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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)轉型量販零食，把握賽道紅利轉型量販零食，把握賽道紅利 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):38.97 2023 年 8 月 24 日中國內地 種植業種植業 量販零食稀缺標的量販零食稀缺標的，首次覆蓋，首次覆蓋給予“增持”評級給予“增持”評級 公司由食用菌業務轉型量販零食賽道，目前是國內門店數量前二的量販零食經營企業。量販零食行業快速擴張的背景下，我們看好公司憑借相對優勢實現超額增長。參考可比公司 Wi

2、nd 一致預期，并考慮到公司所處量販零食賽道的優越性，我們對公司 2024 年量販零食業務盈利給予 36xPE、對 2023年食用菌業務盈利給予 10 xPE，分部估值目標市值 59.8 億元，對應目標價38.97 元，首次覆蓋給予“增持”評級。引領第四次渠道變遷引領第四次渠道變遷，量販零食快速崛起可期量販零食快速崛起可期 近年來量販零食店憑借低價格、多品類、便利化的優勢正快速崛起，或帶動零食行業的第四次渠道變遷。我們統計全國量販零食門店數量 2021-22 年的年增速均超過 100%，2023H1 末全國門店數量或已超過 1.6 萬家。量販零食各品牌門店數量正加速擴張、覆蓋范圍不斷擴大，我們

3、認為量販零食行業空間廣闊，行業規?；蚰鼙３州^高的擴張速度。量販零食“兩超多強”格局已形成，公司有望保持規模領先量販零食“兩超多強”格局已形成，公司有望保持規模領先 量販零食行業已形成“兩超多強”格局，行業集中度提升。我們統計 2023H1行業 CR5 約為 68%，萬辰系品牌和零食很忙市場份額分別為 18%、19%，已成為業內領先的“兩超”。公司量販零食業務布局堅定、起步早、投入高，在蘇皖地區已形成規模優勢，我們統計 2023H1 末其門店總數量超 2800 家，有望憑借規模優勢及供應鏈優勢進軍河南、山東等潛力市場、打造四省零食龍頭。我們認為公司零食店規模有望保持高增速，保持門店規模領先。食用

4、菌下游需求改善，新產能投產或能帶來收入增長食用菌下游需求改善，新產能投產或能帶來收入增長 下游餐飲消費復蘇，食用菌需求修復。金針菇價格波動每四年為一個階段，2020 年以來，受疫情影響，金針菇價格振幅縮窄、均值降低。我們預計，隨著下游需求的改善，金針菇價格季節性波動或增強，價格高點及均值有望回升?？紤]到公司年產 5.3 萬噸金針菇項目已完工，我們認為在金針菇價格改善的背景下，公司新產能投產有望帶來食用菌業務收入增長和盈利提高。量販零食或能改善盈利量販零食或能改善盈利，有望抵御食用菌周期，有望抵御食用菌周期 我們預計 2023-25 年公司歸母凈利潤為 0.63/1.66/3.24 億元，其中零

5、食業務為-0.58/1.33/2.21 億元?？紤]到零食業務前期門店鋪設投入大、盈利釋放有限，我們給予 2024 年零食業務盈利 36xPE，對應市值 47.9 億元。綜合考慮食用菌周期屬性和新產能投放，我們給予 2023 年食用菌業務 10 xPE，對應市值 11.9 億元。合計目標市值 59.8 億元，對應目標價 38.97 元。風險提示：零食店增速/金針菇價格/產能投產不及預期，零食店盈利惡化。研究員 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166 華泰證券研究所分析師名錄華泰證券研究所分析師名錄 基本數

6、據基本數據 目標價(人民幣)38.97 收盤價(人民幣 截至 8 月 23 日)36.23 市值(人民幣百萬)5,561 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)212.63 52 周價格范圍(人民幣)10.33-46.57 BVPS(人民幣)4.57 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)425.52 549.26 6,270 11,676 14,703+/-%(5.44)29.08 1,042 86.22 25.92 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)24.28

7、47.77 63.29 165.53 323.53+/-%(74.74)96.74 32.49 161.55 95.45 EPS(人民幣，最新攤薄)0.16 0.31 0.41 1.08 2.11 ROE(%)4.61 7.23 9.04 20.33 30.56 PE(倍)229.06 116.43 87.87 33.60 17.19 PB(倍)8.51 8.32 7.60 6.20 4.56 EV EBITDA(倍)57.29 54.84 61.70 9.27 5.56 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (11)(3)614221019293847Aug-22Dec-22Apr-23Aug-

8、23(%)(人民幣)萬辰生物相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 推薦邏輯.4 區別于市場的觀點.4 萬辰生物：進軍量販零食賽道，有望開啟高增長萬辰生物：進軍量販零食賽道，有望開啟高增長.5 食用菌企業進軍量販零食，打造零食零售領域龍頭.5 業務結構快速調整，業績有望開啟高增長.6 量販零食：開啟零食零售新紀元，規模擴張且集中度提升量販零食：開啟零食零售新紀元，規模擴張且集中度提升.8 零食零售：零食行業持續擴張，量販零食店開啟新時代.8 量販零食業態優勢：直達廠商降低成本，

9、“省多快”創造渠道價值.9 供給端：直達廠商降低成本，高效周轉攤薄費用.9 需求端：創造“省多快”的渠道價值，提供“進貨式”的購物體驗.11 量販零食行業：行業規模正擴張，“兩超多強”格局形成.13 公司看點：公司看點：量販零食保持領先，食用菌收入有望增長量販零食保持領先，食用菌收入有望增長.17 看點一：管理層深耕零食行業，堅定布局量販零食店.17 看點二：打造四省零食龍頭，規模有望保持高增長.18 看點三：食用菌下游需求修復，公司產能擴張帶來收入增長.21 投資建議投資建議.24 股價復盤.24 盈利預測和估值.25 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：萬辰生物為菌類養殖重點企業，

10、2022 年 8 月進軍量販零食行業.5 圖表 2：公司股權結構圖.5 圖表 3：公司關聯量販零食品牌梳理.6 圖表 4：公司 2023 年 H1 營業收入中量販零食占比超過 85%.6 圖表 5：股權激勵目標彰顯公司信心.6 圖表 6：業務結構調整后，23Q2 營收大幅上升.7 圖表 7：單季度歸母凈利潤.7 圖表 8：全國居民人均可支配收入和人均消費支出.8 圖表 9：中商產業研究院測算的零食行業規模及增速.8 圖表 10：艾媒咨詢測算的零食行業規模及增速.8 圖表 11：零食行業 40 年渠道變遷，量販零食店開啟新時代.9 圖表 12：量販零食店十年發展跑通業態，開啟增長新紀元.9 圖表

11、 13：量販零食店采購價格低、渠道毛利低，終端價格降低約 25%.10 圖表 14：量販零食公司直營門店與加盟門店渠道盈利模式比較.10 8XnMzQzQnOaV9PcM9PpNpPoMtQfQnNuMkPoMrM6MnNzQuOpNtMuOpMmR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表 15：加盟店單店模型對比：量販零食店 VS 零食品牌店.11 圖表 16：各品牌加盟費用梳理.11 圖表 17：54%的消費者接受的單包零食單價上限不超過 15 元.12 圖表 18：典型零食價格：量販零食店 VS 傳統商超.12 圖表 1

12、9：進門處擺放大牌飲料，低價格一目了然.12 圖表 20：小牌、白牌產品增厚利潤.12 圖表 21：出售獨特、小眾零食刺激嘗鮮消費.12 圖表 22：線下渠道零食 SKU 數量對比.12 圖表 23：單次 50 元以上的消費占量販零食店收入的 70%.13 圖表 24：量販零食店擁有年輕的客戶群體.13 圖表 25：2020 年-2023H1 全國量販零食店門店數量.13 圖表 26：1000+門店量販零食品牌梳理.14 圖表 27：頭部量販零食品牌選品采購、倉儲物流、門店管理及營銷推廣梳理.15 圖表 28：量販零食品牌集中于華中、華東地區，扎根本省而后向外拓展.15 圖表 29：2023H

13、1 年量販零食行業競爭格局（按門店數量）.16 圖表 30：量販零食行業集中度提升.16 圖表 31：管理層擁有含羞草食品、零食工坊兩大品牌.17 圖表 32：2022 年 9 月以來公司向各子公司累計財務資助 3.7 億元.18 圖表 33：量販零食品牌融資情況.18 圖表 34：上市公司布局量販零食對比：萬辰生物 VS 良品鋪子.18 圖表 35：各品牌選品采購成熟，已建立較為完善的倉儲物流系統.19 圖表 36：量販零食品牌倉儲面積比較.19 圖表 37：樂檬系統助力公司實現供應鏈數字化.19 圖表 38：集中蘇皖地區，周邊市場潛力足.20 圖表 39：擬發行定增布局河南、山東.20 圖

14、表 40：四大品牌門店數量持續增加.21 圖表 41：公司對旗下品牌門店快速覆蓋.21 圖表 42：食用菌業務收入及同比.21 圖表 43：食用菌業務毛利率.21 圖表 44：全國金針菇產量及增速.22 圖表 45：全國真姬菇產量及增速.22 圖表 46：金針菇價格趨勢分析.22 圖表 47：近年金針菇價格季節性減弱，2023 年價格波動或進入新階段.23 圖表 48：萬辰生物食用菌實際產能預測.23 圖表 49：公司上市以來股價復盤（截至 2023 年 8 月 23 日）.24 圖表 50：萬辰生物盈利預測核心假設.26 圖表 51：可比公司估值表（2023/08/23）.26 圖表 52：

15、萬辰生物 PE-Bands.27 圖表 53：萬辰生物 PB-Bands.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)核心觀點核心觀點 推薦邏輯推薦邏輯 公司主營量販零食和食用菌養殖。零食行業迎來第四次渠道變遷，量販零食店憑借其低價格、多品類、便利化的優勢迅速崛起。我們認為量販零食行業市場空間廣闊，行業或能保持較高增速，而公司具備相對優勢、其量販零食業務有望實現持續高增長。我們看好公司量販零食業務的增長性和食用菌業務的周期改善：1）零食行業基礎深厚，堅定布局量販零食。零食行業基礎深厚，堅定布局量販零食。公司管理層深耕零食行業，旗下

16、零食品牌助力公司量販零食業務發展。公司堅定布局量販零食店，截至 2023 年 8 月 1 日，累計向量販零食板塊資助 3.7 億元，資金規模行業領先。公司量販零食業務起步較早，布局較其他零食上市公司具有優勢，為唯一主營量販零食業務的上市公司。2）整合蘇皖地區成熟零食品牌，具備供應鏈優勢，規模行業領先。整合蘇皖地區成熟零食品牌，具備供應鏈優勢，規模行業領先。公司鞏固蘇皖地區優勢，避開競爭激烈的地區，進軍富有市場潛力的河南、山東，有望打造四省零食龍頭。公司旗下品牌規模領先，我們統計2023H1末公司四大品牌量販零食門店數量或已超過2800家。公司量販零食業務起步早、資金投入大，具有供應鏈優勢，或將

