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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 石油開采石油開采 2024 年年 03 月月 27 日日 中國海油（600938）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）風帆順勢風帆順勢，向“洋”而生，向“洋”而生 目標價：目標價：35.01 元元 當前價：當前價：27.85 元元 國資委控股的油氣勘探龍頭，資源稟賦優異，股東回報豐厚國資委控股的油氣勘探龍頭，資源稟賦優異，股東回報豐厚。公司是中國最大的海上石油及天然氣生產商，從事原油及天然氣的勘探、開發、生產及銷售，國資委為實際控股人。

2、公司油氣資源豐富，擁有中國海域 95%以上的探礦權，并在多個海外巨型油氣田重點區塊持有權益，截至 2023 年公司油氣儲量達 67.84 億桶油當量，2023 年公司油氣產量達 185.76 萬桶油當量/天。此外，公司經營現金流穩健，且注重股東回報，2015 年來股利支付率大多超過50%，并承諾 2022-2024 年股利支付率不低于 40%。需求存修復潛力，需求存修復潛力，供給有望收緊，供給有望收緊，油價油價或將或將維持中高位維持中高位?？挡ㄊ挆l期的地緣沖突給原油帶來了風險溢價，逆全球化的背景也提高了能源的安全儲備需求，美元信用風險也給實物資產帶來了上行期權。需求需求方面方面：2023 年防

3、疫政策優化疊加穩增長政策發力，國內原油消費復蘇，并提振全球原油需求。海外加息結束展望降息，需求有望恢復，此外，全球范圍內多煉廠投產有望推動需求增長。供給：供給：2024 年，OPEC+有望維持當前的減產框架，原油供給仍面臨較為緊張的局面。此外，疫情期間庫存井大量消耗，通貨膨脹導致新增井盈利性下滑，美國頁巖油產量增長乏力亦將限制全球原油供給增速。長期來看，國際油氣公司資本開支不足導致資源接替能力下滑或將造成原油供給持續偏緊。價格：價格：我們對全球石油供需邊際缺口進行測算，根據測算結果，在衰退預期下，需求增速同比下滑，但歐佩克+自愿減產框架在接近于財政平衡油價的情況下有望保持，全年來看，石油供需格

4、局整體略有寬松，但在中東局勢日益緊張的情況下，供給端仍存在不確定性，油價有望維持中高位震蕩。低成本低成本打造競爭壁壘，增儲上產保障公司成長打造競爭壁壘，增儲上產保障公司成長。憑借優異的成本管控能力，公司桶油作業成本持續下降，目前位于行業較低水平，油氣產品差異性小，低成本優勢為公司打造競爭壁壘，凈利率水平位居國內外可比公司前列。此外，豐富的油氣資源為公司奠定成長的基礎，現金流穩健且債務負擔較低保障公司增儲上產，公司產儲量有望持續增長，成長屬性或不斷夯實。加碼天然氣及新能源，積極推進綠色低碳轉型加碼天然氣及新能源，積極推進綠色低碳轉型。公司踐行低碳發展理念，穩健推進新能源布局。一方面，公司發力天然

5、氣業務，近 5 年來天然氣產銷量復合增速均在 10%左右，產品結構中天然氣占比亦不斷提升；另一方面，公司依托海上作業技術及資源優勢布局海上風電，擇優發展陸上風光，公司海上風電及陸上風光項目將陸續投產，預計 2025 年將獲取海上風電資源 500-1000 萬千瓦，獲取陸上風光資源 500萬千瓦。投資建議投資建議：我們預計公司 2024-2026 年可實現歸母凈利潤 1363、1455、1527億元，當前市值對應 PE 分別為 10/9/9?？紤]到公司穩健的增儲上產行動，成長性較為明顯，但 PE低于海外可比公司，我們認為公司估值有提升空間。采用相對估值法，參考海外可比公司估值水平，我們給予公司

6、2024 年 12.2 倍PE，對應目標價 35.01 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險風險提示：提示：消費復蘇不及預期；OPEC+減產不及預期；宏觀經濟波動風險。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入(百萬)416,609 453,054 493,332 516,038 同比增速(%)-1.3%8.7%8.9%4.6%歸母凈利潤(百萬)123,843 136,314 145,486 152,677 同比增速(%)-12.6%10.1%6.7%4.9%每股盈利(元)2.60 2.87 3.06 3.21

7、市盈率(倍)11 10 9 9 市凈率(倍)2.0 1.8 1.6 1.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年3月27日收盤價 證券分析師：楊暉證券分析師：楊暉 郵箱： 執業編號：S0360522050001 證券分析師：吳宇證券分析師：吳宇 郵箱： 執業編號：S0360524010002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)4,756,676.40 已上市流通股(萬股)284,185.19 總市值(億元)13,247.34 流通市值(億元)791.46 資產負債率(%)33.58 每股凈資產(元)14.01 12個月內最高/最低價 30.58/16.79 市場表現對市

8、場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-21%19%58%97%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-272024-03-27中國海油滬深300華創證券研究所華創證券研究所 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、本報告本報告通過通過對比公司和海外上游油氣企業判斷公司估值對比公司和海外上游油氣企業判斷公司估值具備具備提升空間提升空間。2、本報告從康波周期和產能周期兩個視角論證油價高位

9、的本報告從康波周期和產能周期兩個視角論證油價高位的可可持續性。持續性。投資邏輯投資邏輯 在油價在油價持續持續中高位的背景下，公司憑借低成本優勢和增儲上產潛力中高位的背景下，公司憑借低成本優勢和增儲上產潛力有望長期有望長期受益受益；對比海外上游油氣企業，公司具備良好的盈利性和成長性，而；對比海外上游油氣企業，公司具備良好的盈利性和成長性，而估值水估值水平偏低平偏低，具有提升空間具有提升空間。2024 年海外加息有望結束消費將迎改善，多煉廠投產拉動需求增長，歐佩克+減產力度有望持續保持，美國頁巖油產量增長緩慢，此外地緣政治事件突發也為供給端增加了不確定性，長期看國際油氣公司資本開支不足致資源接替能

10、力下降，我們認為油價中高位有望持續。在這一背景下，低成本優勢保障公司盈利性，增儲上產行動保障公司成長性，公司利潤有望維持在較高水平。同時公司現金流穩健，注重股東回報，積極推進新能源轉型，公司估值有望提升。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們對公司我們對公司 2024-2026 年的盈利預測做出如下假設：年的盈利預測做出如下假設：1、產銷量：根據公司 2024年戰略展望，我們預計 2024、2025、2026年公司原油/天然氣的產銷量分別同比增加 5.0%/10.0%，7.0%/20.0%，4%/8%。2、原油價格：參考油價走勢預測，我們預計 2024、2025、2026 年公司

11、原油實現價格中樞分別為 80.00、80.00、80.00 美元/桶。3、天然氣價格：目前氣價已有所回落，我們預計 2024、2025、2026 年公司天然氣實現價格中樞分別為 7.90、7.80、7.80美元/千立方英尺。4、毛利率和費用率：考慮到油價有望長期保持中高位震蕩，且公司持續加強技術降本和管理降本等成本管控措施，公司盈利能力有望不斷提升，我們預計 2024、2025、2026 年公司油氣業務毛利率分別為 61.5%、61.2%、61.2%。我們預計公司 2024-2026 年可實現歸母凈利潤 1363、1455、1527 億元，公司作為專注上游的油氣勘探開發龍頭或將長期收益。同時，

12、公司優異的成本管控能力使其盈利水平領先同行，良好的資源稟賦及穩健的財務狀況為其成長性打下基礎，布局天然氣及新能源積極開展綠色轉型，高分紅高股息注重股東回報。由于國內缺乏專注上游的油氣勘探開發標的，我們選取了國外公司進行對比，以 2024 年 3 月 25 日收盤價計，可比公司平均 PE（2024）為 13.7倍，公司業務與其高度相似，考慮不同市場的估值水平有所差異，給予公司2024年 12.2 倍 PE，對應目標價 35.01 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。LZiXwVcZjZcXJViW9UiZ8OaO9PpNnNpNmQfQrRoNlOnPzRbRmNpMvPpOzQwMtPnN 中國海

13、油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、中國海油：專注上游開發業務的海上油氣龍頭中國海油：專注上游開發業務的海上油氣龍頭.7（一）全球油氣勘探龍頭，國資委為實際控股人.7（二）資源稟賦優異，油氣資產遍布全球.8（三）經營現金流穩健，注重股東回報.9 二、二、公司：低成本加高成長優勢凸顯，布局新能源推進綠色發展公司：低成本加高成長優勢凸顯，布局新能源推進綠色發展.11（一）低成本打造競爭壁壘，盈利能力領先同行.11（二）資源稟賦奠定成長基礎，持續資本開支保障增儲上產.13（三）加碼天

14、然氣及新能源，踐行低碳發展理念.16 1、發力天然氣業務，助力節能減排目標.16 2、布局海上風電及陸上風光，積極推進能源轉型.18 三、三、油價：供需略寬松不改緊張局面，地緣因素保障油價高位運行油價：供需略寬松不改緊張局面，地緣因素保障油價高位運行.19（一）需求：國內原油需求快速復蘇，出行旺季或帶動歐美需求邊際改善.19 1、國內：原油加工量創歷史新高，汽柴煤油消費量同步提升.19 2、海外：加息預期結束消費或有改善，多煉廠投產拉動需求.21（二）供給：歐佩克+減產執行效果好，美國頁巖油產量增幅有限.23 1、OPEC+：減產執行情況良好，且力度持續加碼.23 2、美國：產量增長緩慢，增速

15、受產能限制.24 3、長期：上游資本開支不足，原油供給或持續偏緊.25（三）價格：以史為鑒，2024年油價仍有望維持高位.26 1、康波周期視角：康波蕭條期，地緣沖突和滯脹風險成為油價推手.26 2、產能周期視角：經濟增速放緩下，供給端有能力支撐油價.30 3、展望 2024：供需略有寬松不改緊張局面，油價有望高位震蕩.32 四、盈利預測和估值四、盈利預測和估值.33 五、風險提示五、風險提示.35 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 中國海油發展歷程及重大事件.

16、7 圖表 2 中國海油股權結構（截至 2023年底）.8 圖表 3 中國海油油氣儲量（百萬桶油當量，不含權益法核算儲量）.8 圖表 4 中國海油油氣產量（千桶油當量/天，不含權益法核算產量）.8 圖表 5 我國常規石油資源分布情況.9 圖表 6 我國常規天然氣資源分布情況.9 圖表 7 中國海油分部營收情況（億元）.10 圖表 8 中國海油歸母凈利潤情況.10 圖表 9 公司經營活動現金流充裕.10 圖表 10 公司資產負債率水平較低.10 圖表 11 公司注重股東回報，派息力度較大.11 圖表 12 中國海油桶油作業成本和桶油 DD&A顯著下滑（美元/桶）.11 圖表 13 中國海油桶油作業

17、費處于較低水平（美元/桶，2020年）.11 圖表 14 中國海油某分公司方水處理化學藥劑成本下降（元/方水）.12 圖表 15 中國海油某分公司方油處理化學藥劑成本下降（元/方油）.12 圖表 16 中國海油凈利率水平位于行業前列.13 圖表 17 2011-2020年全球新增儲量約 70%來自海域.13 圖表 18 2011-2020年全球油氣新增儲量排名前 10 盆地.14 圖表 19 海外油氣資產在公司油氣總資產占比較高（2023年）.14 圖表 20 公司油氣儲量快速增長.14 圖表 21 公司油氣儲量壽命處于行業中等水平.14 圖表 22 中國海油資本開支持續增長.15 圖表 23

18、 中國海油產量持續增長.15 圖表 24 中國海油主要新項目.15 圖表 25 2024年中國海油主要新項目.15 圖表 26 煤電和燃氣發電節能減排比較.16 圖表 27 我國天然氣消費量逐年提升.17 圖表 28 天然氣在我國能源消費比重不斷提升（%）.17 圖表 29 2018-2023年公司天然氣產量 CAGR為 10.18%.17 圖表 30 天然氣產量在公司油氣總產量占比逐漸提升.17 圖表 31 風電成本不斷下降，已具有一定經濟性.18 圖表 32 2015-2022我國海上風電新增裝機 CAGR達 45.78%.18 圖表 33 我國部分省市“十三五”累計裝機容量與“十四五”開

