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1、公 司 研 究 2024.03.17 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 -23%-11%1%13%25%37%23/3/1723/6/1623/9/1523/12/1524/3/15泡泡瑪特恒生指數 泡 泡 瑪 特（09992）公 司 深 度 報 告 潮玩文化領軍者，全產業鏈布局打造競爭壁壘 分析師 李珍妮 登記編號：S1220523080002 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 娛樂用品 最新收盤價(港元)23.4 總市值(億)(港元)314.25 52 周最高/最低價(港元)26.10/16.50 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關

2、 研 究 泡泡瑪特(09992)：Non-GAAP 凈利潤高增長，關注新業務情況2023.08.24 泡泡瑪特：海外高增，期待 23 年業績復蘇2023.04.21 以以 IPIP 為內核為內核構建構建多元產品體系多元產品體系，全產業，全產業鏈路打造競爭壁壘鏈路打造競爭壁壘。公司作為中國潮玩文化領軍者，2010 年成立以來，已逐步成為覆蓋潮玩全產業鏈的綜合運營平臺，持續引領并推動中國潮玩文化發展。公司主營業務收入由 2017年的 1.58 億元提升至 2022 年的 46.17 億元，CAGR 為 96%，23Q3 營業收入同 比+35%-40%，其 中中國 內 地 同 比+25%-30%，港

3、 澳 臺 及 海 外 同比+120%-125%；公司歸母凈利潤由 2017 年 157 萬元提升至 2022 年 4.76 億元，CAGR 為 214%，2023H1 歸母凈利潤 4.77 億元，同比+43.2%，疫情影響消退后利潤逐步修復。潮玩行業市場規模持續增長，行業格局分散，龍頭市占率保持領先。潮玩行業市場規模持續增長，行業格局分散，龍頭市占率保持領先。中國潮流玩具零售的市場規模從 2015 年的 63 億元人民幣增長至 2022 年的 487億元人民幣，預計 2024 年將達到 763 億元。截至 2021 年，行業 CR5 不到30%，泡泡瑪特市占率 13.6%穩居行業第一，并且有望

4、憑借其 IP 全產業鏈運營優勢進一步提高自身市場份額。IPIP 端，端，自有、獨家、非獨家自有、獨家、非獨家 IPIP 組成豐富組成豐富 IPIP 池，池，IPIP 開發流程清晰，商業轉開發流程清晰，商業轉化效率較高?；瘦^高。IP 是公司業務的核心，公司擁有近 40 個自有及獨家 IP，且仍在不斷擴充。自有 IP 營收貢獻占比不斷上升，同時通過簽約設計師和藝術家以擴大產品入口，培育原創設計師孵化自有 IP。藝術家聯名賦予成熟IP 新表達，延長 IP 生命力，同時與知名企業進行跨界合作，涉及美妝、服飾、食品、游戲等領域，實現多渠道變現。產品產品端端，以盲盒為主，不斷豐富產品線以盲盒為主，不斷

5、豐富產品線。公司產品以盲盒為主，盲盒隱藏性、稀缺性、高頻率升級迭代刺激消費者購買欲，此外，公司于 2021 年推出高端產品線 MEGA 系列產品，成為公司營收新增長點；2022 年推出泡泡萌?；油娣?，加速潮玩創新。渠道端，渠道端，國內國內+海外海外/線上線上+線下全渠道滲透，深度觸達消費者。線下全渠道滲透，深度觸達消費者。大陸市場方面，2019 年起公司開始向二三線城市下沉，線上多平臺全面布局，泡泡瑪特抽盒機貢獻線上總收入的 45.6%，抖音平臺增長強勁。海外市場方面，公司自 2018 年開始出海，如今已經在 20 多個國家和地區實現了線上線下的全渠道入駐，截至 2023H1，公司在港澳臺及

6、海外地區門店數達到 55 家，機器人商店達到 143 家，跨境電商平臺站點數達到 28 個，觸達將近 100 個國家或地區的消費者。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們看好公司先發布局 IP 全產業鏈運營，產品矩陣不斷擴充，IP 運營能力持續增強提升變現能力，海外業務迅速發展打開成長空間，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10.2 億元、13.2 億元、16.6 億元，對應 PE 為 28x/22x/17x，參考可比公司估值水平，維持“推薦”評級。風險提示：行業競爭加??；終端需求不及預期；海外市場拓展不及預期等。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告 泡泡瑪特(

7、09992)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 4651 6244 7794 9537(+/-)%2.67 34.23 24.84 22.36 歸母凈利潤 476 1024 1322 1661(+/-)%-44.32 115.31 29.08 25.65 EPS(元)0.35 0.76 0.98 1.24 ROE(%)6.83 12.74 13.87 14.61 PE 52.10 28.23 21.87 17.40 PB 3.62 3.60 3.03 2.5

8、4 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 OAkXlX8YgVlXlW7NbP6MmOpPtRrNeRnNmPlOsQqR8OoPqQMYqRmOxNsOpQ泡泡瑪特(09992)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 泡泡瑪特：潮玩文化領軍者，“IP+盲盒”玩法引領行業潮流.6 1.1 發展歷程：從渠道商到 IP 巨頭，創新玩法鑄就潮玩新篇.6 1.2 組織架構：股權結構穩定，核心管理層經驗豐富.7 1.3 全產業鏈布局打造競爭壁壘，內銷回暖+海外擴張驅動公司營收增長.8 2 行業：興趣消費助力潮玩行業保持

9、景氣，龍頭份額穩步提升.11 2.1 國內外市場持續擴容，新生代客群助力規模增長.11 2.2 行業格局相對分散，泡泡瑪特市占率領先.12 3 競爭力：國內唯一布局潮玩全產業鏈企業，IP 擴圈實現泛娛樂發展.14 3.1 IP 為王，實現品牌破圈，探索游樂園等衍生業務提高 IP 變現能力.14 3.2 先發布局全產業鏈，產品力+渠道力持續推動份額提升.17 3.2.1 先發布局全產業鏈，開發多產品線推動潮玩創新.17 3.2.2 線上線下全渠道滲透，深度觸達消費者.22 3.2.3 國內線下加速下沉，線上多媒體渠道全面營銷，建立全域經營體系.23 3.3 海外 DTC 業務高速發展，增強品牌全

10、球影響力.26 3.3.1 潮玩出海成為趨勢，泡泡瑪特實現海外全渠道入駐.26 3.3.2 海外業務以 DTC 為主迅速起量，產品力助力規模擴張.28 3.3.3 舉辦展會推廣潮玩文化，增強品牌全球影響力.29 4 盈利預測與估值.31 5 風險提示.32 泡泡瑪特(09992)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:泡泡瑪特發展歷程.6 圖表 2:泡泡瑪特股權結構圖（截至公司 2023 年半年報）.7 圖表 3:泡泡瑪特管理層情況.7 圖表 4:潮玩產業鏈.8 圖表 5:泡泡瑪特全產業鏈圖示.8 圖表 6:泡泡瑪特 IP 運營流程.9

11、 圖表 7:2017-2023H1 泡泡瑪特主營業務收入及增速（百萬元）.9 圖表 8:2017-2023H1 泡泡瑪特歸母凈利潤及增速（百萬元）.9 圖表 9:2017-2023H1 泡泡瑪特綜合毛利率及凈利率.10 圖表 10:2017-2022 泡泡瑪特前五大供應商采購額占比.10 圖表 11:2017-2023H1 公司銷售、管理及財務費用率.10 圖表 12:2017-2023H1 泡泡瑪特凈利潤（百萬元）及凈利率.10 圖表 13:2015-2024E 全球潮玩市場規模.11 圖表 14:2015-2024E 中國潮玩市場規模.11 圖表 15:Z 世代成為潮玩主要消費者.11 圖

12、表 16:消費者購買潮玩的主要動機.11 圖表 17:Z 世代購買潮玩渠道構成.12 圖表 18:Z 世代對潮玩價格的接受范圍.12 圖表 19:中國潮玩行業區域競爭格局（企業分布）.12 圖表 20:2019 年中國潮玩行業市場格局.13 圖表 21:2021 年中國潮玩行業市場格局.13 圖表 22:泡泡瑪特 IP 分類.14 圖表 23:泡泡瑪特 IP 開發流程.15 圖表 24:2018-2023H1 泡泡瑪特不同 IP 種類收入占比.15 圖表 25:2018-2023H1 泡泡瑪特頭部 IP 收入占比.15 圖表 26:2017-2023H1 泡泡瑪特頭部 IP MOLLY、DIM

13、OO 和 SP 收入（百萬元）.15 圖表 27:泡泡瑪特各領域聯名款產品（不完全統計）.16 圖表 28:上市潮玩企業 IP 比較(IP 數量統計截至 2023 年各公司半年報發布).17 圖表 29:中國潮流玩具行業產業鏈競爭格局分析.18 圖表 30:泡泡瑪特產品品類及特點.18 圖表 31:泡泡瑪特代表性 IP 來源及產品品類.19 圖表 32:泡泡瑪特頭部 IP 盲盒歷代產品統計.20 圖表 33:泡泡瑪特頭部 IP 盲盒產品開發頻率.20 圖表 34:二手交易社區潮玩公司關注度 TOP5(人).20 圖表 35:二手交易社區 IP 關注度 TOP10(萬人).20 圖表 36:20

14、21-2023H1 泡泡瑪特 MEGA 收入及占比.21 圖表 37:2018-2023H1 泡泡瑪特 MEGA 系列季度上新數.21 圖表 38:2021-2023 泡泡瑪特 MEGA 各尺寸年發售均價(單位:元).21 圖表 39:泡泡瑪特萌粒系列產品推新時間及售價（不完全統計）.22 圖表 40:2017-2023H1 泡泡瑪特分渠道收入（百萬元）.23 圖表 41:2017-2023H1 泡泡瑪特分渠道收入占比.23 圖表 42:2017-2023H1 泡泡瑪特在中國大陸擴張情況.23 圖表 43:2022H1-2023H1 泡泡瑪特港澳臺及海外擴張情況.23 圖表 44:2019-2

15、023H1 泡泡瑪特內陸分區域零售店數量.24 圖表 45:2019-2023H1 泡泡瑪特內陸分區域機器人商店數量.24 泡泡瑪特(09992)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:泡泡瑪特內陸零售店單店銷售額測算(百萬元).24 圖表 47:泡泡瑪特內陸機器人商店單店銷售額測算(百萬元).24 圖表 48:2021-2023H1 泡泡瑪特國內線上渠道收入占比.25 圖表 49:泡泡瑪特全媒體運營情況.25 圖表 50:泡泡瑪特注冊會員數與會員復購率.26 圖表 51:泡泡瑪特會員貢獻銷售額占比.26 圖表 52:國內潮玩企業最新出海布局.

