萬辰生物-公司深度報告：量販零食稀缺標的開啟增長新紀元-230524（32頁）.pdf

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1、1 1量販零食稀缺標的，開啟增長新紀元量販零食稀缺標的，開啟增長新紀元萬辰生物（萬辰生物（300972300972）深度報告）深度報告評級：評級：首次覆蓋首次覆蓋評級：增持目標價格：最新收盤價：43.92股票代碼：股票代碼：30097230097252 周最高價/最低價：47.53/10.19總市值(億)67.42自由流通市值(億)32.86自由流通股數(百萬)74.82僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2023年5月24日1分析師：寇星分析師：寇星分析師：盧周偉分析師：盧周偉郵箱：郵箱：SAC NO：S1120520040004SAC NO：

2、S1120120070103聯系電話：聯系電話：-26%19%65%110%156%201%2022/052022/082022/112023/022023/05相對股價相對股價%萬辰生物滬深300 1709642 2核心邏輯 全面轉型量販零食，高成長賽道的稀缺標的：全面轉型量販零食，高成長賽道的稀缺標的：萬辰22年8月正式從食用菌生產銷售外延轉型至量販零食，實現多元化業務布局，同時增強公司抗農業周期性波動的能力。公司在半年多的時間里成立自主品牌“陸小饞”，與“好想來”和“來優品”品牌團隊合作開展量販零售業務，并迅速通過實控人定增+股權激勵助力新業務發展，2023Q1實現收入7.6億元，預計量

3、販零食貢獻主要收入，量販零食業務快速發展。深度布局量販零食，供應鏈持續完善：深度布局量販零食，供應鏈持續完善：公司量販零食已形成“陸小饞”、“好想來”和“來優品”三大品牌矩陣，三大品牌旗下門店合計接近2000家，各品牌門店數量仍在快速增長，有望形成以華東市場為核心，泛全國化的量販零食市場布局。供應鏈端公司已經積累了豐富的行業經驗，搭建了完整的全鏈路供應鏈體系，在選品、品控端公司探索出一套契合自身發展的管理制度，并擁有經驗豐富的選品和品控人員以及穩定的供應渠道；倉儲物流端南京和漳州已經建成了現代化物流倉儲中心，同時計劃在河南駐馬店、洛陽、山東濰坊等地區建設完善零售倉儲場地；管理團隊擁有數十年的零

4、食連鎖運營經驗；品牌宣傳端根據市場形勢動態制定整體品牌營銷策略；供應鏈持續完善。量販零食行業快速發展，廣闊天地大有可為：量販零食行業快速發展，廣闊天地大有可為：量販零食興起于線下商超人流下降和線上電商去中心化的新時期，以“多快省”的優勢打動消費者，帶來零食行業的重大變革。我國1.5萬億元的休閑零食規模中預計量販零食占比不足3%，未來有望享受零食市場規模增長和渠道占比提升雙重紅利，成長空間巨大。行業目前正處快速成長期，各頭部品牌針對未來3年都提出積極的開店計劃，資本紛紛入局，CR3約為30%，我們認為行業在經歷“跑馬圈地”式發展后，未來市場份額將逐步向頭部品牌傾斜。UW9YsWgVmUsQnPm

5、R6MaObRoMnNmOtQjMpPtOfQpNoQ9PoOuNvPmPsNMYpMnO3 3盈利預測財務摘要財務摘要2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）435 549 2,901 3,708 4,511 YoY（%）-3.4%26.4%428.1%27.8%21.7%歸母凈利潤（百萬元）23 48 198 301 447 YoY（%）-75.6%103.7%313.8%52.2%48.6%毛利率（%）10.3%16.0%21.7%22.3%22.9%每股收益（元）0.17 0.31 1.29 1.96 2.9

6、1 ROE3.6%7.1%22.8%25.8%27.7%市盈率263.47 141.13 34.11 22.40 15.08 投資建議投資建議 我們預計公司23-24年收入分別為29.01/37.08/45.11億元，分別同比+428.1%/+27.8%/+21.7%；歸母凈利潤分別為1.98/3.01/4.47億元，分別同比+313.8%/+52.2%/+48.6%；EPS分別為1.29/1.96/2.91元；對應2023年5月24日43.92元的收盤價PE估值分別為34/22/15，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示新業務擴張不及預期、行業競爭加劇、定增推進不及預期 4 441

7、1萬辰生物：全面轉型量販零食，開啟新紀元萬辰生物：全面轉型量販零食，開啟新紀元 5 5 1.1 食用菌生產銷售外延至量販零食2011萬辰生物公司在漳州創立2013全資子公司南京金萬辰成立，坐落于南京國家農高區2020.3萬辰生物被國家五部委列入全國疫情重點防控保障企業2020.11萬辰生物被列入農業產業化國家重點龍頭企業2021.4正式登陸A股創業板（股票代碼：300972）2022.8子公司南京萬興布局量販零食品牌“陸小饞”2022.12合資公司南京萬好、南京萬品和南京萬優與“好想來”和“來優品”品牌團隊合作開展量販零售業務。2023.3萬辰量販零食業務1-2月實現營業收入2.8-3.0億元

8、 食用菌行業領先企業：食用菌行業領先企業：萬辰生物成立于2011年，是集食用菌研發、工廠化培育、銷售為一體的全產業鏈現代化企業，主要工廠化生產金針菇、蟹味菇、白玉菇、海鮮菇等食用菌鮮品。公司現有福建漳州和江蘇南京兩大生產基地，食用菌日產能達243.5噸，其中金針菇日產能204噸，真姬菇日產能28噸，鹿茸菇日產能11.5噸，位于國內同行業前列。公司2021年4月正式登陸A股創業板。2222年年8 8月開始進軍量販零食賽道月開始進軍量販零食賽道：公司2022年8月成立子公司南京萬興正式延伸布局至量販零食賽道，有利于公司業務多元化發展，增強抗農業周期性波動風險的能力，鞏固公司行業地位。公司在半年多的

