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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 建筑裝飾建筑裝飾 推薦推薦 (維持維持 ）相關報告相關報告 【興證建筑】1-2 月基建投資實現穩增，實物量效雙升利好央企2024-03-25 【興證建筑】周觀點：社融數據體現基建支持力度較大，證監會多舉措推動提升分紅，繼續堅定推薦建筑央企 2024.3.9-2024.3.152024-03-16 【興證建筑】REITs 跟蹤：生態改善，優選高性價比2024-03-12 分析師：分析師：孟杰孟杰 S0190513080002 郁晾郁晾 S01

2、90523040003 投資要點投資要點 2023 年基建投資回顧：年基建投資回顧：增速總體維持相對高位，但受資金面支持力度有限、項目投放不足、PPP 停擺等因素影響，前三季度增速逐步走低，四季度資金面好轉推動投資增速回升。2022年至年至 2023年上半年八大建筑央年上半年八大建筑央企基建營收增速及基礎設施板塊上市建企營收增速均與中高位運行的基企基建營收增速及基礎設施板塊上市建企營收增速均與中高位運行的基建投資增速出現背離，推測實際基建實物工作量滯后于基建投資增速。建投資增速出現背離，推測實際基建實物工作量滯后于基建投資增速。展望展望 2024 年，從地方政府投資需求來看，基建在宏觀經濟穩增

3、長中仍將年，從地方政府投資需求來看，基建在宏觀經濟穩增長中仍將承擔重要作用承擔重要作用。各地披露 2024 年固定資產投資增速目標加權平均值5.8%，地產持續承壓下，基建投資可能仍然需要維持高個位數增長。2023 年資金面是制約基建投資的重要原因。年資金面是制約基建投資的重要原因。2024 年基建資金面增量與減年基建資金面增量與減量并存，但基本盤堅實，量并存，但基本盤堅實，23 年特別國債結轉、年特別國債結轉、24 年超長期特別國債、年超長期特別國債、PSL 等增量資金加持下，等增量資金加持下，2024 年基建資金面增速年基建資金面增速預計預計回暖回暖，支撐基建投支撐基建投資和實物工作量穩健增

4、長。資和實物工作量穩健增長。1）一般公共預算投向基建比例）一般公共預算投向基建比例預計預計穩中有穩中有升升?；瘋尘跋?，2024 年全國一般公共預算支出投向基建相關一級科目資金仍同比+3.8%，占總支出比重與 23 年基本持平，同時大部分 23 年增發國債資金實際可能將在 24 年投入基建相關 14 個三級科目使用，預測拉動公共財政資金投向基建比例顯著提升。2）政府性基金中，政府性基金中，1 萬億元萬億元超長期特別國債和專項債高位加持，提供主要資金增量。超長期特別國債和專項債高位加持，提供主要資金增量。專項債發行集中向經濟狀況較優省份傾斜，預計對基建資金端形成有力支撐。1 萬億元超長期特別國債

5、將帶動重大項目建設持續升溫，為基建投資貢獻額外重要資金增量?；瘋》莼瘋》輥碜杂趤碜杂趪型恋貒型恋厥褂檬褂脵喑鲎屖找婧推渌杖霗喑鲎屖找婧推渌杖氲牡幕ɑㄙY金縮量有限資金縮量有限，24 年即使以全部扣除測算，對基建整體資金面的影響是可控的。3）PSL 再次重啟，“三大工程”資金支持有望繼續加碼，再次重啟，“三大工程”資金支持有望繼續加碼，帶來重要增量。帶來重要增量。23年底凈新增PSL或主要在24年投資中發揮作用。信貸對實體經濟支持作用持續增強，基礎設施領域新增中長貸高增勢頭有望延續。4）其余資金下滑風險可控。）其余資金下滑風險可控。23 年城投債用于基建投資的基數可能已降至千億元級

6、別，其余自籌資金可能出現一定收縮，但大幅下滑的風險較小，主要系上述財政資金或準財政工具 24 年增量可觀，對其他資金具有顯著撬動作用；化債省份地方投資項目可縮減規模萬億元左右，占全國基建投資規模比重相對較小，其他省份投資意愿的提升與中央加杠桿有望與之對沖。2024 年實物工作量增速預計高于資金面增速年實物工作量增速預計高于資金面增速。2023 年基建實物工作量增速滯后于投資增速，可能主要原因是項目準備不充足、資金使用監管相對薄弱等。2024 年重要增量資金如特別國債強調專項支持，?？顚Ｓ?，預計資金落實速度有所加快，實物工作量將加速落地。在行業持續向頭部集中背景下，建筑央企有望從中率先受益，20

7、24 年業績加速增長。風險提示：地方融資平臺違約風險、新簽訂單不及預期風險、宏觀流動性趨緊的風險、基建政策不及預期的風險。titl 2024 年基建托底確定性強，中央發力助資金來源充足年基建托底確定性強，中央發力助資金來源充足 2024 年年 03 月月 29 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 目目 錄錄 1、2023 年基建投資回顧.-3-1.1、投資增速整體“前高后低”.-3-1.2、實物工作量可能滯后于基建投資增速.-4-2、2024 年政府基建投資需求分析.-7-3、2024 年基建投資資金來源充足，支撐

8、政府投資需求實現.-9-3.1、基建資金來源構成.-9-3.2、基建資金基本盤仍然堅實，預計較好支撐投資目標實現.-11-4、2024 年基建投資展望.-24-5、風險提示.-26-圖目錄圖目錄 圖 1、2018-2023 年中國廣義基建投資增速.-3-圖 2、2022-2023 中國狹義基建投資分行業增速.-3-圖 3、2021-2023 年各月累計新增專項債（億元）.-4-圖 4、八大建筑央企 2019-2023 年單季度新簽訂單.-4-圖 5、基建投資增速與基建相關建筑企業營業收入增速對比.-4-圖 6、固定資產投資統計方式對比.-5-圖 7、七大建筑央企新簽訂單市占率.-5-圖 8、我

9、國廣義基建投資資金來源構成.-9-圖 9、基建是 2022 年以來固投增速的重要支柱.-9-圖 10、2017-2022 年廣義基建投資完成額高于資金來源合計額.-10-圖 11、2024年基建資金面測算匯總.-12-圖 12、我國公共財政收支較預算值完成率.-13-圖 13、我國公共財政支出構成.-14-圖 14、基建相關科目占公共財政支出比重.-14-圖 15、2020-2024 專項債單月發行情況.-17-圖 16、2023年新增專項債投向領域.-17-圖 17、土地出讓占全國政府性基金收入比重超 90%.-18-圖 18、2022年以來全國政府性基金收入大幅下滑.-18-圖 19、20

10、13-2018 年全國土地出讓收入結構.-19-圖 20、2023年土地出讓收入降幅收窄.-19-圖 21、2021-2023 基礎設施中長貸存量情況.-20-圖 22、2021-2023 新增基礎設施中長貸情況.-20-圖 23、2018-2023 單月城投債凈融資額（億元）.-21-圖 24、2023/10-2023/11 各省特殊再融資債發行量（億元）.-22-圖 25、2024年基建資金來源測算（億元）.-23-表目錄表目錄 表 1、2022至 2023H1 基建投資增速表現好于相關建企營收增速.-6-表 2、各地 2023-2024 年固定資產投資增速目標與 2023 年實際完成情況

11、.-7-表 3、國家一般公共支出中投向基建相關科目資金（億元）.-15-表 4、各地 2023-2024 年提前下達的地方專項債新增限額及占總額比重.-16-表 5、2020-2023 新增專項債發行情況（億元）.-17-HVhUNAaXlXaZHXgU9UiZ8OdN7NnPnNpNmQkPnNtQiNnPvMbRqRqRvPmRuMvPoOxO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 報告正文報告正文 1、2023 年基建年基建投資回顧投資回顧 1.1、投資增速整體“前高后低”投資增速整體“前高后低”2023 年基建投資

12、增速總體維持相對高位，年基建投資增速總體維持相對高位，前三季度增速逐步走低，四季度增速前三季度增速逐步走低，四季度增速小幅回暖小幅回暖。2023年 1-12月基建投資完成額（不含電力）為 17.70萬億元，同比增長 5.9%，保持高于 GDP 增速。還原的全口徑基建投資額為 22.77 萬億元，同比增長 8.24%。分季度來看，2023Q1-Q4 基建投資分別完成投資額 3.44 萬億元、6.77萬億元、5.99萬億元、6.57萬億元，同比分別增長10.82%、9.81%、6.16%、7.27%。分行業來看，2023 年鐵路投資增速相對突出。圖圖 1、2018-2023 年中國廣義基建投資增速