16、27 圖表 53:泡泡瑪特出海歷史復盤.27 圖表 54:2022H1-2023H1 公司港澳臺及海外線下渠道迅速擴張.28 圖表 55:2021H1-2023H1 泡泡瑪特港澳臺及海外各渠道收入（百萬元）.28 圖表 56:泡泡瑪特中國大陸與海外業務毛利率對比.28 圖表 57:泡泡瑪特不同地區熱門產品推介.29 圖表 58:泡泡瑪特國內外展會舉辦/參與情況.30 圖表 59:泡泡瑪特收入拆分（單位：百萬元）.31 圖表 60:可比公司估值表（截至 2024 年 3 月 15 日）.32 泡泡瑪特(09992)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1

17、1 泡泡瑪特泡泡瑪特：潮玩文化領軍者，“：潮玩文化領軍者，“IP+IP+盲盒盲盒”玩法引領行業潮流玩法引領行業潮流 公司作為公司作為潮玩文化領軍者，全產業鏈運營塑造多元潮玩文化領軍者，全產業鏈運營塑造多元IPIP矩陣矩陣。公司成立于2010年，成立以來，圍繞全球藝術家挖掘、IP 孵化運營、消費者觸達、潮玩文化推廣、創新業務孵化與投資五個領域，構建了覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合運營平臺，成功培育和運營了包括 MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO 等數十個 IP，產品覆蓋盲盒、手辦、BJD（球型關節人偶）等多種形式，持續引領并推動中國潮流玩具市場的發展。1.11.1 發展歷程發展歷程：從渠道

18、商到：從渠道商到 IPIP 巨巨頭頭，創新玩法鑄就潮玩新篇，創新玩法鑄就潮玩新篇 我們認為，公司發展主要分為三個階段：第一階段（第一階段（20102010 年年-20152015 年）：渠道商年）：渠道商起家起家，初步探索潮玩領域。，初步探索潮玩領域。2010 年 11 月17 日，泡泡瑪特第一家線下實體店于北京開業；2015 年 1 月，在北京推出全新LIFESTYLE 概念旗艦店。第二階段（第二階段（20162016 年年-20192019 年）：年）：開展盲盒業務開展盲盒業務，向潮流玩具向潮流玩具 IPIP 運營商轉型，全渠運營商轉型，全渠道布局擴大消費者觸達。道布局擴大消費者觸達。20

19、16 年 4 月，公司簽約設計師 Kenny Wong（王信明），同年 7 月，首款潮流玩具產品 Molly 星座系列盲盒上市，標志公司正式轉型，聚焦潮流玩具的 IP 孵化與產品開發，從渠道商走向潮流玩具 IP 運營商。第三階段（第三階段（20202020 年年-至今）：打造多元產品體系，至今）：打造多元產品體系，孵化創新業務，孵化創新業務，海外海外市場市場加速加速發展。發展。2020 年 12 月 11 日，公司赴港上市，成為當前中國最大且增長最快的潮流玩具公司之一。區域拓展方面，自 2020 年公司在韓國首爾開出首家海外門店以來，截至 2023H1，公司境外布局涉及中國港澳臺、英國、新西蘭

20、、美國、澳大利亞等國家/地區，港澳臺及海外零售店數量 55 個，機器人商店數量 143 個，跨境電商平臺擴展至 28 個，境外市場加速擴張。業務范圍方面，2020 年至今，公司投資范圍涵蓋藝術館、動畫電影、漢服品牌、潮流買手店、二次元電商、動漫創作公司等，例如 2021 年與追光動畫合作，聯合出品了新神榜：哪吒重生和白蛇 2：青蛇劫起。2023 年 9 月，泡泡瑪特城市樂園（POP LAND）于北京開園，為游客提供樂園限定的潮玩、演藝、互動參與、游戲體驗等。圖表1:泡泡瑪特發展歷程 資料來源：泡泡瑪特公眾號，公司公告，方正證券研究所 泡泡瑪特(09992)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文

21、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.21.2 組織組織架構架構：股權結構穩定，股權結構穩定，核心管理層經驗豐富核心管理層經驗豐富 公司股權公司股權結構穩定，管理團隊從業經驗豐富。結構穩定，管理團隊從業經驗豐富。GWF Holding Limited 持有公司42.17%的股份，王寧先生作為實際控制人持有 GWF Holding Limited 公司 47.49%的股份；Pop Mart Hehuo Holding Limited 持有公司 5.38%的股份，王寧先生及楊濤女士分別持有 Pop Mart Hehuo Holding Limited 已發行股本的 41.99%及17.81%

22、。管理層年輕化且行業經驗豐富，與潮玩創新靈活的性質高度契合，截至2023 年底，公司管理層平均年齡約 38 歲，平均擁有超過 10 年相關行業經驗。圖表2:泡泡瑪特股權結構圖（截至公司 2023 年半年報）資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表3:泡泡瑪特管理層情況 姓名 主要職位 主要職責 簡介 王寧先生 董事會主席及行政總裁 負責整體戰略規劃及管理 鄭州大學西亞斯國際學院廣告專業學士學位，北京大學光華管理學院工商管理碩士。目前擔任本公司數家主要附屬公司董事，包括北京泡泡瑪特、葩趣互娛及 Pop Mart(HongKong)Holding Limited 楊濤女士 執行董事及副總裁;王寧先

23、生配偶 負責監察產品部 美國福特海斯州立大學通識學學士學位，香港浸會大學傳播學碩士學位。目前擔任北京泡泡瑪特董事 劉冉女士 執行董事及副總裁 負責監察線下業務部 鄭州大學西亞斯國際學院旅游管理專業學士學位，中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。目前擔任北京泡泡瑪特董事 司德先生 執行董事及首席營運官 負責整體運營及監察公司線上業務部及人力資源部 中國傳媒大學法語專業學士學位，北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。目前擔任公司若干主要附屬公司的董事，包括上海葩趣貿易有限公司及天津泡泡瑪特文化傳播有限公司 屠錚先生 非執行董事 負責向董事會提供專業建議 浙江大學英語專業學士學位，美國芝加哥大學

24、公共政策碩士學位，先后擔任深圳市達晨財智創業投資管理有限公司的投資經理、投資總監及浙江分公司總經理、華東地區副總經理兼 TMT 部門負責人；深圳市啟賦資本管理有限公司的合伙人；上海蜂巧投資管理有限公司的合伙人。目前擔任北京泡泡瑪特董事 何愚先生 非執行董事 負責向董事會提供專業建議 南開大學國際經濟與貿易專業學士學位，英國蘭卡斯特大學金融系碩士學位。先后擔任北京字節跳動科技有限公司的戰略投資部主管；創辦并擔任深圳前海黑蟻創新投資合伙企業(有限合伙)的合伙人。目前擔任北京泡泡瑪特董事 張建君先生 獨立非執行董事 負責向董事會提供獨立意見及判斷 北京大學法學學士及碩士學位，美國加州大學伯克利分校社

25、會學博士學位，現為北京大學光華管理學院組織與戰略管理系教授。于2014年11月至2017年 8 月，擔任建信人壽保險股份有限公司的獨立董事 吳聯生先生 獨立非執行董事 負責向董事會提供獨立意見及判斷 武漢大學經濟學學士及碩士學位，中南財經大學管理學博士學位。北京大學光華管理學院教職人員。先后擔任擔任多家公司獨立董事，包括華能國際電力、聯交所及紐約證券交易所、榮盛房地產發展、西部礦業、萬達電影院線、中國建材、新華網、中銀國際證券 顏勁良先生 獨立非執行董事 負責向董事會提供獨立意見及判斷 美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院經濟學理學學士學位。自 2010 年起為特許金融分析師。先后擔任 UBS AG

26、的董事和香港及中國互聯網研究主管；美圖公司首席財務官、聯席公司秘書、公司秘書；云游控股有限公司首席營運官、首席財務官及聯席公司秘書 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 泡泡瑪特(09992)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.31.3 全產業鏈全產業鏈布局布局打造競爭壁壘打造競爭壁壘，內銷回暖，內銷回暖+海外擴張驅動公司海外擴張驅動公司營收增長營收增長 公司已形成完善的公司已形成完善的 IPIP 全全產業鏈平臺。產業鏈平臺。潮玩產業鏈包含 IP 采購、運營、生產以及消費者觸達等環節，已形成完善的潮玩全產業鏈平臺。圖表4:潮玩產業鏈 資料來

27、源：公司招股書，方正證券研究所 圖表5:泡泡瑪特全產業鏈圖示 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 公司公司 IPIP 矩陣豐富，不斷進行單矩陣豐富，不斷進行單 IPIP 多系列深度產品開發。多系列深度產品開發。公司與超過 350 名藝術家保持緊密聯系，使公司能夠長期獲得優質 IP 深度挖掘單個 IP 潛力，開發多系列多產品，包括盲盒、手辦、BJD 和毛絨玩具、吊墜及別針等衍生品。產品設計方面，收到 IP 草圖后，公司設計團隊根據市場調研結果與藝術家進行反饋溝通，以提升產品商業化屬性。消費者觸達方面，公司通過零售店、無人機器人商店、展會等線下渠道以及天貓、京東、小紅書和抖音等商城直播、抽盒機微

