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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/31 健康元健康元（600380.SH）2024 年 03 月 15 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/3/15 當前股價(元)11.68 一年最高最低(元)14.24/9.70 總市值(億元)217.89 流通市值(億元)217.89 總股本(億股)18.66 流通股本(億股)18.66 近 3 個月換手率(%)32.22 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 吸入制劑領跑者，多元業務開啟新征程吸入制劑領跑者，多元業務開啟新征程 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意（

2、分析師） 證書編號：S0790523070002 領航吸入制劑領航吸入制劑，持續聚焦持續聚焦創新藥與高壁壘制劑創新藥與高壁壘制劑 健康元藥業集團旗下擁有健康元、麗珠醫藥兩家大型上市公司，公司堅持以研發創新為驅動，聚焦創新藥及高壁壘復雜制劑，業務涵蓋化學制劑、生物制品、化學原料藥及中間體、中藥制劑、診斷試劑及設備、保健食品等多重領域，產品涉及呼吸、腫瘤免疫、精神等多種重點疾病類型。受益于健康元的吸入制劑、麗珠的亮丙瑞林和艾普拉唑等產品在呼吸系統、消化道和生殖領域放量增長，近年公司業績穩健增長。同時，公司持續推進在研品種，新品種帶來的新增量有望惠及更多患者。此外，依托原料藥基礎，公司核心產品與化學

3、原料藥及中間體形成“原料藥-制劑一體化”的穩固醫藥產業鏈。我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤為15.53/18.28/21.64 億元，對應 EPS 為 0.81/0.96/1.13 元，當前股價對應 PE 分別為15.5/13.2/11.1 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。呼吸賽道前景廣闊，公司吸入制劑優勢顯著呼吸賽道前景廣闊，公司吸入制劑優勢顯著 呼吸系統疾病是我國第三大慢性疾病。哮喘/COPD 作為呼吸系統疾病的高發領域，患者預估超過 1.7 億人。吸入治療正是哮喘和慢性阻塞性肺疾?。–OPD）的首選療法，2013 年公司設立上海方予進軍吸入制劑市場，成為國內較早布局吸入制劑

4、的公司之一。公司吸入制劑產品接連上市，并借助三個吸入制劑品種中選第五批集采、一個吸入制劑品種中選第七批集采的機會，快速打開國內銷售市場。目前，公司正在積極布局獨家品種妥布霉素吸入溶液的開發上量工作。2023Q1-3，公司吸入制劑板塊實現收入 11.12 億元，同比增長約 28.98%。麗珠麗珠集團集團：創新藥：創新藥+高壁壘制劑齊推進，高壁壘制劑齊推進，多元化布局多元化布局促發展促發展 2002 年健康元收購麗珠集團，截至 2023Q3，公司直接持有麗珠集團 23.66%的股權。經過多年的結構調整，麗珠收入結構調整為化學制劑為主。其中，創新藥艾普拉唑作為公司獨家產品，近年來實現快速放量。亮丙瑞

5、林以高壁壘微球制劑為載體，2022 年市占率達 32.23%。此外，公司現擁有豐富的研發產品線，多領域臨床階段項目同時進行中，有望貢獻收入增量。風險提示：風險提示：行業政策變化風險、新藥研發風險、原材料供應和價格波動風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)15,904 17,143 16,912 18,619 20,794 YOY(%)17.6 7.8-1.3 10.1 11.7 歸母凈利潤(百萬元)1328.50 1502.60 1553.05 1828.35 2164.40 YOY(%)18.57

6、 13.10 3.36 17.73 18.38 毛利率(%)64.1 63.5 62.1 63.2 64.3 凈利率(%)16.4 16.9 18.9 20.2 20.8 ROE(%)12.9 13.1 12.8 13.3 13.4 EPS(攤薄/元)0.69 0.79 0.81 0.96 1.13 P/E(倍)18.1 16.0 15.5 13.2 11.1 P/B(倍)2.0 1.8 1.7 1.5 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -24%-16%-8%0%8%16%2023-032023-072023-112024-03健康元滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告

7、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/31 目目 錄錄 1、健康元：吸入制劑領跑者，多元業務開啟新征程.4 1.1、公司業績穩健增長，業務占比清晰明確.6 1.2、股權激勵充分到位，持股計劃提振人心.8 2、呼吸賽道前景廣闊，公司吸入制劑優勢顯著.9 2.1、吸入制劑：領航呼吸系統疾病藥物，市場容量不斷擴增.10 2.2、公司吸入制劑產品優勢顯著，業內競爭優勢良好.14 2.2.1、左沙丁胺醇：作用療效顯著，國內市占率突出.15 2.2.2、布地奈德混懸液：依托國內旺盛需求，銷售收入逐步回暖.16 2.

8、2.3、妥布霉素：吸入抗生素零突破，步入國談進程加快.18 2.2.4、復方異丙托溴銨溶液：銷售數據可觀，加速國產替代.19 2.2.5、特布他林：療效顯著，中標集采穩固銷量.20 2.2.6、吸入品種在研管線豐富，有望貢獻收入增量.21 2.3、抗感染類藥物“以價換量”，逐步降低集采影響.22 3、原料藥：產能充足，板塊業績穩步提升.23 4、麗珠集團：持續聚焦創新藥+高壁壘制劑，產品穩定增長.24 4.1、創新藥艾普拉唑：產品快速放量拉動消化道板塊高增長.24 4.2、高壁壘制劑亮丙瑞林：依托微球平臺，拉動促性激素板塊快速提升.25 5、盈利預測與投資建議.25 5.1、關鍵假設.26 5

9、.2、盈利預測與估值.27 6、風險提示.27 附：財務預測摘要.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：經過 30 余年發展，公司已成為以創新和高壁壘技術平臺為核心的創新科研型醫藥集團.4 圖 2：公司產品陣容豐富，覆蓋疾病領域廣闊.5 圖 3：公司股權結構清晰，子公司協同助力業務發展.6 圖 4：2018-2022 年公司營業收入逐年遞增.7 圖 5：2018-2022 年公司歸母凈利潤增長態勢良好.7 圖 6：公司毛利率和凈利率相對穩定.7 圖 7：公司期間費用率穩中有降.7 圖 8：公司主營業務以化學制劑和原料藥為主.8 圖 9：2022 年公司化學制劑板塊占比 53.8%.8 圖 10：公司

10、經營性現金流狀況良好.8 圖 11：2023Q1-3 公司呼吸制劑板塊收入超過 11 億.10 圖 12：預計中國典型慢性病患病人數呈上升趨勢（百萬人）.10 圖 13：哮喘和 COPD 等慢性呼吸系統疾病是吸入制劑的主要適應癥.11 圖 14：預計中國 COPD 患病人數逐年提升.11 圖 15：預計中國哮喘患者人數呈上升趨勢.11 圖 16：中國呼吸系統藥物市場規模預計從 2021 年起逐年升高（單位：十億元）.12 圖 17：預計全球呼吸系統疾病吸入制劑市場將迎來回升.13 圖 18：預計中國對吸入制劑需求日益增長.13 GUgVNAbWmUcXJVgU8ViZ9PcM7NoMnNnPr

11、NkPmMtQjMoMrRaQmNrRvPpOyRwMmMrR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/31 圖 19：國內吸入制劑市場以液體制劑為主（2021 年）.14 圖 20：2022 年左沙丁胺醇銷售過億.15 圖 21：公司左沙丁胺醇市占率領先（2022 年）.15 圖 22：布地奈德是中國吸入制劑市場規模最大的藥物（2021 年）.17 圖 23：公司布地奈德混懸液銷售額逐年提升（百萬元）.17 圖 24：5 家企業布局國內布地奈德混懸液市場（百萬元）.17 圖 25：抗生素治療有利于阻斷惡性漩渦緩解支氣管擴張癥.18 圖 26：國內妥布霉素銷

12、售峰值破億.19 圖 27：公司復方異丙托溴銨銷售數據可觀.20 圖 28：復方異丙托溴銨市場競爭格局良好（2022 年）.20 圖 29：國內特布他林吸入溶液銷售額位居高位.21 圖 30：公司美羅培南受集采影響銷售收入顯著降低.22 圖 31：子公司海濱制藥美羅培南市占率為 21%（2022 年）.22 圖 32：公司原料藥板塊業績穩中有升.24 圖 33：受國談影響，艾普拉唑銷售額下滑.25 圖 34：2022 年國內亮丙瑞林銷售額突破 13 億元.25 圖 35：公司亮丙瑞林產品市場競爭格局良好（2022 年）.25 表 1：公司管理層資歷深厚、經驗豐富.6 表 2：公司設置業績要求以

13、激勵員工，激發團隊積極性.9 表 3：公司中長期事業合伙人持股計劃專項基金提取指標明確清晰.9 表 4：吸入治療優勢顯著，是治療呼吸道疾病的主流方式.12 表 5：現有吸入劑分類清晰，按需聯合解決臨床痛點.13 表 6：公司已上市的吸入制劑多已中標.14 表 7：左旋沙丁胺醇高選擇性與 2 受體結合快速擴張支氣管.15 表 8：多家企業積極布局鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液產品管線.16 表 9：多家企業積極布局布地奈德混懸液產品管線.18 表 10：健康元前瞻布局妥布霉素吸入制劑.19 表 11：多家企業積極布局復方異丙托溴銨產品管線.20 表 12：多家企業積極布局特布他林產品管線.21 表

