《友邦保險-港股公司深度報告：疫后復蘇態勢顯著年化新保費創歷史新高-240403（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《友邦保險-港股公司深度報告：疫后復蘇態勢顯著年化新保費創歷史新高-240403（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 友邦保險友邦保險(01299.HK)保險保險/非銀金融非銀金融 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-04-03 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_MarketHK 股票數據 2024/04/02 6 個月目標價（港元）-收盤價（港元）53.80 12 個月股價區間（港元）52.5585.90 總市值（百萬港元）607,597.56 總股本（百萬股）11,294 A 股（百萬股）0 H 股（百萬股）11,294 日均成交量（百萬股）58 Table_PicQuote

2、歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-14%-18%-35%相對收益-16%-19%-18%Table_Report 相關報告 友邦保險（01299）：投資回報支撐利潤增長，年化新保費創新高-20240315 東北非銀：險企新單業務表現亮眼，業績修復潛力較大-20240331 東北非銀：政策加強人身險機構監管，保障行業健康發展-20240324 東北非銀：壽險保費邊際改善，財產險保費維持正向增長-20240318 Table_Author 證券分析師：鄭君怡證券分析師：鄭君怡 執業證書編號：S0550522100001 18813077099 研究助

3、理：陳程研究助理：陳程 執業證書編號：S0550123060020 15832245270 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 疫后復蘇態勢顯著，年化新保費創歷史新高疫后復蘇態勢顯著，年化新保費創歷史新高-友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度報告）深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 起源于中國上海，專注于亞太市場的壽險公司。起源于中國上海，專注于亞太市場的壽險公司。1919 年，友邦保險在上海成立并逐漸將業務拓展到東南亞地區，后續在文萊，澳大利亞等地區也開展保險業務。1992 年重返中國內地，2010 年以當年全球第三大 IPO身份于港交所上市。公司

4、股權結構分散，目前持股比例 5%以上的股東均為長期財務投資者，沒有控股股東與實際控制人，有利于公司實施更符合多數股東的經營策略，保障公司健康發展。疫情防控進入新階段后，公司經營業績好轉，盈利能力回升。疫情防控進入新階段后，公司經營業績好轉，盈利能力回升。2023 年公司總資產規模為 2863.2 億美元，同比增長 5.9%；實現保險收益 175.1 億美元，同比增長 7.3%，實現投資回報 125.7 億美元，扭虧為盈。主營業務收入回升帶動公司純利增長，2023 年實現純利 37.6 億美元，同比增長13%。2023 年公司盈利能力回升，ROE 為 9.1%，同比增長 1.6pct。保險業務復

5、蘇明顯，投資業務風格穩健。保險業務復蘇明顯，投資業務風格穩健。2023 年疫情影響縮小后，公司保險業務復蘇明顯，2023 年實現總加權保費收入 379.4 億美元，同比增長 4.9%，新單業務表現較好，2023 年實現年化新保費收入 76.5 億美元，同比增長 41.5%，創歷史新高。實現 NBV40.3 億美元，同比增長 30.5%。2023 年公司新業務價值率為 52.6%，對比同業優勢顯著。2023 年公司金融投資規模為 2685.5 億美元，同比增長 6.7%。保單持有人及股東投資固收產品中，信貸評級在 A 類及以上的產品占比達 65.1%，體現公司投資穩健性。2023 年疫情影響縮小

6、后，各子公司業務復蘇態勢較好。年疫情影響縮小后，各子公司業務復蘇態勢較好。2020 年友邦中國完成“分改子”后，在集團內戰略地位日益顯現，疫情期間（2020-2022年）NBV 貢獻比例在集團內排名第一，2023 年實現 NBV10.37 億美元，同比增長 13.2%，貢獻占比僅次于香港市場。友邦香港在疫情前一直是公司年化新保費和 NBV 最大來源，疫情期間被友邦中國超過，2023 年疫情影響縮小后，內陸赴港投保金額回升，帶動友邦香港年化新保費和NBV 回升，2023 年實現年化新保費 24.1 億美元，同比增長 123.3%，實現 NBV14.3 億美元，同比增長 81.7%，重回集團內 N

7、BV 最大來源?！靶埋R泰”市場 2023 年實現年化新保費 18.2 億美元，同比增長 12.2%，實現NBV14.3 億美元，同比增長 14.8%。投資建議：投資建議：2023 年后，中國內地前往香港購買保險金額增加，同時公司“最優秀代理”渠道優勢得以凸顯，利好公司保險業務業績回升。隨著全球經濟復蘇，公司投資業績或將繼續提升，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：公司業績不及預期，監管政策發生改變，疫情反復影響等。公司業績不及預期，監管政策發生改變，疫情反復影響等。Table_Finance 財務摘要（百萬財務摘要（百萬美美元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E

