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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 伊之密伊之密（300415）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 03 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 19.2 元 目標目標價格價格 23.97 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)468.57 流通 A 股股本(百萬股)424.05 A 股總市值(百萬元)8,996.56 流通 A 股市值(百萬元)8,141.77 每股凈資產(元)5.51 資產負債率(%)55.33 一年內最高/最低(元)22.46

2、/12.90 作者作者 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 伊之密-公司點評:年報業績超預期，盈利能力顯著提升，全球注塑機市場國產化大有可為 2021-01-22 2 伊之密-季報點評:業績表現超預期，盈利能力大幅提升，推出第三期股權激勵 2020-10-29 3 伊之密-年報點評報告:投資復蘇黎明已至，被低估的塑機強者或將迎來預期修復 2019-05-05 股價股價走勢走勢 注塑機基本盤注塑機基本盤穩固穩固，一體，一體化化壓鑄壓鑄打開成長空間打開成長空間 伊之密：先進模壓成型裝備系統服務商，注塑伊之密：先進模壓成型裝

3、備系統服務商，注塑+壓鑄雙輪驅動壓鑄雙輪驅動 公司專注于高分子材料及金屬模壓成型設備，注塑機和壓鑄機位居行業前列，已成為中國較具規模、競爭力和發展潛力的大型裝備綜合服務商。公司營收和凈利潤高速增長，2013-2022 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別達 15.03%、19.97%，毛利率長期維持 30%以上；公司注塑機、壓鑄機業務占比分別約為 70%、20%。注塑機：注塑機：塑料塑料行業行業進入進入穩定穩定階段階段，周期復蘇，周期復蘇背景下背景下注塑機注塑機強勢領跑強勢領跑 塑料機械三分天下，注塑機占比 40%，下游應用廣闊。注塑機市場規模不斷擴大，Grand View Research 預

4、測全球市場規模 2028 年達 1414 億元，2020-28 年CAGR 達 4.5%；除 2020 年外，近年來我國注塑機市場規模年增速約為 3%，2021年為 262 億元。我國注塑機基本實現國產替代，呈現“一超多強”格局，海天國際占 40%以上份額；相較同行，伊之密注塑機業務具高增速、高毛利，市占率持續提升。壓鑄機：一體式壓鑄優勢全面，超大型壓鑄機有望乘風而起壓鑄機：一體式壓鑄優勢全面，超大型壓鑄機有望乘風而起 壓鑄機下游應用主要集中于汽車行業，占比超 60%。新能源車用鋁量持續提升；鋁合金焊接難度較大，帶動工藝端壓鑄工藝推廣。一體化鋁合金壓鑄部件具輕量、提效、降本多種優勢，頭部車企領

5、先推進，二三梯隊車企快速跟進，一體化壓鑄有望替代傳統沖壓焊接工藝，引領汽車產業進入新制造模式。一體化壓鑄件需配套 6000T 以上超大型壓鑄機，目前僅有四家企業能夠生產。壓鑄機行業一超多強，力勁科技占比近半，我們認為當前一體化壓鑄處于導入期，超大型壓鑄機ASP 較大，頭部企業集中度有望提升。伊之密壓鑄機具完善種類，最高鎖模力達9000T，超大型壓鑄機已實現交付。深厚經驗深厚經驗+全周期服務全周期服務賦能賦能優質優質產品產品，優秀設備企業具較強，優秀設備企業具較強 綜合對比其他模壓成型上市公司，公司成長性、盈利性居行業前列，優于行業整體表現。公司深耕多年，有深厚案例積累，非標需求解決能力出色；主

6、要采用直銷模式，打造 YFO 全球化服務戰略，響應能力強，持續賦能客戶。盈利預測與估值：盈利預測與估值：首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 伊之密 2023-2025 年歸母凈利潤為 4.84、6.24、7.60 億元。所選取的可比公司2024 年 PE 平均為 17.9 倍，考慮到伊之密注塑+壓鑄雙輪驅動，注塑機業務夯實長期增長基礎，一體化壓鑄打開成長空間，近十年來具備較為穩定且高于行業平均水平的增長速度和盈利能力。給予伊之密 2024 年 PE 18 倍，目標市值 112 億元，目標價為 23.97 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：注塑機行業競爭格局惡化；

7、一體化壓鑄下游需求不及預期；新系列注塑機和大型壓鑄機研發進度不及預期；周期復蘇進度不及預期；環保政策的影響；文中假設及盈利預測具有主觀性；選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,532.87 3,679.89 4,126.40 5,222.93 6,089.26 增長率(%)29.97 4.16 12.13 26.57 16.59 EBITDA(百萬元)784.04 693.77 673.04 868.96 1,030.93 歸屬母公司凈利潤(百萬元)516

8、.03 405.46 484.08 624.06 759.89 增長率(%)64.24(21.43)19.39 28.92 21.77 EPS(元/股)1.10 0.87 1.03 1.33 1.62 市盈率(P/E)17.43 22.19 18.58 14.42 11.84 市凈率(P/B)4.12 3.80 3.40 2.98 2.59 市銷率(P/S)2.55 2.44 2.18 1.72 1.48 EV/EBITDA 12.32 11.95 13.09 9.97 8.09 資料來源：wind，天風證券研究所 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%2023-032023-07

9、2023-11伊之密創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.伊之密：先進成型裝備系統服務商，注塑伊之密：先進成型裝備系統服務商，注塑+壓鑄雙輪驅動壓鑄雙輪驅動.5 1.1.先進模壓成型裝備系統服務商，注塑+壓鑄雙輪驅動.5 1.2.營收持續穩定增長，盈利能力保持穩定.7 1.3.股權激勵激發員工活力，股份回購彰顯增長自信.8 2.注塑機：行業趨于穩定階段，需求周期有望見底復蘇注塑機：行業趨于穩定階段，需求周期有望見底復蘇.9 2.1.應用場景：塑料機械重要組成細分，下游應用廣闊.9 2.2.行業規模：塑料制品行業發

10、展趨于穩定，注塑機市場穩健發展.11 2.3.行業格局：國內市場一超多強，國產注塑機高端化道阻且長.12 2.4.伊之密注塑機：產品型號齊全，持續創新提高效率.14 3.壓鑄機：一體壓鑄優勢全面，汽車行業望進入新壓鑄機：一體壓鑄優勢全面，汽車行業望進入新“福特時代福特時代”.15 3.1.應用場景：金屬壓鑄劍指汽車產業，壓鑄鋁合金廣泛應用.15 3.2.行業趨勢：電車輕量化拉動鋁應用，一體化壓鑄引領新“福特時代”.18 3.3.行業發展：頭部車企掀起一體化壓鑄潮流，二三梯隊迅速跟進.21 3.4.行業格局：大型化單臺價值量提升，市場頭部或趨集中.22 3.5.伊之密壓鑄機：打造品牌矩陣，超大型

11、壓鑄機持續布局.23 4.伊之密優勢：深厚經驗伊之密優勢：深厚經驗+全周期服務，優秀設備企業具較強全周期服務，優秀設備企業具較強 .24 5.盈利預測盈利預測.27 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：伊之密發展歷程.5 圖 2：伊之密股權結構圖（截至 2023 年 10 月 30 日）.6 圖 3：2018-2023Q1-3 伊之密營業收入及增速（右軸）.7 圖 4：2018-2023Q1-3 伊之密歸母凈利潤及增速（右軸）.7 圖 5：2018-2023H1 伊之密營業收入產品構成（億元）.7 圖 6：2018-2023H1 伊之密各產品毛利率對比.7 圖 7：2018-

12、2022 年伊之密分行業營業收入（億元）.8 圖 8：2018-2022 年伊之密營業收入行業構成.8 圖 9：2018-2023Q1-3 伊之密毛利率與歸母凈利率.8 圖 10：2018-2023Q1-3 伊之密期間費用.8 圖 11：2018-2022 年伊之密 ROE（攤?。┡c ROA（%）.8 圖 12：2018-2022 年伊之密資產負債率.8 圖 13：注塑機 3D 機構圖.9 圖 14：螺桿注塑機剖面結構圖.9 圖 15：注塑機主要工作流程.10 圖 16：注塑機分類.10 圖 17：注塑機產業鏈示意圖.11 圖 18：2000-2023Q3 年中國塑料制品年產量及同比增速.11

13、 PBmVkW9ZgVlXlWbRaO8OtRpPoMsOeRmMmPkPsQrPaQpOrRxNmOxPMYmPsN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：2017-2023 年 9 月中國塑料制品月產量及同比增速.11 圖 20：2015-2022 年中國注塑制品產量及增速.11 圖 21：2015-2022 年中國注塑制品市場規模及增速.11 圖 22：2020-2028 年全球注塑機市場規模及增速.12 圖 23：2016-2021 年中國注塑機行業規模及增速情況.12 圖 24：全球注塑機市場層次.12 圖 25：2021

14、年中國注塑機行業市場競爭格局.13 圖 26：2020-2023H1 中國上市注塑機企業相關業務營收（億元）.13 圖 27：2013-2023H1 中國注塑機廠商營收對比（億元）.13 圖 28：2013-2023H1 中國注塑機廠商毛利率對比（%）.13 圖 29：2014-2021 年中國注塑機進出口數量.13 圖 30：2014-2021 年中國注塑機進出口單價.13 圖 31：2021 年中國注塑機出口目的國情況.14 圖 32：2021 年中國注塑機進口來源國.14 圖 33：伊之密注塑成型設備產品系列.14 圖 34：冷室壓鑄機與熱室壓鑄機結構示意圖.15 圖 35：壓鑄主要工藝

15、流程.16 圖 36：壓鑄機分類.16 圖 37：壓鑄機下游應用結構.17 圖 38：汽車鋁合金壓鑄件主要應用產品.17 圖 39：汽車行業壓鑄產業鏈示意圖.17 圖 40：2018-2030 年純電動車單車用鋁滲透率.18 圖 41：2021-2030 年單車用鋁量（Kg）.18 圖 42：汽車輕量化總體技術路線圖.18 圖 43：汽車制造傳統沖壓焊接工藝和一體化壓鑄工藝對比.19 圖 44：車身及殼體可一體式壓鑄的部件.20 圖 45：特斯拉認為可通過一體化壓鑄技術減少工廠占地面積.20 圖 46：2021-2025 年中國一體化壓鑄市場規模及預測.21 圖 47：2021-2025 年中

16、國一體化壓鑄滲透率及預測.21 圖 48：2020 年中國存量冷室壓鑄機市場份額.22 圖 49：2022 年中國壓鑄機市場份額測算.22 圖 50：2013-2022 年主要廠商壓鑄機業務營收對比（億元）.23 圖 51：2013-2022 年主要廠商壓鑄機業務毛利率對比（%）.23 圖 52：伊之密壓鑄機產品矩陣.23 圖 53：模壓成型設備上市公司總營收對比（億元）.24 圖 54：模壓成型設備上市公司總營收同比增速對比（%）.24 圖 55：模壓成型設備上市公司銷售毛利率對比（%）.25 圖 56：模壓成型設備上市公司銷售凈利率對比（%）.25 圖 57：模壓成型設備上市公司 ROE

