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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 環保及公用事業環保及公用事業 2024 年年 03 月月 31 日日 環保及公用事業行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）高股息資產再審視高股息資產再審視自由現金流視角自由現金流視角 FCFF 的五大分拆項揭示了企業分紅能力的核心來源的五大分拆項揭示了企業分紅能力的核心來源。自由現金流（FCFF）的計算公式共由五部分構成：EBIT（反映經營成果）、Taxation（反映社會責任）、D&A（反映非付現成本）、NWC（

2、反映產業鏈議價能力）和 CAPEX（反映未來成長與護城河）。這五大指標不僅將資產負債表、利潤表和現金流量表串聯在一起，計算出在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額，還能夠為投資者清晰勾勒出企業分紅能力的核心來源。本篇報本篇報告我們將行業特性告我們將行業特性、商業模式、商業模式與與 FCFF 分析框架分析框架相結合，從定性與定量兩個相結合，從定性與定量兩個角度梳理環保與公用事業行業中的高股息資產。角度梳理環保與公用事業行業中的高股息資產。水務：行業發展進入成熟期，水務：行業發展進入成熟期，CAPEX 下降下降NWC 改善改善。目前我國水務行業進入成熟期，城市供水普及率超

3、 99%，城市污水處理率超 98%。固定資產投資方面，行業投資總額的拐點已于 2021 年出現，水務行業上市公司的 CAPEX下降明顯。行業 FCFF 由負轉正但某些年份存在波動，主要系污水處理費應收款和工程應付款變化引發的NWC 波動所致。垃圾焚燒：垃圾焚燒：CAPEX 拐點來臨，國補回收影響拐點來臨，國補回收影響NWC。垃圾焚燒行業的固定資產投資較重，CAPEX 是拖累板塊 FCFF 的主要因素之一，垃圾處理費、電費國補、省補回收難使得行業NWC 長期為正形成資金占用。短期來看，我們推薦關注地處發達地區的區域性垃圾焚燒公司；從長期來看，補貼拖欠問題的解決疊加資本開支的下降，行業具備極大的提

4、升分紅潛力。水電：水電：“造血”（“造血”（EBIT+D&A）能力優秀，來水修復有望催化基本面改善）能力優秀，來水修復有望催化基本面改善。水電商業模式優異，運營期成本主要為折舊及財政規費等，沒有燃料成本支出，因此具有較高毛利率。同時 D&A 在水電成本占比較大，但并不影響水電現金流，使得水電具有較強的“造血”能力。世界氣象組織預測本次厄爾尼諾將持續到2024 年 4 月，而根據歷史規律，2010、2016、2020 年等厄爾尼諾結束后當年或次年，我國均出現了降水偏多的現象，2024 年或有一定降水偏豐概率，來水修復有望催化水電基本面改善，提高水電公司的盈利能力。燃氣：燃氣：CAPEX 存向下預

5、期，行業有望迎困境反轉存向下預期，行業有望迎困境反轉推動推動 EBIT 改善改善。伴隨城燃項目逐漸步入成熟期，疊加房地產周期影響，全國性城燃公司接駁數量有見頂回落的趨勢，CAPEX 或存向下預期。同時，天然氣上游綜合成本回落，城燃公司采購成本壓力或有所減輕，同時順價工作穩步推進有望帶動城燃公司毛差修復，推動行業 EBIT 改善。投資投資策略策略：水務行業水務行業，我們推薦洪城環境，建議關注興蓉環境和中山公用。垃垃圾焚燒行業，圾焚燒行業，我們推薦軍信股份和瀚藍環境，建議關注光大環境和城發環境。水電行業水電行業，我們建議關注長江電力，燃氣行業燃氣行業，我們建議關注新奧股份和藍天燃氣。風險提示風險提

6、示：樣本統計誤差風險。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）簡稱簡稱 股價（元）股價（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 評級評級 洪城環境 9.80 0.87 1.06 1.14 11.21 9.26 8.61 1.53 推薦 軍信股份 15.32 1.32 1.43 1.49 11.61 10.74 10.31 1.25 強推 瀚藍環境 16.48 1.73 2.04 2.18 9.52 8.08 7.57 1.11 強推 資料來源：Wind，華創證券預測 注：

7、股價為2024年3月29日收盤價 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)156 0.02 總市值(億元)8,900.31 1.02 流通市值(億元)7,348.07 1.08 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 4.5%-10.1%-11.7%相對表現 3.9%-6.0%-0.0%相關研究報相關研究報告告 燃氣行業重大事項點評：天然氣順價“再下一城”，期待城燃迎來困境翻轉 2024-03-17 環保及公用事業行業周報（2024 年第 4 期）：算力需

8、求爆發對用電量影響有多大？2024-03-10 燃氣行業深度研究報告：盈利要素改善，期待困境反轉 2024-03-01 -26%-17%-7%3%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-312024-03-29環保及公用事業滬深300華創證券研究華創證券研究所所 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 市場上多數紅利資產報告采用自上而下的分析框架，從行業特性和商業模式出發，通過論證某一上市

9、公司擁有穩定的現金流或資本開支高峰期已過來說明該公司具備持續高分紅的能力。本篇報告我們結合 FCFF 分析框架，在分析行業商業模式的基礎上追根溯源，深入探討環保與公用事業行業的不同細分分紅能力的本質。投資邏輯投資邏輯 水務行業水務行業，我們推薦洪城環境，建議關注興蓉環境和中山公用。垃圾焚燒行垃圾焚燒行業，業，我們推薦軍信股份和瀚藍環境，建議關注光大環境和城發環境。水電行水電行業業，我們建議關注長江電力和華能水電。燃氣行業，我們建議關注藍天燃氣和新奧股份。wWkXlX8YgViYiZaQcM8OsQpPpNnRjMnNqMjMqQmO6MnMqQNZsOnOMYoOmP 環保及公用事業行業深度研

10、究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、自由現金流的五大分項揭示企業分紅能力的核心來源自由現金流的五大分項揭示企業分紅能力的核心來源.6（一）自由現金流（FCFF）的分項含義.6（二）為什么要分子版塊進行討論？.6 二、二、水務行業：行業發展進入成熟期，水務行業：行業發展進入成熟期，CAPEX 下降下降 NWC 改善改善.7（一）水務行業是重要民生工程，盈利模式由量價決定.7（二）水務行業進入成熟期，投資擴張趨勢放緩.8（三）水務上市公司 FCFF 拆解.9 三、三、垃圾焚燒：垃圾焚燒：CAPEX

11、 拐點來臨，國補回收影響拐點來臨，國補回收影響 NWC.10（一）垃圾清運量穩步提升，焚燒超過填埋成為主流.10（二）垃圾焚燒行業資本開支高峰期已過.11（三）垃圾焚燒行業 FCFF 拆解.12 四、四、水電行業：水電行業：“造血造血”（EBIT+D&A）能力優秀，來水修復有望催化基本面改善）能力優秀，來水修復有望催化基本面改善.14（一）水電具備良好的商業模式及經營質量.14（二）區域性來水修復有望催化基本面改善.15（三）水電上市公司 FCFF 拆解.17 五、五、燃氣行業：燃氣行業：CAPEX 存向下預期，行業有望迎困境反轉推動存向下預期，行業有望迎困境反轉推動 EBIT 改善改善.17

12、（一）成熟期 CAPEX 存向下預期，特許經營權構筑經營壁壘.17（二）盈利要素改善，期待困境反轉推動 EBIT 改善.18（三）燃氣上市公司 FCFF 拆解.22 六、六、投資策略投資策略.23 七、七、風險提示風險提示.23 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2013-2022 SW 環保 FCFF 變化情況.7 圖表 2 2013-2022 SW 公用事業 FCFF 變化情況.7 圖表 3 2011-2022 年申萬一級行業靜態股息率情況.7 圖表 4