9、時間里成立自主品牌“陸小饞”，與“好想來”和“來優品”品牌團隊合作開展量販零售業務，2023年1-2月量販零食業務共計實現營業收入2.8-3.0億元，一季度實現收入7.6億元，預計主要為量販零食業務收入。公司量販零食業務加速布局，未來看仍是星辰大海。圖表：公司發展歷程圖表：公司發展歷程2023.4Q1收入7.62億元，同比+553.23%；歸母凈利潤0.53億元，同比+116.39%6 61.1 食用菌生產銷售外延至量販零食2022.082022.08設立南京萬興，進入量販零售行業，經營量販品牌“陸小饞”；南京萬興根據經營發展的需要收購零食工坊持有的部分資產2022.122022.12成立合資

10、公司南京萬好、南京萬品公司和南京萬優，與“好想來”和“來優品”品牌團隊合作開展量販零售業務2022.022022.02為加快量販零售業務布局，向王澤寧定向增發股份，募集資金總額不超過2億元2022023 3.0 03 3發布股權激勵草案，明確大力布局量販零食賽道2022023 3.0 03 3披露1-2月量販零食經營情況2022023 3.0404公司發布一季報，Q1實現營業收入7.62億公司自2022年8月明確布局量販零食業務以來，迅速從業務、管理、經營等多維度落子，業務發展有條不紊，簡單梳理公司公開披露的量販零食相關布局：簡單梳理公司公開披露的量販零食相關布局：2022年8月，公告成立子公

11、司南京萬興，進入量販零售行業，創建品牌“陸小饞”；2022年8月，南京萬興根據經營發展的需要收購零食工坊持有的部分資產；2022年12月，公司成立合資子公司南京萬好和南京萬品，與“好想來”和“來優品”合作開展量販零食業務；2023年2月，公司發布定增預案，擬向實控人之一的王澤寧定向募資不超過2億元；2023年3月，公司發布股權激勵草案，再次明確大力布局量販零食賽道；2023年3月，公司披露1-2月量販零食業務經營情況，1-2月累計實現營業收入2.8-3.0億元；2023年4月，公司發布一季報，Q1實現營業收入7.62億元，預計主要為量販零食業務貢獻收入。圖表：公司量販零食業務布局歷程圖表：公司

12、量販零食業務布局歷程 7 71.2 典型家族企業，定增+股權激勵助力新業務發展含羞草農業王澤寧漳州金萬辰萬辰生物南京萬優江蘇和正生物南京萬興金萬辰生物51%9%52%100%其他26.68%19.5%5.08%48.74%典型家族企業典型家族企業，股權集中度高股權集中度高：公司是典型的家族企業，實際控制人是王澤寧、王麗卿和陳文柱，直接間接合計持有公司51.26%的股權，股權集中度高，也使得公司經營決策不受外界因素影響，有助于公司穩健經營。圖表：公司股權結構圖表：公司股權結構 8 8定向增發情況定向增發情況發行時間2023年2月20日發行對象實際控制人之一王澤寧股份額不超過1769.91萬股發行

13、價格11.30元/股預計募集資金總額不超過2億元目標項目品牌營銷網絡建設運營服務支持建設發行目的加快量販零售連鎖業務的布局股權激勵情況股權激勵情況激勵計劃發布時間2023年3月計劃名稱2023年限制性股票激勵計劃(草案)股份額限制性股票1209.50萬股授予價格12.07元/股公司股本總額占比7.88%激勵對象核心業務人員和骨干員工共42人發行目的加快量販零售連鎖業務的布局解鎖目標激勵業績考核23-25會計年度，要求收入分別達到16/18/20億元1.2 典型家族企業，定增+股權激勵助力新業務發展實控人全額參與定增認購實控人全額參與定增認購，降低發展新業務風險降低發展新業務風險：公司23年2月

14、發布定增預案，擬向公司實際控制人之一的王澤寧先生定向發行不超過1769.91萬股，擬募集資金不超過2億元，扣除發行費用后將全部用于品牌營銷網絡建設項目和運營服務支持建設項目。定增募投項目與公司量販零售連鎖業務發展戰略密切相關，實控人全額參與認購，彰顯實控人對公司發展量販零售連鎖業務的信心，控制公司新業務發展的風險，同時加快公司量販零售業務布局和提高重點發展區域的物流配送效率。股權激勵助力量販零食業務發展：股權激勵助力量販零食業務發展：公司23年3月發布股權激勵草案，公司擬授予核心業務人員和骨干員工42人限制性股票1209.5萬股，占公司總股本的7.88%，授予價格為12.07元/股，激勵業績考

15、核23-25會計年度，要求收入分別達到16/18/20億元。股權激勵明確了公司布局量販零食賽道的決心和信心，能夠有效調動員工積極性，提升主觀能動性，助力公司新業務量販零食的發展。圖表：公司定增情況圖表：公司定增情況圖表：公司股權激勵情況圖表：公司股權激勵情況 9 992 2萬辰生物：深度布局量販零食，規?？焖贁U張萬辰生物：深度布局量販零食，規?？焖贁U張 10102.1 堅定布局量販零食賽道，供應鏈持續完善 量販零食業務承接至大股東名下的零食工坊量販零食業務承接至大股東名下的零食工坊，含羞草供應鏈亦為其保駕護航含羞草供應鏈亦為其保駕護航：公司布局量販零食業務并非空虛來風，一方面大股東名下擁有零食

16、連鎖品牌零食工坊，07年開始布局，門店已超200家，運營經驗豐富，且在江蘇有一定的品牌基礎；另一方面供應鏈端集團旗下公司含羞草食品有果干、炒貨產能，零食工坊打通了多品類供應鏈，在南京/漳州有現代化物流倉儲中心，有成熟的信息化數據運營體系，均為公司完善量販零食業務的供應鏈提供支持。圖表：零食工坊門店展示圖表：零食工坊門店展示圖表：含羞草供應鏈成熟圖表：含羞草供應鏈成熟 11112.2 堅定布局量販零食賽道，供應鏈持續完善 品牌端品牌端：三大品牌攜手運作，奠定量販零食領先地位陸小饞：陸小饞：2022年8月開出第一家門店，目前門店主要集中在江蘇和福建，現有門店100-200家，隸屬于公司子公司南京萬

