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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 04 月月 03 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：9.18 元 神州泰岳（神州泰岳（300002）傳媒傳媒 目標價：11.23 元（6 個月）SLG 游戲出海龍頭，雙輪驅動夯實發展根基游戲出海龍頭，雙輪驅動夯實發展根基 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 分析師：茍宇睿 執業證號：S1250524030001 電話：15882659190 郵箱： 相對指數表現相對指數表現

2、數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)19.61 流通 A 股(億股)18.19 52 周內股價區間(元)8.16-15.51 總市值(億元)180.03 總資產(億元)63.64 每股凈資產(元)2.76 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）業績保持快速增長，根據 2023年業績快報披露，2023年實現歸母凈利潤 8.9 億元，同比增長 64.8%；扣非歸母凈利潤為 8.3 億元，同比增長87%；2）主營業務方面，落實雙輪驅動戰略，云提供基礎設施，C端布局游戲，B 端數字化賦能產業端，“游戲+計算機”協同發展，在 AI 新科技迭代升級背景下，后續表現可期；3）“臺階型”增

3、長代表公司，游戲出海龍頭，主力 SLG產品海外長線運營夯實基本盤，新游上線有望貢獻增量業績。SLG游戲出海領軍者，游戲業務筑牢發展根基游戲出海領軍者，游戲業務筑牢發展根基。公司全資子公司殼木游戲為中國游戲出海頭部廠商，位居 SensorTower 2024 年 1 月中國手游發行商全球收入榜第 8名，產品于全球 150多個國家及地區上線，主要包含中國大陸、北美、歐洲、日本、韓國、中東、南美等。拳頭游戲表現突出，上線 5年的 Age of Origins和上線 8年的War and Order（戰火與秩序）兩款 SLG手游流水曲線穩中有升；其中Age of Origins（旭日之城）的付費用戶數

4、量保持上升趨勢，2022年年流水達 25.3億元，同比增長 45%。在研 SLG產品儲備豐富，儲備兩款“SLG+模擬經營”新游，預計將于 2024 年內上線，后續商業化值得關注。計算機業務產品矩陣不斷優化，推進數字化轉型。計算機業務產品矩陣不斷優化，推進數字化轉型。公司軟件和信息服務技術業務涵蓋 ICT運營管理、信息安全、云業務、人工智能及物聯網/創新業務。公司對 ICT運營產品持續迭代，將傳統“IT+CT”的 ICT運營升級為“數字化新 IT”智能運營。人工智能業務將 NLP自然語言處理核心技術實踐于智能客服、智慧公安、智慧政務、智能催收等領域。截至 2022年末，公司在人工智能領域已申請專

5、利 325件，其中 313件為發明專利，已獲授權專利 136件，其中發明專利126 件。公司基于“Transformer”結構，運用自有 NLP系列技術，推出人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺。創新業務 2022 年實現收入 0.82 億元，同比增長 200%。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2023-2025年歸母凈利潤分別為 8.9億元、10.2億元、11.5億元，對應 PE分別為 21倍、18倍、16倍。公司業務雙輪驅動，游戲出海表現亮眼，支撐利潤基本盤，同時貢獻業績與估值底；軟件服務業務貢獻業績彈性與潛在新增長點；根據 SOTP 估值法，加總可得公司目標市值為220.3

6、 億元，對應目標價 11.23元，首次覆蓋，給予“買入”評級，建議關注。風險提示：風險提示：創新業務市場落地風險、行業政策變動風險、未來 ICT 行業環境和運營管理領域競爭格局變化的風險、新游戲開發與運營風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4806.01 5964.93 7060.22 8071.93 增長率 11.40%24.11%18.36%14.33%歸屬母公司凈利潤（百萬元）541.89 893.17 1017.74 1151.49 增長率 40.93%64.83%13.95%13.14%每股收益EPS（元）0.28 0.46 0

7、.52 0.59 凈資產收益率 ROE 10.98%15.24%15.20%15.11%PE 34 21 18 16 PB 3.80 3.24 2.82 2.47 數據來源：Wind，西南證券 -22%-8%6%20%34%48%23/423/623/823/1023/1224/224/4神州泰岳 滬深300 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：游戲出海龍頭，主業精耕細作公司概況：游戲出海龍頭，主業精耕細作.1 1.1“計算機+游戲”花開兩朵，發展動能充沛.1 1.2 股權結構較為分散，創始人為第一大股東.1 1

8、.3 管理團隊經驗豐富，夯實公司發展根基.2 1.4 游戲業務筑牢基本盤，計算機業務貢獻彈性.3 1.5 財務分析：游戲業務拉動營收，出海賽道優勢凸顯.4 2 ICT 業務起家，游戲業務筑牢業績基本盤業務起家，游戲業務筑牢業績基本盤.5 2.1 AI 新科技賦能下，行業或將迎來更多機遇.5 2.2 游戲業務增長迅猛，出海占比穩中有升.6 2.3 游戲業務：營收維持增長態勢.8 3 計算機業務：核心競爭計算機業務：核心競爭力強，推動企業數字化轉型力強，推動企業數字化轉型.14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 4.1 盈利預測.15 4.2 分部估值.16 5 風險提示風險提示.17 xX

9、jYlX9ZiXiYmV7N9RaQmOnNmOnReRqQqMkPoOoR6MnMpPuOtRqOwMmMpQ 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司歷史沿革與收購標的歷程.1 圖 2：2023Q3公司股權與子公司情況.2 圖 3：公司 2023H1 主營業務結構情況.3 圖 4：公司 2023H1 主營業務利潤占比.3 圖 5：2018-2023 年公司營收與增速.4 圖 6：2018-2023 年公司歸母凈利潤與增速.4 圖 7：毛利率及凈利率變動情況.5 圖 8：三費率變動情況.5 圖 9：中國游戲市場

