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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 保險保險 2024 年年 03 月月 28 日日 保險行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）探秘：探秘：我國二支柱年金的發展、困局與測算我國二支柱年金的發展、困局與測算 我國我國老齡化趨勢加速，老齡化趨勢加速，一支柱替代率不足以支撐養老需求，三支柱尚處起步階一支柱替代率不足以支撐養老需求，三支柱尚處起步階段，亟需發揮段，亟需發揮二支柱二支柱年金的補充養老作用年金的補充養老作用。截至 2022 年底，我國 65 周歲

2、及以上人口占比達 14.9%。據國家信息中心發布的我國人口老齡化發展趨勢的綜合影響分析，2035 年我國將進入重度老齡化階段，本世紀中葉老齡化率將達到峰值。當前，我國形成了一二支柱各占半壁江山的三支柱養老金體系。截至2022 年底，三支柱合并養老金總量達到 12 萬億，一支柱占比 58.3%；二支柱企業、職業年金合計占比 41.6%；三支柱占比僅 0.1%?；攫B老保險基金支付壓力較大，個人養老金尚處發展初期，二支柱年金的發展重要性凸顯。企業年金：小部分人的幸福企業年金：小部分人的幸福（1）現狀：）現狀：我國企業年金發展增速較快，但覆蓋面窄、發展不均衡。我國企業年金發展增速較快，但覆蓋面窄、發

3、展不均衡。2007-2022年間，企業年金基金的復合增長率達到 21.6%。截至 2023Q3，企業年金積累基金達到 3.12 萬億元。但企業與職工滲透率低，截至 2022 年末，參與職工人數只相當于城鎮職工基本養老保險人數的 5.98%，占城鎮就業人口比例的6.55%。從建立企業年金計劃的企業特征來看，建立企業年金的企業大多為國企、央企及大型金融機構。（2）桎梏：企業年金）桎梏：企業年金覆蓋面窄、區域發展不平衡，來自第一支柱的擠兌效應覆蓋面窄、區域發展不平衡，來自第一支柱的擠兌效應明顯。明顯。企業建立企業年金制度有一定的門檻，其中包括：依法參加本市城鎮企業職工基本養老保險并已依時足額繳納養老

4、保險費，無欠費記錄或已清繳欠費的。這一條就將許多中小企業排除在外，其潛在制約是第一支柱的繳費門檻和比例太高，部分中小企業難以在繳納社保之后仍有余力來發展企業年金。此外，此外，從制度設計、稅收優惠、建立流程等角度亦可解釋企業年金的發展瓶頸。從制度設計、稅收優惠、建立流程等角度亦可解釋企業年金的發展瓶頸。職業職業年金年金：黑馬之勢，居安思危黑馬之勢，居安思危（1）現狀：）現狀：“半強制性”驅動職業年金迅速滲透，投資助力規模擴張?！鞍霃娭菩浴彬寗勇殬I年金迅速滲透，投資助力規模擴張。2015 年國務院正式確定職業年金制度；2018 年年底基金結余達到 4900 億元，同時當年度職業年金全面啟動投資運營

5、；截至 2022 年，職業年金基金投資規模達到2.11 萬億，自啟動投資運營以來年均投資收益率 5.29%。（2）桎梏：單位繳費“虛實結合”）桎梏：單位繳費“虛實結合”、投資管理效率有待提升投資管理效率有待提升。對于財政全額撥款單位采取虛擬記賬的方式，領取時再由同級財政撥付資金做實。雖然可以減緩當期財政壓力，但帶來的隱形債務亦不可忽視?！疤撡~”降低資金使用效率，安全性要求與考核等多方因素下投資管理效率仍有待提升。展望：展望：根據我們的測算，根據我們的測算，2030 年年金基金預計增長至年年金基金預計增長至 11.2 萬億，萬億，2022-2030 年年間間增量達增量達 6.2 萬億級別。萬億級

6、別。根據年金基金投資范圍與比例規定，年金基金將為資管行業帶來重要增量資金。但同時，需考慮當前年金基金發展尚存的桎梏與面臨的困局。年金的發展壯大不止來自于企業與居民繳費意愿的加強、投資管理人運作效率的提升，更得益于年金基金相關管理制度設計的進一步完善。風險提示：風險提示：經濟下行、財政壓力加大、老齡化進程超預期、繳費意愿不及預期、投資波動。證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：陳海椰聯系人：陳海椰 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)6 0.00 總市值(億元)21,442.73 2.40 流通

7、市值(億元)14,734.68 2.12 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-2.8%-14.8%-5.0%相對表現-7.9%-11.5%3.9%相關研究報相關研究報告告 保險行業月報（2024 年 2 月）：人身險恢復增長動能，產險分化上市險企 2 月保費數據點評 2024-03-17 保險行業月報（2024 年 1 月）：開門紅新規下人身險“四降一升”，產險景氣度上行上市險企1 月保費數據點評 2024-02-23 保險行業重大事項點評：監管重申“報行合一”，長期看好銀保渠道價值提升 2024-01-28 -19%-5%8%22%23/0323/0623/0823/10

8、24/0124/032023-03-272024-03-27保險滬深300華創證券研究華創證券研究所所 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告聚焦于我國企業、職業年金的發展歷程與現狀，通過對制度設計分析理解當前年金發展所處的困局，并尋找原因。最后，基于替代率的角度，從繳費、投資、領取的變動上測算年金的發展空間。投資邏輯投資邏輯 我國老齡化形勢嚴峻，在養老需求井噴的背景下，完善養老金體系尤為重要。當前我國形成一二支柱各占半壁江山的基本格

9、局，在一支柱替代率不足、三支柱尚處起步階段的背景下，亟需發揮二支柱作為補充養老金的作用。當前我國二支柱養老金由企業年金與職業年金組成，企業年金起步較早、穩步上量、投資穩健，但覆蓋面窄、發展不均衡掣肘其進一步擴張。來自第一支柱養老金的擠兌效應構成其發展的首要阻力，此外，從制度設計、稅收優惠、建立流程等角度亦可解釋企業年金的發展瓶頸。職業年金尚處發展初期，市場化投資運作助力其規模迅速擴張，但在快速發展的過程中也遺留了不少問題，包括單位繳費“虛實結合”、投資管理效率有待提升等?；谔娲实慕嵌?，從繳費、投資、領取的變動上測算年金的發展空間。根據我們的測算，2030 年年金基金預計增長至 11.2 萬

10、億，2022-2030 年間增量達 6.2 萬億級別。根據年金基金投資范圍與比例規定，年金基金將為資管行業帶來重要增量資金。但同時，需考慮當前年金基金發展尚存的桎梏與面臨的困局。年金的發展壯大不止來自于企業與居民繳費意愿的加強、投資管理人運作效率的提升，更得益于年金基金相關管理制度設計的進一步完善。JXkZxU9UkWdW6YgU8VlW8OdN8OtRoOsQsOjMrRsRjMsQvM8OoPnMwMqNsMvPqMmO 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、我國三支柱養老金體系概述我國

