《電氣自動化及信息化行業電力設備出海首次覆蓋報告：海外電網開啟更換周期企業出海正當時-240331（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電氣自動化及信息化行業電力設備出海首次覆蓋報告：海外電網開啟更換周期企業出海正當時-240331（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2024.03.31 海外電網開啟更換周期，企業出海正當時海外電網開啟更換周期，企業出海正當時 電力設備出海首次覆蓋報告電力設備出海首次覆蓋報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)021-38674703 證書編號 S0880517120001 本報告導讀：本報告導讀：海外電網設備老化嚴重且投資滯后，新能源轉型需求帶來廣闊的電網投資空間。海外海外電網設備老化嚴重且投資滯后，新能源轉型需求帶來廣闊的電網投資空間。海外電網供應商企業實力雄厚，但整體市場集中度較低，是國內企業寶貴的出海

2、機遇。電網供應商企業實力雄厚，但整體市場集中度較低，是國內企業寶貴的出海機遇。摘要：摘要：Table_Summary0 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們認為海外電網進入了新一輪更換周期，海外電網投資空間廣闊。由于海外電網供應商集中度較低，國內電力設備企業出海具備良好的條件。推薦電力設備出海龍頭：華明裝備、三星醫療、思源電氣、海興電力。以歐美為首的世界各國普遍存在電網投資滯后現象，加大電網投資以歐美為首的世界各國普遍存在電網投資滯后現象，加大電網投資迫在眉睫。迫在眉睫。具體而言，歐美地區新能源轉型進程加大并網需求，而老舊的電網基礎設施無法承載這一激增的新能源并網需求，

3、另一方面，電網建設周期遠長于新能源建設周期這一事實又使歐美國家無法快速彌補電網承載力與新能源并網需求之間的差距，電網投資不足或成清潔能源轉型的巨大障礙。另一邊，隨著新興市場國家社會用電量的增加與清潔能源發電比例逐漸提高，各國政府積極部署電網投資計劃，但開始出現電氣化率與電網可靠性跟不上節奏、財政資源不足以支撐電網投資等問題。海外電網投資空間廣闊，海外電網投資空間廣闊，2030 年前歐美或投入超年前歐美或投入超 14,000 億美元，全億美元，全球預計每年投資球預計每年投資 5,000 億美元于電網，億美元于電網，2030 年后電網投資將進一步年后電網投資將進一步增長。增長。全球電網投資未來將大

4、幅增加，現代化、電氣化、低碳化轉變下預計到 2030 年歐洲配電網投資將達 3,750-4,250 億美元；老舊設備更換與電網擴張預計帶來美國電網約每年 1180 億美元的投資，預計到 2030 年歐洲/美國/除歐美外其他地區/中國/除歐美中外其他地區/全球年平均投資額為 914/1,180/2,779/893/1,886/4,873 億美元，年均復合增長率為 7.9%/5.9%/9.3%/5.9%/13%/8.0%。為應對不斷增長的電網投資需求，世界各國紛紛制定電網投資計劃，支持各國能源轉型，包括歐洲 5,840 億歐元電網投資計劃、美國電網彈性和創新合作伙伴關系計劃（GRIP）等。海外電網

5、供應商集中度低，但電網企業基礎較深。海外電網供應商集中度低，但電網企業基礎較深。海外電網供應商主要為跨國龍頭企業，包括 ABB公司、日立能源、西門子能源、施耐德電氣、通用電氣公司、伊頓公司等，這些公司均具有較強的企業實力，且緊緊抓住新能源轉型大趨勢的機會分別利用其優勢業務實現快速增長。風險因素：海外電網投資力度不及預期；海外競爭格局惡化；海外企風險因素：海外電網投資力度不及預期；海外競爭格局惡化；海外企業擴產速度超預期；一帶一路出口不及預期。業擴產速度超預期；一帶一路出口不及預期。Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 Table_SubIndustry 細分行業評級

6、 重點覆蓋公司列表 Table_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 002270 華明裝備 謹慎增持 002028 思源電氣 謹慎增持 603556 海興電力 增持 601567 三星醫療 增持 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 電氣自動化及信息化電氣自動化及信息化 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 目目 錄錄 1.投資建議.3 2.海外電網現狀：投資滯后，正在進入更換周期.4 2.1.歐美電網建設投資整體不及預期，滯后嚴重.4 2.1.1.歐美電網建設基本情況.4 2.1.2.歐美電網承載力

7、不足，基礎設施老舊，導致并網存在延期問題 5 2.1.3.歐美地區為首存在新能源建設與電網基礎設施投資周期不相匹配的問題.7 2.1.4.海外主要經濟體電網投資整體不及預期，且滯后于電源投資增長 7 2.2.新興市場國家需求上升將拉動電網投資.8 2.2.1.亞洲：用電需求高速增長帶來電網投資需求.9 2.2.2.非洲：電力覆蓋度較低，未來將拉動電網投資.9 2.2.3.拉美：清潔能源發電比例較高，需要配套電網設備投資 10 3.海外電網空間：2030 年前歐美或投入超 14,000 億美元.10 3.1.現代化、電氣化、低碳化轉變賦予歐洲電網投資增長潛力.10 3.2.老舊設備更換與電網擴張

8、促進美國電網投資.11 3.3.新興市場國家：加快電網部署以支持能源轉型.13 3.4.全球電網投資額度預測.13 4.海外電網格局：集中度低，歐美電網企業基礎較深.14 4.1.ABB公司：全球最大的變壓器制造商和服務提供商.15 4.2.日立能源：全球能源技術領導者.16 4.3.西門子能源：高壓輸變電巨頭.17 4.4.施耐德電氣：以低壓為核心，多方面拓展業務邊界.19 4.5.通用電氣公司：多元化科技公司.19 4.6.伊頓公司：多元化動力管理公司.20 5.國內企業：出海篇章剛剛打開.21 6.風險提示.25 Table_Directory 表表 1:重點公司盈利預測及估值重點公司盈

9、利預測及估值 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價（2024.03.29）盈利預測（盈利預測（EPS）PE 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 華明裝備 002270.SZ 18.15 0.40 0.62 0.76 45.26 29.43 23.99 謹慎增持 三星醫療 601567.SH 28.50 0.67 1.34 1.60 42.42 21.22 17.79 增持 思源電氣 002028.SZ 59.65 1.58 2.00 2.63 37.79 29.81 22.68 謹慎增持 海興電力 603556.SH 36.90 1.36 1.

10、71 2.03 27.15 21.57 18.21 增持 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 IWjWwV9UjZcXGWgU8VlW9PbP8OoMrRnPsOkPnNrNfQmMtQ9PoPmNvPqQoOMYnRmQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 1.投資建議投資建議 首次覆蓋電氣設備行業，給予“增持”評級首次覆蓋電氣設備行業，給予“增持”評級。我們認為海外電網進入了新一輪更換周期，海外電網投資空間廣闊。由于海外電網供應商集中度較低，國內電氣設備企業出海具備良好的條件。當前出海業務占比較高的電氣設備頭部公司平均估值約為 24 年 25

11、.28x PE，其中據 23 年半年報，金盤科技海外業務占比 18.5%，據 22 年報，中國西電海外業務占比22.7%。表表 2:代表性出海電氣設備公司盈利預測及估值代表性出海電氣設備公司盈利預測及估值 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價（2024.03.29）盈利預測（盈利預測（EPS）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 金盤科技 688676.SH 39.57 0.66 1.18 1.75 59.06 33.48 22.62 中國西電 601179.SH 5.50 0.12 0.14 0.20 38.59 39.01 27.94 資料來源：

12、Wind，國泰君安證券研究（金盤科技 EPS使用國泰君安預測數據，中國西電 EPS使用 Wind 一致預期）重點推薦電氣設備出海龍頭企業：1）華明裝備：公司主要從事變壓器有載分接開關和無勵磁分接開關的研發、制造、銷售和服務，歷經 20 載已自主研發了多款分接開關產品，其產品在全球近百個國家安全運行，成為各國電網和工業用戶主要選擇的分接開關產品之一。2）三星醫療：圍繞國內外客戶智慧能源管理需求，公司已形成一體化的整體解決方案，包括箱式變電站、智能電表、智能終端、通信模塊、系統軟件、變壓器、開關柜、電力箱等產品及服務，同時定位全球化，積極響應國家“一帶一路”政策。3）思源電氣：公司是目前輸配電設備

13、行業中少數幾家具備電力系統一次、二次、電力電子設備等產品的研發、制造和解決方案能力的廠家之一。同時，公司大力拓展儲能、構網型電力電子解決方案、直流開關元件業務，積極發展全球工程服務平臺。4）海興電力：公司是全球領先的能源計量、管理整體解決方案的提供商，業務涵蓋電力系統發電、變電、配電、用電各個環節，是全球能源計量和管理相關產品的領航者。公司針對不同國家和區域的國際市場，公司推出了多種電表和 AMI 系統方案等解決方案，是國際市場上能源計量和管理領域最具競爭力企業之一。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 2.海外電網現狀：投資滯后，正在進入更換周期海

14、外電網現狀：投資滯后，正在進入更換周期 2.1.歐美電網建設投資整體不及預期，滯后嚴重歐美電網建設投資整體不及預期，滯后嚴重 2.1.1.歐美電網建設基本情況歐美電網建設基本情況 美國電力系統美國電力系統 BPS 由包括加拿大、美國本土以及墨西哥部分地區在內由包括加拿大、美國本土以及墨西哥部分地區在內的東部、西部、魁北克和的東部、西部、魁北克和 ERCOT（德克薩斯）四個區域電網組成。（德克薩斯）四個區域電網組成。區域電網之間交流線路電力傳輸受限，通過直流線路連接。1）美國現有超過 97 萬公里交流輸電線路（69kV），其中高壓交流輸電線路（230kV）39 萬公里；直流輸電線路（400-60

15、0kV）約 2,900 公里。2）美國擁有超過 885 萬公里配電線路（69kV）。圖圖 1：美國電力系統由東部、西部、魁北克和德克薩斯四個區：美國電力系統由東部、西部、魁北克和德克薩斯四個區域電網組成域電網組成 圖圖 2：美國輸電線路包括從低壓到特高壓共：美國輸電線路包括從低壓到特高壓共 5 類類 數據來源：WECC 數據來源：US-Canada Power System Outage TaskForce（2004），國泰君安證券研究 2021 年年 BPS 凈發電量達約凈發電量達約 46 億億 MWh，其中天然氣和石油為主要發電，其中天然氣和石油為主要發電方式，發電量分別約方式，發電量分別

