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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 基礎材料基礎材料 日本鋼鐵行業發展歷程及啟示日本鋼鐵行業發展歷程及啟示 華泰研究華泰研究 鋼鐵鋼鐵 增持增持 (維持維持)普鋼普鋼 增持增持 (維持維持)研究員 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究員 馬曉晨馬曉晨 SAC No.S0570522030001 +(86)10 6321 1166 聯系人 王鑫延王鑫延 SAC No.S0570122070092 +(86)10 6321 1166 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wi

2、nd，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 南鋼股份 600282 CH 5.13 買入 中信特鋼 000708 CH 18.63 買入 寶鋼股份 600019 CH 7.78 買入 久立特材 002318 CH 24.26 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 3 月 25 日中國內地 專題研究專題研究 中國鋼鐵行業邁向成熟期，行業優勝劣汰或大勢所趨中國鋼鐵行業邁向成熟期，行業優勝劣汰或大勢所趨 從日本經歷來看，鋼鐵需求與國家工業化進程緊密結合，快速成長期后產能過剩逐步出現，并在市場競爭及政府引導下，行業完成

3、去產能與兼并重組，實現供給格局優化，頭部企業市場份額及盈利中樞提升。其中由于產品壁壘等差異，普鋼與特鋼估值分化，普鋼完成從成長向藍籌的轉換，股息率成為成熟期估值的錨，而特鋼仍保持一定成長性，PETTM 中樞仍能夠維持 10-15倍。結合中國現狀來看，我國鋼鐵需求于 2020 年或達峰，且實際有效產能2019 年以來重回增長，鋼鐵行業產能過剩情況仍存，未來鋼鐵企業優勝劣汰或大勢所趨，在此背景下，建議關注頭部優質長流程鋼企及特鋼企業。參考日本發展歷程，看鋼鐵行業生命周期參考日本發展歷程，看鋼鐵行業生命周期 從需求來看，鋼鐵行業發展與國家工業化進程緊密結合。以日本為例，日本鋼鐵行業在 1956-19

4、73 年進入高速增長期，期間日本粗鋼產量復合增速約15.0%。此后約 30 年，日本鋼鐵行業進入調整期，產量總體維持高位震蕩。而 2008 年后日本鋼鐵產量及需求進入緩慢下行期，2008-2023 年日本鋼鐵產量年均復合增速約-2%。從供給來看，1973 年后日本鋼鐵產能開始出現過剩，日本鋼鐵行業進入結構調整期，其中 1983 年后，在日本政府政策引導+企業經營策略轉變作用下，日本鋼鐵產能開始加速去化、行業兼并重組不斷推進，產能過剩情況有所緩解，頭部企業實現市場份額及盈利中樞提升。參考日本發展歷程，看步入成熟期下的鋼鐵企業參考日本發展歷程，看步入成熟期下的鋼鐵企業 隨著行業進入成熟期，普鋼與特

5、鋼表現有所分化，其中普鋼公司完成從成長向藍籌的轉換，而特鋼公司仍保持了一定成長屬性。體現在估值上來看，普鋼企業 PE/PB 估值下行推動股息率抬升，股息率成為普鋼企業估值的錨；而特鋼企業估值未出現顯著下行，PETTM 中樞仍然能夠維持 10-15 倍。我們認為其原因在于特鋼壁壘較高，且產品需求仍在持續增長，因此其盈利穩定性及成長性更加突出，導致估值表現分化。同時，從企業發展歷程來看，新日鐵重點著力于產能布局優化，而大同特殊鋼重點著力于產品結構優化，也體現出普鋼與特鋼在產品壁壘上的差異，進而導致其核心競爭力的差異。立足當下，看中國鋼鐵行業現狀立足當下，看中國鋼鐵行業現狀 從需求來看，1978 年

6、中國工業化進入騰飛期，我國粗鋼產量從 1978 年的3178 萬噸，提升至 2020 年的 10.65 億噸，復合增速達 9.3%，而隨著我國逐步向新型工業化轉型，2019 年前后我國建筑業新開工面積達峰，2020 年我國粗鋼產量及表觀消費量達到階段性峰值。從供給來看，2016-2018 年供給側改革取得階段性成果，但 2019 年以來實際有效產能仍重回增長，疊加需求逐步進入平臺期/緩慢下行期，我國鋼鐵行業產能過剩情況仍存。目前仍有超半數鋼鐵企業面臨虧損，且行業集中度仍偏低，2022 年 CR3 僅約23%，因此在行業競爭壓力加劇下，未來鋼鐵企業優勝劣汰或大勢所趨。建議關注建議關注頭部優質長流

7、程鋼企及特鋼企業頭部優質長流程鋼企及特鋼企業 參考日本鋼鐵行業發展歷程，結合中國鋼鐵行業現狀。我們認為，中國鋼鐵行業正逐步走向成熟期，鋼鐵需求或進入平臺期/緩慢下行期。中長期視角下，長流程鋼企在經過行業優勝劣汰及產業結構調整后，盈利水平有望得到改善，且頭部鋼企市場份額有望進一步提高，建議關注盈利韌性較強、股息率較高的寶鋼股份、南鋼股份。特鋼企業產品壁壘較高，盈利穩定性及成長性更強，且中長期估值水平有望保持穩定，建議關注中信特鋼、久立特材。風險提示：國內下游需求不及預期，出口超預期走弱，產業政策變化。(22)(15)(8)(1)6Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)鋼鐵普鋼滬深

8、300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 基礎材料基礎材料 正文目錄正文目錄 參考日本發展歷程，看鋼鐵行業生命周期參考日本發展歷程，看鋼鐵行業生命周期.5 需求：鋼鐵行業發展的根本動力.5 總量變化：與工業化進程緊密結合.5 結構變化：日本工業化中后期，產品結構向制造業、高附加值轉型.6 供給：經過行業優勝劣汰，產業結構實現優化，頭部企業盈利水平回升.7 去產能：政府引導+競爭壓力下企業的主動選擇.7 兼并重組：優勝劣汰下的結果，產能集約化的進一步推進.9 影響：供給格局優化，頭部企業盈利中樞抬升.10 參考日本發展歷程，看步入成熟期下的鋼鐵企業參考日本發展歷程，

9、看步入成熟期下的鋼鐵企業.11 普鋼：日本需求下行壓力下求生存，產能布局優化更為關鍵.11 估值變化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的錨.11 典型企業：新日鐵.12 特鋼：從特鋼向廣泛的高性能材料轉型，產品結構優化更為關鍵.15 估值變化：高壁壘構筑盈利與估值的穩定性，PETTM 中樞 10-15 倍.15 典型企業：大同特殊鋼.16 立足當下，看中國鋼鐵行業現狀立足當下，看中國鋼鐵行業現狀.19 需求：峰值或已現，中國正逐步轉向新型工業化.19 供給：產能過剩仍存，行業面臨優勝劣汰.20 中長期視角下，建議關注頭部優質長流程鋼企及特鋼企業.21 風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖

10、表 1：鋼鐵工業生命周期模型.5 圖表 2：日本粗鋼產量及表觀消費量.6 圖表 3：全球粗鋼產量及日本產量占比.6 圖表 4：日本地產行業于 1990 年前后見頂.6 圖表 5：日本 GDP 增速及建筑業占比.6 圖表 6：日本分品種鋼材產量.7 圖表 7：日本鋼鐵需求結構.7 圖表 8：日本鋼鐵業結構調整期三階段與特點.7 圖表 9：日本鋼鐵業裝備集約化推移.8 圖表 10：日本鋼鐵產能指數與產能利用率指數.8 圖表 11：日本政府結構調整采取措施.8 圖表 12：川崎鋼鐵、日本鋼管凈利潤.9 圖表 13：新日鐵、住友金屬凈利潤.9 圖表 14：日本鋼鐵行業集中度.10 圖表 15：2022

11、 年日本鋼鐵行業市場份額.10 IWgVyXbWjZaZ7ZgUbWnU9PdN8OoMpPtRmQjMmMnOfQtRoRaQpOmNuOoOvNvPtQmP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 基礎材料基礎材料 圖表 16：日本頭部高爐企業凈利率.10 圖表 17：日本主要鋼鐵公司 1974 年以來累計回報率.11 圖表 18：日本頭部普鋼企業 PBLF 估值情況.11 圖表 19：日本頭部普鋼企業 ROE 情況.11 圖表 20：日本頭部普鋼企業凈利潤情況.12 圖表 21：日本頭部普鋼企業股息率情況.12 圖表 22：新日鐵分紅率情況.12 圖表 23：新日