13、年中國廣義基建投資增速 圖圖 2、2022-2023 中國狹義基建投資分行業增速中國狹義基建投資分行業增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2023 年基建投資增速年基建投資增速前三季度前三季度呈現前高后低的原因可能呈現前高后低的原因可能主要是主要是資金面支持力度資金面支持力度有限、項目投放不有限、項目投放不足足。四季度受益萬億國債發行和專項債加速釋放，基建資金。四季度受益萬億國債發行和專項債加速釋放，基建資金面好轉推動投資增速回升。面好轉推動投資增速回升。1）2023 年地方政府資金偏緊，項目投放不足，疊加二季度開始專項債發

14、行顯著放緩，基建資金面存在較大制約，傳導至建筑企業新簽合同額迅速回落。2023 年 Q1-Q3 建筑業新簽合同額分別同比+9.3%、-1.4%、-5.5%。另一方面，PPP 進入停擺狀態，財政部 PPP 中心項目庫暫停入庫，對建筑央企影響較大。八大建筑央企2023年Q1-Q3新簽合同額分別同比+13.4%、+4.7%、+0.6%。2）三季度專項債發行顯著提速，新增發行 1.15 萬億元，使當年累計新增金額達到 3.45 萬億元，與 2022 年支持力度基本持平。四季度 1 萬億元增發國債落地且近 8 成資金在年內實現項目匹配，主要投向水利等舊基建領域，基建資金面有所好轉。八大建筑央企四季度新簽

15、合同額增速迅速提升至 11.4%，或由于訂單傳導至投資完成額仍需一定時間，四季度基建投資增速回升至 7.3%，增幅相對較小。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 3、2021-2023 年年各月各月累計新增專項債（億元）累計新增專項債（億元）圖圖 4、八大建筑央企、八大建筑央企 2019-2023 年單季度年單季度新簽訂單新簽訂單 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、實物工作量、實物工作量可能滯后于基建投資增速可能滯后于基建投資增速 2023

16、年年國務院、央行、發改委等國家部門多次強調要“盡快形成實物工作量”，國務院、央行、發改委等國家部門多次強調要“盡快形成實物工作量”，“看得見”的有效投資才能切實拉動經濟的增長?！翱吹靡姟钡挠行顿Y才能切實拉動經濟的增長。但但在建筑行業持續向頭部集在建筑行業持續向頭部集中的趨勢下，中的趨勢下，2022 年年至至 2023 年上半年年上半年八大建筑央企基建相關營收增速八大建筑央企基建相關營收增速及基礎設及基礎設施板塊上市建企營收增速均施板塊上市建企營收增速均與中高位運行的基建投資增速出現一定背離，推測與中高位運行的基建投資增速出現一定背離，推測實際實際基建實物工作量滯后于基建投資增速?；▽嵨锕ぷ?/p>

17、量滯后于基建投資增速。圖圖 5、基建投資增速與基建相關建筑企業營業收入增速對比、基建投資增速與基建相關建筑企業營業收入增速對比 資料來源：Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）八大建筑央企基建營收增速計算時作同口徑處理。2）八大建筑央企基建相關營業收入選取口徑除了中國中冶為“交通基礎設施”、中國建筑為“基礎設施建設與投資”之外,其余公司口徑為“基礎設施”或“基建工程”等同義口徑。3）基建板塊上市建企選擇范圍包括：路橋工程、水利電力、鐵路工程、園林工程。目前我國基建投資額的統計主要采用財務支出法，實物工作量較難直接通過統目前我國基建投資額的統計主要采用財務支出法，實物工作量較

18、難直接通過統計指標體現。計指標體現。我國 2013 年開始推進的投資統計制度改革將投資額計算方法由“形象進度法”轉變為“財務支出法”，財務支出法核算下，基建投資可能出現撥付資金但并未完成實際建安工程，或部分費用在項目開工時就能完全計入投資金額的情況，故基建投資增速和實物工作量增速之間可能出現背離。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 6、固定資產投資統計方式對比、固定資產投資統計方式對比 資料來源：安陽統計，興業證券經濟與金融研究院整理 建筑企業工程承包合同收入按照履約進度確認，與實物工作量對應程度好于基建筑企業工程

19、承包合同收入按照履約進度確認，與實物工作量對應程度好于基建投資完成額建投資完成額。建筑企業根據工程的性質，采用投入法、工作量法等方法，確定提供建造服務的履約進度并確認工程承包合同收入，可理解為施工方施工并根據進度確認營業收入，因此該指標理論上與“實物工作量”的形成節奏更加貼近。若基建實物工作量與基建投資增速基本同步，八大建筑央企基建板塊營業收入若基建實物工作量與基建投資增速基本同步，八大建筑央企基建板塊營業收入增速及基建板塊上市建企營收增速應優于全國基建投資增速，主要原因如下：增速及基建板塊上市建企營收增速應優于全國基建投資增速，主要原因如下：2018 年去杠桿以來，年去杠桿以來，建企份額逐漸

20、向頭部集中，建企份額逐漸向頭部集中，一方面系地方政府債務水平偏高的背景下，融資能力強和融資成本低的建筑央企以及地方國企憑借資金優勢獲取更多的大型項目，從而快速提升市場份額；另一方面，建筑央企、地方國企的產業鏈配置更全面，有更強的項目綜合服務能力。從比營業收入更前瞻的訂單來看，七大建筑央企（剔除 2021 年 A 股上市的中國能建）2018 年-2022 年、2023 年前三季度國內新簽訂單合計數占國內建筑業新簽訂單比重逐步提升，說明建筑業向頭部集中趨勢不變。圖圖 7、七七大建筑央企大建筑央企新簽訂單新簽訂單市占率市占率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：中國能建 2021

21、年 A股上市因此未納入統計 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 基建項目業主多為政府及其相關方，且有較多單體體量較大的項目，業主基建項目業主多為政府及其相關方，且有較多單體體量較大的項目，業主對頭部央國企的選擇偏好應不弱于建筑業整體情況對頭部央國企的選擇偏好應不弱于建筑業整體情況。上市建企業務規模整體應優于非上市建企，行業集中度提升背景下相應受益。從實際數據來看，2019-2022 年，基建板塊上市建企營收增速均跑贏土木工程建筑業（簡稱全行業）營業收入增速，且超額增速從2019年的3.5%擴大至2022年的4.8%；八大

22、建筑央企除 2021 年外相對全行業也均有超額增速，2019-2022 年在全行業中的營業收入占比應有所提升，印證了我們上述觀點。但但 2023 年年八大八大建筑央企基建營收增速跑輸基建投資建筑央企基建營收增速跑輸基建投資增速增速，基建板塊上市建基建板塊上市建企營收相對基建投資的超額增速也大幅度收窄。企營收相對基建投資的超額增速也大幅度收窄。2023 年上半年五大建筑央企（同口徑處理后從八大央企中剔除中國鐵建、中國電建、中國能建）基建相關營收同比增長 5.4%，落后同期全國基建投資（不含電力）增速 1.8個百分點。表表 1、2022 至至 2023H1 基建投資增速表現好于相關建企營收增速基建

23、投資增速表現好于相關建企營收增速 時間區間 固定資產投資完成額:基礎設施建設(不含電力):累計同比(%)建筑業:主營業務收入:土木工程建筑業:同比(%)上市建企：基建相關板塊企業：營業收入同比(%)八大建筑央企：基建營業收入:同口徑同比（%）基建板塊上市建企營收增速-全行業營收增速（pct)八大建筑央企基建營收增速-全行業營收增速（pct)基建板塊上市建企營收-基建投資增速（pct)八大建筑央企基建營收增速-基建投資增速（pct)2023 5.9-23Q1-Q3 6.2-7.6 -1.4-23Q1-Q2 7.2-8.3 5.4-1.1-1.8 2022 9.4 5.6 11.4 8.8 5.8

24、 3.2 2.0-0.6 2021 0.4 10.0 15.4 8.9 5.4-1.1 15.0 8.5 2020 0.9 8.3 13.0 10.4 4.6 2.1 12.1 9.5 2019 3.8 10.8 14.8 11.7 4.0 0.9 11.0 7.9 2018 3.8 11.7 8.0 9.1-3.7-2.5 4.2 5.3 2017 19.0 8.6 12.2 14.3 3.6 5.7-6.8-4.7 2016 17.4 7.1 5.2 -1.9-12.2-2015 17.2 4.9 5.0 0.1-12.2-2014 21.5 9.9 8.5 -1.3-13.0-資料來源：

