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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業深度研究行業深度研究|房地產房地產 頭部企業優勢穩固，貝殼加碼家裝賽道 中介行業更新報告 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 房地產-1.66-6.61-29.59 滬深 300 1.03 5.33-12.45 分析師分析師 周雅婷周雅婷 S0800523050001 13828881824 相關研究相關研究 房地產：新房同比跌幅收窄，二手修復增速放緩 房 地 產 周 報（2024 年 第 12 周：0318

2、0324）2024-03-24 房地產：新房二手成交降幅均收窄，杭州取消二手限購房地產周報（2024 年第 11 周：03110317）2024-03-17 房地產：新房同比跌幅擴大，二手環比持續回暖 房 地 產 周 報（2024 年 第 10 周：03040310）2024-03-10 預計預計 2024 年年新房成交額新房成交額同比同比-10.2%，二手房交易額，二手房交易額同比同比+6.0%。2023 年全國新房住宅銷售面積同比下跌 8.2%，銷售額同比下降 6.0%；全國二手房成交金額約 6.1 萬億元，同比增長 27.4%，二手房交易額占比約 37.1%，同比上升 8.1pct。我們

3、預計 2024 年二手房成交韌性將優于新房，預計新房全年成交金額約 9.3 萬億元，同比下降 10.2%；預計二手房全年成交金額可達到6.4 萬億元，同比上升 6.0%，二手房交易額占比有望提升至 41.1%，同比上升 3.9pct。貝殼新房二手市占率貝殼新房二手市占率均有提升均有提升，但直營品牌鏈家在多數城市市占率有所下，但直營品牌鏈家在多數城市市占率有所下降。降。2023 年貝殼在新房市場成交額口徑市占率達到 9.7%，同比提升 1.7pct，行業成交下行期內份額實現逆勢提升；二手房交易領域，我們測算 2023 年貝殼二手房交易額口徑市場份額為 33.3%，同比微增 0.3pct，頭部優勢

4、持續鞏固。從主要城市競爭結構來看，參考二手房套數口徑成交份額，除深圳仍由樂有家占據市占率第一外，其余城市貝殼系的鏈家和德佑均保持市占率領先，其中杭州市場德佑在 2023 年反超我愛我家升至市占頭名。對比 2022年，2023 年鏈家除在杭州市占率提升 2.8pct 外，其它城市都出現了市占率下滑，北京/廣州/深圳分別下滑 3.8pct/1.1pct/0.4pct。房產經紀新規引導行業健康發展，房產經紀新規引導行業健康發展，雙邊收費模式或成新趨勢雙邊收費模式或成新趨勢。房產經紀新規從主體管理、服務內容、費率模式等方面進一步規范房產經紀服務，引導促進行業實現健康發展。收費模式上，新規提到引導交易雙

5、方共同承擔經紀費用，北京地區鏈家、我愛我家等中介公司開始推行雙邊收費，考慮到當前中介收費模式中買賣均攤占比仍較小，在行業供需關系轉變大背景以及政策引導下，雙邊收費或將成為二手房交易服務的新趨勢。貝殼收購貝殼收購整裝企業愛空間，整裝企業愛空間，繼續完善家裝業務品牌和產品矩陣繼續完善家裝業務品牌和產品矩陣。2023 年 10 月貝殼宣布收購一站式整裝企業愛空間，這是繼收購圣都之后貝殼再次落子家裝賽道，全國性布局有望進一步深入。當前家裝行業玩家類型多樣，我們認為房產中介企業入局家裝領域的差異化優勢主要在于其具備精準獲取客戶流量的能力。通過自建+整合品牌融合發展，貝殼在家裝領域構建起較為豐富的覆蓋整裝

6、及新零售的品牌矩陣，家裝業務已成為公司一體三翼戰略中重要一環，2023Q4 貝殼家裝業務實現收入 36.4 億元，同比+73.9%，占整體收入比重攀升至 18.0%。投資建議：投資建議：當前供給和需求端政策齊發力，監管層維護行業穩定的態度明確，需求端四個一線城市不同維度放松限購，核心二線城市杭州全面放開二手限購，有望帶動市場成交逐步回暖，建議對行業進行標準化配置參與反彈?；久嫔峡?，貝殼仍保持新房、二手房的市占率領先，行業龍頭地位穩固，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：房地產政策調控效果不及預期風險；商品房銷售復蘇不及預期風險；二手房傭金率下調風險。-35%-29%-23%-17%-11%

