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1、 證券研究報告證券研究報告 行業研究行業研究 行業深度行業深度 醫藥生物醫藥生物 行業研究行業研究/行業深度行業深度 銀屑病銀屑病口服口服需求需求仍存仍存，國產新藥揚帆起航，國產新藥揚帆起航 TYK2 抑制劑行業深度報告抑制劑行業深度報告 核心觀點核心觀點 TYK2 可介導可介導 IL-12/23 受體下游的信號傳導受體下游的信號傳導，變構抑制劑具有高選擇，變構抑制劑具有高選擇性優勢性優勢 TYK2 為 JAK 家族成員之一，可介導 IL-12 和 IL-23 受體下游的信號傳導。第一代 JAK 抑制劑由于選擇性較差導致出現癌癥、血栓等安全性問題，而基于 JH2 區域的變構抑制劑可開發出高選擇

2、性的 TYK2 抑制劑，進而降低相關副作用的產生。銀屑病市場空間廣闊，生物制劑療效互有勝負銀屑病市場空間廣闊，生物制劑療效互有勝負 2022 年我國銀屑病患者人數超 600 萬人，其治療已經進入靶向治療時代。銀屑病生物制劑早期由 TNF-抑制劑主導，此后 IL-12/23 單抗、IL-17 單抗陸續獲批上市，其中諾華的 IL-17A 單抗司庫奇尤單抗擁有長期療效和復發后重啟療效數據；相對于 IL-17，靶向 IL-23 p19 療效更好（體現在 PASI 療效和給藥周期），全球來看 2022 年 IL-23 p19 單抗銷售額增速也高于 IL-17 單抗。TYK2 抑制劑在銀屑病領域已有突破，

3、國產抑制劑在銀屑病領域已有突破，國產 TYK2 抑制劑有同類最佳抑制劑有同類最佳潛力潛力 生物制劑在銀屑病上仍存在需注射、可能引起免疫漂移以及儲存要求嚴格等缺陷，我們認為口服小分子藥物仍有較大的需求。海外 TYK2抑制劑開發企業有 BMS、武田和 Alumis 等，其中 BMS 的Deucravacitinib 為全球首個獲批的 TYK2 抑制劑，武田的 TAK-279 則主打高選擇性的優勢。國內 TYK2 抑制劑布局的企業中，翰森制藥 HS-10374 處于臨床 III 期階段；諾誠健華擁有兩款 TYK2 靶點新藥，其中 ICP-488 作為變構抑制劑預計銀屑病 III 期將于 2025 年

4、初啟動；益方生物 D-2570 在 2024年 12 月公告針對銀屑病的 II 期臨床試驗數據，非頭對頭比較 D-2570與其他 TYK2 變構抑制劑療效來看，我們認為 D-2570 在 12 周 PASI75指標上優于 Deucravacitinib、TAK-279 等競品，有成為同類最佳的潛力。投資建議投資建議 TYK2 抑制劑在銀屑病領域可滿足部分患者口服需求，企業還可探索IBD 和 SLE 等自免疾病的應用潛力，國內進度較快的已上市企業包括翰森制藥（翰森制藥（3692.HK）、諾誠健華（）、諾誠健華（688428.SH/9969.HK）以及益方生）以及益方生物物-U（688382.SH

5、）等，其中益方生物的 D-2570 非頭對頭數據對比看有成為同類最佳的潛力，建議關注。風險提示風險提示 創新藥臨床推進進度不及預期；創新藥臨床數據不及預期；創新藥上市后銷售情況不及預期。增持增持 (維持維持)行業：行業：醫藥生物醫藥生物 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：彭波彭波 E-mail： SAC編號：編號：S1760524100001 分析師：分析師：陳燦陳燦 E-mail： SAC編號：編號：S1760525010002 近近一年一年行業行業與滬深與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-30%-18%-6%6%18%30

6、%03/2405/2407/2410/2412/2402/25醫藥生物滬深3002025年03月24日2025年03月24日行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.TYK2 簡介簡介.4 1.1.JAK-STAT 是經典信號通路.4 1.2.JAK 家族主要關注 JH1 和 JH2 區域.4 1.3.TYK2 的特異性來源于主要參與的是 IL-12/IL-23 因子.5 1.4.部分 JAK 抑制劑存在安全性問題.6 1.5.變構抑制劑可有效降低副作用.7 1.6.開發 JH2 抑制劑主要是由于 JH1 相似性較高.8 2.

7、銀屑病藥物市場空間廣闊，生物制劑療效互有勝負銀屑病藥物市場空間廣闊，生物制劑療效互有勝負.8 2.1.我國銀屑病患者人數超 600 萬人.8 2.2.銀屑病治療已經進入靶向治療時代.8 2.3.銀屑病生物制劑療效數據對比IL-23 p19 單抗具備療效佳、給藥頻次低的優勢.9 2.4.Secukinumab 擁有長期療效和復發后重啟療效數據.10 2.5.新一代 IL-23 p19 單抗有望占據上風.11 3.TYK2 抑制劑在銀屑病領域已有突破，國產抑制劑在銀屑病領域已有突破，國產 TYK2 抑制劑有同類最佳抑制劑有同類最佳潛力潛力.12 3.1.BMS 為 TYK2 抑制劑先驅，Deucr

8、avacitinib 已獲 FDA 批準.12 3.2.武田 TAK-279/NDI-034858 選擇性更高，已開啟與 Deucravacitinib的頭對頭臨床.13 3.3.Alumis 引進的 ESK-001 已公布銀屑病 II 期數據.15 3.4.海外其他 TYK2 抑制劑將探索神經炎癥等適應癥.16 3.5.國內 TYK2 抑制劑翰森制藥 HS-10374 處于臨床 III 期階段 16 3.6.國內 TYK2 抑制劑諾誠健華擁有兩款 TYK2 靶點新藥.17 3.7.國內TYK2抑制劑益方生物D-2570初步療效具備同類最佳潛力.19 4.TYK2 抑制劑在口服銀屑病藥物領域的

