《鋼鐵行業供給側系列（一）：鋼鐵行業供給側改革回顧與展望-250325（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鋼鐵行業供給側系列（一）：鋼鐵行業供給側改革回顧與展望-250325（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請閱讀最后評級說明和重要聲明1/19行業跟蹤報告|鋼鐵證券研究報告行業評級推薦（維持）報告日期2025 年 03 月 25 日相關研究相關研究【興證金屬】鋼鐵：供給側政策有望近期出臺，繼續推薦鋼鐵板塊投資機會-2025.03.16【興證金屬】供給側政策或徐徐展開，板塊行情有望持續發酵-2025.03.10【興證金屬】鋼鐵：鋼價震蕩等待方向，關注兩會政策釋放力度-2025.03.02分析師：蔡屹分析師：蔡屹S鋼鐵供給側系列（一）：鋼鐵行業供給側改革回顧與展望鋼鐵供給側系列（一）：鋼鐵行業供給側改革回顧與展望投資要點：投資要點：引引言言：從 2015 年鋼鐵行業邁向供給側改革以來，鋼鐵行業通過去產

2、能、調結構、控能耗等多種方式，成功化解產能過剩和環保能耗等風險。當前隨著地產行業下行壓力進一步擠兌鋼鐵行業的發展空間，鋼鐵行業單純依靠行政化的單一方式以及去供給的單一模式難以滿足當前復雜的行業形勢，在目前我國經濟進入轉型升級的關鍵期的背景下，“一刀切”式的產能壓減政策或難以適配已進入供給側改革“深水區”的鋼鐵行業，因此我們認為有必要梳理過去三輪供給側改革的來龍去脈，歸納總結政策成因及其影響，并淺析未來可能的政策路徑。第第一一階階段段（2016-2017）：去去產產能能攻攻堅堅戰戰地產需求快速下滑引發鋼鐵供需的嚴重失衡，為化解鋼鐵行業產能過剩問題，2016 年 2 月，國務院發布 關于鋼鐵行業化

3、解過剩產能實現脫困發展的意見，同年 11 月，鋼鐵行業“十三五”規劃確立壓減 1-1.5 億噸產能目標。2016 年國家連續發布鋼鐵去產能政策，2017年重點取締 1.4 億噸非法“地條鋼”產能，根治行業頑疾。兩年時間壓減 1.2 億噸以上的鋼鐵產能，完成目標任務的 80%以上，改革促使鋼鐵企業產能利用率回升至 80%，CR10集中度提升至 60%，鋼材價格漲幅超 50%，行業利潤顯著修復。第第二二階階段段（2017-2018）：環環保保限限產產深深化化經濟的高速發展亦帶來環保問題，大氣污染治理成為我國 2017-2018 年的重要任務，高排放、高污染的鋼鐵行業成為重點監控行業之一。2017

4、年底，工信部通過鋼鐵行業產能置換實施辦法建立限產長效機制，京津冀等重點區域鋼廠產能執行 1.25:1 置換比例，全國實施減量置換。疊加“藍天保衛戰”政策，采暖季對“2+26”城市實施 50%限產，推動鐵水產量明顯下降。2018 年隨著供給側改革及環保限產進入后半程，政策糾偏取消“一刀切”，粗鋼產量恢復增長，2018-2020 年產量同比增速分別為 6.7%/7.1%/7.0%。第第三三階階段段（2021）：雙雙碳碳目目標標驅驅動動在碳達峰目標下，鋼鐵行業成為政府實現減碳目標的重點管控行業，工信部明確粗鋼產量同比下降要求。2021 年上半年受需求拉動產量壓減效果并不明顯，粗鋼產量增長 11.8%

5、，鋼價出現上漲行情。2021 年下半年通過“能耗雙控”對“紅燈 9 省”重點調控，鐵水產量下降約 33 萬噸/日，2021 年全年產量同比降 3%。政策執行引發鋼價較大波動：2021 年上半年鋼價大幅拉漲，10 月后因需求疲軟及鐵礦累庫，鋼價又快速下跌。整體看，雖然改革推動鋼鐵行業粗鋼產量的壓減以及碳排放量的下降，但也暴露出行政調控與市場規律的協調難題。新新一一輪輪供供給給側側改改革革展展望望：或或將將表表現現出出更更加加市市場場化化的的調調控控風風格格我我國國鋼鋼鐵鐵行行業業新新一一輪輪供供給給側側改改革革大大幕幕有有望望拉拉開開。2024 年鋼鐵行業再次出現政策收緊信號，工信部暫停產能置換

6、，中鋼協推動聯合重組機制。目前行業供給產量雖然增幅基本沒有明顯增加，但面對地產行業下行周期之下，如何促進鋼鐵行業高質量發展是當前鋼鐵行業面臨的重要課題。三三次次供供給給側側改改革革經經驗驗表表明明：（1）行政化去產能見效快但持續性弱；（2）環保限產需平衡環境與經濟目標；（3）產量調控需建立市場化長效機制。面對鋼鐵下游的需求結構性轉型與穩增長需求，2022 年以來的供給側政策表現出政政策策目目標標高高質質量量化化、驅驅動動邏邏輯輯市市場場化化、政政策策力力度度差差異異化化的的特特點點，我們認為新一輪鋼鐵行業的供給側改革依然遵循以上趨勢，并表現出更加市場化的調控手段，未來行業將聚焦綠色轉型與兼并重

