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1、 山推股份(000680)/工程機械/公司深度研究報告/2024.03.31 請閱讀最后一頁的重要聲明！推土機行業領軍企業，奮楫揚帆再譜新篇 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-03-29 收盤價(元)8.27 流通股本(億股)10.65 每股凈資產(元)3.71 總股本(億股)15.01 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 張豪杰 SAC 證書編號：S0160522090002 相關報告 立足推土機領域，立足推土機領域，打造土方機械行業龍頭打造土方機械行業龍頭

2、。公司是我國推土機行業龍頭企業，已形成推土機、壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、裝載機六大系列主機產品及工程機械零部件全面發展的產品鏈。根據公司公告，公司國內推土機市場份額連續多年保持在 60%以上，超大馬力機型銷量超越主要進口品牌，實現國產化替代。公司海外市場快速增長，產品結構持續優化，不斷加大降本控費力度，經營業績實現持續穩健增長，盈利能力不斷增強，經營質量夯實穩健。推土機市場推土機市場規模規模有望有望逐步回升逐步回升，行業，行業集中度集中度較較高高。根據 QY research，預計 2025年全球推土機銷售額將達到 36.3 億美元。推土機出口保持較快增長，俄羅斯和印尼是我國推土機出口的

3、前兩大國家；國內推土機市場受地產等領域投資減弱影響有所下滑，但伴隨著萬億國債的發行，基建投資有望持續加碼，國內需求有望迎來邊際改善。推土機市場集中度較高，全球市場 CR5 達到 87%，全球前三強分別是卡特彼勒、山推股份和小松。海外礦采和基建投資帶動大馬力推土機需求持續提升，產品結構優化有望進一步增強龍頭企業競爭優勢。海外出口及大馬力產品貢獻業績增長，國企改革釋放經營活力。海外出口及大馬力產品貢獻業績增長，國企改革釋放經營活力。2023 年，公司海外收入同比增長 33.73%，占總收入的比重達 55.77%；海外業務毛利率為24.05%，較國內業務毛利率高出 13.13pct。公司產品遠銷海外

4、 160 多個國家和地區，海外渠道布局逐步完善。公司產品技術實力行業領先，在礦用大馬力設備領域逐步實現國產替代，大馬力占比提升有望進一步提升公司盈利水平。公司依托母公司山東重工集團，形成在資本、技術、人才及渠道等方面的協同；公司國企改革不斷推進，有望進一步激發公司發展動能。投資投資建議建議：公司海外業務保持較快增長，產品結構不斷優化，盈利能力不斷增強。公司與母公司資源形成有效協同，國企改革不斷推進，不斷打造土方機械領域全產業鏈競爭優勢。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 10.03、11.90、13.38 億元，當前股價對應 PE 分別為 12.37、10.43、9.27 倍

5、。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風風險提示：險提示：基建、地產、礦山投資不及預期；市場非理性競爭；海外貿易環境惡化；原材料、航運價格大幅上漲；人民幣匯率大幅波動；限售股解禁風險等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)9998 10541 14002 16117 17798 收入增長率(%)9.02 5.43 32.83 15.11 10.43 歸母凈利潤(百萬元)632 765 1003 1190 1338 凈利潤增長率(%)288.55 21.16 31.05 18.64 12.46 E

6、PS(元/股)0.42 0.51 0.67 0.79 0.89 PE 9.82 9.69 12.37 10.43 9.27 ROE(%)12.91 13.74 15.61 16.02 15.65 PB 1.27 1.33 1.93 1.67 1.45 數據來源：wind 數據（2024 年 3 月 29 日），財通證券研究所 -22%-1%19%39%60%80%山推股份滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 立足推土機領域，打造土方機械行業龍頭立足推土機領域，打造土方機械行業龍頭.5 1.1 基本概況：公司是我國推土機行業龍頭企業

7、基本概況：公司是我國推土機行業龍頭企業.5 1.2 主營業務：工程機械主機產品及配件業務協同發展主營業務：工程機械主機產品及配件業務協同發展.6 1.3 股權結構：公司實控人為山東省國資委股權結構：公司實控人為山東省國資委.8 1.4 財務情況：經營業績穩健增長，盈利能力不斷增強財務情況：經營業績穩健增長，盈利能力不斷增強.9 2 推土機市場規模有望逐步回升，行業集中度較高推土機市場規模有望逐步回升，行業集中度較高.12 2.1 全球推土機市場規模超全球推土機市場規模超 30 億美元，國內市場有望迎來邊際改善億美元，國內市場有望迎來邊際改善.12 2.2 推土機市場集中度較高，山推國內市場份額

8、超推土機市場集中度較高，山推國內市場份額超 60%.14 2.3 海外礦采和基建投資帶動大馬力市場需求提升海外礦采和基建投資帶動大馬力市場需求提升.16 3 海外出口及大馬力產品貢獻業績增長，國企改革釋放經營活力海外出口及大馬力產品貢獻業績增長，國企改革釋放經營活力.17 3.1 公司產品揚帆出海，海外競爭力不斷增強公司產品揚帆出海，海外競爭力不斷增強.17 3.2 公司大馬力產品逐步放量，市場競爭力不斷增強公司大馬力產品逐步放量，市場競爭力不斷增強.19 3.3 依托集團協同發展，國企改革持續激活公司發展動能依托集團協同發展，國企改革持續激活公司發展動能.22 4 盈利預測與投資建議盈利預測

9、與投資建議.25 5 風險提示風險提示.27 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司主營工程機械主機和配件公司主營工程機械主機和配件.6 圖圖 3.2023 年主機產品收入占比年主機產品收入占比 64%.7 圖圖 4.主機產品毛利率不斷提升主機產品毛利率不斷提升.7 圖圖 5.2023 年主機產品收入同比增長年主機產品收入同比增長 8.8%.7 圖圖 6.公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年末）年末）.8 圖圖 7.2016 年以來公司營收基本保持穩健增長趨勢年以來公司營收基本保持穩健增長趨勢.9 圖圖 8.2016 年以來公司歸母凈利潤較快增長年以來公司歸母

10、凈利潤較快增長.9 圖圖 9.2023 年公司毛利率、凈利率同比提升年公司毛利率、凈利率同比提升 3.8、0.9pct.10 圖圖 10.2023 年第四季度毛利率同比提升年第四季度毛利率同比提升 5.1pct.10 圖圖 11.2023 年公司經營活動現金凈流量年公司經營活動現金凈流量 3.5 億元億元.10 圖圖 12.存貨和應收賬款周轉狀況良好存貨和應收賬款周轉狀況良好.10 內容目錄 圖表目錄 GUhUMBcZmUeV7ZiWcZmV7NdN8OoMqQmOtPlOoOtPfQoOtRbRqQvMwMqNrPxNnNqO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研

11、究報告/證券研究報告 圖圖 13.可比公司營業總收入對比（億元）可比公司營業總收入對比（億元）.11 圖圖 14.可比公司營業總收入同比增速對比可比公司營業總收入同比增速對比.11 圖圖 15.可比公司歸母凈利潤對比（億元）可比公司歸母凈利潤對比（億元）.11 圖圖 16.可比公司歸母凈利潤同比增速對比可比公司歸母凈利潤同比增速對比.11 圖圖 17.可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比.11 圖圖 18.可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比.11 圖圖 19.中國推土機銷量呈現周期性，近年來逐漸復蘇中國推土機銷量呈現周期性，近年來逐漸復蘇.12 圖圖 20.全球推土機市場恢復至疫情前水平全球

12、推土機市場恢復至疫情前水平.12 圖圖 21.2020-2023 年中國推土機出口量復合增速年中國推土機出口量復合增速 42.9%.13 圖圖 22.中國推土機進口量維持于低水平中國推土機進口量維持于低水平.13 圖圖 23.2023 年俄羅斯、印尼占我國推土機出口量年俄羅斯、印尼占我國推土機出口量 48%.13 圖圖 24.我國推土機平均進口單價高于出口單價我國推土機平均進口單價高于出口單價.13 圖圖 25.2023 年我國基建固定資產投資同比增長年我國基建固定資產投資同比增長 8.2%.14 圖圖 26.2023 年我國政府債券發行額同比增長年我國政府債券發行額同比增長 34.8%.14