28、信小程序、泡泡瑪特(09992)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 微信公眾號和葩趣 APP 社群等線上平臺深度觸達用戶，擴大 IP 影響力，增進消費者粘性。圖表6:泡泡瑪特 IP 運營流程 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 內銷回暖內銷回暖+海外擴張有望驅動公司營收恢復增長。海外擴張有望驅動公司營收恢復增長。2017-2021 年公司營業收入整體上升，主要系銷售及經銷網絡持續擴張，2022 年疫情影響下收入端有所承壓。公司主營業務收入由 2017 年的 1.58 億元提升至 2022 年的 46.17 億元，CAGR 為96%，2023H

29、1 主營業務收入 28.14 億元，同比+19.3%，23Q3 公司營業收入同比+35%-40%，其中中國內地收益同比+25%-30%，港澳臺及海外收益同比+120%-125%。利潤表現方面，疫情影響下公司 2022 年歸母凈利潤出現上市以來首次下滑，2023年逐步修復，2023H1 實現歸母凈利潤 4.77 億元，同比+43.2%。圖表7:2017-2023H1 泡泡瑪特主營業務收入及增速（百萬元）圖表8:2017-2023H1 泡泡瑪特歸母凈利潤及增速（百萬元）資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所（注：2018年歸母凈利潤增速為 624

30、3%）0%80%160%240%0100020003000400050002017201820192020202120222023H1主營業務收入yoy-100%100%300%020040060080010002017201820192020202120222023H1歸母凈利潤yoy泡泡瑪特(09992)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司綜合毛利率及凈利率自 2019 年起承壓，2020 與 2021 年主要系產品制造成本提升以及原材料成本上升所致，2022 年主要系產品制造成本提升和促銷清庫存所致。2023H1公司毛利率/凈利率分別提升至

31、60.4%/16.9%，同比+2.3pct/+2.8pct，主要系產品設計優化，供應商價格體系穩定，以及促銷活動減少。此外，公司已成立成本核算部門，后續有望通過持續優化新品設計、提升模具復用率、并提升與制造工廠的議價能力，以及進一步提高新品吊牌價、控制促銷頻次等措施，推動盈利水平持續恢復。圖表9:2017-2023H1 泡泡瑪特綜合毛利率及凈利率 圖表10:2017-2022 泡泡瑪特前五大供應商采購額占比 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 費用端有望持續優化，利潤水平有望持續改善。費用端有望持續優化，利潤水平有望持續改善。由于零售店及機器人商店

32、網絡拓張所需員工數增加以及線上平臺、MEGA 產品、IP 主題展以及港澳臺及海外業務宣傳推廣費用增加，2022 年公司銷售/管理費用率提升至 31.9%/14.9%。2023H1費用端有所優化，凈利率修復至 17%，未來公司有望通過優化傳統業務人員結構、提升門店效率以及優化商品周轉效率等措施，推動利潤率持續改善。圖表11:2017-2023H1 公司銷售、管理及財務費用率 圖表12:2017-2023H1 泡泡瑪特凈利潤（百萬元）及凈利率 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 47.6%57.9%64.8%63.4%61.4%57.5%60

33、.4%1.0%19.3%26.8%20.8%19.0%10.3%16.9%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023H1毛利率凈利率43.8%41.3%40.8%44.2%37.8%45.8%30%34%38%42%46%50%201720182019202020212022前五大供應商采購額占比32.3%24.4%21.6%25.1%24.6%31.9%31.2%13.2%8.5%8.5%11.1%12.4%14.9%11.8%1.1%0.5%0.3%0.4%0.5%0.8%0.6%0%5%10%15%20%25%30%35%201

34、7201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率1.0%19.3%26.8%20.8%19.0%10.3%17.0%0%5%10%15%20%25%30%01503004506007509002017201820192020202120222023H1凈利潤（百萬元）凈利率泡泡瑪特(09992)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 行業：行業：興趣消費興趣消費助力助力潮玩行業潮玩行業保持保持景氣，景氣，龍頭份額穩步提升龍頭份額穩步提升 2.12.1 國內外市場國內外市場持續擴容持續擴容，新生代，新生代客群客群

35、助力規模增長助力規模增長 全球全球及中國及中國潮玩行業市場規模持續增長。潮玩行業市場規模持續增長。全球潮玩零售市場規模從 2015 年的 87億美元增長至 2022 年的 312 億美元，2017-2022 年 CAGR 為 21.3%，預計 2024 年市場規模將達到 418 億美元。中國潮流玩具零售的市場規模從 2015 年的 63 億元人民幣增長至 2022 年的 487 億元人民幣，2017-2022 年 CAGR 為 35.2%，預計 2024年中國潮流玩具市場規模將達到 763 億元。圖表13:2015-2024E 全球潮玩市場規模 圖表14:2015-2024E 中國潮玩市場規模

36、 資料來源：弗若斯特沙利文報告，公司招股書，方正證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文報告，公司招股書，方正證券研究所 Z Z 世代是潮玩主要消費群體世代是潮玩主要消費群體，悅己消費悅己消費成為潮玩成為潮玩消費的消費的主要動機。主要動機。Z 世代為潮玩的主要消費群體，電商平臺、線下門店、無人販售機、展會等是 Z 世代購買潮玩的重要渠道，其中線上電商平臺購物占比超過六成。悅己消費已成為購買潮玩時的主要動機。圖表15:Z 世代成為潮玩主要消費者 圖表16:消費者購買潮玩的主要動機 資料來源：艾媒咨詢，方正證券研究所（注：Z 世代指1995-2009 年出生的人）資料來源：騰訊調研云，方正證券研究所

37、0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450全球潮流玩具市場規模（按零售值計，億美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020152016201720182019202020212022 2023E2024E中國潮流玩具市場規模（按零售值計，十億元）yoyZ世代,38.40%其他,61.60%0%10%20%30%40%50%60%形象好看玩具有個性新鮮潮流送給朋友/小孩子做禮物喜歡抽盲盒玩法做工精美滿足收集的樂趣玩具形象背后的設定故事有趣朋友推薦身邊人都在買抽到稀缺隱藏款可以倒賣賺錢其

38、他女生男生泡泡瑪特(09992)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:Z 世代購買潮玩渠道構成 圖表18:Z 世代對潮玩價格的接受范圍 資料來源：新華網與社科院聯合發布潮玩產業發展報告（2023），方正證券研究所 資料來源：新華網與社科院聯合發布潮玩產業發展報告（2023），方正證券研究所 2.22.2 行業格局相對分散行業格局相對分散，泡泡瑪特市占率領先泡泡瑪特市占率領先 我國潮玩企業區域競爭集中在華北和華東地區。我國潮玩企業區域競爭集中在華北和華東地區。國內潮玩生產與運營相關企業數量不斷增加,根據企查貓數據顯示，我國 2023 年存續的潮

39、流玩具企業達到 520.7萬家。隨著潮玩從小眾愛好轉變為時尚潮流，不斷擴大的消費群體和市場潛力吸引了越來越多的競爭者加入角逐。從代表性企業區域分布來看，產業鏈企業分布較多的省份主要有北京、廣東和浙江等。圖表19:中國潮玩行業區域競爭格局（企業分布）資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所整理 零售值口徑零售值口徑行業行業 CR5CR5 不到不到 30%30%，泡泡泡瑪特泡瑪特市占率領先市占率領先。2021 年中國潮玩行業 CR5（按零售值計）集中度為 26.4%，較 2019 年提升 3.6pct，其中市占率第一的泡泡瑪特逐漸與對手拉開差距，市占率由 2019 年的 8.5%提升到 2021

40、年的 13.6%。62.40%51%29.30%29.30%27.40%0%10%20%30%40%50%60%70%電商線下門店無人販售機展會微商31.60%27.80%2.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%101-500元50-5100元3000元以上泡泡瑪特(09992)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 整體看當前潮玩市場集中度較低，但龍頭地位難以撼動，泡泡瑪特有望憑借其 IP全產業鏈運營優勢進一步提高自身市場份額。圖表20:2019 年中國潮玩行業市場格局 圖表21:2021

41、年中國潮玩行業市場格局 資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告，方正證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，中商產業研究院，方正證券研究所 泡泡瑪特,8.5%樂高,7.7%Hot Toys,3.3%萬代,1.7%孩之寶,1.6%其他,77.2%泡泡瑪特，13.6%樂高,7.5%Hot Toys,2.6%萬代,1.4%孩之寶,1.3%其他,73.6%泡泡瑪特(09992)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 競爭力競爭力：國內唯一布局潮玩全產業鏈：國內唯一布局潮玩全產業鏈企業企業，IPIP 擴圈實現泛娛樂發展擴圈實現泛娛樂發展 3.13.1 IPIP

42、為王為王，實現品牌破圈，探索游樂園等衍生業務提高實現品牌破圈，探索游樂園等衍生業務提高 IPIP 變現能力變現能力 多渠道擴充多渠道擴充 IPIP 池，池，聯名拓展領域聯名拓展領域持持續提高變現能力續提高變現能力。IP 是公司業務的核心，公司擁有由自有、獨家、非獨家 IP 組成的豐富 IP 池。據公司招股書，截至 2020年 6 月末，公司運營 IP 共計 93 個，包括 12 個自有 IP、25 個獨家 IP 和 56 個非獨家 IP，且之后仍在不斷擴充。自有 IP 指公司享有完全知識產權，包括潮玩開發及再授權等；獨家 IP 指公司與個人藝術家簽約，被授予在中國和其他指定地區開發潮玩的獨家權