10、規模.5 圖 10：2023 年 6月-2024 年 2 月版號發布數量（款）.5 圖 11：Sora 通過文字生成的超清 4K 視頻畫面.6 圖 12：Sora 時空補丁提取.6 圖 13：分產品主營業務收入（億元）.7 圖 14：分產品主營業務收入占比.7 圖 15：海內外主營業務收入（億元）.7 圖 16：海內外主營業務收入占比.7 圖 17：殼木游戲官網.8 圖 18：殼木旗下游戲.8 圖 19：全球 SLG 移動游戲銷售收入規模（億元）.9 圖 20：2023 年 SLG 手游下載榜與暢銷榜以及 MAU 榜.9 圖 21：2023年中國手游出海收入 TOP30.9 圖 22：Age

11、of Origins位列 2023 年美國、日本、韓國策略類手游暢銷榜 Top10.9 圖 23：主要游戲收入構成.10 圖 24：游戲產品營銷費用占推廣費用總額的比例.10 圖 25：Age of Origins19-22 付費用戶數量和 ARPU 情況.11 圖 26：Age of Origins19-22 營業收入和營銷費用情況.11 圖 27：Age of Origins2018/8-2023/05IOS 美國區暢銷榜排名趨勢.11 圖 28：2022年大陸 SLG 出海手游買量情況.11 圖 29：Age of Origins游戲截圖.12 圖 30：Age of Origins第一

12、人稱玩法.12 圖 31：Age of Origins玩法.12 圖 32：War and Order16-22 年付費用戶數量和 ARPU.13 圖 33：War and Order16-22 年營業收入和營銷費用.13 圖 34：War and Order游戲畫面.13 圖 35：War and Order游戲海報.13 圖 36：計算機業務營收構成（產品）.14 圖 37：計算機業務營收構成（行業）.14 圖 38：泰岳小催平臺架構.15 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：管理團隊主要構成及簡介.2 表

13、2：主要游戲基本情況.9 表 3：ICT 運營管理業務主要客戶資源.14 表 4：分業務收入及毛利率.16 表 5：軟件和信息技術服務業務可比公司估值.16 表 6：游戲業務可比公司估值.16 附表：財務預測與估值.18 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：游戲出海龍頭，主業精耕細作公司概況：游戲出海龍頭，主業精耕細作 1.1“計算機“計算機+游戲游戲”花開兩朵，發展動能充沛花開兩朵，發展動能充沛 神州泰岳成立于 2001 年，是一家自主研發高科技企業，2009 年于深交所創業板上市。公司主要業務板塊為 AI/ICT 運

14、營管理、游戲、物聯網/通訊、創新服務。公司創始于 ICT 系統網絡管理領域，2013 年通過跨行業收購殼木軟件進軍游戲行業。此后，公司擁有“游戲+計算機”雙主業結構，開啟業績增長第二曲線。游戲業務目前已成為公司收入及利潤核心構成部分?；仡櫚l展歷程，公司深耕 ICT 運營管理領域 20 余年，長期服務電信、金融、能源、交通等領域，為電信運營商、大中型企業及政府機構的數字化轉型賦能。2009 年 10 月，公司作為首批 28 家企業在深交所創業板成功上市；2011 年 3 月，公司收購及增資奇點新源國際技術開發（北京）有限公司，戰略布局物聯網領域；2013 年 9 月，公司收購天津殼木軟件有限責任

15、公司 100%股權，進軍游戲開發及運營領域，進一步拓展公司互聯網開發運營及海外融合通信業務能力；2016 年 6 月，公司收購鼎富科技，并對其業務及產品進行整合和升級，重點推動 NLP 在公安、政府、金融等領域的落地和解決方案，當前持股比例為 89.5%。圖圖 1：公司歷史沿革與收購標的歷程：公司歷史沿革與收購標的歷程 數據來源：公司官網、wind、公司公告，西南證券整理 1.2 股權結構較為分散，創始人為第一大股東股權結構較為分散，創始人為第一大股東 股東持股較為分散，以公司控股為主。股東持股較為分散，以公司控股為主。股權結構方面，公司以自然人控股為主，截至2023Q3，創始人李力為公司第一

16、大股東，持有約 1.72 億股（占公司總股本的 8.78%）。第二大股東為香港中央結算有限公司，持股比例為 6.66%。廣發基金管理公司持股 1.88%。截止 2023Q3，公司共計持股 67 家子公司和孫公司，主要的子公司有 4 家，分別是鼎富智能科技有限公司（89.5%持股）、神州泰岳(香港)有限公司（100%持股）、天津泰岳小漫科技有限公司（60.25%持股）、天津殼木軟件有限責任公司（100%持股）。公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：2023Q3 公司股權與子公司情況公司股權與子公司情況 數據來源：公司公告、win

17、d，西南證券整理 1.3 管理團隊經驗豐富，夯實公司發展根基管理團隊經驗豐富，夯實公司發展根基 管理層行業經驗豐富。管理層行業經驗豐富。2018 年之后，公司管理層發生變動，現任董事長冒大衛于 2018年擔任公司總裁、后續 2021 年 2 月被選舉為公司董事長。胡加明擔任公司董事和副總裁、鼎富科技董事和總經理職務。各董事在銷售、運營、財務、通信、游戲、計算機等領域都有豐富的工作經驗。近 3 年公司業務的優化及發展的目標由新管理團隊部署及決策，對游戲業務全力支持，并對計算機業務進行梳理調整。表表 1：管理團隊主要構成及簡介：管理團隊主要構成及簡介 姓名姓名 職位職位 過往經歷過往經歷 冒大衛

18、董事長 畢業于北京大學，研究生學歷，博士學位，副教授。曾任北京大學光華管理學院團委書記、北京大學光華管理學院黨委副書記、北京大學光華管理學院黨委書記、北京大學財務部部長、后勤結算中心主任兼北京大學醫學部副主任?，F任北京神州泰岳軟件股份有限公司董事長。李力 副董事長 畢業于首都經貿大學，曾任北京力霸科技有限公司副總經理。李力先生作為主要創始人，歷任神州泰岳公司董事、常務副總經理、總經理。兼任北京啟天同信科技有限公司董事、神州泰岳（香港）有限公司董事、中建智能技術有限公司董事。高峰 副總裁 現任北京神州泰岳軟件股份有限公司銷售經理、高級銷售經理、行業銷售總監、副總經理?，F兼任北京神州泰岳信息安全技