12、鐵資本開支情況.12 圖表 24：新日鐵利潤構成.13 圖表 25：全球鋼鐵工業演化格局.13 圖表 26：新日鐵國內外產能布局演變.14 圖表 27：新日鐵海外產能布局.14 圖表 28：新日鐵印度產能布局.14 圖表 29：新日鐵參股礦山.14 圖表 30：新日鐵鋼鐵產品組合.15 圖表 31：日本頭部特鋼企業 PBLF 估值情況.16 圖表 32：日本頭部特鋼企業 ROE 情況.16 圖表 33：日本頭部特鋼企業 PE 估值情況.16 圖表 34：日本頭部特鋼企業 EV/EBITDA 情況.16 圖表 35：大同特殊鋼營業收入構成.17 圖表 36：大同特殊鋼營業利潤構成.17 圖表 3

13、7：大同特殊鋼主營業務及產品.17 圖表 38：大同特殊鋼主要設備投資中長期展望.17 圖表 39：大同特殊鋼棒材加工產能.18 圖表 40：大同特殊鋼真空電弧爐（VAR 爐）產能.18 圖表 41：大同特殊鋼與頭部普鋼企業噸鋼售價對比.18 圖表 42：大同特殊鋼與頭部普鋼企業噸鋼利潤對比.18 圖表 43：中國粗鋼產量及表觀消費量.19 圖表 44：全球粗鋼產量及中國占比.19 圖表 45：中國 GDP 及建筑業貢獻.19 圖表 46：中國房屋及建筑業新開工面積.19 圖表 47：中國五大鋼材產量結構變化.20 圖表 48：螺紋鋼表觀消費量.20 圖表 49：中厚板表觀消費量.20 圖表

14、50：冷軋卷表觀消費量.20 圖表 51：中國粗鋼產能.20 圖表 52：247 家鋼企高爐產能利用率.20 圖表 53：黑色金屬冶煉和壓延加工業利潤總額.21 圖表 54：黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資同比增速.21 圖表 55：中國 247 家鋼鐵企業盈利比率.21 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 基礎材料基礎材料 圖表 56：中國鋼鐵行業集中度.21 圖表 57：建議關注頭部優質長流程鋼企及特鋼企業.21 圖表 58：重點公司推薦一覽表.22 圖表 59：重點推薦公司最新觀點.22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 基礎

15、材料基礎材料 參考日本發展歷程，看鋼鐵行業生命周期參考日本發展歷程，看鋼鐵行業生命周期 需求：鋼鐵行業發展的根本動力需求：鋼鐵行業發展的根本動力 總量變化：總量變化：與工業化進程緊密結合與工業化進程緊密結合 鋼鐵行業發展與國家工業化進程緊密結合。鋼鐵行業發展與國家工業化進程緊密結合。鋼鐵是國家發展的基礎性工業，行業的發展與國家的工業化進程緊密聯系在一起，并通常呈現出萌芽期、快速成長期、成熟期、衰退期等幾個階段。其中萌芽期鋼鐵需求緩慢增加，產品以進口為主，國內鋼鐵工業實現從無到有;快速成長期鋼鐵行業隨著工業化進程快速發展，鋼鐵產能、產量快速提升，是國家發展的支柱產業之一；而隨著工業化進程放緩，鋼

16、鐵需求開始進入下降階段，部分國家如日本、德國、韓國鋼鐵工業通過兼并重組、智能化改造、綠色改造、高端產品研發等，仍能在全球范圍內保持較強競爭力，進入成熟期；而部分國家如英國等，經濟發展重心轉向金融和其他新興產業等，疊加鋼鐵消費持續下滑，導致本國鋼鐵產業逐步走向衰退。圖表圖表1：鋼鐵工業生命周期模型鋼鐵工業生命周期模型 資料來源：典型國家鋼鐵產業發展路徑與啟示（鄭國棟），華泰研究 以日本為例，以日本為例，1973 年日本粗鋼年日本粗鋼產量產量達峰，隨后行業達峰，隨后行業逐步逐步進入成熟期。進入成熟期。1)1945-1955 年年 戰后恢復期：戰后恢復期：1945 年二戰結束后，日本通過合理化計劃等

17、方式，運用政府貸款，擴產生產設備、推行新生產技術，降低成本、增加生產能力，扶持本國鋼鐵產業恢復，日本粗鋼產量從 1946 年的最低 55.7 萬噸提升至 1955 年的 940.8 萬噸，重新超過戰前歷史最高水平。2)1956-1973 年年 高速增長期：高速增長期：隨著日本工業化進程開始，日本經濟開始高速增長，建筑業及鋼鐵產業也成為了增長支柱和主導產業之一。期間日本粗鋼產量從 1956 年的1110.6 萬噸提升至 1973 年的 1.19 億噸，復合增速 15.0%，日本占全球粗鋼產量比例從 4%提升至 17.3%。同時日本 GDP 從 1956 年的 9.42 萬億提升至 1973 年的

18、 11.25萬億，復合增速約 15.7%。3)1974-1990 年年 產能過剩、調整產能過剩、調整期：期：從 70 年代到 80 年代，全球兩次石油危機導致日本生產成本上升、需求走弱，產能開始出現嚴重過剩，鋼鐵行業進入較長時間的艱難運行時期，日本粗鋼產量開始見頂回落。但隨著 1986 年到 1990 年前后日本泡沫經濟的出現，日本建筑投資快速上行，并于 1990 年前后見頂，支撐國內鋼鐵需求暫時擴張。期間日本粗鋼產量總體維持在 1 億噸附近。4)1991-2007 年年 地產行業調整期：地產行業調整期：日本泡沫經濟破滅后，地產行業進入調整期，日本國內鋼鐵需求開始回落，從 1991 年的 99

19、15 萬噸，到 2007 年回落至 8590 萬噸，降幅約 13.4%，日本建筑物開工面積從 1990 年的 2.8 億平下降至 2007 年的 1.6 億平，降幅約 43.2%。其中，2003 年后東亞、東南亞等新興國家鋼鐵需求的快速增長，也間接帶動了日本鋼鐵需求企穩回升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 基礎材料基礎材料 5)2008 年后年后 成熟期：成熟期：從 1973 年日本鋼鐵行業開始出現產能過剩，產業結構調整便已開啟，產能不斷整合、產品結構持續向高附加值方向調整，使得日本鋼鐵行業在全球競爭中仍有較強競爭力，保持了較高的出口數量。但由于日本工業化進入中

20、后期，鋼鐵產量及需求進入緩慢下行期。日本粗鋼產量從 2007 年的 12 億噸下降至 2023 年的8.7 億噸，2008-2023 年年均復合增速約-2%。圖表圖表2：日本粗鋼產量及表觀消費量日本粗鋼產量及表觀消費量 圖表圖表3：全球粗鋼產量及日本產量占比全球粗鋼產量及日本產量占比 注：圖中復合增速為產量復合增速 資料來源：Wind，Mysteel，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表4：日本地產行業于日本地產行業于 1990 年前后見頂年前后見頂 圖表圖表5：日本日本 GDP 增速及建筑業占比增速及建筑業占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 結構變化

21、：結構變化：日本工業化中后期，產品結構向制造業、高附加值轉型日本工業化中后期，產品結構向制造業、高附加值轉型 隨著地產行業進入調整期隨著地產行業進入調整期，建筑業建筑業用鋼用鋼占比顯著占比顯著下降。下降。根據新日鐵，日本建筑業用鋼從 1990年的 4300 萬噸下降至 2019 年 2100 萬噸，降幅約 51%，占比從 39%下降至 22%；制造業（含間接出口）用鋼從 5100 萬噸下降至 3800 萬噸，降幅約 25.5%，占比從 46%下降至40%；直接鋼材出口從1700萬噸提升至3500萬噸，增幅約106%，占比從15%提升至37%，出口依賴度大幅提高。從品種來看，制造業及高附加值鋼材

22、品種產量增長明顯。從品種來看，制造業及高附加值鋼材品種產量增長明顯。據日本鋼鐵工業協會，1990 年前后日本地產行業進入調整期后，與制造業相關的寬幅帶鋼等產品產量占比有所提升，而與建筑業相關的棒材、線材、鋼板樁等產品產量占比持續下降。其中制造業用鋼中，附加值較高的電工鋼、鍍鋅板等產量增長更為顯著。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013 2020（萬噸）日本粗鋼產量日本粗鋼表觀消費高速增長期復合增速15%成熟期復合增速-2%產業調整期 產量高位震蕩0%2%4%