17、興。好想來：好想來：2011年開始布局零食連鎖業務，門店主要集中在江蘇、安徽、河南、山東、浙江等地，擁有門店超1200家，屬于同一體系內公司。來優品：來優品：創立于2015年，門店主要集中在安徽，門店數量800多家，屬于上市公司間接持股公司。成立年份成立年份現有門店數量現有門店數量門店分布門店分布供應鏈優勢供應鏈優勢陸小饞陸小饞2022年100-200家江蘇/福建/安徽智能化倉儲配送系統；智能化ERP數據運營；智能信息化運營系統；好想來好想來2011年全國超1200家門店開遍蘇皖豫魯四省50個地市泰州第五代超30000M2綜合性配送中心投入使用；馬鞍山第三配送中心15000M2建設投入運營來優

18、品來優品2015年全國超800家門店主要位于安徽省，覆蓋全國66個城市公司布局5大智能倉儲，實現“48h速達”的高效終端服務，智能化供應鏈，每月上新100+品類零食。圖表：三大品牌門店情況圖表：三大品牌門店情況 12122.2 堅定布局量販零食賽道，供應鏈持續完善 品牌端品牌端：來優品和好想來與上市公司股權關系陸小饞：陸小饞：為上市公司控股子公司，屬于上市公司體內資產來優品來優品：運營主體為南京萬優商業，股權穿透后上市公司持有股份26.01%；南京萬優成立時簽有特別協議，南京萬優或其指定方將收購其他關聯方持有的49%南京萬優商業的股權。好想來好想來：上市公司和大股東并不直接或間接持股，但其股東

19、興化系與南京萬興成立了子公司南京萬好，存在股權上的交叉。南京萬好成立時設有特別協議，南京萬好或其指定方成立后將收購泰州好想來及其子公司部分資產（包括存貨、“好想來”系列商標等）。南京萬好成立后，協議各方同意，未來三年內，如南京萬好經營業績良好，南京萬興或其關聯方有權收購其他方持有的南京萬好49%的股權。圖表：三大品牌股權情況圖表：三大品牌股權情況圖表：公司與南京萬好、南京萬優的特別約定圖表：公司與南京萬好、南京萬優的特別約定 品牌品牌運營主體運營主體與上市公司股權關系與上市公司股權關系陸小饞南京萬興萬辰生物52%南京萬興來優品南京萬優萬辰生物51%南京萬品51%南京萬優好想來泰州好想來萬辰生物

20、52%南京萬興51%南京萬好興化系（興化德雯+興化蘇好+興化幾何）興化系（興化德雯+興化常想來+興化幾何）100%泰州好想來49%1313 品牌端品牌端：有望形成以華東市場為核心，泛全國化量販零食市場布局2.2 堅定布局量販零食賽道，供應鏈持續完善圖表：三大品牌市場布局圖表：三大品牌市場布局 陸小饞陸小饞來優品來優品好想來好想來 14142.3 堅定布局量販零食賽道，供應鏈持續完善 供應鏈端供應鏈端：持續完善，打造行業領先的供應鏈體系選品：選品：在選品、品控方面，公司運營的量販零售品牌在多年的經營中摸索出一套契合自身發展的管理制度，并且擁有一批穩定、經驗豐富的選品和品控人員，能夠保障產品種類緊

21、密貼合消費者需求，產品品質穩定可靠。大股東名下有含羞草供應鏈，含羞草是行業有名的果干供應鏈企業，21年實現收入5.75億元，對陸小饞進行果干、炒貨類產品供應，降低采購成本，確保產品穩定性。體系內幾家公司有望集中采購，陸小饞與好想來、來優品合計門店超過2000家，幾家公司有望集中采購，采購價格談判有優勢，種類選擇性多，采購供應鏈體系穩定。圖表：含羞草財務指標圖表：含羞草財務指標圖表：含羞草服務多個零售品牌圖表：含羞草服務多個零售品牌 15152.3 堅定布局量販零食賽道，供應鏈持續完善 供應鏈端供應鏈端：持續完善，打造行業領先的供應鏈體系倉儲物流倉儲物流：對于量販零售企業來說，零售產品種類豐富，

22、對于倉庫的溫度、環境等多方面有著一定的要求，因此量販零售企業對于倉儲體系的建設一直是重中之重，成熟的倉儲體系是保障零售產品質量的關鍵環節。此外，量販企業的產品主要呈現出高頻次、多點配送、快速配送等特點，倉儲體系的建設是相關企業長遠發展的重要保障。公司在南京和漳州已經建成了現代化物流倉儲中心，計劃定增在河南駐馬店、洛陽、山東濰坊等地區建設完善零售倉儲場地，進一步擴大零售業務的倉儲覆蓋支持面。物流倉儲項目的建設，將為公司在蘇皖這一重點發展區域的門店及全渠道服務提供系統性物流解決方案，以安全、專業、高效、便捷的配送體系，確保公司對各門店的配送規模、配送時效，提升全渠道、差異化服務水平，在日趨激烈的零

23、售市場確立領先優勢，進而提升公司運營效率和競爭力。圖表：公司已在南京和漳州擁有物流倉儲中心圖表：公司已在南京和漳州擁有物流倉儲中心 16162.3 堅定布局量販零食賽道，供應鏈持續完善 供應鏈端供應鏈端：持續完善，打造行業領先的供應鏈體系門店管理門店管理；陸小饞主要運營團隊承接自零食工坊，擁有數十年的零食連鎖運營經驗，最新吸納業內門店拓展、供應鏈管理等人才，完善管理團隊。品牌宣傳推廣品牌宣傳推廣：為實現對新市場的快速滲透，公司擬結合不同區域市場的情況開展多品牌戰略，將更好地滿足不同地域消費者的需求。公司根據市場形勢動態制定整體品牌營銷策略，再借助線上多營銷渠道觸達消費者，既可以有效保證品牌整體