9、主要競爭對手為口服肽和抑制劑在口服銀屑病藥物領域的主要競爭對手為口服肽和 IL-17 小分子藥物小分子藥物.19 4.1.強生靶向 IL-23R 口服肽Icotrokinr（JNJ-2113）.19 4.2.IL-17 口服小分子.20 4.3.TYK2 抑制劑適應癥還可擴展至 IBD 和 SLE 等免疫性疾病.21 5.投資建議投資建議.22 6.風險提示風險提示.22 圖目錄圖目錄 圖圖 1:JAK 家族介導的細胞內信號通路家族介導的細胞內信號通路.4 圖圖 2:JAK 家族成員結構家族成員結構.5 圖圖 3:不同不同 JAK 抑制劑對應的通路抑制劑對應的通路.6 圖圖 4:主要的主要的

10、JAK 抑制劑選擇性對比抑制劑選擇性對比.7 圖圖 5:競爭抑制與變構抑制的區別競爭抑制與變構抑制的區別.7 圖圖 6:不同不同 JAK 抑制劑抑制劑 ATP 結合位點結合位點.8 圖圖 7:銀屑病生物制劑治療銀屑病生物制劑治療.9 圖圖 8:銀屑病生物制劑的頭對頭臨床數據對比銀屑病生物制劑的頭對頭臨床數據對比.10 圖圖 9:SCULPTURE 研究中研究中 5 年年 PASI 應答率應答率.11 圖圖 10:Secukinumab 再治療患者的再治療患者的 PASI 應答率應答率.11 圖圖 11:Guselkumab 頭對頭的頭對頭的 ECLIPSE 研究研究.11 圖圖 12:Risa

11、nkizumab 頭對頭的頭對頭的 IMMerge 研究研究.11 圖圖 13:IL-23 和和 IL-17 信號通路及相關生物制劑信號通路及相關生物制劑.12 圖圖 14:銀屑病生物制劑療效和給藥頻次對比銀屑病生物制劑療效和給藥頻次對比.12 圖圖 15:POETYK PSO-1 研究研究 PASI 75 應答率和應答率和 sPGA.13 zXiUnNoRvNzQmRqO9PcM9PtRmMnPsPeRrRmPiNoMmRbRmMwPwMpOtMNZnOrN行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 圖圖 16:POETYK PSO-2 研究研究

12、PASI 75 應答率和應答率和 sPGA.13 圖圖 17:POETYK PSO-3 研究研究 PASI 75/90 應答率應答率.13 圖圖 18:POETYK PSO-LTE 研究研究 PASI 75/90 應答率應答率.13 圖圖 19:NDI-034858 和和 Deucravacitinib 的體外選擇性的體外選擇性.14 圖圖 20:TAK-279 銀屑病銀屑病 IIb 期期 12 周療效周療效.14 圖圖 21:武田預期武田預期 TAK-279 銷售峰值銷售峰值.14 圖圖 22:武田對武田對 TAK-279 臨床開發計劃臨床開發計劃.15 圖圖 23:Deucravaciti

13、nib 各適應癥臨床進展各適應癥臨床進展.15 圖圖 24:Alumis 在研在研 TYK2 抑制劑臨床進展抑制劑臨床進展.15 圖圖 25:ESK-001 二期臨床數據二期臨床數據.16 圖圖 26:ESK-001 的的 OLE 試驗數據良好試驗數據良好.16 圖圖 27:VTX958 與與 Deucravacitinib 選擇性對比選擇性對比.16 圖圖 28:VTX958 在銀屑病在銀屑病 II 期療效數據期療效數據.16 圖圖 29:ICP-332 的體外選擇性的體外選擇性.17 圖圖 30:ICP-322 和其他藥物在和其他藥物在 AD 上的上的 EASI75 對比對比.17 圖圖

14、31:ICP-488 的體外選擇性的體外選擇性.18 圖圖 32:ICP-488 的的 II 期試驗期試驗 PASI75 反應率反應率.18 圖圖 33:ICP-488在銀屑病上與其他藥物療效對比（上為在銀屑病上與其他藥物療效對比（上為 PASI75、下為、下為 PASI90）.18 圖圖 34:Icotrokinr 臨床開發計劃臨床開發計劃.20 圖圖 35:Icotrokinr IIb 期臨床療效數據期臨床療效數據.20 圖圖 36:Icotrokinr 的的 III 期期 ICONIC-LEAD 研究療效研究療效.20 圖圖 37:DC-806 和和 Cosentyx 的體外生物活性對比

15、的體外生物活性對比.21 圖圖 38:DC-806 和其他口服藥物的和其他口服藥物的 4 周周 PASI 提升對比提升對比.21 圖圖 39:DC-853 和和 DC806 的體內外活性對比的體內外活性對比.21 表目錄表目錄 表表 1:銀屑病藥物的頭對頭臨床試驗銀屑病藥物的頭對頭臨床試驗.10 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.TYK2 簡介簡介 1.1.JAK-STAT 是經典信號通路是經典信號通路 據 YEASEN 官網信息，JAK-STAT 通路是一條由細胞因子刺激的信號轉導通路，參與細胞的生長、分化、凋亡以及免疫調節等許多重要

16、的生物學過程。此通路主要由三個類別組成：酪氨酸激酶相關受體、酪氨酸激酶 JAK和產生效應的轉錄因子 STAT。據 JAK/STAT 信號通路調節機制的研究進展（薛翔等，2015 年），細胞因子與其受體結合后引起受體分子的二聚化，使得與受體偶聯的 JAKs 相互接近并通過交互的酪氨酸磷酸化而活化，活化的 JAKs 催化受體本身的酪氨酸磷酸化并形成相應的 STATs ?？课稽c，使STATs 通過 SH2 結構域與受體結合并在 JAKs 的作用下實現其磷酸化活化，然后 STATs 形成同/異二聚體并入核，與相應的靶基因啟動子結合而激活相應的基因轉錄和表達。圖圖1:JAK 家族介導的細胞內信號通路家族