7、-5%1%2023-032023-072023-11房地產滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 03 月 25 日 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、2023 年市場回顧及 2024 年展望.4 1.1 新房銷售全年同比下降，二手房市場成交韌性更佳.4 1.2 中介市場份額變動：貝殼新房份額逆勢提升，二手優勢持續鞏固.5 二、市場動態：新規引導行業變化，貝殼加碼家裝賽道.8 2.1 房產經紀新規引導行業新變化.8 2.2 貝殼收購愛空間加碼家裝賽道.9 2.2.1 家裝

8、行業玩家眾多，中介入局具備自身獨特優勢.9 2.2.2 貝殼收購愛空間，家裝賽道布局再落子.11 三、主要標的投資要點.16 四、風險提示.16 圖表目錄 圖 1：新房/二手房交易 GTV 及二手占比.4 圖 2：2023 年新房月度銷售面積及增速.5 圖 3：2023 年 12 城二手房月度成交及增速.5 圖 4：貝殼新房/二手房交易 GTV 市占率變化.5 圖 5：2022 年主要城市二手中介市場份額（成交套數口徑）.6 圖 6：2023 年主要城市二手中介市場份額（成交套數口徑）.7 圖 7：2024 年 1-2 月主要城市二手中介市場份額（成交套數口徑）.7 圖 8：中介費承擔類型結構

9、.9 圖 9：中介費買賣雙方負擔比例.9 圖 10：預計 2022-30 年家裝行業規模復合增速約 8.4%.10 圖 11：家裝行業線上化率持續提升.10 圖 12：貝殼家裝業務布局梳理.12 圖 13：貝殼家裝業務規?？焖僭鲩L.12 圖 14：愛空間發展歷程.13 圖 15：愛空間服務范圍覆蓋全國 14 個重點城市.13 圖 16：被窩&圣都&愛空間整裝流程對比.15 圖 17：愛空間與圣都數字化運營模式對比.15 表 1：關于房地產經紀費用的指導文件梳理.8 表 2：北京地區房產中介費用調整情況.9 表 3：家裝行業發展歷程梳理.10 wWmVkWfXlYkWjYbRdNaQoMpPnP

10、tPfQpPtQkPnPyQ9PrQpPvPsPvNuOmNyR 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：家裝行業各類型企業競爭特點.11 表 5：貝殼旗下家裝品牌對比.14 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、2023年市場回顧及年市場回顧及2024年展望年展望 1.1 新房銷售全年同比新房銷售全年同比下降，下降，二手房市場二手房市場成交韌性更佳成交韌性更佳 新房市場新房市場：根據國家統計局數據，2

11、023 年全國新房住宅銷售額約 10.3 萬億元，同比下降6.0%，其中住宅銷售面積同比下降 8.2%，銷售均價同比上升 2.4%。節奏上，全年新房銷售增速呈現前高后低態勢，年初傳統旺季疊加積壓需求集中釋放，銷售持續回暖，3 月/4 月新房住宅銷售面積同比增速分別為 3.6%/8.1%；隨著需求增長放緩，銷售增速由正轉負，6 月后月度新房銷售面積同比持續雙位數下跌。二手房市場：二手房市場：我們測算 2023 年全國二手房成交金額約 6.1 萬億元，同比增長 27.4%。節奏上，全年二手房成交呈現前高中低后穩態勢，年初需求集中釋放下二手房成交迎來強勢復蘇，根據我們跟蹤的各地住建局高頻數據統計，1

12、2 城二手房整體 2-4 月單月成交套數同比增速均超過 100%；脈沖式復蘇后市場出現回調，6 月后同比增速由正轉負；在認房不認貸、核心一二線城市限購松綁等政策刺激下，二手房成交再次迎來階段性反彈，9 月后 12 城二手房成交同比增速回正。整體看二手房成交韌性優于新房，成交占比實現增長，我們測算 2023 年二手房交易額占比約 37.1%，同比上升 8.1pct。展望全年，我們預計 2024 年二手房韌性仍將優于新房，預計新房全年成交金額約 9.3 萬億元，同比下降 10.2%；預計二手房全年成交金額約 6.4 萬億元，同比上升 6.0%，二手房交易額占比有望提升至 41.1%，同比上升 3.

