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1、證券研究報告|公司深度|生物制品 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 榮昌生物(688331)報告日期：2024 年 03 月 26 日 ADC+自免雙驅，自免雙驅，期待期待國際化國際化突突破破 榮昌生物榮昌生物深度報告深度報告 投資要點投資要點 我們認為我們認為榮昌生物是本土榮昌生物是本土 ADC 和和自免領域自免領域領軍企業。領軍企業。維迪西妥單抗持續維迪西妥單抗持續開展國開展國內外多項與免疫治療聯用的臨床，產品業績增長性和估值彈性有望持續打開。內外多項與免疫治療聯用的臨床，產品業績增長性和估值彈性有望持續打開。泰它西普有望不斷滿足自免領域大量的未滿足需求，成熟臨床數據相繼讀出，泰

2、它西普有望不斷滿足自免領域大量的未滿足需求，成熟臨床數據相繼讀出，望進一步強化公司國際化地位。我們看好維迪西妥和泰它西普雙驅動下，公司望進一步強化公司國際化地位。我們看好維迪西妥和泰它西普雙驅動下，公司業績高增長潛力及海外臨床試驗或合作進展，首次業績高增長潛力及海外臨床試驗或合作進展，首次覆蓋并給予“買入”評級覆蓋并給予“買入”評級。亮點：亮點：自主研發能力突出，自主研發能力突出，ADC 和重組蛋白領先和重組蛋白領先 基于公司創新技術平臺，公司開發出本土第一個 ADC 藥物維迪西妥單抗，差異化 UC 和 GC 適應癥讓其快速占據領先優勢，HER2低表達、與 PD-1聯用等多個重要適應癥穩步推進

3、中，更具潛力。全球首款 FIC的 BLyS 和 APRIL雙靶點的創新融合蛋白泰它西普憑借優異的臨床數據以及在 NMOSD、RA、IgAN、SS、gMG 等大量臨床未滿足需求的自免領域領先布局，有較大潛力成為自免領域龍頭。我們看好公司核心產品放量趨勢以及全球競爭力持續提升下的投資機會。維迪西妥：維迪西妥：UC 和和 GC 差異化領先上市，差異化領先上市，PD-1 聯用聯用值得期待值得期待 1）差異化：差異化：UC 和和 GC 領先上市，醫保和指南助力放量領先上市，醫保和指南助力放量。維迪西妥是國內第一個上市 HER2-ADC，差異化優勢顯著。2）聯用：聯用：免疫療法免疫療法 combo 潛力值

4、得期潛力值得期待。待。公司維迪西妥有多項與免疫療法聯用的臨床處于中后期開發階段。與特瑞普利單抗聯用在 HER2陽性和 HER2 低表達胃癌患者和 la/mUC 的安全性和有效性數據都得到了較好的驗證，期待后續商業化助力競爭力提升。3）合作：）合作：攜手攜手ADC 龍頭龍頭 Seagen，全球臨床積極推進全球臨床積極推進。根據 Insight 數據披露維迪西妥+K 藥聯用 1L UC 已經開展 III期臨床，2L HER2+UC 也處于關鍵 II 期臨床。與 Seagen 的合作（2023 年 12月 14日，輝瑞宣布以每股 229美元的現金完成了對 Seagen 所有流通普通股的收購，總價約

5、430億美元）反映了公司 ADC 技術平臺已經得到認可，期待后續海外商業化突破。4）根據我們測算）根據我們測算，維迪西妥國內，維迪西妥國內銷售峰值望銷售峰值望達達 15.79 億億元元。泰它西普：泰它西普：FIC 雙靶點，自免大空間雙靶點，自免大空間 1）SLE 格局好，成長空間大。格局好，成長空間大。SLE 國內僅有榮昌生物泰它西普和 GSK貝尤利單抗兩款生物藥獲批上市，基于泰它西普更優（非頭對頭數據）的臨床療效和安全性數據，以及龐大的患者基數和尚未滿足的臨床治療需求，有望主導國內甚至國際市場。2）管線：國內管線：國內 5項項 III 期，大量未滿足需求，可兌現性強。期，大量未滿足需求，可兌

6、現性強。SLE 已經獲批上市并進入醫保，類風濕性關節炎（III期）已經提交 NDA，視神經脊髓炎頻譜系疾病(NMOSD)、IgA腎炎（IgAN）、干燥綜合征（SS）、重癥肌無力（gMG）等多條管線處于國內臨床 III期階段。SLE 適應癥處于 MRCT 臨床 III期，美國 IgAN 處于臨床 II期，IgAN 適應癥、原發性干燥綜合征等 III期臨床也獲得 FDA批準。3）根據我們測算）根據我們測算，泰它西普國內，泰它西普國內銷售峰值望達銷售峰值望達 56.48 億億元元。RC28：VEGF/FGF 雙靶向，追求更高效雙靶向，追求更高效 1）優勢：優勢：RC28 可同時阻斷 VEGF 和 F

7、GF 家族的血管生成因子，從而更有效地抑制血管異常生長。RC28 的人源化設計可以有效延長其半衰期、減少給藥頻率、減輕患者不適。2）市場：）市場：國內存量抗國內存量抗 VEGF 藥物市場或超藥物市場或超 40 億，仍有望億，仍有望持續擴容。持續擴容。3）據我們測算據我們測算，RC28 國內國內銷售峰值望達銷售峰值望達 13.75 億元億元。盈利預測與估值盈利預測與估值 核心產品核心產品 DCF 現值現值 398.30 億：億：根據 DCF 估值模型，我們計算維迪西妥、泰它西普、RC28 核心產品合理估值預計為 234.83 億人民幣，維迪西妥、泰它西普海外授權（公司泰它西普海外已經處于 III

8、期臨床，但是考慮到海外較高的銷售成本，我們假設泰它西普也以授權的方式進行海外銷售）和銷售分成對應合理估值163.47 億元，合計合理市值 398.30 億元，敏感性測試結果顯示合理市值區間為 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：郭雙喜分析師：郭雙喜 執業證書號：S1230521110002 基本數據基本數據 收盤價￥52.92 總市值(百萬元)28,806.05 總股本(百萬股)544.33 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -46%-35%-24%-14%-3%8%23/0323/04

9、23/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03榮昌生物上證指數榮昌生物(688331)公司深度 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 371-430 億元人民幣。對應目標價為 68.14-79.05 元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險提示風險提示 產品開發失敗/銷售不及預期風險、監管風險、測算風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 772 1083 1684 2513 (+/-)(%)-45.87%40.26%55.51%49.21%歸母凈利潤 -99

10、9 -1540 -802 -180 (+/-)(%)/每股收益(元)-1.84 -2.83 -1.47 -0.33 P/E-28.84 -18.70 -35.93 -160.11 資料來源：浙商證券研究所 LZiXNAbWiYfU6YgUcZlW9P9R9PoMnNsQnReRqQsRjMpNzRbRnMoNuOmNoMuOmQoO榮昌生物(688331)公司深度 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 亮點：自主研發能力突出，亮點：自主研發能力突出，ADC 和重組蛋白領先和重組蛋白領先.5 1.1 地位：ADC 和重組蛋白領軍企業.5 1.2 平臺：ADC 和重組蛋

11、白已獲驗證，創新管線持續推出可期.6 2 維迪西妥：維迪西妥：UC 和和 GC 差異化領先上市，差異化領先上市，PD-1 聯用值得期待聯用值得期待.6 2.1 領先：UC 和 GC差異化領先上市，醫保和指南助力放量.6 2.2 結構：旁殺效應更突出，穩定性和安全性更強.7 2.3 GC：率先上市，醫保助力放量.8 2.4 UC：第一個上市 HER2-ADC，差異化優勢顯著.10 2.5 合作：攜手 Seagen，全球 III期積極推進.11 2.6 銷售峰值：國內望達 15.79 億元.11 3 泰它西普：泰它西普：FIC 雙靶點，自免大空間雙靶點，自免大空間.12 3.1 設計：FIC&雙靶

12、點更具優勢.12 3.2 SLE：格局優，數據佳，海外值得期待.13 3.3 管線：國內 5項 III期，大量未滿足需求，可兌現性強.15 3.4 泰它西普：國內銷售峰值望達 56.48 億元.18 4 RC28：VEGF/FGF 雙靶向，追求更高效雙靶向，追求更高效.20 4.1 設計：VEGF/FGF 雙靶向，期待減少給藥頻率.20 4.2 臨床前：RC28 均表現出較優抑制效果.21 4.3 前景：眼底病基數大，預計存量抗 VEGF藥物市場超 40 億.21 4.4 RC28 銷售峰值：國內望達 13.75 億元.22 5 投資建議投資建議.23 5.1 收入拆分與預測.23 5.2 絕

13、對估值：合理現值 371-430 億元.23 6 風險提示風險提示.26 7 附錄：附錄：.27 7.1 維迪西妥海外銷售額測算.27 7.2 泰它西普海外銷售額測算.27 榮昌生物(688331)公司深度 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司研發能力突出，多個產品授權合作伙伴開發.5 圖 2：三大世界級生物制藥研發平臺.6 圖 3：維迪西妥單抗作用機制.7 圖 4：維迪西妥臨床管線豐富.7 圖 5：維迪西妥、T-DM1 和 DS-8201 結構對比.8 圖 6：維迪西妥單抗對 GC 或 GEJ 整體緩解效果優異.9 圖 7：泰它西普具有獨特優勢.13 圖

14、 8：貝利尤單抗銷售額持續攀升.14 圖 9：泰它西普與貝利尤單抗 SLE 患者中 IgM、IgG 及 IgA 較基線降低百分比中位數比較.15 圖 10：泰它西普管線進度.16 圖 11：對 VEGF和/或 FGF-2 誘導的 HUVEC 增殖作用，RC28 展現較競品更強的相對抑制率.20 圖 12：VEGF 藥物樣本醫院銷售額（億元）.22 圖 13：樣本醫院放大后 VEGF 藥物市場規模（億元）.22 表 1：HER2-ADC 藥物 3L+GC 臨床研究數據對比.9 表 2：在研/上市治療尿路上皮癌創新藥.10 表 3：維迪西妥單抗治療不同類型尿路上皮癌適應癥臨床數據.11 表 4：維

15、迪西妥國內銷售額測算.12 表 5：泰它西普在 SLE 中展現出 BIC潛質.14 表 6：SLE 創新藥管線進展（不完全統計）.15 表 7：泰它西普開展中后期臨床相關適應癥患者人數.16 表 8：中美治療視神經脊髓炎譜系疾病上市/在研管線情況（不完全統計）.17 表 9：中美治療干燥綜合癥上市/在研中后期管線情況（不完全統計）.17 表 10：中美治療 IgA腎病的上市/在研管線情況（不完全統計）.18 表 11：中美治療重癥肌無力的上市/在研管線情況（不完全統計）.18 表 12：泰它西普國內銷售額測算.19 表 13：中國 wAMD、DME 和 DR 患者基數龐大.21 表 14：RC