19、發目標.18 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 公司現有海上風電項目.19 圖表 35 我國原油加工修復.20 圖表 36 國內汽油需求量逐漸改善.20 圖表 37 我國人口流動性指數提升（七天移動平均）.20 圖表 38 2015-2024年春運人次.20 圖表 39 2022年以來國內柴油需求表現強勢.21 圖表 40 2022年以來基建投資額保持高速增長.21 圖表 41 國內煤油消費仍有較大提升空間.21 圖表 42 2023年以來國內國際航班數量顯著提升.21 圖表

20、43 2022-2023美聯儲加息進程.22 圖表 44 2022-2023歐洲央行加息進程.22 圖表 45 美國石油產品消費量（百萬桶/日）.22 圖表 46 歐洲石油產品消費量（百萬桶/日）.22 圖表 47 2024年全球新增煉廠.22 圖表 48 美國戰略石油庫存處于歷史低位.23 圖表 49 “OPEC十國+NON-OPEC”產量低 于目標值.23 圖表 50 OPEC原油產量保持低位.23 圖表 51 2024年“OPEC+”多個成員國財政平衡油價超過 80美元/桶.24 圖表 52 美國原油產量增速預期降低.24 圖表 53 美國庫存井大量消耗.25 圖表 54 美國油氣生產商

21、鉆井盈虧平衡點大幅提升（美元/桶）.25 圖表 55 美國新鉆井數持續下滑.25 圖表 56 近年來全球上游勘探開發投資強度降低.26 圖表 57 近年來全球油氣公司資本開支較為克制.26 圖表 58 國際綜合勘探開發公司儲量年限大幅下滑.26 圖表 59 北美獨立勘探開發公司儲量年限處歷史低位.26 圖表 60 1973-1999年原油價格走勢.27 圖表 61 美國和 OPEC原油年度增產情況.28 圖表 62 美國 DUC大量消耗，增產能力有限.28 圖表 63 1973-1982年原油價格及消費量走勢.28 圖表 64 2016-2022年全球原油消費量.29 圖表 65 非洲國家產量

22、呈下降趨勢.30 圖表 66 阿拉伯國家產量呈上升趨勢.30 圖表 67 2012-2013年全球 GDP 增速放緩.30 圖表 68 2012-2013年歐美主要國家 GDP增速下滑.30 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 69 2013全球原油消費同比增速僅為 0.89%.31 圖表 70 2012年起伊朗原油產量大幅減少.31 圖表 71 2013年起利比亞原油產量大幅下滑.31 圖表 72 2013全球原油供需緊平衡.32 圖表 73 2013全球原油供給增速低于需求增速.3

23、2 圖表 74 2024年全球石油供需平衡測算.32 圖表 75 2021-2026年公司盈利測算.34 圖表 76 可比公司估值.34 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 一、一、中國海油：中國海油：專注上游開發業務的海上油氣龍頭專注上游開發業務的海上油氣龍頭（一）（一）全球油氣勘探龍頭，國資委為實際控股人全球油氣勘探龍頭，國資委為實際控股人 中國海洋石油有限公司（以下簡稱中國海油或公司）是中國最大的海上石油和天然氣生產商，主要從事原油及天然氣的勘探、開發、生產及銷售。憑借著良好的資源稟賦

24、和優秀的管理能力，公司已經發展成全球最大的獨立油氣勘探及生產企業之一。2022 年，公司在普氏能源資訊“2022年全球能源企業 250強”中排名 11位，在“2022年全球能源企業 250強油氣勘探開發公司”中排名第 2位。中國海油于 1999 年在香港注冊成立，并于 2001 年 2 月 27 日和 2 月 28 日分別于紐約證券交易所和香港聯合交易所掛牌上市。2013 年公司的美國存托憑證（ADRs）在多倫多證券交易所掛牌交易。上市以來，公司不斷通過勘探、開發及收并購等形式擴大儲量及產量規模，截至 2023 年公司油氣儲量達 67.84 億桶油當量，2023 年公司油氣產量達185.76

25、萬桶油當量/天。受美國制裁影響，公司于 2021 年先后從紐交所和多交所退市。2022年 2月，中國海油 A股首發申請通過證監會發審委審議，4月 21日中國海油正式登陸上交所掛牌交易。圖表圖表 1 中中國國海油發展海油發展歷程及重大事件歷程及重大事件 資料來源：Wind，公司公告，國資委，中國政府網，中新網，新浪網，華創證券 公司公司股權結構清晰，實際控股人為國資委。股權結構清晰，實際控股人為國資委。中國海洋石油集團有限公司直接和間接持有合計約 62.04%的公司股權，國資委持有中國海洋石油集團 100%的股權，因此國資委是公司的實際控制人。中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度

26、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 2 中中國國海油股權結構海油股權結構（截至（截至 2023 年底年底）資料來源：Wind，華創證券（二）（二）資源稟賦優異，油氣資產遍布全球資源稟賦優異，油氣資產遍布全球 海內外油氣資源海內外油氣資源豐富豐富。截至 2023年底，公司擁有油氣凈證實儲量 67.84億桶油當量（含權益法核算儲量），其中國內占比 59.7%，海外占比 40.3%；2023 年實現凈產量 185.8 萬桶油當量/天，其中國內占比 68.8%，海外占比 31.2%。圖表圖表 3 中中國國海油油氣儲量海油油氣儲量（百萬桶百萬

27、桶油油當量，當量，不含權益法不含權益法核算儲量）核算儲量）圖表圖表 4 中國海油中國海油油氣產量油氣產量（千桶油當量千桶油當量/天，天，不含權益不含權益法核算產量）法核算產量）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 在國內，在國內，公司公司主導中國海域勘探開發，坐擁廣闊海洋油氣資源主導中國海域勘探開發，坐擁廣闊海洋油氣資源。截至 2020 年末，中國海油在中國海域擁有油氣探礦權 239 個，面積約 130 萬平方公里，占比超中國海域總探礦權數量和面積的 95%。我國海洋油氣資源豐富，具備較大的勘探潛力。截至 2020 年050010001500200025003000350

28、040004500500020192020202120222023渤海南海西部南海東部東海陸上亞洲大洋洲非洲北美洲歐洲南美洲050010001500200020192020202120222023渤海南海西部南海東部東海陸上亞洲大洋洲非洲北美洲歐洲南美洲 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 末，我國常規石油地質資源約 20%位于海域，其中海域技術可采資源量占總可采資源量比例約為 23%；我國常規天然氣地質資源量約 46%位于海域，其中海域技術可采資源量占總可采資源量比例約為 51%。我們認為

29、中國海域豐富的油氣資源為我們認為中國海域豐富的油氣資源為中國海油中國海油奠定了發奠定了發展的差異化優勢展的差異化優勢。圖表圖表 5 我國常規石油資源分布情況我國常規石油資源分布情況 圖表圖表 6 我國常規天然氣資源分布情況我國常規天然氣資源分布情況 資料來源：吳曉智等我國油氣資源潛力、分布及重點勘探領域，華創證券 資料來源：吳曉智等我國油氣資源潛力、分布及重點勘探領域，華創證券 關于公司國內油氣資產分布，公司主要在渤海、南海西部、南海東部、東海等地進行海洋油氣勘探、開發和生產活動，并在陸上進行非常規油氣的勘探和開發。其中，渤海是公司最主要的原油產區，主要作業區域為淺水區，所產原油為重油；南海西

30、部和南海東部是公司重要的原油和天然氣產區，所產原油多為輕質油和中質油；東海目前儲量及產量占比略??；在陸上，公司以中聯公司為平臺專注于非常規油氣資源的勘探及開發，已在沁水盆地和鄂爾多斯盆地東緣建起兩大生產基地。在海外，公司在海外，公司擁有多元擁有多元化化優質資產優質資產，在多個世界級油氣項目持有權益。，在多個世界級油氣項目持有權益。目前公司油氣資產已經遍布全球二十多個國家和地區，在亞洲、大洋洲、非洲、北美洲、南美洲和歐洲等地都有布局。其中，北美洲是公司海外油氣儲量和產量最大的地區，2023 年占公司總儲量和產量約 17.53%和 8.82%。南美洲是公司未來重要的儲量和產量增長來源之一，公司在南

31、美的巴西、圭亞那和哥倫比亞等地均持有油氣區塊的權益，并持有阿根廷 BC 公司 50%的權益。（三）（三）經營現金流穩健，注重股東回報經營現金流穩健，注重股東回報 油價油價回暖帶動公司營收及盈利水平大幅提升回暖帶動公司營收及盈利水平大幅提升。公司的營收及盈利水平和油價關系密切，2020 年受疫情影響，國際油價大跌導致公司營收及盈利均有所下滑。伴隨 2021 年油價回升，公司營收同比大幅增加58.4%，歸母凈利潤同比大幅增加181.8%。2022年油價維持高位，公司營收同比增長 71.6%，歸母凈利潤同比增長 101.5%。對比油價相近的年份，2020 年布倫特原油期貨均價為 43.21 美元/桶

32、，2016 年布倫特原油期貨均價為 45.13 美元/桶，在營收差距不足 100 億的情況下，公司 2020 年歸母凈利潤則較 2016年高出 243.19億元，盈利能力大幅提升。80.6%76.9%19.4%23.1%0%20%40%60%80%100%常規石油地質資源量常規石油技術可采資源量陸上海域53.6%48.6%46.4%51.4%0%20%40%60%80%100%常規天然氣地質資源量常規天然氣技術可采資源量陸上海域 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 7 中中國國海

33、油分部營收情況海油分部營收情況（億元）（億元）圖表圖表 8 中中國國海油海油歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 經營現金流充裕，債務負擔較低，保障資本開支。經營現金流充裕，債務負擔較低，保障資本開支。充裕的現金流為油氣產儲量的增長提供了良好的保障，2020 年布倫特油價下滑至 43.21 美元/桶的歷史低點，但在穩健現金流能力的支持下，公司的資本開支仍然同比提升 6.9%。2020 年以來，伴隨油價回暖，公司經營活動現金流凈額不斷提升。2023 年，公司經營活動現金流達到 2079.43 億元的歷史高點，在油價同比下跌的年份也實現了同比增長

34、。此外，公司負債水平較低，資產負債率顯著低于中國石油、中國石化，且呈逐漸下降的趨勢，反映公司對以債務杠桿驅動業績增長的模式持有審慎的態度。展望未來，在油價水平維持中高位，產儲量持續增長的情況下，公司經營現金流將維持較為充裕的狀態?？紤]到公司債務負擔較小，穩健的財務水平為公司擴大資本開支、推進增儲上產提供了良好的保障。圖表圖表 9 公司經營活動現金流充裕公司經營活動現金流充裕 圖表圖表 10 公司資產負債率水平較低公司資產負債率水平較低 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 派息力度較大，注重股東回報派息力度較大，注重股東回報。公司堅持高派息政策，2015 年以來股息支付率

35、大多在50%以上。2021 年股息支付率僅為 15.6%，主要是為避免影響 A 股發行進度，公司對2021 年末期股息和香港上市二十周年特別股息合并派發，并于年中派發了年中股息，當年合計派發股息 1.88港元/股。此外，公司承諾 2022-2024年每年股息派發絕對值不低于0.7 港元/股，股利支付率不低于 40%。我們認為公司的高派息政策既是對股東投資的合理回報，也彰顯了公司經營發展的信心。0501001500100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他貿易天然氣石油布倫特油價（右，美元/桶）0

36、20406080100120020040060080010001200140016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）布倫特油價（右，美元/桶）020406080100120050010001500200025002014201520162017201820192020202120222023經營活動現金流（億元）現金資本開支（億元)布倫特油價（右，美元/桶）0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020202120222023中國海油中國石油中國石化 中國海油（中國海

37、油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 11 公司注重股東回報，派息力度公司注重股東回報，派息力度較大較大 資料來源：Wind，華創證券 注：2016年公司凈利潤6.37億元，現金分紅135.51億元。二、二、公司：低成本加高成長優勢凸顯，布局新能源推進綠色發展公司：低成本加高成長優勢凸顯，布局新能源推進綠色發展（一）（一）低成本打造競爭壁壘，盈利能力領先同行低成本打造競爭壁壘，盈利能力領先同行 桶油作業費持續下降，成本管控能力領先同行桶油作業費持續下降，成本管控能力領先同行。公司重視成本管控，桶油

