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1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 建筑材料建筑材料及新材料及新材料 西氏西氏：從全球藥用膠塞龍頭到藥包材龍頭從全球藥用膠塞龍頭到藥包材龍頭 西氏西氏：全球全球藥用膠塞龍頭，藥用膠塞龍頭，近年盈利能力持續提升近年盈利能力持續提升 西氏早期為膠塞/鋁蓋等藥用包裝制造商，百年發展，逐步成長為了全球領先的注射劑容器包裝和給藥系統的制造服務商，核心產品包括瓶塞和藥物包裝密封組件等。21 年公司在藥用膠塞領域的全球市場份額超 50%。全球前 75 位的制藥和生物藥公司均為公司長期合作伙伴，23 年公司制造醫藥包裝組件超 480 億個。1987-2023 年公司收入

2、 Cagr+7.1%，EBITDA Cagr+8.4%，近年盈利能力持續提升。關鍵詞：關鍵詞：客戶需求導向客戶需求導向，高價值產品轉型，高價值產品轉型卓有成效卓有成效 （1）公司聚焦客戶需求迭代產品及服務，如 08 年推出的 Ready Pack 解決方案滿足生物制藥快速上市的需求，公司生物制藥收入占比由 17 年 23%提升至 23 年 37%。（2）研發投入保持強度及高客戶粘性，驅動公司高價值產品貢獻持續提高，其收入占比從 17 年 41%提升至 23 年 50%。（3）擅用產業資源，如公司與 Daikyo、康寧等全球頭部藥包材供應商的緊密合作，為公司更好滿足客戶需求、規模增長及擴大盈利有

3、重要貢獻。股價復盤股價復盤：19801980 至今上漲近至今上漲近 3 30000 倍倍，大幅跑贏指數大幅跑贏指數 西氏股價表現大致可分為 4 個階段：1）1980-2010：標準包裝產品銷量增長驅動的增長。區間股價上漲 1,498%，較 SPX 超額 611%；2）2011-2021，高價值產品貢獻持續增加驅動公司盈利能力持續提升及階段新冠疫苗需求催化等，“戴維斯雙擊”。區間股價上漲超 22 倍，較 SPX 超額 1,925%。3）2022：消化前期高估值，新冠疫苗需求下降，公司業績階段承壓。4）2023年初以來：GLP-1 需求高景氣，業績上修，估值有一定修復。本土啟示本土啟示：規模及盈利

4、能力有提升空間規模及盈利能力有提升空間，專注客戶粘性專注客戶粘性 我們將中國本土代表藥包材企業主要指標與西氏進行對比。中國藥包材企業較西氏收入及 EBITDA 規模有較大差距，同時盈利能力及其穩定性西氏亦有優勢。我們認為西氏收入利潤規模優勢一方面是服務客戶規模更大，同時持續的產品創新（產業合作重要目的）及解決客戶需求痛點的高價值產品打造、與提升客戶粘性相輔相成，“西氏模制”值得國內藥包材企業借鑒。此外，西氏與 Daikyo、康寧等良好的產業合作效果亦值得思考。風險提示：風險提示：注射劑包裝市場增長不及預期，供給格局超預期惡化，直接原材料及能源價格波動超預期。證券研究報告 2024 年 03 月

5、 15 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：武慧東 執業證書編號：S0590523080005 郵箱： 相關報告相關報告 1、建筑材料：23Q4 末板塊基金重倉占比下降，關注結構性亮點2024.01.26 2、建筑材料：肖特藥包：持續創新及全球化成就玻璃藥包龍頭2024.01.14 -40%-23%-7%10%2023/32023/72023/112024/3建筑材料滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.西氏：全球藥用膠塞龍頭，業績增長動能強勁西氏：