25、Wind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）“建筑業:主營業務收入:土木工程建筑業:同比”指標最新僅披露至 2021 年，因此 2022 年數據暫采用國務院國資委 2022 年開始發布的“營業總收入增長率:全行業平均值:土木工程建筑業”指標進行代替。2）八大建筑央企基建營收增速計算時作同口徑處理。3）八大建筑央企基建相關營業收入選取口徑除了中國中冶為“交通基礎設施”、中國建筑為“基礎設施建設與投資”之外,其余公司口徑為“基礎設施”或“基建工程”等同義口徑。4）基建板塊上市建企選擇范圍包括：路橋工程、水利電力、鐵路工程、園林工程。5）“-”代表尚未披露數值。綜上所述，從建筑企業基建

26、營收視角來看，我們判斷綜上所述，從建筑企業基建營收視角來看，我們判斷 2022 年及年及 2023 年前三季度年前三季度基建實物工作量滯后于基建實物工作量滯后于 6.2%的基建投資（不含電力）增速。的基建投資（不含電力）增速。2023 年結合年結合 1.1 節節分析，極有可能是受到年中資金到位不足的制約。分析，極有可能是受到年中資金到位不足的制約。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2、2024 年政府年政府基建基建投資需求投資需求仍然堅實仍然堅實 基建投資主要由政府主導，是逆周期調節和托底宏觀經濟的重要工具，因此基建投

27、資主要由政府主導，是逆周期調節和托底宏觀經濟的重要工具，因此溯溯源來看，源來看，基建投資基建投資需求需求與各地投資意愿緊密相關。與各地投資意愿緊密相關。各地披露各地披露 2024 年固定資產投資增速目標加權平均值年固定資產投資增速目標加權平均值 5.8%，地產持續承壓下基建，地產持續承壓下基建投資預計投資預計仍需要維持較高增速仍需要維持較高增速。2022 年以來，伴隨房地產投資降溫和宏觀經濟承壓，基建在穩增長背景下托底作用凸顯，成為近 2 年固定資產投資（以下簡稱“固投”）增速的重要支柱。展望 2024 年，預計短期內傳統基建等舊動能仍將在宏觀經濟穩增長中承擔重要作用。從 24年和 23年均有

28、披露固投增速目標的 24個省份來看，24 年 24 個省份加權平均固投增速目標為 5.8%，較 2023 年的 7.8%下降 2.0pct。但我們認為各地下調固投增速目標與地產行業持續承壓的態勢更加緊密相關，2023 年固定資產投資各細分項中，房地產開發投資額同比-9.6%，基建投資增長預計仍為對沖地產行業下行的重要抓手。表表 2、各地、各地 2023-2024 年固定資產投資增速目標與年固定資產投資增速目標與 2023 年實際完成情況年實際完成情況 省份 24 年固投增速目標 23 年固投增速目標 23 年實際固投增速 23 年實際固投增速-目標增速（pct)天津 6.0%3.0%-16.4

29、%-19.4 內蒙古 15.0%10.0%19.8%9.83 遼寧 10.0%10.0%4.0%-6 吉林 3.0%以上 7.0%0.3%-6.7 黑龍江 7.0%以上 8.0%-14.8%-22.8 廣西 3.0%以上 8.0%-15.5%-23.5 重慶 4.0%10.0%4.3%-5.7 貴州 4.5%左右 5.0%-5.7%-10.7 云南 9.0%-10.6%-19.6 甘肅 6.0%左右 10.0%5.9%-4.1 青海 -7.5%寧夏 6.0%10.0%5.5%-4.5 北京 5.0%4.0%4.9%0.9 河北 5.0%6.5%6.1%-0.4 山西 10%左右 7.0%-6.

30、6%-13.6 上海 5.0%13.8%8.8 江蘇 5.2%浙江 6.0%6.0%6.1%0.1 安徽 7.0%左右 10.0%4.0%-6 福建 5.0左右 6.0%2.5%-3.5 江西 3.0%左右 8.0%-5.9%-13.9 山東 5.0%6.0%5.2%-0.8 河南 7.0%10.0%2.1%-7.9 湖北 10.0%5.0%-5 湖南 5.0%7.0%-3.1%-10.1 廣東 4.0%8.0%2.5%-5.5 海南 10%左右 12.0%1.1%-10.9 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 四川 5

31、.0%7.0%4.4%-2.6 西藏 13.0%左右 13.0%35.1%22.1 陜西 8.0%0.2%-7.8 新疆 10.0%11.0%12.4%1.4 同口徑處理后加權值同口徑處理后加權值 5.8%7.8%化債省份同口徑加權值化債省份同口徑加權值 6.1%8.5%非化債省份同口徑加權值非化債省份同口徑加權值 5.7%7.6%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）各省份固定資產投資增速目標按 2023 年固定資產投資完成額加權計算。各省份 2023年固定資產投資完成額以 2017年披露數值為基期，使用 2018-2023 年增速逐年進行估算，由于固定資產投資增速可能對

32、上年基數追溯調整，估算固定資產投資完成額與實際情況之間可能存在一定偏差。2）各省固定資產投資增速目標以“X%以上”或“X%左右”表述的，以 X%納入計算。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 3、2024 年年基建投資資金來源充足基建投資資金來源充足，支撐政府投資需求實現，支撐政府投資需求實現 3.1、基建資金來源、基建資金來源構成構成 資金面是基建投資的重要約束條件資金面是基建投資的重要約束條件?；ㄍ顿Y資金來源?；ㄍ顿Y資金來源可可分為國家預算資金、分為國家預算資金、國內貸款、自籌資金、利用外資、其他資金。國內貸款、自

33、籌資金、利用外資、其他資金。根據國家統計局對固定資產投資相關指標的解釋，1）國家預算包括一般預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社?；痤A算。各級政府債券也應歸入國家預算資金。其中國有資本經營預算和社?；痤A算與基建投資的相關性較小。2）國內貸款：指報告期固定資產投資項目單位向銀行及非銀行金融機構借入用于固定資產投資的各種國內借款。3）利用外資：指報告期收到的境外（包括外國及港澳臺地區）資金（包括設備、材料、技術在內）。4）自籌資金：指固定資產投資單位在報告期收到的，由各企、事業單位籌集用于固定資產投資的資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機構借入資金和國外資金。5）其他資金來源：指在

34、報告期收到的除以上各種資金之外的用于固定資產投資的資金。2006-2021 年，在國家統計局統計數據中，債券也被納入其他資金的范疇。國家統計局披露的基建資金來源相關數據中，基建的口徑為國家統計局披露的基建資金來源相關數據中，基建的口徑為廣義基建投資廣義基建投資，廣廣義基建投資資金來源的構成相對穩定義基建投資資金來源的構成相對穩定，自籌資金占據自籌資金占據 50%-60%的較大比重，近的較大比重，近年來國家預算內資金占比提升至年來國家預算內資金占比提升至 20%以上以上。廣義基建投資代指固定資產投資（不含農戶）中以下三個行業：1）電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業；2）交通運輸、倉儲和郵政業；3

35、）水利、環境和公共設施管理業。廣義基建資金來源中自籌資金占據較大比重，近年來維持在 50%-60%的水平。國家預算內資金占比由 2017年的 16%提升至 2022 年的 23%。圖圖 8、我國我國廣義基建廣義基建投資資金來源構成投資資金來源構成 圖圖 9、基建是基建是 2022 年以來固投增速的年以來固投增速的重要重要支柱支柱 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：由于 2017 年之后國家統計局不再公布各類資金來源的絕對數值，2018年及以后數據通過2017年數據及同比增速進行估算，但若統計口徑有調整，該數值可能存在一定偏差。資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

36、 基建資金來源相對復雜，且大部分資金缺乏可獲取數據?；ㄙY金來源相對復雜，且大部分資金缺乏可獲取數據。我們選取對基建我們選取對基建資金資金面面影響較大、數據可獲取或估算偏差相對較小的資金作為可觀測的主要基建影響較大、數據可獲取或估算偏差相對較小的資金作為可觀測的主要基建資資金金進行拆解分析。進行拆解分析?？捎^測的主要基建資金包括：1）一般公共預算）一般公共預算：一般公共預 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 算支出中基建相關 4 個一級科目（城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸、節能環保）下的 14個三級科目。2023年

