伊之密-公司研究報告-注塑機基本盤穩健增長一體化壓鑄打開成長空間-230130（26頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究專用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 伊之密（300415）注塑機基本盤穩健增長，注塑機基本盤穩健增長，一體化壓鑄一體化壓鑄打開成打開成長空間長空間 2023 年年 01 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 朱貝貝朱貝貝 執業證書：S0600520090001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)20.92 一年最低/最高價 10.14/27.27 市凈率(倍)4.27 流通

2、A 股市值(百萬元)8,822.05 總市值(百萬元)9,806.72 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.90 資產負債率(%,LF)53.38 總股本(百萬股)468.77 流通 A 股(百萬股)421.70 相關研究相關研究 伊之密(300415)：伊之密：年報業績符合預期，產能瓶頸有望快速突破 2018-04-20 伊之密(300415)：伊之密：Q3凈利大增 211%，業績持續高增長超預期 2017-10-26 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）3,533 3,784 4,740

3、5,733 同比 30%7%25%21%歸屬母公司凈利潤（百萬元）516 444 612 798 同比 64%-14%38%30%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.10 0.95 1.30 1.70 P/E（現價&最新股本攤?。?9.00 22.09 16.04 12.29 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 國產注塑機龍頭，布局一體化壓鑄打開成長空間國產注塑機龍頭，布局一體化壓鑄打開成長空間 伊之密成立于 2002 年，主要業務為注塑機（塑料注射成型機）和壓鑄機（金屬壓力成型機）。1）注塑機業務：）注塑機業務：產品性能已達國

4、際領先水平，與海天國際等全球龍頭直面競爭，在不斷提升國內份額的同時加速拓展海外市場。2011-2021 年注塑機業務收入從 4.5 提升至 28.5 億元，CAGR=19.1%；毛利率從 30.1%提升至 33.8%；2）壓鑄機業務：）壓鑄機業務：國內名列前茅，并于 2021年推出高端 LEAP 系列產品，主要性能指標已達國際先進。2022 年正式布局一體化壓鑄，成功推出 7000T 大型壓鑄機，打開壓鑄業務未來成長空間。汽車電動汽車電動&輕量化推動一體化輕量化推動一體化壓鑄潮流，伊之密充分受益：潮流，伊之密充分受益：新能源車滲透率提升背景下，續航焦慮推動輕量化進程，而輕量化車身焊接難度提升，

5、催生一體化壓鑄需求。一體化壓鑄相較于傳統的焊接-沖壓工藝，在縮短加工時間，節省場地和員工、車身減重等多方面具有明顯優勢，全產業鏈紛紛布局。大型壓鑄機作為一體化壓鑄的核心設備，我們認為隨著新能源車滲透率及一體化壓鑄工藝滲透率的提升，其需求有望迎來快速增長。根據測算，若僅考慮在新能源車領域的需求，2022-2025 年一體化壓鑄機每年新增市場空間為 5/15/29/53 億元。伊之密作為全球唯四能夠生產大型壓鑄機的龍頭廠商，目前已成功實現交付，未來有望充分受益于一體化壓鑄潮流。注塑機向高端化注塑機向高端化&國際化發展，保障公司長期業績增長國際化發展，保障公司長期業績增長：作為注塑機賽道后起之秀，伊

6、之密注塑機業務快速成長。2011-2021 年注塑機業務收入 CAGR=19.1%，遠高于競爭對手海天國際與震雄集團。盈利能力方面，2021 年注塑機業務毛利率達 33.8%，同樣處于行業前列。我們判斷公司注塑機業務實現快速增長主要系：1）憑借高研發投入&引入IPD 產品研發管理模式，公司不斷完善產品線，并提升性能水平。2017 年伊之密 FF 系列全電動注塑機鎖模力范圍為 120-460T；至 2022 年已升級至90-650T，逐步縮小與海天國際的差距，此外在注射速度和節能比例等方面也已基本對標海天國際。2）不斷擴展海外業務，2011-2021 年海外收入CAGR=21.2%，高于整體注塑

7、機業務增速；3）良好的服務體系，覆蓋事前咨詢、現場安裝調試、售后定期巡檢、備件配送及客戶培訓等多方位服務。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到公司注塑機&壓鑄機業務雙輪驅動下的成長性，我們預計 2022-2024 公司歸母凈利潤分別為 4.4/6.1/8.0 億元，當前股價對應動態 PE 分別為 22/16/12 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：注塑機行業景氣度不及預期，一體化壓鑄產業發展不及預期。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022/2/72022/6/22022/9/252023/1/18伊之密滬深300 請務必閱讀

8、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/26 內容目錄內容目錄 1.伊之密：國內領先的模壓成形專用設備標桿企業伊之密：國內領先的模壓成形專用設備標桿企業.4 1.1.國產注塑機龍頭，布局一體化壓鑄打開成長空間.4 1.2.股權結構穩定，定向激勵彰顯長期發展信心.6 1.3.業績持續快速增長，盈利能力處于行業領先水平.7 2.汽車電動汽車電動&輕量化推動一體化壓鑄潮流，伊之密充分受益輕量化推動一體化壓鑄潮流，伊之密充分受益.9 2.1.壓鑄為金屬制造工藝，廣泛應用于汽車領域.9 2.2.汽車電動化&輕量化共同推動一體化壓鑄需求.10

9、 2.2.1.續航焦慮推動汽車輕量化，催生一體化壓鑄需求.10 2.2.2.一體化壓鑄優勢明顯，但在材料、模具等方面要求更高.11 2.2.3.全產業鏈積極布局一體壓鑄，大型壓鑄機市場空間廣闊.12 2.2.4.大型壓鑄機壁壘較高，競爭格局良好.15 2.3.伊之密壓鑄機向高端&大型化發展，充分受益于一體化壓鑄機遇.16 3.注塑機向高端化注塑機向高端化&國際化發展，保障公司長期業績增長國際化發展，保障公司長期業績增長.17 3.1.全球千億級別市場，下游應用廣泛.17 3.2.競爭格局：歐日占據高端市場，國內呈現“一超多強”局勢.18 3.3.注塑機賽道成長型選手，逐步向高端化&國際化發展.

10、19 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.22 5.風險提示風險提示.24 kUiXsUoYkU8Z9WdYuZ9YaQaOaQnPpPnPtQjMqQpOiNtQrQaQnNxONZnPuNvPtRsO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：伊之密發展歷程，進軍一體化壓鑄領域打開長期成長空間.4 圖 2：伊之密主要產品包含注塑機、壓鑄機、橡膠注射機等.5 圖 3：2014-2021 年注塑機和壓鑄機業務合計收入占比穩定于 90%左右.5 圖 4：公司股權結構圖（截至 2023 年

11、 1 月）.6 圖 5：股權激勵考核標準及完成情況.6 圖 6：激勵計劃授予限制性股票的分配情況.7 圖 7：2016-2021 年公司營業收入 CAGR=19.6%.7 圖 8：2016-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR=36.5%.7 圖 9：2016-2021 年注塑機業務收入 CAGR=24.4%.8 圖 10：2016-2021 年壓鑄機業務收入 CAGR=5.9%.8 圖 11：2016-2021 年公司盈利能力維持高位.8 圖 12：公司銷售毛利率處于行業領先地位.8 圖 13：注塑機業務毛利率較為穩定，壓鑄機毛利率下滑.9 圖 14：公司期間費用率持續降低.9 圖 15：壓

12、鑄機按壓鑄對象及鎖模力大小分類情況.9 圖 16：壓鑄機主要應用于汽車、摩托車、3C、家電等領域（2018 年）.10 圖 17：2020-2022 年新能源車滲透率提升.10 圖 18：鋁合金是最具性價比輕量化材料（單位：元/kg）.10 圖 19：特斯拉推出一體化壓鑄技術，簡化 Model Y 底板結構.11 圖 20：相較于傳統的沖壓-焊接模式，一體化壓鑄優勢明顯，但也存在部分缺陷.12 圖 21：一體化壓鑄產業鏈情況.13 圖 22：下游整車廠和中游壓鑄商紛紛布局一體化壓鑄.13 圖 23：2022-2025 年大型壓鑄機年均新增市場需求分別為 5/15/29/53 億元.14 圖 2

