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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 跨境電商物流專題報告 跨境倉儲，大件品出海的“賣水人”2024 年 04 月 03 日 直郵專線短期呈現高景氣度，遠期看海外倉潛力更大。我國跨境電商物流模式主要分為直郵/海外倉。近年來以 Shein、Temu 為代表的跨境電商平臺高速發展催生中國至歐美空運需求，洲際航線運力趨緊，進一步帶來直郵空運行業景氣上行機會?？者\直郵模式無需轉運，且美國小包直郵入境可享受 800 美元免稅額度，整體運營成本較低。中長期看，我們認為倉儲物流本地化是跨境電商發展方向：前置海外倉可有效提升交付能力（美國專線小包時效約在 10-15 天

2、，亞馬遜FBA 對部分商品支持隔日或次日達）；海外倉可高效處理退換貨等售后需求。據運聯研究院測算，2022 年我國跨境電商出口物流市場規模為 6831 億元；其中B2C 市場規模為 3592 億元，占比 52.6%；從 B2C 市場規模來看，直郵/海外倉模式分別占比 44%/56%，市場規模達 1581/2012 億元。海外倉天然契合大件商品尺寸大、尾程運費昂貴的痛點，其規模效應顯著。大件商品尾程運費敏感，使用三方倉或可節省 30%以上的尾程運費；我們判斷三方倉需求或將持續增長。海外倉存在規模效應：頭程方面，通過集中出貨降低國際干線運輸成本。尾程方面，通過與當地快遞運營商簽訂折扣協議，呈現發貨

3、件數越多、尾程派送越便宜的效應；據樂歌股份舉例，年包裹量達到 10/100/500萬個或分別享受 5.5/3.5/3.0 折配送賬號優惠（參考值）。此外，增加倉庫面積可降低單方成本，22 年俄羅斯/美國/英國倉均面積達到 1.76/1.41/0.85 萬平米。海外倉核心成本項倉租金持續抬升，增速或放緩。我們測算租金約占海外倉成本 60%，近年美國倉庫租金不斷上漲（2023 增長 12%）。倉租協約多在 5 年左右，協約期內租金漲幅（約 3%/年）低于市場，到期換租或帶來成本上漲。23年 7 月美國聯邦基金利率升至 5.25%-5.5%，高息環境下倉庫投資收益率相對吸引力較弱，自 23Q2 美國

4、新建倉庫供應量降低；結合線上滲透率提升&疫后去庫釋放線下倉儲庫容至出租市場，2023 年美國工業不動產空置率上升 1.94%；我們判斷 24 年美國海外倉租金增速有望放緩，各區域地價差距或有縮小。海外倉競爭格局或加劇，頭部企業或加速擴張。亞馬遜 FBA 作為海外倉行業標桿，近期推出供應鏈整體解決方案，我們判斷其旨在進一步搶占線下零售份額并綁定賣家以抗衡新興平臺沖擊。近期亞馬遜轉向區域配送，與第三方海外倉企業配送時效差距拉大。2020 年后跨境物流企業密集融資，參考遞四方-阿里、縱騰集團-字節、大健云倉-京東等案例；我們判斷行業競爭或有加劇。我們認為先發優勢明顯、具備規模網格優勢、倉儲數智化程度

5、較高、提供配套服務較為完善的海外倉企業方能維持客戶黏性，在中期確立行業地位。投資建議。建議關注高景氣度航空貨運服務商及擁有數智化&一體化服務能力的海外倉企業；推薦深度布局海外倉業務的樂歌股份，建議關注延伸平臺撮合業務的大健云倉。物流基礎設施完善推動各品類賣家加速破局，推薦拓品邏輯順暢的致歐科技，推薦具有本地化履約能力完善的恒林股份，建議關注夢百合。風險提示：海外需求不及預期，匯率及海運費大幅波動，行業競爭加劇。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300729 樂歌股份 19.84

6、 0.92 1.97 1.53 22 10 13 推薦 301376 致歐科技 25.57 0.62 1.05 1.24 41 24 21 推薦 603661 恒林股份 46.72 2.54 3.23 3.91 18 14 12 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 4 月 2 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 研究助理 杜嘉欣 執業證書：S0100123030012 郵箱： 相關研究 1.家居行業點評：新形勢新起點，重視家居板塊投資機會-2024/03/14 2.造紙行業點評：2024 紙漿有望延續弱

7、勢，關注生活&特種紙成本改善機會-2024/02/20 3.“碳中和”事件點評：碳排放權交易管理暫行條例公布，碳市場政策再下一城-2024/02/05 4.MRO 系列報告震坤行篇：數字化服務革新下的 MRO 龍頭-2024/01/30 5.“碳中和”事件點評：CCER 交易重啟，“美麗中國”建設穩步推進-2024/01/23 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 寫在前面的話.3 2 我國跨境電商蓬勃發展，交運物流起關鍵作用.5 2.1 我國跨境電商物流已進入全球供應鏈協同時代.6 2.2 直郵是現在，海外倉是未來.8

8、 3 降本需求催生海外倉發展，適用于尺寸大、周轉高的產品.15 3.1 賣家降本需求催生海外倉行業發展.15 3.2 海外倉適用于尺寸大、周轉率高的商品.17 3.3 平臺倉 VS 三方倉 VS 自建倉.18 3.4 小件倉 VS 大件倉：產品特性決定不同倉儲條件.24 3.5 小倉 VS 大倉：更大倉庫面積可攤薄固定投入，提升單位面積產出.27 4 海外倉規模效應顯著，增值服務增加客戶黏性.29 4.1 海外倉主要成本為租金，24 年美國租金增速有望放緩.29 4.2 海外倉在物流成本端具有飛輪效應，資深“玩家”具有先發優勢.32 5 海外倉發展趨勢：管理數智化&服務差異化.34 5.1 跨

9、境電商繁榮，催生物流在內的配套服務產業升級.34 5.2 海外倉將朝著管理數智化&服務差異化趨勢發展.38 5.3 密集融資致行業競爭加劇，或利好出海賣家.43 6 重點公司.47 6.1 大健云倉：攜海外倉助力大件非標品出海無憂.47 6.2 樂歌股份：公司早期布局海外倉，實現全球倉儲網絡.49 6.3 縱騰集團：跨境物流行業龍頭.52 6.4 投資建議.54 7 風險提示.57 插圖目錄.58 表格目錄.59 PBnUlXdViXiYnU9PcM7NsQoOpNnRkPmMsOjMoOsNaQqRmMMYtOoRxNpOnQ行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

10、最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 寫在前面的話 上一篇從幕后到臺前，跨境新趨勢洞察，主要探討在國內制造業產能過剩背景下，中國制造企業得以通過跨境電商平臺，繞過傳統外貿模式中的層層代理商和線下零售巨頭，使得中國優質產能直達國外 C 端消費者。本篇報告著眼于倉儲物流環節，在跨境電商發展初期，我們看到直郵憑借門檻低&備貨少&風險小實現快速成長，不過該業務多適用于迭代快/重量輕/價值量高的產品，隨著跨境產品進入成長深水區（如批量化/大重量/高時效產品），基于“多快好省”視角看，我們認為海外倉的中長期價值有待挖掘。1）興起：賣家降本需求催生海外倉發展，產品方面：海外倉適用于尺寸較大、高銷量、快消品

11、、季節性產品以及大宗商品；跨境電商發展前期中小件通過直郵出海，近年大件受益于海外倉等基礎設施完善起量較快，使用第三方倉庫配送大件商品或可節省 30%以上的尾程運費。供應服務方面：2022 年亞馬遜平均 FBA 費用較 2020 年增長 30%；2024 年 2 月美國尺寸分段和費用變更后，中大件產品較2023 年配送費用上漲 30%-40%。據樂歌股份數據，相較于使用亞馬遜物流（2024年 2 月 5 日后價格），海外倉運送椅子/健身器材產品分別可以節省 53.6%/35.1%的物流配送成本。海外倉數量方面：2022 年海外倉數量前十的國家合計 2356 個倉庫，同比增加 30.17%。從倉庫

12、演繹上，海外倉規?；厔萃癸@；截至 2022 年俄羅斯/美國/英國海外倉平均單倉面積分別達到 1.76/1.41/0.85 萬平米。2）演繹：玩家加速進入，倉儲價格被動上抬?？缇畴娚谈咴鰩雍Ｍ鈧}參與方增加：截至 2023 年谷倉/遞四方/大健云倉/樂倉分別達到 140/100/74/29 萬平方米。海外倉企業在 2020 年后加速融資，如大健云倉截至 2022 年 IPO 前已獲得京東在內的 5 輪融資、樂歌股份于 2021-2023 年間進行三次募資、縱騰已于 2020年 7 月完成 C 輪融資；融資后一方面海外倉企業持續推進資本開支，如樂歌于 23年 6 月公告擬募資 5 億加建美國海外

13、倉；另一方面通過給予下游優惠政策吸引客戶入駐，如推出倉租減免活動、提供增值服務等。倉庫地價（租金）及尾程費用上行是倉儲服務漲價核心原因：倉庫租賃協約期多在 5 年左右，協約期內租金漲幅（約 3%/年）遠低于市場價漲幅（超過 10%/年）；23-24 年后或將開啟租金重新簽約高峰；對于海外倉而言，我們測算租金占成本比重近 60%（不考慮倉外派送費用），重新簽約后租金上行將是海外倉漲價核心原因。至于企業盈利，在新進入者持續增加背景下，對于無法提供一體化增量服務或精細化管理較弱的企業，我們預計其整體盈利或存壓。3）探討：先發優勢+規模效應+一體化&數智化服務。先發優勢：若租金連年上漲，較早布局企業獲

14、得租金成本優勢，且能率先綁定優質客戶資源、核心地段倉庫。規模效應：尾程費用折扣力度與發貨量正相關，據樂歌股份官網舉例，年包裹量達到 10/100/500 萬個或分別享受 5.5/3.5/3.0 折賬號優惠（參考值）；倉庫網格效應顯著，多點布局可提升配送效率；此外，規模較大企業更易搭建多元客戶行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 結構，抗風險能力強。一體化&數智化服務：賣家物流需求包含“攬干關倉配“，單倉儲環節就可延伸出港口拉貨、倉儲定制、一件代發等增值服務；綜合實力較強的物流企業可提供清關、干線、倉儲、配送在內的全鏈條服務，提升客

15、戶黏性。我們認為在價格之外，海外倉服務商或將在管理效率方面競爭，數智化升級可有效提升倉儲庫容使用率&訂單準確率。以縱騰谷倉海外倉為例，2022 年其訂單正確率已高達 99.5%，盤點正確率為99.7%，數智化基建有效提升其庫容使用率 15%?？v騰為客戶提供“攬干關倉配“端到端全鏈條服務，為客戶提供靈活解決方案空間以建立長期合作關系。在宏觀環境不確定下，海運、航線、核心地段倉庫等均為稀缺資源，掌握該類資源的跨境電商物流企業為出海商家提供了不可或缺的服務。海外倉網格效應明顯，布局較早服務商或可通過物流網絡優勢深耕本土，以提高配送時效、提升退換體驗的方式來避開或有出現的價格戰。此外，跨境物流企業能夠

16、以物流資源為軸，延展出庫存管理、交易撮合在內的附加服務。參考大健云倉，公司致力于通過數字貿易的形式改造外貿行業，以全新的供應鏈前置模式為家居企業提供了一站式跨境 B2B 交易解決方案；在公司 3P 模式業務下，公司為貨架平臺，為平臺上的賣家和買家提供交易撮合服務，并收取服務費用。4）亞馬遜近期物流動作頻出，亞馬遜推出包括頭程/尾程服務在內的供應鏈整體解決方案（Supply Chain by Amazon），我們判斷其旨在進一步綁定賣家以抗衡新興平臺沖擊。與此同時亞馬遜 FBA轉向區域配送，時效再次升級，與第三方海外倉企業配送時效差距拉大。5）對于下游賣家來說，我們認為或受益于物流行業“內卷”：

17、隨著跨境電商物流服務商數量的增加，為搶占客戶資源服務商或進入“卷性價比”的循環，提供更低價格或更高效完善的服務；對于擬出海/已出海賣家來說，跨境電商物流門檻進一步降低。對于物流服務商來說，行業或在 5 年維度迎來一輪洗牌；擁有穩定而多元化的客戶、打造核心競爭力，方能在接下來 5 年維度確立行業地位。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2 我國跨境電商蓬勃發展，交運物流起關鍵作用 跨境電商已成為拉動我國外貿增長的重要組成部分。近年來我國外貿持續增長，2023 年我國出口總額達到 23.77 萬億元人民幣，同比增長 0.6%。202

18、3 年度我國跨境電商進出口 2.38 萬億元人民幣，同比增長 15.53%；跨境電商出口 1.83萬億元，同比增長 19.6%?？缇畴娚唐脚_發展刺激跨境物流業務需求，跨境物流為出海提供堅實保障。據國家郵政局披露，2023 年我國國際/港澳臺快遞業務量達到 30.7 億件，同比增長51.98%。我們判斷，疫情影響趨弱以及新興跨境電商平臺的迅猛發展使得 2023年國際快遞業務高增。據電商報報道，2023 年 Temu 和 SHEIN 兩大跨境電商平圖1：2019-2023 年我國出口總額（萬億元）及增速 圖2：2019-2023 年我國跨境電商出口總額（萬億元）及增速 資料來源：海關總署，民生證券