19、術有限公司總經理。翟一兵 首席運營官,董事 先后獲得挪威商學院碩士學位和法國雷恩商學院博士學位。曾在中國移動通信集團公司籌備辦公室主任、網絡部副部長；在中國聯合通信有限公司工作期間曾任移動部、增值業務部、營銷部副總經理、聯通時科信息技術有限公司董事、首席執行官?，F任北京神州泰岳軟件股份有限公司董事兼首席運營官。公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 姓名姓名 職位職位 過往經歷過往經歷 胡加明 董事 畢業于英國諾丁漢大學，制造工程管理碩士學位，獲得北京大學光華管理學院工商管理碩士學位，獲得香港大學工商管理博士學位，已取得深圳證券交易所頒發

20、的董事會秘書資格證書。曾任闊地教育科技有限公司董事長兼總裁、蘇州貝昂科技有限公司執行總裁、北京神州泰岳軟件股份有限公司總裁助理?，F任北京神州泰岳軟件股份有限公司董事、副總裁、董事會秘書，鼎富智能科技有限公司董事、總經理。戈愛晶 副總裁,財務總監 畢業于北京大學，研究生學歷。曾任安永（中國）企業咨詢有限公司高級經理、昆吾九鼎投資管理有限公司董事總經理、上海復星高科技（集團）有限公司投資執行總經理?，F任北京神州泰岳軟件股份有限公司副總裁、財務總監、財務管理中心總經理。董越 副總經理 畢業于北京郵電大學，通信與電子系統專業碩士學位，之后獲得挪威管理學院信息通信管理專業工商管理碩士學位。曾任中國電信信

21、元公眾信息發展有限責任公司總經理助理、中國電信數據通信事業部規劃計劃處副處長、中國聯通增值業務部移動互聯網中心經理、中國聯通營銷部一中心經理、聯通時科信息技術有限公司總經理助理、副總經理?，F任北京神州泰岳軟件股份有限公司副總裁、運營商事業群總經理。數據來源：同花順，西南證券整理 1.4 游戲業務筑牢基本盤，計算機業務貢獻彈性游戲業務筑牢基本盤，計算機業務貢獻彈性 公司主營業務結構：公司主營業務結構：截止 2023H1，公司收入主要來自游戲業務，收入占比為 81.60%，另外 AI/ICT運營管理占比 16.11%，物聯網/通訊占比 0.36%；利潤占比角度來看，截止 2023H1，游戲貢獻 9

22、0.95%利潤，AI/ICT運營管理占比為 6.96%，物聯網/通訊占比 0.36%。圖圖 3：公司：公司 2023H1 主營業務結構情況主營業務結構情況 圖圖 4：公司：公司 2023H1 主營業務利潤占比主營業務利潤占比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況：公司營業收入整體呈現“臺階型”穩健增長態勢。自 2020 年起，公司對 ICT業務實行強有力的業績改善措施，并取得顯著成效；公司游戲業務團隊積極開拓海外市場，提高產品的精細化運營水平，凈利潤增長明顯。根據公司業績快報披露，2023 年公司實現總營收 59.6 億元，較 2022

23、年同期增長 24.1%；營業利潤 10.5 億元，同比增長 69.1%；歸母凈利潤 8.9 億元，同比增長 69.1%。16.11%81.60%0.36%1.19%AI/ICT運營管理 游戲 物聯網/通訊 創新服務 6.96%90.95%0.36%0.81%AI/ICT運營管理 游戲 物聯網/通訊 創新服務 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 1）游戲業務方面，公司積極落實“聚焦全球游戲市場，研發精品游戲”的發展戰略，Age of Origins(旭日之城)和War and Order(戰火與秩序)等核心產品在中國游戲廠商出海收入排行

24、榜中穩居前列，游戲業務出海收入占比接近 90%。2023 年，Age of Origins(旭日之城)充值流水達到自上線以來的年度新高，War and Order(戰火與秩序)充值流水亦在此前年度的高位水平，驅動經營業績提升。研發側，公司保持大力投入，打造新的長線盈利能力的精品游戲。2）軟件和信息技術服務業務方面，報告期內，公司在 ICT 運維、云服務、信息安全、智能催收等業務領域的經營業績取得穩定增長。1.5 財務分析：游戲業務拉動營收，出海賽道優勢凸顯財務分析：游戲業務拉動營收，出海賽道優勢凸顯 2023 年，公司實現歸母凈利潤 8.9 億元，同比增長 64.8%，再創年度新高。利潤端延續

25、近三年的持續增長態勢。這一增長主要得益于游戲業務的高質量提升。其中，游戲業務的旭日之城表現尤為突出，流水創新高，公司預計 2024 年還將發布兩款新游，或將進一步提升游戲業務收入。圖圖 5：2018-2023年公司營收與增速年公司營收與增速 圖圖 6：2018-2023年年公司歸母凈利潤與增速公司歸母凈利潤與增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 毛利率穩居高位，銷售費用率下降。毛利率穩居高位，銷售費用率下降。2022 年，公司毛利率為 60.4%，主要由毛利較高的游戲業務帶動；2022 年游戲毛利率提升至 67.5%。根據 2023Q3 季報，神州泰岳第三季

26、度的毛利率為 63.11%，同比上升 2.04 個百分點，環比上升 1.14 個百分點。2022 年，凈利率經歷 2019 年下跌后，2020 年開始回升，目前已超過波動前水平，前期主要系公司商譽及各項資產減值測試、ICT 運營管理項目驗收緩慢等問題導致利潤下降，2020 年后經營狀況持續改善。2020 年公司持續在管理變革中探索與實踐，積極進行績效改革。不斷努力提升業務的產品化程度，通過強化內部成本管控、細化考核指標、減員增效等一系列措施，提升精細化管理水平，在費用方面實現降本增效，三費率下降。2022 年銷售費用率為 26.1%，同比減少 9.1pp，主要系報告期內聯合運營銷售模式毛利率上

27、漲、成本下降。在 2023 年第三季度，公司的研發費用環比增長 25%，主要是因為有兩款 SLG 類游戲都在制作中，相應的研發費用也有所增加。公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 7：毛利率及凈利率變動情況：毛利率及凈利率變動情況 圖圖 8：三費率變動情況：三費率變動情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 ICT 業務起家，游戲業務筑牢業績基本盤業務起家，游戲業務筑牢業績基本盤 2.1 AI 新科技賦能下，行業或將迎來更多機遇新科技賦能下，行業或將迎來更多機遇 2023 年中國游戲市場實際銷售