38、作業費在全球油氣公司中位于較低水平。在持續降本增效的努力下，自 2014 年起公司桶油作業成本明顯減少，且遠低于國內其他油氣勘探龍頭，折舊、折耗和攤銷費用方面，隨著生產效率的提升，公司折舊與攤銷費用也在持續優化。2022 年布倫特油價同比提升 39.6%，但公司桶油完全成本僅同比提升 3.1%，扣除匯率影響后，桶油作業費僅同比小幅提升 3%，2023 年公司還在持續優化桶油作業成本及桶油的折舊、折耗和攤銷費用，彰顯了公司高效的成本管控能力。由于油氣產品具有高度同質化的特點，我們認為由于油氣產品具有高度同質化的特點，我們認為中國海油中國海油優異的成優異的成本管控能力彰顯其良好的盈利性，并為公司構

39、筑堅實的競爭優勢。本管控能力彰顯其良好的盈利性，并為公司構筑堅實的競爭優勢。圖表圖表 12 中國海油桶油作業成本中國海油桶油作業成本和桶油和桶油 DD&A 顯著下滑顯著下滑（美元（美元/桶）桶）圖表圖表 13 中國海油中國海油桶油作業費處于較低水平（美元桶油作業費處于較低水平（美元/桶，桶，2020 年）年）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 中國海油中國海油成本管控效果好主要受益于技術創新、管理創新及合作模式創新成本管控效果好主要受益于技術創新、管理創新及合作模式創新。中國海油主要業務是海上油氣開發，以海上油氣田為作業對象，其操作費按是否和產量相關可分為固定費用和可

40、變費用。其中，固定費用包括海上人員費、直升機、供應船、油料及維修費等，可變費用包括油氣水處理費、油井作業費、租賃費等。我們認為技術、管理和合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.20.40.60.811.21.41.62014201520162017201820192020202120222023股息（港元）股利支付率（右）0204060801001200510152025折舊、折耗和攤銷費用作業成本布倫特油價（美元/桶，右）0246810121416 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

41、許可（2009）1210號 12 作模式的創新是中國海油降本增效的主要抓手。在技術方面，在技術方面，中國海油持續推進數字化轉型，如 2022年海南東方作業公司實現 5個井口平臺無人值守，完成 4個中心平臺少人化改造，東方終端生產操控中心、5G+工業互聯網全面推廣應用，實現海上人員的優化配置，海上值班人數減少 20%。在管理方面，在管理方面，中國海油在作業過程中通過提高直升機上座率、根據預計工作量設計固定租金和飛行小時費用比例等管控直升機費用，通過集中采辦的規模優勢管控油氣水處理費用等。在合作模式方面，在合作模式方面，中國海油享有對外合作進行海洋石油勘探、開發、生產和銷售的專營權，與外國合作者簽

42、訂合同后，中國海油將除管理和監管職能以外的商業權利和義務轉讓給公司，勘探期間公司的外國合作者根據產品分成合同承擔勘探相關費用，這有助于公司降低中國海域的發現成本和勘探風險。圖表圖表 14 中國海油中國海油某分公司方水處理化學藥劑成本下降某分公司方水處理化學藥劑成本下降（元（元/方水）方水）圖表圖表 15 中國海油中國海油某分公司方油處理化學藥劑成本下降某分公司方油處理化學藥劑成本下降（元（元/方油）方油）資料來源：王欣等中國海油桶油成本管控探析對標國際石油公司 資料來源：王欣等中國海油桶油成本管控探析對標國際石油公司 成本管控持續發力疊加海上油氣開采成本下降，公司成本優勢有望長期鞏固成本管控持

43、續發力疊加海上油氣開采成本下降，公司成本優勢有望長期鞏固。一方面，公司把保持低成本競爭優勢作為企業發展戰略，將持續堅持全業務流程成本管控，推廣智能油田、海上無人平臺、岸電等技術。另一方面，隨著海上油氣勘探開發技術的進步，海上油氣作業費用在不斷下降。據 Rystad Energy 統計數據，2018 年至 2021 年，深水區鉆井盈虧平衡價格下降 30%，淺水區鉆井盈虧平衡價格下降 17%。隨著海上油氣開采技術的不斷進步，中國海油的作業成本有望進一步下降，成本優勢有望長期鞏固。低成本優勢下公司具備較強盈利能力，凈利率水平位于行業前列低成本優勢下公司具備較強盈利能力，凈利率水平位于行業前列。我們將

44、國內油氣龍頭中石油和中石化作為國內可比公司，并選取了康菲石油、戴文能源公司、大陸能源公司、西方石油、先鋒自然資源、西南能源公司等 6 家偏重上游勘探開采業務且規模較大的北美油氣公司作為海外可比公司。通過比較中國海油與海內外可比公司的凈利率水平，我們發現中國海油凈利率總體位于行業前列且較為穩定。在 2011-2014 年油價維持高位時，中國海油憑借低成本優勢實現較高的凈利率；在 2016-2020 年油價低位運行時，中國海油仍能保持一定的盈利水平。中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表

45、 16 中國海油中國海油凈利率水平位于行業前列凈利率水平位于行業前列 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券（二）（二）資源稟賦奠定成長基礎，資源稟賦奠定成長基礎，持續資本開支持續資本開支保障增儲上產保障增儲上產 中中國國海油擁有稀缺海上石油資源，未來勘探開采前景廣闊海油擁有稀缺海上石油資源，未來勘探開采前景廣闊。截至 2020 年末，中國海油擁有海洋探礦權數量及涉及區域面積超中國海域總探礦權數量和面積的 95%。而海洋油氣資源豐富，且目前探明率較低。據中國石油勘探開發研究院，截至 2020 年，我國海洋常規石油地質資源探明率為 37.3%，可采資源量為 62.8 億噸；常規天然氣地

46、質資源探明率為 24.5%，可采資源量為 25.3 萬億立方米。目前，海洋油氣整體處于勘探的早中期階段，產業化潛力巨大，隨著陸上勘探程度的日益提高，海域逐漸成為油氣新增儲量的重要來源，截至 2020 年海域油氣新增儲量占總新增可采儲量比例超 70%。中國海油廣闊的海上油氣資源將為其成長奠定了良好的資源基礎。圖表圖表 17 2011-2020 年全球新增儲量約年全球新增儲量約 70%來自海域來自海域 資料來源：王兆明等全球近10年油氣勘探新進展特點與啟示 多個海外重點區塊擁有權益，成長屬性進一步夯實多個海外重點區塊擁有權益，成長屬性進一步夯實。中國海油在海外多個巨型油氣田重點區塊持有權益。其中，

47、中國海油持有圭亞那 Stabroek 區塊 25%的權益，該區塊是近年來全球最大的勘探發現，目前區塊總可采資源量約 110 億桶油當量。巴西深水區是全球最重要的深水油氣開發區域之一，其中桑托斯盆地亦是近 10 年來全球油氣新增儲量貢獻較大的盆地，中國海油持有該盆地Libra項目10%的權益和Buzios項目7.34%的權益。-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國海油中國石化中國石油康菲石油戴文能源公司西方石油先鋒自然資源西南能源公

48、司 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 此外，中國海油持有尼日利亞 OML130 區塊 45%的權益、分別持有美國頁巖油氣 Eagle Ford和 Rockies項目 26%和 13%的權益、持有伊拉克米桑油田群技術服務合同 63.75%的參與權益。截至 2023年，海外油氣資產在公司油氣總資產占比為 44.6%，其中凈證實儲量及產量占比分別為 40.3%和 31.2%。海外重點區塊的布局進一步打開公司油氣產儲量的增長空間，公司的成長屬性得以進一步夯實。圖表圖表 18 2011-2020

49、年全球油年全球油氣新增儲量排名前氣新增儲量排名前 10 盆地盆地 圖表圖表 19 海外油氣資產在公司油氣總資產占比較高海外油氣資產在公司油氣總資產占比較高（2023 年）年）資料來源：王兆明等全球近10年油氣勘探新進展特點與啟示 資料來源：公司公告，華創證券 全力推進增儲全力推進增儲任務任務，儲量持續提升。，儲量持續提升。為保障國家能源安全，穩定多元油氣供應結構，2019 年 5 月，國家能源局主持召開“大力提升油氣勘探開發力度工作推進會”，會上提出石油企業要落實增儲上產主體責任，完成 2017-2025 年七年行動計劃。在該行動計劃的指引下，中國海油持續加大資本開支力度，儲量不斷提升。201

50、7-2023 年，中國海油油氣儲量復合增速達 5.79%，油氣產量復合增速達 6.29%。即使在 2020 年低油價時期，中國海油儲量同比增速仍達到 3.6%，產量同比增速達到 4.3%。2010-2023年，公司儲量壽命總體小幅增長，目前穩定在 10 年左右，位于行業中等水平。隨著其他可比公司資源勘探程度的提升，公司與其儲量壽命的差距逐漸縮小。展望未來，公司將增儲上產作為核心戰略之一，將不斷加大資本開支力度，油氣產量也將持續提升。圖表圖表 20 公司油氣儲量快速增長公司油氣儲量快速增長 圖表圖表 21 公司油氣公司油氣儲量壽命處于行業中等水平儲量壽命處于行業中等水平 資料來源：公司公告，華創

51、證券 資料來源：各公司公告，華創證券 加速產能建設，資本開支持續擴大加速產能建設，資本開支持續擴大。2020 年至今，中國海油資本開支持續增長，2023年資本開支達1296億元，高于年初初定的1000-1100億元。2024年公司預計資本開支力度為 1250-1350 億元，在不斷提高的資本開支下，公司對 2024 到 2025 年的目標產量也進行了調高，預計2024/2025/2026年產量將達700-720/780-800/810-830百萬桶當量。海外海外,44.60%國內國內,55.40%0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000

52、8,0002017201820192020202120222023儲量（百萬桶油當量）儲量同比增速（%）05101520253020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國海油中國石化中國石油康菲石油戴文能源公司西方石油先鋒自然資源西南能源公司 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 產量增長的落實則需要依靠項目的投產，公司規劃的多個新項目將保障未來幾年的增長。圖表圖表 22 中國海油資本開支持續增長中國海油資本開支持續增

53、長 圖表圖表 23 中國海油產量中國海油產量持續增長持續增長 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：2024-2025為公司目標產量的中位數 圖表圖表 24 中國海油主要新項目中國海油主要新項目 中國中國 海外海外 綏中 36-1/旅大 5-2油田二次調整開發項目 番禺 10-2油田綜合調整項目 圭亞那 Yellowtail 項目 加拿大長湖西北項目 渤中 19-2油田開發項目 西江 30-2油田西江 30-1區開發項目 圭亞那 Uaru項目 加拿大長湖 K1B 項目 渤中 26-6油田開發項目（一期）文昌 16-2油田開發項目 圭亞那 Whiptail項目 尼日利亞

54、 OML139&154區塊 Owowo項目 墾利 10-2油田開發項目 深海一號二期項目 巴西 Buzios6項目 尼日利亞 OML130區塊 Preowei 項目 旅大 21-2油田二期開發項目 陵水 17-2氣田 10d、11d井區開發項目 巴西 Buzios7項目 烏干達 Kingfisher 項目 錦州 23-2油田開發項目 東方 13-3區開發項目 巴西 Buzios8項目 烏干達 Tilenga項目 惠州 26-6油田開發項目 東方 1-1氣田 7井區開發項目 巴西 Buzios9項目 流花 11-1/4-1油田二次開發項目 神府深層煤層氣勘探開發示范項目 巴西 Mero3項目 番

55、禺 10-1油田開發項目 臨興深層煤層氣勘探開發示范項目 巴西 Mero4項目 資料來源：中國海油2024年戰略展望，華創證券 2024 多多新項目新項目齊頭并進齊頭并進，產量增長確定性強。，產量增長確定性強。2024 年公司有 13 個項目計劃投產，國內項目共計 11個，含 9個海上項目和 2個陸上項目，預計高峰產量將達 17.61萬桶/日。此外，公司持續推進海外資源布局，2024 年有巴西和加拿大兩個海外項目，巴西 Mero 油田是巴西第三大油田，公司在該油田的項目預計權益高峰產量約1.8萬桶/日，是2024年公司在海外最大的開發項目。隨著多項目的投產，公司在 2024 年的產量增長確定性

56、較強。圖表圖表 25 2024 年中國海油主要新項目年中國海油主要新項目 主要項目主要項目 高峰產量（桶油當量高峰產量（桶油當量/天）天）權益權益 中國海域中國海域 渤中 19-6氣田 13-2區塊 5井區開發項目 5800 100%綏中 36-1/旅大 5-2油田二次調整開發項目 30300 100%綏中 36-2油田 36-2區塊開發項目 9700 100%渤中 19-2油田開發項目 18800 100%0200400600800100012001400現金資本開支（億元）0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700800900201720182019202