14、13：公司在研呼吸系統產品管線豐富.22 表 14：公司采取“以價換量”、優化產品結構的措施降低美羅培南集采對收入端的影響.23 表 15：健康元主要原料藥生產、銷售、庫存量可觀.23 表 16：原料藥子公司生產品種豐富、產能富足.23 表 17：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.26 表 18：與可比公司相比，公司估值合理.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/31 1、健康元：吸入制劑健康元：吸入制劑領跑者，領跑者，多元業務多元業務開啟開啟新征程新征程 健康元始創于 1992 年，總部位于深圳，歷時 30 余年，公司現已發展成為一家創

15、新科研型的綜合醫藥集團。集團旗下擁有健康元、麗珠醫藥兩家大型上市公司，20 余家主要控股子公司。公司前身為深圳太太保健食品有限公司；1992-1994 年南下創立，以“太太口服液”聞名于保健品行業；2002 年集團收購麗珠醫藥集團，2010-2015年投身生物醫療，重點布局呼吸領域；2013 年上海方予成立，成為國內較早布局吸入制劑的公司之一；2018 年至今，公司重點布局四大創新高壁壘制劑研發平臺，分別為麗珠集團的單抗、緩釋微球平臺，與健康元集團的吸入制劑、脂微乳平臺。其中，吸入制劑和脂微乳為兩大高壁壘平臺，競爭優勢顯著。圖圖1：經過經過 30 余年發展，余年發展，公司公司已成為已成為以創新

16、和高壁壘技術平臺為核心的創新科研型醫藥集團以創新和高壁壘技術平臺為核心的創新科研型醫藥集團 資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 健康元健康元產品陣容豐富產品陣容豐富，覆蓋疾病范圍廣，覆蓋疾病范圍廣。公司憑借創新和高壁壘復雜制劑的技術平臺，在細分賽道搶占先機。公司產品涵蓋化學制劑、生物制品、化學原料藥及中間體、中藥制劑、診斷試劑及設備、保健食品等多重領域，涉及呼吸、腫瘤免疫、精神等重點疾病類型，豐富的產品陣容為公司獲取了更多的市場機會及發展空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/31 圖圖2：公司產品公司產品陣容豐富，陣容豐富，覆蓋疾病領域廣

17、闊覆蓋疾病領域廣闊 資料來源：公司公告 公司股權結構清晰公司股權結構清晰，子公司協同助力業務發展，子公司協同助力業務發展。朱保國為集團實際控制人。公司最大股東為深圳市百業源投資有限公司，根據 Wind 股權穿透圖，截至 2024 年 3月，其持股比例為 48.01%。集團主營業務覆蓋廣泛，旗下設有 20 余家控股子公司，包含麗珠醫藥、焦作健康元、太太生物科技、方予健康等。其中，麗珠醫藥集團是上市公司，業務涵蓋化學試劑、生物制品、原料藥和中間體、中藥以及診斷試劑和設備等領域，截至 2024 年 3 月，健康元對其持股 23.89%；方予健康以打造吸入制劑為主，是健康元核心業務的主要子公司；焦作健

18、康元主要布局原料藥和中間體的生產、供應、銷售。各個子公司業務明確清晰，協同助力集團向好發展。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/31 圖圖3：公司股權結構清晰，子公司協同助力業務發展公司股權結構清晰，子公司協同助力業務發展 資料來源：Wind、開源證券研究所 截至 2024 年 3 月 公司公司管理管理層層經驗豐富，經驗豐富，高質量發展領軍人物高質量發展領軍人物。朱保國先生系公司董事長，自 1992年公司創立之初便擔任公司總經理，資歷深厚?？偛糜嵝蹚偷┐髮W化學系畢業，深耕新藥研究開發領域，是行業內知名的專家型管理者。副總裁/董事邱慶豐、林楠棋等在各自領

19、域發揮優勢，并多年擔任公司各類要職，對公司財務、業務等方面較為熟悉。表表1：公司管理層資歷深厚、經驗豐富公司管理層資歷深厚、經驗豐富 姓名姓名 職務職務 主要履歷主要履歷 朱保國 董事長 1992 年起歷任本公司總經理、副董事長，現任本公司董事長及醫藥集團股份有限公司董事長。朱保國先生系本公司控股股東深圳市百業源投資有限公司股東及本公司實際控制人 俞雄 總裁 畢業于復旦大學化學系，2016 年起在本公司擔任副總裁，現任本公司董事、總裁，麗珠集團董事，上海方予董事長，曾擔任國家“新藥創制”重大專項綜合性新藥研究開發大平臺（上海醫藥工業研究院）負責人、“十二五”滾動課題項目技術總負責人 邱慶豐 副

20、總裁/董事 中歐國際工商學院高級管理人員工商管理碩士，中國注冊會計師非執業會員，于 1996 年起歷任本公司財務工作人員、財務主管、財務部經理、副總經理及本公司總經理兼董事會秘書、總裁等職務，現任本公司董事、副總裁兼財務負責人及麗珠醫藥集團股份有限公司非執行董事 林楠棋 副總裁/董事 工學學位學士。曾任麗珠集團新北江制藥股份有限公司車間經理、生產總監、副總經理，本公司全資子公司焦作健康元生物制品有限公司總經理?，F任本公司董事、副總裁 資料來源：Wind、開源證券研究所 1.1、公司業績穩健增長，業務占比清晰明確公司業績穩健增長，業務占比清晰明確 公司營業收入與歸母凈利潤逐年向好公司營業收入與歸

21、母凈利潤逐年向好，呈呈階梯式上升階梯式上升。2018 年以來公司營業收入穩定，2022 年公司營收 171.43 億元，同比提升 7.79%；2023Q1-3 收入 126.51 億元，同比下滑 2.77%。公司近五年歸母凈利潤呈階梯式增長，2022 年歸母凈利潤為15.03 億元，同比增長 13.11%；2023Q1-3 歸母凈利潤 10.84 億元，同比下滑 3.81%。隨著疫情負面影響消除，新產品研發逐步落地，我們預計公司收入利潤將保持穩健。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/31 圖圖4：2018-2022 年年公司營業收入逐年遞增公司營業收入

22、逐年遞增 圖圖5：2018-2022 年年公司歸母凈利潤增長態勢良好公司歸母凈利潤增長態勢良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司毛利率毛利率和凈利率和凈利率相對穩定相對穩定，各項費用率，各項費用率穩中有降穩中有降。公司近五年毛利率保持在 60-65%的范圍內，2022 年公司毛利率為 63.53%，與 2021 年基本持平；2023Q1-3毛利率為61.77%，同比下滑2.95pct。2022年公司凈利率為16.88%，同比增長0.45pct；2023Q1-3 凈利率升至 17.74%，同比增加 0.82pct。公司各項費用率相對穩健，2022年

23、總費用率為 42.78%，同比下滑 2.94pct；2023Q1-3 總費用率為 39.56%。公司近五年加大研發投入，提升內在核心競爭力，2022 年公司研發費用率為 10.16%，同比增加 1.38pct。圖圖6：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率相對穩定相對穩定 圖圖7：公司公司期間期間費用率費用率穩中有降穩中有降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司近公司近五五年收入結構年收入結構清晰明確清晰明確，以化學制劑以化學制劑和原料藥為主和原料藥為主。此外，公司還布局中藥、診斷試劑及設備、保健品等幾大類板塊。其中，化學制劑收入占比由 2018 年的 4

24、6.90%提升至 2022 年的 53.82%，2023H1 化學制劑占比 51.35%；原料藥收入占比近五年維持在 30%左右；中藥業務占比略有下滑，由 2018 年的 13.81%到 2022 年的 7.56%，但 2023H1 有所恢復，占比達 11.30%，主要原因是 2023Q1 新冠肺炎恢復期患者增多，購藥頻次增加所致。由于近年國家對中醫藥產業扶持力度逐步加大以及公司在中藥板塊具有深厚的產業資源和產品布局，我們預測公司中藥業務收入有望提升。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0014

25、0.00160.00180.00營業總收入（億元）同比-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00歸母凈利潤（億元）同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%毛利率凈利率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/31 圖圖8：公司主營業務公司主營業務以化學制劑和原料藥為

26、主以化學制劑和原料藥為主 圖圖9：2022 年公司年公司化學制劑板塊占比化學制劑板塊占比 53.8%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司經營性現金流狀況良好。經營性現金流狀況良好。公司現金流充裕，基本滿足投資的資金需要。2022年公司經營活動產生的現金流量凈額達到 39.78 億元，同比增長 55.21%；近五年公司經營性現金流凈額與凈利潤之比基本大于 1，經營回款狀況良好。圖圖10：公司經營性現金流狀況良好公司經營性現金流狀況良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、股權激勵充分到位，持股計劃提振人心股權激勵充分到位，持股計劃提振人心 公司

27、公司積極與員工分享企業成長紅利，積極與員工分享企業成長紅利，股權激勵計劃充分股權激勵計劃充分到位到位。2022 年 8 月，公司發布2022 年股票期權激勵計劃，擬向激勵對象授予 5495.00 萬份股票期權，首次激勵計劃授予的激勵對象人數為 423 人。這是公司第三次實行股權激勵計劃，相較于前兩次，本次計劃激勵總數最多，表明公司已將股權激勵計劃納入公司的長期發展戰略中，體現出了公司對人才的重視，并愿意與員工共同分享企業成長的紅利，這有利于激發管理團隊的積極性，提高經營效率，降低代理人成本。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1化學制劑原料藥中

28、藥診斷試劑及設備生物制品保健品其他業務化學制劑,53.82%原料藥,30.51%中藥,7.56%診斷試劑及設備,4.22%生物制品,2.38%保健品,0.71%化學制劑原料藥中藥診斷試劑及設備生物制品保健品其他業務0.000.501.001.500.0010.0020.0030.0040.0050.0020182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（億元）凈利潤（億元）經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/31 表表2：公司設置業績要求以激勵員工，激發團隊積極性公司設置業績要求以激勵員工，激發