24、步調一致，也可以快速提升公司品牌形象，加深客戶的認知度，加快潛在資源的轉化，爭取對市場占有率的更高覆蓋，促進公司業務穩健增長。圖表：公司擁有成熟的門店管理團隊圖表：公司擁有成熟的門店管理團隊圖表：公司品牌宣傳策略圖表：公司品牌宣傳策略 1717173 3量販零食行業：新渠道、新業態、新展望量販零食行業：新渠道、新業態、新展望 18183 3.1.1 零食渠道變遷：大流通零食渠道變遷：大流通大連鎖大連鎖線上線上B2CB2C量販渠道量販渠道零食渠道歷經變革，各品牌擁抱全渠道。零食渠道歷經變革，各品牌擁抱全渠道?；仡櫸覈闶承袠I發展歷史，我們認為從上世紀90年代至今，零食銷售渠道主要經歷了四種業態變

25、革，分別為大流通（上世紀90年代）、大連鎖（本世紀初）、線上B2C（2010-2020）和量販渠道發展。大流通：大流通：上世紀90年代初，處在行業頭部的零食品牌針對大眾需求與市場特點，著重研發少數SKU商品，然后通過單點爆破，實現大規模量產，并倚重經銷流通網絡，將產品分銷出去。該階段的零食渠道主要追求大而全的大賣場。大連鎖：大連鎖：2000年后，大型商超在國內興起，沃爾瑪、家樂福等連鎖商超品牌進入中國，同時來伊份、良品鋪子隨后推出連鎖專營店模式。與上一階段相比，該階段零食SKU更多，渠道端開始采用自建渠道的方式進行銷售。線上線上B2CB2C：2010年后，電商迅速興起。以百草味和三只松鼠為代表

26、的零食電商企業迅速崛起，成為零食行業的重要組成部分。與上一階段相比，線上B2C渠道適應了80后、90后等零食主力消費者的習慣，豐富的SKU也更好滿足了其個性化、多樣化的需求。量販渠道發展：量販渠道發展：2020年后，由于電商加速去中心化、疫情影響商超人流等原因，各零食廠商開始對全渠道進行布局，量販零食等新業態逐步興起，涌現出諸如零食很忙、老婆大人等量販零食連鎖品牌。18圖表：圖表：20002000年至今的零食銷售渠道變遷年至今的零食銷售渠道變遷 1990-2000：大流通2000-2010：大連鎖2010-2020：線上B2C2020-至今：量販渠道渠渠道道參參與與者者各流通網絡經銷各流通網絡

27、經銷商及大賣場等。商及大賣場等。19193 3.2.2 量販零食：“多快省”的新業態量販零食：“多快省”的新業態19量販零食店是指將不同品牌零食集合到一起銷售的線下門店，主打性價比、品類豐富度高。門店面積多為幾十平米至一百余平米不等，不同品牌、不同規格零食通過貨架進行陳列，供人選購。我們認為該業態有“多快省”三個特點?！岸唷保浩放贫?，“多”：品牌多，SKUSKU數量多。數量多。與品牌專營店不同，量販零食店囊括品牌較多，包含一線大眾品牌（如農夫山泉等）、二線特色零食品牌（如鹽津鋪子等）和散裝白牌零食。此外，量販零食渠道SKU較多，多家頭部品牌單店SKU均超1000個?！翱臁保簠^位便利，上新速度快

28、?！翱臁保簠^位便利，上新速度快。處于自身定位與租金成本的考慮，量販零食店選址通常位于社區周邊，區位便利。此外，量販零食店上新速度快，每月定期更新10-20%的產品，讓消費者常有新鮮感?！笆　保簝r格實惠，性價比高“省”：價格實惠，性價比高。一方面，量販零食渠道商品整體售價約為商超的70-80%，其中不乏價格接近腰斬的大牌單品；另一方面，散貨零食可以按斤稱，大多數零食都小包裝，靈活性、性價比均較高。圖表：零食很忙量販店外景與內景展示圖表：零食很忙量販店外景與內景展示 圖表：零食很忙與傳統品牌商超價格對比（單位：元）圖表：零食很忙與傳統品牌商超價格對比（單位：元）商品商品零食很忙零食很忙T11T11

29、生鮮超市生鮮超市折扣率折扣率怡寶瓶裝礦泉水（500ml）1.2260%百歲山瓶裝水（570ml）1.82.572%可口可樂（500ml瓶裝）2.43.863%統一阿薩姆奶茶（500ml瓶裝）3.54.676%紅牛維生素功能飲料（250ml）5.26.580%張君雅休閑丸子（80g）5.89.859%炫邁薄荷味28片無糖裝（50.4g）8.910.882%20203 3.3.3 量販零食產業鏈：對接生產端與消費者量販零食產業鏈：對接生產端與消費者對接生產端與消費者，優化產業鏈。對接生產端與消費者，優化產業鏈。相較于傳統的商超渠道，量販零食店在產業鏈上實現優化，整體來看，量販零食產業鏈可分為上游、

30、中游、下游三部分。上游（供給端）：大牌市場流通產品、二線品牌廠家直供、散裝白牌貨。上游（供給端）：大牌市場流通產品、二線品牌廠家直供、散裝白牌貨。從產品供給端來看，量販零食店中的一線大牌產品，如礦泉水、可樂等，多為市場流通產品，而鹽津鋪子、甘源食品等國產二線品牌由于看好該渠道銷售能力，積極梳理與該渠道匹配的產品，未來有望不斷拓品，對于散裝白牌貨則是進行規模優勢以降低采購成本。中游（品牌方）：對接產端與消費者，提效中游（品牌方）：對接產端與消費者，提效+大額采購維持價格優勢。大額采購維持價格優勢。量販零食渠道直接溝通了生產廠家與消費者，為廠家省去了進場費、條碼費等渠道費用，以大額采購贏得議價權，