17、介導的細胞內信號通路 資料來源：The emerging safety profile of JAK inhibitors in rheumatic disease（Kevin L.Winthrop，2017/03/02），甬興證券研究所 1.2.JAK 家族家族主要關注主要關注 JH1 和和 JH2 區域區域 根據選擇性酪氨酸激酶 2 抑制劑的研究進展（王力勛等，2022 年），JAK 家族成員包括 JAK1、JAK2、JAK3 和 TYK2，是細胞因子受體相關的非受體酪氨酸蛋白激酶，其在結構上具有高度同源性。根據丁香通官網信息，JAK 的 N 端結構域與受體相結合，C 端為激酶結構域。JA

18、K 蛋白包含一個FERM 同源結構域、一個與 SH2 相關的同源結構域（負責穩定 JAK 構象）、一個 JH1-激酶結構域（ATP 活性位點所在結構域，負責底物磷酸化）和一行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 個 JH2-偽激酶結構域（與 JH1 結構相似，但無催化功能，參與 JH1 的催化活性調節）。激酶結構域對 JAK 活性至關重要，因為它使 JAK 能夠磷酸化蛋白質。圖圖2:JAK 家族成員結構家族成員結構 資料來源：The JAK/STAT signaling pathway:from bench to clinic（Xiaoyi Hu

19、等，2021/11/26），甬興證券研究所 1.3.TYK2 的特異性來源于主要參與的是的特異性來源于主要參與的是 IL-12/IL-23 因子因子 根據諾誠健華研發日公開展示材料，TYK2 與 JAK1/JAK2 組合，介導IL-13、I 型干擾素(IFN-/)、IL-6、IL-10、IL-12、IL-22 和 IL-23 等細胞因子的細胞內信號傳導。激活 Th17 細胞、Th1 細胞、B 細胞和骨髓細胞的功能，參與免疫應答和炎癥反應。根據藥渡數據，有證據表明 IL-12 和 IL-23 在炎癥和自身免疫性疾病病理中的作用。我們認為 TYK2 介導 IL-12 和 IL-23 受體下游的信號

20、傳導，因此 TYK2 抑制劑可在自免領域發光發熱。行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 圖圖3:不同不同 JAK 抑制劑對應的通路抑制劑對應的通路 資料來源：JAK inhibitors(JAKi):Mechanisms of action and perspectives in systemic and autoimmune diseases（Liticia Chikhoune等，2024/11/15），甬興證券研究所 1.4.部分部分 JAK 抑制劑抑制劑存在安全性問題存在安全性問題 根據凱萊英藥聞相關文章，針對不同 JAK 激酶的抑制可能

21、產生不同的療效，但也會造成不同的毒副作用。由于現有的大多數非選擇性 JAK 抑制劑均對 JAK2 有抑制作用，因此容易產生貧血等較大的毒副作用。根據動脈網相關文章，FDA 對第一代 JAK 抑制劑給出了黑框警告，包括心血管、腫瘤、血栓、感染及死亡風險。并且 FDA 認為后續 JAK 抑制劑產品具有相似的潛在安全風險，所以對于后續上市的 JAK 抑制劑都給出了黑框警告。根據博騰股份相關文章，先期獲批上市的 JAK 抑制劑選擇性相對較低。由于 JAK 家族介導多種細胞因子的信號傳導，不同的受體與不同的 JAK 相關，因此，全面抑制 JAK 家族會帶來多種副作用。如 JAK2 的錯誤抑制會導致血小板

22、減少和貧血，JAK3 錯誤抑制可能會導致 T 細胞、B 細胞缺乏活性，從而引發免疫缺陷和感染等。第二代 JAK 抑制劑的設計原則是提高對特定 JAK 激酶亞型的選擇性抑制，避免由于抑制其他亞型激酶帶來的毒副作用，在保持藥物對特定疾病療效的同時降低不良反應。行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖圖4:主要的主要的 JAK 抑制劑選擇性對比抑制劑選擇性對比 資料來源：Differential properties of Janus kinase inhibitors in the treatment of immune-mediated infl

23、ammatory diseases（Peter C Taylor等，2023/08/25），甬興證券研究所 1.5.變構抑制劑可有效降低副作用變構抑制劑可有效降低副作用 常規正構抑制劑：根據同寫意文章，每個蛋白受體都擁有其各自內源性分子的精確結合位點，稱為正構結合位點。正構結合位點往往在不同的受體亞型中高度保守。蛋白受體的正構結合位點的天然配體，通常都是內源性分子，可以與受體上的正構結合點產生高效的生物結合，從而引發一系列的生物學效應。正構位點藥物如 ATP 競爭性抑制劑，在抗癌治療中有一定應用，根據腫瘤微環境響應藥物遞送系統的設計（荊曉東等，2021 年），因為腫瘤細胞需要大量的 ATP 來

24、進行細胞信號傳導。變構抑制劑：根據蛋白別構機制及其在藥物研發中的展望（王承祥等，2016 年），與正構部位結合劑相反，變構調節是通過配體在酶的活性部位以外的部位結合而發生的。通過間接影響酶活性通路，以較少的干擾方式調節酶功能；往往副作用較少。這是因為同一蛋白質家族中的活性位點結構往往相似，而正構位點藥物可能與同一家族中其他蛋白質的活性位點發生結合，導致非特異性抑制，這并非理想的藥物效果。相較之下，變構位點藥物與蛋白質表面的其他區域結合，這些區域在同一家族的蛋白質中保守性較低，從而降低了副作用的風險。圖圖5:競爭抑制與變構抑制的區別競爭抑制與變構抑制的區別 資料來源：騰訊網援引奇點網文章，甬興證