16、約 16.5 億億 MWh 和和 9.3 億億 MWh。近年來天然氣發電量占比逐漸增加，石油發電量占比逐漸減小。圖圖 3 2021 年年 BPS 凈發電量達約凈發電量達約 46 億億 MWh 數據來源：WECC 歐洲電力系統的歐洲電力系統的 60%由低壓線路組成，由低壓線路組成，37%由中壓線路組成，由中壓線路組成，3%由高由高壓線路組成壓線路組成。根據歐洲電工標準化委員會（CEN-CENELEC），低壓是指 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 低于 1 千瓦（kV）的水平;中壓范圍在 1kV 和 36kV 之間，高壓范圍適用于 36kV 以上的任

17、何電壓。圖圖 4 歐洲電力系統的歐洲電力系統的 60%由低壓線路組成，由低壓線路組成，37%由中壓線路組成，由中壓線路組成，3%由高壓線路組成由高壓線路組成 數據來源：Eurelectric 據預測，到據預測，到 2040 年歐洲電力系統電力容量將達年歐洲電力系統電力容量將達 2.93GW，較，較 2020 年的年的1.05GW 增長近三倍增長近三倍。據 Eurelectric 預測，到 2040 年歐洲電力系統電力容量將達 2.93GW，其中可再生能源將占絕大部分。圖圖 5 歐洲電力系統到歐洲電力系統到 2040 年電力容量將達年電力容量將達 2.93GW 數據來源：Eurelectric

18、2.1.2.歐美電網承載力不足，基礎設施老舊，導致并網存在延期問題歐美電網承載力不足，基礎設施老舊，導致并網存在延期問題 海外新能源并網需求激增，帶來巨大電網投資需求。海外新能源并網需求激增，帶來巨大電網投資需求。美國、西班牙、巴西、意大利、日本、英國、德國、澳大利亞、墨西哥、智利、印度、哥倫比亞共有新能源并網請求接近 3TW，其中 500GW 已處于并網連接的最終階段。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 圖圖 6 海外新能源并網請求接近海外新能源并網請求接近 3TW 數據來源：IEA 歐美地區并網進展緩慢，成為阻礙新能源轉型的一大問題。歐美地區并

19、網進展緩慢，成為阻礙新能源轉型的一大問題。根據EUSolarPower 在 2023 年 11 月發布的調研報告顯示，歐洲目前地面光伏項目安裝時間周期最長可達 8 年，平均時長為 4 年。美國目前清潔能源平均并網排隊時長在 2 年以上，在 CAISO（加州電力調度中心）管轄地區則達到近 4 年。圖圖 7：歐洲目前地面光伏項目安裝時間周期最長可達：歐洲目前地面光伏項目安裝時間周期最長可達 8年，平年，平均時長為均時長為 4 年年 圖圖 8：美國目前清潔能源平均并網排隊時長在：美國目前清潔能源平均并網排隊時長在 2 年以上年以上 數據來源：EU SolarPower 數據來源：GGII，勞倫斯伯克

20、利國家實驗室 導致并網延期的一個重要原因在于海外主要經濟體基礎設施老舊，無法導致并網延期的一個重要原因在于海外主要經濟體基礎設施老舊，無法適應上升的可再生能源發電量適應上升的可再生能源發電量?？稍偕茉窗l電量上升，老舊的配電系統面臨巨大壓力，目前歐美面臨電網規模小、基礎設施老舊、連接不足等問題。根據 PTR 披露，美國高壓電網擁有超過 3,500 個變電站，其中超過 33%的變壓器使用壽命超過 50 年；AEP 指出，在未來十年內，30%的現有輸電導線的預期壽命將達到或超過 70 年。根據德勤披露，歐洲預計 2030 年歐洲現有電網中將有 40-55%的低壓線路年限將大于 40 年。請務必閱讀

21、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 圖圖 9：在未來十年內，美國：在未來十年內，美國 30%的現有輸電導線的預期壽命將的現有輸電導線的預期壽命將達到或超過達到或超過 70 年年 圖圖 10：預計：預計 2030 年歐洲現有電網中將有年歐洲現有電網中將有 40-55%的低壓線路的低壓線路年限將大于年限將大于 40 年年 數據來源：Brattle estimate 數據來源：德勤 2.1.3.歐美地區為首存在新能源建設與電網基礎設施投資周期不相匹歐美地區為首存在新能源建設與電網基礎設施投資周期不相匹配的問題配的問題 新能源建設與電網基礎設施投資周期不相匹配。新能

22、源建設與電網基礎設施投資周期不相匹配。新能源發電需要依托配電線路進行傳輸，兩者是密不可分的關系，但電網基礎設施建設周期遠長于新能源建設。以歐美地區為例，建設高壓輸電線路需要 4-8 年，建設特高壓線路需要 5-13 年，而新能源建設市場往往在 2-5 年不等，平均在 3 年左右，導致兩者之間產生錯配，需要提前規劃電網基礎設施建設。圖圖 11 新能源建設與電網基礎設施投資周期不相匹配，歐美地區尤為嚴新能源建設與電網基礎設施投資周期不相匹配，歐美地區尤為嚴重重 數據來源：IEA 2.1.4.海外主要經濟體電網投資整體不及預期，且滯后于電源投資增海外主要經濟體電網投資整體不及預期，且滯后于電源投資增

23、長長 海外主要經濟體電網投資穩定增長，但整體不及預期，電網投資不足或海外主要經濟體電網投資穩定增長，但整體不及預期，電網投資不足或成清潔能源轉型的巨大障礙。成清潔能源轉型的巨大障礙。據 IEA 統計，2016-2022 年海外主要經濟體電網投資達到近 3,200 億美元。2022 年電網投資增長 6%，但遠遠沒有達到 APS 與 NSE 的計劃，如果到 2030 年的電網投資保持在當前水平，年平均投資將低于 APS 標準的約 35%，NZE 標準的 42%。電網投資滯后于電源投資增長。電網投資滯后于電源投資增長。2016-2022 年電力投資顯著增長，增長率達 40%，到 2022 年已經超過

24、 7,500 億美元。相比之下，在電網基礎設 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 施支出仍保持穩定，每年徘徊在 3,000 億美元左右。圖圖 12：未來電網投資水平零碳目標需求之間的差距將逐漸拉大：未來電網投資水平零碳目標需求之間的差距將逐漸拉大 圖圖 13：電網投資滯后于電源投資增長：電網投資滯后于電源投資增長 數據來源：IEA 數據來源：IEA 2.2.新興市場國家需求上升將拉動電網投資新興市場國家需求上升將拉動電網投資 新興市場國家社會用電需求上升，但電氣化率與電網可靠性跟不上節奏。新興市場國家社會用電需求上升，但電氣化率與電網可靠性跟不上節

25、奏。據 IEA 統計，2000 年以來全球社會用電量幾乎翻了一番，新興市場國家增長尤為明顯，在 2012-2021 階段用電量超過 10,000TWh，超過發達經濟體社會用電量。與之相對的，新興經濟體電氣化率明顯跟不上社會用電量增長的步伐，顯著低于發達經濟體。同時，新興經濟體電網可靠性有待提升。以 2016-2020 年來看，除中國外新興經濟體每年平均斷電時長在 19 小時以上，是美國的三倍左右，中國和歐洲的 15 倍左右。圖圖 14：新興經濟體電氣化率無法跟上社會用電量增長的步伐：新興經濟體電氣化率無法跟上社會用電量增長的步伐 圖圖 15：除中國外新興經濟體每年平均斷電時長在：除中國外新興經

26、濟體每年平均斷電時長在 19小時以上小時以上 數據來源：IEA 數據來源：IEA 新興市場國家財政資源不足導致電網投資放緩。新興市場國家財政資源不足導致電網投資放緩。過去 5 年除中國外新興市場電網投資速度放緩，年平均下降 7%。電力供應與需求增長促使除中國外新興市場電網投資增加，但近五年投資速度放緩，據IEA統計，2017-2019 年年平均投資 860 億美元，2020-2022 年年平均投資下降至 657 億美元，年平均下降 7%，由于亞非拉地區電氣化與電網可靠性仍不足，投資放緩令人擔憂。亞非拉地區電網投資極度依賴政府投資，政府資金短缺或為電網投資減緩的原因之一。亞非拉地區電網投資通常通

27、過在公共事業部門占主導地位的國有企業進行的，但財政資源不足、監管障礙等阻礙了電網投資進度。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 圖圖 16 過去過去 5 年除中國外新興市場電網投資速度放緩，年平均下降年除中國外新興市場電網投資速度放緩，年平均下降 7%數據來源：IEA 2.2.1.亞洲：用電需求高速增長帶來電網投資需求亞洲：用電需求高速增長帶來電網投資需求 2022 年亞洲全社會用電量為年亞洲全社會用電量為 13,073TWh，并將持續增長。，并將持續增長。以印度為首，東南亞為其次，亞洲用電量持續高增，據 Fitch Solutions 的預測，未來

28、十年亞洲社會用電量將以 3.5%的 CAGR 增長至 2032 年的 18,406TWh。2022 年亞洲國家出現了不同程度的用電緊張，電力基礎設施有待提升。目前亞洲發電仍以原煤為主，清潔能源發電仍有上升空間。目前亞洲發電仍以原煤為主，清潔能源發電仍有上升空間。2022 年亞太地區清潔能源發電量占總發電量的 32.0%，中國清潔能源發點占比略高，為 34.9%，其他地區為 27.5%。圖圖 17：2022 年亞洲全社會用電量為年亞洲全社會用電量為 13,073TWh，并將持續增，并將持續增長長 圖圖 18：2022 年亞太地區可再生能源發電量占總發電量的年亞太地區可再生能源發電量占總發電量的1

29、3.8%，仍有上升空間，仍有上升空間 數據來源：IEA 數據來源：中國電力網，國泰君安證券研究 2.2.2.非洲：電力覆蓋度較低，未來將拉動電網投資非洲：電力覆蓋度較低，未來將拉動電網投資 非洲各國供電人口比例在非洲各國供電人口比例在 30%-80%之間，多數國家電氣化程度小于之間，多數國家電氣化程度小于10%。世界銀行資料顯示，非洲大部分國家供電人口比例在 20%-60%之間，僅有個別國家供電人口比例超過 78%。撒哈拉以南非洲電力公司經營困難，難以維護老化設備或鋪設新的電力設施，預計未來電力系統建設產生的需求缺口將進一步加大。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

30、 10 of 25 未來非洲將增加電力覆蓋程度。未來非洲將增加電力覆蓋程度。據 IEA 預測，在 APS 框架下，非洲到2030 年將解決 67%的現有無電家庭供電，其中 4,500 萬戶家庭連接到主電網，3,200 萬戶連接到微型電網，2,600 萬戶通過獨立解決方案供電。圖圖 19：2021 年非洲各國供電人口比例在年非洲各國供電人口比例在 30%-80%之間之間 圖圖 20：未來非洲將增加電力覆蓋程度未來非洲將增加電力覆蓋程度 數據來源：World Bank 數據來源：IEA 注：STEPS 為既定政策情景，APS為公開承諾請景，NZE 為凈零排放情景 2.2.3.拉美：清潔能源發電比例