19、研究院 資料來源：海關總署，民生證券研究院 圖3：2019-2023 年我國跨境電商進出口總額（萬億元）及增速 資料來源：海關總署，民生證券研究院 我國出口總額（萬億元）（右軸）我國跨境電商進出口總額（萬億元）（右軸）行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 臺發往歐美的航空運量同比增長一倍，占據了歐美線航空總運量的 40%以上；相比之下，2022 年這一比例還不到 20%?？缇畴娚虡I態的繁榮得以幫助我國強勢供應鏈出海，為全球消費者提供“多快好省”的購物體驗。其中，跨境物流的發展在促進國際貿易、推動經濟增長、降低貿易壁壘以及促進全球供

20、應鏈的暢通方面起到關鍵作用。2.1 我國跨境電商物流已進入全球供應鏈協同時代 按主流物流模式劃分，我國跨境電商物流經歷了 4 個發展階段：2003-2008 年：行業萌芽階段。早期傳統船運貨代公司較多。貨物代理是指在貨物運輸過程中，代表貨主或托運人與承運人及有關部門進行聯系、協調、安排貨物運輸和相關服務的企業或個人。從工作內容來看是接受客戶的委托完成貨物運輸的某一個環節或與此有關的環節，貨代公司承擔了中小賣家與航運提供方之間的中介角色，撮合交易達成。隨著跨境電子商務的快速崛起，一些傳統貨運代理企業逐漸轉型經營郵政和小包業務。2008-2016 年：直郵小包時代，專線小包迅速崛起?？缇畴娚唐髽I大

21、量涌出，國際貨運百花齊放，空運、鐵運、專線、海外倉庫迅速崛起，為跨境電商提供了更多可能性；2008 年 Ebay 電商平臺興起，行業進入一元郵遍全球的郵政小包時代；2010 年 AliExpress 迅猛發展，中國郵政小包與中國香港郵政小包成為運輸主力軍，外國郵政進行短期補充；2011 年萬國郵聯體系內的國際郵政小包暫時無法滿足客戶需求，中國郵政推出 E 郵寶等專線類產品；2014 年，專線小包業務前景向好，大量跨境電商物流企業紛紛涉足。圖4：2018-2023 年國際/港澳臺快遞業務量（億件）及增速 資料來源：國家郵政局，民生證券研究院-10%0%10%20%30%40%50%60%0510

22、1520253035201820192020202120222023國際/港澳臺快遞業務量（億件）yoy(右軸）行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2016-2020 年：專線小包&海外倉雙輪驅動。國內外跨境電商平臺加強合作與溝通，Shopee、亞馬遜等大型電商平臺催生新業務，加速自建及整合物流資源；客戶對物流時效性的要求進一步提高，平臺、賣家、海外華人也紛紛加入，專線小包和海外倉成為該時期的物流主力軍。2020 年至今：全球信息化&供應鏈協同。行業認識到完善全球供應鏈，搭建全球化跨境物流履約服務網絡體系至關重要，擁有全鏈路物流

23、服務成為龍頭企業追逐的目標，部分頭部企業開始配置航運、倉庫等重資產以打通全鏈路環節。行業物流服務也不斷朝著提供跨境供應鏈綜合解決方案的趨勢發展。圖5：我國跨境電商物流發展階段 資料來源：艾瑞咨詢，曉生研究院，民生證券研究院 跨境電商物流鏈條漫長，復雜度遠高于本土物流。其復雜性主要來自：1）鏈條長，流程復雜度高：跨境電商物流可按流程分為 7 個關鍵節點，主要由前端攬收、運輸和分揀、海關清關、海陸空干線運輸、目的地清關、海外倉儲和分揀、尾程運輸組成；2）受到各國海關、稅務、進出口等政策擾動大，且由于主要國家其他企業已經形成的市場格局與重要地位，國內大部分跨境物流企業無法完全從事全環節業務，而需要協

24、同各方面企業共同完成全環節。3）備貨周期長，參考跨境電商公司，需要面對波動明顯的市場需求和淡旺季等外生因素的沖擊，結合較長且不穩定的物流周期（尤其是海運），to C 端訂單量難以預測，商家需要提前備貨；我們觀察到同為線上銷售為主，外銷家居企業致歐科技存貨周轉天數高于內銷企業趣睡科技。因此在跨境物流行業中，有效協同上下游資源，利用在核心節點和國際運輸干線上的資源整合優勢，是行業中企業發展的關鍵因素。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖6：外銷家居企業致歐科技存貨周轉天數高于內銷企業趣睡科技（2018-2023 年前三季度存貨周轉

25、天數：天）資料來源：ifind，民生證券研究院 2.2 直郵是現在，海外倉是未來 我國跨境電商物流主要可分直郵模式與海外倉模式。從物流形式的角度切入，跨境電商物流可以粗略地根據貨權轉移（實質）和貨物出關（出口）的先后順序，切分成直郵和海外倉兩大類業態。直郵模式分為國際郵政、專線物流與商業快遞三種；海外倉又可按照倉庫運營主體分為平臺倉、三方倉、自建倉三類。圖7：跨境電商物流可按照貨權轉移節點分為直郵與海外倉兩大類 資料來源：運聯智庫，民生證券研究院繪制 據運聯研究院測算，2022 年我國跨境電商出口物流市場規模為 6831 億元。其中，B2C 物流市場規模為 3592 億元，占比 52.6%。從

26、跨境電商 B2C 物流市場0.0020.0040.0060.0080.00100.00201820192020202120222023Q1-Q3趣睡科技致歐科技行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 規模來看，直郵模式占比 44.0%，市場規模達 1581 億；海外倉（倉發）模式占比56.0%，擁有 2012 億元的巨大市場。2.2.1 海外倉模式：轉運并設置當地前置倉，貨權轉移發生在貨物出口之后 海外倉指在消費者本土設立倉儲設施，該模式下貨權轉移發生在貨物出口之后。海外倉泛指建立在海外的倉儲設施，在本文語境下，指跨境電商出口賣家為

27、提升交付能力而在消費者本土設立倉儲物流節點的物流模式。該模式下貨物需要先跨越出、進口關境，完成目的國進倉、存儲后，賣家再下單，通過目的國倉配網絡完成履約。從服務場景的維度進行切分，目前市面上的海外倉可以分為僅服務于平臺賣家物流履約的以亞馬遜 FBA 為代表的平臺海外倉、以服務賣家自發貨或中轉貨需求的第三方海外倉、以服務于自家出貨需求的賣家海外倉三大類。海外前置倉可有效提升交付能力，但庫存管理難度較大。海外倉通常具有境外貨物儲存、流通加工等功能；海外倉以海運方式居多，但是否使用前置海外倉與運輸方式未有直接聯系；海運模式存在頭程流程長、相對成本較低的特點。海外倉物流模式主要包括頭程運輸、倉儲管理和

28、本地配送三個模塊；其頭程周期較長，但能夠在較短時間內對消費者下單、售后等動作做出反饋；但由于此方式庫存積壓成本高，管理難度復雜，因此對賣家銷售能力、計劃準確性以及流程管理要求較高。圖8：海外倉運營模式 資料來源：樂歌股份公司公告，民生證券研究院 從海外倉數量來看，2022 年主要國家和地區海外倉數量同比增加 30.17%。截至 2022 年年末，海外倉數量前十的國家或地區為美國、德國、英國、加拿大、日本、澳洲（含新西蘭）、俄羅斯、西班牙、法國、意大利，合計 2356 個倉庫，較上年末增長 30.17%，面積合計約 2600 萬平方米，較上年末增長約 58%。其中，2022 年美國/德國/英國/

29、加拿大/日本分別新增 253/90/47/64/18 個海外倉，同比增加 27.35%/44.33%/20.98%/73.56%/17.31%。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖9：2020-2022 年主要國家和地區海外倉數量(個)及增速(%)資料來源：跨境眼，民生證券研究院 從單倉面積來看，海外倉規?；癸@。截至 2022 年在主要國家或地區中，海外倉單倉面積最大的前五的國家或地區為俄羅斯/美國/英國/德國/西班牙，平均單倉面積分別達到 1.76/1.41/0.85/0.79/0.69 萬平，呈現出一定的規?；厔?。圖

30、10：2020-2022 年主要國家和地區海外倉平均面積（平方米）資料來源：跨境眼，民生證券研究院 23Q4 受紅海危機影響，海運費用全線大幅上漲，歐洲影響較大。春節前，受行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 紅海緊張局勢疊加集中出貨運力緊張，帶動了多航線的運價上漲；波羅的海集裝箱運價指數(FBX)中國-北歐/中國-北美西/中國-北美東航線分別由 2023 年 11 月 3日的 1249.4/1608.8/2357.0 上升至 2024 年 1 月 16 日的階段性高點5455.6/4099.0/6152.0，漲幅分別達到 33

31、6.7%/154.8%/161.0%。春節后需求疲軟，海運費有所回落，但紅海危機影響或持續至 24H2。春節后貨運需求疲軟，波羅的海集裝箱運價指數有所下跌，中國-北歐/中國-北美西/中國-北美東航線運價指數分別由 24 年 2 月 2 日 5097.2/4367.20/6372.60 下跌至3 月 8 日的 4312.8/4419.2/6107.0。據上海航運交易所披露，3 月 1 日上海港出口至歐洲基本港的市場運價（海運及海運附加費）較上期（2 月 29 日）下跌 9.2%至 2277 美元/TEU。地中海航線即期訂艙價格也延續下行走勢，市場運價較上期下跌 5%至 3292 美元/TEU。在

32、北美航線，運價繼續呈現調整行情；上海港出口至美西和美東市場運價分別為 4262 美元/FEU 和 5747 美元/FEU，分別較上期下跌9.1%、6.2%。雖然海運費用上漲有所緩和，但仍遠高于紅海危機前的價格，馬士基預計紅海航線中斷造成的影響將持續至 2024 年下半年。我們判斷海運費上漲會增加商家物流成本，同時在船期不確定的背景下，商家為了保障有貨率或將提升前置倉備貨水位，催生額外海外倉需求。圖11：2023Q3-2024Q1 波羅的海集裝箱運價指數（FBX）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 2.2.2 直郵模式：免除轉運環節，貨權轉移發生在貨物出口之前 直郵是指貨權轉移發生在貨

33、物出口之前的物流形式，即海外買家下單并完成支付后，國內賣家開始根據訂單信息安排出運，以空運方式居多。這種模式下，賣家通常使用國際郵政服務或專門的跨境郵遞服務，將商品以小包裹的形式郵寄給買家；買家也可以通過直接在跨境電商平臺上下單，以快遞服務的方式實現商品運 中國 東亞 北歐中國 東亞 北美西海 中國 東亞 北美東海 全球行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 送。直郵模式避免了轉運環節，使物流時間相對較短，關稅、清關等手續由繁化簡。因此其最大特點是簡單便捷，適用于小型商品和個人消費者。直郵又可細分為郵政、專線、商業快遞三種主流形式

34、，它們在時效、軌跡可視性、價格等方面各有特點。表1：三種直郵模式特點 資料來源：灼識咨詢2023 跨境出口電商行業藍皮書，民生證券研究院 郵政小包：最傳統的國際直郵系統，依托于萬國郵政聯盟現有網絡，可以發送到全球 230 多個國家和地區的郵政網點，實現對目的國市場的全方位派送覆蓋。主要通過郵件互換局的特殊渠道實現快速通關與配送，是長期以來最為主流的物流運輸方式。中國在萬國郵聯體系中被列入發展中國家，曾享受低于實際郵寄成本的低廉終端費，差額由發達國家補貼；2018 年 10月，美國啟動程序退出萬國郵政聯盟，郵政小包的價格優勢大幅下降。國際商業快遞：主要依賴商業快遞公司自身建設的全球網絡以及強大的

35、 IT 信息系統進行出口、運輸、清關與配送等，頭部企業有 DHL、UPS和 FedEx 等。其時效最快，一般為 3-7 天；同時價格最高，起重（按 0.5KG計）價格基本在 100-250 元，適用于對時效要求苛刻、高價值的商品。國際專線：將航空干線與商業或郵政清關、目的國尾程派送進行整合，并為客戶提供個性化服務。其時效性（約 10 天左右）和價格介于郵政小包和商業快遞之間，適配中國海關專門推出的“9610”通關模式。該模式較為明顯的劣勢為其服務范圍有限，當來往某地區或某國的貨量足夠多時才經濟可行。直郵市場結構方面，國際專線占比不斷提升。據艾瑞咨詢數據，郵政小包曾占據市場主導地位，在 2016

36、-2019 年占直郵模式比例穩定高于 50%，但于 2020 年回落至 44%；而國際專線性價比優勢明顯，隨著運輸能力逐步提升，其占比持續高增，從 2016 年 6%增至 2020 年 32%，我們預計未來或將持續高漲；國際商業快遞由于性價比偏低，從 2016 年的 40%回落至 2020 年的 24%。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖12：2016 年及以前至 2020 年直郵各模式市占率 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 跨境電商出口高景氣帶動國際航空貨運需求高漲，已基本恢復疫情前同期水平。據中國民航局披露，202

37、3 年，民航全行業完成貨郵運輸量 735.4 萬噸，恢復至 2019 年的 97.6%，總的來看，行業運輸生產呈現恢復穩健、運行安全、競爭有序的良好局面。在國際航線方面，2023 年國際航線貨郵運輸量達 279.0 萬噸，比上年增長 5.8%。據民航局一月新聞發布會透露，2024 年民航全行業運輸總周轉量、貨郵運輸量等指標預計將整體超過疫情前水平，貨郵同比預計實現小幅增長。受農歷新年影響，2024 年初航空貨運需求強勁。據 Flexport 的最新報告顯示，在農歷新年前一周，從中國到北美和歐洲的航空貨運價格分別飆升了 14%和8%以上，但仍低于 12 月初的峰值。盡管目前受紅海集裝箱運輸的中斷