13、9pct。圖 1：新房/二手房交易 GTV 及二手占比 資料來源：國家統計局，貝殼研究院，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202520172018201920202021202220232024E二手房交易額(萬億元)新房交易額(萬億元)二手交易額占比(右軸)行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：2023 年新房月度銷售面積及增速 圖 3：2023 年 12 城二手房月度成交及增速 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：各地房管局，

14、西部證券研發中心（注：12 城指北京、上海、深圳、杭州、成都、青島、南京、蘇州、廈門、佛山、江門、揚州）1.2 中介市場份額變動：貝殼中介市場份額變動：貝殼新房新房份額份額逆勢提升逆勢提升，二手優勢持續鞏固二手優勢持續鞏固 貝殼貝殼在在新房新房和和二手二手領域的領域的龍頭優勢龍頭優勢進一步進一步鞏固。鞏固。從整個行業來看，2023 年貝殼在新房市場成交額口徑市占率達到 9.7%，相較 2022 年提升 1.7pct，行業成交下行期內公司份額實現逆勢提升。二手房交易領域，貝殼龍頭優勢較為顯著，我們測算 2023 年貝殼在二手房領域交易額口徑市場份額為 33.3%，同比微增 0.3pct，頭部優勢

15、持續鞏固。圖 4：貝殼新房/二手房交易 GTV 市占率變化 資料來源：貝殼 2017-2023 年財報，國家統計局，西部證券研發中心 從主要城市來看，我們進一步測算了北京、上海、廣州、深圳和杭州五個城市 2023 年中介市場二手房成交份額（成交套數口徑），綜合來看：1）除除深圳深圳仍仍由樂有家占據市占率第由樂有家占據市占率第一外，貝殼系的鏈家和德佑在另外的城市都保持一外，貝殼系的鏈家和德佑在另外的城市都保持市場份額市場份額領先領先；2）北京、上海、廣州頭）北京、上海、廣州頭部中介排名相對穩定，深圳部中介排名相對穩定，深圳市場市場樂有家控股市占率升至第三，杭州樂有家控股市占率升至第三，杭州市場市

16、場德佑反超我愛我家德佑反超我愛我家升至第一位。升至第一位。北京：北京：市場份額前三為鏈家/我愛我家/麥田，2023 年市占率分別為 41.0%/10.0%/3.5%，相較 2022 年分別-3.8pct/持平/-0.8pct，北京市場頭部三家中我愛我家市占率保持穩定，-20%-15%-10%-5%0%5%10%02000400060008000100001200014000160001-2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月全國商品住宅銷售面積(萬平)同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141月 2月 3月 4月

17、5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月12城二手住宅成交(萬套)同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023新房GTV市占率二手房GTV市占率 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 鏈家和麥田市占率均有下滑。上海：上海：市場份額前三為德佑/菁英/我愛我家，2023 年市占率（按 2023 年 6-10 月數據計算）分別為 23.6%/5.2%/4.4%，相較 2022 年（按 2022 年 1 月數據計算）分別+6.5pct/-1.

18、4pct/+0.5pct，上海市場貝殼系的德佑以及我愛我家市占率均有所提升，德佑頭部優勢進一步擴大。廣州：廣州：市場份額前三為鏈家/匯河/寶誠，2023 年市占率分別為 5.8%/1.2%/0.5%，相較 2022年分別-1.1pct/-0.9pct/-0.4pct，廣州市場頭部三家競爭格局整體保持穩定，但 2023 年三家市場份額均有下降。深圳：深圳：2023 年市場份額前三名相較于 2022 年有所變動，樂有家/鏈家/樂有家控股市占率（按 2023 年 3-12 月數據計算）分別為 14.1%/6.3%/5.6%，相較 2022 年分別-2.9pct/-0.4pct/+2.4pct，其中樂

19、有家控股超越中原升至第三位，鏈家市占率略有下降，樂有家整體優勢明顯。杭州：杭州：行業頭名易主，2023 年市場份額前三為德佑/我愛我家/鏈家，市占率分別為28.2%/24.9%/11.1%，相較 2022 年分別+4.6pct/-4.1pct/+2.8pct，杭州市場頭部排名變化較大，貝殼系的德佑和鏈家份額均有提升，其中德佑反超我愛我家升至市占率第一。圖 5：2022 年主要城市二手中介市場份額（成交套數口徑）資料來源：北京住房和城鄉建設委員會，上海/廣州/深圳房地產經紀行業協會，杭州住房保障和房產管理局，西部證券研發中心（注：上海為 2022 年 1 月數據）鏈家,44.8%德佑,17.1%

20、鏈家,6.9%樂有家,17.0%我愛我家,29.1%我愛我家,10.0%菁英,6.6%匯河,2.2%鏈家,6.7%德佑,23.6%麥田,4.2%我愛我家,3.9%寶誠,0.9%中原,4.6%鏈家,8.3%其他,41.0%其他,72.4%其他 90.0%其他,71.7%其他,39.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京上海廣州深圳杭州 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：2023 年主要城市二手中介市場份額（成交套數口徑）資料來源：北京住房和城鄉建設委員會，上海