13、水務行業供應鏈.8 圖表 5 供水行業研究框架.8 圖表 6 污水行業研究框架.8 圖表 7 我國供水產能情況.9 圖表 8 我國污水處理產能情況.9 圖表 9 全國水務投資額情況.9 圖表 10 2018-2022 樣本垃圾焚燒公司 FCFF 拆解（單位：億元）.10 圖表 11 2013-2022 年中國城市及縣城生活垃圾清運量（單位：萬噸）.11 圖表 12 城鎮垃圾無害化處理率接近 100%.11 圖表 13 垃圾焚燒成為我國垃圾無害化處理主流方式.11 圖表 14 2019-2023 垃圾焚燒發電項目中標情況對比.12 圖表 15 2022 年中國上市公司垃圾焚燒市占率（%）.12

14、圖表 16 截至 2022 年末垃圾焚燒上市公司已投運和待投運產能（噸/日）.12 圖表 17 2018-2022 樣本垃圾焚燒公司 FCFF 拆解（單位：億元）.13 圖表 18 2018-2022 年長江電力/華能水電毛利率變化.14 圖表 19 2022 年川投能源電力產品營業成本拆分.14 圖表 20 水電龍頭企業收現比.14 圖表 21 水電板塊收現比.14 圖表 22 水電利用小時數變化.15 圖表 23 三峽水庫水位變化.15 圖表 24 2020-2023 年長江電力四庫發電量變化.15 圖表 25 錦屏一級水庫水位變化（米）.16 圖表 26 二灘水庫水位變化（米）.16 圖

15、表 27 2009-2023 年 ONI 指數.16 圖表 28 2009-2022 年全國降水情況.16 圖表 29 2018-2022 水電上市公司 FCFF 拆解（億元）.17 圖表 30 典型城燃項目簡要模型.17 圖表 31 2015-2022 年代表城燃公司接駁量.18 圖表 32 2015-2022 年代表城燃公司資本開支水平.18 圖表 33 2017-2025E 我國天然氣產量預測.18 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2019-2022 年我國管道天然氣

16、進口情況.19 圖表 35 2020-2022 年我國管道天然氣進口單價.19 圖表 36 管道天然氣進口均價和油價變化關系.19 圖表 37 2020 年以來布倫特油價變化.19 圖表 38 2021 年以來 TTF 和 JKM 天然氣價格變化.20 圖表 39 2024-2028 年天然氣液化設施投產計劃（萬噸/年）.20 圖表 40 2019 年歐盟初級能源消耗情況及 REpowerEU 計劃情況.20 圖表 41 2021-2023Q3OECD 歐洲天然氣消費量變化.20 圖表 42 我國天然氣價格聯動政策.21 圖表 43 部分省份健全天然氣上下游價格聯動機制相關內容.21 圖表 4

17、4 我國部分城市居民燃氣順價情況（不完全統計）.22 圖表 45 2017-2022 燃氣上市公司 FCFF 拆解（億元）.23 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、自由現金流的五大分項揭示企業分紅能力的核心來源自由現金流的五大分項揭示企業分紅能力的核心來源（一）（一）自由現金流（自由現金流（FCFF）的分項含義）的分項含義 自由現金流已在財務分析中廣泛應用。自由現金流已在財務分析中廣泛應用。自由現金流是作為一種企業價值評估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特、

18、哈佛大學詹森等學者于 20 世紀 80年代提出的，經歷 20 多年的發展，已成為企業價值評估領域使用最廣泛、理論最健全的指標，美國證監會更是要求公司年報中必須披露這一指標。其較為常用的計算公式如下：=+&即，即，自由現金流自由現金流=息稅前利潤息稅前利潤-所得稅所得稅+折舊與攤銷折舊與攤銷-凈營運資本變動凈營運資本變動-資本開支資本開支。息稅前利潤（息稅前利潤（EBIT）是企業經營成果的直接體現，穩定增長的 EBIT 亦是企業獲得正自由現金流的重要基礎。但高速增長的 EBIT 也通常伴隨著前期的高 CAPEX 和未來的高D&A（特殊商業模式除外），需要具體問題具體分析。稅收（稅收（Taxati

19、on）反映了企業的社會責任履行程度，國家對于部分特殊行業給予了稅收優惠政策，如高科技企業和環保企業（增值稅三免三減半），該類企業可通過此創造額外的自由現金流。折舊攤銷（折舊攤銷（D&A）是企業 CAPEX 的滯后表現，處于成長期的企業一般 D&ACAPEX。需要注意的是 D&A 屬于非付現成本，僅影響公司的利潤不影響現金流，故計算時需要加回。凈營運資本凈營運資本=流動資產流動資產-貨幣資金貨幣資金-無息流動負債。無息流動負債。其中存貨、應收賬款和預付賬款是流動資產的重要組成部分，應付賬款和預收賬款則是流動負債的重要組成，這幾項財務指標在一定程度上可以反映企業的現金管理能力和在產業鏈上下游中的議

20、價能力。如果存貨周轉快、應收款和預付款少，但應付款和預收款多，凈營運資本變動亦可為公司貢獻正向的自由現金流。資本開支（資本開支（CAPEX）是購建固定資產與長期資產支付的現金，亦是盈利增長的保障之一。資本開支可以分為擴張型資本開支（尋求 EBIT 增長）和維持型資本開支（維持現有盈利能力），但實際在財務報表中極難將其區分開來，需結合具體商業模式進行分析。（二）（二）為什么要分子版塊為什么要分子版塊進行討論？進行討論？無論從無論從 FCFF 還是股息率視角，環保與公用事業行業均不占優。還是股息率視角，環保與公用事業行業均不占優。從 FCFF 視角來看，環保行業自由現金流長期為負值，公用事業行業波

21、動較大周期性明顯。從股息率視角來看，近 5 年來公用事業板塊靜態股息率平均僅為 2.47%，環保行業更是只有 1.59%，均位于全行業中游水平。但我們認為造成上述現象的主要原因是環保與公用事業行業都是申萬一級行業故細分眾多，部分子版塊并無高股息邏輯。如環保行業中的環保裝備細分屬于典型的高成長行業，而公用事業中的火電行業則屬于典型的周期行業，煤價高企的年份對板塊的 FCFF 形成顯著壓制。我們認為剔除上述特殊細分，環保與公用事業行業中不乏優質且具備高股息邏輯的細分，我們認為剔除上述特殊細分，環保與公用事業行業中不乏優質且具備高股息邏輯的細分，如環保中的水務與垃圾焚燒，公用事業中的核電、水電與燃氣

22、。本篇報告我們將行業特如環保中的水務與垃圾焚燒，公用事業中的核電、水電與燃氣。本篇報告我們將行業特性、商業模式與性、商業模式與 FCFF 分析框架相結合，從定性與定量兩個角度梳理環保與公用事業行分析框架相結合，從定性與定量兩個角度梳理環保與公用事業行業中的高股息資產。業中的高股息資產。環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 1 2013-2022 SW 環保環保 FCFF 變化情況變化情況 圖表圖表 2 2013-2022 SW 公用事業公用事業 FCFF 變化情況變化情況 資料來源

23、：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 3 2011-2022 年申萬一級行業靜態股息率情況年申萬一級行業靜態股息率情況 資料來源：Wind，華創證券 二、二、水務行業：水務行業：行業發展進入行業發展進入成熟成熟期期，CAPEX 下降下降NWC 改善改善（一）（一）水務行業是重要民生工程，盈利模式由量價決定水務行業是重要民生工程，盈利模式由量價決定 水務行業包括水務行業包括供水、排水和污水處理。供水、排水和污水處理。水資源經過原水廠處理到達自來水廠，經過處理后流經管網，流向居民或者工商業用戶。用戶產生的污水通過排水管網流向污水處理廠，經過污水處理后排向自然水體。-400-

