《量販零食行業深度報告：進入頭部競爭階段萬辰有望引領勝出-240329（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《量販零食行業深度報告：進入頭部競爭階段萬辰有望引領勝出-240329（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 食品飲料/休閑食品 2024 年 03 月 29 日 進入頭部競爭階段，萬辰有望引領勝出 看好量販零食行業深度報告 相關研究 從零食電商看量販零食發展之路-休閑食品行業深度報告 2023 年 12 月29 日 證券分析師 呂昌 A0230516010001 周緣 A0230519090004 聯系人 熊智超(8621)23297818 本期投資提示：量販零食渠道快速發展，將成為行業內重要的銷售渠道。零食行業市場規模持續擴大，預計 2023 年市場規模將達到 11247 億。消費者對于休閑食品的嘗鮮心理較強，不同品類及品牌間存在一定替代效應，因此線下

2、渠道具備天然的履約優勢，消費者在線下渠道可以輕松選購多款產品。相比之下，電商渠道及時性較差，并且受制于規格以及運費的限制，消費者單次購買品類有限，因此我們預計后續休閑食品渠道結構仍將以線下渠道為主。根據零食很忙集團與萬辰集團 23 年營收表現，我們預計當前量販零食渠道占比約 5%，樂觀情況下，量販渠道占比有望在 27 年進一步提升至 15%，成為行業內重要的銷售渠道。南方市場競爭白熱化，北方市場逐步升溫。我們根據高德地圖的數據對當前量販零食渠道的競爭格局進行量化的分析比較。我們判斷目前全國量販零食品牌門店數量約 2.5 萬家，但“兩強爭霸”的競爭格局明顯。其中行業內超過一千家的品牌數量有限，而

3、其中零食很忙集團和萬辰集團門店數量均超過五千家，已和其他品牌拉開較大差距。從門店分布來看，量販零食渠道下沉市場占比約 30%。南方市場目前競爭激烈，廣東省作為多家量販品牌布局的重點省份，目前門店數量僅次于湖南省。并且我們也觀察到湖南、江西、湖北、福建、安徽等地區目前的全省平均滲透率已經達到了 5 萬人/店以內，考慮到后續的門店數量增加更多來自于現有市場的加密，預計南方市場的競爭將更加激烈。而對于北方市場而言，由于量販品牌布局較晚，目前存在較多空白市場，當前尚處于跑馬圈地階段，具備先發優勢的企業有望獲得較大的門店增量。量販零食渠道的核心競爭力在于供應鏈。從商業模式來看，量販零食模式跑通的關鍵在于

4、規模效應以及供應鏈效率的提升，而收入規模的提升與供應鏈的效率密不可分。我們觀察到各大量販零食品牌均在加速布局倉儲建設，其中頭部幾家完善供應鏈建設的品牌開放加盟區域顯著多于其他品牌，門店數量的提升帶來的規模優勢可以提高渠道方的議價能力，進一步提升競爭實力。預計行業將呈現強者恒強的特點。萬辰集團：食用菌業務起家，23 年零食業務收入 85-90 億。公司早期業務以金針菇為主，22 年以來通過成立自主品牌，并用合資方式與多家量販零食品牌開展合作，當前量販門店數量超 6000 家。公司旗下品牌均為區域內強勢品牌，目前在江浙皖及華北地區先發優勢明顯。公司具備供應鏈優勢，全國范圍內共有倉庫 31 個，目前

5、正加速完成對現有區域的加密以及北方空白市場的布局，公司推出多項加盟商補貼政策，門店投資回報期可控，有望順利完成門店拓展目標。伴隨營收規模提升，盈利能力具備一定提升空間。投資分析意見：量販零食渠道憑借天然的履約優勢，將成長為行業內重要的銷售渠道。目前南方市場內湖南及周邊省份的門店密度已經達到了較高水平，南方市場的競爭格局已白熱化。而北方市場由于量販品牌布局較晚，目前仍存在較多的空白市場，當前尚處于跑馬圈地階段，后續存在較大的門店增量空間。對于萬辰集團，公司在江浙皖及華北地區先發優勢明顯，已完成 31 個倉庫的供應鏈建設，具備往北方市場深耕的潛力，建議關注后續的門店拓展情況。三只松鼠推出國民零食店

6、聚焦浙江省內，并加速與量販頭部企業開展合作輻射全國，建議關注后續的門店拓展及品類導入情況。鹽津鋪子、勁仔食品作為零食制造商，建議關注后續與渠道方合作 SKU 數量的導入情況。風險提示：食品安全的風險問題、原材料價格波動風險請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 量販零食渠道憑借天然的履約優勢，將成長為行業內重要的銷售渠道。目前南方市場內湖南及周邊省份的門店密度已經達到了較高水平，南方市場的競爭格局已白熱化。而北方市場由于量販品牌布局較晚，目前仍存在較多的空白市場

7、，當前尚處于跑馬圈地階段，后續存在較大的門店增量空間。對于萬辰集團，公司在江浙皖及華北地區先發優勢明顯，已完成 31 個倉庫的供應鏈建設，具備往北方市場深耕的潛力，建議關注后續的門店拓展情況。三只松鼠推出國民零食店聚焦浙江省內，并加速與量販頭部企業開展合作輻射全國，建議關注后續的門店拓展及品類導入情況。對于鹽津鋪子、勁仔食品等零食制造商，建議關注后續與渠道方合作 SKU 數量的導入情況。原因及邏輯 關于行業空間和企業布局，考慮到量販零食渠道將呈現強者恒強的特點，對于后續量販零食渠道的競爭演化，我們認為可以重點觀察：1）湖南及周邊市場的后續競爭情況，零食很忙當前門店數量領先其他品牌，但湖南省內門