31、從而保證其絕對低價的優勢。下游（消費者）：大牌產品引流，其余產品提供利潤，主打高周轉。下游（消費者）：大牌產品引流，其余產品提供利潤，主打高周轉。由于對一線大牌商品定價遠低于市場價，量販零食店在這部分商品上利潤空間有限，主要依靠其進行引流，其余產品則通過高周轉與相對較高的利潤空間承擔盈利任務。以零食很忙為例，我們估算其商品周轉天數為14天左右，時長約為綜合商超、零售店等業態的40%。20上游（供貨端）上游（供貨端）中游（渠道端）中游（渠道端）下游（消費者）下游（消費者）圖表：量販零食產業鏈及各方參與者圖表：量販零食產業鏈及各方參與者資料來源：公司公告，新京報，信息時報，零食很忙官網，2021年

32、中國零售消費品行業供應鏈專項研究報告，消費界，華西證券研究所一線大牌市場流一線大牌市場流通產品通產品部分二線品牌積部分二線品牌積極擁抱新渠道，極擁抱新渠道，設計定制產品以設計定制產品以適應渠道。適應渠道。采購散裝白牌零采購散裝白牌零食，提供利潤。食，提供利潤。直接溝通了廠家與消費者，省去各種渠道直接溝通了廠家與消費者，省去各種渠道費用，通過大額采購獲得議價權，保證價費用，通過大額采購獲得議價權，保證價格優勢。格優勢?；谏鲜龃胧?，并通過會員日等活動促銷，面基于上述措施，并通過會員日等活動促銷，面對消費者的終端價格大幅低于其他渠道，周轉對消費者的終端價格大幅低于其他渠道，周轉率顯著高于其他渠道。

33、率顯著高于其他渠道。21213 3.4.4 量販零食行業現階段發展特點及主要玩家量販零食行業現階段發展特點及主要玩家我們認為現階段量販零食行業主要有三個特點：市場格局分散、品牌地域性強、行業成長速度快。市場格局分散，未形成全國化龍頭。市場格局分散，未形成全國化龍頭。截止2022年末，全國約有1.3萬家量販零食門店，其中門店數量較多的品牌包括零食很忙（約2000家）、糖巢零食（約1000家）、零食有鳴（約1000家）等，各品牌市場占有規模均較為有限。由于該業態仍在發展，各品牌仍在快速開店，最終競爭格局未定，全國化龍頭品牌尚未形成。地域性強，各地誕生特色品牌。地域性強，各地誕生特色品牌。目前量販零

34、食頭部企業均形成了較為穩固的基地市場，成為各地區域性龍頭，包括華中地區的零食很忙、零食優選、戴永紅等（輻射兩湖、江西），華東地區的糖巢零食、老婆大人、趙一鳴等（輻射閩浙、江蘇、安徽），西南地區的零食有鳴、零食魔琺（輻射川渝）等。行業成長迅速，頭部企業加速擴張。行業成長迅速，頭部企業加速擴張。目前量販零食頭部企業多起步于2017年前后，5年間行業總門店數突破萬家，且在近兩年出現加速增長趨勢。以零食很忙為例，其首家加盟店于2017年3月開業，第100店于2018年11月開業，第1000店于2022年3月開業，第2000店于2022年11月開業，實現加速擴張。21圖表：各地區量販零食品牌代表企業圖表

35、：各地區量販零食品牌代表企業 圖表：零食很忙圖表：零食很忙20182018-2023E2023E開店數量估算開店數量估算 100200400800200030000500100015002000250030003500201820192020202120222023E 222222公司名稱公司名稱成立時間成立時間 總部地點總部地點目前門店數量目前門店數量主要區域主要區域融資情況融資情況宣傳定位宣傳定位開店規劃開店規劃零食很忙零食很忙2017湖南長沙2000+湖南（1400+）江西（270)湖北（155）2021年4月完成了2.4億元人民幣的A輪融資。由紅杉中國與高榕資本聯合領投不貴好吃真量販人

36、民的零食品牌糖巢量販零食糖巢量販零食2011福建廈門1100+福建（800+）為人民省錢零食有鳴零食有鳴2019四川成都1000+四川（600+）2021年11月完成了數千萬的A輪融資，由凱輝基金投資零食有鳴牌，便宜有好貨2023年全國門店突破3500+，西南/華南/華中市場占有率NO.1；2026年全國門店數量突破16000+，遍布中國千縣萬鎮零食優選零食優選2019湖南長沙900+湖南（500+）湖北（100+）零食好吃不貴，生活有滋有味趙一鳴趙一鳴2015江西宜春900+江西（400+）安徽（100+）2023年2月完成1.5億元A輪融資，由黑蟻資本領投，良品鋪子跟投幫消費者省錢，幫加盟

37、商賺錢，幫員工值錢老婆大人老婆大人2010浙江寧波700+浙江（100+）致力為喜愛零食的消費者帶來物超所值的享受好想來好想來2011江蘇興化700+浙江（480+）安徽（150+）新鮮、健康、美味愛零食愛零食2020湖南長沙600+湖南(340+)2021年10月獲得了股權投資。投資方為銀河系創投戴永紅戴永紅1996湖南株洲420+湖南(420+)為消費者提供放心、優質、平價的產品2023年底，門店數量超1000家恰貨鋪子恰貨鋪子2018湖南長沙200+湖南(200+)貨真價實,超省量販網批碼頭網批碼頭2018湖南長沙200+湖南(100+)江西品種多、品質好、價格優零食艙零食艙2020湖南