13、 圖圖 27.全球推土機廠商前五強市占率總計達到全球推土機廠商前五強市占率總計達到 87%.15 圖圖 28.“一帶一路一帶一路”國家基建需求和熱度加速回暖國家基建需求和熱度加速回暖.16 圖圖 29.2022 年年“一帶一路一帶一路”國家重點行業基建項目數量國家重點行業基建項目數量.16 圖圖 30.2023 年印尼采礦業實際年印尼采礦業實際 GDP 同比增長同比增長 6.1%.16 圖圖 31.2024 年年 1 月俄羅斯采礦和采石業工業生產指數同比增長月俄羅斯采礦和采石業工業生產指數同比增長 3.7%.16 圖圖 32.2023 年中國年中國 400 大馬力以上推土機銷量占比大馬力以上推

14、土機銷量占比 1.1%.17 圖圖 33.山推山推 SD90-C5 大馬力推土機服務于某大型煤礦大馬力推土機服務于某大型煤礦.17 圖圖 34.2023 年公司海外業務收入占比年公司海外業務收入占比 58%.18 圖圖 35.2020-2023 年公司海外收入復合增速年公司海外收入復合增速 67.8%.18 圖圖 36.2023 年公司海外業務毛利率高出國內毛利率年公司海外業務毛利率高出國內毛利率 13.1pct.18 圖圖 37.公司服務網點布局全球公司服務網點布局全球.19 圖圖 38.公司推出公司推出“山推山推 e 路行路行”服務服務 APP.19 圖圖 39.山推股份鏈軌節自動鍛造生產

15、線山推股份鏈軌節自動鍛造生產線.20 圖圖 40.山推履帶底盤分公司底盤件產品一覽山推履帶底盤分公司底盤件產品一覽.20 圖圖 41.康明斯發動機產品種類齊全康明斯發動機產品種類齊全.21 圖圖 42.2023 年公司在關聯公司中的采購金額占年度采購總額年公司在關聯公司中的采購金額占年度采購總額 25.5%.23 圖圖 43.2019-2023 年公司人均創收復合增速年公司人均創收復合增速 11.9%.24 圖圖 44.2019-2023 年公司人均創利復合年公司人均創利復合增速增速 89.3%.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表

16、1.20 世紀世紀 80 年代我國引進多種國外推土機機型年代我國引進多種國外推土機機型.14 表表 2.2022 中國推土機用戶品牌關注度前七強品牌介紹中國推土機用戶品牌關注度前七強品牌介紹.15 表表 3.與其他傳動系統相比，液壓傳動性能更優，成本合理與其他傳動系統相比，液壓傳動性能更優，成本合理.20 表表 4.公司公司 2021 年非公開發行股票認購情況及募集年非公開發行股票認購情況及募集資金用途資金用途.21 表表 5.公司大馬力推土機性能比肩海外頭部品牌公司大馬力推土機性能比肩海外頭部品牌.22 表表 6.山東重工部分子公司介紹（除山推股份之外）山東重工部分子公司介紹（除山推股份之外

17、）.22 表表 7.主要子公司及對公司凈利潤影響達主要子公司及對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司持股情況以上的參股公司持股情況.23 表表 8.公司股權激勵計劃第三期解鎖條件公司股權激勵計劃第三期解鎖條件已超額完成已超額完成.24 表表 9.公司業績拆分公司業績拆分.25 表表 10.可比公司估值可比公司估值.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 立足推土機領域立足推土機領域，打造土方機械行業龍頭，打造土方機械行業龍頭 1.1 基本概況：基本概況：公司公司是我國推土機行業龍頭企業是我國推土機行業龍頭企業 公司為我國推土機龍頭企業，

18、公司為我國推土機龍頭企業，推土機產銷量連續推土機產銷量連續 18 年年國內國內第一第一。公司的前身是成立于 1952 年的煙臺機器廠，1993 年成立山推工程機械股份有限公司，是山東重工集團權屬子公司，并于 1997 年 1 月在深交所掛牌上市。目前公司已經發展成為我國推土機行業龍頭企業，推土機產銷量連續 18 年國內第一，產品遠銷海外 160多個國家和地區，是全球建設機械制造商 50 強、中國制造業 500 強。充分發揮集團協同優勢，鞏固公司推土機龍頭地位。充分發揮集團協同優勢，鞏固公司推土機龍頭地位。公司將做大做強工程機械板塊作為集團重要的發展戰略之一。在集團的資本、技術、人才支持及渠道的

19、協同作用下，公司不斷強化資源和業務協同，利用集團產業鏈優勢實現動力總成、液壓件、變速箱、變矩器、四輪一帶、研發等方面的資源共享，進一步提升資源配置的廣度和深度。公司通過強化各方的全方位協同與融合創新，實現集團內部優勢互補，形成集團獨有的資源優勢，進一步提升公司核心競爭力。研發實力強勁，研發實力強勁，培育主機培育主機+零部件全產業鏈競爭優勢零部件全產業鏈競爭優勢。公司擁有國家級企業技術中心、國家級工業設計中心、多項省級技術平臺、智能控制實驗室、傳動實驗室、綜合產品驗證中心等一系列專業重點研發實驗室。在北美、德國和日本與山東重工集團共享創新研發中心，形成推土機、壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、裝載

20、機六大主機產品和工程機械零部件全面發展的產品鏈，致力于簡化施工，為客戶創造價值。公司推土機產品以絕對優勢領先其他生產制造商，推出的 DH46-C3全液壓推土機技術居于國際領先地位，超大馬力機型銷量超越主要進口品牌，實現國產化替代，并持續提升客戶服務水平。公司加速推進國四產品成熟量產，并在海外市場著力拓展 B 系列產品，加快將高端的 K/M 系列推向市場。產品推陳出圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 新，推出推裝機產品填補市場空白。裝載機在集團整合優勢下，產品性能不斷提升，提升公司的市場競爭

21、力。推土機推土機行業市占行業市占率常年保持率常年保持 60%以上以上，打造智慧施工解決方案。，打造智慧施工解決方案。公司在推土機行業優勢明顯，在國內推土機行業市占率多年保持 60%以上。公司于 2022 年成為行業唯一一家同時擁有電推、電裝、電挖三款新能源產品的企業。公司推出盤古土石方智慧施工、軒轅道路智慧施工、昆侖礦山智慧施工三大覆蓋十大工況的一體化解決方案?；诩瘓F協同優勢，推出“黃金內核”技術品牌，并借助集團資源，利用從短視頻到大型高端產品展示會等諸多手段，展示山推品牌價值。1.2 主營業務：工程機械主機產品及配件業務主營業務：工程機械主機產品及配件業務協同協同發展發展 公司公司主營產品

22、包括工程機械主機和配件主營產品包括工程機械主機和配件兩大板塊。兩大板塊。工程機械主機產品主要有推土機，路面機械（壓路機、平地機、銑刨機、路面攪拌設備等），裝載機，挖掘機，混凝土機械（混凝土攪拌樓、混凝土攪拌站、混凝土輸送設備等）。工程機械配件產品主要有推土機、挖掘機和裝載機的配件，如工程機械四輪、傳動配件、結構件等。公司致力于遠程遙控、智能網聯、新能源、大馬力產品領域的研究，利用新業態賦能公司發展，引領行業前行。公司還致力于數字化、自動化提升，完成了焊接生產線、駕駛室裝配線、大節履帶裝配線、多項產品加工生產線的全面自動化升級改造，進一步提升了公司產品生產效率和可靠性，推動公司發展。工程機械主機

23、產品貢獻主要收入和利潤。工程機械主機產品貢獻主要收入和利潤。2023 年，公司工程機械主機/工程機械配件及其他業務分別實現營收 67.66、27.49 億元，分別同比增長 8.78%、0.85%，占總收入的比例分別為 64.18%、26.09%；毛利率分別為 23.18%、8.83%，分別同比圖2.公司主營工程機械主機和配件 數據來源：公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 提升 3.99、2.99pct，公司盈利能力不斷提升主要得益于海外收入快速增長，大馬力推土機、新能源產品和智慧施工一體化業務等戰略產品實現進一步發展。