11、三支柱養老金體系概述.5 二、二、年金：補充養老金的中流砥柱年金：補充養老金的中流砥柱.6（一）企業年金：小部分人的幸福.6 1、制度逐步完善.6 2、繳費、稅收與投資管理規定.8 3、穩步上量，投資穩健.11 4、覆蓋面窄是首要制約因素.13（二）職業年金：黑馬之勢，居安思危.14 1、發展尚處初期.14 2、投資加速規模擴張.16 3、做實賬戶道阻且艱.18 三、三、測算：截至測算：截至 2030E 達達 6.2 萬億級別的增量資金萬億級別的增量資金.18 四、四、風險提示風險提示.20 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

12、）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2012-2022 年我國 65 歲及以上人口數量及占比.5 圖表 2 2012-2022 年我國 65 歲及以上老年人口撫養比.5 圖表 3 我國三支柱養老金規模變化（億元）.6 圖表 4 第一支柱替代率變化.6 圖表 5 企業年金制度發展歷程.7 圖表 6 企業年金制度解讀.9 圖表 7 年金基金對投資范圍與比例的限制.9 圖表 8 企業年金基金運營流程.10 圖表 9 企業年金受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人職責.10 圖表 10 獲得企業年金受托、托管、投資管理資質的機構名單.11 圖表 11 我國企業年金參與企業和職工數變化.11

13、 圖表 12 我國企業年金的結存規模及增速變化.11 圖表 13 企業年金基金年化投資收益率.12 圖表 14 單一計劃與集合計劃的差異.12 圖表 15 企業年金單一/集合/其他計劃金額占比.13 圖表 16 企業年金單一/集合/其他計劃年化收益率(%).13 圖表 17 企業年金固收類/含權類組合金額占比.13 圖表 18 企業年金固收類/含權類/整體收益率.13 圖表 19 2023 前三季度企業年金基金投資組合年化投資收益率分布情況（組合數量）.13 圖表 20 職業年金制度發展歷程.15 圖表 21 職業年金制度解讀.16 圖表 22 職業年金基金運營流程.16 圖表 23 職業年金

14、委托人、代理人、受托人、托管人、投資管理人職責.17 圖表 24 職業年金基金規模變化.17 圖表 25 企業年金 2023-2030 年規模測算.19 圖表 26 職業年金 2023-2030 年規模測算.19 圖表 27 年金 2023-2030 年規模測算（億元）.20 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、我國三支柱養老金體系概述我國三支柱養老金體系概述 我國人口老齡化形勢嚴峻，養老壓力日益增加，養老問題成為關注焦點。我國人口老齡化形勢嚴峻，養老壓力日益增加，養老問題成為關注焦點。截至 2022

15、 年底，全國 60 周歲及以上老年人超過 2.8 億，占全國總人口 19.8%，其中 65 周歲及以上老年人達 2.1 億，占全國總人口 14.9%，全國 65 周歲及以上老年人口撫養比為 21.8%，人口老齡化形勢嚴峻。根據國家信息中心發布的我國人口老齡化發展趨勢的綜合影響分析，“十四五”時期，我國 60 歲及以上老年人口總量將突破 3 億人，占總人口比重超過 20%，進入中度老齡化階段；到 2035 年前后，我國老年人口總量將增加到 4.2 億人左右，占比超過 30%，進入重度老齡化階段；到本世紀中葉，我國老年人口規模、老齡化率將相繼達到峰值。在不延遲退休年齡的前提下，未來幾年進入養老金領

16、取階段的人數占比將持續提升，而繳納養老金的勞動力人口比重下降。如何在現有的體制下應對與日俱增的養老壓力，對我國的養老保障制度提出挑戰。圖表圖表 1 2012-2022 年我國年我國 65 歲及以上人口數量及占比歲及以上人口數量及占比 圖表圖表 2 2012-2022 年我國年我國 65 歲及以上老年人口撫養歲及以上老年人口撫養比比 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：國家統計局，華創證券 我國已形成三支柱養老體系，一二支柱各占半壁江山，第三支柱個人養老金起步較晚、我國已形成三支柱養老體系，一二支柱各占半壁江山，第三支柱個人養老金起步較晚、規模小。規模小。截至 2022 年底，第一支柱基本

17、養老保險基金累計結余 6.99 萬億，占比 58.3%；第二支柱中合計積累基金規模為 4.98 萬億元（其中：企業年金積累基金 2.87 萬億，職業年金基金投資運營規模 2.11 萬億元），占比 41.6%；第三支柱個人養老金繳費金額 142 億元，占比僅 0.1%?；攫B老保險基金支付壓力較大，個人養老金尚處發展初期，基本養老保險基金支付壓力較大，個人養老金尚處發展初期，二支柱年金的發展重要性二支柱年金的發展重要性凸顯凸顯。第一支柱基本養老保險基金滲透率高，但替代率低。截至 2023 年 Q3，第一支柱參保人數達 10.64 億人，占全國總人口的 75.5%；但替代率較低，且 2017 年至

18、今總體呈現持續下降趨勢，截至 2022 年，第一支柱替代率僅 50.9%，遠低于 70%的普遍目標替代率。根據社科院的測算，我國基本養老基金結余將在 2027 年達到峰值 6.99 萬億元，然后開始迅速下降，到 2035 年耗盡累計結余。我國養老缺口日益擴大，但個人養老金于 2022年 11 月才正式啟動，尚處發展初期。在此背景下，發展二支柱年金尤為重要。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%050001000015000200002500065周歲及以上人口數量（萬人）占全國總人口比重（%）0.00%5.00%10.00%15.00

19、%20.00%25.00%老年人撫養比 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 3 我國三支柱養老金規模變化（億元）我國三支柱養老金規模變化（億元）圖表圖表 4 第一支柱替代率變化第一支柱替代率變化 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券測算 注：基于就業人員平均工資計算 二、二、年金：補充養老金的中流砥柱年金：補充養老金的中流砥柱（一）（一）企業年金企業年金：小部分人的幸福：小部分人的幸福 1、制度逐步完善制度逐步完善 企業年金是指企業及其職工在依法參加基本養老保險的基礎上，通過集

20、體協商自主建立企業年金是指企業及其職工在依法參加基本養老保險的基礎上，通過集體協商自主建立的補充養老保險制度。的補充養老保險制度?；仡櫄v史，中國企業年金的發展歷程大致可以分為四個階段：（1）制度探索階段（）制度探索階段（1991-2000 年）：年）：企業年金的前身是企業補充養老保險，政府逐步從政策和法律上對其予以肯定和鼓勵，并在管理上做出了一些基本規定，形成了企業年金的基礎性政策框架。1995 年 12 月，勞動部頒發關于印發的通知，對企業補充養老保險的基本條件、決策程序、資金來源、管理辦法、待遇給付、經辦機構、投資運營等均做出規定，由此形成了企業年金制度的雛形。（2）制度試點階段（）制度試