29、團隊積極性 股票期權的條件 公司層面業績考核要求 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 以 2021 年凈利潤為基礎，2022 年的凈利潤復合增長率不低于 15%第二個行權期 以 2021 年凈利潤為基礎，2023 年的凈利潤復合增長率不低于 15%第三個行權期 以 2021 年凈利潤為基礎，2024 年的凈利潤復合增長率不低于 15%個人層面考核要求 考評結果考評結果 個人行權比例個人行權比例 優秀 100%良好 100%合格 80%不合格 0 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司持股計劃明確清晰，利于經營目標實現。公司持股計劃明確清晰，利于經營目標實現。公司于 2022

30、 年 4 月開啟第二期中長期事業合伙人持股計劃，參與對象資金總額為 7576 萬元，持股計劃總人數不超過50 人，包含在公司任職的高級管理人員、對考核期業績有突出貢獻或對公司未來業績有重大影響的研發、生產、銷售、管理等核心人員。截至 2022 年 6 月 7 日，公司第二期持股計劃已通過二級市場集中競價交易的方式完成標的股票的購買。此次事業合伙人持股計劃有利于優化薪酬結構，并依據公司業績達成情況，計提專項基金，購入公司股票，并進行中長期鎖定，有利于實現公司核心管理團隊的長期激勵與約束，確保公司長期經營目標的實現。表表3：公司中長期事業合伙人持股計劃專項基金提取公司中長期事業合伙人持股計劃專項基

31、金提取指標明確清晰指標明確清晰 各考核年度實現的凈利潤復合增長率（各考核年度實現的凈利潤復合增長率（X）復合增長率復合增長率 15%以上超額累進計提專項基金比例以上超額累進計提專項基金比例 X15%0 15%X20%25%20%X 35%資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、呼吸賽道前景廣闊，公司吸入制劑優勢顯著呼吸賽道前景廣闊，公司吸入制劑優勢顯著 作為國產吸入制劑領航者，公司不斷加大研發投入布局吸入制劑管線，持續提升市場占有率，2022年，健康元吸入制劑板塊實現收入11.74億元，同比增長103.37%；2023Q1-3 吸入制劑板塊實現收入 11.12 億元，同比增長 28.98%。繼

32、“霧舒”、“舒坦琳”、“麗霧安”三款吸入制劑產品中標第五批國家集中采購后，2022 年 7 月，“特瑞通”在第七批國采中順利中標。集采成功進一步加速公司在吸入制劑板塊實現收入放量，進而為國產優質低廉的好藥新藥助力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/31 圖圖11：2023Q1-3 公司呼吸制劑板塊收入超過公司呼吸制劑板塊收入超過 11 億億 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.1、吸入制劑吸入制劑：領航領航呼吸系統疾病呼吸系統疾病藥物，市場容量不斷擴增藥物，市場容量不斷擴增 慢性病慢性病患病人數日益提升，患病人數日益提升，高血壓和呼吸疾病患者占

33、比大高血壓和呼吸疾病患者占比大。據 中華內科雜志，我國居民慢性病死亡占總死亡人數的比例高達 86.6%。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年，國內呼吸系統疾病患病人數達 1.72 億人，預計 2025 年達到 1.80 億人，2021-2025E 復合增長率為 1.2%。圖圖12：預計預計中國典型慢性病患病人數中國典型慢性病患病人數呈上升趨勢呈上升趨勢（百萬人）（百萬人）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 呼吸呼吸系統系統疾病危害性大，疾病危害性大，迫切需要迫切需要藥物治療藥物治療。COPD 具有高患病率、高致殘率、高病死率和高疾病負擔的特點，患病周期長、反復急性加重、有多種合并癥，嚴重

34、影響中老年患者的預后和生活質量；哮喘由于病程長、反復發作等特點，嚴重影響兒童生長發育和患者生活質量。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00202120222023Q1-3收入（億元）同比0100200300400500201720212025E2030E高血壓呼吸疾病糖尿病公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/31 圖圖13：哮喘和哮喘和 COPD 等慢性呼吸系統疾病是吸入制劑的主要適應癥等慢性呼吸系統疾病是吸入制劑的主要適應癥 資料來

35、源：中國慢性阻塞性肺疾病流行病學研究進展林展增、丁香園公眾號等、開源證券研究所 哮喘、哮喘、COPD 患者人數逐年上升，患者人數逐年上升，疾病疾病市場市場不斷不斷擴增擴增。2021 年，中國 COPD 患病人數已超 1 億，由于吸煙、空氣污染等風險因素的增加和人口老齡化的加劇，預計慢性阻塞性肺疾病的發病率將增加，預計到 2030 年患病率達 1.1 億以上；2021 年中國哮喘患病人數高達 65.9 百萬人，預計到 2025 年哮喘患者將達 71.5 百萬人，2030年哮喘患者將達到 78.1 百萬人，2021 年至 2025 年和 2025 年至 2030 年的年復合增長率分別為 2.1%和

36、 1.8%。圖圖14：預計中國預計中國 COPD 患病人數逐年提升患病人數逐年提升 圖圖15：預計中國哮喘患者人數呈上升趨勢預計中國哮喘患者人數呈上升趨勢 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 呼吸疾病用藥規?；厣粑膊∮盟幰幠；厣?，呼吸制劑，呼吸制劑有望有望快速放量快速放量。2021 年，中國呼吸系統治療藥物市場規模達到 751 億元。受宏觀經濟波動影響，2020 年呼吸系統治療藥物市場規模下降，從 2021 年起市場規模逐漸回升，預計到 2030 年增長至 1216 億元。98100102104106108110112中國COPD患病人數（百

37、萬人）0102030405060708090中國哮喘患者人數（百萬人）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/31 圖圖16：中國中國呼吸系統呼吸系統藥物市場規模藥物市場規模預計從預計從 2021 年起年起逐年升高逐年升高（單位：十億元）（單位：十億元）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 吸入制劑吸入制劑：呼吸疾病的主呼吸疾病的主力療法，力療法，國內規模國內規模突破突破 200 億億。目前對于呼吸道疾病治療的常用給藥方法有吸入、口服、靜脈、透皮等。WHO 已推薦吸入治療為哮喘及慢性阻肺疾病的首選治療制劑。呼吸吸入劑即通過口鼻吸入肺部以緩解病情發展，

38、特點是藥械相結合，藥物吸入需配合裝置使用。吸入治療優點有起效迅速，用藥劑量少，全身不良反應少等。表表4：吸入治療優勢顯著吸入治療優勢顯著，是治療呼吸道疾病的主流方式，是治療呼吸道疾病的主流方式 吸入吸入 口服口服 靜脈注射靜脈注射 透皮透皮 優點 起效迅速，用藥劑量少，全身不良反應少 溫和、便宜，不易對人體皮膚或黏膜造成損害 重癥喘息或無法使用吸入治療患者可采取靜脈注射 局部用藥，發生不良反應概率小 使用次數少，藥效維持時間長，應用更便利和靈活 缺點 需要配合吸入裝置使用 藥物穩定性和溶解性差以及藥物穿過黏膜屏障的滲透性低 院內操作 用藥量大，發生不良反應比例高 不適用于重度患者 資料來源：慢

39、性呼吸道疾病患者吸入給藥治療依從性的研究進展都勇、新型藥物遞送系統在口服給藥方面的應用前景李嘉雯、藥明康德公眾號、開源證券研究所 臨床需求增長，臨床需求增長，全球吸入劑市場迎來回升。全球吸入劑市場迎來回升。受原研藥專利到期影響，吸入制劑仿制藥物紛紛上市，給市場帶來了價格侵蝕，全球呼吸系統疾病吸入制劑市場規模近年來呈現小幅下降趨勢。但吸入制劑臨床需求仍日益增長，仿制藥有望進一步放量。據弗若斯特沙利文數據，預計到 2025 年和 2030 年全球呼吸系統疾病吸入制劑分別增長至 293 億美元和 337 億美元。仿制藥陸續上市，仿制藥陸續上市，我國吸入劑需求日益增長。我國吸入劑需求日益增長。據弗若斯

40、特沙利文數據，2017 年到 2021 年，中國呼吸系統疾病吸入制劑市場規模從 125 億人民幣增長到 195 億人民幣。隨著仿制藥的陸續上市，預計中國呼吸系統疾病吸入制劑市場將進一步快速增長，市場規模到 2025 年達到 239 億人民幣。但受未來集采及醫?？刭M的潛在影響，預計從 2025 年至 2030 年，中國呼吸系統疾病吸入制劑市場規模將有所放緩，到 2030年增長至 276 億人民幣。201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E消化道和代謝204.1216.3233.2221.4239.5246.7

41、263.5279.3294.1308.8322.7335.6347.7359.8全身用抗感染藥物210.7217.9225.5174.2185.8188.1191.5194.1195.9196.9197.5197.7197.7197.7心血管系統190.8206212.2176.1189.9195.2206.1216.4226.6236.6246254.9262.5269.6中樞神經系統181.1197.4204.3161.4173.5178.7189.5200.1210.1219.5228.5236.8243.9251.2腫瘤139.4157.5182.7197.5231.1254.9303

42、.4351.9400.5448.5496.5546.2597.5651.3血液和造血器官120129.4138.4130.1142.6148.3159.6169.2178.6188.1197.5206.2214.4223呼吸系統76.483.390.868.375.178.184.389.895.2100.7106.1111.4116.5121.6肌肉骨髓系統61.364.968.260.265.969.276.282.789.396.1103110117.1124.1非性激素和胰島素類的激素類47.650.653.751.656.859.163.26770.874.377.780.883.7