37、增發萬億國債納入一般公共預算使用。2）政）政府性基金府性基金：具有“以收定支”特點，從收入端觀測主要包括國有土地使用權出讓收益（非收入，為扣除成本性支出后的可支配收益）、其他收入和新增地方政府專項債這三部分資金中分別投向基建的部分；2024 年我國擬發行的超長期特別國債也已經列入 2024年政府性基金預算使用。3）國內貸款）國內貸款：以 PSL為代表的非常態化增量，對其他國內貸款有一定撬動作用；其他貸款資金可以參考基礎設施新增中長期貸款的增速趨勢；4）自籌資金自籌資金：自籌資金中的城投債及其他特殊潛在增量，如政策性開發性金融工具（根據股權投資、股東借款、專項債券資本金搭橋借款等不同模式，可能以

38、貸款或以入股形式投向具體項目）。以上主要資金來源一般指代本年實際到位的資金，而實際投入的資金又會額外以上主要資金來源一般指代本年實際到位的資金，而實際投入的資金又會額外受到來自上年末結余資金、應付款項等調整項的影響受到來自上年末結余資金、應付款項等調整項的影響。近年來估算廣義基建投資額均高于其所對應的資金來源總額，主要原因可能一是部分資金延遲結轉至下一年度使用，二是存在部分建企確認收入并計入投資完成額，但實際資金尚未支付的應付款項。圖圖 10、2017-2022 年廣義基建投資完成額高于資金來源合計額年廣義基建投資完成額高于資金來源合計額（億元）（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研

39、究院整理 注：國家統計局自 2017 年之后不再披露廣義基建投資完成額和資金來源的絕對數值，暫以2017 年數據為基準，通過歷年同比增速進行估算，統計口徑有追溯調整情況下，該數值可能存在一定偏差 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 3.2、基建資金基本盤仍然堅實，預計較好支撐投資目標實現基建資金基本盤仍然堅實，預計較好支撐投資目標實現 展望展望 2024 年，年，基建資金面基建資金面基本盤仍然堅實，基本盤仍然堅實，增量和減量并存。增量和減量并存。1）基本盤方面）基本盤方面，24 年一般年一般全國全國公共預算支出公共預算

40、支出投向基建投向基建相關相關一級科目一級科目比例比例基本與基本與23 年持平年持平，新增專項債限額達新增專項債限額達 3.9 萬億元新高，萬億元新高，土地出讓收益及其他收入帶來的土地出讓收益及其他收入帶來的政府性基金在預算內資金中占比較低，且政府性基金在預算內資金中占比較低，且 23 年年化債省份政府性基金支出在全國化債省份政府性基金支出在全國占比占比僅僅 16.8%，部分省份部分省份化債對國家預算內化債對國家預算內基建基建資金影響有限。資金影響有限。在債務較高省份的省部級或市一級除民生工程外基建項目不得新開工的情況下，市場或擔憂財政資金投向基建比例將受到顯著影響。但根據關于 2023 年中央

41、和地方預算執行情況與 2024年中央和地方預算草案的報告，2024年全國一般公共預算支出中基建相關一級科目仍同比增長3.8%，占一般公共預算支出的比重為22.7%，與2023年基本持平?；瘋》?023年政府性基金支出在全國占比約16.8%（其中僅有小比例資金投向基建），且基建投資中尚有部分民生項目、總投資完成率高于 50%且已落實后續建設資金或經省級政府嚴格審核論證背書項目不受影響，政府性基金資金總體縮量可控。2）增量方面）增量方面，我國 2024 年開始擬連續幾年發行超長期特別國債超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，2024年先發行1萬億元；同時，2023年年已

42、落地的已落地的 1 萬億元萬億元增發國債、增發國債、5000 億元億元 PSL 將持續撬動項目投資，且主要支持災后恢復重建、水利、三大工程等領域。財政資金及貨幣政策工具呈現向國家支持的重點領域釋放增量的趨勢。3）減量方面，化債重點省份新增專項債、城投債將受到嚴格制約，）減量方面，化債重點省份新增專項債、城投債將受到嚴格制約，撬動的國內撬動的國內貸款和企業自籌資金可能會受到一定程度影響。貸款和企業自籌資金可能會受到一定程度影響。地方債付息支出壓力較大情況下，資金能投向基建的比重預計會顯著減少。另一方面，由于這部分資金也會有一定比例充當項目資本金，則其撬動的國內貸款和企業自籌資金可能會受到一定程度

43、影響。根據我們的測算，根據我們的測算，2024 年基建年基建資金資金在樂觀、中性條件下，將分別同比增長在樂觀、中性條件下，將分別同比增長 8.6%、5.3%?？紤]到 2023 年狹義基建實物工作量增速顯著落后于投資增速，2024 年的重要增量資金如特別國債強調專項支持，?？顚Ｓ?，預計資金落實速度有所加快，實物工作量將加速落地。假設 2024 年基建實物工作量與基建投資增速相匹配，則基建實物工作量增速將進一步高于基建資金面增速。經濟復蘇仍需動力的背景經濟復蘇仍需動力的背景之下之下，基建基建托底經濟必要性仍在，托底經濟必要性仍在，2024 年年預計預計延續延續穩健穩健運行。運行。請務必閱讀正文之后

44、的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 11、2024 年基建資金面測算匯總年基建資金面測算匯總 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 一般公共預算一般公共預算：中性場景下中性場景下 24 年投向基建相關科目資金增量在年投向基建相關科目資金增量在 5500 億元量億元量級。級。國家預算內資金主要包括一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算。后兩者與基建相關性較小，故我們此處僅測算一般公共預算和政府性基金可提供的基建資金。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業

45、跟蹤報告行業跟蹤報告 一般公共預算中，基建相關一般公共預算中，基建相關一級一級科目主要包括城鄉社區事務、農林水事務、交科目主要包括城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸通運輸、節能環保、節能環保，近年來在公共財政支出中的占比在，近年來在公共財政支出中的占比在 20%-30%之間。之間。2018 年至今，隨著我國城鎮化水平提升，基建需求端動能趨緩，基建相關科目占公共財政支出總額比重呈現小幅下行趨勢，從2019年的28.0%下降至2023年的22.7%。但近兩年在房地產投資降溫和宏觀經濟承壓，逆周期調控和基建托底必要性增強背景下，該比例下滑幅度收窄。2021-2023 年公共財政收入、支出較年初預算值

46、的平均完成率分別為年公共財政收入、支出較年初預算值的平均完成率分別為 99.7%、98.5%，因此基本可以參考，因此基本可以參考 2024 年全國預算草案年全國預算草案的數據來的數據來預測一般公共預算支預測一般公共預算支出中可投向基建相關出中可投向基建相關一級一級科目的資金?？颇康馁Y金。圖圖 12、我國公共財政收支較預算值完成率、我國公共財政收支較預算值完成率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2024 年一般公共預算支出安排中，年一般公共預算支出安排中，基建相關基建相關一級一級科目占科目占比比 22.7%，與與 2023 年年持持平平。市場或擔心部分省份化債影響 2024 年

47、各地財政資金對基建的投入，但宏觀經濟仍處恢復階段，短期內傳統基建、房地產等舊動能仍將在宏觀經濟穩增長中承擔重要作用，全國來看基建相關科目在公共財政支出中的占比預計仍然相對穩定。根據 2024 年一般公共預算收入預計和支出安排，2024 年我國一般公共預算收入為 223950 億元，財政赤字率按 3.0%安排，赤字規模 40600 億元，加上調入資金及使用結轉結余 20940 億元，2024 年全國安排一般公共預算支出 285490 億元，同比增長 4%，其中基建相關其中基建相關四個一級四個一級科目合計安排科目合計安排 64690 億元，占比億元，占比22.7%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重

48、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 13、我國公共財政支出構成、我國公共財政支出構成 圖圖 14、基建相關科目占公共財政支出比重、基建相關科目占公共財政支出比重 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：Wind 統計科目名稱為“公共財政支出”，和財政部發布財政收支情況中，“一般公共預算支出”實際完成數值相等 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：計算方式為：（城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸、節能環保）公共財政支出/公共財政支出總額 2019年年-2022年，年，投向基建相關一級科目投向基建相關一級科目的公共財政