17、對比（%）.25 圖 58：伊之密注塑成型、壓鑄成型下游應用.25 圖 59：2022 年伊之密與泰瑞機器銷售模式營收占比.26 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 60：伊之密生命周期服務流程.26 表 1：伊之密產品梳理.6 表 2：伊之密股權激勵詳細情況.9 表 3：注塑機主要構成部件介紹.9 表 4：鋁合金是現階段汽車輕量化專注度較高的材料.19 表 5：一體化壓鑄降本實現途徑.20 表 6：不同壓鑄件及對應壓鑄機鎖模力要求.21 表 7：特斯拉一體化壓鑄進度及規劃.21 表 8：各汽車主機廠商一體化壓鑄規劃與進展.22 表 9：

18、全球超大型壓鑄設備主要提供廠家.22 表 10：伊之密全生命周期服務內容.27 表 11：伊之密 2023-2025 年盈利預測.27 表 12：伊之密與可比公司估值情況（注：可比公司數據來源為 Wind 一致預期，截至2024/3/22 收盤價）.28 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.伊之密：伊之密：先進成型裝備系統服務商，先進成型裝備系統服務商，注塑注塑+壓鑄雙輪驅動壓鑄雙輪驅動 1.1.先進模壓成型裝備系統服務商，注塑先進模壓成型裝備系統服務商，注塑+壓鑄雙輪驅動壓鑄雙輪驅動 模壓成型模壓成型專用設備系統集成供應商專用設備系統集

19、成供應商，深耕行業深耕行業 20 余年余年 伊之密股份有限公司是一家專注于高分子材料及金屬成型領域的系統集成供應商，專業從事模壓成型專用機械設備的研發、生產、銷售及服務。公司主要產品為注塑機、壓鑄機、橡膠注射機、高速包裝系統、機器人自動化系統及相關配套產品，產品廣泛應用于汽車、3C 產品、家用電器、包裝、日用品、建材、醫療等領域。公司自 2002 年成立以來歷經 20 余年的發展，已成為中國較具規模、競爭力和發展潛力的裝備制造企業、大型裝備綜合服務商，產品設計水平、性能品質在國內外均具備一定領先優勢。伊之密前身伊之密精密機械有限公司成立于 2002 年，次年第一批伊之密 A 系列精密節能注塑機

20、研制成功。2004 年，伊之密成立壓鑄機事業部，開啟注塑、壓鑄雙輪驅動模式。業務版圖持續擴張，業務版圖持續擴張，2009 至 2014 年，橡膠機事業部、高速包裝事業部、機器人自動化事業部陸續成立，公司持續深耕模壓成型行業。2015 年，公司在深交所創業板上市，成為國內首家 A 股上市的模壓成型裝備企業。全球化持續推進，全球化持續推進，2011 年，伊之密收購美國HPM 并成立北美研發中心，實現雙品牌運作，截至 2023 年，公司工廠和研發中心在印度、德國、北美、越南、巴西等地均有布局。2022 年，全球創新中心、印度古吉拉特邦工廠正式啟用，伊之密品牌走向全球。圖圖 1：伊之密發展歷程伊之密發

21、展歷程 資料來源：伊之密官網，天風證券研究所 模壓成型設備全面布局，注塑模壓成型設備全面布局，注塑、壓鑄雙輪驅動壓鑄雙輪驅動 伊之密主要產品為注塑機、壓鑄機、橡膠機、高速包裝系統、機器人自動化系統，均為自主研發，設計水平、產品品質與性能整體處于國內行業先進水平，部分產品國際領先：公司注塑機、壓鑄機均位居行業前列。公司注塑機涵蓋兩板機、三板機、全電動、多物料等系列，主要應用于汽車、家電、3C、包裝領域；壓鑄機涵蓋冷室壓鑄、熱室壓鑄、鎂合金系列，主要應用于汽車、摩托、3C、家電領域，已成功研制出 LEAP系列 9000T 超大型壓鑄機；公司大力發展橡膠注射機，達到國際先進水平，實現模壓成型裝備行業

22、兩大主導產品高分子材料模壓注射成型設備和輕合金模壓成型設備協同發展。公司橡膠注射機涵蓋不同地區標準、行業專用多種類機型，主要用于電力、汽車和家電領域；公司推動高速包裝、機器人集成項目發展，培育新的業務增長點；深入研究工業互 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 聯網融合發展，打造智能生產模式；新材料方面，公司著眼于鎂合金材料、大型汽車結構件等新材料、新工藝技術的研究、應用與推廣。表表 1：伊之密產品伊之密產品梳理梳理 產品類型產品類型 產品介紹產品介紹 產品系列產品系列 圖示圖示 應用領域應用領域 注塑機注塑機 塑料成型機械，塑料加熱融化以高壓

23、力使其快速流入模腔，保壓、冷卻、脫模后成為各種形狀塑料制品 通用機型（A5S、SKII、多物料機C 系列、兩板機、全電動系列）、專用機型（薄壁類 SJ-II、建材類儲料缸 M/UPVC、包裝類PET、醫療類 BOPP 系列）汽車、家電、3C、包裝 壓鑄機壓鑄機 在壓力作用下把熔融金屬液壓射到模具中冷卻成型，開模后得到固體金屬鑄件的工業鑄造機械設備 冷室壓鑄機型（H 重型、H2 重型、SM 伺服壓鑄、DM 重型冷室、DM 中小型冷室、LEAP 系列）、專用機型（HM、HM-H 熱室系列）、鎂合金系列機型（HM-M 熱室鎂合金系列、HPM半固態鎂合金注射成型機等）汽車、摩托車、3C、家電 橡膠注射

24、橡膠注射機機 橡塑機械裝備，以橡膠材料為原料，用注射成型工藝生產橡膠制品的設備 YL3-VL/F 歐標系列、YL2-VL/F 亞標系列、臥式注射機、C 型注射機、超大注射量注射機、抽真空注射機、電力/電纜/空氣彈簧/無接頭橡膠履帶/金剛石繩鋸成型專用機 電力、汽車、家電 高速包裝系統高速包裝系統 注塑機的細分產品 PAC-K3 系列高速注塑機、高速包裝模具 食品包裝、醫療包裝、水包裝 工業工業 3D打印打印機機 基于熱塑性材料的熔融沉積工藝，通過熔融塑料層疊固化制造出完整的功能部件 Space A 工業 3D 打印機 家居、汽車 機器人自動化機器人自動化系統系統 為壓鑄/注塑/橡膠等生產過程提

25、供在各種復雜環境下的高可靠性智能化工業機器人集成應用系統 注塑自動化、壓鑄自動化、橡膠自動化 加料、產品取出、噴涂脫模劑、除毛邊、檢測、貼標 智能互聯解決智能互聯解決方案方案 工業物聯網、工業網絡安全、工業大數據、云計算平臺、MES 系統等內容整合，打造智能生產模式 智能服務、智能生產、只能壓鑄/注塑單元、智能機器 資料來源：伊之密官網、公告，天風證券研究所 公司實控人為甄榮輝、梁敬華、陳立堯公司實控人為甄榮輝、梁敬華、陳立堯，控股股東為佳卓控股，控股股東為佳卓控股，控制權穩定，控制權穩定 公司董事長、總經理甄榮輝直接持有公司 1.68%的股份、通過控股股東佳卓控股間接持有公司 13.03%的

26、股份；副董事長梁敬華直接持有公司 2.03%的股份、通過控股股東佳卓控股間接持有公司 8.14%的股份；董事、首席采購官陳立堯通過控股股東間接持有公司 8.14%的股份，其母親、一致行動人彭慧萍直接持有公司 3.66%的股份。甄榮輝、梁敬華、陳立堯為一致行動人，共持有公司 36.68%的股份（含彭慧萍），認定為公司共同實際控制人。圖圖 2：伊之密股權結構圖（截至伊之密股權結構圖（截至 2023年年 10月月 30日）日）資料來源：伊之密公告，企查查，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.2.營收持續穩定增長營收持續穩定增長，

27、盈利能力盈利能力保持穩定保持穩定 營收營收持續持續穩定穩定增長增長 伊之密營收長期持續增長，2013 至 2022 年 10 年間，公司營業總收入持續正增長，CAGR 為 15.03%，歸母凈利潤 CAGR 為 19.97%；2018 至 2022 年，公司營業總收入 CAGR為 16.25%，歸母凈利潤 CAGR 達 23.31%。2022 年，受到行業景氣度下行、市場競爭加劇、成本端原材料價格上漲，營收增速有所放緩，凈利潤同比減少。2023 年前三季度，全球經濟形勢錯綜復雜，行業景氣度平穩，營收同比小幅增長，但在經營策略、精益管理的調整下，歸母凈利潤同比恢復較快，同比增加 11.47%。圖

28、圖 3：2018-2023Q1-3伊之密營業收入及增速（右軸）伊之密營業收入及增速（右軸）圖圖 4：2018-2023Q1-3伊之密歸母凈利潤及增速（右軸）伊之密歸母凈利潤及增速（右軸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 注塑機注塑機業務業務增長較快，壓鑄機持續推進增長較快，壓鑄機持續推進，產品毛利率維持穩定。，產品毛利率維持穩定。2018 年至 2022 年，公司占比最大業務注塑機營業收入 CAGR 為 18.8%，高于總營收增長速度，占營業收入比重在 65-75%，呈現波動上升趨勢；壓鑄機營收 CAGR 為 7.5%，占營收比重由 2018 年 21.4

29、%降低至 2023 上半年 15.7%；橡膠注射機營收占比較小，基本低于5%。注塑機與壓鑄機產品毛利率維持穩定，基本位于 30-35%之間。圖圖 5：2018-2023H1伊之密營業收入產品構成伊之密營業收入產品構成（億元）（億元）圖圖 6：2018-2023H1伊之密伊之密各產品毛利率對比各產品毛利率對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 從注塑、壓鑄下游行業應用來看，汽車、汽車、3C 產品、輕工日用為主要應用場景產品、輕工日用為主要應用場景，汽車領域營收波動幅度較大，2022 年占總營收比重為 25.3%，3C 產品、輕工日用分別占 11.3%、10.