16、28銷售額測算.22 表 15：公司營業收入拆分及預測.23 表 16：榮昌生物核心創新藥產品和授權產品現值測算.24 表 17：公司 DCF 估值敏感性分析（市值單位：億人民幣）.26 表 18：維迪西妥海外銷售額測算.27 表 19：泰它西普海外銷售額測算.28 表附錄：三大報表預測值.29 榮昌生物(688331)公司深度 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為：榮昌生物是本土ADC和重組蛋白領軍企業?；诠緞撔录夹g平臺，公司開發出本土第一個ADC藥物維迪西妥單抗，差異化UC和GC適應癥讓其快速占據領先優勢，HER2低表達、與PD-1聯用等多個重要適應癥穩步推進中，更具潛

17、力。全球首款FIC的BLyS和APRIL雙靶點的創新融合蛋白泰它西普憑借優異的臨床數據以及在NMOSD、RA、IgAN、SS、gMG等大量臨床未滿足需求的自免領域領先布局，有較大潛力成為自免領域龍頭。我們看好公司核心產品放量趨勢以及全球競爭力持續提升下的投資機會。1 亮點：自主研發能力突出，亮點：自主研發能力突出，ADC 和重組蛋白領先和重組蛋白領先 1.1 地位：地位：ADC 和重組蛋白領軍企業和重組蛋白領軍企業 公司是一家具有全球化視野的創新型生物制藥企業，自 2008 年王威東先生和房健民博士共同創立以來，一直專注于抗體藥物偶聯物（ADC）、抗體融合蛋白、單抗及雙抗等治療性抗體藥物領域。

18、公司目前共有 8 個分子處于臨床開發階段，公司在 ADC 和重組蛋白領域開發出全球領先上市且具有競爭優勢的 ADC 藥物維迪西妥單抗和泰它西普。深耕 FIC 和BIC，彰顯公司強大的自主研發能力，已經發展成為本土甚至全球在 ADC 和重組蛋白領域的領軍企業。圖1：公司研發能力突出，多個產品授權合作伙伴開發 資料來源：公司 2023年半年報，浙商證券研究所 榮昌生物(688331)公司深度 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 平臺：平臺：ADC 和重組蛋白已獲驗證，創新管線持續推出可期和重組蛋白已獲驗證，創新管線持續推出可期 公司開發出三個世界級生物制藥研發平臺，針對多個生物治療

19、領域。其中包括抗體和融合蛋白平臺、抗體-藥物偶聯物(ADC)平臺和雙功能抗體(HiBody)平臺。泰它西普和維迪西妥單抗成功商業化充分驗證了抗體和融合蛋白平臺、ADC 技術平臺的價值。而泰它西普是全球首款 First-in-class 的 BLyS 和 APRIL雙靶點的創新融合蛋白產品，維迪西妥單抗是中國首個原創 ADC 藥物，是我國首個獲得美國 FDA、中國藥監局突破性療法雙重認定的 ADC 藥物，也充分展現公司強大的研發能力和差異化布局思路。圖2：三大世界級生物制藥研發平臺 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2 維迪西妥維迪西妥：UC 和和 GC 差異化領先上市，差異化領先上市，PD-

20、1 聯用值得期待聯用值得期待 2.1 領先：領先：UC 和和 GC 差異化領先上市，醫保和指南助力放量差異化領先上市，醫保和指南助力放量 UC 和和 GC 差異化差異化領先領先上市。上市。HER2是目前廣泛研究和應用的腫瘤標志物和藥物開發靶點，目前全球只有三款 HER2-ADC 藥物上市，包括榮昌生物的維迪西妥單抗、羅氏的 T-DM1 和第一三共/阿斯利康的 DS-8201。以上三款藥物均已在國內獲批上市，維迪西妥單抗獲批 3L HER2 過表達 GC（2021 年 6月）、2L HER2 過表達 UC（2021年 12 月）。DS-8201獲批 2L HER2 陽性乳腺癌（2023 年 2月

21、），T-DM1 獲批 HER-2 陽性早期乳腺癌輔助治療（2020 年 1 月）和 2L HER2 陽性乳腺癌（2021年 6 月）。維迪西妥差異化獲批適應癥為公司 ADC 藥物快速搶占國內市場提供助力。ADC平臺平臺具有下述主要功能：ADC連接子及載荷優化的篩選平臺；專有橋接(Thiel-bridge)偶聯技術；連接子、載荷及偶聯工藝開發；連接子、載荷及連接載荷的GMP合成；ADC的DS和DP的GMP生產。該平臺研發了維迪西妥單抗（維迪西妥單抗（RC48）等多個創新生物藥雙功能抗體平臺雙功能抗體平臺的主要功能包括：針對多種產品的專有雙功能抗體（HiBody）研發；下一代免疫腫瘤療法的研發；高

22、生產效率及產品質量?？贵w和融合蛋白平臺抗體和融合蛋白平臺包括以下主要功能：抗體/融合蛋白篩選和蛋白質工程；細胞系/工藝開發；藥物(DS)/藥物產品(DP)GMP生產。該平臺研發了泰它西普（泰它西普（RC18）、）、RC28等多個創新生物藥。榮昌生物(688331)公司深度 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：維迪西妥單抗作用機制 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 納入醫保，多個指南推薦。納入醫保，多個指南推薦。維迪西妥單抗獲批上市后，胃癌和尿路上皮癌適應癥分別于 2021 年 12月和 2023 年 1 月納入新版國家醫保藥品目錄，2023 年 12月續約成功，為快速放量提供

23、好的支付環境。此外維迪西妥單抗被正式納入 2022 年中國臨床腫瘤學會（CSCO）指南用于治療 HER2 表達晚期轉移性胃癌三線治療的 II 類推薦，以及用于治療晚期尿路上皮癌（mUC）一線治療的級推薦、二線及三線治療的級推薦。圖4：維迪西妥臨床管線豐富 資料來源：公司 2023年半年報，浙商證券研究所 2.2 結構：旁殺效應更突出，穩定性和安全性更強結構：旁殺效應更突出，穩定性和安全性更強 從結構看：維迪西妥單抗的抗體部分為靶向 HER2 的人源化 IgG1 單克隆抗體，連接子部分為 Mc-VC-PAB（一種可被組織蛋白酶剪切的連接子），荷載的細胞毒素為 MMAE（一種毒性較強的微管蛋白抑制

24、劑，其半最大抑制濃度（IC50）在亞納摩爾級別）。相較于 T-DM1 優勢如下：1）旁殺效應較為突出。）旁殺效應較為突出。采用優化后可酶切的連接子，基于“旁殺效應”提高對腫瘤組織的整體殺滅效果，同時提高 ADC 藥物的血液穩定性和安全性。維迪西妥單抗的可酶切連接子在被腫瘤細胞內吞且經酶切消化后，釋放的連接子-細胞毒素復合物分子量較小、具備較高的膜通透性，從而可以逸散至附近的其他腫瘤細胞（包括 HER2 不表達的細胞），帶來較好的“旁殺效應”。T-DM1 連接子降解后釋放的連接子-細胞毒素復合物分子量較大、具備較低的膜通透性和“旁殺效應”。榮昌生物(688331)公司深度 8/30 請務必閱讀正

25、文之后的免責條款部分 圖5：維迪西妥、T-DM1和 DS-8201結構對比 資料來源：公司官網，SABCS（解放軍總醫院第五醫學中心 江澤飛教授），浙商證券研究所 2）具有較高的血液穩定性和安全性。）具有較高的血液穩定性和安全性。維迪西妥單抗的連接子肽鍵斷裂依賴的溶酶體蛋白水解酶在血液中活性極低，在細胞內活性較高，確保細胞毒素在血液中不釋放、被腫瘤細胞內吞且連接子被細胞內溶酶體裂解之后才釋放，達到在腫瘤部位精準釋放的效果、降低全身性副作用。T-DM1 采用的是不可裂解的連接子，其連接子在血液循環及腫瘤微環境中均較為穩定，僅能在溶酶體的高酸性微環境中酶解。2.3 GC：率先上市，醫保助力放量：率

26、先上市，醫保助力放量 流行病學數據顯示，全球及中國胃癌患者基數預計將持續增長，其中，中國胃癌發病人數約占全球總發病人數的 40%，我國胃癌患者診斷時的早期患者占比僅約 20%，大多數患者診斷時已是進展期胃癌。對于晚期轉移性胃癌的治療，中美一線用藥均為靶向療法與化學療法的結合。在 II 期注冊性臨床實驗中，共招募了 127名曾接受過至少兩次化療治療的 HER2過表達（IHC2+或 3+）胃癌或胃食管結合部腺癌患者，其中，60 名患者曾接受過至少三種治療方法。截至 2020 年 6 月 22日的階段性臨床數據分析，維迪西妥單抗的 ORR 為 24.4%，mPFS 為 4.1 個月，mOS 為 7.

27、6 個月。安全性方面，經維迪西妥單抗治療患者的白細胞計數降低（53.5%），脫發（52.8%），中性粒細胞計數降低（49.6%）及乏力（45.7%）。綜合來看，維迪西妥單抗在 HER2過表達胃癌或胃食管結合部腺癌患者中顯示出具有臨床意義的緩解效果及較高的安全性，對目標患者顯示出較好的收益/風險比。T-DM1DS-8201維迪西妥單抗維迪西妥單抗榮昌生物(688331)公司深度 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：維迪西妥單抗對 GC或 GEJ整體緩解效果優異 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 在胃癌 HER2靶向的 ADC 藥物治療領域，維迪西妥目前主要商業化競品是羅氏的恩美

28、曲妥珠和第一三共的 DS-8201。從臨床數據上看，維迪西妥單抗的治療效果部分超越競品（非頭對頭實驗），mPFS 為 4.1個月優于恩美曲妥珠的 2.7個月，mOS 與恩美曲妥珠相當。在最常見的 3級及以上不良反應發生率要顯著低于 DS-8201（3級及以上中性粒細胞降低發生率 51%vs 14%）。表1：HER2-ADC藥物 3L+GC臨床研究數據對比 藥物名稱藥物名稱 維迪西妥單抗維迪西妥單抗 DS-8201 恩美曲妥珠單抗恩美曲妥珠單抗 公司 榮昌生物 第一三共/阿斯利康 羅氏 臨床階段 II期 II期 II期 實驗名稱-DESTINY-Gastric01 GATSBY 治療線數 3線+