17、繼續保持規模領先。3）食用菌業務下游需求改善，產能擴張有望帶來食用菌業務下游需求改善，產能擴張有望帶來收入收入增長。增長。餐飲消費恢復，食用菌需求改善，金針菇價格波動有望開啟新階段。公司年產 5.3 萬噸金針菇擴產項目完工，新產能投產有望帶來收入增長，疊加金針菇價格回升，公司食用菌業務盈利有望改善。區別區別于市場的觀點于市場的觀點 市場擔憂量販零食店市場擔憂量販零食店或為曇花一現或為曇花一現，業態持續性，業態持續性偏弱偏弱，我們認為量販零食店，我們認為量販零食店新業態契合零新業態契合零食消費特質，引領零食行業第四次渠道變遷食消費特質，引領零食行業第四次渠道變遷。量販零食店提供“省多快”的渠道價

18、值，其低價格、多品類、便利化的優勢契合了零食性價比消費、沖動消費、嘗鮮消費的特點，較傳統商超具有較大優勢。零食行業每十年開啟渠道變遷新階段，我們認為量販零食店直擊市場痛點而快速崛起，或能搶占傳統商超的渠道份額，實現渠道占比的快速提升。市場擔憂量販零食品牌較多且競爭愈發激烈，公司量販零食業務成長性有限，我們認為公市場擔憂量販零食品牌較多且競爭愈發激烈，公司量販零食業務成長性有限，我們認為公司零食業務具備相對優勢，有望保持高增長。司零食業務具備相對優勢，有望保持高增長。公司量販零食業務起步早、投入大，具有門店數量優勢，我們統計2023H1末公司門店數量已超2800家。公司整合蘇皖地區零食品牌，周邊

19、河南、山東等省份發展空間足、市場飽和程度低，公司能夠避開競爭激烈的省份，搶占富有潛力的市場。我們認為公司量販零食業務具有相對優勢，門店規模擴張或能保持高增速，有望帶來量販零食業務增長。市場市場擔憂量販零食店門檻低，新品牌出現將擠占市場份額，公司的市場占有率或逐漸下降，擔憂量販零食店門檻低，新品牌出現將擠占市場份額，公司的市場占有率或逐漸下降，我們認為行業市場集中度持續提升，公司能夠保持規模優勢。我們認為行業市場集中度持續提升，公司能夠保持規模優勢。量販零食行業已形成“兩超多強”格局，萬辰系品牌市占率領先，我們統計 2023H1 萬辰系品牌市場份額為 18%，較2021 年提升 3.6pct，擴

20、張速度領先行業。頭部品牌擴張速度快，我們統計 2023H1 行業 CR5約為 68%，較 2021 年上升 11pct，行業集中度持續提升。公司旗下品牌運營成熟，具備供應鏈優勢，截至 2023 年 8 月 1 日，公司向量販零食板塊累計資助 3.7 億元，資金規模領先行業，我們認為充裕資金能夠支持量販零食業務保持規模領先。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)萬辰生物：進軍量販零食賽道，有望開啟高增長萬辰生物：進軍量販零食賽道，有望開啟高增長 食用菌企業進軍量販零食，打造零食零售領域龍頭食用菌企業進軍量販零食，打造零食零售領域龍頭

21、 萬辰生物為食用菌養殖企業，萬辰生物為食用菌養殖企業，全面全面進軍量販零食領域。進軍量販零食領域。萬辰生物成立于 2011 年，于 2021年登陸 A 股創業板，食用菌養殖為其主要業務。公司在福建漳州和江蘇南京建有兩大食用菌生產基地，2022 年末公司食用菌年產能達到 8.5 萬噸，上市后公司利用募集資金擴張食用菌產能，預計 2023 年底金針菇理論年產能將達到 12.4 萬噸。2022 年 8 月以來，公司持續布局量販零食賽道：1）2022 年 8 月公司收購關聯公司零食工坊資產，以進入零食零售行業；2）同時，設立子公司南京萬興，創建量販零食品牌“陸小饞”；3）2022 年底，公司宣布以合資

22、的方式共同經營量販零食品牌“好想來”、“來優品”；4）2023 年 4 月，公司與“吖滴吖滴”團隊設立合資公司南京萬昌，并開展合作。圖表圖表1：萬辰生物為菌類養殖重點企業，萬辰生物為菌類養殖重點企業，2022 年年 8 月進軍量販零食行業月進軍量販零食行業 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 公司為家族企業，深具零食行業基因。公司為家族企業，深具零食行業基因。截至 2023 年 3 月 31 日，公司實控人王澤寧、陳文柱、王麗卿為親屬關系，直接間接合計持有公司 51%的股權，且簽署一致行動協議，保障公司控制關系穩定。董事長王健坤、董事林該春為王澤寧直系親屬，兩位董事深耕零食行業多年，旗下擁

23、有含羞草食品集團、零食工坊兩大零食品牌，前者為全國最大的堅果果干生產企業之一，產品供應三只松鼠、百草味、家樂福等頭部企業，后者為創建于 2007 年的零食零售品牌，在 2021 年轉型為量販零食店，據官網披露數據，截至 2023 年 7 月 29日零食工坊門店數量已超過 300 家。圖表圖表2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)根據公司相關公告，我們梳理出目前與公司相關聯的 5 個量販零食品牌：1）“陸小饞”為公司自有品牌，2022 年創立于江蘇南京，2022 年末擁

24、有門店近百家；2）“好想來”為江蘇本土規模最大的量販零食品牌，2023 年 6 月門店數量已超過 1500 家；3）“來優品”為安徽本土規模最大的量販零食品牌，2023H1 末門店數量約 900 家；4）公司 2023 年 4 月與“吖滴吖滴”管理團隊成立合資公司南京萬昌，共同開展合作，但目前公司仍未發布公告對此進行詳細披露；5）“零食工坊”為公司體外量販零食品牌，由董事林該春和董事長王健坤完全控股，但與公司無股權關系。圖表圖表3：公司關聯量販零食品牌梳理公司關聯量販零食品牌梳理 總部位置總部位置 門店數量門店數量 股權關系股權關系 合作形式合作形式 陸小饞陸小饞 江蘇南京 135 2022

25、年 8 月公司設立子公司南京萬興南京萬興，創建“陸小饞”量販零食品牌“陸小饞”為公司自己創建的品牌 好想來好想來 江蘇泰州 1500 2022 年 11 月公司子公司南京萬興與“好想來”管理團隊合資成立南京萬好南京萬好，南京萬興持股 51%以合資的方式發展量販零食品牌“好想來”來優品來優品 安徽蚌埠 900 2022 年 12 月公司子公司南京萬品與“來優品”管理團隊合資成立南京萬優南京萬優，南京萬品持股 51%以合資的方式發展量販零食品牌“來優品”吖滴吖滴吖滴吖滴 江西南昌 260 2023 年 4 月公司子公司南京萬興與“吖滴吖滴”管理團隊合資成立南京萬昌南京萬昌，南京萬興持股 51%-零

26、食工坊零食工坊 江蘇南京 320 無股權關系，為公司體外零食品牌。公司董事林該春、董事長王健坤對零食工坊分別持股 99%、1%公司 2022 年 8 月發布公告收購零食工坊資產 902 萬元，以進入量販零食行業 注：門店數量為截至 2023.08.10 官網和官方公眾號披露數據 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 業務結構快速調整，業績有望開啟高增長業務結構快速調整，業績有望開啟高增長 公司業務結構快速調整，股權激勵目標彰顯信心。公司業務結構快速調整，股權激勵目標彰顯信心。公司進入量販零食領域以來，業務結構已出現較大改變。2022 年公司開啟量販零食板塊，年度量販零食收入占比約 12%。2

27、023年上半年，量販零食業務已成為公司占比最大的業務，據 2023 年半年度報告，公司上半年營業收入約為 22.2 億元，其中量販零售板塊營收為 19.5 億元，約占總收入的 88%。據公司 2023 年 8 月 1 日發布的股權激勵草案，公司設定的業績考核目標為 2023-25 年收入分別達到 35/40/45 億，彰顯了公司對量販零食業務未來發展的信心。圖表圖表4：公司公司 2023 年年 H1 營業收入中量販零食占比超過營業收入中量販零食占比超過 85%圖表圖表5：股權激勵目標彰顯公司信心股權激勵目標彰顯公司信心 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%

28、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1量販零食金針菇真姬菇其他051015202530354045502019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E股權激勵目標：營業收入(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)歷史業績受食用菌周期影響較大，量販零食歷史業績受食用菌周期影響較大，量販零食業務帶動收入大幅提升業務帶動收入大幅提升。公司以往業績受食用菌價格周期影響較大。2021 年，食用菌供求關系惡化導致價格下降，同時

29、原料成本受國際大宗貿易的影響而上升，需求端和原料端的雙重壓力下公司營收/歸母凈利潤分別同比下滑5%/75%。22 年食用菌價格回暖，且公司新開量販零食業務，公司營收/歸母凈利潤分別同比增長 26%/97%。2023H1 量販零食業務收入快速提升，公司上半年實現收入 22.2 億元，同比上升 1000%，其中單二季度實現收入 14.5 億元，同比增加 1614%；由于量販零食業務處于擴張階段，門店端打開市場需要一定時間，導致零食業務毛利率較低，公司銷售費用、管理費用大幅增加，使得公司 2023H1 虧損 557 萬元。我們認為零食業務帶動公司收入大幅提升，隨著經營逐漸穩定，盈利能力或能改善，零食

30、業務的高成長性為公司發展注入活力。圖表圖表6：業務結構調整后，業務結構調整后，23Q2 營收大幅上升營收大幅上升 圖表圖表7：單季度單季度歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%024681012141620Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1單季度營收YoY(億元)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(80)(60)(40)(20)020406020Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1單季度歸母凈

31、利潤YoY(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)量販零食：開啟零食零售新紀元，量販零食：開啟零食零售新紀元，規模擴張規模擴張且集中度提升且集中度提升 零食零售：零食行業零食零售：零食行業持續擴張，持續擴張，量販零食店開啟新時代量販零食店開啟新時代 居民消費能力居民消費能力不斷提高，不斷提高，帶動帶動零食行業規模零食行業規模增長增長。我國居民生活水平不斷提升，2013-19年我國居民人均消費支出和人均可支配收入均以 9%左右的年增速持續增長。2020-22 年，人均消費支出有所波動，但人均可支配收入仍保持穩定增長，2022

32、 年人均消費支出、人均可支配收入分別達到 2.45 萬元、3.69 萬元。居民消費能力的提高引領我國零食行業規模擴張。據中商產業研究院，2022 年我國零食行業規模超過 1.5 萬億，預計未來三年零食行業規模 CAGR 為 7.4%；而艾媒咨詢相對保守，測算 2022 年零食行業規模約為 1.17 萬億，預計 2023-27 年 CAGR 為 1.2%。圖表圖表8：全國居民人均可支配收入和人均消費支出全國居民人均可支配收入和人均消費支出 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表9：中商產業研究院測算的中商產業研究院測算的零食行業規模及增速零食行業規模及增速 圖表圖表10：艾媒咨詢測算的艾媒咨詢