13、4：壓鑄件需通過模擬仿真設計合理排氣過程.15 圖 25：壓鑄件熱處理過程極為復雜.15 圖 26：目前全球僅有布勒、力勁科技、海天國際和伊之密具備大型壓鑄機生產能力.16 圖 27：伊之密 LEAP9000 超大型壓鑄機，最大鎖模力可達 10 萬 KN.16 圖 28：全球注塑機市場空間達千億級別.17 圖 29：國內注塑機市場規模穩定在 200-300 億元.17 圖 30：全球注塑機行業可分為三大陣營.18 圖 31：國內注塑機進口均價約為出口均價的 3-4 倍.18 圖 32：2021 年國內主要注塑機企業市場份額.19 圖 33：作為注塑機賽道后起之秀，伊之密注塑機業務快速成長.20

14、 圖 34：2014-2021 年公司研發費用率保持約 5%.20 圖 35：全電動注塑機產品性能已基本對標海天國際.20 圖 36：2011-2021 年海外收入 CAGR=21.2%.21 圖 37：公司單獨設立 YFO 事業部提供良好服務.21 圖 38：公司注塑機產能迅速擴張.22 圖 39：可比公司估值（PE，截至 2023 年 1 月 27 日收盤股價，單位：億元）.24 表 1：公司分業務盈利預測.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/26 1.伊之密：國內領先的模壓成形專用設備標桿企業伊之密：國內

15、領先的模壓成形專用設備標桿企業 1.1.國產注塑機龍頭，布局一體化壓鑄打開成長空間國產注塑機龍頭，布局一體化壓鑄打開成長空間 伊之密成立于 2002 年，主要從事模壓成型專用機械設備的設計、研發、生產、銷售及服務，主要產品包括注塑機、壓鑄機和橡膠注射機，被廣泛應用于家用電器、汽車、醫療器械、包裝、3C 產品等重要行業和領域。經過多年發展，公司注塑機產品性能已達經過多年發展，公司注塑機產品性能已達世界領先水平世界領先水平，與海天國際、恩格爾等國內外知名企業直接競爭，在國內市場份額不斷提升的同時逐步拓展印度、巴西、德國等海外市場，2011-2021 年伊之密注塑機業務營收 CAGR=19%，海外收

16、入 CAGR=21%。公司壓鑄機業務在國內也排名前列，并于 2021年推出高端 LEAP 系列產品，主要性能指標已達到國際一流水平。2022 年正式進軍一體年正式進軍一體化壓鑄新領域，打開壓鑄業務未來成長空間?；瘔鸿T新領域，打開壓鑄業務未來成長空間。圖圖1：伊之密發展歷程伊之密發展歷程，進軍一體化壓鑄領域打開長期成長空間，進軍一體化壓鑄領域打開長期成長空間 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司主要產品包括注塑機、壓鑄機、橡膠注射機及相關配套產品。公司主要產品包括注塑機、壓鑄機、橡膠注射機及相關配套產品。（1）注塑機業務：）注塑機業務：2021 年營收占比 74%，產品可分為通用機型（A5S

17、 產品線、SKII產品線、多物料機 C 系列產品線、兩板機產品線、全電動產品線、高速包裝產品線等）和專用機型（薄壁類 SJ-II 系列、建材類儲料缸 M 系列/UPVC 系列、包裝類 PET 系列、醫療類 BOPP 系列等）。注塑機業務下游包含汽車行業、家電行業、3C 行業等。（注塑機（注塑機的的占比等占比等）（2）壓鑄機業務：）壓鑄機業務：2021 年營收占比 16%，主要有冷室壓鑄機型（H 系列重型壓鑄機、SM 系列伺服壓鑄機、DM 重型冷室壓鑄機系列、DM 中小型冷室壓鑄機系列、LEAP系列壓鑄機等）、專用機型（HM 熱室壓鑄機系列、HM-H 熱室壓鑄機系列等）和鎂合金系列機型（HM-M

18、 熱室鎂合金壓鑄機系列、HPM 半固態鎂合金注射成型機等）。壓鑄機業務下游包含汽車行業、摩托車行業、3C 行業和家電行業等。（3）橡膠注射機業務：）橡膠注射機業務：2021 年營收占比 3%，產品包括汽車配件行業應用機型、電力復合絕緣產品應用機型、其他橡膠制品應用機型和客戶定制機型。主要用于生產電力 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/26 行業的高壓復合絕緣子、電力電纜配件、汽車密封和減震件等。圖圖2：伊之密主要產品包含注塑機、壓鑄機、橡膠注射機等伊之密主要產品包含注塑機、壓鑄機、橡膠注射機等 數據來源：公司官網，

19、東吳證券研究所 分產品來看，分產品來看，注塑機和壓鑄機為公司收入兩大主要來源，合計收入占比穩定于注塑機和壓鑄機為公司收入兩大主要來源，合計收入占比穩定于 90%左右。左右。分業務來看，2014-2017 年注塑機業務收入占比約 60%，而壓鑄機業務收入占比約 30%；而自 2017 年以來，注塑機業務收入占比逐步上升，而壓鑄機業務占比逐步下滑，主要原因系：1）一方面注塑機業務作為公司核心業務，資源傾斜程度高于壓鑄機業務；2）另一方面壓鑄機主要下游為汽車，而 2017 年汽車產量觸頂后逐步回落，對壓鑄機需求產生影響。我們判斷未來隨著新能源車及一體化壓鑄需求的提升，我們判斷未來隨著新能源車及一體化

20、壓鑄需求的提升，公司壓鑄機業公司壓鑄機業務收入占比將迎來上升期。務收入占比將迎來上升期。圖圖3：2014-2021 年年注塑機和壓鑄機注塑機和壓鑄機業務業務合計收入占比穩定于合計收入占比穩定于 90%左右左右 數據來源：Wind，東吳證券研究所 57%57%64%57%66%68%74%74%33%31%28%31%21%20%17%16%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021其他橡膠注射機壓鑄機注塑機 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/26 1.2.股

21、權結構穩定，定向激勵彰顯長期發展信心股權結構穩定，定向激勵彰顯長期發展信心 公司實際控制人為甄榮輝公司實際控制人為甄榮輝、梁敬華梁敬華和陳立堯和陳立堯，截至 2023 年 1 月，三人通過佳卓控股間接持有公司 29.30%的股權。此外，甄榮輝、梁敬華分別直接持有公司 1.68%、2.03%的股權。三人合計直接和間接持有公司 33.01%的股權，股權結構較為穩定。圖圖4：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年年 1 月）月）數據來源：Wind，東吳證券研究所 股權激勵凝聚核心人才，彰顯長期發展信心。股權激勵凝聚核心人才，彰顯長期發展信心。為健全公司長效激勵約束機制，吸引和留住核心

22、骨干，充分調動其積極性和創造性，公司分別于 2019 年 6 月、2020 年 5 月和 2020 年 11 月進行三期股權激勵。以最近一期為例，該激勵計劃共分為 3 個歸屬期，分別以 2020-2023 年公司營業收入為考核標準（具體標準見下表），若考核標準達成，則同意公司以 3.49 元/股價格對中高層管理人員、核心技術人員、關鍵崗位員工等 121 名激勵對象授予 363 萬股限制性股票。圖圖5：股權激勵考核標準股權激勵考核標準及完成情況及完成情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 解除限售期解除限售期業績考核目標業績考核目標具體考核目標換算情況具體考核目標換算情況考核期考核期完成情況完

23、成情況第一個解除限售期以2018年基數，2020年、2021年營業收入平均增長率不低于26%，且2020年、2021年歸屬于母公司的凈利潤平均增長率不低于26%目標為2020年和2021年營業收入合計不低于50.78億元，且歸屬母公司的凈利潤合計不低于4.42億元，目標已達成已完成第二個解除限售期以2018年基數，2021年、2022年營業收入平均增長率不低于40%，且2021年、2022年歸屬于母公司的凈利潤平均增長率不低于40%目標為2021年和2022年營業收入合計不低于56.42億元，即2022年營業收入不低于21.09億元，且2021年和2022年歸屬母公司的凈利潤合計不低于4.42