43、利，公司大部分獨家 IP 可再授權；非獨家 IP 多為公司與知名 IP 供應商簽約，獲得潮玩開發的非獨家授權，且不可再授權。圖表22:泡泡瑪特 IP 分類 資料來源：公司招股書，公司官網，方正證券研究所 公司公司 IPIP 開發流程清晰，商業轉化效率較高。開發流程清晰，商業轉化效率較高。一個潮玩 IP 從設計及開發到產品方案推廣的完整培育周期一般為 8-20 個月，其中自有及獨家 IP 的培育周期最短為8 個月，非獨家 IP 的培育周期約為 10.5-14.5 個月，IP 跨界合作的培育周期為12.5-19.5 個月。所有 IP 推出后將基于市場反應開展爆款測款和 IP 深度開發，因此 IP

44、開發最重要的是爆款 IP 的打造及 IP 變現，以及基于此的終端銷售能否實現消費者觸達的全面性和有效性。泡泡瑪特(09992)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:泡泡瑪特 IP 開發流程 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 簽約設計師和藝術家以擴大產品入口，培育原創設計師孵化自有簽約設計師和藝術家以擴大產品入口，培育原創設計師孵化自有 IPIP。通過綁定知名潮玩設計師，獲得優秀 IP 知識產權所有權，公司既充分挖掘了設計師的創意和動力，又確保了產品上新的速度，并有利于快速地打開市場，擴大公司用戶群。頭部三個IPMolly、Dimoo和SK

45、ULLPANDA均通過收購獲得，2022年/2023H1三大IP合計貢獻48.3%/46.2%的收入。2017年公司成立PDC（POP Design Center）原創工作室，其中包括 Inner Flow 藝術組和 PDC 原創設計組，專注于原創 IP 產品研發和運營等工作。優秀頭部 IP 例如 YUKI、Bunny、Hirono（小野）、Sweet Bean（小甜豆）等就由 PDC 簽約藝術家設計。圖表24:2018-2023H1 泡泡瑪特不同 IP 種類收入占比 圖表25:2018-2023H1 泡泡瑪特頭部 IP 收入占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證

46、券研究所 圖表26:2017-2023H1 泡泡瑪特頭部 IP MOLLY、DIMOO 和 SP 收入（百萬元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1自有IP獨家IP非獨家IP第三方產品0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1MollyDimooBOBO&COCOYukiSKULLPANDABunnySweet Bean HIRONOPUCKYThe MonstersSATYR RORYHACIPUPU其他0100200300400500600700800900

47、MollyDimooSKULLPANDA2023H1202220212020201920182017泡泡瑪特(09992)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 合作合作全球知名全球知名 IPIP 或藝術家，聯名品牌逐步拓展領域?；蛩囆g家，聯名品牌逐步拓展領域。公司簽約迪士尼、環球影畫等超級 IP，實現聯名破圈，通過與成熟 IP 之間跨界合作的方式，深化與 IP供應商的合作，有效利用多個 IP 覆蓋的粉絲群，以提高市場知名度和產品影響力；與藝術家聯名，通過不同設計賦予成熟 IP 新的產品表達，延長 IP 生命力；與知名企業進行跨界合作，涉及美妝、服飾、食

48、品、游戲等領域，多渠道變現，維持自身潮玩定位和 IP 特性的同時，尋找調性契合的品牌。圖表27:泡泡瑪特各領域聯名款產品（不完全統計）涉及領域 合作藝術家/相關 IP 相關產品 知名 IP 授權商（迪士尼）米奇、米妮等 MEGA 珍藏系列 1000%/400%SPACE MOLLY 米奇/米妮；MEGA SPACE MOLLY 1000%/400%迪士尼 100 周年 知名 IP 授權商（三麗鷗）HELLO KITTY、布丁狗、大耳狗、KIKI、LALA 等 三麗鷗家族美好時光系列場景手辦；PUCKY三麗鷗家族聯名手辦等 電影（華納兄弟）空中大灌籃 MEGA SPACE MOLLY 1000%

49、/400%空中大灌籃 電影（環球影業）美國隊長 美隊三系列公仔 電影 海綿寶寶 MEGA 珍藏系列 400%SPACE MOLLY 海綿寶寶 動畫（ANIPLEX）鬼滅之刃 鬼滅之刃誕生花系列盲盒 動畫 Care Bears 愛心熊 MEGA 珍藏系列 400%+100%SPACE MOLLY 分享熊 游戲 英雄聯盟 MEGA 珍藏系列 1000%SPACE MOLLY x EDG 騎士 游戲 陰陽師 陰陽師系列手辦 游戲 王者榮耀 Molly 王者榮耀夢奇公仔；王者榮耀峽谷萌新盲盒系列 游戲 魔獸世界 泡泡瑪特 x 魔獸世界手辦 藝術家聯名 大久保博人 小甜豆大久保甜蜜相伴系列盲盒；MEGA

50、 珍藏系列 1000%/400%SPACE MOLLY x INSTINCTOY 侵蝕共生；大久保驚訝系列盲盒；大久保驚訝系列徽章 藝術家聯名 韓美林 MEGA 珍藏系列 1000%SPACE MOLLY美林密碼 藝術家聯名 Keith Haring MEGA 珍藏系列 1000%SPACE MOLLY KEITHHARING 藝術家聯名 蜷川實花 MEGA SKULLPANDA 1000%/400%蜷川實花；MEGA JUST DIMOO 1000%/400%蜷川實花；SKULLPANDA 蜷川實花 BJD;MOLLY X 蜷川實花 花瞬間幻象盲盒系列 美妝 絲芙蘭；INNISFREE；AH

51、AVA；Addiction；MakeUpForEver；Fresh；科顏氏；橘朵；歐萊雅 DIMOO 絲芙蘭；小甜豆 INNISFREE；BUNNY AHAVA；BUNNY Addiction；SKULLPANDA MakeUpForEver；DIMOO Fresh；DIMOO 科顏氏；PUCKY 橘朵；BUNNY 歐萊雅 服飾 73hours；13DE MARZO；SmileyWorld;BEAMS;CLOT BUNNY 73hours；小甜豆 13DE MARZO；MEGA 珍藏系列 1000%JUST DIMOO SmileyWorld;MEGA SPACE MOLLY 1000%/40

52、0%BEAMS;MEGA SKULLPANDA 1000%CLOT 飲食 徐福記；好利來；哈根達斯；必勝客；純甄；可口可樂 BUNNY 徐福記；PUCKY 好利來；DIMOO 哈根達斯；BOBO&COCO 必勝客盲盒系列；DIMOO 純甄；MEGA 珍藏系列 1000%/400%SPACE MOLLY 可口可樂；MEGA 珍藏系列 SPACE MOLLY 1000%/400%經典可口可樂 奢侈品 AGATHA；上下 shangxia BUNNY AGATHA；DIMOO 上下 shangxia 3C 聯想小新；VIVO YUKI 聯想小新；DIMOO VIVO 汽車 蘭博基尼 MEGA SPA

53、CE MOLLY 1000%/400%蘭博基尼汽車定制版 資料來源：公司微信公眾號，數英，方正證券研究所 公司公司 I IP P 數量行業數量行業領先領先，布局創新業務實現布局創新業務實現 IPIP 破圈破圈。橫向比較來看，泡泡瑪特擁有 IP 數量行業領先，其中有近 40 個自有或獨家 IP，公司持續打造爆款 IP 并成功實現 IP 變現，積極布局創新業務孵化投資，在泛娛樂、當代藝術領域加大布局，發展理念更為領先。2023 年 5 月，公司發布了首款自研手游夢想家園的首支 PV，吸引不同年齡階段的玩家；同年 9 月 26 日，作為國內首個潮玩行業沉浸式 IP 主題樂園泡泡瑪特城市樂園正式營業，

54、以小而美的方式為消費者提供沉浸式體驗，實現 IP 破圈和受眾群體的擴大。泡泡瑪特(09992)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:上市潮玩企業 IP 比較(IP 數量統計截至 2023 年各公司半年報發布)公司簡稱 23H1 相關業務營業收入（億元）IP 數量（個）主要 IP 線上渠道布局 線下渠道布局 泡泡瑪特 28.14 93 MOLLY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO 等 天貓、京東、抖音、快手、微信小程序等 零售店、機器人商店、經銷商等 奧飛娛樂 13.00 12 陰陽師、狐妖小紅娘、星際熊、超級飛俠、喜羊羊與灰太狼

55、、巴啦啦小魔仙、鎧甲勇士等 B 站、網易電商、抖音、快手等 名創優品、山姆、永輝超市、伶俐、KK 集團、便利店等 名創優品（TOP TOY)0.77 80 萌力星球 TUTU 車、emoji、小黃人等 天貓、京東、抖音、快手、微信小程序等 直營、加盟 晨光文具（九木雜物社）5.6 13 航海王、大英博物館、梵高、國粹京劇、故宮、卡斯波和麗莎 天貓、京東、拼多多、抖音、社區電商、微信小程序等 直營、加盟 沐邦高科（邦寶益智）0.39 5 櫻桃小丸子、小豬佩奇、三只松鼠 天貓、京東、蘇寧易購、當當網、速賣通、1688 等 沃爾瑪、華潤萬家、大潤發、永旺、蘇寧易購、新華書店 美盛文化 3.26 16

56、 同道大叔、小小勇者村、紙牌三國、光之契約、星球大戰、冰雪奇緣等 寺庫公司 新華書店 金運激光（IP小站）0.18 8 sonny angle、迪士尼公主、emma 甜蜜森林 天貓、京東、B 站、微信小程序等 潮玩專賣店、機器人商店 高樂股份 0.72 2 迪士尼、Hello Kitty-批發貿易商及華潤萬家、大潤發、卜蜂蓮花、中國玩具反斗城等百貨商場、玩具連鎖專賣店、禮品市場、早幼教機構、潮玩優品店等 資料來源：公司公告，前瞻產業研究院，方正證券研究所；注：其中名創優品 TOPTOY 收入為 2022 年 6 月 30 日至 2023年 6 月 30 日期間收入 3.23.2 先發先發布局全