57、0202120222023 2024E 2025E 2026E產量（百萬桶油當量）產量同比增速（%）中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 恩平 21-4油田開發項目 5300 100%流花 11-1/4-1油田二次開發項目 17900 100%惠州 26-6油田開發項目 20600 100%烏石 23-5油田群開發項目 18100 100%深海一號二期天然氣開發項目 27500 100%中國陸上中國陸上 臨興深層煤層氣勘探開發示范項目 11100 100%神府深層煤層氣勘探開發示范項目 11

58、000 100%海外海外 巴西 Mero3項目 180000 10%加拿大長湖西北項目 8200 100%合計合計 202300 資料來源：中國海油2024年戰略展望，華創證券（三）（三）加碼天然氣及新能源，踐行低碳發展理念加碼天然氣及新能源，踐行低碳發展理念 公司積極推進綠色低碳轉型，穩健布局新能源業務。公司積極推進綠色低碳轉型，穩健布局新能源業務。在共同應對氣候變化，推動能源結構轉型的背景下，綠色、低碳及清潔發展已經成為國際能源公司的共識。我國政府也積極支持傳統油氣企業的新能源轉型，2023 年 3 月 26 日，國家能源局印發加快油氣勘探開發與新能源融合發展行動方案（2023-2025

59、年），這是能源主管部門首次就油氣上游企業發展新能源出臺支持文件，意味著油氣企業的低碳轉型及新能源布局將獲得政府支撐。中國海油順應能源轉型趨勢，積極推進綠色低碳產業布局。一方面，公司將拓一方面，公司將拓展天然氣業務作為發展戰略，扎實推進海上天然氣和大陸非常規氣的勘探開發；另一方展天然氣業務作為發展戰略，扎實推進海上天然氣和大陸非常規氣的勘探開發；另一方面，公司充分利用海洋優勢，積極推進海上風電、陸上風光等新能源產業布局。面，公司充分利用海洋優勢，積極推進海上風電、陸上風光等新能源產業布局。1、發力天然氣業務，助力節能減排目標發力天然氣業務，助力節能減排目標 天然氣具備低碳清潔的優勢，是能源體系脫

60、碳減排的重要抓手。天然氣具備低碳清潔的優勢，是能源體系脫碳減排的重要抓手。天然氣的碳強度低于煤炭，產生相同的熱量下，天然氣碳排放量約為煤炭的 68%左右。用天然氣代替煤炭進行發電或發熱，可以大幅降低碳排放。在“雙碳”目標的約束下，天然氣作為較為清潔環保的能源，可成為我國推動能源轉型、達成碳中和目標的重要橋梁。圖表圖表 26 煤電和燃氣發電節能減排比較煤電和燃氣發電節能減排比較 機組類型機組類型 機組類別范圍機組類別范圍 供電基準值（供電基準值（tCO2/MWh)供熱基準值（供熱基準值（tCO2/GJ）300MW等級以上常規燃煤機組 0.877 0.126 300MW等級及以下常規燃煤機組 0.

61、979 0.126 燃煤矸石、水煤漿等非常規燃煤機組（含燃煤循環流化床機組）1.146 0.126 燃氣機組燃氣機組 0.392 0.059 資料來源：通用電氣公司，華創證券 我國天然氣需求持續增長，未來發展前景廣闊。我國天然氣需求持續增長，未來發展前景廣闊。我國政府積極支持天然氣行業發展，國家能源局、國務院研究發展中心和國土資源部聯合編寫并發布的2016 中國天然氣發展報告曾提出目標力爭在 2030 年使天然氣在一次能源消費結構占比達到 30%。在“十四五”現代能源體系規劃中，我國政府進一步明確要提高天然氣儲備及自主供給能力，中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監

62、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 2025 年天然氣產量力爭達到 2300 億立方米（2021 年底為 2076 億立方米）。在政府的積極支持下，我國天然氣消費量持續提升，截至 2022 年底，天然氣在我國一次能源消費結構占比已達到 8.4%。展望未來，在雙碳目標的指引下，天然氣仍將具備較大的發展展望未來，在雙碳目標的指引下，天然氣仍將具備較大的發展潛力。據潛力。據中國天然氣發展報告中國天然氣發展報告 2021，2030 年我國天然氣消費量將達到年我國天然氣消費量將達到 5500-6000 億億立方米，立方米，其后天然氣消費穩步可持續增長，其后天然氣消

63、費穩步可持續增長，2040 年前后進入發展平臺期年前后進入發展平臺期。圖表圖表 27 我國天然氣消費量逐年提升我國天然氣消費量逐年提升 圖表圖表 28 天然氣在我國能源消費比重不斷提升天然氣在我國能源消費比重不斷提升（%）資料來源：BP，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 踐行低碳發展理念，積極推進天然氣勘探。踐行低碳發展理念，積極推進天然氣勘探。公司扎實推進海上天然氣勘探開發的同時，加大陸上非常規氣勘探開發力度。公司將以南海首個自營深水大型整裝天然氣田“深海一號”為依托，建設南海萬億方大氣區，聚焦深水深層和深水超淺層勘探，已探明天然氣地質儲量近萬億立方米；以渤中 19-6大型凝析氣田為中

64、心，建設渤海大氣區，聚焦淺水深層/超深層勘探，已探明天然氣地質儲量超 5000 億立方米；以中聯公司為平臺，大力發展陸上非常規天然氣業務，積極推進致密氣和深層煤層氣勘探，已探明天然氣地質儲量超 4,000億立方米。積極拓展天然氣業務，產銷量保持高增長。積極拓展天然氣業務，產銷量保持高增長。公司將天然氣業務作為發展戰略之一，在推進海上天然氣勘探開發的同時，加大陸上非常規氣勘探開發力度。近年來，公司天然氣產量及銷量持續增長。2018-2023 年，公司天然氣產量復合增速達到 10.18%，銷量的復合增速達到 11.43%，2023 年天然氣產量在公司油氣總產量占比已達 21.90%。在低碳發展理念

65、的指引下，公司將持續發展天然氣業務，天然氣總產量在公司油氣總產量占比也將不斷提升。圖表圖表 29 2018-2023 年公司天然氣產量年公司天然氣產量 CAGR 為為 10.18%圖表圖表 30 天然氣產量在公司油氣總產量占比逐漸提升天然氣產量在公司油氣總產量占比逐漸提升 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券-4%0%4%8%12%16%20%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022中國天然氣年消費量（十億立方米）同比增速（右）0246810200920102011201220132014201520

66、16201720182019202020212022中國天然氣占能源消費總量比重0%3%6%9%12%15%051015202530201820192020202120222023天然氣產量（十億立方米）同比增速（右）17%18%19%20%21%22%23%201820192020202120222023天然氣產量在油氣總產量占比 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 2、布局海上風電及陸上風光，積極推進能源轉型布局海上風電及陸上風光，積極推進能源轉型 海上風電清潔環保，我國具有豐富海上風

67、能資源。海上風電清潔環保，我國具有豐富海上風能資源。我國的海岸線長達 1.8 萬公里，可利用海域面積 300 多萬平方公里，海上風能資源豐富。風能資源普查結果顯示，我國近海水深 5-25m的區域，海平面以上 50m高度，風能資源潛在開發量約為 2 億 kW。政策支持疊加成本下降，海上風電或將迅速發展。政策支持疊加成本下降，海上風電或將迅速發展。隨著技術的不斷進步，風電發電成本持續下降，2020 年風電平準化發電成本已下降至 40 美元/兆瓦時，相對于核電、煤電、地熱等發電方式已經具備較強經濟性。由于具有清潔環保的特點，我國政府亦積極出臺政策支持海上風電的發展。根據“十四五”可再生能源發展規劃，

68、我國政府將在東部沿海地區積極推進海上風電集群化開發，并重點建設新疆、黃河上游、河西走廊、黃河幾字彎、冀北、松遼、黃河下游新能源基地和海上風電基地集群。即使不考慮 2021 年政策端帶來的海上風電裝機量突增，2015-2022年我國海上風電新增裝機量從361MW增加至 5052MW，復合增長率達 45.78%。圖表圖表 31 風電成本不斷下降，已具有一定經濟性風電成本不斷下降，已具有一定經濟性 圖表圖表 32 2015-2022 我國海上風電新增裝機我國海上風電新增裝機 CAGR 達達45.78%資料來源：LAZARD，華創證券 資料來源：GWECGlobal Offshore Wind Rep

69、ort 2023，華創證券 圖表圖表 33 我國部分省市“十三五”累計裝機容量與“十四五”開發目標我國部分省市“十三五”累計裝機容量與“十四五”開發目標 省份省份“十三五”末累計裝機量“十三五”末累計裝機量/萬千瓦萬千瓦“十四五”開發目標“十四五”開發目標 遼寧 42.5 力爭海上風電累計并網裝機容量達到 405萬千瓦 天津 11.7 加快推進遠海 90萬千瓦海上風電項目 山東 1.5 力爭開工 1000萬千瓦，投運 500萬千瓦 江蘇 681.6 規劃項目規模 909萬千瓦 上海 41.7 近海、深遠海、陸上分散式風電，力爭新增規模180萬千瓦 浙江 40.7 新增海上風電裝機 450萬千瓦

70、 福建 101.6 增加并網裝機 410萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模 1030萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480萬千瓦 廣東 135.8 新增海上風電裝機 1700萬千瓦 廣西 力爭核準開工海上風電裝機規模不低于 750萬千瓦，其中并網裝機規模不低于 300萬千瓦 資料來源：風能專委會CEWA，華創證券 05010015020025030020102011201220132014201520162017201820192020美元/兆瓦時核能煤電地熱燃氣發電光伏風電03,0006,0009,00012,00015,00018,0002015201620172018201920202

71、0212022海上風電新增裝機量（MW）中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 公司發揮資源優勢，積極布局海上風電。公司發揮資源優勢，積極布局海上風電。依托海洋資源開發的技術能力優勢，公司積極發展海上風電業務。目前，公司擁有江蘇 30 萬千瓦海上風電項目、蓬萊油田海上風電示范項目、廣東汕頭 100 萬千瓦淺海風電項目、深遠海浮式風電國產化研制及示范項目、海南CZ7 150萬千瓦海上風電示范項目和上海金山海上風電項目等。公司計劃至2025年時獲取海上風電資源 500-1000 萬千瓦，并在 20

72、30 年全面掌握深遠海浮式風電工程技術，為海上風電大規模評價開發提供技術支持。圖表圖表 34 公司現有海上風電項目公司現有海上風電項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目規模（萬千瓦）項目規模（萬千瓦）當前狀態當前狀態 1 蓬萊油田海上風電示范項目 3.4 已啟動 2 江蘇海上風電項目 30 2021年投產 3 上海金山海上風電項目 30 已獲取 4 海南 CZ7海上風電示范項目 150 已獲核準 5 深遠海浮式風電國產化研制及示范項目 年發電量 2200萬千瓦時 已接入 資料來源：公司公告，華創證券 擇優發展陸上風光，提高新能源業務占比擇優發展陸上風光，提高新能源業務占比。公司積極參與風光儲綜

73、合能源示范基地建設和風電光伏大基地建設。目前，公司已建成潿洲終端基地分布式光伏示范項目，截至2022 年底累計上網電量達 416 萬千瓦時；公司甘南 40 兆瓦“牧光互補”光伏項目，2023 年實現并網發電，相較火電項目每年可節約 2.24 萬噸標準煤。公司計劃截至 2025年獲取陸上風光資源 500萬千瓦，投產 50-100萬千瓦。三、三、油價：油價：供需略寬松不改緊張局面，地緣因素保障油價高位運行供需略寬松不改緊張局面，地緣因素保障油價高位運行（一）（一）需求：需求：國內國內原油需求快速復蘇原油需求快速復蘇，出行旺季出行旺季或帶動歐美需求邊際改善或帶動歐美需求邊際改善 我們認為，我們認為，

74、在美聯儲和歐洲央行的加息在美聯儲和歐洲央行的加息周期結束開啟降息需求中周期結束開啟降息需求中，2024 年歐美原油需年歐美原油需求將有所求將有所修復修復，隨著國內交通運輸的修復、基建的持續發力和國際航班數量的提升，隨著國內交通運輸的修復、基建的持續發力和國際航班數量的提升，國國內內成品油成品油有望有望需求需求復蘇復蘇，將將帶動原油帶動原油加工量的持續加工量的持續提升提升。1、國內：國內：原油加工量創歷史新高原油加工量創歷史新高，汽柴煤油消費量，汽柴煤油消費量同步同步提升提升 原油加工：需求快速修復原油加工：需求快速修復。2022 年疫情反復對我國經濟造成較大影響，人均 GDP 同比增速下滑至