38、和農歷新年的季節性影響，但從中國到歐洲和北美的航空貨運需求仍很強勁。全球航空貨運需求和費率持續上升，在強勁的電子商務流量的支持下，噸位同比大幅增長。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖13：波羅的海交易所航空貨運指數(BAI)自 23 年下半年以來波動較大 資料來源：TAC Index，民生證券研究院 2.2.3 從“多快好省”視角看，海外倉潛力更大 海外倉滿足商家和消費者對于”多快好省“的需求：多：對于尺寸較大需要走海運，銷量較高的商品，海外倉可提前批量備貨減輕爆倉風險。對于多平臺賣家，海外倉使得大平臺之間產品同步調配成為

39、可能。但針對小單快反、SKU 種類繁多的品類，海外倉庫存管理難度大，直郵小包相對更占優?？欤合M者下單后，海外倉本地直接發貨配送可有效縮短訂單周期，提高購買體驗的同時降低撤單幾率。美國專線小包時效約在 10-15 天（包括清關、空運及配送），亞馬遜 FBA 對部分商品支持隔日或次日達。好：海外倉使得退貨處理及本地售后成為可能，退回的產品經過海外倉檢驗處理換標后即可重新上架售賣，減少了銷毀帶來的運營成本。海外倉的設立，讓海外客戶體驗極速收貨以及高效的退換貨服務，不僅極大地提升了客戶滿意度，也降低了運輸的費用。?。浩奉愒街?、倉發物流成本越低，據谷倉海外倉測算，從廣州-美西 0.75KG的汽配件，倉

40、發成本與直發不相上下，但對于 3KG 小家電，倉發成本僅為直發 50%。海外倉和專線具有協同效應，海外倉或擁有更大潛力。功能方面，專線后續的一件代發、中轉分撥服務可與倉儲共用一倉。時效方面，對于迭代較快的產品如時裝類，專線+海外倉方能保障高效配送。我們認為前期直郵憑借門檻低&備貨少&風險小實現快速成長，不過該業務多適用于迭代快/重量輕/價值量高的產品，隨著跨境產品進入成長深水區（如批量化/大重量/高時效產品），海外倉憑借其顯著優勢將受到更多商家青睞。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 降本需求催生海外倉發展，適用于尺寸大、

41、周轉高的產品 3.1 賣家降本需求催生海外倉行業發展 3.1.1 海外倉發展已進入 2.0 時代，服務商需面對賣家個性化需求 降本需求催生海外倉發展。早期跨境電商賣家的物流方式主要為郵政小包，部分賣家為了降低頭程物流成本，在國內批量發貨，將商品寄存在海外親友家中，形成了海外倉雛形。梳理海外倉發展歷程，按服務成熟度可以將其劃分為兩個階段：2005-2014：粗放發展時代。2005 年，速賣通設立美國倉，拉開了第三方海外倉全球布局的序幕。隨后谷倉（縱騰）、出口易、萬邑通、遞四方（4PX）等“玩家”相繼入局。在早期，跨境電商賣家 SKU 較少、重量輕（普遍集中在 1KG 以內），因此海外倉只提供最簡

42、單的入倉、人工上架等基礎服務即可滿足絕大部分賣家需要。2014 年前后，賣家數量和 SKU 急劇增長，商品品類、規格、重量日趨多元化，同時貨量急劇提高；原有的海外倉服務水平難以滿足需求，開始出現了上架延遲、倉庫空間利用率低下等問題。在該階段中，亞馬遜于 2007 年發布 FBA，將自身倉儲及配送設施開放給第三方賣家，FBA 的發布在賦能商家的同時為亞馬遜平臺吸引了大量賣家入駐，使其平臺市占率進一步提升。2014 年至今：數字化賦能，增值服務打出差異化。隨著 SKU 愈發豐富，賣家需求愈發個性化，海外倉隨之升級，進入了 2.0 時代并呈現快速擴張態勢。早期第三方海外倉的差異化并不顯著，隨著普遍對

43、接 ERP 系統，以及 WMS 系統等信息技術的日臻成熟，信息化賦能倉庫管理。倉內繁復、易出錯的工作得以減輕，賣家也可以利用信息化服務實時掌握庫存數據、退換貨進度，再加之專業操作方案及人才團隊的加入，使得海外倉全面升級。在提升效率的同時，海外倉著眼于為客戶提供更多增值服務，如退換貨重新貼標換標、重新打包、貨物保養、維修等。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖14：傳統私人倉庫 VS 現代化海外倉 資料來源：Storage Wars，易達倉儲，民生證券研究院 樂歌股份旗下海外倉在多倉自營基礎上，為中大件產品跨境賣家提供一系列公

44、共海外倉綜合服務；包括海外倉儲、頭程海運、一件代發、FBA 轉運、售后托管、出口代理、供應鏈服務等一站式跨境物流服務。圖15：樂歌海外倉提供一系列公共海外倉綜合服務 資料來源：樂歌海外倉官網，民生證券研究院 3.1.2 海外倉競爭格局較為分散，亞馬遜 FBA 引領行業趨勢，三方倉中縱騰谷倉獨占鰲頭 中國最大海外倉企業為縱騰集團旗下谷倉，整體競爭格局較為分散。據運聯智庫數據顯示，2022 年海外倉行業龍頭梯隊包括縱騰集團、萬邑通、樂歌股份、遞四方、阿里等。整體市場行業參與者眾多，競爭格局較為分散?？v騰集團自 2009年起開始布局海外倉，截至 2024 年，谷倉海外倉全球倉儲總面積已突破 140

45、萬，在運營海外倉面積 160 萬。海外倉企業大多成立于 2010 年后，根據其服務地區和產品種類又形成數個細分市場；如專注于俄羅斯、烏克蘭地區的艾姆勒海外倉，專注于大件商品的樂倉等等。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表2：主要海外倉參與者 企業 所屬 面積（萬平米）海外倉布局起始時間 布局 品類 3C 鞋服 快消 家具家電（大件）谷倉 縱騰集團 140（截至 2024 年）2009 歐美日澳等所有貿易發達國家 萬邑通 萬邑通 30 2012 北美 英國 亞洲 樂倉 樂歌股份 28.82（截至 23 年 9 月）2013 美

46、 英 德 日 無憂達 無憂達 37.16 2016 北美 英 德 遞四方 遞四方 100+2009 文鼎 文鼎 40 2013 北美、歐洲、澳洲和東南亞 艾姆勒 艾姆勒 9.2 2021 俄羅斯、烏克蘭 大健云倉 大健云倉 74（截至 23 年底）2019 歐美日 菜鳥 阿里 300（運營面積，含境內保稅倉）2015 全球 極兔 極兔速遞 全球超過 450 萬平米轉運中心（包括中國）2017 東南亞、歐美、中東 資料來源：谷倉、萬邑通、樂倉、無憂達、遞四方、文鼎、艾姆勒、大健云倉、菜鳥、極兔公司官網，民生證券研究院（注：截至 2023 年）3.2 海外倉適用于尺寸大、周轉率高的商品 海外倉適用

47、于特定的產品類型，具體包括：尺寸較大、高銷量、快消品、季節性產品以及大宗商品。大件品：尺寸、重量較大的商品，例如家居園藝、汽配等，大件品無法通過空運渠道，使用海外倉能突破產品的規格限制并降低物流費用。高單價/高毛利的商品：例如電子產品、首飾、手表、玻璃制品等，選擇海外倉，可將破損率、丟件率控制至較低水平，為銷售高價值商品的賣家降低風險。高周轉率商品：例如時尚鞋服、快速消費品等暢銷品，賣家得以快速響應訂單并回籠資金。強季節性商品：例如旺季符合歐美節日主題的產品，對于節日消費品，配送時效要求較高。單次出貨量較大的產品：雖然銷售速度比較慢，但是已經形成一定的銷售規模的產品。直郵不支持的特殊商品：如利

48、潤較高的液體類產品或帶鋰電池的產品等。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 家居園藝、3C、汽配成為海外倉發貨量最大品類。據跨境眼數據，從發貨數據來看，2022 年第三方海外倉發貨量的前十品類分別為：家居園藝、消費類電子、汽摩配件、商業與工業、戶外及體育用品、服裝鞋類及配飾、健康與美容、手機及配件、玩具和愛好、寵物用品。圖16：2021-2022 年海外倉發貨品類訂單占比 TOP10 資料來源：跨境眼，民生證券研究院 3.3 平臺倉 VS 三方倉 VS 自建倉 電商平臺官方倉：指由跨境平臺電商提供海外倉服務，以亞馬遜 FBA 為

49、主，其他平臺如 Lazada，Shopee 等也擁有自營海外倉。FBA 的全稱是 Fullfillment By Amazon，即亞馬遜履約；亞馬遜負責儲存并管理商品，對商品進行撿貨包裝并提供快捷配送，并且提供當地語言、退換貨等服務。使用 FBA 服務可有效提高商品在亞馬遜網站的 listing 權重，幫助賣家得到“黃金購物車”等頁面優先展示機會，可有效提高銷售額；同時亞馬遜高效的自配送及售后服務可縮短履約時間。但 FBA 也具有針對非標準尺寸件配送收費較高、倉儲費用較高、自主性差等缺點，且不支持其他電商平臺。1.5%2.4%3.7%5.0%5.4%6.0%6.7%11.5%12.3%41.8

50、%2.5%2.2%5.6%3.8%9.1%6.0%4.4%16.2%9.3%30.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%寵物用品玩具和愛好手機及配件健康與美容服裝及鞋類戶外&體育用品商業與工業汽車&摩托車及配件消費類電子產品家居與園藝2021年2022年行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖17：亞馬遜 FBA 示意圖 資料來源：亞馬遜官網，民生證券研究院 第三方海外倉：由第三方服務商搭建，賣家需付租金，例如谷倉海外倉、萬邑通海外倉、PX 海外倉等。第三方

51、海外倉模式下，賣家可以享受到專業的跨境物流一站式解決方案，而且能滿足不同賣家的個性化需求；賣家可以以相對較低的成本獲得海外倉服務，部分第三方倉能夠提供專業的智能化云倉系統，提供商家操作、下指令、查看物流信息和庫存等功能，但相較自建倉可控程度較弱，因此適用于中小規模的企業，或自建倉未能全境覆蓋需要第三方倉作為補充的企業。賣家自建海外倉：指賣家自費在目標國建設倉庫、配置設備和信息服務系統，例如樂歌海外倉。一般來說，業務量大、資金鏈雄厚的賣家會因存在個性化需求、第三方服務成本高等考量選擇自建海外倉。商家對于貨物的分揀、運輸、庫存和訂單處理擁有絕對的掌控權，便于平臺提高庫存周轉率，保證平臺對于整個物流

52、環節的控制。但賣家自建海外倉需要租賃（或購買）土地、購買配套設施和雇傭當地員工，后期還需要倉儲物流系統和專業運營人員，前期固定投資較大。賣家自建海外倉往往集中在該商家主要銷售市場，覆蓋率較低；未覆蓋部分一般選擇平臺官方倉和第三方海外倉。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.3.1 FBA 費用上調催生三方倉需求 近年來 FBA 多次上調履約費用，近期新增入庫配置費與低量庫存費。亞馬遜跨境電商服務平臺自 2020 年以來已經多次上調物流配送費用以及倉儲費用，每年旺季收取“銷售旺季配送費”更是成為了慣例。自 2024 年以來，亞

53、馬遜新增入庫配置費與低量庫存費；自 3 月 1 日起，針對平臺幫助賣家調撥庫存至距離消費者更近的運營中心時所耗費的成本收取入庫配置費；4 月 1 日起，對于庫存水平始終低于買家需求的標準尺寸商品收取低量庫存費。據樂歌股份統計，2022 年亞馬遜平均 FBA 費用較 2020 年增長 30%；亞馬遜宣布自 2024 年 2 月 5 日起，美國尺寸分段和費用變更，中大件產品較 2023 年配送費用上漲 30%-40%。表4：近年來 FBA 上調費用部分案例 日期 項目 漲價幅度 2022 年 6 月 1 日 物流配送費 2%-3%/件 2023 年 1 月 17 日 物流配送費$0.22/件 非旺

54、季月度倉儲費$0.03-0.04/立方英尺 旺季月度倉儲費$0.2/立方英尺 2024 年 3 月 1 日 入庫配置服務費（新增）$0.27/件(大件$1.58/件)2024 年 4 月 1 日 低量庫存費（新增）依據商品歷史供應天數而定 資料來源：亞馬遜全球開店官網,民生證券研究院 亞馬遜賣家運營成本整體呈上升趨勢。據艾瑞咨詢整理，2021 年僅有 10%的受訪賣家表示整體成本下降或持平；分別有 16%/53%/14%的賣家表示年度運營成本上漲了 10%以內/10%-50%/50%-100%；更有 7%的受訪商家運營成本同比增長 100%以上；我們判斷運營成本上升主要由于倉儲物流費用以及流量

55、費用上漲。亞馬遜倉儲物流服務漲價主要是為了抵消不斷上漲的運營成本，提高庫存周轉率，增加利潤；如公司在 2022 年初漲價前的一次公告中披露：因疫情、全球供應鏈危機、勞動力緊缺以及線上購物需求激增等一系列問題，造成了各項成本上漲，表3：平臺倉、三方倉、自建倉特點對比 海外倉類別 模式 代表企業 運營主體 優勢 劣勢 適用商家 平臺倉 由跨境電商平臺提供海外倉服務 亞馬遜FBA 電商平臺 平臺流量權重提升、配套服務優質高效、賣家省心 超標件配送費、倉儲費較高；不支持其他平臺 商品總量較小、入駐平臺單一、沒有能力運營海外倉的小規模賣家；所售商品多為亞馬遜標準件的賣家 第三方倉 第三方服務商搭建，賣家

