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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 機械設備 2024 年 03 月 25 日 伊之密(300415)注塑機主業穩中向好，一體化壓鑄打造新增長點 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：伊之密：國產模壓成型設備標桿企業，業績穩步增長。公司成立于 2002 年，起步于注塑機和壓鑄機業務，2015 年在深交所成功上市，成為國內首家 A 股上市的模壓成型裝備企業，注塑機國內市占率第二。2013-2022 年公司營業收入由 10.43 億元增長至 36.80 億元，CAGR 達 15.04%；歸母凈利潤由 0.79 億元增長至 4.05 億元，CAGR 達 19.91%。公司注塑機和壓

2、鑄機業務貢獻主要營收，下游廣泛應用于汽車、家電、3C、日用品、包裝等領域，截至 2023H1，注塑機和壓鑄機收入占比分別 72%和 16%。我國注塑機行業一超多強，國產廠商逐漸高端化轉型。注塑機行業較為成熟，我國注塑機市場 263 億元，過去 5 年 CAGR 約 4.4%，保持穩定增長態勢。我國注塑機市場呈現一超多強格局，2021 年海天國際、伊之密、震雄集團市占率分別 44%、8%、6%，伊之密國內市占率排名第二，成長速度遠超行業平均水平。全球高端注塑機市場主要被歐美及日韓企業占據，國內領先企業正憑借著不斷縮小的技術差距，逐漸向高端市場轉型。通用周期或將迎來復蘇，公司注塑機有望實現高速增長

3、。通用設備需求呈現周期性變化，庫存周期大致 3-4 年，我們判斷當前處于上一輪周期的末尾，通用設備后續或將迎來周期復蘇，注塑機作為典型的通用設備，需求也將隨著周期景氣向上。公司通過持續的高研發投入，持續完善產品布局、提升產品性能，同時逆勢擴張產能，為后續成長打開空間，在渠道端海外布點持續增加，注塑機業務有望實現高速增長。汽車輕量化趨勢下，一體化壓鑄構筑新增長曲線。壓鑄機最大的應用領域是汽車和摩托車。隨著輕量化成為新能車行業發展的主流趨勢，一體化壓鑄優勢逐步凸顯，未來將推動大型壓鑄機需求增長，預計到2030年我國大噸位壓鑄機市場超百億元。公司2021年發布 LEAP系列壓鑄機，前瞻布局一體化壓鑄

4、，目前已完成 6000、7000、8000 及 9000 噸超大型壓鑄機研發，并與一汽、長安等知名車企緊密合作，客戶端進展順利，具備標桿性意義。首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 4.8/5.9/7.2 億元，公司當前股價（2024/3/22）對應 23-25 年 PE 分別為 19x/15x/12x，23/24/25 年可比公司 PE 均值分別 24/18/14x，公司 PE 低于行業均值?？紤]到公司是國內領先的模壓成型設備企業，產品布局完善、產能儲備豐富，并通過直銷及海外渠道建設強化自身競爭力，未來需求有望受益于通用設備周期復蘇，首次覆蓋給予“增持”評

5、級。風險提示：市場需求恢復不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；核心人員及核心技術流失的風險；匯率波動的風險。市場數據：2024 年 03 月 22 日 收盤價（元）19.2 一年內最高/最低（元）22.46/12.9 市凈率 3.5 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）8142 上證指數/深證成指 3048.03/9565.56 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.51 資產負債率%55.33 總股本/流通 A 股（百萬）469/424 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 王珂 A0

6、230521120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研究支持 蘇萌 A0230122080001 聯系人 蘇萌(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,680 2,940 4,054 4,655 5,345 同比增長率（%）4.2 3.4 10.2 14.8 14.8 歸母凈利潤（百萬元）405 365 485 588 720 同比增長率（%）-21.4 11.5 19.6 21.3 22.4 每股收益（元/股）0.86 0.78 1.03 1.26 1.

7、54 毛利率（%）31.1 33.1 32.5 32.9 33.3 ROE（%）17.1 14.1 18.5 20.0 21.6 市盈率 22 19 15 12 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-27-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）伊之密滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想

8、投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 4.8/5.9/7.2億元，公司當前股價（2024/3/22）對應 23-25 年 PE 分別為 19x/15x/12x，23/24/25年可比公司 PE 均值分別 24/18/14x，公司 PE 低于行業均值?？紤]到公司是國內領先的模壓成型設備企業，產品布局完善、產能儲備豐富，并通過直銷及海外渠道建設強化自身競爭力，未來需求有望受益于通用設備周期復蘇，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設點 （1）注塑機：2022-2023H1 由于行業需求不飽和，公司注塑機業務增速放緩，通用設備后續或將迎來周期

9、復蘇，注塑機需求有望景氣向上，預計 2023-2025 年收入分別 28.2/32.4/37.3 億元，毛利率分別 31.5%/32.0%/32.5%。（2）壓鑄機：未來隨著下游景氣改善帶動中小型壓鑄機需求，疊加一體化壓鑄趨勢帶來超大型壓鑄機需求，預計 2023-2025 年壓鑄機收入分別 7.5/8.6/9.9 億元，毛利率逐漸改善，預計 2023-2025 年毛利率分別 34.3%/34.6%/35.0%。（3）橡膠注射機：預計未來橡膠機跟隨公司主業發展，增速保持在 8-10%范圍，2023-2025 年收入分別 1.5/1.6/1.8 億元，預計毛利率穩定在 36.5%。有別于大眾的認識

10、 市場認為注塑機行業已經發展較為成熟，而公司主要收入來自注塑機，未來增長空間有限。我們認為雖然注塑機市場規模增速較平緩，但是市場格局仍在向頭部集中，公司作為國內第二大的注塑機生產企業，過去 10 年收入年均復合增速 15%，明顯優于市場平均增速，未來也有望憑借優異的產品性能、精益化管理、完備的售后服務等自身阿爾法占據更高的市場份額。股價表現的催化劑 通用板塊景氣復蘇超預期，帶動訂單高速增長；超大型壓鑄機拓展新客戶/取得突破性訂單 核心假設風險 市場需求恢復不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；核心人員及核心技術流失的風險；匯率波動的風險 wWjYmUeWiXlXjYaQaO9PnPqQpNrNe

11、RmMpMeRoMpQ7NnMoPwMmMmOvPoNyQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.伊之密：國產模壓成型設備標桿企業，業績穩步增長.7 1.1 深耕模壓成型設備制造業務，拓展布局海外市場.7 1.2 業績穩步增長，盈利能力保持較高水平.10 1.3 下游行業快速增長，海外銷售布局完善.11 2.注塑機：市場穩增長，高端產品國產替代正當時.12 2.1 塑料加工行業持續發展，注塑機市場穩步增長.12 2.2 我國注塑機行業一超多強，國產廠商逐漸高端化轉型.15 2.3 產品布局全面，盈利能力業內領先.18 3.汽車輕

12、量化趨勢下，一體化壓鑄構筑新增長曲線.21 3.1 市場規模持續增長，壓鑄行業生產集群明顯.21 3.2 特斯拉引領一體化壓鑄，大噸位壓鑄機需求增長迅速.23 3.3 產品類型完善，積極布局一體化壓鑄.27 4.盈利預測與估值.29 4.1 盈利預測.29 4.2 相對估值.30 5.風險提示.31 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展主要經歷起步、業務擴展和全球化布局三個階段.7 圖 2：公司生產基地、研發中心、技術服務中心布局.8 圖 3：公司實際控制人為甄榮輝、梁敬華、陳立堯（截至 2023Q

13、3）.9 圖 4：2013-2022 年公司收入 CAGR 超 15%.10 圖 5：2013-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 近 20%.10 圖 6：公司盈利能力穩中有升.10 圖 7：公司費用管控效果顯著.10 圖 8：注塑機和壓鑄機貢獻主要營收.11 圖 9：注塑機、壓鑄機毛利率較為穩定.11 圖 10：公司主要產品應用領域.11 圖 11：公司分下游行業收入（百萬元）.12 圖 12：公司產品下游應用廣泛（2022 年）.12 圖 13：公司海外銷售持續增長.12 圖 14：公司海外銷售毛利率高于國內.12 圖 15：我國塑料制品產量整體呈增長態勢.13 圖 16：2011-2