8、保險收益保險收益 16,319 17,514 21,964 24,302 27,064 投資回報投資回報-31,613 12,566 13,302 15,393 17,780 凈利潤凈利潤 3,365 3,781 5,296 6,656 7,835 凈利潤增長率凈利潤增長率-55.00%12.36%40.07%25.68%17.71%EPS（美元）（美元）0.29 0.33 0.47 0.59 0.69 ROE 7.45%9.09%11.90%13.99%15.40%P/E 27.75 23.91 14.75 11.74 9.97 P/B 2.45 2.20 1.78 1.66 1.55 P/

9、EV 1.36 1.34 0.97 0.88 0.79 -40%-30%-20%-10%0%10%2023/42023/7 2023/10 2024/1友邦保險恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.百年友邦，時間鑄就品牌百年友邦，時間鑄就品牌.4 1.1.源于上海、專注亞太的百年壽險公司.4 1.2.管理團隊經驗豐富，經營風格以長期為導向.4 2.穩步發展，百年友邦步步上行穩步發展，百年友邦步步上行.7 2.1.經歷疫情影響后，2023 年友邦保險資產規模企穩回升.7 2.2.2023 年營收與

10、凈利潤增長較快.7 2.3.2023 年盈利能力復蘇，ROE 提升明顯.8 3.保險業務：保費收入規模穩定增長，新業務價值率優勢明顯保險業務：保費收入規模穩定增長，新業務價值率優勢明顯.10 3.1.總加權保費收入維持多年正向增長.10 3.2.年化新保費高速增長，新業務價值率優勢顯著.10 3.3.內涵價值高位小幅回落，增速相比同業更具穩定性.13 3.4.代理人渠道為核心，多渠道協同發展.14 4.投資業務：投資風格穩健，投資產品以固收為主投資業務：投資風格穩健，投資產品以固收為主.16 4.1.投資規模小幅回升，投資組合以固收產品為主.16 4.2.重視投資資產質量，分散國別投資降低投資

11、風險.16 5.子公司地域優勢顯現，助力集團發展子公司地域優勢顯現，助力集團發展.19 5.1.“分改子”布局大陸，友邦中國發展仍具潛力.19 5.1.1.監管政策改變，“分改子”友邦人壽成立.19 5.1.2.經營指標向好，集團內戰略地位日益提升.19 5.1.3.友邦中國成功的原因：促進多元化渠道發展，深入拓展中國市場.22 5.2.疫情進入新階段，友邦香港復蘇態勢顯著.23 5.2.1.2023 年年化新保費收入恢復高增速狀態，集團內占比重回第一.23 5.2.2.2023 年友邦香港新業務價值貢獻比例重回集團各地區首位.24 5.2.3.2023 年赴港旅游人數及購買保險金額大幅回升并

12、仍有增長空間.25 5.3.“新馬泰”市場潛力不可忽視，可提高公司發展穩健性.25 5.3.1.2023 年保費收入增速好轉，但在集團內占比略有下滑.25 5.3.2.2023 年 NBV 增速轉正，但由于保費收入體量縮小，貢獻降低.26 6.投資建議投資建議.29 7.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：友邦保險發展史：友邦保險發展史.4 圖圖 2：2014 年至年至 2023 年友邦保險總資產規模（億美元）、凈資產規模（億美元）及年友邦保險總資產規模（億美元）、凈資產規模（億美元）及增速增速.7 圖圖 3：2014 年至年至 2023 年友邦保險營業收入（億美元）及增速年友

13、邦保險營業收入（億美元）及增速.8 圖圖 4：2014 年至年至 2023 年友邦保險歸母凈利潤（億美元）及增速年友邦保險歸母凈利潤（億美元）及增速.8 圖圖 5：2014 年至年至 2023 年友邦保險年友邦保險 ROE（%）.9 圖圖 6：2014 年至年至 2023 年友邦保險及內陸主要上市險企年友邦保險及內陸主要上市險企 ROE 水平對比（水平對比（%）.9 圖圖 7：2014 年至年至 2023 年友邦保險總加權保費收入（億美元）及增速年友邦保險總加權保費收入（億美元）及增速.10 圖圖 8：2014 年至年至 2023 年年友邦保險年化新保費收入（億美元）及增速友邦保險年化新保費收