56、租借 谷倉、萬邑通、4PX 第三方服務商 成本較低、運營成熟、部分提供定制化服務 可控程度較低 入駐海外多平臺的中小規模賣家 自建倉 賣家自費在目標國建倉 樂歌股份 賣家 滿足個性化需求、物流環節完全可控 建設成本高、運營管理困難、覆蓋率低 發貨量大、資金鏈雄厚的賣家 資料來源：跨境眼，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 為了抵消今后將面臨的高昂的持久性運營成本而漲價。圖18：2021 年 Amazon 賣家運營成本變化情況 資料來源：Statista，雨果跨境，艾瑞咨詢，民生證券研究院 3-10 億元營收規模

57、賣家使用三方倉占比最高。據跨境眼針對超過 300 個賣家的調研數據，亞馬遜多次上調 FBA 費用導致海外倉需求外溢，越來越多賣家傾向第三方海外倉。5000 萬元以下/5000 萬元-1 億元/1 億元-3 億元/3 億元-10 億元營 收 規 模 的 賣 家，使 用 第 三 方 海 外 倉 的 比 例 分 別 達 到51.61%/63.64%/78.57%/100%/42.86%；自 建 海 外 倉 的 比 例 分 別 達 到3.23%/27.27%/35.71%/42.86%/28.57%。圖19：2022 年亞馬遜不同規模賣家（元）對海外倉的選擇占比 資料來源：跨境眼，民生證券研究院 增長

58、 增長 以內增長 增長超 與去年持平整體成本下降行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.3.2 第三方海外倉在客戶黏性、交付資源、履約能力方面壁壘較高 第三方海外倉綜合壁壘較高。海外倉相較直郵是一種更為復雜的物流形式，它不僅涉及貨物的存儲和配送，還包括頭程運輸、倉儲操作、尾程派送等一系列環節。對于第三方海外倉服務商來說，如何與 FBA 錯位競爭并獲得客戶資源，除了保持更低的整體尾程費用外，在客戶黏性、交付資源履約難度方面均存在較高的能力要求。在客戶黏性方面，FBA 頭程交付更加標準化，第三方海外倉需要針對客戶商品特點，在送倉時

59、效和基于送倉準確度（是否分倉、是否丟件）的上架速度和準確度方面提供更高效并定制化的服務。在交付資源方面，第三方海外倉需要提供頭程運輸、倉儲操作、尾程派送、退貨換裝等環節的綜合服務，需要具備一定的倉儲、配送、信息技術等資源。在履約方面，海外倉需要面對不同國家的法律法規、稅收政策、物流配送等方面的挑戰，需要具備較高的運營能力和風險管理能力。圖20：第三方海外倉服務流程 資料來源：谷倉海外倉，民生證券研究院 3.3.3 自建倉：大賣的必選項 自建海外倉適合體量較大，資金實力雄厚的賣家。自建倉面臨倉庫租金、運營成本、對接平臺、系統研發、團隊搭建等支出，不僅要花費大量的成本，還要有強大的本地商業資源、人

60、才資源作為保證本地化服務內容的支持。但對于達到一定體量的大賣來說，自建倉庫在成本及靈活性方面更優。成本方面，若目標市場集中，較大的發貨量能為賣家提供折扣優越的尾程賬號；據致歐科技公告，線上 B2C 發貨至客戶的過程中，FBA 平臺收取 17%交易費、3%倉儲費及 24%運輸費，合計44%的相關交易費用；而如果通過自營倉或第三方合作倉自主發貨，需要 17%平臺交易費及 17%運輸費，合計 34%相關交易費用，無需倉儲費的情況下運輸費亦較低，可節省 10%相關費用。靈活性方面，商家可以根據自身的需求和商業模式設計儲運流程，例如獨立選擇倉庫地點、儲存方案、物流操作和管理體系，以滿足特點要求并達成更佳

61、配送時效。此外，只為家商品服務的情況下，貨物的 SKU相對穩定，庫存管理相對簡單。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表5：線上 B2C 不同發貨形式預估費率（2022 年數據）平臺交易費率 倉儲費率 運輸費 合計 FBA 平臺倉發貨 17%3%24%44%自營倉或第三方合作倉發貨 17%-17%34%資料來源：致歐科技公司公告，民生證券研究院 致歐科技自營倉收入占比提升助力費率降低。公司率先在歐洲建設自營倉，2018-2021H1，公司在歐洲的收入中自營倉占比從 29%提升至 68%，自營倉成為歐洲的主要倉儲、運輸模式。而北

62、美自營倉建設進度相對較緩，大部分收入依然通過平臺倉實現。未來公司將持續推進自營倉建設，自營倉占比提升有利于銷售費用降低。圖21：歐洲不同倉儲模式收入占比 圖22：北美不同倉儲模式收入占比 資料來源：致歐科技公司公告，民生證券研究院 資料來源：致歐科技公司公告，民生證券研究院 自建倉與三方倉/平臺倉互為補充。產品類型方面，不同的產品特征可能適用于不同的倉發模式，例如亞馬遜 FBA 對于超標件收費較為高昂，賣家或針對中小件產品使用 FBA，針對超標件產品使用三方倉。服務范圍方面，自建海外倉庫通常局限于服務特定地區或國家，并無法覆蓋全域市場，如美國地廣人稀，通常需要多個倉庫覆蓋全境，賣家或以三方倉+

63、自建倉結合的方式共同達到覆蓋目的。例如致歐科技擁有“國內外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的倉儲物流體系；截至 2022年 12 月 31 日，公司境內外自營倉面積合計超過 28 萬平方米，并在尾程派送環節與 DPD、UPS 等當地知名物流公司建立了穩定合作關系，形成了高效穩定的尾程派送能力，其中歐洲地區自發配送時效實現 2-3 天達。29%39%66%68%71%61%31%27%0%2%6%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1自營平臺第三方1%6%30%20%97%89%58%59%5%13%21%0%20%40%60%80%100%20182019202

64、02021H1自營平臺第三方行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖23：致歐科技采用多種倉儲模式結合 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 3.4 小件倉 VS 大件倉：產品特性決定不同倉儲條件 3.4.1 大件商品對于倉庫存儲條件要求較高，需要更高貨架、更大面積 小件商品與大件商品對于倉庫存儲條件需求不同。大件商品要求一定的儲存高度，需要高貨架、特殊叉車、狹窄通道；而小件商品需要周轉快，要求高備貨與統籌能力。根據具體的產品特征，海外倉所需要提供的服務各有側重：家具家電：家電家具多為高貨值產品，且易受損，部分為異形貨，

65、對運輸質量要求高；備品備件 SKU 多、數量多，重量輕、體積小，需與整機分區管理；整機體積大、重量重，海外維修困難，退回國內物流成本高。需針對大貨匹配一系列設備貨架和庫內服務，支持區域倉間調撥庫存，線上線下統倉共配，實現客戶分銷網絡一體化、全渠道庫存打通統倉共配，降低庫存管理難度。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 快消品：快消品的“快”屬性天然契合海外倉，快消品大部分是必需品，庫存周轉快，需保持一定量的安全庫存，及時、穩定補貨尤為重要；快消品最適合全渠道銷售，線上+線下、2B+2C，比較考驗備貨和統籌能力；部分個護/清潔類、

66、食品類需要倉庫具備有效期管理條件。3C:消費電子為跨境電商出口大類，包含一部分智能家居，大多產品帶電，貨值較高，且體積小，怕潮濕和磕碰，新品發布頻繁，出入庫波峰波谷大，比較考驗產能的靈活安排，在物流環節對包裝、存儲的環境要求較高。需要高貨值和電池管理經驗，搭配多元化的出庫場景（一件代發、樣品訂單、渠道供貨等）。表6：不同產品特點及倉儲條件 產品 貨值 體積 倉儲條件 家具家電 高 大 需要針對大貨的貨架及配套服務、設備 快消品 低 小 要求高周轉、穩定的庫存；食品類要求有效期管理條件 3C 較高 小 需要防潮濕、防磕碰；儲存環境要求高 資料來源：谷倉海外倉，民生證券研究院 倉庫面積方面，大件倉

67、庫對面積的要求較高，大/小件倉兼容難度大。小件倉兩千平方英尺就足夠開展業務，但對于大件倉來說，上十萬平方英尺也極為常見，有時候仍會出現庫容不夠的情況。相配套的，大件倉需要拓展更多的叉車、工作臺、卡車和尾程配送資源。品類屬性差異決定大/小件兼容難度大；大件與小件貨架在適用貨品體積方面難兼容，且區位布局（靠近港口 vs 城市）也有差異，因而平臺圖24：大件商品入駐海外倉案例 資料來源：谷倉海外倉公司官網，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 布局大件需要重新租新倉庫&購置倉庫，亞馬遜大小件分倉運營模式印證這一點。早期

68、小件倉為主流，主因大件商品線上滲透率較低&小件倉坪效更高。尺寸較大（物流成本、服務屬性較高、需要安裝、售后等）的商品線上滲透率相對小件較低：2022 年美國家具與家居/園藝設備、用品、建材線上滲透率分別為 33.8%/4.5%。同一口徑下，美國在生命周期較短、尺寸較小的品類例如電子產品/服飾的線上滲透率分別達到 53.6%/39.4%。而對于海外倉運營方來說，相較單位倉庫容積能容納更高貨值的小件品，大件商品的存儲成本更高；同時小件品時效性較強、周轉較快，整體坪效更高。我們判斷隨著聚焦大件品的海外倉等物流設施完善，大件品滲透率提升仍有較大空間。圖25：2022 年美國各品類線上滲透率（%）資料來

69、源：OBERLO，民生證券研究院 3.4.2 相較 FBA，使用第三方倉庫配送大件商品可有效節省尾程運費 大件商品無法空運直郵，關稅+海外倉+尾程物流成本高昂。以大賣致歐科技為例，公司所售尺寸較大的非標準件全部采用海運+海外前置倉的運輸模式。據公司披露，2022 年產品采購成本/物流海運及關稅成本/運輸費分別占主營業務成本的 54.25%/21.39%/24.36%。該項運輸費用指“海外倉-消費者”的尾程運輸費，結合公司 2022 年 31.65%的毛利率來看，即售價 100 元商品中成本占 68 元，其中約有 17 元用于尾程物流運輸；同時倉儲費用被納入銷售費用，實際“倉儲+分揀+運輸”尾程

70、費用更為高昂。而從電商平臺海外倉角度來說，以亞馬遜 FBA 發貨模式為例，不同商品尺寸適配不同發貨模式。FBA 在標準件方面，成本&時效都具有絕對優勢，但如果貨物體積較大，那么在運輸過程中所占用的空間會增加運輸成本,從而影響配送費用。顯然，大件非標品在直郵或電商平臺倉儲的物流成本都較為高昂。2.54.55.510.423.133.839.443.753.654.358.778.20102030405060708090其他園藝設備/用品/建筑材料汽車食品與飲料消費品家具與家居用品服裝配飾體育用品電子產品辦公設備與用品玩具/嗜好品/游戲媒體行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

71、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖26：2020-2022 年致歐科技主營業務成本拆分 圖27：2018-2023FBA 對不同商品尺寸費用變化（單位：美元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：亞馬遜公司官網，民生證券研究院 相較 FBA，大件使用三方/自建海外倉可有效節降尾程物流成本并提高凈利率。大件商品的 FBA 物流成本極高，據雨果跨境數據，20 磅以上的商品通過海外倉轉運或發貨，可以極大降低賣家的綜合物流成本。通過優質且高折扣的尾程賬號，可以有效幫助大件賣家節省尾程物流成本。據樂歌股份樂倉海外倉官網披露，相較于使用亞馬遜物流（2024 年 2 月 5 日后價格）

72、，使用樂倉海外倉運送椅子/健身器材產品分別可以節省 53.6%/35.1%的物流配送成本。參考 JungleScout 數據測算，以大件產品皮劃艇為例，假設產品采購成本占售價 40%，FBM 市場推廣費用高于 FBA 模式 2%，則 FBA 模式凈利率 60.4%，FBM（商家自發貨）模式 71.9%。表7：采用第三方倉庫配送大件商品成本遠低于使用亞馬遜配送 產品 尺寸 類別 2023 年亞馬遜配送物流價格 24 年亞馬遜物流配送價格（2月 5 日后）24 年樂倉配送物流價格 節省費用 23 年規則 24 年規則 非旺季 旺季 椅子 35*23*10inch 小號大件 超大尺寸 50-70 磅

73、（不含50 磅）$33.67$34.67$45.37$21.04 53.6%健身器材 50*24*12inch 中號大件 超大尺寸 70-150 磅（不含70 磅）$62.31$64.81$79.56$51.67 35.1%資料來源：樂歌股份官網，民生證券研究院 3.5 小倉 VS 大倉：更大倉庫面積可攤薄固定投入，提升單位面積產出 海外倉運營端存在規模效益，增加倉庫面積可降低單方成本。海外倉屬于重資產投入，倉庫購買/租賃，叉車、貨架、上貨系統等設施投入均對資金提出較高要求，尤其是在美國這樣的成熟市場，隨著物流巨頭陸續加入，規?；咽谴髣菟?。0510152018201920202021202

74、22023小于12盎司小于1磅小于三磅超重（?。┬袠I專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 相比中小型倉，更大的倉庫有利于提升運作效率、加大單位面積產出降低多倉庫的固定投入損耗，進而降低海外倉的運營成本，優化資本結構，提高管理效率。以樂歌股份為例，公司出于財務考量對現有海外倉進行優化布局，在北美圍繞核心港口，采用“小倉并大倉”的方式滾動發展公共海外倉，通過較低成本購置土地同時出售小面積倉庫，在提升海外倉規模的同時加強對海外倉的運營成本控制。據公司官網披露，1 千平方米/10 萬平方米的倉庫總成本分別為 300 萬美元/1.4億美元，單