29、3線+3線+人數 127人(2次化療，其中 60人3種治療方法）125人 vs 62化療 228人 vs 化療 117人 ORR 24.4%51.3%vs 14.3%42%vs 20%mPFS(m)4.1 5.6 vs 3.5 2.7 vs 2.9 mOS(m)7.6 12.5 vs 8.4 7.9 vs 8.6 資料來源：榮昌生物科創板招股說明書、Lancet Oncol、The New England Journal of Medicine，浙商證券研究所 2024 年 1月份柳葉刀子刊 eClinicalMedicine 發表了最新數據：該研究首次在HER2 陽性和 HER2低表達胃癌患

30、者中探索了 ADC 聯合免疫治療的安全性和療效。在 2020年 7月 13日至 2022 年 8月 30日期間，研究共納入 56例患者，包括 30例 G/GEJ 癌患者和26例其他實體瘤患者。在 30 例 G/GEJ 癌患者中，確認的客觀緩解率(ORR)為 43%，中位無進展生存期(PFS)為 6.2 個月，中位總生存期(OS)為 16.8 個月。接受期臨床推薦劑量(RP2D)治療的 24例 G/GEJ 癌患者的 ORR 達到 50%，中位 PFS為 5.1 個月，中位 OS 為14.0 個月。在接受 RP2D治療的 G/GEJ 癌患者中，HER2 陽性和 HER2 低表達人群均觀察榮昌生物(

31、688331)公司深度 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 到臨床獲益，ORR 為 56%vs.46%，中位 PFS 為 7.8 個月 vs.5.1 個月，中位 OS 為 NE months vs.14.0 個月。這也為 HER2 低表達胃癌適應癥拓展提供強有力的數據支撐。2.4 UC：第一個上市：第一個上市 HER2-ADC，差異化優勢顯著，差異化優勢顯著 無論是尿路上皮癌一線治療還是二線治療，PD-L1/PD-1 單抗的有效率都為 20%左右，中位無進展生存期維持時間較短，相比化療方案無顯著性差異，同時 PD-L1 低表達患者接受一線帕博利珠單抗或阿替利珠單抗治療的生存時間較卡鉑

32、治療更短。因而，對于有效率高、療效更佳的治療方案存在較大的臨床未滿足需求。維迪西妥單抗是維迪西妥單抗是目前目前國內唯一一個用于治療尿路上皮癌的國內唯一一個用于治療尿路上皮癌的 HER2-ADC 藥物藥物。全球已批準用于治療尿路上皮癌的生物藥均為 PD-1/PD-L1 和非 HER2-ADC，在研的 HER2-ADC藥物相對有限。中國晚期尿路上皮癌患者的治療方案同樣有限：除維迪西妥單抗、百濟神州的替雷利珠單抗以及君實生物的特瑞普利單抗三款藥物外，國內尚無其他免疫療法和靶向治療獲批尿路上皮癌適應癥，處于臨床中后期的僅有榮昌生物的維妥西妥單抗和美雅珂的 MRG002（2L UC 臨床 III 期）。

33、根據公司招股書數據：約 48%的尿路上皮癌患者有一定水平的 HER2 表達，而其中約 20%尿路上皮癌患者為 HER2 低表達，對 HER2 表達患者的有效治療藥物較少。維迪西妥單抗是國內唯一一個用于治療尿路上皮癌的 HER2-ADC 藥物，在 HER2過表達或低表達以及聯合 PD-1 抑制劑的臨床實驗中均顯示出了很好的療效。表2：在研/上市治療尿路上皮癌創新藥 靶點靶點 藥物藥物類型類型 藥物名稱藥物名稱 公司公司 地區地區 臨床階段臨床階段 治療線治療線數數 NECTIN4 ADC 恩諾單抗 安斯泰來制藥/Seattle Genetics 美國 上市 2線 PD-L1 單抗 阿維魯單抗 默

34、克/輝瑞 美國 上市 1線 PD-L1 單抗 德瓦魯單抗 阿斯利康 美國 上市 2線 PD-1 單抗 納武利尤單抗 百時美施貴寶 美國 上市 2線 PD-1 單抗 帕博利珠單抗 默沙東 美國 上市 1線 PD-L1 單抗 阿特珠單抗 羅氏 美國 上市 1線 PD-1 單抗 替雷利珠單抗 百濟神州 中國 上市 2線 PD-1 單抗 特瑞普利單抗 君實生物 中國 上市 1線 Trop-2 ADC 戈沙妥組單抗 吉利德 中國 上市 2線 HER2 ADC 維迪西妥單抗 榮昌生物 中國 上市 2線 美國 II期 HER2 ADC MRG-002 美雅珂生物 中國 III期 2線 資料來源：FDA、CD

35、E、榮昌生物科創板招股說明書，浙商證券研究所 HER2 過表達尿路上皮癌療效顯著。過表達尿路上皮癌療效顯著。在 RC48-C005 和 RC48-C009，這兩項針對 HER2過表達尿路上皮癌2線治療的臨床實驗中，維迪西妥顯示出較強的改善患者生存情況的潛力，兩項實驗的 ORR 分別為 51.2%和 50%，DCR 分別為 90.7%和 76.6%，中位 PFS 分別為6.9 個月和 5.1 個月，中位 OS 分別為 13.9 個月和 14.2 個月。根據 Journal of Clinical Oncology披露數據，對于 RC48-C005 和 RC48-C009 臨床試驗的綜合分析結果顯

36、示，在 107榮昌生物(688331)公司深度 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 名 HER2 過表達尿路上皮癌患者中，ORR 為 50.5%，mPFS 為 5.9 個月，mOS 為 14.2 個月。維迪西妥為 HER2 過表達尿路上皮癌的 2線后治療帶來新的希望。表3：維迪西妥單抗治療不同類型尿路上皮癌適應癥臨床數據 適應癥適應癥 HER2 過表達尿路上皮癌過表達尿路上皮癌(IHC2+/3+)HER2 過表達尿路上皮癌過表達尿路上皮癌(IHC2+/3+)聯合用藥，聯合用藥，HER2 陽性陽性尿路上皮癌尿路上皮癌（IHC1+及以上及以上）試驗名稱 RC48-C005 RC48-C0

37、09 RC48-C014 臨床階段 II期 II期 Ib/II 期 治療線數 2線 2線 12線 給藥方案 維迪西妥單抗 維迪西妥單抗 維迪西妥單抗+特瑞普利單抗 人數 43 64 41 ORR 51.2%50.0%73.20%mPFS(m)6.9 5.1（3L+）9.2 mOS(m)13.9 14.2（3L+）NR DCR 90.7%76.6%90.20%資料來源：榮昌生物科創板招股說明書、2023ASCO，浙商證券研究所 PD-1 聯用療效突出聯用療效突出，未來望強化市占率，未來望強化市占率。2023ASCO 上披露維迪西妥單抗聯合特瑞普利單抗對 la/mUC 的安全性和有效性數據。該臨床

38、研究納入 41 例 la/mUC 患者（24%的患者為肝轉移，92.7%的患者 HER2 表達為 IHC1+及以上，32%的患者為 PD-L1 陽性），截至 2022 年 11月 18日，顯示確證客觀緩解率（cORR）為 73.2%，DCR 為 90.2%，mPFS 為 9.2 個月，2年 OS 率為 63.2%，展現出良好的療效和安全性。2.5 合作：攜手合作：攜手 Seagen，全球，全球 III 期積極推進期積極推進 2021 年榮昌生物攜手年榮昌生物攜手 ADC 龍頭龍頭 Seagen，拓展海外市場。，拓展海外市場。榮昌生物與 Seagen 在 2021年 8月達成全球獨家許可協議，以

39、開發與商業化公司的維迪西妥單抗。根據協議約定，公司授權 Seagen 獲得維迪西妥單抗在榮昌生物區域（即除日本、新加坡以外的其他亞洲地區）以外地區的全球開發和商業化權益。榮昌生物已于 2021 年 10月收到 Seagen 支付的 2億美金首付款，后續將有望收到最高可達 24億美元的里程碑付款。臨床進度方面，目前與 Seagen 合作在美國開展的臨床試驗適應癥為 1L HER2+UC（與帕博利珠單抗聯用）和 2L HER2+尿路上皮癌（II期）。根據 Insight 數據披露維迪西妥+K藥聯用一線治療 UC 已經開始 III期臨床。與 Seagen 的合作（2023 年 12月 14日，輝瑞宣

40、布以每股 229美元的現金完成了對 Seagen 所有流通普通股的收購，總價約 430億美元）反映了公司 ADC 技術平臺已經得到認可，期待后續海外商業化突破。2.6 銷售峰值：國內望達銷售峰值：國內望達 15.79 億億元元 測算假設如下：發病人數：1）尿路上皮癌：新發人數和復發比例 40%均參考君實生物：國際化拐點漸現，大適應癥加速數據。HER2陽性 UC 比例采用文獻報道的 20%。2）胃癌 GC：HER2 陽性胃癌新發人數參考科倫博泰招股書數據，2L治療失敗比例 35%數據參考君實生物：國際化拐點漸現，大適應癥加速數據，每年增長 2%參考君實生物：國際化拐點漸現，大適應癥加速腫瘤人數增

41、長的數據。維迪西妥市占率：1）2L+UC 和 3L+GC：公司未披露 2022 年維迪西妥和泰它西普銷售額絕對值，但是我們考慮到 2L+UC 無 HER2-ADC 競爭產品，主要治療手段預計仍為化療，我們假設 2022年 2L+UC 市占率 33%，隨后不斷提升至最高 65%，隨后由于競爭產品陸續上市市占率下降至 50%并保持穩定?？紤]到 3L+GC 競品較多，我們假設 2022 年榮昌生物(688331)公司深度 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3L+GC 市占率 5%，隨后不斷提升至最高 13%，隨后由于競爭產品陸續上市市占率下降至10%并保持穩定；2）1L UC：參考 2L

42、+UC 和 3L+GC 適應癥上市后市占率趨勢，我們假設2026 年上市后市占率從 10%不斷提升至最高 50%（一線競爭更激烈），隨后下降至 45%并穩定。假設獲批概率 80%?；颊咧委熧M用：2022年維迪西妥 3L+GC 進入醫保，2023 年 2L+UC 納入醫保。假設2024 年和 2030 年無新增適應癥情況下價格下降 5%，2026、2028 年下降 10%。2L+UC、3L+GC、1L UC 的 mPFS 數值參考正文中數據。各適應癥年治療費用參考 mPFS 數值以及用藥周期計算得到。表4：維迪西妥國內銷售額測算 2L+HER2+UC 2022 2023E 2024E 2025E

43、 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 尿路上皮癌新發人數（人）80240 81845 83482 85152 86855 88592 90364 92171 94014 95895 97813 化療后復發比例 40%HER2陽性比例 20%維迪西妥市占率 33%45%55%65%65%65%55%55%50%50%50%mPFS（月）5.9 單價（元/60mg/支）3800 3800 3610 3610 3249 3249 2924 2924 2778 2778 2778 YOY 0%-5%0%-10%0%-10%0%-5%0%0%年治療費用（萬