43、86.5生殖泌尿系統與性激素36.939.241.237.941.543.245.848.150.352.354.456.558.560.6其他162.2170.7182.8169.1189.4196.9214.7232.5253.2276.7303331.2361393.5050010001500200025003000公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/31 圖圖17：預計預計全球呼吸系統疾病吸入制劑市場將迎來回升全球呼吸系統疾病吸入制劑市場將迎來回升 圖圖18：預計中預計中國對吸入制劑需求日益增國對吸入制劑需求日益增長長 數據來源：弗若斯特沙利

44、文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 現有吸入劑分類清晰現有吸入劑分類清晰，按需聯合解決臨床痛點，按需聯合解決臨床痛點。按藥物作用原理可將吸入制劑藥物分為三類：（1）吸入性糖皮質激素（ICS），該類藥物為控制氣道炎癥的最有效藥物；（2）2 受體激動劑，該類藥物興奮氣道平滑肌和肥大細胞膜表面的2 受體，引發支氣管擴張，改善哮喘急性發作時的呼吸困難等癥狀；（3）抗膽堿能拮抗劑，其原理是抗膽堿能拮抗劑減少氣道平滑肌肥大的發生，進而舒張支氣管。三類藥物可以針對不同情況進行聯合，以增強療效。表表5：現有現有吸入劑分類吸入劑分類清晰清晰，按需聯合解決，按需聯合解決臨床臨床痛點痛點

45、種類種類 產品產品 適應癥適應癥 優劣勢優劣勢 膽堿能受體拮抗劑（SAMA/LAMA）異丙托溴銨、噻托溴銨、格隆溴銨 COPD、哮喘 作用稍慢于 2 受體激動劑，但持續時間長，不良反應小，可長期吸入 吸入性糖皮質激素類（ICS）布地奈德、氟替卡松、莫米松和倍氯米松 哮喘、過敏性鼻炎 當前治療支氣管哮喘最有效的抗炎藥物，不良反應輕微，較常見的是聲嘶、咽喉不適 2 受體激動劑（SABA/LABA）沙丁胺醇、福莫特羅、阿福特羅、沙美特羅、維蘭特羅、茚達特羅 COPD、哮喘 品種類型較多，有短效（作用維持 4-6 小時）和長效（維持 12 小時）；有速效（數分鐘起效）和緩效（半小時起效）；劑量加大可能

46、代謝紊亂 2 受體激動劑+吸入性糖皮質激素 氟替卡松+沙美特羅、布地奈德+福莫特羅、莫米松+福莫特羅 COPD、哮喘 增加患者的依從性，減少大劑量激素的不良反應 膽堿能受體拮抗劑+2 受體激動劑 異丙托溴銨+沙丁胺醇、格隆溴銨+茚達特羅、異丙托溴銨+福莫特羅 COPD、哮喘 比單一制劑作用更強，易于控制 其他 乙酰半胱氨酸、扎那米韋、伊洛前列素、舒馬坦、七氟烷和安溴索 哮喘、COPD、流感、麻醉、高血壓等 資料來源：長風藥業招股書、弗若斯特沙利文、開源證券研究所 國內吸入劑國內吸入劑多為多為液體液體，公司產品，公司產品劑型劑型滿足滿足市場需求市場需求。從吸入制劑劑型來看，呼吸領域吸入制劑可分為

47、吸入粉霧劑、吸入液體制劑、吸入氣霧劑（包括吸入噴霧劑）以及鼻噴霧劑等。2021 年，國內吸入液體制劑市場占中國呼吸系統疾病吸入制劑市場的 57.2%；吸入粉霧劑占中國呼吸系統疾病吸入制劑市場的 23.3%；吸入氣霧劑和0510152025303540全球吸入制劑市場規模（十億 美元）051015202530中國吸入市場規模（十億 人民幣）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/31 鼻噴霧劑市場規模相對較小。公司已上市產品基本均為吸入液體制劑，滿足市場需求。圖圖19：國內吸入制劑市場以液體制劑為主國內吸入制劑市場以液體制劑為主（2021 年）年）數據來源

48、：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 2.2、公司吸入制劑產品優勢顯著公司吸入制劑產品優勢顯著，業內競爭優勢良好業內競爭優勢良好 集采利空基本出清，集采利空基本出清，銷量收入銷量收入加速兌現。加速兌現。2013 年，健康元設立上海方予進軍吸入制劑市場，成為國內較早布局吸入制劑的公司之一。2022 年，硫酸特布他林霧化吸入用溶液、鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液、吸入用乙酰半胱氨酸溶液、妥布霉素吸入溶液獲批上市。公司借助 3 個吸入制劑品種中選第五批集采、1 個吸入制劑品種中選第七批集采的機會，快速打開國內銷售市場，不斷提高市場占有率。表表6：公司已上市的吸入制劑多已中標公司已上市的吸入制劑多已中標 產品

49、名稱 適應癥及相關 是否中標 競爭格局分析 妥布霉素吸入溶液 成人伴肺部銅綠假單胞菌感染的支氣管擴張癥，也可用于治療新冠重癥患者呼吸機相關性肺炎，國內首個獲批上市的吸入抗生素 否 截至 2022 年 10 月，國內只有健康元一家取得該品種注冊批件，國內另有 1 家企業于 2021 年 11月獲得臨床批件。吸入用乙酰半胱氨酸溶液 治療濃稠黏液分泌物過多的呼吸道疾病，如急性支氣管炎、慢性支氣管炎及其病情惡化者、肺氣腫、黏稠物阻塞癥以及支氣管擴張癥 國家醫保乙類藥品 否 截至 2022 年 10 月，已批準上市的該藥品國內企業有 11 家（含健康元），其中通過/視同通過一致性評價有 6 家（含健康元

50、），國內另有 7 家企業申報。吸入用復方異丙托溴銨溶液/吸入用異丙托溴銨溶液 抗膽堿能藥物，松弛支氣管平滑肌，改善慢性阻塞性肺疾?。–OPD）患者的肺功能和運動耐量，緩解呼吸困難，改善睡眠及生活質量 與吸入性受體激動劑合用，用于治療急性或慢性哮喘引起的可逆性氣道阻塞 2019、2020 年 第五批國采中標 吸入用布地奈德混懸液 糖皮質激素，通過局部抗炎作用治療哮喘 最早由 AstraZeneca 公司研制生產，1991 年在英國首次上市，2001 年進入中國市場 2020 年 第五批國采中標 截至 2020 年 7 月，國內共有 4 家廠家申報，本公司是國內首家獲得該規格（2ml:0.5mg）

51、布地奈德吸入混懸液注冊證書的廠家。吸入液體制劑,57.20%吸入粉霧劑,23.30%吸入氣霧劑（包括吸入噴霧劑）,12.10%鼻噴霧劑,7.50%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/31 硫酸特布他林霧化吸入用溶液 緩解支氣管哮喘、慢性支氣管炎、肺氣腫及其他肺部疾病所合并的支氣管痙攣，適用人群包括成人及兒童 通過選擇性興奮2 受體舒張支氣管，增加由于阻塞性肺病降低的黏液纖毛清潔功能，加速黏液分泌物的清除，吸入后可在數分鐘內起作用，作用持續 6 小時 2022 年 第七批國采中標 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 活性成分鹽酸左沙丁胺醇為短效2 受體激動劑，

52、舒張支氣管平滑肌，治療或預防成人及 6 歲以上兒童可逆性氣道阻塞性疾病引起的支氣管痙攣 2020 年 國家醫保常規目錄 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2.1、左沙丁胺醇左沙丁胺醇：作用療效顯著，國內市占率突出：作用療效顯著，國內市占率突出 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液：上市次年進入醫保，鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液：上市次年進入醫保，作用療效顯著作用療效顯著。左沙丁胺醇為新復方制劑，為 2.3 類改良型新藥，活性成分包括鹽酸左沙丁胺醇和異丙托溴銨。其中，鹽酸左沙丁胺醇為短效2 受體激動劑，與硫酸沙丁胺醇相比，保留了主要活性成分左沙丁胺醇，去除了產生副作用的右沙丁胺醇；異丙托溴銨為抗膽堿能

53、藥物，為臨床常用的支氣管擴張劑。左沙丁胺醇臨床效果遠優于普通沙丁胺醇，且為國內首個上市的左沙丁胺醇，發展潛力較大。表表7：左旋沙丁胺醇高選擇性與左旋沙丁胺醇高選擇性與2 受體結合快速擴張支氣管受體結合快速擴張支氣管 吸入用硫酸沙丁胺醇溶液吸入用硫酸沙丁胺醇溶液 鹽酸鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液左沙丁胺醇霧化吸入溶液 結構式 適應癥 對傳統治療方法無效的慢性支氣管痙攣的常規處理及治療嚴重的急性哮喘發作 治療或預防成人及 6 歲以上青少年可逆轉性氣道阻塞性疾病引起的支氣管痙攣 作用時間 4-6h 6-8h 代謝速度 右沙丁胺醇代謝慢，在體內蓄積時間長 代謝快 資料來源：丁香園用藥助手公眾號、開源證券