24、億元，即2022年歸屬母公司的凈利潤不低于-0.74億元暫未完成第三個解除限售期以2018年基數，2022年、2023年營業收入平均增長率不低于52%，且2022年、2023年歸屬于母公司的凈利潤平均增長率不低于52%目標為2022年和2023年營業收入合計不低于61.26億元，且歸屬母公司的凈利潤合計不低于5.33億元暫未完成 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/26 圖圖6：激勵計劃授予限制性股票的分配情況激勵計劃授予限制性股票的分配情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.業績持續快速增長，盈利能力處于

25、行業領先水平業績持續快速增長，盈利能力處于行業領先水平 2016-2021 年公司業績持續快速增長，年公司業績持續快速增長，2022Q1-Q3 受行業景氣度受行業景氣度下行下行及原材料價格及原材料價格上漲影響，業績增速有所放緩。上漲影響，業績增速有所放緩。2016-2021 年公司營業收入及歸母凈利潤 CAGR 分別為19.6%/36.5%，增長態勢良好。2022Q1-Q3 公司實現營業收入 28.4 億元（同比+7%），歸母凈利潤 3.3 億元（同比-24%），業績增速有所放緩，主要原因系：1）行業處于下行周期且華東地區疫情反復，導致訂單增速放緩；2）原材料價格上漲導致毛利率同比下滑。圖圖7

26、：2016-2021 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR=19.6%圖圖8：2016-2021 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR=36.5%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司營業收入主要來自于注塑機與壓鑄機業務，其公司營業收入主要來自于注塑機與壓鑄機業務，其業績業績變動對公司業績影響較大。變動對公司業績影響較大。注塑機：注塑機：營業收入從 2016 年的 8.7 億元提升至 2021 年的 25.8 億元，CAGR=24.4%；公司注塑機業務始終保持較快增長，2020 年疫情拉動注塑機需求，注塑機業務收入同比+41%。2022H1 公司注

27、塑機業務實現營收 14.4 億元，同比+17%，在行業整體下滑的背景下仍維持雙位數正增長。壓鑄機：壓鑄機：營業收入從 2016 年的 4.3 億元提升至 2021 年的5.7 億元，CAGR=5.9%。壓鑄機業務收入增速低于整體業績增速主要原因系：壓鑄機主要下游之一為汽車行業，而汽車行業至 2017 年觸頂后景氣度逐漸回落，導致公司 2018-2020 年壓鑄機業務處于低迷狀態，直至 2021 年受新能源汽車拉動才逐漸好轉。2022H1公司壓鑄機業務實現營收 2.9 億元，同比-4%，主要原因系下游 3C、家電行業受疫情影響，需求有所降低。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40

28、%45%05101520253035402016201820202022Q1-Q3營業收入（億元）yoy（%）-50%0%50%100%150%200%01234562016201820202022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/26 圖圖9：2016-2021 年注塑機業務收入年注塑機業務收入 CAGR=24.4%圖圖10：2016-2021 年壓鑄機業務收入年壓鑄機業務收入 CAGR=5.9%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司銷

29、售毛利率處于行業領先地位。公司銷售毛利率處于行業領先地位。2016-2021 年公司銷售毛利率始終維持 34%以上。具體來看，伊之密銷售毛利率略高于海天國際，遠高于震雄集團與力勁科技。2022Q1-Q3 公司銷售毛利率為 30.1%，同比下滑 5.55pct，變動較大原因主要系：1）原材料價格上漲；2）公司兩大主要業務景氣度處于較低水平，下游需求下降，市場競爭加劇，終端銷售價格有所下降。我們判斷隨著 2023 年行業景氣度逐步復蘇，公司綜合毛利率有望回升至 33%-35%的合理水平。2018-2021 年來公司銷售凈利率持續向好，年來公司銷售凈利率持續向好，2022Q1-Q3 受行業景氣度影響

30、受行業景氣度影響銷售銷售凈利凈利率有所下滑。率有所下滑。公司銷售凈利率由 2018 年的 8.9%上升到 2021 年的 14.9%，主要原因系規模效應下期間費用率從 2016 年的 26.9%下降至 2021 年的 20.2%，其中銷售和管理（含研發）費用率顯著降低，而財務費用率基本保持穩定。2022Q1-Q3 受行業景氣度較低影響，公司銷售凈利率下降至 11.8%，同比下降 4.7pct，銷售凈利率降幅小于銷售毛利率，主要原因系公司費用控制能力進一步加強。圖圖11：2016-2021 年年公司盈利能力維持高位公司盈利能力維持高位 圖圖12：公司銷售毛利率處于行業領先地位公司銷售毛利率處于行

31、業領先地位 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：圖中紅線行業平均為 2022H1 數據）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025302016201820202022H1注塑機業務營業收入（億元）yoy（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345672016201820202022H1壓鑄機業務營業收入（億元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/26 圖圖13：注塑機業務毛利率注塑機業務

32、毛利率較為較為穩定，壓鑄機毛利率下滑穩定，壓鑄機毛利率下滑 圖圖14：公司期間費用率持續降低公司期間費用率持續降低 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.汽車電動汽車電動&輕量化推動一體化壓鑄潮流，伊之密充分受益輕量化推動一體化壓鑄潮流，伊之密充分受益 2.1.壓鑄為金屬制造工藝，廣泛應用于汽車領域壓鑄為金屬制造工藝，廣泛應用于汽車領域 壓鑄是利用模具內腔對融化的金屬施加高壓的一種金屬鑄造工藝。而壓鑄機則是用于壓力鑄造的機器，在壓力作用下把熔融金屬液壓射到模具中冷卻成型，開模后得到固體金屬鑄件。根據壓鑄對象分類，根據壓鑄對象分類，壓鑄機可以分為熱室壓鑄機與

33、冷室壓鑄機。壓鑄機可以分為熱室壓鑄機與冷室壓鑄機。根據特種鑄造數據，2021 年我國冷室壓鑄機存量占壓鑄機總數量 80%左右，熱室壓鑄機存量占壓鑄機總數量 20%左右。熱室壓鑄機主要用于壓鑄鋅、錫、鉛等低熔點合金；而鋁、鎂、銅等高熔點金屬通常是冷室壓鑄機的應用范圍。此外，相對于冷室壓鑄機，熱室壓鑄機的噸位較小，主要用于生產小型鑄件。在實際生產過程中，冷室壓鑄機的生產量遠高于熱室壓鑄機。根據壓鑄鎖模力大小分類，壓鑄機可以分為小型、中型和大型機根據壓鑄鎖模力大小分類，壓鑄機可以分為小型、中型和大型機，目前存量壓鑄機以小型和中型壓鑄機為主，而隨著近年來大型零部件應用壓鑄工藝的場景增多，壓鑄機大型化趨

34、勢開始顯現。圖圖15：壓鑄機按壓鑄對象及鎖模力大小分類情況壓鑄機按壓鑄對象及鎖模力大小分類情況 數據來源：伊之密招股書，東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/26 從下游分類來看，從下游分類來看，壓鑄機主要應用于汽車、摩托車、壓鑄機主要應用于汽車、摩托車、3C、家電、電動工具、航空航、家電、電動工具、航空航天等領域，其中汽車和摩托車行業是壓鑄機的主要下游。天等領域，其中汽車和摩托車行業是壓鑄機的主要下游。根據中國壓鑄機械行業現狀及發展趨勢研究報告，2012 年壓鑄機在汽車和摩托車領域的應用占比已達

35、 65%。根據產業信息網，2018 年汽車和摩托車領域的應用占比保持 65%的高位，仍然是壓鑄機最主要的下游應用。圖圖16：壓鑄機主要應用于汽車、摩托車、壓鑄機主要應用于汽車、摩托車、3C、家電、家電等領域等領域（2018 年年）數據來源：產業信息網，東吳證券研究所 2.2.汽車電動化汽車電動化&輕量化共同推動一體化壓鑄需求輕量化共同推動一體化壓鑄需求 2.2.1.續航焦慮推動汽車輕量化，催生一體化壓鑄需求續航焦慮推動汽車輕量化，催生一體化壓鑄需求 新能源車續航焦慮推動輕量化進程。新能源車續航焦慮推動輕量化進程。在碳中和政策和市場的雙重推動下，國內新能源車滲透率迅速提升。根據國家統計局數據，新