7、組，在高質請閱讀最后評級說明和重要聲明2/19行業跟蹤報告|鋼鐵量發展框架下探索產能治理的新路徑。風風險險提提示示：政策執行不確定性；需求結構性塌陷；原料價格異動風險。zXiUoOtMwOxOmRpR7NcM8OtRqQtRsPjMqQoNiNpNsM6MnNxOvPsQqQvPnNpP請閱讀最后評級說明和重要聲明3/19行業跟蹤報告|鋼鐵目目錄錄1、我國鋼鐵行業三輪供給側改革復盤.41.1、第一輪：供給側改革拉開序幕，取締“地條鋼”.41.2、第二輪：嚴禁新增產能+環保限產，鞏固供給側改革成果.81.3、第三輪：“雙碳目標”實質性壓減粗鋼產量.112、新一輪供給側改革：或將表現出更加市場化的

8、調控風格.153、風險提示.17圖圖目目錄錄圖 1、2013-2015 年地產新開工面積快速回落.5圖 2、2016-2018 年以來我國粗鋼產能明顯下降.6圖 3、2016 年國內粗鋼產量不減反增.7圖 4、2016 年第一輪供給側改革期間高爐利用率變化.7圖 5、2017 年環保限產政策加速鐵水產量下滑.10圖 6、2017 年以來環保限產令鋼材價格持續上行.10圖 7、2018 年 9 月底之后，鋼價上漲行情接近尾聲.11圖 8、2019 年我國碳排放量位居世界前列.11圖 9、鋼鐵行業是我國制造業碳排放大戶（2017）.12圖 10、2021 年 1-6 月我國粗鋼產量同比為正.13圖

9、 11、2021 年 2-5 月鋼價持續上漲.13圖 12、2021 年 6 月以來螺紋鋼產量迅速下滑.14圖 13、上半年“紅燈”九省中江蘇是螺紋鋼生產大省.14圖 14、2021 年 9-10 月螺紋鋼表觀需求偏弱.14圖 15、鋼價從 2021 年 10 月初開始見頂下跌.14圖 16、2021 年 9-10 月鐵水產量持續下滑.15圖 17、港口鐵礦石庫存從 2021 年 9 月底轉累庫.15圖 18、2020 年以來，新能源汽車產量迅速增長.16圖 19、2023 年以來，中國鋼材出口呈現以價換量特征.16表表目目錄錄表 1、2015-2016 年鋼鐵行業產能出清部分相關政策及政府表

10、態.6表 2、2016-2017 年鋼鐵行業相關政策及取締地條鋼產能相關政策.8表 3、2017 年工信部發布鋼鐵行業產能置換實施辦法.9表 4、2017-2018 年鋼鐵行業環保限產相關政策一覽.9表 5、政府部門針對鋼鐵行業壓減產量的表態及相關政策.12表 6、2022-2024 年鋼鐵行業供給側相關政策一覽.15表 7、主要鋼鐵企業經營數據及估值情況.17請閱讀最后評級說明和重要聲明4/19行業跟蹤報告|鋼鐵1、我國鋼鐵行業三輪供給側改革復盤鋼鋼鐵鐵行行業業是是我我國國國國民民經經濟濟的的重重要要基基礎礎產產業業，高高質質量量發發展展是是鋼鋼鐵鐵行行業業必必行行之之路路。鋼鐵行業不僅是我

11、國國民經濟的重要基礎產業，發揮著重要的經濟作用，同時也是建設現代化強國的重要底座。我國鋼鐵行業正從過去的追逐“量”的發展向追求“質”的提升加速轉型。從 2015 年鋼鐵行業邁向供給側改革以來，鋼鐵行業通過去產能、調結構、控能耗等多種方式，成功化解產能過剩和環保能耗等風險。當前隨著地產行業下行壓力進一步擠兌鋼鐵行業的發展空間，鋼鐵行業單純依靠行政化的單一方式以及去供給的單一模式難以滿足當前復雜的行業形勢，而行政化與市場化有效結合的手段、產能優化與技術創新等多種模式協同賦能的思路，或將成為鋼鐵行業高質量發展的重要參考?？傊?，目前我國經濟進入轉型升級的關鍵期，“一刀切”式的產能壓減政策或難以適配已進

12、入供給側改革“深水區”的鋼鐵行業，因此我們認為有必要梳理過去三輪供給側改革的來龍去脈，歸納總結政策成因及其影響，并淺析未來可能的政策路徑。我我國國鋼鋼鐵鐵行行業業已已經經歷歷過過三三輪輪供供給給側側改改革革，完完成成了了從從“去去產產能能”到到“去去產產量量”的的政政策策深深化化。過去二十多年，伴隨著我國城鎮化率的提升以及地產行業的發展，我國鋼鐵行業經過快速發展期后開始面臨行業轉型的問題，特別是當行業需求出現明顯下滑以及供給產能快速上量時期，供需矛盾惡化致使行業面臨普遍虧損，環保能耗問題嚴重，相繼引發鋼鐵行業三輪歷史級的供給側改革：(1)2016 年的供給側改革以及取締“地條鋼”產能，淘汰了一

13、批落后、非法產能，使得供給過剩情況大幅化解，取締 1.4 億噸“地條鋼”非法產能；(2)2018 年環保限產政策的出臺，加速行業供給產能的優化，2016-2018 年期間，行業共壓減表內產能 1.5 億噸；(3)2021 年我國在吸取此前供給側改革的經驗教訓后，在“雙碳運動”的背景下，行業政策聚焦產量壓減，2021 年粗鋼產量同比下滑 3%，效果顯著。1.1、第一輪：供給側改革拉開序幕，取締“地條鋼”在在鋼鋼鐵鐵行行業業供供給給過過剩剩、企企業業艱艱難難生生存存的的背背景景下下，2016 年年首首輪輪鋼鋼鐵鐵供供給給側側改改革革拉拉開開序序幕幕。2008 年后我國經濟逐步復蘇，2009-201