31、較高，需要配套電網設備投資拉美：清潔能源發電比例較高，需要配套電網設備投資 拉美地區清潔能源發電占比較高，吸引電網投資升級。拉美地區清潔能源發電占比較高，吸引電網投資升級。根據中國電力網的數據，2022 年拉美地區清潔能源發電占比 72.4%，其中水力發電占主要部分，為 53%，可再生能源發電占比同樣較高，為 18%。而拉美地區的電網建設落后于電源建設，預計未來電網建設將進一步擴大。圖圖 21 2022 年拉美地區清潔能源發電占比年拉美地區清潔能源發電占比 72.4%數據來源：中國電力網，國泰君安證券研究 3.海外電網空間：海外電網空間：2030 年前歐美或投入超年前歐美或投入超 14,000

32、 億億美元美元 3.1.現代化、電氣化、低碳化轉變賦予歐洲電網投資增長潛力現代化、電氣化、低碳化轉變賦予歐洲電網投資增長潛力 歐洲電網投資大幅增加，向現代化、電氣化、低碳化轉變。歐洲電網投資大幅增加，向現代化、電氣化、低碳化轉變。Eurelectric and E.DSO 的研究顯示，預計到 2030 年歐洲配電網投資將達 3,750-4,250 億 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 美元。同時風能和太陽能發電能力必須從 2022 年的 4,000 兆瓦增加到2030 年的至少 1,000 千瓦，包括大量建設 3,170 兆瓦的海上可再生能源。

33、圖圖 22 預計到預計到 2030 年配電網投資將達年配電網投資將達 3,750-4,250 億美元億美元 數據來源：Eurelectric 歐洲頒布電網投資計劃，提出歐洲電力部門清潔轉型需歐洲頒布電網投資計劃，提出歐洲電力部門清潔轉型需 5,840 億歐元電億歐元電網投資。網投資。2022/11/28 歐盟頒布電網投資計劃，提出為實現歐洲電網現代化、電氣化以及可再生能源的替換和擴張，歐洲電網需要 5,840 億歐元投資并快速實施 2023 年 PCI 清單中包含的 85 個輸電、存儲和智能電網跨境項目。圖圖 23：歐洲電網需要：歐洲電網需要 5840 億歐元投資億歐元投資 圖圖 24：歐盟委

34、員會確定了加速歐洲電網發展步伐的七個挑戰：歐盟委員會確定了加速歐洲電網發展步伐的七個挑戰 數據來源：EUROPEAN COMMISSION 數據來源：EUROPEAN COMMISSION 3.2.老舊設備更換與電網擴張促進美國電網投資老舊設備更換與電網擴張促進美國電網投資 老舊設備更換促進美國電網投資。老舊設備更換促進美國電網投資。美國電網根據 Brattle Group 預測，假設四分之一的設備在使用 50-80 年后更換，那么未來 20 年內則每年將需要大約 100 億美元的輸電投資來更換、重建或升級總計 8 萬英里的老化輸電網；假設全部的設備在使用 50-80 年后更換，那么未來 20

35、 年內則每年將需要大約 400 億美元的輸電投資來替換、重建或升級總計 32 萬英里的老舊輸電資產。擴張計劃促進美國電網投資。擴張計劃促進美國電網投資。2022 年美國能源部在聯邦公報表示通過升級和新建輸電線路來實現美國電網的大規模擴張，預估到 2030 年輸電系統擴大 60%，到 2050 年擴大兩倍，輸電系統擴張也將促進美國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 電網投資。圖圖 25 四分之一老舊設備更換預計帶來四分之一老舊設備更換預計帶來 20 年內每年年內每年 100 億美元投資億美元投資 數據來源：Brattle estimate 美國宣

36、布電網彈性和創新伙伴合作關系計劃（美國宣布電網彈性和創新伙伴合作關系計劃（GRIP），目前已完成第一），目前已完成第一輪融資，開啟第二輪融資。輪融資，開啟第二輪融資。GRIP 計劃旨在提高美國電網的可靠性、韌性與靈活性，包括三種資助機制。增強電網韌性基金（25 億美元）旨在資助輸配電技術解決方案，減少極端天氣和自然災害造成的影響。智能電網基金（30 億美元）注重增加輸電系統的容量，旨在增強電力系統的靈活性、效率和可靠性。電網創新計劃（50 億美元）將通過向州、地方政府和公用事業委員會等提供財政援助，與電力公司合作使用創新方法建設輸配電基礎設施和儲能項目，以增強電網的韌性和可靠性。2023 年年

37、 10 月月 18 日，美國能源部宣布首輪融資將撥款近日，美國能源部宣布首輪融資將撥款近 35 億美元支持億美元支持58 個項目，提高美國全國電網可靠性。個項目，提高美國全國電網可靠性。本次項目分布于美國的 44 個州，將助力超 35 吉瓦的可再生能源并網，同時投資建設 400 個獨立微電網項目，集中為醫院和急救中心等關鍵設施提供服務。2023 年年 11 月月 14 日第二輪融資機會開始，美國能源部將提供高達日第二輪融資機會開始，美國能源部將提供高達 39 億億美金支持電網基礎設施部署，完整申請截止日期為美金支持電網基礎設施部署，完整申請截止日期為 2024 年年 4 月月 17 日美日美國

38、東部時間下午國東部時間下午 5：00。2023 年 11 月 14 日，拜登-哈里斯政府宣布通過2024 財年和 2025 財年電網彈性和創新伙伴關系（GRIP）計劃的第二輪融資機會提供高達 39 億美元的資金。成功的項目將部署聯邦資金，以最大限度地大規模部署電網基礎設施，并利用私營部門和非聯邦公共資本來推進部署目標。本次融資將致力于增強電網靈活性和彈性，重點放在推進互聯進程、集成電網通信系統、分布式能源部署三個主題領域。表表 3:GRIP 計劃旨在提高美國電網可靠性、韌性與靈活性，包括三種資助機制計劃旨在提高美國電網可靠性、韌性與靈活性，包括三種資助機制 項目項目 GRIP 計劃計劃 投資資

39、金總額投資資金總額 聯邦資助大致總額聯邦資助大致總額 BIL條款和目的條款和目的 1 增強電網韌性基金$2.5 billion$918 million 防止停電、加強電網的恢復力/危險加固 2 智能電網基金$3 billion$1.08 billion 加強電網靈活性的技術部署 3 電網創新計劃$5 billion$1.82 billion 升級電網，確保韌性和可靠性 總計$10.5 billion$3.83 billion 數據來源：GRID DEPLOYMENT OFFICE，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 3.3.新興

40、市場國家：加快電網部署以支持能源轉型新興市場國家：加快電網部署以支持能源轉型 世界各國陸續布署電網投資計劃進一步支持能源轉型。世界各國陸續布署電網投資計劃進一步支持能源轉型。據 IEA 統計，南非制定 2023-2032 年輸電發展規劃，計劃 2023-2032 年十年間將 40 億美元投資于電網建設；澳大利亞制定 2022 年綜合系統計劃，計劃 2022-2050 年共向輸配電網投資 90 億美元；巴西在 2032 年十年能源發展計劃中提出 2032 年前將投資 320 億美元到電網中；印度計劃 2030 年前電網投資達到 290 億美元。圖圖 26 世界各國陸續布署電網投資計劃進一步支持能

41、源轉型世界各國陸續布署電網投資計劃進一步支持能源轉型 數據來源：IEA 各個國家分別進行電網研究，系統規劃每隔一到五年進行一次研究，在更短的范圍內對電網投資進行規劃。以下是一些國家電網研究的例子。表表 4：各國在更短時間范圍內對電網實施規劃：各國在更短時間范圍內對電網實施規劃 國家國家 電網規劃電網規劃 澳大利亞澳大利亞 Integrated System Plan(ISP)，為未來 20 年及以后國家電力市場（NEM）的有效發展系統計劃 日本日本 National grid master plan，著眼于 2050 年碳中和，作為每十年度的電力供應計劃的補充 印度印度 每五年制定一份國家電力

42、計劃，第一卷用于發電，第二卷用于發電傳輸規劃 數據來源：國泰君安證券研究 3.4.全球電網投資額度預測全球電網投資額度預測 預計最終用途部門的電氣化、分布式可再生能源和替換現有電網將帶動預計最終用途部門的電氣化、分布式可再生能源和替換現有電網將帶動海外電網投資增長。海外電網投資增長。預計到 2030 年前全球電網投資將顯著增加，2023-2030 年間年平均電網投資約 5,000 億美元。2030 年后電網投資將進一步增長，在 APS 框架下，2031-2040 年間投資 7,750 億美元/年，2041-2050年間投資 8,700 億美元/年。在 NZE 框架下電網投資將在 2035 年達

43、到每年一萬億美元。電網投資預計到電網投資預計到 2030 年前全球電網投資將快速增長，新興經濟體發展年前全球電網投資將快速增長，新興經濟體發展勢態洶涌。勢態洶涌。預計到 2030 年歐洲/美國/除歐美外其他地區/中國/除歐美中外其他地區/全球年平均投資額為914/1,180/2,779/893/1,886/4,873億美元，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 年均復合增長率為 7.9%/5.9%/9.3%/5.9%/13%/8.0%。圖圖 27 預計到預計到 2030 年全球電網投資將顯著增加年全球電網投資將顯著增加 數據來源：IEA 表表 5：

44、電網投資預計到：電網投資預計到 2030 年前全球電網投資將快速增長，新興經濟年前全球電網投資將快速增長，新興經濟體發展勢態洶涌體發展勢態洶涌 單位：億美元單位：億美元 年平均投資額年平均投資額 年均復合增長率年均復合增長率 歐洲歐洲 914 7.9%美國美國 1,180 5.9%除歐美外其他地區除歐美外其他地區 2,779 9.3%中國中國 893 5.9%除中美歐外其他地除中美歐外其他地區區 1,886 13.0%全球全球 4,873 8.0%數據來源：IEA，國泰君安證券研究 4.海外電網格局：集中度低，歐美電網企業基礎較深海外電網格局：集中度低，歐美電網企業基礎較深 海外電網行業集中度

45、較低，主要供應商為跨國龍頭企業。海外電網行業集中度較低，主要供應商為跨國龍頭企業。以變壓器市場為例，海外變壓器市場主要供應商包括國際電氣巨頭如 ABB 電網、西門子能源、施耐德電氣等，還有美國本土電氣企業如通用電氣公司。美國市場：美國市場：供應商高度分散，主要供應商包括西門子、ABB、通用電氣、施耐德、艾默生。歐洲市場：歐洲市場：供應商高度分散，主要供應商包括日立 ABB 電網、伊頓電氣、施耐德、通用電氣、西門子能源。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 圖圖 28：美國變壓器設備供應商較分散：美國變壓器設備供應商較分散 圖圖 29：歐洲變壓器設備