24、公司大馬力推土機逐步實現國產化替代，并在出口市場取得新進展；新能源產品完成多臺新產品研發，并取得了銷售的新進展；一體化智慧施工取得突破，共同推動公司盈利能力不斷提升。圖3.2023 年主機產品收入占比 64%圖4.主機產品毛利率不斷提升 數據來源：choice、財通證券研究所 數據來源：choice、財通證券研究所 圖5.2023 年主機產品收入同比增長 8.8%數據來源：choice、財通證券研究所 推土機作為公司核心產品，市占率連續多年保持推土機作為公司核心產品，市占率連續多年保持 60%以上。以上。公司不斷提升產品研發和創新能力，推出的 DH46-C3 產品全液壓推土機等產品整體技術達到

25、國際領先，超大馬力銷量超越主要進口品牌，實現國產化替代。同時，公司不斷優化提升對客戶的服務質量，獲得客戶高度認可。把握把握海外市場機遇，海外業績海外市場機遇，海外業績快速增長快速增長。公司不斷完善海外銷售渠道建設，建立海外業務高管聯系點機制，在海外圍繞細分市場的工況，用戶使用習慣等差異化特點，進行差異化生產，推動海外?？睿ò妫┊a品開發計劃 70 項。2023 年海外市 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 場實現銷售收入 58.78 億元，同比增長 33.79%，有效對沖了國內市場需求趨弱的不利影響。布局國四布局國四新品，提升產品競爭力新品，提升

26、產品競爭力。公司聚焦省油、高效、簡單、可靠四大方面，率先布局國四產品，已快速導入國內市場得到驗證和優先改進。公司在海外圍繞細分市場的工況，用戶使用習慣等差異化特點，進行差異化生產，推動海外?？睿ò妫┊a品開發計劃 70 項，更好的服務于細分市場，從而建立產品、服務競爭優勢。智慧施工產品正按計劃推進，第二代產品已逐步完成試制并推向市場。1.3 股權結構：公司實控人為山東省國資委股權結構：公司實控人為山東省國資委 公司公司控股股東為山東重工，控股股東為山東重工，實際控制人為山東省實際控制人為山東省國資委國資委。公司控股股東為山東重工集團有限公司，其 2023 年直接持股比例達 24.28%；公司第二

27、大股東為濰柴動力，其持股比例為 15.77%，濰柴動力亦是山東重工旗下濰柴控股的子公司。山東省國資委直接持有山東重工集團 70%的股權，為公司實際控制人。2020 年推出限制性股票激勵計劃，年推出限制性股票激勵計劃，充分調動員工積極性充分調動員工積極性。2020 年，公司以 1.81 元/股的價格向符合授予條件的 72 名激勵對象授予 2527 萬股限制性股票，第三期解鎖條件有望超額完成。股票激勵計劃的不斷推進有望促進公司建立、健全激勵約束機制，充分調動公司高管及員工的積極性和創造性，有效地將股東利益、公司利益和經營者個人利益結合在一起，有利于公司的長遠發展。圖6.公司股權結構圖（截至 202

28、3 年末）數據來源：公司公告、企業預警通、choice、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1.4 財務情況：財務情況：經營業績穩健增長，盈利能力不斷增強經營業績穩健增長，盈利能力不斷增強 2023 年年經營經營業績業績保持保持穩健穩健增長增長。工程機械行業具有明顯的周期性，自 2012 年行業進入深度調整期后，2016 年下半年開始逐步回暖，行業高景氣持續至 2021 年一季度，并在二季度逐步進入新一輪調整期，但本輪調整期下滑幅度相對有限。2022 年公司歸母凈利潤同比增長 289%，主要由于上半年公司減資退出小松山推產生 2

29、.99 億元投資收益，扣非凈利潤同比增長 16.5%。2023 年，公司實現營收105.41 億元，同比增長 5.43%；實現歸母凈利潤 7.65 億元，同比增長 21.16%；實現扣非后歸母凈利潤 7.02 億元，同比增長 176.53%。公司海外市場及大馬力產品拓展持續加快，經營業績保持快速增長。根據公司公告，2024 年公司營業收入目標為 140 億元，其中海外收入 85 億元。圖7.2016 年以來公司營收基本保持穩健增長趨勢 圖8.2016 年以來公司歸母凈利潤較快增長 數據來源：choice、財通證券研究所 數據來源：choice、財通證券研究所 公司盈利能力不斷增強公司盈利能力不

30、斷增強。公司在保證研發投入的前提下，不斷深化降本增效工作，海外定制化產品成果顯著，國四的布局進入市場驗證和改進階段，數字化賦能效果良好，盈利能力持續提升。2023 年，公司毛利率為 18.44%，同比提升 3.75 個百分點；凈利率為 7.29%，同比增加 0.93 個百分點，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 3.47%/3.70%/4.34%/-0.05%，分別同比提升-0.52/-0.37/0.36/0.09pct。2023 年單四季度，公司毛利率為 18.88%，同比提升 3.80pct，環比提升 2.57pct，凈利率為 7.55%，同比提升 3.88pct，環比提升 2.16p

31、ct。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.2023 年公司毛利率、凈利率同比提升 3.8、0.9pct 圖10.2023 年第四季度毛利率同比提升 5.1pct 數據來源：choice、財通證券研究所 數據來源：choice、財通證券研究所 現金流情況有所改善，經營質量夯實穩健現金流情況有所改善，經營質量夯實穩健。2023 年，公司應收賬款周轉率為 3.34次，同比降低 0.86 次；存貨周轉率為 4.79 次，同比降低 0.01 次；經營活動現金凈流量為 3.49 億元。公司主要產品事業部的貨款價值逾期率仍控制在較低水平，在外貨款質量

32、總體上保持較高水平，經營質量夯實穩健。圖11.2023 年公司經營活動現金凈流量 3.5 億元 圖12.存貨和應收賬款周轉狀況良好 數據來源：choice，財通證券研究所 數據來源：choice，財通證券研究所 公司公司業績成長性優于可比公司，盈利能力更加穩定。業績成長性優于可比公司，盈利能力更加穩定。公司核心產品為推土機，可比公司產品線更加豐富，下游需求更加多樣，因此公司的收入和利潤體量不及可比公司，但業績成長性更優秀。2022 年三一重工、徐工機械、中聯重科的收入和歸母凈利潤均出現下滑，公司收入同比增長 9%，扣非后歸母凈利潤同比增長16.5%。由于核心產品不同，公司與可比公司的利潤率存在

33、差異，但公司的毛利率和凈利率基本保持穩定的增長態勢，可比公司 2022 年均有一定的波動。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.可比公司營業總收入對比（億元）圖14.可比公司營業總收入同比增速對比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖15.可比公司歸母凈利潤對比（億元）圖16.可比公司歸母凈利潤同比增速對比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖17.可比公司毛利率對比 圖18.可比公司凈利率對比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研

34、究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2 推土機市場規模有望推土機市場規模有望逐步回升逐步回升，行業集中度較高，行業集中度較高 2.1 全球推土機市場規模全球推土機市場規模超超 30 億美元，國內億美元，國內市場有望市場有望迎來邊際改善迎來邊際改善 國內推土機市場呈現國內推土機市場呈現出出明顯的周期性。明顯的周期性。推土機主要被用于土石方物料的開挖、運輸、回填，廣泛應用于交通運輸、農田水利、礦山、能源及國防建設領域。2008-2010 年，在“四萬億”投資刺激計劃的影響下，推土機銷量快速增長，2010 年達到 1.4 萬臺的銷量高峰。20

35、10-2015 年，伴隨著后續需求的透支和投資項目量的趨弱，推土機行業步入長達五年的深度調整期。2016 年下半年至 2018 年，下游地產需求增加，基建持續增長，“一帶一路”帶動出口需求提升，存量設備更新換代高峰期到來，機器代人效應滲透率持續提升，使得推土機行業持續復蘇。2019 年以來國內市場持續趨弱，海外出口保持較快增長，整體銷售較為平穩，2022 年我國推土機銷量為 7241 臺，2020-2022 年復合增速為 10.7%。全球推土機市場規模超全球推土機市場規模超 30 億美元。億美元。2022 年全球推土機銷售額 33.5 億美元，2020-2022 年復合增速為 20.3%，已恢