28、收入 3029.6 億元，同比增長 14%，首次突破 3000 億關口。收入端同比增長主因包括：1）用戶消費意愿和能力有所回升；2）游戲新品集中面市并有爆款出現，并與長線運營產品共同撐起收入增長；3）多端并發，對收入增長產生助益。供給端，根據國家新聞出版署官方披露，2023 年發放游戲版號共發放 1075 款（其中國產版號 977 款，進口版號 98 款）。圖圖 9：中國游戲市場規模：中國游戲市場規模 圖圖 10：2023年年 6 月月-2024 年年 2月版號發布數量（款）月版號發布數量（款）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：國家新聞出版署，西南證券整理 71.22%65.00%6

29、0.24%62.23%60.39%63.11%3.90%-82.68%9.10%8.47%11.08%13.62%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202120222023Q3毛利率 凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023Q3銷售費用率 管理費用率 財務費用率 1,145 1,407 1,656 2,036 2,144 2,309 2,787 2,965 2,659 3,029 37.7%22.9%17.7%23.0%5.3%7.7%20.7%6.4%-1

30、0.3%14.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002014201520162017201820192020202120222023中國游戲市場實際銷售收入（億元）增長率 89 88 0 86 89 86 105 88 111 31 40 32 0204060801001202023.06 2023.07 2023.08 2023.09 2023.1 2023.11 2023.12 2024.12024.2國產網絡游戲 進口網絡游戲 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

31、 6 短期來看，2024 年 2 月發放 111 款國產網絡游戲版號，發放數量繼續保持百款以上，供給相對充裕。中長期來看：一方面，游戲版號發布穩定，監管主旨在于推動行業高質量繁榮發展，游戲作為主要娛樂形式之一，發展空間仍然具備；另一方面，自 2022 年以來，產業端以 ChatGPT和 Sora為代表的人工智能新范式一定程度上改變內容生產模式并有望提高內容生產效率。游戲與 AIGC 場景天然適配，AI 廣泛應用于立項、研發、宣發等生產環節；AIGC 能在文字生成、道具角色生產、音效合成、場景生成、宣發成本上節省一定的人力成本、縮短制作工期，從而實現降本增效；同時，AI亦可通過訓練和學習游戲用戶

32、的數據達到更加擬人化、擬真化的操作，優化反饋機制，提升玩家沉浸感，獲得心流，提高一定付費意愿，行業未來發展或迎來新趨勢。2024 年 2 月 16 日，OpenAI研發的視頻模型 Sora 的發布或將使內容創作領域的專業難度降低，AI 在理解真實世界場景并與之互動的能力方面實現顯著進步，其視頻生成能力強，可直接輸出長達 60 秒的 1080P 高清視頻，高于其他同類競品。其多模態輸入處理可接受文字、圖片、視頻輸入提示，并深度模擬真實世界，理解復雜場景中不同元素之間的物理屬性及其關系。此外，Sora 的推出或將降低游戲創作成本，提升創造效率，精品游戲產出效率或將得以提高，持續賦能行業增長值得期待

33、。圖圖 11：Sora 通過文字生成的超清通過文字生成的超清 4K視頻畫面視頻畫面 圖圖 12：Sora 時空補丁提取時空補丁提取 數據來源：OpenAI，西南證券整理 數據來源：OpenAI，西南證券整理 2.2 游戲業務增長迅猛，出海占比穩中有升游戲業務增長迅猛，出海占比穩中有升 游戲業務成營收增長動力。游戲業務成營收增長動力。公司主要產品為策略類手游，2019 年發行的 Age of Origins（旭日之城）、2016 年War and Order（戰火與秩序）等產品，在全球市場繼續保持強大的競爭力，月流水持續穩定。2021-23Q3 年公司營收保持穩定增長，同比增速分別 為20%/1

34、1.4%/25.2%。2021-23H1年 游 戲 業 務 收 入 占 總 營 收 比 重 分 別 為75.7%/74%/81.6%，仍貢獻大部分營收，為公司營收增長的主要動力。公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 13：分產品主營業務收入（億元）：分產品主營業務收入（億元）圖圖 14：分產品主營業務收入占比：分產品主營業務收入占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 SLG 游戲出海優勢明顯。游戲出海優勢明顯。公司全資子公司殼木游戲，是中國手游出海的代表性公司之一。殼木游戲 2011 年即在海外發

35、行游戲，主要市場為北美、日本、韓國。從 2011 年推出Little Empire開始，殼木游戲即專注于 SLG 賽道，以精品化策略打造少數高品質產品，并長線運營。經過多年的發展與積淀，公司已具備國際化制作水平和發行能力，多款產品在全球主流游戲市場成功發行。在 Sensor Tower 發布的 2023 年中國出海手游發行商收入榜 TOP30中，殼木游戲位居第 7 名；在 Data.ai 發布的“2023 全球發行商 50 強”榜單中，神州泰岳名列全球第 47 位。圖圖 15：海內外主營業務收入（億元）：海內外主營業務收入（億元）圖圖 16：海內外主營業務收入占比：海內外主營業務收入占比 數據

36、來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 殼木游戲已經成長為中國出海手游主力軍之一。殼木游戲已經成長為中國出海手游主力軍之一。殼木游戲成立于 2011 年，一直以來專注于 Android 及 iOS 平臺的高品質手機游戲開發和運營，是一家具有豐富開發和運營經驗的手機游戲公司，殼木游戲研發的多款手游已經在全球 150 多個國家和地區發行。殼木游戲是中國手機游戲開發商中最早的一批海外市場開拓者，2011 年獲得 Google 官方頒發的頂尖開發者 TopDeveloper 認證，是中國大陸地區榮獲此殊榮的手機游戲開發團隊之一，是GooglePlay 中國大陸地區最佳合作開發者