46、供應商較分散：歐洲變壓器設備供應商較分散 數據來源：MordorIntelligence 數據來源：MordorIntelligence 4.1.ABB 公司：全球最大的變壓器制造商和服務提供商公司：全球最大的變壓器制造商和服務提供商 ABB 是全球最大的變壓器制造商和服務提供商。是全球最大的變壓器制造商和服務提供商。阿西布朗勃法瑞公司（ABB），成立于 1883 年，總部位于瑞士蘇黎世，業務遍布全球 100 多個國家和地區，ABB業務范圍覆蓋歐洲、美國和亞洲、中東、非洲地區，以歐洲為主要業務領域，在歐洲、美國和亞洲、中東、非洲地區分別設有工廠 678、226、540 家，是世界上最大的生產工

47、業、能源、自動化產品的公司之一。1893 年，ABB 交付的第一臺變壓器是世界首批變壓器之一。ABB現擁有 55 個變壓器廠和 30 個服務中心，是全球最大的變壓器制造商和服務提供商。ABB 公司包含四大業務：電氣、運動控制、過程自動化和機器人與離散公司包含四大業務：電氣、運動控制、過程自動化和機器人與離散自動化，以電力和自動化產品最為著名。自動化，以電力和自動化產品最為著名。2022 年剝離渦輪增壓部門，成立一家新的上市公司阿塞隆，并于 2022 年 10 月 3 日在瑞士證券交易所開始交易。公司 2023 年實現營收 322 億美元，其中電氣/運動控制/過程自動化/機器人與離散自動化營收占

48、比分別為 45%/24%/19%/11%。圖圖 30：ABB 業務范圍覆蓋歐洲、美國和亞洲、中東、非洲地區業務范圍覆蓋歐洲、美國和亞洲、中東、非洲地區 圖圖 31：ABB 公司業務以電氣和自動化為主公司業務以電氣和自動化為主 數據來源：公司 2022 年年報 數據來源：公司 2024 年電話會議，國泰君安證券研究 ABB 公司電氣化業務領域提供領先的配電和管理技術、解決方案和服公司電氣化業務領域提供領先的配電和管理技術、解決方案和服務，以安全、智能和可持續的方式為世界通電。務，以安全、智能和可持續的方式為世界通電。電氣業務主要產品包括中低壓電氣元件、開關設備、數字設備、外殼、斷路器、電源轉換產

49、品和電動車充電解決方案等。旨在提高電力交付和安全性，并提高能源管理、效率和運營的可靠性。受到銷量增長和價格的雙重支撐，加之運營效率的提高，電氣業務營收從疲軟中恢復實現增長。2023 年 ABB 公司電氣業務實現營業收入 145.84 億元，同比增長 7%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 圖圖 32 ABB 公司公司 2023Q4 營收營收 36.98 億美元，同比增長億美元，同比增長 6%數據來源：公司 2024 年電話會議 4.2.日立能源：全球能源技術領導者日立能源：全球能源技術領導者 日立能源為全球能源技術領導者，總部位于瑞士。2020

50、 年 ABB 與日立公司合資成立了日立 ABB電網，也就是日立能源的前身，2021 年日立ABB電網宣布更名為日立能源公司，2022 年 ABB將全部電網業務出售給日立公司，目前日立公司具有日立能源的全部股份。日立能源業務遍布 140 多個國家，員工約 4 萬人；每年業務規模約 100 億美元（735 億人民幣）。日立能源主要業務包括電網自動化、電網接入、高壓產品和變壓器四大日立能源主要業務包括電網自動化、電網接入、高壓產品和變壓器四大業務。業務。日立能源的電網自動化業務部門為全球前 250 家電力公司中的 50%提供包括發電、輸電、配電、工業、運輸和基礎設施等方面支持。電網集成項目在過去 1

51、5 年交付 4,000 多個項目，產品組合包括廣泛的輸電和變電站應用，如包括高壓直流輸電、變電站、柔性交流輸電系統等。公司是高壓技術的領導者，產品交流電壓高達 1,200 千伏，直流電壓高達1,100 千伏。日立能源提供全套電力變壓器及相關零部件，目前已向全球主要市場交付了 2 萬多臺電力變壓器（超過 2,600GV A）。圖圖 33：日立能源業務遍布：日立能源業務遍布 140 多個國家多個國家 圖圖 34：日立能源主要業務包括電網自動化、電網接入、高壓產：日立能源主要業務包括電網自動化、電網接入、高壓產品和變壓器四大業務品和變壓器四大業務 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 請務必閱讀正

52、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 目前日立能源的財務報告包含在日立公司財報中，關注日立公司三大業務中綠色能源與移動（GEM)部分，其中日立能源部分包含在電網業務中。日立公司電網業務在全球處于領先地位。日立公司電網業務在全球處于領先地位。2022 年日立公司綠色能源與移動業務實現總營收 2.5 兆億日元，其中電網營業收入為 14.39 千億日元，占總營收 59%，在全球處于領先地位，日立能源收入 14.14 千億日元。穩定的積壓訂單轉換、解決外部供應鏈挑戰和產能建設推動日立能源收入呈現逐年高速上漲趨勢。2023 年 Q1-Q3 日立能源收入 13.12 千億

53、日元，同比增長 29%，以 2023Q1-Q3 為基準預測的 2023 全年營業收入約18.03 千億日元，同比增長 28%，全年調整后 EBITDA 預計約 1487 億日元，同比增長 47%。圖圖 35：日立公司電網業務在全球處于領先地位：日立公司電網業務在全球處于領先地位 圖圖 36：日立能源收入呈現逐年高速上漲趨勢：日立能源收入呈現逐年高速上漲趨勢 數據來源：公司 2022 年年報 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 4.3.西門子能源：高壓輸變電巨頭西門子能源：高壓輸變電巨頭 德國西門子（德國西門子（SIEMENS）創立于）創立于 1847 年，是全球最大的電氣和電子公年，是全球最

54、大的電氣和電子公司之一。司之一。西門子能源前身是 2019 年 5 月西門子分拆的電力和天然氣部門，目前業務覆蓋從能源工業應用、發電、輸電到儲能的全能源價值鏈，業務遍布 90 個國家和地區。2020 年 9 月，西門子能源從西門子公司分拆上市，登陸法蘭克福交易所。2023年西門子能源實現營收311億歐元，其中 EMEA/美洲/亞洲、澳大利亞實現營業收入 148/100/64 億歐元，占比 48%/32%/21%。西門子能源主要提供高壓輸變電領域的一、二次電力設備及系統服務。公司的高壓開關、高壓變壓器、高壓環網柜等設備的全球市占率較為領先。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

55、條款部分 18 of 25 圖圖 37：2023 年西門子能源歐美亞營收占比年西門子能源歐美亞營收占比 48%/32%/21%圖圖 38：西門子能源主要提供高壓輸變電領域的一、二次電力設：西門子能源主要提供高壓輸變電領域的一、二次電力設備及系統服務備及系統服務 數據來源：公司年報 數據來源：公司官網 西門子能源西門子能源 2023 年重新整合公司結構，現分為四個部門：由原天然氣年重新整合公司結構，現分為四個部門：由原天然氣與電力（與電力（GP）拆分而成的天然氣服務（）拆分而成的天然氣服務（GS）、電網科技（）、電網科技（GT）、工業轉）、工業轉型（型（TI），以及西門子歌美颯可再生能源公司（）

56、，以及西門子歌美颯可再生能源公司（SGRE）。）。2023 年 2 月 14日，西門子能源完成對西門子歌美颯可再生能源的收購，對其實施 100%控制。2023 年西門子能源實現營業收入 311 億歐元，其中 GS/GT/TI 業務營收分別為 109/72/44 億歐元，主要增長原因為積壓訂單的處理。西門子歌美颯的收入略低于上年，為 90.9 億歐元，主要原因為其產品出現質量問題，尤其是 4.X 和 5.X 陸上渦輪機，以及產品成本增加與海上風電活動推遲。圖圖 39 西門子能源現分為西門子能源現分為 GS GT TI SGRE 四個部門四個部門 數據來源：公司 2023 年年報，國泰君安證券研究

57、 圖圖 40 GS、GT、TI 細分市場表現出色，西門子歌美颯遭遇挫折細分市場表現出色，西門子歌美颯遭遇挫折 數據來源：公司 2023 年年報，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 25 4.4.施耐德電氣：以低壓為核心，多方面拓展業務邊界施耐德電氣：以低壓為核心，多方面拓展業務邊界 施耐德電氣成立于 1836 年，公司成立初業務領域主要集中在當時蓬勃發展的鐵路、鋼鐵領域，后歷經多次重組以及戰略并購，公司在 20 世紀8090 年代，逐步確立了以電氣及自動化產品作為經營重心的發展戰略；在 1999 年 5 月，公司由施耐德集團改名施耐德

58、電氣，進一步確立了公司對電氣行業的專注和能效管理專家的形象。施耐德電氣業務分為能效管理和工業自動化兩大板塊，在能效管理業務施耐德電氣業務分為能效管理和工業自動化兩大板塊，在能效管理業務中細分為中壓設備及電網自動化、低壓設備及樓宇自動化和關鍵能源及中細分為中壓設備及電網自動化、低壓設備及樓宇自動化和關鍵能源及服務三個領域。服務三個領域。據公司 2023 年業績報告，施耐德電氣 2023 年實現營業收入359.02億歐元，能效管理實現營收282.41億歐元，占總營收的79%，電氣自動化業務營業收入及占比為 76.61 億歐元/21%。施耐德電氣業務主要集中在歐美亞地區，三者相差不多。施耐德電氣業務

59、主要集中在歐美亞地區，三者相差不多。能效管理業務營收在北美地區最多，2023 年實現營收 104.49 億歐元，占比 37%，自動化業務營收在亞洲地區最多，2023 年實現營收 24.44 億歐元，占比 32%。圖圖 41 施耐德電氣施耐德電氣 2023 年營業收入年營業收入 359.02 億歐元億歐元 數據來源：公司 2024 年電話會議 4.5.通用電氣公司：多元化科技公司通用電氣公司：多元化科技公司 通用電氣公司是一家高科技工業公司，主要業務部門包括航空航天、可通用電氣公司是一家高科技工業公司，主要業務部門包括航空航天、可再生能源、電力部門，以及于再生能源、電力部門，以及于 2023 年