6、全球藥用膠塞龍頭，業績增長動能強勁 .3 3 1.1 概況：完整布局藥包密封件品類，膠塞市場份額領先.3 1.2 數據：近 26 年收入 Cagr+7%，近年盈利能力持續提升.4 2.關鍵詞：客戶需求導向，高價值產品轉型卓有成效關鍵詞：客戶需求導向，高價值產品轉型卓有成效 .5 5 2.1 客戶需求導向，持續迭代產品及服務.6 2.2 高價值產品轉型卓有成效，近年貢獻持續加大.7 2.3 擅用產業資源，持續完善升級藥包材解決方案.9 3.股價復盤：股價復盤：19801980 至今上漲近至今上漲近 300300 倍，大幅跑贏指數倍，大幅跑贏指數 .1010 4.啟示：規模及盈利能力有提升空間，專

7、注客戶粘性啟示：規模及盈利能力有提升空間，專注客戶粘性 .1212 4.1 專注客戶需求，產品持續創新并打造成套解決方案.12 4.2 提升客戶粘性與持續突破高價值產品等相輔相成.13 5.風險提示風險提示 .1414 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：西氏主要產品示意圖西氏主要產品示意圖 .4 4 圖表圖表 2：西氏近年營收及增速西氏近年營收及增速 .5 5 圖表圖表 3：西氏近年西氏近年 EBITDAEBITDA 及增速及增速 .5 5 圖表圖表 4：西氏近年業務結構變化西氏近年業務結構變化 .5 5 圖表圖表 5：西氏近年分部毛利率變化西氏近年分部毛利率變化 .5 5 圖表圖表 6：公司發

8、展歷程公司發展歷程 .6 6 圖表圖表 7：公司近年研發費用及研發費用率公司近年研發費用及研發費用率 .7 7 圖表圖表 8：公司收入分市場占比公司收入分市場占比 .7 7 圖表圖表 9：公司業務分市場布局及聚焦側重點公司業務分市場布局及聚焦側重點 .7 7 圖表圖表 10：公司高價值產品圖示公司高價值產品圖示 .8 8 圖表圖表 11：公司近年營收分產品占比公司近年營收分產品占比 .8 8 圖表圖表 12：西氏西氏 20222022 年產品毛利率對比年產品毛利率對比 .8 8 圖表圖表 13：西氏近年資產負債率情況西氏近年資產負債率情況 .9 9 圖表圖表 14：西氏近年經營活動現金流及營業

9、現金比率西氏近年經營活動現金流及營業現金比率 .9 9 圖表圖表 15：西氏與西氏與 DaikyoDaikyo 合作合作 3030 年歷程年歷程 .1010 圖表圖表 16：西氏股價表現復盤西氏股價表現復盤 .1111 圖表圖表 17：西氏西氏 PE_TTMPE_TTM 估值情況估值情況 .1212 圖表圖表 18：西氏與中國藥包材企業收入（百萬元）西氏與中國藥包材企業收入（百萬元）.1313 圖表圖表 19：西氏與中國藥包材企業西氏與中國藥包材企業 EBITDAEBITDA（百萬元）（百萬元）.1313 圖表圖表 20：西氏與中國藥包材企業毛利率西氏與中國藥包材企業毛利率 .1313 圖表圖

10、表 21：西氏與中國藥包材企業西氏與中國藥包材企業 EBITDAEBITDA 率率 .1313 xXnUlX8YjWmUjYbRbPaQnPrRpNsOlOoOpMiNtRrRbRmNpPuOtPmRxNmMnR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.西氏西氏：全球藥用膠塞龍頭全球藥用膠塞龍頭，業績增長動能強勁業績增長動能強勁 1.1 概況：概況：完整布局完整布局藥包密封件藥包密封件品類，膠塞市場份額領先品類，膠塞市場份額領先 西氏是西氏是從膠塞從膠塞/鋁蓋等藥用包裝制造商逐步成長為鋁蓋等藥用包裝制造商逐步成長為全球領先的注射劑容器包裝全球領先的注射劑容