36、能源汽車滲透率從 2020M1 的 2.7%迅速提升至 2022M11 的 33.8%。而伴隨著新能源車的普及，續航焦慮成為消費者最為關注的話題。新能源車因攜帶額外的三電系統，整車質量高于傳統燃油車，其續航能力也相應下滑。從長遠角度考慮，新能源車輕量化勢在必行。而在不同的輕量化材料中，鋁合金的性能、密度以及價格等多方面具備優勢，是最具有性價比的輕量化材料。圖圖17：2020-2022 年新能源車滲透率提升年新能源車滲透率提升 圖圖18：鋁合金是最具性價比輕量化材料（單位：元鋁合金是最具性價比輕量化材料（單位：元/kg）數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：汽車人參考，東吳證券研究所

37、33.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20M120M620M1121M421M922M222M7新能源車滲透率(%)新能源車滲透率(%)材料材料密度密度比強度比強度比模量比模量價格價格高強度鋼高低中5鋁合金低低中40鎂合金低低低80鈦合金中中低70碳纖維低高高120注：比強度越高，相同強度材料越輕；比模量越大，材料剛性越大 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/26 輕量化車身拼接難度提升輕量化車身拼接難度提升，催生一體化壓鑄需求催生一體化壓鑄需求。傳統汽車制造工藝主要分為沖壓、焊裝、涂裝、總裝

38、四個環節。沖壓環節是利用不同的壓機，完成車門、左右側圍、機艙蓋、前后底板、頂蓋、后背門及各種沖壓小件的制造；然后通過焊接工藝將沖壓完成后的車身圍件焊接在一起。最后通過噴涂和總裝下線成為合格商品車。輕量化車身會同時輕量化車身會同時使用到鋁合金、碳纖維、鋼材等多種材料，因此相較于純鋼車身其焊接、拼接難度大幅使用到鋁合金、碳纖維、鋼材等多種材料，因此相較于純鋼車身其焊接、拼接難度大幅度提升度提升。以 2019 年奧迪 A8 車型為例，車身分為鋁合金、鋼、碳纖維復合材料、鎂合金等多種材料，雖然輕量化效果極佳，但是奧迪 A8 一共采用了 14 種連接方式來進行整車的組合，包括點焊、MIG 焊、激光焊等

39、8 種熱連接技術和鉚接、卷邊、螺絲連接、膠水連接等 6 種連接技術，大大提升了生產難度，并且提高了整車的制造成本。而而一體化壓鑄能一體化壓鑄能夠夠替代替代傳統沖壓傳統沖壓-焊裝工藝焊裝工藝，適用于輕量化車身，適用于輕量化車身。一體化壓鑄是通過大噸位的壓鑄機，將原本單獨沖壓的各個零部件集中后，一次性壓鑄成 1-2 個大型鑄件，能夠很好得替代沖壓&焊接工藝，并有效提升鋁合金車身制造效率。2.2.2.一體化壓鑄優勢明顯，但在材料、模具等方面要求更高一體化壓鑄優勢明顯，但在材料、模具等方面要求更高 相較于傳統的沖壓相較于傳統的沖壓-焊接模式，一體化壓鑄優勢明顯，主要體現在以下幾個方面：焊接模式，一體化

40、壓鑄優勢明顯，主要體現在以下幾個方面：（1）減少零部件數量減少零部件數量&焊點，焊點，加工時間大幅縮短：加工時間大幅縮短：2020 年特斯拉率先在上海工廠Model Y 上運用一體化壓鑄技術，核心是對后底板總成+輪罩部分進行壓鑄，將原有 71個零部件簡化為 1 個，焊點由 700 多個減少至約 50 個，生產時間從 1-2 個小時縮短至3-5 分鐘。2022 年根據特斯拉一季度財報披露，德州奧斯汀工廠在后底板一體化壓鑄的基礎上，嘗試進行前艙總成的一體化壓鑄，將前后底板零部件數量從171個減少到2個，減少焊點超過 1600 個。圖圖19：特斯拉推出一體化壓鑄技術，簡化特斯拉推出一體化壓鑄技術，簡

41、化 Model Y 底板結構底板結構 數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/26（2）設備、場地和人員的全面節?。涸O備、場地和人員的全面節?。焊鶕厮估瓟祿?，相較于傳統白車身的焊接線，采用一體化壓鑄下單條產線可節省約300個工業機器人，廠區占地面積減少約30%。同時員工數量也能夠大幅縮減。（3）壓鑄廢品再利用率更高：）壓鑄廢品再利用率更高：傳統沖壓-焊接工藝廢品率極高，通常成品率僅為 60-70%，而廢品只能按照廢舊金屬出售；而一體化壓鑄可以反復熔鑄，因此廢品、邊角料等可以回爐重

42、鑄，能夠使材料利用率達到 90%以上，降低廠商的生產成本。（4）縮短新車開發周期：）縮短新車開發周期：一化壓鑄模式下，針對不同的電池系統或車型，只需要調整模具就能夠迅速生產出新的零部件，相較于傳統的生產模式能夠降低重新設計的成本，并縮短新車開發周期。（5）車身重量減輕后，在續航里程不變的情況下能夠減少電池容量。）車身重量減輕后，在續航里程不變的情況下能夠減少電池容量。根據特斯拉數據，新一代特斯拉一體壓鑄底盤有望降低車身重量 10%，對應續航里程增加 14%。但一體化壓鑄也存在維修費用較高，對設備工藝要求更高等缺點。但一體化壓鑄也存在維修費用較高，對設備工藝要求更高等缺點。（1）維修費用高：）維

43、修費用高：一體化壓鑄件為鋁合金材質，無法通過鈑金修復，一旦產生碰撞只能夠更換。而一體化壓鑄件多為大型零部件，整體更換費用高昂。然而未來隨著一體化壓鑄的規?；瘧?，維修費用有望降低；此外隨著無人化駕駛的推廣，碰撞本身的幾率也在降低。（2）對設備工藝要求高：）對設備工藝要求高：對于不同尺寸的汽車零部件壓鑄過程，需要不同噸位的壓鑄機進行實現。根據各家車企披露資料測算，從鋁合金小件外殼（上限 1600T）到車身結構件（減震筒/縱梁/A/B 柱等）（上限 4400T），所需壓機的鎖模力不斷提升。一體化壓鑄由于零部件體積更大，需要更大噸位的壓鑄機配合（通常6000T）。此外由于體積增大，對熱處理、模具設計

44、等工藝要求也在提升。圖圖20：相較于傳統的沖壓相較于傳統的沖壓-焊接模式，一體化壓鑄優勢明顯焊接模式，一體化壓鑄優勢明顯，但也存在部分缺陷，但也存在部分缺陷 數據來源：東吳證券研究所整理 2.2.3.全產業鏈積極全產業鏈積極布局一體壓鑄，大型壓鑄機市場空間廣闊布局一體壓鑄，大型壓鑄機市場空間廣闊 一體化壓鑄在國內已有完整的產業鏈布局。一體化壓鑄在國內已有完整的產業鏈布局。上游主要包括立中科技等材料商；力勁縮短加工時間減少零部件數量，焊接環節的工序節省場地和員工節省大量工業機器人，減少廠區占地面積，縮減員工數量提升廢品再利用率 反復熔鑄使得廢品和邊角料能夠回爐重造，原材料利用率達90%以上縮短新

45、車開發周期 無需重新設計，僅需調整模具即可生產新的零部件車身減重車身減重后車輛續航能力提升維修費用高鋁合金材質無法通過鈑金修復，一旦損壞只能重新更換對設備工藝要求高 大型壓鑄機對工藝要求更高優點優點缺點缺點一體化壓鑄優劣勢分析一體化壓鑄優劣勢分析 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/26 科技、伊之密為代表的設備商和賽維達、寧波臻至為代表的模具企業；中游主要包括文燦、拓普集團、旭升股份等壓鑄商；下游則是特斯拉、蔚來等整車廠。圖圖21：一體化壓鑄產業鏈情況一體化壓鑄產業鏈情況 數據來源：東吳證券研究所整理 特斯拉率先