14、3 年地產新開工面積從 11.64 億平升至 20.12 億平，地產行業快速發展大幅帶動了國內用鋼的需求量，2009-2013年我國粗鋼產量從 5.7 億噸快速增長至 8.13 億噸。但從 2013 年開始，隨著地產需求快速下滑，用鋼需求量也出現明顯回落，但供給端仍然保持快速上量，導致全行業大面虧損，鋼鐵企業在夾縫中艱難求生。請閱讀最后評級說明和重要聲明5/19行業跟蹤報告|鋼鐵圖圖 1、2013-2015 年年地地產產新新開開工工面面積積快快速速回回落落數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理供供需需矛矛盾盾加加劇劇，行行業業去去產產能能的的燎燎原原星星火火徐徐徐徐而而生生。2015

15、 年 12 月中央工作經濟會議精神指示，積極穩妥地化解產能過剩成為首要任務之一。存量產能通過資本市場配合進行兼并重組，避免破產清算，同時嚴格控制增量防止新的產能過剩。隨后國務院等有關部門加速落地相關政策措施，2016 年 2 月國務院發布了 關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見，同年 11 月國務院發布鋼鐵行業“十三五”規劃鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020 年），標志著我國鋼鐵行業從國家高度上全面落實去產能的任務?！笆濉币巹澲赋?，到 2020 年粗鋼產能減少 1 到 1.5 億噸。隨著化解過剩產能成為當時一段時期的主要攻堅方向，政策措施取得了明顯的成效，2016 年鋼鐵行業實

16、際壓減了 6500 萬噸以上的粗鋼產能，2017 年壓減了 5500 萬噸以上的粗鋼產能，僅兩年時間便壓減了 1.2 億噸以上的產能，完成目標任務的 80%以上。請閱讀最后評級說明和重要聲明6/19行業跟蹤報告|鋼鐵表表 1、2015-2016 年年鋼鋼鐵鐵行行業業產產能能出出清清部部分分相相關關政政策策及及政政府府表表態態時時間間地地點點/會會議議發發言言人人發發言言內內容容2015/10/8廣東考察劉鶴更加重視供給側調整，加快淘汰僵尸企業，有效化解過剩產能，提升產業核心競爭力，不斷提高全要素生產率。2015/11/10中央財經領導小組第十一次會議習近平在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側

17、結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力，推動我國社會生產力水平實現整體躍升。2015/11/18APEC 會議習近平要解決世界經濟深層次問題，單純靠貨幣刺激政策是不夠的，必須下決心在推進經濟結構性改革方面做更大努力，使供給體系更適應需求結構的變化。2015/12/3經濟工作專家座談會李克強從供需兩端推進結構性改革，促進新的發展動能加速成長。2015/12/21中央經濟工作會議習近平積極穩妥地化解產能過剩成為首要任務之一。按照企業主體、政府推動、市場引導、依法處置的辦法妥善化解產能過剩。存量產能通過資本市場配合進行兼并重組，避免破產清算，同時嚴格控制增量防止新的產能過剩。2

18、015/12/23國務院常務會議李克強設立工業企業結構調整專項資金，支持地方在淘汰落后產能中安置下崗失業人員。2016/1/5山西考察李克強以壯士斷腕的勇氣化解過剩產能。加大財稅支持，中央對地方予以補助，資金主要用于人員安置。根據市場需要主動壓產減量，嚴控新增產能，通過創新拓展發展空間，促進富余職工轉崗就業，政府也要多措并舉創造環境。2016/1/20國務院專題會議李克強運用好市場倒逼機制，改造提升傳統動能。抓住化解過剩產能、消化不合理庫存、促進企業降本增效等方面的難點問題，綜合施策，率先從鋼鐵、煤炭行業入手取得突破。要用好供給側和需求側管理的基本手段，多出新招實招硬招，以壯士斷腕的精神予以推

19、進。2016/2/4國務院李克強發布關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見，明確要求“不得以任何名義、任何方式備案新增產能的鋼鐵項目”，2016-2020 年，用 5 年時間化解鋼鐵過剩產能 1 億-1.5 億噸的壓減目標。資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 2、2016-2018 年年以以來來我我國國粗粗鋼鋼產產能能明明顯顯下下降降數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理2017 年年取取締締“地地條條鋼鋼”非非法法產產能能，鋼鋼鐵鐵供供給給端端實實質質性性出出清清。雖然 2016 年開始，鋼鐵行業在行業政策的指導下去產能任務完成進度較快，但實際粗鋼產量只增

20、不減，鋼鐵企業不僅在置換產能上“動心思”，非法產能“地條鋼”也加速了粗鋼請閱讀最后評級說明和重要聲明7/19行業跟蹤報告|鋼鐵產量的增長，擾亂了正常市場秩序。2016 年雖然政府對生產地條鋼企業要求關停，但由于成本原因，政策執行力度有限，隨著地條鋼成本優勢遠超“正規軍”，導致中頻爐復產明顯，進而才引發各地政府的高度重視。2016 年年末江蘇、河北等地率先開展打擊“地條鋼”整治活動，隨后整治活動迅速輻射至全國范圍，2017年 1 月 10 日發改委明確了取締地條鋼的最后期限，要求在 2017 年 6 月 30 日之前徹底取締所有地條鋼產能，并上升至政治任務高度。2017 年 4 月底，全國清理“

21、地條鋼”企業共 500 多家，取締涉事產能達 1.19 億噸，同年 10 月涉事企業超600 家，1.4 億噸“地條鋼”產能被徹底出清。圖圖 3、2016 年年國國內內粗粗鋼鋼產產量量不不減減反反增增圖圖 4、2016 年年第第一一輪輪供供給給側側改改革革期期間間高高爐爐利利用用率率變變化化數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明8/19行業跟蹤報告|鋼鐵表表 2、2016-2017 年年鋼鋼鐵鐵行行業業相相關關政政策策及及取取締締地地條條鋼鋼產產能能相相關關政政策策時時間間機機構構政政策策/會會議議政政策