44、元）11.21 11.21 10.65 10.65 9.58 9.58 8.63 8.63 8.19 8.19 8.19 2L+UC銷售額（億元）銷售額（億元）2.37 3.30 3.91 4.72 4.33 4.42 3.43 3.50 3.08 3.14 3.21 1L HER2+UC 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 尿路上皮癌新發人數（人）80240 81845 83482 85152 86855 88592 90364 92171 94014 95895 97813 HER2陽性比例 20

45、%維迪西妥+特瑞普利市占率 10%20%30%40%50%50%45%mPFS（月）9.2 單價（元/60mg/支）3800 3800 3610 3610 3249 3249 2924 2924 2778 2778 2778 YOY 0%-5%0%-10%0%-10%0%-5%0%0%年治療費用（萬元）11.96 11.96 10.76 10.76 10.22 10.22 10.22 1L UC銷售額（億元）銷售額（億元）2.08 4.24 5.83 7.93 9.61 9.80 9.00 上市概率 80%3L+HER2+GC HER2陽性胃癌新發人數（萬人）11.92 12.16 12.40

46、 12.65 12.90 13.16 13.42 13.69 13.97 14.25 14.53 2L治療失敗比例 35%維迪西妥市占率 5%7%9%11%13%13%11%10%10%10%10%mPFS（月）4.10 單價（元/60mg/支）3800 3800 3610 3610 3249 3249 2924 2924 2778 2778 2778 YOY 0%-5%0%-10%0%-10%0%-5%0%0%年治療費用（萬元）7.79 7.79 7.40 7.40 6.66 6.66 5.99 5.99 5.69 5.69 5.69 3L+GC銷售額（億元）銷售額（億元）1.62 2.32

47、 2.89 3.60 3.91 3.99 3.10 2.87 2.78 2.84 2.90 維迪西妥銷售額加和（億元）維迪西妥銷售額加和（億元）4.08 5.60 6.80 8.32 10.32 12.64 12.36 14.31 15.48 15.79 15.10 資料來源：Cancer Epidemiol Biomarkers Prev，科倫博泰招股書，JOC，浙商證券研究所 3 泰它西普：泰它西普：FIC 雙靶點，自免大空間雙靶點，自免大空間 3.1 設計：設計：FIC&雙靶點更具優勢雙靶點更具優勢 榮昌生物(688331)公司深度 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 泰它西普

48、是公司自主研發的全球首款、同類首創（first-in-class）的注射用重組 B 淋巴細胞刺激因子（BLyS）/增殖誘導配體（APRIL）雙靶點的新型融合蛋白產品可同時抑制 BLyS 和 APRIL兩個細胞因子與 B 細胞表面受體的結合。相比單一靶點的同類產品，可通過對 BLyS/APRIL 通道的雙重阻斷實現對 B 細胞和 T 細胞成熟更有效的抑制能力，從而達到更好的治療效果?；谠谏镄畔W、基因工程、結構生物學與高級蛋白質工程等方面的專業知識，確定對人源 TACI 片段的最佳截取位置，使 RC18有較高生物活性。采用人類天然 IgG1，使 RC18 擁有較長半衰期和良好的穩定性，同時也

49、提高了免疫耐受。圖7：泰它西普具有獨特優勢 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 3.2 SLE：格局優，數據佳，海外值得期待：格局優，數據佳，海外值得期待 患者基數大，大量未滿足臨床需求?；颊呋鶖荡?，大量未滿足臨床需求。系統性紅斑狼瘡(SLE)是一種潛在致死的系統性自身免疫性疾病,往往累及全身多系統、多臟器，且治療后容易復發。如不及時治療，可能造成受累臟器的不可逆損害，最終導致患者死亡。SLE 具有明顯的性別和人種特征，常見于育齡期女性以及黑人和亞裔人群，在我國有著龐大的患者基數。根據弗若斯特沙利文報告，中國約 103.49 萬 SLE 患者，并預計在 2025 年前達到 106.95 萬人

50、，于 2030 年達到109.47 萬人。SLE 格局好，成長空間大。格局好，成長空間大。SLE 國內僅有榮昌生物的泰它西普和葛蘭素史克的貝尤利單抗兩款生物藥獲批上市，龐大的患者基數和尚未滿足的臨床治療需求有望推動全球 SLE市場規模的快速增長。在全球市場上，貝利尤單抗由于上市較早且缺少競品，目前在系統性紅斑狼瘡治療生物藥藥物市場上占主導地位。據葛蘭素史克年報披露的數據顯示，貝利尤單抗的銷售額呈逐年上升趨勢，2022 年銷售額達 11.46 億英鎊（恒定匯率下同比增長20%）?；谔┧髌崭鼉灥呐R床療效和安全性數據，有望奠定未來較高的銷售潛力并主導國內甚至國際市場。獨特的雙靶點機獨特的雙靶點機

51、制提高阻斷效果制提高阻斷效果較好的生較好的生物活性物活性較好穩定性較好穩定性和延長的半和延長的半衰期衰期較低免較低免疫原性疫原性接近全人源化的接近全人源化的TACI 片段和全部人片段和全部人源化的源化的IgG Fc 片段片段榮昌生物(688331)公司深度 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：貝利尤單抗銷售額持續攀升 資料來源：GSK年報，浙商證券研究所 數據具有領先優勢，商業化前景好。數據具有領先優勢，商業化前景好。泰它西普在 IIb 期臨床數據優于葛蘭素史克的貝尤利單抗（非頭對頭實驗，不具直接可比性）。在泰它西普的低、中、高三個劑量組中，SRI-4 應答患者比例分別為 71

52、%、68%和 75.8%，而貝利尤單抗的兩個劑量組僅為 51%和58%；治療后 SELENA-SLEDAI 得分降低4 患者比例泰它西普分別為 75.8%、77.8%和79.0%，而貝利尤單抗僅為 53%和 58%。泰它西普在治療 SLE III 期臨床中取得了積極數據，在入組的 335例患者中，泰它西普組的 SRI-4 響應率為 82.6%，顯著高于安慰劑組的38.1%。表5：泰它西普在 SLE 中展現出 BIC潛質 藥物名稱藥物名稱 泰它西普泰它西普 貝利尤單抗貝利尤單抗 公司 榮昌生物 葛蘭素史克 靶點 BLyS 和 APRIL BLyS 臨床階段 IIb 期 III期 III期 人數

53、240 mg:62人；160 mg:63人；80 mg:62人；安慰劑:62人 335：泰它西普 160 mg vs 安慰劑 10 mg/kg:290人；1 mg/kg:288人；安慰劑:287人 SRI-4 應答患者比例 75.8%；68.0%；71.0%；33.9%82.6%vs 38.1%58%；51%；44%治療后 SELENA-SLEDAI 得分降低4患者比例 79.0%；77.8%；75.8%；50.0%-58%；53%；46%藥物名稱藥物名稱 MEDI-546 CDP-7657 公司 阿斯利康 優時比 靶點 IFNAR1 CD40L 臨床階段 III期 III期 人數 180vs

54、安慰劑 182 6 mg/kg:43人；24 mg/kg:44人；45 mg/kg:46人；安慰劑：43人 臨床數據 BICIA應答率：47.8%vs 31.5%BICIA應答率：48.8%vs 54.5%vs 52.2%vs 37.2%；SRI-4 應答率：67.4%vs 50.0%vs 63.0%vs 51.2%資料來源：榮昌生物招股書、Lancet、N Engl J Med、Rheumatology，浙商證券研究所 泰它西普可有效降低泰它西普可有效降低 SLE 患者患者 IgM、IgG 和和 IgA 的濃的濃度水平。度水平。泰它西普對 IgM、IgG 及 IgA 的降低效果整體優于葛蘭素

55、史克的貝利尤單抗的降低效果（非頭對頭數據對比），且3.063.754.736.137.198.7411.460%5%10%15%20%25%30%35%024681012142016201720182019202020212022貝利尤單抗銷售額（億英鎊，左軸）榮昌生物(688331)公司深度 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有效劑量相對更低（非頭對頭試驗），泰它西普最小劑量（80mg，48周）下 IgM較基線降低百分比中位值為-49.4%，貝利尤單抗 200mg，52 周下 IgM 較基線降低百分比為-29.5%。圖9：泰它西普與貝利尤單抗 SLE 患者中 IgM、IgG及 I

56、gA 較基線降低百分比中位數比較 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 管線競爭格局好，針對管線競爭格局好，針對 BLys 靶點管線較少，泰它西普靶點管線較少，泰它西普本土最先上市，本土最先上市，商業化前景商業化前景可可期期。表6：SLE 創新藥管線進展（不完全統計）藥物名稱藥物名稱 靶點靶點 公司公司 地區地區 臨床階段臨床階段 是否納入醫保是否納入醫保 泰它西普 BLyS、APRIL 榮昌生物 中國 上市 是 貝利尤單抗 BLyS 葛蘭素史克 中國、美國 上市 是 MEDI-546 IFNAR1 阿斯利康 美國 III期-CDP-7657 CD40L 優時比 美國 III期-VAY736

57、BAFF-R 諾華制藥 中國/美國 II期-CFZ533 CD40 諾華制藥 中國/美國 II期-ICP-022 BTK 諾誠建華 中國 II期-資料來源：公司招股書，諾誠健華官網，浙商證券研究所整理 3.3 管線管線：國內國內 5 項項 III 期，大量未滿足需求，可兌現性強期，大量未滿足需求，可兌現性強 多管線進入臨床多管線進入臨床 III 期，商業化可兌現性強。期，商業化可兌現性強。除已經獲批上市并進入醫保的 SLE 適應癥，公司多個管線已經進入 III期臨床，包括視神經脊髓炎頻譜系疾病(NMOSD)、類風濕性關節炎、IgA腎炎（IgAN）、干燥綜合征（SS）、重癥肌無力（gMG），此外

58、公司也在開展系統性紅斑狼瘡的全球多中心 III 期臨床研究和 IgA 腎炎美國 II 期（2022 年 11月 FDA同意泰它西普在美國開展治療 IgAN 適應癥的 III期臨床試驗），此外，2022 年 11 月 FDA同意泰它西普在美國開展治療 SS 的 III期臨床試驗方案。2022 年年底，公司完成了類風濕性關節炎的 III 期臨床試驗最后一例受試者的隨訪工作，2023年 9月 10 日公司官網宣布類風濕性關節炎適應癥 NDA獲受理。2023年 12月，公司公告泰它西普治療成人活動性原發性干燥綜合征的全球多中心 期臨床 IND 獲得美國 FDA的批準，將在全球多個國家和地區展開臨床研究