24、350-300-250-200-150-100-500502013201420152016201720182019202020212022SW環保FCFF（億元）-1,500-1,000-50005001,0001,5002013201420152016201720182019202020212022SW公用事業FCFF（億元）板塊2011201220132014201520162017201820192020202120225年平均5年標準差SW煤炭2.432.764.512.742.181.356.724.234.594.875.377.085.231.12SW鋼鐵3.162.722.44

25、0.801.840.741.505.135.143.595.226.005.010.87SW銀行3.154.195.644.054.444.433.374.023.844.604.755.724.590.74SW石油石化3.283.493.732.952.261.122.074.103.633.273.735.974.141.07SW房地產1.481.171.791.331.081.802.233.443.204.184.483.533.770.54SW紡織服飾1.982.662.642.071.341.652.213.403.242.972.863.763.250.36SW建筑材料1.471

26、.651.311.251.371.031.052.642.412.281.963.992.660.79SW家用電器2.021.752.082.472.422.522.052.932.351.852.493.462.620.61SW交通運輸2.783.382.841.891.451.641.392.182.111.882.024.322.501.02SW公用事業2.451.882.772.092.182.852.542.652.582.632.142.372.470.22SW汽車1.891.882.112.141.872.292.324.072.641.441.521.552.241.14SW建

27、筑裝飾1.571.442.021.151.051.151.261.902.112.412.222.532.230.25SW非銀金融2.411.391.210.651.081.981.352.221.191.612.072.611.940.55SW基礎化工1.441.621.380.980.670.711.042.152.161.551.192.061.820.43SW傳媒0.751.340.660.540.330.550.931.371.411.391.742.601.700.52SW輕工制造2.162.001.411.130.700.931.131.961.521.351.341.891.6

28、10.29SW環保1.521.390.950.770.560.750.831.651.531.511.361.891.590.20SW食品飲料1.041.602.692.031.652.111.282.231.430.901.061.901.500.56SW商貿零售0.961.561.501.230.800.841.101.681.751.001.221.581.440.32SW機械設備1.321.951.390.870.550.780.901.501.391.101.211.631.370.21SW農林牧漁1.001.380.800.680.541.351.831.451.221.481.2

29、00.651.200.34SW通信1.041.300.940.700.540.610.540.700.710.720.832.901.170.97SW有色金屬0.921.001.580.890.750.620.611.291.140.810.771.451.090.30SW綜合1.821.331.200.910.350.460.601.350.850.650.591.520.990.42SW醫藥生物1.151.040.870.790.660.720.811.270.940.670.831.180.980.25SW電子1.161.340.770.650.400.550.601.210.690.5

30、40.581.220.850.34SW社會服務1.301.360.950.620.370.550.771.161.110.740.470.610.820.30SW電力設備1.241.511.120.910.650.740.791.370.940.470.370.630.750.41SW計算機0.931.080.690.530.310.520.610.870.650.560.650.920.730.16SW美容護理0.780.820.931.071.011.750.360.760.530.460.610.590.590.11SW國防軍工0.821.080.690.320.260.340.390.

31、470.450.290.330.520.410.10 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 水務行業供應鏈水務行業供應鏈 資料來源：華創證券 水務行業盈利主要由量價決定。水務行業盈利主要由量價決定。供水業務營業收入主要由供水量水價+其他收益構成：1）供水量主要由供水產能和產銷差率決定，目前供水產能已接近飽和，擴張空間有限；產銷差率主要由自來水廠產能利用率和管網漏損率決定。2）水價是指供水企業供給用戶使用的水價格，由政府定價。目前我國水價偏低，提價預期較強，對供水企業利潤增長促進

32、較大。3）其他收入可能包括工程收入、水表安裝收入等。4）成本方面，主要包括電費、折舊和藥劑費用。污水處理營收由污水處理營收由污水處理量水價污水處理量水價+保底收益保底收益+其他收益構成：其他收益構成：1）污水處理量主要由產能和產銷差率決定，目前污水處理產能已接近飽和，擴張空間有限；產銷差率主要由產能利用率和管網漏損率決定。2）污水處理單價由政府定價，提價驅動主要來自提標改造；3）保底收益一般為政府和污水處理企業簽訂的協議規定保底處理量，無論是否達到保底量均能得到保底收入；4）其他收入可能包括工程收入、退稅補貼等。4）成本方面，主要包括電費、折舊和藥劑費用。圖表圖表 5 供水行業研究框架供水行業

33、研究框架 圖表圖表 6 污水行業研究框架污水行業研究框架 資料來源：華創證券 資料來源：華創證券（二）（二）水務行業進入成熟期，投資擴張趨勢放緩水務行業進入成熟期，投資擴張趨勢放緩 水務行業水務行業進入成熟期，二次供水進入成熟期，二次供水為供水行業提供為供水行業提供增長驅動。增長驅動。我國供水行業是重要的民生工程，早在 20 世紀 90 年代供水行業就進入了高速發展期，現階段已步入成熟期。2022年，我國城市供水普及率達到 99.39%，縣城供水普及率達到 97.86%。2000 年以來，我國供水產能緩慢增長。目前，供水業務擴張驅動主要來源于二次供水。由于部分供水設施建造時間較早，水壓不足難以

34、滿足高層建筑需求，因此需要增加壓力設施進行二次供水。環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 污水處理行業步入成熟期。污水處理行業步入成熟期。2002 年后民營企業進入水務市場，污水處理產能在經過了2000-2010 年復合增長率達到 19%的快速擴張期后，也步入成熟期，產能增長趨勢逐漸放緩。2022 年新建污水處理產能 1045 萬立方米/日，同比減少 38.85%。2022 年我國城市污水處理率達到 98.11%，縣城污水處理率達到 96.94%，擴張空間有限。圖表圖表 7 我國供水產能情況

35、我國供水產能情況 圖表圖表 8 我國污水處理產能情況我國污水處理產能情況 資料來源：住建部2022年城鄉建設統計年鑒，華創證券 資料來源：住建部2022年城鄉建設統計年鑒，華創證券 水務行業投資水務行業投資高峰期已過高峰期已過。伴隨我國城鎮化的進程，水務行業在過去數十年中實現了飛速發展，并于 2020 年投資額達到高峰。供水行業建設早于污水處理，2000 年開始，排水和污水處理固定資產投資超過供水。2022 年我國水務固定資產投資規模達 4707 億元，其中供水投資 1003 億元，占比 21%；排水投資 2677 億元，占比 57%；污水及再生處理投資 1028 億元，占比 22%。目前我國

36、水務基礎設施已較為完善，2022 年供水管網長度達 139.64 萬公里，較 2000 年的 32.46 萬公里增長超過 3 倍；污水處理廠達到 4695 座，較 2000 年的 481 座增長超過 8 倍。圖表圖表 9 全國水務投資額情況全國水務投資額情況 資料來源：住建部2022年城鄉建設統計年鑒，華創證券（三）（三）水務上市公司水務上市公司 FCFF 拆解拆解 我們選取重慶水務我們選取重慶水務、中山公用、綠城水務、創業環保、中山公用、綠城水務、創業環保、洪城環境、江南水務、錢江水利洪城環境、江南水務、錢江水利和順控發展和順控發展 8 家家典型典型水務公司作為樣本進行分析：水務公司作為樣本

37、進行分析：水務公司水務公司 EBIT 穩健增長、穩健增長、CAPEX 收縮明顯。收縮明顯。2018 年重慶水務使用貨幣資金兌付“12 渝 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 水務”公司債本息 15.768 億元，減少了“一年內到期的應付債券”這一科目對當年板塊FCFF 形成擾動。2019 年后樣本中的八家典型水務公司 EBIT 均穩健增長，CAPEX 拐點基本都在 2021 年出現，與我們前文所分析的水務行業商業模式、在我國的發展階段和新增產能情況可以交叉驗證。此外由于水務行業特許經營權