22、策內內容容2016.11工信部鋼鐵工業調整升級規劃(20162020 年)各項目標為粗鋼產能凈減少 1 億-1.5 億噸，鋼鐵粗鋼產能從目前的 11.3 億噸降至 10 億噸以下；產能利用率方面，需從目前的 70%，提升至 80%，上升 10 個百分點；產業集中度方面，前10 家重點鋼企集中度從目前的34.2%提升至60%，上調 25 個百分點以上。2016.12發改委關于堅決遏制鋼鐵煤炭違規新增產能 打擊“地條鋼”規范建設生產經營秩序的通知對于不符合產業結構調整指導目錄（2011 年本）（修正）等有關規定的落后產能，要立即關停并拆除相關生產設備。嚴厲打擊“地條鋼”非法生產行為，對“地條鋼”生

23、產企業，堅決實施斷電措施，堅決拆除并銷毀工頻爐、中頻爐設備。2017.1發改委中鋼協 2017 年理事（擴大）會議國家發改委副主任林念修發表講話：按照中央和國務院部署，1 月 5 日-15 日，去產能部際聯合會再次派出 12 個督導組，對各地淘汰落后產能尤其是打擊清理“地條鋼”等工作進行專項督導。今年上半年到 6 月 30 號，各地務必徹底清除地條鋼，這是一個政治任務。2017.2中鋼協等關于支持打擊“地條鋼”、界定工頻和中頻感應爐使用范圍的意見（部分內容）鑄造行業采用感應爐作為熔煉設備生產各類鑄件產品，不在關停拆除之列。在不銹鋼及高合金鋼生產流程中，僅用于熔化鉻鐵、鎳鐵等合金的中（工）頻爐，

24、不在關停拆除之列。2017.5發改委關于做好 2017 年鋼鐵煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展工作的意見采取更加嚴厲的措施，堅決依法取締“地條鋼”，嚴厲打擊違法違規行為，嚴格控制新增產能，杜絕態度不堅決、行動不迅速、工作不落實的情況，決不允許出現弄虛作假行為，決不允許已化解的過剩產能死灰復燃，決不允許對落后產能搞等量置換，對頂風違法違規的，要作為負面典型，從嚴從重追究責任，真正起到警示作用。數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理1.2、第二輪：嚴禁新增產能+環保限產，鞏固供給側改革成果2018 年年守守住住供供給給側側改改革革成成果果成成為為任任務務重重心心，嚴嚴禁禁新新增增產產能

25、能工工作作重重中中之之重重。2016我國壓減了 6500 萬噸以上粗鋼產能，2017 年壓減了 5500 萬噸以上粗鋼產能，兩年共實現 1.2 億噸以上粗鋼產能的壓減工作，完成了“十三五”目標任務的 80%以上。隨著 2017 年“地條鋼”產能被依法徹底取締后，鋼企產能利用率保持高位，建筑鋼材價格和盈利整體可觀，為繼續鞏固改革成果，2018 年鋼鐵行業粗鋼產能壓減目標為 3000 萬噸以上，行業重點目標任務是嚴禁新增產能，防止邊減邊增，防范“地條鋼”死灰復燃，堅持化解落后產能，依法依規退出不符合規定的企業，并采取“負面清單”式不定期督查。自 2013 年以來，我國政府相繼出臺多個關于嚴禁新增產

26、能的管理條例和政策措施，產能置換成為遏制新增產能投放的重要手段，其中 2017 年年底工信部引發的鋼鐵行業產能置換辦法作為此前產能置換政策的延續，其政策措施更加嚴苛，要求京津冀、長三角、珠三角等環境敏感區域置換比例不低于 1.25:1，其他地區實施減量置換，明確要求置換產能必須同時滿足“1 個必須+6 個不得”這兩個要求。請閱讀最后評級說明和重要聲明9/19行業跟蹤報告|鋼鐵表表 3、2017 年年工工信信部部發發布布鋼鋼鐵鐵行行業業產產能能置置換換實實施施辦辦法法政政策策要要求求具具體體內內容容必須產能置換的鋼鐵項目無論建設項目屬新建、改建、擴建還是“異地大修”等何種性質，只要建設內容涉及建

27、設煉鐵、煉鋼冶煉設備，就須實施產能置換，簡言之，即“建設爐子、就須置換”?？梢灾脫Q的產能類別須同時滿足“1 個必須+6 個不得”這兩個要求：“1 個必須”具體指用于產能置換的冶煉裝備須是國務院國資委、各省級人民政府 2016年上報國務院備案去產能實施方案的鋼鐵行業冶煉裝備家底清單內的冶煉裝備，和 2016年及以后合法合規建成的冶煉設備?！? 個不得”具體指用于產能置換的產能不得為：列入鋼鐵去產能任務的產能、享受獎補資金和政策支持的退出產能、“地條鋼”產能、落后產能、在確認置換前已拆除主體設備的產能、鑄造等非鋼鐵行業冶煉設備產能 6 類產能。這是“一票否決”項，觸及其中任何一條一律不得用于置換。

28、置換比例京津冀、長三角、珠三角等環境敏感區域置換比例要繼續執行不低于 1.25：1 的要求，其他地區由等量置換調整為減量置換。不能承接出讓產能的地區未完成鋼鐵產能總量控制目標的?。▍^、市），不得接受其它地區出讓的產能。對于已完成區域總量控制目標的地區，在承接其他地區出讓產能時，要堅決守住不突破區域產能總量控制目標的底線。數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理環環保保限限產產措措施施加加碼碼助助力力鋼鋼鐵鐵行行業業持持續續優優化化過過剩剩產產能能。在我國享受經濟快速發展紅利期外，大氣污染情況越發嚴重，為打響“藍天保衛戰”，大氣污染治理成為2017-2018 年的又一重要任務，鋼鐵行業