36、復至疫情前水平。根據 QY research，預計 2025 年全球推土機銷售額將達到 36.3 億美元。圖19.中國推土機銷量呈現周期性，近年來逐漸復蘇 圖20.全球推土機市場恢復至疫情前水平 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：QY research、財通證券研究所 我國推土機出口量高增，我國推土機出口量高增，主要銷往主要銷往“一帶一路一帶一路”沿線國家沿線國家。2020 年以來，隨著海外疫情恢復、歐洲能源危機導致外資品牌供給受阻、俄烏沖突下歐美工程機械品牌退出俄羅斯市場等機遇的到來，國產品牌在海外的渠道布局逐漸完善，我國推土機出口量不斷攀升。2023 年，我國推土機出口/進口數

37、量 6718/90 臺，2020-2023年 CAGR 為+43.0%/-1.1%，平均出口/進口價格為 11.5/28.6 萬美元，進出口單機價值量差異較大。俄羅斯和印尼是我國推土機出口的兩大目標國家，2023 年出口到俄羅斯/印尼的推土機金額達到 2.9/0.8 億美元，占出口總額比例 37%/11%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.2020-2023 年中國推土機出口量復合增速 42.9%圖22.中國推土機進口量維持于低水平 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 圖23.2023 年俄羅斯、

38、印尼占我國推土機出口量 48%圖24.我國推土機平均進口單價高于出口單價 數據來源：中國工程機械信息網、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 2024 年開始擬連續幾年發行超長期特別國債。年開始擬連續幾年發行超長期特別國債。2024 年 3 月十四屆全國人大二次會議決定，從 2024 年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，2024 年先發行 1 萬億元。超長期特別國債將重點支持科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域建設。這些領域潛在建設需求巨大、投入周期長，現有資金渠道難以充分滿足要求，亟需加大支持力

39、度。2023 年的萬億國債已全部下達。年的萬億國債已全部下達。2023 年 10 月，中央財政決定于 2023Q4 增發國債 1 萬億元，作為特別國債管理，全國財政赤字將由 38800 億元增加到 48800 億元，預計赤字率由 3%提高到 3.8%左右。資金將重點用于八大方面：災后恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防治體系建設工程、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設。截至目前，2023 年的萬億國債已全部下達，支持項目 1.5 萬余個。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

40、行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 政府資金投入有望加碼政府資金投入有望加碼基建投資基建投資，國內，國內推土機推土機需求需求有望有望迎來邊際改善迎來邊際改善。2024 年中央預算內投資擬安排 7000 億元，同比增加 200 億元，擬安排地方政府專項債券3.9 萬億元，同比增加 1000 億元。2023 年，政府債券發行 9.6 萬億元，同比增長34.8%，我國基建固定資產投資完成額同比增長 8.24%，基建投資有望逐步加碼。圖25.2023 年我國基建固定資產投資同比增長 8.2%圖26.2023 年我國政府債券發行額同比增長 34.8%數據來源：wind，財通證券研究所 數

41、據來源：wind，財通證券研究所 2.2 推土機市場集中度較高推土機市場集中度較高，山推，山推國內市場份額超國內市場份額超 60%國內早期技術國內早期技術源于源于海外，形成四大推土機技術流派。海外，形成四大推土機技術流派。20 世紀 80 年代初開始，國家為了改變推土機等設備的技術落后、制造能力不足的局面，先后從國外引進了推土機技術近 10 個系列 14 個基本機型，根據引進不同機型的技術特點，逐漸形成了國內的四大技術流派：（1）以日本小松技術為基礎的小型機械傳動推土機；（2）以日本小松技術為基礎的液力機械傳動推土機；（3）以美國卡特技術為基礎的高驅和轉矩分配器液力機械傳動推土機；（4）以德國

42、利勃海爾技術為基礎的液壓傳動推土機。表1.20 世紀 80 年代我國引進多種國外推土機機型 廠家廠家 引進機型引進機型 山東推土機總廠 日本小松 D85A-18，D85A-21 黃河工程機械廠 日本小松 D80A-18 天津建筑機械廠 日本小松 D50A-8，D65E(P)-8 鞍山紅旗拖拉機廠 美國卡特 D6D，德國利勃海爾 PR732，PR747 等 宣化工程機械廠 美國卡特 D6D 上海彭浦機械廠 美國卡特 D6D、日本小松 D155A-1 青海工程機械廠 美國卡特 D7G 數據來源：我國推土機行業發展回顧（2017，王硯華等）、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

43、級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 推土機行業推土機行業國內市場集中度較高國內市場集中度較高，山推股份，山推股份市占率市占率達達 60%以上。以上。20 世紀 70 年代，山推股份引進了小松 D85 和 D60 推土機制造技術，20 世紀 90 年代，河北宣工引進了卡特彼勒 D7H 高驅動推土機技術，至此，“小松-山推”與“卡特-宣工”成為國內僅有的兩套較為成熟的推土機技術體系，且兩套體系之間壁壘森嚴，關鍵部件均無法通用。目前國內推土機制造商山推股份一家獨大，市占率連續多年保持在60%以上。全球前三強推土機制造商是卡特彼勒、山推、小松，市占率分別為 37%、19%、17%，前五強廠商

44、市占率總計達到 87%。圖27.全球推土機廠商前五強市占率總計達到 87%數據來源：Wind、互動易(深交所公司)、財通證券研究所 表2.2022 中國推土機用戶品牌關注度前七強品牌介紹 企業名稱企業名稱 品牌品牌指數指數 主營產品主營產品 2022 年年 營收（億元）營收（億元）2022 年年 凈利潤（億元）凈利潤（億元）推土機產品推土機產品 山推股份 37502 推土機、壓路機、平地機、裝載機、挖掘機等主機產品及工程機械零部件 99.98 6.32 功率：117-708kw 整機重量：17120-106260kg 山工機械（卡特旗下品牌）11739 裝載機、壓路機、平地機、推土機、寬體自卸

45、車-功率：147-253kw 操作重量：19550-36300kg 柳工 8024 土方機械、路面施工、電動工程機械、無人駕駛工程機械、起重機械、高空作業平臺、混凝土設備、預應力業務等 264.8 5.99 功率：140-280kw 操作重量：17000-36000kg 卡特彼勒 7952 工業動力、建筑、采礦、電力等領域工程機械產品全覆蓋 總收入 594 億美元 亞太 280 億美元 工程機械74億美元 功率：97-634kw 操作重量：13500-104236kg 小松 7049 工程機械、礦山機械、林業機械、產業機械等 總收入35434億日元 中國地區工程機械收入 797 億日元 工程機

46、械 4436億日元 功率：664kw 操作重量：108390kg 徐工 7047 土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械路面機械、礦業機械、高空作業平臺、環境產業、農業機械、港口機械、救援保障裝備等 938.17 43.07 功率：140-360kw 操作重量：17400-35560kg 宣工 5644 推土機、壓雪機、挖掘機等 50.53 6.66 功率：121-257kw 操作重量：13200-48880kg 數據來源：中國路面機械網、各公司公告、各公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 海外礦采海外礦采和

47、基建投資帶動和基建投資帶動大馬力大馬力市場市場需求提升需求提升 海外礦海外礦采和基建催生大馬力機型需求。采和基建催生大馬力機型需求。大馬力推土機主要用于大型礦山、基建、水利等項目，在各種巖石層剝離等惡劣工況下，使用大功率推土機松土器進行巖石層破碎施工。按照行業慣例，320 馬力以上機型屬于大馬力，900 馬力以上的機型屬于超大馬力。（1）海外礦采：）海外礦采：作為我國推土機出口最大的兩個國家，俄羅斯和印尼礦產形勢穩步向好，2024 年 1 月俄羅斯采礦和采石業工業生產指數同比增長3.7%，2021年以來印尼采礦業實際GDP保持平穩增長，2023年同比增長6.1%。（2）海外基建：海外基建：隨著