54、研究所 左沙丁胺醇左沙丁胺醇銷售峰值過億銷售峰值過億，納入集采，納入集采有望出清有望出清。據 PDB 數據，2022 年，左沙丁胺醇在國內銷售額為 1.5 億元，同比增長 215.83%。其中，健康元銷售額占總金額的98%。此外，中寶藥業、普銳特藥業、長泰藥業以及恒道醫藥也在布局該產品。2023年 11 月，左沙丁胺醇霧化吸入溶液納入第九批集采品種，藥品價格有一定下降。左沙丁胺醇納入集采有利于提高藥品的可及性，促進公司呼吸制劑業務的進一步發展。隨著公司存量品種陸續納入集采，公司集采品種有望快速出清，為新品種放量騰出空間。圖圖20：2022 年左沙丁胺醇銷售過億年左沙丁胺醇銷售過億 圖圖21：公

55、司左沙丁胺醇公司左沙丁胺醇市占率領先市占率領先（2022 年）年）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/31 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 多家企業積極布局多家企業積極布局鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液產品管線。產品管線。目前，除獲批上市的產品外，鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液在斯達制藥、達因兒童、康緣藥業等企業均有布局，且已步入申請上市階段，獲批上市指日可待。表表8：多家企業積極布局鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液產品管線多家企業積極布局鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液產品管線 受理號受理號 藥品名稱藥品名

56、稱 靶點靶點 所屬集團所屬集團 注冊分注冊分類類 申請類申請類型型 申請內容申請內容 進入新報任務時進入新報任務時間間 CYHS2400516 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 ADRB2 斯達制藥 3 仿制 上市申請 2024-02-07 CYHS2400429 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 ADRB2 達因兒童 3 仿制 上市申請 2024-02-02 CYHS2400291 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 ADRB2 康緣藥業 3 仿制 上市申請 2024-01-24 CYHS2303106 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 ADRB2 京衛制藥 3 仿制 上市申請 2023-11-13 CYHS2302

57、744 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 ADRB2 羅欣藥業 3 仿制 上市申請 2023-10-13 CYHS2302745 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 ADRB2 羅欣藥業 3 仿制 上市申請 2023-10-13 CYHS2302746 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 ADRB2 羅欣藥業 3 仿制 上市申請 2023-10-13 CYHS2302228 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 ADRB2 葫蘆娃 3 仿制 上市申請 2023-08-23 CYHS2301485 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 ADRB2 斯達制藥 3 仿制 上市申請 2023-06-01 資料來源：Insight 數據庫、開源

58、證券研究所 2.2.2、布地奈德混懸液布地奈德混懸液：依托國內旺盛需求，銷售收入逐步回暖：依托國內旺盛需求，銷售收入逐步回暖 布地奈德：國內吸入制劑規模之首，公司市占率領先。布地奈德：國內吸入制劑規模之首，公司市占率領先。布地奈德是一種糖皮質激素，通過局部抗炎作用治療哮喘，2021 年是中國吸入制劑市場規模最大的藥物。2021年，布地奈德市場規模為74億人民幣，占中國呼吸系統疾病吸入劑市場的38.2%，其余位居前列的藥物有布地奈德福莫特羅、沙美特羅替卡松、特布他林和噻托溴銨。0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.001600

59、0.00202020212022銷售金額（萬元）健康元98%長泰藥業1%恒道醫藥0%普銳特藥業1%中寶藥業0%健康元長泰藥業恒道醫藥普銳特藥業中寶藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/31 圖圖22：布地奈德是中國吸入制劑市場規模最大的藥物布地奈德是中國吸入制劑市場規模最大的藥物（2021 年）年）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 公司布地奈德混懸液公司布地奈德混懸液銷售銷售額逐年提升額逐年提升。布地奈德吸入混懸液最早由 AstraZeneca公司研制生產，1991 年在英國首次上市，2001 年進入中國市場。公司吸入用布地奈德混懸液為化學

60、藥品 4 類，主要用于治療支氣管哮喘，并可替代或減少口服類固醇。據 PDB 樣本醫院數據，公司自 2020 年開始布局銷售，當年銷售額約為 15 萬，2021年和 2022 年分別為 1879 和 4364 萬元。據 PDB 樣本醫院數據，目前國內布地奈德混懸液市場中，阿斯利康原研銷售額最高，2022 年布地奈德混懸液市場規模約 4.52億元，健康元 2022 年對應的市占率約為 9.7%。公司產品有望憑借自身藥物優勢和品牌效應獲取更多的吸入制劑市場份額，進而推動公司產品收入獲得更高增長。圖圖23：公司布地奈德混懸液公司布地奈德混懸液銷售額逐年提升銷售額逐年提升（百萬元）（百萬元）圖圖24：5

61、 家企業布局國內布地奈德混懸液市場（百萬元）家企業布局國內布地奈德混懸液市場（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 多家企業積極布局布地奈德產品管線。多家企業積極布局布地奈德產品管線。目前，除健康元外，布地奈德在魯南制藥、博瑞醫藥、仁合益康、天津市醫藥集團等均有布局且均已步入申請上市階段，獲批上市指日可待。布地奈德,38.20%布地奈德福莫特羅,9.50%沙美特羅替卡松,7.60%特布他林,7.30%噻托溴銨,7.10%其它,30.40%布地奈德布地奈德福莫特羅沙美特羅替卡松特布他林噻托溴銨其它0.15 18.79 43.64 01020304050202

62、020212022健康元05001000150020002016201720182019202020212022AstraZeneca Pty Ltd健康元四川普銳特藥業長風藥業正大天晴公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/31 表表9：多家企業積極布局布地奈德混懸液產品管線多家企業積極布局布地奈德混懸液產品管線 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 所屬集團所屬集團 注冊分類注冊分類 進入新報任務時間進入新報任務時間 產品最高進度產品最高進度 CYHS2400650 吸入用布地奈德混懸液 GR 魯南制藥 4 2024-02-21 上市申請中 CY

63、HS2302443 吸入用布地奈德混懸液 GR 博瑞醫藥 4 2023-09-12 上市申請中 CYHS2300732 吸入用布地奈德混懸液 GR 仁合益康 4 2023-03-11 上市申請中 CYHS2201065 吸入用布地奈德混懸液 GR 天津市醫藥集團 4 2022-07-15 上市申請中 CYHS2000278 吸入用布地奈德混懸液 GR 倍特藥業 4 2020-04-29 已獲文號 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 2.2.3、妥布霉素：妥布霉素：吸入抗生素吸入抗生素零突破零突破，步入國談，步入國談進程加快進程加快 妥布霉素妥布霉素：首個支氣管擴張的吸入式抗生素，

64、：首個支氣管擴張的吸入式抗生素，獨家產品獨家產品步入步入國談國談進程加快進程加快。公司妥布霉素吸入溶液是 2.4 類改良型新藥，針對我國支氣管擴張高患病率而研制，為全球首次上市的新適應癥。妥布霉素吸入溶液通過改變給藥途徑，提高肺部有效藥物濃度，在減少全身毒性、降低患者的耐藥風險、減輕臨床癥狀、以及減輕患者的疾病嚴重程度等方面都具有顯著效果。圖圖25：抗生素治療有利于阻斷惡性漩渦抗生素治療有利于阻斷惡性漩渦緩解支氣管擴張癥緩解支氣管擴張癥 資料來源：Chen ZM,He ZF,Guan WJ.Advances in pharmacotherapy for bronchiectasis in ad

65、ultsZhang XX 等 院內外布局銷售，院內外布局銷售，全國銷售峰值破億全國銷售峰值破億。據 PDB 樣本醫院數據，妥布霉素近年全國銷售情況持續穩定，在 2021 年達到峰值 1.14 億，2022 年銷售 2975 萬元，同比下滑 73.96%，主要由于疫情波動，院內購藥患者大幅減少所致。目前公司正在加快獨家品種妥布霉素吸入溶液的開發上量工作，各省份掛網、入院等工作正常推進。2023年 12 月，妥布霉素進入醫保談判目錄，這將有利于該產品的市場推廣及未來銷售，預計未來將對公司經營業績起到積極的作用。同時，公司進一步打通線上、院外藥房的銷售渠道，為早日上線惠及更多支氣管擴張患者助力。公司

66、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/31 圖圖26：國內妥布霉素銷售峰值破億國內妥布霉素銷售峰值破億 數據來源：PDB、開源證券研究所 健康元前瞻健康元前瞻布局妥布霉素布局妥布霉素吸入制劑吸入制劑。目前，除健康元外，僅有海南斯達制藥布局妥布霉素吸入制劑，于 2021 年 11 月批準臨床。因此，我們認為公司的妥布霉素吸入制劑具備先發優勢，隨著公司不斷加大產品入院推廣，妥布霉素吸入制劑有望為公司貢獻業績增量。表表10：健康元前瞻布局妥布霉素吸入制劑健康元前瞻布局妥布霉素吸入制劑 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 所屬集團所屬集團 注冊分類注冊分類

67、官方批準日期官方批準日期 申請內容申請內容 CXHS2101036 妥布霉素吸入溶液 30S rProteins 健康元 2.4 2022-10-11 上市申請 CXHL2101429 妥布霉素霧化吸入溶液 30S rProteins 斯達制藥 2.4 2021-11-12 臨床申請 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 2.2.4、復方異丙托溴銨復方異丙托溴銨溶液溶液：銷售數據可觀，加速國產替代：銷售數據可觀，加速國產替代 復方異丙托溴銨溶液復方異丙托溴銨溶液：首個視同一致性評價的霧化吸入制劑，加速國產替代。：首個視同一致性評價的霧化吸入制劑，加速國產替代。公司吸入用復方異丙托溴