14、021 我國塑料機械規上企業營收 CAGR7.7%.13 圖 17：2015 年起我國塑料機械持續實現貿易順差.13 圖 18：注塑機工作原理圖.14 圖 19：塑料成型設備產值占比.14 圖 20：全球注塑機行業市場規模.14 圖 21：我國注塑機行業市場規模.14 圖 22：注塑機產業鏈.15 圖 23：注塑機下游應用領域.15 圖 24：注塑機分類.15 圖 25：全球注塑機市場可分為三大梯隊.16 圖 26：我國注塑機行業呈現一超多強格局（2021 年）.16 圖 27：通用設備產銷量變化具備明顯周期性.17 圖 28：我國注塑機出口數量和金額均高于進口.17 圖 29：我國注塑機進出

15、口存在明顯價差.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司研發力度不斷提升.18 圖 31：公司研發團隊持續壯大.18 圖 32：伊之密五沙第三工廠 2022 年 12 月正式投產.19 圖 33：行業內主要公司注塑機收入對比（百萬元）.19 圖 34：行業內主要公司毛利率對比（%）.20 圖 35：行業內主要公司凈利率對比（%）.20 圖 36：伊之密注塑機產品系列齊全.20 圖 37：壓鑄機分類.21 圖 38：典型冷室壓鑄過程.21 圖 39：我國壓鑄機市場規模持續增長.22 圖 40：壓鑄機的下游應用結構.2

16、2 圖 41：2020 年我國存量冷室壓鑄機市場格局.23 圖 42：一體化壓鑄工藝與傳統壓鑄工藝對比.23 圖 43：特斯拉 Model Y 采用一體化壓鑄技術.24 圖 44：一體化壓鑄產業鏈.24 圖 45：部分車企一體化壓鑄布局情況.26 圖 46：力勁科技 Dreampress 16000T 超大型壓鑄單元.26 圖 47：公司主要壓鑄機產品系列.28 圖 48：公司壓鑄機業務收入規模穩中有升.28 圖 49：公司壓鑄機業務毛利率基本穩定.28 圖 50：伊之密超重型壓鑄機廠房.29 表 1：公司主要產品包括注塑機、壓鑄機等.9 表 2：主要注塑機生產企業.16 表 3：二板式注塑機

17、與三板式注塑機對比.18 表 4：公司電動注塑機產品性能與海天國際對比.20 表 5：主要企業鎖模力范圍為 2200T 的二板式注塑機性能對比.21 表 6：全球壓鑄機生產企業對比.22 表 7：傳統沖壓焊接工藝與一體化壓鑄技術對比.25 表 8：2030 年我國大噸位壓鑄機市場預計超百億元.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：伊之密主營業務拆分.30 表 10：可比公司估值表.31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.伊之密：國產模壓成型設備標桿企

18、業，業績穩步增長 1.1 深耕模壓成型設備制造業務，拓展布局海外市場 深耕模壓成型設備行業二十余載，成長為國內模壓成型設備標桿企業。公司發展歷程可以分為三個階段：1）起步階段：公司成立于 2002 年，起步于注塑機和壓鑄機業務；2）業務擴展階段：公司于 2009 年成立橡膠事業部，并分別于 2013 年、2014 年成立高速包裝事業部和機器人自動化事業部，2015 年在深交所成功上市，成為國內首家 A 股上市的模壓成型裝備企業；3）全球化布局階段：2016 年至 2022 年，公司相繼在印度、越南、德國、巴西設立分公司，并成立德國伊之密研發中心。根據公司公告，目前公司已有超過 40個海外經銷商

19、，業務覆蓋 70 余個國家和地區。圖 1：公司發展主要經歷起步、業務擴展和全球化布局三個階段 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司生產基地、研發中心、技術服務中心布局 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司產品包括注塑機、壓鑄機、橡膠機、高速包裝系統與模具、機器人自動化系統：1）注塑機：利用塑料的熱塑性，經加熱融化后，加以高壓力使其快速流入模腔，經一段時間的保壓和冷卻，脫模后成為各種形狀的塑料制品。公司注塑機產品主要有通用機型和專用機型，應用于汽車、家電、3C、包裝等行業；2）壓鑄機：

20、在壓力作用下把熔融金屬液壓射到模具中冷卻成型，開模后得到固體金屬鑄件的工業鑄造機械設備。主要有冷室壓鑄機型、專用機型和鎂合金系列機型，2023 年新推出 LEAP 系列 7000T、9000T 超大型壓鑄機，應用在汽車、摩托車、3C 和家電等行業；3）橡膠機：橡膠模壓成型裝備，利用注射機的壓力，將預熱的膠料直接由機筒經噴嘴注入模腔成形、硫化定型。公司產品覆蓋汽車配件、電力復合絕緣產品、其他橡膠制品和客戶定制等應用機型，主要應用在電力、汽車、家電等行業；4）高速包裝系統與模具：屬于注塑機的細分市場，主要是滿足客戶對食品包裝、醫療包裝和水包裝等行業的個性化需求；5）機器人自動化系統：目前主要運用在

21、壓鑄機的周邊自動化，主要功能包括加料、產品取出、噴涂脫模劑、切除毛邊、產品檢測、產品貼標等。公司機器人自動化系統主要銷 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 售形式分兩種：一種是壓鑄機及機器人打包銷售，另外一種是給已有壓鑄機系統的其他企業進行自動化改造。表 1：公司主要產品包括注塑機、壓鑄機等 產品分類 主要產品 圖示 適用領域 注塑機 A5S 產品線、高速包裝產品線、薄壁類 SJ-系列、包裝 PET 系列等 汽車行業、家電行業、3C 行業、包裝行業等 壓鑄機 LEAP 系列重型壓鑄機、HM熱室壓鑄機系列、HM-M 熱室鎂合金壓鑄機

22、系列等 汽車行業、摩托車行業、家電行業、3C 行業等 橡膠機 歐標系列、臥式機系列、C 型機系列等 電力行業、汽車行業、家電行業等 高速包裝系統與模具 PAC-K3 系列高速注塑機等 屬于注塑機細分市場，適用于食品包裝、醫療包裝、水包裝等行業 機器人自動化系統 注塑自動化系列、壓鑄自動化系列、橡膠自動化系列 壓鑄機的周邊自動化 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 股權結構清晰，實際控制人為甄榮輝、梁敬華、陳立堯。三位實控人于 2022 年 9 月29 日簽署了一致行動協議，約定在作為伊之密董事期間、作為佳卓控股股東期間及作為伊之密直接股東期間在對伊之密行使董事、股東權利時保持一致行動。

23、當前，甄榮輝任公司董事長兼總經理，梁敬華任公司副董事長，陳立堯任公司董事，三位實控人通過佳卓控股分別間接持有公司 13.03%、8.14%、8.14%的股份，通過直接及間接方式合計持有公司 33.02%的股份。圖 3：公司實際控制人為甄榮輝、梁敬華、陳立堯（截至 2023Q3）資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 業績穩步增長，盈利能力保持較高水平 營收規模穩步提升，歸母凈利潤波動增長。公司營業收入由 2013 年的 10.43 億元增長至 2022 年的 36.80 億元，2013-2

24、022 年收入 CAGR 達 15.04%，2021 年至 2022 年，由于行業景氣度下滑，公司營收增速放緩。2023 年行業景氣度相對平穩，下游汽車領域延續增長態勢，2023Q1-Q3 公司實現營收 29.40 億元，同比增長 3.37%。公司歸母凈利潤呈現波動上升態勢，由 2013 年的 0.79 億元增長至 2022 年的 4.05 億元，2013-2022 年凈利潤 CAGR 達 19.91%，2022 年凈利潤出現下滑主要系：1）行業景氣度下行；2）原材料成本上升；3）宏觀經濟恢復不如預期；4）全球創新中心的使用引起相關費用增加。2023Q1-Q3，公司實現歸母凈利潤 3.65 億