75、方成本分別為 3000/1400 美元，即將倉庫面積擴大一百倍可節省 1600美元/平方米的單位成本。表8：不同倉庫規模及單位成本 倉庫規模（m2）總成本（萬美元）單方成本（$/m2）差異 1000 300 3000 1600$/m2 10000 2000 2000 100000 14000 1400 資料來源：樂歌股份官網，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 4 海外倉規模效應顯著，增值服務增加客戶黏性 海外倉核心競爭力在于便宜、高效率與增值服務。海外倉模式可以先將出口企業的貨物批量發送至國外倉庫，實現該國本

76、地銷售，本地配送。這種配送方式可以實現貨物批量運輸從而降低單位運輸成本；貨物品類聚焦可以獲得低折扣；商品存儲可以做到科學分區，倉儲空間利用率高。海外倉的高效率核心在于科學選址，同時可以通過數字化（ARM）提高運輸效率，節約配送時間。海外倉還可以提供一系列增值服務，包括頭程干線、尾程車隊、港口拖車、企業定制、保險與合規服務等，以上優勢構成了海外倉的核心競爭力。4.1 海外倉主要成本為租金，24 年美國租金增速有望放緩 4.1.1 自營海外倉最大成本為租金，房租/人力成本或分別占到運營成本的 58%/25%自營海外倉最大成本為租金（狹義成本，不考慮尾程派送等運輸費用）。以自營海外倉為例，其成本可以

77、劃分為如下四個部分：1.倉庫租金和基礎運營費用：包括房租、水電管道費、裝修費等。2.人員工資：主管、倉管員、打包員、揀貨員等人員工資；發達國家人力成本較高。3.倉庫設備：貨架、叉車、打包機、PDA等硬件成本；海外倉庫存/訂單管理軟件購買成本。4.稅費及雜費：包括地稅、附加稅、許可證、保險、法律費用等雜費。其中，租金占成本大頭，以位于美西港口的 1 萬平方米倉庫計算（合約 10.76 萬平方英尺），按照 12 美元/平方英尺/年的價格計算，即年租金就高達 129 萬美元。據我們測算，按照當下市場價格，租金或占到海外倉營業成本的 57.8%（不考慮倉外運輸成本）。表9：海外倉運營成本測算 成本項目

78、 面積 單價（美元）總計（美元）占比 平方米 平方英尺 房租 10000 107600 1.0/平方英尺/月 1291200 57.8%水電費等 0.8/平方英尺/年 86080 3.9%保險 1 億美元貨值 824/百萬美元貨值 82400 3.7%人數 單人時薪 每日工作 人員工資 10 19.15 美元 8 小時 559180 25.0%稅費/雜費 1.65/平方英尺/年 177540 8.0%個數 單價（美元）攤銷 叉車 8 2000 5 年 3200 0.1%貨架 100 275 5 年 5500 0.2%ERP 系統 1 27800 27800 1.2%總計 2232900 100

79、.0%資料來源：亞馬遜、阿里巴巴、iota Communications、The Hartford、Indeed、CRANSTON、民生證券研究院 預付租金&商業地稅占用大量資金，抬高海外倉運營門檻。海外倉租金交付方行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 式一般為預付，從一季一交到一年一交不等，同時也會收取一定押金；此外商家在租借期間需持續繳納商業地稅（Property Tax），一般含基本地稅、附加稅（各州要求不同）和補充稅。美國自 2021 年以來倉儲租金呈上漲趨勢，為采用租賃方式擴展海外倉規模的企業帶來挑戰；同時資金占用為自

80、營海外倉帶來高運營成本，進一步提高海外倉運營門檻。4.1.2 工業倉庫租金持續上漲，加速行業運營成本分化 2023 年美國倉庫租金增長 12%，24 年增速有望放緩。自 21H2 起，美國工業用途不動產平均凈租金連續多個季度同比增速超過 15%，為海外倉運營方帶來壓力；23H2 租金增速放緩，但平均凈租金仍然超過每平方英尺 10 美元/年。美國房地產中介機構 Collies 預計美國工業平均租金在未來三年（2024 年-2026 年）內將持續攀升，但增速將放緩并趨于 5%左右的歷史平均水平。在部分租賃需求井噴的沿海港口地區，其租金遠高于全國平均水平，甚至超過每平方英尺租金 20 美元/年。圖2

81、8：2019-2026 年美國工業用途不動產平均凈租金（美元/平方英尺/年）及增速 資料來源：Colliers，民生證券研究院（注：凈租金不含稅費）倉庫租賃協議通常為 5 年，布局較早參與方成本顯著優于市場。在倉租持續上漲的背景下，較早于房東簽約的參與方能夠以5年前的市場價格鎖定租金成本。據樂歌股份公告，2023 年其美西加利福尼亞州倉庫年持有成本為 4.51 美元/平方英尺，2023 年 1-9 月市場租金水平為 13.73 美元/平方英尺。據致歐科技招股說明書披露，2023 年 5 月-2024 年 4 月，其 4.1 萬平米的美西倉庫的月租金為 29.5萬美元，年持有成本約為 8 美元/

82、平方英尺，遠低于市場價格。此外，致歐科技該倉庫自 2021 年起租至 2026 年，租金上漲幅度約為 3%/年，遠低于市場超過 10%的年增速，成本優勢顯著。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖29：致歐科技美國海外自營倉庫租金水平（美元/月）資料來源：致歐科技招股書，民生證券研究院 自 18 年起行業資本開支漸強，2023 年-2024 年或迎來換倉周期。從海外倉上市公司樂歌股份及大健云倉的資本開支情況來看，2018-2019 年我們觀察到明顯的資本開支上升。假設行業集中于 2018-2019 年開始海外倉租賃，結合 5

83、年租約，2023-2024 年將是集中換倉/新簽約的大年，即承租方或將面臨更高的租金成本。圖30：2014-2022 年代表海外倉企業資本支出（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院 2023 年美國工業不動產空置率上升 1.94%，自 23Q2 起新建倉庫供應量降低，租金增速有望放緩。倉庫高供應量疊加較為穩定的需求，美國 2023 年工業不動產空置率上升 1.94%，至 5.55%，為 2016 年第二季度以來的最高水平，但仍行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 遠低于 15 年維度的平均水平 6.4%，CBRE 預計 2

84、024 年下半年空置率將穩定在6.6%左右。據 Colliers 統計，在全美 77 個細分市場中，有 71 個市場在 2023 年空置率上升，其中 31 個細分市場的空置率上升了至少 2%。我們判斷隨著新倉庫供應減少，空置率有望下降，與此同時租金增速回歸較平穩水平。圖31：2008-2025 年美國工業不動產空置率 圖32：2021-2024 年美國工業用途不動產新建設面積（萬平方英尺）資料來源：Colliers，民生證券研究院 資料來源：CBRE Research，民生證券研究院 4.2 海外倉在物流成本端具有飛輪效應，資深“玩家”具有先發優勢 海外倉在成本上規模效益顯著。頭程費用方面，通

85、過國內大批量集中出貨最大限度地降低了費用，主要體現在國際干線運輸成本的大幅削減。據運聯智庫測算，以上海發美西洛杉磯（LAX）10KG 普貨包裹為例，直郵走空運（假設平時價格 25元/KG），海外倉走美森快船至洛杉磯港（15 元/KG），海外倉物流成本為 330 元，而直郵為 500 元，較海外倉高出 34%。同時，從客戶下單到收到貨，海外倉時效約為 1 至 3 個工作日，而直郵通常需要 3 至 7 個工作日。尾程費用方面，發貨量越大，快遞折扣力度越強；代發業務或貢獻主要盈利。通過與當地快遞運營商（如 UPS、FEDEX 簽訂折扣協議，呈現發貨件數越多、尾程派送越便宜的規模效益）。據樂歌股份官網

86、舉例，年包裹量達到 10/100/500 萬個將分別享受 5.5/3.5/3.0 折賬號優惠（具體折扣與實際發貨量及談判結果相關，此處數據僅供參考）。倉儲業務本身附加值有限，海外倉服務商可運用貨量優勢，對入駐商家提供代發業務，提升其盈利能力。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表10：海外倉發貨包裹量決定尾程賬號折扣力度（參考值）包裹量 折扣 示例 原價（元）折扣價（元）1 萬個包裹 城市經理折扣 8 折 100 80 需要 3-10 年 10 萬個包裹 省級（州級）經理折扣 5.5 折 55 100 萬個包裹 大區經理折扣

87、3.5 折 35 500 萬個包裹 超級 VIP 折扣 3 折 30 資料來源：樂歌股份官網,民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5 海外倉發展趨勢：管理數智化&服務差異化 5.1 跨境電商繁榮，催生物流在內的配套服務產業升級 5.1.1 歐美消費下沉為線上消費增長提供穩定性，跨境電商改變傳統供應鏈模式 通脹環境下歐美呈現消費降級趨勢。自 2021 年 4 月起，美國 CPI 月度增幅持續保持在非農就業員工時薪的增速之上，物價上漲快于收入上漲，消費者實際購買力遭到抑制，該趨勢直到 2023 年 5 月后才得到反

88、轉；2022 年初至 2023 年末，美國密歇根大學消費者信心指數持續保持在 70 以下；我們判斷通脹環境下消費者對于產品“性價比“的重視程度提升，呈現一定消費降級趨勢。圖33：美國 CPI 以及非農時薪月度同比增速（%）資料來源：ifind，民生證券研究院 疫情改變購買習慣，加速線上滲透率提升。據美國人口普查局統計口徑，截至2023Q4，美國零售電商滲透率已經達到 15.6%。自 2020Q1 新冠疫情大規模傳播開始，消費者出行受限的同時大量線下實體店鋪暫停營業，消費者被動轉向線上購物。我們觀察到 2020Q2 美國零售線上滲透率達到 16.5%，環比陡增 4.6pct，此后線上滲透率一直維

89、持在 14%以上的水平；我們判斷疫情加速了線上滲透率的提升，并對消費者購物習慣造成較為長期的影響。50607080901001100123456789102019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01美國CPI-

90、當月同比（%）美國非農就業員工平均時薪-私營企業-當月同比（%）美國密歇根大學消費者信心指數（右軸）行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖34：2021Q1-2023Q4 美國零售電商滲透率（%）資料來源：CBRE Research，民生證券研究院 跨境電商縮短了傳統消費鏈條，為歐美消費者直供性價比商品。有了跨境電商的興起，中國制造企業得以繞過代理商和線下零售巨頭直達 C 端消費者，大量工貿一體企業、小貿易商通過電商平臺直達消費者；中國以出色的制造能力實現產能外溢，為跨境電商物流帶來廣闊發展空間。圖35：傳統貿易與跨境電商消費

91、鏈條對比 資料來源：觀研報告，民生證券研究院 中國賣家占亞馬遜 50%，2023 年 Meta10%的流量投放來自中國。海外電商平臺中國賣家占比逐步攀升；從賣家端來看，2024 年中國賣家占美國亞馬遜頂級賣家的近 50%，根據 Marketplace Pulse 的研究，2023 年中國賣家或貢獻了第三方 GMV 的近一半。據 Marketplace Pulse 可追溯數據，中國賣家的貢獻自012345678910111213141516171819202010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q

92、32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3美國零售電商滲透率（%）行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 2016 年以來一直在穩步增長，中國商家在 Amazon 其他 20 個國際市場上的份額略低于美國。從流量端來看，Meta 表示，2023 年 Facebook 和 Instagram 的廣告投放中，中國賣家的占比達到 10%，達到 136.9 億美元；2021 年和 2022

93、 年中國賣家投放占比為 6.5%，或因 Temu 平臺尚未推出（Temu 于 2022 年 9 月推出）。圖36：2017-2024 年亞馬遜頭部賣家中中國賣家占比 資料來源：Marketplace Pulse，民生證券研究院 5.1.2 跨境電商繁榮，供應鏈本地化需求刺激跨境物流行業蓬勃發展 跨境電商繁榮，催生物流在內的配套服務產業升級，三方服務商應運而起。第三方服務商在跨境物流供應鏈中抓住機遇，負責了供應鏈中的多個環節，包括交易達成、跨境資金在收付、跨境物流、代理出口、報關、財稅服務，降低了國內商品出海的難度，為國內商家提供了便捷的服務。我們判斷物流作為跨境電商出海中最重要、最不可或缺的環

94、節，將伴隨著跨境電商的繁榮持續發展升級，并賦能我國商家，使其在國際市場上競爭力進一步提升。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖37：各細分跨境服務商在不同環節上為跨境電商企業賦能 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 海外供應鏈本地化進一步擴大海外倉需求?？缇迟Q易從貨物出海，到現在越來越趨向“人才本地化”、“供應鏈本地化”；隨著競爭趨于激烈，商家需要在前期產品設計、中期履約效率、后期售后服務等各環節提供貼近消費者的響應。我們判斷海外前置倉的快速響應優勢將進一步凸顯，針對海外倉的需求將持續增加。但同時，海外供應鏈模式升級的同時也

95、帶來了痛點：庫存前置、庫存本土化、整進零出模式帶來資金占用問題；如何使得訂單預測準確率提高、周轉效率提升，成為賣家關注的重點。Temu 推出半托管，首選合作具有本土履約能力的賣家，進一步擁抱大件品類。2024 年 3 月 15 日，Temu 在美國站點上線全新”半托管模式”。在 Temu半托管模式下，商家可選擇自行負責倉庫和配送管理，完成貨品履約，同時處理相關訂單的逆向物流，而平臺則可以為其提供靈活的發貨選項（單件/多件合并發貨）。相比之下，全托管模式只需要商家將貨品配發至位于 Temu 在廣東的國內倉，頭程物流上平臺也會給出推薦的物流解決方案和相應的運費補貼。此次開啟的“本對本發貨”模式，無