21、點階段（2000-2004 年）：年）：企業補充養老保險正式更名為企業年金，并從遼寧省開始試點工作。2001 年 7 月國務院關于同意的批復指出，企業建立企業年金應具備 3 個條件：一是依法參加基本養老保險并按時足額繳費；二是生產經營比較穩定，經濟效益較好；三是企業內部管理制度健全。（3）制度完善階段（）制度完善階段（2004-2016 年）：年）：2004 年 1 月，勞社部頒布企業年金試行辦法，其明確規定了企業年金的地位、建立企業年金的條件和決策程序、企業年金計劃的構成要素、繳費比例、管理辦法、待遇給付以及監管和法律糾紛等；同年 2 月，企業年金基金管理試行辦法發布，規定了企業年金基金的受

22、托管理、賬戶管理、托管以及投資管理等流程，由此確定了我國企業年金的制度框架。隨后勞社部會同其他相關部委就企業年金基金的投資、基金管理機構資格認定、基金管理運作等多方面發文規定，并開展了企業年金集合計劃試點。（4）制度）制度深化階段（深化階段（2016 年至今）：年至今）：為了進一步構建多層次社會保障養老體系，加速發展企業年金，2016 年 6 月人社部對企業年金試行辦法進行修訂，并起草了企業年金規定（征求意見稿）。2017 年 12 月，人社部與財政部聯合發布企業年金辦法，自2018 年 2 月 1 日起施行。此后，人社部與相關部門對企業年金基金管理機構資格等進一020000400006000

23、080000100000120000140000第一支柱企業年金職業年金第三支柱0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2013201420152016201720182019202020212022第一支柱替代率 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 步做出規定。圖表圖表 5 企業年金制度發展歷程企業年金制度發展歷程 階段階段 時間時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 第一階段第一階段 1991 年 6 月 關于企業職工養老保險制度改革的決定 企業可根據自身經濟能力建

24、立企業補充養老保險 1994 年 7 月 中華人民共和國勞動法 鼓勵用人單位根據本單位實際情況為勞動者建立補充保險 1995 年 3 月 國院關于深化企業職工養老保險制度改革的通知 企業補充養老保險和個人儲蓄性養老保險，由企業和個人自主選擇經辦機構 1995 年 12 月 關于印發的通知 對企業補充養老保險的實施主體和條件、決策程序和管理組織、資金來源、記賬方式和計發辦法、繳費方式和水平、享受條件和待遇給付、經辦機構和委托程序、投資運營、基金轉移都做出了規定 第二階段第二階段 2000 年 12 月 國務院關于印發的通知 將“企業補充養老保險”正式更名為“企業年金”；有條件的企業可為職工建立企

25、業年金，并實行市場化運營和管理；企業年金實行基金完全積累，采用個人賬戶方式進行管理，費用由企業和職工個人繳納，企業繳費在工資總額 4%以內的部分，可從成本中列支 2001 年 7 月 國務院關于同意的批復(國函200179 號)建立企業年金的企業需具備 3 個條件：依法參加基本養老保險并按時足額繳費；生產經營比較穩定，經濟效益較好；企業內部管理制度健全；提出“大型企業、行業可以自辦企業年金，鼓勵企業委托有關機構經辦企業年金”第三階段第三階段 2004 年 1 月 企業年金試行辦法 明確規定企業年金的地位、建立企業年金的條件和決策程序、企業年金方案的構成要素、繳費比例、管理辦法、待遇給付以及監管

26、和法律糾紛的解決 2004 年 2 月 企業年金基金管理試行辦法 規范企業年金基金的受托管理、賬戶管理、托管以及投資管理 2004 年 9 月 關于企業年金基金證券投資有關問題的通知 托管人要根據受托人委托，為企業年金基金申請代理開立證券賬戶；托管人以其名義在中國結算公司申請開立結算備付金賬戶，用于其所托管企業年金基金的資金清算與交收 2004 年 12 月 企業年金基金管理機構資格認定暫行辦法 規定法人受托機構、賬戶管理人、托管人及投資管理人應具備的條件 2004 年 12 月 關于印發企業年金基金管理運作流程、企業年金基金賬戶管理信息系統規范和企業年金基金管理機構資格認定專家評審規則的通知

27、 規定賬戶管理人應為企業年金基金建立獨立的企業賬戶和個人賬戶；托管人應為所托管企業年金基金的投資管理人分別開設投資管理風險準備金賬戶；規定資金劃轉手續；規定了企業年金基金賬戶管理信息系統必須具備的基本功能、運行環境以及風險控制能力；公布公開選聘評審專家的步驟、專業范圍、所需具備條件等 2005 年 12 月 關于企業年金方案和基金管理合同備案有關問題的通知 規定企業年金方案和基金管理合同備案的報送，所需材料、受理和監督管理等 2006 年 11 月 關于企業年金基金銀行賬戶管理等有關問題的通知 規定企業年金基金銀行賬戶的開立、變更和撤銷；規定企業年金基金銀行賬戶的資金性質：獨立于受托人和托管人

28、的固有財產及其管理的其他財產 2011 年 2 月 企業年金基金管理辦法 明確了相關部門的監管職責，監管程序、方式及中央、地方監督權限劃分；保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 調整了企業年金基金的投資范圍：限于境內投資，投資范圍包括銀行存款、國債、中央銀行票據、債券回購、萬能保險產品、投資連結保險產品、證券投資基金、股票，以及信用等級在投資級以上的金融債、企業債、可轉換債、短期融資券和中期票據等金融產品；調整投資比例，將固定收益類投資比例由不高于 50%提高到 95%；流動性投資比例由不低于 20%降低到 5

29、%；取消投資股票的比例不高于基金凈資產 20%的比例限制；提出了企業年金可以投資后端集合的養老金產品；明確了企業年金管理機構違反該規定的處罰措施及責任承擔 2011 年 5 月 人力資源和社會保障部關于企業年金集合計劃試點有關問題的通知 規范企業年金集合計劃的設立、運行和監督，保護委托人、受益人以及各企業年金基金管理機構的合法權益 2013 年 4 月 關于擴大企業年金基金投資范圍的通知 擴大了企業年金的投資范圍，增加商業銀行理財產品、信托產品、基礎設施債權投資計劃、特定資產管理計劃、股指期貨。第四階段第四階段 2016 年 6 月 企業年金規定(征求意見稿)對企業年金的繳費比例和待遇發放做了

30、進一步調整；將企業繳費上限由本企業上年度職工工資總額的“1/12”調整為“8%”；將企業和職工個人繳費之和的上限由本企業上年度職工工資總額的“1/6”調整為“12%”，與職業年金的規則趨于一致。2017 年 12 月 企業年金辦法 擴大企業年金適用范圍；降低企業年金繳費上限，繳費規則與職業年金趨同；明確企業繳費及投資收益的歸屬期限；放寬了企業年金領取方式與約束條件；新增企業年金計劃相關實操事項 2018 年 5 月 人力資源社會保障部關于企業年金基金管理機構資格有關事項的通告 規定：對于部分已獲得企業年金基金管理資格的金融機構開展資格調整申請的受理范圍與受理條件 2020 年 12 月 人力資