37、之一。14.47 9.14 12.7 11.2 14.94 5.73 8.64 23.26 31.94 33.12 0510152025303520182019202020212022境內 境外 71.67%51.44%35.32%25.96%31.09%28.38%48.62%64.68%74.04%68.91%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022境內 境外 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 17：殼木游戲官網：殼木游戲官網 圖圖 18：殼木旗下游戲：殼木旗下游戲 數據來源：公司官網，

38、西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 立足全球游戲市場，深耕精品游戲。立足全球游戲市場，深耕精品游戲。殼木游戲為中國手游開發商中最早一批出海開拓者，是中國大陸地區第一家獲 Google 官方頒發的 Top Developer 認證的手游開發團隊。殼木游戲制作的Little Empire、War and Order、Age of Origins、Infinite Galaxy等產品，均多次獲得 AppStore 和 Google 全球推薦，研運實力優勢明顯。2.3 游戲業務：營收維持增長態勢游戲業務：營收維持增長態勢 游戲主賽道為游戲主賽道為 SLG策略型手游，拳頭產品為策略型手游，拳

39、頭產品為Age of Origins（旭日之城）和（旭日之城）和War and Order（戰火與秩序）。（戰火與秩序）。全資子公司殼木游戲專注于移動互聯網游戲的研發，以及面向全球市場的自有知識產權移動互聯網游戲的發行與運營。公司主要產品為策略類手游，包括Age of Origins（旭日之城）、War and Order（戰火與秩序）、Infinite Galaxy（無盡蒼穹）、War of Destiny（硝煙啟示錄）、Little Empire（小小帝國）、Titan Throne（泰坦王座）等。產品在 Google Play、Appstore和 Amazon Store 等平臺全球發行

40、，遍布全球 150 多個國家和地區，主要國家和地區為中國大陸、北美、歐洲、日本、韓國、中東、南美等。SLG 較其他類型的手游品類，有生命周期長、用戶付費持續時間長、平均付費數額大的特點。游戲的核心在于玩家在沙盤地圖中展開資源爭奪，通過建設基地和部署單位來擴張領土或搶奪資源。這類游戲結合 PVP（玩家對戰）和 PVE（玩家對環境）的戰斗機制，強調策略決策和軍事對抗而非角色技能和視覺特效的展示，游戲底層設計主要基于 4EX原則，即探索（Explore）、擴張（Expand）、開發（Exploit）和消滅（Exterminate），玩家通過這四個方面策略行動來實現游戲目標。公司研究報告公司研究報告/

41、神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 19：全球：全球 SLG移動游戲銷售收入規模（億元）移動游戲銷售收入規模（億元）圖圖 20：2023年年 SLG手游下載榜與暢銷榜以及手游下載榜與暢銷榜以及 MAU榜榜 數據來源：點點數據，西南證券整理 數據來源：dataai，西南證券整理 根據點點數據顯示，2023 年全球 SLG 移動游戲收入規模（不含中國大陸安卓渠道）同比下滑 10.2，先前依靠輔助玩法的推廣和游戲內容的深度融合驅動的增長或有減緩。此外，SLG 游戲因其較長的生命期和較高的用戶平均收益（ARPPU）在市場上占據一席之地，市場格局仍呈現高集中度。圖

42、圖 21：2023年中國手游出海收入年中國手游出海收入 TOP30 圖圖 22：Age of Origins位列位列 2023 年美國、日本、韓國策略類手游年美國、日本、韓國策略類手游暢銷榜暢銷榜 Top10 數據來源：Sensor Tower，西南證券整理 數據來源：Sensor Tower，西南證券整理 表表 2：主要游戲基本情況：主要游戲基本情況 游戲名稱游戲名稱 類型類型 上線時間上線時間 23 年上半年流水（億元）年上半年流水（億元）Age of Origins(旭日之城)SLG 手游 2018 年 11 月 14.73 War and Order(戰火與秩序)SLG 手游 2016

43、 年 4 月 5.70 Infinite Galaxy SLG 手游 2020 年年底 1.08 War of Destiny SLG 手游 2020 年年中 0.13 Titan Throne SLG 手游 2018 年年初 0.01 數據來源：公司公告，西南證券整理 646 580 -10.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%54056058060062064066020222023全球SLG移動游戲銷售收入規模（億元）增長率 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 Age of Origins和和War and

44、Order為公司游戲產品主力軍。為公司游戲產品主力軍。上半年整體業績表現亮眼，現金流充沛。公司角度來看，短期業績表現與中長期布局并重。三季度費用環比Q2 增加近 1 億元，主要系加大投放、加大研發、兌現激勵所致。旭日之城作為一款上線五年的產品，展示出強大生命力。在 23H1 投放平穩情況下，不斷創造上線以來月度流水紀錄。旭日之城或仍處于流水爬坡期，提升玩家黏性和用戶數量有望進一步提升。公司游戲業務總收入穩定上升，截止 2023 年 6 月 20 日已達 21.7 億，Age of Origins和War and Order均已進入成熟穩定期，2023 年收入較 2022 年均穩步提升且營銷費率

45、保持穩定。從交易流水端來看，War and Order自 2016 年上線以來，季度交易流水于2017年至今一直穩定保持在 2-3.1億元區間?？傮w來看，兩款存量游戲長期上升的流水狀態，為公司爆款新品開發提供堅實基礎。圖圖 23：主要游戲收入構成：主要游戲收入構成 圖圖 24：游戲產品營銷費用占推廣費用總額的比例：游戲產品營銷費用占推廣費用總額的比例 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.3.1 Age of Origins(旭日之城旭日之城)：營收最高，未來增量可期：營收最高，未來增量可期 公司營收最高的公司營收最高的 SLG游戲，未來增量可期。游戲，未來增

46、量可期。Age of Origins(旭日之城)是公司于 2018 年 11 月開始內測的喪尸題材戰略即時戰略 MMO 手游，在 2019 年 3 月正式推行。上線四年期間，為公司最受歡迎且收入流水最高的 SLG，該款游戲 2023 年上半年月均流水增長至 3500 萬美元。從三季度看，旭日之城流水增長趨勢持續。付費用戶數量和 ARPU積極增長。旭日之城從 2020 年開始就已經成為支撐起公司游戲營收的主要貢獻點，2021/2022 年其營收占比分別占游戲業務總收入的 54.6%/62.6%。00.20.40.60.811.220182019202020212022Titan ThroneWa