57、產業鏈，布局全產業鏈，產品力產品力+渠道力持續推動渠道力持續推動份額份額提升提升 3.2.13.2.1 先發布局全產業鏈，開發多產品線推動潮玩創新先發布局全產業鏈，開發多產品線推動潮玩創新 全產業鏈布局，培育潮流文化，先發優勢持續顯現。全產業鏈布局，培育潮流文化，先發優勢持續顯現。中國潮玩行業目前僅有泡泡瑪特布局全產業鏈，剩余企業均進行了上游 IP 運營或者下游零售渠道的布局，并有向全產業鏈延伸發展趨勢。泡泡瑪特采用以 IP 為核心的全產業鏈平臺發展模式，圍繞全球藝術家挖掘、IP 運營、消費者觸達、潮流玩具文化推廣、創新業務孵化與投資五個領域形成了自己的潮流文化生態。泡泡瑪特(09992)公司

58、深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:中國潮流玩具行業產業鏈競爭格局分析 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 開發多元產品品類開發多元產品品類，不斷豐富產品線。，不斷豐富產品線。公司產品品類主要分為四種：盲盒公仔、手辦模型、BJD 和衍生品。公司基于 IP 開發多個系列盲盒產品，各盲盒產品系列有獨特主題，通常包含 12 種不同設計，包括一款“隱藏款”。對于受歡迎的 IP，公司會開發并銷售面向高端消費者的手辦，手辦的設計更為精致，原材料更加高級。BJD 指采用球窩關節連接，以可活動的肢體為特點的人偶，大多數 BJD 由可輕松拆卸的服裝、假發、

59、眼睛及四肢組成，通過改變可活動部分供收藏者定制，主要擬供收藏及客戶定制。衍生品包含毛絨玩具、吊墜及別針等。圖表30:泡泡瑪特產品品類及特點 產品品類 產品尺寸 產品售價 主要特征 盲盒 4.5-9.5cm 49-99 元 同一系列產品外部包裝一致，通常包含 12 種款式，包括一款“隱藏款”，兼具不確定性與稀缺性特征 手辦 10cm 199-1499 元 設計更為精致，材料更加高級，面向高端消費者 BJD 10-20cm 399-799 元 主要擬供收藏及客戶定制 衍生品 尺寸不一 6-389 元 包含毛絨玩具、吊墜、別針等，特征與盲盒類似 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 泡泡瑪特(099

60、92)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:泡泡瑪特代表性 IP 來源及產品品類 IP 來源 創作人 創作人國籍 產品類別 MOLLY 18 年收購其在中國知識產權 王信明 中國香港 盲盒、手辦、BJD 及衍生品 DIMOO 收購于 2019 年 Ayan Deng 中國 盲盒、手辦、BJD 及衍生品 SKULLPANDA 收購 IP 于 2020 年 熊喵 中國 盲盒、手辦、BJD 及衍生品 YUKI 自有 IP：PDC 創作于2017 年 Lang 中國 盲盒、手辦及衍生品 BUNNY 自有 IP：PDC 創作于2018 年 思琪 中國

61、盲盒及衍生品 BOBO&COCO 自有 IP：PDC 創作于2019 年 卡卡 中國 盲盒及衍生品 SWEET BEAN 自有 IP：PDC 創作于2019 年 雪宸 中國 盲盒、手辦及衍生品 HIRONO 自有 IP：PDC 創作 Lang 中國 盲盒、手辦及衍生品 PUCKY 獨家 IP，2017 年簽訂獨家授權協議 Grace 中國香港 盲盒、手辦及衍生品 ZOE 自有 IP：PDC 創作于2019 年 思琪 中國 盲盒 Viya Doll 自有 IP：PDC 創作于2018 年 清水 baby 擔任設計顧問 中國 BJD LABUBU 獨家 IP Kasing Lung 中國香港 盲盒

62、、手辦及衍生品 SATYR RORY 獨家 IP Seulgie Lee 韓國 盲盒、手辦及衍生品 CRYBABY 獨家 IP Molly 泰國 盲盒、手辦及衍生品 MOMIJI 獨家 IP Helena stamulak 英國 盲盒、手辦 哈利波特 非獨家 IP-盲盒、手辦、BJD 及衍生品 小黃人 非獨家 IP-盲盒、手辦、BJD 及衍生品 海綿寶寶 非獨家 IP-盲盒、手辦及 BJD 加菲貓 非獨家 IP-盲盒 鼠小小 非獨家 IP-盲盒 資料來源：公司招股書，公司微信公眾號，方正證券研究所 盲盒隱藏性設計提高購買欲，稀缺性盲盒隱藏性設計提高購買欲，稀缺性特征特征滿足收藏欲，高頻率升級迭

63、代刺激消費。滿足收藏欲，高頻率升級迭代刺激消費。公司基于 IP 開發多系列的盲盒產品，根據需求及受歡迎程度決定各 IP 產品系列數量（每年推出 1-7 個不等），每個系列獲得“隱藏款”概率通常為 1:144，稀缺性產品設計進一步刺激消費者購買欲。公司標準盲盒產品系列（限量版除外）平均生命周期在 9 個月至 2 年，頭部受歡迎 IP 產品則擁有超過兩年的生命周期，遠超行業 9-12 個月的平均水平。泡泡瑪特(09992)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表32:泡泡瑪特頭部 IP 盲盒歷代產品統計 圖表33:泡泡瑪特頭部 IP 盲盒產品開發頻率 資

64、料來源：公司微信公眾號，小紅書，方正證券研究所（注：MOLLY 發行系列較多，上圖僅列示部分系列）資料來源：公司微信公眾號，小紅書，方正證券研究所 盲盒產品均價提高盲盒產品均價提高，二，二手交易增強市場活躍度與品牌影響力，核心手交易增強市場活躍度與品牌影響力，核心 IPIP 影響力位影響力位于行業前列于行業前列。公司盲盒產品整體均價提高，頭部 IP 2023 年新品大部分集中在 69元及以上價格帶。為了抽到心儀款式，玩家通常會重復購買，由此產生交換或轉讓重復款的需求，增強了品牌傳播效應和影響力。截至 2023 年 12 月 27 日，在二手交易平添千島潮玩族小程序中，泡泡瑪特在潮玩公司關注度中

65、排名第一且遙遙領先，共有 3.05 萬人關注；關注用戶數前 10 的 IP 中，泡泡瑪特旗下 IP 占據7 席，其中 DIMOO、SKULLPANDA、MOLLY 和 LABUBU 分別以 22.4、20、13.6 和 11.8萬的關注數位列關注用戶數量前四。圖表34:二手交易社區潮玩公司關注度 TOP5(人)圖表35:二手交易社區 IP 關注度 TOP10(萬人)資料來源：千島潮玩族，方正證券研究所 資料來源：千島潮玩族，方正證券研究所 高端產品線高端產品線 MEGAMEGA 快速發展，快速發展，成為公司營收新增長點成為公司營收新增長點。2021 年，公司推出高端潮玩產品線 MEGA 珍藏系

66、列，定位為“年輕人的第一件收藏品”。2021/2022/2023H1實現銷售收入 1.78/4.67/2.42 億元，占總收入比從 4%提升到 8%。2023 年公司推出 MEGA GRAND、LIFESTYLE、ART、JOY、ORIGINAL 五大系列，主要推廣 MOLLY，SKULLPANDA 和 DIMOO 三 大 熱 門 IP，100%/400%/1000%尺 寸 大 小 分 別 在70/280/700mm 左右，MEGA 100%主要為盲盒產品，價格最低；MEGA 400%價格較低，主打人群覆蓋；MEGA 1000%更加強調品牌收藏調性，產品限量限購。MEGA 系列單價不斷提升且推

67、新節奏穩定，400%產品均價從 2021 年 1042 元提升到 2023 年的6765535413432433345622242223051015202520162017201820192020202120222023MOLLYSKULLPANDASWEET BEANDIMOOBUNNYHACIPUPU30487697554753902317205000100001500020000250003000035000泡泡瑪特Finding UnicornTNT SPACEMTFUHeyone黑玩22.36 20.02 13.56 11.79 11.52 8.70 2.78 2.54 2.30 2

68、.06 0.005.0010.0015.0020.0025.00DIMOOSKULLPANDAMOLLYLABUBUFARMER B0BRICOHIRONOSWEET BEANPUCKYSHINWOO泡泡瑪特(09992)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1309 元，1000%產品均價從 2021 年 4999 元提升到 2023 年的 6117 元，單季度平均推新 7 款，其中聯名款上新頻率逐漸高于非聯名款。圖表36:2021-2023H1 泡泡瑪特 MEGA 收入及占比 圖表37:2018-2023H1 泡泡瑪特 MEGA 系列季度上新數 資

69、料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司微信公眾號，方正證券研究所 圖表38:2021-2023 泡泡瑪特 MEGA 各尺寸年發售均價(單位:元)均價 100%400%1000%400%+100%合計 2021 年 199 1042 4999 -2080 2022 年 79 1177 5812 1499 2142 2023 年 79 1309 6117 1499 2251 平均 119 1176 5642 1499 2109 資料來源：公司微信公眾號，方正證券研究所（注：400%+100%為組合整套售賣，2023 年 1000%系列不包括 1000%SPACE MOLLY 爐火純青燃