30、5%。行業多元化程度不斷提升，2018 至 2022 年，其他行業營收 CAGR 達到 60.5%，2022 年占比與汽車相同，醫療行業營收 CAGR 達 44.9%。20.1521.1427.1835.3336.8029.404.91%28.59%29.97%4.16%3.37%0%10%20%30%010203040201820192020202120222023Q1-3營業收入（億元）收入YoY1.751.933.145.164.053.659.97%62.93%64.24%-21.43%11.47%-40%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.06.02

31、01820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY13.3 14.3 20.2 25.8 26.6 14.7 4.3 4.2 4.3 5.7 5.8 3.1 1.0 0.9 0.8 1.3 1.4 0.8 1.5 1.7 1.8 2.5 3.1 1.1 010203040201820192020202120222023H1注塑機壓鑄機橡膠注射機其他34%34%35%34%30%32%35%35%30%35%31%34%38%41%49%49%46%39%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1注塑機壓鑄機

32、橡膠注射機 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：2018-2022年年伊之密伊之密分行業分行業營業收入營業收入（億元）（億元）圖圖 8：2018-2022年年伊之密營業收入行業構成伊之密營業收入行業構成 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 長坡厚雪，長坡厚雪，公司盈利能力強公司盈利能力強，持續推進，持續推進費用管理費用管理 伊之密銷售毛利率長期穩定在 30%以上，歸母凈利潤波動較大，2018 年歸母凈利率低值為 8.7%，2021 年達 14.61%。2022 年度公司毛利率、歸母凈利潤分別為 3

33、1.12%、11.02%，同比分別下降 3.39、3.59pct，主要原因是市場競爭激烈導致銷售價格下降、原材料漲價，以及全球創新中心交付使用，2023 年前三季度公司毛利率、歸母凈利率較上年全年有所恢復。圖圖 9：2018-2023Q1-3伊之密毛利率與歸母凈利率伊之密毛利率與歸母凈利率 圖圖 10：2018-2023Q1-3伊之密期間費用伊之密期間費用 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司攤薄凈資產收益率波動較大。2018 至 2022 年，伊之密攤薄 ROE、ROA 總體呈現先上升后下降的趨勢，資產負債率穩定在 50%-55%左右，ROE 主要受到

34、歸母凈利率影響。圖圖 11：2018-2022年伊之密年伊之密 ROE（攤?。┡c（攤?。┡cROA（%）圖圖 12：2018-2022年伊之密資產負債率年伊之密資產負債率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.股權激勵激發員工活力，股權激勵激發員工活力，股份回購彰顯增長自信股份回購彰顯增長自信 公司持續進行股權激勵激發員工活力，股份回購彰顯增長自信公司持續進行股權激勵激發員工活力，股份回購彰顯增長自信 上市以來，公司累計進行三輪股權激勵，分別在 2019 年 7 月、2020 年 6 月及 2020 年 11月，激勵對象包括部分董事、高管、中層管理人員、

35、核心技術/業務人員，累計共 215 人02468103C產品包裝電力建材家用電器汽車輕工日用醫療其他2018201920202021202210.6%6.7%9.9%9.4%8.3%6.4%7.6%8.3%8.4%6.1%14.7%12.9%11.8%12.0%9.5%16.7%24.7%16.2%18.2%10.5%13.6%17.0%17.1%15.6%11.3%27.6%17.4%22.7%18.9%25.3%7.3%9.2%9.6%12.5%25.3%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022電力醫療包裝建材家用電器輕工日用3C產品汽車其他34.82%

36、34.37%34.54%34.51%31.12%33.13%8.70%9.12%11.56%14.61%11.02%12.41%0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q1-3銷售毛利率歸母凈利率4.26%4.98%4.71%4.40%4.91%5.08%24.87%25.21%21.87%20.23%20.41%19.53%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率15.4415.0820.1423.6117.147.207.139.8612.958.50

37、051015202520182019202020212022ROE(攤薄)ROA55.92%54.42%55.94%50.25%55.46%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022資產負債率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 次，業績考核目標為，以 2018 年為基準，營業收入、歸母凈利潤 2019、2020 年平均增速不低于 10%，2020、2021 年不低于 26%，2021、2022 年不低于 40%，2022、2023 年平均不低于 52%。表表 2：伊之密伊之密股權激勵詳細情況股權激勵詳細

38、情況 項目項目 時間時間 激勵對象激勵對象 激勵股數及激勵股數及計劃公告計劃公告日日總股本占比總股本占比 業績考核目標業績考核目標 第三次股權激勵 2020 年 11 月 23 日 陳立堯、中層管理人員、核心技術/業務人員等共 121 人 363 萬股（0.84%）2020、2021 年：26%；2021、2022 年：40%；2022、2023 年：52%第二次股權激勵 2020 年 6 月3 日 中層管理人員、核心技術/業務人員等共 50 人 200 萬股（0.46%）2020、2021 年：26%；2021、2022 年：40%；2022、2023 年：52%第一次股權激勵 2019 年

39、 7 月15 日 部分董事、高管、中層管理人員、核心技術/業務人員等共44人 306 萬股（0.71%）2019、2020 年：10%；2020、2021 年：26%；2021、2022 年：40%注：業績考核目標均以 2018 年為基準，表示營收、歸母凈利潤平均增速不低于某一百分比。資料來源：伊之密公告，天風證券研究所 2023 年 10 月，基于對公司價值的高度認可和對未來發展的信心，維護投資者利益，提振投資者信心，更好的促進公司持續健康穩健的發展，公司相繼發布公告稱，控股股東佳卓控股自愿承諾自 2023 年 10 月 26 日起未來六個月內不減持，同時擬進行股份回購計劃，全部用于股權激勵

40、計劃或實施員工持股計劃。2.注塑機：注塑機：行業行業趨于穩定階段趨于穩定階段，需求需求周期周期有望有望見底見底復蘇復蘇 2.1.應用場景：應用場景：塑料機械重要組成細分，塑料機械重要組成細分，下游下游應用應用廣闊廣闊 塑料機械三足鼎立，注塑機占主導地位塑料機械三足鼎立，注塑機占主導地位 塑料機械是指在塑料加工工業中所使用的各類機械的總稱，塑料機械按原料加工前的熔融程度及成型工藝的不同，可以分為擠出機、吹塑機、注塑機等三大類。注塑機在我國塑料機械中占有主導地位，產值占比約為 40%。注塑機又稱注射成型機，是注射塑料成型的主要設備，其功能是將熱塑性塑料從顆粒狀原料轉變成最后的成型品，并在每一步中完

41、成熔融、注射、保壓及冷卻一個循環。注塑機關鍵構成部件是注射部件、鎖模部件、液壓部件和電氣部件，機身部件和門窗部件為輔助部件。圖圖 13：注塑機注塑機 3D機構圖機構圖 圖圖 14：螺桿注塑機螺桿注塑機剖面結構圖剖面結構圖 資料來源：泰瑞機器招股書，天風證券研究所 資料來源：注塑云公眾號，天風證券研究所 表表 3：注塑機主要構成部件介紹注塑機主要構成部件介紹 部件部件 圖示圖示 介紹介紹 鎖模部件 鎖模部件功能是實現模具啟閉運動，使其閉合產生鎖模力，將模具鎖緊。傳統鎖模部件由前中后三板構成，新型鎖模部件由前后二板構成。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

42、申明 10 注射部件 注射部件主要作用是使塑料均勻塑化成為熔融狀態，并以足夠的速度將一定量的融料注射到模腔內，主要由塑化組件（機筒、螺桿、噴嘴等）、注射油缸、整移油缸等構成。液壓部件 液壓部件主要為注塑機工藝過程的各種動作提供動力，并滿足注塑機各動作所需壓力、速度的要求，實現在成型過程總所需能量的轉換與傳遞。主要動力來源是油泵、電機。資料來源：泰瑞機器招股書，天風證券研究所 不同類型注塑機完成注射成型的工作流程基本相同，包括塑化、合模、注射、保壓、冷卻塑化、制品取出幾個階段。圖圖 15：注塑機主要工作流程注塑機主要工作流程 資料來源：泰瑞機器招股書，華經產業研究院，天風證券研究所 根據驅動方式

43、的不同，可以分為液壓式注塑機、電氣式注塑機和電液混合式注塑機；根據物料塑化方式的差異可以分為螺桿式注塑機和柱塞式注塑機，螺桿式注塑機的混煉性以及余塑化原料質量要優于柱塞式注塑機；根據注射與合模裝置軸線方向的不同，可以分為臥式注塑機、立式注塑機和角式注塑機；根據鎖模力大小的不同可以分為大型注塑機、中型注塑機和小型注塑機，鎖模力分界線分別為 5000kN 和 1000kN，中小型注塑機占據主要的市場份額。圖圖 16：注塑機分類注塑機分類 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 注塑機注塑機成本原材料占大頭，成本原材料占大頭，下游應用廣闊下游應用廣闊 注塑機成本以原材料為主，根據泰瑞機器招股書，直

44、接材料占生產成本比重為 90.39%。根據智研咨詢的數據，原材料中最主要的材料是鐵及鑄件，合計占生產成本的 28%，占比較大的還包括液壓件和電器件。下游應用方面，根據 2021 年的數據，注塑機下游應用中通用型塑料應用占比 28%，汽車應用占比 26%，家電應用占比 25%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 17：注塑機產業鏈注塑機產業鏈示意圖示意圖 資料來源：智研咨詢，泰瑞機器招股書，天風證券研究所 2.2.行業規模：行業規模：塑料制品行業發展趨于穩定，注塑機市場穩健發展塑料制品行業發展趨于穩定，注塑機市場穩健發展 塑料制品行業發

45、展趨于穩定塑料制品行業發展趨于穩定 塑料是現代工業重要的材料，注塑成型制品種類繁多，廣泛應用于運輸、包裝、郵電、通訊、建筑、家電、計算機、航天、國防等國民經濟的所有領域。注塑制品因需要的模具少、機器化程度較高、生產效率高、原材料浪費少等優點而廣受青睞，但注塑設計、制造和試模周期長，啟動投資大，不適合小批量生產，同時注塑技術要求較高。注塑制品的原材料主要是苯乙烯、聚乙烯和聚丙烯樹脂，占總原料用量的 70%左右。我國塑料制品行業經過多年快速發展，近年來產量增速放緩、趨于穩定，2021 年塑料制品產量同比增速僅為 1%，2022 年產量較上年下降 3%，2023 年前 9 個月，產量同比下降4%。分

46、月度來看，2023 年 3 至 9 月塑料制品產量同比增速總體呈現下行趨勢，由 3 月的7.5%下降至 9 月 1.5%，但就 2017 年以來的月度同比增速數據來看，2023 年塑料制品行業表現為除 2018 年外較好的一年。圖圖 18：2000-2023Q3年中國塑料制品年中國塑料制品年年產量及產量及同比同比增速增速 圖圖 19：2017-2023年年 9月月中國中國塑料塑料制品制品月月產量及產量及同比同比增速增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 我國注塑制品產量和市場規模近年來波動較大，2018 年增速不斷放緩，出現較大程度負增長；2019 年市場

47、回暖，注塑制品產量和市場規模均出現較大幅度上升，同比增幅達 35%以上，產量達到 3075 萬噸，為 2015-2021 年的高點。2021 年我國注塑制品產量同比增長 6%，市場規模同比增長 5%。圖圖 20：2015-2022年中國注塑制品產量及增速年中國注塑制品產量及增速 圖圖 21：2015-2022年中國注塑制品市場規模及增速年中國注塑制品市場規模及增速 65737018710569014636-20%18%7%1%-3%-4%-25%-15%-5%5%15%25%35%020004000600080002000200120022003200420052006200720082009

