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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 1111 月月 0404 日日 山推股份山推股份(000680.SZ)(000680.SZ)公司深度分析公司深度分析 推土機開山力士，改革出海拓新篇推土機開山力士，改革出海拓新篇 證券研究報告證券研究報告 工程機械工程機械 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 1212 個月目標價個月目標價 11.211.2 元元 股價股價 (2024(2024-1111-01)01)9.669.66 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)14,493.16 流通市值流通市值(百萬元百萬元)

2、12,635.25 總股本總股本(百萬股百萬股)1,500.33 流通股本流通股本(百萬股百萬股)1,308.00 1212 個月價格區間個月價格區間 4.6/9.66 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 18.3 26.4 80.5 絕對收益絕對收益 15.1 40.2 89.4 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 高楊洋高楊洋 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523030001 相關報告相關報告 國內推土機行業龍頭，歷史悠久底蘊深厚。國內推土機行業龍頭，歷史悠

3、久底蘊深厚。山推股份前身可追溯至 1952 年成立的煙臺機械廠，21 世紀 80 年代，公司通過引進卡特彼勒、小松技術完成推土機起步，隨后持續深耕推土機主業，1997 年于深交所掛牌上市，2009 年與濰柴控股集團、山東省汽車工業集團共同組建山東重工集團。經歷 40 余年研發積累，公司逐步實現 300-900HP 大馬力推土機的國產替代。目前，國內方面，公司推土機市占率多年維持 60%以上，龍頭地位長期穩固；海外方面，公司國際化業務發展迅速，已在新興市場占據一席之地。復盤公司復盤公司近近 2020 年年業績：業績：在 2004-2011 年、2016-2021 年兩輪工程機械上行周期中，公司收

4、入 CAGR 分別為 36%、16%，歸母凈利潤 CAGR 分別為 44%、37%,而公司收入、利潤歷史峰值是伴隨第一輪周期見頂，分別于 2011、2010 年達到的，分別為 147.02、8.4億元。第一輪周期中，公司受益于城鎮化率快速提升、“四萬億”計劃等國家政策刺激，同時作為推土機龍頭也推動了國產替代進程的不斷深入；而在第二輪周期中是挖機品類國產替代、大放異彩的階段，公司未能再創新高還要歸結于品類單一的局限性。2023年，公司實現收入、歸母凈利潤 105.41、7.65 億元，內需筑底外銷貢獻增量，盈利能力修復顯著，未來公司有望憑借國際化與多元化發展戰略的持續落實，實現創新高式發展。山推

5、股份的山推股份的核心核心關注點關注點在于在于：1 1）公司海外收入能否持續增長公司海外收入能否持續增長？2020-2023 年，公司海外收入由 12.45 億元增長至 58.78 億元，3年 CAGR 高達 67.76%，其中 2023 年出口規模首次超越內銷，出口成為公司成長的核心驅動力之一。未來，公司海外收入能否持續保持高速增長是市場關注的重點，我們認為：公司海外收入持續增長的動力主要系新興市場開拓、大馬力推土機與挖機等新產品放量的“兩新”戰略。從區域結構來看從區域結構來看：目前，中國推土機行業主要出口區域為俄羅斯，東南亞、中東及非洲等其他區域尚處于初步開拓階段；公司聚焦發展中國家新興市場

6、，歐美地區市場份額相對較低，整體仍具較大發展潛力；未來，海外新興市場的進一步開拓有望支撐公司海外收入保持較好增長。從產品結構來看從產品結構來看：大馬力推土機與挖機是公司海外收入增量來源。推土機方面，全球推土機行業市場規模約 2.53 萬臺，其中大馬力機型約 1500-1800 臺、均價達 300 萬元/臺以上且需求主要來-16%-6%4%14%24%34%44%54%64%74%2023-112024-022024-062024-10山推股份山推股份滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 自海外。2020

7、 年，公司大馬力推土機產能僅 10 臺，通過定增擴產項目，預計 2027 年提升至 200 臺。公司大馬力產品全球份額相對較低，產能逐步釋放有望為公司海外收入增長提供可觀驅動力。挖機方面，2020-2023 年，公司以挖機為代表的商業產品收入由4.26 億元增長至 15.9 億元，CAGR 達 55.12%，其中挖機海外銷售貢獻顯著，未來挖掘機等新品出口的放量有望助推公司海外收入進一步增長。2 2）公司挖機新品能否做大做強）公司挖機新品能否做大做強？挖機是公司重點拓展品類之一，其制造主要由山重建機負責（系山東重工集團子公司）。2021-2023 年，公司向關聯公司山重建機的采購金額由 2.99

8、 億元迅速增長至 13.69 億元；2024 年 Q1，公司啟動對山重建機的收購籌劃，或將實現制造銷售一體化。未來，公司挖機業務是否具備足夠競爭力成為第二增長曲線同樣是市場關注的重點，我們認為：背靠集團背靠集團打造的打造的“黃金內核”“黃金內核”是山推挖機最大的是山推挖機最大的差異化差異化競爭優勢競爭優勢。公司背靠山東重工集團，旗下兄弟企業包括濰柴動力、林德液壓等。公司憑借集團內部核心零部件的資源共享，將挖機傳統的“康明斯發動機+川崎液壓件”替換為“濰柴發動機+林德液壓件”，實現省油 10%-15%、提效 10%-15%，構筑“黃金內核”的差異化競爭邏輯，提升挖機業務核心競爭力。此外，公司加強

9、與集團內其他業務線的渠道共享，以推土機拳頭產品帶動挖掘機銷售，打造一體化解決方案。3）公司能否公司能否持續持續釋放釋放利潤利潤彈性彈性？2020-2023 年，公司歸母凈利潤由 1.01 億元增長至 7.65 億元，CAGR 達 96.39%；其中，毛利率由 13.73%提升至 18.44%，凈利率由 1.48%提升至 7.29%，憑借需求結構持續優化、降本控費效果顯現，公司盈利能力改善顯著。展望未來，公司利潤彈性仍有望持續釋放：區域結構優化：區域結構優化：2023 年，公司國內、海外業務毛利率分別為10.92%、24.05%，海外業務盈利能力優勢顯著，未來隨著公司海外收入占比的進一步提升，有

10、望驅動整體盈利能力持續提升；產品結構優化：產品結構優化：公司核心主業推土機大噸位發展趨勢顯著。根據 2021 年非公開發行股票反饋意見的回復，公司大馬力推土機毛利率達 33.63%，高于推土機綜合毛利率 26.15%，未來隨著大馬力產品海外放量，主業盈利能力有望進一步提升。挖機挖機制造資產注入制造資產注入：2023 年，公司以挖掘機為主的商業產品毛利率僅 3.68%，毛利率較低的原因系：公司挖機業務目前僅包含銷售端毛利，制造端毛利仍歸屬于關聯方企業山重建機。未來，如若公司完成對集團挖機資產整合，實現制造、銷售一體化，挖掘機業務的毛利率有望獲得較大提升。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲

11、明請參見報告尾頁。3 公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年的收入分別為 134.4、158.1、182 億元，增速分別為 27.5%、17.7%、15.1%，凈利潤分別為 9.5、12.1、14.3 億元，增速分別為 24.6%、26.5%、18.7%，對應 PE 分別為 15.2X、12X、10.1X；山推股份作為推土機行業龍頭，大噸位推土機與國際化業務增長迅猛，同時挖掘機、裝載機等新興業務具備較好成長潛力，具備較好成長性。首次給予買入-A 的投資評級，12 個月目標價為 11.2 元，相當于 2025 年 14X 的動態市盈率

12、。風險提示：風險提示：內銷持續下滑風險、出口增速放緩風險、新品拓展進度不及預期風險、國際貿易摩擦風險、盈利預測不及預期。(億元億元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 100.0 105.4 134.4 158.1 182.0 凈利潤凈利潤 6.3 7.7 9.5 12.1 14.3 每股收益每股收益(元元)0.42 0.51 0.64 0.80 0.95 每股凈資產每股凈資產(元元)3.26 3.71 4.25 4.87 5.59 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 20

13、24E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)22.9 18.9 15.2 12.0 10.1 市凈率市凈率(倍倍)3.0 2.6 2.3 2.0 1.7 凈利潤率凈利潤率 6.3%7.3%7.1%7.6%7.9%凈資產收益率凈資產收益率 12.9%13.7%15.0%16.5%17.1%股息收益率股息收益率 0.8%1.6%1.4%1.9%2.4%R ROICOIC 23.7%30.1%41.0%56.9%67.3%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見

14、報告尾頁。4 內容目錄內容目錄 1.推土機行業開山力士，龍頭地位長期穩固.6 1.1.發展歷程：歷史悠久，肩負國之重器大任.6 1.2.業務結構：以推土機為核心，構建完備產品譜系.6 1.3.股權結構：地方國有企業，股權結構穩定.8 1.4.財務表現：降本控費成效顯著，利潤彈性充分釋放.10 2.推土機主業升級，“國際化+大噸位”貢獻新增量.13 2.1.周期判斷：內需彈性收窄，出口占據主導.13 2.2.海外格局：全球呈現寡頭競爭局面，山推股份排名全球第二.13 2.3.公司復盤及展望：全球布局二十載，大推步入收獲期.15 2.3.1.區域層面：山推占據全球新興市場一席之地.16 2.3.2