38、一般長達 25-30 年且多數公司采用直線折舊法，上市公司的 D&A 也逐年提升對自由現金流形成正向貢獻。NWC 加劇加劇 FCFF 波動波動。樣本公司的 FCFF 總體呈現上升趨勢但個別年份波動較大，我們認為主要有以下兩方面原因：1）污水處理費的回收。水務公司的自來水供應業務擁有管網的區域壟斷優勢，現金流極佳，水費直接向 B 端和 C 端收取拖欠時間一般不超過一個月；但污水處理費由公司代收上繳地方政府財政，二次劃撥后才能形成現金流入，部分財政預算緊張的年份可能會導致應收賬款激增從而占用營運資本。2）工程應付賬款。水務公司進行管網修繕、改擴建一般均由第三方施工主體完成，工程款的延遲結算會增加企

39、業當年的自由現金流，這也從側面反映出擁有特許經營權的水務公司在產業鏈中較強的議價能力。圖表圖表 10 2018-2022 樣本垃圾焚燒公司樣本垃圾焚燒公司 FCFF 拆解（單位：億元）拆解（單位：億元）資料來源：Wind，華創證券 三、三、垃圾垃圾焚燒：焚燒：CAPEX 拐點來臨，國補拐點來臨，國補回收影響回收影響NWC（一）（一）垃圾清運量穩步提升，焚燒超過填埋成為主流垃圾清運量穩步提升，焚燒超過填埋成為主流 2022 年中國城鎮生活垃圾清運量整體保持穩定。年中國城鎮生活垃圾清運量整體保持穩定。自 2020 年新冠疫情爆發以來，國內正常的社會生產生活秩序受到一定程度影響，民眾消費不振，中國城

40、鎮生活垃圾清運量 15年來首次出現下降。根據2022 年城鄉建設統計年鑒，2022 年我國城鎮生活垃圾清運量為 2.44 億噸，并連續兩年超過 2019 年受影響前的 2.42 億噸，疫情對生活垃圾清運量的負向影響得到緩解。近近 10 年我國鄉村生活垃圾處理率不斷提高，年我國鄉村生活垃圾處理率不斷提高，根據2022 城鄉建設統計年鑒，農村地區生活垃圾處理率已達 82.99%。相比城市而言，農村的垃圾產生規模和人均垃圾產生量遠遠偏低，同時存在鄉村人口萎縮的情況，但由于農村地區垃圾收集、處置率存在較大的提高空間，依靠對未處理的垃圾存量的消化和擴大處理覆蓋，未來農村垃圾處理規模的擴張可期。-150-

41、100-5005010015020182019202020212022EBIT*(1-T)D&ACAPEXNWCFCFF 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 11 2013-2022 年中國城市及縣城生活垃圾清運量（單位：萬噸）年中國城市及縣城生活垃圾清運量（單位：萬噸）資料來源：住建部城鄉建設統計年鑒，華創證券整理 2022 年，我國城鎮垃圾無害化處理率為年，我國城鎮垃圾無害化處理率為 99.89%，焚燒占比穩步提升。，焚燒占比穩步提升。2022 年我國城市垃圾清運量為 2.

42、4445 億噸，其中生活垃圾無害化處理量 2.4419 億噸，占比接近 100%，其中焚燒處理量約為 1.95 億噸（79.86%），填埋處理量 3043.20 萬噸（12.46%）。日處理能力方面，2022 年全國無害化處理能力為 105.71 萬噸/日，焚燒為 80.47 萬噸/日，占比72.53%，較 2021 年的 71.95 萬噸/日上升 11.83%。我國垃圾焚燒行業迅猛發展，整體垃我國垃圾焚燒行業迅猛發展，整體垃圾焚燒能力不斷提升?；贌芰Σ粩嗵嵘?。圖表圖表 12 城鎮垃圾無害化處理率接近城鎮垃圾無害化處理率接近 100%圖表圖表 13 垃圾焚燒成為我國垃圾無害化處理主流方式垃

43、圾焚燒成為我國垃圾無害化處理主流方式 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）垃圾焚燒行業資本開支高峰期已過垃圾焚燒行業資本開支高峰期已過 垃圾焚燒新垃圾焚燒新訂單釋放速度繼續減緩訂單釋放速度繼續減緩、處理費處理費價價格格提升提升。2023 年垃圾焚燒新增體量進一步下降，全年中標項目總處理規模 3.35 萬噸/日，同比 2022 年下降 15.83%。與此同時，2023 年平均中標處理單價為 119 元/噸，同比 2022 年增長 27%。近三年以來處理費單價一直維持快速上升態勢，疊加政策推動，我們認為未來垃圾處理費單價有望進一步提升，降低國補退坡的負面影響。-6

44、%-4%-2%0%2%4%6%8%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002013201420152016201720182019202020212022城市生活垃圾清運量（萬噸）縣城生活垃圾清運量（萬噸）城市垃圾清運量增速縣城垃圾清運量增速0.0050.00100.0005000100001500020000250002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022城市生活垃圾清運量（萬噸）生活垃圾無害化處理量（萬噸

45、）生活垃圾無害化處理率（%）0200000400000600000800000100000012000002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生活垃圾焚燒無害化處理能力(噸/日)無害化處理能力:衛生填埋(噸/日)其他無害化方式處理能力（噸/日）環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 2019-2023 垃圾焚燒發電項目中標情況對比垃圾焚

46、燒發電項目中標情況對比 垃圾發電項目垃圾發電項目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 中標數量（個）中標數量（個）130 72 75 65 55 新增產能（萬噸新增產能（萬噸/日）日）14 7.53 6.35 3.98 3.35 投資額（億元）投資額（億元）700 367 317 258 287.7 處理單價平均值（元處理單價平均值（元/噸）噸）69.7 79.51 89.63 93.7 119 資料來源：中國政府采購網，北極星固廢網，華創證券 盡管盡管城市城市的垃圾焚燒設施建設已趨于完善，的垃圾焚燒設施建設已趨于完善，鄉鎮鄉鎮的垃圾焚燒處理能力仍有

47、所欠缺。的垃圾焚燒處理能力仍有所欠缺。2021年，我國建制鎮和鄉的生活垃圾無害化處理率分別為 75.84%和 56.6%，與城市接近 100%的無害化處理率存在較大差距。2022 年 11 月 28 日，發改委等五部門聯合印發了關于加強縣級地區生活垃圾焚燒處理設施建設的指導意見，意見指出到 2025 年，全國縣級地區基本形成與經濟社會發展相適應的生活垃圾分類和處理體系，京津冀及周邊、長三角、粵港澳大灣區、國家生態文明試驗區具備條件的縣級地區基本實現生活垃圾焚燒處理能力全覆蓋，為“十四五”期間垃圾焚燒行業的持續增長提供了頂層政策設計。儲備產能減少，上市公司增長空間壓縮。儲備產能減少，上市公司增長

48、空間壓縮。截至 2022 年年末，主流垃圾焚燒上市公司的已投運/總產能均已超過 50%，未來增長空間進一步被壓縮。垃圾焚燒企業的各項財務指標開始由高速增長型向穩健公用事業型過渡。目前 16 家上市公司已投運總產能為 47.22 萬噸/日，占全部垃圾焚燒產能的比重超過 50%。當前中國上市公司垃圾焚燒市場占有率第一位為光大環境，其余公司占有率較為平均，頭部公司占領大部分市場份額，馬太效應顯著。目前上市公司未投運的項目也以中西部地區縣城項目為主，然而縣城項目的盈利因子（垃圾處理費、熱值等）遜于東部城市，如何精細化管理、提升現有項目的運營質如何精細化管理、提升現有項目的運營質量成為現階段垃圾焚燒企業