8、店拓展空間相對有限，建議進一步關注省內是否存在門店的進一步加密空間，進而判斷其他地區的門店密度提升空間、或者門店飽和狀態下競爭格局將會如何演化；2）華北地區的發展。目前萬辰集團在華北地區的門店數量領先其他品牌，若萬辰把握先發優勢，憑借自身供應鏈優勢，有望順利完成門店拓展。關于企業核心競爭力，量販零食渠道的核心競爭優勢在于供應鏈，供應鏈效率的提升帶來的規模效應將幫助渠道方提升議價能力，進一步提升競爭實力。目前行業內僅有零食很忙和萬辰集團門店數量超過五千家。目前萬辰集團在蘇皖浙及華北地區門店數量領先，并且公司已完成共 31 個倉儲建設，供應鏈優勢明顯?？紤]到華北地區仍存在較多空白市場，公司先發優勢

9、明顯，有望在北方市場加速完成門店拓展。有別于大眾的認識 市場對于量販零食渠道發展關注度較高，但市場對量販零食當前的競爭格局缺乏系統性的分析，我們利用高德地圖收集到的數據，量化的分析了品牌競爭格局以及區域的競爭態勢。我們共觀察到重點公司量販品牌門店數量近 2 萬家，但是行業內超過一千家的品牌數量有限，而其中零食很忙集團與萬辰集團的門店數量均超過五千家，行業呈現“兩強爭霸”競爭格局。從門店分布來看，量販零食門店的布局以下沉市場為主，基本上 30%左右門店所屬的行政區位于縣或鎮。各品牌呈現出區域割據，相互滲透的情況。廣東省由于多個品牌的加速布局，目前門店數量僅次于湖南省。同時我們也觀察到湖南、湖北、

10、江西、安徽等地區的門店密度提升至萬人店以內，南方市場的競爭正處于白熱化競爭階段。相比之下，北方市場的滲透率較低，山東和河南作為人口大省，省內門店數量僅千家，未來具有較高的提升空間。xXkXkWcUgVnViZ8O9R6MnPrRnPtPiNpPmQeRpPsQ7NqRmMxNoOnONZmQqR 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.量販零食渠道有望成為休閑食品重要的銷售渠道.6 1.1 渠道快速發展，當前占比約 5%.6 1.2 品牌競爭格局：區域割據，相互滲透.8 1.3 區域競爭態勢：南方市場競爭白熱化，北方市場逐步升溫.

11、11 2.供應鏈優勢將成為量販零食渠道的核心競爭力.15 3.萬辰集團：布局量販零食渠道，營收高增.17 3.1 食用菌業務起家，目前量販門店數量超過 6000 家.17 3.2 股權結構穩定，通過合資方式綁定創始團隊.19 3.3 完善供應鏈建設，盈利能力具備提升空間.21 4關鍵結論與投資分析意見.23 5風險提示.24 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2010-2027 年中國休閑食品市場規模及預測（單位：億元，%）.6 圖 2：前十五大企業市場份額約 21.4%.6 圖 3：2009-2023

12、年休閑食品渠道分布（單位：%）.6 圖 4：休閑食品銷售過程各中間環節加價空間.7 圖 5：重點量販零食品牌門店數量（單位：家）.8 圖 6：所在行政區為縣或鎮的門店占比（單位：%）.8 圖 7：好想來主要位于華東、華北地區.9 圖 8：來優品當前門店位置分布.9 圖 9：吖嘀吖嘀立足江西，拓展西南西北市場.9 圖 10：陸小饞門店分布在江蘇、福建及廣東.9 圖 11：老婆大人門店主要集中于浙江省內.9 圖 12：零食優選以湖南為主.9 圖 13：零食很忙當前門店位置分布.10 圖 14：趙一鳴當前門店位置分布.10 圖 15：糖巢主要聚焦在福建省內.10 圖 16：零食有鳴主要圍繞川渝及廣東

13、地區.10 圖 17：重點城市量販零食品牌門店數量（單位：家）.13 圖 18：截止 2023 年 9 月底萬辰集團倉儲面積（單位：萬平米）.15 圖 19：萬辰集團單店平均分攤倉儲面積（單位：平方米/店）.16 圖 20：萬辰集團單倉覆蓋門店數量（單位：家）.16 圖 21：公司已經開放共 20 個省、3 個自治區以及 4 個直轄市的加盟許可（截至 2023年底）.16 圖 22：公司發展歷史回顧.18 圖 23：2018-2023 年公司營業收入情況（單位：億元，%）.18 圖 24：2018-2023 年公司歸母凈利潤情況（單位：億元，%）.18 圖 25：2018-2023H1 公司營

14、收分品類占比（單位：%）.18 圖 26：量販零食渠道剔除股權激勵影響凈利率（單位：%）.18 圖 27：公司股權結構（截止 2024 年 3 月 21 日）.19 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：萬辰集團子孫公司股權架構.20 圖 29：量販零食業務收入構成（單位：%）.21 圖 30：量販渠道零食毛利率（單位：%）.21 圖 31：好想來品牌 IP：袋袋兔.22 圖 32：好想來全新超級符號一“兔頭形狀的購物袋”.22 表 1：量販零食品牌門店數量情況.11 表 2：湖南省內競爭情況.13 表 3：華北地區大部分

15、城市門店數量不足百家.14 表 4：量販零食品牌倉儲情況.15 表 5：量販零食品牌當前門店數量及開放加盟區域.17 表 6：公司高管團隊.19 表 7：萬辰集團子公司及孫公司股權穿透情況.20 表 8：萬辰集團單店模型測算.22 表 9：趙一鳴及零食很忙 ROE 拆分.23 表 10：行業重點公司盈利預測與估值表.24 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.量販零食渠道有望成為休閑食品重要的銷售渠道 1.1 渠道快速發展，當前占比約 5%休閑食品市場規模持續擴大。受居民可支配收入提升、消費場景豐富以及零食渠道不斷迭代優化等因素

16、影響，休閑食品市場規模持續擴大，根據艾媒咨詢統計，預計 2023 年市場規模將達到 11247 億。休閑食品品類豐富、創新迭代速度較快，消費者嘗鮮心理較強，不同品類及品牌間存在一定替代效應，同時休閑食品消費場景廣泛，因此行業整體競爭格局分散，存在大量的小品牌、不知名品牌的產品?？紤]到市場增速有所放緩，預計未來品類與渠道的競爭將更為激烈。圖 1：2010-2027 年中國休閑食品市場規模及預測（單位：億元，%）圖 2：前十五大企業市場份額約 21.4%資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 資料來源：，衛龍食品招股書，申萬宏源研究 渠道多元化發展，線上渠道增速放緩。電商渠道通過提供高性價比的產品、高效