75、3%，為 2010 年以來（除 2020 年）的最低水平，我國交運及工業體系均受到一定沖擊，原油需求量及加工量均有所下滑。2023 年，隨著疫情防控措施優化和國家穩增長政策的發力，我國交通運輸及工業制造等多個行業迎來顯著改善，原油加工量穩健提升，單月加工量多次突破歷史高點，2023 年前 11 個月我國原油加工量達 6.76 億噸，超過 2022年全年原油加工量。中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 35 我國原油加工修復我國原油加工修復 資料來源：Wind，華創證券 汽油：交運行

76、業修復將帶動汽油需求復蘇。汽油：交運行業修復將帶動汽油需求復蘇。2022年新冠疫情反復對我國交通運輸業造成較大沖擊，全年汽油消費量同比下滑 5.1%。2023 年疫情防控優化以來，我國交通運輸行業逐漸恢復，全年汽油消費需求同比提升 11.65%。根據交通運輸局數據，2024 年我國春運人次約 84億，較 2023年提升 77.48%，其中公路人員流動量約為 78.3億，交通運輸業的修復有效拉動了汽油需求。圖表圖表 36 國內汽油需求量逐漸改善國內汽油需求量逐漸改善 圖表圖表 37 我國人口流動性我國人口流動性指數指數提升提升（七天移動平均）（七天移動平均）資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源

77、：同花順，華創證券 圖表圖表 38 2015-2024 年春運人次年春運人次 資料來源：交通運輸部，華創證券 柴油：柴油：萬億特別國債支持建設萬億特別國債支持建設，國內柴油需求有望保持強勢。，國內柴油需求有望保持強勢。柴油下游主要是工業及運輸業，與基礎設施建設和工業發展息息相關。2022 年，為對沖疫情下的消費不足，國內010002000300040005000600070002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-

78、112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中國原油加工量（萬噸）02004006008001000120014002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01202

79、3-042023-072023-10汽油實際消費量（萬噸）020040060080010001200202120222023202401020304050607080902015201620172018201920202021202220232024春運人次（億人）中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 基礎建設投資加速,全國基建投資同比增速高達 11.52%?；ㄍ顿Y的發力帶動了我國的柴油消費需求，2022年我國柴油消費量同比提升 22.3%。2023年中央工作會議仍將穩增長作為宏觀政策的首

80、要任務，年初以來基建投資額仍保持著高速增長的勢頭。2023 年，1 萬億元特別國債發行，將用于支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的項目建設，有望帶動柴油需求增長。圖表圖表 39 2022 年以來國內柴油需求表現強勢年以來國內柴油需求表現強勢 圖表圖表 40 2022 年以來基建投資額保持高速增長年以來基建投資額保持高速增長 資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 煤油煤油：交運行業修復下，航空煤油或具最大的需求提升空間：交運行業修復下，航空煤油或具最大的需求提升空間。目前，我國航空煤油疫后修復節奏最慢，且 2021-2022 年在疫情反復的影響下，煤油需求量進一步下滑。

81、2023 年以來，疫情影響消散，我國國內航班數量和國際航班數量均顯著提升，航空煤油或具備最大的修復潛力，為油品需求帶來較大的邊際增量。2024 年中美航班持續擴容，亦有望拉動煤油需求。圖表圖表 41 國內煤油消費仍有較大提升空間國內煤油消費仍有較大提升空間 圖表圖表 42 2023 年以來國內國際航班數量顯著提升年以來國內國際航班數量顯著提升 資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、海外海外：加息預期結束加息預期結束消費消費或有改善，多煉廠投產或有改善，多煉廠投產拉動需求拉動需求 美聯儲美聯儲加息周期結束加息周期結束，歐美原油需求或迎改善，歐美原油需求或迎改善。2022

82、-2023 年，為解決居高不下的通脹問題，美聯儲進行了 11 次加息，共加息 525 個基點；歐洲央行進行了 10 次加息，共加息 450 個基點。歐美收緊的貨幣政策使原油需求也受到一定壓制。2023 年，美國原油需求并未有預期的高復蘇，與 2022 年保持了基本持平，歐洲方面，加息的影響在 23H2 有了明顯的體現，從月度來看，歐洲石油需求較 2022 年出現了同比 1%-5%的小幅下滑。展望展望 2024 年年，目前，目前市場已經開始從市場已經開始從預期預期美聯儲美聯儲停止加息轉向降息停止加息轉向降息，我們認為，我們認為在降息預在降息預期兌現的過程中，期兌現的過程中，歐美的原油需求會有所改

83、善，或對油價形成支撐。歐美的原油需求會有所改善，或對油價形成支撐。05001000150020002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10柴油實際消費量（萬噸）02468101214中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（%）0501001502002503003504004502019-012019-042019-072019-102020-

84、012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10煤油實際消費量（萬噸）020040060080010001200140003000600090001200015000180002021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12國內航班執行數量（架

85、，七天移動平均）國際航班執行數量（架，七天移動平均，右）港澳臺航班執行數量（架，七天移動平均，右）中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 43 2022-2023 美聯儲加息進程美聯儲加息進程 圖表圖表 44 2022-2023 歐洲央行加息進程歐洲央行加息進程 資料來源：銀柿財經，華創證券 資料來源：匯通財經，華創證券 圖表圖表 45 美國美國石油產品石油產品消費量消費量（百萬桶（百萬桶/日）日）圖表圖表 46 歐洲歐洲石油產品石油產品消費量消費量（百萬桶（百萬桶/日）日）資料來源

86、：EIA，華創證券 資料來源：EIA，華創證券 2024大量新增煉廠，有望帶動需求。大量新增煉廠，有望帶動需求。從全球范圍內來看，發展中國家的煉廠仍處于建設期，據我們統計，2024 年全球預期有 6 座新增煉廠，合計產能達 198.4 萬桶/日，即使考慮投產的時間及開工率，在 2024 年下半年及 2025 年，原油的新增需求仍是一個不小的增量。圖表圖表 47 2024 年全球新增煉廠年全球新增煉廠 國家國家 煉廠煉廠 產能（萬桶產能（萬桶/日）日）尼日利亞 Dangote 65 科威特 Al-Zour 三期 20.5 墨西哥 Dos Bocas 34 阿曼 Duqm Refinery 23

87、中國 大榭石化 12.9 中國 裕龍石化 43 合計 198.4 資料來源：各公司官網，中國化工報，化纖信息網，Reuters，華創證券 美國戰略石油儲備補庫亦有望支撐原油需求。美國戰略石油儲備補庫亦有望支撐原油需求。2023 年 4 月 12 日，美國能源部長格蘭霍姆表示，美國計劃補充戰略石油儲備，希望將戰略石油儲備恢復至俄烏沖突前水平。2021 年底，美國戰略石油儲備約 5.96 億桶，截至目前美國戰略原油儲備近 3.55 億桶，0%1%2%3%4%5%6%010203040506070802022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/120

88、22/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/1聯邦基金利率目標區間（右軸）加息基點0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%01020304050607080加息基點變動后利率（右軸）1214161820221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20192020202120222023101112131415161月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20192020202120222023 中國海油（中國海油（600938

89、）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 補庫需求約 2.41億桶。若開啟補庫進程，則美國原油需求將有顯著改善。圖表圖表 48 美國戰略石油庫存處于歷史低位美國戰略石油庫存處于歷史低位 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）供給：歐佩克供給：歐佩克+減產執行效果好，美國頁巖油產量增幅有限減產執行效果好，美國頁巖油產量增幅有限 我們認為，我們認為，2024 年全球原油市場供給仍將處于較為緊張的狀態，短期來看目前歐佩克年全球原油市場供給仍將處于較為緊張的狀態，短期來看目前歐佩克減產減產執行率較高執行率較高且美國頁巖油產量增幅緩慢

90、，長期來看全球上游勘探資本開支不足且美國頁巖油產量增幅緩慢，長期來看全球上游勘探資本開支不足或制或制約原油供給約原油供給端的端的擴張擴張。1、OPEC+：減產執行情況良好，：減產執行情況良好，且力度持續加碼且力度持續加碼“OPEC+”本次減產執行情況較好本次減產執行情況較好。2023 年 11 月 30 日，OPEC+部長級會議塵埃落定，OPEC+決定于 24Q1 自愿性減產，總規模合計為 219.3 萬桶/日，其中包括此前沙特和俄羅斯的 130 萬桶/日自愿性減產，此次自愿性減產規模實際僅增加了 89.3 萬桶/日。本輪減產自執行以來，OPEC 十國及非 OPEC 國家的實際產量均低于其目標

91、產量，減產執行率超過 100%，原油產量保持在較低水位，并未恢復至疫情前水平。圖表圖表 49 “OPEC十國十國+NON-OPEC”產量低”產量低 于目標值于目標值 2023.10 2023.11 2023.12“OPEC十國+NON-OPEC”實際產量（百萬桶/天）36.09 35.89 36.01“OPEC十國+NON-OPEC”目標產量（百萬桶/天）36.92 36.92 36.917 實際產量-目標產量（百萬桶/天）-0.83-1.03-0.907 資料來源：S&P Global，華創證券 圖表圖表 50 OPEC 原油產量保持低位原油產量保持低位 資料來源：EIA，華創證券 0100

92、200300400500600700800戰略石油儲備原油庫存（百萬桶）20242832362019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01OPEC原油產量（百萬桶/天）中國海油（中國海油（600938）深度研究報

93、告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 “OPEC+”主要成員國財政平衡油價”主要成員國財政平衡油價超過超過 80 美元美元/桶。桶。OPEC+成員國中阿爾及利亞、巴林、哈薩克斯坦等國的財政平衡油價均超過 90 美元/桶，主要成員國沙特阿拉伯的財政平衡油接近80美元/桶，伊拉克的財政平衡油價甚至達到97.9美元/桶。2023年以來，受需求衰退預期的影響，國際油價有所下挫，WTI 原油期貨價格和布倫特原油期貨價格曾一度跌破 80 美元/桶左右，接近部分成員國的財政平衡油價。在該風險擾動疊加經濟在該風險擾動疊加經濟增速放緩擔憂下，增速放緩擔

94、憂下，OPEC+產油國減產以托底油價的意愿應更加強烈產油國減產以托底油價的意愿應更加強烈。圖表圖表 51 2024 年年“OPEC+”多個成員國財政平衡油價”多個成員國財政平衡油價超過超過 80 美元美元/桶桶 資料來源：IMF，華創證券 2、美國：產量增長緩慢，增速受產能限制美國：產量增長緩慢，增速受產能限制 美國美國原油原油實際實際產量增長緩慢產量增長緩慢。2021年以后，隨著全球經濟自疫后修復，油價中樞提升，美國原油產量亦持續增長。然而，受資本開支不足及通貨膨脹等因素影響，美國原油產量增長緩慢，截至 2024 年 2 月 9 日，美國原油產量為 1330 萬桶/天，恢復至疫情前的正常水平

95、。頁巖油具備初始產量高但衰減快的特點，頁巖油具備初始產量高但衰減快的特點，其產量增速主要取決于完井，而完井其產量增速主要取決于完井，而完井可來自庫存井和新鉆井，目前美國頁巖油庫存井大量消耗，新鉆井增長乏力，原油產量可來自庫存井和新鉆井，目前美國頁巖油庫存井大量消耗，新鉆井增長乏力，原油產量增速持續受限。增速持續受限。圖表圖表 52 美國原油產量美國原油產量增速預期降低增速預期降低 資料來源：Wind，華創證券 產量增速緩慢原因產量增速緩慢原因 1：庫存井大量庫存井大量消耗消耗。在疫情之前，美國原油增產以新鉆油井為主，庫存井（生產商投入資本進行鉆探后，尚未啟用的油井）的數量持續增加，處于累庫狀態

96、。而疫情發生后，美國油氣生產商進一步縮減資本開支，由于新鉆井生產成本更高，生產商更多進行庫存井的完工，庫存井被大量消耗。截至 2023 年 11 月，美國庫存井數020406080100120140160阿爾及利亞阿塞拜疆巴林伊拉克哈薩克斯坦科威特阿曼沙特阿拉伯阿聯酋財政平衡油價（美元/桶）8910111213142019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0320