25、元，同比上升 11.47%。圖 4：2013-2022 年公司收入 CAGR 超 15%圖 5：2013-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 近 20%資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 費用管控能力不斷增強，盈利能力穩中有升。公司整體毛利率較為穩定，保持在 30%以上；在費用管控方面，公司不斷增強內部管理，積極控費增效并取得卓越成效，期間費用率不斷下降；凈利率呈現上升趨勢，從2013年的7.91%增長至2023Q1-Q3的12.77%，盈利能力不斷優化。圖 6：公司盈利能力穩中有升 圖 7：公司費用管控效果顯著 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來

26、源：iFind，申萬宏源研究 注塑機和壓鑄機貢獻主要收入，各業務毛利率整體穩定。公司營收主要由注塑機和壓鑄機兩大業務貢獻，2023 年上半年，公司注塑機和壓鑄機分別實現銷售收入 14.69 和 3.080%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000營業總收入（百萬元）同比（%）-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600歸母凈利潤（百萬元）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率（%）

27、管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 億元，同增 2.07%和 5.74%，分別占總收入的 72.22%和 15.65%。公司通過精益化管理提升運營效率，積極研發新產品強化自身競爭力，如 LEAP 系列 7000T、9000T 超大型壓鑄機，盈利能力基本保持穩定，2023 年上半年，公司注塑機、壓鑄機業務分別實現毛利率31.54%和 34.36%。圖 8：注塑機和壓鑄機貢獻主要營收 圖 9：注塑機、壓鑄機毛利率較為穩定 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏

28、源研究 1.3 下游行業快速增長，海外銷售布局完善 公司產品包括注塑機和壓鑄機兩類，廣泛應用于汽零、3C、家電等行業。公司的主要產品可分為兩大類型：1）高分子材料注射成型設備，包括注塑機與橡膠注射機，主要應用于汽零、3C 產品零部件、家電、電力行業等領域；2）輕合金模壓成型設備，包括壓鑄機、壓鑄島，主要應用于汽零、3C 產品零部件、家電及家庭用品、醫療器械等領域；其中汽車行業收入貢獻最高且保持快速增長，主要得益于近年來國內汽車銷量恢復增長趨勢，同時新能源汽車滲透率不斷提升，一體化壓鑄趨勢為公司壓鑄機業務打開成長空間。圖 10：公司主要產品應用領域 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 0%1

29、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%注塑機（%）壓鑄機（%）其他（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%注塑機毛利率（%）壓鑄機毛利率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：公司分下游行業收入（百萬元）圖 12：公司產品下游應用廣泛（2022 年）資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 全球化布局逐步完善，海外銷售增長迅速。公司在國內采取直銷與經銷結合的模式，持續開拓細分市場，擴大市占率。在海外市場采取經銷模式，堅持全球化戰略，目前已有超過

30、 40 個海外經銷商，業務覆蓋超過 70 個國家和地區。2013 年以來，公司海外收入不斷增長，由 1.47 億元增長至 2022 年的 9.11 億元，CAGR 達 22.5%，海外收入占比由 2013年 14.06%增長至 2022 年 24.76%。海外市場的毛利率明顯高于國內，且呈現上升趨勢，支撐公司整體毛利率穩中有升。圖 13：公司海外銷售持續增長 圖 14：公司海外銷售毛利率高于國內 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 2.注塑機：市場穩增長，高端產品國產替代正當時 2.1 塑料加工行業持續發展，注塑機市場穩步增長 塑料加工行業發展成熟，國內塑料

31、制品產量呈增長趨勢。塑料具有重量輕、化學穩定性優良、絕緣性好、制造成本低等特點，通過注塑、吸塑等工藝制備成生活、工業用品，并得到廣泛運用。塑料加工行業經過多年發展已較為成熟，產業規模穩中有升，我國塑料制品產量整體呈現增長態勢，由 2013 年的 6188.7 萬噸上升至 2023 年的 7488.5 萬噸，年均復合增長率為 2%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022汽車（百萬元）3C產品（百萬元）家用電器（百萬元）其他（百萬元）25.25%11.26%9.52%7.

32、08%8.26%6.11%2.95%1.13%2.27%0.88%0.28%25.02%汽車3C產品家用電器日用品包裝建材醫療輕工業玩具電力農業其他0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001,000國外銷售收入（百萬元）國外銷售占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%國外銷售毛利率（%）國內銷售毛利率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：我國塑料制品產量整體呈增長態勢 資料來源：國家統計局、申萬宏源研究 塑料機械產業規模穩步提升，持續多

33、年貿易順差。根據中國塑料機械協會數據，2011至 2021 年，我國塑料機械行業內規模上企業的主營業務收入由 454 億元增至 950 億元，年均復合增長率 7.7%，國內塑料機械市場增長穩健，規上企業營收穩中有升。同時，我國塑料機械從 2015 年起實現貿易順差并持續至今，國產塑料機械設備的競爭力逐步增強，出口額由 2013 年的 17.25 億美元增長至 2022 年的 37.66 億美元，2022 年受疫情和宏觀經濟環境影響出口金額有所下滑，2023 年上半年出口金額 16.40 億美元，同比上升 1.91%。圖 16：2011-2021 我國塑料機械規上企業營收CAGR7.7%圖 17

34、：2015 年起我國塑料機械持續實現貿易順差 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：中國塑料機械工業年鑒，中國塑機協會，聚風塑料公眾號，申萬宏源研究 注塑機為塑料機械主要品類，約占塑料機械總產值的 40%。注塑機的原理是將熱塑性或熱固性塑料顆粒加入到料斗中，塑料經加熱熔化呈流動狀態，在螺桿或活塞推動下，經噴嘴和模具的澆注系統進入模具型腔，在模具型腔內硬化定型，制成不同形狀的塑料制品。從世界范圍看，塑料機械前三大品種依次是注塑機、擠出機和吹塑機，合計占塑料機械總產值 80%以上，其中注塑機占比最高，約為 40%。我國塑料機械行業的產值構成與全球結構大致相同。01,0002,0003,000

35、4,0005,0006,0007,0008,0009,00020132014201520162017201820192020202120222023我國塑料制品年產量（萬噸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000主營業務收入（億元）YoY（%）051015202530354020132014201520162017201820192020202120222023進口金額（億美元）出口金額（億美元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：注塑機工作原理圖 圖 19：塑料成型設備

36、產值占比 資料來源：金屬加工公眾號，申萬宏源研究 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 注塑機市場規模穩中有升，年均復合增長率超 4%。注塑機行業發展較為成熟，2020年全球注塑機市場規模 994 億元，根據華經產業研究院預測，全球注塑機市場 2028 年規模將達到 1414 億元，年均復合增長率 4.50%。我國注塑機市場穩健增長，從 2016 年至2021 年由 212 億元上升至 263 億元，年均復合增長率為 4.41%。圖 20：全球注塑機行業市場規模 圖 21：我國注塑機行業市場規模 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：恒州博智（QY Research），智研咨詢，

37、申萬宏源研究 注塑機上游包括鋼材、鑄造等原材料，下游應用廣泛。注塑機行業上游主要為鋼材、冶金鑄造、電子零部件、液壓零件等原材料，下游廣泛應用于通用塑料、汽車、家電、包裝材料等行業，分別占比 28%、26%、25%、12%。注塑機有多種分類方式，按照鎖模結構可分為二板式（鎖模機構主要由頭板和二板組成）和三板式（頭板、二板和尾板構成）；按照鎖模力大小可分為小型機、中型機和大型機；按照軸線排列方式可分為臥式、立式、角式和多模式。40%40%20%注塑機擠出機和吹塑機其他99414140200400600800100012001400160020202028E市場規模（億元）0%1%2%3%4%5%6

38、%7%8%9%050100150200250300201620172018201920202021市場規模（億元）YoY（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：注塑機產業鏈 圖 23：注塑機下游應用領域 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 圖 24：注塑機分類 資料來源：博創智能招股書、申萬宏源研究 2.2 我國注塑機行業一超多強，國產廠商逐漸高端化轉型 歐美及日韓企業占據全球高端注塑機市場，國內領先企業逐漸向高端化轉型。歐美及日本等國的注塑機企業憑借著技術優勢和經驗積累，