31、源社會保障部關于調整年金基金投資范圍的通知 規定了年金基金財產的新投資范圍，限于境內投資和香港市場投資。其中，香港市場投資指年金基金通過股票型養老金產品或公開募集證券投資基金，投資港股通標的股票。此次投資范圍中新增優先股、資產支持證券、同業存單、永續債、國債期貨等金融產品和工具，并調整明確了相關投資品種的投資要求和估值方式等。提高了權益類資產投資比例上限，明確年金基金財產投資權益類資產的比例，合計不得高于投資組合委托投資資產凈值的 40%，投資比例上限提高了 10 個百分點。首次明確要求嵌套穿透管理，進一步要求年金基金財產投資比例在計劃層面和組合層面實行“雙限”，防范年金基金合規風險。資料來源

32、：人社部、中國政府網、華創證券 2、繳費、稅收與投資管理規定繳費、稅收與投資管理規定 企業年金基金由企業繳費、職工個人繳費和投資收益構成。企業年金基金由企業繳費、職工個人繳費和投資收益構成。企業繳費每年不超過本企業職工工資總額的 8%，企業和職工個人繳費合計不超過本企業職工工資總額的 12%，其投資運營收益并入企業年金基金。企業年金實行完全積累。企業繳費應當按照企業年金方案確定的比例和辦法計入職工企業年金個人賬戶，個人繳費計入個人賬戶。企業年金暫時未分配至職工企業年金個人賬戶的企業繳費及其投資收益，以及職工企業年金個人賬戶中未歸屬于職工個人的企業繳費及其投資收益，計入企業年金企業賬戶。企業年金

33、稅收采用企業年金稅收采用 EET 模式，即繳費時不納稅，領取時納稅。模式，即繳費時不納稅，領取時納稅。在繳費階段，單位繳費計 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 入個人賬戶時暫不繳納個人所得稅；個人繳費在不超過本人繳費工資計稅基數（即本人上一年度月平均工資）的 4%標準內部分，暫從個人當期的應納稅所得額中扣除；在超過標準繳付的年金單位繳費和個人繳費部分，應并入個人當期的工資、薪金所得，依法計征個人所得稅。在領取階段，應按照綜合所得項目適用的稅率，計征個人所得稅。企業和職工建立企業年金，應當確定企業年金受托人，

34、由企業代表委托人與受托人簽訂企業和職工建立企業年金，應當確定企業年金受托人，由企業代表委托人與受托人簽訂受托管理合同。受托管理合同。受托人包括法人受托機構，或者企業成立的企業年金理事會。截至 2023Q3，全國共 12 家法人機構受托管理，包括 4 家銀行、6 家養老保險公司、1 家信托公司、和1 家養老金管理機構，受托管理資產總額達到 2.29 萬億，其中計劃直投養老金產品資產凈值達到 420.4 億元。受托人應當委托具有企業年金管理資格的賬戶管理人、投資管理人和托管人，負責企業年金基金的賬戶管理、投資運營和托管。截至 2023Q3，全國共 18 家機構進行賬戶管理，包括 9 家銀行、7 家

35、養老保險公司、1 家信托公司和 1 家養老金管理機構，共計建立企業賬戶數 13.87 萬個，個人賬戶數 3103 萬個；共 10 家托管機構，金額達到 3.12 萬億，托管機構均為國股行；共 22 家機構進行投資管理，包括 11 家公募基金、6 家養老保險、2 家證券、2 家資管公司和 1 家養老金管理機構，共計管理組合數 5273個，組合資產總額達到 3.05 萬億。圖表圖表 6 企業年金制度企業年金制度解讀解讀 指標指標 內容內容 參與人員 參加企業職工基本養老保險的職工 繳費 企業繳費企業繳費每年不超過本企業職工工資總額的 8%；個人繳費個人繳費比例不超過本企業職工工資總額的 12%，由

36、單位代扣代繳；稅收模式 EET 模式 稅收優惠 繳費時：繳費時：單位繳費部分，在計入個人賬戶時，個人暫不繳納個人所得稅。單位繳費超過規定標準的部分應并入個人當期的工資、薪金所得，依法計征個人所得稅。投資時：投資時：年金基金投資運營收益分配計入個人賬戶時，個人暫不繳納個人所得稅。領取年金時：領取年金時：按月領取的，適用月度稅率表計算納稅；按季領取的，平均分攤計入各月，按每月領取額適用月度稅率表計算納稅；按年領取的，適用綜合所得稅率表計算納稅。個人賬戶領取 繳費人退休（男：60；女：50/55）或完全喪失勞動能力，可按月、分次或者一次性領??；可全部或部分購買商業養老保險產品，依據保險合同領取待遇并

37、享受相應的繼承權；出國（境）定居人員的企業年金個人賬戶資金，可以根據本人要求一次性支付給本人；職工或者退休人員死亡后，其企業年金個人賬戶余額可以繼承。資料來源：人社部企業年金辦法，中國政府網，華創證券 圖表圖表 7 年金基金對投資范圍與年金基金對投資范圍與比例比例的的限制限制 金融產品金融產品 比例限制比例限制 投資一年期以內（含一年）的銀行存款、中央銀行票據，同業存單，剩余期限在一年期以內（含一年）的國債，剩余期限在一年期以內（含一年）的政策性、開發性銀行債券，債券回購，貨幣市場基金，貨幣型養老金產品等流動性資產 合計不得低于投資組合委托投資資產凈值的 5%投資一年期以上的銀行存款，標準化債

38、權類資產，信托產品，債權投資計劃，債券基金，固定收益型養老金產品，混合型養老金產品等固定收益類資產 合計不得高于投資組合委托投資資產凈值的 135%，其中債券正回購的資金余額占比在每個交易日均不得 40%。保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品（含股票專項型養老金產品）等權益類資產 合計不得高于投資組合委托投資資產凈值的 40%。其中，投資港股通標的產品占比不得高于 20%；投資單只股票專項型養老金產品占比不得高于 10%。投資信托產品、債權投資計劃，以及信托產品

39、型、債權投資計劃型養老金產品 合計不得高于投資組合委托投資資產凈值的 30%。其中，投資信托產品以及信托產品型養老金產品合計不得高于10%。資料來源：人力資源社會保障部關于調整年金基金投資范圍的通知，華創證券 圖表圖表 8 企業年金企業年金基金運營流程基金運營流程 資料來源：人社部企業年金基金管理辦法，華創證券 圖表圖表 9 企業年金受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人職責企業年金受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人職責 身份身份 職責職責 費用收取費用收取 受托人 制定企業年金基金資產配置策略；選擇、監督、更換賬戶管理人、托管人和投資管理人；根據合同對企業年金基金管理進行監督；根據合同收