11、器包裝和給藥系統的和給藥系統的制造服務商制造服務商。西氏（West Pharmaceutical Services,Inc.，后文無特別說明均使用“西氏”指代公司）成立于 1923 年，1970 年紐交所上市，總部位于美國賓夕法尼亞州?？怂诡D，在全球包括北美、歐洲、亞太、南美 50 多個國家或地區設有分公司，包括 26 個生產基地。2009 年在中國上海青浦工業園區投產其在中國的首座工廠，隨后在北京、上海及臺灣分別設立了辦事處及技術中心。據華蘭股份招股書，截止 2021 年，西氏在全球藥用膠塞市場的份額超 50%。西氏是由提供鋁蓋、膠塞單品的制造商逐步成長為提供成套解決方案的綜合制造服務商，目

12、前業務分為專利包裝容器和藥物遞送產品（proprietary packaging containment and drug delivery product，后文亦簡稱專利產品）和合同制造（contract manufacturing）兩方面，客戶包括世界領先的生物、仿制藥、制藥、診斷和醫療設備公司。專利產品包括注射劑包裝容器解決方案、西林瓶/卡式瓶組件、自主注射系統、及密封解決方案和藥物輸送系統等，主要面向生物、仿制藥、制藥藥物客戶。合同制造分部為集成業務，定制化開發滿足市場需求的解決方案，覆蓋從產品設計開始的一站式生產解決方案，幫助客戶完成醫療器械、給藥系統和組合產品的開發和商業化，主要面

13、向制藥、診斷和醫療設備客戶。目前，全球前 50 位的注射用生物制劑皆依賴于西氏的包裝組件，全球前 75 位制藥和生物制藥公司是西氏的長期合作伙伴。據公司 23 年年報披露，西氏 23 年銷售醫藥組件超 480 億個。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表1：西氏主要產品示意圖西氏主要產品示意圖 資料來源：西氏官網，國聯證券研究所整理 1.2 數據數據：近近 2 26 6 年收入年收入 CagrCagr+7%+7%，近年近年盈利能力持續提升盈利能力持續提升 19871987-2022023 3 年年收入收入 Cagr+7%Cagr+7%，近年盈利能力

14、穩步提升，近年盈利能力穩步提升。1987-2023 年公司收入Cagr+7.1%，EBITDA Cagr+8.4%。近年公司盈利能力持續提高，23 年公司綜合毛利率為 38.3%，同比-1.1pct（階段因 Covid-19 疫苗相關產品收入減少所致），較 14 年+6.8pct，近年盈利能力持續提高，核心驅動力為專利產品中高價值產品占比持續提高（注：公司未明確闡述高價值產品具體內涵，我們理解該類產品具備的特征包括定制程度較高、技術門檻較高、應用的藥品單價較高）。分業務看，專利產品為公司收入主要來源，2023 年公司專利產品收入占比分別為 81%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業

15、報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表2：西氏近年營收及增速西氏近年營收及增速 圖表圖表3：西氏近年西氏近年 E EBITDABITDA 及增速及增速 注：最大區間可得數據；資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：最大區間可得數據；資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表4：西氏近年業務結構變化西氏近年業務結構變化 圖表圖表5：西氏近年分部毛利率變化西氏近年分部毛利率變化 注：14 年以前未單獨披露分業務收入數據；2011-2013 年數據為倒推得到；資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：14 年以前未單獨披露該分業務毛利率數據；資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.關鍵詞關鍵詞：客戶

16、需求導向客戶需求導向，高價值產品轉型，高價值產品轉型卓有成效卓有成效 藥用包裝產品品類持續完善、并逐步從產品銷售向提供方案轉型，驅動公司持藥用包裝產品品類持續完善、并逐步從產品銷售向提供方案轉型，驅動公司持續成長。續成長。公司成立初期以生產鋁蓋和膠塞為主，產品持續迭代更新豐富，2005 年公司首次開始提供合同制造服務，為客戶定制化提供成套解決方案，2008 年、2019 年、2022 年相繼與 Daikyo（2019 年公司增持 Daikyo 股份至 49%）、肖特、康寧合作推出Daikyo Crystal Zenith、Schott IQWest Ready Pack、Corning-Val

17、or系列產品。-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001987199019931996199920022005200820112014201720202023營業總收入（百萬美元）YOY(RHS)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001987199019931996199920022005200820112014201720202023EBITDA（百萬美元）YOY(RHS)0%20%40%60%80%100%專利產品合同制造0%10%20%30%40%50%2014 2015 2