15、.產品層面：大馬力推土機仍具較大增長空間.18 3.挖機+裝載機新品突圍，打造第二成長曲線.21 3.1.挖掘機：黃金內核打造差異化優勢，山重如若并表盈利有望改善.21 3.2.裝載機：并表山推德州，進一步豐富土方機械譜系.23 4.盈利預測與投資建議.25 4.1.收入分析拆分.25 4.2.可比公司估值與建議.25 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1.山推股份肩負推土機國之大任，砥礪前行 72 年.6 圖 2.2003-2024H1 公司分業務收入結構.7 圖 3.2016-2023 年公司工程機械主機銷量及同比增速.7 圖 4.公司主機品類豐富，涵蓋土方、道路、混凝土及礦山等多

16、類機械.7 圖 5.公司事業部與下屬公司分工明確、協同發力.8 圖 6.公司為混合所有制企業，股權結構穩定（截止 2024 年三季報）.8 圖 7.2019-2024Q3 公司營業總收入穩步增長.10 圖 8.2020-2024Q3 公司歸母凈利潤大幅提升.10 圖 9.2019-2024Q3 公司凈利率改善幅度大于毛利率.11 圖 10.2015-2024Q3 公司期間費用率降幅達 17.82pct.11 圖 11.2017-2023 年公司研發費用持續提升.11 圖 12.2017-2023 年公司研發費用總費用占比持續提升.11 圖 13.2016-2021 年公司經營效率顯著改善.12

17、 圖 14.2016 年以來公司凈現比保持較優水平.12 圖 15.推土機國內景氣彈性收窄，行業由“內需導向”向“出口導向”切換.13 圖 16.1986-2023 我國房地產投資開發完成額及增速.13 圖 17.2023 年，我國城鎮化水平已達 64.57%.13 圖 18.2011-2027E 全球履帶式推土機銷量及增速.14 圖 19.2011-2027E 全球履帶式推土機銷售額及增速.14 圖 20.2022 年全球推土機前十大銷售國家（臺數）.14 圖 21.2022 年全球推土機前十大銷售國家（金額）.14 圖 22.山推股份全球市占率 19%，僅次于卡特彼勒.15 圖 23.20

18、04-2023 年公司分國內外收入情況及海外收入占比.15 圖 24.山推股份在國際市場中具備深厚的底蘊與豐富的經驗.16 公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 25.2022-2023 年公司國外市場毛利率優勢凸顯.16 圖 26.山推股份海外設立 114 個經銷商網點，主要覆蓋亞太、EMEA、拉美等地區.17 圖 27.2017-2023 年中國履帶式推土機出口金額及公司占比推算.17 圖 28.2023 年中國履帶式推土機出口金額前十大國家.18 圖 29.2023 年中國工程機械出口金額前十大國家.18 圖 30

19、.大馬力推土機具備較高產品價值（2021 年）.18 圖 31.各推土機廠商最大馬力機型對比.19 圖 32.山推 900 馬力 SD90-C5 在海外煤礦工作.19 圖 33.中國 2021 年推土機內銷馬力結構.19 圖 34.中國 2022 年推土機出口馬力結構.19 圖 35.2020 年大馬力推土機募投項目效益測算（達產）.20 圖 36.2020 年大馬力推土機募投項目產能釋放預測.20 圖 37.公司向山重建機采購的金額及比例.21 圖 38.公司 SE800LC-10W 礦用挖掘機.21 圖 39.公司控股股東山東重工集團產權結構.21 圖 40.公司“黃金內核”技術資源優勢.

20、22 圖 41.國內主要整機廠挖掘機毛利率.22 圖 42.公司 2018-2023 年向山推德州裝載機采購金額.23 表 1：公司 2020 年限制性股票激勵計劃概覽.9 表 2：2020 年限制性股票激勵計劃解鎖結果.9 表 3：公司 2023 年管理層持股情況.10 表 4：公司裝載機產品譜系.24 表 5：預計 2024-2026 年山推股份營收分別為 134.42、158.15、182.02 億元.25 表 6：山推股份與可比公司 2023-2026E 平均估值水平.26 公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.

21、1.推土機行業開山力士，龍頭地位長期穩固推土機行業開山力士，龍頭地位長期穩固 1.1.1.1.發展歷程：發展歷程：歷史悠久歷史悠久，肩負國之重器大任，肩負國之重器大任 山推股份的前身可追溯至 1952 年成立的煙臺機械廠。為響應國家第一工業機械部號召，改變中國大馬力推土機全部依賴進口的局面，1980 年，濟寧機器廠（原煙臺機械廠）與通用機械廠、動力機械廠合并成立山東推土機總廠。公司肩負國家重任，經歷長期發展，目前公司推土機國內市場占有率多年維持 60%以上，為國內推土機行業龍頭，產品遠銷 160 多個國家，位列全球建設機械制造商 50 強。公司發展歷程可分為 5 個階段：艱苦創業期（艱苦創業期

22、（1 1952952-19881988）：立足推土機，實現事業起步。）：立足推土機，實現事業起步。山東推土機總廠成立以來持續引進日本小松與卡特彼勒先進技術。1981 年，公司第一臺 D85A-18 推土機試制成功。1989 年，公司大功率推土機、履帶總成、液力變矩器三大產品格局開始逐步成形。改革發展期（改革發展期（1 1989989-19961996）：迎改革東風，持續做強推土機主業。）：迎改革東風，持續做強推土機主業。改革開放以來，公司積極學習外來先進技術與管理方法；1990 年，公司 TY220 大馬力推土機產品榮獲國家唯一金質獎章，推土機累計銷量達 2000 臺，產品性能與規模實現里程碑

23、進展，獲批成為進出口自營權企業；1993 年，山東推土機總廠改制為山推工程機械股份有限公司，開啟市場化轉型之路。改制上市期（改制上市期（19971997-20042004）：實現深交所上市，）：實現深交所上市，拓展拓展多維多維產品譜系產品譜系。1997 年，山推股份于深交所掛牌上市；2001 年，公司 TY320C 推土機順利下線，標志公司推土機技術性能與結構造型登上新的臺階，并且公司積極拓展產品譜系，包括壓路機在內的各類土方、道路機械成功下線；2003 年，山推國際事業園開園，標志著公司開啟國際化發展的新征程。蓬勃前進期（蓬勃前進期（2 2005005-20122012）：加速推進自主研發，

24、核心競爭力不斷增強。）：加速推進自主研發，核心競爭力不斷增強。2006 年，山推機械研究院于濟寧設立，加快自主研發步伐；2009 年，公司與濰柴動力、山東省汽車工業集團聯合組建山東重工集團，實現產業鏈多環節的強強聯合；2012 年，公司發布 900 馬力 SD90推土機，代表公司推土機朝向大馬力、高端化方向邁出重要一步。國際化發展（國際化發展（2 2013013-至今）：產品至今）：產品縱深發展縱深發展，國際化，國際化厚積薄發厚積薄發。2020 年，公司發布定增，重點發力大馬力推土機產能擴張；2022 年，公司減資山推小松工程機械有限公司，挖機業務解除競業限制，同年，公司合并山推德州，裝載機業

25、務并入上市公司主體，多品類成長天花板打開；2023 年，公司排名全球工程機械制造商第 31 位。圖圖1.1.山推股份肩負山推股份肩負推土機推土機國之大任，砥礪前行國之大任，砥礪前行 72 年年 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 1.2.1.2.業務結構：以推土機為核心，構建完備產品譜系業務結構：以推土機為核心，構建完備產品譜系 公司主營業務為各類工程機械主機與核心零部件，公司主營業務為各類工程機械主機與核心零部件，20192019 年以來收入占比穩定在約年以來收入占比穩定在約 90%90%。2023 年，公司工程機械主機產品實現收入 67.66 億元，同比增長 8.78%，占比 64.18

26、%；工程公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 機械配件及其他實現營收 27.49 億元，同比增長 0.85%，占比 26.09%；2024 年上半年，公司工程機械主機產品實現收入 42.35 億元，同比增長 39.55%，占比 65.07%；工程機械配件及其他實現營收 16.91 億元，同比增長 24.72%，占比 25.98%。受行業周期影響，公司主機產品銷量有所波動；2019 年起，憑借海外業務的拓展以及裝載機等業務的注入，公司主機銷量呈現穩步增長態勢。圖圖2.2.2003-2024H1 公司分公司分業務業務收入收入結構

27、結構 圖圖3.3.2016-2023 年公司工程機械主機銷量及同比增速年公司工程機械主機銷量及同比增速 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 產品品類持續豐富產品品類持續豐富，生產制造能力雄厚。生產制造能力雄厚。公司合并組建初期主營推土機業務，憑借自主研發與資產注入，逐步完善產品譜系，形成了推土機、壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、裝載機六大系列主機產品；履帶底盤總成、傳動部件等工程機械核心零部件；覆蓋采礦、道路修筑、農林水利、港口碼頭、橋梁機場等應用場景的智慧施工方案。經過多年積累，公司形成了雄厚的生產制造能力。根據官網數據，公司現年生產能力達 1 萬臺推