49、的主要課題。量成為現階段垃圾焚燒企業的主要課題。圖表圖表 15 2022 年中國上市公司垃圾焚燒市占率（年中國上市公司垃圾焚燒市占率（%）圖表圖表 16 截至截至 2022 年末垃圾焚燒上市公司已投運和待年末垃圾焚燒上市公司已投運和待投運產能（噸投運產能（噸/日）日）資料來源：各公司年報，華創證券 資料來源：各公司年報，華創證券（三）（三）垃圾焚燒行業垃圾焚燒行業 FCFF 拆解拆解 我們選取我們選取瀚藍環境瀚藍環境、旺能環境、上海環境、中科環保、旺能環境、上海環境、中科環保、軍信股份軍信股份、綠色動力綠色動力、城發環境城發環境和和三峰環境三峰環境 8 家質地較純（家質地較純（垃圾焚燒垃圾焚燒

50、占營收比重高占營收比重高，暫無明顯第二成長曲線邏輯，暫無明顯第二成長曲線邏輯）的公）的公司作為樣本進行分析：司作為樣本進行分析：CAPEX 較重，較重，FCFF 尚未轉正。尚未轉正。垃圾焚燒行業的固定資產投資較重，據圖 14 概算，垃瀚藍環境3%偉明環保4%旺能環境2%中國天楹2%綠色動力4%三峰環境4%上海環境4%城發環境3%圣元環保2%中科環保1%軍信股份1%中環環保0%首創環保2%高能環境1%光大環境14%粵豐環保5%其他47%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000瀚藍環境偉明環保旺能環境中國天楹綠色動力三峰環境上海環境

51、城發環境圣元環保中科環保軍信股份中環環保首創環保高能環境光大環境粵豐環保已投運 產能（噸/日）待投運 產能（噸/日）環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圾焚燒設施的單噸投資成本可達 50 萬元以上，CAPEX 對于 FCFF 的拖累極大，2020 年8 家上市公司的資本開支高達-182 億元，而同期的 EBIT*(1-T)僅為 59 億元。但此后隨著行業新中標項目數量的減少，板塊的 CAPEX 也呈現下降趨勢，FCFF 明顯回升 To G 生意占比較高，應收賬款拖累營運資本。生意占比較高

52、，應收賬款拖累營運資本。垃圾焚燒公司的收入主要可以分為垃圾處理費與上網電費，其中垃圾處理費與政府結算向居民端的順價并不順利，上網電費中標桿電價與國家電網結算較為及時，國補和省補均存在一定的拖欠。尤其 2020 年后垃圾焚燒電費國補的發放進度變緩后，NWC 對于 FCFF 的貢獻也由正轉負。圖表圖表 17 2018-2022 樣本垃圾焚燒公司樣本垃圾焚燒公司 FCFF 拆解（單位：億元）拆解（單位：億元）資料來源：Wind，華創證券 我們認為垃圾焚燒行業與幾年前的水務行業情況類似，大部分標的處于自由現金流轉正我們認為垃圾焚燒行業與幾年前的水務行業情況類似，大部分標的處于自由現金流轉正的前夕，分紅

53、潛力有待釋放?，F階段我們更推薦關注區域性垃圾焚燒公司：的前夕，分紅潛力有待釋放?，F階段我們更推薦關注區域性垃圾焚燒公司：滲透率快速提升階段：滲透率快速提升階段：1）在垃圾焚燒行業的高速成長期，全國性龍頭公司覆蓋范圍廣、拿單、融資能力強，可依靠建造收入和不斷新增的運營收入支撐起 3-5 年的高速成長，是兼備了高成長與優異現金流的白馬公司，深受資本市場青睞。2）區域性垃圾焚燒公司受限于地域，擴張能力有限，增速相對平緩，投資性價比較差。平穩成熟階段：平穩成熟階段：1）行業進入成熟期后，上市公司很難繼續依靠拿項目維持高增速，現有項目的質量又參差不齊，很難通過技改、優化管理等手段高效提升經營效率。開辟具

54、有業務協同性的第二成長曲線業務成了多數垃圾焚燒公司的選擇，但第二成長曲線從規劃到落地需要時間較久且不確定性強，風險相對較高。2）發達地區的垃圾焚燒項目運營商在此階段脫穎而出。該類公司項目質量本來就高于同行業水平，且項目較為集中，技改效果好、管理效率高，降本增效更易于實現，規模優勢顯著。該類公司盈利能力強、估值低、分紅穩定（無第二成長曲線邏輯），在當下經濟環境下投資性價比凸顯。-250-200-150-100-5005010015020182019202020212022EBIT*(1-T)D&ACAPEXNWCFCFF 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華

55、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 四、四、水電行業：“造血”（水電行業：“造血”（EBIT+D&A）能力優秀，來水修復有望催化基本面）能力優秀，來水修復有望催化基本面改善改善（一）（一）水電具備良好的商業模式及經營質量水電具備良好的商業模式及經營質量 水電具備良好的商業模式。水電具備良好的商業模式。1）水電水電業務毛利率較高業務毛利率較高，運營期沒有燃料成本支出運營期沒有燃料成本支出。水電的發電動力來自水的勢能，資本支出主要集中在項目前期開發階段，運營期成本主要包括折舊及財政規費等，沒有燃料成本支出，因此毛利率較高，2022 年長江電力/華能水電的水電業務毛

56、利率分別高達 61.24%/56.51%。2）水電成本中折舊占比較高，但并不影響水水電成本中折舊占比較高，但并不影響水電項目的現金流電項目的現金流，因此隨著各流域水電開發逐漸步入成熟期，水電企業現金奶牛屬性將逐漸凸顯。圖表圖表 18 2018-2022 年長江電力年長江電力/華能水電毛利率變化華能水電毛利率變化 圖表圖表 19 2022 年川投能源電力產品營業成本拆分年川投能源電力產品營業成本拆分 資料來源：各公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 注：2022年水電發電量占川投總發電量98%水電水電行業經營行業經營質量較高質量較高。水電板塊收現比一般高于1，2022年SW水力發電收

57、現比為1.11，水電龍頭企業的收現比普遍高于 1，長江電力/華能水電/國投電力收現比分別為1.13/1.15/1.09，或顯示了水電企業在產業鏈中具備較強的議價能力，擁有良好的經營質量及優異的現金回收能力。圖表圖表 20 水電龍頭企業收現比水電龍頭企業收現比 圖表圖表 21 水電板塊收現比水電板塊收現比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 40%45%50%55%60%65%70%20182019202020212022長江電力華能水電折舊,51%其他,30%人工成本,18%原材料,1%0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.2520

58、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國投電力長江電力華能水電0.80.91.01.11.220152016201720182019202020212022SW水力發電 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （二）（二）區域性來水修復有望催化基本面改善區域性來水修復有望催化基本面改善 2023 年水電利用小時數年水電利用小時數位于歷史較低水平位于歷史較低水平。2023 上半年整體來水偏枯，1-6 月水電利用小時數均

59、為近 5 年最低水平，較近 5 年平均水平下滑約 21.5%。下半年不同流域來水情況有所分化，但全國范圍來看，8 月份后來水情況有所改善，8-9 月單月水電利用小時數分別約為 406/383 小時，接近近 5 年來的平均水平。步入 Q4 后，水電利用小時數同比2022 年有所改善，但仍位于歷史較低水平。圖表圖表 22 水電利用小時數變化水電利用小時數變化 資料來源：Wind，華創證券 各流域情況有所分化各流域情況有所分化。長江流域方面長江流域方面，2023 年汛期來水改善，但發電量仍未修復至歷史年汛期來水改善，但發電量仍未修復至歷史水平。水平。上半年長江來水同比偏枯，步入汛期后長江流域來水同比