59、。榮昌生物(688331)公司深度 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：泰它西普管線進度 資料來源：2023年半年報，浙商證券研究所 大量未滿足需求，看好泰它西普商業化前景。大量未滿足需求，看好泰它西普商業化前景。值得注意的是公司正在開展 III期臨床適應癥中 IgA腎炎、干燥綜合征、重癥肌無力等不管是國內還是全球患者基數均很龐大，存在大量未被滿足需求，充分展現了泰它西普具有較強的商業化前景。泰它西普作為臨床進度相對領先本土創新藥，有望在上市后快速搶占市場先機。表7：泰它西普開展中后期臨床相關適應癥患者人數 單位：萬人單位：萬人 2020 2025 2030 臨床階段臨床階段

60、 類風濕性關節炎 中國 600 620 640 NDA 全球 3980 4220 4500 IgA腎病 中國 220 230 237 III期 全球全球 926.69 973.06 1016.52 FDA同意開展 III期 SLE 中國 103.49 106.95 109.47 已上市 全球全球 779.55 818.56 855.12 III期期 美國 28.24 29.32 30.34 干燥綜合癥 中國 63.13 64.18 64.49 III期 全球 389.77 409.28 427.56 FDA同意開展 III期 多發性硬化癥 中國 4.85 5.44 6.04 II期 全球 28

61、2.64 324.47 370.59 重癥肌無力 中國 20.65-22.3 III期 全球 109.14-119.72 FDA同意開展 III期 視神經脊髓炎 中國 4.89 5.12 5.26 III期 全球 17.1 17.96 18.76 資料來源：公司招股書，公司官網，公司 2023年半年報，浙商證券研究所 NMOSD：泰它西普本土泰它西普本土第一款進入第一款進入 III 期藥物。期藥物。視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）是一種罕見、嚴重、反復發作的神經炎性自身免疫性疾病，可導致嚴重的器官損傷。目前尚無治愈方法，傳統療法可能導致嚴重不良反應。目前全球僅有 3款用于治療 NMOSD 的

62、藥物獲批上市，羅氏的薩特利珠單抗 2021年在國內獲批上市成為中國首個視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）治療藥物，2023 年依庫珠單抗國內獲批用于治療抗水通道蛋白 4（AQP4）抗體陽性的視神經脊髓炎譜系疾病(NMOSD)成人患者。而泰它西普是本土第一款進入 III期臨床階段的 NMOSD 藥物，顯示出領先優勢，商業化后望快速搶占市場。公司于 2017 年 9月啟動了 III 期臨床試驗，截至 2022 年 12月 31 日，已招募 149 名患者。榮昌生物(688331)公司深度 17/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：中美治療視神經脊髓炎譜系疾病上市/在研管線情況（不完全統計

63、）藥物名稱藥物名稱 靶點靶點 公司公司 地區地區 臨床階段臨床階段 依庫珠單抗 C5 阿斯利康/Alexion 美國 上市 伊比利珠單抗 CD19 Viela Bio 美國 上市 薩特利珠單抗 IL6RA,IL6RB 羅氏 美國、中國 上市 Ultomiris C5 阿斯利康/Alexion 美國 III期 泰它西普 BLyS,APRIL 榮昌生物 中國 III期 BAT4406F CD20 百奧泰 中國 II/III期 資料來源：公司招股書，Insight，浙商證券研究所 干燥綜合癥：干燥綜合癥：療效療效&安全性均獲驗證。安全性均獲驗證。美國管線和靶點相對豐富，國內處于中后期臨床管線較少，泰

64、它西普進展領先。2022 年 8月，泰它西普用于治療 pSS 的 III期臨床方案獲得 CDE的同意，2023H1公司在中國開展該項臨床試驗研究，并已完成首例患者入組。公司已在中國完成一項治療原發性干燥綜合癥的 II期 臨床試驗，其研究結果于 2023 年 7月 17 日在國際權威期刊 RHEUMATOLOGY 在線發表。研究結論表明，泰它西普治療 pSS患者時展示出良好臨床獲益。與安慰劑相比，泰它西普治療組在第 12周和 24周能明顯改善 pSS 患者的 ESSDAI 評分和 MFI-20，并降低免疫球蛋白水平安全耐受，無嚴重不良事件發生，試驗期間各組均無死亡事件發生。2022 年 11月

65、FDA同意泰它西普在美國開展治療 pSS 的 III 期臨床試驗方案。表9：中美治療干燥綜合癥上市/在研中后期管線情況（不完全統計）藥物名稱藥物名稱 靶點靶點 公司公司 地區地區 臨床階段臨床階段 BMS-188667 CD80、CD86 百時美施貴寶 美國 III期 VAY736 BAFF-R 諾華制藥 美國 III期 CFZ533 CD40 諾華制藥 美國 II期 AMG-557 ICOSL 安進公司 美國 II期 RSLV-132 RNA Resolve Therapeutics 美國 II期 VIB4920 CD40 Viela Bio 美國 II期 SAR441344 CD40L 賽

66、諾菲/Immunext 美國 II期 OSE-127 IL7RA Effimune 美國 II期 LY3090106 BLyS,IL-17A 禮來 美國 I期 泰它西普 BLyS、APRIL 榮昌生物 中國 III期 VIB4920 CD40L Viela Bio 中國 II期 資料來源：公司招股書，Insight，浙商證券研究所 IgA 腎病腎?。簼摿Υ?，關注度高：潛力大，關注度高：國內泰它西普處于 III期臨床，進展最為領先。2023H1 已經在國內開展 III期臨床研究，并完成首例患者入組。美國也已進入 II 期臨床，期待海外進展。2022 年 11月 FDA同意泰它西普在美國開展治療

67、IgAN 適應癥的 III期臨床試驗方案。2021年泰它西普 IgA腎病期臨床數據亮相美國腎臟病學會年會（ASN），數據顯示：用藥 24周后，泰愛 240mg 組受試者尿蛋白水平與基線相比顯著降低，24 小時尿蛋白平均水平較基線下降了 49%，相對于安慰劑組有統計學意義。榮昌生物(688331)公司深度 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：中美治療 IgA腎病的上市/在研管線情況（不完全統計）藥物名稱藥物名稱 靶點靶點 公司公司 地區地區 臨床臨床階段階段 OMS721 MASP-2 奧麥羅 美國 III期 VIS-649 APRIL Visterra 美國 III期 Ata

68、cicept BLyS、APRIL 默克 中/美 III期 Atrasentan ETA 諾華/Chinook 美國 III期 RC18 BLyS、APRIL 榮昌生物 美國 II期 AVB-S6-500 GAS6 Aravive 美國 II期 BION-1301 APRIL Aduro Biotech 美國 II期 ALXN 1210 C5 阿斯利康/Alexion 美國 II期 泰它西普 BLyS、APRIL 榮昌生物 中國 III期 CM338 MASP-2 康諾亞 中國 II期 SHR-2010 MASP2 恒瑞醫藥 中國 II期 SC0062 ETA 智康弘義 中國 II期 資料來源

69、：公司招股書，Insight，浙商證券研究所 重癥肌無力：重癥肌無力：2022 年 11月，泰它西普被 CDE 納入用于治療全身型重癥肌無力的突破性治療藥物認定，用于治療 MG 的 III期臨床方案已獲得 CDE 的同意，目前正在中國開展III期臨床，2023H1 已完成首例患者入組，進展國內領先。公司官網披露的 II期臨床研究結果顯示，泰它西普 160 mg 組的 QMG評分平均降低 7.7 分，240 mg 組的 QMG 評分平均降低 9.6 分，顯示出臨床意義的顯著療效（改善 3 分有臨床意義，改善 5分以上有顯著療效），表明泰它西普能顯著改善全身型重癥肌無力的病情，體現出良好的有效性和

70、安全性。2023 年 1月，FDA批準泰它西普的 IND申請，以推進其用于治療 MG患者的 III期臨床試驗研究，并授予其快速通道資格認定。表11：中美治療重癥肌無力的上市/在研管線情況（不完全統計）藥物名稱藥物名稱 靶點靶點 公司公司 地區地區 臨床階段臨床階段 依庫珠單抗 C5 阿斯利康/Alexion 美國 上市 Ravulizumab C5 阿斯利康/Alexion 美國 上市 艾加莫德 FcRn Argenx/再鼎醫藥 中國/美國 上市 Zilucoplan C5 優時比 美國 上市 Rozanolixizumab FcRn 優時比 美國 上市 Inebilizumab CD19 V

71、iela Bio 美國 III期 Nipocalimab FcRn 摩蒙塔制藥 美國 III期 CV-MG01 Immunostimulator Cura Vac 美國 III期 Mezagitamab CD38 武田制藥 美國 II期 Iscalimab CD40 諾華制藥 美國 II期 RC18 BLyS、APRIL 榮昌生物 中國 III期 巴托利單抗 FcRn 和鉑醫藥 中國/美國 NDA/BLA 資料來源：公司招股書，Insight，浙商證券研究所 3.4 泰它西普：國內銷售峰值望達泰它西普：國內銷售峰值望達 56.48 億億元元 測算假設如下：患病人數：系統性紅斑狼瘡（SLE）、類

72、風濕性關節炎（RA）、視神經脊髓炎頻譜系疾病(NMOSD)、干燥綜合征（SS）、重癥肌無力（gMG）、IgA腎炎（IgAN）等患者人數參考榮昌生物 A股招股書（正文中已統計數據），增速數據參考招股書中對 2025和 2030年預測數據，計算復合增速，2031 和 2032年患者人數同比增速在 2025-2030 年復合增速基礎上略微下調。泰它西普市占率：1）SLE：參考公司整體銷售額數據，我們假設 2022年泰它西普市占率為 0.4%，并不斷提升至 2032 年的 2.6%。2）RA：我們假設 2024年獲批上市，考慮到RA競品較多，患者基數也很大，我們假設 2024年市占率為 0.1%，并不

73、斷提升至 2032年的 1.1%；3）NMOSD：考慮到臨床藥物稀缺性，我們假設 2025 年上市后起始市占率榮昌生物(688331)公司深度 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5%，并不斷提升至 2032年的 22.5%；4）干燥綜合征（）干燥綜合征（SS）：考慮到患者基數和市場推廣因素，我們假設 2026年獲批上市后起始市占率 0.5%，并逐漸提升至 2032年 2%；5）重癥）重癥肌無力（肌無力（gMG）：我們假設 2026 年獲批上市，市占率從 0.5%不斷提升至 2032年的 3.5%；6）IgA 腎炎（腎炎（IgAN）：我們假設 2027年上市，市占率從 0.2%逐漸提

74、升至 2032年的1.2%。表12：泰它西普國內銷售額測算 系統性紅斑狼瘡系統性紅斑狼瘡（SLE）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E SLE患者人數（萬人）104.86 105.55 106.25 106.95 107.45 107.96 108.47 108.98 109.49 109.82 110.15 泰它西普市占率 0.4%0.6%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%泰它西普價格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 701 631 63

75、1 568 568 511 YOY -5%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%年治療費用（萬元）7.87 7.87 7.48 7.48 6.73 6.73 6.06 6.06 5.45 5.45 4.91 SLE銷售額（億元）銷售額（億元）3.30 4.99 7.95 9.60 10.13 11.63 11.83 13.20 13.13 14.37 14.05 類風濕性關節炎（類風濕性關節炎（RA）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E RA患者人數（萬人）607.95 611.96 616.