40、取企業和職工繳費，向受益人支付企業年金待遇，并在合同中約定具體的履行方式等。年度提取的管理費不高于受托管理企業年金基金財產凈值的 0.2%。托管人 安全保管企業年金基金財產；根據投資管理人投資指令及時辦理清算、交割等事宜；監督投資管理人的投資運作等。年度提取的管理費不高于托管企業年金基金財產凈值的0.2%投資管理人 對企業年金基金資產進行投資；定期向受托人提交企業年金基金投資管理報告，接受受托人的監督；建立企業年金基金投資管理風險準備金等。年度提取的管理費不高于投資管理企業年金基金財產凈值的 1.2%。賬戶管理人 記錄企業年金基金投資收益，記錄企業年金基金企業賬戶與個人賬戶信息及財產變化狀況；

41、定期提交企業年金基金賬戶管理報告等。賬戶管理人的管理費按照每戶每月不超過 5 元人民幣的限額，由建立企業年金計劃的企業另行繳納。（保留賬戶和退休人員賬戶的賬戶管理費可以按照合同約定由受益人自行承擔，從受益個人賬戶中扣除）資料來源：人社部企業年金基金管理辦法，華創證券 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 10 獲得企業年金受托、托管、投資管理資質的機構名單獲得企業年金受托、托管、投資管理資質的機構名單 具備相關資質的機構名單具備相關資質的機構名單 受托人 中信信托、平安養老、太平養老、工商銀行、招商

42、銀行、長江養老、中國人壽養老、泰康養老、建信養老、中國銀行、農業銀行、人保養老 托管人 工商銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行、招商銀行、光大銀行、中信銀行、浦發銀行、農業銀行、民生銀行 投資管理人 海富通基金、華夏基金、南方基金、易方達基金、嘉實基金、招商基金、富國基金、博時基金、銀華基金、中國國際金融公司、中信證券、華泰資產、平安養老、太平養老、國泰基金、工銀瑞信、泰康資產、長江養老、中國人壽養老、建信養老、人保養老、新華養老保險 資料來源：人社部社會保險基金監管局2023年Q3全國企業年金基金業務數據摘要，華創證券 3、穩步上量，投資穩健穩步上量，投資穩健 我國企業年金發展增速較快，但覆

43、蓋面窄我國企業年金發展增速較快，但覆蓋面窄、發展不均衡。發展不均衡。2007-2022 年間，企業年金基金的復合增長率達到 21.6%。截至 2023Q3，全國有 13.9 萬戶企業建立企業年金，參加職工3102.95 萬人，企業年金積累基金 3.12 萬億元，較上年末增長 8.71%。但從職工人數參與率來看，根據我們計算，截至 2022 年末，參與職工人數只相當于城鎮職工基本養老保險人數的 5.98%，占城鎮就業人口比例的 6.55%。從行業類別來看，建立企業年金的企業大多為壟斷性行業企業及大型金融機構，而其中多數為國有企業，中小型民營企業則鮮少建立企業年金。企業年金投資風格穩健，收益波動小

44、于大盤。企業年金投資風格穩健，收益波動小于大盤。除 2007 年，企業年金基金年化收益率區間維持在-1.83%,10.31%之間，除 2008/2011/2022 年外均維持正收益。截至 2023Q3，企業年金基金前三季度加權平均收益率達到 1.45%，同期滬深 300 收跌 4.47%。2023 年全年，滬深 300 收跌 11.38%，預計企業年金全年收益率或較前三季度有所收窄。圖表圖表 11 我國企業年金參與企業和職工數變化我國企業年金參與企業和職工數變化 圖表圖表 12 我國企業年金的結存規模及增速變化我國企業年金的結存規模及增速變化 資料來源：人社部社會保險基金監管局 全國企業年金基

45、金業務數據摘要，華創證券 資料來源：人社部社會保險基金監管局全國企業年金基金業務數據摘要，華創證券 050010001500200025003000350002468101214162007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q3建立企業數（萬戶)（左軸）參與職工人數(萬人）（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.501.001.502.002.503.003.502007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年201

46、4年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q3企業年金基金累計結存（萬億元）企業年金基金累計結存增速（%）保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 13 企業年金基金年化投資收益率企業年金基金年化投資收益率 資料來源：人社部社會保險基金監管局全國企業年金基金業務數據摘要，wind，華創證券 單一計劃是主要的形式，收益優于集合計劃、其他計劃。單一計劃是主要的形式，收益優于集合計劃、其他計劃。根據受托管理形式，可以將企業年金計劃分為單一計劃、集合計劃、其他

47、計劃（過渡形式）。單一計劃是指受托人接受唯一的委托人進行單獨的資金管理，適合大企業；集合計劃則是同一受托人接受不同的委托人進行集中的資金管理，適合中小型企業。由于建立企業年金計劃的企業以央企為主，且主要集中在煙草、鐵路、電力、航空等行業及大型金融機構，因此單一計劃是主要的管理形式。截至 2023Q3，企業年金共建立 1807 個單一計劃，管理的資產規模為 26977.3億，占比高達 90.0%；共建立 58 個集合計劃，管理的資產規模為 2973.2 億，占比約 9.9%。從收益率角度來看，受益于個性化設計程度較高、注重風險收益平衡、靈活性較強等因素，單一計劃收益目前看領先于集合計劃、其他計劃

48、。含權益類組合占比大，含權益類組合占比大，做高投資收益做高投資收益。企業年金基金投資組合類型主要分為固定收益類和含權益類。由于企業年金風險承受能力較強且收益率目標約束，因此含權益類資產組合占比較大。2020 年 12 月，人社部印發關于調整年金基金投資范圍的通知，將權益類資產的比例上調十個點至 40%。截至 2023Q3，固定收益類資產金額 3550.4 億元，占比 11.8%；含權益類資產金額 26422.1 億元，占比 88.2%。固定收益類投資收益較為穩定，含權益類投資收益相對波動，但同時也做高了整體投資收益率?；诓煌耐顿Y收益目標，企業年金投資收益率表現分化基于不同的投資收益目標，企

49、業年金投資收益率表現分化。企業年金基金年化收益率反映的是所有企業年金投資組合的平均收益率，不同組合之間存在較大差異。企業年金投資表現分化的主要原因之一，在于多樣化的企業投資需求。部分企業為了追求更為穩健的投資收益，在委托時從戰略資產配置層面提出更高比例的固收類資產配置需求，或通過協議存款等配置打造投資安全墊，由此拉低了投資收益率預期水平。圖表圖表 14 單一計劃與單一計劃與集合計劃的差異集合計劃的差異 區別類型區別類型 單一計劃單一計劃 集合計劃集合計劃 加入程序 單獨建立計劃，流程較復雜，耗時較長 直接加入現有集合計劃，手續簡便 運營成本 費用較高 費用較低 投資風險 投資風險較高 能充分分