28、土機、6000 臺道路機械、500 臺混凝土攪拌站、15 萬條履帶總成、100 萬件工程機械“四輪”、8 萬臺套液力變矩器、2 萬臺套變速箱。分產品分產品來來看看，根據公司官網與 2023 年年報，推土機：國內市占率連續多年保持 60%以上，較友商具備較大優勢。公司推土機產品覆蓋 80900 馬力，實現大/超大馬力國產替代；成功研發新能源推土機，達到國際領先水平。裝載機：市占率處于國內第二梯隊。通過加大研發投入、拓寬銷售渠道，2023 年公司裝載機實現逆勢上漲，與第一梯隊差距逐步縮小。壓路機：依靠產品技術和渠道資源優勢，公司壓路機產品市場競爭力逐步提升，2023 年國內市占率逆勢上漲達到第 3

29、 名，較 2022 年提升 2 位。零部件：零部件產品涵蓋履帶鏈軌、工程機械四輪、液力變矩器、變速箱、駕駛室、金屬結構件、保養件和易損件等，主要覆蓋工程機械后市場的中高端部分，2023 年適應市場的產品實現同比大幅增長。圖圖4.4.公司主機品類豐富，涵蓋土方、道路、混凝土及礦山等多類機械公司主機品類豐富，涵蓋土方、道路、混凝土及礦山等多類機械 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 0%20%40%60%80%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1

30、工程機械主機工程機械配件其他業務-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000100001200020162017201820192020202120222023工程機械主機銷量（臺）yoy（%）收購山推德工 裝載機業務并表 公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 山推股份下轄山推股份下轄 3 3 個事業部、個事業部、4 4 家全資子公司、家全資子公司、4 4 家控股子公司和家控股子公司和 2 2 家分公司，擁有國家家分公司，擁有國家級技術中心和博士后科研工作站，公司制造能力、產品質量、研發能力貼近國

31、際先進水平。級技術中心和博士后科研工作站，公司制造能力、產品質量、研發能力貼近國際先進水平。事業部方面，一號主機廠為公司 80-900 馬力推土機及其衍生品的生產制造集群；二號主機廠產品涵蓋壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、垃圾壓實機、純電裝載機六大系列；駕駛室事業部輔以主機駕駛室、油箱、線束及覆蓋件的生產制造。全資子公司方面，山推德工負責裝載機業務；山推進出口負責工程機械產品及零部件的進出口業務?？毓勺庸痉矫?，山推結構件由公司與日本小松共同出資籌建，主要從事挖掘機的動臂、斗桿、鏟斗的制造業務，年產能達 4 萬套；山推楚天與山推建友的業務則以混凝土機械系列產品為主導；分公司方面，主要從事工程機

32、械零部件的研發、生產、銷售，其中，山推傳動主要覆蓋變速箱、變矩器、減速機、出力裝置等傳動部件，山推履帶底盤主要覆蓋履帶總成、輪系總成、張緊裝置總成及整體履帶底盤。圖圖5.5.公司公司事業部與下屬公司事業部與下屬公司分工明確、協同發力分工明確、協同發力 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 1.3.1.3.股權結構：地方國有企業，股權結構穩定股權結構：地方國有企業，股權結構穩定 山推股份山推股份是是地方國有地方國有控股控股企業。企業。截至 2024 年三季報，公司控股股東為山東重工集團有限公司，合計持股 40.07%,其中直接持股 24.29%，通過濰柴動力間接持股 15.78%。公司實際控制人

33、為山東省國資委，持有山東重工集團 70%股份。2020 年，濰柴動力出資 6.8 億認購公司不超過 2.37 億股的增發股票，躍居成為公司第二大股東，進一步穩固國有控股和山東省國資委實際控制人地位，有利于公司股權結構穩定。圖圖6.6.公司為公司為混合所有制企業混合所有制企業，股權結構穩定，股權結構穩定（截止（截止 2024 年年三季三季報）報）資料來源：Wind，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 20202020 年年，公司踐行國企改革，首次推出股票激勵計劃，實現股權激勵零的突破。公司踐行國企改革，首次

34、推出股票激勵計劃，實現股權激勵零的突破。該計劃擬授予的限制性股票數量約為 2527 萬股，占公司總股本的 2.04%；股票來源為公司向激勵對象定向發行公司 A 股普通股，授予價格每股 1.81 元；激勵對象人數共計 72 人，涵蓋公司高管、中層員工以及業務骨干。該次股票激勵計劃授予股數較多、覆蓋方向集中，是公司國企改革行動中的重要一環，也是公司市場化轉型的重要舉措，有利于公司和管理層、員工實現利益深度綁定，提升公司長期價值。表表1 1：公司公司 20202020 年限制性股票激勵計劃概覽年限制性股票激勵計劃概覽 姓名姓名 職務職務 人數人數 獲授股數（萬股）獲授股數（萬股）獲授股數獲授股數占比

35、占比 總總股本股本占比占比 張民 公司黨委書記、總經理、董事 1 66 2.61%0.05%魏相圣 公司黨委副書記、副總經理、紀委書記、工會主席 1 51 2.02%0.04%王俊偉 公司副總經理、財務總監、董事、黨委委員 1 51 2.02%0.04%安魯琳 公司副總經理、黨委委員 1 58 2.30%0.05%劉春朝 公司副總經理、黨委委員 1 51 2.02%0.04%袁青 公司董事會秘書、證券部部長、董事會辦公室主任 1 40 1.58%0.03%中層管理人員 20 830 32.85%0.67%業務骨干 44 1,340 53.03%1.08%特殊獎勵人才 2 40 1.58%0.0

36、3%合計 72 2527 100%2.04%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司較好完成股權激勵業績考核目標。公司較好完成股權激勵業績考核目標。2023 年 3 月 24 日，公司審議通過第一個解鎖期解鎖條件成就議案，68 名激勵對象可在第一個解鎖期實際解鎖 8,017,200 股限制性股票,占公司總股本比例 0.53%；2024 年 3 月 25 日，公司審議通過第二個解鎖期解鎖條件成就議案，公司 67 名激勵對象在第二個解鎖期可實際解鎖 7,144,500 股限制性股票，占公司總股本比例 0.48%。第三個解鎖期的考核結果依據 2023 年業績表現：2023 年，公司實現營收 105

37、.41億元，同比+5.43%，歸母扣非凈利潤7.02億元，同比+176.53%，加權平均凈資產收益率14.67%，較上年增加 1.91pct，超額實現原定解鎖條件。表表2 2：20202020 年限制性股票激勵計劃解鎖結果年限制性股票激勵計劃解鎖結果 時期時期 考核指標考核指標 考核目標考核目標 解鎖條件解鎖條件 第一個解鎖期第一個解鎖期 已解鎖 8,017,200 股限制性股票 第二個解鎖期第二個解鎖期 已解鎖 7,144,500 股限制性股票 第三個解鎖期第三個解鎖期 扣非歸母凈利潤 以 2017-2019 年扣非歸母凈利潤平均值為基數，公司 2023 年歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 1

38、5%，且不低于同行業平均業績水平 2023 年扣非歸母凈利潤4372.52 萬元 加權平均凈資產收益率 以 2017-2019 年加權平均凈資產收益率平均值為基數，公司 2023 年加權平均凈資產收益率增長率不低于 65%，且不低于同行業平均業績水平 2023 年加權 ROE3.27%營業總收入 以 2017-2019 年營業收入平均值為基數，公司 2023 年營業收入復合增長率不低于 10%2023 年營業收入101.30 億元 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 股權股權激勵激勵計劃尚未覆蓋新任高計劃尚未覆蓋新任高。根據公司公告，2020 年實施首期股權激勵計劃以來，公司管理團隊進行了局

39、部調整。目前，公司首期股權激勵計劃僅包含公司副董事長、總經理張民等 4 位高管，江奎、趙立軍 2 人已離任。包括公司總經理、董事李士振在內的大部分高管為 2020 年 3 月之后上任，首期股權激勵計劃尚未涵蓋新任高管，我們看好公司未來針對新任高管開展進一步的激勵措施。公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表3 3：公司公司 20232023 年年管理層持股情況管理層持股情況 姓名姓名 職務職務 任職狀態任職狀態 任期起始日期任期起始日期 期末持股數（股）期末持股數（股）劉會勝 董事長 現任 2018 年 4 月 13 日

40、 張 民 副董事長 現任 2024 年 1 月 26 日 660000 總經理 離任 2018 年 3 月 29 日 李士振 總經理 現任 2023 年 12 月 10 日 董事 2024 年 1 月 26 日 吳建義 董事 現任 2021 年 6 月 1 日 副總經理、財務總監 2021 年 5 月 13 日 馮 剛 董事 現任 2023 年 6 月 1 日 肖奇勝 董事 現任 2023 年 1 月 4 日 黃亞軍 副總經理 現任 2022 年 12 月 19 日 500000 韓保輝 副總經理 現任 2023 年 12 月 10 日 朱來鎖 副總經理 現任 2022 年 12 月 19 日

41、 400000 袁 青 董事會秘書 現任 2014 年 6 月 1 日 400000 江 奎 董事 離任 2017 年 6 月 1 日 42697 趙立軍 副總經理 離任 2022 年 12 月 19 日 7000 合計 2,009,697 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1.4.1.4.財務表現：財務表現：降本控費成效降本控費成效顯著，利潤彈性充分釋放顯著，利潤彈性充分釋放 公司進入業績逆勢擴張的新發展階段公司進入業績逆勢擴張的新發展階段。根據 Wind 與歷年年報，2004-2010 年，隨著國產替代進程不斷深入、四萬億計劃等國家宏觀政策刺激需求，工程機械行業迎來第一輪上行周期，公司