33、測算的零食行業規模及增速零食行業規模及增速 資料來源：中商產業研究院，華泰研究 資料來源：艾媒咨詢，華泰研究 零食渠道歷經變遷，量販零食店開啟新時代。零食渠道歷經變遷，量販零食店開啟新時代?；仡?1990 年以來零食行業渠道發展，我們認為零食渠道主要經過四個階段：1）百貨店階段（1990-2000 年）：零售業百貨店蓬勃發展，餅干、糖果等大單品占領零食市場，依靠百貨店為主的銷售渠道進行分銷；2）連鎖商超階段（2000-2010 年）：居民收入不斷增加，零食種類逐漸豐富，外資大型連鎖商超持續發力，成為該階段零食行業最重要的渠道；3）電商渠道階段（2010-2020 年）：淘寶、京東等電商平臺興起

34、，三只松鼠、百草味等零食電商依托 B2C 渠道迅速崛起，在階段后期，O2O、直播電商等亦為零食行業注入活力，電商渠道份額快速增長；4）量販零食店階段（2020至今）：性價比消費逐漸興起，以零食很忙、好想來為代表的量販零食店跑通新業態，低價格、多品類的模式迎合消費趨勢，門店規?？焖贁U張，開啟零食渠道新時代。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013201420152016201720182019202020212022全國居民人均消費支出全國居民人均可支配收入YoY:全國居民人均

35、消費支出YoY:全國居民人均可支配收入(元)0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201720182019202020212022 2023E2024E2025E零食行業規模YoY(億元)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E零食行業規模YoY(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

36、務必一起閱讀。9 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表圖表11：零食行業零食行業 40 年渠道變遷，量販零食店開啟新時代年渠道變遷，量販零食店開啟新時代 資料來源：尼克森，華泰研究 量販零食店十年發展跑通業態，開啟增長新紀元。量販零食店十年發展跑通業態，開啟增長新紀元。1）2010-2015 年，老婆大人、好想來、糖巢、趙一鳴等品牌創立，其門店集合各品牌零食產品進行銷售，成為當前量販零食店的原型。2）2016-2021 年，量販零食店新業態崛起。零食很忙 17 年創立，形成低毛利、高周轉的經營模式，跑通新業態，引領量販零食店崛起。原型品牌紛紛轉型新業態，零食優選、零食有鳴等新量販零食品牌

37、出現，門店數量開啟擴張。3）2022 年至今，零食很忙、零食有鳴、趙一鳴等品牌已獲得融資，運營能力不斷提升，門店數量迅速擴張。量販零食店已為零食行業帶來紅利，據鹽津鋪子 2022 年報，零食很忙一躍成為鹽津鋪子第一大客戶，其對零食很忙的銷售額占其銷售總額的 7.3%。鹽津鋪子 2022 年營收同比上升 27%，與量販零食店的合作成為收入增長的主要驅動之一。圖表圖表12：量販零食店十年發展跑通業態，開啟增長新紀元量販零食店十年發展跑通業態，開啟增長新紀元 資料來源：公司官網，華泰研究 量販零食業態優勢：直達廠商降低成本，“省多快”創造渠道價值量販零食業態優勢：直達廠商降低成本，“省多快”創造渠道

38、價值 我們從供給端、需求端分析量販零食店的業態特色：1）供給端，量販零食店通過規?；少徍筒幌蚬┴浬淌杖☆~外費用來降低采購成本，通過高效周轉來攤薄門店費用率；2）需求端，量販零食店具有省、多、快的渠道價值，契合零食消費特質，能夠有效刺激消費。供給端：直達廠商降低成本，高效周轉攤薄費用供給端：直達廠商降低成本，高效周轉攤薄費用 供貨商：規?；少弶旱蛢r格，不供貨商：規?；少弶旱蛢r格，不收額外費用收額外費用以爭取折扣以爭取折扣。據公司 2023 年 7 月 31 日發布的定增募集書和各品牌官網，量販零食店直達廠商，提供大規模采購訂單，相較傳統商超，量販零食品牌不收取條碼費、陳列費等額外費用，從而

39、能夠向供貨商爭取折扣，壓低采購價格；量販零食店直營店的毛利率為 27%左右，加盟店的毛利率在 18-23%左右，故我們推測品牌總部向加盟店供貨的毛利率約為 5-10%。我們草根調研發現同一商品在量販零食店的價格相較于傳統商超約能降低 20-30%，若假設傳統商超的渠道加價率為 45%，則量販零食品牌的采購價格約能降低 10-20%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表圖表13：量販零食店量販零食店采購價格低、渠道毛利低，終端價格降低約采購價格低、渠道毛利低，終端價格降低約 25%資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究預測

40、門店端門店端：量販零食公司覆蓋的門店包括直營門店和加盟門店。1）直營門店為量販零食公司投資建設，公司通過直營門店向消費者銷售商品，門店銷售收入和盈利歸屬于量販零食公司，據萬辰生物 2023 年 7 月 31 日發布的定增募集書，直營門店的毛利率約為 27%。2）加盟店的所有者為加盟商，量販零食公司對加盟店不擁有投資收益權，公司從加盟商獲得的收入主要為供貨收入，參考萬辰生物旗下直營店及加盟店的毛利率，我們估計公司向加盟店供貨的毛利率約為 7-9%。除供貨收入外，量販零食公司向加盟商收取一次性的加盟費等開店費用，但該部分收入占比較小。圖表圖表14：量販零食公司直營門店與加盟量販零食公司直營門店與加

41、盟門門店店渠道渠道盈利模式比較盈利模式比較 直營門店直營門店 加盟加盟門門店店 權益歸屬權益歸屬 公司擁有投資收益權 公司不擁有投資收益權 人員安排人員安排 屬于公司員工 不屬于公司員工 銷售模式銷售模式 公司通過直營門店向終端消費者銷售商品，客戶為 C 端消費者 公司向門店供貨，客戶為加盟商 公司收入來源公司收入來源 門店商品銷售收入 主要為向加盟門店的供貨收入 公司獲得的毛利率公司獲得的毛利率 27%7-9%注：公司從加盟店獲得的毛利率通過直營門店毛利率減去加盟商毛利率進行估計 資料來源：公司公告，華泰研究預測 零食專營店主要包括量販零食店和零食品牌店兩類，前者定位中低端，集合各種品牌的零

42、食，后者定位高端，主要銷售自有品牌零食。我們選取來優品和良品鋪子分別作為量販零食店和品牌店的代表。通過對兩類加盟店單店模型的對比，我們認為量販零食店雖然毛利率較低、但銷售額遠高于零食品牌店、能夠攤薄租金/人工/水電雜費用：1）毛利率低但銷售額高毛利率低但銷售額高：據來優品官方公眾號，來優品加盟店毛利率約為 20%，低于良品鋪子，但其較高的年銷售額使得單店毛利較高。據我們調研，來優品門店下午時段 1 小時銷售額能夠超過 1300 元，地段較好的門店 1 小時銷售額甚至能夠超過 2000 元。量販零食店營業時間一般為早上 8 點到晚上 11 點，且晚上 8-9 點才是高峰期，故我們認為量販零食店的

43、日均銷售額能夠達到 1.1 萬元，其年銷售額或能達到 400 萬元。2）單店面積大且坪效較高單店面積大且坪效較高：來優品店鋪面積一般在 120-170 平方米之間，而良品鋪子門店面積在 60-80 平方米，量販零食店店型更大。根據我們估計，來優品門店坪效約為 3.33 萬元/平米/年，而良品鋪子門店坪效為 2.83 萬元/平米/年，量販零食店周轉效率更好，實現了較高的坪效。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)3）費用率較低費用率較低：零食品牌店定位高端，門店往往建設在核心商圈，店鋪租金較高，而量販零食店社區零售屬性較強，門店多

44、分布在居民區，門店租金較低。量販零食店散裝產品較多，商品周轉快，人工需求較大。量販零售店周轉較快高，能夠大幅攤薄費用，根據我們估算，來優品租金費用率/人工費用率/水電雜費費用率約為 7.5%/5.4%/1.0%，均低于良品鋪子。圖表圖表15：加盟店單店模型對比：量販零食店加盟店單店模型對比：量販零食店 VS 零食品牌店零食品牌店 來優品來優品 良品鋪子良品鋪子 年銷售額（萬元）年銷售額（萬元）400 170 毛利率毛利率 20%30%毛利潤（萬元）80 51 店鋪面積（平方米）120 60 年租金（萬元）30 25 租金費用率租金費用率 7.5%15%店員人數 6 3 人工費用率人工費用率 5

45、.4%6.4%水電雜費（萬元）4 2.5 水電雜費費用率水電雜費費用率 1.0%1.5%年凈利潤（萬元）24 13 年凈利率年凈利率 6.1%7.5%注：良品鋪子相關數據由年報披露數據推算得到，其中年銷售額通過直營門店收入估算；表中凈利率為加盟商獲得的凈利率 資料來源：草根調研，各公司官網，各公司年報，華泰研究預測 低加盟成本為快速擴張低加盟成本為快速擴張創造創造基礎，頭部品牌門店發展提速?；A，頭部品牌門店發展提速。拋去首次進貨成本，量販零食店加盟總投入在 30 萬左右，包括加盟費、保證金、裝修費、道具/設備/系統費用，相較之下，良品鋪子的加盟總投入為 52 萬元左右，保證金、裝修費遠高于量

46、販零食店。量販零食店更低的加盟成本降低加盟商資金門檻，為門店數量快速擴張創造基礎。圖表圖表16：各品牌加盟費用梳理各品牌加盟費用梳理 品牌名品牌名 好想來好想來 零食很忙零食很忙 零食有鳴零食有鳴 趙一鳴趙一鳴 糖巢糖巢 老婆大人老婆大人 良品鋪子良品鋪子 加盟費（萬元）5 5 限時免收 3.8 2 8 4.5 萬/3 年 保證金（萬元）2 3 3 2 1 5 3-10 管理費-800 元/月 1000 元/月 800 元/月 開業籌備費（萬元）-2-裝修費（萬元）12-15 12 10 8-12 9-12 25-30 18-23 道具/設備/系統（萬元）13-18 12 16 7-10 8-

47、12 20-30 15-25 首次備貨（萬元）15-20 18-20 20 18-25 22-30 25-30 店鋪面積（平方米）150 100 100 150 120-150 150 80-120 資料來源：各公司官網（截至 2023 年 8 月 10 日），華泰研究 需求端：創造“省多快”的渠道價值，提供“進貨式”的購物體驗需求端：創造“省多快”的渠道價值，提供“進貨式”的購物體驗 ?。旱蛢r格零食?。旱蛢r格零食提供高吸引力。提供高吸引力。消費者更偏好低價格零食。據網易數讀發布的2022 年中國零食消費趨勢白皮書，54%的消費者接受的單包零食單價不超過 15 元。量販零食店主打高性價比，對比