48、20102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-3產量（萬噸）增速（%）7.5%3.6%9.3%5.0%-1.4%1.4%1.5%-40%-20%0%20%40%3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202220212020201920182017 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 注塑機市場穩健發展注塑機市場穩健發展 隨著近年來我國汽車、家電等行業的不斷發展及疫情導致相

49、關行業塑料制品增加，我國注塑機市場規模不斷擴大。根據華經產業研究院的數據，2021 年我國注塑機行業市場規模為 262 億元，同比增長 3.9%。2020 年全球注塑機市場為 994 億元，據 Grand View Research 和華經產業研究院的數據，預計將以 4.5%的年均復合增長速度增長至 2028 年1414 億元。圖圖 22：2020-2028年年全球全球注塑注塑機市場規模及增速機市場規模及增速 圖圖 23：2016-2021年中國年中國注塑機行業規模及增速情況注塑機行業規模及增速情況 資料來源：Grand View Research，華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：華

50、經產業研究院，天風證券研究所 2.3.行業格局：國內市場一超多強，行業格局：國內市場一超多強，國產注塑機高端化國產注塑機高端化道阻且長道阻且長 國際市場日歐壟斷高端市場，國產替代基本實現國際市場日歐壟斷高端市場，國產替代基本實現 從全球注塑機行業來看，2018 年德國、奧地利、中國、日本、韓國和加拿大六國塑料成型設備產量約占全球總產量的 80%。以德國為代表的歐洲國家生產的精密注塑機、大型注塑機等具有高技術含量和附加值，利潤率較高，在高端市場形成壟斷；日本生產的電動注塑機在北美地區市占率達到 30%，主要優勢在于快速周期成型、高精度微型化注塑。圖圖 24：全球注塑機市場層次全球注塑機市場層次

51、資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 27072794274322483075289530723%-2%-18%37%-6%6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035002015201620172018201920202021產量（萬噸）增速（%）5701550551913859522852255463-3%-6%-26%35%0%5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060002015201620172018201920202021市場規模（億元）增速（%）994.

52、0 1,414.0 04008001,2001,60020202028E市場規模（億元）211.6 218.8 226.9 233.0 252.1 262.0 3.4%3.7%2.7%8.2%3.9%0%2%4%6%8%10%050100150200250300201620172018201920202021市場規模（億元）增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 國內市場一超多強，頭部國內市場一超多強，頭部占據半壁江山，第二梯隊競爭激烈占據半壁江山，第二梯隊競爭激烈 從國內注塑機行業來看，目前形成以海天集團旗下專注于注塑機業務的海天國際為

53、第一梯隊，伊之密、震雄、泰瑞機器、力勁為第二梯隊的“一超多強”的行業格局。2021 年，海天國際以 44%的市占率占據行業半壁江山，伊之密、震雄、泰瑞機器、力勁科技市占率為 8%、6%、3%、3%，與海天國際差距較大。2022 年海天國際營收有一定程度下降，而伊之密等企業營收持續增長，差距一定程度上有所縮小。第二梯隊企業數量較多，市場較為分散，競爭較為激烈。圖圖 25：2021年年中國注塑機行業市場競爭格局中國注塑機行業市場競爭格局 圖圖 26：2020-2023H1中國上市注塑機企業相關業務營收（億元）中國上市注塑機企業相關業務營收（億元）資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 注：震雄集

54、團、力勁科技財年截止日為 3 月 31 日 資料來源：Wind，天風證券研究所 對比 2013 至 2022 年中國主要的上市注塑機廠商，伊之密主要特點是發展速度快，且毛利率水平高。伊之密 2013-2022、2018-2022 年注塑機業務收入 CAGR 分別為 18.0%、18.8%，遠高于可比公司均值 10.7%和 10.4%；伊之密 2013-2022、2018-2022 年毛利率平均為 32.7%、33.6%，高于可比公司均值 29.1%、29.1%，略高于注塑機龍頭海天國際，而其他公司注塑機相關業務毛利率均在 30%以下。圖圖 27：2013-2023H1中國注塑機廠商營收對比（億

55、元）中國注塑機廠商營收對比（億元）圖圖 28：2013-2023H1中國注塑機廠商毛利率對比（中國注塑機廠商毛利率對比（%）注：震雄集團、力勁科技財年截止日為 3 月 31 日 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：震雄集團、力勁科技財年截止日為 3 月 31 日；力勁科技未披露產品毛利率，按公司整體毛利率口徑計算；資料來源：Wind，天風證券研究所 高端注塑機高端注塑機仍然進口依賴，國產注塑機高端化道阻且長仍然進口依賴，國產注塑機高端化道阻且長 從進出口數量與價格上來看，2021 年注塑機進口 7764 臺，出口 49294 臺，出口數量遠大于進口；而從單價上來看，2021 年進口單價為

56、9.57 萬美元/臺，出口單價為 3.43 萬美元/臺，進口單價遠遠高于出口單價，反映出目前中國高端注塑機仍存在進口依賴，低端產品產能較為充裕，國產注塑機仍需要在高端機型方面持續推進。圖圖 29：2014-2021年中國注塑機進出口數量年中國注塑機進出口數量 圖圖 30：2014-2021年中國注塑機進出口單價年中國注塑機進出口單價 海天國際,44%伊之密,8%震雄集團,6%泰瑞機器,3%力勁科技,3%博創智能,2%其他,34%0501001502002020202120222023H1海天國際伊之密震雄集團泰瑞機器力勁科技(300)(200)(100)010020002040伊之密力勁科技泰

57、瑞機器震雄集團海天國際1520253035402013201420152016201720182019202020212022 2023H1伊之密力勁科技泰瑞機器震雄集團海天國際 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：智研咨詢，中國海關，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，中國海關，天風證券研究所 從出口目的國和進口來源國方面來看，2021 年，中國注塑機出口目的地多為新興經濟體，集中度較低，較為分散，越南、阿聯酋、巴西為中國注塑機出口前三地區，占比分別為18.98%、15.34%、13.00%；中國注塑機進口目的地較為集中，日本為

58、最大進口來源國，占比達到 77.95%，其次為德國、韓國等。圖圖 31：2021年中國注塑機出口目的國情況年中國注塑機出口目的國情況 圖圖 32：2021年中國注塑機進口來源國年中國注塑機進口來源國 資料來源：智研咨詢，中國海關，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，中國海關，天風證券研究所 2.4.伊之密注塑機：產品型號齊全，持續創新提高效率伊之密注塑機：產品型號齊全，持續創新提高效率 伊之密注塑成型解決方案能夠提供一站式的匹配組件以滿足個性化要求。公司設計并提供一站式的完整生產設備，從注塑機到機械手、輔助設備，所有進程和自動化組件均匹配。伊之密注塑機產品包含兩板機、三板機、全電動、多物料和高

59、速包裝系列，產品種類齊全。圖圖 33：伊之密注塑成型設備產品系列伊之密注塑成型設備產品系列 25082223062676534943719294260272083492947380613751627238720663365951776402000040000600008000010000020142015201620172018201920202021出口數量（臺）進口數量（臺）4.024.393.823.351.602.751.683.4310.1210.7110.3310.1810.6210.469.989.57024681012201420152016201720182019202020

60、21出口均價（萬美元/臺）進口均價（萬美元/臺）18.98%15.34%13.00%11.48%9.61%7.96%7.93%5.21%6.65%3.83%越南阿聯酋巴西土耳其巴基斯坦伊拉克印度尼西亞墨西哥泰國美國77.95%6.07%3.94%3.93%8.11%日本德國韓國中國臺灣其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：伊之密官網，天風證券研究所 公司持續進行產品創新，不斷取得新突破。公司持續進行產品創新，不斷取得新突破。大型化：大型化：2023 年，伊之密 8500T 超大型注塑機作為國內首臺鎖模力最大的超大型兩板式精密智

61、能注射機，其額定鎖模力為 8500T，最大鎖模力可達 9000T。整機采用雙料筒塑化及注射技術，異步協同控制技術、精密平移和精密定位控制技術、注塑壓縮新工藝等先進技術，其塑化系統搭配兩套射出總質量超過 140 kg 的射出系統，單根螺桿直徑達到 270 mm，滿足了大型制件高速高效精密注塑成型的要求，整機集成化和智能化程度較高。該機器不僅在機器噸位上創造了國內之最，其雙料筒注射壓縮工藝為國際首創。伊之密8500T 超大型注塑機擁有自主知識產權該項目的成功研發，突破國產超大型工業母機的關鍵技術，填補了國內該領域的空白，解決重型設備在加工、運輸、裝配等過程中的難點，將帶動汽車、航空航天、輪船等工業

62、的發展，解決超大型塑料件一體化成型難的問題，彰顯了伊之密技術硬實力。智能化：智能化：智能化成為注塑機控制技術發展的必然追求，表現在高精度化、全自動化、網絡化、一體化與復合化等方面。伊之密基于精密 I-factory4.0 技術，推出了搭載 Smart Clamp 智能鎖模系統的 UN500DP 兩板式注塑機，集成了聚氨酯設備和 InPUR“1+2”模具技術，實現了一步法成型帶局部高光表面的汽車發動機蓋板零件。公司依托先進注塑公司依托先進注塑設備設備不斷不斷積累積累優質客戶。優質客戶。伊之密把握雙色注塑趨勢打造 MultiPro 多物料成型工藝，應用于雙色、三色產品成型，在汽車領域表現出色，公司

63、結合兩板式注塑機平臺，瑞出 MultiPro-M 水平轉盤對射成型方案，可以覆蓋 500T-3400T 的兩板機，容納模具最高可達 81 噸，適用于生產大型雙色產品如汽車天窗、落雨槽、內飾、燈罩等，被銀寶山新、比亞迪、英匯等客戶引進。公司與歐洲領先汽車行業供應商 GMD 塑業建立長期信任關系，GMD 主要客戶包括標志雪鐵龍、雷諾、日產、奧迪、大眾、梅賽德斯等，先后從伊之密購買 38 臺注塑機，型號包括 DP 系列兩板式注塑機、A5 系列高端伺服注塑機，鎖模力覆蓋 320T 至最高 2700T 的機型。3.壓鑄機：一體壓鑄壓鑄機：一體壓鑄優勢優勢全面全面，汽車行業望，汽車行業望進入進入新“福特新

64、“福特時代時代”3.1.應用場景：金屬壓鑄劍指汽車產業，應用場景：金屬壓鑄劍指汽車產業，壓鑄鋁合金廣泛應用壓鑄鋁合金廣泛應用 壓鑄是金屬成型工藝的一種，壓鑄是金屬成型工藝的一種，壓鑄壓鑄、注塑結構和工藝類似注塑結構和工藝類似 壓鑄，全稱壓力鑄造，是指在高壓的作用下使液態或半液態金屬以較高的速度注射到壓鑄模具型腔，在壓力下成型和凝固而獲得鑄件的方法。壓鑄機主要由合模機構、壓射機構、動力系統和控制系統組成，此外還有安全防護機構。合模機構作用是實現開模及合模動作、合攏后鎖緊模具的作用，合模機構準確性、可靠性是壓鑄件精度、致密度、生產效率和生產安全性的基礎。壓射機構將金屬液壓入模具型腔進行充填成型的機