42、的利潤、收入規模先后于 2010、2011 年達到 8.4 億元、147.02 億元的歷史峰值。2011-2015 年，工程機械行業進入下行期，公司收入規模持續下滑，銷售回款與費用剛性存在壓力，于 2013、2015 年出現虧損。2016-2018 年，工程機械行業進入第二輪上行周期，公司收入有所恢復，但較上一輪周期業績釋放彈性顯著收窄。2019-2023 年，內銷市場再次進入萎縮，但出海市場逐步打開；與過去緊密掛鉤內需不同，憑借國內把握礦山等智慧施工項目、海外把握出口景氣度提升、內部強化公司管理體制與經營效率、加強自動化工廠建設以及大馬力/新能源/智能網聯主機等戰略產品進入收獲期，公司在此輪

43、下行周期中業績不降反升實現逆勢擴張，收入、利潤 4年 CAGR 分別為 13.27%、91.4%。2023 年，公司實現營業總收入 105.41 億元，同比增長 5.43%，實現歸母凈利潤 7.65 億元，同比增長 21.16%；2024 年前三季度，公司實現營業收入 98.36億元，同比增長 30.64%；實現歸母凈利潤 6.74 億元，同比增長 34.16%。圖圖7.7.2019-2024Q3 公司公司營業營業總總收入穩步增長收入穩步增長 圖圖8.8.2020-2024Q3 公司歸母凈利潤大幅提升公司歸母凈利潤大幅提升 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究

44、中心；注釋：部分年份增速波動較大，為不影響圖表可讀性不完整顯示 公司毛利率公司毛利率保持保持穩定，穩定，期間費用率顯著降低，期間費用率顯著降低，利潤彈性利潤彈性逐步顯現逐步顯現。根據 Wind 與歷年年報，2015 年，公司由于銷售回款大幅下降、費用存在剛性導致較大虧損；2016，公司開始加-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3營業總收入（億元）yoy（%

45、）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-10-50510200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy（%）公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 強內部管控，員工總數由 7137 人削減至 5844 人，盈利水平回歸正常區間；2017-2019 年，公司收入規模有所增長，但由于期間費用仍存剛性（2008-2009 年相同收入水平下，公司總員

46、工數僅 3300 人左右），公司凈利率維持 1%左右的較低水平；2020-2023 年，隨著公司產品結構改善、管理效率提升、規模效益顯現、集團產業鏈賦能，公司期間費用率由 13.05%下降至 11.46%，毛利率由 13.73%提升至 18.44%，凈利率由 1.48%提升至 7.29%，利潤彈性充分顯現。未來，公司憑借大馬力推土機打造差異化優勢、裝載機與挖掘機全新突破、出口規模進一步放大、數字化管理持續提效，盈利能力有望持續改善。圖圖9.9.2019-2024Q3 公司凈利率改善幅度大于毛利率公司凈利率改善幅度大于毛利率 圖圖10.10.2015-2024Q3 公司期間費用率降幅達公司期間費

47、用率降幅達 17.82pct 資料來源：Wind，國投證券研究中心 注釋：部分年份增速波動較大，為不影響圖表可讀性不完整顯示 資料來源：Wind，國投證券研究中心；注釋：2017 年前，管理費用包含研發費用，為二者合并口徑 公司重視核心競爭力培育，研發投入持續增長。公司重視核心競爭力培育，研發投入持續增長。根據 Wind 與歷年年報，2017-2023 年，公司在加強費用管控的同時持續加大研發力度，公司研發費用由 1.59 億元增長至 4.58 億元，6 年 CAGR 達 19.29%；研發費用占期間費用比例由 16.63%提升至 37.86%。憑借長期的研發投入，公司在遠程遙控、智能網聯、新

48、能源、大馬力等戰略工程機械主機產品取得顯著進展，充分賦能公司長期發展。圖圖11.11.2017-2023 年公司研發費用持續提升年公司研發費用持續提升 圖圖12.12.2017-2023 年公司研發費用總費用占比持續提升年公司研發費用總費用占比持續提升 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 營運效率持續改善營運效率持續改善，現金流保持穩健向好現金流保持穩健向好。運營效率方面，公司加強賬期風險管控，下游客戶回款良好，存貨與應收賬款周轉效率顯著改善；2022-2023 年，公司加大海外市場開拓力度，應收賬款周轉效率小幅下降，屬于正常表現?，F金流方面，近年公司加

49、強應收賬款管理、提升銷售回款能力，經營性現金流量凈額整體穩健，凈現比基本保持在 50%以上的健康區間。-10%-5%0%5%10%15%20%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3凈利率（%）毛利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務

50、費用率期間費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345研發費用（億元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%研發費用在期間費用中占比（%）公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖13.13.2016-2021 年公司年公司經營效率經營效率顯著改善顯著改善 圖圖14.14.2016 年以來公司凈現比保持較優水平年以來公司凈現比保持較優水平 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 050100150200250300350400200420052006200

51、720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3營業周期存貨周轉天數應收賬款周轉天數-20-15-10-50510200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3經營活動產生的現金流量凈額（億元）歸母凈利潤（億元）公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.2.推土機主業升級，“國際化推土機主業升級

52、，“國際化+大噸位”貢獻新增量大噸位”貢獻新增量 2.1.2.1.周期判斷周期判斷：內需彈性收窄，出口占據主導：內需彈性收窄，出口占據主導 對比推土機兩輪周期，需求轉移為出口驅動。對比推土機兩輪周期，需求轉移為出口驅動。根據中國工程機械工業協會，2022 年，推土機行業總銷量 7241 臺，同比增長 4.73%；其中內銷 2753 臺，同比下降 30.13%，出口 4488臺，同比增長 50.91%，出口臺數首次超越內銷。在本輪周期中：在本輪周期中：2022 年推土機總銷量相比2018 年高點下滑 4.72%，其中內銷累計下滑 49.24%，出口累計增長 106.25%；對比上一輪對比上一輪周

53、期：周期：2015 年推土機總銷量 1323 臺，相比 2010 年高點下滑 88.59%，此輪周期出口熨平波動，內需仍在筑底。內需方面，根據 Wind，我國房地產開發固定資產投資完成額自 2021 年達到 14.76 萬億的頂峰后，2022-2023 年連續下滑 9.96%、16.54%，地產行業新增建設需求降低；同時 2023年我國城市化率已達 64.57%，未來城鎮化率的提升可能主要由于人口老齡化而帶來的被動效應。出口方面，南美國家、中東國家與俄語區礦產資源儲量豐富，大型推土機需求旺盛；在地緣沖突與疫情影響下，歐美品牌受到一定沖擊，為中國廠商提供紅窗口期。在此背景下，我們認為推土機行業內

54、需短期或仍處于磨底階段，行業需求結構由“內需導向”轉移為“出口導向”。圖圖15.15.推土機國內景氣彈性收窄，行業由“內需導向”向“出口導向”切換推土機國內景氣彈性收窄，行業由“內需導向”向“出口導向”切換 資料來源：中國工程機械工業協會，國投證券研究中心 圖圖16.16.1986-2023 我國房地產投資開發完成額及增速我國房地產投資開發完成額及增速 圖圖17.17.2023 年，年，我國城鎮化水平我國城鎮化水平已達已達 64.57%資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 2.2.2.2.海外海外格局格局：全球呈現寡頭競爭局面，山推股份排名全球第二全球呈現

55、寡頭競爭局面，山推股份排名全球第二 推土機推土機行業全球銷量約行業全球銷量約 2 23 3 萬臺，市場規模約萬臺，市場規模約 6 60 0 億美元上下億美元上下。根據 offhighway，2011-2022 年，全球履帶式推土機銷售總量在 23 萬臺波動，市場規模在 4475 億元的區間波動，受噸位結構影響，銷售金額波動性略大于銷售數量。2022 年，全球履帶式推土機銷量 3.07萬臺，同比增長 4.73%，市場規模 75.38 億美元，同比增長 10.52%。2023E-2027E，全球履帶式推土機銷量預計下滑至 2.33 萬臺，5 年 CAGR 為-5.36%；市場規模預計下滑至 59.