23、6%8%10%12%14%16%18%20%05101520251950195819661974198219901998200620142022（億噸）全球粗鋼產量日本粗鋼產量占比0100,000200,000300,000400,000500,000600,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0001960197019801990200020102020（億日元）（億日元）（萬平方（萬平方米）米）日本新屋開工面積日本建筑物開工面積日本建筑投資（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500

24、,000600,0001960197019801990200020102020十億日元十億日元日本GDPGDP增速建筑業GDP占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 基礎材料基礎材料 圖表圖表6：日本分品種鋼材產量日本分品種鋼材產量 圖表圖表7：日本鋼鐵需求結構日本鋼鐵需求結構 資料來源：日本鋼鐵行業結構調整期的特點、應對措施及啟示（趙楠，2022.11.25），華泰研究 資料來源：新日鐵 2023 財年年報，華泰研究 供給：經過行業優勝劣汰，產業結構實現優化，頭部企業盈利水平回升供給：經過行業優勝劣汰，產業結構實現優化，頭部企業盈利水平回升 去產能去產能+兼并重

25、組是優化兼并重組是優化產業結構的最直接產業結構的最直接方式。方式。1973 年后，日本鋼鐵產能開始出現過剩，日本鋼鐵行業開始進入結構調整期。其中可分為三個階段1，一是兩次石油危機后由量到質的轉換，為素質改善期；二是進入泡沫經濟期后鋼鐵需求暫時擴大，為事業重整階段；三是泡沫破裂后經歷了長期的蕭條，為徹底的結構重整階段。其中生產設備的減少和集約化程度不斷加深，是優化產業結構的主要方式。圖表圖表8：日本鋼鐵業結構調整期三階段與特點日本鋼鐵業結構調整期三階段與特點 時間時間 時期時期 背景背景 特點特點 1973-1984 素質改善期素質改善期 由量到質轉換 1973 年石油危機終結了經濟的高速增長；

26、1973 年、1979 年兩次石油危機導致能源成本上升。節能和消減成本的投資；環保措施（大氣污染、水質、噪音）的推行；制造工序連續化和連鑄比例提升；推行計算機技術應用。1985-1991 事業重整期事業重整期 對日元急劇升值的應對 1985 年廣場協議和日元升值及經濟蕭條；進入泡沫經濟期，鋼鐵需求暫時擴大。生產設備集約化；生產設備集約化；生產工序進一步連續化及簡化；推行人員合理化；推行人員合理化；事業多元化，開拓新業務。1992-2003 徹底的結構重整期徹底的結構重整期 對泡沫經濟破滅后的長期蕭條的應對 1991 年泡沫經濟破滅后的長期蕭條；國內工業活動停滯，生產基地向海外轉移。大規模裁員，

27、人員合理化；大規模裁員，人員合理化；生產設備體制的全面集約化；生產設備體制的全面集約化；多元化業務選擇性調整。資料來源：日本鋼鐵行業結構調整期的特點、應對措施及啟示（趙楠，2022.11.25），日本經產省，日本鋼鐵聯盟，華泰研究 去產能：政府引導去產能：政府引導+競爭壓力競爭壓力下企業的主動選擇下企業的主動選擇 1983 年后，生產設備、制造基地集約化帶動產能開始減少年后，生產設備、制造基地集約化帶動產能開始減少。據日本鋼鐵聯盟，1973 年至2003 年，日本運行的高爐數量由峰值的 72 座逐漸減少至 30 座，長流程制造基地由 27 個減少至 15 個。同時，1973 年日本最大高爐容積

28、 4617m3，平均爐容 2083m3，到 2003 年日本 5000m3以上高爐 6 座，4000-5000m3高爐 14 座，合計占比超過 2/3。生產設備實現了集約化與大型化。從產能來看，1973-1982 年日本鋼鐵行業主要從工藝連續化等方面進行改善，過剩產能并無明顯消除，反而有所擴大。直到 1983 年后日本鋼鐵產能開始去化，從 1983 年到 2007年，日本鋼鐵產能指數從 130 下降至 106，產能利用率指數從最低的 88 提升至 140 左右，產能過剩情況大幅緩解。而此后隨著鋼鐵行業進入成熟期，本土鋼鐵需求量逐步萎縮，產能處于持續去化狀態，截至 2023 年底，日本鋼鐵產能指

29、數下降至 93，較 1983 年高點下降約 28.5%。1 趙楠.日本鋼鐵行業結構調整期的特點、應對措施及啟示(上)J.中國鋼鐵業,2022,(11):26-30.432133181820173502040608010012019902019（百萬噸）建筑業用鋼制造業用鋼間接出口出口1990年內外需峰值111萬噸2019年內外需約94萬噸直接出口：17萬噸35萬噸內需：94萬噸59萬噸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 基礎材料基礎材料 圖表圖表9：日本鋼鐵業裝備集約化推移日本鋼鐵業裝備集約化推移 圖表圖表10：日日本鋼鐵產能指數與產能利用率指數本鋼鐵產能指數與產

30、能利用率指數 資料來源：日本鋼鐵行業結構調整期的特點、應對措施及啟示（趙楠，2022.11.25），日本鋼鐵聯盟，華泰研究 資料來源：Wind，日本經濟產業省，華泰研究 政府的作用：政府的作用：引導設備處理、人員引導設備處理、人員安置、事業重組等。安置、事業重組等。階段一：特安法階段一：特安法+產構法，設定產能削減目標產構法，設定產能削減目標 第一次石油危機后，日本出臺特安法，制定了處理過剩設備計劃，主要措施是提供債務保障。此后的產構法與特安法相似，進一步設定了產能削減目標。階段二：階段二：圓滑化法，從就業、稅收、融資等多方面支持去產能及企業轉型圓滑化法，從就業、稅收、融資等多方面支持去產能及

31、企業轉型 1986 年日元升值造成日本經濟蕭條，出口產業集聚地區承受較大打擊，日本政府制定圓滑化法，同時以處理過剩設備和調整地區內產業結構為目的，該政策不僅增加了就業人員措施，還增加了與結轉虧損金相關的稅收優惠政策，由開發銀行提供融資優惠，支援企業處理過剩設備與企業轉型，該階段日本高爐企業去產能開始快速進行。階段三：階段三：產活法，考慮就業安定的同時實現業務重組產活法，考慮就業安定的同時實現業務重組 在日本泡沫經濟破滅與 1997 年亞洲金融危機打擊下，作為產業再生對策的一部分，日本政府制定了產活法，在考慮就業安定的同時處理過剩設備、過剩債務和過剩人員。實施流程為，企業自主提交業務重組計劃，再

32、由政府批準，計劃中包含了因業務重組而過剩的設備及人員的安置措施。而一旦計劃批準即可享受低息融資，債務保證和稅收優惠。其中被批準的計劃中就包含了 NKK 和川崎鋼鐵合并成立 JFE 控股公司，以及新日本制鐵和住友金屬合并成立新日鐵住金。圖表圖表11：日本政府結構調整采取措施日本政府結構調整采取措施 經濟下行區間經濟下行區間 法律法律 時間時間 主要措施主要措施 鋼鐵行業背景鋼鐵行業背景 鋼鐵業結構調整鋼鐵業結構調整 石油危機后的石油危機后的過剩設備處理過剩設備處理 特安法特安法 穩定特定蕭條產業臨時措施法 1978-1983 國家指定蕭條產業（14種）設備處理和廢棄等計劃。平電爐設備使用率隨第一

33、次石油危機后的需求減少而下降，1977 年度 74 家平電爐企業中有 5 家倒閉和停業。接受特安法，申請作為特定蕭條產業，設定的處理目標設定的處理目標 285 萬噸（相當于產能的萬噸（相當于產能的13.7%），截至 1982 年末已處理 272 萬噸。產構法產構法 改善特定產業結構臨時措施法 1983-1988 國家指定特定行業（26種）處理過剩設備等計劃。由于原料成本上升、供需惡化等，普鋼電爐企業經營嚴峻。實施特安法后有一定改善，但因生產率的提高對供需改善形成阻力。處理設備目標處理設備目標 380 萬噸（相當于產能的萬噸（相當于產能的 14%），截至 1988 年 6 月已處理 238 萬噸

34、。對日元急劇升對日元急劇升值的應對值的應對 圓滑化法圓滑化法 產業結構轉換圓滑化臨時措施法 1987-1996 指定過剩設備，除了裝備，地區也是對象范圍。指定事業、雇傭的縮小區域。應對 1985 年廣場協議，實施了縮小粗鋼生產規模、確保利潤的生產體制合理化。作為日元升值及經濟蕭條對策的貨幣政策帶來泡沫式繁榮，內需擴大，1991 年泡沫破裂。指定的鋼鐵業特定裝備有高爐、轉爐、熱軋、鋼管制造、硅鋼制造設備 煉鋼廠所在的城市被指定為特定區域。煉鋼廠所在的城市被指定為特定區域。采取了“修修廢止設備的停產和廢止廢止設備的停產和廢止”和“新事業展開、區域復興計劃的就業吸納”等 泡沫經濟泡沫泡沫經濟泡沫后的