17、率的購物體驗，渠道占比持續提升，但近年來增速有所放緩，根據歐睿統計，預計 2023 年休閑食品銷售中電商渠道占比 19.6%，同比提升 0.8pct。相比電商渠道，線下渠道具備天然的履約優勢，消費者在線下渠道可以輕松購買多款產品，而線上渠道的及時性較差，并且受制于規格以及運費的限制，消費者單次購買的品類相對有限。我們預計后續休閑食品的渠道結構仍將以線下渠道為主導。圖 3：2009-2023 年休閑食品渠道分布（單位：%）-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000140002010201120122013201420152016201720182019

18、2020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元，左）同比（%，右）其他,78.6%百事,2.3%達利食品,2.0%旺旺,2.0%瑪氏,1.6%良品鋪子,1.5%三只松鼠,1.4%桃李面包,1.4%好麗友,1.4%雀巢,1.3%衛龍,1.3%喜之郎,1.2%洽洽食品,1.1%盼盼食品,1.0%費列羅,1.0%不凡帝范梅勒,0.9%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 量販零食渠道兼具“多快好省”特點，近年來保持高速拓展。?。呵乐鞔驑O致性價比。從商業模式角度看，本

19、質上是繞過經銷環節實現產品硬折扣，并選擇爆款 SKU 實現規?；M而帶動平臺高效運轉，最終在終端呈現便宜的特點；多：門店產品品類豐富，單店SKU 數量普遍超過 1500 個。量販零食渠道目前專注于食品品類，相比夫妻老婆店，食品品類豐富；快：門店選址大多位于社區?？梢约皶r滿足附近居民的零食消費需求；好：門店產品 30%左右為全國知名品牌，并且渠道對于合作廠商的生產質量進行嚴格審批。量販零食渠道發展迅速，23 年零食很忙門店總營收超 200 億，萬辰集團量販零食渠道營收90-95 億，按照量販零食渠道全年營業額 600 億計算，預計 23 年量販零食渠道占比已超過 5%，成為行業內重要的銷售渠道。

20、圖 4：休閑食品銷售過程各中間環節加價空間 資料來源：中國零食硬折扣白皮書，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E便利店超市和大賣場煙酒飲料專賣店夫妻老婆店非雜貨零售商及自動售貨機等其他渠道線上渠道 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 品牌競爭格局：區域割據，相互滲透 我們結合高德地圖查詢到的數據，并剔除暫無評分及相關照片的門店，重點跟蹤了 15家規模較大的量販

21、零食品牌 2024 年 3 月上旬的門店數量和區域分布數據，以此來分析當前量販零食渠道的競爭情況。從門店數量來看，我們共統計到 15 個品牌共 19915 萬家門店，考慮到高德地圖數據存在一定滯后，并且行業內存在其他的量販零食品牌門店，我們判斷目前全國量販零食品牌門店數量約 2.5 萬家。從競爭格局來看，“兩強爭霸”競爭格局明顯。行業內超過一千家的品牌數量有限，而其中零食很忙集團（包括零食很忙和趙一鳴）和萬辰集團（包括好想來、來優品、老婆大人、吖嘀吖嘀、陸小饞）的門店數量均超過五千家，與其他品牌形成較大的差距。從門店分布來看，量販零食門店布局以下沉市場為主，30%左右門店所屬的行政區位于縣或鎮

22、。我們判斷主要是 1）量販零食門店客單價較低，符合下沉市場消費者對于高性價比產品的追求；2）下沉市場的店鋪租金以及人員成本較低，門店模型運行順利。從開店速度來看，2022 年以來行業拓店速度加快。由于高德地圖無法提供歷史的數據，我們難以量化的描述具體的開店速度。但根據零食很忙官網的披露，2017 年零食很忙開出第一家門店，至 2022 年 3 月突破 1000 家，同年 11 月公司門店數量突破 2000 家，次年6 月及 10 月門店分別超過 2000 家和 3000 家。其他品牌如零食有鳴、趙一鳴等均在 23年完成了門店數量翻倍的增長。圖 5：重點量販零食品牌門店數量（單位：家）圖 6：所

23、在行政區為縣或鎮的門店占比（單位：%）資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 區域割據，相互滲透。我們根據量販零食品牌在不同城市的門店數量繪制熱力圖，顏色越紅代表該城市門店數量越多。門店數量超過一千家以上的品牌均呈現出以發源地為中心，區域性擴散的特點。萬辰集團旗下品牌主要布局華北及華東地區；零食很忙集團（零食很忙+趙一鳴）優勢區域在兩湖、江西以及兩廣地區；不同品牌強勢區域存在差異，已初01000200030004000500060007000零食很忙集團好想來品牌零食零食有鳴糖巢戴永紅愛零食零食優選零食艙恰貨鋪子零食頑家0%5%10%15%20%25%30%35%4

24、0%45%50%零食很忙趙一鳴好想來老婆大人來優品吖嘀吖嘀陸小饞零食有鳴糖巢戴永紅愛零食零食優選零食艙恰貨鋪子零食頑家 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 步形成區域割據的雛形，各區域間品牌也在互相滲透，但并無品牌在強勢區域內實現絕對的排他。圖 7：好想來主要位于華東、華北地區 圖 8：來優品當前門店位置分布 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 圖 9：吖嘀吖嘀立足江西，拓展西南西北市場 圖 10：陸小饞門店分布在江蘇、福建及廣東 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 圖 11：老婆大人門店主要集中于浙江省內

25、 圖 12：零食優選以湖南為主 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 圖 13：零食很忙當前門店位置分布 圖 14：趙一鳴當前門店位置分布 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 圖 15：糖巢主要聚焦在福建省內 圖 16：零食有鳴主要圍繞川渝及廣東地區 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 區域競爭態勢：南方市場競爭白熱化，北方市場逐步升溫 南方市場正步入