29、作為高排放、高污染的重點監控行業之一，環保限產對其供給端再次加碼收緊。早在 2017 年伊始便有相關政策或指導意見出臺，如 2017 年 3 月 京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案，隨后幾個月內部分污染嚴重的省市跟進出臺相關工作規劃或政策方案，各政策措施加速落地，實質性環保限產逐步展開。2017 年 8 月底環保部發布京津冀及周邊地區 2017-2018 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案，作為京津翼及周邊地區的重點管控行業之一的鋼鐵行業首當其沖，任務要求針對“2+26”個城市提出了采暖季鋼鐵產能限產 50%，以高爐生產能力計，采用企業實際用電量核實的操作方案；此外要求行業繼

30、續化解落后過剩產能，河北山東分別壓減煉鋼產能1562 萬噸與 183 萬噸；10 月底前完成鋼鐵企業排污許可證發放、提標改造和無組織排放專項治理工作。2017年鋼材價格震蕩上行，企業盈利水平節節攀升。2018年隨著供給側改革及環保限產進入后半程，2018 年下半年進入采暖季后，禁止“一刀切”政策表態令環保限產放松。至此鋼鐵行業供給側改革歷程告一段落，但去產能并不等于去產量，隨著鋼鐵行業盈利顯著改善，環保限產力度放松，2018-2020 年我國粗鋼產量分別為 9.29/9.95/10.65 億噸，同比分別增長6.7%/7.1%/7.0%。表表 4、2017-2018 年年鋼鋼鐵鐵行行業業環環保保

31、限限產產相相關關政政策策一一覽覽時時間間政政策策名名稱稱政政策策內內容容2017/3/29京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案實施工業企業采暖季錯峰生產。各地實施鋼鐵企業分類管理，按照污染排放績效水平，制定錯峰限停產方案。石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重請閱讀最后評級說明和重要聲明10/19行業跟蹤報告|鋼鐵點城市，采暖季鋼鐵產能限產 50%，以高爐生產能力計，采用企業實際用電量核實2017/8/4河北省重污染天氣應對及采暖季錯峰生產專項實施方案鋼鐵企業實施分類管理，按照污染排放績效水平，各市（含辛集市）制定錯峰生產方案；石家莊、唐山、邯鄲等重點地區，采暖季鋼鐵產能限產 50%。20

32、17/8/21京津冀及周邊地區2017-2018 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案全面完成大氣十條考核指標。2017 年 10 月至 2018 年 3 月，京津冀大氣污染傳輸通道城市 PM2.5 平均濃度同比下降 15%以上，重污染天數同比下降 15%以上。數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 5、2017 年年環環保保限限產產政政策策加加速速鐵鐵水水產產量量下下滑滑圖圖 6、2017 年年以以來來環環保保限限產產令令鋼鋼材材價價格格持持續續上上行行數據來源：mysteel，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理限限產產放放松松預預

33、期期發發酵酵，2018 年年鋼鋼價價上上行行周周期期落落幕幕。2018 年 9 月開始，市場開始傳聞環保限產方案指標要求放松，方案要求將空氣質量改良指標從 5%下調到 3%，限產 50%或 30%指標被取締，2+26 采暖季文件也有所修正。此類新聞持續發酵，限產政策不再“一刀切”表明政策態度有所轉松，同年 9 月 27 日生態環境部發布了 京津冀及周邊地區 2018-2019 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案，要求今年秋冬季京津冀及周邊地區 PM2.5 平均濃度同比下降 3%左右。與去年不同的是，取消了統一的限停產比例，由各地因地制宜根據空氣質量情況，制定錯峰生產時間。標志著本輪鋼價上行周

34、期接近尾聲，盡管后續鋼價仍有一段時間反彈，但隨著后續多個地方的限產政策要求相繼放松，同時需求逐步走弱的背景下，鋼價加速下跌。請閱讀最后評級說明和重要聲明11/19行業跟蹤報告|鋼鐵圖圖 7、2018 年年 9 月月底底之之后后，鋼鋼價價上上漲漲行行情情接接近近尾尾聲聲數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理1.3、第三輪：“雙碳目標”實質性壓減粗鋼產量碳碳中中和和、碳碳達達峰峰運運動動的的興興起起，減減少少“碳碳足足跡跡”成成為為全全球球共共識識。2020 年 9 月，中國政府在第七十五屆聯合國大會上提出，“采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭

35、取 2060 年前實現碳中和”，據 BP 數據統計，2019 年我國碳排放量為 98.26 億噸，占全球比重 29%，是全球碳排放最大國家，我國減碳工作面臨嚴峻挑戰和壓力。鋼鋼鐵鐵行行業業是是我我國國減減碳碳任任務務的的關關鍵鍵行行業業之之一一，壓壓減減供供給給成成為為必必經經之之路路。我國制造業是貢獻碳排放量的主要領域，電力、黑色金屬冶煉及加工、非金屬礦產等行業占據了我國全社會 75%的碳排放量，有色金屬、黑色金屬產業鏈是實現減碳目標的重要行業，將對其產能總量、能源結構和行業格局等方面產生了深遠的影響，行圖圖 8、2019 年年我我國國碳碳排排放放量量位位居居世世界界前前列列數據來源：BP，

36、興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明12/19行業跟蹤報告|鋼鐵業供給受到了明顯的制約。2017 年鋼鐵行業作為我國制造業碳排放大戶，約占全國碳排放總量的 18%，也成為了政府實現減碳目標的重點管控行業。高高層層針針對對壓壓減減產產量量表表態態有有跡跡可可循循，政政府府高高層層政政策策決決心心明明顯顯。2020 年 12 月底，圍繞碳中和、碳達峰的時間節點和任務目標，工信部提出了“鋼鐵行業作為能源消耗高密集型行業，要堅決壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量同比下降”，此后數月里，工信部在多個場合頻繁強調 2021 年鋼鐵行業要實現產量同比壓減的目標。但由于 2021 年上半年整體鋼鐵