48、傳統商超，量販零食店的大牌單品價格降幅能夠達到 30%左右，且有大量物美價廉的散裝白牌商品進行銷售。量販零食店在進門處擺放大牌飲料，1.8 元的罐裝可樂讓顧客立刻感受到低價格，激發消費欲望，提供強吸引力。量販零食店通過低價大牌產品吸引流量，而大量的小牌白牌產品毛利率更高，能夠增厚利潤。我們認為低價格為量販零食店的首要價值，為實現高周轉的核心。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表圖表17：54%的消費者接受的單包零食單價上限不超過的消費者接受的單包零食單價上限不超過 15 元元 圖表圖表18：典型零食價格：量販零食店典型零食

49、價格：量販零食店 VS 傳統商超傳統商超 來優品來優品 傳統商超傳統商超 怡寶(555ml)1.2 元/瓶 2.0 元/瓶 可口可樂(500ml)2.4 元/瓶 3.0 元/瓶 茶 系列(500ml)4.5 元/瓶 5.0 元/瓶 紅牛(250ml)4.9 元/罐 6.0 元/罐 康師傅香辣牛肉面 3.5 元/桶 4.9 元/桶 蒙牛特侖蘇 4.3 元/盒 5.5 元/盒 衛龍大面筋 3.5 元/包 6.5 元/包 樂事薯片 40g 2.9 元/包 4.5 元/包 資料來源：網易數讀2022 年中國零食消費趨勢白皮書，華泰研究 資料來源：草根調研，華泰研究 圖表圖表19：進門處擺放大牌飲料，低

50、價格一目了然進門處擺放大牌飲料，低價格一目了然 圖表圖表20：小牌、白牌產品增厚利潤小牌、白牌產品增厚利潤 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：尼爾森，華泰研究 多：品類豐富刺激消費。多：品類豐富刺激消費。零食消費具有嘗鮮消費的特點，據網易數讀發布的2022 年中國零食消費趨勢白皮書，口味新奇成為 61.4%的消費者購買零食的原因；零食消費沖動性強、偏好多品類，據黑蟻資本發布的縣域市場中青年消費需求趨勢研究，69%的縣域消費者偏好多品類消費，49%的消費具有觸發性。量販零食店零食 SKU 數量多，頭部品牌 SKU均在 1500-2000 個之間，遠高于便利店，且零食更新快，頭部品牌能做到月

51、更新 100+SKU。量販零食店亦銷售獨特的小眾零食，向消費者提供新鮮感，有效刺激嘗鮮消費。我們認為量販零食店品類豐富、更新快符合零食多品類消費、嘗鮮消費的特點，能夠有效刺激消費。圖表圖表21：出售獨特、小眾零食刺激嘗鮮消費出售獨特、小眾零食刺激嘗鮮消費 圖表圖表22：線下渠道零食線下渠道零食 SKU 數量對比數量對比 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：公司官網，草根調研，華泰研究 5元10%10元27%15元17%20元19%30元9%40元2%50元4%100元1%只要好吃，不管多貴都買11%05001,0001,5002,0002,500好想來零食很忙 零食有鳴 良品鋪子來伊份大型

52、超市便利店門店SKU數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)快：選址社區快：選址社區更便利更便利。量販零食店選址偏好居住社區，優選生活氣息濃厚的地段，降低租金的同時，能夠拉近與消費者的距離。零食消費頻次較高，選址社區提高便利化水平，提供“快”的渠道價值?？蛻艨蛻舢嬒癞嬒瘢嚎蛦蝺r或超：客單價或超 4 40 0 元，年輕的客戶群體。元，年輕的客戶群體。1）據我們對來優品零食店的調研結果顯示，量販零食店收入中大額消費占比較大，客單價超過 40 元，單次 50 元以上的消費約占量販零食店收入的 70%，其中單次超過 100 元的消費

53、占比約 46%。零食店向消費者提供購物籃，收銀機專為散裝食品設計，適合大單消費，向客戶提供“進貨式”的購物體驗。2）量販零食店擁有年輕的客戶群體，來自帶孩子的家長、年輕女性、年輕情侶（夫妻）和年輕男性的收入占比約為 80%，其中帶孩子的家長和年輕女性貢獻的收入占比過半，為量販零食店消費的主力軍。圖表圖表23：單次單次 50 元以上的消費占量販零食店收入的元以上的消費占量販零食店收入的 70%圖表圖表24：量販零食店擁有年輕的客戶群體量販零食店擁有年輕的客戶群體 注：調研時間段和調研門店可能會對結果產生影響 資料來源：草根調研，華泰研究 注：調研時間段和調研門店可能會對結果產生影響 資料來源：草

54、根調研，華泰研究 量販零食行業：量販零食行業：行業規模正擴張行業規模正擴張，“兩超多強”格局形成“兩超多強”格局形成 量販零食行業量販零食行業正高速擴張，正高速擴張，或仍有或仍有較大較大增長空間。增長空間。量販零食行業正處于快速增長階段，根據各品牌官網數據，我們估計全國量販零食店數量 2021-22 年均有超 100%的增長速度，2023H1末全國量販零食店數量或已超過1.6萬家，我們認為量販零食行業或將保持高增速。圖表圖表25：2020 年年-2023H1 全國全國量販零食店門店數量量販零食店門店數量 資料來源：各公司官網，華泰研究 小于10元4%10-30元8%30-50元18%50-10

55、0元24%超過100元46%年輕情侶16%老人10%家長帶孩子28%年輕女性23%年輕男性13%中年女性5%中年夫妻0.4%中年男性2%小朋友3%50%60%70%80%90%100%110%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002020A2021A2022A2023H1門店數量YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)門店數量加速擴張，千店品牌區域割據。門店數量加速擴張，千店品牌區域割據。量販零食店加速擴張，目前已誕生多家千店零食品牌，根據各公司官網 2023

56、 年 7 月披露數據，我們梳理出 6 家門店數量超過 1000 家的品牌，千店品牌具有以下特點：1）地理上區域割據：6 個品牌總部位于 5 個不同的省份，千店品牌呈現“群雄割據”，各品牌門店覆蓋以本省為主、向周邊省份拓展；2）門店數量加速擴張：2023 年 6 月零食很忙門店數量已突破 3000 家，為門店數量最多的品牌；頭部品牌月開店數量大多超過 100 家；3）量販零食店主打性價比，價格便宜為各品牌口號主要強調內容，但相較于其他品牌，零食優選更強調社區便利化屬性，定位“您家門口的零食店”。圖表圖表26：1000+門店量販零食品牌梳理門店量販零食品牌梳理 品牌名品牌名 好想來好想來 零食很忙

57、零食很忙 零食有鳴零食有鳴 趙一鳴趙一鳴 糖巢零食糖巢零食 零食優選零食優選 總部位置總部位置 江蘇 湖南 四川 江西 福建 湖南 毛利率毛利率 20%18%22%22%日均銷售額（萬元）日均銷售額（萬元）1.3 1-1.5 SKU 2000 1600 1500 1300-1700 門店數量門店數量 1500 3000 2000 1800 1400 1000 開店速度（個開店速度（個/月）月）100+180 200 200 60 品牌口號品牌口號 好零食 好便宜 不貴好吃真量販，人民的零食品牌 零食有鳴牌，便宜有好貨 不玩套路真便宜 為人民省錢 家門口的優質零食品牌 注：截至 2023 年 8

58、 月 10 日官網、官方公眾號最新披露數據；好想來、趙一鳴加盟費、裝修費等相關費用是按照店鋪面積 150 平方米計算，其余均按照店鋪面積 100 平方米計算。資料來源：各公司官網，華泰研究 我們從選品采購、倉儲物流、門店管理、營銷推廣四方面對 5 個頭部品牌進行梳理：1）選品采購差距較小選品采購差距較?。焊髌放凭ㄓ谐墒斓倪x品團隊，與行業頭部廠商達成合作，擁有整合優質廠商的能力。2）倉儲物流受重視倉儲物流受重視，好想來、零食有鳴較為突出，好想來、零食有鳴較為突出：好想來自營倉儲物流，倉儲中心面積超15 萬平方米，物流系統覆蓋江蘇、安徽、山東、河南四省份，自有 300+車隊進行物流配送；零食有鳴

59、倉儲面積較大，達到 20 萬平方米；其他品牌亦重視物流建設，零食很忙 22 年計劃投入 5 億元建設數字化總部供應鏈中心。倉儲物流為保障高效周轉的核心環節，量販零食店門店數量增加、覆蓋范圍擴張，倉儲物流投入同步增加。3）門店管理高度標準化，零食很忙執行較強門店管理高度標準化，零食很忙執行較強：各品牌均構建標準化門店管理體系，由專業運營全程跟蹤指導，其中零食很忙門店管理更為完善。零食很忙已經形成線上線下結合的巡店評分體系，全部門店評分在官方公眾號上可查。據零食很忙 2023 年 5 月督察報告，其督察團隊人數超 200+，考核分優秀、合格、不合格三檔，對重點問題進行公開披露。綜合來看，零食很忙門

60、店管理更為完善，透明程度較高，標準化管理能力較強。4）營銷策略趨同，零食很忙推廣力度最大營銷策略趨同，零食很忙推廣力度最大：折扣促銷方面，“88 節”商品打 88 折的促銷活動盛行，但零食有鳴以“不做會員不打折”的營銷策略獨具一格。形象 IP 方面，各品牌均使用年輕、富有活力的卡通形象打造品牌 IP，注重門店裝修風格以增強品牌辨識度。零食很忙作為領先的量販零食品牌，目前營銷推廣投入最大，邀請張藝興作為品牌代言人，通過舉辦“零食狂歡節”、獨家冠名芒果 TV周末出片大會提升品牌知名度。線上營銷方面，零食很忙在抖音、微博平臺粉絲數量最多，與其他品牌形成差距。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

61、，請務必一起閱讀。15 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表圖表27：頭部量販零食品牌選品采購、倉儲物流、門店管理及營銷推廣梳理頭部量販零食品牌選品采購、倉儲物流、門店管理及營銷推廣梳理 品牌名品牌名 好想來好想來 零食很忙零食很忙 零食有鳴零食有鳴 趙一鳴趙一鳴 零食優選零食優選 選品采購選品采購 超百人選品團隊；廠家直供，華東地區最大體量量販零食品牌服務商 選品僅找同品類行業前列廠商 與新希望乳業、洽洽食品等品牌達成戰略合作，商品廠家直達 百大廠商，零中間商；多年從業經驗和專業團隊精準選品 與行業頭部廠商達成合作，擁有 1000+優質廠商資源 倉儲物流倉儲物流 自營倉儲物流，倉儲中心