39、在全球市場中處于領先地位：以恩格爾、克勞斯瑪菲、阿博格為代表的歐洲企業，技術水平領先，堅持研發高附加值、高技術含量的高端精密產品，如精密注塑機、大型注塑機等；以發那科、住友、東芝機械等為代表的日本企業在電動注塑機制造方面具有顯著優勢，在高精度微型化注塑機方面處于領先地位。近年來我國的領先企業，如海天國際、伊之密、震雄集團、泰瑞機器、力勁科技等，憑借著不斷縮小的技術差距，逐漸向高端市場轉型。我國注塑機市場呈現一超多強格局，伊之密市占率排名第二。在國內市場，市占率排名前三的公司海天國際、伊之密、震雄集團，分別占據 44%、8%、6%的市場份額，伊之密的市占率僅次于海天國際，未來有望進一步縮小與海天

40、國際的份額差距。隨著下游各領域客戶對產品技術、設備品質及性能、配套服務等要求不斷提高，注塑機行業將會逐漸向頭部企業集中。同時在產業結構持續優化的背景下，國產注塑機廠商憑借價格優勢有望進一步提升在全球的市場份額，助力國產注塑機企業加速成長。28%26%25%12%9%通用塑料汽車家電包裝材料其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：主要注塑機生產企業 企業名稱 企業簡介 恩格爾（Engel）總部位于奧地利，已成為世界范圍汽車、電子、包裝及醫療等領域的中高端需求解決方案提供商，提供各種工藝的解決方案，其注塑機合模力大小范圍從

41、 28 到 5500 噸 克勞斯瑪菲（Krauss Maffei）總部位于德國慕尼黑，2016 年 4 月被中國化工集團收購，是世界領先的生產和加工塑料和橡膠機械和系統供應商，產品和服務全面涵蓋注塑和反應成型及擠出技術 阿博格（Arbug）總部位于德國 Lossbrug，是全球領先的注塑機生產商，產品范圍包括機械手系統、復雜的工程以及輔機，生產的注塑機鎖模力為 125 到 6500 噸，應用范圍包括汽車、通信和電子、醫療技術、家用電器和包裝等領域 發那科（Fanuc）全球領先的數控系統研發及制造企業，是全球范圍內電動注塑機的領軍者，其產品在精密光學、生物醫藥、汽車電子、精密齒輪、數碼電子、食品

42、包裝、微型連接器等行業得到廣泛應用 海天國際 目前全球注塑機產量最大的生產商。海天國際控股有限公司于 2006 年在香港聯合交易所上市（代碼：1882），公司產品系列全面，適用范圍幾乎覆蓋塑料加工業各個領域，并能滿足各類生產廠家對批量化通用塑料制品生產及精密制品生產等的不同需求 伊之密 專注于“模壓成型”專用機械設備的設計、研發、生產、銷售及服務，2015 年創業板上市（代碼：300415），主要產品包括注塑機、壓鑄機、橡膠機、高速包裝系統及模具、機器人自動化系統等，產品廣泛應用于家用電器、汽車、醫療器械、包裝、3C 產品等領域 震雄集團 創立于 1958 年，于 1991 年在香港聯合交易所

43、上市（代碼：0057），是全球主要的注塑機生產企業之一，全線鎖模力由 20 噸微型至 6500 噸超大型注塑機 泰瑞機器 于 2018 年在上海證券交易所上市（代碼：603289），主要產品為夢想 Dream 系列注塑機，包括D（T）肘桿系列、DH 二板系列、DE 全電動系列和 DD 多組分系列，廣泛應用于汽配、家電、節能環保、物流倉儲、3C 通訊、醫療、包裝、城市建設等行業領域，可制造鎖模力 40 噸-7000 噸的注塑機 力勁科技 創立于 1979 年，于 2006 年在香港聯合交易所上市（代碼：0558），是全球主要的壓鑄機制造商之一，主要產品包括壓鑄機、注塑機、電腦數控加工中心，公司可

44、生產裝配 5 噸-7000 噸多種系列注塑機 博創智能 公司主要從事智能注塑成型裝備的研發、生產和銷售，提供自有品牌的智能注塑成型裝備。在大型注塑機領域，公司重點聚焦二板智能注塑機；在中小型注塑機領域，公司在精密高效、伺服節能、電動注塑、多組分共塑等多方面取得重大的突破創新。資料來源：博創智能招股書、申萬宏源研究 圖 25：全球注塑機市場可分為三大梯隊 圖 26：我國注塑機行業呈現一超多強格局（2021 年）資料來源：中國產業信息網、行行查，申萬宏源研究 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 注塑機具備強通用屬性，未來需求將受益于通用周期復蘇。通用設備的需求受到去庫存、補庫存的影響，呈現周期

45、性變化，庫存周期一般為 3-4 年。以機床、工業機器人、叉車等通用設備為例，其產銷量數據具備明顯的周期性，我們判斷當前處于上一輪周期的末尾，通用設備后續或將迎來周期復蘇。注塑機作為典型的通用設備，需求也將隨著通用周期景氣向上。海天國際,44%伊之密,8%震雄集團,6%泰瑞機器,3%力勁科技,3%博創智能,2%其他,34%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：通用設備產銷量變化具備明顯周期性 資料來源：Wind、申萬宏源研究 我國注塑機產業發展趨勢：1）進口替代；2）大型機二板化、小型機電動化 注塑機貿易保持長期順差優勢，

46、進出口存在明顯價差，國產注塑機對比進口高端產品仍有進步空間。我國注塑機出口數量和金額均遠高于進口，注塑機進出口保持長期順差優勢，2023 年我國實現注塑機出口 6.48 萬臺，出口金額 17.33 億美元，進口 0.47 萬臺，進口金額 4.49 億美元。但出口均價明顯低于進口均價，國產注塑機與進口產品相比仍存在明顯差距，2023 年，我國注塑機出口均價 2.67 萬美元/臺，進口均價 9.50 萬美元/臺，國產注塑機對比進口高端產品仍有進步空間。未來隨著國內注塑機產業發展日益高端化，進出口產品性能及均價差距有望逐漸縮小。圖 28：我國注塑機出口數量和金額均高于進口 圖 29：我國注塑機進出口

47、存在明顯價差 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究“大型機二板化、小型機電動化”成行業主流趨勢。（1）大型機二板化：根據鎖模結構，注塑機可以分為二板式和三板式，相比三版式注塑機，二板式注塑機結構緊湊，通常是鎖模力較大的中大型設備，開模行程可靈活調整，能適應于深腔模具超長開模行程的需求。隨著塑料制品制造業對大型&超大型注塑機的需求日益增加，對超大型注塑成型裝備提出了更高的要求，二板式注塑機發展趨勢不可逆轉；（2）小型機電動化：小型注塑機對精密化、高速化發展更為迫切，精密注塑要求注塑機在注射壓力和注射速度上能進行精確控制，而高速化要求注塑機須有更短的成型周期。如快

48、餐盒等低價值產品，需要快速生產才能符合成本效益，且其薄壁產品很輕，因而射程-150%-100%-50%0%50%100%150%金屬切削機床產量-月度同比工業機器人產量-月度同比叉車銷量-月度同比模擬周期0246805001,0001,5002,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023進口數量（萬臺/右軸）出口數量（萬臺/右軸）進口金額（百萬美元）出口金額（百萬美元）0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023進口均價（萬美元/臺）出口均價（萬美元/臺）公司深度 請務必仔細閱讀正

49、文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 較短，設備需要在 0.3-0.5 秒內達到較高的注射速度。電動注塑機的驅動系統具有高精度、高可靠性、低使用成本等優勢，適合在小型制品、短注射行程的場景使用。表 3：二板式注塑機與三板式注塑機對比 二板式注塑機 三板式注塑機 圖示 優點 1.開模液壓缸需要的開模力較小 2.鎖模力可以自由設定 3.鎖模精度比較高 4.采用直壓式鎖模，動、靜模板的平行度很容易調整 1.設備造價低 2.維護機器方便 缺點 1.對高壓鎖模液壓缸的要求比較高 2.模板在運行過程中可能存在微小不平衡 1.在同一臺注塑機上改變鎖模力比較困難 2.精確