60、顯著改善，Q3-Q4 已修復至歷史同期水平。然而然而受開年受開年水位水位較低致較低致蓄能不足蓄能不足+上半年上半年來水偏枯影響，長江流域水來水偏枯影響，長江流域水庫發電量較歷史水平仍有較大差距。庫發電量較歷史水平仍有較大差距。以三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩四庫為例，2023年四庫合計發電量 1840.25 億千瓦時，較 2020/2021 年分別下降 18.9%/11.7%。展望展望 2024年，年初水庫水位同比年，年初水庫水位同比 2023 年顯著提升，蓄能修復有望催化年顯著提升，蓄能修復有望催化 2024 年發電量進一步改善。年發電量進一步改善。圖表圖表 23 三峽水庫水位變化三峽水庫水位

61、變化 圖表圖表 24 2020-2023 年長江電力四庫發電量變化年長江電力四庫發電量變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：長江電力公告，華創證券 雅礱江流域方面雅礱江流域方面，2023 年來水仍偏枯。年來水仍偏枯。2023 年雅礱江方面來水仍偏枯，汛期來水較 2022年有所下滑，錦屏一級、二灘等水庫水位下滑明顯。根據國投電力公告，2023 全年雅礱江水電發電量 885.23 億千瓦時，同比下滑 4.84%。倘若后續來水改善，則雅礱江流域或具有較大修復潛力。0501001502002503003504004505001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月小時近5年變動區

62、間2023近5年平均水平130135140145150155160165170175180010203040506070809101112m三峽三峽2022202302004006008001,0001,2002020202120222023億千瓦時三峽電站葛洲壩電站溪洛渡電站向家壩電站 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 25 錦屏一級水庫水位變化（米）錦屏一級水庫水位變化（米）圖表圖表 26 二灘水庫水位變化（米）二灘水庫水位變化（米）資料來源：四川省水利局，華創證券 資料

63、來源：四川省水利局，華創證券 區域來水修復有望催化水電基本面改善區域來水修復有望催化水電基本面改善。2023 年出現了厄爾尼諾現象，世界氣象組織預測本次厄爾尼諾將持續到 2024 年 4 月，而根據歷史規律，2010、2016、2020 年等厄爾尼諾結束后當年或次年，我國均出現了降水偏多的現象，因此 2024 年或有一定降水偏豐概率。此外，據中國之聲報道，2024 年春夏季影響我國的副熱帶高壓偏強南移，夏季風整體偏弱，季風雨帶南移，在我國長江中下游地區容易出現降水偏多。若夏季降雨修復甚至超預期，則來水修復將催化水電基本面改善。圖表圖表 27 2009-2023 年年 ONI 指數指數 資料來源

64、：NOAA，華創證券 注：ONI指數連續5個月超過+0.5，則算作一次厄爾尼諾事件，紅色部分為發生厄爾尼諾現象 圖表圖表 28 2009-2022 年全國降水情況年全國降水情況 資料來源：Wind，水利部，華創證券 YearDJFJFMFMAMAMAMJMJJJJAJASASOSONONDNDJ2009-0.8-0.8-0.6-0.300.30.50.60.711.41.620101.51.20.80.4-0.2-0.7-1-1.3-1.6-1.6-1.6-1.62011-1.4-1.2-0.9-0.7-0.6-0.4-0.5-0.6-0.8-1-1.1-12012-0.9-0.7-0.6-0

65、.5-0.300.20.40.40.30.1-0.22013-0.4-0.4-0.3-0.3-0.4-0.4-0.4-0.3-0.3-0.2-0.2-0.32014-0.4-0.5-0.300.20.200.10.20.50.60.720150.50.50.50.70.91.21.51.92.22.42.62.620162.52.11.60.90.4-0.1-0.4-0.5-0.6-0.7-0.7-0.62017-0.3-0.20.10.20.30.30.1-0.1-0.4-0.7-0.8-12018-0.9-0.9-0.7-0.5-0.200.10.20.50.80.90.820190.70

66、.70.70.70.50.50.30.10.20.30.50.520200.50.50.40.2-0.1-0.3-0.4-0.6-0.9-1.2-1.3-1.22021-1-0.9-0.8-0.7-0.5-0.4-0.4-0.5-0.7-0.8-1-12022-1-0.9-1-1.1-1-0.9-0.8-0.9-1-1-0.9-0.82023-0.7-0.4-0.10.20.50.81.11.31.61.81.9250,00055,00060,00065,00070,00075,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202

67、2億立方米 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 （三）（三）水電上市公司水電上市公司 FCFF 拆解拆解 水電資本開支有望回落，現金流價值進一步凸顯。水電資本開支有望回落，現金流價值進一步凸顯。目前可供開發的水電資源基本完成，后續水電新增裝機或將有所放緩，對應水電企業的資本開支有所下行。我們選取申萬水力發電指數中的 10 家公司作為樣本進行分析，目前看資本開支對 FCFF 的影響較大（資本開支占到 FCFF 的 77%），Capex 的下行將對自由現金流起到正面的催化作用，水電公司的現金

68、流屬性有望進一步得到凸顯。圖表圖表 29 2018-2022 水電上市公司水電上市公司 FCFF 拆解（億元）拆解（億元）資料來源：Wind，華創證券 五、五、燃氣行業：燃氣行業：CAPEX 存向下預期，行業有望迎困境反轉存向下預期，行業有望迎困境反轉推動推動 EBIT 改善改善（一）（一）成熟期成熟期 CAPEX 存向下預期，特許經營權構筑經營壁壘存向下預期，特許經營權構筑經營壁壘 對于城燃項目來說，項目步入成熟期后存資本開支向下預期。對于城燃項目來說，項目步入成熟期后存資本開支向下預期。在典型城燃項目中，初期階段接駁費為項目的收入來源，城市燃氣管網建設是主要的資本支出。隨著城燃項目逐漸成熟

69、，特許經營范圍內可接駁空間有限，銷氣費逐漸成為城燃項目收入的主要來源，城燃資本開支有所下滑。目前隨著各地城燃項目發展逐漸成熟，同時受房地產周期影響，全國性城燃接駁數量有見頂回落的趨勢，城燃公司資本開支較歷史高點或有所下滑。圖表圖表 30 典型城燃項目簡要模型典型城燃項目簡要模型 資料來源：新奧股份，華創證券-600-400-20002004006008001000120020182019202020212022EBIT*(1-T)D&ACAPEXNWCFCFF 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

70、號 18 圖表圖表 31 2015-2022 年代表年代表城燃公司接駁量城燃公司接駁量 圖表圖表 32 2015-2022 年代表城燃公司資本開支水平年代表城燃公司資本開支水平 資料來源：各公司年報，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 特許經營權是城燃公司的經營壁壘，極大提高了城燃特許經營權是城燃公司的經營壁壘，極大提高了城燃盈利盈利的穩定性的穩定性。城燃公司必須通過市場競爭機制獲得主管部門的同意并被授予特許經營權方可經營城市管道燃氣業務，特許經營權期限通常為 25-30 年，是城燃公司重要的經營壁壘，可以提高城燃公司盈利的持續性及穩定性。（二）（二）盈利要素改善，期待困境反轉盈利要素改善

71、，期待困境反轉推動推動 EBIT 改善改善 1）成本：上游資源綜合成本或企穩回落，城燃采購成本）成本：上游資源綜合成本或企穩回落，城燃采購成本壓力壓力有望有望減輕減輕 2022 年，在我國天然氣供給結構中，國內氣田自產占比約 59%，進口管道氣占比約 16%，進口 LNG 占比約 25%。國產氣：成本較低且相對可控，增儲上產有望推動產量增長。國產氣：成本較低且相對可控，增儲上產有望推動產量增長。國內氣田資源由三桶油主導，成本較低且可控性強，增儲上產行動計劃下，國內天然氣產量穩定增長，清燃智庫預計 2025 年我國天然氣產量或達 2493 億立方米，2021-2025 年 CAGR 或達 4.6