21、/廣州/深圳房地產經紀行業協會，杭州住房保障和房產管理局，西部證券研發中心（注：上海為 2023 年 6-10 月數據；深圳為 2023 年 3-12 月數據。）2024 年 1-2 月，北京、上海、廣州、杭州頭部中介競爭格局相較于 2023 年保持穩定，深圳市場樂有家控股市場份額持續提升，2024 年 1-2 月累計成交套數市占率達 6.8%，相較2023 年提升 1.2pct，排名超越鏈家升至第二。圖 7：2024 年 1-2 月主要城市二手中介市場份額（成交套數口徑）資料來源：北京住房和城鄉建設委員會，上海/廣州/深圳房地產經紀行業協會，杭州住房保障和房產管理局，西部證券研發中心 鏈家,

22、41.0%德佑,23.6%鏈家,5.8%樂有家,14.1%德佑,28.2%我愛我家,10.0%菁英,5.2%匯河,1.2%鏈家,6.3%我愛我家,24.9%麥田,3.5%我愛我家,4.4%寶誠,0.5%樂有家控股,5.6%鏈家,11.1%其他,45.5%其他,66.9%其他 92.5%其他,74.0%其他,35.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京上海廣州深圳杭州鏈家,43.4%德佑,23.8%鏈家,5.3%樂有家,14.7%德佑,29.1%我愛我家,8.9%菁英,4.7%匯河,0.8%樂有家控股,6.8%我愛我家,25.5%麥田,2.9%我愛我家,4.3

23、%寶誠,0.2%鏈家,5.5%鏈家,15.7%其他,44.8%其他,67.3%其他 93.7%其他,73.0%其他,29.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京上海廣州深圳杭州 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、市場動態：市場動態：新規新規引導行業變化，貝殼加碼家裝賽道引導行業變化，貝殼加碼家裝賽道 2.1 房產經紀新規引導行業新變化房產經紀新規引導行業新變化 2023 年 4 月，住建部、國家監管總局發布關于規范房地產經紀服務的意見，從 10 個方面規范房

24、地產經紀服務，加強房地產經紀行業管理，促進房地產市場健康發展。其中在中介收費方面，包括合理確定經紀服務收費、嚴格實行明碼標價和嚴禁操縱經紀服務收費等內容。復盤我國官方對于房地產經紀費用的指導及規定，最早可追溯到 1995 年國家計委建設部下發的關于房地產中介服務收費的通知，其中規定房屋買賣代理收費按成交價格總額的 0.5%-2.5%計收，最高不超過 3%。后 2014 年 7 月，國家發改委、住建部聯合發布關于放開房地產咨詢收費和下放房地產經紀收費管理，各地逐步放開對房地產經紀服務費用的價格管制，實行市場調節價。本次發布的新規中，提到房地產經紀機構要合理降低住房買賣和租賃經紀服務費用，鼓勵按照

25、成交價格越高、服務費率越低的原則實行分檔定價，同時引導由交易雙方共同承擔經紀服務費用。表 1：關于房地產經紀費用的指導文件梳理 時間時間 發文部門發文部門 文件文件 主要內容主要內容 1995 年 7 月 國家計委建設部 關于房地產中介服務收費的通知 房屋買賣代理收費，按成交價格總額的 0.52.5計收。實行獨家代理的，收費標準由委托方與房地產中介機構協商，可適當提高，但最高不超過成交價格的3 2014 年 7 月 國家發改委、住建部 關于放開房地產咨詢收費和下放房地產經紀收費管理 放開房地產咨詢服務收費，房地產中介服務機構接受委托，提供有關房地產政策法規、技術及相關信息等咨詢的服務收費，實行

26、市場調節價；下放房地產經紀服務收費定價權限，由省級人民政府價格、住房城鄉建設行政主管部門管理，各地可根據當地市場發育實際情況，決定實行政府指導價管理或市場調節價 2023 年 4 月 住建部、市場監管總局 關于規范房地產經紀服務的意見 合理確定經紀服務收費。房地產經紀服務收費由交易各方根據服務內容、服務質量，結合市場供求關系等因素協商確定。房地產經紀機構要合理降低住房買賣和租賃經紀服務費用。鼓勵按照成交價格越高、服務費率越低的原則實行分檔定價。引導由交易雙方共同承擔經紀服務費用 資料來源：發改委網站，住建部網站，西部證券研發中心 模式上來看，當前中介收費模式主要以買家承擔大部分為主，買賣雙方均

27、攤占比相對較小，對應到結構上，買家負擔的費用占比接近七成。根據易居研究院數據，當前我國中介收費模式中買家承擔全部/買家承擔大部分/買賣雙方均攤三種類型分別占比 21%/50%/29%，整體來看買家負擔的中介費用占比達到 67%。行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：中介費承擔類型結構 圖 9：中介費買賣雙方負擔比例 資料來源：易居研究院，西部證券研發中心（注：數據基于全國 25 個重點城市，時間截至 2023 年 6 月）資料來源：易居研究院，西部證券研發中心（注：數據基于全國 25 個重點城市，