18、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023綜合毛利率專利產品毛利率合同制造毛利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表6：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司 22 年年報推介材料，國聯證券研究所 2.1 客戶需求導向，持續迭代產品及服務客戶需求導向，持續迭代產品及服務 重視研發投入，圍繞客戶需求持續迭代產品及服務。重視研發投入，圍繞客戶需求持續迭代產品及服務。重視創新研發是公司持續成長的核心動力，公司研發費用率基本維持在 2%以上，2023 年研發費用 6,840 萬美元，研發費用率 2.3%（14-23 年

19、平均為 2.3%）。公司目前形成了生物制藥、仿制藥、化藥、合同制造四大業務板塊，針對不同類型/不同需求客戶，均可提供合適的產品及服務。圍繞客戶持續更新的需求，公司持續推進產品/服務迭代。如在生物制藥領域，全球生物技術公司為滿足蓬勃發展的市場需求，尤其追求藥品上市速度。公司 2008 年推出的 Ready Pack 系統是主要針對生物藥提供的一整套即用型注射劑包裝解決方案，提供包括鋁蓋、膠塞、西林瓶的完整藥包材解決方案，可確保容器密封完整性、降低藥品研發和生產風險，并確保藥物和包裝在從臨床試驗到商業化生產的整個周期中擁有同樣穩定的狀態，縮短藥品上市時間。作為高價值產品服務集中的領域，公司生物制藥

20、領域收入占比由 2017 年 23%提升至 2023 年 37%。針對仿制藥研發商，公司2020 年推出 AccelTRA包裝組件，該類膠塞一方面可支持仿制藥快速生產，同時有較大價格優勢。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表7：公司近年研發費用及研發費用率公司近年研發費用及研發費用率 圖表圖表8：公司收入分市場占比公司收入分市場占比 注：09 年以前公司未單獨披露研發費用；資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 注：17 年以前公司未單獨披露分市場的收入數據 資料來源：wind，公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表9：公司業務分市場布局及聚焦

21、公司業務分市場布局及聚焦側重點側重點 資料來源：公司 22 年年報推介材料，國聯證券研究所 2.2 高價值產品高價值產品轉型卓有成效，近年貢獻持續加大轉型卓有成效，近年貢獻持續加大 高價值組件占比持續提升高價值組件占比持續提升，1 11 1-2 23 3 年年 EBITDA CagrEBITDA Cagr+13.1%+13.1%（vsvs 8787-1010 年為年為 6.06.0%）。據華蘭股份招股書，截止 2021 年，西氏在全球藥用膠塞市場的份額超 50%，近年支撐公司盈利增長動能的核心驅動力為高價值產品（高價值組件和高價值藥物遞送系統，包括公司 NovaPure、Westar、Flur

22、oTec、Envision等商標下的膠塞、鋁蓋等）占比持續提升，據公司 22 年公告，預計高價值組件毛利率高于 40%，高價值藥物遞送系統毛利率約 40%，高于公司綜合毛利率，且明顯高于標準包裝產品。公司2006 年開始進一步加大新產品研發力度，2011 年高價值產品初步貢獻收入利潤，近年高價值組件銷售的快速增長為公司收入業績注入強勁增長動能。高價值組件收入占比從 2017 年 41%提升至 2023 年 50%，高價值組件盈利水平更優，是公司綜合毛利率由 2017 年 32.1%提升 6.2pct 至 2023 年 38.3%的核心驅動因素。公司 1987-2010、2011-2023 收入

23、分別 cagr+6.6%、7.8%；EBITDA 分別 cagr+6.0%、13.1%，2010 年后0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01020304050607080200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023研發費用（百萬美元）研發費用率(RHS)0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023生物制劑仿制藥化藥合同制造產品請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 公司利潤增長動能進一步提升。圖表圖表10：公司高價