56、16 億美-100%-50%0%50%100%150%05000100001500020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022臺臺推土機內銷推土機出口內銷yoy出口yoy第一輪上行周期第二輪上行周期第二輪下行周期第一輪下行周期-50%0%50%100%150%200%0500001000001500001986198919921995199820012004200720102013201620192022中國:城鎮固定資產投資完成額:房地產開發（億元）yoy（%）1990-2021CAGR=22.8%

57、64.57%0%20%40%60%80%1950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022城市化率:中國公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 元，5 年 CAGR 為-4.73%。未來全球推土機行業整體趨勢預計波動下行、降幅收窄并于 2027年增速轉正，整體規模于 50-60 億美元區間企穩。圖圖18.18.2011-2027E 全球履帶式推土機銷量及增速全球履帶式推土機銷量及增速 圖圖19.19.2011-2027E 全

58、球履帶式推土機銷售額及增速全球履帶式推土機銷售額及增速 資料來源：offhighway，國投證券研究中心 資料來源：offhighway，國投證券研究中心 美國美國為為全球推土機第一消費全球推土機第一消費大國。大國。根據 offhighway，2022 年，全球履帶式推土機市場分國別來看，美國銷量/銷售額全球份額 32.8%、43.9%，排名全球第一，領先其他國家幅度較大；中國銷量/銷售額全球份額 9.3%、6.8%，排名全球第二，市場規模約為美國 1/6，并且在推土機均價上與美國有較大差距；其次，俄羅斯與東南亞市場也占據全球推土機行業重要地位（offhighway 為英國研究機構，未單獨統計

59、上述國家市場）；此外，德、日、英等發達國家推土機全球份額相對小而分散。圖圖20.20.2022 年年全球推土機全球推土機前十大銷售國家（臺數）前十大銷售國家（臺數）圖圖21.21.2022 年全球推土機前十大銷售國家（金額）年全球推土機前十大銷售國家（金額）資料來源：offhighway，國投證券研究中心 注釋：offhighway 未單獨統計俄羅斯及東南亞各國市場 資料來源：offhighway，國投證券研究中心 注釋：offhighway 未單獨統計俄羅斯及東南亞各國市場 目前，全球推土機行業已形成穩定的寡頭競爭格局。目前，全球推土機行業已形成穩定的寡頭競爭格局。推土機生產制造工藝復雜、零

60、部件眾多、具備較高進入門檻。經過多輪周期洗禮，推土機行業市場份額逐漸向龍頭企業集中，龍頭企業經過多年積累，在生產規模、技術工藝、核心部件、品牌售后、渠道布局上建立起堅固的護城河，目前行業已形成穩定的寡頭競爭格局。根據柳工投資者關系平臺，全球推土機龍頭企業包括卡特彼勒、山推股份、小松、約翰迪爾、柳工，全球市占率分別為 37%、19%、17%、10%、4%，山推股份排名全球第二，僅次于卡特彼勒山推股份排名全球第二，僅次于卡特彼勒。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250003000035000201120122013201420152

61、0162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球履帶式推土機銷量（臺）yoy（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070802011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球履帶式推土機銷售額（億美元）yoy（%）32.8%32.8%9.3%9.3%4.8%4.8%2.9%2.9%1.7%1.7%1.7%1.7%1.0%1.0%0.9%0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%43.5%4

62、3.5%美國中國巴西加拿大日本印度德國英國阿根廷法國其他43.9%43.9%6.8%6.8%3.9%3.9%3.8%3.8%1.6%1.6%1.5%1.5%1.5%1.5%1.2%1.2%1.0%1.0%0.7%0.7%34.1%34.1%美國中國巴西加拿大英國印度日本德國法國阿根提其他公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖22.22.山推股份山推股份全球市占率全球市占率 19%，僅次于卡特彼勒，僅次于卡特彼勒 資料來源：證券之星，柳工投資者關系平臺，國投證券研究中心 2.3.2.3.公司復盤及展望公司復盤及展望：全球

63、全球布局布局二十二十載，大推載，大推步入步入收獲期收獲期 山推股份順應趨勢，出口占比迅猛提升。山推股份順應趨勢，出口占比迅猛提升。根據歷年年報：國內市場方面，國內市場方面，公司推土機國內市占率連續多年保持 60%以上，國內市場一枝獨秀，未來市占率有望保持相對穩定。從行業角度來看，中國市場度過快速城鎮化階段后，需求或將以更新需求為主，同時土方機械品種中，挖機占比越來越高，因此，我們預計在未來的新上行周期中，推土機品類預計跟隨行業，穩健增長。海外市場方面，海外市場方面，2003 年，公司成立山推國際事業園，開啟國際化進程；2007 年，公司宣布進入“國際化年”，海外收入迅速提升；2004-2020

64、 年，公司海外收入占比于 10%30%區間波動；2020-2023 年，公司海外收入由 12.45 億元迅猛增長至 58.78 億元，3 年 CAGR 高達67.76%，其中 2023 年出口規模首次超越內銷。公司出口高速增長的原因包括：外部層面，2020 年起，受疫情影響，卡特彼勒、小松等全球龍頭供應鏈受阻，而公司調整較快、率先復工復產，借助窗口期充分發展海外業務；內部層面，公司深耕國際市場 20 余年，在產品技術認證、銷售渠道鋪設、客戶售后響應等方面積累了豐富的經驗，為公司海外業務厚積薄發奠定根基；公司聚焦推土機產品的迭代與研發，大馬力、新能源、智能化推土機近年進入收獲期，進一步增強公司開

65、拓海外市場的核心競爭力。圖圖23.23.2004-2023 年年公司公司分國內外收入情況及海外收入占比分國內外收入情況及海外收入占比 資料來源：Wind，國投證券研究中心 37.0%37.0%19.0%19.0%17.0%17.0%10.0%10.0%4.0%4.0%13.0%13.0%卡特彼勒山推股份小松約翰迪爾柳工其他0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023境

66、內收入（億元）海外收入（億元）海外收入占比（%）海外收入脈沖式增長海外收入脈沖式增長內銷相對保持平穩內銷相對保持平穩公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖24.24.山推股份在國際市場中具備深厚的底蘊與豐富的經驗山推股份在國際市場中具備深厚的底蘊與豐富的經驗 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 20222022 年起，隨著公司出口年起，隨著公司出口業務規?；瘶I務規?；?，國外市場毛利率優勢凸顯。，國外市場毛利率優勢凸顯。根據 Wind，2004-2021年，相較國內市場，公司海外毛利率優勢并不明顯；2022-2023

67、年，隨著公司把握出海機遇，出口規模迅猛提升，公司海外毛利率優勢凸顯，分別為 22.48%、24.05%，未來隨著海外占比進一步提升，有望帶動公司盈利能力持續改善。圖圖25.25.2022-2023 年公司國外年公司國外市場市場毛利率優勢凸顯毛利率優勢凸顯 資料來源：Wind，國投證券研究中心 2.3.1.2.3.1.區域區域層面層面：山推占據全球新興市場一席之地山推占據全球新興市場一席之地 渠道建設完備，全球化營銷服務能力強勁渠道建設完備，全球化營銷服務能力強勁。根據海外官網，公司海外銷售采取代理經銷制，經過多年深耕，公司已搭建完善的營銷服務渠道網絡。目前，公司產品覆蓋 180 個國家和地區，

68、在全球設立 4 個專項服務站、10 家海外子公司、13 個服務中心、32 家海外辦事處、114 個經銷商、265 個服務網點，配備 100 名山推服務人員、1346 名代理服務人員以及 660輛服務車輛。根據 2023 年年報，2023 年，公司實行海外代理服務分級管理、建立海外業務高管聯系點機制、制定一國一策服務方案，多措并舉提升海外服務質量；計劃于 2024 年建成400 家海外服務網點，進一步夯續海外市場發展之基。0%5%10%15%20%25%30%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

69、 2018 2019 2020 2021 2022 2023國外毛利率（%）國內毛利率（%）公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖26.26.山推股份海外設立山推股份海外設立 114 個經銷商網點，主要覆蓋亞太、個經銷商網點，主要覆蓋亞太、EMEA、拉美等地區、拉美等地區 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 山推股份為山推股份為中國中國推土機出口推土機出口絕對絕對主力主力。根據中國海關，2020-2023 年，中國履帶式推土機出口額由 14.4 億元增長至 54.39 億元，3 年 CAGR 達 55.73%，假設山

70、推股份推土機海外收入=公司出口收入60%，估算得公司 2023 年中國推土機出口份額約為 64.84%，為國內推土機行業出口絕對主力。圖圖27.27.2017-2023 年中國履帶式推土機出口金額及公司占比年中國履帶式推土機出口金額及公司占比推算推算 資料來源：中國海關，Wind，國投證券研究中心；注釋：山推占比=公司出口收入60%/海關出口額估算得 分區域來看，發達國家方面，由前文可得，美國全球推土機份額為 30%40%，為全球第一大市場；但受制于產品質量、品牌效應及地緣政治因素，目前主要由卡特、小松占據，中國推土機基本暫未進入，2023 年，中國履帶式推土機美國出口額僅 474 萬元，出口

71、占比僅0.09%。發展中國家方面，2023 年，中國履帶式推土機出口前十大國家主要包括：俄羅斯、印度尼西亞、烏茲別克斯坦等發展中國家，俄語區、東南亞、非洲及中東等地區占據重要地位，其中俄羅斯出口金額達 20.46 億元，出口占比 37.62%，為國際市場主要需求來源；其他國家出口市場仍處于起步階段。整體來看，公司聚焦發展中國家新興市場，非歐美地區市場份額高于歐美發達國家市場份額。35%41%42%52%53%66%65%0%20%40%60%80%100%01020304050602017201820192020202120222023中國履帶式推土機出口額（億元）山推占比（%）公司深度分析公

72、司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖28.28.2023 年中國履帶式推土機出口金額前十大國家年中國履帶式推土機出口金額前十大國家 圖圖29.29.2023 年中國年中國工程機械工程機械出口金額前十大國家出口金額前十大國家 資料來源：中國海關，國投證券研究中心 資料來源：中國工程機械工業協會，國投證券研究中心 2.3.2.2.3.2.產品層面：大產品層面：大馬力馬力推土機仍具較大增長空間推土機仍具較大增長空間 現階段，全球推土機市場處于存量競爭階段，大馬力推土機現階段，全球推土機市場處于存量競爭階段，大馬力推土機放量放量帶來帶來價