96、疑為家具、家電等大件商品登陸 Temu 掃清了障礙，使得 Temu進一步向成為真正的“全品類平臺”邁出堅實步伐。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表11：Temu 全托管模式與半托管模式對比 模式 類型 備貨 運營 物流 Temu 全托管 平臺核價 商家負責：選品、備貨、寄樣以及提供圖片和基本信息 平臺負責：投放、營銷以及售后客服 商家負責：頭程配送至國內倉 平臺負責：選品審核、審版、圖審、核價以及上架到各國站點 平臺負責：集貨、倉儲、跨境運輸、尾程投送及逆向物流 Temu 半托管 平臺核價 商家負責：開店、選品以及提供圖片

97、與基本信息 平臺負責：投放、營銷以及售后客服 商家負責：倉庫管理、發貨履約、維護庫存以及逆向物流 平臺負責：完善商品詳情、協助比價，以及上架到所在國站點 平臺負責：靈活的發貨選項 資料來源：億邦動力，民生證券研究院 5.2 海外倉將朝著管理數智化&服務差異化趨勢發展 5.2.1 海外倉在中短期內競爭格局仍較為分散，但規模效應&先發優勢顯著 跨境電商物流行業整體競爭格局較為分散。據運聯智庫數據顯示，2022 年跨境電商物流行業龍頭梯隊（年營業收入在 100 億元以上）有三家，分別為縱騰、中國外運、遞四方。運聯研究院于 2023 年 2 月發布的2022 年度跨境電商物流 TOP50 中顯示，高居

98、 TOP3 的縱騰、中外運、遞四方合計名義營收 400 億元，經調整后為 289 億元，CR3 僅為 4.23%；CR5 為 6.07%，CR10 也僅為 8.12%；TOP50 第一梯隊總營收僅占到全行業的 13.8%。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 圖38：我國跨境電商物流行業競爭格局較為分散 資料來源：運聯智庫，民生證券研究院 相較于跨境物流行業整體，海外倉規模效應更為顯著。美國市場的第三方海外倉已呈現出明顯向大倉發展的趨勢；由于存在尾程賬號折扣，因此貨量越大議價能力越強，對外報價更具有吸引力；此外，在倉庫租金不斷上

99、漲的背景下，較早入局的海外倉租金成本遠低于市場價格，先發優勢顯著。5.2.2 倉儲智慧化：海外倉亟需提升數字化能力以提升庫容使用率&訂單準確率 相比普通倉庫，海外倉庫提供服務復雜度更高，信息化系統可提升其庫容使用率&訂單準確率。1）降本增效是海外倉核心需求：傳統海外倉的倉配履約中心在入/出庫以人工作業為主，存在揀選效率低、倉儲密度低等痛點；此外，疫情影響之下出現招工難、人工成本高昂（尤其是歐美國家）的難題，自動化作業可提升庫容使用率并節省人工成本 2）客戶對于海外倉履約能力提出更高要求：疫后跨境電商競爭加劇，海外倉亟需通過智能化來協助、替代人工作業，實現更高的訂單處理速度及準確率。從簡易的 E

100、RP 管理系統到數智管理系統，從人力/叉車搬貨到 AMR機器人，倉儲智慧化可有效降低出錯概率。例如，將最耗時間、最易出錯的上架、搬運、存儲等環節全部由 AMR 機器人接手；利用潛伏式機器人根據系統定位，快速精準分揀包裹，再自動送至工作站前處理。以縱騰谷倉海外倉為例，谷倉通過數字化轉型有效盤活數據價值，實現從計劃、生產到銷售全價值鏈端到端的可視化、可管理、可預測和協同迭代。谷倉已陸續在英國和美國落地建設 AMR 智能化倉儲，投入數字孿生和舊倉改造工程，在海外倉服務的數據化、精細化運營夯實基礎，為海外倉儲智能化升級鋪就一條可復制、標準化的道路。目前谷倉海外倉訂單正確率高達 99.5%，盤點正確率為

101、 99.7%，數智化基建有效提升其庫容使用率 15%。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖39：谷倉海外倉數字化系統建設 資料來源：易倉官網，民生證券研究院 樂歌股份積極探索大件物流倉儲自動化方案，公司自有 100 多名軟件工程師IT 團隊，在原有 OMS 和 WMS 的基礎上，根據業務需求持續深化物流信息化的建設，自研 TMS 系統實現“可視化物流”、尾端配送最優化對接、卡派業務對接，BMS 系統支撐財務自動結算。通過 JAVA 微服務的方式，樂歌海外倉的信息系統高可用性、高并發性更強，系統架構更加健壯，為未來提供更多客戶

102、服務和訂單流量做好基礎支撐。此外，大健云倉在 2023 年以 1000 萬美元成功收購美國軟件公司 Wondersign；這一戰略性收購不僅增強了大健云倉的技術實力，還為其帶來了推出創新行業解決方案GIGA IQ。該方案的特在于可以實現產品目錄離線訪問，并實現交互式個性化產品推薦，客戶也能夠通過 GIGA IQ 系統找到并直接購買產品。公司預期該升級將顯著提升大健云倉平臺用戶的交易體驗，以及實體店零售客戶的服務水平。圖40：大建云倉開發 GIGA IQ 系統實現產品目錄離線訪問 資料來源：大健云倉官網，民生證券研究院 萬邑通在德國的倉庫需要處理來自世界各地大量跨境商品，對倉儲效率有極高的要求。

103、為了解決在高流量的出入庫操作中，尤其是在拆零揀選和處理大量 SKU退貨時人工作業效率低下的問題，萬邑通與快倉展開了合作。通過采用快倉獨創的、獲得國家專利及系統場景型 CE 認證的 QuickBin 解決方案，萬邑通成功實現了倉行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 儲自動化的飛躍。該方案不僅覆蓋了 8000 平方米的自動化區域，還部署了超過180 臺 QuickBin 機器人，將進出站效率提升至每小時 1500 箱。這一創新舉措極大地助力了萬邑通“料箱到人”倉庫的建設，實現了 80000 個料箱的高效管理，顯著提高了整體的倉儲自動

104、化水平。圖41：萬邑通 QuickBin 解決方案成果 資料來源：快倉官網，民生證券研究院 5.2.3 服務差異化：完善增值服務以增加客戶黏性 提供端到端供應鏈服務可提升與客戶的長期關系?？缇畴娚涛锪鞣真湕l長，商家對于“攬干關倉配“服務均有采購需求。對于全鏈條跨境電商物流企業來說，如若擁有海外倉儲資源、國際干線運力資源、海外清關資源和目的國尾程配送資源，則能夠為客戶提供一站式服務，助力客戶構建充滿彈性、可靠、敏捷的端到端供應鏈，為客戶多樣性發展提供靈活解決方案空間，提升與客戶之間的長期價值關系。對于海外倉企業來說，除了以較優價格吸引客戶以外，提供港口拉貨、倉儲定制等增值服務可提升客戶黏性。海

105、外倉客戶類型多樣，包括平臺賣家、品牌商、獨立站、工廠、工貿一體型商家、線下商超門店、分銷商倉庫?？缇澄锪髻M用高昂，海外倉企業需根據商品特征、客戶類型設計倉庫，并提供針對性庫存管理、退貨管理服務。渠道支持方面，支持中轉入庫、自發入庫和 FBA 入庫；商品管理方面，可滿足普貨存儲、低溫存儲和電池存儲，建設“高貨值倉”“食品倉”“光伏倉”等專業倉儲，并提供 3C、服飾、智能家居倉等行業解決方案。出庫流程方面，支持標準出庫、自提出庫、倉配分離、銷毀出庫，退貨支持原件退回、重新包裝等增值服務。此外，海外倉企業需要與電商平臺、本地物流公司建立良好合作關系，為客戶爭取更大折扣空間以維持自身行業競爭力。圖42

106、：部分海外倉增值服務 資料來源：谷倉海外倉官網，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 倉庫是大件出海的必選環節，天然適合成為業務延展的支點。常規倉儲服務僅限于儲存存貨人交付的倉儲物，收取倉儲費，亦或在此基礎上提供上架、清點、出貨、配送等配套服務。傳統海外倉服務商若布局較早，則可憑借其先發優勢在大件品出海紅利期賺取尾程賬號折扣差額；但與此同時，海外倉服務商也面臨著收費環節單一、商品需求不確定、行業競爭加劇等風險。但持續創新的海外倉服務商能夠為其客戶提供倉儲業務以外的附加服務，如撮合、支付、自營配送等。倉儲是大件商家

107、出海的必選服務，選擇海外倉的大件商家具有一定的相似性，其面臨類似的庫存管理、交易撮合等痛點；掌握流量接口的倉儲服務商可以此為基點延展附加業務。相較之下，國內本土物流企業難以直接接觸擁有一致需求的商家流量，在客戶資源方面天然處于劣勢?？缇澄锪麈湕l漫長且復雜，且需面對多重外部因素（如匯率、關稅政策等）影響，國內本土物流企業所積累的經驗難以在海外復用；相較于海外倉企業，國內本土物流企業難以直接接觸擁商家流量，在客戶資源方面天然處于劣勢，故難以開展延伸業務。圖43：本土物流流程分解 資料來源：觀研報告，民生證券研究院繪制 圖44：跨境電商物流流程分解 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院繪制 以大健云倉

108、為例，從倉儲服務向 B2B 交易平臺延伸。大健云倉以全新的供應鏈前置模式為家居企業提供了一站式跨境 B2B 交易解決方案；在公司 3P 模式業務下，公司為貨架平臺，為平臺上的賣家和買家提供交易撮合服務，并收取服務費用。公司致力于通過數字貿易的形式改造外貿行業，打造全球家居流通骨干網；其行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 B2B 平臺交易雙方有兩個角色：平臺“賣家”（Seller）和平臺“買家”(Buyer)。賣家 Seller：供應商，在大健云倉 B2B 平臺上發布貨源，目前平臺上的大部分賣家是家居工廠制造商。買家 Buyer

109、:經銷商，在大健云倉 B2B 平臺上選品、采購，將產品售賣到零售渠道。目前平臺上的買家大部分是在 Amazon,Wayfair,Rakuten,Walmart 等等多國零售端渠道的賣家。大健云倉的“供應鏈前置模式”可以由工廠先制造產品并將現貨運輸至海外，再直接對終端用戶進行銷售。該模式能夠幫助跨境賣家拋開起訂量、資金投入等供應鏈上的約束，進行輕資產模式運營。圖45：大健云倉 B2B 平臺 資料來源：大健云倉官網，民生證券研究院 5.3 密集融資致行業競爭加劇，或利好出海賣家 2020 年后跨境物流企業融資進程加速。市場利好、政策偏好影響下，跨境電商物流行業吸引了大量的資本進場，頭部企業幾乎均在

110、 2020 年前后獲得外部融資。截至 2022 年 IPO 前大健云倉已獲得京東在內的 5 輪融資；樂歌股份于 2021-2023 年間進行三次募資；縱騰已于 2020 年 7 月完成 C 輪融資并于 2021 年獲得字節跳動關聯公司參股。據觀研網統計，截止至 2022 年 9 月，跨境物流行業共發生投融資事件 376 起。同時，我們觀察到越來越多的跨境物流供應鏈企業順勢擇時，走上 IPO 之路；僅在 2023 年就有多家企業出現上市動作：8 月順豐發布公告稱同意順豐發行 H 股上市，9 月菜鳥向港交所遞交上市申請文件，10 月，極兔速遞于香港聯合交易所主板上市；2024 年 2 月，易達云向

111、港交所提交上市申請。此外，樂艙物流、泛遠國際、三態股份、佳裕達、喜運達、錦江航運等企業均成功上市。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 表12：2020 年以來部分跨境物流企業融資事件 跨境物流企業 時間 事件 行云全球匯 2021 年 9 月 完成由云鋒基金，凱越資本，嘉實投資領投的 6 億元規模 C2 輪融資 萬邑通 2021 年 5 月 創新工場領投 C 輪融資 縱騰集團 2021 年 8 月 字節跳動關聯公司北京量子躍動科技有限公司成為縱騰股東 無憂達 2022 年 3 月 完成數億元 A 輪融資，投資方為 eWTP 科

112、創基金 大健云倉 2020 年 11 月 完成新一輪融資，京東領投、元禾控股等跟投，總額達 2.6 億元人民幣 樂歌股份 2023 年 6 月 擬向 35 位特定對象增發，募資 5 億加建美國海外倉 資料來源：億歐全球，雨果跨境，界面新聞，民生證券研究院 跨境電商行業高景氣吸引多方“玩家”入場跨境物流，行業競爭加劇。本土物流、電商平臺、傳統貨代中均有例子轉入跨境電商物流業務。例如資金實力雄厚的京東物流，對于新倉配客戶部分海外倉免除倉儲租金；多個中小參與方也紛紛推出1-3 個月不等的免倉租政策以吸引客戶入駐。場內頭部“玩家”紛紛擁有資本加持，參考遞四方獲得阿里旗下菜鳥網絡注資，縱騰獲得字節跳動、

113、泰康人壽等投資。在前期需要大量資本開支的物流行業，結合不斷上升的租金成本&尾程配送費用，獨立作戰的中小參與方利潤或被壓榨。亞馬遜推出供應鏈整體解決方案（Supply Chain by Amazon），或對跨境物流企業造成影響。據官網披露，這是一套覆蓋全銷售渠道的一體化、自動化供應鏈解決方案，幫助賣家以更便捷的操作、更快的速度、更低的成本將商品從工廠車間送到買家手中。具體來講：亞馬遜全球物流（AGL）負責國際貿易的頭程；通過合作承運人計劃（PCP）簡化在銷售所在國的亞馬遜入倉分銷網絡（AWD）入倉；升級且價優的亞馬遜入倉分銷網絡（AWD）；新的多渠道分撥（MCD）能力；向亞馬遜物流（FBA）自動