28、時間截至 2023 年 6 月）雙邊收費或成二手房交易服務新雙邊收費或成二手房交易服務新趨勢趨勢。以北京地區為例，2023 年 9 月 26 日，北京鏈家率先調整中介費收取標準，費率從此前的 2.7%調整至 2.0%，同時收費模式從單邊支付調整為買賣雙方各承擔 1%；隨后我愛我家、麥田等中介公司也相應下調中介費，費率普遍在2%左右，且均開始推行買賣雙方各擔一半的收費方式。行業費率有所下調疊加雙邊收費模式，可進一步降低購房成本，在行業供需關系轉變大背景下有助于盤活存量住房。此外，考慮到當前中介收費模式中買賣均攤占比仍較小，政策引導疊加二手房供需關系調整背景下，未來雙邊收費或將成為二手房交易服務的

29、新趨勢。表 2：北京地區房產中介費用調整情況 時間時間 具體調整情況具體調整情況 2023 年 9 月 9 月 26 日北京鏈家調整中介費的收取標準，從此前房屋成交總價的 2.7%（包含 2.2%的居間服務費和 0.5%的保障服務費）統一下調至 2%；同時，收費模式從購房一方單邊支付中介費改為買賣雙方共同承擔，買賣雙方各承擔 1%2023 年 10 月 我愛我家、麥田房產、中原地產、21 世紀不動產均已經下調了房產中介費率，費率普遍在 2%左右，并在此基礎上仍可能有一定折扣，且均已在推行買賣雙方各擔一半的收費方式 2023 年 10 月 北京鏈家針對 2023 年以來簽約且 9 月 26 日零

30、點前尚未過戶的二手房在途單客戶，按照 2%的標準收取傭金，意味著這部分在途單買家實際繳納超過 2%的部分可進行退費處理。資料來源：澎湃新聞，中新經緯，西部證券研發中心 2.2 貝殼收購愛空間加碼家裝貝殼收購愛空間加碼家裝賽道賽道 2.2.1 家裝行業家裝行業玩家眾多玩家眾多，中介中介入局入局具備自身獨特優勢具備自身獨特優勢 家裝作為房地產的下游環節，伴隨著我國房地產的起步、發展、放緩也呈現出不同的發展階段。自上世紀 90 年代住房市場化改革以來，家裝行業發展大致經歷了四個階段，從早期本地小規模裝企的起步，到區域型家裝公司多元化、規?；l展，再到后期互聯網興起，帶動家裝行業的模式變革。規模來看，

31、當前我國家裝行業市場規模相對較大，參考貝殼研究院數據，中性預計下 2022 年家裝行業整體市場規模約為 3.7 萬億元，且隨著居民收入21%50%29%買家承擔全部買家承擔大部分買賣雙方均攤67%33%買家賣家 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 水平的增長，以及消費者品質化、個性化裝修需求的涌現，裝修客單價有望逐年提升，將帶動家裝市場規模持續增長，預計 2022-2030 年規模年復合增長率達 8.4%。在業務模式特點方面，當前階段下家裝行業主要存在兩個趨勢：1）線上化率持續提升：2014 年以后互

32、聯網家裝開始發力，成為家裝行業增長的新動力，行業迎來前端變革，齊家網、土巴兔等流量平臺型公司出現，阿里、京東等綜合型互聯網平臺陸續入場，推動行業獲客線上化。2）整裝模式逐漸成為主流：相比于清包、半包、全包等傳統模式，集要素產品化、報價標準化和服務整體化為一體的一站式整裝模式逐漸成為行業發展新風口，貝殼此前推出的被窩以及近年來整合的圣都和愛空間均為整裝模式。圖 10：預計 2022-30 年家裝行業規模復合增速約 8.4%圖 11：家裝行業線上化率持續提升 資料來源：貝殼研究院，西部證券研發中心 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 表 3：家裝行業發展歷程梳理 時間時間 發展階段發展階段 行業

33、驅動因素行業驅動因素 特點特點 1997-2007 年 起步階段：從無到有，野蠻生長 1997 年我國正式頒布 中華人民共和國建筑法，建筑裝飾行業開始起步，一大批本地、規模較小的住宅裝修裝飾企業進入市場，家裝商業化服務形態逐步形成 家裝服務內容單一、低質，政策紅利下的野蠻生長階段，多數企業處于摸索階段 2008-2014 年 擴張階段：區域發展，差異競爭 城鎮化率仍保持高速增長，房地產的大規模開發為家裝服務帶來了直接需求，區域城市化發展為區域型家裝公司的出現和發展提供了土壤 服務模式精細化、多元化發展，區域型裝企深耕本地市場，差異化競爭帶來一定市場優勢 2015-2020 年 穩定發展階段：互