48、全球經濟持續復蘇、新冠疫情影響淡化，“一帶一路”國家基礎設施發展需求和熱度加速回暖，2023 年“一帶一路”國家基礎設施發展指數達到 118，回升至疫情前水平。2022 年共建國家推進建設的基礎設施項目超過 500個，其中公路&橋梁項目 187 個。圖28.“一帶一路”國家基建需求和熱度加速回暖 圖29.2022 年“一帶一路”國家重點行業基建項目數量 數據來源：中國對外承包工程商會、中國信保國家風險數據庫、財通證券研究所 數據來源：Fitch Solutions、中國對外承包工程商會、中國信保國家風險數據庫、財通證券研究所 圖30.2023 年印尼采礦業實際 GDP 同比增長 6.1%圖31

49、.2024 年 1 月俄羅斯采礦和采石業工業生產指數同比增長 3.7%數據來源：Wind、財通證券研究所 注：上年同月=100。數據來源：Wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 大馬力大馬力推土機需求主要來自海外推土機需求主要來自海外。近幾年全球大馬力推土機容量約為 1500-1800臺，自 2010 年以來，400 馬力以上推土機的全球年銷售量平均在 1000 臺左右，其中 2012 年達至約 1757 臺，主要銷售市場包括俄羅斯、澳大利亞、印度、印尼、加拿大、中國等。大馬力推土機大馬力推土機制造難度大，生產廠商少制造

50、難度大，生產廠商少。大馬力推土機技術水平高，集成了機、電、液、智能化等現代先進技術，惡劣的工作環境對操作舒適性、使用可靠性、智能化水平、節能環保性、維修方便性、使用壽命等都提出了很高要求，目前全球大馬力推土機主要由卡特彼勒、小松、山推股份供給。圖32.2023 年中國 400 大馬力以上推土機銷量占比 1.1%圖33.山推 SD90-C5 大馬力推土機服務于某大型煤礦 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 3 海外出口及大馬力產品貢獻業績增長，國企改革釋海外出口及大馬力產品貢獻業績增長，國企改革釋放經營活力放經營活力 3.1 公司產品揚帆出海，海外競爭力不斷增

51、強公司產品揚帆出海，海外競爭力不斷增強 公司海外公司海外收入收入占比超過占比超過 50%，海外海外業務毛利率遠超業務毛利率遠超國內國內。受俄烏沖突和“一帶一路”帶來的市場機會影響，公司自 2021 年起快速擴張海外業務規模，主要銷售地區為俄語片區、東南亞和非洲等，同時海外業務毛利率也大幅提升，顯著優于國內。2023 年，公司實現海外收入 58.78 億元，同比增長 33.73%，占總收入的比重達 55.78%；海外業務毛利率 24.05%，較國內業務毛利率高出 13.13pct。海外盈利能力較高海外盈利能力較高源于源于海外穩健的海外穩健的礦采礦采和和基建需求以及基建需求以及公司公司大馬力大馬力

52、產品的出海產品的出海。（1）東南亞、中東、拉美等地區具有持續穩定的礦采和基建項目需求，國內礦采和基建項目增長比海外緩慢，推土機廠商在海外能夠享受更高的溢價；（2）東南亞、非洲、俄羅斯等地區的大馬力推土機需求持續增長（大馬力產品用于礦山領 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 域），公司大馬力產品 2022 年開始放量，性能比肩海外龍頭品牌，毛利率水平高于中小馬力產品。圖34.2023 年公司海外業務收入占比 58%圖35.2020-2023 年公司海外收入復合增速 67.8%數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所

53、 圖36.2023 年公司海外業務毛利率高出國內毛利率 13.1pct 數據來源：Wind、財通證券研究所 成熟的技術打下產品出?；A。成熟的技術打下產品出?；A。公司作為國內較早與外資合作的工程機械廠商，掌握推土機核心技術，20 世紀 80 年代引入小松液壓傳動技術，90 年代引入卡特履帶行走底盤技術，推土機性能比肩海外品牌。另外，公司業務布局土方機械全產業鏈，業務涵蓋推土機、道路機械、混凝土機械、裝載機、挖掘機等主機，可配套提供底盤件、發動機件、易損件、傳動件等機械配件，推出配件購物平臺“山推 E 家”。完善的營銷網絡助力海外市場完善的營銷網絡助力海外市場開拓。開拓。公司在海外主要采取代理

54、制營銷模式，現已發展了 140 余家海外代理商、10 個海外子公司、32 家海外辦事處和服務站，先后在南非、阿聯酋、巴西、美國等地設立了十余個海外分支機構。在代理經銷制的基礎上，公司與銀行和融資租賃公司進一步開展了保兌倉、按揭、融資租賃及金融信貸授信，2023 年公司通過保兌倉/按揭/融資租賃/金融信貸授信方式獲得的收入占總營收的 4.13%/0.19%/2.20%/0.59%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 健全的服務體系提升海外客戶滿意度。健全的服務體系提升海外客戶滿意度。公司在全球具備 80 家辦事機構，1100 個服務網點，擁有

55、2700 余名服務工程師，1300 余輛服務車輛，保證在 15 分鐘內響應客戶報修需求，2 小時到達現場，24 小時解決問題。公司提供銀行按揭、融資租賃等金融業務，業務涵蓋山推推土機、壓路機、平地機等全系列產品。此外，公司還推出了“山推 e 路行”服務 APP，提供一鍵報修、一鍵保養、設備定位、設備工況、智能預警、智能派工、信息交流、意見反饋等功能。圖37.公司服務網點布局全球 圖38.公司推出“山推 e 路行”服務 APP 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 3.2 公司大馬力產品逐步放量，市場競爭力不斷增強公司大馬力產品逐步放量，市場競爭力不斷增強 TY

56、220 機型奠定我國推土機發展的基礎。機型奠定我國推土機發展的基礎。20 世紀 80 年代，為了改變我國大馬力推土機依托進口的局面，國家第一機械工業部在濟寧實施建設大馬力推土機引進項目，并與日本小松制作所簽訂了 履帶式推土機技術合同，并將原濟寧機器廠、濟寧通用機械廠和濟寧動力機械廠三家企業合并，成立山東推土機總廠（現山推股份）。1981 年 3 月，第一臺 TY220（D85A-18）推土機在山東推土機總廠試制成功，1982 年 10 月整體檢測和性能試驗完全符合小松檢查標準，并實現小批量生產投入市場。憑借結構簡單、工作可靠、維修方便、制造成本相對低廉等優點，TY220 推土機很快在中國成為主

57、流機型，21 世紀全部零部件 90%以上實現國產化，國內采用與 TY220 推土機相同技術的系列推土機占國內外市場的 70%左右。大馬力推土機的關鍵在于傳動技術、底盤技術、發動機。大馬力推土機的關鍵在于傳動技術、底盤技術、發動機。（1）傳動技術）傳動技術：公司的早期大馬力產品采用小松的液壓傳動技術。公司的早期大馬力產品采用小松的液壓傳動技術。TY220（D85A-18）推土機的主要技術特點是采用液壓傳動，與機械傳動和液力機械傳動相比，液壓傳動和液壓機械傳動在變速性能、傳動效率、自動換檔和生產率等參數方面優勢明顯，而液壓傳動與液壓機械傳動相比，制造成本更低、結構更簡單，使用和維護更方便。對于同功

58、率等級的靜液壓推土機和液力機械傳動推土機，前者可節能 10%，傳動效率和生產率分別提高 25%和 15%-25%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.與其他傳動系統相比，液壓傳動性能更優，成本合理 變速性能變速性能 傳動效率傳動效率 自動換擋自動換擋 換擋換擋 輕便性輕便性 換擋品質換擋品質 制造成本制造成本 生產技術生產技術水平水平 結構結構 緊湊性緊湊性 生產率生產率 機械傳動 差 最高 差 一般 差 低 一般 好 液力機械傳動 一般 高 好 好 好 高 高 一般 較高 液壓機械傳動 好 最高 好 好 好 最高 高 一般 液壓傳動