97、22-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01美國原油產量（百萬桶/天）中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 量僅剩 4415口，為疫前水平的一半左右。圖表圖表 53 美國庫存井大量消耗美國庫存井大量消耗 資料來源：EIA，華創證券 產量增速緩慢原因產量增速緩慢原因 2：新鉆井增長：新鉆井增長持續下滑持續下滑。而在通貨膨脹、勞動力不足等因素的制約下，美國新鉆井數增長緩慢，且遠低于疫前水平。

98、2023 年，美國油氣公司新增鉆井盈虧平衡油價平均已達到 62 美元/桶，同比提升約 10.7%，其中二疊紀部分地區的新增鉆井盈虧平衡油價已高達 66 美元/桶，同比提升約 22.2%。油田設備、勞動力成本的急劇上升顯著降低了新增鉆井的盈利能力，并制約了美國鉆井數量的提升。隨著庫存井資源被隨著庫存井資源被大量消耗，而新增鉆井增長大量消耗，而新增鉆井增長持續下滑持續下滑，我們認為，我們認為美國原油產量美國原油產量增速或增速或持續持續受限受限。圖表圖表 54 美國油氣美國油氣生產商生產商鉆井盈虧平衡點大幅提升鉆井盈虧平衡點大幅提升（美（美元元/桶）桶）圖表圖表 55 美國美國新新鉆井數鉆井數持續下

99、滑持續下滑 資料來源：dallasfed，華創證券 資料來源：EIA，華創證券 3、長期：上游資本開支不足，原油供給或持續偏緊長期：上游資本開支不足，原油供給或持續偏緊 長期看，上游公司資本開支不足或致原油供給持續偏緊。長期看，上游公司資本開支不足或致原油供給持續偏緊。2015年底，伴隨原油出口禁令的解除，美國頁巖油大量涌入國際原油市場，原油價格中樞下移，全球上游勘探開發投資大幅下滑。2020 年在新冠疫情的沖擊下，上游勘探開發投資進一步收縮。2021-2022年，雖然全球油價中樞大幅上行，但新能源轉型對各能源公司擴大資本開支形成了壓力，對比油價接近的 2022年與 2014年，2022年全球

100、上游勘探開發投資降低 40%以上。另外，我們對包括英國石油公司、荷蘭皇家殼牌、?？松梨?、雪佛龍、中石油、中石化等在內的 21 家國際綜合勘探開發公司及包括康菲石油、西方石油、先鋒自然資源等在內的02,0004,0006,0008,00010,00004008001,2001,6002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022

101、-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11鉆井數（口）完井數（口）庫存井數量（口，右軸）40455055606570202120222023AveragePermian（Midland）Eagle FordPermian（Delaware）Permian(Other)05001000150020002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01

102、2023-042023-072023-102024-01頁巖油油井新鉆井數 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 34 家北美獨立勘探開發公司的資本支出情況進行統計。2022 年，21 家國際綜合勘探開發公司資本開支尚未恢復至疫情前水平，而 34 家北美獨立勘探開發公司資本開支水平相比高油價時期仍有較大差距。我們判斷這是因為新能源轉型下，國際油氣公司對上游業務采取相對保守的投資策略。而資本開支不足直接導致國際油氣公司資源接替能力的下降，2022年，我們選取的21家國際綜合勘探開發公司的儲量年

103、限下滑至9.8年，34家北美獨立勘探開發公司的儲量年限位于 13.4年的歷史較低水平。我們認為我們認為隨著隨著新能源轉新能源轉型的深入型的深入推進推進，上游勘探業務投資，上游勘探業務投資的趨勢性收縮的趨勢性收縮導致導致國際國際油氣公司資源接替能力下降，油氣公司資源接替能力下降，或致或致全球原油供給長期偏緊。全球原油供給長期偏緊。圖表圖表 56 近年來全球上游勘探開發投資近年來全球上游勘探開發投資強度降低強度降低 圖表圖表 57 近年來近年來全球油氣公司資本開支較為克制全球油氣公司資本開支較為克制 資料來源：Rystad Energy 資料來源：Bloomberg，華創證券 圖表圖表 58 國際

104、綜合勘探開發公司儲量年限國際綜合勘探開發公司儲量年限大幅大幅下滑下滑 圖表圖表 59 北美獨立勘探開發公司儲量年限處歷史低位北美獨立勘探開發公司儲量年限處歷史低位 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：Bloomberg，華創證券（三）（三）價格價格：以史為鑒，以史為鑒，2024 年年油價仍有望維持高位油價仍有望維持高位 1、康波周期視角：康波蕭條期，地緣沖突和滯脹風險成為油價推手康波周期視角：康波蕭條期，地緣沖突和滯脹風險成為油價推手 原油作為全球最重要的大宗商品，兼具金融、政治屬性。在康波蕭條期，地緣沖突等黑天鵝事件頻發，原油的風險溢價將會得以體現。歷史上三次石油危機中的兩次就

105、出現在上一輪康波蕭條期（1973 年-1982 年）中，這兩次石油危機使得原油的月度均價從 2.70美元/桶提升至最高 40.75 美元/桶。2016 年，全球進入本輪康波蕭條周期，除了地緣政治事件外，原油價格的博弈與上一輪康波周期顯示出了相同的趨勢：原油定價權從歐美轉向高油價受益的阿拉伯世界；供給端面臨地緣風險帶來的不確定性；需求端存在全球020406080100120050100150200201020112012201320142015201620172018201920202021202221家國際綜合勘探開發公司平均資本開支（億美元）34家北美獨立勘探開發公司平均資本開支（億美元，右

106、）布倫特油價（美元/桶，右）0.020.040.060.080.0100.0120.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0201020112012201320142015201620172018201920202021202221家國際綜合勘探開發公司平均儲量年限（年）布倫特油價（美元/桶，右）020406080100120101214161820201020112012201320142015201620172018201920202021202234家北美獨立勘探開發公司平均儲量年限（年）布倫特油價（美元/桶，右）中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深

107、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 性下滑的擔憂；OPEC 內部的分歧再次顯現。在此趨勢下我們認為原油價格將保持在高位。1）地緣政治事件大幅提升了風險溢價）地緣政治事件大幅提升了風險溢價 上一輪康波蕭條期：兩次石油危機大幅提振油價。第一次石油危機上一輪康波蕭條期：兩次石油危機大幅提振油價。第一次石油危機：1973 年贖罪日戰年贖罪日戰爭爭。阿拉伯世界將原油作為戰略武器，通過減產、禁運等措施打擊以色列及其支持國，在此過程中，阿拉伯世界國家借機將外國石油公司的股份收歸國有，使其國土上的石油資源所有權回歸，同時開始掌握全球原油的定價權，在第一次

108、石油危機中，油價從 2.70美元/桶增長至最高 13.00美元/桶，并且在未來幾年一直保持在 10.00美元/桶的高價。第第二次石油危機二次石油危機：伊朗革命伊朗革命+兩伊戰爭兩伊戰爭。1978 年底開始的伊朗革命導致石油工人罷工，伊朗石油生產逐步停滯，1980 年長達 8 年的兩伊戰爭爆發，全球兩大重要的石油出口國陷入戰爭泥淖，原油供給出現了明顯短缺，兩次地緣政治事件導致原油價格從 10-13 美元/桶漲至最高 40.75美元/桶，并在數年里維持在 30美元/桶以上的高價。圖表圖表 60 1973-1999 年原油價格走勢年原油價格走勢 資料來源：Wind，華創證券 此輪康波蕭條期：俄烏沖突

109、、巴以沖突，原油風險溢價得以體現。此輪康波蕭條期：俄烏沖突、巴以沖突，原油風險溢價得以體現。隨著世界進入本輪康波蕭條期，地緣沖突頻發，2022 年 2 月，俄烏沖突爆發重新助推了上漲的油價，盡管對需求的擔憂一度對油價形成壓制，但 2023 年 10 月爆發的巴以沖突仍需要市場為油價增添風險溢價，之后的也門胡塞武裝引發的紅海航運危機本質也是巴以沖突的延續。此外，伊拉克民兵武裝對敘利亞美軍基地的襲擊、以色列對敘利亞空襲導致的多名伊朗官員喪生加劇了中東局勢。因此，本輪康波蕭條期中，盡管需求的擔憂始終存在，但是原油的風險溢價或將持續體現。2）原油定價權逐步轉向阿拉伯世界）原油定價權逐步轉向阿拉伯世界

110、上一輪康波蕭條期：國際石油公司定價權轉移向阿拉伯世界上一輪康波蕭條期：國際石油公司定價權轉移向阿拉伯世界。在上一輪康波蕭條期前夕，以“七姊妹”為代表的國際石油公司控制了全球原油從開采到銷售的所有鏈條，是全球原油定價權的實際掌握者。由于蘇伊士運河危機、“縱貫阿拉伯輸油管”破裂，西歐對北非原油的依賴度提升，在此背景下，1970 年開始，利比亞、阿爾及利亞等北非國家率先對國際石油公司發難，德黑蘭協議、的黎波里協議和兩個日內瓦協議的簽訂標志著產油國對油價影響力的提升，此后產油國通過建立參股和國有化外資經營的石油公司等手段控制了石油資源進而奪取原油定價權。此輪康波蕭條期：美國對油價的邊際影響力削弱，定價

111、權重歸阿拉伯世界此輪康波蕭條期：美國對油價的邊際影響力削弱，定價權重歸阿拉伯世界。如果說上一0510152025303540451973-011973-101974-071975-041976-011976-101977-071978-041979-011979-101980-071981-041982-011982-101983-071984-041985-011985-101986-071987-041988-011988-101989-071990-041991-011991-101992-071993-041994-011994-101995-071996-041997-011997-

112、101998-071999-04布倫特原油月均價（美元/桶）贖罪日戰爭引發第一次石油危機兩伊戰爭伊朗革命 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 輪的康波蕭條期原油定價權的轉移是阿拉伯世界主動奪取的，那么此次定價權的轉移則是美國對原油供給邊際影響力下滑時的自然過渡。上世紀 70 年代開始，美國原油產量持續性下滑，直到 2008 年美國頁巖油革命，其原油產量迅速抬升，成為了全球產量的最大的邊際變化點，與此同時，以阿拉伯國家為主的 OPEC 產量在有限范圍內波動，原油的定價權旁落。近年來，隨著美國

113、 DUC 的大量消耗，其增產能力有所衰退，對原油供給邊際變化的影響有所降低，原油定價權將重回以阿拉伯國家為主的 OPEC。圖表圖表 61 美國和美國和 OPEC 原油年度增產情況原油年度增產情況 圖表圖表 62 美國美國 DUC 大量消耗，增大量消耗，增產能力有限產能力有限 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3）康波蕭條期中衰退的需求或對油價影響有限）康波蕭條期中衰退的需求或對油價影響有限 上一輪康波蕭條期：石油危機導致主動需求削減。上一輪康波蕭條期：石油危機導致主動需求削減。為應對第一次石油危機，西方各國開啟了節流模式：日本政府提出日本產業結構由能源密集型向知識密集

114、型轉變；法國政府大力發展核電；美國多任總統提出相應計劃以削減對原油的依賴，其中尼克松總統提出能源“獨立計劃”，福特總統提出 10 年內興建 200 座核電站和 205 個大型煤礦等能源替代計劃，卡特總統提出計劃到 1985 年減少石油消費、降低石油進口量、增加戰略石油儲備和開發新能源的能源獨立計劃。國際能源署也于 1974 年成立，最初的宗旨之一即是成員國之間進行合作，通過節能、發展替代能源、能源研究和能源開發以減少對石油的過分依賴。從上一輪周期來看，盡管高油價導致了主動和被動的需求下行，但是油價的控制權依然掌握在供給國手中，導致了長期高位 圖表圖表 63 1973-1982 年原油價格及消費

115、量走勢年原油價格及消費量走勢 資料來源：Wind，華創證券-5000-4000-3000-2000-10000100020003000400019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國（千桶/日）OPEC（千桶/日）4000500060007000800090001000070008000900010000110001200013000140002013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-10

116、2020-052020-122021-072022-022022-092023-04美國原油產量（千桶/日）美國DUC數量（口，右軸）05101520253035402425262728293031321973197419751976197719781979198019811982全球原油消費量（億噸）原油價格（美元/桶，右軸）需求衰退，油價維持高位 需求衰退，油價維持高位 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 本輪康波蕭條期：全球加息背景下的預期需求衰退。本輪康波蕭條期：全球加息背景下的預