70、19999/體）加速潮玩創新，泡泡萌?；油娣ǔ掷m推新。加速潮玩創新，泡泡萌?；油娣ǔ掷m推新。2022 年 6 月，公司推出萌粒產品線（POP BEAN），將眾多 IP 的 Q 版形象和軟萌小巧的產品混在一起，結合“輕 DIY”模式的互動玩法，讓消費者于線上購買空瓶，并通過線上預約到線下店面有限時間內（通常為 10 分鐘）自行挑選萌粒產品裝瓶。2022 年公司推出甜心杯、繽紛奶油卷等系列萌粒產品，囊括 MOLLY、DIMOO、SKULLPANDA、LABUBU 等 10 個熱門IP，17 種形象，2023 年推出櫻花季、達摩、DIMOO 小籠包（上海限定）、迷你冰棒等系列萌粒產品，聯名歐舒丹

71、推出夢想星愿聯名禮盒。0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300350400450500202120222023H1MEGA系列收入（百萬元）收入占比21344346871341554633210246810121416聯名款上新數非聯名款上新數泡泡瑪特(09992)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39:泡泡瑪特萌粒系列產品推新時間及售價（不完全統計）資料來源：公司微信公眾號，方正證券研究所 3.2.23.2.2 線上線下全渠道滲透，深度觸達消費者線上線下全渠道滲透，深度觸達消費者 線上線下線上線下全渠道覆蓋，全渠道

72、覆蓋，零售店與機器人商店為公司主要渠道收入來源零售店與機器人商店為公司主要渠道收入來源。公司渠道銷售主要分為線上與線下，其中線下渠道包括零售店、機器人商店、展會以及經銷渠道，線上渠道在中國大陸主要包括泡泡瑪特抽盒機、天貓旗艦店、京東旗艦店、葩趣 APP（自有線上潮玩交流交易社區）和抖音等，港澳臺及海外地區主要包括泡泡瑪特官網、亞馬遜、Shopee、Shopify 等渠道。截止到 2023H1，公司中國大陸零售店數量為 340 間，港澳臺及海外零售店數量為 55 間；中國大陸機器人商店數量為 2185 間，港澳臺及海外機器人商店數量為 143 間。2023H1 公司零售店和機器人商店收入占總收入

73、比 58.3%，為公司主要渠道收入來源。泡泡瑪特(09992)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:2017-2023H1 泡泡瑪特分渠道收入（百萬元）圖表41:2017-2023H1 泡泡瑪特分渠道收入占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表42:2017-2023H1 泡泡瑪特在中國大陸擴張情況 圖表43:2022H1-2023H1 泡泡瑪特港澳臺及海外擴張情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2.33.2.3 國內國內線下線下加速下沉，加速下沉，線上多

74、媒體渠道全面營銷線上多媒體渠道全面營銷，建立全域經營體系，建立全域經營體系 單店收入單店收入有望企穩回升有望企穩回升，國內線下加速下沉。，國內線下加速下沉。2019 年公司開始向二三線城市滲透，2020 年開始向四線城市滲透。截至 2023H1，公司在中國大陸二線及以下城市零售店為 121 家，占內地總零售店數量的比例從 2019 年的 21.1%逐漸提升至2023H1 的 35.6%，在中國大陸二線及以下城市機器人商店為 935 家，占內地總機器人商店數量的比例從 2019 年的 27.8%逐漸提升 2023H1 的 42.8%。零售店及機器人商店單店銷售額自 2020 年起承壓，我們認為主

75、要系疫情擾動導致線下消費場景客流減少、收入端整體承壓，伴隨外部因素好轉，單店收入有望企穩回升。04008001200160020002017201820192020202120222023H1零售店收入機器人商店收入批發及其他收入中國大陸地區線上渠道收入港澳臺及海外地區線上渠道收入63.9%48.3%43.9%39.9%37.3%39.6%47.8%3.5%16.8%14.8%13.1%10.5%8.5%10.5%9.4%20.0%32.0%37.9%41.8%39.6%29.1%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023H1港澳臺及海外地區線

76、上渠道收入占比中國大陸線上渠道收入占比批發及其他收入占比機器人商店收入占比零售店收入占比3263114187288329340432608251351186120672185050010001500200025002017201820192020202120222023H1零售店機器人商店244355981201431113280204060801001201401602022H120222023H1港澳臺及海外零售店港澳臺及海外機器人商店跨境電商平臺（個）泡泡瑪特(09992)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:2019-2023H1 泡

77、泡瑪特內陸分區域零售店數量 圖表45:2019-2023H1 泡泡瑪特內陸分區域機器人商店數量 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表46:泡泡瑪特內陸零售店單店銷售額測算(百萬元)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 零售店收入 101.01 248.26 739.69 1002.05 1670.17 1691.11 1179.49 期初店數 16 32 63 114 187 288 329 期末店數 32 63 114 187 288 329 340 平均店數 24 48 89 151 238 309 335 單店平

78、均收入 4.21 5.23 8.36 6.66 7.03 5.48 3.53 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表47:泡泡瑪特內陸機器人商店單店銷售額測算(百萬元)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 機器人商店收入 5.57 86.43 248.55 328.68 467.82 378.83 271.07 期初店數 0 43 260 825 1351 1861 2067 期末店數 43 260 825 1351 1861 2067 2185 平均店數 22 152 543 1088 1606 1964 2126 單店平均收入 0.26 0.57 0.

79、46 0.30 0.29 0.19 0.13 資料來源：公司公告，方正證券研究所 線上多線上多平臺平臺全面全面布局布局，抽盒機為主要收入貢獻來源，抖音崛起實現高增長。，抽盒機為主要收入貢獻來源，抖音崛起實現高增長。2018年 9 月，公司在微信推出泡泡抽盒機，推出后 2019 年便超過天貓旗艦店收入成為公司線上渠道收入主要來源。公司于 2022 開始布局抖音電商，截止到 2023 年12 月，公司天貓旗艦店擁有 617 萬粉絲，京東旗艦店擁有 193.4 萬粉絲，抖音“泡泡瑪特官方旗艦店”和“泡泡瑪特 POPMART”賬號分別擁有 101.8 萬和 1817.1萬粉絲。2023H1，公司天貓旗

80、艦店實現收入 1.55 億元，占線上渠道總收入的 19%；泡泡瑪特抽盒機實現收入 3.73 億元，占線上渠道總收入的 45.6%；抖音實現收入1.1 億元，占線上渠道總收入的 13.4%，收入增長強勁。546381911131171231203640566484899599243350609810211112105010015020025030035040020192020H120202021H120212022H120222023H1一線城市新一線城市二線及以下城市3043544474735535475595872923474534835946036346632293004515217237

81、668479350500100015002000250020192020H120202021H120212022H120222023H1一線城市新一線城市二線及以下城市泡泡瑪特(09992)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:2021-2023H1 泡泡瑪特國內線上渠道收入占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表49:泡泡瑪特全媒體運營情況 自媒體平臺 賬號 ID 活躍粉絲數 內容及運營 微信公眾號 泡泡瑪特 POPMART 1582w+新品發布、會員日活動、蹭熱點 視頻號 泡泡瑪特 POPMART 新榜指數 800.4 泡泡瑪特形象

82、動漫??；真人參演產品互動劇 小程序 泡泡瑪特 POPMART 官方商城 各小程序會員總數超過 3000 萬 泡泡瑪特會員商城 泡泡瑪特 POPMART 會員中心 資產查詢、服務工具 泡泡瑪特 POPMART 抽盒機 專注于盲盒業務的小程序 潮玩福袋 提供趣味好玩發盲盒紅包服務的小程序 泡泡玩具屋 以泡泡瑪特旗下 IP 為角色的養成類游戲 微博 POPMART 泡泡瑪特 104.2 萬粉絲，545.3 萬轉評贊，視頻累計播放量 5557.5 萬 抽獎、新品發布 抖音直播 泡泡瑪特 POPMART 1817.1 萬 新品發布、周邊宣傳、手工課等 抖音旗艦店 泡泡瑪特官方旗艦店 101.8 萬 新品

83、發布、產品售賣 淘寶天貓 泡泡瑪特旗艦店 617 萬 新品發布、產品售賣、直播產品講解 京東旗艦店 泡泡瑪特京東自營旗艦店 193.4 萬 新品發布、產品售賣 小紅書 泡泡瑪特 POP MART 63.7 萬粉絲，210.5 萬收藏獲贊 新品發布、活動發布、節日營銷 B 站 泡泡瑪特 POPMART 3.4 萬粉絲，4.3 萬獲贊 公司相關 IP 形象的動漫短視頻 今日頭條 POPMART 泡泡瑪特 2 萬粉絲，7.1 萬獲贊 新品及節日活動動漫視頻 知乎 POP MART 泡泡瑪特 0.1270w 粉絲，438 次獲贊，1074 次收藏 潮玩問題的回答及泡泡瑪特熱點動態 資料來源：千禾會，公

84、司各媒體平臺官網，方正證券研究所 建立全域經營體系，實現線上線下成功轉化。建立全域經營體系，實現線上線下成功轉化。2019 年公司自建技術團隊，打造數據中臺，將不同渠道的 ID 統一，同時把不同渠道的銷售數據、積分、等級打通，通過多端小程序為消費者提供一致的會員權益體驗。公司目前已經實現了線下渠道、天貓平臺以及微信小程序的跨平臺賬戶 ID 打通，做到了會員等級、積分打通，實現了全域經營，有效提升了消費者觸達和線上線下轉化能力，同時用戶私域化能力持續增強。截止 2023H1，公司注冊會員有 3038.8 萬名，新增注冊會員 438.4 萬名，會員貢獻銷售額占比為 92.2%，會員復購率為 44.