76、00 620.06 624.03 628.03 632.04 636.09 640.16 644.00 647.87 泰它西普市占率 0.1%0.2%0.3%0.5%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%泰它西普價格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 701 631 631 568 568 511 YOY -5%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%年治療費用（萬元）2.18 2.18 1.96 1.96 1.77 1.77 1.59 1.59 1.43 RA銷售額（億元）銷售額（億元）1.34 2.70 3.68 6.16 7.82 8.99 9.16 1

77、0.24 10.20 上市概率 90%視神經脊髓炎頻譜系疾病視神經脊髓炎頻譜系疾病(NMOSD)2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E NMOSD患者人數（萬人）4.98 5.03 5.07 5.12 5.15 5.17 5.20 5.23 5.26 5.27 5.29 泰它西普市占率 5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%17.5%20.0%22.5%泰它西普價格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 701 631 631 568 568 511 YOY -5%0%-10%

78、0%-10%0%-10%0%-10%年治療費用（萬元）3.74 3.37 3.37 3.03 3.03 2.73 2.73 2.45 NMOSD銷售額（億元）銷售額（億元）0.96 1.30 1.74 1.97 2.38 2.51 2.88 2.92 上市概率 80%干燥綜合征（干燥綜合征（SS）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E SS患者人數（萬人）63.55 63.76 63.97 64.18 64.24 64.31 64.37 64.44 64.50 64.56 64.63 泰它西普市占率 0.

79、50%0.75%1.00%1.25%1.50%1.75%2.00%泰它西普價格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 701 631 631 568 568 511 YOY -5%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%年治療費用（萬元）6.73 6.73 6.06 6.06 5.45 5.45 4.91 SS銷售額（億元）銷售額（億元）2.16 3.25 3.90 4.88 5.27 6.16 6.34 上市概率 80%重癥肌無力（重癥肌無力（gMG）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031

80、E 2032E MG患者人數（萬人）20.97 21.13 21.29 21.46 21.62 21.79 21.96 22.13 22.30 22.47 22.64 泰它西普市占率 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%泰它西普價格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 701 631 631 568 568 511 YOY -5%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%年治療費用（萬元）10.10 10.10 9.09 9.09 8.18 8.18 7.36 榮昌生物(688331)公司深度 20/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 MG銷

81、售額（億元）銷售額（億元）1.09 2.20 2.99 4.02 4.56 5.51 5.83 上市概率 80%IgA腎炎（腎炎（IgAN）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E IgAN患者人數（萬人）223.93 225.93 227.94 229.97 231.35 232.73 234.13 235.53 236.95 237.90 238.85 泰它西普市占率 0.20%0.35%0.60%0.80%1.00%1.20%泰它西普價格（元/支/80mg）820 820 779 779 701 70

82、1 631 631 568 568 511 YOY -5%0%-10%0%-10%0%-10%0%-10%年治療費用（萬元）8.20 8.20 7.38 7.38 6.64 6.64 5.98 IgAN銷售額（億元）銷售額（億元）3.82 6.05 10.43 12.59 15.81 17.14 上市概率 80%泰它西普銷售額加和（億元）泰它西普銷售額加和（億元）3.30 4.99 9.29 13.26 18.35 28.80 34.55 43.90 47.23 54.96 56.48 資料來源：榮昌生物 A股招股書，公司官網，浙商證券研究所 患者治療費用：單價參考公開數據（醫保支付價未公開）

83、，各適應癥年治療費用參考用藥劑量和用藥頻次數據（），并假設單價 2024年下降 5%，隨后每兩年下降 10%。4 RC28：VEGF/FGF 雙靶向，追求更高效雙靶向，追求更高效 4.1 設計：設計：VEGF/FGF 雙靶向，期待減少給藥頻率雙靶向，期待減少給藥頻率 RC28 是一種 VEGF 受體、FGF 受體與人免疫球蛋白 Fc 段基因重組的融合蛋白。RC28 采用雙靶向設計，能夠有效抑制血管生長。單靶點抗 VEGF 療法面臨的一個主要挑戰是當抑制 VEGF 通路時，其他促血管生成因子（如 FGF-2）的表達可能被上調。通過雙重靶向機制，RC28 可同時阻斷 VEGF 和 FGF 家族的血

84、管生成因子，從而更有效地抑制血管異常生長。RC28 的人源化設計可以有效延長其半衰期、減少給藥頻率、減輕患者不適。RC28 由 VEGF 受體 1、VEGF 受體 2 和 FGF 受體 1 的胞外結構域與人 IgG1 融合而成，其中 IgG1 片段可以幫助延長藥物在血清中的半衰期，因此可以減少給藥頻率。對于須直接注入患者眼內的藥物，減少給藥頻率可以有效減輕患者不適。圖11：對 VEGF 和/或 FGF-2誘導的 HUVEC增殖作用，RC28展現較競品更強的相對抑制率 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 榮昌生物(688331)公司深度 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 臨

85、床前：臨床前：RC28 均表現出較優抑制效果均表現出較優抑制效果 細胞和動物實驗中，細胞和動物實驗中，RC28 均表現出較優抑制效果。均表現出較優抑制效果。在體外研究中，公司評估了 RC28 和其他拮抗劑對 VEGF、FGF-2 或 VEGF 聯合 FGF-2 誘導的人臍靜脈內皮細胞（HUVEC，即 Human Umbilical VeinEndothelial Cells）增殖、遷移和成管的抑制作用。RC28 能抑制VEGF 和 FGF-2 其中一種或兩種誘導的 HUVEC 增殖作用，且抑制能力呈現濃度依賴性。其中，對于 VEGF 和/或 FGF-2 誘導的 HUVEC 增殖作用，雖然 RC

86、28 與其他拮抗劑（阿柏西普、康柏西普、VEGF-Trap、FGF-Trap 等）的 IC50 較為近似，但 RC28 具備更高的最大相對抑制率。RC28 在氧誘導視網膜病變（OIR）小鼠模型中也展現出類似療效，RC28 表現出相比同等劑量的 VEGF-Trap 或 FGF-Trap 明顯更強的抑制作用。4.3 前景：眼底病前景：眼底病基數大，預計存量抗基數大，預計存量抗 VEGF藥物藥物市場市場超超 40億億 目前 RC28有三條管線處于臨床中后期，分別是濕性老年黃斑變性（wAMD，III期臨床）、糖尿病黃斑水腫（DME，II 期臨床）、糖尿病視網膜病變（DR，II期臨床）。以上適應癥患者基

87、數龐大，其中 wAMD 和 DME 國內獲批上市的 VEGFR 抑制劑包括雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普，DR 適應癥獲批上市的僅有雷珠單抗（2021 年 8月份國內獲批上市），存在大量未滿足需求。表13：中國 wAMD、DME和 DR患者基數龐大 眼底病眼底病 患者人群患者人群 流行病學流行病學 2022 年患者人年患者人數（萬人）數（萬人）獲批抗獲批抗 VEGF藥物藥物 wAMD（濕性年齡相關性黃斑變性）60歲以上人群 AMD患病率 13.36%，濕性占比 14%（康弘藥業招股書），2022年中國 60歲以上人數2.80億（Wind）524 雷珠單抗、康柏西普、阿柏西普（均已納入醫保）DME

88、（糖尿病黃斑水腫）糖尿病患者 中國 2021年糖尿病患者數量 1.41億（IDF），假設 2022年 YOY3%，假設全國糖尿病患者發病率與上海市糖尿病患者DME樣本發病率的 10%（康弘藥業招股書）相同 1452 雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普（均已納入醫保）DR（糖尿病視網膜病變）糖尿病患者 中國 2021年糖尿病患者數量 1.41億（IDF），假設 2022年 YOY3%，DR率為22.4%（中華醫學雜志）3253 雷珠單抗（未納入醫保）資料來源：康弘藥業招股書，Wind，中華醫學雜志，IDF，浙商證券研究所 國內國內存量抗存量抗 VEGF 藥物市場或超藥物市場或超 40 億，仍有望持續擴

89、容。億，仍有望持續擴容。根據雷珠單抗、康柏西普、阿柏西普樣本醫院銷售數據，以及康柏西普實際銷售額（參考康弘藥業年報數據），進行樣本醫院放大系數計算，最終計算得到國內存量的抗 VEGF 藥物市場高達 39 億?？紤]到阿柏西普樣本醫院銷售額偏小，實際放大系數預計更高，因此我們認為目前國內抗 VEGF藥物市場規模已經超過 40億?？紤]到 2023年 1 月醫保談判中康柏西普新增 RVO 適應癥（2019 年患者人數 681億，參考康弘藥業更新報告：行業加速拐點初現，看好康柏西普進入放量長周期數據），以及 DR適應癥目前仍有較大的市場開拓潛力，我們預計國內眼底病市場仍有望持續擴容。榮昌生物(68833

90、1)公司深度 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：VEGF 藥物樣本醫院銷售額（億元）圖13：樣本醫院放大后 VEGF 藥物市場規模（億元）資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 4.4 RC28 銷售峰值：國內望達銷售峰值：國內望達 13.75 億億元元 測算假設如下：患者人數：2022 年中國 wAMD、DME 和 DR 患者人數參考表 13中數據，假設患者每年新增 1%?？?VEGF 藥物滲透率：2022年抗 VEGF藥物在 wAMD+pmCNV+DME+RVO 滲透率通過康柏西普實際銷售額，以及雷珠單抗、阿柏西普和康柏西普樣

91、本醫院銷售額數據和患者基數進行推算為 1.09%。我們假設 2022 年抗 VEGF藥物在 wAMD+DME+DR 滲透率為0.8%（主要考慮 DR 患者基數更大，雷珠單抗雖獲批該適應癥但未納入醫保，放量有限，因此在 1.09%可參考滲透率基礎上進行下調）。RC28 市占率：wAMD 處于 III期，DME和 DR 適應癥處于臨床 II 期，我們假設wAMD 適應癥 2026年上市，DME和 DR 適應癥在 2028 年上市。我們假設 2026年 RC28的 wAMD 上市且市占率為 0.5%，2028年 DME和 DR適應癥上市后在 2029年wAMD+DME+DR 市占率快速提升至 2.5

92、%，2030-2031年市占率提升幅度假設為 1%，其他年份市占率提升幅度均假設為 0.5%?；颊咧委熧M用：年治療費用我們參考康柏西普，抗 VEGF 用藥習慣一年 3+RPN，我們假設一年平均使用 4支（醫保報銷標準一只眼一年最多 5 支，參考康柏西普年治療費用），同時考慮到 RC28為剛上市雙靶點創新藥，定價上我們預計相對商業化周期超過 10 年的康柏西普更高，我們假設 2026 年定價為 3萬/年，2027年進入醫保降幅 10%，2028年 DME和 DR 適應癥上市，2029年醫保談判降幅 30%，隨后每 2年降幅 10%。表14：RC28銷售額測算 2022 2023E 2024E 2

93、025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E wAMD患者人數（萬人）524 DME患者人數（萬人）1452 DR患者人數（萬人）3253 wAMD+DME+DR患者人數（萬人）5229 5281 5334 5387 5441 5495 5550 5606 5662 5719 5776 抗 VEGF藥物滲透率 0.8%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%RC28市占率 0.5%1.0%1.5%2.50%3.50%4.50%5.00%年治療費用（萬元）3.00 2.70 2.70 1.