38、長沙39廣東（29）2023年底，店鋪數量突破800家，近年內，廣東廣西福建開店2000家零食魔琺零食魔琺2021四川成都10四川（10）23年規劃開出200家門店，在成都、四川市場成為領頭羊，并向全國市場布局。3年計劃擴張近4000家門店圖表：量販零食市場頭部企業現狀一覽圖表：量販零食市場頭部企業現狀一覽 3 3.4.4 量販零食行業現階段發展特點及主要玩家量販零食行業現階段發展特點及主要玩家 23233 3.5.5 量販零食單店模型：高周轉、低毛利、控費用量販零食單店模型：高周轉、低毛利、控費用相比于傳統零食連鎖業態，我們認為量販零食店有三個顯著特點：銷售周轉率高、毛利率低、費用率低。銷售

39、周轉率高、毛利率低、費用率低。以下以零食很忙與良品鋪子加盟門店為例進行單店模型比較。銷售周轉率高：銷售周轉率高：零食很忙單店年銷售額約為450萬元，良品鋪子單店銷售額約為150萬元，在首年投入資金和首次備貨資金體量類似的情況下，零食很忙資金周轉效率顯著更高。運營進入平穩期后，量販零食店商品周轉天數為7-10天，僅為行業水平50%。銷售毛利率低：銷售毛利率低：量販零食店采用薄利多銷策略，毛利率較傳統業態更低。以零食很忙為例，其加盟商平均毛利率為18%，而根據公司報表口徑估算，良品鋪子加盟門店毛利率水平約為35%。費用率低：費用率低：相較于傳統業態，量販零食店選址更下沉，對人員要求更低，因此在銷售

40、金額顯著提高而租金、人員等成本增長并不顯著的情況下，費用率被大幅攤薄，渠道效率明顯提高?；乇局芷谝才c傳統業態接近。23圖表：單店模型對比圖表：單店模型對比 零食很忙單店模型零食很忙單店模型良品鋪子加盟店模型良品鋪子加盟店模型項目項目金額金額來源及備注來源及備注項目項目金額金額備注備注年收入（萬元）年收入（萬元）450官網披露日正常營業額為1-1.5萬元年收入（萬元）年收入（萬元）150年報披露推算加盟商毛利率（加盟商毛利率（%）18%官網披露加盟商毛利率（加盟商毛利率（%）35%年報披露推算加盟商毛利（萬元）加盟商毛利（萬元）81加盟商毛利（萬元）加盟商毛利（萬元）52.5門店面積（平方米）門

41、店面積（平方米）110依據官網不同地區標準，整體要求100平以上門店面積（平方米）門店面積（平方米）70年報披露數據門店租金（萬元）門店租金（萬元）13.2根據市場水平，假設月租金1萬元/100平米門店租金（萬元）門店租金（萬元）12.6由于選址較零食很忙更好，根據市場水平，假設月租金1.5萬元/100平米人工費用（萬元）人工費用（萬元）24根據市場水平，假設招聘4人，司職收銀理貨等業務，平均人力成本5000元/月人工費用（萬元）人工費用（萬元）18由于店面更小，假設招聘3人，平均人力成本5000元/月雜項費用（萬元）雜項費用（萬元）5水電網等費用雜項費用（萬元）雜項費用（萬元）3.8水電網等

42、費用加盟商凈利潤（萬元）加盟商凈利潤（萬元）38.8加盟商凈利潤（萬元）加盟商凈利潤（萬元）18.1加盟商凈利潤率（加盟商凈利潤率（%）8.62%加盟商凈利潤率（加盟商凈利潤率（%）12.07%期初投入（萬元）期初投入（萬元）48-50公司官網披露期初投入（萬元）期初投入（萬元）40-45公司披露回收期（年）回收期（年）1.5-2回收期（年）回收期（年）2-2.5 24243 3.6.6 量販零食品牌模型：薄利多銷，以量取勝量販零食品牌模型：薄利多銷，以量取勝收入端：薄利多銷，以量取勝。收入端：薄利多銷，以量取勝。相較于傳統渠道40-50%的加價率，量販零食渠道終端價格約為其7-8折，同時量販

43、渠道也有20%左右的毛利空間，這對量販渠道品牌方成本控制能力提出了較高的要求。一方面，量販品牌通過大批量采購、不收取渠道費用等手段壓低出廠價格，另一方面則適當壓縮產品毛利空間，保證產品在終端的價格競爭力。據公開資料測算，量販品牌向加盟店供貨環節毛利率在5-10%，從出廠價至終端加價率約為25%，效率提升明顯。費用端：參考餐飲連鎖同業，存在優化空間。費用端：參考餐飲連鎖同業，存在優化空間。我們采用與量販零食加盟類似的純加盟類餐飲企業絕味食品、紫燕食品作為對比，此處我們假設其期間費用率為兩者平均值12%。我們認為量販零食業態較鹵味連鎖更簡單，費率存在優化空間。利潤端：現階段承壓，未來財務回報可期。

44、利潤端：現階段承壓，未來財務回報可期。根據以上數據測算，同時考慮到加盟費收入，我們估算現階段量販零食品牌公司的利潤端承壓，潛力尚未完全釋放，主因行業尚處于競爭白熱化階段，未來隨行業競爭格局優化，利潤率與費用率存在優化空間。我們預計當行業競爭告一段落，部分玩家脫穎而出后，將為投資者提供可觀的財務回報。24圖表：傳統經銷渠道與量販零食渠道價值鏈對比圖表：傳統經銷渠道與量販零食渠道價值鏈對比 零食產端零食產端傳統多層級經銷渠道傳統多層級經銷渠道消費者消費者量販品牌量販品牌量販店量販店消費者消費者產端毛利率：產端毛利率：30%30%整體渠道加價率：整體渠道加價率：50%50%產端毛利率：產端毛利率：2

45、0%20%注：此處假設產端在削減銷售費注：此處假設產端在削減銷售費用后，對量販終端供貨仍有傳統用后，對量販終端供貨仍有傳統渠道相當毛利，毛利率與傳統渠渠道相當毛利，毛利率與傳統渠道毛銷差水平相當。道毛銷差水平相當。量販渠道商品平量販渠道商品平均售價為傳統渠均售價為傳統渠道的道的7070-80%80%。量販加盟商毛利量販加盟商毛利率：率：20%20%量販品牌供貨毛量販品牌供貨毛利率：利率：5 5-10%10%25253 3.7.7 量販零食行業未來展望：空間巨大，看好頭部量販零食行業未來展望：空間巨大，看好頭部市場擴張遠未結束，增長空間巨大。市場擴張遠未結束，增長空間巨大。據尼爾森估算，2022