65、構，由壓室、沖頭、壓射缸、增壓器組成，壓射機構性能影響鑄件的力學性能、表面質量、致密性等特性。圖圖 34：冷室壓鑄機與熱室壓鑄機結構示意圖冷室壓鑄機與熱室壓鑄機結構示意圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：金屬加工公眾號，天風證券研究所 壓鑄是一種金屬鑄造工藝，主要用于非鐵金屬及其合金，特點是利用模具內腔對融化的金屬施加高壓，模具通常是用強度更高的合金加工而成的，工作過程類似于注塑成型。其工作流程包括安裝模具、模具預熱、噴刷涂料、合模、澆注、壓射、保壓、開模抽芯、取件，視鑄件需求還需要進行再加工，之后清理、檢驗入庫。圖圖 35：

66、壓鑄主要壓鑄主要工藝工藝流程流程 資料來源：洲際鑄造公眾號，天風證券研究所 壓鑄機主要根據壓射室位置、鎖模力大小、結構形式進行分類。其中，按壓射室位置可以分為熱室壓鑄機和冷室壓鑄機，主要區別在于壓鑄機的射料系統是否浸泡在金屬溶液里。熱室壓鑄機主要用于加工鋅、錫、鉛和鎂合金等熔點低的材料，冷室壓鑄機主要用于加工鋁等高熔點的材料，從工藝流程上來說，冷室壓鑄機是鋁等高熔點金屬的理想選擇；在此過程中，金屬在熔爐中以極高的溫度液化，然后倒入冷室注入模具。圖圖 36：壓鑄機分類壓鑄機分類 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：中鑄網，天風證券研

67、究所 壓鑄機應用壓鑄機應用集中于集中于汽車汽車行業行業，鑄造鋁合金制品廣泛使用鑄造鋁合金制品廣泛使用 根據華經產業研究院2020 年中國壓鑄機市場現狀分析，壓鑄機下游應用主要集中于汽車、摩托車，占比達 65%，其余下游領域包括家用電器、3C 設備、機電工具、建材等。車用鋁合金按不同加工性能可分為鑄造鋁合金和變形鋁合金兩種，鑄造鋁合金是汽車用鋁最大的的種類，占比約為 54%70%，汽車中鑄造鋁合金廣泛用于車輪、發動機部件、底架、減震器支架以及空間框架等結構件。圖圖 37：壓鑄機下游應用結構壓鑄機下游應用結構 圖圖 38：汽車鋁合金壓鑄件主要應用產品汽車鋁合金壓鑄件主要應用產品 資料來源：華經產業

68、研究院，天風證券研究所 資料來源：文燦股份、拓普集團官網，天風證券研究所 以汽車行業壓鑄產業鏈為例，產業上游主要分為金屬原材料、壓鑄機、壓鑄模具三類廠商，根據壓鑄件生產運營模式的不同，壓鑄件可以由獨立的壓鑄廠生產，亦可由整機廠的內部部門配套生產。內部壓鑄廠生產的鑄件品種較為單一，集中度高，產量、品種穩定，如特斯拉、小鵬、長安汽車、一汽在內部設立壓鑄部門；獨立壓鑄廠則適應多個客戶對壓鑄件采購的不同需求，提供品種較多，市場化程度較高，中游壓鑄結構件生產商有文燦股份、拓普集團、廣東鴻圖等，其下游客戶包括大眾、沃爾沃等。圖圖 39：汽車行業壓鑄產業鏈示意圖汽車行業壓鑄產業鏈示意圖 資料來源：各公司官網

69、，懂車帝，廣東省鑄造業行業協會公眾號，天風證券研究所 汽車、摩托車,65%家電,9%3C設備,9%機電工具,9%建材及其他,8%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 3.2.行業趨勢：行業趨勢：電車電車輕量化拉動輕量化拉動鋁應用鋁應用，一體化壓鑄引領新一體化壓鑄引領新“福特時代”“福特時代”新能源汽車新能源汽車用鋁量提升，帶動鋁合金制品技術升級用鋁量提升，帶動鋁合金制品技術升級 目前鋁合金制品已經在新能源、混動汽車電池包殼體、電驅動殼體、電機和減速器一體機殼等領域得到廣泛應用。2021 年燃油車與新能源車單車用鋁量分別為 145kg 和 17

70、3kg，根據工信部節能與新能源技術路線圖的規劃，我國 2025、2030 年單車用鋁量目標為250、350kg。根據 CM Group 和立鼎產業研究院的數據，我國純電動車單車用鋁滲透率不斷提升，2018 年整車滲透率為 31%，預計 2025 年將大幅上升至 50%，2023 年達 56%。新能源汽車對動力性、安全性、舒適性、輕量化等技術指標要求的不斷提高，其所需鋁合金制品逐漸向薄壁、高強、低成本與一體化集成結構方向發展，為壓鑄技術的發展提供了應用基礎與源動力。圖圖 40：2018-2030年純電動車單車用鋁滲透率年純電動車單車用鋁滲透率 圖圖 41：2021-2030年單車用鋁量（年單車用

71、鋁量（Kg）資料來源：CM Group，立鼎產業研究院，天風證券研究所 資料來源：CM Group，節能與新能源技術路線圖，立鼎產業研究院，天風證券研究所 我們認為我們認為推動新能源汽車用鋁量提升的原因主要為：減重、提效、降本推動新能源汽車用鋁量提升的原因主要為：減重、提效、降本 優勢優勢 1：減重：減重汽車輕量化必經之路，汽車輕量化必經之路，解決新能源汽車痛點解決新能源汽車痛點 相對于傳統燃油車，新能源汽車三電系統會增加整車重量，相同車型的情況下三電系統會導致整車重量增加 200-300kg。而對于新能源車普遍存在的續航焦慮痛點，新能源車新能源車輕量化可以顯著增加續航里程輕量化可以顯著增加續

72、航里程，每減重 10%可提升約 5-6%的續航里程，即新能源汽車每減少 10kg，續航里程可提升 2.5km，或每減少 100kg，續航里程可提升 10-11%。同時，輕量化增加經濟性、安全性和舒適性輕量化增加經濟性、安全性和舒適性，整車質量每降低 10%，動能相應節省 10%、剎車距離減少 5%。圖圖 42：汽車輕量化總體技術路線圖汽車輕量化總體技術路線圖 100%100%66%96%66%93%26%94%31%50%56%8%14%0%20%40%60%80%100%20182025E2030E電池系統輪轂和剎車傳動系統底盤和懸架整車車身結構14517325035001002003004

73、0020212025E2030E燃油車新能源車 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：中國汽車工程學會節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，天風證券研究所 針對車身輕量化的議題，當前階段車企在材料端主要使用鋁合金代替傳統鋼材料材料端主要使用鋁合金代替傳統鋼材料。在材料端，汽車輕量化可選擇的材料包括鋁合金、鎂合金、高強度鋼、碳纖維材料，其中鋁合金經濟性較高，受到廣泛關注。鋁的密度約為鋼的 30%，價格約其為 2.5 倍，對應1%成本增加能夠減小 32%的車重，性價比高于鎂合金、高強度鋼和碳纖維材料；鎂合金價格稍高于鋁合金，但耐腐蝕性較差

74、，較難在汽車行業大規模應用。鋁合金的可回收率最高，順應重復利用的環保要求。表表 4：鋁合金是現階段汽車輕量化專注度較高的材料鋁合金是現階段汽車輕量化專注度較高的材料 鋼鐵鋼鐵 鋁合金鋁合金 鎂合金鎂合金 高強度鋼高強度鋼 碳纖維材料碳纖維材料 成本（元/kg）10-15 20-35 60-80 10-15 120-150 成本增加比例-100-300%200-400%25-50%600-1200%密度（g/cm3）7.85 2.8 1.79 7.8 1.5 輕量化比例-64%77%1%81%輕量成本比輕量成本比-32%26%2%9%強度（Mpa）3500 耐腐蝕性 一般 一般 差 一般 非常強

75、 加工工藝 沖壓擠壓鑄造 沖壓擠壓鑄造 沖壓鑄造 沖壓-工藝效率 高 高 高 較高 非常高 可回收率 低 最高 高 高 較低 注：輕量成本比為輕量化比例/成本增加比例，表示 1%成本能夠降低多少重量，假設每種材料在汽車上應用的體積相同、價格采用區間中值計算。資料來源：立鼎產業研究院，天風證券研究所 優勢優勢 2：提效：提效鋁合金鋁合金應用引領工藝應用引領工藝流程流程革新革新，汽車制造迎來新“福特時代”，汽車制造迎來新“福特時代”由于鋁材料不易焊接，汽車制造引入鋁合金材料時相應在工藝端工藝端使用使用一體化壓鑄一體化壓鑄技術。傳統汽車生產制造由沖壓、焊裝、涂裝、總裝四大工藝組成。沖壓是將金屬板材壓

76、制成車身所需的各個組成部件，再采用焊接或鉚接組合的方式制造出大型鋁制件。而一體化壓鑄則通過超大噸位的壓鑄機制造大型的鋁制零部件，將原本大量單獨、分散的小沖壓件，經過重新設計高度集成，利用壓鑄機一次成型，從而替代多個零部件先沖壓再焊接在一起的方式。一體化壓鑄可以減少大量的汽車焊接點和工序，提升汽車生產效率。根據 2020 年特斯拉電池日公開數據，ModelY 一體化壓鑄后地板總成零部件相對于 Model3 減少了 79 個，僅用 1-2 個大型壓鑄件，機器人焊點由 700-800 個減少到 50 個，未來將采用 2-3 個大型壓鑄件替換下車體總成 370 個零部件。大型壓鑄機一次壓鑄加工的時間不

77、足兩分鐘，80-90秒即可完成，每小時能完成 40-45 個鑄件，一天能生產 1000 個鑄件。而如果采用傳統加工工藝，沖壓加焊裝 70 個零件組裝一個部件，則至少需要兩個小時，且須多線并進才能滿足生產節奏。圖圖 43：汽車制造傳統沖壓焊接工藝和一體化壓鑄工藝對比汽車制造傳統沖壓焊接工藝和一體化壓鑄工藝對比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：清新資本公眾號，華經產業研究院，天風證券研究所 目前汽車車身及殼體已經實現一體化壓鑄的部件較多，通過一體壓鑄成型可以大幅減少期間所需要的結構部件。圖圖 44：車身車身及殼體及殼體可一體式壓鑄

78、的部件可一體式壓鑄的部件 資料來源：清新資本公眾號，天風證券研究所 優勢優勢 3：降本：降本工廠工廠&工人工人&工藝等工藝等多環節降低汽車生產成本多環節降低汽車生產成本 鋁合金一體化壓鑄除了在汽車輕量化、生產效率上有所提升，較傳統沖焊工藝能在工廠、工藝、工人、材料等多個環節降低生產成本：表表 5：一體化壓鑄降本實現途徑一體化壓鑄降本實現途徑 環節環節 傳統沖焊工藝傳統沖焊工藝 一體化鑄造工藝一體化鑄造工藝 工廠 產線規模大，需要配置大量的沖壓機、模具、焊接架等設備 占地面積減少 30%，僅配置 35 臺大型壓鑄機，少量輔機 工藝 幾百個零部件需要相應數量的模具，費用昂貴 結構件一體化設計僅需一