72、8%。圖圖表表 33 2017-2025E 我國天然氣我國天然氣產量預測產量預測 資料來源：清燃智庫，中國經濟時報，wind，華創證券 進口管道氣：成本掛鉤油價有望回落，俄氣貢獻供應增量。進口管道氣：成本掛鉤油價有望回落，俄氣貢獻供應增量。進口管道氣成本略高于自產氣田，2022 年平均進口單價約為 2 元/方。其中俄氣成本較低且相對穩定，2014010020030040050060020152016201720182019202020212022萬戶中國燃氣昆侖能源新奧股份華潤燃氣02040608010012014020152016201720182019202020212022億港元新奧能源

73、中國燃氣昆侖能源華潤燃氣05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021202220232025E億方 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 年 5 月，中石油集團與俄氣公司簽署中俄東線供氣購銷合同，合同約定總供氣量超過 1 萬億立方米，年供氣量 380 億立方米，期限為 30 年；首期按每年 50 億方供氣，輸氣量逐年增長。2019 年 12 月，中俄東線正式投產通氣，2022 年中國自俄羅斯進口管道天然氣已達 147 億方，占我國管道氣

74、進口總量約 25%。俄氣成本相對較低且價格較為穩定，俄氣進口占比提升有望穩定進口管道氣價格中樞。此外，據中能傳媒研究院，我國管道氣定價掛鉤原油，且有 10-12 個月的計價延遲周期。向前看，2023 年布倫特原油現貨價格中樞較 2022 年同比下滑 18.4%，考慮到價格聯動過程中的滯后性，進口管道氣價格亦有望隨之企穩回落。圖表圖表 34 2019-2022 年我國管道天然氣進口情況年我國管道天然氣進口情況 圖表圖表 35 2020-2022 年我國管道天然氣進口單價年我國管道天然氣進口單價 資料來源：BP，能源研究院世界能源統計年鑒，華創證券 資料來源：BP，海關總署，能源研究院世界能源統計

75、年鑒，華創證券 圖表圖表 36 管道天然氣進口均價和油價變化關系管道天然氣進口均價和油價變化關系 圖表圖表 37 2020 年以來布倫特油價變化年以來布倫特油價變化 資料來源：同花順，Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 進口進口 LNG：海氣價格顯著回落，：海氣價格顯著回落，向前看或仍具企穩的基本面支撐向前看或仍具企穩的基本面支撐。海氣價格中樞已顯著回落，同時 2024-2026 年美國、卡塔爾等國天然氣液化設施產能若如期投產，或將為全球 LNG 液化產能提供約 21.3%的增量空間（以 2022 年為基礎），考慮到節能及可再生能源替代趨勢下，歐洲天然氣需求持續低迷，海氣價格中樞

76、或仍具企穩的基本面支撐。此外，2024-2026 年長協陸續履約，長協價格相對穩定，且近年來較現貨有顯著價格優勢，長協占比提升有望穩定 LNG 進口價格。01002003004005006007002019202020212022億方緬甸哈薩克斯坦土庫曼斯坦烏茲別克斯坦俄羅斯0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022元/方緬甸哈薩克斯坦土庫曼斯坦烏茲別克斯坦俄羅斯平均0204060801001201400501001502002503003504004505002016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01201

77、8-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美元/噸氣態天然氣:進口均價:當月值現貨價:英國布倫特Dtd（右）美元/桶0204060801001201401602020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10

78、2023-012023-042023-072023-102024-01美元/桶 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 38 2021 年以來年以來 TTF 和和 JKM 天然氣價格變化天然氣價格變化 圖表圖表 39 2024-2028 年天然氣液化設施投產計劃（萬噸年天然氣液化設施投產計劃（萬噸/年）年）資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：IGU，華創證券 圖表圖表 40 2019 年歐盟初級能源消耗情況及年歐盟初級能源消耗情況及REpowerEU 計劃情況計劃情況

79、 圖表圖表 41 2021-2023Q3OECD 歐洲天然氣消費量變化歐洲天然氣消費量變化 資料來源：IEA，European Comission，Eurostat，Primes，華創證券 資料來源：IEA，華創證券 綜合以上因素，上游資源綜合成本或回落企穩?？紤]到當前時點缺乏較強的預期催化，綜合以上因素，上游資源綜合成本或回落企穩?？紤]到當前時點缺乏較強的預期催化，在穩增長、促消費背景下，城燃公司采購成本在穩增長、促消費背景下，城燃公司采購成本壓力或有望減輕壓力或有望減輕。2）價格：順價機制逐漸完善，售氣毛差有望修復）價格：順價機制逐漸完善，售氣毛差有望修復 理順上下游價格聯動機制是我國天然

80、氣價格改革的重點工作之一。理順上下游價格聯動機制是我國天然氣價格改革的重點工作之一。2022 年以來，國際天然氣價格顯著提升，我國 LNG 進口成本隨之增加，理順天然氣價格聯動機制對保障城燃企業合理收益的重要性不斷凸顯。2023 年初，發改委向各省市下發關于提供天然氣上下游價格聯動機制有關情況的函，將天然氣價格聯動事項視作重點工作推進。6 月國家月國家發改委向各省發改委發布天然氣上下游價格聯動相關指導意見，意在健全上下游成本疏發改委向各省發改委發布天然氣上下游價格聯動相關指導意見，意在健全上下游成本疏導機制，促使天然氣終端價格及時反映市場與成本變化。導機制，促使天然氣終端價格及時反映市場與成本

81、變化。0204060801002021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11美元/百萬英熱TTF期貨價JKM期貨價05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020242025202620272028萬噸/年美國卡塔爾墨西哥尼日利亞加拿大毛里塔尼亞俄羅斯澳大利亞剛果莫桑比克 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 42 我國天然氣價格聯動政策我國天然氣價格聯動政

82、策 時間時間 發文機關發文機關 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2017 年 11 月 國家發改委 關于全面深化價格機制改革的意見 建立健全價格動態調整機制，逐步建立健全城市供電、供逐步建立健全城市供電、供水、供氣、供熱等領域上下游價格聯動機制。水、供氣、供熱等領域上下游價格聯動機制。2018 年 9 月 國務院 關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見 理順天然氣價格機制，加快建立上下游天然氣價格聯動機理順天然氣價格機制，加快建立上下游天然氣價格聯動機制。制。意見的出臺，強調了天然氣產業鏈上中下游的協調與聯動，解決天然氣發展不平衡不充分的問題，有助于進一步理順天然氣價格機制。2021 年 5

83、 月 國家發改委 關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 穩步推進石油天然氣價格改革，按照“管住中間、放開兩頭的改革方向，根據天然氣管網等基礎設施獨立運營及勘探開發、供氣和銷售主體多元化進程，穩步推進天然氣門站價格市場化改革，完善終端銷售價格與采購成本聯動機完善終端銷售價格與采購成本聯動機制。制。通知明確深入推進石油、天然氣等能源價格改革，為各省市陸續出臺天然氣價格聯動政策機制提供有力指導和方向指引。2023 年 6 月 國家發改委 關于健全建立天然氣上下游價格聯動機制的指導意見 意見就聯動機制主要內容、信息公開制度和激勵約束意見就聯動機制主要內容、信息公開制度和激勵約束機制提出要求