46、年我國休閑零食市場規模超1.5萬億元，且年復合增長率超過10%，量販零食渠道銷售占比仍然較低。以行業頭部品牌零食很忙為例進行估算，其旗下2000家門店2022年營業額達64.45億元，推算全行業1.3萬家總營業額約為420億元，渠道占比不足3%。我們認為量販零食業態優勢明顯，未來成長空間巨大，有望享受零食市場規模增長與渠道占比提高雙重紅利。行業競爭日趨激烈，份額或向頭部傾斜。行業競爭日趨激烈，份額或向頭部傾斜。各頭部品牌針對未來3年都提出了較為激進的開店計劃，資本也紛紛布局量販零食賽道，預計未來2-3年將是行業競爭加劇期。目前量販零食行業CR3約為30%，頭部企業已占據一定份額，其中頭部企業零

47、食很忙在華中、華南市場形成了一定滲透，品牌壁壘初現雛形。我們認為行業在經歷“跑馬圈地”式發展后，未來市場份額將逐步向頭部品牌傾斜。25圖表：圖表：20172017-20222022年零食各渠道銷售額占比（年零食各渠道銷售額占比（%）變動情況）變動情況 圖表：各企業開店數量排名（截止圖表：各企業開店數量排名（截止20232023年年3 3月）月）0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年便利零售超市大賣場小型當地食雜店零售電子商務其他20001100100080080070070060042005001000150020002500 26263 3

48、.8.8 量販零食渠道發展受益標的量販零食渠道發展受益標的我們認為A股中受益于量販零食渠道快速發展的標的可以分為兩類：積極擁抱量販渠道的零食生產廠商積極擁抱量販渠道的零食生產廠商，代表公司包括鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品等。鹽津鋪子：鹽津鋪子：公司積極布局定量裝、小商品及量販裝產品，與當下熱門零食量販品牌零食很忙、零食有鳴、戴永紅、好想來、老婆大人、糖巢零食等各區域量販零食品牌進行深度合作，瞄準三四線城市線下市場，在2022年疫情期間逆勢加速增長，未來潛力巨大。甘源食品：甘源食品：目前公司與零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、老婆大人、戴永紅等系統都建立了合作關系，合作品項包括經典老三樣、薯片、綜合豆

49、果、綜合果仁、花生、調味堅果等系列產品。公司認為量販零食業態未來成長空間較大，值得投入。勁仔食品：勁仔食品：除持續開發與拓展全國大型連鎖、CVS等渠道外，公司還為零食很忙、糖巢零食、好特賣等零食專營渠道直接提供定制化產品與服務。積極參與量販零食業務的上市公司積極參與量販零食業務的上市公司，代表公司包括良品鋪子、萬辰生物等。良品鋪子：良品鋪子：公司已采用新品牌“零食頑家”布局新型零食連鎖業務，目前已在武漢開出兩家門店。零食頑家旨在通過下沉市場快速搶占門店、高效的供應鏈整合以及組織運營能力來擴展銷售渠道。此外，公司聯手投資機構聯合投資量販零食明星企業趙一鳴。萬辰生物：萬辰生物：公司于2022年成立

50、子公司南京萬興開始發展量販零食業務，旗下“陸小饞”品牌運營近百家門店，主要覆蓋江蘇等地，已經形成了一定的品牌影響力。公司在今年2月公布的定增預案中提到將依托量販品牌優勢，在安徽、河南、山東等地開設100家門店。26 27274 4 盈利預測盈利預測27收入收入(百萬元百萬元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E零食66.57 2,312.00 3,013.00 3712yoy3373.09%30.32%23.20%食用菌482.70 589 695 799 yoy22%18%15%營業收入549290137084511yoy428.1%27.8%21

51、.7%證券簡稱證券簡稱總市值總市值（億元）（億元）市盈率市盈率PEPEEPSEPSTTM2023E2024E2025E2023E2024E2025E萬辰生物萬辰生物68 90 34 22 15 1.29 1.96 2.91 洽洽食品洽洽食品221 23 19 16 14 2.252.673.03鹽津鋪子鹽津鋪子168 48 24 19 15 3.684.685.78良品鋪子良品鋪子124 32 28 22 18 1.111.391.69甘源食品甘源食品84 44 48 34 26 1.892.623.47量販零食為公司新業務，公司已經披露23年一季報實現收入7.6億元，預計主要由量販零食貢獻，

52、全年隨著新增門店數量增加，預計量販零食業務將實現快速增長，24/25年繼續實現規?？焖贁U張，到2025年整體規模有望超過37億元。食用菌為公司傳統業務，23年價格上漲較為明顯，預計將實現量價齊升，24/25年主業規模將穩步增加。我們預計公司23-24年收入分別為29.01/37.08/45.11億元，分別同比+428.1%/+27.8%/+21.7%；歸母凈利潤分別為1.98/3.01/4.47億元，分別同比+313.8%/+52.2%/+48.6%；EPS分別為1.29/1.96/2.91元；對應2023年5月24日43.92元的收盤價PE估值分別為34/22/15，首次覆蓋，給予“增持”評

53、級。28285 5 風險提示風險提示28新業務擴張不及預期新業務擴張不及預期：公司零食量販為全新業務，隨著量販零售業務版圖的擴大，公司面臨不同團隊之間的整合風險。此外，量販零售業務處于開拓投入期，公司在短期內投入較大、投資回報周期存在一定的不確定性，短期盈利能力不確定性較大。公司已通過股權激勵綁定核心管理和運營團隊，是激發內部活力。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。弘S著市場的不斷細分，部分傳統的零售企業和新進入者也開始涉足量販連鎖經營模式。同時，社區團購等銷售模式亦有可能沖擊量販連鎖經營模式。如果公司不能繼續保持快速增長速度，可能導致公司的產品銷量減少，從而影響本公司的財務狀況和經營業績。公司量販零