60、年 1 月分離獨立的醫療保健部門。月分離獨立的醫療保健部門。具體業務包括商用和軍用飛機的發動機和系統，風能和其他可再生能源發電設備和電網解決方案以及天然氣、蒸汽、核能和其他發電設備等。公司業務遍及全球 170 個國家，制造業和服務業在美國 26 個州共設立75 個工廠，另外在 32 個國家設有共 130 個工廠，員工約 17.2 萬人。通用電氣公司 2023 年實現營業收入 646 億美元，同比增長 17%，航空航天、可再生能源、電力部門占比 49%/24%/27%/24%。根據公司年報，公司 2023 年航空航天和可再生能源部門表現出色，航空航天部門營收占比較高，且自 2020 年來呈現增長

61、的趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 25 圖圖 42 通用電氣公司通用電氣公司 2023 年實現營業收入年實現營業收入 646 億美元，航空業務與可再億美元，航空業務與可再生能源業務向好生能源業務向好 數據來源：iFind，國泰君安證券研究 4.6.伊頓公司：多元化動力管理公司伊頓公司：多元化動力管理公司 伊頓公司一家專注電力價值鏈、電動汽車市場并利用數字技術進行電力伊頓公司一家專注電力價值鏈、電動汽車市場并利用數字技術進行電力管理的智能電力管理公司。管理的智能電力管理公司。該公司成立于 1911 年，2023 年是伊頓在紐約證券交易所上市 1

62、00 周年紀念日。公司為 170 多個國家的客戶提供服務，員工約 9.2 萬人，代表產品包括不間斷電源系統、中壓開關面板、開關設備、真空斷路器、裝配器、電氣自動化系統。2023 年伊頓公司實現營業收入 232 億美元。2022 年美國業務占總業務的一半以上，美國/歐 洲/亞 太 地 區/拉 丁 美 洲/加 拿 大 營 收 占 比 分 別 為60%/19.07%/10.53%/7.25%/3.63%。伊頓公司成功由汽車公司轉型至多元化能源動力公司，2023 年約 90%的利潤來自于航空與電氣。2021 年 8 月公司將其液壓業務出售給 Danfoss A/S，目前主要業務包括電氣、航空航天、車輛

63、以及電動交通，根據公司年報，公司電氣部門營收占比較高，且自 2020 年來持續保持穩定，2023 年電氣部門營收占總營收的 70%。圖圖 43：伊頓公司：伊頓公司 2022 年美國業務占總業務的一半以上年美國業務占總業務的一半以上 圖圖 44：伊頓公司：伊頓公司 2023 年約年約 90%的利潤來自于航空與電氣的利潤來自于航空與電氣 數據來源：iFind，國泰君安證券研究 數據來源：iFind，公司 2024 電話會議，國泰君安證券研究 表表 6:海外電力設備主要供應商對比海外電力設備主要供應商對比 供應商供應商 主營業務主營業務 電力設備有電力設備有關業務比例關業務比例 海外客戶分布海外客戶

64、分布 營業收入營業收入(2023)電力設備相關電力設備相關業務營業收入業務營業收入(2023)ABB電電網網 電氣、運動控制、過程自動化和機器人與離散自動化 45%業務范圍覆蓋歐洲（為主）、美國和亞洲、中東、非洲地區 322 億美元 144.9 億美元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 日立能源日立能源 電網自動化、電網接入、高壓產品和變壓器 100%業務遍布 140 多個國家 14.14 千億日元 14.14 千億日元 西門子能西門子能源源 輸電、發電、工業應用和其他服務，可再生能源業務 23%歐洲為主(48%)，美國其次(32%)311 億

65、歐元 72 億歐元 施耐德電施耐德電氣氣 中壓設備及電網自動化、低壓設備及樓宇自動化、關鍵能源及服務、電氣自動化 100%主要是北美、西歐、亞太地區 360 億歐元 360 億歐元 通用電氣通用電氣 航空航天、可再生能源、電力醫療保健 24%公司業務遍及全球 170 個國家，制造服務業集中在美國 646 億美元 155.04 億美元 伊頓公司伊頓公司 電氣、航空航天、車輛、電動交通 70%美國為主（60%），其次是歐洲(19%)和亞太地區(11%)232 億美元 162.4 億美元 數據來源：國泰君安證券研究。5.國內企業：出海篇章剛剛打開國內企業：出海篇章剛剛打開 我國電力設備出口現狀從出口

66、地區來看，中國電力設備出口主要面向亞我國電力設備出口現狀從出口地區來看，中國電力設備出口主要面向亞洲，近年出口增速放緩。洲，近年出口增速放緩。亞洲作為中國電力設備的主要出口國始終占有較大份額。2021 年起受到歐洲低碳化和設備更新的影響，中國出口歐洲電力設備顯著增長，增速達到近 50%，2022 年增速有所放緩。從出口類從出口類別來看，中國電力設備出口以變壓器為主，呈現平穩增長的趨勢。別來看，中國電力設備出口以變壓器為主，呈現平穩增長的趨勢。我國出口金額最大的是變壓器，其次是開關、繼電器、斷路器、電容器、電表。自 2020 年開始我國主要電力設備出口顯著增加，變壓器、電表出口增速較快。圖圖 4

67、5：中國電力設備出口主要面向亞洲，近年出口增速放緩：中國電力設備出口主要面向亞洲，近年出口增速放緩 圖圖 46：中國電力設備出口以變壓器為主，其次是開關：中國電力設備出口以變壓器為主，其次是開關 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 變壓器出口方面變壓器出口方面，我國，我國 2023 年年 1 月至月至 2024 年年 2 月變壓器出口金額呈現月變壓器出口金額呈現波動上升的趨勢。波動上升的趨勢。據中國海關總署數據，2023 年全年，我國變壓器累計出口數量 27 億個，同比下降 14.9%，但變壓器出口金額波動上升，2023年全年出口金額達 372.9 億元

68、，同比上升 26.3%。2024 年變壓器出口依舊保持高增速，2024 年 1-2 月我國變壓器累計出口金額 58.9 億元，同比增長 33.2%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 圖圖 47 23 年中國變壓器出口數額同比提升，年中國變壓器出口數額同比提升，24 年維持高增速年維持高增速 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 我國變壓器主要向亞洲出口，其次為歐美地區，中國出口我國變壓器主要向亞洲出口，其次為歐美地區，中國出口歐洲歐洲增速最快。增速最快。據中國海關總署數據，中國 2023 年向亞洲/歐洲/北美地區出口變壓器169/77/34 億

69、元，占總出口額 47%/22%/10%，中國 2024 年 1-2 月向亞洲/歐洲/北美地區出口變壓器 25/13/6 億元，占總出口額 45%/23%/11%，歐美地區出口占比逐漸增大。出口增速方面，隨著歐美地區電網建設需求的擴張，中國向歐美地區的變壓器出口在 23、24 年，尤其是 24 年迅速增長，2024年1-2月歐洲/北美/南美變壓器出口同比增長68%/84%/55%，北美受到貿易禁令頒布的影響增速不及歐洲與南美地區。圖圖 48：2023 年中國對外變壓器出口中亞洲增速最低，為年中國對外變壓器出口中亞洲增速最低，為 4%圖圖 49：24 年年 1-2 月中國對歐美地區變壓器出口迅速增

70、長月中國對歐美地區變壓器出口迅速增長 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 電表方面，電表方面，我國我國 2023 年年 1 月至月至 2024 年年 2 月電表出口金額總體呈上升趨月電表出口金額總體呈上升趨勢。勢。據中國海關總署數據，2023 年全年，我國電表累計出口金額達 102.8億元，同比上升 22.6%。2024 年電表出口維持高增長，2024 年 1-2 月我國電表累計出口金額 16.3 億元，同比增長 20.25%。圖圖 50 23 年中國電表出口數額年中國電表出口數額總體總體上升，上升，24 年持續增長年持續增長 數據來源：海關總署，國泰君

71、安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 25 電表出口以亞電表出口以亞非歐非歐為主，北美電表出口市場有所欠缺。為主，北美電表出口市場有所欠缺。根據中國海關總署數據，中國 2023 年向亞洲/非洲/歐洲出口電表 33/24/36 億元，占總出口額 32%/23%/35%，中國 2024 年 1-2 月向亞洲/歐洲/北美地區出口電表7/4/5 億元，占總出口額 41%/24%/29%，亞非歐電表出口始終占主導地位。2023 年中國向北美出口電表金額 0.32 億元，且出口金額在 2024 年繼續降低，2024 年 1-2 月向北美累計出口數額為 2

72、70 萬元，同比下降49%。圖圖 51：2023 年中國對大洋洲電表出口增速最低，為年中國對大洋洲電表出口增速最低，為-17%圖圖 52：24 年年 1-2 月中國對北美電表出口數額大幅下降月中國對北美電表出口數額大幅下降 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 高壓開關方面，高壓開關方面，中國出口數額持續增長，但中國出口數額持續增長，但 23 年下半年開始增長速率年下半年開始增長速率放緩。放緩。2023 年高壓開關出口金額達 62.1 億元，同比上升 31.6%，但增長主要來自上半年，23 年上半年增長率普遍高于 40%，下半年開始到 24年 2 月大部分

73、月份增長率低于 20%。2024 年維持低增長速率，1-2 月高壓開關累計出口 9.46 億元，同比增長 7.49%。圖圖 53 中國中國高壓開關高壓開關出口數額出口數額持續上升持續上升，23 年下半年開始增長速度放緩年下半年開始增長速度放緩 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 高壓開關高壓開關出口以出口以亞洲亞洲為主，為主，南美出口增速較快南美出口增速較快。根據中國海關總署數據，中國 2023 年向亞洲出口高壓開關 40.6 億元，占總出口額的 65%，中國2024 年 1-2 月向亞洲出口高壓開關 6.7 億元，占總出口額的 70%。南美出口市場漲勢良好，2023 年中國向南美出口高壓開

74、關金額同比增長 73%，2024 年 1-2 月向南美累計出口金額同比增長 45%，維持良好的增速。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 圖圖 54：2023 年中國年中國高壓開關出口以亞洲為主，南美增速較快高壓開關出口以亞洲為主，南美增速較快 圖圖 55：24 年年 1-2月中國月中國高壓開關出口以亞洲為主，南美增速快高壓開關出口以亞洲為主，南美增速快 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 6.風險提示風險提示 （1）海外電網

75、投資力度不及預期。）海外電網投資力度不及預期。電網投資是電力設備行業的核心驅動因素，若投資力度不及預期，則影響電網行業的投資機會與經營情況。（2）海外競爭格局惡化。）海外競爭格局惡化。若競爭格局惡化引發企業價格競爭，價格超預期下降會影響企業的盈利能力。（3）海外企業擴產速度超預期。）海外企業擴產速度超預期。若海外企業抓住機遇實現快速擴產，則加大國內企業出海難度。（4）一帶一路出口不及預期。）一帶一路出口不及預期。若出口不及預期，則會影響電網行業市場空間的進一步開拓。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 華明裝備華