50、測定實際鎖模力比較困難 3.開模液壓缸的日常維護成本比普通液壓缸稍大 資料來源：二板注塑機與三板注塑機的性能差異分析（趙宏偉），申萬宏源研究 2.3 產品布局全面，盈利能力業內領先 積淀研發優勢推動可持續發展，產品品類不斷擴充完善。近年來，公司不斷提升研發力度，促進技術和產品優化，2023 上半年研發費用達 0.96 億元，研發費用率 4.88%；同時研發團隊持續壯大，截至 2022 年，研發人員超過 800 人、專利技術成果 300 余項，助力公司持續擴充新產品、提升現有產品性能。圖 30：公司研發力度不斷提升 圖 31：公司研發團隊持續壯大 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：i

51、Find，申萬宏源研究 產能儲備豐富，打開未來增長空間。公司目前主要產能布局有：在國內，高黎總部以中小噸位壓鑄機為主；五沙第一工廠以全電動注塑機為主；五沙第二工廠以橡膠機和高速包裝注塑機為主；五沙第三工廠生產中小噸位注塑機和大噸位壓鑄機；蘇州吳江工廠生產3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%02040608010012014016018020020182019202020212022 2023H1研發費用（百萬元）研發費用率（%）18%19%20%21%22%23%24%25%0100200300400500600700800900201820192020202120

52、22研發人員（人）研發人員占比（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 大型二板注塑機及壓鑄機配套的機器人自動化產品。在海外，印度古吉拉特邦工廠生產小型注塑機，美國俄亥俄生產工廠已投入使用。五沙第三工廠數字化、智能化程度大幅提升，助力生產效率再上新臺階。2022 年 12月投產的五沙第三工廠包含數字化工廠和超重型壓鑄機廠房兩大部分，其中數字化工廠采用定制化的信息系統和智能化的監控平臺，將數字化融入生產環節，極大提升了注塑機的生產效率。根據塑料產業公眾號信息，工廠的數字化總裝流水線每 15 分鐘即可下線一臺注塑機，對比批量式生產模

53、式產量提高 41.3%；月產量可達 1000 臺，生產周期縮短 33%。五沙第三工廠全面達產后，公司注塑機、壓鑄機年產值預計將分別增長 25 和 10 億元。圖 32：伊之密五沙第三工廠 2022 年 12 月正式投產 資料來源：塑料產業公眾號、申萬宏源研究 公司注塑機業務成長性突出，毛利率處于業內領先水平。2017 年至 2022 年，公司注塑機收入從 11.29 億元增長至 26.58 億元，年均復合增長率達 18.67%，顯著優于行業增速。盈利能力方面，公司整體毛利率基本穩定在 35%左右，高于國內其他同行，但凈利率水平低于部分競爭對手，主要系公司銷售及管理費用率較高，未來隨著新工廠產能

54、爬坡，公司收入持續增長發揮規模效應，盈利能力有望進一步改善。圖 33：行業內主要公司注塑機收入對比（百萬元）資料來源：iFind、申萬宏源研究 注：按照年均匯率將震雄集團、力勁科技的港元收入換算為人民幣 0200040006000800010000120001400016000180002017201820192020202120222023H1伊之密泰瑞機器震雄集團海天國際力勁科技 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：行業內主要公司毛利率對比（%）圖 35：行業內主要公司凈利率對比（%）資料來源：iFind，申萬宏源

55、研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 公司注塑機產品系列齊全，產品性能比肩海天國際。順應注塑機“電動化”、“二板化”的發展趨勢，公司貼近市場，推出了 FF 系列全電動注塑機、D1 和 DP 系列兩板式注塑機，通過技術創新不斷進行產品迭代升級，滿足客戶需求。目前，公司推出的 FF 系列電動注塑機在性能方面已接近海天國際長飛亞 VENUS III 系列產品；在鎖模力范圍為 2200T的二板式注塑機方面，公司產品的性能可與海天國際比肩。圖 36：伊之密注塑機產品系列齊全 資料來源：伊之密官網、申萬宏源研究 表 4：公司電動注塑機產品性能與海天國際對比 伊之密 海天國際 產品系列 FF 飛凡系列

56、長飛亞 VENUS III 系列 鎖模力（T）90-650T 40-800T 注射速度（mm/s）160-350mm/s 最高 500mm/s 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%伊之密泰瑞機器震雄集團海天國際力勁科技0%5%10%15%20%25%伊之密泰瑞機器震雄集團海天國際力勁科技 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：主要企業鎖模力范圍為 2200T 的二板式注塑機性能對比 類別 伊之密 海天國際 震雄集團 泰瑞機器 對比機型 UN2100D1 JU21000III

57、SM-2200TP DH2100 鎖模力（T）2100 2100 2200 2100 拉桿間距（mm）1800*1600 1800*1600 1820*1520 1800*1600 移模行程（mm）1,800-2700 1700-2550 1600-2500 2050-3250 容模量（mm）800-1700 800-1700 700-1600 700-1900 注射容積（cm3）14968 13672 21002 15864 注射壓力（Mpa）123 141 160 152.4 資料來源：博創智能招股書，申萬宏源研究 3.汽車輕量化趨勢下，一體化壓鑄構筑新增長曲線 3.1 市場規模持續增長，

58、壓鑄行業生產集群明顯 壓鑄，又稱高壓鑄造，近些年來被廣泛應用于汽車、航空航天和電子工業中。在壓鑄過程中，熔融金屬（一般為輕合金）在沖頭的作用下以高壓、高速充填型腔，并快速冷卻，形成最終的鑄件。壓鑄機就是用于壓力鑄造的機械設備，也稱輕合金模壓成型設備，其工作原理是在壓力作用下把熔融金屬液壓射到模具中冷卻成型，開模后得到固體金屬鑄件。冷室壓鑄機主要應用于大型零部件的生產，占據絕大部分市場。壓鑄機按照鎖模力大小可分為小型機、中型機和大型機；按照機器結構和壓射室的位置可分為熱室壓鑄機和冷室壓鑄機。冷室壓鑄主要應用于大型零部件的生產，比如汽車零部件、通訊基站冷卻部件等；而熱室壓鑄則廣泛應用于小型電子或

59、3C 產品的生產過程，比如 USB 接頭、筆記本殼體等。根據特種鑄造數據，我國冷室壓鑄機占壓鑄機總數量的 78.85%，占據絕大部分市場。圖 37：壓鑄機分類 圖 38：典型冷室壓鑄過程 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：壓鑄周刊，申萬宏源研究 壓鑄機市場規模持續增長，汽車和摩托車為最大下游應用領域。2016 至 2021 年，我國壓鑄機的市場規模不斷擴大，由 80 億增長至 188 億，年均復合增長率達 18.6%。壓鑄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 機的應用場景廣泛，主要下游行業包括汽車和摩托車、3C、

60、家電，電動工具、航空航天等，其中汽車和摩托車是最主要的應用領域，合計占比 65%。圖 39：我國壓鑄機市場規模持續增長 圖 40：壓鑄機的下游應用結構 資料來源：中商產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 全球壓鑄機市場主要被發達國家企業占據，國內市場力勁科技、伊之密市占率領先。全球壓鑄機產業主要分布于中國、日本及歐美國家，以瑞士布勒、德國富來、日本東芝為代表的國際品牌占據行業主導地位。國產品牌由于成立時間較晚，在品牌、技術、銷售網絡、生產管理等方面與國際品牌仍存在差距，但是以力勁科技、伊之密、蘇州三基等為代表的壓鑄機制造商，不斷引進和消化吸收國外先進技術，自主研發和

61、產學研相結合，在實時控制壓射技術、壓鑄機關鍵性能指標、壓鑄島集成等關鍵技術方面已取得較大突破，整機制造水平已接近國外知名品牌。結合產品系列的完善和性價比優勢，國產高端品牌壓鑄機已基本可替代國外知名品牌壓鑄機。表 6：全球壓鑄機生產企業對比 公司名稱 公司簡介 主營壓鑄機產品 壓鑄機應用領域 力勁科技 成立于 1979 年，全球最大的壓鑄機制造商之一 中大型壓鑄機，如 IMPRESS-系列大型冷室壓鑄機等 汽車、3C、航空航天等 伊之密 成立于 2002 年，專注于模壓成型專用機械設備的設計、研發、生產、銷售和服務 中小型壓鑄機，如 DM重型冷室壓鑄機、H 系列重型壓鑄機、LEAP 系列重型壓鑄