62、面積超15萬，自有300+物流車隊，7 倉協同配送 建有六大物流倉，倉儲面積超 12 萬平方米；全國門店貨物 24 小時必達 20 萬平方米智能倉配一體化物流系統，工作效率較傳統模式更高 高效倉儲配送 超 4 萬平方米現代化倉儲物流中心，建有三大倉儲 門店管理門店管理 定制 ERP 門店管理系統，高標準化門店管理體系 形成線上形成線上+線下結合的強管線下結合的強管理巡店評分體系，每月公布理巡店評分體系，每月公布門店標準化評分門店標準化評分 專業運營督導輔助管理 新店專人指導，門店標準化管理 線上線下全程監督管理，進行綜合考評獎勵機制及改善幫助 折扣促銷折扣促銷 每月 8 號 88 節，商品 8

63、8 折 靈活進行 88 折活動 不做會員不打折不做會員不打折 每月 8 號 88 節，商品 88 折 結合門店經營情況指定營銷方案 形象形象 IP 高辨識度的卡通形象 打造卡通形象 IP“零小忙”；品牌代言人張藝興品牌代言人張藝興 打造卡通形象 IP“YUMMY”打造卡通形象 IP“SUPER MING”打造卡通形象品牌 IP“優仔”線上營銷線上營銷 抖音 2.4 萬粉絲；未開通微博賬號 抖音抖音 40 萬粉絲；微博萬粉絲；微博 60 萬萬粉絲粉絲 抖音、微博粉絲數未超 2 千 抖音 40 萬粉絲；微博 3.2 萬粉絲 抖音 1.5 萬粉絲；未開通微博賬號 資料來源：各公司官網，各公司在抖音、

64、微博平臺的官方賬號，華泰研究 華中、華東華中、華東市場較飽和市場較飽和，頭部品牌涌向周邊省份頭部品牌涌向周邊省份。從量販零食店地理位置來看：1）湖南競爭最激烈，市場或已飽和。根據我們估計，湖南省量販零食店數量或已超過 4000 家，本省誕生了零食很忙、零食優選、戴永紅等品牌，省內競爭最為激烈。2）四川、江西、江蘇、福建亦孕育千店品牌，湖北則被多品牌布局，競爭亦激烈，逐漸趨于飽和。3）廣東、廣西、河南、山東、貴州等省份市場潛力大，吸引頭部品牌涌入，或將成為頭部品牌直接對壘之地。4）西北、華北、東北地區受覆蓋較少，市場空間較大，有待進一步挖掘。從門店擴張策略來看，零食品牌立足本省市場，逐漸輻射周邊

65、，頭部零食品牌覆蓋廣泛。以零食很忙為例，其湖南省全覆蓋的目標數量約為 1700 家，而全國門店總數量已超過 3000 家，推測其在外省的門店數量已具備規模。圖表圖表28：量販零食品牌集中于華中、華東地區，扎根本省而后向外拓展量販零食品牌集中于華中、華東地區，扎根本省而后向外拓展 注：根據官網披露數據及百度地圖（截至 2023.06.27）進行制作，省份顏色越深，代表入駐品牌、門店數量越多，競爭越激烈 資料來源：各公司官網，百度地圖，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)量販零食行業已形成量販零食行業已形成“兩超多強兩超

66、多強”格局，行業集中度或繼續提升。格局，行業集中度或繼續提升。據各品牌官網 2023H1 末披露的門店數據，我們按照各品牌的門店數量統計，截至 2023H1 末，萬辰系品牌、零食很忙分別占有 17.5%、18.5%的市場份額，兩個超級品牌規模領先；趙一鳴、零食有鳴、糖巢等緊隨其后，量販零食行業已經形成“兩超多強”格局。行業集中度不斷提升，截至 2023H1，行業 CR5 約為 68%，相較 21 年末上升 11pct。我們認為頭部品牌在資金規模、標準化、營銷推廣上均具備較大優勢，擴張速度將保持領先，行業集中度或將繼續提升。圖表圖表29：2023H1 年量販零食行業競爭格局年量販零食行業競爭格局

67、（按門店數量）（按門店數量）圖表圖表30：量販零食行業集中度提升量販零食行業集中度提升 注：萬辰系品牌包含好想來、來優品、陸小饞、吖滴吖滴；根據門店數量統計 資料來源：各公司官網，各公司公眾號，華泰研究預測 注：根據各品牌的門店數量統計 資料來源：各公司官網，各公司公眾號，華泰研究預測 萬辰系品牌17.5%零食很忙18.5%零食有鳴12%趙一鳴11%零食優選6%糖巢9%老婆大人4%戴永紅4%其他18%0%20%40%60%80%100%202120222023H1CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)公司看點：公司看點：

68、量販零食保持領先，食用菌收入有望增長量販零食保持領先，食用菌收入有望增長 公司由食用菌養殖轉型量販零食，具有三大看點：1）公司管理層經驗豐富，旗下零食品牌提供助力，公司布局堅定、起步早，資金規模具有優勢；2）公司整合蘇皖地區量販零食品牌，具有供應鏈優勢，有望憑借相對優勢保持規模領先；3）食用菌業務方面，公司新產能已投產，食用菌供求關系改善的背景下，或能帶來收入增長?？袋c一：管理層深耕零食行業，堅定布局量販零食店看點一：管理層深耕零食行業，堅定布局量販零食店 公司公司管理層管理層經驗豐富，旗下經驗豐富，旗下含羞草食品含羞草食品、零食工坊提供助力、零食工坊提供助力。萬辰生物董事長王健坤、董事林該春

69、深耕零食行業，擁有含羞草食品、零食工坊兩大品牌。含羞草食品為全國最大的果干、堅果生產企業之一，創立于 1995 年，產業鏈完備，其成熟供應鏈和銷售網絡或為萬辰生物提供助力。零食工坊為江蘇省量販零食店，目前擁有超過 320 家門店，管理層具備零食零售深厚經驗。兩品牌助力公司量販零食業務發展：1）含羞草供應鏈為公司零食業務賦能。據公司 2023 年 4 月 19 日發布的關聯交易預告，預計 2023 年與含羞草食品、零食工坊發生關聯交易 1.12 億元，萬辰生物將接受含羞草食品提供的倉儲物流服務并向其采購商品。2）零食工坊門店轉化加快公司擴張速度。據公司 2023 年 7 月 31 日發布的定增募

70、集說明書，零食工坊向萬辰生物子公司南京萬興出售資產交割后，零食工坊不再從事線下門店業務，原零食工坊直營店已變更為公司直營店，南京萬興及其子公司將向零食工坊加盟店供貨。圖表圖表31：管理層擁有含羞草食品、零食工坊兩大品牌管理層擁有含羞草食品、零食工坊兩大品牌 資料來源：公司年報，公司官網，華泰研究 萬辰生物布局堅定，資金萬辰生物布局堅定，資金規模規模具有優勢具有優勢。公司布局堅定，截至 2023 年 8 月 1 日，公司向運營量販零食業務的子公司累計財務資助金額合計已經達到 3.7 億元。公司向南京萬好、南京萬優分別資助 1 億元、1.1 億元，支持好想來、來優品的日常運營和發展擴張；向南京萬昌

71、資助 6000 萬元，推動與吖滴吖滴的合作；向南京萬興、南京陸小饞分別資助 5000 萬元，發展陸小饞等品牌。據企查查，零食很忙、趙一鳴、零食有鳴均已完成 A 輪融資，分別獲得資金 2.4 億元、1.5 億元、數千萬元，在頭部品牌中，公司資金規模具有優勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表圖表32：2022 年年 9 月以來月以來公司向各子公司公司向各子公司累計累計財務資助財務資助 3.7 億元億元 圖表圖表33：量販零食品牌融資情況量販零食品牌融資情況 品牌名稱品牌名稱 融資情況融資情況 零食很忙零食很忙 2021 年

72、完成 2.4 億億人民幣 A 輪融資，由紅衫中國與高榕資本聯合領投，用于全國化擴張、品牌化升級 零食有鳴零食有鳴 2022 年獲得昕先資本、青檀私募 A+輪融資，融資額為數千萬數千萬元元；2023 年完成 B+輪融資，昇望基金領投 趙一鳴趙一鳴 2023 年 3 月完成 1.5 億元億元 A 輪融資，由黑蟻資本領投，良品鋪良品鋪子子跟投 零食女孩 2021 年完成數千萬元 A 輪融資，由上海聯創資本投資，資金用于品牌建設和門店擴張 鄰食魔琺 2022 年獲得近千萬元天使輪融資，資金用于新門店籌建、數字化系統開發等 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：各公司官網，企查查，華泰研究 萬辰生物萬

73、辰生物布局領先，為唯一主營量販零食業務的上市公司布局領先，為唯一主營量販零食業務的上市公司。老牌渠道型零食企業良品鋪子亦布局量販零食，但萬辰生物具有優勢：1）萬辰生物具有多品牌優勢，其已實現對好想來、來優品等品牌的經營管理，而目前良品鋪子下屬品牌僅有零食頑家。2）萬辰生物具有規模優勢，門店數量較多。3）萬辰生物門店擴張速度更快，加盟店開店投入較低，好想來加盟商二店率更高。4）萬辰生物立足蘇皖地區，周邊省份市場潛力大，未來發展空間更廣闊。圖表圖表34：上市公司布局量販零食對比：萬辰生物上市公司布局量販零食對比：萬辰生物 VS 良品鋪子良品鋪子 上市公司上市公司 萬辰生物萬辰生物 良品鋪子良品鋪子

74、 品牌名稱 好想來好想來 來優品來優品 零食頑家零食頑家 趙一鳴趙一鳴 關聯情況 萬辰生物通過設立合資公司控股經營 良品鋪子內部孵化品牌 良品鋪子投資品牌 SKU 2000 1600 2000-SKU 月更新 100 100 100-2023H1 末門店數量 1500+900+-1800 每月新開門店 100+180+-200+預計預計 2023 年底門店數量年底門店數量 2000 1800-2800 加盟商二店率 85%-65%開店總投入（萬元）45-60 50 45 60-80 倉儲面積（萬平方米）15 12-經營理念 好零食 好便宜 優質 低價 極簡 讓物美價廉變成現實 不玩套路真便宜

75、覆蓋區域 江蘇、安徽等 6 省 50 多個城市 安徽、河南、湖北等省份66 個城市 湖北全域 13 個城市 江西、廣東、廣西等 11省 注：對于 2023 年底的門店數量，好想來、趙一鳴根據 2023H1 末官網披露門店數量及增速進行預測，來優品為門店數量目標 資料來源：各公司官網，華泰研究預測 看點二：打造四省零食龍頭，規模有望保持高增長看點二：打造四省零食龍頭，規模有望保持高增長 整合蘇皖地區成熟品牌整合蘇皖地區成熟品牌，具備供應鏈優勢具備供應鏈優勢。公司整合成熟量販零食品牌好想來、來優品、吖滴吖滴，其中好想來、來優品分別為江蘇、安徽規模最大的本土品牌，公司在蘇皖地區已具備門店規模優勢。公