59、好 高 好 好 好 高 高 最高 高 數據來源：推土機傳動形式研究（2009，蔡應強）、財通證券研究所（2）底盤技術：底盤技術：公司作為“四輪一帶”自主生產企業，嚴控底盤件生產流程。公司作為“四輪一帶”自主生產企業，嚴控底盤件生產流程。山推在鍛造環節進口鏈軌節自動鍛造生產線，可實時監測鍛壓打擊力度，精度提高了 30%；底盤零部件均采用自主開發的熱處理生產線處理，硬化層的深度可提高30%，壽命提升至 8000 小時以上；鏈軌節的加工采用自主研發的定位工裝，可實現一次裝夾出成品，加工精度提高了 40%以上。履帶底盤分公司主營工程機械履帶總成、輪系總成、張緊裝置總成及整體履帶底盤，履帶總成年產能 2

60、4 萬條，輪系總成 140 萬件，整體底盤 3000 臺，是國內最大的工程機械履帶底盤件制造商，產品主要為山推、臨工、柳工、徐工等國內知名品牌主機廠以及 VOLVO、小松等外資品牌主機廠配套。圖39.山推股份鏈軌節自動鍛造生產線 圖40.山推履帶底盤分公司底盤件產品一覽 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所（3）發動機技術：發動機技術：公司采用康明斯大馬力發動機，有望形成濰柴協同效應。公司采用康明斯大馬力發動機，有望形成濰柴協同效應。公司的大馬力推土機目前主要采用康明斯發動機，康明斯為全球領先的發動機制造商，專注生產 2.5L-15L 的柴油、天然氣、氫能等多

61、種代用燃料及新能源發動機產品，每年發動機出貨量穩定在 150 萬臺以上。濰柴集團與山推股份同屬山東重工的子公司，濰柴集團擁有濰柴動力發動機、陜汽重卡、法士特變速器、火炬火花塞以及德國林德液壓等國內外知名品牌，重型發動機銷量全球第一，山推有望在大馬力發動機方面與濰柴形成協同，降低發動機成本，保證供貨穩定和產品質量。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.康明斯發動機產品種類齊全 數據來源：公司官網、財通證券研究所 定增募投擴充大馬力產能。定增募投擴充大馬力產能。公司于 2021 年非公開發行股票募資 6.8 億元，由濰柴動力全部認購（濰柴動

62、力與山推同為山東重工控股子公司），公司擬投入募集資金的 4.5 億元于高端大馬力推土機產業化項目，截至 2023 年末累計投入金額為 2.97億元，預計 2024 年 12 月底達到預定可使用狀態。表4.公司 2021 年非公開發行股票認購情況及募集資金用途 發行認購情況發行認購情況 發行對象名稱 發行股數（股）認購金額（元）占發行后總股本的比例（%）鎖定期（月）濰柴動力 236,705,601 681,712,130.88 15.75 36 募集資金用途募集資金用途 項目名稱 投資總額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）高端大馬力推土機產業化項目 48,886.00 44,600.00 補充流

63、動資金及償還銀行借款 23,571.21 23,571.21 合計 72,457.21 68,171.21 數據來源：公司公告、財通證券研究所 公司大馬力推土機性能比肩海外頭部品牌。公司大馬力推土機性能比肩海外頭部品牌。公司在礦山用大馬力設備領域逐步實現了國產化替代，DH46-C3 全液壓推土機等產品整體技術達到國際領先，超大馬力機型銷量超越主要進口品牌；SD90-C5 大馬力推土機獲行業 TOP50 最高獎“金手指獎”；大馬力 C5 平臺推土機整機舒適性、適應性提升，通過采用國四增壓型駕駛室、復合地板架、低溫控制策略等技術措施，駕駛舒適度全面優于行業其它同類產品，達到國際領先水平。謹請參閱尾

64、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司大馬力推土機性能比肩海外頭部品牌 公司公司 山推股份山推股份 小松小松 卡特卡特 型號 SD90-C5 RS D475A-5EO D11 工作質量（kg）106260 108390 104236 接地比壓（kPa）143.7 166-額定功率/額定轉速（kW/rpm）708/2100 664/53400 634/1800 數據來源：各公司官網、財通證券研究所 3.3 依托依托集團集團協同發展協同發展，國企改革，國企改革持續激活公司發展動能持續激活公司發展動能 充分發揮山東重工集團協同優勢，實現資源共享。充分

65、發揮山東重工集團協同優勢，實現資源共享。截至 2023 年，公司第一、第二大股東分別為山東重工、濰柴動力；山東重工通過濰柴集團間接持有濰柴動力 16.3%的股份。山東重工主營業務涵蓋動力系統、商用車、農業裝備、工程機械、智慧物流、海洋交通裝備等六大板塊，重型發動機、重型變速器銷量全球第一，農業裝備、推土機等銷量中國第一。公司在山東重工集團強大的資本、技術、人才支持及渠道協同支持下，利用集團黃金產業鏈競爭優勢實現動力總成、液壓件、變速箱、變矩器、四輪一帶、研發等方面的資源共享，發揮“1+12”的集合效應，提升自身競爭力。表6.山東重工部分子公司介紹（除山推股份之外）公司名稱公司名稱 簡介簡介 濰

66、柴集團 公司創建于 1946 年，擁有濰柴動力、陜汽重卡、濰柴雷沃智慧農業、法士特變速器、漢德車橋、火炬火花塞以及意大利法拉帝、德國凱傲、德國林德液壓、美國德馬泰克、美國 PSI、法國博杜安、加拿大巴拉德等國內外知名品牌。主營業務涵蓋動力系統、商用車、農業裝備、工程機械、智慧物流、海洋交通裝備等六大業務板塊，重型發動重型發動機、重型變速器銷量全球第一，農業裝備銷量中國第一。濰柴動力機、重型變速器銷量全球第一，農業裝備銷量中國第一。濰柴動力 2022 年實現營業收入年實現營業收入 1751.6 億元，歸母凈利億元，歸母凈利潤潤 49.1 億元。億元。山重建機 公司于 1994 年引進小松、利勃海

67、爾的技術，專業生產挖掘機，2018 年山重建機挖掘機全面切換成山推品牌年山重建機挖掘機全面切換成山推品牌（山（山重建機負責生產，山推股份負責銷售）。重建機負責生產，山推股份負責銷售）。公司 2021 年產值 32.35 億元，營業收入 26.15 億元，主導產品為山推系列液壓挖掘機，產品從 1.5 噸到 95 噸，目前有 23 個規格，30 余款產品，產品的市場覆蓋率達 90%以上。中國重汽 公司前身是濟南汽車制造總廠，始建于 1930 年，是我國重型汽車工業的搖籃，主要研發、生產、銷售各種載重汽車、大中客車、特種汽車、專用車等，擁有黃河、汕德卡、豪沃、中通等全系列商用汽車品牌，是我國重卡行業

68、驅動形式和功率覆蓋最全的重卡企業。濰柴雷沃 智慧農業 公司是中國最大的農機裝備企業，主營業務涵蓋拖拉機、輪式谷物收割機、履帶式谷物收割機、玉米收獲機械、特種收獲機械和耕整地機械、播種機械、植保機械、牧草機械、糧食烘干機械等農機裝備產品以及智慧農業服務業務，可為現代農業提供全程機械化整體解決方案。2022 年公司銷售收入近年公司銷售收入近 160 億元，奪得中國行業總銷量、億元，奪得中國行業總銷量、銷量收入、銷量收入、200 馬力及以上大型拖拉機銷量、小麥機銷量、玉米機銷量“五項第一”。馬力及以上大型拖拉機銷量、小麥機銷量、玉米機銷量“五項第一”。凱傲集團 公司是工業車輛和供應鏈解決方案領域全球

69、領先的供應商，其專業實力覆蓋包括叉車、倉儲技術設備在內的工業車輛，以及有助提高供應鏈運轉效率的集成自動化技術設備、軟件解決方案及所有相關服務。公司目前凱傲擁有德馬泰克、林德、斯蒂爾、寶驪等國際知名品牌，2022 財年收入 111 億歐元，銷量在歐洲、中東和非洲（EMEA）地區工業車輛行業位居榜首。法拉帝集團 公司始創于 1968 年，是世界豪華游艇和休閑船舶在設計、制造及銷售領域的領導者，年收入規模超過 10 億歐元。數據來源：山東重工公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖42.2023 年公司在關聯公司中的采購金額