79、套模具 工人 主流焊裝廠配備 200300 個工人 工人需求量縮減為原來的 1/10 材料 存在邊角料，回收利用率約 70%廢料率接近 0，回收利用率約 95%資料來源：清新資本公眾號，天風證券研究所 圖圖 45：特斯拉特斯拉認為認為可通過一體化壓鑄技術減少工廠占地面積可通過一體化壓鑄技術減少工廠占地面積 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：Tesla 官網，天風證券研究所 3.3.行業行業發展發展：頭部頭部車企車企掀起掀起一體化一體化壓鑄潮流，二三梯隊迅速跟進壓鑄潮流，二三梯隊迅速跟進 一體化壓鑄需求端高速增長，大型一體化壓鑄正

80、在推進一體化壓鑄需求端高速增長，大型一體化壓鑄正在推進 根據華經產業研究院的數據，2021-2025 年一體化壓鑄市場將隨著新能源汽車和一體化壓鑄滲透率的推進迎來高速發展，2021 年市場規模僅為 5 億元，預計到 2025 年將達到181 億元。不同尺寸的汽車零部件需要不同噸位的壓鑄機。圖圖 46：2021-2025年中國一體化壓鑄市場規模及預測年中國一體化壓鑄市場規模及預測 圖圖 47：2021-2025年中國一體化壓鑄滲透率及預測年中國一體化壓鑄滲透率及預測 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 從鋁合金小件外殼（上限 1600T）到車身結構

81、件（減震筒/縱梁/A/B 柱等）（上限 4400T），所需壓機的鎖模力不斷提升，一般的高壓壓鑄機在 1000-4400T 之間，但一體化壓鑄需要6000T 以上的大型、超大型壓鑄機。表表 6：不同壓鑄件不同壓鑄件及對應壓鑄機鎖模力要求及對應壓鑄機鎖模力要求 企業企業 產品產品 產品重量產品重量（kg）壓鑄機噸位（壓鑄機噸位（T）愛柯迪 雨刮器、轉向器殼等小件 0.5-1 350-1600 伯特利 轉向節、控制臂 3-6 1000-1500 旭升股份 三電系統、發動機、變速箱外殼 10-15 210-4400 文燦股份 車身結構件 15-25 1100-4400 特斯拉 一體化壓鑄件 30-45

82、 6000-8000 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 從進度上看，特斯拉引領一體壓鑄大趨勢，在 2020 年量產使用一體化鑄造后底板，在2023-2024 年計劃實現前機艙一體化壓鑄量產，預計使用 6000T 壓鑄機，2025 年實現前地板一體化壓鑄量產，使用 9000T 以上壓鑄機，同時 Cybertruck 將采用 9000T 級別壓鑄機（前后底板）。表表 7：特斯拉一體化壓鑄進度及規劃特斯拉一體化壓鑄進度及規劃 預計量產預計量產時間時間 涉及部位涉及部位 單車價值量單車價值量 壓鑄機噸位壓鑄機噸位 2020 后地板 2000 元 6000T 2023-2024 前機艙 2200

83、 元 6000T 2025 前地板 3200-4000 元 9000T 以上 資料來源：清新資本公眾號，天風證券研究所 從汽車主機廠的角度來看，傳統汽車品牌如沃爾沃、大眾、奔馳，國內新能源汽車品牌如蔚來、極氪、高合等正快速跟進，推進一體化壓鑄部件。5113294181120%191%194%93%0%50%100%150%200%250%05010015020020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）增速（%）13%21%25%30%35%0%10%20%30%40%20212022E2023E2024E2025E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

84、正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 8：各汽車主機廠商一體化壓鑄規劃與進展各汽車主機廠商一體化壓鑄規劃與進展 主機廠主機廠 發展規劃與進展發展規劃與進展 特斯拉 2022 年特斯拉德州奧斯汀工廠在后地板的基礎上增加前地板一體化壓鑄；2022 年 4 月特斯拉柏林工廠配備 8臺“超級壓特機，5 月特斯拉采用 IDRA 集團推出的 9000 噸級 Giga Press 巨型壓鑄機生產 Cybertuck 沃爾沃 瑞典 Torslanda 計劃于 2023 年開始建造新工廠，2025 年投產，計劃在新工廠開展一體化后地板的生產，目前已開發免熱處理的鋁合金材料 大眾 2022 年 5 月大眾卡塞

85、爾壓鑄廠已經成功地在一臺 4400 噸的壓鑄機上鑄造了車身后底板 奔馳 2022 年 1 月全球首發 VISION EQXX，車身后部為獨立完整的鋁合金鑄件 紅旗 一體壓鑄中后地板開發項目首臺整車順利下線，首次實現了大型一體壓鑄零件車身試制。蔚來 一體化壓鑄后地板已完成白車身安裝下線，ET5 使用超高強度鋼鋁混合車身 高合 2022 年與拓普合作的一體化超大壓鑄車身后艙下線，采用 7200T 壓鑄機 長安 2023 年 1 月超大型一體化壓鑄車身結構件成功試制 極氪 量產一體式壓鑄后端鋁車身 資料來源：汽車材料網公眾號，天風證券研究所 3.4.行業格局：大型化單臺價值量提升，市場頭部行業格局：

86、大型化單臺價值量提升，市場頭部或或趨集中趨集中 全球超大型壓鑄設備提供者有限，力勁科技領跑鎖模力全球超大型壓鑄設備提供者有限，力勁科技領跑鎖模力與市占率與市占率 能夠制造用于車輛一體化壓鑄件的大型、超大型壓鑄機的廠商主要有以下幾家：力勁科技（含子公司意大利意德拉 IRAD）、伊之密、海天金屬、（德國）布勒集團。從鎖模力大小來看，力勁科技位于第一梯隊，在 9000T 之上還有 12000T 和 16000T 機型，而其余廠商最大鎖模力則在 9000T 左右。表表 9：全球超大型壓鑄設備主要提供廠家全球超大型壓鑄設備主要提供廠家 名稱 國家 簡介 壓鑄機進展 力勁科技(含 IDRA)中國(意大利)

87、力勁集團于 1979 年成立于中國香港地區，已成為世界最大壓鑄機制造商，2006 年在香港上市，目前在中國、意大利、美國、印度、印尼等地有生產基地或技術中心。2008 年收購意大利壓鑄機制造廠商意德拉。2019 年特斯拉委托力勁生產全球最大壓鑄機；2019-2023年，力 勁6000T、9000T、12000T、16000T 壓鑄設備陸續發布。根據公司數據，2022 財年力勁超大型壓鑄機全球市占率為 90%，國內壓鑄機市場占有率為 56.8%。伊之密 中國 伊之密成立于 2002 年，主要涉及模壓成型機，產品主要為注塑機、壓鑄機、橡膠機。2008 年，公司成立伊之密精密壓鑄科技有限公司，進入壓

88、鑄領域；公司整體 2015 年于深交所創業板上市。2018 年伊之密 4500T 壓鑄機進入中國重汽安裝測試，為當時國內最大噸位壓鑄機；至 2021年，伊之密 6000T、7000T、8000T、9000T超大型壓鑄機完成研發，向長安汽車、一汽鑄造等公司提供產品。海天金屬 中國 海天金屬是海天集團旗下專注于壓鑄機的子公司，海天集團創始于 1966 年。海天金屬成立于 2015年，從事 HDC 型冷室壓鑄機設計制造。2019 年海天金屬 8800T 開始研發，2021 年發布并成功交付，與旭升股份、美利信、輝晗精密進行簽約。布勒集團 瑞士 布勒集團是一家大型綜合性設備生產商，目前有160 多年的

89、歷史，公司在食品設備、高壓鑄造、濕研磨、表面涂層加工工藝上擁有全球領先地位，公司壓鑄設備在全球處于領先地位。布 勒 主 要 有Carat、Fusion、Ecoline、Evolution 系列壓鑄機，Carat 兩板壓鑄機鎖模力覆蓋范圍為 1050-9200T。資料來源：中國壓鑄雜志，金屬加工公眾號，力勁科技、伊之密、海天金屬、布勒集團官網及公眾號，壓鑄實踐公眾號，天風證券研究所 壓鑄機市場呈現出與注塑機類似的一超多強格局。根據華經產業研究院的數據，2020 年中國存量冷室壓鑄機市場中，力勁占有 49%的市場，伊之密占有 14%的市場，其余主要廠商占有的份額小于 10%。據力勁科技官方公布的數

90、據，2022 財年，力勁全球超大型壓鑄機市占率為 90%，中國國內壓鑄機市場市占率為 56.8%。根據力勁科技的數據，我們大致推算，伊之密 2022 年市占率約為 8.4%。圖圖 48：2020年中國存量冷室壓鑄機市場份額年中國存量冷室壓鑄機市場份額 圖圖 49：2022年中國壓鑄機市場年中國壓鑄機市場份額測算份額測算 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：力勁科技公眾號，天風證券研究所 從伊之密與力勁科技壓鑄機業務營收對比來看，力勁科技疫情后營收快速恢復，2020 財年（按人民幣計算）就已

91、突破疫情前的水平，2022 財年壓鑄機營收達 38.8 億元，較上年大幅增長 25.2%，實現壓鑄機市場占有率提升；伊之密壓鑄機業務較為穩定，疫情以來營收持續增加。從毛利率來看，伊之密壓鑄機毛利率平均水平較高，2013-2022 年平均毛利率在 35.5%，高于力勁科技的平均毛利率水平（力勁科技未披露產品毛利率，按公司總營收口徑計算）。2023 年上半年度，伊之密、力勁科技毛利率分別為 35.5%、26.2%。圖圖 50：2013-2022年主要廠商年主要廠商壓鑄機業務壓鑄機業務營收對比營收對比（億元）（億元）圖圖 51：2013-2022年主要廠商年主要廠商壓鑄機業務壓鑄機業務毛利率對比毛利

92、率對比（%）注：力勁科技財年截止日為 3 月 31 日 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：力勁科技財年截止日為 3 月 31 日，按公司整體毛利率口徑計算。資料來源：Wind，天風證券研究所 3.5.伊之密壓鑄機：打造品牌矩陣，超大型壓鑄機伊之密壓鑄機：打造品牌矩陣，超大型壓鑄機持續布局持續布局 伊之密壓鑄機種類完整，覆蓋冷室、熱室，鋁合金、鎂合金，以及多種噸位的壓鑄機。公司的 LEAP 系列超大型壓鑄機具備較高鎖模力，最高可達 9000T，是伊之密在壓鑄機開發商的重大突破。LEAP9000T 壓鑄機最大鎖模力可達 100000kN，融合了全新 LEAP 系列先進壓射系統、控制系統，充分