76、司的選品采購、倉儲物流體系建設較為完善，具備供應鏈優勢：1）選品采購：選品采購：公司旗下品牌具有較強的選品采購能力，好想來、來優品分別于 2011、2015年創立，在零食行業經營多年，擁有成熟的選品采購體系和穩定的選品團隊，其中來優品采用“買手制”，以消費者為核心建立選品體系。2）倉儲物流：倉儲物流：公司倉儲中心面積規模領先，好想來、來優品、吖滴吖滴的倉儲面積合計已超 30 萬平方米，高于其他頭部量販零食品牌。公司旗下品牌建立高效的物流系統，確保商品在 48 小時內到達門店。據公司 2023 年半年度報告，公司分別在江蘇、安徽、福建、河南、山東、江西等地建立與門店布局相匹配的倉儲中心，實現數字

77、化智能倉儲管理，并通過第三方物流合作方向門店統一配送產品。02,0004,0006,0008,00010,00012,000南京萬興南京萬好南京萬優南京萬昌南京陸小饞資助金額（萬元）(萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)3）供應鏈數字化：供應鏈數字化：據公司 2023 年半年度報告，公司采用“樂檬系統”對供應鏈進行數字化管理。公司所使用的“樂檬系統”為樂檬信息技術有限公司專為休閑食品零售企業研發的信息化管理系統。據樂檬官網，“樂檬系統”能夠實現門店、總部的信息互通和數字化管理，并實現采購、配送等倉儲物流全過程的數字化管理

78、；“樂檬系統”被量販零食品牌廣泛使用，除公司外，頭部量販零食品牌零食很忙、老婆大人、戴永紅亦為該系統客戶。圖表圖表35：各品牌選品采購成熟，已建立較為完善的倉儲物流系統各品牌選品采購成熟，已建立較為完善的倉儲物流系統 選品選品采購采購 倉儲中心倉儲中心 物流系統物流系統 好想來好想來 超百人選品團隊，深耕行業 20 年的產品開發團隊，廠家直供 倉儲中心面積超 15 萬平方米 自有 300+物流車隊，7 倉協同配送 來優品來優品 選品采用選品采用“買手制買手制”；廠家直聯 8 大倉儲基地，橫跨 6 省，倉儲面積超 12 萬平方米 門店終端 48 小時速達 陸小饞陸小饞 品牌直供-在南京、漳州建設

79、了現代化物流倉儲中心 吖滴吖滴吖滴吖滴 優選行業 TOP5 工廠正品直采 江西總倉超 3 萬平，華中、西南等建有分倉 全國門店大部分實現“當日達”，最遲“次日達”零食工坊零食工坊 60%-80%產品由自有工廠生產-總部建有完善的全國物流配送系統，所有產品由總部統一配送 資料來源：各公司官網，華泰研究 圖表圖表36：量販零食品牌倉儲面積比較量販零食品牌倉儲面積比較 圖表圖表37：樂檬系統樂檬系統助力公司助力公司實現實現供應鏈數字化供應鏈數字化 資料來源：各公司官網，華泰研究 資料來源：公司公告，各公司官網，華泰研究 蘇皖地區位置優越，蘇皖地區位置優越，周邊省份市場潛力大、未來發展空間足周邊省份市

80、場潛力大、未來發展空間足。萬辰生物在蘇皖地區具有規模優勢，我們認為蘇皖地區位置優越，為公司未來發展創造有利條件：1）周邊省份市場潛力大、開發程度低。蘇皖地區鄰近河南、山東兩個人口大省，市場潛力大，且本土未誕生大體量品牌，市場飽和度較低，為萬辰生物占據市場、規?？焖贁U張創造條件。2）萬辰生物臨近空白市場，發展空間更足。從地理位置上看，頭部零食品牌集中在華中、華東地區，由于本土市場逐漸飽和，頭部品牌零食很忙、零食有鳴、零食優選、趙一鳴等紛紛涌入廣東、廣西、湖北、江西等省份，使得這些省份市場競爭愈發激烈。我們認為隨著華中、華東、華南地區市場逐漸飽和，華北地區未來發展空間更大，而萬辰生物離華北地區更近

81、，有利于搶占市場機會。05101520253035萬辰系品牌零食有鳴零食很忙零食優選倉儲面積(萬平方米)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表圖表38：集中蘇皖地區，周邊市場潛力足集中蘇皖地區，周邊市場潛力足 資料來源：各公司官網，百度地圖，華泰研究 擬擬發行定增發行定增進軍河南、山東，有望打造四省零食龍頭進軍河南、山東，有望打造四省零食龍頭。據公司 2023 年 7 月 31 日發布的向特定對象發行股票募集說明書，公司擬向實控人王澤寧發行 1770 萬股，募集資金總額不超過 2 億元，用于品牌營銷網絡建設項目和運營服務支持

82、建設項目。公司擬在安徽、河南、山東開設 100 家門店，擴大市場份額；擬在河南、山東建設倉庫，同步搭建運營團隊，提升門店運營管理能力，并加強內容社交平臺的營銷推廣投入。我們認為萬辰生物立足蘇皖地區優勢、率先進軍河南、山東，有望成為四省規模最大的零食品牌，打造四省零食龍頭。圖表圖表39：擬發行定增擬發行定增布局河南、山東布局河南、山東 發行對象 實際控制人之一王澤寧 發行目的 1）在安徽、河南、山東開設共計在安徽、河南、山東開設共計 100 家門店家門店，擴大市場份額；2）在河南、山東等地區建設倉庫，向子公司提供倉儲服務，提高量販零食業務的供應效率；3）加大公司在短視頻社交軟件、內容社交平臺等方

83、面的線上推廣力度，加快品牌營銷推廣 投資項目 擬投資 1.24 億用于品牌營銷網絡建設項目；擬投資 7644 萬元用于運營服務支持建設項目 發行價格 11.3 元/股 發行股份數量 1770 萬股 擬募集資金總額 不超過 2 億元 資料來源：公司公告，華泰研究 國內國內門店數量門店數量前二的量販零食經營企業前二的量販零食經營企業，規模，規模有望保持高增長有望保持高增長。據各品牌官網及公眾號披露的門店數據，我們統計陸小饞、來優品、好想來、吖滴吖滴四大品牌 2023H1 門店數量合計已經超過 2800 家。萬辰系品牌門店規模行業領先，按照門店數量計算，萬辰系品牌的市場占有率約為 18%，公司為國內

84、門店數量前二的量販零食經營企業。據公司 7 月 31 日發布的定增募集說明書，公司正積極與原取得品牌授權的門店建立業務關系并簽訂相關協議。據公司 2023 年半年度報告，公司期末門店數量為 1920 家，環比一季度增長 141%，對旗下品牌門店實現快速覆蓋。我們認為公司量販零食業務布局堅定、起步早、投入大，具備相對優勢，在量販零食行業快速擴張的背景下，公司量販零食店規模有望保持高增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表圖表40：四大品牌門店數量持續增加四大品牌門店數量持續增加 圖表圖表41：公司對旗下品牌門店快速覆蓋公司

85、對旗下品牌門店快速覆蓋 資料來源：各公司官網，各公司公眾號，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 看點三：食用菌下游需求修復，公司產能擴張帶來收入增長看點三：食用菌下游需求修復，公司產能擴張帶來收入增長 食用菌業務食用菌業務受周期影響較大受周期影響較大，下游需求修復或能，下游需求修復或能引領引領業績改善。業績改善。公司食用菌業務的產品主要是金針菇、真姬菇，其中金針菇收入占比較大，2022 年占食用菌業務收入的 78%，使得金針菇價格對公司食用菌業務影響較大。食用菌業務受周期影響較大，2021 年受疫情影響，餐飲消費不振，下游需求疲軟，金針菇收入下降，且原料端受大宗商品貿易的影響，原料成本上升

86、，導致毛利率大幅降低。2022 年隨著金針菇供求關系改善，公司食用菌業務收入及毛利率有所回升。餐飲消費復蘇，食用菌下游需求逐漸修復，2023 年一季度金針菇價格大幅回升，公司 2023Q1 歸母凈利潤同比上升 116%，且由于公司量販零食業務整體仍未盈利，故我們推測歸母凈利潤的改善來源于食用菌業務。圖表圖表42：食用菌業務收入及同比食用菌業務收入及同比 圖表圖表43：食用菌業務食用菌業務毛利率毛利率 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 近年金針菇產量呈下降趨勢，真姬菇產量近年金針菇產量呈下降趨勢，真姬菇產量保持增長保持增長。據中國食用菌協會最新披露數據，2021年我國金

87、針菇產量為 215 萬噸，同比下降 5.9%，2019-2021 年金針菇產量呈下降趨勢，CAGR 為-9%。真姬菇 2021 年產量為 52.6 萬噸，同比增長 26%，近年保持上升趨勢。金針菇對公司食用菌業務影響更大，金針菇供給下降或將為公司食用菌業績改善帶來機會。05001,0001,5002,0002,5003,0002020202120222023H1好想來來優品吖滴吖滴陸小饞0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5002022A2023Q12023Q2期末覆蓋門店數量環比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

88、60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022金針菇真姬菇YoY:金針菇YoY:真姬菇(億元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022金針菇毛利率真姬菇毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表圖表44：全國金針菇產量及增速全國金針菇產量及增速 圖表圖表45：全國真姬菇產量及增速全國真姬菇產量及增速 資料來源：中國食用菌協會，華泰研究 資料來源：中國食用菌協會，華泰研究 金針菇價格金針菇價格具有具

89、有季節性季節性、階段性，每四年價格波動進入新階段、階段性，每四年價格波動進入新階段。金針菇價格季節性明顯，春季、秋季天氣較涼、節假日較多，食用菌消費頻率高，疊加蔬菜供應偏弱的影響，導致金針菇需求較大，價格上表現為每年的 2 月、9 月附近達到價格高點。從 2012-2020 年金針菇的歷史價格來看，每四年價格達到一個高峰，而后價格波動進入一個新階段：1）2012-2016 年為一階段，金針菇價格振幅較大、均價更高。該階段末期，價格先保持低位，隨后達到階段價格最高點，2015 年 2 月后，價格相對處于低位，秋季未出現價格高點，直到 2016 年初價格迅速抬升，達到四年來價格最高點。2）2016

90、-2020 年為二階段，價格振幅略有縮窄，隨著金針菇產能的提升，平均價格略有下降。與一階段相似，本階段依然是在末期出現了價格保持低位而后達到階段高點的現象，2019 年 2 月后，價格處于低位，年底需求逐漸上升，疊加疫情爆發對金針菇供應的影響，導致價格在 2020 年 2 月達到最高。圖表圖表46：金針菇價格趨勢分析金針菇價格趨勢分析 資料來源：Choice，華泰研究 近年金針菇季節性波動減弱，近年金針菇季節性波動減弱，價格振幅縮窄、均值降低價格振幅縮窄、均值降低。2020-2022 年，金針菇價格的波動規律發生明顯改變，價格振幅明顯縮窄，高點價格下降，價格均值降低。價格的季節性波動減弱，每年