73、值價值結構優化是市結構優化是市場場競爭競爭的關鍵。的關鍵。根據馬力不同，推土機可以分為小推、中推、大推，小推對應馬力為 160hp以下，主要適用于小型土方工程及市政工程，能夠完成管道溝槽以及邊坡的挖掘和平整等工作；中推對應馬力為 160hp-320hp，主要適用于中型土方工程，能夠同時完成開挖、運輸和平整工作；大推對應馬力為 320hp 以上，主要用于大型露天煤礦、鐵礦、銅礦以及石灰石礦等礦山，對作業能力、推平面積要求較高。類比挖機中的大挖，推土機中，大推難度較大、壁壘較高，具備最高的產品附加值。圖圖30.30.大馬力推土機具備較高產品價值大馬力推土機具備較高產品價值（2021 年）年）資料來

74、源：公司公告，國投證券研究中心 注釋：2021 年中小推數據根據公司主機收入與銷量粗略估算得，460、600、900 馬力大推均價由定增公告披露 山推股份大馬力推土機領域經驗深厚。山推股份大馬力推土機領域經驗深厚。公司上世紀引進小松、卡特技術，在推土機發動機與機械傳動裝置領域具有先發優勢，技術水平位居行業前列。并且，公司較早布局大馬力推土機，于 2005 年下線 400 馬力 SD42-3 推土機，積累接近 20 年驗證經驗；于 2012 年發布900 馬力 SD90 推土機，積累 10 余年驗證經驗。公司 DH46-C3、SD60、SD90 等產品持續在礦山市場替代進口，助推公司在俄語區等礦

75、產資源豐富區域市場份額不斷提升。山推股份推土機馬力段完整，比肩卡特山推股份推土機馬力段完整，比肩卡特、小松。小松。對比其他工程機械廠商推土機的最大馬力，根據各公司官網，山推/小松/卡特/柳工/中聯/徐工推土機產品所能實現的最大馬力分別為 950/890/850/380/360/360HP；山推股份推土機覆蓋馬力段較國內友商優勢明顯，與卡特、小松等外資龍頭齊平；并且，山推股份成功研制的 900 馬力 SD90-C5 推土機也使得我國成為繼美國、日本之后第三個能夠自主生產 900 馬力推土機的國家。20.465.773.631.441.401.121.061.040.950.94051015202

76、5中國履帶式推土機出口額（億元）相較工程機械整體出口，俄羅斯以外其他市場仍具較大開拓空間0100200300400500工程機械出口額（億元）763004006800100200300400500600700800320HP以下460HP600HP900HP萬元萬元/臺臺大推中小推公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖31.31.各推土機廠商最大馬力機型對比各推土機廠商最大馬力機型對比 圖圖32.32.山推山推 900 馬力馬力 SD90-C5 在在海外煤礦海外煤礦工作工作 資料來源：各公司官網，國投證券研究中心 資料

77、來源：公司官網，國投證券研究中心 中國中國本土市場基本以中小推為主，出口市場本土市場基本以中小推為主，出口市場大推土機全球份額較低。大推土機全球份額較低。根據公司投資者交流紀要，近年大馬力推土機的全球容量約 1500-1800 臺（基本來自海外），占全球推土機市場總容量比約 6%。根據工程機械工業協會，2021 年，中國推土機內銷市場中，360 馬力以上的大馬力推土機內銷占比僅 0.8%，國內市場基本以中小推為主，大推需求極少；2022 年，中國推土機出口市場中，360 馬力以上的大馬力推土機出口占比僅約 1.2%，中國大馬力推土機在國際市場上仍有較大成長潛力與空間。圖圖33.33.中國中國

78、2021 年推土機內銷馬力結構年推土機內銷馬力結構 圖圖34.34.中國中國 2022 年推土機出口馬力結構年推土機出口馬力結構 資料來源：工程機械工業協會，國投證券研究中心 資料來源：工程機械工業協會，國投證券研究中心 定增重點發力大馬力推土機，定增重點發力大馬力推土機，成長成長潛力較大。潛力較大。根據公司公告，2020 年，公司發布定增，向持股股東濰柴動力非公開發行 2.37 億股，募集 6.82 億元資金，其中 4.89 億元用于投資“高端大馬力推土機產業化項目”，建設期為 2 年。2020 年，公司大馬力推土機產能僅 10 臺/年，毛利率為 33.63%；該項目達產后，預計能夠為公司提

79、供 460、600、900 馬力推土機產能各 120、120、60 臺，合計 300 臺，全球大馬力推土機市占率提升至 18%左右；貢獻 12.48億元收入增量、1.68 億元凈利增量。大馬力推土機毛利率水平較高，銷量增長能夠有效提升公司收入規模與盈利能力，未來隨著公司大推土機產能逐步釋放，成長空間未來可期。95089085038036036001002003004005006007008009001000馬力馬力HPHP58.3%58.3%40.8%40.8%0.8%0.8%160HP以下160360HP360HP以上2.1%2.1%43.4%43.4%40.6%40.6%12.6%12.6

80、%1.2%1.2%160HP以下160-220HP220-320HP320-360HP360HP以上公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖35.35.2020 年大馬力推土機募投項目效益測算（達產）年大馬力推土機募投項目效益測算（達產）圖圖36.36.2020 年大馬力推土機募投項目年大馬力推土機募投項目產能釋放預測產能釋放預測 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 4103050901051206123260901051206101835405060050100150200250

81、3003502021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E臺臺460HP600HP900HP公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 3.3.挖機挖機+裝載機新品突圍，打造第二成長曲線裝載機新品突圍，打造第二成長曲線 3.1.3.1.挖掘機：黃金內核挖掘機：黃金內核打造打造差異化優勢差異化優勢，山重如若并表盈利山重如若并表盈利有望改善有望改善 現階段，山推挖掘機以采購山重建機的機器進行貼牌銷售為主?，F階段，山推挖掘機以采購山重建機的機器進行貼牌銷售為主。采購方山重建機為公司控股股東山東重工集團下屬子公司

82、。2022 年，公司減資退出山推小松工程機械有限公司；解除挖掘機競業限制以來，公司向山重建機的采購交易金額逐年上升，挖機合作日趨緊密。2023年，公司向山重建機采購金額為 13.69 億元，占年度采購總額比例 19.39%，在供應商中的交易額位居第一；同時，海外挖掘機銷量增長，公司實現商業產品收入 15.9 億元，同比增長49.40%。但由于目前公司挖掘機業務僅包含銷售利潤，毛利率水平暫且較低。圖圖37.37.公司向山重建機采購公司向山重建機采購的的金額及比例金額及比例 圖圖38.38.公司公司 SE800LC-10W 礦用挖掘機礦用挖掘機 資料來源：公司年報，國投證券研究中心 注釋：2021

83、 年為采購挖掘機配套件 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 山推股份隸屬山東重工集團，集團旗下有濰山推股份隸屬山東重工集團，集團旗下有濰柴動力、中國重汽、中通客車等重要企業和柴動力、中國重汽、中通客車等重要企業和德國凱傲、美國德國凱傲、美國 PSIPSI、意大利法拉帝等國際知名品牌，現有海內外上市公司、意大利法拉帝等國際知名品牌，現有海內外上市公司 8 8 家、全球員工家、全球員工15.715.7 萬人。萬人。山推在集團強大的采購、研發、渠道協同下，持續強化資源業務協同:采購上，集團層面集采中心，批量采購鋼材與標準件，推動原料集采與極致降本；研發上，集團內濰柴研究院、林德研究院、山推研究總院

84、、山推智能施工研究院及山推海外研究院五大研發中心集辦公、設計、研發、驗證無縫協同；渠道上，在現有渠道上布局挖掘機，淘汰只做單一推土機的代理商，加強與集團內其他業務線的渠道共享，打造一體化解決方案。圖圖39.39.公司控股股東公司控股股東山東重工集團產權結構山東重工集團產權結構 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 2.99 7.48 13.69 3.76%10.11%19.39%0%5%10%15%20%25%051015202120222023億元億元山重建機采購金額占年度采購總額比例公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22

85、“黃金內核”“黃金內核”產業協同產業協同，構筑人無我有的資源優勢。，構筑人無我有的資源優勢。區別于行業內大部分挖掘機采用的“康明斯發動機+川崎液壓件”，山推股份利用集團資源優勢實現核心零部件資源共享，構筑“黃金內核”的差異化優勢。集團協同下，山推產品實現省油 10%-15%、提效 10%-15%：以“濰柴發動機”替代“康明斯發動機”：濰柴始終秉承“技術為王”，其發動機產品兼具適應性、動力性、可靠性等優點，能滿足多種作業環境、動力強勁、適應嚴苛工況。目前，公司中小馬力產品以濰柴配置為主，大馬力產品尚在驗證中，未來一旦通過驗證，有望縮短整機的交付周期。以“林德液壓機”替代“川崎液壓機”：2012