50、散投資風險 個性化設計 個性化設計程度高，允許企業在法律法規范圍內設計個性化投資策略、投資目標 個性化設計程度低 適用企業 適合年金資產規模較大且愿意且有能力承受較高運營和管理成本，風險承受能力較強的企業 適合各類企業加入 資料來源：人力資源和社會保障部關于企業年金集合計劃試點有關問題的通知，企業年金基金管理辦法，華創證券整理-100-50050100150200企業年金基金投資收益率（%）滬深300指數年漲跌幅（%）保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15 企業年金單一企業年金單一/集合集合/其

51、他計劃其他計劃金額占比金額占比 圖表圖表 16 企業年金單一企業年金單一/集合集合/其他計劃其他計劃年化收益率年化收益率(%)資料來源：人社部社會保險基金監管局全國企業年金基金業務數據摘要，華創證券 資料來源：人社部社會保險基金監管局全國企業年金基金業務數據摘要，華創證券 圖表圖表 17 企業年金企業年金固收類固收類/含權類組合金額占比含權類組合金額占比 圖表圖表 18 企業年金企業年金固收類固收類/含權類含權類/整體收益率整體收益率 資料來源：人社部社會保險基金監管局全國企業年金基金業務數據摘要，華創證券 資料來源：人社部社會保險基金監管局全國企業年金基金業務數據摘要，華創證券 圖表圖表 1

52、9 2023 前三季度前三季度企業年金基金企業年金基金投資組合投資組合年化投資收益率年化投資收益率分布情況（組合數量）分布情況（組合數量）資料來源：人社部社會保險基金監管局全國企業年金基金業務數據摘要，華創證券 4、覆蓋面窄是首要制約因素覆蓋面窄是首要制約因素 企業年金替代率偏低，補充養老作用不夠顯著。企業年金替代率偏低，補充養老作用不夠顯著。根據學者谷曉霞的研究（我國企業年金制度的變遷及國際經驗借鑒），我國企業年金替代率與發達國家相比存在較大差距，據0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%單一計劃集合計劃其他計劃-4.00-2.000.002.004.006.008

53、.0010.0012.00單一計劃集合計劃其他計劃0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%固定收益類含權益類-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%固定收益類含權益類整體投資收益率R0,691%R0,4452%R1%,10993%R2%,17894%R3%,1070R4%,572 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 調查發達國家企業年金替代率多保持在 20%30%之間，但相關學者對于我國企業年金替代率的測算均未超過 5%左右。綜合考慮一支柱基

54、本養老保險替代率（2022 年為 50.9%），合計依舊不足以達到 70%水平線，當前養老保險替代率不足以完全實現養老需求。企業年金企業年金覆蓋面窄覆蓋面窄、區域發展不平衡區域發展不平衡，來自第一支柱的擠兌效應明顯，來自第一支柱的擠兌效應明顯。我國企業年金參與率遠不及發達國家，據學者谷曉霞調查，發達國家如美國、丹麥、西班牙等企業年金參與率在 15%-100%之間不等，然而我國企業年金參與率卻維持在 6%左右。我國企業年金多集中于煙草、鐵路、電力、航空等行業及大型金融機構，中小企業、個體戶、農民等主體參與率較低。企業建立企業年金制度有一定的門檻，其中包括：依法參加本市城鎮企業職工基本養老保險并已

55、依時足額繳納養老保險費，無欠費記錄或已清繳欠費的。這一條就將許多中小企業排除在外，其潛在制約是第一支柱的繳費門檻和比例太高，部分中小企業難以在繳納社保之后仍有余力來發展企業年金。從區域發展結構來看，與當地經濟發展水平、居民收入等正向相關，呈現東部地區企業年金賬戶數最多、累計基金規模最高，而東北地區最少的特征。此外，從制度設計、稅收優惠、建立流程等角度亦可解釋企業年金的發展瓶頸：此外，從制度設計、稅收優惠、建立流程等角度亦可解釋企業年金的發展瓶頸：第一，制度設計第一，制度設計尚有改善空間尚有改善空間、可攜帶性較差。、可攜帶性較差。企業年金辦法規定由企業自愿建立企業年金，但企業為降低人工成本，一般

56、不會積極主動建立企業年金。且辦法規定企業建立的企業年金應當覆蓋本企業全體職工，許多企業內部人員構成復雜、員工流動性也比較大，全體覆蓋較難實現。同時，雇員在企業間跳槽時，不但企業方停止繳費，雇員還不能從年金計劃退出。二三支柱之間尚未打通，攜帶性較差也導致職工參加企業年金的積極性并不高。第二，稅收優惠力度不足。第二，稅收優惠力度不足。根據發達國家養老金體系建立的經驗，養老金制度中重要的一環在于稅收優惠。據 從日本企業年金 EET 型稅收模式得到經驗的借鑒，我國目前給予企業繳費部分的稅收優惠比例僅為 5%，而世界上采用 EET 型稅收政策的主要國家基本上都對企業繳費部分給予全額免稅。我國個人繳費的稅

57、收優惠比例僅為 4%，而日本目前平均的個人繳費稅收優惠比例約為9.3%，歐盟國家則更高，比如愛爾蘭更是全額免稅。企業年金稅優適度放開，能夠一定程度激勵企業與職工參與企業年金計劃，從繳費端進行擴容。第三，企業年金建立流程復雜。第三，企業年金建立流程復雜。企業年金建立大致需要經過六道流程：制定年金方案報送年金方案備案方案確定受托人確定管理人實施計劃，流程中的每一步工作量都很大，同時需要企業具備相關的專業知識，這對于中小微企業是巨大的挑戰。在企業年金建立后，日常的維護工作也需要企業投入相應的人力、物力，給企業造成一定的成本負擔。（二）（二）職業年金職業年金：黑馬之勢，居安思危黑馬之勢，居安思危 1、

58、發展尚處初期發展尚處初期 職業年金是機關事業單位及其工作人員在參加基本養老保險的基礎上，建立的補充養老職業年金是機關事業單位及其工作人員在參加基本養老保險的基礎上，建立的補充養老保險制度，與企業年金同屬于我國養老體系第二支柱。保險制度，與企業年金同屬于我國養老體系第二支柱。職業年金的發展歷程大致可以分為三個階段：（1）制度試點階段（制度試點階段（2008-2010 年）：年）：國家開始在制度層面探索單位職業年金制度，并開始試點工作。2008 年 3 月國務院發布 事業單位工作人員養老保險制度改革試點方案，確定在山西、上海、浙江、廣東、重慶 5 省市先期開展試點。保險行業深度研究報告保險行業深度

59、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （2）制度制度確定確定階段（階段（2011-2015 年）：年）：2011 年 7 月國務院發布事業單位職業年金試行辦法，初步對職業年金的資金來源、繳費比例、領取方式、基金管理等作出了明確規定，標志著我國職業年金制度開始建立。2015 年 1 月，國務院發布關于機關事業單位工作人員養老保險制度改革的決定，正式確立了職業年金制度。（3）制度制度完善完善階段（階段（2015 年至今）：年至今）：2015 年 3 月國務院發布關于印發的通知（國辦發201518 號），將職業年金參加范圍擴大為機關事業單位工作人