54、食業務將繼續執行拓店戰略，達到增強品牌覆蓋度和強化消費者認知的效果，同時繼續加強對供應鏈的管理，保持量販零食業務的成本控制能力是保持量販零食連鎖經營模式核心競爭力的關鍵。定增推進不及預期：定增推進不及預期：公司定增事宜仍在推進過程中，存在推進進程不及預期的風險。2929財務報表和主要財務比率29利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業總收入549 2,901 3,708 4,511 凈利潤42 172

55、 262 389 YoY(%)26.4%428.1%27.8%21.7%折舊和攤銷65 37 47 49 營業成本462 2,271 2,881 3,479 營運資金變動-42 80-9-152 營業稅金及附加3 17 22 27 經營活動現金流70 289 298 286 銷售費用20 290 352 383 資本開支-316-249-249-179 管理費用32 174 215 253 投資20 0 0 0 財務費用3 0 0 0 投資活動現金流-294-249-249-179 研發費用2 12 15 18 股權募資10 0 0 0 資產減值損失0 0 0 0 債務募資170 0 0 0

56、投資收益2 0 0 0 籌資活動現金流123 0 0 0 營業利潤42 194 296 441 現金凈流量-101 40 49 107 營業外收支-1 1 1 1 主要財務指標主要財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤總額42 195 297 442 成長能力成長能力（%）所得稅0 23 36 53 營業收入增長率26.4%428.1%27.8%21.7%凈利潤42 172 262 389 凈利潤增長率103.7%313.8%52.2%48.6%歸屬于母公司凈利潤48 198 301 447 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)103.7%3

57、13.8%52.2%48.6%毛利率16.0%21.7%22.3%22.9%每股收益0.31 1.29 1.96 2.91 凈利潤率8.7%6.8%8.1%9.9%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E總資產收益率ROA4.0%10.0%14.0%16.9%貨幣資金115 155 204 310 凈資產收益率ROE7.1%22.8%25.8%27.7%預付款項43 204 259 313 償債能力償債能力（%）存貨100 278 282 298 流動比率0.84 0.90 0.96 1.23 其他流動資產21 2

58、10 83 272 速動比率0.40 0.38 0.33 0.60 流動資產合計279 847 828 1,194 現金比率0.35 0.16 0.24 0.32 長期股權投資0 0 0 0 資產負債率43.5%57.2%48.7%43.6%固定資產432 445 528 578 經營效率經營效率（%）無形資產53 53 53 53 總資產周轉率0.54 1.84 1.80 1.88 非流動資產合計911 1,123 1,326 1,457 每股指標每股指標（元元）資產合計1,189 1,971 2,154 2,651 每股收益0.31 1.29 1.96 2.91 短期借款148 148 1

59、48 148 每股凈資產4.35 5.64 7.60 10.51 應付賬款及票據117 514 367 406 每股經營現金流0.46 1.88 1.94 1.86 其他流動負債66 279 348 416 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計331 941 863 971 估值分析估值分析長期借款111 111 111 111 PE141.13 34.11 22.40 15.08 其他長期負債75 75 75 75 PB2.77 6.93 5.14 3.72 非流動負債合計185 185 185 185 負債合計517 1,126 1,049 1,156 股本154

60、154 154 154 少數股東權益4-22-61-119 股東權益合計672 844 1,106 1,495 負債和股東權益合計1,189 1,971 2,154 2,651 303030分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介寇星：寇星：華西證券研究所執行所助、食品飲料行業首席分析師，2021 年新浪金麒麟新銳分析師，清華經管 MBA，中科院碩士，曾就職于中糧集團 7 年，團隊覆蓋食品全行業，擅長結合產業和投資分析。任從堯：任從堯：11 年白酒行業營銷及咨詢從業經驗，曾服務于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就職于國窖公司負責渠道管理相關業務工作，擅長產業發展規律研究及酒企發展趨勢判斷。

61、盧周偉：盧周偉：華西證券食品飲料行業分析師，主要覆蓋調味品、啤酒、休閑食品板塊；華南理工大學碩士，食品科學+企業管理專業背景，2020 年 7 月加入華西證券食品飲料組。王厚：王厚：華西證券食品飲料研究助理，英國利茲大學金融與投資碩士，會計學學士，2020 年加入華西證券研究所。吳越：吳越：華西證券食品飲料行業研究助理，伊利諾伊大學香檳分校碩士研究生，2 年蘇酒渠道公司銷售工作經歷，2022 年加入華西證券研究所。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求

62、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內公司個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基股價相對上證指數的漲跌幅為基準。準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內行業個月

63、內行業指數的漲跌幅為基準。指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/ 3131華西證券免責聲明華西證券免責聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地

64、調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均

65、未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資

66、銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本公司及其所屬關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。313232重要提示：證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施。通過本訂閱號發布的觀點和信息僅面向華西證券的專業投資機構客戶。若您并非華西證券客戶中的專業

67、投資機構客戶，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。因本訂閱號受限于訪問權限設置，若給您造成不便，敬請諒解。市場有風險，投資需謹慎。法律聲明：本訂閱號為華西證券食品飲料團隊設立及運營。本訂閱號不是華西證券研究報告的發布平臺。本訂閱號所載的信息僅面向華西證券的專業投資機構客戶，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。本訂閱號所載的信息均摘編自華西證券研究所已經發布的研究報告或者是對已發布報告的后續解讀，若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。在任何情況下，本訂閱號所推送信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。華西證券及華西證券研究所也不對任何人因為使用本訂閱號信息所引致的任何損失負任何責任。本訂閱號及其推送內容的版權歸華西證券所有，華西證券對本訂閱號及推送內容保留一切法律權利。未經華西證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。