26、白熱化競爭階段。我們當前重點跟蹤的幾家量販零食品牌并沒有一家是從廣東市場發家的，但是各品牌隨著布局范圍的擴大，基本都選擇廣東市場作為重點區域發展，目前廣東省內門店數量已接近 2500 家，成為第二大的省份。而湖南、江西、湖北、福建、安徽等地區經過多個品牌加速布局，目前全省的平均滲透率已經達到了 5 萬人/店以內，南方市場的大部分城市已經有 100 家以上量販門店，后續的門店增量將主要來自于現有城市的加密，我們預計后續南方市場的競爭可能會更加激烈。北方市場競爭逐漸升溫。由于量販零食品牌拓展北方市場較晚，目前北方市場的門店主要集中于華北的河南、山東及河北省，但前兩者的門店數量也僅一千家左右。此外，

27、我們也觀察到部分量販品牌嘗試布局東北及西北市場。北方市場目前仍存在較多的空白市場，尚處于跑馬圈地階段，我們預計后續的競爭也將逐步升溫。表 1：量販零食品牌門店數量情況 省份 門店數量（萬家）零食很忙 趙一鳴 好想來 老婆大人 來優品 吖嘀吖嘀 陸小饞 零食有鳴 糖巢 零食優選 湖南 1791 26 0 2 0 0 0 3 0 626 廣東 197 689 35 2 0 0 28 685 388 78 江西 358 632 1 0 1 358 0 45 91 13 湖北 890 51 8 1 17 9 0 1 0 234 福建 1 88 7 1 0 5 23 0 1179 2 安徽 2 271

28、337 2 586 0 1 0 0 20 江蘇 0 60 893 2 4 0 150 1 0 19 四川 40 9 39 0 0 2 0 911 0 28 河南 68 147 501 0 140 0 0 132 0 36 山東 1 120 795 4 15 0 0 3 0 58 浙江 2 3 4 868 0 3 0 4 7 16 廣西 168 237 0 2 0 0 0 8 0 29 河北 2 137 219 0 78 0 0 0 0 35 貴州 212 0 8 1 0 1 0 50 0 61 重慶 39 24 115 0 0 18 0 88 0 30 山西 2 64 14 4 11 0 0

29、64 0 6 陜西 2 29 54 0 0 5 0 33 0 22 海南 0 9 0 0 0 0 0 99 0 6 云南 22 0 0 0 0 0 0 6 0 37 遼寧 1 0 28 1 3 0 0 18 0 8 甘肅 0 0 4 0 0 0 0 44 0 5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 西藏 0 0 0 0 0 0 0 32 0 0 內蒙古 1 0 0 1 0 0 0 6 0 20 天津 1 4 20 0 0 0 0 0 0 1 吉林 0 0 1 0 0 0 0 15 0 3 青海 0 0 0 0 0 0 0 16

30、0 2 新疆 0 0 0 0 0 0 0 12 0 3 黑龍江 0 0 0 2 2 0 0 7 0 1 寧夏 0 0 0 0 0 0 0 9 0 1 上海 0 0 5 2 0 0 1 0 0 1 北京 0 0 1 1 2 0 0 0 0 0 合計 3800 2600 3089 896 859 401 203 2292 1665 1401 資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 序表 1：量販零食品牌門店數量情況 省份 門店數量（萬家）常住人口（萬人）門店覆蓋密度（萬人/店）品牌布局數量（個）戴永紅 愛零食 零食艙 恰貨鋪子 零食頑家 合計 湖南 868 576 4 142 1 4039 6604 1

31、.6 10 廣東 2 3 350 0 0 2457 12657 5.2 11 江西 1 11 1 0 0 1512 4528 3.0 11 湖北 0 38 0 1 228 1478 5844 4.0 11 福建 0 0 28 0 0 1334 4188 3.1 9 安徽 0 2 0 0 0 1221 6127 5.0 8 江蘇 0 2 0 0 0 1131 8515 7.5 8 四川 1 62 0 0 0 1092 8374 7.7 8 河南 0 1 1 0 0 1026 9872 9.6 8 山東 0 0 17 0 0 1013 10163 10.0 8 浙江 0 1 0 0 0 908 6

32、577 7.2 9 廣西 0 1 63 190 0 698 5047 7.2 8 河北 0 2 0 0 0 473 7420 15.7 6 貴州 0 23 0 37 0 393 3856 9.8 8 重慶 0 2 0 0 0 316 3213 10.2 7 山西 0 3 3 0 0 171 3481 20.4 9 陜西 0 7 0 0 0 152 3956 26.0 7 海南 0 0 18 0 0 132 1027 7.8 4 云南 0 7 0 6 0 78 4693 60.2 5 遼寧 0 0 0 0 0 59 4197 71.1 6 甘肅 0 1 0 1 0 55 2492 45.3 5

33、西藏 0 2 0 0 0 34 364 10.7 2 內蒙古 0 0 0 0 0 28 2401 85.8 4 天津 1 0 0 0 0 27 1363 50.5 5 吉林 0 0 0 0 0 19 2348 123.6 3 青海 0 0 0 0 0 18 595 33.1 2 新疆 0 0 0 0 0 15 2587 172.5 2 黑龍江 0 0 1 0 0 13 3099 238.4 5 寧夏 0 0 0 0 0 10 728 72.8 2 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 上海 0 0 0 0 0 9 2475 275

34、.0 4 北京 0 0 0 0 0 4 2184 546.0 3 合計 873 744 486 377 229 19915 140975 7.1 15 資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 考慮到量販零食渠道將呈現強者恒強的特點，對于后續量販零食渠道的競爭演化，我們認為可以重點觀察兩個市場的發展：1）湖南及周邊市場，關注后續競爭演化。湖南省由于誕生眾多量販零食品牌（零食很忙、戴永紅、愛零食等），經過多年的市場培育，門店數量遙遙領先其他省份。全省門店數量超四千家，其中長沙市門店數量超 1200 家。全國量販零食門店數量前 10 的城市中，6 個城市位于湖南。從門店間的平均距離來看，我們根據門店的經緯