62、機等 家電、汽車、3C 產品等 蘇州三基 成立于 1996 年，專業從事輕合金鑄造裝備 壓鑄機、擠壓鑄造機、半固態成型鑄造機 汽車、摩托、電子、航空航天等 瑞士布勒 成立于 1860 年，其壓鑄業務單元是高壓鑄造的全球合作伙伴，能夠為客戶提供定制解決方案 鋁合金壓鑄機、鎂合金壓鑄機 糧食、化工、金屬制造 德國富來 成立于 1949 年，熱室壓鑄機在歐美地區市占率超 70%鋅、錫、鉛合金加工熱室壓鑄機 電氣儀表、電信、航空航天、醫療器械 東芝機械 成立于 1942 年，在日本壓鑄機行業處于領頭羊地位 鎖模力 135-3500T 的壓鑄機、東芝SX系列壓鑄機等 汽車、電子等 資料來源：華經產業研究

63、院、申萬宏源研究 壓鑄制品生產集群化，存量壓鑄機市場 CR3 超 70%。我國壓鑄制品生產地域集群化明顯，現已形成以上海、浙江為代表的華東產業群、以廣東為代表的華南產業群以及東北0%5%10%15%20%25%30%050100150200201620172018201920202021市場規模（億元）YoY65%9%9%9%8%汽車和摩托車家電3C機電工具建材及其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 產業群等，國內企業市場競爭力不斷提升，國內市場份額不斷擴大。根據華經產業研究院數據，在 2020 年國內存量冷室壓鑄機市場份額

64、中，力勁以 49%的市場份額排名第一；其次是伊之密，市占率為 14%；東芝、東洋、布勒分別占比 8%、5%、3%。圖 41：2020 年我國存量冷室壓鑄機市場格局 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 3.2 特斯拉引領一體化壓鑄，大噸位壓鑄機需求增長迅速 特斯拉 Model Y 前機艙+后底板采用一體化壓鑄技術。傳統的汽車制造工藝包括沖壓、焊裝、涂裝、總裝四大流程，而一體化壓鑄用單個大型鑄造件代替多個小型組裝零件，簡化了沖壓和焊接流程，將原本需要組裝的多個獨立零件重新設計后，使用超大型壓鑄機將其一次壓鑄成型為一個完整零部件，能夠有效減輕汽車自重，提高生產效率。特斯拉是一體化壓鑄在汽車領域的

65、開創與引領者，2020 年與力勁科技子公司意德拉合作 6000 噸壓鑄設備，率先在 Model Y 上采用了后底板一體化鑄造方案；隨后更進一步，前機艙+后底板均采用一體化壓鑄技術，零件數量由 171 減少至 2 個，焊點數量減少超 1600 個。圖 42：一體化壓鑄工藝與傳統壓鑄工藝對比 資料來源：新能源汽車車身一體化壓鑄技術發展分析（趙輝），申萬宏源研究 49%14%8%5%3%21%力勁伊之密東芝東洋布勒其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 43：特斯拉 Model Y 采用一體化壓鑄技術 資料來源：特斯拉官網，申萬

66、宏源研究 一體化壓鑄屬于技術密集型行業，產業鏈構成復雜。一體化壓鑄的產業鏈長且構成較為復雜，上游為免熱處理鋁合金材料供應商（如美國鋁業、立中集團等）、壓鑄機生產商（如力勁科技、伊之密等）和壓鑄模具生產商（如廣型科技等）；中游為第三方壓鑄廠（如拓普集團、文燦股份等）和整車廠（如特斯拉、小鵬汽車等）；下游包括新能源汽車（如特斯拉、小鵬汽車等）和傳統主機廠（如沃爾沃、奔馳等）。圖 44：一體化壓鑄產業鏈 資料來源：頭豹產業研究院、申萬宏源研究 與傳統沖壓焊接工藝相比，一體化壓鑄有助于汽車減重/生產提效/降本：減輕汽車重量：傳統車身材料為鋼鋁混合，而一體化壓鑄采用純鋁車身，鋁合金密度只有鋼的 1/3，

67、有效推動汽車輕量化；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 提高生產效率：傳統汽車制造沖壓焊接一個零部件需要 2 小時，后續可能還需要進行機加工，而一次壓鑄的加工時間僅為 80-90 秒，每小時可完成 40-45 個鑄件，基本不用再機加工；傳統汽車制造零部件眾多，匹配管控耗時長，開發周期長達 6 個月，一體化壓鑄下零部件減少帶來物流簡化和匹配難度降低，開發周期縮短至 1-2 個月；以特斯拉 Model Y 車型為例，后底板采用一體化壓鑄技術后，成本下降 40%：1）零部件&焊接點數量大幅減少：在傳統汽車制造中，后底板由 70 多個零

68、部件焊接而成，焊點約 700-800 個。一體化壓鑄只需要 1-2 個大件，50 個焊接點；2）工廠占地面積減少約30%：傳統汽車制造涉及到模具、機械臂、夾具、組裝零部件等，需要不同的生產線，占地面積大。一體化壓鑄僅需要 3-5 臺大型壓鑄機（單臺占地 100 平米）和少量模具及輔機即可完成白車身生產；3）工人數量減少至 1/10：傳統汽車制造平均每個焊接車間配200-300 名生產線工人，而一體化壓鑄只需要 20-30 名技術工人；4）原材料回收利用率提高 25%以上：傳統汽車制造的白車身混合使用多種材料，報廢后只能作為煉鋼煉鋁的原材料，回收利用率低于 70%。一體化壓鑄下全鋁車身的材料回收

69、利用率可達 95%以上。表 7：傳統沖壓焊接工藝與一體化壓鑄技術對比 傳統汽車制造 一體化壓鑄制造 一體化壓鑄優勢 減重 車身材料為鋼鋁混合 純鋁車身，鋁合金密度只有鋼的 1/3 后底板可實現減重 30%提效 加工時間 沖壓焊接一個零部件需要 2 小時，后續可能還需要機加工 一次壓鑄加工時間僅為 80-90 秒，每小時可完成 40-45 個鑄件，采用新的合金材料，基本不用再機加工 生產效率提升數倍 車型開發周期 零部件眾多，匹配管控耗時長，開發周期 6 個月 零部件減少帶來物流簡化和匹配難度降低，開發周期 1-2 個月 開發周期縮短至原來的 1/3 降本 零部件 后底板 70 多個零部件，焊接

70、點約700-800 個 后底板零部件被整合為 1-2 個大件，焊接點 50 個 制造成本減少約 40%（以特斯拉為例）占地面積 模具、機械臂、夾具、組裝零部件等需要不同的生產線，占地面積大 生產線減少，一臺壓鑄機占地 100 平米 工廠占地面積減少約 30%人力成本 平均每個焊接車間配 200-300 名生產線工人 技術工人最多 20-30 名 工人數量減少至 1/10 原材料 回收 報廢的整車白車身只能作為煉鋼煉鋁的原材料，回收利用率低于70%只使用一種材料，全鋁車身的材料回收利用率可達 95%以上 原材料回收利用率提高 25 個百分點以上 資料來源：頭豹研究院、申萬宏源研究 一體化壓鑄技術

71、劣勢：維修費用高。目前來看，一體化壓鑄技術存在可修復性差的問題，一旦部件受損就必須更換全新部件，維修費用相對傳統工藝制造件更高。同時，對設備和模具也提出了更高要求。同時，一體化壓鑄對模具和設備性能也提出更高要求。2020 年起，特斯拉帶頭、整車廠陸續布局一體化壓鑄技術。以特斯拉為首的造車新勢力已在整車制造上采用一體化壓鑄技術，傳統主機廠也在積極布局一體化壓鑄技術。從應用場景來看，車企普遍使用了前機艙+后地板壓鑄件，部分車企嘗試一體化壓鑄車身，小鵬前后一體化鋁壓鑄已上車。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 45：部分車企一體化