93、滿足新能源汽車超大型一體化壓鑄件的工藝要求。圖圖 52：伊之密壓鑄機產品矩陣伊之密壓鑄機產品矩陣 力勁,49%伊之密,14%東芝,8%東洋,5%布勒,3%其他,21%力勁,56.8%伊之密,8.4%其他,34.8%3.44.23.94.36.34.34.24.35.75.83.114.2 17.0 18.2 19.9 20.1 21.9 17.3 22.5 30.9 38.8 18.3 020402013201420152016201720182019202020212022 2023H1伊之密力勁科技34.435.737.842.139.035.434.830.135.230.634.435

94、.524.926.026.024.825.427.024.726.227.729.226.226.22025303540452013201420152016201720182019202020212022 2023H1伊之密伊之密平均力勁科技力勁科技平均 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：伊之密官網，天風證券研究所 2019 年，歐洲壓鑄行業專家 Stefan Fritsche 加盟伊之密，擔任伊之密壓鑄機金屬成型首席戰略官。伊之密壓鑄機目標成為行業前三名，2023 年公司產能達到達 1200 臺/年，未來產能有望得到進一步釋放

95、，尤其是在大型結構鑄件領域。公司認知是，全球前三并非只是營業收入的前三，而是成為前三的解決方案供應商，需要為客戶提供先進技術和具備競爭力的壓鑄解決方案。從公司超大型壓鑄設備進展來看，公司目前已經與主機廠一汽鑄造、長安汽車，壓鑄零件廠云海金屬等達成超大型壓鑄機合作。伊之密超重型壓鑄機廠房最大可滿足 2 萬噸超大型壓鑄機的裝配，具備年產重型和超大型壓鑄機 60-80 臺的能力，遠期規劃年產能可達 100 臺。2023 年 4 月，伊之密現金成型技術連接大會（壓鑄專場）舉辦，伊之密與一汽、長安、寶鋼等 12 加企業和高校代表成立“一體化壓鑄”產業鏈協同創新聯盟。4.伊之密優勢：伊之密優勢：深厚經驗深

96、厚經驗+全周期服務全周期服務，優秀設備企業優秀設備企業具較強具較強 公司業務優于行業公司業務優于行業：增速、毛利、凈利居行業前列：增速、毛利、凈利居行業前列，多年持續正增長，多年持續正增長 綜合對比模壓成型上市公司海天國際、震雄集團、力勁科技、泰瑞機器，伊之密業務呈現出較強成長性。從營收絕對值來看，伊之密 2013-2022 年均為正增長，不斷實現突破，2022 年營收位列注塑機龍頭海天國際和壓鑄機龍頭力勁科技之后，保持穩健增長。從營收同比增速來看，伊之密表現出較強發展韌性，在 2015 年、2019 年、2023 年上半年所選可比公司營收同比增速均值為負的情況下，公司仍能保持營收正增長。圖圖

97、 53：模壓成型設備上市公司總營收對比（億元）模壓成型設備上市公司總營收對比（億元）圖圖 54：模壓成型設備上市公司總營收模壓成型設備上市公司總營收同比同比增速對比（增速對比（%）注：震雄集團、力勁科技財年截止日為 3 月 31 日（下同）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 從銷售毛利率、凈利率、凈資產收益率水平來看，伊之密盈利能力位居行業前列。公司銷售毛利率較為穩定，基本保持在行業頭部水平；公司銷售凈利率波動上升，費用管理10.411.811.914.420.120.121.127.235.336.820010001000204060802013 2014

98、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022震雄集團力勁科技泰瑞機器伊之密海天國際(右)12.6%1.2%21.3%39.2%0.3%4.9%28.6%30.0%4.2%2.1%-40%-20%0%20%40%60%海天國際震雄集團力勁科技泰瑞機器伊之密 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 取得一定成效，在所選可比公司中僅次于海天國際，我們認為隨著伊之密業務規模的擴大，規模效應持續增加，公司銷售凈利率有望進一步提升。公司凈資產收益率有一定波動，多年來與海天國際水平相當，位于行業前列，2019 年以來高于海

99、天國際。圖圖 55：模壓成型設備上市公司銷售毛利率對比（模壓成型設備上市公司銷售毛利率對比（%）圖圖 56：模壓成型設備上市公司銷售凈利率對比（模壓成型設備上市公司銷售凈利率對比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 57：模壓成型設備上市公司模壓成型設備上市公司 ROE 對比（對比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 綜上而言，我們認為，公司營收長期保持較高速穩健增長，盈利能力始終保持在行業前列，具備較強。經驗：深耕行業多年經驗：深耕行業多年，積累案例深厚，積累案例深厚，非標需求解決能力出色，非標需求解決能力出色 注塑件、壓鑄件應用廣泛，所需工

100、藝、噸位、材料、產品性能要求均有所不同，在標準通用化設備之外，設備廠商需要根據不同下游廠商設計、調試能夠滿足客戶需求的非標準化設備。汽車中使用的不同塑料中，保險杠需要很高的碰撞標準，而板材、光學透鏡、光導體則需要滿足重量、剛性要求；管材受原材料特性影響容易出現受熱分解、發黃、困氣燒焦等缺陷；醫療行業產品對潔凈度要求極高。因此我們認為，解決客戶需求，尤其是非標準化需求的能力，是注塑及壓鑄設備廠商的因此我們認為，解決客戶需求，尤其是非標準化需求的能力，是注塑及壓鑄設備廠商的核心競爭優勢之一。核心競爭優勢之一。伊之密深耕成型設備多年，已有 70000 多臺設備在全球范圍內成功運轉，公司在汽車、包裝、

101、醫療、3C、家電、管材等領域有深厚的案例積累，在多領域都具備所有要求的工藝專業知識，能夠滿足客戶未來產品多樣化的生產需求。圖圖 58：伊之密注塑成型、壓鑄成型下游應用伊之密注塑成型、壓鑄成型下游應用 32.1%34.0%37.4%36.9%34.8%34.4%34.5%34.5%31.1%32.6%15%20%25%30%35%40%海天國際震雄集團力勁科技泰瑞機器伊之密6.5%6.5%7.9%14.0%8.9%9.3%11.8%14.9%11.5%13.2%-15%-5%5%15%海天國際震雄集團力勁科技泰瑞機器伊之密20.0%9.4%13.0%25.7%15.4%15.1%20.1%23.

102、6%17.1%10.2%-10%0%10%20%30%20132014201520162017201820192020202120222023H1海天國際震雄集團力勁科技泰瑞機器伊之密 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：伊之密官網，天風證券研究所 服務：服務：服務體系完善服務體系完善，響應能力強勁，持續陪伴客戶，響應能力強勁，持續陪伴客戶 伊之密著眼未來，打造“YFO”全球化服務新戰略，即通過伊之密工廠直營店確保服務的高響應度和可控性。公司目前備件倉儲面積達到 5000 多平方米，YFO 全球網絡達到 115個，廣泛覆蓋中國 7

103、6 個城市地區和 39 個海外網點。在服務理念的追求上，公司為客戶安全生產保駕護航，致力于從各項細節降低停機風險，以提高客戶生產力為最終目標。2022 年伊之密直銷收入比例達到 90%以上，泰瑞機器直銷收入為 64.4%。我們認為，直直銷模式銷模式利于打造伊之密品牌利于打造伊之密品牌形象形象、深化售后服務能力、深化售后服務能力、提高、提高客戶粘性客戶粘性。圖圖 59：2022年伊之密與泰瑞機器銷售模式營收占比年伊之密與泰瑞機器銷售模式營收占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司關注機器，更關注服務關注機器，更關注服務。伊之密服務體系完善，從售前咨詢到現場安裝調試，從售后定期巡檢到備件

104、配送、客戶培訓，YFO 工程師有豐富的服務經驗和高素質專業能力。圖圖 60：伊之密伊之密生命周期生命周期服務服務流程流程 8.0%35.6%92.0%64.4%0%25%50%75%100%伊之密泰瑞機器經銷直銷 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：伊之密官網，天風證券研究所 表表 10：伊之密伊之密全生命周期服務全生命周期服務內容內容 項目項目 服務服務內容內容 個性化|定制方案 為客戶提供各類定制化并最具性價比的解決方案，目前可以為廣大客戶提供目前可以為廣大客戶提供 800 多項非標配置、功多項非標配置、功能、工藝、服務和程序

105、控制能、工藝、服務和程序控制，同時提供車間廠房規劃、設備配置方案、產品工藝方案、企業融資方案、最佳性價比產品方案，滿足廣大客戶多樣性、個性化的成型需求和設備管理需求。7*24|快速響應 伊之密服務團隊為客戶提供每周 7 天的全勤服務，超過百名工程師團隊提供持續在線支持，從售前技術方案支持，到安裝調試指導、維護保養指導和疑難問題的分析處理，做到及時、有效地響應 e 連接|遠程診斷 伊之密 e 連接包含 2 種工具平臺，第一種是伊之密自主研發的電腦遠程診斷系統，直接連接故障機器的控制系統，快速分析、識別和解決控制系統的各類問題；第二種是 AR 遠程協同平臺，可以為客戶提供除控制系統之外的其他服務問

106、題的分析和診斷。預測性|維護服務 伊之密設備控制系統擁有核心零部件預防性監測和提醒功能核心零部件預防性監測和提醒功能，讓客戶有充分的時間處理備件備貨，降低長時間停機的風險。全球達|快速配件 伊之密服務網絡覆蓋全國 76 個城市地區和海外 23 個配件中心，倉庫備件涵蓋了伺服系統等液壓件、控制系統等電氣元件、料管組件等加工件以及易損件，壓鑄本部零件當天出庫率壓鑄本部零件當天出庫率95%，注塑實現，注塑實現 24 小小時快速發貨時快速發貨。專家級|培訓支持 伊之密專家團隊為有需求的客戶提供全方位的線上、線下多元化的培訓服務。維修案例、常規操作和故障處理視頻分享、AR 遠程培訓，所有培訓教材云盤共享

107、 生長性|升級改造 伊之密為廣大客戶提供各類出機后的升級改造服務，包括特殊模具和工藝的程序升級、出機后增加各類可實現的定制化配置和功能改造、液壓伺服系統升級改造、老舊設備的生產管理系統建立、產品數據追溯升級、廠房搬遷調試等。資料來源：伊之密官網，天風證券研究所 5.盈利預測盈利預測 根據上述分析，我們對伊之密盈利情況進行預測，主要假設如下：注塑機：注塑機：注塑機業務營收有望隨國內經濟回暖而修復，假設 2023-2025 年收入同比增速分別為 10.00%、22.26%、13.80%，毛利率分別為 33.00%、34.00%、34.00%；壓鑄機：壓鑄機：國內一體化壓鑄行業不斷推進，伊之密有望從