35、度坐標測算長沙市市內各家量販零食品牌的平均距離，長沙市內每家零食很忙半徑 1.5 公里內的范圍內平均有零食很忙/戴永紅/愛零食/零食優選各5.16家/0.72 家/3.25家/2.58家共11.71家其他門店。零食很忙的門店分布已經接近二維最密堆積結構（想象一個圓與六個圓相切將形成一個正六邊形的排列模式），后續門店的增量有限。從人均門店數量來看，長沙市量販零食渠道門店覆蓋密度達到 0.85 萬人/店，零食很忙平均門店覆蓋密度達到 2 萬人/店。株洲、湘潭、衡陽等城市門店密度也達到較為飽和的情況，目前零食很忙門店數量接近全省門店的一半，建議繼續關注是否仍存在門店的加密空間，進而判斷其他地區的門店

36、密度提升空間、或者門店飽和狀態下競爭格局將會如何演化。圖 17：重點城市量販零食品牌門店數量（單位：家）資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 表 2：湖南省內競爭情況 城市 22 年常住人口（萬人）合計門店數量（家）當前門店密度（萬人/店）長沙市 1042 1224 0.85 株洲市 387 363 1.07 0200400600800100012001400長沙東莞成都衡陽株洲南昌廣州重慶邵陽岳陽永州 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 湘潭市 270 180 1.50 衡陽市 658 426 1.54 邵陽市 642 286 2

37、.24 岳陽市 502 274 1.83 常德市 521 169 3.08 張家界市 150 49 3.07 益陽市 379 152 2.50 郴州市 464 188 2.47 永州市 514 255 2.02 懷化市 452 195 2.32 婁底市 376 212 1.77 湘西州 246 66 3.73 合計 6604 4039 1.64 資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 2）山東、河北及河南等華北地區，萬辰集團能否勝出。從目前的門店數量來看，萬辰集團在華北地區具備較大的領先優勢，門店數量數倍領先同省其他品牌?？紤]到人口數量（根據中國統計局數據，山東、河北、河南各有常住人口 1.02 億

38、/0.99 億/0.74 億），若萬辰能夠把握先發優勢，在北方市場建立起較好的品牌心智，伴隨門店密度的增加，未來增量空間較大。表 3：華北地區大部分城市門店數量不足百家 省份 城市 門店數量（家）省份 城市 門店數量（家）省份 城市 門店數量（家）山東 濟南市 57 河南 鄭州市 112 河北 石家莊市 74 青島市 73 開封市 48 唐山市 46 淄博市 53 洛陽市 67 秦皇島市 4 棗莊市 58 平頂山市 47 邯鄲市 55 東營市 14 安陽市 52 邢臺市 55 煙臺市 71 鶴壁市 19 保定市 78 濰坊市 120 新鄉市 55 張家口市 12 濟寧市 95 焦作市 46 承

39、德市 8 泰安市 37 濮陽市 32 滄州市 58 威海市 19 許昌市 17 廊坊市 43 日照市 23 漯河市 26 衡水市 40 臨沂市 122 三門峽市 29 德州市 68 南陽市 160 河南 駐馬店市 78 聊城市 73 商丘市 70 濟源市 6 濱州市 40 信陽市 73 菏澤市 90 周口市 89 資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 我們此前曾在從零食電商看量販零食發展之路測算全國量販零食門店行業天花板中性測算為 5.2 萬家，樂觀測算為 7.4 萬家?？紤]行業拓店速度加快，若按

40、照樂觀測算計算?？紤]平均門店收入 250 萬/店測算，總收入約 1856 億。按照艾媒咨詢預計 2027 年休閑食品市場規模 12378 億，此時量販零食渠道約占休閑食品行業銷售額的 15%，達到 2020年電商渠道占比水平。成為行業內重要的銷售渠道。我們認為主要是通過擠壓傳統經銷渠道、大賣場渠道實現份額的提升。2.供應鏈優勢將成為量販零食渠道的核心競爭力 量販企業的產品主要呈現出高頻次、多點配送、快速配送等特點，因此倉儲供應鏈的流暢運作能夠幫助量販零食實現貨品市場的高效供應和管理。量販品牌均加快自身供應鏈相關設備建設。其中萬辰集團采用更為精細的倉儲布局，通常在 200 家門店左右的范圍內設置

41、一個倉庫，單個倉庫面積普遍在一萬平米左右。而零食很忙等則采用在重點城市建設2-3 萬平米的大型倉庫輻射周邊城市的布局。完善的倉儲建設可以有效縮短倉庫與門店的距離，實現更為高效的配送，為后續的門店擴張打下基礎。圖 18：截止 2023 年 9 月底萬辰集團倉儲面積（單位：萬平米）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 4：量販零食品牌倉儲情況 品牌 零食很忙 趙一鳴 零食有鳴 零食優選 戴永紅 倉庫數量（個）9 9 3 6 倉儲空間（萬平米）20+19+20+8+2.6+倉庫位置 長沙、衡陽、南昌、荊門、懷化、江夏、東莞、貴陽、重慶 江西、河南、安徽、廣東等 四川、廣州、河南 湖南、湖北、貴州、廣

42、東、云南和重慶 湖南 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 0.00.51.01.52.02.5重慶倉咸陽倉濰坊倉德州倉沈陽倉南昌倉南京倉平頂山倉漯河倉新鄉倉漳州倉當涂倉亳州倉淮南倉合肥倉 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 規模優勢下，供應鏈效率初顯。以萬辰集團為例，伴隨門店密度提升，截止 2023 年九月底，單倉支持門店數量基本已達到 200 家以上，部分倉庫甚至可支撐 300 家以上門店。從單店平均分攤倉儲面積來看，目前大部分倉庫的單店平均分攤倉儲面積已經下降至60-80 平米。圖 19：萬辰集團單店平均分攤倉儲面積（單位：平

43、方米/店）圖 20：萬辰集團單倉覆蓋門店數量（單位：家）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 完善的倉儲建設有效支撐渠道品牌加快門店拓展速度。得益于供應鏈的建設，萬辰、零食很忙、趙一鳴和零食有鳴等頭部量販品牌的拓展區域更廣，單月的拓店速度也更快。門店數量的提升將進一步帶來整體營收的提升，渠道方憑借規模優勢可以取得更優的議價權，進一步提升自身競爭實力。預計行業將呈現強者恒強的特點。圖 21：公司已經開放共 20 個省、3 個自治區以及 4 個直轄市的加盟許可（截至 2023 年底）020406080100120140160南京倉漳州倉當涂倉亳州倉濰坊倉德州倉平頂山倉