70、占年度采購總額 25.5%注：（1）德州德工原為山東德工的子公司，2022 年山東德工被并入山推股份的子公司山推（德州）；（2）臨沂山重為山重建機子公司，山重建機與山推股份同為山東重工子公司；（3）濰柴動力為濰柴集團子公司，濰柴集團與山推股份同為山東重工子公司。數據來源：公司公告、財通證券研究所 多次調整出資結構，以優化業務結構，提升管理效率。多次調整出資結構，以優化業務結構，提升管理效率。為優化整合資源、提高管理效率、降低運營成本，公司進行了多次關于子公司的股權架構調整：（1）2018年，公司對三家全資子公司道機公司（主營筑路壓實機械）、彩橋公司（主營工程機械的駕駛室、地板架總成和鈑金件噴涂

71、）、順鑫易公司（主營工程機械配件）進行吸收合并；（2）2021 年，公司通過非同比例減資方式以 75,040.58 萬元的減資對價退出持有的小松山推（主營液壓挖掘機）30%的股權，公司將不再持有小松山推股權，由此解除挖掘機競業限制。（3）2022 年，因德州市政府對山推股份全資子公司山東德工（主營工程機械及配件）的房屋及附屬物依法實施征收，公司的全資子公司山推（德州）（主營建筑工程用機械）對山東德工實施吸收合并。表7.主要子公司及對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司持股情況 截至截至 2023/12/31 截至截至 2017/12/31 公司名稱公司名稱 持股方式持股方式 公司名稱公司名稱

72、 持股方式持股方式 山東山推工程機械進出口有限公司 直接持股 100%山東山推工程機械進出口有限公司 直接持股 100%山東山推工程機械結構件有限公司 直接持股 75%山東山推工程機械結構件有限公司 直接持股 60%山東山推歐亞陀有限公司 直接持股 75%山東山推歐亞陀有限公司 直接持股 75%山推楚天工程機械有限公司 直接持股 24.5%+間接持股 68.7%山推楚天工程機械有限公司 直接持股 24.5%+間接持股 68.7%山推建友機械股份有限公司 間接持股 51%山推建友機械股份有限公司 間接持股 51%山東重工集團財務有限公司 直接持股 12.5%山東重工集團財務有限公司 直接持股 1

73、2.5%山推（德州）工程機械有限公司 直接持股 100%山推道路機械有限公司 直接持股 100%山東彩橋駕駛室有限公司 直接持股 100%小松山推工程機械有限公司 直接持股 30%數據來源：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 2020 年實施股權激勵，第三期業績考核目標超額年實施股權激勵，第三期業績考核目標超額達成。達成。公司于 2020 年發布股權激勵計劃，前兩個解鎖期解鎖條件已達成。公司于 2024 年 3 月審議通過了關于2020 年限制性股票激勵計劃第二個解鎖期解鎖條件成就的議案，67 名激勵對象在第二個解鎖

74、期實際可解鎖共計 714.45 萬股限制性股票。2023 年，公司實現營收105.41 億元，同比增長 5.43%；實現歸母凈利潤 7.65 億元，同比增長 21.16%；實現扣非后歸母凈利潤 7.02 億元，同比增長 176.53%；加權平均凈資產收益率為14.67%。公司第三期業績考核目標超額完成。表8.公司股權激勵計劃第三期解鎖條件已超額完成 第三個解鎖期解鎖條件第三個解鎖期解鎖條件（1）以 2017-2019 年歸母扣非凈利潤平均值為基數，公司 2023 年歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于同行業平均業績水平；2023 年公司實現歸母扣非凈利潤 7.02 億元，2017-

75、2019 年平均值為 0.25 億元。（2）以 2017-2019 年加權平均凈資產收益率平均值為基數，公司 2023 年加權平均凈資產收益率增長率不低于 65%，且不低于同行業平均業績水平；2023 年公司加權平均凈資產收益率為 14.67%，2017-2019 年平均值為 1.98%。（3）以 2017-2019 年營業收入平均值為基數，公司 2023 年營業收入復合增長率不低于 10%。2023 年公司實現營業收入 105.41 億元，2017-2019年平均值為 69.19 億元。數據來源：公司公告、財通證券研究所 公司公司近年來人均創收和人均創利不斷提升近年來人均創收和人均創利不斷提

76、升。2020、2021、2022 年公司人均創利同比增長 75%、122%、174%。2023 年，公司人均創利 13.5 萬元，同比增長 20.7%；人均創收 186.3 億元，同比增長 5.0%。伴隨著公司國企改革的不斷推進，公司人效有望穩步提升，不斷釋放業績彈性。圖43.2019-2023 年公司人均創收復合增速 11.9%圖44.2019-2023 年公司人均創利復合增速 89.3%數據來源：公司官網、choice、財通證券研究所 數據來源：公司官網、choice、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測與投資

77、建議盈利預測與投資建議 1、工程機械主機產品：工程機械主機產品：（1）2023 年，我國基建固定資產投資同比增長 8.24%，疊加萬億國債發行，地方財政壓力有望緩解，基建投資的逆周期調節作用持續凸顯。假設在穩增長的政策背景下，基建投資預計將持續增長，房地產政策持續放松，帶動國內推土機行業需求迎來邊際改善。（2）2023 年，公司實現海外收入 58.78億元，同比增長 33.73%，占總收入的比重達 55.78%；海外業務毛利率 24.05%，比國內業務毛利率高出 13.13pct。假設公司在全球的布局持續推進，海外出口保持穩健增長，帶動公司經營業績及盈利能力持續提升。（3）公司在礦山用大馬力設

78、備領域逐步實現了國產化替代，DH46-C3 全液壓推土機等產品整體技術達到國際領先，超大馬力機型銷量超越主要進口品牌。大馬力產品價值量較高，盈利能力較強；假設公司大馬力推土機產品占比持續提升，公司毛利率水平有望不斷提升。2、工程機械配件及其他工程機械配件及其他：公司工程機械配件業務近年來較為穩定，假設未來工程機械配件銷售保持穩定增長，毛利率水平維持在 10%左右。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 10.03、11.90、13.38 億元，當前股價對應 PE 分別為 12.37、10.43、9.27 倍。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。表9.公司業績拆分 主營業務 財務指標

79、2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 工程機械主機產品 銷售收入（百萬元）6219 6766 9334 10811 12028 yoy 9.95%8.80%37.96%15.82%11.26%毛利率 19.19%23.18%22.62%23.00%23.25%工程機械配件及其他 銷售收入（百萬元）2726 2749 3436 3952 4347 yoy 12.27%0.85%25.00%15.00%10.00%毛利率 5.84%8.83%10.00%10.00%10.00%其他業務 銷售收入（百萬元）1052 1026 1231 1354 1422 yoy-2.23%-2

80、.47%20.00%10.00%5.00%毛利率 11.04%12.96%13.00%13.00%13.00%合計 銷售收入（百萬元）9998 10541 14002 16117 17798 yoy 9.15%5.43%32.83%15.11%10.43%毛利率 14.69%18.44%18.68%18.97%19.19%數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 可比公司估值：可比公司估值：公司主營業務為推土機等工程機械產品及零配件，與公司業務結構相似的上市公司較少，我們選取工程機械主機廠三一重工、徐工機械、中聯

81、重科、柳工作為可比公司，2024 年公司對應估值為 12.37 倍，與可比公司平均估值水平相比較低，公司具備較高安全邊際。表10.可比公司估值 公司公司 股價股價（元）（元）EPS(元）元）PE(倍）倍）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 三一重工 14.58 1.43 0.51 0.56 0.87 1.15 10.20 28.59 26.04 16.76 12.68 徐工機械 6.36 0.69 0.36 0.52 0.67 0.85 9.22 17.67 12.19 9.56 7.48 中聯重科 8.21