68、銨溶液為化學藥品 4 類，通過異丙托溴銨和硫酸沙丁胺醇復合給藥，可同時作用于肺部的毒蕈堿和2-腎上腺素受體，舒張主氣管至終末細支氣管呼吸道平滑肌，用于治療氣道阻塞性疾病有關的可逆性支氣管痙攣，療效優于單一給藥，為中重度哮喘和 COPD 病人的臨床用藥。作為首個視同一致性評價的霧化吸入制劑，復方異丙托溴銨上市有望加速實現霧化吸入劑的國產替代。2019 年集采后，健康元產品銷售額逐年提升。年集采后，健康元產品銷售額逐年提升。2019 年起，公司復方異丙托溴銨溶液開始大范圍銷售，隨后銷售額快速增長。據 PDB 數據，2022 年，公司產品國內銷售額達 417.8 萬元，當年市占率為 29.5%，福瑞

69、喜藥業、仁合益康集團、普銳特藥業也均有布局。健康元有望憑借產品優勢和強大的品牌效應進一步提升產品銷售額。-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002016201720182019202020212022銷售金額（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/31 圖圖27：公司復方異丙托溴銨銷售數據可觀公司復方異丙托溴銨銷售數據可觀 圖圖28：復方異丙托溴銨市場競爭格局良好（復方異丙托溴銨市場競爭格局良好（2022 年）年）數據來

70、源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 多家企業積極布局復方異丙托溴胺產品管線。多家企業積極布局復方異丙托溴胺產品管線。目前，除健康元外，復方異丙托溴銨在康恩貝、葫蘆娃、康佰特等均有布局且均已步入申請上市階段，獲批上市指日可待。表表11：多家企業積極布局復方異丙托溴銨產品管線多家企業積極布局復方異丙托溴銨產品管線 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 所屬集團所屬集團 注冊分類注冊分類 申請類型申請類型 申請內容申請內容 進入新報進入新報任務時間任務時間 產品最高進產品最高進度度 CYHS2400359 吸入用復方異丙托溴銨溶液 CHRM1,CHRM2,CHRM3 康

71、恩貝 4 仿制 上市申請 2024-01-29 上市申請中 CYHS2302747 吸入用復方異丙托溴銨溶液 CHRM1,CHRM2,CHRM3 葫蘆娃 4 仿制 上市申請 2023-10-13 上市申請中 CYHS2301725 吸入用復方異丙托溴銨溶液 CHRM1,CHRM2,CHRM3 康佰特 4 仿制 上市申請 2023-07-03 上市申請中 JYHS2300052 吸入用復方異丙托溴銨溶液 CHRM1,CHRM2,CHRM3 Cipla 5.2 進口 上市申請 2023-04-27 上市申請中 JYHS2200087 吸入用復方異丙托溴銨溶液 CHRM1,CHRM2,CHRM3 梯

72、瓦 5.2 進口 上市申請 2022-11-07 上市申請中 CYHS2201663 吸入用復方異丙托溴銨溶液 CHRM1,CHRM2,CHRM3 華納藥廠 4 仿制 上市申請 2022-10-11 上市申請中 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 2.2.5、特布他林特布他林：療效顯著，中標療效顯著，中標集采集采穩固銷量穩固銷量 硫酸特布他林霧化吸入用溶液硫酸特布他林霧化吸入用溶液：療效顯著，中標集采穩固銷量療效顯著，中標集采穩固銷量。特布他林是一種2 受體激動劑，通過選擇性興奮2 受體舒張支氣管，可增加由于阻塞性肺病降低的黏液纖毛清潔功能，從而加速黏液分泌物的清除，吸入特布他林

73、可在數分鐘內起作用，作用持續 6 小時。國內特布他林吸入溶液銷售額位居高位，2022 年，國內特布他林吸入溶液銷售 1.19 億元，同比下滑 11.27%，主要系疫情波動所致。公司自主研發產品硫酸特布他林霧化吸入溶液屬于化學藥品 4 類，主要用于緩解支氣管哮喘、慢性支氣管炎、肺氣腫及其它肺部疾病所合并的支氣管痙攣，適用人群包括成人及兒童，2021 年獲注冊受理，2022 年 7 月中標第七批集采，預計近期銷量大幅增加。2022 年，健康元銷售特布他林吸入制劑共計 58.22 萬元。憑借公司產品出色的劑型和品牌優勢，預計特布他林有望為公司吸入制劑板塊助力。0%500%1000%1500%2000

74、%2500%3000%3500%00.511.522.533.544.52019202020212022健康元（百萬元）同比健康元,29.45%仁合益康,29.45%四川普銳特,11.59%浙江福瑞喜,29.51%健康元仁合益康四川普銳特浙江福瑞喜公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/31 圖圖29：國內特布他林吸入溶液銷售額位居高位國內特布他林吸入溶液銷售額位居高位 數據來源：PDB、開源證券研究所 多家企業積極布局多家企業積極布局硫酸特布他林霧化吸入用溶液硫酸特布他林霧化吸入用溶液產品管線。產品管線。目前，除健康元外，特布他林在斯達制藥、康恩貝、華

75、納藥廠、葫蘆娃藥業等均有布局并且均已步入申請上市階段，獲批上市指日可待。表表12：多家企業積極布局特布他林產品管線多家企業積極布局特布他林產品管線 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 所屬集團所屬集團 注冊分類注冊分類 申請內容申請內容 進入新報任務時間進入新報任務時間 CYHS2400300 硫酸特布他林霧化吸入用溶液 ADRB2 斯達制藥 4 上市申請 2024-01-25 CYHS2301885 硫酸特布他林霧化吸入用溶液 ADRB2 康恩貝 4 上市申請 2023-07-17 CYHS2301151 硫酸特布他林霧化吸入用溶液 ADRB2 華納藥廠 4 上市申請 2023-04-

76、25 CYHS2300231 硫酸特布他林霧化吸入用溶液 ADRB2 葫蘆娃 4 上市申請 2023-01-29 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 2.2.6、吸入品種吸入品種在研管線在研管線豐富，豐富，有望貢獻收入有望貢獻收入增量增量 研發研發方面方面公司公司大力布局吸入劑大力布局吸入劑，吸入品種在研管線豐富。吸入品種在研管線豐富。目前除了上市產品外仍有多個產品處于臨床階段。截至 2023H1，公司產品富馬酸福莫特羅吸入溶液已獲批上市；馬來酸茚達特羅吸入粉霧劑、沙美特羅替卡松吸入粉霧劑、丙酸氟替卡松霧化吸入用混懸液進入申報生產；1 類新藥 TG-1000 即將開展期臨床，2

77、類新藥XYP-001 正在開展 I 期臨床。公司加快研發平臺建設工作，全力推進吸入制劑技術平臺的轉化落地。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.0040.0080.00120.00160.002016201720182019202020212022銷售金額（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/31 表表13：公司公司在研呼吸系統在研呼吸系統產品產品管線豐富管線豐富 治療領域 名稱 注冊分類 適應癥 最高臨床階段 阻塞性氣管疾病用藥 富馬酸福莫特羅吸入溶液 3 哮喘和 COPD 獲批上市 沙美特羅替卡

78、松吸入粉霧劑 4 可逆性阻塞性氣道疾病的常規治療（包括哮喘）申報生產 馬來酸茚達特羅吸入粉霧劑 4 慢性阻塞性肺疾病患者的維持治療 申報生產 抗肺纖維化藥物 XYP-001 2.2；2.4 類 用于 IPF 治療 期臨床 呼吸道傳染 TG-1000 1 類創新藥 治療甲流、乙流 期臨床 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、抗感染類藥物“抗感染類藥物“以價換量以價換量”，逐步降低集采影響”，逐步降低集采影響 抗感染藥美羅培南集采有望出清，進一步穩抗感染藥美羅培南集采有望出清，進一步穩定定公司業績。公司業績。除呼吸系統用藥外，抗感染用藥也是公司處方藥的組成部分。2023H1，公司抗感染領域

79、實現銷售收入 1.02億元，同比下降約79.17%；2023Q1-3抗感染板塊實現收入4.00億元，同比下降65.23%。2012-2021 年公司抗感染產品美羅培南銷售額呈逐年上升趨勢，從 2012 年的 2.30 億元上升至 2021 年的 4.24 億元。其中，2020 年受疫情影響稍有波動，但整體上升態勢顯著。2022年受集采影響公司美羅培南銷售額有所下滑，2022年產品銷售額為3.95億元，同比下滑 6.68%，2022 年公司（主要是子公司海濱制藥銷售）美羅培南市占率達到 21%。后續隨著集采逐步出清，我們認為公司美羅培南會以價換量，進一步助力公司整體業績提升。圖圖30：公司美羅培

80、南受集采影響銷售收入顯著降低公司美羅培南受集采影響銷售收入顯著降低 圖圖31：子公司子公司海濱制藥海濱制藥美羅培南市占率美羅培南市占率為為 21%（2022年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 公司采取積極措施應對美羅培南集采影響。公司采取積極措施應對美羅培南集采影響。2022 年 7 月，公司重點產品注射用美羅培南（倍能）中選了第七批國家組織藥品集中采購，本次集采已于 2022 年 11月份落地，對該品種未來的銷售價格及市場份額產生較大影響。針對此次集采，公司將利用“原料藥制劑”一體化優勢，實現“以價換量”，降低集采影響；同時，公司將繼續加大創新力度，持

81、續推進以吸入制劑為代表的高壁壘制劑相關研發進展，以優化產品結構，降低對單一產品的依賴度。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00銷售額（百萬元）Sumitomo Pharma Co Ltd52%瀚暉制藥5%海濱制藥21%石藥集團歐意藥業10%圣華曦藥業3%Sumitomo Pharma Co Ltd北大醫藥?？谑兄扑帍S瀚暉制藥羅欣藥業上藥新亞藥業華藥南方制藥海濱制藥石藥集團歐意藥業圣華曦藥業聯邦制藥公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/31 表表14：公司公司采取采取“以價換量以價換量”、優化產品結構”、優化產品