91、春季、秋季價格雙高點的規律發生改變。2020 年秋季未出現高點，2021、2022 年的春季高點不明顯。我們認為金針菇價格波動規律變化主要是受到疫情影響，下游餐飲消費疲軟導致食用菌需求下降。-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300201020112012201320142015201620172018201920202021金針菇產量(萬噸)YoY:金針菇產量(萬噸)-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060201020112012201320142015201620172018201920202021真姬菇產量

92、(萬噸)YoY:真姬菇產量(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)2023 年年金針菇價格波動金針菇價格波動或將進入新階段或將進入新階段，季節性增強、振幅擴大且均值上升。，季節性增強、振幅擴大且均值上升。2023 年餐飲消費逐漸回暖，食用菌價格一路走高，在 2 月達到 3 年來價格最高點。我們認為在餐飲消費逐漸恢復的背景下，金針菇價格規律可能會回到 2020 年以前，價格波動進入新階段，一方面，季節性波動規律恢復，秋季仍會有一波價格高點，另一方面，需求逐漸修復，價格波動振幅可能擴大，同時平均價格上升。圖表圖表47：近年金針

93、菇價格季節性減弱，近年金針菇價格季節性減弱，2023 年價格波動或進入新階段年價格波動或進入新階段 資料來源：Choice，華泰研究 公司金針菇擴產項目已完工，新產能投產有望帶來收入增長。公司金針菇擴產項目已完工，新產能投產有望帶來收入增長。據公司 2023 年 5 月 30 日發布的募集資金使用情況報告，公司投入 4.7 億元的年產 5.3 萬噸金針菇工廠化項目已經完成建設，該項目投產將大幅擴大金針菇產能，預計 2023 年食用菌總設計產能或能達到 13.8萬噸。由于新產能投產需要時間，我們預計公司 2023、2024 年金針菇實際年產能分別能夠達到 9.8、12.4 萬噸，同比增長 37%

94、、27%，有望帶來食用菌收入增長。另外，公司日產 60 噸真姬菇項目計劃于金針菇擴產項目完工后開始建設，但截至 2023 年 5 月 30 日，該項目仍未開始建設，預計建成后亦將貢獻食用菌收入增長。圖表圖表48：萬辰生物食用菌實際產能預測萬辰生物食用菌實際產能預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 45678910111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023(元/公斤)-20%-10%0%10%20%30%40%024681012142020202120222023E2024E金針菇年產能真姬菇年產能鹿茸菇年產能YoY:金針菇年產能(萬噸)

95、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)投資建議投資建議 股價復盤股價復盤 公司于 2021 年 4 月 19 日在創業板上市，經過上市初的調整期后，公司股價波動與食用菌板塊波動較為一致，除 2022 年 3 月有一波短暫的行情外，股價在 2021 年 8 月至 2022 年12 月期間緩慢下行。公司 2022 年 12 月發布向子公司提供財務資助的公告，首次披露與好想來、來優品團隊的合作，初步顯示公司進軍量販零食賽道，但市場在當時仍處于觀望階段，公司股價并未產生明顯波動。2023 年 1 月開始，公司股價進入上行通道，2023

96、年初至 8 月 23 日，公司股價大漲 201%。復盤公司 2023 年 1 月 30 日至 8 月 23 日的股價波動，我們認為可以將其劃分為 4 個階段：1）零食業務初步驗證疊加食用菌零食業務初步驗證疊加食用菌價格價格上行（上行（2023 年 1 月 30 日-3 月 6 日）：2023 年 1 月30 日，公司發布 2022 年業績預告，盈利大幅改善，零食業務得到初步驗證；同時，2023年 1-2 月金針菇價格大幅上升，食用菌板塊公司股價均有較大增幅。業績改善和食用菌價格上升共同作用下，公司股價開啟上行通道，期間公司股價上漲 84%。2）股權激勵草案釋放積極信號（股權激勵草案釋放積極信號

97、（2023 年 3 月 7 日-4 月 18 日）：2023 年 3 月 7 日，公司發布 2023 年股權激勵草案，設定 2023-25 營業收入目標為 16/18/20 億元，堅定對零食業務發展的信心，向市場釋放積極信號，次日股價上漲 12%。該階段公司股價上漲 43%。3）零食業零食業務務成長性成長性進一步驗證（進一步驗證（2023 年 4 月 19 日-5 月 22 日）：2023 年 4 月 19 日，公司公布 2022 年年報和 2023 年一季報，2022 年和 2023 年 Q1 增收增利并進，當日公司股價大漲 20%。2023 年 5 月 15 日，投資者關系交流會披露 1-

98、2 月零食收入，收入同比大幅增加進一步驗證零食業務高成長性，堅定投資者信心，股價持續上漲，在 5 月 22 日到達公司股價歷史高點。2023 年 4 月 19 日-5 月 22 日，期間公司股價上漲 48%。4）股價股價高位震蕩高位震蕩（2023 年 5 月 23 日-8 月 23 日）：公司 7 月 26 日發布子公司資助公告及關聯交易公告，向零食業務子公司資助 1 億元，向董事購買 2600 萬元房產。對子公司的較高的累計資助額和對公司董事的高額關聯交易引發投資者擔憂，當日股價下跌 7%。公司 8月 19 日發布 2023 年半年度報告，雖然零食業務收入得到兌現，但毛利率低于預期，量販零食

99、業務二季度虧損較大，導致公司上半年虧損 557 萬元，8 月 21 日股價下跌 12%。該階段股價高位震蕩，期間公司股價下跌 22%。圖表圖表49：公司上市以來股價復盤公司上市以來股價復盤（截至（截至 2023 年年 8 月月 23 日）日）資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)盈利預測和估值盈利預測和估值 量販零食：量販零食：1）門店數量門店數量：公司量販零食業務正處于快速發展期，門店數量將保持較高增速，我們統計 2023H1 年公司旗下量販零食品牌好想來、來優品、陸小饞和吖滴吖滴的門店

100、總數量已經超過 2800 家。根據公司 2023 年 7 月 31 日發布的定增募集說明書和 2023 年半年度報告，2022 年/2023Q1/2023Q2 公司期末覆蓋的門店數量為 232/798/1920 家，旗下品牌門店快速并表。結合我們對行業市場空間的分析和預測，我們認為量販零食行業空間較大、行業規?；蚰鼙３指咴鲩L，公司憑借相對優勢或能實現超額增長，我們假設公司 2023-25年期末門店數量分別為 2700/4000/5000 家，其中直營店為 210/400/600 家。2）單店收入：單店收入：隨著行業規模擴張，各品牌市場競爭愈加激烈或影響門店單店收入，結合 2023年上半年的收入

101、數據，我們假設 2023-25 年直營店門店單店年收入為 364/380/360 萬元；考慮到前期門店擴張速度較快，公司從加盟店一次性收取的加盟費等收入較多，后期加盟店主要為供貨收入，故我們假設 2023-25 年加盟店單店年收入為 324/320/300 萬元。3）毛利率：）毛利率：我們認為量販零食業務現階段首要目標為快速擴張、搶占市場。據公司 2023年 7 月 31 日發布的定增募集說明書，公司預計直營門店第一年的毛利率較 6 年間平均毛利率低約 1.4pct，故我們推測前期量販零食業務盈利能力可能較弱，前期搶占市場或導致毛利率較低，隨著門店規模擴大、經營逐漸穩定，毛利率或有所提升，結合

102、 2023 年中報數據，我們假設零食業務 2023-25年毛利率為 9%/11%/12%，其中直營店毛利率為 25%/28%/28%，加盟店毛利率為 7%/9%/9%。食用菌：食用菌：1）產能、產銷量：）產能、產銷量：公司年產 5.3 萬噸金針菇擴產項目已完工，預計 2023 年金針菇年產能將達到 12.44 萬噸。公司金針菇歷史產能利用率基本超過 90%，但考慮到擴產項目完工較晚且產能爬坡需要時間，2023 年產能利用率可能較低，我們預計 2023-25 年金針菇產能利用率為 75%/92%/96%，預計 2023-25 年金針菇產銷量為 9.33/11.44/11.94 萬噸。公司真姬菇擴

103、產項目尚未開工，預計未來真姬菇產銷量將保持穩定。2）價格：）價格：2022 年底金針菇價格開始回升，2023Q1 價格同比大幅上升。結合我們對金針菇價格周期波動規律的分析，我們認為 2023 年金針菇價格為周期高點，2024 年價格或將大幅回落，2025年價格回升，預計2023-25年金針菇價格同比增長13%/下滑21%/增長10%。真姬菇價格近年處于低位，我們預計真姬菇價格將保持平穩。3）毛利率：）毛利率：公司金針菇業務在食用菌收入中占比較大，假設原料價格較為穩定，則金針菇價格波動對食用菌毛利率影響較大。結合我們對金針菇價格的預測，我們預計 2023-25 年公司食用菌業務毛利率為 25%/

104、13%/22%。費用率：費用率：公司量販零食業務正處于擴張期，前期門店鋪設和營銷推廣的較高投入或導致銷售費用率和管理費用率較高，但隨著零食業務經營逐漸穩定，費用率或能降低。公司 2023-25年兩期股權激勵費用合計為 0.99/1.31/0.47 億元，我們認為隨著零食業務經營穩定，或能逐漸發揮規模優勢，實現費用率降低，股權激勵費用難以改變公司費用率降低的趨勢。我們假設公司 2023-25 年銷售費用率為 4.7%/3.1%/2.7%，管理費用率為 5.0%/3.2%/2.8%；零食業務收入增加或攤薄研發費用，假設研發費用率為 0.02%/0.02%/0.01%。綜合我們對公司量販零食業務和食

105、用菌業務的分析和預測，我們預測公司綜合我們對公司量販零食業務和食用菌業務的分析和預測，我們預測公司 2023-25 年年營業營業收入為收入為 63/117/147 億元億元，歸母凈利潤為歸母凈利潤為 0.63/1.66/3.24 億元。億元。我們認為量販零食行業正快速擴張、市場集中度提升，公司作為國內門店數量前二的量販零食經營企業，具備相對優勢，或能實現超額增長。我們對公司的量販零食業務及食用菌業務進行分部估值?？紤]到2023 年公司量販零食業務的重心為鋪設門店以拓展市場，在門店租賃裝修、營銷推廣等方面投入較大，或導致前期盈利釋放有限，我們預計 2023-25 年量販零食業務歸母凈利潤為-0.