60、員，并規定繳費基數、來源構成和賬戶管理等內容。2016 年 9 月發布職業年金基金管理暫行辦法，對職業年金基金市場化投資運營做出了規定，同時指出職業年金基金受托、托管和投資管理機構應在具有相應企業年金基金管理資格的機構中選擇。2020年，在職業年金基金管理暫行辦法基礎上，在投資管理規定方面與企業年金進行統一，并調整了年金基金的投資范圍。圖表圖表 20 職業年金制度發展歷程職業年金制度發展歷程 時間時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 第一階段第一階段 2008 年 3 月 事業單位工作人員養老保險制度改革試點方案 確定在山西、上海、浙江、廣東、重慶 5 省市先期開展試點，規定養老保險費用由

61、單位和個人共同負擔，退休待遇與繳費相聯系，基金逐步實行省級統籌，建立職業年金制度，實行社會化管理服務等。第二階段第二階段 2011 年 7 月 事業單位職業年金試行辦法 規定職業年金適用于分類推進事業單位改革后從事公益服務的事業單位及其編制內工作人員。單位繳費比例最高不超過本單位上年度繳費工資基數的 8%，個人繳費比例不超過上年度本人繳費工資基數的 4%。2011 年 12 月 關于認真貫徹落實分類推進事業單位改革有關文件精神的通知 明確提出要做好開展試行職業年金的準備工作。2015 年 1 月 關于機關事業單位工作人員養老保險制度改革的決定 明確提出建立職業年金制度。機關事業單位在參加基本養

62、老保險的基礎上，應當為其工作人員建立職業年金。第三階段第三階段 2015 年 3 月 關于印發的通知 參加范圍擴大為機關事業單位工作人員，規定繳費基數、來源構成和賬戶管理等內容。2015 年 3 月 關于貫徹落實的通知 明確規定參保范圍、單位和個人繳費基數、個人賬戶記賬利率、“中人”過渡、視同繳費年限和視同繳費指數的認定等內容。2016 年 9 月 職業年金基金管理暫行辦法 對職業年金基金的委托管理、賬戶管理、受托管理、托管、投資管理以及監督管理等內容做出了規定，指出職業年金基金受托、托管和投資管理機構應在具有相應企業年金基金管理資格的機構中選擇。2020 年 12 月 人力資源社會保障部關于

63、調整年金基金投資范圍的通知 規定了年金基金財產的新投資范圍，限于境內投資和香港市場投資。提高了權益類資產投資比例上限為 40%，投資比例上限提高了 10 個百分點。首次明確要求嵌套穿透管理。資料來源：人社部、中國政府網、華創證券 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 2、投資加速規模擴張投資加速規模擴張 職業年金所需費用由單位和工作人員個人共同承擔職業年金所需費用由單位和工作人員個人共同承擔，單位按工資總額的單位按工資總額的 8%繳費，個人繳費，個人4%；實賬基金實行市場化投資；實賬基金實行市場化投資。職業年

64、金基金采用個人賬戶方式管理。個人繳費實行實賬積累。對于財政全額供款的單位，單位繳費根據單位提供的信息采取記賬方式，每年按照國家統一公布的記賬利率計算利息，工作人員退休前，本人職業年金賬戶的累計儲存額由同級財政撥付資金記實；對于非財政全額供款的單位，單位繳費實行實賬積累。實賬積累形成的職業年金基金，實行市場化投資運營，按實際收益計息。職業年金基金采取集中委托投資運營的方式管理。職業年金基金采取集中委托投資運營的方式管理。職業年金計劃的代理人代理委托人與受托人簽訂職業年金計劃受托管理合同，受托人與托管人、投資管理人分別簽訂職業年金計劃委托管理合同。職業年金計劃的基金財產，可以由投資管理人設立投資組

65、合，或是由受托人直接投資養老金產品進行投資管理。職業年金基金受托、托管和投資管理機構在具有相應企業年金基金管理資格的機構中選擇。在投資范圍與比例限制上，與企業年金同適用于人力資源社會保障部關于調整年金基金投資范圍的通知規定。圖表圖表 21 職業年金職業年金制度解讀制度解讀 指標指標 內容內容 參與人員 機關事業單位工作人員 繳費 單位繳納職業年金費用的比例為本單位工資總額的 8%；個人繳費比例為本人繳費工資的 4%，由單位代扣；稅收模式 EET 模式 稅收優惠 繳費時：單位繳費部分，在計入個人賬戶時，個人暫不繳納個人所得稅。單位繳費超過規定標準的部分應并入個人當期的工資、薪金所得，依法計征個人

66、所得稅。投資時：年金基金投資運營收益分配計入個人賬戶時，個人暫不繳納個人所得稅。領取年金時：按月領取的，適用月度稅率表計算納稅；按季領取的，平均分攤計入各月，按每月領取額適用月度稅率表計算納稅；按年領取的，適用綜合所得稅率表計算納稅。領取 繳費人退休（男：60；女：50/55）后可選擇按月領??；可一次性用于購買商業養老保險產品；個人賬戶余額享有繼承權；資料來源：國務院辦公廳機關事業單位職業年金辦法，中國政府網，華創證券 圖表圖表 22 職業年金基金運營流程職業年金基金運營流程 資料來源：人社部、財政部職業年金基金管理暫行辦法，華創證券 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證

67、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 23 職業年金委托人、代理人、受托人、托管人、投資管理人職責職業年金委托人、代理人、受托人、托管人、投資管理人職責 身份身份 主要職責主要職責 委托人 參加職業年金計劃的機關事業單位及其工作人員 機關事業單位向管理其基本養老保險的社會保險經辦機構申報職業年金繳費；職業年金繳費按期劃入職業年金基金歸集賬戶；協助社會保險經辦機構發放職業年金待遇，協助辦理職業年金賬戶轉移。代理人 代理委托人集中行使委托職責并負責職業年金基金賬戶管理業務的中央國家機關養老保險管理中心及省級社會保險經辦機構 設立獨立的職業年金基金歸集賬戶，歸集

68、職業年金繳費，及時將職業年金基金歸集賬戶資金劃入職業年金基金受托財產托管賬戶；計算職業年金待遇，辦理賬戶轉移等相關事宜；監督職業年金計劃管理情況。受托人 受托管理職業年金基金財產的法人受托機構 選擇、監督、更換職業年金計劃托管人和投資管理人；制定職業年金基金戰略資產配置策略；建立職業年金計劃投資風險控制及定期考核評估制度，嚴格控制投資風險。托管人 接受受托人委托保管職業年金基金財產的商業銀行 安全保管職業年金基金財產；以職業年金基金名義開設基金財產的資金賬戶和證券賬戶等；對所托管的不同職業年金基金財產分別設置賬戶；向投資管理人劃撥；向受益人發放職業年金待遇；監督投資管理人的投資運作。投資管理人