49、的公共財政資金中，資金中，進一步進一步投向投向14個個基基建相關建相關三級科目的資金占比三級科目的資金占比從從37.0%逐年小幅下降逐年小幅下降至至32.6%。我們假設不考慮23年增發國債資金的情況下，23-24 年公共財政支出中基建相關一級科目資金投向基建相關三級科目的比例延續歷史小幅下降趨勢。但大部分但大部分 23 年增發國債資金實際可能將在年增發國債資金實際可能將在 24 年投入基建相關年投入基建相關 14 個三級科目使個三級科目使用，預測拉動公共財政資金投向基建比例顯著提升。用，預測拉動公共財政資金投向基建比例顯著提升。23 年增發國債在 23 年安排使用 5000億元，結轉24年使用

50、 5000億元，根據發改委介紹，這部分資金超過一半用于防洪排澇等相關水利設施建設，超過 2000 億元用于京津冀等地的災后重建，其余資金主要用于自然災害應急能力提升，以及森林火災等綜合防治體系建設。但實際 23 年公共財政支出情況來看，一方面增發國債重點投向的農林水事務 23年共支出 23967億元，較 22年僅增長 1477億元，并未顯著體現出增發國債23 年安排 5000 億元帶來的支出。另一方面 23 年地方公共預算支出完成 236355億元，與年初 236740 億元的計劃數差異也較小。我們認為原因可能系中央 5000億元資金已經轉移支付至地方，但大多數資金尚未在項目中落地支出。水利部

51、2024 年 3 月 1 日在國務院新聞發布會上的表述，國債支持的水利項目有 7000 多個，已實施國債水利項目 1488 個，完成投資 293.1 億元，也可印證我們這一觀點。隨著項目逐步落地，大部分增發國債資金可能在 24 年投入基建相關 14 個三級科目使用。我們假設 10000 億元資金中 80%投入基建相關 14 個三級科目，其中 23 年實際投入 20%、24 年實際投入 80%，將有效對沖原本投向基建一級科目資金實際投向基建三級科目比重的下滑。據此測算得到據此測算得到 2024 年基建相關公共財年基建相關公共財政支出較政支出較 2023 年的增量可能在年的增量可能在 5500 億

52、元量級。億元量級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 表表 3、全國全國公共財政支出公共財政支出中投向基建相關科目資金（億元）中投向基建相關科目資金（億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 預算 全國公共財政支出 203085 220904 238858 245679 245673 260552 274574 285490 城鄉社區事務 21255 22700 24895 19946 19454 19415 20530 21388 城鄉社區:城鄉社區公共設施 9527 10

53、292 11489 8319 7983 7611-農林水事務 19089 21086 22863 23948 22035 22490 23967 25261 農林水:水利工程建設 1885 1809 1931 1792 1717 1702-農林水:江河湖庫水系綜合整治 117 93 111 129 125 134-農林水:農村道路建設 175 186 219 260 257 216-農林水:農村基礎設施建設 1039 1686 1811 1614 1145 1151-農林水:南水北調工程建設 79 96 54 0 23 25-交通運輸 10674 11283 11818 12198 11421

54、 12025 12206 12461 交通運輸:公路建設 0 1532 1709 2419 2055 1936-交通運輸:港口設施 39 19 25 48 33 74-交通運輸:鐵路路網建設 601 610 875 708 392 760-交通運輸:車輛購置稅用于農村公路建設 624 686 463 311 106 161-交通運輸:車輛購置稅用于公路等基礎設施建設 1324 2108 2384 2351 2541 2669-節能環保 5617 6298 7390 6333 5525 5413 5633 5580 節能環保:污染防治 1883 2441 2630 2435 2033 2007-

55、節能環保:自然生態保護 537 617 799 691 632 638-節能環保:天然林保護 274 283 295 274 284 271-基建相關一級科目合計 56635 61366 66966 62426 58434 59343 62336 64690 基建相關三級科目合計 18104 22456 24794 21351 19326 19354-基建相關一級科目基建相關一級科目/公共財公共財政支出政支出 27.9%27.8%28.0%25.4%23.8%22.8%22.7%22.7%基建相關三級科目基建相關三級科目/基建相基建相關一級科目關一級科目 32.0%36.6%37.0%34.2

56、%33.1%32.6%-資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 政府性基金：政府性基金：超長期特別國債有望貢獻主要增量，化債省份可縮減資金有超長期特別國債有望貢獻主要增量，化債省份可縮減資金有限限 政府性基金資金中可投向基建的部分主要包括新增地方政府專項債、國有土地政府性基金資金中可投向基建的部分主要包括新增地方政府專項債、國有土地使用權出讓收益（非收入，為扣除成本性支出后的可支配收益）和其他收入這使用權出讓收益（非收入，為扣除成本性支出后的可支配收益）和其他收入這三部分資金中分別投向基建的部分。三部分資金中分別投向基建的部分。由于政府性基金預算編制遵循“以收定支、?？顚Ｓ?、收支平衡

57、、結余結轉下年安排使用”的原則，支出端根據政府性基金收入情況安排，自求平衡。因此可以用不同收入來源所獲取的可投向基建的資金加總，分析政府性基金投入基建的總資金規模。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 1）新增專項債資金：新增專項債資金：24 年年全國新增全國新增專項債限額專項債限額 3.9 萬億元，萬億元，同比多增同比多增 1000 億億元元，假設假設不考慮盤活結轉限額，不考慮盤活結轉限額，投向基建比例與投向基建比例與 23 年持平，年持平，24 年年投向基建投向基建資金資金與與 23 年年相比微增相比微增。新增地方政

58、府專項債是基建資金的重要來源新增地方政府專項債是基建資金的重要來源。根據政府工作報告，根據政府工作報告，2024 年擬安年擬安排地方政府專項債排地方政府專項債3.9萬億元，同比增加萬億元，同比增加1000億元，且提前批專項債額度創下新億元，且提前批專項債額度創下新高，預計對基建資金端形成有力支撐。高，預計對基建資金端形成有力支撐。根據各地 2024 年財政預算報告披露的提前批新增專項債限額計算，2024 年提前下達的新增專項債限額總額為 2.28 萬億元，顯著超過 2023 年的 2.19 萬億元。按照此前 2023 年 10 月份人大常委會第六次會議的決定，授權國務院提前下達部分新增地方政府

59、債務限額的上限是 60%，本次提前下達專項債額度接近頂格，將有利于實物工作量在年內形成。在部分地區化債背景之下，2024年新增專項債規模仍比 2023 年增加 1000 億元，預計對基建資金形成較好支撐。表表 4、各地、各地 2023-2024 年提前下達的地方專項債新增限額及占總額比重年提前下達的地方專項債新增限額及占總額比重 提前下達地方專項債新增限額提前下達地方專項債新增限額(億元億元)占全國提前批專項債限額比重占全國提前批專項債限額比重 地區地區 2024 年年 2023 年年 2024 年年 2023 年年 廣東 3245 2975 14%14%山東 2433 2184 11%10%

60、浙江 1903 1704 8%8%四川 1512 1339 7%6%河南 1444 1271 6%6%河北 1290 1286 6%6%湖北 1237 964 5%4%江蘇 1246 1085 5%5%安徽 1269 969 6%4%福建 1212 933 5%4%湖南 1057 833 5%4%江西 886 885 4%4%陜西 476 544 2%2%北京 510 450 2%2%新疆 291 209 1%1%重慶 383 882 2%4%云南 301 472 1%2%廣西 241 451 1%2%海南 315 259 1%1%天津 261 508 1%2%黑龍江 117 80 1%0%吉

61、林 193 132 1%1%山西 178 350 1%2%甘肅 208 416 1%2%內蒙古 142 45 1%0%上海 170 324 1%1%貴州 145 265 1%1%遼寧 92 66 0%0%青海 25 9 0%0%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 寧夏 4 2 0%0%西藏 14 8 0%0%合計 22800 21900 100%100%資料來源：各地地方預算報告、企業預警通，興業證券經濟與金融研究院整理 近年新增專項債資金中投向基建領域比例超近年新增專項債資金中投向基建領域比例超 50%。按企業預警通

62、對新增專項債投向具體項目的統計，2020-2023 年新增專項債中投向基建項目的資金分別為1.83 萬億元、1.88 萬億元、2.25 萬億元、2.05 萬億元，分別占新增專項債總量的51.2%、52.5%、55.9%、51.9%。表表 5、2020-2023 新增專項債發行情況新增專項債發行情況（億元）（億元）2023 年年 占比（占比（%）2022 年年 占比占比（%）2021 年年 占比占比(%)2020 年年 占比占比(%)新增專項債總量新增專項債總量 39444.0-40,264 -35,805 -35821-基建 20461.5 51.9%22510 55.9%18,798 52.