25、券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 1.6.開發開發 JH2 抑制劑主要是抑制劑主要是由于由于 JH1 相似性較高相似性較高 根據同寫意文章，JH1 為激酶結構域，JAK 家族的 JH1 具有高度序列相似性，根據選擇性酪氨酸激酶 2 抑制劑的研究進展（王力勛等，2022年），已獲批的高選擇性JAK 抑制劑仍是針對的JH1區域的ATP結合位點。研究發現在 JAK 家族的 JH1 ATP 位點中，有一個共同的守門氨基酸蛋氨酸。JAK 家族成員區別在于，TYK2 的門控殘基為異亮氨酸（Ile960），其他 3 個成員的門控殘基是纈氨酸，這

26、種獨特的氨基酸差異為高選擇性 TYK2抑制劑基于結構的設計提供了依據。圖圖6:不同不同 JAK 抑制劑抑制劑 ATP 結合位點結合位點 資料來源：Discovery and Biological Evaluation of N-Methyl-pyrrolo2,3-bpyridine-5-carboxamide Derivatives as JAK1-Selective Inhibitors（Eunsun Park等，2021/01/11），甬興證券研究所 2.銀屑病銀屑病藥物藥物市場空間廣闊，生物制劑療效互有勝負市場空間廣闊，生物制劑療效互有勝負 2.1.我國銀屑病患者人數超我國銀屑病患者人數

27、超 600 萬人萬人 根據翰森制藥官網信息，銀屑病是一種遺傳與環境共同作用誘發的免疫介導的慢性、復發性、炎癥性、系統性疾病。銀屑病最常見的表現形式為斑塊狀銀屑病，約占銀屑病的 80%90%，臨床表現為鱗屑性紅斑或斑塊，局限或廣泛分布。銀屑病目前尚不能根治，患者常罹患終身，生存質量和工作能力受損，嚴重者可致殘，給患者本人、家庭和社會帶來沉重負擔。根據翰森制藥官網公開信息和荃信生物招股說明書披露數據，全球銀屑病患病率約為 0.14%1.99%，中國銀屑病患病率約為 0.50%，國內患者總數總體保持穩定，由 2018 年的 660 萬人增至 2022 年的 670 萬人，預計 2030年將達到 68

28、0 萬人。2.2.銀屑病銀屑病治療已經進入靶向治療時代治療已經進入靶向治療時代 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 根據中國銀屑病生物制劑及小分子藥物治療指南（2024 版），銀屑病的治療已經進入靶向治療時代，生物制劑和小分子藥物的應用顯著改善了患者的生活質量，特別是在中重度、難治性及特殊類型銀屑病治療方面發揮了積極的作用。對于銀屑病可選擇 IL-17A 抑制劑、IL-12/23 抑制劑、IL-23 抑制劑或 TNF-抑制劑（推薦強度：A），也可選擇小分子藥物阿普米司特（推薦強度：A）及氘可來昔替尼（推薦強度：A）。圖圖7:銀屑病生物制劑治療

29、銀屑病生物制劑治療 資料來源：中國銀屑病生物制劑及小分子藥物治療指南（2024版），中華皮膚科雜志2024/11/01，甬興證券研究所 2.3.銀屑病生物制劑療效數據銀屑病生物制劑療效數據對比對比IL-23 p19 單抗具備療效單抗具備療效佳、給藥頻次低的優勢佳、給藥頻次低的優勢 根據人民政協報相關文章，臨床評估 PsO 相關藥物的療效指標主要是皮損清除程度PASI，最優指標為完全清除（PASI100）或基本清除（PASI90）。我們認為對比不同 Pso 藥物療效時，需綜合考慮起效速度（如 4 周 PASI75的比例）、中期療效（如 52 周 PASI90）、長期療效（如 5 年 PASI 數

30、據）、停藥后復發情況以及復用藥的療效、長短期的安全性等。根據摩熵醫藥相關文章，PsO 生物制劑早期由 TNF-抑制劑主導，代表藥物為阿達木單抗和依那西普等，根據朱雨雨等于2020年發表的文獻 銀屑病發病機制及藥物調控研究進展，TNF-單抗療效數據一般，有近 40%的銀屑病患者對其無反應或治療不足。根據 Psoriasis,Cardiovascular Events,and Biologics:Lights and Shadows（Giuseppina Caiazzo 等，2018 年），此后行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 IL-12/2

31、3 單抗烏司奴單抗于 2009 年獲 FDA 批準銀屑病，首個 IL-17A 單抗司庫奇尤單抗在 2015 年獲 FDA 批準上市，根據火石創造文章，司庫奇尤單抗 H2H 依那西普臨床數據顯著優異，此后多款 IL-17 和 IL-23 抗體頭對頭互有勝負。表表1:銀屑病藥物的頭對頭臨床試驗銀屑病藥物的頭對頭臨床試驗 臨床研究臨床研究 頭對頭比較頭對頭比較 ECLIPSE 治療 48 周：強生古塞庫單抗（IL-23）優于諾華蘇金單抗（IL-17A）CLARITY 治療 52 周：諾華蘇金單抗（IL-17A）優于強生烏司奴單抗（IL12/23）、安進依那西普（TNF）OASIS-2 治療 52 周

32、：禮來米吉珠單抗（IL-23）諾華蘇金單抗（IL-17A）NCT03478787 治療 52 周：艾伯維瑞莎珠單抗（IL-23）諾華蘇金單抗（IL-17A）BE VIVID 治療 16 周：優時比比吉珠單抗（IL-17A/F）優于強生烏司奴單抗（IL12/23）BE SURE 治療 16 周：優時比比吉珠單抗（IL-17A/F）優于艾伯維阿達木單抗（TNF）BE RADIANT 治療 16 周：優時比比吉珠單抗（IL-17A/F）優于諾華蘇金單抗（IL-17A）資料來源：pharmatec制藥業，甬興證券研究所 圖圖8:銀屑病生物制劑的頭對頭臨床數據對比銀屑病生物制劑的頭對頭臨床數據對比 資料