37、行業需求相對較好，鋼鐵產量一般以銷定產，需求驅動產量，因此在 2021 年上半年粗鋼產量壓減效果并未如愿，2021 年 1-4 月粗鋼產量單月同比讀數均保持雙位數增長，2021 年 1-6 月粗鋼產量同比增長 11.8%，7 月粗鋼產量同比讀數轉負。相對于鋼價而言，由于在需求較好、產量不減反增的背景下，限產預期反而越發強烈，鋼價在 2021 年上半年加速上行，隨著同年 5月份國務院強調“保供穩價”后，鋼價在止漲轉跌。表表 5、政政府府部部門門針針對對鋼鋼鐵鐵行行業業壓壓減減產產量量的的表表態態及及相相關關政政策策2020/12/282021 年全國工業和信息化工作會議圍繞碳達峰、碳中和目標節點

38、，實施工業低碳行動和綠色制造工程。堅堅決決壓壓縮縮粗粗鋼鋼產產量量，確確保保粗粗鋼鋼產產量量同同比比下下降降，積極推進制造業綠色化發展。2021/1/4工業和信息化部部長肖亞慶談 2021年工業通信業發力點2021 年，要全力做好工業領域節能減排。落實能耗“雙控”政策，嚴控重化工行業新增產能規模，堅堅決決壓壓縮縮粗粗鋼鋼產產量量，確確保保粗粗鋼鋼產產量量同同比比下下降降，并發布新版鋼鐵產能置換實施辦法，完善產能信息預警發布機制。繼續發展新能源汽車。2021/1/26國新辦舉行的新聞發布會工業和信息化部新聞發言人、運行監測協調局局長黃利斌表示，工信部下一步主要從從推推進進鋼鋼鐵鐵行行業業的的兼兼

39、并并重重組組等等四四個個方方面面促促進進鋼鋼鐵鐵產產量量的的壓壓減減。2021/1/27中國鋼鐵工業協會 2020 年四季度信息發布會發布會上明確表示鋼鐵鐵行行業業是是 2021 年年降降低低碳碳排排放放的的重重點點行行業業，減少資源能源消耗、研究低碳路徑、破解低碳發展難點時間緊迫，勢在必行。要嚴格遵守產能置換有關規定，防止違法違規新增產能。2021/2/7節能與綜合利用司調研鋼鐵行業碳達高云虎表示，工業領域要加快實施低碳行動，要緊密圍繞國圖圖 9、鋼鋼鐵鐵行行業業是是我我國國制制造造業業碳碳排排放放大大戶戶（2017）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲

40、明13/19行業跟蹤報告|鋼鐵峰碳中和工作家低碳發展目標加強頂層設計、深入研究低碳發展路線圖，進一步提升行業綠色發展競爭力，深入踐行、扎實推進鋼鐵行業低碳轉型。2021/2/22國務院關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見該指導意見中要求要推進工業綠色升級。加快實施鋼鐵、石化、化工、有色、建材、紡織、造紙、皮革等行業綠色化改造。推行產品綠色設計，建設綠色制造體系。2021/3/1國新辦就工業和信息化發展情況舉行發布會工信部部長肖亞慶表示，鋼鋼鐵鐵產產量量主主要要從從節節能能減減排排方方面面看看，冶冶煉煉能能力力要要大大幅幅壓壓縮縮，工工信信部部正正在在配配合合國國家家有有關關部部門

41、門在在制制定定規規劃劃。一定要把節能減排作為鋼鐵行業一個重要目標任務，進一步做實做好。2021/3/5政府工作報告促進新型節能環保技術、裝備和產品研發應用，培育壯大節能環保產業，大力發展新能源，推動煤炭清潔高效利用，優化產業結構和能源結構，扎實做好碳達峰、碳中和各項工作。數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理2021 年年下下半半年年粗粗鋼鋼產產量量壓壓減減成成效效顯顯現現，“能能耗耗雙雙控控”政政策策再再度度令令鋼鋼價價沖沖擊擊高高點點。2021 年上半年，市場在對粗鋼壓減目標執行效果的分歧中逐步走向共識，鋼價提前引領一波上漲行情。2021 年 6 月后，甘肅、江蘇、福建等地以及

42、寶武系等鋼廠明確表態粗鋼產量將低于 2020 年全年水平并開始逐步檢修，受此影響，7、8 月粗鋼產量同比下滑 8.4%和 13.2%，限產預期開始兌現。2021 年 8 月 17 日國家發改委發布的上半年各地區能耗雙控完成度晴雨表更是給限產執行力度打了一針“強化劑”，其中，“紅燈”九省對高耗能行業執行更加嚴格的限產限電政策，日均鐵水產量下滑速度應聲加速，日均鐵水產量從 6 月高點至 12 月底共下降 46.9萬噸，降幅 19.1%，粗鋼產量壓減效果顯著。圖圖 10、2021 年年 1-6 月月我我國國粗粗鋼鋼產產量量同同比比為為正正圖圖 11、2021 年年 2-5 月月鋼鋼價價持持續續上上漲

43、漲數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明14/19行業跟蹤報告|鋼鐵圖圖 12、2021 年年 6 月月以以來來螺螺紋紋鋼鋼產產量量迅迅速速下下滑滑圖圖 13、上上半半年年“紅紅燈燈”九九省省中中江江蘇蘇是是螺螺紋紋鋼鋼生生產產大大省省數據來源：mysteel，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：國家發改委，興業證券經濟與金融研究院整理糾糾偏偏預預期期轉轉向向，需需求求旺旺季季不不旺旺疊疊加加成成本本坍坍塌塌促促使使鋼鋼價價筑筑頂頂下下跌跌，本本輪輪鋼鋼價價進進入入收收尾尾行行情情。本輪鋼價核心反應的是