35、產業活力后的產業活力再生再生 產活法產活法 產業活力再生特別措施法 1999 將過去以行業單位作為主體的支援，向包括個人在內的企業單位支援進行轉換。泡沫經濟破滅后的漫長蕭條期，日本經濟低迷，在這種背景下實施了跨行業的產業結構轉換和就業對策。很多企業提出重組計劃，并實施了事業重組和設很多企業提出重組計劃，并實施了事業重組和設備合理化備合理化。銀行、汽車、信息通信設備、百貨店等多產業提出了以全面消除過剩設備為目標以全面消除過剩設備為目標的認定事業重整計劃。資料來源：日本鋼鐵行業結構調整期的特點、應對措施及啟示（趙楠，2022.11.25），華泰研究 607080901001101201301401

36、5016080901001101201301401978 1982 1987 1992 1996 2001 2006 2010 2015 2020日本:產能指數:鋼鐵日本:產能利用率指數:鋼鐵（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 基礎材料基礎材料 企業企業的決策：的決策：競爭壓力競爭壓力加劇加劇下的主動選擇下的主動選擇。1990 年代之前，日本鋼鐵行業一致沿用新日鐵為首的“護航系統”合作路線，主張消除競爭、共同承擔困難，在此背景下高爐企業產能在 1985 年前基本沒有減少。而 1990 年代，隨著日元升值，高爐企業與進口鋼鐵產品的競爭、與電爐企業的競爭、以及下游

37、汽車生產商等大型客戶壓價等壓力下，企業決策開始轉變。以新日鐵為代表的長流程企業陸續發布新企業戰略，主張將合作路線改為競爭路線，不再分享技術進步，加劇行業競爭，并大幅減少開支和成本、精簡人員、提升多元化業務和提升國際競爭力?？傮w來看，企業強烈的去產能意愿是由國際競爭壓力以及鋼鐵需求客觀變化所導致的，在此基礎上疊加政府的政策支援，促成了高爐企業產能的去化。兼并重組：優勝劣汰下的結果，產能集約化的進一步推進兼并重組：優勝劣汰下的結果，產能集約化的進一步推進 利潤持續低迷下，頭部企業進一步實施經營合并。利潤持續低迷下，頭部企業進一步實施經營合并。1990 年代開始，日本鋼鐵行業競爭加劇，盡管產能已開始

38、去化，但頭部 5 家長流程鋼鐵企業（新日鐵、NKK、川崎制鐵、住友金屬、神戶制鋼）凈利率基本維持在3%內波動，且部分年份出現連續虧損。例如 1991-2002 年間，川崎鋼鐵與日本鋼管多數時間利潤低迷，因此于 2003 年促成雙方的合并，并在合并后進一步將產能合并為東日本鋼廠（千葉、京濱）、西日本鋼廠（倉敷、福山）以及知多鋼管廠。此后 2009-2011 年住友金屬連續 3 年虧損，于是 2012 年新日鐵與住友金屬合并成立新日鐵住金，并將產能向君津、名古屋、八幡等核心工廠集中，高爐數量與高爐鋼鐵廠數量大幅減少?？傮w來看，虧損企業通過被兼并重組，進一步推進了產能、生產基地集約化，進而完成供給格

39、局的優化。圖表圖表12：川崎鋼鐵、日本鋼管凈利潤川崎鋼鐵、日本鋼管凈利潤 圖表圖表13：新日鐵、住友金屬凈利潤新日鐵、住友金屬凈利潤 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 (15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,000199119921993199419951996199719981999200020012002百萬日元百萬日元川崎鋼鐵日本鋼管1991-2002年利潤持續低迷(200,000)(100,000)0100,000200,000300,000400,0001991 1993 1995 1997 1999

40、2001 2003 2005 2007 2009 2011百萬日元百萬日元新日鐵住友金屬住友金屬2009-2011年連續虧損 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 基礎材料基礎材料 影響：影響：供給格局優化供給格局優化，頭部企業，頭部企業盈利中樞抬升盈利中樞抬升 行業集中度提升，行業集中度提升，頭部企業凈利率頭部企業凈利率中樞抬升中樞抬升。經過一系列去產能與兼并重組的實施，日本從戰后原有近 50 家鋼鐵企業，到目前形成以新日鐵、JFE 控股、神戶制鋼為主的格局。行業集中度從 1990 年的 CR5 約 63.8%、提升至 2022 年的 CR3 約 79%。鋼鐵企業

41、實現了集團化，也意味著日本鋼鐵行業完成了設備與生產基地的大型化、集約化，由此帶來了生產效率的提高和成本的降低，疊加持續研發投入下的技術積累，日本鋼鐵行業在全球范圍內仍保持了較強的競爭力。同時行業重回相對良性的供需格局，頭部高爐企業凈利潤中樞從1990 年代的 0%左右，提升至 2013-2018 年的 3%左右。圖表圖表14：日本鋼鐵行業集中度日本鋼鐵行業集中度 1970 年年 1990 年年 2000 年年 CR5 78.0%63.8%67.2%CR10 84.4%75.9%79.6%資料來源：日本鋼鐵行業結構調整期的特點、應對措施及啟示（趙楠，2022.11.25），華泰研究 圖表圖表15

42、：2022 年日本鋼鐵行業市場份額年日本鋼鐵行業市場份額 圖表圖表16：日本頭部高爐企業凈利率日本頭部高爐企業凈利率 資料來源：新日鐵 2023 財年年報，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 日本制鐵43%JFE控股29%神戶制鋼7%電弧爐等其他21%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021新日鐵住友金屬川崎鋼鐵日本鋼管JFE控股凈利率中樞約0%凈利率中樞約3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 基礎材料基礎材料 參考日本發展歷程，看步

43、入成熟期下的鋼鐵企業參考日本發展歷程，看步入成熟期下的鋼鐵企業 回顧 1974 年至今股價表現，大同特殊鋼累計收益率約 1059%，年化收益率約 5.02%，位居特鋼及鋼鐵企業收益率第一；新日鐵累計收益率約 371%，年化收益率約 3.15%，位居普鋼企業收益率第一。而其他鋼鐵企業如 JFE 控股、神戶制鋼，年化收益率在 2%左右。新日鐵及大同特殊鋼表現相對較好?？傮w來看，隨著行業進入成熟期，普鋼公司完成從成長向藍籌的轉換，而特鋼公司仍保持總體來看，隨著行業進入成熟期，普鋼公司完成從成長向藍籌的轉換，而特鋼公司仍保持了一定成長屬性。了一定成長屬性。體現在估值上來看，普鋼企業 PE/PB 估值下

44、行，推動股息率抬升，且股息率是普鋼企業估值的錨；而特鋼企業盈利穩定性明顯更強，估值未出現如普鋼企業的顯著下行，PETTM 中樞仍然能夠維持 10-15 倍。圖表圖表17：日本主要鋼鐵公司日本主要鋼鐵公司 1974 年以來累計回報率年以來累計回報率 資料來源：Bloomberg，華泰研究 普鋼：日本需求下行壓力下求生存，產能布局優化更為關鍵普鋼：日本需求下行壓力下求生存，產能布局優化更為關鍵 估值變化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的錨估值變化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的錨 2009-2022 年年，日本頭部普鋼企業日本頭部普鋼企業 PBLF 持續下行。持續下行。2005-

45、2007 年期間在東亞、東南亞等新興國家鋼鐵需求增長、日本鋼鐵產能持續去化、行業產能利用率大幅提升背景下，日本鋼鐵行業盈利達到階段性高點，新日鐵等頭部普鋼企業 ROE 均達到 20%以上。而此后日本鋼鐵行業開始進入需求緩慢下行的成熟期，頭部普鋼企業 ROE 中樞回落至 0%-10%水平。在此階段，新日鐵、JFE 控股、神戶制鋼 PB 估值呈現持續下降趨勢，新日鐵從 2009 年的1.3 左右下降至 2022 年的 0.5 左右，JFE 控股從 2009 年的 1.4 左右下降至 2022 年的 0.4左右，神戶制鋼從 2009 年的 1.1 左右下降至 2022 年的 0.3 左右。圖表圖表1