47、r of DestinyInfinite GalaxyWar and OrderAge of Origins00.20.40.60.811.220182019202020212022Titan ThroneWar of DestinyInfinite GalaxyWar and OrderAge of Origins 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 25：Age of Origins19-22 付費用戶數量和付費用戶數量和 ARPU情況情況 圖圖 26：Age of Origins19-22 營業收入和營銷費用情況營業收入

48、和營銷費用情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 增量來源于海外最大的美國市場，推廣效率降低成本。增量來源于海外最大的美國市場，推廣效率降低成本。Age of Origins在 2021 年即穩定在美國 iOS 暢銷榜 TOP100，從 2022 年 4 月起進入榜單 TOP40，并保持至今。在買量SLG 賽道，Age of Origins 有一定的買量宣傳效率。據 DataEye 的報告，Age of Origins排在 2023 年策略類出海游戲買量榜的第 7 位。圖圖 27：Age of Origins2018/8-2023/05IOS 美國區暢銷榜排名

49、趨勢美國區暢銷榜排名趨勢 圖圖 28：2022年大陸年大陸 SLG出海手游買量情況出海手游買量情況 數據來源：七麥數據，西南證券整理 數據來源：Dataeye，西南證券整理 壓秒戰斗玩法壓秒戰斗玩法+PVE塔防探索塔防探索 SLG新方向，營銷設計獲取用戶心智。新方向，營銷設計獲取用戶心智。Age of Origins為嘗試進入末日 SLG 品類先行者，疊加公司營銷投入和付費點挖掘，據公司官方披露，2023Q3 公司整體銷售費用達 4.11 億，環比增長 10.9%，單季度銷售費用明顯提升主要系加大對旭日之城的投放。付費點上，公司采取更為精細的設計，例如加入階段性小額付費禮包，并對其設置倒計時等

50、。3.5 5.8 8.1 10.7 14.1 19.5 22.1 23.3 25.5 24.2 23.6 24.1 30.9 30.1 30.5 29.8 12 13 21 33 35 40 53 53 53 59 64 64 61 61 60 64 0102030405060700.05.010.015.020.025.030.035.0付費用戶數量（萬）ARPU（元，右軸）210.05 1317.25 1779.00 2224.81 -59.56 794.08 1200.21 829.07-50005001,0001,5002,0002,5002019202020212022營業收入（百萬

51、元）營銷費用（百萬元）公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 29：Age of Origins游戲截圖游戲截圖 圖圖 30：Age of Origins第一人稱玩法第一人稱玩法 數據來源：Age of Origins，西南證券整理 數據來源：Age of Origins，西南證券整理 拆分來看，拆分來看，Age of Origins 游戲包含了資源配置、都市發展和戰略戰斗等多種要素。游戲包含了資源配置、都市發展和戰略戰斗等多種要素。（1）資源配置：玩家掌握并運用游戲內各種資源，例如木材、礦石和食物，以便于筑城、技術革新和軍隊的組

52、建。（2）城堡發展：玩家建造并提升自己城市等級，涵蓋多種建筑和防御設施的升級，以增強城市的產出和防御能力。（3）戰略戰斗：游戲包含戰斗系統，玩家能夠組織自己的軍隊，參與戰斗、攻占敵方城市或保衛領土。（4）聯盟協作：玩家有選擇加入或創立聯盟，與他人玩家合作，實現資源共享、共同軍事行動和外交互動。（5）任務與挑戰：游戲設置眾多任務和隨機事件，玩家需完成這些任務以贏取獎勵，同時解決突發事件帶來的挑戰。圖圖 31：Age of Origins玩法玩法 數據來源：Age of Origins，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13

53、2.3.2 War and Order(戰火與秩序戰火與秩序)：穩健營收，積極發展：穩健營收，積極發展 產品力與長線運營韌性十足，保持穩健發展。產品力與長線運營韌性十足，保持穩健發展。War and Order(戰火與秩序)為公司2016 年初推出的一款中世紀魔幻戰爭題材的集 RTS 與 SLG 玩法于一身的戰爭手游，是目前少數實現 3D 游戲畫面的戰爭策略手游，現已運營超過 7 年，產品上線至今，已多次獲得谷歌全球精選游戲首頁推薦。2020年在全球疫情背景下營收同比增長 75.2%，2021年該游戲營收同比增長 18.28%。2022 年公司降本增效效果明顯，營銷費用同比下降 72%。該款游

54、戲 22Q3 和 22Q4 的充值流水分別達 2.63/2.67 億元，是公司充值流水基石之一，為公司提供穩健收入。圖圖 32：War and Order16-22 年付費用戶數量和年付費用戶數量和 ARPU 圖圖 33：War and Order16-22 年營業收入和營銷費用年營業收入和營銷費用 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 首創壓秒戰斗玩法，將即時操作融入其中。首創壓秒戰斗玩法，將即時操作融入其中。通常在 SLG 游戲中，游戲在集體交互作戰錢，會有大概 1-10 分鐘集結過程，期間可能會存在人數、部隊數、甚至戰力等方面的條件限制。玩家會利用這段時間排

55、兵布陣，制定戰略。在War and Order中，公司將即時操作融入其中，開創壓秒戰斗玩法，打破傳統集結模式，在線的盟友均可隨時加入戰斗，無需等待，更無人數、部隊、戰力等一切條件限制。門檻的降低，改變了傳統玩法中集結部隊攻打的固定套路，戰斗更加靈活。圖圖 34：War and Order游戲畫面游戲畫面 圖圖 35：War and Order游戲海報游戲海報 數據來源：電玩巴士，西南證券 數據來源：電玩巴士，西南證券 6.2 13.0 17.2 30.4 24.3 21.5 19.8 17.7 20.2 15.4 14.6 60.0 88.0 110.2 100.6 103.3 99.4 10

56、4.3 39.0 51.3 59.3 49.5 02040608010012005101520253035付費用戶數量（萬）ARPU（元，右軸）218.10 560.53 558.48 572.21 1002.49 1185.76 1056.53 162.32 232.22 265.56 384.17 754.01 888.55 249.14 02004006008001,0001,2001,4002016201720182019202020212022營業收入（百萬元）營銷費用（百萬元）公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 3 計算