63、5%18,347 51.2%棚改 3221.7 8.2%4696 11.7%5,134 14.3%4,351 12.1%土儲 33.9 0.1%16 0.0%10 0.0%25 0.1%其他 15726.9 39.9%13039 32.4%11,248 31.4%12,749 35.6%資料來源：Wind、企業預警通，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2022 年/2021/2020年按行業分類統計的總數與實際披露總數略有差異，經與企業預警通復核主要原因是各二級分類金額四舍五入所致。圖圖 15、2020-2024 專項債單月發行情況專項債單月發行情況 圖圖 16、2023 年新增專項債投向領域

64、年新增專項債投向領域 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：企業預警通，興業證券經濟與金融研究院整理 我們我們預計預計：1）從發行節奏上，預計專項債發行繼續前置，中性情況下前三季度實際新增專項債為當年新增專項債的 90%（2023 年同期約為 87%）。2）第四季度發行的專項債，假設當年使用 50%，次年使用 50%。3）化債省份專項債規模較難新增，因此化債對專項債資金投向基建的比重可能影響并不大。從 2024年初到 3月 22日數據來看，僅有 15個省份發行專項債，其中 64.6%的資金投向基建相關領域，高于 2023 年水平，假設 2024 年新增專項債資金投向基建的

65、比重與 2023 年持平，為 51.9%，最終測算得到最終測算得到中性情況下中性情況下 2024年專項債中可投向基建的資金年專項債中可投向基建的資金與與 2023 年基本持平，年基本持平，增量在百億元級別。增量在百億元級別。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2）國有土地使用權國有土地使用權出讓收益和其他收入投向基建的部分出讓收益和其他收入投向基建的部分：12 個化債省份 2022年土地出讓收入合計 6816億元，其中約 8成投向土地出讓帶來的成本補償性費用，疊加 2023 年支出超過 1700 億元用于專項債付息，化

66、債省份化債省份 2023 年可年可用于投資的用于投資的國有土地使用權國有土地使用權出讓收益和其他收入出讓收益和其他收入十分有限十分有限，即使以全部扣除，即使以全部扣除測算，對基建資金的影響在測算，對基建資金的影響在 1800 億元量級。億元量級。國有土地使用權出讓收入（以下簡稱土地出讓）是全國政府性基金收入的關鍵國有土地使用權出讓收入（以下簡稱土地出讓）是全國政府性基金收入的關鍵性影響因素，性影響因素，在全國政府性基金收入中的占比常年超過在全國政府性基金收入中的占比常年超過 90%。2022-2023 年，該比例分別為 95%和 94%。2022 年以來，房地產投資下行，地方土地財政低迷，對政

67、府性基金收入形成較大拖累。2023 年，全國政府性基金累計完成收入 70705億元，同比下滑 9.2%。圖圖17、土地出讓占全國政府性基金收入比重超、土地出讓占全國政府性基金收入比重超90%（億元）（億元）圖圖 18、2022 年以來全國政府性基金收入大幅下滑年以來全國政府性基金收入大幅下滑（億元）（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 雖然土地出讓收入對政府性基金收入有絕對影響，但其中可形成雖然土地出讓收入對政府性基金收入有絕對影響，但其中可形成投資投資資金的比資金的比重僅重僅 20%左右，左右，進一步投向基建領域的比例也較

68、小。進一步投向基建領域的比例也較小。土地出讓收入的迅速下滑土地出讓收入的迅速下滑對基建投資的影響實際上相對有限。對基建投資的影響實際上相對有限。由于土地出讓收入實行全額“收支兩條線”管理，包含了須依法支付的征地拆遷等成本補償性費用，只有扣除成本補償性費用后的土地出讓收益，才是政府可用的財力。近幾年官方并未公布土地出讓支出的具體構成，但根據 2020 年國務院新聞發布會，2013-2018 年全國土地出讓收入為 28 萬億元，扣除成本性支出之后的土地出讓收益為 5.4 萬億元，占比 19.2%，倒算得到成本性支出占比 80.8%。按此比重計算，2023 年全國政府性基金收入7.1 萬億元，其中國

69、有土地使用權出讓收入 5.8 萬億元，其他收入 1.3 萬億元，則扣除成本性支出和專項債付息支出 0.6萬億元之后，可用于項目投資的資金僅 1.8萬億元左右，且這部分資金中實際投向基建的占比可能很低。參考 21 年湖南省披露政府性基金支出-國有土地使用權出讓收入安排的支出數據，投向基建相關科目（農村基礎設施建設+城市建設）占國有土地使用權出讓收入比重為 10.1%。2014 年財政部披露的全國土地出讓收支中，基建相關支出占國有土地使用權出讓收入為 10.5%，綜合推斷歷年土地出讓收入中投向基建的資金占比可能維持 10%左右。其他收入安排的支出中，根據 22 年全國政府性基金決算表，隸屬基建相關

70、的科目占比在 18.5%左右。將土地出讓收入和其他收入投向基建的資金加總，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 推算 22年投向基建的政府性基金可能在 8000余億元，占2022年基建資金來源中國家預算內資金比重不超過 20%。圖圖 19、2013-2018 年全國土地出讓收入結構年全國土地出讓收入結構 圖圖 20、2023 年土地出讓收入降幅收窄年土地出讓收入降幅收窄 資料來源：國務院，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 我們假設我們假設樂觀樂觀/中性場景下，中性場景下，1）

71、考慮到2023年全國土地出讓收入降幅已經收窄，2024 年政府性基金收入中土地出讓收入同比下降 5%/8%，其他收入同比增長5%/4%。2）一攬子化債持續推進，2024 年假設各地方政府專項債付息支出同比-5%，并在土地出讓收入中扣除。3）假設23年及之前土地出讓收入（扣除專項債付息支出后）中投向基建領域比重為 10%，24 年樂觀場景維持 10%，中性場景下滑至 9.5%；4）假設 23 年其他收入中投向基建比例由 22 年的 18.5%下滑至18.0%，樂觀/中性場景下 24 年該比重分別下滑至 18.0%/17.5%。據此測算得到2024 年中性場景下政府性基金中，國有土地使用權出讓收益

72、和其他收入投向基建的部分縮量在 600 億元量級。另外考慮化債省份債務償還壓力較大，保守按另外考慮化債省份債務償還壓力較大，保守按 2022 年化債省份政府性基金支出年化債省份政府性基金支出占全國比重占全國比重 16.8%，將將上述測算得到的上述測算得到的國有土地使用權國有土地使用權出讓收益和其他收入投向出讓收益和其他收入投向基建資金對應部分予以全部扣除，則基建資金對應部分予以全部扣除，則中性中性場景場景下下 2024 年我國政府性基金中可投年我國政府性基金中可投向基建的資金收縮規模在向基建的資金收縮規模在 1800 億元左右億元左右，對基建整體資金面的影響是可控的，對基建整體資金面的影響是可

73、控的。3）超長期特別國債貢獻額外增量超長期特別國債貢獻額外增量 我國擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，2024 年先發行 1 萬億元，已經列入 2024 年政府性基金預算，將為基建投資貢獻額外重要資金增量。中性場景下假設 50%投向基建相關領域，對應5000 億元資金。對比以上資金加總數值與 2022 年廣義基建來源中國家預算內資金金額（根據2017年數據及歷年增速估算），以上資金在 2022年實際投入至廣義基建的占比在83%左右，假設 23/24年下降至 81%。最終測算得到最終測算得到中性場景下中性場景下 24 年國家預算內年國家預算內資金投入基

74、建金額將呈現高速增長態勢，總增量在資金投入基建金額將呈現高速增長態勢，總增量在 7000 余億元左右，主要來源余億元左右，主要來源于于 24 年超長期特別國債、年超長期特別國債、23 年增發國債實際在年增發國債實際在 24 年使用資金的拉動。年使用資金的拉動。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 國內貸款：國內貸款：基礎設施新增中長期貸款高增勢頭趨勢延續，基礎設施新增中長期貸款高增勢頭趨勢延續，PSL再次落地，再次落地，預預計計顯著拉動國內貸款資金顯著拉動國內貸款資金增長增長。2024年年國內貸款國內貸款主要增量或來自于