82、結構的措施的措施降低降低美羅培南美羅培南集采對收入端的影響集采對收入端的影響 集采批次集采批次 集采產品規格集采產品規格/銷售主銷售主力力 集采集采前后前后價格價格比較比較 集采銷量變化集采銷量變化 公司應對措施公司應對措施 第七批 國家采購 注射用美羅培南 0.5g 集采前產品價格為86.30-108.08 元（2021年報），2022 年中標價10.71 元 1977.24 萬支（2021 年）上升至 2011.01 萬支（2022 年）（1）利用“原料藥制劑”一體化優勢，實現“以價換量”，降低集采影響；（2）加大創新力度，持續推進以吸入制劑為代表的高壁壘制劑相關研發進展，以優化產品結構，

83、降低對單一產品的依賴度 資料來源：公司公告、上海陽光采購網、開源證券研究所 3、原料藥原料藥：產能充足，板塊業績產能充足，板塊業績穩步提升穩步提升 公司公司原料藥板塊重點產品的產量和收率穩步提升。原料藥板塊重點產品的產量和收率穩步提升。營銷方面，公司重點產品7-ACA 積極拓展國內外市場，持續提升市場占有率；另一重點產品美羅培南混粉出口份額再創佳績；公司開展無菌美羅培南（日本市場）和美羅培南粗品（意大利市場）注冊申請工作，提升海外市場份額；面對抗感染用藥美羅培南集采落地，公司發揮“原料藥制劑”一體化優勢，開拓國內原料藥市場，盡量降低集采影響。研發方面，公司通過此前建立的改造及選育體系，結合代謝

84、工程、基因編輯等技術，已成功使頭孢菌（CPC）平均單位產量得到明顯提高；公司通過對菌種的組學研究、理性改造和代謝調控，借助機器學習指導的代謝途徑優化，成功開發出適合芳香族氨基酸及其中間產物的代謝物生物傳感器篩選策略，加速原料藥板塊業績提升。表表15：健康元主要原料藥生產、銷售、庫存量可觀健康元主要原料藥生產、銷售、庫存量可觀 主要產品主要產品 單位單位 生產量生產量 銷售量銷售量 庫存量庫存量 生產量比生產量比 2021 年增減年增減（%）銷售銷售量比量比 2021 年增減年增減（%）庫存庫存量比量比 2021 年增減年增減（%）注射用美羅培南 萬支 1873.59 2011.01 13.32

85、 2.59 1.71-91.16 7-ACA（含 D-7ACA）噸 3065.58 3018.95 102.50 5.57 1.07 83.43 資料來源：公司公告、開源證券研究所 原料藥部門（不含麗珠）產能充足，嚴格落實環評要求原料藥部門（不含麗珠）產能充足，嚴格落實環評要求。新鄉海濱藥業有限公司位于新鄉市高新技術開發區的新飛大道南段、德源路以南，占地 120 畝，總資產1.8 億元，現為新鄉市重點企業，2008 年企業通過了質量和環境體系認證；焦作健康元生物制品有限公司位于焦作市工業產業集聚區東部園區，職工人數約1600人左右，占地面積 37.82 萬平方米。各子公司嚴格落實環評要求的環保

86、措施，使得原料藥生產工作有序進行。目前，公司精制美羅培南年產量已達 60t，D7-ACA 和 7-ACA 分別為 1000t、2000t。公司不斷擴大產品產能，優化生產車間產能利用率，公司業績收入有望進一步提升。表表16：原料藥子公司生產品種豐富、產能富足原料藥子公司生產品種豐富、產能富足 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/31 產物名稱 所屬子公司 現有產能（t/a）西司他丁中間體 B6 新鄉海濱藥業有限公司 13 伏立康唑中間體 V5.5 1.2 布地奈德 0.5 異丙托溴銨 0.1 亞胺培南 17（粗品）13（精制）精制美羅培南 60 D7-

87、ACA 焦作健康元生物制品有限公司 1000 7-ACA 2000 鹽酸去甲基金霉素 200 紐莫康定 B0 0.3 資料來源：新鄉海濱藥業環評報告、焦作健康元環評報告、開源證券研究所 公司原料藥板塊業績穩步提升。公司原料藥板塊業績穩步提升。2022 年，健康元原料藥及中間體板塊實現銷售收入 52.30 億元，同比增長約 11.50%；2023H1 原料藥板塊收入 26.83 億元，占公司主營業務收入的 30.77%。隨著公司不斷加快資源整合、優化產品結構，銷售收入有望進一步提升。圖圖32：公司原料藥板塊公司原料藥板塊業績業績穩中有升穩中有升 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、麗珠集團：

88、麗珠集團：持續聚焦創新藥持續聚焦創新藥+高壁壘制劑，產品穩定增長高壁壘制劑，產品穩定增長 麗珠集團在原料藥、化學藥、中藥、生物藥、體外診斷試劑等領域不斷突破，持續聚焦創新藥主業及高壁壘復雜制劑，產品分布在消化、心腦血管、生殖內分泌、精神/神經等疾病領域。受益于亮丙瑞林和艾普拉唑等重磅產品在消化和生殖領域放量增長，近年來公司業績快速提升。據 PDB 數據顯示，2022 年國內艾普拉唑銷售額達到 6.03 億元，基于產品自身優勢以及注射用艾普拉唑鈉新適應癥的應用，艾普拉唑市場規模有望進一步提升；公司產品亮丙瑞林以高壁壘微球制劑為載體，在同類產品市場競爭格局中表現突出。據 PDB 數據顯示，2022

89、 年公司亮丙瑞林微球共計銷售 4.26 億元，市占率達 32.23%。4.1、創新藥創新藥艾普拉唑：產品快速放量拉動消化道板塊高增長艾普拉唑：產品快速放量拉動消化道板塊高增長 國談降價，國談降價，艾普艾普針劑針劑銷售銷售額下滑，額下滑，預期預期將將回暖?；嘏?。2022 年，國內艾普拉唑銷售額達到 6.03 億元，艾普針劑占 2022 年艾普拉唑銷售額的 62.56%。艾普拉唑近年受國0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201820192020202120222023H1收入（億元）毛利率業務收入比例公司首

90、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/31 談降價的原因銷售額同比有所下降，但隨著產品新適應癥用藥逐步放量，國談降價影響進一步落地，預計艾普將以價換量，銷售額迅速回歸高位并實現穩定增長。圖圖33：受國談影響，受國談影響，艾普拉唑銷售艾普拉唑銷售額下滑額下滑 數據來源：PDB、開源證券研究所 4.2、高壁壘制劑亮丙瑞林：依托微球平臺，拉動促性激素板塊快速提升高壁壘制劑亮丙瑞林：依托微球平臺，拉動促性激素板塊快速提升 亮丙瑞林微球充分競爭，市占率已超三成亮丙瑞林微球充分競爭，市占率已超三成。公司產品與武田、博恩特形成亮丙瑞林三足鼎立的局面，其中麗珠集團的亮丙瑞林

91、的市占率在 2022 年達到 32.23%。同年，公司亮丙瑞林產品銷售額達到 4.26 億元，而武田、博恩特銷售額分別為 4.92 億元、4.04 億元。隨著公司微球平臺技術進一步優化，品牌效應逐步加強，公司亮丙瑞林微球市占率有望進一步提升。圖圖34：2022 年年國內亮丙瑞林銷售額國內亮丙瑞林銷售額突破突破 13 億元億元 圖圖35：公司公司亮丙瑞林產品市場競爭格局良好（亮丙瑞林產品市場競爭格局良好（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 0.00200.00400.00600.00800.001000.

92、001200.001400.002016201720182019202020212022艾普拉唑腸溶片（百萬元）注射用艾普拉唑鈉（百萬元）0.00500.001000.001500.002016201720182019202020212022上海麗珠制藥有限公司（百萬元）北京博恩特藥業有限公司（百萬元）Takeda Pharmaceutical Co Ltd（百萬元）Takeda Pharmaceutical Co Ltd,37.22%北京博恩特藥業有限公司,30.55%上海麗珠制藥有限公司,32.23%Takeda Pharmaceutical Co Ltd北京博恩特藥業有限公司上海麗珠制藥

93、有限公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/31 5.1、關鍵假設關鍵假設 （1）化學制劑：主要為麗珠集團和健康元吸入制劑，吸入制劑左沙丁胺醇預計近期進入集采致使收入短期下滑，但妥布霉素以及后續新品種的獲批將填補下滑的收入。因此，我們預計 2023 化學制劑板塊增速為-5%，2024-2025 年化學制劑收入增速在 11.35%、13.26%左右。（2）原料藥：公司原料藥特色突出、成本優勢明顯，但 2023 年公司 7-ACA 等原料藥及中間體價格有所回落，故 2023 年原料藥增速預計為-2.00%，未來公司發揮“原料藥制劑”一體化優勢，積極開拓國

94、內外原料市場，預計 2024-2025 年增速分別為 5.00%、5.00%。（3）中藥、診斷試劑及生物制品：麗珠集團結構持續優化，中藥獨家品種預計平穩推進，預計 2023-2025 年中藥業務增速為 30.00%、27.00%、28.00%；診斷試劑及生物制品在健康元收入體量中占比較小，其增降幅不對公司收入構成實質影響。我們預計診斷試劑業務在 2023-2025 年收入維持穩定；生物制品收入增速分別為-10.00%、3.00%、5.00%。（4）保健品：公司起家業務，但隨時代變化和公司轉型不再是公司核心產品，預計 2023-2025 年收入增速分別為 5.00%、5.00%、5.00%。表表