33、來源：The TNF/IL-23/IL-17 axisHead-to-head trials comparing different biologics in psoriasis treatment（Lisa Lynn ten Bergen等，2020/07/22），甬興證券研究所 2.4.Secukinumab 擁有擁有長期療效和復發后重啟療效長期療效和復發后重啟療效數據數據 根據諾華官網信息，SCULPTURE 研究證實了司庫奇尤單抗的長期療效，治療 5 年后，司庫奇尤單抗治療組 PASI75 應答率仍高達 88.5%，PASI90應答率為 66.4%，PASI100 應答率為 41%。行

34、業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 根據醫生站文章，研究結果顯示停用司庫奇尤單抗后銀屑病復發的患者，重新接受司庫奇尤單抗治療時，4 周獲得 PASI75 應答，8 周獲得 PASI 90 應答，表明停藥復發后司庫奇尤單抗負荷劑量再治療可以獲得再次緩解。圖圖9:SCULPTURE 研究中研究中 5 年年 PASI 應答率應答率 圖圖10:Secukinumab 再治療患者的再治療患者的 PASI 應答率應答率 資料來源：Secukinumab demonstrates high sustained efficacy and a favourab

35、le safety profile in patients with moderate-to-severe psoriasis through 5 years of treatment(SCULPTURE Extension Study)，R Bissonnette等，2018/03/22，甬興證券研究所 資料來源：Secukinumab reinitiation achieves regain of high response levels in patients who interrupt treatment for moderate to severe plaque psoriasis，

36、A.Blauvelt等，2017/09/01，甬興證券研究所 2.5.新一代新一代 IL-23 p19 單抗有望占據上風單抗有望占據上風 根據吉滿生物文章，IL-23 為 IL-17 的上游，根據 21 新健康文章，靶向IL-23 p19 療效更好（體現在 PASI 療效和給藥周期），IL-23 p19 單抗如Guselkumab 已在臨床試驗中頭對頭打敗司庫奇尤單抗，全球來看 IL-23 p19單抗銷售額增速也高于 IL-17 單抗。根據楊森中國文章，國內古塞奇尤單抗最初未進醫保，至 2023 年通過談判進入醫保。圖圖11:Guselkumab 頭對頭頭對頭的的 ECLIPSE 研究研究 圖

37、圖12:Risankizumab 頭對頭的頭對頭的 IMMerge 研究研究 資料來源：Guselkumab versus secukinumab for the treatment of moderate-to-severe psoriasis(ECLIPSE):results from a phase 3,randomised controlled trial（Prof Kristian Reich等，2019/09/07），甬興證券研究所 資料來源：Efficacy and safety of risankizumab vs.secukinumab in patients with mo

38、deratetosevere plaque psoriasis(IMMerge):results from a phase III,randomized,openlabel,efficacyassessorblinded clinical trial（R.B.Warren等，2021/01/01），甬興證券研究所 非頭對頭看，Risankizumab 療效為已上市 IL-23 p19 單抗最佳，且兼具行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 給藥間隔長的優點。根據信達生物公告，信達生物的 IL-23 p19 單抗已于 24年 9 月申報上市，II

39、I 期 CLEAR 臨床數據顯示第 52 周時 200mg 組 PASI90和 sPGA 0/1 分別維持在 84.9%及 85.9%。根據 CPHI 制藥在線信息，除信達外，荃信生物、石藥集團有所布局，分別處于臨床 II 期（QX-004N）和臨床 I 期（NBL-012）。圖圖13:IL-23 和和 IL-17 信號通路及相關生物制劑信號通路及相關生物制劑 圖圖14:銀屑病生物制劑療效和給藥頻次對比銀屑病生物制劑療效和給藥頻次對比 資料來源：Role of the IL23/IL17 Pathway in Crohns Disease（Heike Schmitt等，2021/03/30），

40、甬興證券研究所 資料來源：信達生物2023年度業績匯報，甬興證券研究所 3.TYK2 抑制劑在抑制劑在銀屑病銀屑病領域已有突破，國產領域已有突破，國產 TYK2 抑抑制劑有同類最佳潛力制劑有同類最佳潛力 3.1.BMS 為為 TYK2 抑制劑先驅，抑制劑先驅，Deucravacitinib 已獲已獲 FDA 批批準準 根據前文所述，抗體藥物的臨床療效數據相較于安慰劑已有優異表現，但我們預計仍有部分患者不接受注射的給藥形式，且根據中國醫學論壇報文章，生物制劑還可能引起免疫漂移現象，誘導矛盾性皮膚反應，此外生物制劑對儲存要求嚴格，因此我們認為口服小分子藥物在銀屑病領域仍有較大的需求。根據摩熵醫藥，

41、首款獲批用于 Pso 的小分子口服藥物為 PDE4 抑制劑阿普米司特，根據都正生物文章，阿普米斯特療效一般，III 期數據顯示 16周 PASI75 僅 28.8%-39.8%。根據美通社援引百時美施貴寶文章，首個 TYK2抑制劑 BMS 的 Deucravacitinib 于 2022 年獲得 FDA 批準用于 PsO，PSO-1試驗 16 周 PASI75 為 58%，PASI90 為 36%；PSO-2 試驗 16 周 PASI75 為53%，PASI90 為 27%。行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 圖圖15:POETYK PSO

42、-1 研究研究 PASI 75 應答率和應答率和 sPGA 圖圖16:POETYK PSO-2 研究研究 PASI 75 應答率和應答率和 sPGA 資料來源：Deucravacitinib versus placebo and apremilast in moderate to severe plaque psoriasis:Efficacy and safety results from the 52-week,randomized,double-blinded,placebo-controlled phase 3 POETYK PSO-1 trial（April W.Armstrong等

43、，2023/01），甬興證券研究所 資料來源：Deucravacitinib versus placebo and apremilast in moderate to severe plaque psoriasis:Efficacy and safety results from the 52-week,randomized,double-blinded,phase 3 Program fOr Evaluation of TYK2 inhibitor psoriasis second trial（Bruce Strober等，2023/01），甬興證券研究所 根據美通社援引百時美施貴寶文章，關