14、入（億美元）及增速.11 圖圖 9：2014 年至年至 2023 年友邦保險新業務價值率年友邦保險新業務價值率.11 圖圖 10：2014 年至年至 2022 年友邦保險及內陸主要上市險企新業務價值率對比（年友邦保險及內陸主要上市險企新業務價值率對比（%）.12 圖圖 11：2014 年至年至 2023 年友邦保險新業務價值（億美元）及增速年友邦保險新業務價值（億美元）及增速.12 圖圖 12：2015 年至年至 2023 年友邦保險及內陸主要上市險企新業務價值增速對比（年友邦保險及內陸主要上市險企新業務價值增速對比（%）.13 圖圖 13：2014 年至年至 2023 年友邦保險內涵價值（億

15、美元）及增速年友邦保險內涵價值（億美元）及增速.13 zVjYiYfXiXnVmV6MaO9PsQoOnPmQlOpPsOkPqQoR6MqRpPwMnQnNwMtQnR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：2015 年至年至 2023 年友邦保險及年友邦保險及內陸主要上市險企內涵價值增速對比（內陸主要上市險企內涵價值增速對比（%）.14 圖圖 15：2018 年至年至 2023 年代理隊伍渠道與伙伴分銷渠道年化新保費占比年代理隊伍渠道與伙伴分銷渠道年化新保費占比.15 圖圖 16：2018 年至年至 20

16、23 年代理隊伍渠道與伙伴分銷渠道新業務價值占比年代理隊伍渠道與伙伴分銷渠道新業務價值占比.15 圖圖 17：2018 年至年至 2023 年年友邦保險代理隊伍渠道與伙伴分銷渠道新業務價值率友邦保險代理隊伍渠道與伙伴分銷渠道新業務價值率.15 圖圖 18：2018 年至年至 2023 友邦保險金融投資規模（億美元）及同比增速友邦保險金融投資規模（億美元）及同比增速.16 圖圖 19：2018 年至年至 2023 年友邦保險金融投資結構年友邦保險金融投資結構.16 圖圖 20：2018 年至年至 2023 年友邦保險保單持有人及股東投資固收產品結構構成年友邦保險保單持有人及股東投資固收產品結構構

17、成.17 圖圖 21：2023 年友邦保險保單持有人及股東投資政府債券國別構成年友邦保險保單持有人及股東投資政府債券國別構成.17 圖圖 22：2023 年友邦保險保單持有人及股東投資固收產品信貸評級構成年友邦保險保單持有人及股東投資固收產品信貸評級構成.18 圖圖 23：2023 年友邦保險保單持有人及股東投資各類固收產品信貸評級構成年友邦保險保單持有人及股東投資各類固收產品信貸評級構成.18 圖圖 24：2014 年至年至 2022 年友邦中國資產規模（億元）及年友邦中國資產規模（億元）及增速增速.20 圖圖 25：2014 年至年至 2022 年友邦中國營業收入、凈利潤（億元）及增速年友

18、邦中國營業收入、凈利潤（億元）及增速.20 圖圖 26：2018 年至年至 2022 年友邦中國核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率年友邦中國核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率.20 圖圖 27：2014 年至年至 2023 年友邦中國保費收入情況（億美元）年友邦中國保費收入情況（億美元）.21 圖圖 28：2014 年至年至 2023 年友邦中國新年友邦中國新業務價值（億美元）及增速業務價值（億美元）及增速.21 圖圖 29：2014 年至年至 2023 年友邦中國及可比同業新業務價值率年友邦中國及可比同業新業務價值率.22 圖圖 30：2014 年至年至 2023 年友邦中國及友邦香

19、港年化新保費在集團內占比年友邦中國及友邦香港年化新保費在集團內占比.22 圖圖 31：2014 年至年至 2023 年友邦中國及友邦香港年友邦中國及友邦香港 NBV 在集團內占比在集團內占比.22 圖圖 32：中郵人壽保險股權結構（截至：中郵人壽保險股權結構（截至 2023 年年底）年年底）.23 圖圖 33：2014 年至年至 2023 年友邦保險香港地區保費收入情況（億美元）年友邦保險香港地區保費收入情況（億美元）.24 圖圖 34：2014 年至年至 2023 年友邦保險香港地區新業務價值及增速（億美元）年友邦保險香港地區新業務價值及增速（億美元）.24 圖圖 35：2014 年至年至