57、機業務：核心競爭力強，推動企業數字化轉型計算機業務：核心競爭力強，推動企業數字化轉型 自 2019 年起，公司通過梳理業務條線、逐步出清低利潤率業務實現業務結構優化。神州泰岳計算機板塊目前收入結構分為 AI/ICT 運營管理、物聯網/通訊和創新服務。從產品角度來看，公司計算機業務收入主要來自 AI/ICT運營管理，其占比運營管理，其占比 81.63%，另外物聯網/通訊占比 8.17%，創新服務占比 6.52%；從行業角度來看，公司計算機業務收入主要來自交通、能源及其他行業，占比交通、能源及其他行業，占比 48.6%，電信行業占比 40%，另外金融行業占比 7.1%，政府及事業單位占比 4.3%

58、。圖圖 36：計算機業務營收構成（產品）：計算機業務營收構成（產品）圖圖 37：計算機業務營收構成（行業）：計算機業務營收構成（行業）數據來源：Wind，西南證券 數據來源：Wind，西南證券 公司積極擁抱前沿科技，將 AI、物聯網、5G、云計算、大數據等驅動技術融入技術與產品體系，服務于各類大中型企業的數字化轉型。截至 2022 年 12 月 31 日，神州泰岳在 ICT、物聯網、人工智能及游戲等核心業務領域已經申請了 1552 件專利，并于 2022 年通過了知識產權管理體系認證。公司在人工智能領域已獲得授權的專利 136 件，其中 126 件為發明專利；物聯網領域已獲得授權的專利 122

59、 件，其中發明專利 63 件。1）ICT 運營管理：數字化轉型賦能者及推動者運營管理：數字化轉型賦能者及推動者 為順應企業數字化轉型需要，公司將傳統“IT+CT”的 ICT 運營升級為“數字化新 IT”智能運營，以云計算、大數據、人工智能等新一代數字技術支撐 ICT全域運營場景，賦能大型企業集團 ICT運營管理的數智化轉型。AI/ICT運營管理業務主要分為全棧智能運營、算網運營、互聯網通信運營。在二十余年業務發展過程中，公司在 ICT運營管理領域積累了豐富優質的客戶資源，涵蓋電信運營商、金融、能源、交通、政府等行業。表表 3：ICT 運營管理業務主要客戶資源運營管理業務主要客戶資源 細分領域細

60、分領域 主要客戶主要客戶 電信運營商 中國移動、中國聯通、中國電信、中國鐵塔等 金融機構 中國銀行、建設銀行、工商銀行、招商銀行、民生銀行、國家開發銀行、英大財險、英大人壽、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司等 數據來源：公司官網，西南證券整理 81.63%8.17%6.52%3.68%AI/ICT運營管理 物聯網/通訊 創新服務 其他業務 40.02%4.27%7.10%48.62%電信 政府及事業單位 金融 交通、能源及其他行業 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 2）人工智能：賦能智能催收服務人工智能：賦能智能催收服

61、務 公司運用 NLP 自然語言處理核心技術，推動人工智能技術在智能客服、智慧公安、智慧政務、智能催收、智能電銷等領域的快速落地。2022 年，公司基于 Transformer 架構，推出了人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺，成功將傳統作業模式與前沿 AI技術相結合，以人工智能技術賦能不良資產催收，提升催收業務效率及合規性。圖圖 38：泰岳小催平臺架構：泰岳小催平臺架構 數據來源：公司公告，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：軟件和信息技術服務業務包含人工智能、ICT運營管理、信息安全和云業務等，公司立足于軟件開發、5G 通信

62、等數字技術，技術實力扎實，預計 2023-2025 年收入增速為11.5%、13%、12%，毛利水平保持在 40%；假設 2：游戲業務構筑公司利潤基本盤，Age of Origins和War and Order等主要產品表現穩健，Age of Origins 充值流水創出自上線以來的年度新高，War and Order（戰火與秩序）充值流水亦在此前年度高位區間，疊加后續產品管線豐富，預計 2023-2025年收入增速為 28.5%、20%、15%，毛利率穩定在 70%；假設 3：游戲行業政策不發生重大變化?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：公司研究報告公司

63、研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 表表 4：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 業務情況業務情況 2022A 2023E 2024E 2025E 軟件和信息技術服務業務 收入（百萬元）1251.3 1395.7 1577.1 1766.4 增速 19.2%11.5%13.0%12.0%毛利率 40.1%40.0%40.0%40.0%游戲業務 收入（百萬元）3554.7 4569.2 5483.1 6305.6 增速 8.9%28.5%20.0%15.0%毛利率 67.5%70.0%70.0%70.0%合計 收入（百萬元）4806.0 5964

64、.9 7060.2 8071.9 增速 11.4%24.1%18.4%14.3%毛利率 60.4%63.0%63.3%63.4%數據來源：Wind，西南證券 4.2 分部估值分部估值 公司主營業務為游戲業務與軟件和信息技術服務業務。軟件和信息技術服務業務，我們選取行業中的三家相關可比公司，2024 年三家公司平均 PS 為 2.2 倍。公司在 ICT運維、云服務、信息安全、智能催收等業務領域經營業績保持穩定增長，該業務板塊我們給予公司 2024年 3 倍 PS，板塊對應目標市值 47.3 億。表表 5：軟件和信息技術服務業務軟件和信息技術服務業務可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比

65、公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）收入（億元）收入（億元）PS（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300454.SZ 深信服 243 57.97 74.1 80.4 94.8 114.4 3.3 3.0 2.6 2.1 688023.SH 安恒信息 48 60.63 19.8 21.6 31.9 41.2 2.4 2.3 1.5 1.2 688225.SH 亞信安全 60 14.96 17.2 16.6 24.2 30.3 3.5 3.6 2.5 2 平均值 3.1 3 2.2 1.8 數據來源：Wind，西南證券整理 游戲業

66、務我們選取行業中的四家可比公司，2024 年四家公司平均 PE 為 14 倍。公司為出海游戲龍頭企業，擁有長期海外運營經驗，全資子公司殼木游戲已構建成熟的自研自發、研運一體的業務模式，核心產品表現穩健，該業務板塊 24 年預測凈利潤為 10.2 億，我們給予 17 倍 PE，板塊對應目標市值 173 億。表表 6：游戲業務游戲業務可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002555.SZ 三七互娛 414 17.39 1.33