76、明裝備(002270)分接開關隱形冠軍，海內外均衡布局實現新發展分接開關隱形冠軍，海內外均衡布局實現新發展 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)021-38674703 證書編號 S0880517120001 本報告導讀：本報告導讀：公司公司主營業務為變壓器分接開關，市場地位顯著，有望充分受益于新能源發展帶來的主營業務為變壓器分接開關，市場地位顯著，有望充分受益于新能源發展帶來的電力系統改造升級的機遇，首次覆蓋給予“謹慎增持”評級電力系統改造升級的機遇，首次覆蓋給予“謹慎增持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“謹慎增持”評級。首次覆蓋，給予“謹慎增持”評級。公司核心

77、業務為變壓器分接開關,細分市場地位國內第一、全球第二，充分受益于新能源發展所帶來的變壓器旺盛需求。我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為5.53/6.78/8.29 億元，對應 EPS 分別為 0.62/0.76/0.92 元?？紤]到公司是細分領域龍頭，業績增速對比突出，給予 24 年 25.28x PE 估值，目標價 19.21 元。首次覆蓋，給予“謹慎增持”評級。分接開關龍頭企業，市場地位卓著。分接開關龍頭企業，市場地位卓著。變壓器分接開關業務為公司核心業務，在國內擁有兩大全產業鏈生產基地。深耕細分市場 30 年，自 2018 年并購國內最大競爭對手貴州長征電氣之后進一步確立了國內領

78、先的細分市場地位。新能源助力新風向，國內外市場需求旺盛。新能源助力新風向，國內外市場需求旺盛。國內配電變壓器由 10kV向 35kV、35kV 向 110kV 升壓擴容有望帶動新一輪電力變壓器需求。全球經濟復蘇，用電需求大大提高，帶動變壓器需求增長。深耕分接開關，積極開拓國內外市場。深耕分接開關，積極開拓國內外市場。公司不斷突破分接開關技術，打破國外技術壟斷。公司持續開拓售后+保養+檢修模式的服務模式，帶來可觀增量市場，同時海外市場回暖顯著。風險提示。風險提示。電網投資不及預期、競爭加劇、公司市占率下滑等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A

79、2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,532 1,712 2,201 2,637 3,126(+/-)%12%12%29%20%19%經營利潤（經營利潤（EBIT）279 428 643 800 980(+/-)%0%53%50%25%22%凈利潤凈利潤 417 359 553 678 829(+/-)%45%-14%54%23%22%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.47 0.40 0.62 0.76 0.92 每股股利（元）每股股利（元）0.28 0.56 0.57 0.70 0.86 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A

80、 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)18.2%25.0%29.2%30.3%31.4%凈資產收益率凈資產收益率(%)14.6%10.8%16.3%19.7%23.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)6.3%9.5%14.4%17.8%21.4%EV/EBITDA 20.23 12.44 22.41 18.55 15.55 市盈率市盈率 39.01 45.25 29.43 23.99 19.62 股息率股息率(%)1.5%3.1%3.1%3.9%4.7%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：謹慎增持謹慎增持 目標價格：目標價格：19.21 當前價格

81、：18.15 2024.03.31 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）9.01-18.91 總市值（百萬元）總市值（百萬元）16,266 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）896/759 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 85%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）11.88 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）190.28 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,286 每股凈資產每股凈資產 3.67 市凈率市凈率 5.0 凈負債率凈負債率-

82、21.92%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.07 0.13 Q2 0.13 0.19 Q3 0.11 0.19 Q4 0.08 0.11 全年全年 0.40 0.62 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 8%29%112%相對指數 7%30%131%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -31%-1%30%60%91%121%2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-0352周內股價走勢圖華明裝備深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀

83、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 華明裝備華明裝備(002270)(002270)Table_Industry 模型更新時間：2024.03.31 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock 華明裝備(002270)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：謹慎增持謹慎增持 目標價格：目標價格：19.21 當前價格：18.15 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司主要從事變壓器有載分接開關和無勵磁分接開關的研發、制造、銷售和服務，歷經 20 載已自主研發了多款分接開

84、關產品，其產品在全球近百個國家安全運行，成為各國電網和工業用戶主要選擇的分接開關產品之一。屬于“制造業”項下的“電器機械及器材制造業”不屬于高能耗、中污染的行業。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 9.01-18.91 市值（百萬元）16,266 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,532 1,712 2,201 2,637 3,126 營業成本 790 868 1,005 1,182 1,379 稅

85、金及附加 23 27 35 42 49 銷售費用 196 200 253 301 353 管理費用 123 131 165 195 228 EBIT 279 428 643 800 980 公允價值變動收益 283 0 0 0 0 投資收益 20 4 4 4 4 財務費用 67 9-1 11 15 營業利潤營業利潤 512 407 634 779 955 所得稅 96 55 85 104 127 少數股東損益 4 4 6 8 9 凈利潤凈利潤 417 359 553 678 829 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 762 1,182 968 768 560 其他流動資產 42

86、52 52 52 52 長期投資 21 71 71 71 71 固定資產合計 816 774 815 829 823 無形及其他資產 227 213 205 197 189 資產合計資產合計 4,097 4,450 4,606 4,743 4,903 流動負債 843 762 737 833 938 非流動負債 404 350 466 452 438 股東權益 2,850 3,339 3,403 3,458 3,527 投入資本投入資本(IC)3,585 3,924 3,874 3,915 3,969 現金流量表現金流量表 NOPLAT 227 371 558 695 851 折舊與攤銷 91

87、 93 69 69 69 流動資金增量 247 87-404-264-296 資本支出 -107 27-46-36-26 自由現金流自由現金流 458 578 177 464 599 經營現金流 282 496 337 496 616 投資現金流 667-180-42-32-22 融資現金流 -692-28-522-663-802 現金流凈增加額現金流凈增加額 257 288-227-199-208 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 12.0%11.7%28.6%19.8%18.5%EBIT 增長率 -0.2%53.0%50.3%24.5%22.5%凈利潤增長率 45.1%-13.8

88、%53.8%22.6%22.3%利潤率 毛利率 48.4%49.3%54.3%55.2%55.9%EBIT 率 18.2%25.0%29.2%30.3%31.4%凈利潤率 27.2%21.0%25.1%25.7%26.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)14.6%10.8%16.3%19.7%23.7%總資產收益率(ROA)10.2%8.1%12.0%14.3%16.9%投入資本回報率(ROIC)6.3%9.5%14.4%17.8%21.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 174.5 143.7 113.2 104.3 98.2 應收賬款周轉天數 134.9 106.7 96.2 95.9

89、 93.4 總資產周轉周轉天數 979.2 898.8 740.7 638.2 555.5 凈利潤現金含量 0.7 1.4 0.6 0.7 0.7 資本支出/收入 7.0%-1.6%2.1%1.4%0.8%償債能力償債能力 資產負債率 30.4%25.0%26.1%27.1%28.1%凈負債率 43.8%33.3%35.4%37.2%39.0%估值比率估值比率 PE 39.01 45.25 29.43 23.99 19.62 PB 2.64 2.07 4.80 4.73 4.65 EV/EBITDA 20.23 12.44 22.41 18.55 15.55 P/S 8.99 9.50 7.3

90、9 6.17 5.20 股息率 1.5%3.1%3.1%3.9%4.7%-13%8%29%50%71%92%112%133%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%26%54%82%110%138%2023-032023-072023-112024-03股票絕對漲幅和相對漲幅華明裝備價格漲幅華明裝備相對指數漲幅12%16%20%24%27%31%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%10%13%17%20%24%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)33%35%38%40%42%44%1112

91、1165121712701323137621A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 三星醫療三星醫療(601567)配用電領域龍頭配用電領域龍頭，充分受益電力設備出海趨勢充分受益電力設備出海趨勢 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)021-38674703 證書編號 S0880517120001 本報告導讀：本報告導讀：公司公司主營業務為主營業務為配用電設備和康復醫療業務，其中配用電業務有望充分受益電力設備配用電設備和康復醫療業務

92、，其中配用電業務有望充分受益電力設備出海大趨勢出海大趨勢，首次覆蓋給予“增持”評級，首次覆蓋給予“增持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司核心業務為配用電設備,充分受益于電力設備出海帶來的配用電產品需求。我們預計 23-25 年公司歸母 凈 利 潤 分 別 為 18.95/22.61/27.13 億 元，對 應 EPS 分 別 為1.34/1.60/1.92 元?？紤]到公司是細分領域龍頭，業績增速對比突出，給予 24 年 25.28x PE 估值，目標價 40.51 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。輸配電設備是公司

93、核心產品輸配電設備是公司核心產品。在智能用電方面，公司在國內市場推出了物聯表、能源控制器、智能量測終端等產品；海外光伏電表助力節能減排，歐洲低碳表已取得產品碳足跡和生命周期評估（LCA）證書，智能圓表全覆蓋北美 ANSI、UL 等標準。在智能配電方面，公司聚焦“綠色用電”和“碳計量”需求，自主研發新能效節能變壓器、小型化環網柜、環保氣體柜和核心部件，前置布局大容量箱變、大電流中置柜、低壓柜等，其中光伏箱變獲國內首臺套認定，小型化環網柜已走出國門，在中東市場大批量應用 國外國外電網設備電網設備需求旺盛。需求旺盛。由于發達國家電網設施老化，迎來替換周期，以及隨著新能源并網增加，帶來智能電網加速升級

94、；同時，新興市場用電增長較快，基建及智能化替換需求拉動電力設備相關需求。公司持續公司持續開拓國外市場。開拓國外市場。公司在海外市場布局多年，海外銷售現已覆蓋全球 70 多個國家和地區，已建立巴西、波蘭、印尼 3 個本地工廠，瑞典、哥倫比亞、墨西哥、尼泊爾、秘魯 5 個銷售公司。風險提示。風險提示。電網投資不及預期、競爭加劇、公司市占率下滑等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 7,023 9,098 11,524 14,136 17,100(+/-)%-1%30%27%23%21%經營利潤

95、（經營利潤（EBIT）639 1,170 2,179 2,702 3,227(+/-)%-29%83%86%24%19%凈利潤凈利潤 690 948 1,895 2,261 2,713(+/-)%-28%37%100%19%20%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.49 0.67 1.34 1.60 1.92 每股股利（元）每股股利（元）0.32 0.35 0.50 0.57 0.64 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)9.1%12.9%18.9%19.1%18.9%凈資產收益率凈資