72、壓鑄布局情況 資料來源：蓋世汽車研究院，申萬宏源研究 大噸位壓鑄機為一體化壓鑄的核心設備，目前僅少數廠商有能力生產。過去傳統壓鑄機鎖模力基本4400T，2019 年力勁科技子公司意德拉協助特斯拉率先研發出 6000T 壓鑄機，用于特斯拉 Model Y 后底板的生產。大型壓鑄機對鎖模力、精度、可靠性等都提出更高要求，價值量也遠高于中小型。一體化壓鑄需要采用鎖模力為 6000T以上的大型壓鑄機，國內僅有力勁科技、海天、伊之密，國外有布勒、依德拉等少數廠商有能力生產。目前全球最大的壓鑄機是力勁科技于 2023 年 10 月 26 日發布的 16000 噸超大型壓鑄機，伊之密最大噸位的壓鑄機為與長安

73、汽車合作的 9000 噸超大型壓鑄機 LEAP 9000。圖 46：力勁科技 Dreampress 16000T 超大型壓鑄單元 資料來源：金屬加工公眾號，申萬宏源研究 國內新能源汽車市場滲透率不斷提升，輕量化趨勢帶動一體化壓鑄需求。近年來，我國新能源汽車銷量迅速增加，滲透率持續上升，根據汽車工業協會數據，2023 年我國新能源汽車滲透率達到 31.55%。汽車輕量化能夠通過降低汽車的整車質量來提高其動力性，從 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 而達到減少燃料消耗、降低排氣污染的目的，目前已成為新能源汽車行業發展的主流趨勢，并

74、帶動一體化壓鑄需求的上升。一體化壓鑄趨勢下，大噸位壓鑄機需求增長迅速。預計到 2030 年我國大噸位壓鑄機市場超百億元。我們作出如下假設：1）國內汽車銷量穩健增長，年均復合增速 2%；2）新能源汽車滲透率持續提升，2024/2025/2027/2030 年分別 36%/40%/48%/58%；3）一體化壓鑄滲透率持續提升，2024/2025/2027/2030 年分別 15%/20%/30%/40%；4）假設單臺汽車一體化壓鑄零部件數量 2-3 個，單臺大噸位壓鑄機年產能 10 萬件；5）未來壓鑄機產能利用率和良率逐漸提升；6）假設大噸位壓鑄機單價 3000 萬元/臺。測算得到，2030 年我

75、國大噸位壓鑄機市場預計將達到 100.2 億元。表 8：2030 年我國大噸位壓鑄機市場預計超百億元 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E 我國汽車銷量（萬輛）3009.4 3069.6 3131.0 3257.5 3456.9 yoy（%）12.0%2%2%2%2%新能車市占率（%）31.6%36%40%48%58%我國新能源汽車銷量（萬輛）949.5 1105.1 1252.4 1563.6 2005.0 一體化壓鑄滲透率（%）10%15%20%30%40%一體化壓鑄汽車銷量（萬輛）95.0 165.8 250.5 469.1 802.0 單車一體化壓鑄零部件數量（個

76、）2 2 3 3 3 一體化壓鑄零部件需求量（萬個）189.9 331.5 751.4 1407.2 2406.0 單臺壓鑄機產能（萬個/年）10 10 10 10 10 壓鑄機產能利用率（%）70%75%75%80%80%壓鑄機良率（%）75%80%80%85%90%壓鑄機需求量（臺）36 55 125 207 334 超大型壓鑄機單價（萬元）3000 3000 3000 3000 3000 一體化壓鑄設備市場規模（億元）10.9 16.6 37.6 62.1 100.2 資料來源：中國汽車工業協會，申萬宏源研究 3.3 產品類型完善，積極布局一體化壓鑄 壓鑄機產品類型完善，應用領域廣泛。公

77、司 2004 年成立壓鑄機事業部，壓鑄機業務起步較早。2011 年設立北美分公司生產注塑機和壓鑄機，近年來逐步向高端化發展。2021年，公司推出 LEAP 系列壓鑄機，從智能壓鑄島集成，模具設計和鑄造工藝優化等方面出發，在關鍵性能上對標國際先進水平。目前公司產品主要包含：LEAP 系列壓鑄機、超大型系列壓鑄機、HM 系列壓鑄機和 H系列壓鑄機等，主要應用于汽車、摩托車、3C、家電等行業。2023 上半年，公司壓鑄機實現銷售收入 3.08 億元，同比增長 5.74%，占公司總銷售額的 15.71%，壓鑄機業務毛利率基本保持穩定。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁

78、共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 47：公司主要壓鑄機產品系列 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 圖 48：公司壓鑄機業務收入規模穩中有升 圖 49：公司壓鑄機業務毛利率基本穩定 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 積極布局一體化壓鑄相關產品，新建超重型壓鑄機廠房助力產能擴張。順應一體化壓鑄趨勢，公司積極布局超大型壓鑄機，不斷增加研發投入，提升自身競爭力。2022 年上半年，公司已完成重型壓鑄機 6000T、7000T、8000T、9000T 的研發。2022 年 5 月 26 日，推出 LEAP 系列 7000T 超大型壓鑄機，同日與一汽鑄造戰略合作簽

79、約 LEAP 9000 超大型壓鑄機，最大鎖模力可達 10 萬 KN。2022 年 12 月，公司五沙第三工廠正式投產，該工廠包含國內首個超重型壓鑄機廠房，在廠房高度、跨度等方面均做了超前的布局，廠房現場配備了 300 噸行車，最大可以滿足 2 萬噸超大型壓鑄機的裝配。該廠房大型、超大型壓鑄機的年產量達 100 臺，預計新增產能超 10 億元。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700壓鑄機業務營收（百萬元）YoY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

80、與聲明 第 29 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 50：伊之密超重型壓鑄機廠房 資料來源：公司公眾號、申萬宏源研究 LEAP 系列壓鑄機助力公司打開新成長曲線。公司 LEAP 系列壓鑄機于 2021 年 7 月全球首發，目前 LEAP 系列噸位覆蓋 380T-9000T。根據公司官網及公眾號信息，公司已就LEAP 系列超大型壓鑄機與諸多知名企業達成合作：2022 年，與一汽鑄造達成了 9000T 壓鑄整體解決方案的戰略合作；同年，中國長安、云海金屬、長源東谷、廣東鴻圖等客戶相繼向公司訂購 LEAP 7000T超大型智能壓鑄機；2023 年，公司向長安汽車交付兩臺 LEAP系列 700

81、0T 超大型壓鑄機，整車廠客戶端目前進展順利。未來隨著與現有客戶的合作進一步落地發揮標桿效應，公司超大型壓鑄機業務有望迅速放量，為公司打開新成長曲線。4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 40.5/46.5/53.4 億元，對應同比增速分別10.2%/14.8%/14.8%；預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.8/5.9/7.2 億元，對應同比增速分別 19.6%/21.3%/22.4%；毛利率分別為 32.5%/32.9%/33.3%。公司各業務預測具體如下：（1）注塑機：公司注塑機產品布局全面，產能儲備豐富，積極拓展海外市場強化

82、增長動力。2022-2023H1 由于行業需求不飽和，公司注塑機業務增速放緩，通用設備后續或將迎來周期復蘇，注塑機需求有望景氣向上，預計 2023-2025 年收入分別 28.2/32.4/37.3億元，對應同比增速分別 6%/15%/15%。隨著公司全電動等高端產品占比提升，毛利率逐漸提升，預計 2023-2025 年毛利率分別 31.5%/32.0%/32.5%。（2）壓鑄機：2023 年，公司積極推動壓鑄機對標高端，強化自身產品競爭力，同時超大型壓鑄機不斷取得進展，我們預計營收將實現較大幅度增長，未來隨著下游景氣改善帶動中小型壓鑄機需求，疊加一體化壓鑄趨勢帶來超大型壓鑄機需求，收入有望穩