24、值產品圖示公司高價值產品圖示 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表11：公司近年營收分產品占比公司近年營收分產品占比 圖表圖表12：西氏西氏 2 2022022 年產品毛利率對比年產品毛利率對比 注：17 年以前公司未披露該分產品收入數據，高價值產品自 2011 年開始逐步貢獻收入利潤；資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 公司充沛的現金流和公司充沛的現金流和主要客戶的穩定合作主要客戶的穩定合作為為轉型轉型提供堅實支撐：提供堅實支撐：（1 1）充沛的現金流保障產能擴張執行力）充沛的現金流保障產能擴張執行力及高強度持續研發投入及高強度

25、持續研發投入。1987 年以來，公司經營活動現金流凈額維持凈流入（23 年公司經營活動現金凈流入 7.8 億美元），且營收現金比率持續提高反映公司優異的回款能力（23 年為 26%），驅動公司資產負債率穩步向下（23 年末為 25%）。公司優異的現金流創造能力較好支撐公司為高價值產 品 研發 及 產能 擴張提 供 保障（2021/2022/2023 年 公司 資 本開 支分 別 為0.41/0.33/0.53 億美元）。（2 2）客戶覆蓋全面及強客戶粘性使公司挖掘高價值產品市場更有優勢客戶覆蓋全面及強客戶粘性使公司挖掘高價值產品市場更有優勢。公司的業務組合多樣化，與主要生物制藥企業的穩定合作（

26、我們判斷為公司高價值產品較集41%41%42%46%54%55%50%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023高價值組件高價值藥物遞送系統標準包裝合同制造產品請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 中的領域），使得公司能夠參與注射藥物從開發到創新商業化以及營銷的整個生命周期。公司長期合作伙伴包括全球前 75 位制藥和生物制藥公司（一個佐證為公司在膠塞領域的全球高市占率），與制藥客戶產品的深度合作形成強客戶粘性，使公司拓展高價值產品市場具備更多優勢。圖表圖表13：西氏近年資產負債率情況西氏近年資產負債率情況

27、圖表圖表14：西氏近年經營活動現金流西氏近年經營活動現金流及營業現金比率及營業現金比率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.3 擅用產業資源擅用產業資源，持續完善升級，持續完善升級藥包材藥包材解決方案解決方案 擅用產業資源，聯合頭部藥包材企業擅用產業資源，聯合頭部藥包材企業，持續完善升級解決方案。持續完善升級解決方案。公司與日本注射劑包裝組件制造商 Daikyo（大協精工株式會社，為全球藥用膠塞龍頭企業之一，成立于 1954 年，主要產品包括層壓橡膠塞、西林瓶、預組裝橡膠塞的塑料瓶蓋、預灌封注射器及卡式瓶，產品開發能力是公司重要優勢之一）于 1973 年

28、建立合作伙伴關系，包括一系列合作分銷體系和技術許可合同，同時購入 Daikyo 公司 25%股份。2019年公司對 Daikyo 的股權比例由 25%提高至 49%。公司與 Daikyo 合作以來，持續推出新產品，如 2008 年首次上市的 Daikyo Crystal Zenith即用性注射器系統是一種技術先進的環烯烴聚合物封閉和輸送系統，公司在 2010 年、2022 年相繼拓展 1mL、2.25mL 規格，逐步擴大的注射容量為客戶提供更安全、更高用戶體驗的注射產品。目前公司已與 Daikyo 達成了協議，擁有 Daikyo 產品的獨家經銷權。此外，公司于2022 年與康寧公司達成協議，將

29、整合康寧 Valor藥玻技術推出產品，公司獲得康寧ValorGlass 西林瓶的全球獨家分銷權，進一步拓展為完整成熟的從開發到商業化的一站式包裝解決方案 Ready Pack，滿足藥品全階段包裝要求。20%30%40%50%60%70%1987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023資產負債率0%5%10%15%20%25%30%0200400600800198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192