20、2023 年年友邦保險香港地區新業務價值率友邦保險香港地區新業務價值率.25 圖圖 36：2016 年至年至 2023 年內地客戶赴港投保規模（億港元）及增速年內地客戶赴港投保規模（億港元）及增速.25 圖圖 37：2018 年至年至 2023 年香港入境人數（萬人）及增速年香港入境人數（萬人）及增速.25 圖圖 38：2014 年至年至 2023 年友邦保險年友邦保險“新馬泰新馬泰”地區保費收入情況（億美元）地區保費收入情況（億美元）.26 圖圖 39：2014 年至年至 2023 年友邦保險年友邦保險“新馬泰新馬泰”市場保費收入占比市場保費收入占比.26 圖圖 40：2014 年至年至 2

21、023 年友邦保險年友邦保險“新馬泰新馬泰”市場新業務價值（億美元）及增速市場新業務價值（億美元）及增速.27 圖圖 41：2014 年至年至 2023 年友邦保險年友邦保險“新馬泰新馬泰”各市場各市場 NBV 增速增速.27 圖圖 42：2014 年至年至 2023 年友邦保險年友邦保險“新馬泰新馬泰”各市場各市場 NBV 貢獻占比貢獻占比.28 圖圖 43：2014 年至年至 2023 年友邦保險年友邦保險“新馬泰新馬泰”各市場新業務價值率各市場新業務價值率.28 表表 1：友邦保險管理層介紹：友邦保險管理層介紹.5 表表 2：友邦保險重要股東持股情況（截至：友邦保險重要股東持股情況（截至

22、 2023 年年 6 月月 30 日）日）.6 表表 3：2023 年友邦保險內涵價值計算模型中風險貼現率及投資回報率假設變動年友邦保險內涵價值計算模型中風險貼現率及投資回報率假設變動.14 表表 4：我國對經營合資壽險公司的外資比例限制變化：我國對經營合資壽險公司的外資比例限制變化.19 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 1.百年友邦，時間鑄就品牌百年友邦，時間鑄就品牌 1.1.源于上海、專注亞太的百年壽險公司 友邦保險經營核心為亞太區，發源于上海，至今已在友邦保險經營核心為亞太區，發源于上海，至今已在 18 個國

23、家個國家/地區開展業務。地區開展業務。以1919 年由美國企業家史戴先生創立的一家火險及海上保險代理公司為原型，AIA在 1931 年以 INTASCO 名義在上海注冊，并逐步擴展至新加坡（1931 年）、中國香港（1931 年）、泰國（1938 年）和馬來西亞（1948 年）等地，形成亞太地區基本布局。受政治局勢影響，1939 年總部遷至紐約，公司更名為 AIA，并以中國香港為平臺持續擴大亞太地區業務。友邦保險在 1950 年暫停后，于 1992 年重返中國內地繼續運營，截至 2020 年底已在 18 個國家/地區開展壽險業務。重組轉型帶來新生，重組轉型帶來新生，AIA 獨立后更加專注亞太市

24、場。獨立后更加專注亞太市場。1950 年代至 1960 年代是史戴先生名下多家公司的黃金成長期，隨后于 1969 年，由格林伯格先生領導的 AIG 集團開始在美國場外交易市場進行買賣，于 1984 年在紐交所成功上市。然而 2008 年下半年，AIG 面臨現金流緊張問題，不得不分拆出售多項主要業務，包括 AIA，以獲得 FRBNY 及美國財政部的財務援助。2009 年 5 月，AIG 決定將 AIA 轉為獨立實體并推動其上市出售。雖然 AIA 因此遭受聲譽損失、新業務價值下降和退保數量增加等影響，但最終仍憑借在亞太區近 90 年的經驗度過難關。同年，AIA 在全亞太區推出創新品牌，以全新身份取

25、代 AIG 品牌并實現品牌過渡，繼續專注亞太地區經營。圖圖 1：友邦保險發展史：友邦保險發展史 數據來源：ifind，東北證券 1.2.管理團隊經驗豐富，經營風格以長期為導向 友邦保險的管理團隊具備豐富經驗和強專業性，長期激勵占機制主導。友邦保險的管理團隊具備豐富經驗和強專業性，長期激勵占機制主導。該團隊成員在加入友邦之前都擁有豐富的保險行業或相關領域的專業經驗，其中 10 位高管曾在其他保險公司擔任高管職位，2 位高管具備相關專業高管經歷，1 位曾在友邦內部任職其他高管崗位。團隊成員經驗主要集中于亞太地區經營管理方面，李源祥于2020 年 6 月 1 日出任友邦保險首席執行官兼總裁，此前在中