46、推出一體化壓鑄技術。特斯拉率先推出一體化壓鑄技術。2020 年 9 月，在特斯拉“電池日”上馬斯克介紹Model Y 產品將采用一體化壓鑄后底板總成，該技術替換了傳統車身制造沖壓+焊接的方式，拉開一體化壓鑄潮流序幕。因一體化壓鑄技術在效率、安全、降本等方面的優異表因一體化壓鑄技術在效率、安全、降本等方面的優異表現，全產業鏈紛紛布局。具體來看：整車廠現，全產業鏈紛紛布局。具體來看：整車廠：蔚來、理想等已與壓鑄商合作推出一體化壓鑄車型，長安汽車、小鵬汽車等也已立項，采購一體化壓鑄機，積極布局；壓鑄商：壓鑄商：文燦股份、愛柯迪、拓普等壓鑄企業也紛紛采購大噸位壓鑄設備，布局一體化壓鑄領域。圖圖22：下

47、游下游整車整車廠和中廠和中游游壓鑄商紛紛布局一體化壓鑄壓鑄商紛紛布局一體化壓鑄 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所整理 力勁力勁/意德拉意德拉布勒布勒伊之密伊之密海天集團海天集團文燦股份6000/7000/9000T廣東鴻圖6800/12000T拓普集團7200T旭升股份6600/8800T愛柯迪6100/8400T泉峰汽車6100/8000T美利信8800T嶸泰股份9000T一汽鑄造9000T宜安科技6100T云海金屬7000T特斯拉6000/9000T小鵬汽車12000T長安汽車7000T客戶客戶/設備企業設備企業壓鑄商壓鑄商整車廠整車廠 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

48、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/26 大型壓鑄機大型壓鑄機作為一體化壓鑄的核心設備，我們認為隨著新能源車滲透率及一體化壓作為一體化壓鑄的核心設備，我們認為隨著新能源車滲透率及一體化壓鑄工藝滲透率的提升，鑄工藝滲透率的提升，其其需求有望迎來快速增長。需求有望迎來快速增長。根據東吳汽車組測算，僅考慮大型壓鑄機在新能源汽車領域的使用需求，2022-2025 年一體化壓鑄機每年新增市場空間為5/15/29/53 億元，遠期展望 2030 年一體化壓鑄機全年新增需求規?？蛇_ 243 億元，市場空間廣闊。測算的核心假設如下：測算的核心假設如下：乘用車批發銷量乘用車批發銷

49、量：預計 2022 年中國乘用車批發銷量可達 2452 萬臺，2030 年中國乘用車批發銷量可達 3000 萬臺，2022-2030 年 CAGR=2.55%。汽車部件滲透率汽車部件滲透率：1）2022-2025 年后底板的一體化壓鑄滲透率分別為2.2%/6.0%/13.0%/22.0%，2030 年上升至 60.0%；2）2022-2025 年前艙總成的一體化壓鑄滲透率分別為 0.0%/1.5%/5.0%/12.0%，2030 年上升至 30.0%；3）2022-2025 年電池盒的一體化壓鑄滲透率分別為 0.0%/1.0%/3.0%/8.0%，2030 年上升至30.0%；單臺壓鑄機產能和

50、單價：單臺壓鑄機產能和單價：假設單臺壓鑄機年產能均為 12 萬件/年，6000T 壓鑄機單價為 6000 萬元，9000-12000T 壓鑄機單價為 1 億元。圖圖23：2022-2025 年大型壓鑄機年均新增市場需求分別為年大型壓鑄機年均新增市場需求分別為 5/15/29/53 億元億元 數據來源：乘聯會，汽車材料網，汽車之家，東吳證券研究所測算 2022E2023E2024E2025E2030E核心假設核心假設乘用車批量/萬輛 A24522430239425053000后艙一體化壓鑄滲透率 B2.2%6.0%13.0%22.0%60.0%前艙一體化壓鑄滲透率 C0.0%1.5%5.0%12

51、.0%30.0%電池盒一體化壓鑄滲透率 D0.0%1.0%3.0%8.0%30.0%單臺壓鑄機年產能/萬臺 E1212121212后艙&前艙所用6000T壓鑄機單價/萬元 F60006000600060006000電池盒所用10000T壓鑄機單價/萬元 G1000010000100001000010000裝車輛裝車輛/萬臺萬臺后艙/萬臺 H=A*B541463115511800前艙/萬臺 I=A*C036120301900電池盒/萬臺 J=A*D02472200900需要壓鑄機數量需要壓鑄機數量/臺臺 K=L+M+N93278159525后艙(6000T)/臺 L=H/E*2924529230

52、0前艙(6000T)/臺 M=I/E*2062050150電池盒(9000-12000T)/臺 N=J/E0261775壓鑄機市場規模壓鑄機市場規模/億元億元存量市場規模存量市場規模/億元億元 O=(L*F+M*F+N*G)/1000052049102345增量市場規模增量市場規模/億元億元5152953243 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/26 2.2.4.大型壓鑄機壁壘較高，競爭格局良好大型壓鑄機壁壘較高，競爭格局良好 對于壓鑄機的市場競爭格局，可以分兩部分看：1）對于中小型壓鑄機，由于生產制造技術已經十

53、分的成熟，各個廠商之間價格戰比較激烈，毛利率不斷走低，且在缺乏旺盛需求的推動下，短期內市場格局將保持穩定；2）而對于大型壓鑄機，因其設計精密、工藝復雜，技術壁壘較高，主要體現在以下幾個方面：（1）金屬液流需嚴格把控：）金屬液流需嚴格把控：大型零部件設計復雜、流通管道眾多，而在鑄造過程中邊角結構越多越容易導致金屬充型過程中無法良好填充，甚至出現紊流，從而導致內部嚴重的缺陷。（2）排氣結構需合理設計，仿真技術）排氣結構需合理設計，仿真技術+過程控制防止氣孔產生。過程控制防止氣孔產生。模具中原有的氣體+金屬液流自身帶入的氣體需要排出，因此在設計之初就需應用仿真技術設計合理排氣的結構，若排氣過程不到位

54、零件會有大量的氣孔產生。（3）冷卻過程需要液態補縮，避免熱孤島帶來缺陷。）冷卻過程需要液態補縮，避免熱孤島帶來缺陷。完成鑄造過程之后，零件的冷卻過程會帶來尺寸的收縮，需要準確的仿真零部件完整的冷卻過程，設置最晚冷卻的金屬液池來補充收縮部分的液體，否則會在零部件冷卻收縮的過程中產生新的缺陷。（4）冷卻冷卻+熱處理雙重形變，帶來尺寸不穩定熱處理雙重形變，帶來尺寸不穩定。傳統壓鑄件的制作過程中，需要經歷熱壓鑄、冷卻、熱處理、淬火、時效處理等多道工序，通過熱處理等工序來提高零部件的機械性能、耐腐蝕性能并穩定尺寸。加熱冷卻過程中會不斷的產生熱脹冷縮，帶來零部件的形變誤差，最終導致尺寸的不可控，特別是對于

55、大體積零部件，放大了尺寸變形的風險。圖圖24：壓鑄壓鑄件需通過模擬仿真設計合理件需通過模擬仿真設計合理排氣排氣過程過程 圖圖25：壓鑄件熱處理過程壓鑄件熱處理過程極為復雜極為復雜 數據來源：MAGMA 官網，東吳證券研究所 數據來源：MAGMA 官網，東吳證券研究所 因較高的技術壁壘，盡管壓鑄機領域玩家眾多，目前卻僅因較高的技術壁壘，盡管壓鑄機領域玩家眾多，目前卻僅有布勒、伊之密、海天國有布勒、伊之密、海天國際和力勁科技具備際和力勁科技具備 6000T 以上大型壓鑄機的生產制造能力，競爭格局較為明朗。以上大型壓鑄機的生產制造能力，競爭格局較為明朗。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

56、之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/26 圖圖26：目前全球僅有布勒、力勁科技、海天國際和伊之密具備大型壓鑄機生產能力目前全球僅有布勒、力勁科技、海天國際和伊之密具備大型壓鑄機生產能力 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 2.3.伊之密壓鑄機向高端伊之密壓鑄機向高端&大型化發展，充分受益于一體化壓鑄機遇大型化發展，充分受益于一體化壓鑄機遇 伊之密作為國內壓鑄機龍頭，產品逐步向高端化發展。伊之密作為國內壓鑄機龍頭，產品逐步向高端化發展。2021 年伊之密推出高端 LEAP系列壓鑄機，噸位涵蓋 400-5000T，直接對標海天國際等國際龍頭。通過搭載自主研發的Y