34、聯網助力，百花齊放 互聯網家裝發力，成為家裝行業增長新動力，齊家網、土巴兔等流量平臺型公司出現，阿里、京東等綜合型互聯網平臺陸續入場，家裝產業鏈上下游各類主體紛紛切入家裝賽道，整裝服務模式初具雛形 消費升級以及好行業在技術推動下的增效成為行業增長的新興動力 2021 年至今 創新發展階段：服務家裝，以人為本 家裝服務從“以房為本”專項“以人為本”消費主導發展，行業服務模式更成熟，效率驅動、規模驅動行業發展 行業集中度進一步提升，多類型市場主體入局家裝領域，整裝模式快速增長 資料來源：貝殼研究院，西部證券研發中心 01234567820222025E2030E中國家裝行業市場規模(萬億元)202

35、2-25年CAGR約9%2022-30年CAGR約8.4%10%12%14%16%18%20%22%24%20182019202020212022 2023E 2024E 2025E中國家裝行業線上化率中國家裝行業線上化率 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 當前家裝行業玩家類型多樣當前家裝行業玩家類型多樣，各具特色，各具特色。從行業參與者來看，除傳統家裝企業外，家居、房地產等行業產業鏈上的相關主體均有布局家裝賽道，各類型主體憑借自身資源稟賦打造差異化競爭優勢。傳統家裝企業與全屋定制企業大都采用重運營

36、布局模式，在產品、施工和管控能力方面優勢更為顯著；平臺型企業采用流量撮合型的輕運營模式，具備電商基因和思維，以營銷獲客為抓手主打流量變現。精準獲客流量是房產中介入局家裝領域的差異化優勢。精準獲客流量是房產中介入局家裝領域的差異化優勢。對于房產中介企業，其具備獲取上游購房者流量的優勢，且由于自身主營房產交易經紀業務，相對于互聯網廣域獲客來說對目標群體的流量獲取更為精準。與此同時，受限于專業化程度等因素，短期內房產中介僅憑借自身來孵化的難度相對較大，因而傾向于選擇通過資本投入的方式來收購家裝品牌，進而切入家裝賽道（如 2019 年我愛我家收購美住網；貝殼 2022 年收購圣都、2023 年收購愛空

37、間）。表 4：家裝行業各類型企業競爭特點 企業類型企業類型 差異化優勢差異化優勢 競爭難點競爭難點 代表性企業代表性企業 一站式整裝企業 信息化和數字化程度高，可通過技術手段提升效率，且產品受眾面較廣 較為考驗施工和服務能力 愛空間 平臺型家裝企業 具備電商基因和思維，以營銷獲客為抓手主打流量變現 管控力度有待加強 土巴兔 全屋定制企業 與傳統家裝相比更聚焦于家居 對定制品之外的環節（如硬裝方面）需要時間積累 歐派 傳統家裝企業 以設計為導向，通過掌握設計入口來把握消費決策權，施工、交付能力較強 服務屬性有待提升 業之峰 家居建材賣場 作為線下場景不可或缺的載體，在場景打造方面有經驗 在家裝賽

38、道的用戶認可度有待提升 居然之家（居然樂屋）地產開發/物業企業 有獲得購房者/居民等流量的能力 專業化認可度有待加強 碧桂園（鳳凰家裝）房產中介公司 有獲得上游購房者流量的優勢，相對于互聯網廣域獲客更為精準 自身孵化難，需要資本投入 貝殼（被窩、圣都、愛空間）資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 2.2.2 貝殼收購愛空間，家裝貝殼收購愛空間，家裝賽道布局再落子賽道布局再落子 2023 年 10 月，貝殼宣布收購一站式整裝企業愛空間，這是繼收購圣都之后貝殼再次在家裝賽道落子，通過自建品牌、整合品牌的融合發展，貝殼已經構建起較為豐富的覆蓋整裝、新零售的家裝業務品牌矩陣。復盤貝殼在家裝領域的布局過

39、程，復盤貝殼在家裝領域的布局過程，從自身探索到品牌合作再到自營從自身探索到品牌合作再到自營+并購：并購：2013 年鏈家成立毫米裝飾，開始探索家裝業務；2015 年鏈家與萬科成立萬鏈家裝，中介加開發商的組合兼具上游房源信息資源和大規模精裝修技能，貝殼正式開始試水家裝賽道；2020 年貝殼在北京上線自營家裝品牌“被窩”，探索家裝流程各環節關鍵步驟的模塊化、標準化和數字化；2021 年貝殼提出“一體兩翼”戰略，作為“兩翼”之一的家裝業務成為貝殼的 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 戰略級業務；2022