94、89 1.89 1.70 1.70 YOY -10%0%-30%0%-10%0%RC28 年銷售額（億元）年銷售額（億元）1.31 2.67 4.50 5.83 8.99 11.38 13.75 資料來源：康弘藥業招股書，Wind，中華醫學雜志，IDF，醫保局，浙商證券研究所 3.223.24.614.35.735.52.273.064.223.934.954.540.491.182.573.0101234567201720182019202020212022雷珠單抗康柏西普阿柏西普18.04 25.51 26.03 35.33 39.26 8.8211.5510.8713.213.66051

95、01520253035404520182019202020212022放大后抗VEGF藥物市場康柏西普實際銷售額榮昌生物(688331)公司深度 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 投資建議投資建議 5.1 收入拆分與預測收入拆分與預測 基于前文的核心產品銷售額預測，我們對公司 2023-2025 年核心產品和其他業務產品銷售額以及毛利率進行如下預測：核心產品銷售額：核心產品銷售額：參考前文對核心產品泰它西普、維迪西妥單抗和 RC28等銷售額預測，我們預計 2023-2025 年核心產品銷售額加和為 1059.00/1609.22/2157.95 百萬元。核心產品毛利率：核心產品

96、毛利率：考慮到創新藥商業化后毛利率會伴隨著銷售額提升，盈利能力也有考慮到創新藥商業化后毛利率會伴隨著銷售額提升，盈利能力也有望提升，我們預計望提升，我們預計 2023-2025 年創新藥核心產品毛利率水平有望分別達到 76%/80%/85%。表15：公司營業收入拆分及預測 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入合計營業收入合計 772.11 1,083.00 1,684.22 2,512.95 YOY-45.87%40.26%55.51%49.21%毛利率毛利率 64.77%76.09%80.22%85.71%毛利毛利 500.06 824.04 1,351.12

97、 2,153.75 2022 2023E 2024E 2025E 創新藥核心產品收入創新藥核心產品收入 738.20 1059.00 1609.22 2157.95 毛利率毛利率 72.73%76.00%80.00%85.00%毛利毛利 536.86 804.84 1287.37 1834.25 泰它西普 330.18 498.55 928.94 1325.99 維迪西妥單抗 408.02 560.45 680.28 831.96 RC28 0.00 2022 2023E 2024E 2025E 技術開發及服務技術開發及服務 33.91 24.00 75.00 355.00 毛利率毛利率 77

98、.36%80.00%85.00%90.00%毛利毛利 25.10 19.20 63.75 319.50 里程碑付款 29.57 19.00 70.00 350.00 其他 4.33 5.00 5.00 5.00 銷售分成 0.00 0.00 資料來源：Wind，浙商證券研究所 技術開發及服務技術開發及服務收入及毛利率：收入及毛利率：此業務包括授權產品的里程碑付款、其他業務、銷售分成。伴隨著維迪西妥單抗海外臨床推進以及 BLA進度，我們預計 2023-2025 年里程碑付款收入分別達到 19/70/350（假設 2025 年美國 BLA收獲 0.5億美元里程碑付款）百萬元。假設其他業務收入一直保

99、持 5 百萬元。整體看 2023-2025 年技術開發及服務收入達到24/75/355 百萬元，毛利率假設伴隨著里程碑收入持續增加，毛利率逐年提升，2023-2025年毛利率分別為 80%/85%/90%?；谝陨项A測，我們預計基于以上預測，我們預計 2023-2025 年公司營業收入有望達到年公司營業收入有望達到 1083.00/1684.22/2512.95百萬元百萬元，毛利率為，毛利率為 76.09%/80.22%/85.71%。5.2 絕對估值：絕對估值：合理現值合理現值 371-430 億元億元 DCF 假設：我們認為公司在 ADC、重組蛋白等領域具有持續的創新能力和臨床開發能力，有

100、望不斷開發出具有競爭力創新藥。公司維迪西妥單抗和泰它西普全球商業化進度靠前，多款創新藥產品/適應癥處于臨床中后期階段，我們認為公司收入具有持續性?；诖宋覀兗僭O：榮昌生物(688331)公司深度 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 系數：參考可比公司（貝達藥業、百濟神州、恒瑞醫藥、澤璟制藥、信達生物、康方生物）均值，選取為 1.27；Rf：無風險利率，參考十年期國債收益率 2.41%，假設公司 Rf為 2.4%；Rm：參考 5年滬深指數平均收益率，假設為 6.82%；Ke：公司股權收益率，根據 CAPM 公式計算值為 8.0%；Kd：在貸款基準利率的基礎上進行適當上浮，設定為 5%；

101、所得稅稅率：參考年報數據所得稅稅率為 15%；D/（D+E）：考慮到公司臨床項目進入臨床中后期階段，導致資本開支增加，從而拉動負債增加，假設目標資產負債率為 20%；WACC：根據公式計算值為 7.26%；永續增長率：公司管線中處于臨床中后期以及處于放量階段商業化品種較多，且公司具有不斷創新能力，我們認為公司收入具有持續性，我們假設 2033 年后永續增長率2.0%；各產品凈利率：考慮到創新藥產品從最開始上市因為銷售等成本較高，導致凈利率水平會不斷爬坡，我們假設剛上市階段凈利率一般 10%，后不斷提升至成熟階段的 25%（參考本土傳統藥企凈利率水平）。處于臨床 III 期和關鍵性/注冊性 II

102、 期臨床適應癥假設上市概率 80%，II期 60%，RC28的 wAMD適應癥處于臨床 III期，其他適應癥 II期，我們假設整體上市概率 75%。海外授權參數：參考維迪西妥海外授權模式，我們假設泰它西普海外也采用授權合作伙伴方式開發海外市場。分成比例均為銷售凈額 10%分成。對應產品凈利率（不需要銷售費用等）凈利率假設高于國內凈利率水平為 60%?？紤]到維迪西妥 2024-2025 年有望陸續觸發 2L UC 和 1L UC 申報上市和獲批里程碑，我們假設 2023-2025年分別收到里程碑付款0/0.1/0.5 億美元。表16：榮昌生物核心創新藥產品和授權產品現值測算 泰它西普國內現值測算

103、泰它西普國內現值測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后泰它西普銷售額合計（億元）3.30 4.99 9.16 12.80 17.07 25.98 30.79 38.66 41.33 47.87 49.02 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%25%凈利潤 0.33 0.75 1.83 3.20 4.27 6.49 7.70 9.67 10.33 11.97 12.25 WACC 7.26%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.33 0.70 1.59

104、 2.59 3.22 4.57 5.05 5.92 5.90 6.37 6.08 泰它西普泰它西普風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）157.57 維迪西妥國內現值測算維迪西妥國內現值測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后維迪西妥銷售額合計（億元）4.08 5.60 6.80 8.32 9.90 11.79 11.20 12.72 13.55 13.83 13.30 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%25%凈利潤 0.41 0.84 1.36 2.0

105、8 2.48 2.95 2.80 3.18 3.39 3.46 3.33 WACC 7.26%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.41 0.78 1.18 1.69 1.87 2.08 1.84 1.95 1.93 1.84 1.65 維迪西妥維迪西妥風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）48.17 RC28 國內現值測算國內現值測算 榮昌生物(688331)公司深度 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后 RC28銷售額合計（億元）

106、0.98 2.00 3.37 4.37 6.74 8.54 10.32 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%凈利潤 0.10 0.30 0.67 1.09 1.69 2.13 2.58 WACC 7.26%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.07 0.21 0.44 0.67 0.96 1.14 1.28 風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）29.10 泰它西普海外現值測算泰它西普海外現值測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后泰它西普（海外）銷售額合計（億元

107、）9.51 26.73 44.27 62.14 80.35 98.82 117.61 分成比例 10%10%10%10%10%10%10%凈利率 60%60%60%60%60%60%60%凈利潤 0.57 1.60 2.66 3.73 4.82 5.93 7.06 WACC 7.26%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.43 1.13 1.74 2.28 2.75 3.16 3.50 泰它西泰它西普（海外）普（海外）風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）81.55 維迪西妥海外現值測算維迪西妥海外現值測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

108、2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 調整后維迪西妥（海外）銷售額合計（億元）5.73 21.72 43.64 61.43 80.12 93.22 106.94 分成比例 10%10%10%10%10%10%10%里程碑付款（億元）0.70 3.50 3.50 3.50 凈利率 90%90%90%80%70%60%60%60%60%60%凈利潤 0.19 0.63 3.15 3.26 3.97 2.62 3.69 4.81 5.59 6.42 WACC 7.26%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.18 0.55 2.55 2.46 2.80 1.72 2.2

109、6 2.74 2.98 3.18 維迪西妥維迪西妥風險調整后風險調整后 NPV（億元）（億元）81.93 榮昌生物榮昌生物核心產品國內外現值核心產品國內外現值加和（億元）加和（億元）398.30 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所（注：假設美元兌人民幣匯率 7:1）核心產品核心產品 DCF 現值現值 398.30 億：億：根據 DCF 估值模型，我們計算維迪西妥、泰它西普、RC28 核心產品合理估值預計為 234.83 億人民幣，維迪西妥、泰它西普海外授權（公司泰它西普海外已經處于 III期臨床，但是考慮到海外較高的銷售成本，我們假設泰它西普也以授權的方式進行海外銷售）和銷售分成對應