57、i-cast 壓射系統，其最大空壓射速度可以達到 10m/s，加速度大于 50G，適合需要高填充速度的零件，比如結構件，大型 5G 通訊件等。此外其低速性能也極為優異，適合于半固態等工藝；增壓屬性方面可達 20ms 以內，完全滿足汽車動力總成類零件的要求，例如發動機缸體、變速箱殼體等。軟件方面，通過自主研發的控制系統 ORCA，可以輕松有效地管理關鍵生產參數，實現壓射工藝過程的數字化，從而提升機器的使用效率和工藝質量。在在 LEAP 高端機型的基礎高端機型的基礎上，伊之密上，伊之密逐步向逐步向大型壓鑄機大型壓鑄機拓展拓展。2022 年 5 月 26 日，伊之密推出 LEAP 系列 7000T

58、超大型壓鑄機，標志其進入大型壓鑄領域。同一天，公司與一汽鑄造戰略合作簽約 LEAP9000 超大型壓鑄機，其最大鎖模力可達 10 萬 KN，創下全球超大型壓鑄機行業的新記錄。此外通過融合 Leap 系列的壓射系統、控制系統等先進技術，性能更卓越，應用范圍更廣泛，可充分滿足新能源汽車大型一體化壓鑄件的嚴苛生產工藝要求。圖圖27：伊之密伊之密 LEAP9000 超大型壓鑄機，最大鎖模力可達超大型壓鑄機，最大鎖模力可達 10 萬萬 KN 數據來源：伊之密公眾號，東吳證券研究所 公司名稱公司名稱鎖模力鎖模力/kN主要進展主要進展瑞士布勒3500-92002021年7月展出世界最大9200T超大型兩模板

59、壓鑄機；2022年3月發布2021全球銷售額為27億瑞士法郎。力勁科技1300-90002021年4月9000T超大型壓鑄機全球首發；2022年4月公布超大型壓鑄機生產基地將于年中投產，可提升30%產能空間。伊之密1800-90002022年3月表示6000、7000、8000、9000等噸位的設備已完成研發工作，首臺7000噸超重型壓鑄機已完成。海天金屬1800-88002021年12月HDC8800T壓鑄機裝車正式交付大江美利信；2022年4月攜手浙江寧波移動打造“5G+智慧工廠”。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

60、 17/26 產能方面伊之密也早有布局，新廠房可滿足產能方面伊之密也早有布局，新廠房可滿足 2 萬噸超大型壓鑄機交付萬噸超大型壓鑄機交付，年產年產量量可達可達100 臺臺。為滿足超大壓鑄機生產制造需求，公司單獨建設超重型壓鑄機廠房，場地面積約2.3 萬平米，并配備 300 噸行車，最大可以滿足 2 萬噸超大型壓鑄機的裝配。公司超重型壓鑄機廠房已于 2022 年 12 月建成投產，為國內首個超重型壓鑄機廠房，具備年生產大型和超大型壓鑄機 100 臺的能力，新增壓鑄機年度產值超 10 億元。伊之密通過對大型壓鑄機領域的提前布局，逐步實現技術突破，訂單突破，并進行充足的產能布局。我們判斷隨著一體化壓

61、鑄在新能源汽車領域滲透率的不斷提升，大型壓鑄機需求將迎來爆發期，伊之密充分受益，壓鑄機業務將迎來量價齊升。3.注塑機向高端化注塑機向高端化&國際化發展，保障公司長期業績增長國際化發展，保障公司長期業績增長 3.1.全球千億級別市場，下游應用廣泛全球千億級別市場，下游應用廣泛 全球注塑機市場空間達千億級別。全球注塑機市場空間達千億級別。根據 Grand View Research 研究機構統計，2020 年全球注塑機市場空間約為 142 億美元（按美元兌人民幣匯率 7:1 計算約為 996 億元），國國內注塑機市場規?；痉€定在內注塑機市場規?；痉€定在 200-300 億元。億元。根據智研咨詢

62、統計，2020 年國內注塑機行業市場規模達 252 億元，2016-2020 年 CAGR=4.5%。圖圖28：全球注塑機市場空間達千億級別全球注塑機市場空間達千億級別 圖圖29：國內注塑機市場規模穩定在國內注塑機市場規模穩定在 200-300 億元億元 數據來源：Grand View Research，東吳證券研究所 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 大型化大型化&電動化電動化&智能化，推動未來注塑機行業迅速發展。智能化，推動未來注塑機行業迅速發展。（1）大型化：）大型化：在軌交、市政工程等行業的迅速發展下，對大型塑料制品的需求逐步增多，推動注塑機向大型化發展。例如在市政建設的窨井注塑過程

63、中，1.61.8 米口徑的窨井對注塑機鎖模力的要求需達 6000 噸以上。在注射量方面，大口徑 PE 管件最大重量已達 200kg 以上。（2）電動化：）電動化：與液壓注塑機相比，電動注塑機具有節能環保、可控性高、噪聲低、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/26 易維護等優勢，隨著市場需求升級，電動注塑機市場發展前景較好。目前我國電動注塑機市場仍處于發展初期，產品滲透率仍較低，隨著國內企業研發能力、技術水平不斷提升，未來電動注塑機市場空間將逐步被打開。（3）智能化：）智能化：國內制造業正在向智能制造轉型，注塑機作為

64、高端制造業的重要組成部分，為實現高效、精確、節能的目標，智能化將成為注塑機發展的新方向。當前，設備單元的自動控制、參數的閉環控制、過程聯運在線反饋控制等電子與計算機技術已在注塑機上得到了廣泛應用，未來基于 PC 的開放式、模塊化控制技術等將會在注塑機上得到更多應用。全球范圍來看，根據 Grand View Research 預測，2021-2028 年全球注塑機市場規模CAGR 有望達 4.5%，即至 2028 年全球注塑機市場規模達 1414 億元。3.2.競爭格局：歐日占據高端市場，國內呈現“一超多強”局勢競爭格局：歐日占據高端市場，國內呈現“一超多強”局勢 歐洲和日本憑借經驗積累，占據注

65、塑機高端市場。歐洲和日本憑借經驗積累，占據注塑機高端市場。以德國、奧地利為代表的精密注塑機、大型注塑機，具有高技術含量和高附加值，利潤率高。典型企業包括恩格爾、阿博格、克勞斯瑪菲等。日本生產的電動注塑機，在世界占有重要的地位，在高精度微型化注塑機具有明顯的優勢。典型企業包括發那科、日本制鋼所、住友德馬格、日精、東芝機械等。國內龍頭企業占據中高端市場，而國內大量的中小型企業占據中低端市場。國內龍頭企業占據中高端市場，而國內大量的中小型企業占據中低端市場。隨著國內龍頭技術水平的不斷提升，在高端市場領域也正逐步縮小與國外高端企業的差距。以海關披露的注塑機進出口單價情況為例，注塑機進口均價約為出口均價

66、的 3-4 倍，但近年來進口均價逐步降低，進出口差價也有一定程度的縮小。圖圖30：全球注塑機行業可分為三大陣營全球注塑機行業可分為三大陣營 圖圖31：國內注塑機進口均價約為出口均價的國內注塑機進口均價約為出口均價的 3-4 倍倍 數據來源：伊之密招股書，東吳證券研究所整理 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/26 國內注塑機呈現“一超多強”格局，伊之密等新玩家迅速崛起。國內注塑機呈現“一超多強”格局，伊之密等新玩家迅速崛起。具體來看，海天國際是當之無愧的國產注塑機龍頭，2021

67、年國內市場份額達 44%，遠高于伊之密、震雄集團等其余國產注塑機巨頭。但近年來諸多注塑機新玩家迅速崛起，以伊之密為例，憑借迅速提升的產品性能和積極擴產，2021 年國內市場份額提升至 8%，排名第二，未來有望進一步縮小與海天國際的份額差距。圖圖32：2021 年國內主要注塑機企業市場份額年國內主要注塑機企業市場份額 數據來源：中國塑料機械協會，東吳證券研究所 3.3.注塑機賽道成長型選手，逐步向高端化注塑機賽道成長型選手，逐步向高端化&國際化發展國際化發展 作為注塑機賽道后起之秀，伊之密注塑機業務快速成長。作為注塑機賽道后起之秀，伊之密注塑機業務快速成長。伊之密于 2002 年開展注塑機業務，