106、58/1.33/2.21 億元，故我們選取 2024 年的歸母凈利潤對量販零食業務進行估值。良品鋪子、來伊份、三只松鼠同樣為開展線下連鎖零售業務的零食企業，參考三家可比公司 2024年 Wind 一致預期均值為 26xPE、來伊份 2024 年 Wind 一致預期為 39xPE，考慮到公司的賽道優越性，我們給予公司 2024 年量販零食業務盈利 36xPE，對應市值 47.9 億元。綜合考慮食用菌業務的周期屬性和新產能投放速度，參考食用菌可比公司 2023 年 Wind 一致預期均值 10 xPE，給予公司 2023 年食用菌業務盈利 10 xPE，對應市值 11.9 億元。合計目標市值為 5

107、9.8 億元，對應目標價 38.97 元，首次覆蓋給予“增持”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表圖表50：萬辰生物盈利預測核心假設萬辰生物盈利預測核心假設 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 量販零食業務量販零食業務 期末并表門店數量 232 2,700 4,000 5,000 其中：直營店 210 400 600 加盟店 2,490 3,600 4,400 直營店單店年收入 百萬元 3.64 3.80 3.60 加盟店單店年收入 百萬元 3.24 3.20 3.00 直營店毛利率%2

108、5%28%28%加盟店毛利率%7%9%9%直營店收入 百萬元 411 1,159 1,800 加盟店收入 百萬元 5,116 9,744 12,000 其他渠道收入 百萬元 102 150 200 收入 百萬元 67 5629 11053 14000 收入增速%8356%96%27%毛利率%14%9%11%12%收入占比%12%90%95%95%食用菌食用菌業務業務 收入 百萬元 450 426 483 641 623 703 收入增速%-0.2%-5.4%13%33%-2.8%12.8%毛利率%28%7%17%25%13%22%收入占比%100%100%88%10%5%5%其中其中:金針菇金

109、針菇 產能 萬噸 7.95 8.09 7.14 12.44 12.44 12.44 產量 萬噸 7.31 7.28 7.50 9.33 11.44 11.94 銷量 萬噸 7.31 7.28 7.50 9.33 11.44 11.94 銷售價格 元/公斤 5.11 4.13 5.02 5.67 4.48 4.93 收入 百萬元 373 301 376 529 513 589 收入占比%83%71%69%8%4%4%營業收入營業收入 百萬元 450 426 549 6,270 11,676 14,703 YoY%-0.2%-5%29%1042%86%26%毛利率毛利率%28%7%17%10%11

110、%12%銷售費用率%0.5%0.6%3.6%4.7%3.1%2.7%管理費用率%4.5%5.6%5.9%5.0%3.2%2.8%研發費用率%0.1%0.5%0.4%0.02%0.02%0.01%注：由于公司未披露 2020-2022 年金針菇產銷量數據，2020-2022 年產銷量為合理估計 資料來源：Wind，公司招股書，華泰研究預測 圖表圖表51：可比公司估值表（可比公司估值表（2023/08/23）股價股價 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E

111、603719 CH 良品鋪子 23.00 92 0.84 1.12 1.40 1.70 27.49 20.46 16.41 13.54 603777 CH 來伊份 13.80 46 0.30 0.26 0.36 0.45 45.52 52.77 38.39 30.76 300783 CH 三只松鼠 18.34 74 0.32 0.68 0.82 0.99 56.99 27.11 22.43 18.45 零食零售可比公司平均估值零食零售可比公司平均估值 43.33 33.45 25.74 20.92 002772 CH 眾興菌業 8.79 35 0.40 1.01 0.81 0.99 21.81

112、 8.68 10.81 8.90 300511 CH 雪榕生物 6.98 35-0.58 0.64 0.64 0.59-10.95 10.99 11.88 食用菌可比公司平均估值食用菌可比公司平均估值 21.81 9.82 10.90 10.39 注：數據截至 2023 年 8 月 23 日，除萬辰生物外可比公司 EPS 均來自 Wind 一致預期均值 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)圖表圖表52：萬辰生物萬辰生物 PE-Bands 圖表圖表53：萬辰生物萬辰生物 PB-Bands 資料來

113、源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 量販零食店增速不及預期。量販零食店增速不及預期。零食店門店數量快速增加，但部分省份量販零食市場趨于飽和，行業競爭愈發激烈，可能影響零食店增速。零食店擴張需要投入大量資金、人員進行渠道鋪設、供應鏈建設、門店管理，若資金、人員不足，門店增速將大幅降低，進而影響量販零食業務的收入增速。量販零食店盈利量販零食店盈利能力惡化能力惡化。量販零食品牌較多，不同品牌的激烈競爭或導致量販零食店毛利率下降；公司量販零食業務處于擴張期，若市場開拓、門店管理、渠道鋪設的難度加大，銷售費用、管理費用可能超預期增加，進而導致量販零食店盈利能力惡化。金

114、針菇價格、金針菇新產能投產不及預期金針菇價格、金針菇新產能投產不及預期。若行業產能擴張、價格回升導致金針菇供給加速釋放，同時下游需求復蘇慢、季節性波動大，或導致金針菇價格大幅下行，進而拖累食用菌業務盈利。公司金針菇擴產項目已完工，但新產能投產存在不確定性，若新產能釋放緩慢，將導致食用菌收入增長不及預期。04488131175Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(人民幣)萬辰生物90 x130 x175x220 x265x0193856Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(人民

115、幣)萬辰生物2.6x4.5x6.5x8.5x10.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 302.39 278.69 3,869 4,910 6,893 營業收入營業收入 425.52 549.26 6,270 11,676 14,703 現金 216.21 115

116、.04 1,313 2,445 3,079 營業成本 379.76 461.53 5,632 10,368 12,931 應收賬款 8.24 14.52 245.22 238.48 370.61 營業稅金及附加 3.09 3.29 18.81 37.53 46.92 其他應收賬款 0.57 3.69 44.92 45.61 68.38 營業費用 2.37 19.73 292.50 357.27 392.57 預付賬款 0.41 42.87 451.10 468.79 689.55 管理費用 23.63 32.23 310.49 376.13 407.27 存貨 55.37 100.11 1,7

117、97 1,696 2,660 財務費用 4.00 2.73 43.20 88.13 94.63 其他流動資產 21.60 2.47 17.66 15.57 24.99 資產減值損失(1.12)0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 561.62 910.56 1,528 1,816 1,982 公允價值變動收益 0.03 0.20 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.24 0.30 0.38 0.47 投資凈收益 1.77 1.52 0.00 0.00 0.00 固定投資 471.86 432.32 947.91 1,035 1,102 營業利潤營業利潤

118、 30.42 42.15(28.13)447.28 828.50 無形資產 53.41 53.04 50.57 48.11 45.71 營業外收入 0.04 0.10 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 36.34 424.95 529.38 731.83 834.00 營業外支出 0.56 0.67 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 864.01 1,189 5,397 6,725 8,875 利潤總額利潤總額 29.89 41.58(28.13)447.28 828.50 流動負債流動負債 180.54 331.49 4,269 5,105 6,532 所得稅 5.

119、61 0.01 0.00 104.22 181.44 短期借款 64.78 148.37 1,836 2,793 2,949 凈利潤凈利潤 24.28 41.57(28.13)343.06 647.06 應付賬款 59.68 117.38 2,043 1,934 3,026 少數股東損益 0.00(6.20)(91.41)177.53 323.53 其他流動負債 56.08 65.74 389.16 377.71 557.14 歸屬母公司凈利潤 24.28 47.77 63.29 165.53 323.53 非流動負債非流動負債 29.93 185.36 484.30 633.26 708.2

120、7 EBITDA 95.12 105.33 100.15 664.45 1,076 長期借款 0.00 110.50 110.68 89.63 64.65 EPS(人民幣，基本)0.17 0.31 0.41 1.08 2.11 其他非流動負債 29.93 74.86 373.62 543.62 643.62 負債合計負債合計 210.47 516.86 4,753 5,738 7,241 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 4.21(87.21)90.33 413.86 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 153.50 153.50

121、 153.50 153.50 153.50 成長能力成長能力 資本公積 303.67 305.15 305.15 305.15 305.15 營業收入(5.44)29.08 1,042 86.22 25.92 留存公積 196.36 209.53 181.40 524.46 1,172 營業利潤(68.52)38.58(166.73)1,690 85.23 歸屬母公司股東權益 653.54 668.18 731.47 897.00 1,221 歸屬母公司凈利潤(74.74)96.74 32.49 161.55 95.45 負債和股東權益負債和股東權益 864.01 1,189 5,397 6,

122、725 8,875 獲利能力獲利能力(%)毛利率 10.75 15.97 10.18 11.20 12.05 現金流量表現金流量表 凈利率 5.71 7.57(0.45)2.94 4.40 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 4.61 7.23 9.04 20.33 30.56 經營活動現金經營活動現金 98.82 70.38(47.97)530.28 815.20 ROIC 5.13 5.47 1.10 30.76 62.32 凈利潤 24.28 41.57(28.13)343.06 647.06 償債能力償債能力 折舊攤銷

123、 61.29 61.20 85.07 129.04 153.11 資產負債率(%)24.36 43.46 88.06 85.32 81.58 財務費用 4.00 2.73 43.20 88.13 94.63 凈負債比率(%)(14.01)31.26 109.47 51.62 0.50 投資損失(1.77)(1.52)0.00 0.00 0.00 流動比率 1.67 0.84 0.91 0.96 1.06 營運資金變動 9.17(43.39)(148.12)(29.95)(79.60)速動比率 1.36 0.40 0.38 0.54 0.54 其他經營現金 1.86 9.80 0.00 0.00

124、 0.00 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(59.43)(294.22)(702.68)(416.55)(319.16)總資產周轉率 0.56 0.54 1.90 1.93 1.88 資本支出(41.57)(316.34)(5.02)(33.77)(103.82)應收賬款周轉率 80.26 48.28 48.28 48.28 48.28 長期投資(20.00)20.00(0.06)(0.08)(0.09)應付賬款周轉率 7.66 5.21 5.21 5.21 5.21 其他投資現金 2.14 2.12(697.60)(382.70)(215.24)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌

125、資活動現金籌資活動現金 143.28 122.66 260.69 62.48(18.53)每股收益(最新攤薄)0.16 0.31 0.41 1.08 2.11 短期借款(23.28)83.59 1,688 956.05 156.39 每股經營現金流(最新攤薄)0.64 0.46(0.31)3.45 5.31 長期借款(30.00)110.50 0.18(21.04)(24.99)每股凈資產(最新攤薄)4.26 4.35 4.77 5.84 7.95 普通股增加 38.38 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 190.23 1.48 0.00 0.00 0.0

126、0 PE(倍)229.06 116.43 87.87 33.60 17.19 其他籌資現金(32.04)(72.91)(1,428)(872.53)(149.94)PB(倍)8.51 8.32 7.60 6.20 4.56 現金凈增加額 182.67(101.17)(489.96)176.22 477.50 EV EBITDA(倍)57.29 54.84 61.70 9.27 5.56 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，熊承慧，茲證明本報告所表達

127、的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰

128、可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的

129、、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利

130、害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方

131、面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利

132、。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)香港香港-重要監管披露重要監

133、管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對

134、本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師熊承慧本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及

135、相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減

136、持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣

137、出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 萬辰生物萬辰生物(300972 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國

138、美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市

139、福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司