44、鍵 III 期 POETYK PSO-3 研究評估了氘可來昔替尼用于亞洲（以中國人群為主）中重度斑塊狀銀屑病成人患者的療效和安全性。結果顯示氘可來昔替尼治療16周時，PASI75為68.8%，PASI90 為 38.2%。根據中國醫學論壇報文章，長期擴展試驗 POETYK PSO-LTE 研究表明，氘可來昔替尼持續治療 208 周時，PASI75/90 應答率分別為81.7%、54.7%。圖圖17:POETYK PSO-3 研究研究 PASI 75/90 應答率應答率 圖圖18:POETYK PSO-LTE 研究研究 PASI 75/90 應答率應答率 資料來源：中國醫學論壇報，甬興證券研究所

45、 資料來源：中國醫學論壇報，甬興證券研究所 3.2.武 田武 田 TAK-279/NDI-034858 選 擇 性 更 高，已 開 啟選 擇 性 更 高，已 開 啟 與與Deucravacitinib 的頭對頭臨床的頭對頭臨床 TYK2 JH2 變構抑制劑主打高選擇性，如據中國醫藥創新促進會文章，Deucravacitinib 對 TYK2 選擇性是 JAK1 和 JAK3 的 100 倍以上，是 JAK2的 3000 倍以上。而根據智慧芽生物醫藥文章，NDI-034858 為武田自 Nimbus行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 引進，對

46、 TYK2/JAK1 的 JH2 的區分度是 deucravacitinib 的 13000 倍，分子結構上對 Deucravacitinib 有一定參考，通過計算機輔助藥物設計篩選而來。根據武田官網信息，IIb 期臨床顯示接受 NDI-034858 5mg、15mg 和30mg 每日 1 次治療的中重度斑塊狀銀屑病患者 12 周時 PASI75 比例分別為44%、68%、67%。我們認為與前文所述 Deucravacitinib 的 III 期數據非頭對頭對比來看，30mg 劑量的 NDI-034858 有效優潛力。武田在 PsO 適應癥的注冊性三期已完成入組，并計劃開啟與 Deucrava

47、citinib 的頭對頭臨床。公司預期 PsO+PsA 適應癥銷售峰值為 30-60 億美元。圖圖19:NDI-034858 和和 Deucravacitinib 的體外選擇性的體外選擇性 圖圖20:TAK-279 銀屑病銀屑病 IIb 期期 12 周療效周療效 資料來源：健康界引用智慧芽生物醫藥，甬興證券研究所 資料來源：武田官網，甬興證券研究所 圖圖21:武田預期武田預期 TAK-279 銷售峰值銷售峰值 資料來源：武田官網，甬興證券研究所 除 PsO 適應癥之外，與 BMS 類似，武田也開發了針對 PsA（銀屑病關節炎）適應癥，差異化的適應癥在于武田還布局了 CD、UC 兩項常見自免疾病

48、，而 BMS 則挖掘干燥綜合征和紅斑狼瘡適應癥的潛力。行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 圖圖22:武田對武田對 TAK-279 臨床開發計劃臨床開發計劃 圖圖23:Deucravacitinib 各適應癥臨床進展各適應癥臨床進展 資料來源：武田官網，甬興證券研究所 資料來源：BMS官網，甬興證券研究所 3.3.Alumis 引進的引進的 ESK-001 已公布銀屑病已公布銀屑病 II 期數據期數據 Alumis 在研有兩款 TYK2 變構抑制劑ESK-001 和 A-005，根據醫藥魔方文章，其中 ESK-001 為公司于 2021 年

49、3 月從海思科下屬子公司 FT集團以首付 6000 萬美元、潛在交易 1.2 億美元里程碑引進，目前進展較快的適應癥主要是 PsO 和 SLE；A-005 則為針對中樞神經系統的潛在 FIC，目前處于臨床 I 期。圖圖24:Alumis 在研在研 TYK2 抑制劑臨床進展抑制劑臨床進展 資料來源：Alumis官網，甬興證券研究所 根據 Alumis 公司公布的銀屑病 II 期 STRIDE 研究結果來看，入組 228名患者（36%此前接受過生物制劑或 JAK 抑制劑治療），12 周劑量為40mgBID 的 PASI75 為 64.1%、PASI90 為 38.5%?；?II 期數據公司已開展

50、 III 期 ONWARD 研究（劑量 40mgBID），計劃入組 840 人，終點為 16 周PASI75；此外還包含一個長期拓展試驗來驗證 ESK-001 的療效和安全性。行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 圖圖25:ESK-001 二期臨床數據二期臨床數據 圖圖26:ESK-001 的的 OLE 試驗數據良好試驗數據良好 資料來源：Alumis官網，甬興證券研究所 資料來源：Alumis官網，甬興證券研究所 3.4.海外其他海外其他 TYK2 抑制劑抑制劑將探索將探索神經炎癥神經炎癥等適應癥等適應癥 除上述 TYK2 抑制劑之外，海外

51、藥企布局的 TYK2 抑制劑還包括 BMS在研的 BMS-986322（PsO 臨床 II 期）；根據健康界文章，Riovant 的兩項TYK2競爭性抑制劑 Brepocitinib/PF-06700841和 Ropsacitinib/PF-06826647，二者均為輝瑞授權，其中根據 ClinicalTrials Arena 信息，Brepocitinib 在 2023年 11 月宣布治療 SLE 的 II 期臨床未達到主要終點，目前臨床進展較快的主要是皮肌炎、葡萄膜炎等適應癥?；仡檨砜?，我們認為 TYK2 變構抑制劑在銀屑病領域同樣存在臨床失敗的風險。以 Ventyx 的 VTX958 為