40、年貝殼完成對華東龍頭裝企圣都裝飾的收購，貝殼家裝業務開始邁入全國性布局階段；進入 2023 年，貝殼將企業戰略升級為“一體三翼”，戰略升級迭代后家裝業務發展迎來新目標，同年 10 月貝殼宣布收購愛空間。圖 12：貝殼家裝業務布局梳理 資料來源：貝殼研究院，西部證券研發中心 貝殼家裝業務規?？焖僭鲩L。貝殼家裝業務規?？焖僭鲩L。經過 10 年的探索后，在貝殼整體戰略升級背景下，家裝已經成為公司戰略級業務，通過培養自有品牌競爭力和收購優質品牌雙線驅動發展，家裝業務規模實現快速增長。2023Q4，貝殼家裝業務實現收入 36.4 億元，同比增長 73.9%，占整體收入比重攀升至 18.0%。圖 13：貝

41、殼家裝業務規?？焖僭鲩L 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530354021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4貝殼家裝業務收入(億元)家裝業務收入占比(右軸)開始并表圣都開始并表圣都 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 收購愛空間收購愛空間有助于貝殼家裝業務有助于貝殼家裝業務全國性布局。全國性布局。愛空間成立于 2014 年，致力于通過科技創新，建設以“供應鏈、信息

42、化系統、產業化工人”三大基礎設施為支柱的標準化家裝，是標準化家裝領先企業之一。2023 年全年愛空間實現回款 19.1 億，同比增長 40%，其中北京事業部 12 億，同比增長 48%；全國事業部 7.1 億，同比增長 30%。目前愛空間服務范圍已覆蓋全國各大區域，在 14 個重點城市均設有直營門店，完成對愛空間收購后，貝殼家裝業務全國性布局有望進一步深入。圖 14：愛空間發展歷程 資料來源：愛空間官網，中國消費網，西部證券研發中心 圖 15：愛空間服務范圍覆蓋全國 14 個重點城市 資料來源：愛空間官網，西部證券研發中心 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 2

43、5 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 對比貝殼旗下三個家裝品牌被窩、圣都和愛空間：1）從區域布局來看，被窩主要深耕北京市場，目前在北京擁有 6 家門店；圣都深耕華東布局全國，總部位于杭州，已完成江浙皖滬三省一市的核心地級市場全覆蓋，以及武漢、成都等全國多個一二線省會城市直營體系市場布局；愛空間在全國 14 個重點城市設有直營分公司，包括四個一線城市和成都、西安等核心二線城市。2）從業務模式來看，三個品牌均主打從設計到施工的一站式整裝服務，提供整體解決方案和一體化服務，讓客戶更省心，順應當下家裝行業整裝趨勢。3）從主要產品來看，被窩與圣都的代表產品價位帶重合度相對較高，而愛

44、空間兩款主要的整裝產品 Magic 和 Home 每平方米均價則相對更高。此外，在數字化賦能方面，在家裝行業數字化轉型持續深化的背景下，圣都可實現運營數字化，實現設計端、施工端、業主端三端數據互聯互通，通過打通設計平臺與施工平臺解決溯源問題，確保效果圖與施工圖間的轉化，提升交付匹配效率。愛空間則可實現營銷+運營全鏈條數字化，數字化覆蓋從獲客、設計到施工、售后的經營全鏈條，形成數據+服務閉環的全流程數字化。表 5：貝殼旗下家裝品牌對比 品牌品牌 布局布局區域區域 模式模式類型類型 主要主要產品產品 被窩 深耕北京市場，在北京擁有 6 家門店 設計到施工一站式家裝服務 B3 套餐（80），1160

45、 元/平米 新 B5 套餐（80），1348 元/平米 B5S 套餐（90），1598 元/平米 B7 套餐（100）,1918 元/平米 圣都 總部位于杭州，已完成江、浙、皖、滬三省一市的核心地級市場全覆蓋，及武漢、成都等全國多個一二線省會城市直營體系市場布局，并深耕華東布局全國 為客戶提供集設計、施工、主輔材、定制、軟裝、家電為一體的整體家裝服務 A3 套餐（100），999 元/平米 A4 套餐（100），1458 元/平米 A6 套餐（50），1758 元/平米 愛空間 在全國 14 個重點城市設有直營分公司，區域布局遍布全國各地，包括四個一線城市和成都、西安等核心二線城市 標準化家裝