83、健增長，預計 2023-2025 年壓鑄機收入分別 7.5/8.6/9.9 億元，對應同比增速分別 30%/15%/15%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 隨 著 產品 高 端 化 轉 型推 進，毛 利 率逐 漸 改 善，預計 2023-2025 年毛 利 率 分別34.3%/34.6%/35.0%。（3）橡膠注射機：公司橡膠機覆蓋汽車配件、電力復合絕緣產品、其他橡膠制品和客戶定制等應用機型，我們預計未來橡膠機跟隨公司主業發展，增速保持在 8-10%范圍，2023-2025 年收入分別 1.5/1.6/1.8 億元，預計毛利

84、率穩定在 36.5%。表 9：伊之密主營業務拆分 2022 2023E 2024E 2025E 合計 收入（百萬元）3679.9 4054.0 4654.6 5344.6 yoy（%）4.2%10.2%14.8%14.8%毛利（百萬元）1145.3 1317.3 1531.0 1780.2 毛利率（%）31.1%32.5%32.9%33.3%注塑機 收入（百萬元）2657.7 2817.1 3239.7 3725.6 YoY 3%6%15%15%毛利（百萬元）809.7 887.4 1036.7 1210.8 毛利率(%)30.5%31.5%32.0%32.5%收入占比（%）72.2%69.5

85、%69.6%69.7%壓鑄機 收入（百萬元）576.0 748.8 861.1 990.3 YoY 1%30%15%15%毛利（百萬元）176.4 256.8 297.9 346.6 毛利率(%)30.6%34.3%34.6%35.0%收入占比（%）15.7%18.5%18.5%18.5%橡膠注射機 收入（百萬元）138.5 149.6 164.6 181.0 YoY 9%8%10%10%毛利（百萬元）50.3 54.6 60.1 66.1 毛利率(%)36.3%36.5%36.5%36.5%收入占比（%）3.8%3.7%3.5%3.4%其他 收入（百萬元）307.7 338.5 389.3

86、447.7 YoY 24%10%15%15%毛利（百萬元）108.9 118.5 136.2 156.7 毛利率(%)35.4%35.0%35.0%35.0%收入占比（%）8.4%8.3%8.4%8.4%資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 相對估值 公司主業為注塑機，因此我們選取在注塑機行業具有代表性的公司作為可比公司：海天國際、拓斯達和泰瑞機器。海天國際：主營業務為注塑機，國內市場份額第一，2021 年市占率為 44%；拓斯達：主營工業機器人、注塑機、數控機床等通用設備，與公司業務具備可比性；泰瑞機器：專業從事注塑機業務，為下游應用領域汽車、醫療、包裝、通訊、電子、家電等提供注塑成型解

87、決方案。首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 4.8/5.9/7.2 億元，公司當前股價（2024/3/22）對應 23-25 年 PE 分別為 19x/15x/12x，23/24/25 年可 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 比公司 PE 均值分別 24/18/14x，公司 PE 低于行業均值?？紤]到公司是國內領先的模壓成型設備企業，產品布局完善、產能儲備豐富，并通過直銷及海外渠道建設強化自身競爭力，未來需求有望受益于通用設備周期復蘇，首次覆蓋給予“增持”評級。表 10：可比公司估值表 公

88、司代碼 公司簡稱 2024/3/22 EPS（元/股）PE 收盤價（元/股）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 1882.HK 海天國際 22.50 1.42 1.54 1.82 2.02 16 15 12 11 300607.SZ 拓斯達 13.90 0.38 0.48 0.64 0.82 37 29 22 17 603289.SH 泰瑞機器 9.50 0.33 0.35 0.47 0.73 29 28 20 13 平均值 27 24 18 14 300415.SZ 伊之密 19.20 0.87 1.03 1.26 1.54 22 19 15 12 資料來源：Wi

89、nd、申萬宏源研究 注：其中可比公司預測為 Wind 一致預期 5.風險提示（一）市場需求恢復不及預期的風險 模壓成型裝備行業是向國民經濟各個領域提供重要技術裝備的工作母機，與宏觀經濟和固定資產投資關聯度較高，行業周期性與宏觀經濟周期密切相關。當經濟不景氣時，下游需求減弱，將會對公司的生產經營產生負面影響。公司產品的市場需求主要來自汽車、家用電器、醫療器械、3C 產品、包裝及航空航天等相關領域，如果上述領域發展放緩，市場需求不振，且公司無法積極開拓新市場，將面臨業績下滑的風險。（二）行業競爭加劇的風險 模壓成型裝備下游應用領域較廣，市場競爭較為激烈。行業內主要公司如奧地利恩格爾、德國德馬格、日

90、本宇部和住友等跨國企業，國內的海天國際、震雄集團、力勁科技和泰瑞機器等競爭對手都在不斷加大研發投入、加快市場開拓。若公司不能進一步加大研發投入和持續創新，不能及時滿足下游客戶日益提高的技術要求，隨著行業內其他公司實力增強，則可能對公司產品市場份額、毛利率產生不利影響。（三）核心人員及核心技術流失的風險 技術研發隊伍和核心技術是公司的重要資源。如果競爭對手通過非正常渠道獲取公司商業機密或技術研發隊伍整體流失，將對公司的生產經營和持續發展帶來不利影響。（四）匯率波動的風險 公司出口業務主要以美元定價和結算，如果人民幣出現持續的升值走勢，將直接或間接導致公司出口產品價格競爭力下降，不利于公司海外市場

91、的拓展，并可能導致公司出口業務產生較大的匯兌損失，進而對公司業績造成不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,533 3,680 4,054 4,655 5,345 營業收入 3,533 3,680 4,054 4,655 5,345 營業總成本 3,059 3,317 3,601 4,083 4,622 營業成本 2,314 2,535 2,737 3,124 3,564 稅金及附加 30 31 34 39 45 銷售費用

92、 346 371 377 419 465 管理費用 186 191 211 228 246 研發費用 155 181 203 226 249 財務費用 27 8 40 46 53 其他收益 105 85 60 75 80 投資收益 32 40 40 40 40 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-1-12 0 0 0 資產減值損失-8-8 13 0 0 資產處置收益 2 0 0 0 0 營業利潤 604 467 565 687 842 營業外收支 4 5 0 0 0 利潤總額 608 472 565 687 842 所得稅 82 50 61

93、75 93 凈利潤 526 422 504 612 749 少數股東損益 10 16 20 24 29 歸母凈利潤 516 405 485 588 720 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 526 422 504 612 749 加：折舊攤銷減值 107 130 90 127 151 財務費用 33 14 40 46 53 非經營損失-47-24-40-40-40 營運資本變動-335-205-96-62-20 其它 32 12 0 0 0 經營活動現金流 317 348 499 683 893 資本開支

94、293 446 293 307 247 其它投資現金流-81 31 40 40 40 投資活動現金流-374-415-253-267-207 吸收投資 181 0-1 0 0 負債凈變化-52 473 96 227 309 支付股利、利息 110 270 274 316 383 其它融資現金流-5 66 5 0 0 融資活動現金流 14 268-174-90-74 凈現金流-46 200 71 326 612 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 2,741 3,297 3,636 4,232 5,206 現

95、金及等價物 386 564 635 961 1,573 應收款項 752 967 1,146 1,176 1,314 存貨凈額 1,260 1,353 1,443 1,682 1,906 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 合同資產 4 23 23 23 23 其他流動資產 339 390 390 390 390 長期投資 361 396 396 396 396 固定資產 825 1,172 1,362 1,542 1,638 無形資產及其他資產 564 573 573 573 573 資產總計 4,491 5,437 5,96

96、7 6,743 7,814 流動負債 1,842 2,038 2,138 2,345 2,687 短期借款 214 155 94 94 94 應付款項 1,032 1,228 1,338 1,476 1,718 其它流動負債 596 655 705 775 875 非流動負債 415 977 1,133 1,360 1,669 負債合計 2,257 3,015 3,271 3,705 4,357 股本 469 469 469 469 469 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 180 183 188 188 188 其他綜合收益-17-9-9-9-9 盈余公積 148 156 164

97、175 188 未分配利潤 1,398 1,557 1,799 2,106 2,483 少數股東權益 49 57 76 100 129 股東權益 2,234 2,422 2,696 3,038 3,457 負債和股東權益合計 4,491 5,437 5,967 6,743 7,814 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出

98、具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388

99、245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市

100、場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

101、?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本

102、公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中

103、的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。