96、產收益率(%)7.8%10.0%17.7%19.0%19.8%投入資本回報率投入資本回報率(%)5.0%9.0%15.6%17.5%18.3%EV/EBITDA 24.60 11.77 16.21 12.90 10.43 市盈率市盈率 58.28 42.42 21.22 17.79 14.82 股息率股息率(%)1.1%1.2%1.7%2.0%2.2%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：40.51 當前價格：28.50 2024.03.30 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）11.95-30.38 總

97、市值（百萬元）總市值（百萬元）40,219 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）1,411/1,395 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）11.15 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）277.19 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）10,612 每股凈資產每股凈資產 7.52 市凈率市凈率 3.8 凈負債率凈負債率-13.87%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.12 0.19 Q2 0.13 0.43 Q3 0

98、.25 0.43 Q4 0.17 0.29 全年全年 0.67 1.34 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 5%39%134%相對指數 5%37%140%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -17%17%50%83%116%149%2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-0352周內股價走勢圖三星醫療上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 三星醫療三星醫療(601567)(

99、601567)Table_Industry 模型更新時間：2024.03.30 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock 三星醫療(601567)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：40.51 當前價格：28.50 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司主要從事智能配用電相關設備的生產、研發與銷售，包括智能電能表、終端、電力計量箱、變壓器、開關、配網自動化等產品。公司已掌握了計量、通信、能效管理等方面多項核心技術，并不斷持續創新，公司通過持續的研發投入，依托強大的研發團隊和完備的科研設施

100、，突破了智能化多項技術，取得了良好的業績。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 11.95-30.38 市值（百萬元）40,219 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 7,023 9,098 11,524 14,136 17,100 營業成本 5,241 6,470 7,780 9,525 11,562 稅金及附加 47 65 78 95 113 銷售費用 515 648 738 891 1,077 管理費

101、用 335 550 691 834 992 EBIT 639 1,170 2,179 2,702 3,227 公允價值變動收益 104-107 0 0 0 投資收益 204 85 230 283 342 財務費用 88-15-81 9-1 營業利潤營業利潤 851 1,152 2,259 2,693 3,227 所得稅 139 187 339 404 484 少數股東損益 18 17 25 27 30 凈利潤凈利潤 690 948 1,895 2,261 2,713 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 3,080 2,960 3,300 4,292 5,914 其他流動資產 96

102、150 151 152 153 長期投資 2,045 2,213 2,213 2,213 2,213 固定資產合計 1,392 1,378 1,460 1,471 1,445 無形及其他資產 566 564 524 516 508 資產合計資產合計 14,865 16,228 18,121 20,659 24,025 流動負債 4,832 5,705 6,260 7,526 8,999 非流動負債 1,094 901 1,018 1,068 1,118 股東權益 8,939 9,622 10,843 12,065 13,908 投入資本投入資本(IC)10,786 10,920 11,844

103、13,116 15,009 現金流量表現金流量表 NOPLAT 534 980 1,852 2,297 2,743 折舊與攤銷 231 304 162 166 170 流動資金增量 -18 1,086-745-142-138 資本支出 -294-404-305-304-303 自由現金流自由現金流 454 1,966 964 2,017 2,472 經營現金流 199 1,223 1,432 2,097 2,505 投資現金流 772-171-69-18 42 融資現金流 -364-1,223-996-1,085-923 現金流凈增加額現金流凈增加額 607-171 367 994 1,624

104、 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -1.0%29.6%26.7%22.7%21.0%EBIT 增長率 -28.8%83.0%86.3%24.0%19.4%凈利潤增長率 -27.8%37.4%99.9%19.3%20.0%利潤率 毛利率 25.4%28.9%32.5%32.6%32.4%EBIT 率 9.1%12.9%18.9%19.1%18.9%凈利潤率 9.8%10.4%16.4%16.0%15.9%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)7.8%10.0%17.7%19.0%19.8%總資產收益率(ROA)4.6%5.8%10.5%10.9%11.3%投入資本回報率(ROIC)5.

105、0%9.0%15.6%17.5%18.3%運營能力運營能力 存貨周轉天數 61.5 82.1 91.5 90.3 90.4 應收賬款周轉天數 97.1 80.8 77.9 82.0 82.5 總資產周轉周轉天數 732.0 615.1 536.5 493.8 470.3 凈利潤現金含量 0.3 1.3 0.8 0.9 0.9 資本支出/收入 4.2%4.4%2.6%2.2%1.8%償債能力償債能力 資產負債率 39.9%40.7%40.2%41.6%42.1%凈負債率 66.3%68.7%67.1%71.2%72.7%估值比率估值比率 PE 58.28 42.42 21.22 17.79 14

106、.82 PB 2.55 2.00 3.76 3.38 2.93 EV/EBITDA 24.60 11.77 16.21 12.90 10.43 P/S 5.63 4.41 3.49 2.85 2.35 股息率 1.1%1.2%1.7%2.0%2.2%-20%5%31%57%82%108%134%160%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-5%27%59%91%123%155%2023-032023-072023-112024-03股票絕對漲幅和相對漲幅三星醫療價格漲幅三星醫療相對指數漲幅-1%5%11%17%23%30%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)E

107、BIT/銷售收入(%)5%8%11%14%17%20%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)66%68%69%70%71%73%592767637600843792741011121A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 海興電力海興電力(603556)智能配用電領軍企業，新能源業務提速智能配用電領軍企業，新能源業務提速 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)021-38674703 證書編號

108、 S0880517120001 本報告導讀：本報告導讀：公司是公司是智能配用電領域領軍企業，新能源業務快速增長，有望充分受益于電力設備出智能配用電領域領軍企業，新能源業務快速增長，有望充分受益于電力設備出海海。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。海興電力是國內智能配用電領域領軍企業，積極布局新能源業務，有望實現均衡增長。我們預計 23-25年公司歸母凈利潤分別為 8.36/9.90/11.47 億元，對應 EPS 分別為1.71/2.03/2.35 元?？紤]到公司是國內電

109、力設備出海龍頭，業績增速對比突出，給予 24 年 25.28x PE 估值，目標價 51.32 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司公司配用電配用電設備龍頭地位穩固設備龍頭地位穩固，發力新能源業務，發力新能源業務。公司配用電產品已覆蓋全國 30 個省、自治區和直轄市，在國家電網，公司的環保型氣體環網柜、物聯網表、能源控制器等產品持續中標；在南方電網，公司配電設備已實現首次中標。公司在南非建設的新能源渠道業務已經開始貢獻收入，同時啟動了其他優勢市場的新能源渠道業務開拓。海外電力設備需求旺盛海外電力設備需求旺盛。隨著疫情之后全球經濟恢復增長、綠色能源的普及以及電氣化率的提升，社會用電量需求將保持持

110、續增長，而當前全球電網投資仍滯后于電源側投資,全球市場對智能配用電產品和系統解決方案需求將顯著增加。公司公司有望充分受益有望充分受益于于電力設備出海電力設備出海。公司依托亞洲、非洲、拉美、歐洲、中東五大海外區域總部構建面向全球的營銷網絡，公司已實現亞洲 AMI 氣表解決方案項目的中標，在非洲實現配電設備和新能源渠道業務的批量供貨。風險提示：風險提示：行業競爭格局惡化，產業競爭加劇超預期；海外市場拓展不及預期；上游原材料漲價風險；公司產品研發不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2,

111、691 3,310 4,050 5,106 6,107(+/-)%-4%23%22%26%20%經營利潤（經營利潤（EBIT）183 569 806 1,046 1,241(+/-)%-53%211%42%30%19%凈利潤凈利潤 314 664 836 990 1,147(+/-)%-35%112%26%18%16%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.64 1.36 1.71 2.03 2.35 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.70 0.70 0.82 0.94 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

112、經營利潤率經營利潤率(%)6.8%17.2%19.9%20.5%20.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)5.8%11.1%12.9%14.0%14.8%投入資本回報率投入資本回報率(%)2.7%7.7%10.0%12.1%12.9%EV/EBITDA 16.64 8.68 16.78 12.68 10.32 市盈率市盈率 57.47 27.15 21.57 18.21 15.73 股息率股息率(%)0.8%1.9%1.9%2.2%2.6%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：51.32 當前價格：36.90 2024.03.30 Table_Ma

113、rket 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）21.08-38.42 總市值（百萬元）總市值（百萬元）18,032 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）489/489 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）4.84 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）159.60 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）6,321 每股凈資產每股凈資產 12.94 市凈率市凈率 2.9 凈負債率凈負債率-73.05%Table_Eps EPS（元）20

114、22A 2023E Q1 0.29 0.36 Q2 0.32 0.54 Q3 0.36 0.48 Q4 0.40 0.33 全年全年 1.36 1.71 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 8%27%80%相對指數 7%25%86%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -17%4%25%46%66%87%2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-0352周內股價走勢圖海興電力上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

115、2 of 2 Table_Page 海興電力海興電力(603556)(603556)Table_Industry 模型更新時間：2024.03.30 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock 海興電力(603556)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：51.32 當前價格：36.90 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是國家火炬計劃重點高新技術企業，是全球領先的能源計量、管理整體解決方案的提供商，業務涵蓋電力系統發電、變電、配電、用電各個環節，是全球能源計量和管理相關產品的領航者。公

116、司擁有在國際能源計量和管理市場領域的領先技術和解決方案，針對不同國家和區域的國際市場，針對性地推出了防竊電表箱系統方案、網絡預付費系統方案、本地無線抄表系統方案和AMI 系統方案等解決方案，是國際市場 Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 21.08-38.42 市值（百萬元）18,032 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2,691 3,310 4,050 5,106 6,107 營業成本 1,809

117、2,044 2,481 3,151 3,806 稅金及附加 18 28 24 26 31 銷售費用 249 290 324 393 464 管理費用 183 142 166 194 226 EBIT 183 569 806 1,046 1,241 公允價值變動收益 90 17 0 0 0 投資收益 136 42 0 0 0 財務費用 16-121-133-54-62 營業利潤營業利潤 395 750 935 1,096 1,299 所得稅 42 90 103 110 156 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 314 664 836 990 1,147 資產負債表資產負債表 貨幣資

118、金、交易性金融資產 3,964 4,670 5,399 5,888 6,485 其他流動資產 133 135 136 137 138 長期投資 18 18 18 18 18 固定資產合計 437 452 469 461 440 無形及其他資產 238 243 244 236 228 資產合計資產合計 7,208 8,046 9,071 10,103 11,220 流動負債 1,314 1,589 2,103 2,545 2,975 非流動負債 438 481 487 487 487 股東權益 5,456 5,975 6,481 7,072 7,758 投入資本投入資本(IC)5,908 6,4