69、 接受受托人委托投資管理職業年金基金財產的專業機構 對職業年金基金財產進行投資；建立職業年金基金投資管理風險準備金；建立投資組合風險控制及定期評估制度。資料來源：人社部、財政部職業年金基金管理暫行辦法，華創證券“半強制性”驅動職業年金迅速滲透，投資“半強制性”驅動職業年金迅速滲透，投資助力規模擴張。助力規模擴張。2015 年國務院正式確認了職業年金制度，由于職業年金要求機關事業單位及其工作人員參與，具有半強制性，起步階段發展迅速。2018 年，年底基金結余達到 4900 億元，同時當年度職業年金全面啟動投資運營，各地陸續進行職業年金基金受托人、托管人和投管人招標。2019 年是職業年金投資運營

70、元年，全國職業年金項目陸續完成受托人、托管人招標，部分地區開始投資運作。2020 年，職業年金基金投資規模達到 1.29 萬億，投資收益率 7.80%。截至 2022 年，職業年金基金投資規模達到 2.11 萬億，自啟動投資運營以來年均投資收益率 5.29%。圖表圖表 24 職業年金職業年金基金規模變化基金規模變化 資料來源：人社部，華創證券 注：2018、2019年為職業年金結余規?？趶?，2020年之后為職業年金基金投資規?？趶?05000100001500020000250002018年2019年2020年2021年2022年職業年金（億元）保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會

71、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 3、做實賬戶道阻且艱做實賬戶道阻且艱 單位繳費“虛實結合”，做實賬戶帶來財政壓力。單位繳費“虛實結合”，做實賬戶帶來財政壓力。職業年金啟動相對較晚，但發展迅速。然而，在此過程中亦面臨挑戰與進一步發展的桎梏。首先在賬戶管理設計上，對于財政全額撥款單位采取虛擬記賬的方式，領取時再由同級財政撥付資金做實。雖然可以減緩當期財政壓力，但帶來的隱形負債壓力亦不可忽視。若領取時出現財政資金緊張的情況，將會進一步衍生“空賬”與個人退休收入減少、養老待遇不及預期等情況?！疤撡~”降低資金使用效率，多方因素下投資管理效率仍有待提升?！疤撡~”

72、降低資金使用效率，多方因素下投資管理效率仍有待提升。一方面，職業年金“虛實結合”的記賬方式導致職業年金基金結余并未全部參與投資。職業年金實賬部分參與市場化投資，按實際收益計息；虛賬部分則按照國家統一公布的記賬利率計算利息，并未通過實際投資促進增值，資金運用效率有所損耗。另一方面，由于資金安全性要求、投資范圍受限以及短期考核壓力，投資管理效率仍有提升空間。三、三、測算測算：截至：截至 2030E 達達 6.2 萬億級別的增量資金萬億級別的增量資金 基于替代率的角度，基于替代率的角度，我們分別對企業年金與職業年金進行規模測算。年金基金來自繳費與投資收益，同時每年有退休人員領取導致基金的流出，因此我

73、們分別通過繳費、投資與領取預測基金的變動情況。（1）繳費：）繳費：我們使用城鎮就業人員作為基礎數據，以過去五年復合增速預測城鎮就業人員人數，并通過假設覆蓋率計算得到參與職工人數。進一步地，以 GDP 增速目標作為工資增速假設，計算繳費基數與繳費金額。（2）投資：）投資：結合當年資本市場實際運行情況與企業年金基金投資目標，給出投資收益率假設，計算靜態投資收益。此處的靜態指以上年末基金余額作為投資規模，不考慮年內規模變動。（3）領?。海╊I?。夯谔娲史€步提升的核心假設計算領取金額。在退休人員領取人數上，考慮老齡化趨勢做出假設。同樣地，對職業年金進行規模測算，并合并測算年金基金整體規模。當前，截至

74、當前，截至 2022 年年底年金合計規模底年金合計規模 5.0 萬億。根據我們的測算，萬億。根據我們的測算，2030 年年金年年金基金預計基金預計增長至增長至 11.2 萬億，增萬億，增量達量達 6.2 萬億級別。萬億級別。根據年金基金投資范圍與比例規定，年金基金將為資管行業帶來重要增量資金。但同時，需考慮當前年金基金發展尚存的桎梏與面臨的困局。年金的發展壯大不止來自于企業與居民繳費意愿的加強、投資管理人運作效率的提升，更得益于年金基金相關管理制度設計的進一步完善。保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖

75、表 25 企業年金企業年金 2023-2030 年年規模測算規模測算 資料來源：wind，華創證券預測 假設：（1）2024-2025年城鎮就業人員使用2018-2022復合增速預測，考慮出生率下降、畢業生新增人數下降等因素，后面每三年向下調低增速假設（2）覆蓋比例假設逐年遞增0.1%（3）工資增速假設為5%（4）繳費比例假設為12%，規定要求企業與個人合計繳費比例不得高于12%，此處是基數存在統計差異，假設亦將其納入考慮（5）替代率（退休人口平均領取金額/就業人員平均工資）2024-2025E為12%/13%，考慮養老金體系結構中預計二支柱逐步發揮更大的作用，每三年向上調高假設（6）2024

76、-2035E假設投資收益率為3.5%（7）2023年退休比例假設為28.0%，考慮老齡化趨勢，每三年/五年加速遞增 圖表圖表 26 職業職業年金年金 2023-2030 年年規模測算規模測算 資料來源：wind，華創證券預測 假設：（1）機關事業單位工作人員參與率100%，繳費比例12%（2）機關事業單位工作人員每年新增1%。參考數據，2022年擴招100.6萬人，擴招約2.5%，考慮退休、離職，假設每年增加1%?？紤]人口增速變化，每三年/五年增速假設下調。（3）工資增速假設為5%（4）2022年投資收益率根據啟動至今倒算假設為2.8%，2023年投資收益率參考企業年金假設為1.5%，其余年份

77、假設為4%（5）2023年退休比例假設為28.0%，考慮老齡化趨勢，每三年/五年加速遞增（6）2023年替代率假設為25%，考慮養老金體系結構中預計二支柱逐步發揮更大的作用，每三年/五年向上調高假設 保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 27 年金年金 2023-2030 年年規模測算規模測算（億元）（億元）資料來源：wind，華創證券預測 四、四、風險提示風險提示 經濟下行、財政壓力加大、老齡化進程超預期、繳費意愿不及預期、投資波動。保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資

78、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2

79、022 年第十屆東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最佳分析師第

80、五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。研究員：劉瀟偉研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。研究員：林宛慧研究員：林宛慧 廈門大學學士，對外經濟貿易大學碩士。曾任職于長城證券

81、，2024 年加入華創證券研究所，主要負責銀行業研究。保險行業深度研究報告保險行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基

82、準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告

83、而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價

84、值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522