85、5%，我們認0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H1天貓旗艦店泡泡抽盒機京東旗艦店抖音其他電商平臺泡泡瑪特(09992)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 為伴隨會員體系逐步擴張、深度用戶占比或有所下降，加強用戶粘性或需要更長時間。圖表50:泡泡瑪特注冊會員數與會員復購率 圖表51:泡泡瑪特會員貢獻銷售額占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所（注：2020 年會員復購率數據為 2019 年和 2020H1 的均值）資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.33.3 海外海外 DTCDTC 業務高速

86、發展，增強品牌全球影響力業務高速發展，增強品牌全球影響力 3.3.13.3.1 潮玩出海成為趨勢，泡泡瑪特實現海外全渠道入駐潮玩出海成為趨勢，泡泡瑪特實現海外全渠道入駐 中國潮玩出海成為大趨勢。中國潮玩出海成為大趨勢。52TOYS 自 2017 年啟動授權海外代理，現已進入東亞、東南亞地區、美英等多個市場，2022 年海外銷售額同比增長近 3 倍；名創優品旗下 TOP TOY 目前主要通過代理商分銷海外，2022 年宣布計劃將在海外開設線下店鋪；TOYCITY、LAMTOYS、APEX-TOYS 和若態若來等潮玩品牌均采用跨境電商、分銷和海外代理模式銷往海外，進行全球化發展布局；泡泡瑪特自 2

87、018 年開始出海，如今已經在 20 多個國家和地區實現了線上線下的全渠道入駐，截至 2023H1，在港澳臺及海外地區門店數達到 55 家，機器人商店達到 143 家，跨境電商平臺站點數達到 28 個。0.30.72.27.419.5826.0030.3958%55%56.5%50.7%44.5%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352017201820192020202120222023H1注冊會員（百萬名）會員復購率（右軸）78.90%88.80%92.2%93.1%92.2%70%75%80%85%90%95%20192020202120222023H

88、1會員貢獻銷售額占比泡泡瑪特(09992)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表52:國內潮玩企業最新出海布局 公司名稱 最新出海布局情況 泡泡瑪特 2018 年開始出海，截止 2023H1，在港澳臺及海外地區門店數達到 55 家（含合營及加盟），機器人商店達到 143 家（含合營及加盟），跨境電商平臺站點數達到 28個。TOP TOY 目前主要通過代理商分銷海外，進行全球化發展布局，2022 年宣布計劃將在海外開設線下店鋪 52TOYS 2017 年啟動授權海外代理，2022 年海外銷售額同比增長近 3 倍，目前在海外開設了快閃店，建立了品牌獨立

89、站，入駐亞馬遜等跨境電商平臺，并通過海外授權代理進入日本、韓國、東南亞、澳大利亞、美國、英國、加拿大等多個地區 TOYCITY 采用跨境電商、分銷和海外代理模式銷往海外，目前已經開發了 40 多個不同國家和地區的渠道合作代理商 LAMTOYS 采用跨境電商、分銷和海外代理模式銷往海外，主要銷往東南亞市場，海外銷售收入占比 10%左右。若態若來 通過亞馬遜等線上渠道產品已經遠銷日韓歐美，在日本、韓國以及東南亞等地有800 多家專柜，全球已有 900+經銷商，累計超過 10000+線下門店。APEX-TOYS 通過跨境電商業務進行布局，并借助 Tiktok、Meta、YouTube 等社交媒體進行

90、宣傳，在歐美市場的產品定價是國內的兩倍，海外銷量已經占到其總銷量的三成。資料來源：公司公告，各公司官網，中國玩協，36 氪，方正證券研究所 公司公司線上以跨境電商平臺線上以跨境電商平臺+官方網站（獨立站）為主，線下渠道快速擴張官方網站（獨立站）為主，線下渠道快速擴張。公司出海首先進入韓國市場，從電商渠道拓展至線下，其后開拓日本及新加坡等東南亞市場，并于 2022 年在英國、新西蘭、美國、澳大利亞等西方國家落子，2023年公司將零售店和機器人商店開到了阿姆斯特丹、奧克蘭和巴黎等地區。截至2023H1，公司跨境電商平臺站點數達到 28 個，觸達到將近 100 個國家消費者。線下“直營店+IP 主題

91、展+快閃店+機器人店”的組合打法成為公司海外 DTC 渠道拓展的重要方式，預計到 2023 年底，公司海外門店的數量有望達到 80-90 家，機器人商店數量有望達到 200 家，其中 70%的門店將在東亞和東南亞，30%在歐美澳地區。圖表53:泡泡瑪特出海歷史復盤 資料來源：公司微信公眾號，方正證券研究所整理 泡泡瑪特(09992)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表54:2022H1-2023H1 公司港澳臺及海外線下渠道迅速擴張 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.3.23.3.2 海外業務海外業務以以 DTCDTC 為主為主迅速起量迅速

92、起量，產品力產品力助力規模助力規模擴張擴張 海外業務海外業務轉型為轉型為 DTCDTC 模式，模式，港澳臺及港澳臺及海外各渠道毛利率高于海外各渠道毛利率高于中國大陸中國大陸。2022 年被定義為公司潮玩出海元年，標志公司海外業務正式由 ToB轉為 DTC 模式。2023H1，港澳臺及海外收入為 3.76 億元，同比+139.8%，實現利潤 7889 萬元，同比+183%；其中線下渠道實現銷售收入 1.9 億元，同比+392.4%，零售店/機器人商店渠道分別實現收入 1.65/0.25 億元，同比+374.2%/+556.5%；線上渠道聚焦在 Amazon、Shopee 和官方網站，其中 202

93、3H1 Shopee 實現收入 0.15 億元，同比+145.8%。內陸/港澳臺及海外線下渠道毛利率分別為 63%/75.9%，內陸/港澳臺及海外線上渠道毛利率分別為 59.8%/75.3%，海外各渠道毛利率高于內陸。圖表55:2021H1-2023H1 泡泡瑪特港澳臺及海外各渠道收入（百萬元）圖表56:泡泡瑪特中國大陸與海外業務毛利率對比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 本地化本地化為海外拓展的為海外拓展的核心，銷售產品組合因地制宜核心，銷售產品組合因地制宜。東南亞、韓國消費者與國內偏好較為相似，Molly/Pucky/Dimoo/SP 四大

94、核心 IP 均具備較高熱度;公司日本銷售 中，70%是 女 性 用 戶，可 愛 治 愈 型 IP 系 列 產 品 例 如 DIMOO/PINO 244355981201430204060801001201401602022H120222023H1港澳臺及海外零售店港澳臺及海外機器人商店0501001502002502021H120212022H120222023H1線下渠道收入線上渠道收入批發及其他50%55%60%65%70%75%80%2021H12022H120222023H1中國大陸線下渠道毛利率中國大陸線上渠道毛利率港澳臺及海外線下渠道毛利率港澳臺及海外線上渠道毛利率泡泡瑪特(099

95、92)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 JERRY/LABUBU/AZURA 等較受歡迎；法國市場 HIRONO/DIMOO/SWEET BEAN/NORI 等IP 較受歡迎，聯名款產品指環王/怪獸聯盟/曼聯 1PC 公仔等也較暢銷；美國市場個性化和非可愛型 IP 產品在亞馬遜最暢銷。除自有產品外，公司與本地潮玩 IP展開合作，實現 IP 引流，根據全天候科技數據，公司韓國門店售賣產品中，70%為自有 IP，20%為當地采購的潮玩產品，10%為當地藝術家設計的商品。發展策略上，公司打造一系列本地限量款，例如在日本推出招財貓手辦，在加拿大推出楓葉款手

96、辦，在墨西哥推出 Tycoco 骷髏頭系列，對于歐美用戶主推改良后的宇航員版 MOLLY 而非擬人版 MOLLY；部分系列選擇海外首發，如在韓國首發的 Dimoo社會大學系列盲盒，在日本首發限定 LABUBU 招財貓吊卡等，以調動潮玩愛好者的熱情。圖表57:泡泡瑪特不同地區熱門產品推介 資料來源：亞馬遜官網，方正證券研究所整理 3.3.33.3.3 舉辦展會舉辦展會推廣潮玩文化，推廣潮玩文化，增強品牌全球影響力增強品牌全球影響力 公司于境內公司于境內/境外境外舉辦展會和設計大賽舉辦展會和設計大賽吸引優秀藝術家吸引優秀藝術家，擴大品牌全球影響力擴大品牌全球影響力。公司每年于北京、上海定期舉辦兩次

97、國際潮流玩具展（PTS），邀請數百名藝術家帶來數百款作品與粉絲見面，并借此發現新藝術家。2021 年，公司在中國大陸通過直播的方式舉辦了兩次線上潮玩展，累積觀看人數超 200 萬，累計成交額超過4000 萬元；同年在海外參展英國 DCON、美國 DCON、英國 MCM、迪拜世博會等多個世界知名展會并在新加坡的 16 個商場中開辦 IP 主題展。2022 年公司舉辦首屆潮玩設計大賽，設置“原創 IP 類”和“自有 IP 改編類”兩大競賽單元，希望通過評選來激勵富有創造力的藝術家群體，支持在創業發展期的新銳設計師。2023年 9 月，首屆海外 PTS 潮流玩具展在新加坡舉辦,展示全球 90 多名藝

98、術家作品，參展人次 2 萬+。泡泡瑪特(09992)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表58:泡泡瑪特國內外展會舉辦/參與情況 2018 2019 2020 2021 2022 2023 國國內內 上海國際上海國際潮流玩具潮流玩具展展參展藝術家300+，參展人次 5萬+上海國際潮流上海國際潮流玩具玩具展參展人次 5 萬+上海國際潮流上海國際潮流玩具展玩具展參展藝術家 500 名，參展潮流玩具品牌 300+，參觀人次10萬+。8 月 14 日至 8 月 16 日，PTSPTS 首屆國際首屆國際潮流玩具線上展潮流玩具線上展，參展潮玩品牌 150+、限