75、主要增量或來自于2023年年12月和月和2024年年1月接續落地的月接續落地的PSL、2023 年萬億國債年萬億國債做資本金做資本金撬動的資金等。撬動的資金等。2023 年基礎設施新增中長貸同比多增年基礎設施新增中長貸同比多增 1.09 萬億元，增速萬億元，增速 29%，預計或同時利好，預計或同時利好廣義基建資金來源中國內貸款和自籌資金等分項。廣義基建資金來源中國內貸款和自籌資金等分項。從央行自 2021 年起公布我國金融機構本外幣新增中長期貸款余額中的基礎設施分項（簡稱基礎設施新增中長貸）來看，2023 年新增 4.89 萬億元，同比增長 29%，主要系金融管理部門引導下，多家商業銀行加大中

76、長期貸款投放力度，有力支持重大項目建設。展望展望 2024 年，預計信貸對實體經濟支持作用持續增強，實際貸款利率走低，年，預計信貸對實體經濟支持作用持續增強，實際貸款利率走低，疊疊加“三大工程”持續推進，加“三大工程”持續推進，投向基礎設施領域的貸款預計維持穩健增長。投向基礎設施領域的貸款預計維持穩健增長。央行在2023 年第三季度中國貨幣政策執行報告指出“下一步將維護好存貸款市場秩序，進一步推動金融機構降低實際貸款利率”，同時強調“落實好房地產金融 16 條，加大對城中村改造、平急兩用公共基礎設施建設、保障性住房建設等金融支持力度?！薄叭蠊こ獭背掷m推進過程中對中長期低成本資金需求較大，20

77、23 年 12 月多家銀行分別召開座談會，交通銀行指出，將一視同仁支持不同所有制房地產企業融資和“三大工程”作為兩大重點。未來銀行業的支持力度有望進一步提升。圖圖 21、2021-2023 基礎設施中長貸存量情況基礎設施中長貸存量情況 圖圖 22、2021-2023 新增基礎設施中長貸情況新增基礎設施中長貸情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2023 年年 12 月至月至 2024年年 1月月，PSL 凈新增凈新增 5000億元億元，“三大工程”資金支持有望“三大工程”資金支持有望繼續加碼。繼續加碼?？紤]資金實際使用延遲情況

78、下，考慮資金實際使用延遲情況下，5000 億元億元 PSL 或主要在或主要在 2024 年投資年投資中發揮作用。中發揮作用。2024年 1月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款規模 1500 億元，期末抵押補充貸款余額為 34022 億元。如我們 2024 年 1 月 9 日發布的PSL 再次重啟，“三大工程”建設加速有望所分析，新一輪 PSL大概率投向“三大工程”建設，釋放政策發力助推穩增長信號。結合廣州、南京、蘇州等城市城中村改造專項借款已在當地實施投放，以城中村 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業跟蹤報

79、告行業跟蹤報告 改造和保障房建設為代表的“三大工程”資金端利好不斷，有助于解決部分區域項目推進中資金籌措、收益水平方面的難題，加快“三大工程”項目落地，發揮對全社會固定資產投資的撬動作用。從 2023 年 12 月至今的投放情況看，央行2024年 1月 8日公布的 2023年新增 PSL額度 5000億元已經用完，考慮到目前僅廣州、上海等地城中村改造推進速度較快，超大特大城市中仍有大量“三大工程”項目需要長期低成本的資金支持，2024年 PSL 新增額度仍有繼續增加的潛力。我們假設 1）2023 年 12 月至 2024 年 1 月凈新增的 5000 億元 PSL 中 50%投向基建相關的城中

80、村改造，并主要在 24 年投入使用；2）假設 23 年其他國內貸款增速與全國基礎設施新增中長貸增速相近，按 29%預測，24 年假設樂觀/中性場景下繼續增長 12%/10%。2024 年國內貸款投向基建總量將顯著增加，增量資金在年國內貸款投向基建總量將顯著增加，增量資金在5000 億元量級。億元量級。自籌資金之自籌資金之城投債：城投債：實際可用于項目的資金比例較小，對整體資金面影響實際可用于項目的資金比例較小，對整體資金面影響有限有限 嚴控嚴控增量債務增量債務，土地財政低迷傳導至城投風險，土地財政低迷傳導至城投風險，但但 2023 年城投債可用于基建的年城投債可用于基建的增量資金規模較小，預計

81、城投債資金的減少對基建整體資金面影響有限。增量資金規模較小，預計城投債資金的減少對基建整體資金面影響有限。地方政府土地出讓收入的下滑除了直接影響政府性基金收入之外，還會嚴重沖地方政府土地出讓收入的下滑除了直接影響政府性基金收入之外，還會嚴重沖擊城投平臺的財務狀況。擊城投平臺的財務狀況。由于城投平臺往往承擔對土地征收和開發的責任，待土地出讓后從地方政府處收回應收的工程款項。當土地市場低迷時，會導致城投平臺應收賬款難以收回，從而沖擊城投平臺的現金流。2022 年以來，年以來，由于城投平由于城投平臺債務風險增大、債券發行條件和審核趨嚴，臺債務風險增大、債券發行條件和審核趨嚴，城投債城投債凈融資額大幅

82、下滑。凈融資額大幅下滑。根據Wind 口徑，2022 年城投債凈融資額 8525 億元，同比下滑 55%，2023 年微增至8582 億元。圖圖 23、2018-2023 單月單月城投債凈融資額（億元）城投債凈融資額（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 24、2023/10-2023/11 各省特殊再融資債發行量（億元）各省特殊再融資債發行量（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 化債化債省份省份 2024 年難有城投債凈融資額增量。另一

83、方面，城投債募資用于“借新年難有城投債凈融資額增量。另一方面，城投債募資用于“借新還舊”的比例有所增加，導致能投向項目建設的城投債資金還舊”的比例有所增加，導致能投向項目建設的城投債資金規模已經下滑至千規模已經下滑至千億級別億級別。據企業預警通統計，2021-2023 年城投債募集資金投向中，用于項目建設金額僅分別占總募集金額的 7.6%、4.7%、2.3%。按 Wind口徑城投債規模計算，分別對應 3373 億元、1844 億元、1100 億元。展望展望 2024 年，年，我們預計城投債中可投向基建的資金將進一步收縮我們預計城投債中可投向基建的資金將進一步收縮，但，但由于基數由于基數僅在千億

84、元，僅在千億元，實際對基建資金面的影響實際對基建資金面的影響可能可能非常有限非常有限。截至 2023 年底已公告發行的城投債數據，存量城投債在 2024 年預計形成 3.05 萬億元的償還量，假設2024 年新發行城投債形成的當年償還量占 2024 年總償債量的比重為 10%（2023年估算為 11%），則 2024年預計總償還量為 3.39萬億元，假設新增城投債發行量在樂觀/中性場景下同比下滑 15%/20%，新增發行量中投向項目金額占比 2.3%，最終測算得到中性場景下2024年新增城投債中可投向基建的資金縮量僅在200億元量級。其余其余資金資金：下滑風險可控，下滑風險可控，2024 年廣

85、義基建資金來源預計較年廣義基建資金來源預計較 2023 年回暖年回暖 預計預計 2024 年年其余基建來源其余基建來源資金總規模仍可保持相對穩定。資金總規模仍可保持相對穩定。其余資金主要包括其他自籌資金、其他資金和外資資金，2022 年在廣義基建資金來源中估算占比約64%，其中自籌資金占據最大比重。市場可能擔心地方化債、PPP 新機制實施等因素影響下，基建自籌資金規模發生顯著下滑。但考慮到以下因素，預計 2024年其余基建來源資金總規模仍可保持相對穩定。1）主要資金牽引來看，主要資金牽引來看，上文所述上文所述可觀測的可觀測的財政資金及準財政工具（財政資金及準財政工具（PSL）2024年預計同比

86、年預計同比高增高增，且創造主要增量的超長期特別國債、PSL、新增專項債等資金一方面向重點領域重點項目傾斜，資金到位和項目實施進展有保障資金到位和項目實施進展有保障，另一方面具有撬動效應撬動效應，對其他資金具有重要的牽引作用。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2）風險項目規模來看，）風險項目規模來看，PPP 新機制和地方化債影響的項目范圍主要是化債省份新機制和地方化債影響的項目范圍主要是化債省份的部分地方投資項目，可縮減規?？煽氐牟糠值胤酵顿Y項目，可縮減規?？煽?，且其他省份投資意愿的提升與中央加，且其他省份投資意愿的提