52、例，根據 Ventyx2022 年公司展示材料，其對 TYK2 的選擇性也高于 Deucravacitinib，并反應在相關通路上，但根據摩熵醫藥文章，Ventyx 在 2023 年 11 月公布的 VTX958 銀屑病 16 周治療數據來看反而弱于 Deucravacitinib，其銀屑病和銀屑病關節炎臨床試驗也已經終止，克羅恩病 II 期也在 2024 年宣布失敗。圖圖27:VTX958 與與 Deucravacitinib 選擇性對比選擇性對比 圖圖28:VTX958 在銀屑病在銀屑病 II 期療效數據期療效數據 資料來源：SEC官網Ventyx交流材料，甬興證券研究所 資料來源：摩熵醫

53、藥，甬興證券研究所 3.5.國內國內 TYK2 抑制劑抑制劑翰森翰森制藥制藥 HS-10374 處于臨床處于臨床 III 期期階段階段 翰森制藥 HS-10374 為 TYK2 變構抑制劑，目前處于臨床 III 期。根據行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 公司在 EADV2024 上公布的數據，12 周 HS-10374 的 PASI75 分別為 28.6%（6mg）和 72.1%（12mg）,顯著高于安慰劑組的 7.5%；安全性方面，6mg組和 12mg 組的不良事件（AE）發生率分別為 76.2%、88.4%，稍高于 PBO組（70.0

54、%），但與治療相關的不良事件（TRAE）、嚴重不良事件（SAE）以及導致退出試驗的 AE 的發生率在三個給藥組間相當，總體安全性表現與其他 TYK2 抑制劑相似。3.6.國內國內 TYK2 抑制劑抑制劑諾誠健華諾誠健華擁有兩款擁有兩款 TYK2 靶點新藥靶點新藥 除腫瘤領域外，諾誠健華還深耕自免領域，在 TYK2 靶點上公司研發有兩款新藥ICP-332（JH1 抑制劑）和 ICP-488（JH2 抑制劑），分別處于特應性皮炎三期和銀屑病二期。ICP-332 作為競爭性抑制劑，對 TYK2 和JAK1 的選擇性相對更高，在 II 期特應性皮炎研究中已初步顯示同時靶向TYK2 和 JAK1 的潛在

55、增效作用。圖圖29:ICP-332 的體外選擇性的體外選擇性 圖圖30:ICP-322 和其他藥物在和其他藥物在 AD 上的上的 EASI75 對比對比 資料來源：諾誠健華官網，甬興證券研究所 資料來源：諾誠健華官網，甬興證券研究所 ICP-488 則為變構抑制劑，根據 ICP-488 治療銀屑病已達到主要終點第 12 周 PASI75，對應 6mg/9mg 劑量的 PASI75 數據為 77.3%/78.6%；此外PASI90 數據為 36.4%/50.0%。公司預計銀屑病 III 期將于 2025 年初啟動。行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明

56、 18 圖圖31:ICP-488 的體外選擇性的體外選擇性 圖圖32:ICP-488 的的 II 期試驗期試驗 PASI75 反應率反應率 資料來源：諾誠健華官網，甬興證券研究所 資料來源：諾誠健華官網，甬興證券研究所 圖圖33:ICP-488 在銀屑病上與其他藥物療效對比（上為在銀屑病上與其他藥物療效對比（上為 PASI75、下為、下為 PASI90）資料來源：諾誠健華官網，甬興證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 3.7.國內國內 TYK2 抑制劑抑制劑益方生物益方生物 D-2570 初步療效具備同類初步療效具備同類最佳潛力最

57、佳潛力 D-2570 為益方生物研發的 TYKK2 JH2 抑制劑，根據益方生物 24H1 財報，D-2570 與 BMS 的 Deucravacitinib 相比對 JAK1 的選擇性更好。2024 年12 月公司公告 D-2570 已完成針對銀屑病的 II 期臨床試驗，并取得了積極的臨床試驗結果，試驗共入組 161 名患者，主要終點為 12 周 PASI 75，初步結果顯示三個劑量組均達到了主要終點，其它療效終點如 PASI 90、PASI 100 以及 sPGA 0/1 均有非常顯著的改善。具體數據來看，每日一次口服低、中、高劑量 D-2570 的患者，12 周后PASI 75 應答率為

58、 85.0%-90.0%，顯著高于安慰劑組（12.5%），達到主要終點。三個劑量組 PASI 90 應答率為 70.7%-77.5%，安慰劑組為 5.0%。PASI 100 應答率為 39.0%-50.0%，安慰劑組為 2.5%。sPGA 0/1 應答率為 80.5%-87.5%，安慰劑組為 20.0%。D-2570 的各個劑量組均顯示出良好的耐受性和安全性，治療期間出現的不良事件和不良反應絕大部分為輕中度，總體發生率略高于安慰劑組，未出現嚴重不良事件（SAE）。與同類 TYK2 抑制劑安全性特征相類似，未觀察到新出現的安全性信號。非頭對頭比較 D-2570 與其他 TYK2 變構抑制劑療效來

59、看，我們認為 D-2570 在 12 周 PASI75 指標上優于 Deucravacitinib、TAK-279 等競品，有成為同類最佳的潛力，考慮到武田收購 TAK-279 的案例，我們認為益方生物的 D-2570 同樣存在類似合作的可能性。4.TYK2 抑制劑在口服銀屑病藥物領域的主要競爭對手抑制劑在口服銀屑病藥物領域的主要競爭對手為口服肽和為口服肽和 IL-17 小分子藥物小分子藥物 4.1.強生強生靶向靶向 IL-23R 口服肽口服肽Icotrokinr（JNJ-2113）Icotrokinr 為 Protagonist Therapeutics 開發的一款選擇性阻斷 IL-23R