44、鋼價在已經充分消化產量壓減預期的背景下，隨著社會輿論激發糾偏預期升溫，需求預期證偽疊加爐料成本坍塌共振加速鋼價螺下跌。具體而言，2021 年三季度粗鋼壓減工作全面落地，炒作情緒持續發酵到傳統“金九銀十”旺季階段，但 9 月以來的鋼材需求數據并不理想，9 月螺紋鋼表觀需求讀數最高 372 萬噸，不及 2020 年同期水平。雖然 9 月鐵水產量仍然持續下滑，但市場對后續旺季需求仍有期待，并且政策執行力度仍然十分嚴格，因此在鐵礦港口庫存已轉為累庫的情況下鋼價仍然堅挺。但 9 月 30 日東北多地出現用電高峰期拉閘限電的情況引發社會輿論關注，限產限電政策的糾偏預期越發高漲，鋼價從國慶節后開始松動，10

45、 月 18 日地產數據出爐，9 月新開工面積同比下滑 13.5%，10 月 22 日當周的螺紋鋼表觀需求 291 萬噸，環比下降 10%，同比下降 3%，旺季需求預期被徹底證偽，礦價、鋼價開始坍塌式下跌。圖圖 14、2021 年年 9-10 月月螺螺紋紋鋼鋼表表觀觀需需求求偏偏弱弱圖圖 15、鋼鋼價價從從 2021 年年 10 月月初初開開始始見見頂頂下下跌跌數據來源：mysteel，興業證券經濟與金融研究院整理注：橫軸單位為周數數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后評級說明和重要聲明15/19行業跟蹤報告|鋼鐵圖圖 16、2021 年年 9-10 月月鐵鐵水水產產量量持

46、持續續下下滑滑圖圖 17、港港口口鐵鐵礦礦石石庫庫存存從從 2021 年年 9 月月底底轉轉累累庫庫數據來源：mysteel，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理2、新一輪供給側改革：或將表現出更加市場化的調控風格2022 年年以以來來，新新一一輪輪鋼鋼鐵鐵供供給給側側改改革革政政策策呼呼聲聲初初現現。2022 年 1 月 20 日，國家工信部等三部門聯合發布關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，提出要優化產業結構、優化工藝結構、增強創新能力、推進綠色低碳、提升供給質量。2022 年 4 月 19 日，國家發改委發布2022 年粗鋼產量壓減工作方案，提

47、出國家有關部委將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作，引導鋼鐵企業摒棄以量取勝的粗放發展方式，促進鋼鐵行業高質量發展。2022-2024 年，圍繞生態環境保護與產業高質量發展，各省市陸續發布有關優化產業結構、綠色轉型、兼并重組等的政策法規。政政策策層層面面，與與前前幾幾輪輪鋼鋼鐵鐵供供給給側側改改革革相相比比，2022-2024 年年的的調調控控措措施施在在政政策策目目標標、執執行行手手段段層層面面均均展展現現出出顯顯著著的的差差異異化化。政政策策目目標標轉轉向向：政策目標從“量控”轉向“質升”，更強調綠色低碳與高質量發展，需求側結構性矛盾成為調控重點；政政策策力力度度差差異異：政策實施分類調控與差異

48、化，避免“一刀切”，實施有保有壓，但是產能置換規則趨嚴；調控力度更加溫和，兼顧穩增長與調結構。驅驅動動邏邏輯輯轉轉變變：政策更注重市場機制與行政手段的結合，更依賴環保、能耗等市場化約束。表表 6、2022-2024 年年鋼鋼鐵鐵行行業業供供給給側側相相關關政政策策一一覽覽時時間間政政策策名名稱稱政政策策內內容容2022/1/29關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見2025 年電爐鋼占比達 15%，80%產能完成超低排放改造，研發投入強度1.5%。2022/4/192022 年粗鋼產量壓減工作方案提出為保持政策的連續性穩定性，鞏固好粗鋼產量壓減成果，引導鋼鐵企業摒棄以量取勝的粗放發展方式，促進鋼

49、鐵行業高質量發展。2023/4/8山西省鋼鐵行業轉型升級2023 年行動計劃要求 1200 立方米以下高爐、100 噸以下轉爐等逐步實施產能置換并有序退出。2023/8/24鋼鐵行業穩增長工作方案明確 2023-2024 年穩增長目標，提出四大行動 12 項舉措，促進行業高質量發展。2023/12/7空氣質量持續改善行動計劃嚴禁新增鋼鐵產能，推動長流程轉短流程煉鋼，2025 年短流程占比達 15%，京津冀“以鋼定焦”比例 0.4。請閱讀最后評級說明和重要聲明16/19行業跟蹤報告|鋼鐵2024/5/2920242025 年節能降碳行動方案2024 年繼續調控粗鋼產量；嚴控低附加值原材料出口；2

50、025 年電爐鋼占比達 15%，廢鋼利用量達 3 億噸。2024/6/7鋼鐵行業節能降碳專項行動計劃2025 年能效標桿產能占比達 30%，廢鋼利用量達 3 億噸，電爐鋼占比達15%。2024/8/22關于暫停鋼鐵產能置換工作的通知暫停公示、公告新鋼鐵產能置換方案，違規者視為新增產能并通報。2024/9/20工業重點行業領域設備更新和技術改造指南2027 年 80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，30%以上達能效標桿水平。2024/10/24完善碳排放統計核算體系工作方案開展鋼鐵等重點行業碳排放核算。資料來源：冶金交流中心公眾號，工信部，國家發改委等，興業證券經濟與金融研究院整理行行業業層層面面