117、期需求衰退。本輪康波蕭條期中，全球多家央行的持續性加息、銀行業暴雷等事件不斷影響著全球投資者對經濟的預期，全球性經濟衰退預期已經成為了油價的最大利空因素。與上一輪康波蕭條期不同，此輪康波蕭條期中，全球的需求因疫情有過大幅下滑，但 2021 年開始，原油的需求實際是在修復的，雖然市場在交易經濟衰退的預期，但是對于 2024 年的需求，各大能源組織的預期仍是增長的。因此，預期的衰退實際是對碳中和背景下，原油需求增速下滑及需求達峰提前到來的擔憂，但是從 1-2 年的相對短周期的維度來看，需求的表現將遠好于上一輪蕭條期中連續 3-4 年的實質性衰退。從這個角度看，此次需求衰退預期對原油價格的影響是有所

118、放大的，隨著需求的兌現，超額反應的利空因素或會逐步減退。圖表圖表 64 2016-2022 年全球原油消費量年全球原油消費量 資料來源：Wind，華創證券 4）康波蕭條期歐佩克內部分歧并不影響油價高位運行）康波蕭條期歐佩克內部分歧并不影響油價高位運行 上一輪康波蕭條期：歐佩克內部對油價走勢出現嚴重分歧。上一輪康波蕭條期：歐佩克內部對油價走勢出現嚴重分歧。在阿拉伯世界的產油國奪回原油定價權后，在 1974-1978 年的很長一段時間內歐佩克內部對原油的走勢有嚴重的分歧。在上一次康波蕭條期的分歧主要表現為，沙特不贊成大幅提升油價，而歐佩克國家的其他5個海灣六國希望能大幅提升油價，甚至在1976年年

119、底的會議上，出現了歐佩克歷史上第一個雙重價格。但是在油價分歧的背后，歐佩克成員國也存在不遵守組織定價，競相削價獲取客戶的現象?？偟膩碚f，歐佩克內部對油價的分歧還是在漲價幅度的討論上，高油價才是歐佩克成員國的共同利益，因此即使分歧甚至削價競爭，油價依然能保持高位。本輪康波蕭條期：實現高收入的不同方式，產量與價格的本輪康波蕭條期：實現高收入的不同方式，產量與價格的分歧。分歧。本輪康波蕭條期中，歐佩克內部同樣的出現了分歧。不同的是此輪的分歧主要是非洲國家與以沙特為首的阿拉伯國家的分歧，分歧點則在于減產。近幾年，在地緣沖突和沙特倡導的減產下，原油價格保持高位，安哥拉、尼日利亞、阿爾及利亞等歐佩克組織內

120、的非洲國家在過去的多年內產量都是呈下降趨勢，因此，在高油價下，部分非洲國家對產量有著更高的訴求以獲取更高的收入。另一方面，沙特、阿聯酋、科威特等海灣國家的產量呈現出上行趨勢，對價格的訴求更高，愿意通過減產來換取更高的油價。在我們看來，分歧雙方的訴求本質都是獲取更高的收入，即使非洲國家如安哥拉寧可退出歐佩克也要尋求增產，但是油價的大幅下跌也不符合其利益訴求，因此無論是從提升收入的主觀意愿上來看，還是較小產能增產能力有限的客觀條件上來看，歐佩克國家均是不愿意看見油價大幅下跌的。02040608010012038394041424344452016201720182019202020212022全球

121、原油消費量（億噸）原油價格（美元/桶，右軸）中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 圖表圖表 65 非洲國家產量呈下降趨勢非洲國家產量呈下降趨勢 圖表圖表 66 阿拉伯國家產量呈上升趨勢阿拉伯國家產量呈上升趨勢 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、產能周期視角產能周期視角：經濟增速放緩下，：經濟增速放緩下，供給端有能力支撐油價供給端有能力支撐油價 2023 年 3 月以來，美國銀門銀行、硅谷銀行和簽名銀行等三家銀行相繼清算或關閉，瑞士信貸發布 2022年年報稱歸屬于

122、股東的凈虧損為 73億瑞士法郎（約合 540億元人民幣）。歐美銀行接連發生的重大危機性事件加深了全球對經濟衰退的預期，并引發市場對油價下跌的擔憂。然而，通過對歷史年份油價變化進行復盤，我們發現然而，通過對歷史年份油價變化進行復盤，我們發現在在 2012-2013 年年經濟經濟增速放緩增速放緩的時候的時候，供給側收緊仍有望支撐油價維持高位，供給側收緊仍有望支撐油價維持高位。雖然頁巖油革命的興起使得2014 年油價大幅回調，從產能周期的視角來看，在目前的上游資本開支情況下，全球原油供給很難出現新的爆發點。圖表圖表 67 2012-2013 年全球年全球 GDP 增速放緩增速放緩 圖表圖表 68 2

123、012-2013 年歐美主要國家年歐美主要國家 GDP 增速下滑增速下滑 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2013 年經濟增速較低，原油需求側表現疲軟。年經濟增速較低，原油需求側表現疲軟。2008 年后美國金融危機、歐債危機等接連發生，對全球經濟造成較大沖擊，歐美政府雖出臺多項政策積極救市，但全球主要發達經濟體 GDP 增速依舊表現疲軟。2012-2013 年，為減少政府赤字，歐盟多國采取了較為緊縮的財政政策，導致經濟增速放緩，全球 GDP 增速分別下滑至 2.7%和 2.8%，歐洲部分國家 GDP 增速為負值。經濟增速放緩也導致原油需求增速下滑，根據 BP 數據，

124、2013 年全球原油消費增速僅為 0.89%，為歷史較低水平（2008-2009 年原油消費增速為負主要是經濟危機沖擊過大所致）。3500400045005000550060006500700075002007/1/12007/11/12008/9/12009/7/12010/5/12011/3/12012/1/12012/11/12013/9/12014/7/12015/5/12016/3/12017/1/12017/11/12018/9/12019/7/12020/5/12021/3/12022/1/12022/11/12023/9/1OPEC中非洲國家產量（千桶/日）1500017000

125、19000210002300025000270002007/1/12007/11/12008/9/12009/7/12010/5/12011/3/12012/1/12012/11/12013/9/12014/7/12015/5/12016/3/12017/1/12017/11/12018/9/12019/7/12020/5/12021/3/12022/1/12022/11/12023/9/1OPEC中阿拉伯國家產量（千桶/日）-4-2024680204060801001201990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182

126、0202022布倫特期貨價格（美元/桶）全球GDP同比增速（右，%）-6-4-2024682010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-09英國法國美國德國意大利西班牙 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 圖表圖表 69 2013 全球原油消費同比增速僅為全球原油消費同比增速僅

127、為 0.89%資料來源：BP，華創證券 伊朗原油禁運，利比亞工人罷工，供給側增速亦有所放緩。伊朗原油禁運，利比亞工人罷工，供給側增速亦有所放緩。2012年歐美對伊朗制裁升級，7 月起歐盟全面禁止成員國從伊朗進口原油，伊朗原油產量及出口量大幅下滑。2013 年，為提高工資待遇及要求穩定社會治安，利比亞各地罷工示威活動不斷。東部地區持續封鎖油田港口要求提高石油銷售分成，嚴重影響了利比亞石油出口。伊朗和利比亞作為歐佩克重要成員國，其產量減少造成全球原油供給增速放緩。圖表圖表 70 2012 年起伊朗原油產量大幅減少年起伊朗原油產量大幅減少 圖表圖表 71 2013 年起利比亞原油產量大幅下滑年起利比

128、亞原油產量大幅下滑 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 需求增長乏力下，供給需求增長乏力下，供給增速趨緩增速趨緩支撐油價高位震蕩。支撐油價高位震蕩。2013年全球經濟增長乏力，原油消費增速亦位于歷史低點。然而，伊朗原油禁運和利比亞工人罷工則制約了原油供給增長，并在消息面對油價形成一定支撐。根據 BP 數據，2013 年全球原油供給增速為 0.14%，原油消費增速在 0.89%，全球原油產量高出消費量約 666.19 萬噸，處于緊平衡狀態。供給側增速趨緩是油價持續高位的重要支撐力。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%360037003800390040004100420

129、04300440020062007200820092010201120122013201420152016原油消費量（百萬噸）同比增速（右，%）200025003000350040004500伊朗伊斯蘭共和國（千桶/天）0200400600800100012001400160018002000利比亞（千桶/天）中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 圖表圖表 72 2013 全球原油供需全球原油供需緊平衡緊平衡 圖表圖表 73 2013 全球原油供給增速低于需求增速全球原油供給增速低于需求增速

130、 資料來源：BP，華創證券 資料來源：BP，華創證券 綜上，我們不難看出在全球經濟增速放緩的背景下，供給端仍有能力支撐起油價?，F在我們仍處于經濟增長降速的預期中，油價也是由供給端收緊所托起的，但是高價油的持續時間可能會更長，其原因是：1）供給收縮呈現明顯的組織性。供給收縮呈現明顯的組織性。本輪供給收縮雖然有來自于俄烏沖突的直接影響，但減產的主力卻是來自于OPEC的國家，相比2013年的黑天鵝事件導致的被動減產，此輪減產的組織性更強，沙特等國堅決的執行力度和不斷延長的減產協議也表明了其對油價的訴求，因此此輪減產的持續性也會更強。2）供給）供給端端的修復能力降低的修復能力降低。2013 年全球失去

131、的供給很快的被來自于美國的頁巖油所補充上，但是目前，可能存在較大生產能力的委內瑞拉、伊朗都處于美國制裁中，短期內無法形成大規模的新增產量。3）需求端或會超預期）需求端或會超預期。雖然 IMF、世界銀行、OECD 等組織均在預期 2024 年的經濟增速下滑，但是我們要注意，IMF 和 OECD 在近幾個月內均對 2024 年的經濟增速預期進行了調增，此外，IEA 也在 3 月的月報中調增了全球原油需求的增速預期，使得其 2024年的供需平衡表上原油是存在供給缺口。3、展望展望 2024：供需略有寬松不改緊張局面，油價有望高位震蕩：供需略有寬松不改緊張局面，油價有望高位震蕩 供需略有寬松，油價高位

132、震蕩。供需略有寬松，油價高位震蕩。根據我們的測算結果，在衰退預期下，需求增速同比下滑，但歐佩克+自愿減產框架在接近于財政平衡油價的情況下有望保持，全年來看，石油供需格局整體略有寬松，但在中東局勢日益緊張的情況下，供給端仍存在不確定性，油價有望維持中高位震蕩。圖表圖表 74 2024 年全球石油供需平衡測算年全球石油供需平衡測算 2020 2021 2022 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 2023 2024 供給供給(百萬桶百萬桶/天天)OECD 29.31 29.77 30.97 32.04 32.28 33.01 32.40 32.43 34.33 美國 17.76 18.06 1

133、9.28 20.10 20.70 21.20 20.33 20.58 22.38 原油 11.52 11.10 11.92 12.24 12.28 12.64 13.20 12.59 13.70 其他 6.24 6.95 7.36 7.86 8.42 8.56 7.13 7.99 8.68 其他 11.55 11.71 11.69 11.94 11.58 11.81 12.07 11.85 11.95 Non-OECD 64.69 65.76 69.09 69.93 69.10 68.27 67.69 68.75 67.95-14000-12000-10000-8000-6000-4000-2

134、00002000200820092010201120122013201420152016原有消費量-原油產量（萬噸）-2%-1%0%1%2%3%4%20112012201320142015需求增速-供給增速需求增速供給增速 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 歐佩克 30.89 31.62 34.25 34.25 33.75 32.99 33.29 33.57 33.29 原油 25.72 26.34 28.86 28.82 28.28 27.56 27.87 28.13 27.87 其他

135、 5.17 5.28 5.39 5.44 5.47 5.43 5.43 5.44 5.43 俄羅斯 10.54 10.80 11.03 11.19 10.86 10.78 9.66 10.62 9.66 中國 4.16 4.32 4.48 4.63 4.63 4.49 4.49 4.56 4.70 其他 19.09 19.01 19.33 19.85 19.86 20.02 20.24 19.99 20.30 總產量總產量 94.00 95.52 100.07 101.97 101.37 101.28 100.09 101.18 102.29 需求需求(百萬桶百萬桶/天天)OECD 42.06