114、補充庫存等。圖46：亞馬遜供應鏈整體解決方案 資料來源：亞馬遜官網，民生證券研究院 近期亞馬遜推出頭程/尾程運輸服務，旨在進一步綁定賣家以抗衡新興平臺沖擊。Amazon SEND 是包含海運環節的頭程入倉服務，是由亞馬遜篩選的物流合行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 作承運人將賣家入倉貨件從中國發往目的國的亞馬遜庫房,給賣家提供了一站式FBA 頭程入倉服務。Amazon Shipping 是亞馬遜針對受邀賣家在美國本土推出的尾程派送服務，將與 FedEx 及 UPS 直接展開競爭。該項目區別于亞馬遜 FBA的服務，允許使用亞馬

115、遜平臺的賣家將亞馬遜訂單或外部訂單配送至顧客手中，而無需將產品存放在亞馬遜的倉庫中。我們判斷亞馬遜此舉一方面在于賺取物流環節利潤，但更多在于保持賣家對于平臺的黏性；尤其在 TEMU、Tiktok Shop 等新平臺“全托管模式”的沖擊之下，亞馬遜決定以更靈活且完善的服務綁定其核心資源賣家。圖47：Amazon SEND 方案 資料來源：亞馬遜官網，民生證券研究院 亞馬遜本土配送效率大幅提升，再次確認其北美電商平臺標桿地位。近期亞馬遜開始收取分倉費用，縱騰集團副總裁李聰認為亞馬遜履約網絡已經完成了新一代的更新。亞馬遜的履約系統正在轉向區域配送系統，形成八個獨立的區域履約網絡，每個區域內完全由 F

116、C（Fulfillment Center 履約中心）履行的客戶訂單百分比由 62%上升至 76%，2023 年在 FBA 面積幾乎沒有變化的情況下銷售額卻實現2 位數增長。亞馬遜對于配送時效、庫存周轉、入倉準確率方面加強考核，進一步鞏固其在北美電商平臺的標桿地位。該變化對大賣家來說更有利，由于備貨量足夠可以應付各區域的庫存部署，換取更好的交付時效，從而獲得流量支持并獲得更低的尾程費用。對于小賣家來說庫存周轉管理、入庫準確性要求更高。對于第三方海外倉服務商來說，在時效上與 FBA 差距被進一步拉大，加大分區建設成為海外倉發展重要趨勢，進一步提高海外倉投資及管理門檻。行業專題研究/輕工制造 本公司

117、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 圖48：亞馬遜 FBA 八大區域履約網絡分布 資料來源：縱騰觀察，民生證券研究院 短期利好賣家，中長期看行業或面臨洗牌。隨著跨境電商物流服務商數量的增加，為搶占客戶資源服務商或進入“卷性價比”的循環，提供更低價格或更高效完善的服務。對于擬出海/已出海賣家來說，跨境電商物流門檻進一步降低。我們判斷中小賣家將擁有更多選擇，當業務成長至一定體量后，大賣或選擇自建海外倉（如致歐科技、恒林股份等）以最小化物流成本。對于跨境物流服務商來說，維護客戶多元化并提升核心競爭力，方能確定行業地位。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨

118、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 6 重點公司 6.1 大健云倉：攜海外倉助力大件非標品出海無憂“大健運倉”是從事大件商品出口的 B2B 交易平臺，其所聚焦的商品為大型家居、家用電器、健身器材和園藝等國際大件商品。公司依靠國際化商業架構、自主研發的 B2B 交易系統及自營全球倉儲物流，通過數字貿易方式改造傳統外貿行業，為全球大件商品提供線上或線下綜合跨境交易及交付服務，致力于打造“全球家居流通骨干網”。在 2023 年底公布的美國家居行業權威媒體 FurnitureToday年度評選中，大健云倉同時獲得“年度最佳電商技術公司和“年度最佳物流技術公司”兩項榮譽，并入圍“

119、行業領先創新者”類別前三名。圖49：大健云倉提供海外倉、B2B 交易撮合、尾程配送等服務 資料來源：大健云倉公司官網，民生證券研究院 2023 年凈利潤同比增長 292%。公司成立于 2006 年，創始人吳雷曾擔任新東方教育在線首任 CEO，2014 年公司逐漸將主營業務由人力資源服務轉向大件商品的跨境 B2B 交易服務，并于 2021 年更名為大健云倉，2022 年 8 月，公司于美國納斯達克上市。2023 年公司實現營收/凈利潤/調整后稅息折舊及攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）7.04/0.94/1.18 億美元，分別同比增長43.6%/292.6%/182.8%。行業專題研究

120、/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 圖50：2019-2023 年大健云倉營業收入及同比 圖51：2019-2023 年大健云倉凈利潤及同比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司優化家居跨境貿易從交易到交付的整個鏈路，擁有 74 萬平倉庫?！按蠼≡苽}”為家居外貿企業提供包括跨境零售渠道拓展與管理、供應鏈前置、海運、海外倉儲及尾程配送等一系列服務。截至 2023 年底，公司在北美、日本、德國、英國等地擁有 30 多個自營的海外倉，總面積超過 800 萬平方英尺（約 74 萬平方米），較 2023 年初

121、面積新增超過一倍。其中，2023 年 10 月公司簽訂的三個自營海外倉租賃合同正式投入使用，新倉庫分別位于美國亞特蘭大地區、加州洛杉磯地區和德國不萊梅地區。美國地區兩個新倉面積超過 78 萬平方英尺，美國倉群總面積增長 20.7%；德國地區新倉面積超 11 萬平方英尺，德國倉群總面積增長47.8%。圖52：公司分別位于美國亞特蘭大/洛杉磯/德國不萊梅地區的海外倉，面積約 54/24/11 萬平方英尺 資料來源：大健云倉官網，民生證券研究院 公司海外倉服務內容廣泛，幫助多家公司實現“端”到“端”的全流程服務目標。除了傳統的 1P 收入（自營收入）外，“大建云倉”還有不少的 3P 收入（第三方業務

122、收入）。除了將自產商品放到海外倉外，公司同時承運第三方廠家的產品，這些存放于海外倉的“在”商品將面向平臺上的所有零售商（即buyer）向終端客戶進行推廣銷售，待客戶下單后，由大健云倉的海外物流完成尾程運輸交付。截至 23 年末，公司擁有活躍賣家（Seller）/零售商客戶（Buyer）815 家/5010 位，分別同比增長 45.5%/20.5%；2023 年第四季度平臺 GMV 達到 2.55 億美元，2023 年全年平臺 GMV/3P Seller GMV 分別同比增長 53.3%/65.4%。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

123、 49 圖53：大健云倉零售商客戶數量（右軸，個）及其所創造 GMV（左軸，百萬美元）資料來源：大健云倉公司官網，民生證券研究院 6.2 樂歌股份：公司早期布局海外倉，實現全球倉儲網絡 樂歌股份在 2013-2023 年期間經歷了海外倉儲戰略的發展，逐步擴大了其海外倉儲網絡，以支持業務增長并提高物流效率。樂歌海外倉以美國沿海樞紐港口區域作為重點發展方向，通過小倉合并成大倉的方式，擴規模降成本。截至 2022 年，樂歌除在美國核心樞紐港口區域自購的海外倉和租賃倉外，還在德國、日本等地也均設有海外倉，累計全球共 17 倉，面積 35 萬平方米，其中通過全美 9 個核心港口和路基港口樞紐城市覆蓋美西

124、、美中、美南、美東，擁有超 300 個卸貨月臺、500 個集裝箱泊位?！靶}并大倉“策略：樂歌跨境電商公共海外倉創新服務綜合體項目賦能跨境電商行業，深入“倉+網”建設，專注中大件商品的全流程物流供應鏈管理。樂歌持續對現有海外倉進行優化布局，尤其在北美地區，圍繞核心港口稀缺資源，采用“小倉并大倉”的方式滾動發展公共海外倉，基于公司整體戰略規劃和海外倉布局，通過較低成本購置土地同時出售小面積倉庫逐步完成“小倉向大倉轉移”的戰略，在提升海外倉規模的同時加強對海外倉的運營成本控制。圖54：樂歌海外倉全球布局 圖55：2020-2022 年樂歌海外倉面積（萬平方米）及增速 資料來源：公司公告，民生證券研

125、究院 資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 樂歌的海外倉運營模式已經成功轉變為多維度物流供應鏈管理解決方案，特別專注于中大件商品。該模式涵蓋了從工廠到終端消費者的全流程物流管理，包括頭程海運、目的港清關、目的港拖車、倉儲管理、尾程快遞、尾程卡派、反向物流以及客戶價值提升等多個方面。樂歌的海外倉模式積極整合資源，建立全美物流網絡，提供完整的貨柜到港后的物流解決方案。此外，公司還注重信息化建設和自動化技術的應用，以提高效率和降低成本。6.2.1 海外倉業務提高盈利潛力，為未來增長創造堅實

126、基礎 公司購買海外倉，轉向重資產模式，旨在鎖定遠期成本，提高公司增長潛力。公司于 2023 年 1 月 19 日出售了位于加利福尼亞州 6075 Lance Dr,Riverside,CA 92507 的海外倉，增加了公司當期資產轉讓稅后收益人民幣 3.62 億元。公司在出售較小規模的自購海外倉后，在美國重要的核心港口區域進行土地儲備，將遠期的倉儲成本提前鎖定，同時提高了公司的議價能力，進一步提升了銷售和利潤的增長潛力。隨著公司小倉換大倉戰略的實施，樂歌海外倉的規模效應擴大，大倉整合資源能力、公信力、綜合成本優勢明顯，跨境電商公共海外倉的盈利能力持續改善。圖56：加利福利亞州 6075 Lan

127、ce Dr,Riverside,CA 92507 海外倉 資料來源：LoopNet，民生證券研究院 樂歌的公共海外倉創新服務綜合體項目給中小企業提供了全面的一站式跨境電商物流服務，進一步提升公司盈利能力。截至 24 年 1 月，公司累計服務超過600 家出海企業，為中小外貿企業提供了高質量、優惠的物流服務，從頭程海運到尾程快遞，再到反向物流，形成了創新綜合供應鏈解決方案。在 2022 年，公司的倉儲物流服務業營業收入達 4.90 億元，實現 186.35%的大幅增長，占主營業務15.28%/+9.32pct。2023 年上半年公司公共海外倉服務業務實現總收入 4.60 億元，同比增長 76.3

128、8%，其中，向第三方提供服務收入 3.66 億元海外倉業務正快速提高其盈利潛力，為公司未來的增長創造了堅實基礎。樂歌的公共海外倉項目在為自身的跨境電商業務賦能的同時，通過服務中小企業，提高了公司的議價能力，并成為綜合供應鏈解決方案提供商，為未來增長打下基礎。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 圖57：2022 年倉儲物流服務占營業收入比重（%）上升 9.32%資料來源：公司公告，民生證券研究院 6.2.2 公共海外倉業務與頭程海運一體化運營機制提高效率 公司通過建立全球海外倉儲網絡，優化庫存管理，縮短供應鏈的經營周期，成功提高

129、了運營效率。自公司啟動海外倉策略后，公司的存貨周轉率逐年增加，與可比公司相比，為疫情后唯一一家實現逐年提升周轉率的公司。22 年的存貨周轉率為 4.20/yoy+26.02%，為近年來最顯著的增長。通過公共海外倉業務與頭程海運一體化運營，公司能夠更快速地將存貨轉化為銷售，減少庫存積壓，提高了庫存管理的效率。同時，公司經營周期也在逐年縮短，22 年經營周期為 107.13 天/yoy-17.09%，反映了公司的盈利能力和運營效率的提高。圖58：可比公司存貨周轉率（天）圖59：存貨周轉率穩步提升（天）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：樂歌股份公司公告，民生證券研究院 0 2 4 6

130、8 10 12 14 2018201920202021202223Q1-3樂歌股份凱迪股份泓杰股份捷昌驅動0123452018201920202021202223Q1-3存貨周轉率行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 圖60：經營周期呈減少趨勢（天）資料來源：樂歌股份公司公告，民生證券研究院 公司倉儲費用率&運輸費用率呈下降趨勢，規模效益凸顯。隨著公司增加海外倉投入與建設，公司倉儲費用率自 2018 年 0.96%逐年減少至 2022 年 0.17%，同為跨境電商的華凱易佰公司 2022 年倉儲費用率為 1.28%。同時，樂歌海

131、外倉積極整合美國本土物流網絡資源，主動向上游和下游供應鏈進行整合，建立了美東-賓西法尼亞州/新澤西州和美西-洛杉磯/舊金山的卡車車隊，實現了港口拖柜的運輸網絡支持，公司運輸費用率自 2018 年 5.56%逐年減少至 22 年 4.61%，相比之下，受疫情因素影響，跨境電商可比公司運輸費用率有上升趨勢。圖61：樂歌股份與可比公司倉儲費用率 圖62：樂歌股份與可比公司運輸費用率 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 注：缺失數據為未披露 6.3 縱騰集團：跨境物流行業龍頭 公司為我國跨境電商物流行業龍頭。公司成立于 2009 年，以“全球跨境電商基礎設施服務