46、8：日本頭部普鋼企業日本頭部普鋼企業 PBLF 估值情況估值情況 圖表圖表19：日本頭部普鋼企業日本頭部普鋼企業 ROE 情況情況 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1974 1977 1980 1982 1985 1988 1991 1993 1996 1999 2002 2004 2007 2010 2013 2015 2018 2021新日鐵住友金屬川崎鋼鐵日本鋼管JFE控股神戶制鋼大同特殊鋼愛知制鋼山陽特殊鋼0.00.51.01.52.02.53.03.54.02003 20

47、05 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日鐵住友金屬川崎鋼鐵日本鋼管JFE控股神戶制鋼-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2004 2006 2008 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日鐵住友金屬川崎鋼鐵日本鋼管JFE控股神戶制鋼 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 基礎材料基礎材料 ROE 略有改善略有改善+PB 下行推升股息率下行推升股息率，股息率成為成熟期估值的錨，股息率成為成熟期估值的錨。隨著供給格局的持續優化，日本頭部鋼鐵企業市場份額進

48、一步提升，同時 2013 年后 ROE 中樞較 1990 年代有所提高，利潤規?？傮w實現了增長，但估值持續下行、股價維持震蕩走勢。在此背景下，日本鋼鐵公司股息率不斷抬升，至 2022 年 3 季度新日鐵、JFE 控股、神戶制鋼股息率達到8%-10%左右，而 2022 年 3 季度以來，隨著估值修復，新日鐵股息率回落至 4.5%左右，JFE 控股與神戶制鋼股息率回落至 3.4%左右。我們認為，估值從 PB/PE 向股息率切換，也標志著日本鋼鐵股完成從成長股向藍籌股的轉換，且股息率成為成熟期企業估值的錨。圖表圖表20：日本頭部普鋼企業凈利潤情況日本頭部普鋼企業凈利潤情況 圖表圖表21：日本頭部普鋼

49、企業股息率情況日本頭部普鋼企業股息率情況 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 典型企業：新日鐵典型企業：新日鐵 與國內頭部鋼鐵企業相比，與國內頭部鋼鐵企業相比，新日鐵新日鐵盈利能力更強、分紅率更低盈利能力更強、分紅率更低。與國內鋼鐵企業相比，新日鐵 2023 財年 ROE 達到 15%左右，顯著高于國內頭部鋼鐵企業，但 2024 年 2 月 PBLF僅為 0.7 倍，股息率在 4.5%左右，與國內頭部鋼鐵企業相近。其差異在于新日鐵分紅率在20%-30%之間，而國內部分頭部鋼鐵企業分紅率在 50%及以上水平。即新日鐵以更高的盈利能力+較低分紅率，實現了

50、與國內頭部鋼鐵企業相近的股息率。普鋼企業仍需持續資本開支以維持普鋼企業仍需持續資本開支以維持或提升或提升 ROE 水平水平。以新日鐵為例，資本開支主要用在以下幾個方面：1）產能布局優化，通過收購和投資高需求地區的綜合鋼廠，在全球范圍進行產能布局；2）產業鏈布局優化，向鋼鐵產業鏈上下游進行投資，以發展成為垂直整合的業務結構；3）產品結構、生產設備優化，通過淘汰競爭力較弱的設施、向競爭力較強的設施進行整合升級，以提高高附加值產品的產能和質量。我們認為，煉鋼作為產業鏈中的冶煉加工類環節，其資源屬性壁壘低于上游資源品，因此面對需求的不斷變化，或不得不進行持續的資本開支，以維持或提升ROE水平，成熟期分

51、紅率或難以達到如煤炭等資源品水平。圖表圖表22：新日鐵分紅率情況新日鐵分紅率情況 圖表圖表23：新日鐵資本開支情況新日鐵資本開支情況 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 (600,000)(400,000)(200,000)0200,000400,000600,000800,0001991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021百萬日元百萬日元新日鐵JFE控股神戶制鋼0%2%4%6%8%10%12%1986 1989 1993 1996 2000 2003 2007 2010 2014 20

52、17 2021新日鐵住友金屬川崎鋼鐵日本鋼管JFE控股神戶制鋼0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19911995199920032007201120152019新日鐵分紅率050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00020072009201120132015201720192021百萬日元百萬日元新日鐵鋼鐵業務資本開支 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 基礎材料基礎材料 從新日鐵利潤構成來看，隨著日本國內鋼鐵需求緩慢下行，國內鋼鐵業務利潤

53、貢獻逐步趨于穩定，海外鋼鐵業務、原材料業務及其他多元化業務成為主要利潤增長點，也對應了新日鐵的主要資本開支方向。圖表圖表24：新日鐵利潤構成新日鐵利潤構成 資料來源：新日鐵 2023 財年年報，華泰研究 1)優化產能布局：優化產能布局：從全球角度來看，鋼鐵工業重心跟隨各國工業化進程轉移。從全球角度來看，鋼鐵工業重心跟隨各國工業化進程轉移。19 世紀中期，英國完成工業革命，鋼鐵行業從小作坊轉變為工廠，英國鋼鐵產量占到全球總產量的 40%；20 世紀初期，全球經濟中心從西歐開始向美國轉移，美國鋼鐵產量一度占到全球總產量的 60%；第二次世界大戰之后，日本快速進入工業化階段，成為亞洲第一個工業化國家

54、，鋼鐵產業隨之快速發展；1990 年后，歐美等國家工業化完成、中國進入快速成長期，鋼鐵工業重心轉移至中國，2020 年中國粗鋼產量達峰，約占全球總產量的 56.5%。圖表圖表25：全球鋼鐵工業演化格局全球鋼鐵工業演化格局 資料來源：典型國家鋼鐵產業發展路徑與啟示（鄭國棟，2021.7.25），華泰研究 面對不斷遷移的鋼鐵需求，產能布局優化大勢所趨面對不斷遷移的鋼鐵需求，產能布局優化大勢所趨。日本國內需求在 1990 年泡沫時期達到峰值 9900 萬噸，此后隨建筑業需求下降以及制造業生產轉移至海外，國內鋼鐵需求持續萎縮。全球來看，2002 年后東亞等新興經濟體鋼鐵需求正高速增長，然而日本鋼鐵產品

55、出口仍面臨較大挑戰，通過日本國內生產再出口的成本更高，難以與東亞等沿海地區的本地化新產能競爭。在此背景下新日鐵持續減少國內產能，高爐數量從1987年的20座減少至2022年的11座。并致力于擴大海外產能，尤其是東盟國家及印度，包括 2019 年收購印度 Essar Steel（現為 AM/NS 印度）、2022 年收購泰國 G Steel 和 GJ Steel。并計劃未來將進一步擴大 AM/NS印度、AM/NS Calvert（美國）等的產能，目標將海外產能擴大到 6000 萬噸以上，并實現全球產能 1 億噸目標。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 基礎材料基礎材

56、料 圖表圖表26：新日鐵國內外產能布局演變新日鐵國內外產能布局演變 資料來源，新日鐵 2023 財年年報，華泰研究 圖表圖表27：新日鐵海外產能布局新日鐵海外產能布局 圖表圖表28：新日鐵印度產能布局新日鐵印度產能布局 資料來源：新日鐵 2023 財年年報，華泰研究 資料來源：新日鐵 2023 財年年報，華泰研究 2)完善產業鏈布局：完善產業鏈布局：布局上游資源，減輕原料價格波動影響。布局上游資源，減輕原料價格波動影響。在上游資源方面，新日鐵對大型資源企業進行了一定投資，以確保穩定的原料采購，據新日鐵 2023 財年年報，目前所使用的鐵礦石和焦煤中約 20%是從參股礦山采購的，同時在原料價格高

57、企的背景下，上游原料的布局也對利潤產生了重大貢獻。同時，新日鐵計劃進一步加大對原料業務的投資，構建完整、垂直整合的業務結構。圖表圖表29：新日鐵參股礦山新日鐵參股礦山 參股礦山參股礦山 地點地點 名稱名稱 參股時間參股時間 權益比例權益比例 控股股東控股股東 產能（萬噸）產能（萬噸）鐵礦 澳大利亞 羅布河鐵礦 1977 14%力拓 53%7000 巴西 NIBRASCO 鐵礦 1974 33%淡水河谷 51%1000 煤炭 澳大利亞 Moranbah North 1997 5.00%英美資源 88%1200 Warkworth 1990 9.50%兗煤澳大利亞有限公司 84.5%800 Bul