95、17：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 健康元健康元600380.SH-(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 17,142.75 16,911.87 18,619.21 20,793.70 同比(%)7.79%-1.35%10.10%11.68%毛利率（%）63.53%62.08%63.18%64.32%歸屬母公司股東的凈利潤 1,502.60 1,650.46 1,851.81 2,136.99 同比(%)13.11%9.84%12.20%15.40%按業務拆分 1.化學制劑 收入 9,226.39 8

96、765.07 9759.91 11054.07 同比（%）1.36%-5.00%11.35%13.26%毛利率(%)7,412.42 6830.62 7715.21 8742.66 業務收入比例(%)53.82%51.83%52.42%53.16%2.原料藥 收入 5,229.64 5,125.05 5,381.30 5,650.36 同比（%）11.50%-2.00%5.00%5.00%毛利率(%)1,819.86 1,727.14 1,797.35 1,932.42 業務收入比例(%)30.51%30.30%28.90%27.17%3.中藥 收入 1,296.58 1685.55 2140

97、.65 2740.04 同比（%）16.88%30.00%27.00%28.00%毛利率(%)868.69 1189.16 1494.18 1930.36 業務收入比例(%)7.56%9.97%11.50%13.18%4.診斷試劑及設備 收入 723.54 723.54 723.54 723.54 同比（%）-0.05%0.00%0.00%0.00%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/31 健康元健康元600380.SH-(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)370.90 369.01 367.56 365.39

98、 業務收入比例(%)4.22%4.28%3.89%3.48%5.生物制品 收入 408.49 367.64 378.67 397.60 同比（%）-10.00%3.00%5.00%毛利率(%)301.68 272.05 280.59 295.02 業務收入比例(%)2.38%2.17%2.03%1.91%6.保健品 收入 121.24 127.30 133.67 140.35 同比（%）5.28%5.00%5.00%5.00%毛利率(%)75.01 77.15 80.73 84.49 業務收入比例(%)0.71%0.75%0.72%0.67%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、盈利預測

99、與估值盈利預測與估值 基于公司整體規模和業務特點，我們選取三家布局仿創藥物的公司作為可比公司，分別為人福醫藥、科倫藥業和麗珠集團。我們看好公司呼吸制劑領域的穩定增長以及后續管線競爭力，當前股價對應 2023 年 PE 為 15.5，低于可比公司平均。健康元藥業集團旗下擁有健康元、麗珠醫藥兩家大型上市公司，公司堅持以研發創新為驅動，聚焦創新藥及高壁壘復雜制劑，業務涵蓋化學制劑、生物制品、化學原料藥及中間體、中藥制劑、診斷試劑及設備、保健食品等多重領域，產品涉及呼吸、腫瘤免疫、精神等多種重點疾病類型。受益于健康元的吸入制劑、麗珠的亮丙瑞林和艾普拉唑等產品在呼吸系統、消化道和生殖領域放量增長，近年公

100、司業績穩健增長。同時，公司持續推進在研品種，新品種帶來的新增量有望惠及更多患者。此外，依托原料藥基礎，公司核心產品與化學原料藥及中間體形成“原料藥-制劑一體化”的穩固醫藥產業鏈。我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 15.53/18.28/21.64億元，對應 EPS 為 0.81/0.96/1.13 元，當前股價對應 PE 分別為 15.5/13.2/11.1 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表18：與可比公司相比，公司估值與可比公司相比，公司估值合理合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023

101、E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600079.SH 人福醫藥 19.87 88.60 -10.10 24.60 13.90 13.1 14.5 11.7 10.2 002422.SZ 科倫藥業 29.98 54.98 38.54 15.03 14.73 22.1 19.4 16.8 14.7 000513.SZ 麗珠集團 38.40 7.53 5.74 14.15 15.95 18.8 17.8 15.6 13.4 可比公司平均 18.0 17.2 14.7 12.8 600380.SH 健康元 11.68 13.10 3.36 17.73 18.3

102、8 16.0 15.5 13.2 11.1 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除麗珠集團、健康元、人福醫藥外，其余可比公司的盈利預測均來自 Wind 一致預測，數據截至 2024 年 3 月 15 日收盤 6、風險提示風險提示 行業政策變化風險、新藥研發風險、原材料供應和價格波動風險等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/31（1）行業政策變化風險：目前醫藥行業受政策嚴格監管，上市審批政策、醫保支付政策、合規監管政策、環保政策等存在不斷演變的可能性，監管要求變化可能直接或間接影響企業經營。（2）新藥研發風險：目前新產品的推出是醫藥制造企業不斷前

103、進的動力，若產品研發進度受到拖累或者失敗，會影響企業的核心競爭力。（3）原材料供應和價格波動風險：原材料價格的不穩定性會對成本控制及利潤率產生重大影響，這是醫藥制造企業需要面對的潛在威脅。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/31 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 19365 23178 23601 26943 30026 營業收入營業收入 15904

104、17143 16912 18619 20794 現金 11729 14808 20630 23222 26526 營業成本 5716 6252 6413 6855 7419 應收票據及應收賬款 4831 5064 0 0 0 營業稅金及附加 183 200 201 219 243 其他應收款 88 53 86 67 104 營業費用 5027 4951 4735 5269 5947 預付賬款 369 364 359 437 452 管理費用 939 992 1015 1117 1248 存貨 2079 2562 2198 2890 2617 研發費用 1397 1742 1860 2048 2

105、287 其他流動資產 269 327 327 327 327 財務費用-93-352-723-914-1077 非流動資產非流動資產 11739 12552 12064 12239 12481 資產減值損失-63-143 0 0 0 長期投資 1419 1420 1445 1476 1510 其他收益 247 290 241 257 259 固定資產 4839 5265 4836 4984 5190 公允價值變動收益-24-76-22-28-37 無形資產 1244 1230 1292 1363 1436 投資凈收益 72 56 77 97 75 其他非流動資產 4236 4636 4491

106、4417 4345 資產處置收益 24-1 6 7 9 資產總計資產總計 31104 35729 35664 39182 42508 營業利潤營業利潤 2983 3480 3728 4366 5044 流動負債流動負債 9352 9755 7550 8255 8188 營業外收入 9 8 10 9 9 短期借款 2518 2126 2126 2126 2126 營業外支出 39 32 32 34 34 應付票據及應付賬款 2454 2580 0 0 0 利潤總額利潤總額 2952 3456 3706 4342 5018 其他流動負債 4380 5049 5423 6129 6062 所得稅 3

107、39 562 514 588 692 非流動負債非流動負債 1572 3954 3249 2617 1991 凈利潤凈利潤 2613 2894 3193 3753 4326 長期借款 827 3231 2526 1894 1268 少數股東損益 1284 1392 1640 1925 2162 其他非流動負債 745 723 723 723 723 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1328 1503 1553 1828 2164 負債合計負債合計 10924 13709 10798 10872 10180 EBITDA 3446 4217 4094 4640 5307 少數股東權益 8359

108、 8898 10538 12463 14625 EPS(元)0.69 0.79 0.81 0.96 1.13 股本 1908 1929 1929 1929 1929 資本公積 2265 2344 2344 2344 2344 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 7864 9191 11542 14384 17679 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 11820 13122 14328 15847 17703 營業收入(%)17.6 7.8-1.3 10.1 11.7 負債和股東權益負債和股東權益 31104 35

109、729 35664 39182 42508 營業利潤(%)0.3 16.7 7.1 17.1 15.5 歸屬于母公司凈利潤(%)18.6 13.1 3.4 17.7 18.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)64.1 63.5 62.1 63.2 64.3 凈利率(%)16.4 16.9 18.9 20.2 20.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)12.9 13.1 12.8 13.3 13.4 經營活動現金流經營活動現金流 2563 3978 5707 3462 4196 ROIC(%)15.8 14.8 14.6

110、16.0 17.3 凈利潤 2613 2894 3193 3753 4326 償債能力償債能力 折舊攤銷 638 863 688 747 846 資產負債率(%)35.1 38.4 30.3 27.7 23.9 財務費用-93-352-723-914-1077 凈負債比率(%)-38.6-40.5-59.8-63.9-68.1 投資損失-72-56-77-97-75 流動比率 2.1 2.4 3.1 3.3 3.7 營運資金變動-863-148 2625-39 159 速動比率 1.8 2.1 2.8 2.8 3.3 其他經營現金流 340 777 1 11 17 營運能力營運能力 投資活動現

111、金流投資活動現金流-1964-2252-138-846-1041 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出 1521 1148 175 891 1053 應收賬款周轉率 6.0 5.8 0.0 0.0 0.0 長期投資-631-145-25-31-34 應付賬款周轉率 6.7 6.9 13.6 0.0 0.0 其他投資現金流 188-959 61 76 47 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-975 566 253-24 149 每股收益(最新攤薄)0.69 0.79 0.81 0.96 1.13 短期借款 408-392 0 0 0 每股經營現金

112、流(最新攤薄)1.34 2.08 2.99 1.81 2.19 長期借款 466 2404-705-632-625 每股凈資產(最新攤薄)6.18 6.86 7.49 8.29 9.26 普通股增加-45 21 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-268 78 0 0 0 P/E 18.1 16.0 15.5 13.2 11.1 其他籌資現金流-1536-1545 958 608 775 P/B 2.0 1.8 1.7 1.5 1.4 現金凈增加額現金凈增加額-425 2481 5822 2592 3304 EV/EBITDA 7.2 5.7 4.8 4.0 3.2 數據來源：聚源、開

113、源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/31 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析

114、師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對

115、市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術

116、語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/31 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券

117、經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、

118、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的

119、客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告

120、保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：