108、中獲益，假設 2023-2025 年收入同比增速分別為 15.89%、50.75%、24.31%，毛利率分別為 32.00%、34.00%、35.00%；其他：其他：假設其他業務 2023-2025 年收入年增速為 20%、20%、20%，毛利率為 35%。表表 11：伊之密伊之密 2023-2025年盈利預測年盈利預測 項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司整體 總營收（億元）35.33 36.80 41.26 52.23 60.89 收入 YoY 30%4%12.13%26.57%16.59%毛利潤（億元）12.19 11.46 13.66 17.82 20.9

109、1 成本（億元）23.14 25.34 27.61 34.41 39.99 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 34.51%31.13%33.10%34.12%34.33%注塑機 收入（億元）25.85 26.58 29.24 35.75 40.68 收入 YoY 27.70%2.84%10.00%22.26%13.80%毛利潤（億元）8.74 8.10 9.65 12.15 13.83 成本（億元）17.10 18.48 19.59 23.59 26.85 毛利率 33

110、.83%30.47%33.00%34.00%34.00%壓鑄機 收入（億元）5.72 5.76 6.68 10.06 12.51 收入 YoY 32.20%0.63%15.89%50.75%24.31%毛利潤（億元）2.01 1.76 2.14 3.42 4.38 成本（億元）3.71 4.00 4.54 6.64 8.13 毛利率 35.20%30.63%32.00%34.00%35.00%其他 收入（億元）3.76 4.46 5.35 6.42 7.71 收入 YoY 43.90%18.61%20.00%20.00%20.00%毛利潤（億元）1.43 1.59 1.87 2.25 2.70

111、 成本（億元）2.33 2.87 3.48 4.17 5.01 毛利率 38.12%35.70%35.00%35.00%35.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 選取注塑機企業海天國際、泰瑞機器、拓斯達，以及同處通用設備行業的海天精工、紐威數控作為可比公司。根據業務拆分與盈利預測，伊之密 2023-2025 年歸母凈利潤為4.84、6.24、7.60 億元。所選取的可比公司 2024 年 PE 平均為 17.9 倍，考慮到伊之密注塑+壓鑄雙輪驅動，注塑機業務夯實長期增長基礎，一體化壓鑄打開成長空間，近十年來具備較為穩定且高于行業平均水平的增長速度和盈利能力。給予伊之密 2024 年 PE

112、 18 倍，目標市值 112 億元，目標價為 23.97 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 12：伊之密與可比公司估值情況伊之密與可比公司估值情況（注：可比公司數據來源為（注：可比公司數據來源為 Wind 一致預期，截至一致預期，截至 2024/3/22 收盤價）收盤價）證券代碼 公司名稱 2024/3/22 總市值（億元）2022-2025 年歸母凈利潤（億元）2023-2025 年 PE 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 1882.HK 海天國際 359 24.08 24.56 29.02 32.26 14.6 12.4 11.1 60

113、1882.SH 海天精工 145 5.10 6.29 7.62 9.27 23.1 19.0 15.6 688697.SH 紐威數控 66 2.64 3.27 4.00 4.88 20.0 16.4 13.4 603289.SH 泰瑞機器 28 0.97 1.02 1.40 2.15 27.5 20.1 13.1 300607.SZ 拓斯達 59 1.97 2.02 2.72 3.50 29.2 21.7 16.9 行業平均 22.9 17.9 14.0 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.風險提示風險提示 注塑機行業競爭注塑機行業競爭格局惡化格局惡化 注塑機行業主要廠商海天國際、震雄集團

114、、力勁科技、泰瑞機器等公司可能為了提高各自市場份額展開價格戰等形式的競爭，可能導致行業利潤水平普遍下降，公司歸母凈利潤下降。一體化壓鑄下游需求不及預期一體化壓鑄下游需求不及預期 新能源汽車一體化壓鑄技術面臨維修成本高、安全性能驗證不成熟、量產難度較大等應 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 用層面的問題，頭部廠商基于審慎考慮可能減緩推進速度；新能源汽車滲透率可能出現一定程度放緩，導致一體化壓鑄需求增速放緩。新系列注塑機和大型壓鑄機研發進度不及預期新系列注塑機和大型壓鑄機研發進度不及預期 注塑機、壓鑄機市場一超多強格局穩定，公司需要持續跟進頭

115、部廠商新型產品研發，頭部廠商客戶廣泛、規模效應強、現金流較為充足、研發團隊成規模，能夠持續提供大量內外部研發資源，若公司新產品開發不及預期，市占率將會受到一定程度影響。周期復蘇周期復蘇進度進度不及預期不及預期 文中對于制造業整體、塑料行業周期的判斷基于歷史經驗和歷史數據，周期復蘇時點存在較大不確定性，模壓成型設備需求恢復情況有待驗證。周期復蘇進度不及預期將會導致公司營收、凈利潤增速不及預期。環保政策的影響環保政策的影響 注塑制品為塑料制品中的一部分，近年來隨著雙碳政策的推進及環保理念的深化，塑料制品生產及消費可能會受到一定程度的限制，導致注塑設備需求下降。文中假設及盈利預測具有主觀性，僅供參考

116、。文中假設及盈利預測具有主觀性，僅供參考。選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 385.99 563.62 618.96 783.44 913.39 營業收入營業收入 3,532.87 3,679.

117、89 4,126.40 5,222.93 6,089.26 應收票據及應收賬款 577.69 758.22 731.87 864.02 827.44 營業成本 2,313.79 2,534.59 2,760.66 3,440.71 3,998.70 預付賬款 52.42 58.52 33.50 100.31 77.41 營業稅金及附加 30.15 30.95 33.01 47.01 54.80 存貨 1,259.80 1,353.28 1,254.01 1,422.10 1,243.70 銷售費用 346.10 371.34 412.64 506.62 578.48 其他 460.39 540

118、.23 427.34 494.42 498.50 管理費用 185.80 191.03 210.45 263.76 304.46 流動資產合計流動資產合計 2,736.29 3,273.87 3,065.68 3,664.29 3,560.43 研發費用 155.47 180.56 206.32 255.92 292.28 長期股權投資 361.05 395.87 395.87 395.87 395.87 財務費用 27.30 8.10 10.32 8.79 1.63 固定資產 723.72 1,035.52 1,030.20 1,127.99 1,215.65 資產/信用減值損失(8.87)

119、(20.33)(17.00)(17.00)(17.00)在建工程 101.56 136.24 148.99 132.29 97.38 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 367.70 363.34 349.20 335.05 320.91 投資凈收益 32.11 39.79 50.00 30.00 30.00 其他 196.26 209.43 160.26 163.57 149.14 其他(153.09)(123.44)(25.00)0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,750.29 2,140.40 2,084.52 2,154.78

120、 2,178.95 營業利潤營業利潤 604.10 467.31 551.00 713.12 871.90 資產總計資產總計 4,490.94 5,436.97 5,150.20 5,819.06 5,739.39 營業外收入 1.82 6.35 5.00 5.00 5.00 短期借款 143.85 94.28 139.44 247.56 145.33 營業外支出(1.86)1.70 1.00 1.00 1.00 應付票據及應付賬款 855.45 1,045.31 948.50 963.01 814.19 利潤總額利潤總額 607.78 471.96 555.00 717.12 875.90

121、其他 429.91 468.88 667.92 894.33 709.46 所得稅 81.93 50.11 58.28 75.30 91.97 流動負債合計流動負債合計 1,429.21 1,608.48 1,755.85 2,104.90 1,668.98 凈利潤凈利潤 525.84 421.85 496.73 641.82 783.93 長期借款 239.47 784.20 522.00 441.00 324.00 少數股東損益 9.82 16.40 12.65 17.76 24.04 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 516

122、.03 405.46 484.08 624.06 759.89 其他 175.28 192.75 162.72 176.92 177.46 每股收益（元）1.10 0.87 1.03 1.33 1.62 非流動負債合計非流動負債合計 414.75 976.95 684.72 617.92 501.46 負債合計負債合計 2,256.76 3,015.09 2,440.57 2,722.81 2,170.44 少數股東權益 48.54 56.71 64.30 74.95 89.38 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 469.15 468.77

123、 468.57 468.57 468.57 成長能力成長能力 資本公積 204.95 202.30 202.30 202.30 202.30 營業收入 29.97%4.16%12.13%26.57%16.59%留存收益 1,545.85 1,712.84 2,003.28 2,377.72 2,833.65 營業利潤 56.23%-22.64%17.91%29.42%22.27%其他(34.31)(18.74)(28.82)(27.29)(24.95)歸屬于母公司凈利潤 64.24%-21.43%19.39%28.92%21.77%股東權益合計股東權益合計 2,234.18 2,421.88

124、2,709.63 3,096.25 3,568.95 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,490.94 5,436.97 5,150.20 5,819.06 5,739.39 毛利率 34.51%31.12%33.10%34.12%34.33%凈利率 14.61%11.02%11.73%11.95%12.48%ROE 23.61%17.14%18.30%20.66%21.84%ROIC 36.07%22.62%21.31%26.27%29.12%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 525.

125、84 421.85 484.08 624.06 759.89 資產負債率 50.25%55.46%47.39%46.79%37.82%折舊攤銷 98.30 109.18 112.72 123.05 133.40 凈負債率 3.00%15.51%3.44%-1.11%-10.84%財務費用 33.36 13.52 10.32 8.79 1.63 流動比率 1.49 1.62 1.75 1.74 2.13 投資損失(32.99)(40.83)(50.00)(30.00)(30.00)速動比率 0.80 0.95 1.03 1.07 1.39 營運資金變動(387.71)(210.72)(60.21

126、)(161.53)(86.06)營運能力營運能力 其它 79.83 54.83 12.65 17.76 24.04 應收賬款周轉率 5.91 5.51 5.54 6.55 7.20 經營活動現金流經營活動現金流 316.63 347.84 509.55 582.13 802.90 存貨周轉率 3.31 2.82 3.17 3.90 4.57 資本支出 264.34 453.48 136.03 175.80 171.45 總資產周轉率 0.87 0.74 0.78 0.95 1.05 長期投資 93.70 34.82 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(731.55)

127、(903.15)(143.70)(366.37)(309.18)每股收益 1.10 0.87 1.03 1.33 1.62 投資活動現金流投資活動現金流(373.51)(414.84)(7.67)(190.57)(137.73)每股經營現金流 0.68 0.74 1.09 1.24 1.71 債權融資(74.63)478.08(237.56)28.12(223.99)每股凈資產 4.66 5.05 5.65 6.45 7.43 股權融資(37.54)(151.47)(208.98)(255.19)(311.23)估值比率估值比率 其他 126.24(58.44)0.00 0.00 0.00 市

128、盈率 17.43 22.19 18.58 14.42 11.84 籌資活動現金流籌資活動現金流 14.07 268.17(446.54)(227.08)(535.22)市凈率 4.12 3.80 3.40 2.98 2.59 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 12.32 11.95 13.09 9.97 8.09 現金凈增加額現金凈增加額(42.81)201.16 55.34 164.48 129.95 EV/EBIT 13.86 13.83 15.72 11.61 9.29 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首

129、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使

130、用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本

131、報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策

132、。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10

133、%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：