46、開創者，建設以“供應鏈、信息化系統、產業化工人”三大基礎設施為支柱的標準化家裝 Magic 功能主義（70），1999 元/平米 Home 舒適主張（90），1999 元/平米 資料來源：被窩、圣都、愛空間官網，西部證券研發中心（注：圣都產品價格參考上海和杭州地區情況，愛空間參考北京地區，數據采集時間為 2024 年 3 月 22日）行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：被窩&圣都&愛空間整裝流程對比 資料來源：被窩、圣都、愛空間官網，西部證券研發中心 圖 17：愛空間與圣都數字化運營模式對比

47、 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、主要標的投資要點主要標的投資要點 貝殼（貝殼（BEKE.US）四季度收入超預期，新房費率創新高。四季度收入超預期，新房費率創新高。2023 年全年實現收入 778 億元，同比增長 28.2%；其中 Q4 收入同比增長 20.6%至 202 億元，好于此前公司指引和市場預期，主因新房和二手房業務 GTV 表現超預期，結構上非鏈家占比提升導致二手費率環比下降，新房費率則持續上升。2023 年全年實現調整后凈利潤 98 億元

48、，同比增長 245%；其中 Q4 為 17.1 億元，同比增長 10.8%，低于我們預期，主因二手及家裝利潤率環比下降。新房新房成交額成交額四季度四季度同比同比下降下降 9.7%，表現好于市場整體水平表現好于市場整體水平。公司 2023Q4 實現 GTV 7356億元，其中新房成交額為 2380 億元，同比/環比分別-9.7%/+23.9%。據國家統計局和克爾瑞，第四季度全國新房市場及 TOP100 主要開發商銷售分別同比分別-14.3%/-32.0%。與市場相比，2023Q4 公司新房 GTV 同比增速高于全國市場 4.6pct，高于 TOP100 主要開發商 22.3pct。二手二手房房成

49、交額成交額四季度四季度同比增長同比增長 30.1%，其中非鏈家表現亮眼。，其中非鏈家表現亮眼。2023Q4 公司實現二手房成交額分別 4681 億元，同比/環比分別+30.1%/+6.6%，二手房成交額同比大幅增長，主要因為非鏈家增長超預期。分品牌看，2023Q4 鏈家二手房 GTV 同比/環比增速分別為+16.5%/-1.6%，非鏈家二手房 GTV 同比/環比則分別為+41.1%/+13.0%。毛利率同比上漲，費用環比增長多為一次性費用。毛利率同比上漲，費用環比增長多為一次性費用。2023Q4 新房貢獻毛利率環比上升 1.3pct至 26.4%，同比微增 0.2pct；二手房貢獻毛利率為 4

50、4.5%，環比下降 4.1pct，同比上漲7.4pct。公司 Q4 整體毛利率為 25.5%，同比上漲 1.0pct。Q4 剔除股權激勵后的費用為44.4 億元，環比上升 41.0%，主因壞賬計提及獎金發放等一次性費用增長較多。上年髙基數下預計一季度收入承壓。上年髙基數下預計一季度收入承壓。截至 3 月 14 日，我們跟蹤的 23 城新房/12 城二手房在一季度的日均成交套數同比-51.4%/-28.6%，整體成交仍處磨底階段。春節前四個一線城市不同維度放松限購，疊加宏觀層面維護行業穩定態度明確，市場成交情緒有望逐步回暖，但上年髙基數下預計公司一季度收入表現承壓，同比或將雙位數下跌。投資建議：

51、投資建議：參考報告四季度收入超預期，二手非鏈家表現亮眼，考慮到近期供給和需求側政策齊發力，政策刺激下行業成交有望逐步回暖，公司作為房產交易龍頭有望持續受益，我們預計公司 2024E/25E/26E 分別實現收入 857/1015/1093 億元，調整后 EPS 為1.13/1.56/1.74 美元，維持“買入”評級。四、四、風險提示風險提示 房地產政策調控效果不及預期風險。房地產政策調控效果不及預期風險。行業出臺了多項優化政策，但實際調控和落地執行效果仍有待于進一步觀察，若調控效果不及預期可能會導致成交恢復不及預期。商品房銷售復蘇不及預期風險。商品房銷售復蘇不及預期風險。若宏觀調控政策力度及節

52、奏不及預期，需求端居民收入預期等制約因素受到影響改善緩慢，或將導致商品房銷售復蘇不及預期。二手房傭金率下調風險。二手房傭金率下調風險。近年來出現了政策調控傭金率的風向，若政策驅動下傭金率有所下調，或對中介公司業績造成壓力。行業深度研究|房地產 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 25 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預

53、期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指

54、數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免

55、責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編

56、制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者

57、應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本

58、公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。