68、而行業內主要競爭對手海天國際和震雄集團的注塑機業務均始于 20 世紀 60-70年代，擁有豐厚的歷史積累。然而伊之密作為后起之秀，近年來注塑機業務發展迅速。收入端：收入端：伊之密注塑機業務收入從 2011 年的 4.5 億元迅速增長至 2021 年的 25.8 億元，CAGR=19.1%。同期海天國際注塑機業務收入從 2011 年的 70.3 億元提升至 2021 年的 160.2 億元，CAGR=8.6%；震雄集團注塑機業務收入從 2011 年的 20.4 億元降低至 2021年的 20.0 億元。相比而言，伊之密注塑機業務成長性突出。相比而言，伊之密注塑機業務成長性突出。盈利端：盈利端：靜

69、態來看，2021 年伊之密注塑機業務毛利率為 33.8%，高于海天國際的32.3%和震雄集團的 26.8%；動態來看，伊之密注塑機業務毛利率由 2011 年的 30.1%提升至 2021年的 33.8%（提升 3.7pct）。同期海天國際注塑機業務毛利率從 2011 年的 29.7%提升至2021 年的 32.3%，（提升 2.6pct）；震雄集團注塑機業務基本持平。相比而言，相比而言，無論從靜態無論從靜態或動態來看，或動態來看，伊之密注塑機業務伊之密注塑機業務毛利率表現由于海天國際與震雄集團毛利率表現由于海天國際與震雄集團。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

70、吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/26 圖圖33：作為注塑機賽道后起之秀，伊之密注塑機業務快速成長作為注塑機賽道后起之秀，伊之密注塑機業務快速成長 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：括號內為各公司開展注塑機業務時間）為何伊之密能夠實現快速成長？我們判斷主要有四大原因：高研發投入；全球為何伊之密能夠實現快速成長？我們判斷主要有四大原因：高研發投入；全球布局；良好的服務體系；產能擴張：布局；良好的服務體系；產能擴張：（1）高研發投入：）高研發投入：2014-2021 年，在公司收入快速增長的情況下，伊之密始終保持近 5%的研發費用率，并引入 IPD 產品集成研發管理模式，提升公

71、司研發效率。高研發投入下，公司不斷完善產品線，于 2017 年推出二板機、2020 年推出全電系列注塑機，實現注塑機全系列布局；此外 2022 年公司于大型注塑機取得突破，推出 8500T 超大型注塑機，最大鎖模力可達 9000T，可滿足航空航天、汽車工業、石化管道、交通設施等領域對超大型制品的需求。公司注塑機性能也在不斷提升，公司注塑機性能也在不斷提升，目前目前基本實現對標海天國際等國際龍頭?；緦崿F對標海天國際等國際龍頭。鎖模力是注塑機施加給模具的鎖緊力，當原料以高壓注入模具內時會產生一個撐模的力量，因此注塑機的鎖模單元必須提供足夠的鎖模力使模具不至于被撐開。鎖模力是衡量注塑機性能的重要指

72、標之一。對比伊之密 FF 系列及海天國際長飛亞 VE 系列全電動注塑機，2017年，伊之密 FF 系列全電動注塑機鎖模力范圍為 120-460T；2022 年，FF 系列鎖模力范圍已經迭代升級至 90-650T，逐步縮小與海天國際的差距。此外在注射速度、節能比例等方面伊之密也均已基本達到對標海天國際的程度。圖圖34：2014-2021 年公司研發費用率保持約年公司研發費用率保持約 5%圖圖35：全電動注塑機產品性能已基本對標海天國際全電動注塑機產品性能已基本對標海天國際 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：伊之密、海天國際官網，東吳證券研究所 時間201120212011202120

73、112021注塑機收入（億元）4.528.570.3160.220.420收入CAGR（%）注塑機毛利率（%）30.10%33.80%29.70%32.30%26.62%26.82%毛利率變化+3.7pct+2.6pct+0.2pct伊之密（伊之密（2002）海天國際（海天國際（1973）震雄集團（震雄集團（1966）19.10%8.60%收入下滑 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/26 （2）海外布局：）海外布局：伊之密不斷擴展海外業務，2011-2021 年公司海外收入從 1.2 億元提升至 8.1 億元，C

74、AGR=21.2%，海外收入占總營收的比重從 15.4%提升至 22.9%，增幅較為明顯。海外業務收入的迅速提升主要得益于收購海外業務收入的迅速提升主要得益于收購+服務服務+研發的多輪驅動。研發的多輪驅動。2011 年伊之密收購美國百年企業 HPM 的全部知識產權，實現雙品牌戰略；此外在全球，公司有多個技術服務中心和 40 多個海外經銷商，業務覆蓋 70 多個國家和地區。另外，伊之密已在全球范圍內設立多個技術服務中心研發中心和銷售網點，為全球客戶提供更好的產品和服務。（3）良好的服務體系：）良好的服務體系：公司單獨成立 YFO 事業部，覆蓋從事前咨詢、現場安裝調試、售后定期巡檢、備件配送以及客

75、戶培訓等多方位服務。圖圖36：2011-2021 年海外收入年海外收入 CAGR=21.2%圖圖37：公司單獨設立公司單獨設立 YFO 事業部提供良好服務事業部提供良好服務 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：伊之密官網，東吳證券研究所 （2）產能迅速擴張：）產能迅速擴張：受益于注塑機業務的迅速發展，產品供不應求，公司先后于 2012、2017、2022 年進行三次產能擴張，目前公司在全球范圍內已有七家建成工廠。其中 1）印度古吉拉特邦工廠于 2022 年 10 月正式投產，該工廠可以生產最大 4000T 鎖模力的注塑機，全面達產后年度產能可達 2000 臺；2）伊之密五沙第三工廠于

76、 2022 年 12 月正式投產，該工廠主要生產高精度伺服節能注塑機，全面達產后預計能為公司注塑機產品線新增年度產能 25 億元，公司年度總產能超過 70 億元。項目項目服務優勢服務優勢1365天/24h專屬熱線，全球超200名專家2服務網遍布國內76個城市和39個海外網點3YGO事業部至今已為7萬+臺機器提供服務4過半數YFO工程師擁有超5年專業經驗5強大的備件倉儲系統，覆蓋中國53個城市倉儲點和海外23個備件中心，總面積達5000平米 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/26 圖圖38：公司公司注塑機注塑機產能

77、迅速擴張產能迅速擴張 數據來源：伊之密官網，東吳證券研究所 我們判斷 2023 年隨著制造業景氣度回升，注塑機市場需求回暖，伊之密有望憑借其快速提升的性能，充足的產能，進一步提升其在國內外市場的份額，注塑機業務有望重新實現快速增長。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：1）注塑機注塑機業務：業務：2022 年注塑機市場景氣度下滑，疊加疫情影響，注塑機業務增速收窄，我們判斷隨著 2023 年制造業景氣度回暖，注塑機業務收入有望回升。我們預計 2022-2024 年收入增速分別為 8%、18%、15%；毛利率分別為 30.5%、31.5%、32.5%。2）壓鑄機業務：壓鑄機

78、業務：普通壓鑄機普通壓鑄機：預計普通壓鑄機業務保持穩健增長，2022-2024 年收入增速分別為8%、15%、15%，2022-2024 年毛利率分別為 29%、30%、30%；大型壓鑄機大型壓鑄機：大型壓鑄機產品仍處于導入期，增速較快，但 2022 年預計還未形成收入，假設 2023-2024 年收入分別為 3.5 億元和 7.3 億元，假設毛利率穩定在40%；3）橡膠注射機業務：假設橡膠注射機業務：假設 2022-2024 年收入增速分別為-4%、0%、0%，2022-2024年毛利率分別為 40%、40%、40%；盈利預測：盈利預測：工廠工廠狀態狀態場地面積場地面積（萬平方米）（萬平方米