99、定品云首發 800+，三方品牌商家數量121 家，限定品數量 533 款，泡泡瑪特POP MART 視頻號直播在線觀看人次 130萬，累計成交額達 2520 萬元，吸引新增注冊會員 86.3 萬；9 月 24 日，PTSPTS 第二第二屆國際潮流玩具線上展屆國際潮流玩具線上展，參展潮流玩具品牌 200+，限定品首發 800+，三方品牌商家數量 176 家，限定品數量 781 款；觀看直播人次 83 萬+，累計成交額超過1600 萬元；3 天新建社群 37 個，吸引7800 多位用戶加入 12月17日至21日舉辦首屆泡泡瑪特虛擬潮首屆泡泡瑪特虛擬潮玩藝術周玩藝術周；SKULLPANDASKULL

100、PANDA食夢動物系列全國首食夢動物系列全國首展、深圳歡樂港灣展、深圳歡樂港灣xMOLLYxMOLLY、外灘藝術季、外灘藝術季xDIMOOxDIMOO、小甜豆“我在、小甜豆“我在這里”主題展這里”主題展 9月29日至10 月 1 日，舉辦 PTSPTS 上上海國際潮海國際潮流玩具展流玩具展，參展藝術家近 100 位，參展潮玩品牌近 400 個 北京國際北京國際潮流玩具潮流玩具展展參展藝術家300+，參展人次 5萬+北京國際潮玩北京國際潮玩展展參展國家及地區 14 個國家，參展藝術家 270+、參展潮流玩具品牌200+，參展人次 10 萬+北京國際潮流玩具展因疫情取消 聯合松美術館，舉辦首次線下

101、藝術展首次線下藝術展，Hirono 系列繪畫、雕塑、裝置、動畫和潮玩第一次集中亮相；8 月 27 日至 10月 10 日泡泡瑪泡泡瑪特特 SKULLPANDASKULLPANDA 人生如戲人生如戲全國首展全國首展于上海舉辦 舉辦首屆泡泡瑪特潮玩設計大賽，設置“原創 IP 類”和“自有 IP改編類”兩大競賽單元-海海外外 -參展法國設計法國設計博覽會博覽會Masion&Masion&ObjectObject 于日本東京日本東京參展世界上規模最大的手辦模手辦模型展覽型展覽 Wonder Wonder FestivalFestival 參展全球規模最大的潮流藝術展英國英國DCONDCON、美國、美國

102、 DCONDCON、英國倫敦、英國倫敦 MCMMCM 動漫展、動漫展、迪拜世博會迪拜世博會等多個世界知名展會；8 月至 11 月，先后在新加坡新加坡的 16 個商場中開辦 IPIP 主題展主題展；舉辦首場首場 PTSPTS 海外線海外線上展上展-9 月初，首首屆海外屆海外 PTSPTS潮流玩具潮流玩具展展在新加新加坡坡舉辦,展示全球 90多名藝術家作品，參展人次 2 萬+資料來源：公司公告，公司微信公眾號，方正證券研究所整理 泡泡瑪特(09992)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 盈利預測盈利預測與估值與估值 我們看好公司先發布局 IP 全

103、產業鏈運營，產品矩陣不斷擴充，IP 運營能力持續增強提升變現能力，海外業務迅速發展打開成長空間，假設：1）收入端，國內線下渠道，零售店及機器人商店數量保持穩健增長，線下消費逐漸恢復疊加消費者教育逐步傳導至二線及以下人群，店效提升推動國內線下渠道收入增長；國內線上渠道，抽盒機憑借較好體驗維持相對快速增長，天貓、京東等渠道保持穩健，抖音渠道有望保持高增態勢；國外市場保持快速拓展，零售店與機器人商店持續擴張，同時由于銷售數據洞察精度提升，本地化業務持續發展，店效有望提升；2）利潤端：伴隨新品設計持續優化、模具復用率提升以及與制造工廠的議價能力提升，以及進一步提高新品吊牌價、控制促銷頻次等措施，盈利水

104、平有望持續恢復?；谝陨霞僭O，我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 62.4 億元、77.9 億元、95.4 億元，同比分別+34.2%、+24.8%、+22.4%，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10.2 億元、13.2 億元、16.6 億元，同比分別+115.3%、+29.1%、+25.7%。圖表59:泡泡瑪特收入拆分（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 4530.4 4651.5 6243.6 7794.4 9537.1 yoy 78.9%2.7%34.2%24.8%22.4%毛利率 61.4%57.5%61.3%62.

105、3%63.5%歸母凈利潤 854.3 475.7 1024.1 1322.0 1661.1 yoy 63.2%-44.3%115.3%29.1%25.7%其中：中國大陸收入 4306.99 4163.39 5199.25 6012.77 6691.01 yoy -3.3%24.9%15.6%11.3%毛利率 62.2%57.8%60.7%61.0%61.4%港澳臺及海外收入 183.80 453.94 1009.51 1746.17 2809.89 yoy 147.0%122.4%73.0%60.9%毛利率 42.1%54.5%64.6%66.8%68.6%數據來源：wind，方正證券研究所

106、公司變現模式主要為潮玩商品售賣，我們選取名創優品、晨光股份、奧飛娛樂作為可比公司，可比公司均有以 IP 為核心的潮玩業務，業務與公司類似，參考可比公司估值水平，我們認為泡泡瑪特作為國內潮玩及 IP 運營龍頭，在核心 IP 端具備先發優勢，并已形成全產業鏈運營平臺，且在國內渠道、海外市場、產品線擴展等方面仍處于快速成長期，相對可比公司可享有一定估值溢價，維持“推薦”評級。泡泡瑪特(09992)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表60:可比公司估值表（截至 2024 年 3 月 15 日）股票代碼 證券簡稱 總市值(億元)歸母凈利潤(億元)P/E 2

107、022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 9896.HK 名創優品 433 17.7 24.4 30.0 35.9 18 14 12 603899.SH 晨光股份 340 12.8 15.8 19.0 22.6 22 18 15 002292.SZ 奧飛娛樂 115-1.7 1.2 2.3 3.3 95 50 35 均值 45 27 21 9992.HK 泡泡瑪特 285 6.2 10.2 13.2 16.6 28 22 17 數據來源：wind，方正證券研究所；注：奧飛娛樂、名創優品、晨光股份數據來自 wind 一致預期；名創優品 2022 年數據為 F

108、Y2023A 數據，2023E-2025E 預測數據為 FY2024E-FY2026E 數據 5 5 風險提示風險提示 行業競爭加劇 終端需求不及預期 海外市場拓展不及預期 泡泡瑪特(09992)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 66166616

109、79517951 97609760 1200112001 營業總收入營業總收入 46514651 62446244 77947794 95379537 現金 685 4169 4097 3834 營業成本 1963 2401 2926 3469 應收賬款 194 231 304 375 銷售費用 1471 1688 2134 2613 存貨 867 914 1246 1444 管理費用 686 795 1037 1299 其他 4869 2637 4114 6348 財務費用-29-4-68-67 非流動資產非流動資產 19651965 20582058 20762076 20802080 營

110、業利潤 532 1349 1691 2148 固定資產 449 404 368 340 利潤總額 640 1388 1794 2246 無形資產 848 769 705 654 所得稅 164 364 471 585 其他 668 885 1003 1087 凈利潤凈利潤 476476 10241024 13221322 16611661 資產總計資產總計 85808580 1000910009 1183611836 1408114081 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 11311131 15541554 18871887 22982298 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4

111、76476 10241024 13221322 16611661 短期借款 0 0 0 0 EBITDA 1215 1659 1975 2409 應付賬款 259 329 412 474 EPS（元）0.35 0.76 0.98 1.24 其他 872 1224 1474 1824 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債非流動負債 484484 414414 414414 414414 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 0 0 0 0 營業收入 2.67 34.23 24.84 22.36

112、其他 484 414 414 414 營業利潤-53.09 153.83 25.28 27.03 負債合計負債合計 16151615 19671967 23002300 27122712 歸屬母公司凈利潤-44.32 115.31 29.08 25.65 股本 1 1 1 1 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 6891 7967 9461 11294 毛利率 57.49 61.33 62.29 63.49 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 69636963 80398039 95339533 1136611366 凈利率 10.30 16.50 17.04 17.48 少數股東權益 2 2

113、2 3 ROE 6.83 12.74 13.87 14.61 股東權益合計股東權益合計 69656965 80418041 95369536 1136911369 ROIC 6.52 12.70 13.34 14.18 負債和股東權益負債和股東權益 85808580 1000910009 1183611836 1408114081 償債能力償債能力 資產負債率(%)18.82 19.66 19.43 19.26 凈負債比率(%)-9.84-51.85-42.96-33.72 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動比率

114、5.85 5.12 5.17 5.22 經營活動現金流經營活動現金流 891891 38333833 3 3 -224224 速動比率 1.22 3.27 2.78 2.27 凈利潤 476 1024 1322 1661 營運能力營運能力 折舊攤銷 605 274 250 230 總資產周轉率 0.55 0.67 0.71 0.73 少數股東權益 0 0 0 0 應收賬款周轉率 25.25 29.22 29.05 28.01 營運資金變動及其他-190 2534-1568-2115 應付賬款周轉率 7.48 8.16 7.89 7.83 投資活動現金流投資活動現金流-46984698 -391

115、391 -233233 -196196 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-348-150-150-150 每股收益 0.35 0.76 0.98 1.24 其他投資-4351-241-83-46 每股經營現金 0.65 2.85 0.00-0.17 籌資活動現金流籌資活動現金流-11771177 -130130 -1515 -1515 每股凈資產 5.04 5.99 7.10 8.46 借款增加-323 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加-634 0 0 0 P/E 52.10 28.23 21.87 17.40 其他-220-130-15-15 P/B 3.62 3.60 3.03

116、 2.54 現金凈增加額現金凈增加額-45794579 34843484 -7272 -263263 EV/EBITDA 20.15 14.91 12.56 10.41 數據來源：wind 方正證券研究所 泡泡瑪特(09992)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務

117、分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告

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119、測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：