44、淮南倉漯河倉新鄉倉重慶倉南昌倉23Q223Q3050100150200250300350400南京倉漳州倉當涂倉亳州倉濰坊倉德州倉平頂山倉淮南倉漯河倉新鄉倉重慶倉南昌倉沈陽倉合肥倉咸陽倉23Q223Q3 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究（注：除湖南、貴州、青海、甘肅、內蒙古僅允許部分城市加盟外，其他省份及自治區均開放全域加盟）表 5：量販零食品牌當前門店數量及開放加盟區域 品牌 當前門店數 開店目標 開放加盟區域 零食很忙 4000+一天新開7家店 湖南、湖北、廣西、貴州、重慶、云南、四川、廣

45、東、安徽、江西、河南 趙一鳴 3000+200+/月 江西、廣東、浙江、山西、山東、天津、海南、福建、安徽、江蘇、河南、河北、陜西、廣西 零食有鳴 2500+200+/月 四川、廣東、重慶、河南、海南、甘肅、青海、內蒙古、新疆、西藏、寧夏、陜西、山西、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、江西、云南、貴州 糖巢 1500+60+/月 福建、廣東、江西及浙江 戴永紅 1000+-湖南 零食優選 1500+100+/月 湖南、湖北、廣東、廣西、貴州、云南、四川、重慶、河南、內蒙、海南、陜西、山東等 資料來源：公司官網，申萬宏源研究（注：零食很忙、零食有鳴以及糖巢開放加盟區域加粗部分為全域開放，其余部分為部分城

46、市開放）3.萬辰集團：布局量販零食渠道，營收高增 3.1 食用菌業務起家，目前量販門店數量超過 6000 家 食用菌業務起家，2022 年切入量販零食賽道。萬辰集團原名萬辰生物，創立于 2011年。公司早期以食用菌業務為主，公司是農業產業化國家重點龍頭企業、中國種子協會副會長單位，公司食用菌產能位于國內同行業前列。2022 年 8 月公司切入量販零食賽道，成立自主品牌“陸小饞”，并陸續與“好想來”、“來優品”、“吖嘀吖嘀”、“老婆大人”、“小嘴零食”等團隊開展合作，根據公司官網，當前門店數量超過 6000 家。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 25 頁 簡

47、單金融 成就夢想 圖 22：公司發展歷史回顧 資料來源：申萬宏源研究 主營食用菌工廠化栽培和量販零食兩大板塊。公司食用菌業務以金針菇為主，近年來營收約 4-5 億。布局量販零食業務后，公司營收快速提升，根據公司業績預告，2023 年預計實現收入 90-96 億，同比增長 1538.6%-1647.8%，其中量販零食業務收入 85-90 億元，收入占比達到 94%。由于量販零食業務仍處于快速擴張階段，公司投入較大成本，同時食用菌業務整體毛利率有所下滑。23 年公司歸母凈利潤預計虧損 0.69-0.89 億?？鄢蓹嗉詈?，量販零食業務凈利率已于 23Q3 轉正，并于 23Q4進一步提升至 1.6

48、%。圖 23：2018-2023 年公司營業收入情況（單位：億元，%）圖 24：2018-2023 年公司歸母凈利潤情況（單位：億元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：2023 年收入按照公司業績預告區間中值計算）資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：2023 年歸母凈利潤按照公司業績預告區間中值計算）圖 25：2018-2023H1 公司營收分品類占比（單圖 26：量販零食渠道剔除股權激勵影響凈利率（單-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%01020304050607080901002018201920202021202220

49、23E營業收入（億元，左）同比（%，右）-100%-50%0%50%100%150%200%-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.2201820192020202120222023E歸母凈利潤（億元，左）同比（%，右）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 位：%）位：%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 股權結構穩定，通過合資方式綁定創始團隊 典型家族企業，公司股權結構集中，實控人王澤寧，王麗卿，陳文柱合計持股 54.41%。三人合計持有福建農開發 100%的

50、股權，福建農開發持有公司 23.75%的股權；此外王澤寧、王麗卿合計合計持有漳州金萬辰 91%的股權，漳州金萬辰持有公司 17.36%的股權。其中王澤寧通過直接和通過福建農開發、漳州金萬辰簡介持有公司 19%、9.26%的股份，合計持有公司 43.12%的股份，為萬辰集團最大股東。圖 27：公司股權結構（截止 2024 年 3 月 21 日）資料來源：申萬宏源研究 表 6：公司高管團隊 姓名 職務 主要履歷 王健坤 董事長,董事 現任江蘇省政協委員，福建農開發執行董事，含羞草（江蘇）食品董事兼總經理，南京金萬辰執行董事，漳州金萬辰投資執行董事兼總經理，東方國際（香港）股份有限公司董事，零食工坊

51、董事，萬辰生物董事長。王健坤先生與王澤寧先生為父子關系 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1零食金針菇真姬菇其他業務-2.2%0.2%1.6%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%23H123Q323Q4 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 林該春 董事 現任南京含羞草食品執行董事，漳州含羞草食品執行董事兼經理，福建東方食品執行董事，漳州含羞草進出口貿易執行董事，漳州金萬辰投資監事,江蘇含羞草農業執行董事兼總經理，零食工坊董事長，南京萬

52、興執行董事，漳州陸小饞執行董事，南京陸小饞執行董事，萬辰生物董事。林該春女士與王澤寧先生為母子關系。王麗卿 董事、總經理 現任萬辰集團董事、總經理，南京含羞草食品監事，南京金萬辰總經理，福建海麗天食品監事，海之路（福建）食品監事。王麗卿女士與王澤寧先生為姑侄關系。王澤寧 董事,副總經理 現任萬辰集團董事、副總經理，南京萬興總經理，南京萬品總經理，南京陸小饞經理，漳州陸小饞經理 陳文柱 董事 現任萬辰集團董事，南京卡羅依禮品執行董事、南京華造塑業監事、福建農開發經理。陳文柱先生與王澤寧先生為表叔侄關系 蔡冬娜 副總經理 現任萬辰生物副總經理、財務總監、董事會秘書。資料來源：公司公告，申萬宏源研究