84、，指導各地加快建立上下游價格聯動機制。機制提出要求，指導各地加快建立上下游價格聯動機制。進一步完善天然氣價格形成機制，促使終端價格及時反映市場與成本變化。資料來源：北京燃氣集團研究院，華創證券 2023 年多省市優化天然氣上下游價格聯動機制，對價格聯動條件進行一定放寬年多省市優化天然氣上下游價格聯動機制，對價格聯動條件進行一定放寬。據金聯創消息，2023 年 6 月以來，全國多個?。▍^、市）出臺天然氣上下游價格聯動機制相關政策，或優化了價格聯動機制的具體內容，對價格聯動條件進行了一定放寬。以湖北為例，在文件中強調“非居民用氣此前聯動周期為半年及以上的，應逐步過渡到按季度聯動，有條件的地區可按月

85、度聯動”，縮短了聯動周期，并提到“依據已經生效實施的聯動機制制定具體價格水平時，可以不再開展定價聽證”，簡化了聯動流程。圖表圖表 43 部分省份健全天然氣上下游價格聯動機制相關內容部分省份健全天然氣上下游價格聯動機制相關內容 省份省份 日期日期 文件文件 內容內容 湖北 2023 年 6 月 省發改委關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的通知 縮短調價周期縮短調價周期：“非居民用氣終端銷售價格原則上按季度或月度聯動。此前聯動周期為半年及以上的，應逐步此前聯動周期為半年及以上的，應逐步過渡到按季度聯動，有條件的地區可按月度聯動過渡到按季度聯動，有條件的地區可按月度聯動”；簡化調價流程簡化調價流程

86、：“依據已經生效實施的聯動機制制定具據已經生效實施的聯動機制制定具體價格水平時，可以不再開展定價聽證體價格水平時，可以不再開展定價聽證”。湖南 2023 年 10 月 關于完善湖南省天然氣上下游價格聯動機制的通知 放寬啟動條件放寬啟動條件：將“居民用氣門站價格波動達到 8%及以上，或者連續兩年波動 5%及以上，非居民用氣平均采購成本波動達到 5%及以上”改為“當氣源平均采購當氣源平均采購價格上下波動幅度達到基準門站價格價格上下波動幅度達到基準門站價格 5%及以上及以上”；增加激勵約束增加激勵約束：新增“以相同門站價格周邊?。ㄊ校┣覛庠唇Y構相似區域的燃氣企業平均采購價格為標桿價格，當實際采購價格

87、高于標桿價格時，高出部分不疏導；當實際采購價格低于標桿價格時，低于標桿價格部分由燃氣企業與用戶各分享 50%”。資料來源：湖北省發改委，湖南省發改委，華創證券整理 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 隨著各地天然氣上下游價格聯動機制的不斷完善，居民氣順價阻力減輕，隨著各地天然氣上下游價格聯動機制的不斷完善，居民氣順價阻力減輕，我們統計我們統計 2023年第一檔階梯價格平均約上調年第一檔階梯價格平均約上調 0.256 元元/方（方（+9.75%，不完全統計，樣本為，不完全統計，樣本為 52

88、 個市、縣）個市、縣）。我們統計 2023 年至少有 52 個市、縣等上調居民用氣價格，統計范圍內第一檔階梯價格平均上調 0.256 元/方，平均上調幅度為 9.75%；其中河北、內蒙古等省份普遍調價，我們統計河北 10 個地區居民氣第一檔階梯價格平均上調 0.391 元/方，平均上調幅度為 14.27%。圖表圖表 44 我國部分城市居民燃氣順價情況（不完全統計）我國部分城市居民燃氣順價情況（不完全統計）省份省份 地點地點 居民氣第一檔階梯價格居民氣第一檔階梯價格（元（元/方）方）順價執行日期順價執行日期 調整前調整前 調整后調整后 調整幅度調整幅度 漲幅漲幅 河北 石家莊 2.78 3.15

89、 0.37 13.31%2023/6/14 廊坊 2.55 2.93 0.38 14.90%2023/6/12 秦皇島 2.73 3.13 0.4 14.65%2023/7/1 唐山 2.76 3.13 0.37 13.41%2023/6/18 保定 2.78 3.18 0.4 14.39%2023/6/20 邢臺 2.78 3.18 0.4 14.39%2023/6/21 滄州 2.725 3.125 0.4 14.68%2023/6/21 衡水 2.78 3.18 0.4 14.39%2023/6/22 邯鄲 2.78 3.18 0.4 14.39%2023/6/26 張家口 2.75 3

90、.14 0.39 14.18%2023/7/1 江蘇 南京 2.73 3.03 0.3 10.99%2023/7/1 無錫 2.73 3.02 0.29 10.62%2023/9/1 蘇州 2.75 3.02 0.27 9.82%2023/10/16 昆山 2.72 2.99 0.27 9.93%2023/11/1 天津 天津 2.5 2.79 0.29 11.60%2023/9/1 陜西 三原 1.96 2.03 0.07 3.57%2023/7/19 西安 2.05 2.18 0.13 6.34%2023/7/25 榆林 1.78 1.91 0.13 7.30%2023/8/1 咸陽 2.

91、05 2.18 0.13 6.34%2023/8/9 寶雞 2.04 2.17 0.13 6.37%2023/9/1 漢中 2.23 2.36 0.13 5.83%2023/9/4 韓城 1.8 1.93 0.13 7.22%2023/9/24 資料來源：各地發改委，華創證券 伴隨天然氣價格聯動機制的不斷完善，以及各地順價工作的持續落地，城燃公司成本疏導問題有望得以顯著改善，售氣毛差有望得以修復，向前看在成本及價格等因素改善的推動下，城燃行業有望步入困境反轉通道。（三）（三）燃氣上市公司燃氣上市公司 FCFF 拆解拆解 CAPEX 或存向下預期或存向下預期，EBIT 提升有望推動提升有望推動

92、FCFF 進一步改善。進一步改善。2017-2022 年，燃氣行業 EBIT*(1-T）復合增長率為 36.1%。然而，考慮到 2020 年新奧能源資產注入及 2021-2022 天然氣海外轉售超額溢價的影響，若將新奧股份從樣本中剔除，2020-2022 年其他城燃公司 EBIT*(1-T)分別為 50.27/41.30/28.47 億元，呈現下降的趨勢，這或與近幾年天 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 然氣成本大幅上揚有關。正如前文所述，伴隨接駁見頂回落，CAPEX 或存向下預期，同

93、時當前在成本和價格兩方面因素的優化下，城燃有望步入困境翻轉通道，EBIT 有望得以修復，此外，綜合能源、增值業務的發展或為城燃公司打造第二成長曲線，推動 FCFF進一步改善。圖表圖表 45 2017-2022 燃氣上市公司燃氣上市公司 FCFF 拆解（億元）拆解（億元）資料來源：Wind，華創證券 六、六、投資策略投資策略 水務行業水務行業，我們推薦洪城環境，建議關注興蓉環境和中山公用。垃圾焚燒行業，垃圾焚燒行業，我們推薦軍信股份和瀚藍環境，建議關注光大環境和城發環境。水電行業，水電行業，我們建議關注長江電力和華能水電。燃氣行業燃氣行業，我們建議關注藍天燃氣和新奧股份。七、七、風險提示風險提示

94、 樣本統計誤差風險。樣本統計誤差風險。由于水務與垃圾焚燒板塊并無權威指數，我們挑選了典型上市公司作為樣本進行分析，存在無法體現行業內全部上市公司變化趨勢的風險。-300-200-1000100200300400500201720182019202020212022EBIT*(1-T)D&ACAPEXNWCFCFF 環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 環保公用環保公用組團隊介紹組團隊介紹 研究員：霍鵬浩研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：劉漢

95、軒研究員：劉漢軒 英國帝國理工學院理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：王玉助理研究員：王玉 上海交通大學管理科學與工程碩士。2023 年加入華創證券研究所。環保及公用事業行業深度研究報告環保及公用事業行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來

96、 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和

97、判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定

98、狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522