87、升與中央加杠桿有望與之對沖杠桿有望與之對沖。2022 年 12 個化債地區廣義基建投資總額 5.69 萬億元，占全國比重 26%，其中地方項目占比為 31%，對應 1.79 萬億元，考慮到其中還存在部分民生項目、總投資完成率高于 50%且已落實后續建設資金或經省級政府嚴格審核論證背書項目，總體可縮減規?？赡茉谌f億元左右，占 2022 年全國基建總投資規模估算在 5%以下。2024 年從重大項目年度計劃投資來看，可獲取數據的19 個省份 2024 年重大項目年度投資額總量同比仍有增量，其中 13 個非化債省份重大項目年度投資力度顯著加強，一定程度對沖化債省份減量。我們保守考慮自籌資金在我們保守考

88、慮自籌資金在 2024 年可能出現小幅下滑，測算其余資金減量約年可能出現小幅下滑，測算其余資金減量約 2000億元。億元。1）扣除城投債和政策性開發性金融工具（22 年）之外的其他自籌資金2022 年估算同比+13%左右，我們假設 23 年同比+5%，24 年在樂觀/中性情況下分別同比+0%/-3%。2）其他資金和利用外資資金 22 年分別同比+41%/+7%，假設23年分別同比+30%/+5%，24年樂觀情況下分別同比+5%/+5%，中性情況下分別同比+3%/+3%。最終最終得到得到樂觀、中性場景下，樂觀、中性場景下，2024 年年廣義基建資金來源預計同比增長廣義基建資金來源預計同比增長8.

89、6%/5.3%，2024 年基建資金面增速相比年基建資金面增速相比 2023 年有所回暖。年有所回暖。此外，根據第一節分析，2023 年前三季度實物工作量增速可能顯著滯后于基建投資增速，部分資金可能沒有結轉為有效新增投資，2024 年的重要增量資金如特別國債強調專項支持，?？顚Ｓ?，預計資金落實速度有所加快，實物工作量將加速落地。2024年實物工作量增速預計高于資金面增速，在行業持續向頭部集中的背景下，頭年實物工作量增速預計高于資金面增速，在行業持續向頭部集中的背景下，頭部建筑央企有望受益，部建筑央企有望受益，2024 年業績較年業績較 2023 年加速增長年加速增長。圖圖 25、2024 年基

90、建資金來源測算（億元）年基建資金來源測算（億元）資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 4、2024 年基建投資展望年基建投資展望 從地方政府投資需求來看，基建在宏觀經濟穩增長中仍將承擔重要作用。各地從地方政府投資需求來看，基建在宏觀經濟穩增長中仍將承擔重要作用。各地披露披露 2024 年固定資產投資增速目標加權平均值年固定資產投資增速目標加權平均值 5.8%，地產持續承壓下，基建投，地產持續承壓下，基建投資可能仍然需要維持高個位數增長。資可能仍然需要維持高個位數增長。2

91、023 年資金面是制約基建投資年資金面是制約基建投資與實物工作量轉化與實物工作量轉化的重要原因。的重要原因。2024 年基建資金年基建資金面增量與減量并存，但基本盤堅實，面增量與減量并存，但基本盤堅實，23 年特別國債結轉、年特別國債結轉、24 年年超長期特別國超長期特別國債、債、PSL 等增量資金加持下，資金端預計能夠支撐基建投資等增量資金加持下，資金端預計能夠支撐基建投資和實物工作量和實物工作量穩健穩健增長。增長。公共財政支出投向基建比例穩中有升。公共財政支出投向基建比例穩中有升?；瘋尘跋?，2024年一般全國公共預算支出投向基建相關一級科目資金仍同比+3.8%，占總支出比重與 23 年基

92、本持平，同時大部分 23 年增發國債資金實際可能將在 24 年投入基建相關14 個三級科目使用，預測拉動公共財政資金投向基建比例顯著提升。政府性基金中，政府性基金中，1 萬億元超長期特別國債和專項債高位加持，提供主要資金萬億元超長期特別國債和專項債高位加持，提供主要資金增量。增量。2024年新增專項債限額較 2023 年增加 1000 億元，專項債發行集中向經濟狀況較優省份傾斜，且提前批專項債額度創下歷史新高，預計對基建資金端形成有力支撐。1 萬億元超長期特別國債將帶動重大項目建設持續升溫，將為基建投資貢獻額外重要資金增量?；瘋》萜渌曰鹳Y金化債省份其他政府性基金資金縮量有限?？s量有限

93、。推算化債省份 2023 年用于基建投資的國有土地使用權出讓收益和其他收入已經十分有限，24 年即使以全部扣除測算，對基建資金的影響可能在 1800億元量級，對基建整體資金面的影響是可控的。最終測算得到最終測算得到 24 年國家預算內資金投入基建金額將呈現高速增長態勢，總年國家預算內資金投入基建金額將呈現高速增長態勢，總增量在增量在 7000 余億元左右，主要來源于余億元左右，主要來源于 24 年超長期特別國債、年超長期特別國債、23 年增發國年增發國債實際在債實際在 24 年使用資金的拉動。年使用資金的拉動。PSL 再次落地，“三大工程”資金支持有望繼續加碼，帶來重要增量。再次落地，“三大工

94、程”資金支持有望繼續加碼，帶來重要增量?？紤]資金實際使用延遲情況下，23 年底落地的 5000億元 PSL 或主要在 2024年投資中發揮作用。假設 PSL50%投向基建相關方向，信貸對實體經濟支持作用持續增強背景下基礎設施領域新增中長貸高增勢頭有望延續，則國內貸款投向基建總量將顯著增加。其余資金下滑風險可控。其余資金下滑風險可控。23 年城投債用于基建投資的基數可能已降至千億元級別，其余自籌資金可能出現一定收縮，但考慮大幅下滑的風險較?。夯ㄍ顿Y是逆周期調節和托底宏觀經濟的重要工具，財政資金主導性強。上述財政資金或準財政工具 2024 年增量可觀，預計對其他資金具有顯著撬動作用；化債省份地方

95、投資項目可縮減規模萬億元左右，占全國基建投資規模比重相對較小，其他省份投資意愿的提升與中央加杠桿有望與之對沖。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 預計預計 2024 年廣義基建資金來源在樂觀年廣義基建資金來源在樂觀/中性場景下同比增長中性場景下同比增長 8.6%/5.3%，2024 年基建資金面增速相比年基建資金面增速相比 2023 年有所回暖。年有所回暖。2024 年年 1-2 月基建投資月基建投資體現增量資金拉動效應顯現，體現增量資金拉動效應顯現，考慮到考慮到 2023 年初基建投資年初基建投資增速基數較高，四季度

96、增量資金落地及建筑央企訂單回暖，增速基數較高，四季度增量資金落地及建筑央企訂單回暖，在在 2024 年內年內逐步轉逐步轉化為實物工作量化為實物工作量，預計后續基建投資增速向上動能更加充足，全年有望維持高預計后續基建投資增速向上動能更加充足，全年有望維持高個位數運行個位數運行。2023年 1-2 月基建投資完成額（不含電力）同比增長 9.0%，還原的全口徑基建投資額同比增長 12.18%。在此高基數下，2024年 1-2 月基建投資完成額（不含電力）和全口徑基建投資額仍分別同比增長 6.30%、8.96%，體現2023 年四季度增量資金對基建的拉動效應逐步顯現。后續伴隨 2023 年同期投資增速

97、走低和 2024 年增量資金到位，預計基建投資增速向上動能更加充足，全年預計維持高個位數運行。2023 年基建實物工作量增速可能滯后于投資增速，一定程度上導致了建筑企業前三季度業績表現較為平淡。主要原因可能系項目準備不充足、資金使用監管相對薄弱等。2024 年的重要增量資金如特別國債強調專項支持，?？顚Ｓ?，預計資金落實速度有所加快，實物工作量將加速落地。2024 年實物工作量增速預計年實物工作量增速預計高于資金面增速，在行業持續向頭部集中的背景下，建筑央企有望高于資金面增速，在行業持續向頭部集中的背景下，建筑央企有望從中率先從中率先受受益，益，2024 年業績較年業績較 2023 年加速增長。

98、年加速增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 5、風險提示風險提示 1）地方融資平臺違約風險；2）新簽訂單不及預期風險；3）宏觀流動性趨緊的風險；4）基建政策不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間

99、接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性

100、指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券

101、投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面

102、咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在

103、不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資

104、決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未

105、經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：