53、 通過合資方式綁定創始團隊，加快公司零食連鎖業務發展。公司通過合資方式與好想來、來優品、吖嘀吖嘀、老婆大人等品牌開展合作。以南京萬好為例，萬辰控股子公司南京萬興（萬辰持股 52%）與興化德雯、興化幾何、興化蘇好等共同出資設立合資公司南京萬好，其中南京萬興占南京萬好注冊資本的 51%。南京萬好成立后將收購泰州好想來企業管理咨詢有限公司及其子公司部分資產（包括存貨、“好想來”系列商標等）。合資合作方式有望借鑒初創管理團隊的零售產業經驗，加強上游產業鏈協同，提升公司綜合競爭力。圖 28：萬辰集團子孫公司股權架構 資料來源：天眼查，申萬宏源研究 表 7：萬辰集團子公司及孫公司股權穿透情況 南京萬興 陸

54、小饞 南京萬好 南京萬拓 南京萬權 南京萬昌 南京萬品 南京萬優 萬辰集團 52.00%52.00%26.52%26.52%26.52%26.52%51.00%26.01%王澤寧 48.00%48.00%24.48%24.48%24.48%24.48%24.50%12.50%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 合計 100.00%100.00%51.00%51.00%51.00%51.00%75.50%38.51%資料來源：天眼查，申萬宏源研究 公司旗下品牌均為區域內強勢品牌，戰略合并增強品牌勢能?！昂孟雭怼逼鸺医K，現已布局江

55、蘇、皖北、山東和河南等地；“陸小饞”目前門店主要布局福建、江蘇和廣東等地區；“來優品”起家安徽，目前已布局河南、河北、山西；“吖嘀吖嘀”誕生于江西，積極拓展西南及西北市場；“老婆大人”為浙江省內優秀量販零食品牌。公司于 23 年 9月宣布旗下好想來、來優品、吖嘀吖嘀、陸小饞四大品牌戰略合并，統一稱為“好想來”。目前過半數品牌已翻牌為好想來，后續公司將以“好想來”作為大部分空白市場的拓展品牌，但我們預計公司并不會將旗下所有門店均翻牌為“好想來”，各自品牌在原有的強勢區域依舊會以原有品牌進行進一步加密。3.3 完善供應鏈建設，盈利能力具備提升空間 產品品類豐富，品牌資源優質，消費者進店意愿強。公司

56、零食門店基本涵蓋各類休閑零食，其中以糖果糕點類、飲料沖調類、方便食品類以及肉質零食類為主，收入占比近 80%。相比于線下傳統渠道，公司門店內精選超過 1600 個 SKU，并且對于貨架位置、商品陳列均有嚴格要求，給予消費者更優質的購物體驗。從營收規模來看，按照 23Q4 的收入表現，24年零食收入有望超過200億，目前公司已和休閑食品各子行業的頭部品牌基本達成合作，憑借規模優勢有望取得更優的議價能力。圖 29：量販零食業務收入構成（單位：%）圖 30：量販渠道零食毛利率（單位：%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 完善品牌建設，提升品牌信任度。公司簽約華與華，

57、后續將投入 3 億元用于全新好想來的廣告投入與門店形象升級。品牌建設方面，公司圍繞好想來兔子 IP 形象打造系列動畫，迎合年輕消費者的審美傾向、提供情緒價值。并在社交平臺上持續加大推廣力度。公司通糖果糕點類24.4%飲料沖調類20.4%方便食品類17.7%肉制零食類14.9%果干果脯類4.6%堅果炒貨類5.9%素食山珍類7.0%其他5.1%0%5%10%15%20%25%2022年2023年1-9月 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 過市場端發力。建立消費者對好想來品牌的認知，進而達到縮短新店培育周期、提升門店業績的最終目的。

58、圖 31：好想來品牌 IP：袋袋兔 圖 32：好想來全新超級符號一“兔頭形狀的購物袋”資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司持續完善供應鏈建設。根據公司官網，目前公司已擁有共 31 個倉庫，并計劃 2025年建設 50+倉庫，覆蓋 12000 以上門店。此外，公司組建 600 人運運營團隊精細化運營管理，打造“萬辰零售數字化系統”，通過數字化系統提升運營管理效率。投資回報期可控。目前公司減免加盟費、管理費、服務費和配送費，僅收取 2 萬元保證金，根據公司官網，目前不包含房租的初始投資約 60 萬左右（初始貨款 25 萬），按照月平均銷售額在 40-45 萬計算

59、，門店的凈利率基本能達到 8%左右，在不考慮轉讓費的情況下，投資回報期基本可以控制在 2 年以內。加盟商開店成功率 92%，并且每 10 個加盟商，有 7 個選擇開 2 家以上門店。加盟商投資積極性高，有望順利完成門店拓展目標。表 8：萬辰集團單店模型測算 指標 絕對額 備注 門店銷售 單店銷售額（萬元/月）35 40 45 當前門店的月銷普遍能達到 40-45 萬元/月 坪效（萬元/平米/月）0.29 0.33 0.38 按照 120 平計算 毛利額（萬元）6.3 7.2 8.1 按照 18%的毛利率計算 運營成本 門店租金（萬元/月）1.50 1.50 1.50 店鋪面積要求 120 平以

60、上 人工成本（萬元/月）2.00 2.00 2.00 需要店員 4-5 人，按照店長 5-6 千/月，員工 3-4 千/月計算 水電能源等其他費用（萬元/月）0.4 0.4 0.4 凈利 凈利潤（萬元/月）2.40 3.30 4.20 凈利率（%）6.86%8.25%9.33%資料來源：申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 盈利能力具備提升空間：1）毛利率端：過去存在結構性的毛利率下降，但加盟業務毛利率持續提升，至23Q3已達到7.7%?？紤]到后續隨著公司收入增長帶來的議價能力提升，毛利率仍有一定提升空間；2）費用端