60、的口服多肽藥物（與 IL-23R 的結合親和力可達到個位數的 pM 級別），2017年 Protagonist 與強生達成協議聯合開發 Icotrokinr，目前 Icotrokinr 的銀屑病適應癥處于臨床 III 期、UC 適應癥處于臨床 II 期，公司預期 25Q4 遞交NDA，潛在銷售峰值超過 50 億美元。根據 Protagonist 官網展示公司材料，Icotrokinr 在銀屑病 IIb 期臨床中，每日兩次 100mg 劑量下 16 周的 PASI75/PASI90 分別為 78.6%/59.5%。對比來看同劑量下每日一次給藥相對更有效，因此公司選取 200mg 每日一次作為 I

61、II 期劑量。行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 圖圖34:Icotrokinr 臨床開發計劃臨床開發計劃 圖圖35:Icotrokinr IIb 期臨床療效數據期臨床療效數據 資料來源：Protagonist官網，甬興證券研究所 資料來源：Protagonist官網，甬興證券研究所 2024 年 11 月 Icotrokinr 達到 III 期 ICONIC-LEAD 臨床終點（第 16 周PASI90 和 IGA0/1），數據顯示第 16 周和 24 周的 PASI90 分別為 50%、65%，非頭對頭看優于部分口服競品。III 期 I

62、CONIC-LEAD 研究的 PASI90 相對于II 期數據略有下降，IGA0/1 則基本持平。圖圖36:Icotrokinr 的的 III 期期 ICONIC-LEAD 研究研究療效療效 資料來源：Protagonist官網，甬興證券研究所 4.2.IL-17 口服小分子口服小分子 銀屑病口服小分子的研發路徑還有 IL-17 口服藥物，包括小分子、多肽等藥物類型。根據中國醫藥創新促進會文章，禮來于 2023 年 6 月收購 DICE Therapeutics獲得其IL-17小分子抑制劑產品組合（包括DC-806和DC-853），DICE 擁有 DELSCAPE 平臺，可針對慢性自身免疫性疾

63、病和炎癥性疾病開發一系列高效口服小分子藥物。根據 DICE2022 年交流材料，DC-806 臨床進度領先于 DC-853；根據ClinicalTrials記錄DC-806的II期試驗已于2024年3月完成；根據DICE2022年 10 月交流材料，DC-806 的 I 期頂線數據積極，顯示安全性良好。行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 圖圖37:DC-806 和和 Cosentyx 的體外生物活性對比的體外生物活性對比 圖圖38:DC-806 和其他口服藥物的和其他口服藥物的 4 周周 PASI 提升對比提升對比 資料來源：DICE投資者

64、交流材料，甬興證券研究所 資料來源：DICE投資者交流材料，甬興證券研究所 根據智慧芽生物醫藥文章，在禮來 2024 年三季報更新的研發項目最新進展中，DC-806 被從研發管線中移除，而另一小分子 IL-17 抑制劑 DC-853則被推進到 II 期臨床試驗階段。根據 DICE 的投資者交流材料，DC-853 在體內外的生物活性相較于 DC-806 更強，可能實現更低的給藥劑量。圖圖39:DC-853 和和 DC806 的體內外活性對比的體內外活性對比 資料來源：DICE投資者交流材料，甬興證券研究所 此外 Protagonist 同樣有利用自有口服肽技術平臺研發的 IL-17 口服新藥 P

65、N-881，目前處于臨床前階段；國內再鼎 2018 年從 Crescendo Biologics引進靶向 IL-17A 的高親和力人 VH 片段 ZL-1102，用于局部治療輕中度慢性斑塊狀銀屑病，目前處于臨床 II 期。4.3.TYK2 抑制劑抑制劑適應癥適應癥還可擴展至還可擴展至 IBD 和和 SLE 等免疫性疾病等免疫性疾病 基于機理上可作用于 IL-12/23 信號通路，對除銀屑病外，參考 BMS 和武田，TYK2 抑制劑還可開發 PsA、炎癥性腸?。↖BD）以及 SLE 等適應癥，根據銀屑病共病的現狀及診治（史玉玲等，2023 年），其中 PsA 為 PsO行業深度報告行業深度報告

66、請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 最常見的共患疾病之一，根據醫藥魔方文章，BMS 的 Deucravacitinib 已在PsA 的兩項關鍵的 III 期研究中達到主要終點（16 周 ACR20 比例）。根據Efficacy and safety of selective TYK2 inhibitor,deucravacitinib,in a phase II trial in psoriatic arthritis（Philip J Mease 等，2022 年），此前 II 期研究數據顯示，Deucravacitinib 在 6mg/QD 和 12mg/QD

67、劑量組 16 周 ACR20 比例分別為 52.9%和 62.7%，均顯著高于安慰劑組。IBD 方面，根據醫藥魔方文章，盡管 2021 年 Deucravacitinib 在 UC 的II 期研究未達到第 12 周時臨床緩解的主要終點，但武田、正大天晴等仍在積極探索 UC、克羅恩病等領域的臨床研究。5.投資建議投資建議 綜上所述，TYK2 抑制劑在銀屑病領域可滿足部分患者口服需求，企業還可探索 IBD 和 SLE 等自免疾病的應用潛力，國內進度較快的已上市企業包括翰森制藥（3692.HK）、諾誠健華（688428.SH/9969.HK）以及益方生物-U（688382.SH）等，其中益方生物的

68、D-2570 非頭對頭數據對比看有成為同類最佳的潛力，建議關注。6.風險提示風險提示 1、創新藥臨床推進進度不及預期、創新藥臨床推進進度不及預期：國家藥監局的審評標準動態調整可能延長研發周期；臨床試驗設計的復雜性可能使得臨床進度不及預期。2、創新藥臨床數據不及預期：創新藥臨床數據不及預期：關鍵指標未達預設目標等風險；臨床試驗設計與執行缺陷等影響最終臨床數據。3、創新藥上市后銷售情況不及預期：創新藥上市后銷售情況不及預期：產品上市后可能面臨市場準入、醫保談判與集采壓力；產品銷售額可能受企業商業化策略影響。行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 分

69、析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資

70、格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中

71、性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券

72、有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和

73、引用者承擔。行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 24 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確

74、性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。