86、年，濰柴動力收購林德液壓，掌握全球領先的高端液壓技術，逐步打造“濰柴發動機+德國林德液壓”液壓動力總成黃金產業鏈，強化集團體系的協同效應與核心競爭力。自制變速箱：產品穩定性居于行業前列，整機自制率較高，持續降低對歐美供應鏈依賴度。圖圖40.40.公司“黃金內核”技術公司“黃金內核”技術資源資源優勢優勢 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 未來如若完成未來如若完成集團挖機資產注入集團挖機資產注入，制造毛利并表，制造毛利并表，山推挖機盈利水平有望改善，山推挖機盈利水平有望改善。目前，公司挖掘機業務僅含銷售端毛利，制造端毛利仍歸屬于山重建機。根據公司公告，2024 年一季度，公司啟動山重建機的收購

87、籌劃，但目前仍存在不確定性。根據 Wind，對標國內可比公司，三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工的土方機械毛利率均為 20%以上，其中三一重工毛利率達 33.17%，盈利能力較強。未來，如若公司實現制造、銷售一體化，挖掘機業務的毛利率有望獲得較大提升，促進公司利潤結構進一步優化。圖圖41.41.國內主要整機廠國內主要整機廠挖掘機挖掘機毛利率毛利率 資料來源：Wind，國投證券研究中心 注釋：三一重工為挖掘機，其余為土方機械 33.17%25.69%27.93%23.38%0%5%10%15%20%25%30%35%三一重工徐工中聯重科柳工2023年土方機械類毛利率公司深度分析公司深度分析/山推

88、股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 3.2.3.2.裝載機：并表山推裝載機：并表山推德州德州，進一步豐富土方機械譜系進一步豐富土方機械譜系 追溯山推德州并表歷程，彰顯山推完善土方機械產品型譜的戰略決心。追溯山推德州并表歷程，彰顯山推完善土方機械產品型譜的戰略決心。山推（德州）的前身為德州德工、山東德工。收購前，公司與德州德工為同一集團內的關聯交易關系，公司委托德州德工生產裝載機產品，并向其銷售傳動、駕駛室等配件。2022 年 1 月，公司以 4.13億元現金收購山東重工集團持有的德州德工56.64%股權與山東德工100%股權；2022年6月，收購完成

89、；交易完成后，公司持有山東德工 100%股權、直接持股德州德工 56.64%、通過山東德工間接持股德州德工 43.36%，并由德州德工吸收山東德工，更名為山推德州?，F階段，山推裝載機產品份額處于行業第二梯隊?，F階段，山推裝載機產品份額處于行業第二梯隊。根據公司年報，2018-2023 年，公司向山推德州采購裝載機金額由 2 億元增長至 10.37 億元，4 年 CAGR 達 37.84%，規模增長較為迅速；2023 年，在國內裝載機行業景氣度下滑背景下，公司逆市上漲，裝載機市占率實現大幅上升，進一步縮小與第一梯隊的差距。山推德州并表上市公司主體后，有利于完善公司裝載機業務產業布局，發揮協同作用

90、、實現規模效應、改善盈利能力。圖圖42.42.公司公司 2018-2023 年向山推德州裝載機采購金額年向山推德州裝載機采購金額 資料來源：公司年報，國投證券研究中心 山推并表山推德州后，山推并表山推德州后，經營質量持續改善經營質量持續改善：完善公司裝載機業務布局，提升盈利能力。：完善公司裝載機業務布局，提升盈利能力。改善了裝載機貼牌銷售、低利潤空間的現狀，同時發揮協同作用，實現規模效應，助力裝載機產業深度融合集團體系；清理集團資產包袱，優化資產質量。清理集團資產包袱，優化資產質量。截至 2021 年 7 月末，德州德工總資產、凈資產分別為 7.3、3.1 億元，2021 年 M1-7 實現營

91、收、利潤 4.25、-0.19 億元，山東德工總資產、凈資產分別為 1.4、1.1 億元，2021 年 M1-7 實現營收、利潤 0.01、-0.08 億元，業績表現均不佳，經過公司業務整合后，2023 年山推德州扭虧為盈，截至 2023年末，總資產、凈資產分別為 6.01、3.03 億元，2023 年分別實現營收、凈利 10.64、0.34 億元，同比+41.11%、+1546.86%，資產質量顯著改善。實現資源整合，降低運營成本。實現資源整合，降低運營成本。由德州德工吸收山東德工后，有效提高了管理效率?！巴仄奉悺巴仄奉?強研發強研發”并行，并行，品類豐富有望帶動盈利能力提升品類豐富有望帶動

92、盈利能力提升。山推裝載機依托集團黃金內核產業鏈優勢，構建綠色制造體系，把握行業電動化轉型趨勢及資源品價格上漲帶動礦山開采需求增長的有利因素，積極完善大噸位、電裝、靜液壓等相關產品。目前，山推裝載機有三大系列產品，12 種型號，從原有的 3-5 噸位向 6-8 噸位延伸，產品系列逐步成熟。LE60-X3 純電裝載機獲“2023 中國工程機械年度產品 TOP50 新能源應用實踐金獎”，產品質量受到官方認可。同時，公司加快研發投入，開拓新能源領域，增強產品適應性改進，滿足多種工況需求。未來，隨著公司裝載機品類持續豐富、結構不斷優化，疊加批量化生產，盈利能力有望不斷提升。0%50%100%150%02

93、4681012201820192020202120222023山推德州裝載機采購金額（億元）yoy（%）公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 表表4 4：公司裝載機產品譜系公司裝載機產品譜系 傳動方式傳動方式 噸位噸位 型號型號 工作質量（工作質量（t t）額定載重（額定載重（t t）斗容（斗容（m m）電機功電機功率率（KWKW）圖示圖示 電傳動 小型 LE30-X3 11.5 1.72.5 52/104 中型 LE58K-X3 LE68K-X3 18.522.3 35.5 100120/200240 大型 靜液壓傳動

94、小型 中型 LH60-G LH68K-G 18.623 2.55.5 大型 液力傳動 小型 L36K-G 9.7 3 1.72.5 中型 L53-G L68K-G 16.423.1 56.5 36 大型 L76-G 24.8 7 47 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 注釋：電機功率左側為行走功率、右側為最大功率 公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.4.1.收入分析拆分收入分析拆分 工程機械主機業務：工程機械主機業務：公司為國內推土機行業龍頭。市場方面，公司順應出

95、口導向的行業趨勢，積極拓展國際市場，預計海外業務收入規模持續提升，同時海外業務毛利率水平較高，有望帶動公司盈利水平提升；產品方面，公司大馬力推土機銷量持續增長，預計收入規模穩步增長，利潤水平不斷提升；公司持續發力挖掘機業務，盈利能力保持穩定；公司裝載機業務并表后不斷豐富產品譜系、逆勢提升市場份額，未來預計收入規模持續提升，盈利能力保持相對穩定。假設公司工程機械主機業務 2024-2026 年同比增速為 40.09%、22.95%、18.7%，對應收入 94.78、116.53、138.32 億元，對應毛利率 22.29%、22.08%、22.61%。配件及其他業務：配件及其他業務：公司配件業務

96、波動較大，但基本符合行業周期變化的規律?？紤]到隨著挖掘機與裝載機業務的海外布局，公司配件收入規模有望放大，盈利能力保持穩定。假設公司配件業務 2024-2026 年同比增速為 5%、5%、5%，對應收入 28.86、30.31、31.82 億元，對應毛利率 8.9%、8.3%、8.16%；假設公司其他業務 2024-2026 年同比增速為 5%、5%、5%，對應收入 10.77、11.31、11.88 億元，對應毛利率 12.95%、11.85%、11.6%。表表5 5：預計預計 20242024-20262026 年年山推股份山推股份營收分別為營收分別為 1 134.4234.42、1 15

97、858.1 15 5、1 18282.0 02 2 億元億元 分項目 單位 2022 2023 2024E 2025E 2026E 工程機械主機業務工程機械主機業務 收入 億元 62.19 67.66 94.78 116.53 138.32 YoY%9.95%8.80%40.09%22.95%18.70%毛利率%19.19%23.18%22.29%22.08%22.61%收入占比%62.20%64.19%70.51%73.68%75.99%配件業務配件業務 收入 億元 27.26 27.49 28.86 30.31 31.82 YoY%12.27%0.84%5.00%5.00%5.00%毛利率

98、%5.84%8.83%8.90%8.30%8.16%收入占比%27.27%26.08%21.47%19.16%17.48%其他業務其他業務 收入 億元 10.52 10.26 10.77 11.31 11.88 YoY%-2.23%-2.47%5.00%5.00%5.00%毛利率%11.04%12.96%12.95%11.85%11.60%收入占比%10.52%9.73%8.01%7.15%6.53%合計合計 收入收入 億元 99.98 105.41 134.42 158.15 182.02 Y YoYoY%9.02%5.43%27.52%17.65%15.10%毛利率毛利率%14.69%18

99、.44%18.67%18.71%19.37%資料來源：Wind，國投證券研究中心 4.2.4.2.可比公司估值與建議可比公司估值與建議 公司主營業務為公司主營業務為以推土機、挖掘機、裝載機等土方機械為主的以推土機、挖掘機、裝載機等土方機械為主的工程機械業務，為國內行工程機械業務，為國內行業龍頭業龍頭之一之一。我們選取三一重工、徐工機械、中聯重科以及柳工作為可比公司。2023 年，可比公司的平均 PE 為 27.83X，山推股份的 PE 為 18.93X，公司估值水平低于行業平均。根據 Wind 一致預期，2024-2026 年可比公司的平均 PE 為 24.66X、17.81X、13.82X；