79、）主要生產內容主要生產內容順德高黎生產工廠已建成8.0主要生產壓鑄機、半固態鎂合金注射成型機以及主要零部件五沙第一工廠已建成8.1主要滿足注塑機的生產制造需求五沙第二工廠已建成9.2主要生產全電動注塑機、高速包裝成型系統、橡膠注射成型機和模具五沙第三工廠已建成17.8主要將大力發展智慧工廠解決方案、環保事業發展和模壓成型產業孵化等領域吳江生產工廠已建成3.3主要滿足兩板式注塑機、機器人自動化系統、增材制造系統等生產制造需求美國俄亥俄生產工廠已建成2.8HPM產品生產制造、技術展示、設備咨詢、培訓等全面支持及物料存儲中心印度古吉拉特邦工廠已建成0.9智能裝備及注塑機產品生產制造 請務必閱讀正文之

80、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/26 基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 37.8 億、47.4 億、57.3億，分別同比增長 7.1%、25.2%、21.0%，2022-2024 年歸母凈利潤為 4.4 億、6.1 億、8.0億，分別同比-14.0%、+37.7%、+30.5%。表表1：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 注塑機收入（萬元）注塑機收入（萬元）2024.0 2584.5 2791.3 3293.7 3787.8 收入增長

81、率（收入增長率（%）0.0%27.7%8.0%18.0%15.0%毛利率（毛利率（%）35.4%33.8%30.5%31.5%32.5%壓鑄機收入（萬元）壓鑄機收入（萬元）433.0 572.4 618.2 1057.8 1542.6 收入增長率（收入增長率（%）0.0%32.2%8.0%71.1%45.8%毛利率（毛利率（%）30.1%35.2%29.0%33.3%34.7%橡膠注射機收入（萬元）橡膠注射機收入（萬元）80.8 127.2 130.0 143.0 157.3 收入增長率（收入增長率（%）0.0%57.4%0.0%10.0%10.0%毛利率（毛利率（%）35.4%40.0%40

82、.0%40.0%40.0%其它收入（萬元）其它收入（萬元）75.6 71.3 75.0 75.0 75.0 收入增長率（收入增長率（%）0.0%-5.7%5.2%0.0%0.0%毛利率（毛利率（%）11.4%15.9%15.0%15.0%15.0%其它業務收入（萬元）其它業務收入（萬元）104.8 177.4 170.0 170.0 170.0 收入增長率（收入增長率（%）0.0%69.3%-4.2%0.0%0.0%毛利率（毛利率（%）52.9%46.0%40.0%40.0%40.0%營業總收入（萬元）營業總收入（萬元）2718.2 3532.9 3784.5 4739.5 5732.7 收入

83、增長率（收入增長率（%）0.0%30.0%7.1%25.2%21.0%毛利率（毛利率（%）34.5%34.5%30.7%32.2%33.3%數據來源：東吳證券研究所 可比公司方面，公司是國內注塑機和壓鑄機供應商，產品正不斷向高端化升級，故我們選取全球注塑機龍頭海天國際、壓鑄機龍頭力勁科技作為可比公司。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 4.4/6.1/8.0 億元，當前股價對應動態PE 分別為 22/16/12 倍，高于可比公司平均水平。我們判斷主要原因系公司受益于壓鑄機和注塑機業務的雙輪驅動，更具成長性。首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

84、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/26 圖圖39：可比公司估值（可比公司估值（PE，截至，截至 2023 年年 1 月月 27 日收盤股價，單位：億元）日收盤股價，單位：億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：除伊之密外盈利預測來自 Wind 一致預期）5.風險提示風險提示 1.1.注塑機行業景氣度不及預期：注塑機行業景氣度不及預期：注塑機行業景氣度受下游制造業景氣度影響較大，若制造業復蘇不及預期，會對公司的注塑機業務產生不利影響。2.2.注塑機海外拓展不及預期：注塑機海外拓展不及預期：海外市場已經成為公司注塑機業務的重要增長來源，若公司海外市場拓

85、展不及預期，將對公司的經營產生不利影響。3.3.原材料價格上漲的風險：原材料價格上漲的風險：公司生產經營所需的原材料主要包括鋼材、鑄件毛坯、機電液零部件等，產品的原材料價格與受鋼材價格的影響較大，若未來鋼材價格大幅上漲，將增加公司成本，壓縮公司的利潤空間。4.4.一體化壓鑄產業發展不及預期：一體化壓鑄產業發展不及預期：一體化壓鑄產業尚處于開拓階段，若未來一體化壓鑄發展不及預期，將對公司的壓鑄機業務造成不利影響。2022E2023E2024E2022E2023E2024E1882.HK海天國際25.3403.824.1028.8031.701714130558.HK力勁科技9.3128.06.0

86、08.2910.88211512191512300415.SZ伊之密20.998.14.446.127.98221612PE凈利潤（億元）凈利潤（億元）可比公司平均證券代碼證券代碼公司公司收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/26 伊之密伊之密三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動

87、資產流動資產 2,741 4,106 5,314 6,731 營業總收入營業總收入 3,533 3,784 4,740 5,733 貨幣資金及交易性金融資產 386 1,141 1,729 2,504 營業成本(含金融類)2,314 2,623 3,214 3,824 經營性應收款項 740 1,168 1,459 1,762 稅金及附加 30 32 40 49 存貨 1,260 1,437 1,761 2,095 銷售費用 346 350 450 545 合同資產 4 0 0 0 管理費用 186 193 242 292 其他流動資產 350 360 365 370 研發費用 155 159

88、 199 241 非流動資產非流動資產 1,750 1,806 1,813 1,818 財務費用 27 19 17 15 長期股權投資 361 361 361 361 加:其他收益 105 95 118 143 固定資產及使用權資產 736 796 808 818 投資凈收益 32 19 24 29 在建工程 102 96 92 87 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 368 368 368 368 減值損失-9 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 2 0 0 0 長期待攤費用 37 37 37 37 營業利潤營業利潤 604 523 720 939 其他非流動資產 147

89、147 147 147 營業外凈收支 4 0 0 0 資產總計資產總計 4,491 5,912 7,127 8,550 利潤總額利潤總額 608 523 720 939 流動負債流動負債 1,842 2,641 3,163 3,703 減:所得稅 82 71 97 127 短期借款及一年內到期的非流動負債 214 214 214 214 凈利潤凈利潤 526 452 623 813 經營性應付款項 855 1,710 2,095 2,494 減:少數股東損益 10 8 11 15 合同負債 413 367 450 535 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 516 444 612 798 其他流

90、動負債 360 350 404 461 非流動負債 415 585 655 725 每股收益-最新股本攤薄(元)1.10 0.95 1.30 1.70 長期借款 239 289 339 389 應付債券 0 100 100 100 EBIT 598 428 595 782 租賃負債 8 28 48 68 EBITDA 700 472 638 827 其他非流動負債 167 167 167 167 負債合計負債合計 2,257 3,225 3,818 4,428 毛利率(%)34.51 30.70 32.20 33.29 歸屬母公司股東權益 2,186 2,630 3,241 4,039 歸母凈

91、利率(%)14.61 11.73 12.90 13.92 少數股東權益 49 57 68 83 所有者權益合計所有者權益合計 2,234 2,686 3,309 4,122 收入增長率(%)29.97 7.12 25.24 20.95 負債和股東權益負債和股東權益 4,491 5,912 7,127 8,550 歸母凈利潤增長率(%)64.24-13.96 37.73 30.49 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 317 689 573 7

92、58 每股凈資產(元)4.65 5.60 6.90 8.60 投資活動現金流-374-81-26-21 最新發行在外股份（百萬股）469 469 469 469 籌資活動現金流 14 148 42 38 ROIC(%)21.57 12.31 14.04 15.20 現金凈增加額-46 755 588 775 ROE-攤薄(%)23.61 16.88 18.87 19.76 折舊和攤銷 102 45 43 45 資產負債率(%)50.25 54.56 53.57 51.79 資本開支-293-100-50-50 P/E（現價&最新股本攤?。?9.00 22.09 16.04 12.29 營運資本

93、變動-335 209-147-154 P/B（現價）4.50 3.74 3.03 2.43 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯

94、機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對

95、大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/