30、0212023經營活動現金流凈額（百萬美元）經營活動現金流凈額/營業收入請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表15：西氏與西氏與 DaiDaikyokyo 合作合作 3 30 0 年歷程年歷程 資料來源：西氏微信公眾號，國聯證券研究所 3.股價復盤股價復盤：1 1980980 至今至今上漲上漲近近 3 30000 倍，倍，大幅跑贏指數大幅跑贏指數 我們復盤西氏股價表現（1980-至今），大致可分為四個階段：階段階段 1 1（1 19 98 80 0/1 10 0/31/31-20102010/1212/31/31）：銷量持續提升驅動銷量持續提升驅

31、動業績業績穩健穩健增長，增長，PEPE_ttm_ttm 區區間間基本基本穩定于穩定于 1212-2 25 5 區間區間。此階段公司增長核心驅動因素為標準包裝產品的銷量持續增長，1990-2010 年收入 Cagr+6.3%，EBITDA Cagr+7.2%。WST.N 區間股價上漲1,498%，較 SPX 累計超額收益 611%。階段階段 2 2（2 2011011/01/0101/01-2 2021/12/31021/12/31）：高價值產品高價值產品貢獻持續加大、貢獻持續加大、盈利能力持續提盈利能力持續提升，階段新冠疫苗催化等，升，階段新冠疫苗催化等，“戴維斯雙擊”“戴維斯雙擊”。如前文所

32、述，10 年后公司高價值產品貢獻逐步提升，產品銷量穩健增長之外，利潤率亦呈持續改善態勢（11-21 年公司收入Cagr+9.0%，EBITDA Cagr+16.6%，公司 EBITDA 率自 2011 年 16.2%提升 15.5pct 至2021 年 31.7%）。此外，20 年新冠疫情后新冠疫苗成為藥品需求中的明珠，公司受益（21 年公司收入 yoy+31.9%；EBITDA yoy+66.0%）。WST.N 區間股價上漲 22 倍，較SPX 累計超額收益 1,925%，總體呈戴維斯雙擊態勢，公司 PE_ttm 在該階段最高到達72x，明顯高于階段 1 區間。階段階段 3 3（2 2022

33、/01/01022/01/01-2022/12/312022/12/31）:新冠疫苗貢獻減少，短暫“戴維斯雙殺”新冠疫苗貢獻減少，短暫“戴維斯雙殺”。2022 年公司收入 yoy+2.0%，EBITDA yoy+4.3%。新冠疫苗需求下降，公司業績階段小幅承壓，消化前期高估值等，該短暫階段呈“戴維斯雙殺”態勢，WST.N 區間股價下跌 40%，較 SPX 累計超額收益-22%，PE_ttm 在該階段最低到達 26x。階段階段 4 4（20232023/01/0101/01-至今）至今）：G GLPLP-1 1 需求高景氣，需求高景氣，向上修正向上修正業績業績指引，指引，估值適當估值適當請務必閱

34、讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 改善改善。該階段股價上漲核心驅動力源于公司超預期的業績：1）公司是生命科學領域為數不多的幾家對 2023 年盈利預期進行正面修正的公司之一。公司 23 年三季報調整全年收入預期為 29.50-29.60 億美元，稀釋每股收益 7.95-8.00 美元（vs 公司 22年年報披露 23 年收入預期 29.35-29.60 億美元，稀釋每股收益 7.25-7.40 美元；23年實際實現收入 29.50 億美元，稀釋每股收益 8.08 美元），同行下調預期為主；2）GLP-1（治療肥胖和糖尿病藥物）高端制劑的需求維持高景氣，公司或

35、明顯受益，23Q1-3 公司合同制造分部在 GLP-1 需求驅動下實現 17%增長，專利產品分部亦為 GLP-1 供應組件。WST.N 區間股價上漲 54%，較 SPX 累計超額收益 23%，前期估值持續壓縮態勢得以扭轉，截止 2024/03/08，公司 PE_ttm 為 44x。圖表圖表16：西氏股價表現復盤西氏股價表現復盤 注：最大可得數據區間；數據截止 2024/03/08 收盤；資料來源：wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表17：西氏西氏 P PE_TTME_TTM 估值情況估值情況 注：最大區間可得數據；數據