132、商”為企業定位，聚焦跨境倉儲與物流，為全球跨境電商商戶、出口貿易企業、出海品牌商提供海外倉儲、商業專線物流、分銷服務與供應鏈金融服務0204060801001201401602018201920202021202223Q1-3經營周期0.0%1.0%2.0%20182019202020212022樂歌股份華凱易佰安克創新0%10%20%30%20182019202020212022樂歌股份華凱易佰安克創新行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 這四大主要業務，旗下擁有谷倉海外倉、云途物流、WORLDTECH 等知名品牌。2022

133、年公司營收規模達到 175.3 億元，雖同比下滑 5.75%，但三年 CAGR 達到15.2%，持續成為行業龍頭第一，業務發展迅猛且良好。圖63：縱騰集團全球物流網絡概覽 資料來源：公司官網，民生證券研究院 重資產布局，掌握基礎設施以提供全鏈路服務。2014 年起，縱騰集團從跨境電商賣家轉型為跨境電商物流服務商，并設定公司新定位全球跨境電商基礎設施服務商，并開始積極設立海外倉，收購物流商，利用多年深耕海外的資源和覆蓋全球的專線與倉儲網絡，致力為賣家提供可靠、穩定、性價比高的物流渠道，協調各類資源，提供急需服務。截至 2024 年 1 月，縱騰集團在物流網絡上已覆蓋全球 220 多個國家，在全球

134、擁有超過 100 條自營國際專線，40 余家分支機構；在全球 30 多個國家和地區擁有倉儲和中轉樞紐、海外處理中心超 100 個，倉儲總面積超過 140 萬平方米，成為中國首家突破百萬級別的海外倉企業，年處理訂單量超過 3 億單，全球跨境電商客戶超過 2 萬家。圖64：縱騰集團提供端到端一體化服務 資料來源：縱騰集團旗下谷倉海外倉官網，民生證券研究院 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 在融資方面，2020 年 7 月公司宣布完成 C1 輪 5 億元融資。據 36 氪報道，該輪融資由泰康人壽領投，廈門建發、浙商創新資本、福州金

135、控、安誠資本跟投。公司將聚焦“升級、開放、跨越”三大戰略部署。在“擴充服務基礎設施”、“完善延伸服務鏈條”、“提升強化運營效率”三大方面加大投入力度，以“全球人才體系建設”與“IT 能力建設”為基礎，持續推進國內網點建設，提高包裹分揀能力，提高境外清關能力，充實干線運能，大力開展包機業務；公司深耕歐美市場，增開國家專線、建設大件配送體系、推進倉庫自動化建設等重大項目。6.4 投資建議 致歐科技 推薦拓品邏輯順暢的致歐科技。公司是歐美家居行業跨境電商頭部大賣，增長穩??；據業績預告，公司預計2023年營業收入為60.2-61.0億元，同比增長10.4%-11.8%；歸母凈利潤 4.0-4.2 億元

136、，同比增長 59.9%-67.9%。截至 2023 年 12 月，公司于歐洲地區（包含英國）共計 8 個自營倉庫，面積合計 22.85 萬平方米。在北美地區合計 3 個自營倉庫，面積合計 7.43 萬平方米。隨著美國市場的業務發展，公司在將美國的海外倉布局進行優化完善，逐步提高尾程自發配送的占比，投入方式可以通過自營或與第三方合作方等方式實施，可降低公司尾程派送成本和提高訂單自配送的時效。致歐科技拓品邏輯順暢，新渠道打開成長空間。中期內公司發展聚焦業務擴張，由于美國等較低利潤率渠道占收入比重或增加，營收增速或快于利潤，結合其股權激勵目標，我們調整對其業績的預測。預計公司 23/24/25 年歸

137、母凈利潤分別為4.2/5.0/6.0 億元，對應 PE 為 24X/21X/17X，維持“推薦”評級。致歐科技個股風險提示：終端消費需求不及預期，海運費、匯率等大幅波動的風險。表13：致歐科技盈利預測 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5,455 6,129 7,405 8,951 增長率（%）-8.6 12.3 20.8 20.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）250 421 498 596 增長率（%）4.3 68.4 18.3 19.7 每股收益（元）0.62 1.05 1.24 1.49 PE 41 24 21 17 PB 5.7 3.2 2

138、.8 2.4 資料來源：Wind,民生證券研究院預測（注：股價為 2024 年 4 月 2 日收盤價）樂歌股份 推薦深度布局海外倉業務的樂歌股份。公司是自研、自銷的線性驅動智能家居行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 龍頭，擁有全流程的研發壁壘，以及各環節的生產技術，公司致力于搭建獨立站平臺，銷售占比不斷提升。此外，公司 2020 年開始建設海外倉，先發優勢及規模優勢顯著，逐漸成長為公司的第二增長曲線，我們看好公司長期的業績成長性。預計公司23/24/25年歸母凈利潤分別為6.2/4.8/5.1億元，對應PE為10X/13X/1

139、2X，維持“推薦”評級。樂歌股份個股風險提示：終端消費需求不及預期，海外倉行業競爭加劇的風險。表14：樂歌股份盈利預測 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,208 4,014 5,236 7,009 增長率（%）11.7 25.1 30.4 33.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）219 616 478 511 增長率（%）18.4 181.6 -22.5 7.1 每股收益（元）0.92 1.97 1.53 1.64 PE 22 10 13 12 PB 2.3 2.1 1.9 1.7 資料來源：Wind,民生證券研究院預測（注：股價為 2024 年

140、 4 月 2 日收盤價）恒林股份 推薦具有本地化履約能力完善的恒林股份。公司跨境電商業務持續高速增長；公司自建海外倉儲物流基地，實現了倉儲管理的流程化、本土化、多點化布局；成立貨代公司，成功將原有零散國際運輸轉化為大宗運輸，有助于縮短配送時間、提高退換貨服務效率，降低物流和租金成本。據公司公告，截至 2023 年 9 月公司在美國加州、新澤西等地布局有 4 個海外倉。預計公司 23/24/25 年歸母凈利潤分別為 4.5/5.4/6.5 億元，對應 PE 為 14X/12X/10X，維持“推薦”評級。恒林股份個股風險提示：下游消費需求不及預期，海運費、匯率等大幅波動的風險。表15：恒林股份盈利

141、預測 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）6,515 8,026 9,646 11,496 增長率（%）12.8 23.2 20.2 19.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）353 450 543 654 增長率（%）4.5 27.4 20.8 20.4 每股收益（元）2.54 3.23 3.91 4.70 PE 18 14 12 10 PB 2.0 1.8 1.6 1.5 資料來源：Wind,民生證券研究院預測（注：股價為 2024 年 4 月 2 日收盤價）大健云倉 建議關注提供大件跨境出海全鏈路服務的大健云倉，2023 年公司實現營收/行業專題研

142、究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 凈利潤/調整后稅息折舊及攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）7.04/0.94/1.18 億美元，分別同比增長 43.6%/292.6%/182.8%；業績持續高增。大健云倉個股風險提示：下游消費需求不及預期，海外倉行業競爭加劇的風險。夢百合 建議關注在美國布局海外倉庫的夢百合，公司美國工廠產能充沛，擁有本土供應鏈能力，看好床墊反傾銷裁定落地后制造訂單加速回流。夢百合個股風險提示：下游消費需求不及預期，原材料價格大幅上漲，反傾銷推進節奏不及預期。行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業

143、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 7 風險提示 1）海外需求不及預期的風險：海外需求不及預期，導致庫存積壓以及減值風險。海外倉包括租金、人工、物流在內的單位成本上升，增加倉儲成本和資金占用，公司的盈利能力可能受到不利影響。2）匯率及海運費大幅波動的風險：匯率波動導致出口成本和海外倉運營成本的不確定性，影響企業的財務規劃和利潤預測。海運費的大幅波動同樣會影響貨物的運輸成本，影響企業利潤空間。3）行業競爭加劇的風險：我國跨境物流蓬勃發展的同時，海外倉市場競爭愈發激烈。若企業不能加大創新力度、針對客戶需求提升運營效率并提供定制化服務，則難以保持行業地位。行業專題研究/輕工制造

144、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 插圖目錄 圖 1：2019-2023 年我國出口總額（萬億元）及增速.5 圖 2：2019-2023 年我國跨境電商出口總額（萬億元）及增速.5 圖 3：2019-2023 年我國跨境電商進出口總額（萬億元）及增速.5 圖 4：2018-2023 年國際/港澳臺快遞業務量（億件）及增速.6 圖 5：我國跨境電商物流發展階段.7 圖 6：外銷家居企業致歐科技存貨周轉天數高于內銷企業趣睡科技（2018-2023 年前三季度存貨周轉天數：天）.8 圖 7：跨境電商物流可按照貨權轉移節點分為直郵與海外倉兩大類.8 圖 8：

145、海外倉運營模式.9 圖 9：2020-2022 年主要國家和地區海外倉數量(個)及增速(%).10 圖 10：2020-2022 年主要國家和地區海外倉平均面積（平方米）.10 圖 11：2023Q3-2024Q1 波羅的海集裝箱運價指數（FBX）.11 圖 12：2016 年及以前至 2020 年直郵各模式市占率.13 圖 13：波羅的海交易所航空貨運指數(BAI)自 23 年下半年以來波動較大.14 圖 14：傳統私人倉庫 VS 現代化海外倉.16 圖 15：樂歌海外倉提供一系列公共海外倉綜合服務.16 圖 16：2021-2022 年海外倉發貨品類訂單占比 TOP10.18 圖 17：亞

146、馬遜 FBA 示意圖.19 圖 18：2021 年 Amazon 賣家運營成本變化情況.21 圖 19：2022 年亞馬遜不同規模賣家（元）對海外倉的選擇占比.21 圖 20：第三方海外倉服務流程.22 圖 21：歐洲不同倉儲模式收入占比.23 圖 22：北美不同倉儲模式收入占比.23 圖 23：致歐科技采用多種倉儲模式結合.24 圖 24：大件商品入駐海外倉案例.25 圖 25：2022 年美國各品類線上滲透率（%）.26 圖 26：2020-2022 年致歐科技主營業務成本拆分.27 圖 27：2018-2023FBA 對不同商品尺寸費用變化（單位：美元）.27 圖 28：2019-202

147、6 年美國工業用途不動產平均凈租金（美元/平方英尺/年）及增速.30 圖 29：致歐科技美國海外自營倉庫租金水平（美元/月）.31 圖 30：2014-2022 年代表海外倉企業資本支出（億元）.31 圖 31：2008-2025 年美國工業不動產空置率.32 圖 32：2021-2024 年美國工業用途不動產新建設面積（萬平方英尺）.32 圖 33：美國 CPI 以及非農時薪月度同比增速（%）.34 圖 34：2021Q1-2023Q4 美國零售電商滲透率（%）.35 圖 35：傳統貿易與跨境電商消費鏈條對比.35 圖 36：2017-2024 年亞馬遜頭部賣家中中國賣家占比.36 圖 37

148、：各細分跨境服務商在不同環節上為跨境電商企業賦能.37 圖 38：我國跨境電商物流行業競爭格局較為分散.39 圖 39：谷倉海外倉數字化系統建設.40 圖 40：大建云倉開發 GIGA IQ 系統實現產品目錄離線訪問.40 圖 41：萬邑通 QuickBin 解決方案成果.41 圖 42：部分海外倉增值服務.41 圖 43：本土物流流程分解.42 圖 44：跨境電商物流流程分解.42 圖 45：大健云倉 B2B 平臺.43 圖 46：亞馬遜供應鏈整體解決方案.44 圖 47：Amazon SEND 方案.45 圖 48：亞馬遜 FBA 八大區域履約網絡分布.46 圖 49：大健云倉提供海外倉、

149、B2B 交易撮合、尾程配送等服務.47 圖 50：2019-2023 年大健云倉營業收入及同比.48 圖 51：2019-2023 年大健云倉凈利潤及同比.48 圖 52：公司分別位于美國亞特蘭大/洛杉磯/德國不萊梅地區的海外倉，面積約 54/24/11 萬平方英尺.48 圖 53：大健云倉零售商客戶數量（右軸，個）及其所創造 GMV（左軸，百萬美元）.49 圖 54：樂歌海外倉全球布局.49 行業專題研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 圖 55：2020-2022 年樂歌海外倉面積（萬平方米）及增速.49 圖 56：加利福利亞州 6

150、075 Lance Dr,Riverside,CA 92507 海外倉.50 圖 57：2022 年倉儲物流服務占營業收入比重（%）上升 9.32%.51 圖 58：可比公司存貨周轉率（天）.51 圖 59：存貨周轉率穩步提升（天）.51 圖 60：經營周期呈減少趨勢（天）.52 圖 61：樂歌股份與可比公司倉儲費用率.52 圖 62：樂歌股份與可比公司運輸費用率.52 圖 63：縱騰集團全球物流網絡概覽.53 圖 64：縱騰集團提供端到端一體化服務.53 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：三種直郵模式特點.12 表 2：主要海外倉參與者.17 表 3：平臺倉、三方倉、自建倉

151、特點對比.20 表 4：近年來 FBA 上調費用部分案例.20 表 5：線上 B2C 不同發貨形式預估費率（2022 年數據）.23 表 6：不同產品特點及倉儲條件.25 表 7：采用第三方倉庫配送大件商品成本遠低于使用亞馬遜配送.27 表 8：不同倉庫規模及單位成本.28 表 9：海外倉運營成本測算.29 表 10：海外倉發貨包裹量決定尾程賬號折扣力度（參考值）.33 表 11：Temu 全托管模式與半托管模式對比.38 表 12：2020 年以來部分跨境物流企業融資事件.44 表 13：致歐科技盈利預測.54 表 14：樂歌股份盈利預測.55 表 15：恒林股份盈利預測.55 行業專題研究

152、/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A

153、 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，

154、不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司

155、及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026