82、0.76 0.27 0.43 0.57 0.76 10.80 30.41 19.09 14.40 10.80 柳工 8.36 0.67 0.31 0.44 0.65 0.95 12.48 26.97 19.00 12.91 8.84 均值均值 10.67 25.91 19.08 13.41 9.95 山推股份 8.27 0.14 0.42 0.51 0.67 0.79 59.25 19.66 16.22 12.37 10.43 數據來源：wind，財通證券研究所（股價日期為 2024 年 3 月 29 日，柳工預測數據來自 wind 一致預期）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

83、27 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 基建、房地產基建、房地產、礦山、礦山投資不及預期風險。投資不及預期風險?；?、房地產、礦山投資是公司所在的工程機械行業的重要下游領域，如果基建、房地產、礦山投資不及預期，將對公司產品需求產生重要影響。市場非理性競爭風險。市場非理性競爭風險。工程機械行業內競爭激烈，主要產品價格戰時有發生；若部分競爭對手存在非理性競爭行為時，可能會對公司銷售和利潤造成不利影響。海外貿易環境惡化風險。海外貿易環境惡化風險。公司海外業務收入增長較快，海外業務面臨政治風險、貿易摩擦、匯率波動等多方面因素的影響；若海外貿易環境惡化，將對公司經營造成不利影響。原材

84、料、航運價格大幅上漲風險。原材料、航運價格大幅上漲風險。若鋼材等原材料價格或航運價格大幅上漲，將會導致公司生產成本上升，將對公司盈利能力產生不利影響。人民幣匯率人民幣匯率大幅大幅波動風險波動風險。公司海外收入占比超過 50%，隨著公司國際業務的不斷發展，公司可能會受國際收支及外匯儲備、人民幣匯率走勢不確定性的影響，導致結算或收匯金額與合同金額存在差異產生損失風險。限售股解禁風險。限售股解禁風險。2024 年 4 月 29 日，公司將解禁濰柴動力持有的定增限售股23670.56 萬股，占總股本比例為 15.77%，占解禁前流通股比例為 22.23%，股票解禁或將對股價造成影響；濰柴動力為公司第二

85、大股東，濰柴和公司的實控人均為山東省國資委。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 9997.83 10540.86 14001.93 16117.16 17797.52 成長性成長性 減:營業成本 8529.04 8596.83 11387.06 13059.38 14381.

86、41 營業收入增長率 9.0%5.4%32.8%15.1%10.4%營業稅費 58.54 58.79 84.01 96.70 106.79 營業利潤增長率 318.5%14.5%31.4%18.8%12.5%銷售費用 399.04 365.38 483.07 556.04 614.01 凈利潤增長率 288.5%21.2%31.0%18.6%12.5%管理費用 339.17 389.92 518.07 596.33 658.51 EBITDA 增長率 11.7%122.8%32.9%16.1%11.0%研發費用 398.41 457.78 623.09 717.21 800.89 EBIT 增

87、長率 33.8%209.2%40.9%18.7%12.5%財務費用-58.98-4.80-3.30-3.67-3.78 NOPLAT 增長率 18.6%227.3%40.9%18.7%12.5%資產減值損失-73.22-63.88-41.80-44.80-48.35 投資資本增長率 2.3%9.8%12.9%13.4%13.2%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-0.07 1.51 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 4.5%13.2%14.6%15.0%14.6%投資和匯兌收益 339.99 45.39 56.01 56.41 62.29 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 699.

88、17 800.38 1051.97 1249.33 1405.85 毛利率 14.7%18.4%18.7%19.0%19.2%加:營業外凈收支 8.83 7.47 7.00 7.00 7.00 營業利潤率 7.0%7.6%7.5%7.8%7.9%利潤總額利潤總額 708.00 807.85 1058.97 1256.33 1412.85 凈利潤率 6.4%7.3%7.2%7.4%7.5%減:所得稅 71.73 39.35 51.89 61.56 69.23 EBITDA/營業收入 4.3%9.0%9.0%9.1%9.1%凈利潤凈利潤 631.74 765.42 1003.05 1189.99

89、1338.25 EBIT/營業收入 2.4%7.1%7.5%7.8%7.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 2657.36 3287.74 3324.85 3420.14 3638.13 固定資產周轉天數 47 47 36 36 36 交易性金融資產 241.43 151.90 156.90 161.90 166.90 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 14 11 16 30 43 應收帳款 2894.74 3397.21 3839.43 4380.99 4807.76 流動資產周轉天數 302

90、 317 280 272 269 應收票據 22.63 0.00 35.00 40.29 39.55 應收帳款周轉天數 85 107 93 92 93 預付帳款 288.37 366.01 398.55 457.08 503.35 存貨周轉天數 75 75 77 79 79 存貨 1390.92 2170.27 2680.69 3037.64 3307.33 總資產周轉天數 411 426 365 349 341 其他流動資產 68.67 148.91 149.91 150.91 151.91 投資資本周轉天數 215 216 181 178 183 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持

91、有至到期投資 ROE 12.9%13.7%15.6%16.0%15.7%長期股權投資 485.08 513.26 513.26 513.26 513.26 ROA 5.5%5.7%6.7%7.3%7.7%投資性房地產 149.02 499.10 429.10 359.10 289.10 ROIC 3.6%10.7%13.4%14.0%13.9%固定資產 1412.82 1319.13 1512.52 1698.29 1876.89 費用率 在建工程 244.20 221.24 214.93 218.43 231.26 銷售費用率 4.0%3.5%3.5%3.5%3.5%無形資產 597.70

92、411.59 415.11 420.03 428.00 管理費用率 3.4%3.7%3.7%3.7%3.7%其他非流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用率-0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 11523.16 13426.80 14968.69 16269.74 17467.46 三費/營業收入 6.8%7.1%7.1%7.1%7.1%短期債務 710.49 618.47 613.47 608.47 603.47 償債能力償債能力 應付帳款 1775.67 1783.35 2372.30 2357.94 2396.90 資產負債率 55.1%

93、56.3%55.1%52.5%49.3%應付票據 2719.83 3894.65 3953.84 4171.75 4194.58 負債權益比 122.5%129.0%122.7%110.5%97.2%其他流動負債 6.46 8.14 9.14 10.14 11.14 流動比率 1.38 1.40 1.46 1.55 1.67 長期借款 0.00 50.04 50.04 50.04 50.04 速動比率 1.05 1.00 1.02 1.08 1.16 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 8.49 25.12 32.65 39.05 44.27 負債總

94、額負債總額 6343.77 7563.99 8248.55 8539.59 8611.38 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 287.51 291.81 295.84 300.62 305.99 DPS(元)0.08 0.15 0.15 0.15 0.15 股本 1501.25 1500.86 1500.86 1500.86 1500.86 分紅比率 留存收益 1934.43 2585.83 3439.14 4444.38 5564.93 股息收益率 1.8%3.0%1.8%1.8%1.8%股東權益股東權益 5179.39 5862.81 6720.14 7730.15 8856.0

95、8 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.42 0.51 0.67 0.79 0.89 凈利潤 631.74 765.42 1003.05 1189.99 1338.25 BVPS(元)3.26 3.71 4.28 4.95 5.70 加:折舊和攤銷 184.42 201.68 207.40 213.81 218.60 PE(X)9.8 9.7 12.4 10.4 9.3 資產減值準備 126.74 93.05 91.80 90.8

96、0 88.35 PB(X)1.3 1.3 1.9 1.7 1.5 公允價值變動損失 0.07-1.51 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 24.88 43.98 32.33 32.08 31.83 P/S 0.6 0.7 0.9 0.8 0.7 投資收益-340.84-47.87-56.01-56.41-62.29 EV/EBITDA 10.3 5.1 7.8 6.6 5.9 少數股東損益 4.54 3.08 4.03 4.78 5.37 CAGR(%)營運資金的變動-195.69-698.79-773.10-863.00-848.58 PEG 0.0 0.5 0.4 0.6

97、 0.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 380.17 349.45 492.70 593.76 752.07 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-147.97 128.44-268.29-276.41-279.35 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-605.53-482.23-187.31-222.06-254.73 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業

98、資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在

99、-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港

100、市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能

101、存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露