58、ga 1993 12.50%嘉能可 85.9%700 Foxleigh 2010 10.00%Middlemount South70%300 Boggabri 2015 10.00%Idemitsu Kosan80%700 加拿大 Elkview 2005 2.50%泰克資源 95%700 鈮 巴西 CBMM 2011 2.50%Moreira Salles 70%15 資料來源：新日鐵 2023 財年年報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 基礎材料基礎材料 3)產品結構、生產設備改善：產品結構、生產設備改善：產品結構方面，新日鐵持續開發鋼鐵材料潛力，

59、致力于實現“精通鋼鐵”目標，開發高端產品包括高耐腐蝕鍍鋼板、鍍鎳鋼板、取向電工鋼、無取向電工鋼，并不斷豐富自身產品組合。同時設備方面，新日鐵持續推進競爭力較弱的設施的淘汰，并將資本開支用于升級剩余設備，以提高高附加值產品的產能和質量，例如 2023 財年已決定投資 2130 億日元用于提高電工鋼產能和產量、2700 億日元用于在名古屋鋼廠安裝新一代熱軋帶鋼機，目標形成大型高爐+沿海的綜合性鋼廠，具備高效、高檔的鋼材產品生產能力。圖表圖表30：新日鐵鋼鐵產品組合新日鐵鋼鐵產品組合 資料來源：新日鐵 2023 財年年報，華泰研究 特鋼：從特鋼向廣泛的高性能材料轉型，產品結構優化更為關鍵特鋼：從特鋼

60、向廣泛的高性能材料轉型，產品結構優化更為關鍵 估值變化：高壁壘構筑盈利與估值的穩定性，估值變化：高壁壘構筑盈利與估值的穩定性，PETTM 中樞中樞 10-15 倍倍 與普鋼企業相比，特鋼企業與普鋼企業相比，特鋼企業盈利穩定性更強，盈利穩定性更強，PBLF 未未如普鋼如普鋼出現明顯下行。出現明顯下行。盈利方面，特鋼企業盈利更加穩定，2008 年以來大同特殊鋼、愛知制鋼、山陽特殊鋼 ROE 標準差分別 6.35%、6.11%、4.87%，而頭部普鋼企業如新日鐵、JFE 控股、神戶制鋼 ROE 標準差分別 9.32%、7.36%、9.58%。同時估值方面，拉長來看，特鋼企業估值未出現如普鋼企業的明顯

61、下行，大同特殊鋼 2009 年以來 PB 總體處于 0.6-1.0 倍之間，山陽特殊鋼 PB 處于0.3-0.8 倍之間，愛知制鋼 2018 年以來 PB 有所下移，其 ROE 水平從 2018 年前的 5%左右下降至 1%左右，或主因愛知制鋼為豐田材料供應商，受豐田減產影響盈利承壓。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 基礎材料基礎材料 圖表圖表31：日本頭部特鋼企業日本頭部特鋼企業 PBLF 估值情況估值情況 圖表圖表32：日本頭部特鋼企業日本頭部特鋼企業 ROE 情況情況 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 相較于普

62、鋼企業切換至以股息率作為估值的錨，我們認為特鋼企業相較于普鋼企業切換至以股息率作為估值的錨，我們認為特鋼企業 PE 估值估值仍是關鍵仍是關鍵。從大同特殊鋼、愛知制鋼、山陽特殊鋼 PB 與 ROE 走勢來看，PB 總體跟隨 ROE 變化，即特鋼企業在利潤穩定期的 PE 或 EV/EBITDA 估值總體保持在相對穩定水平，其中 PETTM 中樞約 10-15 倍。我們認為其原因或在于特鋼壁壘較高，且高端的特鋼產品需求仍在持續增長，因此其盈利的穩定性及成長性更加突出，因此市場愿意給予特鋼公司一定溢價（相較于普鋼公司），仍然參照 PE 進行估值而未切換至股息率。因此從 1974 年至今，日本鋼鐵企業的

63、股票中漲幅第一為大同特殊鋼，估值的穩定性是收益率跑贏新日鐵的重要原因之一。圖表圖表33：日本頭部特鋼企業日本頭部特鋼企業 PE 估值情況估值情況 圖表圖表34：日本頭部特鋼企業日本頭部特鋼企業 EV/EBITDA 情況情況 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 典型企業：大同特殊鋼典型企業：大同特殊鋼 從特鋼向廣泛的高性能材料轉型。從特鋼向廣泛的高性能材料轉型。大同特殊鋼已形成特殊鋼、高性能材料及磁性材料、汽車及工業設備零部件、工程業務、貿易與服務業務五大板塊。其中，高性能材料及磁性材料營收占比從 2008 年的 16%提升至 2022 年的 38%，

64、營業利潤占比從 2008 年的 24%提升至 2022 年的 52%，超過特殊鋼成為公司主要利潤來源，產品包括磁性材料、粉末產品、高溫合金、鈦合金等。0.00.51.01.52.02.53.03.52003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日鐵大同特殊鋼愛知制鋼山陽特殊鋼-30%-20%-10%0%10%20%30%2004 2006 2008 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日鐵大同特殊鋼愛知制鋼山陽特殊鋼051015202530354045502004 2006 2007 2

65、009 2011 2013 2015 2017 2018 2020 2022大同特殊鋼愛知制鋼山陽特殊鋼PE估值中樞10-15倍024681012141618202006 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2017 2019 2021 2022大同特殊鋼愛知制鋼山陽特殊鋼 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 基礎材料基礎材料 圖表圖表35：大同特殊鋼營業收入構成大同特殊鋼營業收入構成 圖表圖表36：大同特殊鋼營業利潤構成大同特殊鋼營業利潤構成 資料來源：大同特殊鋼年報，華泰研究 資料來源：大同特殊鋼年報，華泰研究 圖表圖表37：大同特殊鋼

66、主營業務及產品大同特殊鋼主營業務及產品 業務部門業務部門 主營業務主營業務 特殊鋼鋼材 汽車、工業機械、電氣機械零部件用材料；建筑材料；工具鋼；模具材料 高性能材料及磁性材料 不銹鋼；高溫合金；電子元器件材料；磁性材料；粉末產品；鈦材；焊接材料 汽車及工業設備零件 鍛件；機械組件；鑄鋼件；精密鑄件；壓縮機、液壓機、機床用零部件 工程設備 鋼鐵設備；各種工業爐及附屬設備；環境相關設備；機床等機械設備的維護和管理 貿易與服務 集團公司產品銷售；房地產保險業務；高爾夫球場的經營；分析業務 資料來源：大同特殊鋼官網，華泰研究 相較于產能布局的優化，特鋼公司更側重于產品結構、設備的改進。相較于產能布局的

67、優化，特鋼公司更側重于產品結構、設備的改進。大同特殊鋼主要向需求具有成長性的領域進行大規模投資，以對產品結構進行不斷優化，例如新能源車、半導體、能源領域的發展，增加了對磁材、齒輪鋼、不銹鋼和高溫合金的需求。目前大同特殊鋼產品優化方向主要集中于高性能不銹鋼、高溫合金和鈦產品，因此投資也主要集中于增加此類高端產品的交付能力。圖表圖表38：大同特殊鋼主要設備投資中長期展望大同特殊鋼主要設備投資中長期展望 資料來源，大同特殊鋼年報，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020082010201220142016201820202022億日元億日元特殊鋼高性能材

68、料及磁性材料汽車及工業設備零件工程貿易與服務(300)(200)(100)0100200300400500600200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022億日元億日元特殊鋼高性能材料及磁性材料貿易與服務汽車及工業設備零件工程 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 基礎材料基礎材料 圖表圖表39：大同特殊鋼棒材加工產能大同特殊鋼棒材加工產能 圖表圖表40：大同特殊鋼真空電弧爐（大同特殊鋼真空電弧爐（VAR 爐）產能爐）產能 資料來源：大同特殊鋼年報，華泰研究 資料來源：大同特殊鋼年報，華泰研

69、究 高高壁壘壁壘是特鋼與普鋼差異的核心來源。是特鋼與普鋼差異的核心來源。特鋼是成分、結構、生產工藝特殊而具有特殊物理、化學性能或特殊用途的鋼鐵產品，其性能、應用場景的多樣性決定了不同品種的成分、工藝差異及壁壘。按照難易程度可進一步劃分為，低端產品碳素結構鋼、合金結構鋼；中端產品不銹鋼、工具鋼、模具鋼、高速鋼；高端產品高溫合金、耐蝕合金。其中高端產品對潔凈度等要求更高，需要通過真空感應爐等設備進行生產，其制造成本也顯著高于其他產品，同時由于特鋼含有其他合金元素，也導致其在價格上與普鋼有顯著差異。因此，我們認為普鋼由于價格相對較低，其核心競爭力在于成本控制，而貼近需求地布局產能能夠大幅度降低運輸成