51、，鋼鋼鐵鐵下下游游的的需需求求結結構構開開始始轉轉型型，出出口口與與制制造造業業用用鋼鋼成成為為新新的的增增長長極極。傳統建筑用鋼需求持續萎縮，中鋼協表示，2024 年建筑業用鋼占比下降至 50%，而制造業用鋼占比已提升至 50%，形成以新能源、高端裝備、汽車制造為主導的新增長極。2024 年全年新能源汽車產量同比增速超 20%，帶動高強鋼、硅鋼等高端板材需求激增。出出口口領領域域呈呈現現“量量增增價價降降”的的特特征征，2024 年鋼材出口量突破1.1 億噸創歷史新高，一定程度上緩解了國內過剩的供給壓力，但是出口價格同比下降 3.7%。低價引起貿易壁壘倒逼出口結構向高附加值板材產品升級，從出

52、口品類看，2015 年以來板材出口占比整體呈現上升趨勢，2024 年板材占比超過 60%。2022-2024 年，中國粗鋼產量從 10.18 億噸降至 10.05 億噸，降幅達到 1.3%，粗鋼產量呈現有序下降趨勢。圖圖 18、2020 年年以以來來，新新能能源源汽汽車車產產量量迅迅速速增增長長圖圖 19、2023 年年以以來來，中中國國鋼鋼材材出出口口呈呈現現以以價價換換量量特特征征數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理2025 年 2 月 10 日，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，研究化解重點產業結構性矛盾政策措施。會議指出，

53、要堅持從供需兩側發力，標本兼治化解重點產業結構性矛盾等問題，促進產業健康發展和提質升級。2025 年年，新新一一輪輪鋼鋼鐵鐵供供給給側側改改革革有有望望徐徐徐徐展展開開。我我們們認認為為，新新一一輪輪鋼鋼鐵鐵供供給給側側改改革革依依然然延延續續政政策策目目標標高高質質量量化化、驅驅動動邏邏輯輯市市場場化化、政政策策力力度度差差異異化化的的特特點點。需需求求側側，引導產品結構升級，重點支持新能源、高端裝請閱讀最后評級說明和重要聲明17/19行業跟蹤報告|鋼鐵備等領域用鋼研發，推動螺紋鋼標準升級，推廣鋼結構建筑。供供給給側側，本輪改革或將通通過過強強制制提提升升環環保保標標準準倒倒逼逼企企業業升升

54、級級設設備備。例如，國家發改委要求 2025年底前完成全國 80%以上產能的超低排放改造，并對企業實施環?？冃Х旨壒芾恚ˋ/B/C 級），通過差異化電價、環保限產等措施形成“良幣驅逐劣幣”效應。市市場場化化調調控控工工具具廣廣泛泛運運用用。將鋼鐵納入全國碳市場擴容范圍，通過碳配額分配倒逼企業減碳，增加高排放企業生產成本。產產能能置置換換與與退退出出機機制制的的全全面面收收緊緊。例如 2024 年 8 月工信部發布了鋼鐵行業產能置換實施辦法，暫停了鋼鐵產能置換。兼兼并并重重組組與與產產業業集集中中度度提提升升。政策或將重點支持區域龍頭鋼企并購中小產能，提升 CR10 比例。表表 7、主主要要鋼鋼

55、鐵鐵企企業業經經營營數數據據及及估估值值情情況況證證券券代代碼碼公公司司簡簡稱稱2023噸噸鋼鋼成成本本（元元）2024H1噸噸鋼鋼成成本本（元元）2023噸噸鋼鋼凈凈利利（元元）2024H1噸噸鋼鋼凈凈利利（元元）PB（MRQ）600010.SH包鋼股份443644643091.64600019.SH寶鋼股份622660322011660.83600022.SH山東鋼鐵53795526-39-1210.76600231.SH凌鋼股份38013765-123-1890.88600282.SH南鋼股份623763291822151.12600507.SH方大特鋼608057481651061.0

56、8600569.SH安陽鋼鐵41653294-161-2361.50600581.SH八一鋼鐵39063916-204-29815.42600782.SH新鋼股份64534318-27-840.57600808.SH馬鋼股份86224878-152-1420.97601003.SH柳鋼股份39696136-5770.96601005.SH重慶鋼鐵38883904-147-1730.66000709.SZ河鋼股份4340419628170.46000761.SZ本鋼板材35023431-124-1911.28000898.SZ鞍鋼股份45884707-133-2220.48000932.SZ華菱

57、鋼鐵559777591761280.70000959.SZ首鋼股份4656493723250.56002110.SZ三鋼閩光40853932-17-480.56行行業業平平均均5 53 32 23 35 54 47 70 01 19 9-2 21 1-數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理注：大部分公司未公布 2024 年財務數據，最新數據統一為 2024H1 數據；PB（MRQ）數據截止為 2025 年 3 月 21 日。3、風風險險提提示示政政策策執執行行不不確確定定性性。產能壓減與環保限產存在區域博弈風險，地方財政壓力可能影響落后產能出清進度。需需求求結結構構性性塌塌陷陷。地

58、產新開工持續負增長，若基建投資未能有效對沖，行業產能利用率或持續下行。請閱讀最后評級說明和重要聲明18/19行業跟蹤報告|鋼鐵原原料料價價格格異異動動風風險險。鐵礦海外依存度較高，地緣政治與匯率波動可能加劇成本端壓力，侵蝕噸鋼利潤。請閱讀最后評級說明和重要聲明19/19行業跟蹤報告|鋼鐵分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準類別評級說明投

59、資建議的評級標準類別評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深 300 指數為基準；北交所市場以北證 50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級

60、由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿泝饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不

61、構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報

62、告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績

63、的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關

64、聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上海北京深圳上海北京深圳地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈15 層地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓郵編：200135郵編：100020郵編：518035郵箱：郵箱：郵箱：