61、：公司前置性投入較多的倉儲建設費用以及品牌費用，目前費用率較高，后續門店加密將提升配送效率，同時規模優勢也將帶來營銷費用等攤??；對比其他量販零食品牌，普遍均達到 3%凈利率水平。此外，公司成立合資公司時已約定，若孫公司經營情況良好，萬辰集團或其關聯方有權收購少數股東股權，目前上市公司在合資孫公司的持股比例約 26%，伴隨少數股東股權的收回，將帶來歸母凈利率的顯著提升。表 9：趙一鳴及零食很忙 ROE 拆分 項目 趙一鳴 零食很忙 2022 2023H1 2022 2023H1 ROE(%)90%41%11%17%凈利率（%）3.2%2.7%1.4%3.2%資產周轉率 3.4 5.8 4.6 3

62、.3 權益乘數 8.4 2.6 1.6 1.6 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4關鍵結論與投資分析意見 量販零食渠道具備天然的履約優勢，22 年以來拓店速度加快，目前量販零食渠道已占休閑食品市場規模的 5%。品牌間基本形成區域割據，互相滲透的競爭格局。其中湖南、江西、湖北、福建、安徽等地區經過多個品牌加速布局，目前的門店密度已經達到較高水平，考慮到南方市場目前大部分城市的門店數量已經超過百家，后續的門店增量主要來自于對現有城市的競爭，后續的競爭格局可能會更加白熱化，建議關注湖南市場的競爭情況。跟蹤是否仍存在門店的加密空間，進而判斷其他地區的門店密度提升空間、或者門店飽和狀態下競爭格局將會如

63、何演化。我們觀察到北方市場還存在較多空白市場，當前尚處于跑馬圈地的階段，具備先發優勢的企業有望占據消費者心智，實現較快的門店增量。以華北市場為例，大部分城市的門店數量不足百家，建議關注后續量販渠道品牌在該區域的布局情況。萬辰集團：華東及華北地區門店數量領先，具備供應鏈優勢。當前全國范圍內共擁有31 個倉庫，有效支撐公司的門店拓展。按照公司 23Q4 量販零食業務收入年化來看，24年量販渠道收入有望超過 200 億，有望憑借規模優勢有望取得更優的議價能力。旗下品牌均為區域內強勢品牌，戰略合并后，公司目前在江浙皖及華北地區先發優勢明顯，公司推出多項加盟商補貼政策，加速完成對現有區域的加密以及北方空

64、白市場的布局，有望順利完成門店拓展目標。區別于其他品牌采用 2 萬平米以上大倉的供應鏈建設，公司采用較為精細的倉儲建設方案，通常在 200 家門店左右的范圍內設置一個一萬平米左右的倉庫，盡 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 管前期投入費用較多，但隨著公司門店密度的提升，23Q3 已經觀察到供應鏈效率的逐步提升。后續隨著規模提升帶來的費用攤薄，盈利能力仍有進一步提升空間。三只松鼠：打造“全渠道+全品類”經營模式，線上渠道以抖音為抓手，圍繞短視頻電商放量打造大單品賦能全渠道。線下渠道聚焦分銷業務，推動日銷品的穩步增長。針對量販零食

65、渠道快速發展，公司推出三只松鼠社區零食店聚焦浙江省內，截止 23 年底共有門店149 家，此外公司加速與量販頭部企業開展合作輻射全國。鹽津鋪子：公司作為渠道型企業，最早一批擁抱量販零食渠道，預計目前量販零食渠道占比接近 20%。鹽津鋪子股東已入股零食很忙，進一步鞏固與渠道方的合作關系。公司與零食很忙集團、萬辰集團均有一定數量 SKU 的合作。同時公司把握流量及供應鏈優勢發力電商渠道，線下渠道圍繞鵪鶉蛋、魔芋和蒟蒻等核心品類，加速開發有效網點發力定量渠道。勁仔食品：公司大單品打造能力強，魚制品、豆制品圍繞大包裝升級戰略持續發展，第二曲線禽類制品拓展散稱渠道。公司與超 100 家零食專營系統合作，

66、零食量販渠道占比約 5%，公司目前處于品類、渠道雙擴張的紅利階段，未來還有較大成長空間。表 10：行業重點公司盈利預測與估值表 證券代碼 公司簡稱 股價（元）歸母凈利潤（億元）增速 PE 評級 總市值(0329)23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E（億元）002847.SZ 鹽津鋪子 75.30 5.1 6.8 8.9 77%27%27%29 22 17 買入 148 003000.SZ 勁仔食品 14.40 2.1 2.9 3.8 48%34%28%31 22 17 買入 65 002991.SZ 甘源食品 86.69 2.9 3.6 4.6 80%26%2

67、8%29 23 18 增持 81 002557.SZ 洽洽食品 36.62 8.1 10.3 12.4-14%29%18%22 17 14 買入 186 300972.SZ 萬辰集團 29.03-0.8 1.9 3.8-103%-27 13-50 300783.SZ 三只松鼠 23.27 2.2 2.7 3.3 69%26%21%42 33 28 增持 93 9985.HK 衛龍 5.59 10 11.6 13.4 558%17%16%12 10 9 增持 131 資料來源：iFind，申萬宏源研究；注：衛龍股價單位為港元，市值單位為港億元，萬辰集團采用萬得 23-25 年采用萬得最新一致預測

68、，其他公司盈利預測來自申萬宏源研究。匯率采用當日匯率。5風險提示 食品安全的風險問題：量販零食渠道存在利用第三方冷鏈物流和倉儲服務的情況，一旦疏忽可能引發食品安全問題。若行業個別企業發生嚴重食品安全事故，或將負面影響傳導至整個休閑食品行業。原材料價格波動風險：休閑食品行業以農、畜、禽、水產品為原料，其價格周期性波動幅度可能較大，將會影響行業及公司產品毛利率和經營利潤，若公司無法轉嫁成本波動壓力，可能對公司未來業績產生較大影響。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證

69、券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息

70、披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行

71、業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們

72、的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證

73、券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確

74、保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。