119、89 7,196 7,787 8,473 現金流量表現金流量表 NOPLAT 161 501 718 942 1,092 折舊與攤銷 69 70 55 54 54 流動資金增量 -342-131 204-143-132 資本支出 -86-150-11-10-9 自由現金流自由現金流 -197 290 965 843 1,006 經營現金流 145 675 903 918 1,085 投資現金流 -529-246-26-9-8 融資現金流 -271-186-141-420-480 現金流凈增加額現金流凈增加額 -654 243 736 488 597 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率

120、-4.1%23.0%22.4%26.1%19.6%EBIT 增長率 -52.7%210.8%41.7%29.8%18.7%凈利潤增長率 -34.8%111.7%25.9%18.4%15.8%利潤率 毛利率 32.8%38.2%38.7%38.3%37.7%EBIT 率 6.8%17.2%19.9%20.5%20.3%凈利潤率 11.7%20.1%20.6%19.4%18.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)5.8%11.1%12.9%14.0%14.8%總資產收益率(ROA)4.4%8.3%9.2%9.8%10.2%投入資本回報率(ROIC)2.7%7.7%10.0%12.1%12.9%運

121、營能力運營能力 存貨周轉天數 107.4 138.6 136.7 127.2 127.6 應收賬款周轉天數 129.0 102.7 92.0 88.6 90.3 總資產周轉周轉天數 954.9 829.6 760.8 676.0 628.4 凈利潤現金含量 0.5 1.0 1.1 0.9 0.9 資本支出/收入 3.2%4.5%0.3%0.2%0.1%償債能力償債能力 資產負債率 24.3%25.7%28.5%30.0%30.9%凈負債率 32.1%34.7%40.0%42.9%44.6%估值比率估值比率 PE 57.47 27.15 21.57 18.21 15.73 PB 1.24 1.4

122、4 2.78 2.55 2.33 EV/EBITDA 16.64 8.68 16.78 12.68 10.32 P/S 6.70 5.45 4.45 3.53 2.95 股息率 0.8%1.9%1.9%2.2%2.6%-6%8%22%37%51%65%80%94%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1%18%36%55%74%93%2023-032023-072023-112024-03股票絕對漲幅和相對漲幅海興電力價格漲幅海興電力相對指數漲幅-4%2%8%14%20%26%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)3%5%8%10%12%

123、15%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)32%35%37%40%42%45%17512093243527773118346021A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 思源電氣思源電氣(002028)核心電力設備供應商，網外業務快速擴展核心電力設備供應商，網外業務快速擴展 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)021-38674703 證書編號 S0880517120001 本報告導讀：本

124、報告導讀：公司是電力設備龍頭，市占率穩定。受益于電網投資上行，網內業務穩健成長；進軍公司是電力設備龍頭，市占率穩定。受益于電網投資上行，網內業務穩健成長；進軍儲能和汽車電子領域，拓寬業務邊界。首次覆蓋，給予“儲能和汽車電子領域，拓寬業務邊界。首次覆蓋，給予“謹慎謹慎增持”評級。增持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“謹慎謹慎增持”評級。增持”評級。思源電氣是國內電力一二次設備龍頭企業，積極布局網外業務，有望實現均衡增長。我們預計 23-25年公司歸母凈利潤分別為 15.47/20.34/25.65 億元，對應 EPS 分別為2.00/2.63

125、/3.32 元?？紤]到公司是國內電力一二次設備龍頭，業績增速對比突出，給予 24 年 25.28x PE 估值，目標價 66.48 元。首次覆蓋，給予“謹慎增持”評級。公司一、二次設備龍頭地位穩固，公司一、二次設備龍頭地位穩固，受益電網投資力度增加。受益電網投資力度增加。深耕行業三十載，業務領域覆蓋核心電力設備。伴隨負荷側需求持續攀升，疊加國家對電力系統的投資從源網并重到側重電網的結構性轉變，公司有望受益于電網投資的增長，業績持續向好。公司公司構建成熟性和成長性產品矩陣構建成熟性和成長性產品矩陣，持續拓寬業務邊界，持續拓寬業務邊界。公司成熟類產品而言，一次設備中開關類、線圈類產品基本盤穩固，市

126、占率持續較高，充分享受電網上行周期帶來的收益。對成長類產品而言，公司先發布局二次設備及海外 EPC 業務，近年來業務迅速增長；公司進軍儲能及汽車電子領域，持續拓寬公司邊界，探索“第二增長曲線”。公司公司持續持續優化供應鏈結構，優化供應鏈結構，推進降本增效推進降本增效。通過供應鏈優化以及子公司業務拆分，公司管理效率提高，實現持續降本增效，改善盈利能力。公司子公司業務分工明確，具有較高管理效率。風險提示：風險提示：行業競爭格局惡化；產業競爭加劇超預期；海外市場拓展不及預期；上游原材料漲價風險；公司產品研發不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022

127、A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 8,695 10,537 12,451 15,950 19,983(+/-)%18%21%18%28%25%經營利潤（經營利潤（EBIT）1,425 1,365 1,756 2,341 2,939(+/-)%28%-4%29%33%26%凈利潤凈利潤 1,198 1,220 1,547 2,034 2,565(+/-)%28%2%27%31%26%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.55 1.58 2.00 2.63 3.32 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.30 0.30 0.34 0.43 Table_Profit 利潤率

128、和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)16.4%13.0%14.1%14.7%14.7%凈資產收益率凈資產收益率(%)14.3%13.3%15.5%17.3%18.3%投入資本回報率投入資本回報率(%)14.9%13.8%13.7%15.5%16.5%EV/EBITDA 23.50 18.02 23.81 18.24 14.61 市盈率市盈率 38.51 37.79 29.81 22.68 17.98 股息率股息率(%)0.3%0.5%0.5%0.6%0.7%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：謹慎

129、增持謹慎增持 目標價格：目標價格：66.48 當前價格：59.65 2024.03.30 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）42.38-61.30 總市值（百萬元）總市值（百萬元）46,125 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）773/601 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 78%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）6.54 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）363.45 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）10,097 每股凈資產每股凈

130、資產 13.06 市凈率市凈率 4.6 凈負債率凈負債率-32.84%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.20 0.28 Q2 0.42 0.63 Q3 0.40 0.58 Q4 0.56 0.51 全年全年 1.58 2.00 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 4%15%33%相對指數 3%16%52%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -31%-18%-4%10%23%37%2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-0352周內股價走勢圖思源電氣深證成指

131、股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 思源電氣思源電氣(002028)(002028)Table_Industry 模型更新時間：2024.03.30 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock 思源電氣(002028)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：謹慎增持謹慎增持 目標價格：目標價格：66.48 當前價格：59.65 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是國內知名專業從事電力技術研發、設備制造、工程服務

132、的上市公司，榮膺國家重點火炬計劃高新技術企業、中國能源裝備十佳民企、上海市創新型企業等榮譽稱號。公司致力于向全球客戶提供一流的電氣設備與服務，幫助客戶安全、可靠、高效地使用和維護電力，產品線覆蓋輸配電一次、二次設備專業領域，公司主導產品及核心技術處于世界先進水平。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 42.38-61.30 市值（百萬元）46,125 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 8,695 10,5

133、37 12,451 15,950 19,983 營業成本 6,045 7,763 8,833 11,346 14,298 稅金及附加 55 72 82 97 122 銷售費用 415 465 548 697 869 管理費用 253 215 324 407 500 EBIT 1,425 1,365 1,756 2,341 2,939 公允價值變動收益 10-38-8 5 6 投資收益 11 6 12 16 20 財務費用 21-10-16 25 33 營業利潤營業利潤 1,407 1,342 1,776 2,320 2,910 所得稅 131 44 159 208 262 少數股東損益 75

134、67 64 74 79 凈利潤凈利潤 1,198 1,220 1,547 2,034 2,565 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 2,039 3,617 3,567 3,813 4,431 其他流動資產 67 65 70 75 80 長期投資 4 2 2 2 2 固定資產合計 743 1,215 1,584 1,861 2,057 無形及其他資產 383 506 841 879 918 資產合計資產合計 13,914 15,711 18,563 22,481 27,122 流動負債 5,010 6,016 8,037 10,099 12,414 非流動負債 307 258 18

135、9 199 209 股東權益 8,598 9,436 10,337 12,184 14,499 投入資本投入資本(IC)8,669 9,573 11,697 13,754 16,179 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,292 1,320 1,598 2,130 2,675 折舊與攤銷 102 139 150 161 170 流動資金增量 -962-1,049-1,595-1,724-1,789 資本支出 -529-443-509-447-387 自由現金流自由現金流 -98-33-356 119 669 經營現金流 383 1,055 338 877 1,361 投資現金流 -553-

136、450-1,198-834-770 融資現金流 -171-88 495-96-273 現金流凈增加額現金流凈增加額 -340 518-365-54 319 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.9%21.2%18.2%28.1%25.3%EBIT 增長率 27.7%-4.2%28.6%33.3%25.6%凈利潤增長率 28.3%1.9%26.8%31.4%26.2%利潤率 毛利率 30.5%26.3%29.1%28.9%28.4%EBIT 率 16.4%13.0%14.1%14.7%14.7%凈利潤率 13.8%11.6%12.4%12.7%12.8%收益率收益率 凈資產收益率(R

137、OE)14.3%13.3%15.5%17.3%18.3%總資產收益率(ROA)8.6%7.8%8.3%9.0%9.5%投入資本回報率(ROIC)14.9%13.8%13.7%15.5%16.5%運營能力運營能力 存貨周轉天數 134.5 117.5 109.7 108.3 113.3 應收賬款周轉天數 98.9 105.7 119.5 124.0 126.6 總資產周轉周轉天數 517.3 506.1 495.5 463.2 446.8 凈利潤現金含量 0.3 0.9 0.2 0.4 0.5 資本支出/收入 6.1%4.2%4.1%2.8%1.9%償債能力償債能力 資產負債率 38.2%39.

138、9%44.3%45.8%46.5%凈負債率 61.8%66.5%79.6%84.5%87.1%估值比率估值比率 PE 38.51 37.79 29.81 22.68 17.98 PB 4.50 3.21 4.61 3.92 3.29 EV/EBITDA 23.50 18.02 23.81 18.24 14.61 P/S 5.26 4.36 3.70 2.89 2.31 股息率 0.3%0.5%0.5%0.6%0.7%-2%4%10%16%22%27%33%39%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-8%4%17%30%43%56%2023-032023-072023-112024

139、-03股票絕對漲幅和相對漲幅思源電氣價格漲幅思源電氣相對指數漲幅13%16%19%22%25%28%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)13%14%15%16%17%18%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)62%67%72%77%82%87%5314677782409703111661262921A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者

140、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本

141、報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，

142、其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未

143、經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資

144、建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦東新區銀城中路 168 號上海銀行大廈 29 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街 28 號盈泰中心 2 號樓 10 層 郵編 200120 518026 100140 電話（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：