100、根據我們對公司的盈利預測，2024-2026 年山推股份的 PE 為 15.2X、12.02X、10.13X。山推股份估值水平低于可比公司?；久鎭砜?，公司推土機業務國內龍頭地位穩固，公司積極開拓國際市場，大馬力推土機持續放量，挖掘機與裝載機打造第二成長曲線，“新區域+新產品”的雙重升級有望推動公司收入穩步增長、利潤持續釋放。給予公司 2025 年 PE 14X，對應 12個月目標價 11.2 元，給予“買入-A”評級。公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 表表6 6：山推股份山推股份與可比公司與可比公司 20232023

101、-2022026E6E 平均估值水平平均估值水平 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 600031.SH 三一重工 0.53 0.72 0.93 1.18 35.08 25.91 20.12 15.92 000425.SZ 徐工機械 0.45 0.55 0.69 0.87 18.10 14.90 11.84 9.34 000157.SZ 中聯重科 0.43 0.49 0

102、.62 0.77 17.65 14.60 11.45 9.30 000528.SZ 柳工 0.44 0.77 1.03 1.32 27.83 15.82 11.86 9.20 平均值/24.66 17.81 13.82 000680.SZ 山推股份 0.51 0.64 0.80 0.95 18.93 15.20 12.02 10.13 資料來源：Wind，國投證券研究中心；注釋：截至 2024/11/1 5.5.風險提示風險提示 1 1）內銷市場持續下滑風險：內銷市場持續下滑風險：2018-2022 年，推土機行業內銷市場持續萎縮?？紤]到國內地產、基建需求預計未來保持平穩，未來如若推土機內銷市

103、場進一步下行，將對公司經營業績造成不利影響。2 2）出口市場增長不及預期風險：出口市場增長不及預期風險：2020-2023 年，公司把握外資供應鏈緊缺、俄羅斯市場國際競爭者退出等機遇，實現出口收入規模迅猛增長?？紤]到上述驅動因素存在不可復制性，未來如若公司推土機出口業務增速放緩，將對公司經營業績造成不利影響。3 3）挖掘機、裝載機等新興業務拓展不及預期風險：挖掘機、裝載機等新興業務拓展不及預期風險：挖掘機方面，公司 2024 年 3 月啟動山重建機收購籌劃，未來收購成功有望提升挖掘機業務毛利率；裝載機方面，公司 2022 年完成山推德州并表，實現裝載機業務整合。未來如若公司挖掘機與裝載機業務拓

104、展進展不如預期，將對公司經營業績造成不利影響。4 4）國際國際貿易貿易摩擦風險：摩擦風險：2024 年，俄羅斯對推土機提高報廢稅稅率，未來如若國際市場制裁力度持續加大，將對公司經營業績造成不利影響。5 5）盈利預測不及預期：盈利預測不及預期：若公司海外市場、新興業務的拓展情況與盈利能力提升水平不及盈利預測假設預期，將導致公司實際經營業績低于盈利預測預測。公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元億元）202

105、2A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 100.0 105.4 134.4 158.1 182.0 成長性成長性 減:營業成本 85.3 86.0 109.3 128.6 146.8 營業收入增長率 9.1%5.4%27.5%17.7%15.1%營業稅費 0.6 0.6 0.7 0.9 1.0 營業利潤增長率 227.3%14.5%25.1%26.2%18.8%銷售費用 4.0 3.7 4.7 5.6 6

106、.6 凈利潤增長率 201.6%21.2%24.6%26.5%18.7%管理費用 3.4 3.9 4.8 5.6 6.2 EBITDA 增長率 57.3%23.3%40.2%20.4%15.6%研發費用 4.0 4.6 5.7 6.7 7.5 EBIT 增長率 106.7%28.6%52.8%24.8%18.2%財務費用-0.6-0.5-0.7-0.9 NOPLAT 增長率 110.2%31.5%20.7%24.8%18.2%加:資產/信用減值損失-1.3-0.9-1.0-1.1-1.0 投資資本增長率 3.6%-11.4%-10.1%-0.1%-19.0%公允價值變動收益-0.2 0.4-0

107、.2 凈資產增長率 10.2%13.2%13.9%14.0%14.2%投資和匯兌收益 3.4 0.5 1.6 1.8 1.3 營業利潤營業利潤 7.0 8.0 10.0 12.6 15.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 0.1 0.1-0.1 0.1 毛利率 14.7%18.4%18.7%18.7%19.4%利潤總額利潤總額 7.1 8.1 10.0 12.7 15.1 營業利潤率 7.0%7.6%7.5%8.0%8.2%減:所得稅 0.7 0.4 0.5 0.6 0.7 凈利潤率 6.3%7.3%7.1%7.6%7.9%凈利潤凈利潤 6.3 7.7 9.5 12.1 14.3 EBITDA

108、/營業收入 6.7%7.9%8.6%8.8%8.9%EBIT/營業收入 4.9%5.9%7.1%7.5%7.8%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 46 47 33 24 17 貨幣資金 26.6 32.9 37.3 46.0 60.9 流動營業資本周轉天數 4 1 0 2 2 交易性金融資產 2.4 1.5 1.3 1.7 1.5 流動資產周轉天數 294 317 281 284 295 應收帳款 30.5 35.4 33.6 52.7 49.5 應

109、收帳款周轉天數 90 113 92 98 101 應收票據 0.2-0.2 0.1 0.3 存貨周轉天數 61 61 61 60 60 預付帳款 2.9 3.7 3.6 5.1 5.1 總資產周轉天數 401 426 364 350 349 存貨 13.9 21.7 23.7 28.8 31.8 投資資本周轉天數 89 81 57 46 36 其他流動資產 7.1 6.8 8.2 7.3 7.4 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 12.9%13.7%15.0%16.5%17.1%長期股權投資 4.9 5.1 5.1 5.1 5.1 ROA 5.5%5.7%7.0%

110、7.1%7.9%投資性房地產 1.5 5.0 5.0 5.0 5.0 ROIC 23.7%30.1%41.0%56.9%67.3%固定資產 14.1 13.2 11.3 9.4 7.6 費用率費用率 在建工程 2.4 2.2 2.2 2.2 2.2 銷售費用率 4.0%3.5%3.5%3.6%3.6%無形資產 6.0 4.1 3.9 3.8 3.6 管理費用率 3.4%3.7%3.6%3.6%3.4%其他非流動資產 2.7 2.7 2.3 2.6 2.5 研發費用率 4.0%4.3%4.3%4.3%4.1%資產總額資產總額 115.2 134.3 137.9 170.0 182.6 財務費用率

111、-0.6%0.0%-0.3%-0.4%-0.5%短期債務 7.1 6.2-四費/營業收入 10.8%11.5%11.0%10.9%10.6%應付帳款 20.1 20.4 33.7 29.6 41.8 償債能力償債能力 應付票據 27.2 38.9 28.9 55.2 44.8 資產負債率 55.1%56.3%51.6%55.2%52.4%其他流動負債 6.2 7.1 5.8 6.3 6.4 負債權益比 122.5%129.0%106.5%123.3%110.0%長期借款-0.5-流動比率 1.38 1.40 1.58 1.56 1.68 其他非流動負債 2.8 2.5 2.7 2.7 2.6

112、速動比率 1.15 1.10 1.23 1.24 1.34 負債總額負債總額 63.4 75.6 71.1 93.8 95.6 利息保障倍數-8.25-130.33-21.23-16.89-15.57 少數股東權益 2.9 2.9 3.0 3.0 3.1 分紅指標分紅指標 股本 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 DPS(元)0.08 0.15 0.14 0.19 0.24 留存收益 34.7 41.3 48.8 58.1 68.8 分紅比率 18.1%29.4%21.8%23.1%24.8%股東權益股東權益 51.8 58.6 66.8 76.1 87.0 股息收益率 0.8%

113、1.6%1.4%1.9%2.4%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 6.4 7.7 9.5 12.1 14.3 EPS(元)0.42 0.51 0.64 0.80 0.95 加:折舊和攤銷 1.8 2.0 2.0 2.0 2.0 BVPS(元)3.26 3.71 4.25 4.87 5.59 資產減值準備 1.3 0.9-PE(X)22.9

114、18.9 15.2 12.0 10.1 公允價值變動損失-0.2 0.4-0.2 PB(X)3.0 2.6 2.3 2.0 1.7 財務費用 0.2 0.4-0.5-0.7-0.9 P/FCF 26.5 15.1 29.4 11.7 8.1 投資收益-3.4-0.5-1.6-1.8-1.3 P/S 1.4 1.4 1.1 0.9 0.8 少數股東損益-0.1 0.1 0.1 EV/EBITDA 5.7 4.9 8.7 6.6 4.8 營運資金的變動 2.4-5.8 0.6-2.3 1.8 CAGR(%)24.0%23.3%65.7%24.0%23.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量

115、3.8 3.5 10.0 9.8 15.8 PEG 1.0 0.8 0.2 0.5 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1.5 1.3 2.3 0.7 1.8 ROIC/WACC 2.3 2.9 3.9 5.4 6.4 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -6.1-4.8-7.9-1.8-2.8 REP 0.7 0.6 1.3 0.8 0.7 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 公司評級體系公司評級體系 收益

116、評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具

117、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資

118、評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/山推股份山推股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報

119、告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一

120、參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假

121、設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034