136、 44.85 45.75 45.43 45.71 46.20 45.93 45.82 45.79 美國 18.35 20.03 20.16 19.92 20.50 20.47 20.05 20.24 20.40 歐洲 12.41 13.19 13.51 13.10 13.54 13.67 13.34 13.41 13.21 其他 11.30 11.62 12.08 12.40 11.67 12.07 12.54 12.17 12.17 Non-OECD 49.16 52.38 53.90 56.15 55.76 55.92 57.35 56.29 57.49 歐洲其他地區 0.70 0.75

137、0.77 0.79 0.77 0.75 0.83 0.79 0.80 中國 13.94 15.10 14.95 15.73 16.06 16.27 16.37 16.11 16.50 亞洲其他地區 8.13 8.67 9.06 9.33 9.48 9.12 9.18 9.28 9.46 其他 26.39 27.86 29.12 30.29 29.45 29.77 30.98 30.12 30.73 總消費量總消費量 91.22 97.23 99.66 101.57 101.47 102.12 103.28 102.11 103.27 供需缺口供需缺口 2.78 -1.71 0.41 0.40

138、-0.10 -0.84 -3.19 -0.93 -0.99 資料來源：OPEC，華創證券測算 注：包含原油、天然氣液、致密油、非常規油類等 四、盈利預測和估值四、盈利預測和估值 盈利預測：我們對公司盈利預測：我們對公司 2024-2026 年的產銷及盈利做出如下假設：年的產銷及盈利做出如下假設：產銷量：根據公司 2024年戰略展望，我們預計 2024、2025、2026年公司原油/天然氣的產銷量分別同比增加 5.0%/10.0%，7.0%/20.0%，4%/8%。原油價格：參考油價走勢預測，我們預計 2024、2025、2026 年公司原油實現價格中樞分別為 80.00、80.00、80.00

139、美元/桶。天然氣價格：目前氣價已有所回落，我們預計 2024、2025、2026 年公司天然氣實現價格中樞分別為 7.90、7.80、7.80美元/千立方英尺。毛利率和費用率：考慮到油價有望長期保持中高位震蕩，且公司持續加強技術降本和管理降本等成本管控措施，公司盈利能力有望不斷提升，我們預計 2024、2025、2026年公司油氣業務毛利率分別為 61.5%、61.2%、61.2%。綜上，我們預計綜上，我們預計 2024、2025、2026 年公司營業收入分別為年公司營業收入分別為 4530.54、4933.32、5160.38 億元，預計公司總體毛利率分別為億元，預計公司總體毛利率分別為 4

140、9.7%、49.4%、49.4%。中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 34 圖表圖表 75 2021-2026 年公司盈利測算年公司盈利測算 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計 總收入（億元）2,461.1 4,222.3 4,166.1 4,530.5 4,933.3 5,160.4 總毛利（億元）1,245.3 2,240.1 2,079.4 2,253.4 2,435.9 2,548.8 毛利率（%）50.6%53.1%49.9%49.7%49.4%49

141、.4%油氣銷售板塊 油氣銷量（百萬桶當量）552.1 603.6 653.2 692.8 761.1 798.8 單桶均價（美元/桶當量）62.3 86.9 71.3 72.5 71.7 71.4 油氣板塊收入（億元）2,221 3,530 3,279 3,538 3,842 4,019 單桶毛利（美元/桶當量）34.5 54.4 44.0 44.6 43.9 43.7 油氣板塊毛利（億元）1230.5 2210.4 2021.8 2176.4 2351.2 2460.1 油氣板塊毛利率 55.4%62.6%61.7%61.5%61.2%61.2%貿易板塊 貿易板塊營收（億元）180.8 60

142、4.3 793.1 912.0 1003.2 1053.4 貿易板塊毛利（億元）14 31 54 73 80 84 貿易板塊毛利率 8.0%5.0%6.8%8.0%8.0%8.0%其他板塊 其他板塊營收（億元）59.0 88.4 94.3 80.6 87.8 87.6 其他板塊毛利（億元）0.4 -0.8 4.1 4.0 4.4 4.4 其他板塊毛利率 0.6%-0.9%4.3%5.0%5.0%5.0%資料來源：Wind，公司公告，華創證券預測 估值與投資建議：估值與投資建議：我們判斷目前原油價格有望維持中高位，公司作為專注上游的油氣勘探開發龍頭或將長期收益。同時，公司優異的成本管控能力使其盈

143、利水平領先同行，良好的資源稟賦及穩健的財務狀況為其成長性打下基礎，布局天然氣及新能源積極開展綠色轉型，高分紅高股息注重股東回報。由于國內缺乏專注上游的油氣勘探開發標的，我們選取了國外公司進行對比，以 2024年 3月 25日收盤價計，可比公司平均 PE（2024）為13.7倍，公司業務與其高度相似，考慮不同市場的估值水平有所差異，給予公司2024年 12.2倍 PE，對應目標價 35.01元，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 76 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億美元）市值（億美元）凈利潤（億美元）凈利潤（億美元）PE 2023 2024E 2025E

144、 2026E 2023 2024E 2025E 2026E COP.N 康菲石油 1484.98 109.57 103.04 117.14 113.97 13.55 14.41 12.68 13.03 DVN.N 戴文能源 311.47 37.47 30.58 33.87 33.84 8.31 10.18 9.20 9.20 OXY.N 西方石油 572.21 37.73 32.14 45.69 48.55 15.17 17.80 12.52 11.79 PXD.N 先鋒自然資源 603.24 48.94 48.46 51.40 51.36 12.33 12.45 11.74 11.75 平均

145、值 12.34 13.71 11.53 11.44 市值（億元）凈利潤（億元）PE 600938.SH 中國海油 13375.77 1238.43 1363.14 1454.86 1526.77 10.80 9.81 9.19 8.76 資料來源：Wind，彭博，華創證券 注1：除中國海油外，其余數據來自彭博一致預測 注2：市值及估值選取2024年3月25日值 中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 五、風險提示五、風險提示（1）中國消費復蘇不及）中國消費復蘇不及預期預期 中國消費復蘇預計將提

146、振全球原油需求，若中國消費復蘇不及預期，則原油需求側或失去一定支撐，油價存下行風險。（2）歐佩克）歐佩克+減產不及預期減產不及預期 歐佩克+減產是支撐油價維持高位的重要因素，若歐佩克+減產力度不及預期，則油價可能有所下滑，從而影響公司利潤。（3）宏觀經濟波動風險）宏觀經濟波動風險 目前銀行業風險已暫時平息，若后續出現較大金融危機造成經濟衰退，可能導致油價下滑，從而影響公司利潤。中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 36 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百

147、萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 150,562 196,580 213,014 256,172 營業收入營業收入 416,609 453,054 493,332 516,038 應收票據 95 103 113 118 營業成本 208,794 227,713 249,746 261,162 應收賬款 36,291 45,251 46,987 47,577 稅金及附加 24,331 20,387 23,837 25,311 預付賬款 3,218 4,255 4,583 4,450 銷售費用 3,501

148、4,531 4,933 5,160 存貨 6,451 9,521 9,434 9,268 管理費用 7,012 9,061 9,867 10,321 合同資產 0 0 0 0 研發費用 1,605 2,265 2,467 2,580 其他流動資產 53,658 57,623 59,066 57,767 財務費用 846 2,813 2,373 1,994 流動資產合計 250,275 313,332 333,195 375,352 信用減值損失-74-19-19-19 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-3,523-800-800-800 長期股權投資 51,252 53,815 56

149、,505 59,331 公允價值變動收益 300 400 400 367 固定資產 7,010 7,808 9,796 10,674 投資收益 4,715 4,715 3,700 4,377 在建工程 1,436 1,725 1,525 1,518 其他收益 1,070 200 200 200 無形資產 3,692 4,348 5,065 5,652 營業利潤營業利潤 172,891 190,663 203,473 213,517 其他非流動資產 691,933 747,861 806,853 838,285 營業外收入 510 100 100 100 非流動資產合計 755,323 815,

150、556 879,745 915,459 營業外支出 427 370 370 370 資產合計資產合計 1,005,598 1,128,888 1,212,940 1,290,811 利潤總額利潤總額 172,974 190,393 203,203 213,247 短期借款 4,365 5,820 6,326 7,000 所得稅 48,884 53,807 57,427 60,266 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 124,090 136,586 145,776 152,982 應付賬款 61,382 80,932 84,536 84,193 少數股東損益 247 272 290 305

151、 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 123,843 136,314 145,486 152,677 合同負債 1,383 1,504 1,638 1,713 NOPLAT 124,697 138,604 147,479 154,412 其他應付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）2.60 2.87 3.06 3.21 一年內到期的非流動負債 19,746 19,746 19,746 19,746 其他流動負債 37,063 41,139 44,278 46,412 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 123,939 149,140 156,523 159,06

152、3 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 11,296 13,265 14,676 12,292 成長能力成長能力 應付債券 76,912 76,912 76,912 76,912 營業收入增長率-1.3%8.7%8.9%4.6%其他非流動負債 125,575 125,575 125,575 125,575 EBIT 增長率-12.1%11.2%6.4%4.7%非流動負債合計 213,783 215,752 217,163 214,779 歸母凈利潤增長率-12.6%10.1%6.7%4.9%負債合計負債合計 337,722 364,892 373,686 373,843

153、獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 666,586 762,220 836,936 914,082 毛利率 49.9%49.7%49.4%49.4%少數股東權益 1,290 1,776 2,317 2,886 凈利率 29.8%30.1%29.5%29.6%所有者權益合計所有者權益合計 667,876 763,996 839,253 916,968 ROE 18.6%17.9%17.4%16.7%負債和股東權益負債和股東權益 1,005,598 1,128,888 1,212,940 1,290,811 ROIC 145.9%120.8%117.2%99.1%償債能力償債能力 現金流量表現

154、金流量表 資產負債率 33.6%32.3%30.8%29.0%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 35.6%31.6%29.0%26.3%經營活動現金流經營活動現金流 209,743 142,862 149,697 155,786 流動比率 2.0 2.1 2.1 2.4 現金收益 191,534 141,270 150,349 157,662 速動比率 2.0 2.0 2.1 2.3 存貨影響-212-3,070 87 165 營運能力營運能力 經營性應收影響 3,580-9,205-1,273 337 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 經營

155、性應付影響 1,593 19,550 3,604-343 應收賬款周轉天數 31 32 34 33 其他影響 13,248-5,683-3,070-2,036 應付賬款周轉天數 104 112 119 116 投資活動現金流投資活動現金流-78,095-133,798-143,797-122,009 存貨周轉天數 11 13 14 13 資本支出-120,875-131,256-141,133-119,184 每股指標每股指標(元元)股權投資-2,325-2,563-2,691-2,825 每股收益 2.60 2.87 3.06 3.21 其他長期資產變化 45,105 21 27 0 每股經

156、營現金流 4.41 3.00 3.15 3.28 融資活動現金流融資活動現金流-84,228 36,953 10,534 9,382 每股凈資產 14.01 16.02 17.59 19.22 借款增加-15,516 3,424 1,917-1,709 估值比率估值比率 股利及利息支付-63,346-49,571-52,308-54,352 P/E 11 10 9 9 股東融資 111 111 111 111 P/B 2 2 2 2 其他影響-5,477 82,990 60,813 65,332 EV/EBITDA 6 7 7 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 中國海油（中國海油（6009

157、38）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 37 能源化工團隊介紹能源化工團隊介紹 組長、首席分析師：楊暉組長、首席分析師：楊暉 清華大學化工學士，日本京都大學經營管理碩士。4 年化工實業工作經驗，6 年化工行業研究經驗。曾任職于方正證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年“新財富”化工行業最佳分析師入圍，2021 年新浪財經“金麒麟”新銳分析師基礎化工行業第一名。高級分析師：鄭軼高級分析師：鄭軼 清華大學化工學士、碩士，英國倫敦大學學院金工碩士，2 年化工行業研究經驗，曾任職于西部證券研發中心，

158、2022年加入華創證券研究所。高級分析師：王鮮俐高級分析師：王鮮俐 北京科技大學材料學士、清華大學材料碩士，2 年新能源、化工行業研究經驗，曾任職于開源證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。研究員：侯星宇研究員：侯星宇 大連理工大學工學學士、碩士，香港中文大學經濟學碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。研究員：吳宇研究員：吳宇 同濟大學管理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高逸峰研究員：高逸峰 清華大學材料學士、金融碩士。外資私募兩年工作經驗，2024 年加入華創證券研究所 助理研究員：陳俊新助理研究員：陳俊新 清華大學工學學士、

159、碩士。2023 年加入華創證券研究所。中國海油（中國海油（600938）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 39 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅

160、在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：強推：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本

161、報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶

162、來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522