36、截止 2024/03/08 收盤；資料來源：彭博，國聯證券研究所 4.啟示：啟示：規模及盈利能力有提升空間規模及盈利能力有提升空間，專注客戶粘性專注客戶粘性 4.1 專注客戶需求專注客戶需求，產品持續創新并產品持續創新并打造成套解決方案打造成套解決方案 聚焦客戶需求，產品持續創新并逐步形成聚焦客戶需求，產品持續創新并逐步形成成套解決方案為中國藥包材企業成套解決方案為中國藥包材企業進一進一步提升競爭力及規模的重要思路步提升競爭力及規模的重要思路。西氏收入、EBITDA 規模較中國藥包材企業有較大領先優勢，23H1 西氏收入 104.5 億元，EBITDA 30.6 億元，中國藥包材企業華蘭股份/

37、山東藥玻/力諾特玻/正川股份收入分別為 3.0/24.2/2.1/4.5 億元，EBITDA 利潤分別為 0.8/5.7/0.8/0.9 億元。我們認為西氏遙遙領先的收入利潤規模一方面是服務客戶規模更大，同時公司持續圍繞客戶需求針對性持續創新推出的成套解決方案，對于強化競爭優勢、客戶粘性、市場份額、同時提高產品附加值方面扮演的角色尤為重要。國內藥包材企業在后一方面表現有一定差距，我們認為其是中國藥包材企業后續進一步提升競爭力、提升規模的需要重視的方面。010203040506070801993199419951996199719981999200020012002200320042005200

38、6200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024PE_TTMAVG1STDV-1STDV請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表18：西氏與中國藥包材企業收入（百萬元）西氏與中國藥包材企業收入（百萬元）圖表圖表19：西氏與中國藥包材企業西氏與中國藥包材企業 E EBITDABITDA（百萬元）（百萬元）注：力諾特玻為藥用玻璃業務收入，其余為整體收入；西氏收入以2024/01/27 匯率進行換算，1 美元=7.1074 元，下文同；資料來源：Wind，國

39、聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.2 提升客戶粘性與持續突破高價值產品等相輔相成提升客戶粘性與持續突破高價值產品等相輔相成 提升客戶粘性與持續突破高價值產品及相關解決方案相輔相成，為國內藥包材提升客戶粘性與持續突破高價值產品及相關解決方案相輔相成，為國內藥包材企業提升盈利能力及穩定性的重要抓手企業提升盈利能力及穩定性的重要抓手。西氏 22 年毛利率、EBITDA 率分別為 39.4%、30.1%，yoy-2.2、-1.2pct。21-22 年受新冠疫苗需求擾動影響，公司盈利能力小幅波動，但整體波動幅度小于國內主要藥包材企業如華蘭股份。我們認為核心原因在于公司更高的高端產品占

40、比使得均價、盈利能力水平及穩定性均更優。此外，公司針對性打造的成套解決方案或為公司極強客戶粘性的重要來源，使得公司在產業鏈上的議價能力或更強。持續突破高價值產品及相關解決方面與提升客戶粘性相輔相成，“西氏模式”使兩方面形成較好的良性循環，值得國內藥包材企業借鑒，或是國內藥包材企業提升盈利能力及穩定性的重要抓手。圖表圖表20：西氏與中國藥包材企業毛利率西氏與中國藥包材企業毛利率 圖表圖表21：西氏與中國藥包材企業西氏與中國藥包材企業 EBITDAEBITDA 率率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,000

41、2018201920202021202223H1西氏華蘭股份山東藥玻力諾特玻正川股份01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021202223H1西氏華蘭股份山東藥玻力諾特玻正川股份15%25%35%45%55%65%2018201920202021202223H1西氏華蘭股份山東藥玻力諾特玻正川股份15%20%25%30%35%40%2018201920202021202223H1西氏華蘭股份山東藥玻力諾特玻正川股份請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 5.風險提示風險提示 注射劑包裝市場增長動

42、能不及預期，供給競爭明顯加劇，直接原材料及能源價格超預期波動。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的

43、公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證

44、券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公

45、開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為

46、日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當

47、考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583