110、合理估值 163.47 億元，合計合理市值 398.30億元，敏感性測試結果顯示合理市值區間為 371-430 億元人民幣。對應目標價為 68.14-79.05元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。榮昌生物(688331)公司深度 26/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表17：公司 DCF估值敏感性分析（市值單位：億人民幣）永續增長率永續增長率 1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%WACC 6.86%412.24 424.48 437.73 452.11 467.78 7.06%394.07 405.21 417.22 430.22 444.33 7.26%377.22 3

111、87.38 398.30 410.09 422.85 7.46%361.56 370.85 380.81 391.54 403.11 7.66%346.96 355.48 364.59 374.38 384.90 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 產品開發失敗產品開發失敗/銷售不及預期銷售不及預期風險：風險：考慮到創新藥研發存在較大失敗風險，維迪西妥、泰它西普、RC28國內和海外等有可能因為臨床開發經驗不足導致臨床試驗失敗，或者臨床數據不及預期導致放棄某些適應癥臨床開發的風險；公司開發產品維迪西妥、泰它西普、RC28 國內和海外開發適應癥等可能會因患者需求不及預期、競爭

112、格局惡化等而導致銷售額不及預期。監管風險：監管風險：公司開發產品/適應癥可能會因為監管環境不斷變化而出現無法如期上市等風險，維迪西妥、泰它西普等適應癥可能面臨各種競品競爭，由于未來臨床開發進度存在不確定性，可能某些適應癥因 CDE/FDA等監管要求而無法獲批。測算風險。測算風險。公司產品未來銷售額預測、DCF 模型的核心變量可能因為宏觀環境變化等導致測算結果有偏差。榮昌生物(688331)公司深度 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 附錄：附錄：7.1 維迪西妥海外維迪西妥海外銷售額測算銷售額測算 測算假設如下：發病人數：全球 UC新發人數參考榮昌生物 A股招股書，化療后復發比例

113、和 HER2陽性比例參考前文國內市場假設數據，海外新發人數=全球新發人數-中國新發人數。維迪西妥市占率：考慮到海外市場對 HER2+UC 藥物稀缺性，我們假設 2026 年 2L+HER2+UC 獲批，2027年 1L HER2+UC 獲批，再參考患者基數，我們假設 2L和 1L起始市占率分別為 5%和 2%，后市占率分別逐漸提升至 25%和 13%?；颊咧委熧M用：參考海外市場 T-DM1 和 DS-8201 定價，我們假設年治療費用介于兩者之間，2L UC mPFS 數值參考國內臨床數據 5.9個月，1L參考 KEYNOTE-361一線治療晚期尿路上皮癌數據，mPFS在8.3個月，考慮到海外

114、是維迪西妥+帕博利珠單抗聯用，我們假設mPFS 為 10 個月?；谝陨蠑祿图僭O，我們假設 2L 和 1L 治療費用分別為 5 萬美元/年和8.47 萬美元/年 表18：維迪西妥海外銷售額測算 海外海外 2L HER2+UC 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 全球尿路上皮癌新發人數（萬人）54.21 55.57 56.96 58.38 59.84 61.34 62.87 64.44 66.05 67.70 69.40 海外尿路上皮癌新發人數（萬人）46.19 47.38 48.61 49.87 5

115、1.15 52.48 53.83 55.22 56.65 58.11 59.61 化療后復發比例 40%HER2陽性比例 20%維迪西妥市占率 5%10%15%20%25%25%25%mPFS（月）5.9 年治療費用（萬美元）5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 2L+UC銷售額（億美元）銷售額（億美元）1.02 2.10 3.23 4.42 5.67 5.81 5.96 上市概率 80%海外海外 1L HER2+UC 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 海外尿路上皮癌

116、新發人數（萬人）46.19 47.38 48.61 49.87 51.15 52.48 53.83 55.22 56.65 58.11 59.61 HER2陽性比例 20%維迪西妥+帕博利珠市占率 2%5%7%9%11%13%mPFS（月）10.0 年治療費用（萬美元）8.47 8.47 8.47 8.47 8.47 8.47 1L UC 銷售額（億美元）1.78 4.56 6.55 8.64 10.83 13.14 上市概率 80%維迪西妥海外銷售額（億美元）1.02 3.88 7.79 10.97 14.31 16.65 19.10 維迪西妥海外銷售額（億元人民幣）維迪西妥海外銷售額（億元

117、人民幣）7.16 27.15 54.54 76.79 100.15 116.52 133.68 資料來源：榮昌生物 A股招股書，Wind，Insight，浙商證券研究所（注：假設美元兌人民幣匯率 7:1）7.2 泰它西普海外泰它西普海外銷售額測算銷售額測算 測算假設如下：患者人數：全球系統性紅斑狼瘡（SLE）、IgA 腎炎（IgAN）等患者人數參考榮昌生物A 股招股書（正文中已統計數據），增速數據參考招股書中對 2025 和 2030 年預測數據，計榮昌生物(688331)公司深度 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 算復合增速，2031 和 2032 年患者人數同比增速在 2025

118、-2030 年復合增速基礎上略微下調。海外患者人數=全球患者人數-中國患者人數；泰它西普市占率：1）SLE：我們假設 2026年海外上市，考慮到海外較高的患者基數市占率以及患者教育時間周期，我們假設 2026 年市占率 0.05%，并不斷提升至 2032 年的0.35%。2）IgAN：我們假設 2027年海外上市，考慮到海外較高的患者基數市占率以及患者教育時間周期，我們假設 2027年市占率 0.05%，并不斷提升至 2032 年的 0.30%.患者治療費用：年治療費用參考貝利尤單抗海外定價以及年治療費用，我們假設泰它西普上市后定價為 4.73 萬美元/年，海外價格體系相對穩定（參考君實生物：

119、國際化拐點漸現，大適應癥加速對特瑞普利單抗海外定價相對穩定的假設）。表19：泰它西普海外銷售額測算 海外海外 SLE 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 全球 SLE患者人數（萬人）794.90 802.69 810.56 818.50 825.71 832.97 840.30 847.70 855.16 861.83 868.55 海外 SLE人數（萬人）690.04 697.14 704.31 711.55 718.25 725.01 731.84 738.72 745.67 752.01 758

120、.40 泰它西普市占率 0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%年治療費用（萬美元）4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 SLE海外海外銷售額（億美元）銷售額（億美元）1.70 3.43 5.19 6.99 8.82 10.67 12.56 上市概率 80%海外海外 IgAN 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 全球 IgAN患者人數（萬人）944.94 954.20 963.55 973.00 98

121、1.56 990.20 998.91 1007.70 1016.57 1024.50 1032.49 海外 IgAN患者人數（萬人）721.01 728.28 735.62 743.03 750.21 757.46 764.78 772.17 779.62 786.60 793.64 泰它西普市占率 0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%年治療費用（萬美元）4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 4.73 IgAN銷售額（億美元）1.79 3.62 5.48 7.38 9.30 11.26 上市概率 60%IgA

122、N海外銷售額（億美元）海外銷售額（億美元）1.70 5.22 8.81 12.47 16.19 19.97 23.82 泰它西普海外銷售額（億人民幣）泰它西普海外銷售額（億人民幣）11.89 36.55 61.67 87.27 113.35 139.81 166.72 資料來源：榮昌生物 A股招股書，Wind，浙商證券研究所（注：假設美元兌人民幣匯率 7:1）榮昌生物(688331)公司深度 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E

123、 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3212 2320 2837 3539 營業收入營業收入 772 1083 1684 2513 現金 2187 541 674 1005 營業成本 272 259 333 359 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 6 9 13 20 應收賬項 202 314 343 425 營業費用 441 715 674 829 其它應收款 18 18 18 18 管理費用 266 347 472 603 預付賬款 199 300 350 400 研發費用 982 1300 926 754 存貨 523 1047 13

124、32 1541 財務費用(68)10 67 109 其他 83 100 120 150 資產減值損失 11 11 17 25 非流動資產非流動資產 2809 3433 3601 3644 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 12 0 0 0 長期投資 2 20 30 40 其他經營收益 131 40 30 20 固定資產 1387 2206 2559 2703 營業利潤營業利潤(995)(1526)(788)(166)無形資產 56 57 57 58 營業外收支(4)(14)(14)(14)在建工程 1015 743 499 336 利潤總額利潤總額(99

125、9)(1540)(802)(180)其他 349 406 456 507 所得稅 0 0 0 0 資產總計資產總計 6021 5753 6438 7182 凈利潤凈利潤(999)(1540)(802)(180)流動負債流動負債 877 1645 3080 3955 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 524 1723 2291 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(999)(1540)(802)(180)應付款項 222 319 382 515 EBITDA(910)(1391)(561)119 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?1.84)(2.83)(1.47)(0.33)其

126、他 655 802 975 1149 非流動負債非流動負債 164 205 257 306 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 164 205 257 306 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1041 1850 3337 4261 營業收入-45.87%40.26%55.51%49.21%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤-428.43%-53.36%48.38%78.92%歸屬母公司股東權益 4980 3903 3102 2922 歸屬母公司凈利潤-負債和股東權益負債和股東權益 6021 5753 6438 7182 獲利能力獲

127、利能力 毛利率 64.77%76.09%80.22%85.71%現金流量表 凈利率-129.36%-142.21%-47.60%-7.16%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE-23.71%-34.67%-22.89%-5.97%經營活動現金流經營活動現金流(1260)(1897)(677)94 ROIC-20.16%-33.43%-15.04%-2.02%凈利潤(999)(1540)(802)(180)償債能力償債能力 折舊攤銷 127 160 204 231 資產負債率 17.29%32.15%51.83%59.32%財務費用(68)10 67 109 凈負債比率

128、 5.78%31.59%53.42%55.18%投資損失(12)0 0 0 流動比率 3.66 1.41 0.92 0.89 營運資金變動(52)(1)123 119 速動比率 3.07 0.77 0.49 0.51 其它(256)(525)(269)(184)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(851)(727)(322)(223)總資產周轉率 0.15 0.18 0.28 0.37 資本支出(825)(700)(305)(205)應收賬款周轉率 7.56 4.11 4.84 5.93 長期投資(2)(18)(10)(10)應付賬款周轉率 3.74 1.65 1.40 1.07

129、其他(25)(8)(7)(8)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 2420 978 1131 460 每股收益-1.84 -2.83 -1.47 -0.33 短期借款 0 524 1198 568 每股經營現金-2.32 -3.49 -1.24 0.17 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 9.15 7.17 5.70 5.37 其他 2420 453 (67)(109)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 309 (1646)132 331 P/E-28.84 -18.70 -35.93 -160.11 P/B 5.78 7.38 9.29 9.86 EV/EBIT

130、DA-38.74 -20.85 -53.71 254.40 資料來源：浙商證券研究所 榮昌生物(688331)公司深度 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下

131、：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信

132、息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不

133、承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010