70、本，因此普鋼企業更著力于產能布局的優化。而特鋼產品價格較高，對運費敏感性相對較低，核心競爭力更體現于對下游需求、產品性能的拓展與提升，因此特鋼企業更著力于產品結構、工藝設備的優化。圖表圖表41：大同特殊鋼與頭部普鋼企業噸鋼售價對比大同特殊鋼與頭部普鋼企業噸鋼售價對比 圖表圖表42：大同特殊鋼與頭部普鋼企業噸鋼利潤對比大同特殊鋼與頭部普鋼企業噸鋼利潤對比 資料來源：各公司年報，華泰研究 資料來源：各公司年報，華泰研究 10011514116660801001201401601802015201720212023（2015=100）棒材加工能力100110130607080901001101201

71、30140202220232025（2022=100）真空電弧爐產能0510152025303540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（萬日元/噸）大同特殊鋼新日鐵JFE控股神戶制鋼(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（萬日元/噸）大同特殊鋼新日鐵JFE控股神戶制鋼 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 基礎材料基礎材料 立足當下，看中國鋼鐵

72、行業現狀立足當下，看中國鋼鐵行業現狀 需求：峰值或已現，中國正逐步轉向新型工業化需求：峰值或已現，中國正逐步轉向新型工業化 2020 年中國粗鋼產量及表觀消費量或達峰。年中國粗鋼產量及表觀消費量或達峰。中國成立以來，我國工業化進程或主要分為四個階段，第一階段為 1949 年-1957 年，國民經濟恢復和“一五”時期，通過接受蘇聯和東歐國家的資金、技術和設備援助，建設了近千個工業項目，奠定了社會主義工業化的初步基礎。第二階段為 1958-1965 年，“大躍進”和國民經濟調整期。第三階段為 1966-1978年，工業經濟有所波動?？傮w來看，新中國成立最初 28 年，我國建立了相對獨立、完整的工業

73、體系，完成了工業化的起步階段。第四階段為1978年改革開放以來，中國工業化進入騰飛期，我國粗鋼產量從1978年的3178萬噸，提升至 2020 年的 10.65 億噸，復合增速達 9.3%，中國粗鋼產量占全球比例從 1978年的4.4%快速提升至2020年的56.6%，建筑業也成為這一時期經濟發展的重要支柱產業，至 2015 年后，GDP 貢獻達到 7%左右。而隨著我國逐步轉向新型工業化，2019 年前后，我國房屋新開工面積、建筑業新開工面積達峰，2020 年我國粗鋼產量及表觀消費量達到階段性峰值。圖表圖表43：中國粗鋼產量及表觀消費量中國粗鋼產量及表觀消費量 圖表圖表44：全球粗鋼產量及中國

74、占比全球粗鋼產量及中國占比 資料來源：Mysteel，Wind，世界鋼鐵協會，華泰研究 資料來源：Mysteel，Wind，世界鋼鐵協會，華泰研究 圖表圖表45：中國中國 GDP 及建筑業貢獻及建筑業貢獻 圖表圖表46：中國房屋及建筑業新開工面積中國房屋及建筑業新開工面積 資料來源：Wind，國家統計局，華泰研究 資料來源：Wind，國家統計局，華泰研究 需求結構轉變，需求結構轉變，制造業用鋼對沖地產需求。制造業用鋼對沖地產需求。從五大材產量來看，主要用于建筑業的螺紋鋼、線材產量占比自 2020 年以來持續下降，而主要用于汽車、船舶與海工等制造業為主的熱卷、冷卷、中厚板產量占比持續提升。同時，

75、2023 年以來螺紋鋼等表觀消費量大都處于 2018年以來同期較低水平，而中厚板、冷軋卷等表觀消費量大都處于 2018 年以來同期中等偏高水平。020,00040,00060,00080,000100,000120,00019501960197019801990200020102020（萬噸）（萬噸）粗鋼產量粗鋼表觀消費量“一五”國民經濟恢復“二五”大躍進、以鋼為綱“三五”“四五”波動中前進1978年改革開放后，工業化進入騰飛期1979-2020年粗鋼產量復合增速9.3%2020年粗鋼產量或達峰0%10%20%30%40%50%60%05101520251950 1957 1964 1971

76、1978 1985 1992 1999 2006 2013 2020（億噸）全球粗鋼產量中國粗鋼產量占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%02040608010012014019521962197219821992200220122022（萬億元）（萬億元）中國:GDP:現價中國:GDP構成:現價:第二產業:建筑業0102030405060199720002003200620092012201520182021億平方米億平方米房屋新開工面積建筑業新開工面積 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 基礎材料基礎材料 圖表圖表47：中國五大鋼材產量結構變化中國五大鋼材產

77、量結構變化 圖表圖表48：螺紋鋼表觀消費量螺紋鋼表觀消費量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Mysteel，華泰研究 圖表圖表49：中厚板表觀消費量中厚板表觀消費量 圖表圖表50：冷軋卷表觀消費量冷軋卷表觀消費量 資料來源：Mysteel，華泰研究 資料來源：Mysteel，華泰研究 供給：產能過剩仍存，行業面臨優勝劣汰供給：產能過剩仍存，行業面臨優勝劣汰 2016 年中國供給側改革開始，目前年中國供給側改革開始，目前鋼鐵行業鋼鐵行業產能過剩情況仍存。產能過剩情況仍存。在 2015 年鋼鐵行業大幅虧損、企業出現債券違約風險背景下，2016 年國務院發布關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發

78、展的意見，鋼鐵行業供給側改革開始，2016-2018 年間，我國完成了壓減粗鋼產能約 1.5 億噸，同時 2017 年完成地條鋼產能壓減 1.4 億噸，供給側改革取得階段性成果，2017 年開始，鋼鐵企業盈利大幅改善。但隨著企業盈利改善，我國鋼鐵行業固定資產投資重新回升，同時環保搬遷、技術改造使得鋼廠生產效率進一步提高，2019 年以來產能重回增長，疊加需求逐步達峰，我國鋼鐵行業產能過剩情況仍存。圖表圖表51：中國粗鋼產能中國粗鋼產能 圖表圖表52：247 家鋼企家鋼企高爐產能利用率高爐產能利用率 資料來源：Wind，國家統計局，華泰研究 資料來源：Mysteel，華泰研究 35.6%32.7

79、%29.8%29.0%15.3%14.8%13.6%12.1%12.2%13.2%14.9%16.2%29.7%31.3%33.0%33.8%7.3%8.1%8.7%8.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023螺紋鋼線材中厚板熱軋卷板冷軋卷板(200)(100)01002003004005006001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（萬噸（萬噸)202420232022202120202019201860801001201401601801月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（萬噸

80、（萬噸)20242023202220212020201920184050607080901001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（萬噸（萬噸)20242023202220212020201920188.08.59.09.510.010.511.011.5201120132015201720192021（億噸）（億噸）中國:主要工業產品生產能力:粗鋼2016-2018年供給側改革去除地條鋼產能1.4億噸壓減粗鋼產能1.5億噸2019年后國內實際有效產能繼續增長60%70%80%90%100%110%201220142016201820202022247家鋼企高爐產能利

81、用率247家鋼企高爐開工率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 基礎材料基礎材料 圖表圖表53：黑色金屬冶煉和壓延加工業黑色金屬冶煉和壓延加工業利潤總額利潤總額 圖表圖表54：黑色金屬冶煉及壓延加工業黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資同比增速固定資產投資同比增速 資料來源：Wind，國家統計局，華泰研究 資料來源：Wind，國家統計局，華泰研究 集中度集中度仍偏仍偏低低，行業行業或或面臨優勝劣汰。面臨優勝劣汰。據 Mysteel，2022 年下半年以來，鋼鐵行業盈利大幅惡化，247 家鋼鐵企業盈利比率下降至 50%以下，最低僅不到 10%，超半數鋼鐵企業面臨虧損

82、。同時據世界鋼鐵協會，2022 年我國鋼鐵行業 CR10 約為 45%，CR3 僅約 23%，行業集中度仍偏低，因此在行業競爭壓力加劇下，未來鋼鐵企業優勝劣汰或大勢所趨。圖表圖表55：中國中國 247 家鋼鐵企業盈利比率家鋼鐵企業盈利比率 圖表圖表56：中國鋼鐵行業集中度中國鋼鐵行業集中度 資料來源：Mysteel，華泰研究 資料來源：世界鋼鐵協會，華泰研究 中長期視角下，建議關注頭部優質長流程鋼企及特鋼企業中長期視角下，建議關注頭部優質長流程鋼企及特鋼企業 建議關注頭部優質長流程鋼企，及特鋼企業。建議關注頭部優質長流程鋼企，及特鋼企業。參考日本鋼鐵行業發展歷程，結合中國鋼鐵行業現狀。我們認為