67、1.46 1.73 1.96 14 12 10 9 002558.SZ 巨人網絡 230 11.66 0.42 0.67 0.78 0.88 19 17 15 13 002624.SZ 完美世界 206 10.64 0.71 0.39 0.65 0.84 18 27 16 13 002517.SZ 愷英網絡 244 11.35 0.48 0.70 0.88 1.05 14 16 13 11 平均值 16 18 14 12 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 根據 SOTP 估值法，加總可得公司目標市

68、值為 220.3 億元，對應目標價 11.23 元，首次覆蓋，給予“買入”評級，建議積極關注。5 風險提示風險提示 創新業務市場落地風險、行業政策變動風險、未來 ICT行業環境和運營管理領域競爭格局變化的風險、新游戲開發與運營風險、商譽減值風險。公司研究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 4806.01 5964.93 70

69、60.22 8071.93 凈利潤 532.33 860.71 980.30 1112.11 營業成本 1903.52 2208.18 2591.20 2951.49 折舊與攤銷 154.33 100.92 100.92 100.92 營業稅金及附加 15.48 19.99 23.35 26.81 財務費用-86.89 -11.93 -10.59 -8.07 銷售費用 1255.53 1545.33 1870.96 2139.06 資產減值損失-81.20 -0.90 0.00 0.00 管理費用 778.18 1193.55 1433.22 1654.75 經營營運資本變動 229.19 -

70、362.30 -179.33 -167.50 財務費用-86.89 -11.93 -10.59 -8.07 其他 297.14 117.97 123.61 127.61 資產減值損失-81.20 -0.90 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1044.90 704.46 1014.91 1165.08 投資收益 18.36 0.00 0.00 0.00 資本支出 69.23 -50.00 -50.00 -50.00 公允價值變動損益-8.00 0.00 0.00 0.00 其他 8.87 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00

71、 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 78.10 -50.00 -50.00 -50.00 營業利潤營業利潤 622.52 1010.70 1152.08 1307.89 短期借款-87.40 -50.05 -50.00 -50.00 其他非經營損益 6.76 6.76 6.76 6.76 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 629.28 1017.46 1158.83 1314.65 股權融資 58.66 0.00 0.00 0.00 所得稅 96.95 156.75 178.53 202.54 支付股利-49.03 -108.38 -178.63 -203

72、.55 凈利潤 532.33 860.71 980.30 1112.11 其他-151.69 53.85 10.59 8.07 少數股東損益-9.56 -32.46 -37.44 -39.38 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-229.47 -104.57 -218.04 -245.48 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 541.89 893.17 1017.74 1151.49 現金流量凈額現金流量凈額 960.90 549.89 746.86 869.60 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2

73、023E 2024E 2025E 貨幣資金 1805.71 2355.60 3102.47 3972.07 成長能力成長能力 應收和預付款項 676.61 862.37 1016.38 1159.03 銷售收入增長率 11.40%24.11%18.36%14.33%存貨 162.98 191.47 236.33 264.57 營業利潤增長率 32.85%62.36%13.99%13.52%其他流動資產 105.44 95.98 102.57 108.66 凈利潤增長率 45.67%61.69%13.89%13.45%長期股權投資 12.39 12.39 12.39 12.39 EBITDA 增

74、長率 10.05%59.38%12.98%12.74%投資性房地產 282.63 282.63 282.63 282.63 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 241.52 221.45 201.38 181.31 毛利率 60.39%62.98%63.30%63.44%無形資產和開發支出 1825.53 1794.72 1763.90 1733.09 三費率 40.51%45.72%46.65%46.90%其他非流動資產 705.00 704.96 704.92 704.89 凈利率 11.08%14.43%13.88%13.78%資產總計資產總計 5817.81 6521.56 7422

75、.96 8418.63 ROE 10.98%15.24%15.20%15.11%短期借款 50.05 0.00 -50.00 -100.00 ROA 9.15%13.20%13.21%13.21%應付和預收款項 659.41 760.89 897.15 1021.58 ROIC 16.51%31.58%33.44%36.78%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 14.36%18.44%17.60%17.35%其他負債 258.60 111.63 125.11 137.79 營運能力營運能力 負債合計負債合計 968.07 872.53 972.26 105

76、9.37 總資產周轉率 0.87 0.97 1.01 1.02 股本 1961.09 1961.09 1961.09 1961.09 固定資產周轉率 15.44 25.77 33.39 42.19 資本公積 583.56 596.18 596.18 596.18 應收賬款周轉率 4.98 5.91 5.78 5.69 留存收益 2387.37 3172.16 4011.27 4959.21 存貨周轉率 11.14 11.68 11.74 11.58 歸屬母公司股東權益 4835.03 5666.79 6505.90 7453.84 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 85.80%少數股東權益

77、14.71 -17.76 -55.20 -94.58 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 4849.74 5649.03 6450.70 7359.27 資產負債率 16.64%13.38%13.10%12.58%負債和股東權益合計 5817.81 6521.56 7422.96 8418.63 帶息債務/總負債 5.17%0.00%-5.14%-9.44%流動比率 2.94 4.18 4.75 5.37 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 2.77 3.95 4.50 5.11 EBITDA 689.97 1099.70 1242.

78、41 1400.74 股利支付率 9.05%12.13%17.55%17.68%PE 33.91 20.57 18.06 15.96 每股指標每股指標 PB 3.80 3.24 2.82 2.47 每股收益 0.28 0.46 0.52 0.59 PS 3.82 3.08 2.60 2.28 每股凈資產 2.47 2.89 3.32 3.80 EV/EBITDA 21.76 12.99 10.86 8.98 每股經營現金 0.53 0.36 0.52 0.59 股息率 0.27%0.59%0.97%1.11%每股股利 0.02 0.06 0.09 0.10 數據來源：Wind，西南證券 公司研

79、究報告公司研究報告/神州泰岳（神州泰岳（300002）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相

80、關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-1

81、0%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資

82、者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出

83、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。