83、，中國鋼鐵行業正逐步走向成熟期，鋼鐵需求或進入平臺期/緩慢下行期。中長期視角下，長流程鋼企在經過行業優勝劣汰及產業結構調整后，盈利水平有望得到改善，且頭部鋼企市場份額有望進一步提高，建議關注盈利韌性較強、股息率較高的寶鋼股份、南鋼股份。特鋼企業產品壁壘較高，盈利穩定性及成長性更強，且中長期估值水平有望保持穩定，建議關注中信特鋼、久立特材。圖表圖表57：建議關注頭部優質長流程鋼企及特鋼企業建議關注頭部優質長流程鋼企及特鋼企業 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 當前市值當前市值（億元）（億元）2023 年歸母凈年歸母凈利潤（億元）利潤（億元）ROE PE（TTM）PB（LF）2020 年以來年以

84、來 PB分位數分位數 分紅率分紅率 股息率股息率 600019 CH 寶鋼股份 1,433 120.07 6.04%11.94 0.67 52%50.9%4.27%600282 CH 南鋼股份 278 21.25 8.12%13.08 0.88 94%72.5%5.54%000708 CH 中信特鋼 742 57.21 15.54%12.97 1.93 8%49.8%3.84%002318 CH 久立特材 220 14.75 22.48%14.49 2.81 86%32.6%2.19%注：1）截至 2024.3.22；2）久立特材歸母凈利潤取自 Wind 一致預期，ROE 根據 2023 年

85、Q1-Q3 年化；3）寶鋼股份、久立特材分紅率取 2022 年，南鋼股份、中信特鋼分紅率取 2023 年；4）股息率根據 2023 年歸母凈利潤*分紅率/當前市值計算。資料來源：Wind，華泰研究 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500199920022005200820112014201720202023（億元）（億元）利潤總額：黑色金屬冶煉和壓延加工業同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%200420062008201020122014201

86、6201820202022固定資產投資同比：黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資同比：制造業0102030405060708090100201320152017201920212023（%）247家鋼鐵企業盈利比率0%10%20%30%40%50%60%20002003200620092012201520182021CR3CR5CR10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 基礎材料基礎材料 圖表圖表58：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評

87、級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 南鋼股份 600282 CH 買入 4.50 5.13 27,743 0.35 0.34 0.38 0.41 12.86 13.24 11.84 10.98 中信特鋼 000708 CH 買入 15.13 18.63 76,363 1.41 1.13 1.34 1.46 10.73 13.39 11.29 10.36 寶鋼股份 600019 CH 買入 6.49 7.78 143,558 0.55 0.53 0.66 0.77 11.

88、80 12.25 9.83 8.43 久立特材 002318 CH 買入 22.32 24.26 21,810 1.32 1.47 1.47 1.67 16.91 15.18 15.18 13.37 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表59：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 南鋼股份南鋼股份(600282 CH)23 年歸母凈利潤同比年歸母凈利潤同比-1.67%，維持，維持“買入買入”評級評級 公司 23 年實現營收 725 億元（yoy+2.65%），歸母凈利 21.25 億元（yoy-1.67%）；23Q4 歸母凈利 4.60 億

89、元（yoy+444%、qoq-31.9%）?？紤]鋼鐵行業景氣仍無明顯改善，我們預計 24-26 年公司 EPS 分別為 0.38/0.41/0.43 元（前值 0.43/0.48/-元），可比公司 PE（2024E）均值 9.42X，考慮公司盈利穩定性較強，且分紅率較同業更高，給予公司 24 年 13.5X PE，對應目標價 5.13 元（前值 4.50 元），維持“買入”評級。風險提示：下游需求不及預期，原材料價格大幅波動，產能釋放不及預期。報告發布日期：2024 年 03 月 09 日 點擊下載全文：南鋼股份點擊下載全文：南鋼股份(600282 CH,買入買入):盈利韌性較強、高分紅頭部優

90、質鋼企盈利韌性較強、高分紅頭部優質鋼企 中信特鋼中信特鋼(000708 CH)23 年歸母凈利潤同比年歸母凈利潤同比-19.48%，維持，維持“買入買入”評級評級 公司 23 年實現營收 1140 億元（yoy+15.94%），歸母凈利潤 57.21 億元（yoy-19.48%）；其中 23Q4 實現歸母凈利潤 13.47 億元（yoy-13.77%、qoq+0.93%）。我們預計 24-26 年公司 EPS 分別 1.34/1.46/1.61 元（前值 1.34/1.48/-元）?？杀裙?PE（2024E）均值為 12.1X，考慮公司特鋼行業龍頭地位，給予公司 24 年 13.9 倍 PE

91、 估值，對應目標價 18.63 元（前值 19.76 元），維持“買入”評級。風險提示：下游需求不及預期，行業政策出現變化，原材料價格波動。報告發布日期：2024 年 03 月 12 日 點擊下載全文：中信特鋼點擊下載全文：中信特鋼(000708 CH,買入買入):深耕特鋼主業，產品結構進一步完善深耕特鋼主業，產品結構進一步完善 寶鋼股份寶鋼股份(600019 CH)寶鋼股份擬參股山鋼日照寶鋼股份擬參股山鋼日照 48.6139%股權，維持股權，維持“買入買入”評級評級 據公司公告（臨 2023-082），公司擬以 107.83 億元現金，收購山鋼集團持有的山鋼日照 48.6139%股權。據資產

92、評估報告，截至 2022 年底，山鋼日照全部股東權益估值 235.67 億元，2023 年 6 月，山鋼日照對 2022 年利潤實施分紅 15.51 億元，據此測算，此次收購對應 PB 估值約為 1.0 倍。我們預計 23-25 年公司 EPS 分別為 0.53/0.66/0.77 元，維持“買入”評級，目標價 7.78 元，對應 0.84x 2023-24E 平均 BVPS 9.245 元，與公司 2017年以來 PB 估值中位數一致。風險提示：下游需求不及預期，原材料價格大幅波動，鋼鐵行業政策變化。報告發布日期：2023 年 12 月 08 日 點擊下載全文：寶鋼股份點擊下載全文：寶鋼股份

93、(600019 CH,買入買入):參股山鋼日照，實現強強聯合參股山鋼日照，實現強強聯合 久立特材久立特材(002318 CH)23Q1-Q3 扣非歸母凈利潤同比扣非歸母凈利潤同比+0.86%，維持，維持“買入買入”評級評級 公司前三季度實現營收 61.54 億元（yoy+29.33%），歸母凈利 11.08 億元（yoy+26.25%），扣非歸母凈利潤 8.80 億元（yoy+0.86%）。其中 23Q3歸母凈利潤 3.96 億元（yoy+6.52%，qoq-17.47%）。我們維持公司盈利預期，預計 23-25 年公司 EPS 分別 1.47/1.47/1.67 元?？紤]剔除非經常性收益影響

94、，按 2024 年業績估值，可比公司 PE（2024E）均值為 12.2X，公司作為工業不銹鋼管行業龍頭，給予公司 24 年 16.5 倍 PE 估值，對應目標價 24.26 元（前值 22.05 元），維持“買入”評級。風險提示：下游需求不及預期，原材料價格大幅波動。報告發布日期：2023 年 10 月 30 日 點擊下載全文：久立特材點擊下載全文：久立特材(002318 CH,買入買入):高端化進程穩步推進，看好公司發展高端化進程穩步推進，看好公司發展 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 國內國內下游需求不及預期下游需求不及預期 若國內地產、基建、制造業等下游需求

95、不及預期，則供需格局或惡化，鋼廠利潤或承壓。出口超預期走弱出口超預期走弱 若外需下滑或貿易壁壘等因素，導致鋼材出口超預期走弱，則國內供給或相對增加，供需格局相對惡化。產業政策產業政策變化變化 若產業政策發生變化，或對國內鋼鐵行業供給格局產生影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 基礎材料基礎材料 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李斌、馬曉晨，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份

96、有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。

97、華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切

98、后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業

99、人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監

100、管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法

101、律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 基礎材料基礎材料 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。久立特材（002318 CH）、南鋼股份（600282 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關

102、聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公

103、司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李斌、馬曉晨本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無

104、任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。久立特材（002318 CH）、南鋼股份（600282 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯

105、營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家

106、投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持

107、：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 基礎材料基礎材料 法律實體法律實體披露披露

108、中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股

109、份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 8249206

110、2 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司