26、國平安保險集團擔任重要職務，也曾就職于信誠人壽、英國保誠、新加坡保誠、新加坡金管局，擁有豐富 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 的保險實業經驗。友邦的管理層激勵機制中，超過 50%為長期激勵，2019 年 CEO 的目標薪酬中達到 56%。無論是短期還是長期目標，考核標準均以新業務價值為導向，注重高質量經營，避免規模擴張而犧牲價值，致力于長期持續發展。業務經營實行三層分級管理。業務經營實行三層分級管理。友邦保險的經營架構主要為分層業務管理和共享服務中心，業務經營由集團首席執行官、四位區域首席執行官以及國家首席執行官共

27、同管理。友邦招聘當地壽險專業人才后，首先由集團層面充分授權，將經營決策權下放至國家首席執行官，國家首席執行官再向區域首席執行官報告除審計和合規外的經營情況。這種精簡的組織體系便于分配人才到各地區或共享服務中心。友邦保險友邦保險股權結構分散，股權結構分散，無實際控制人無實際控制人。友邦保險目前持股比例 5%以上的股東均為長期財務投資者，沒有控股股東與實際控制人，有利于公司實施更符合多數股東的經營策略。同時，公司股東多元化也可防止“專斷”情況的發生，保障公司健康發展。從股東回報來看，根據公司 2023 年末期股息公告來看，2023 年公司現金分紅表表 1：友邦保險管理層介紹：友邦保險管理層介紹 姓

28、名姓名 職務職務 年齡年齡 履歷履歷 Leo Michel GREPIN 策 略 總 監,區域首席執行官 48 負責本集團于澳洲、新西蘭、印尼和菲律賓經營的業務，及帶領集團的策略及企業發展團隊。曾擔任永明金融亞洲區總裁。李源祥 總裁,首席執行官，風險委員會成員 58 曾擔任中國平安保險(集團)股份有限公司的執行董事，并曾任該公司聯席首席執行官及首席保險業務執行官。曾任中信保誠人壽保險有限公司的總經理。Biswa Prakash MISRA 首席技術總監,營運總監 46 負責領導本集團科技、數碼及分析領域，以及集團營運和營運共享服務。曾于 ING Insurance AsiaPacific 出任

29、區域首席技術總監。鐘家富 首席財務總監 61 負責領導本集團所有資本及財務管理的相關事宜，以及管理與主要外部持份者的關系。曾擔任中國太平洋人壽保險股份有限公司的執行副總裁。陳榮聲 銷售總監，區域首席執行官 60 負責本集團于中國內地、香港特別行政區、中國澳門特別行政區、南韓和中國臺灣經營的業務，以及本集團之代理分銷、伙伴分銷、企業方案及數碼平臺伙伴。陳學旅 區域首席執行官 58 負責本集團于泰國、新加坡、汶萊、馬來西亞、柬埔寨、緬甸、越南和斯里蘭卡經營的業務。曾任大東方人壽新加坡首席執行官。曾擔任新加坡金融管理局保險署署長、新加坡壽險協會會長、新加坡保險學院副主席及泰國壽險協會副會長。聶鳴川

30、法律總顧問 60 負責向集團總部及各國地區的法律及企業管治職能部門提供支援。曾于宏利金融擔任多個高級管理職位?？刀Y賢 投資總監 62 負責監督本集團的投資組合管理以及管理和支援本集團內眾多投資專才。曾擔任國泰康利資產管理首席執行官。彭凱彤 風險管理總監 54 負責本集團風險及合規工作。曾擔任瑞士再保險亞洲再保險首席執行官、亞洲區域總裁及集團執行委員會成員。施斌升 市場總監 58 負責客戶體驗、客戶主張、品牌管理等工作。曾于美國、拉丁美洲和亞洲擔任 AIG 及友邦保險的多個主管職位，期間彼曾擔任 AIG人壽公司全球意外及醫療保險部總裁。數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

31、務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 總額為 2339 億元，占比公司歸母凈利潤比例達 62.1%，體現出公司重視股東回報，符合目前資本市場發展的要求。表表 2：友邦保險：友邦保險重要股東持股情況（截至重要股東持股情況（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 The Bank of New York Mellon Corporation(BK.N)10.09%JPMorgan Chase&Co.(JPM.N)8.88%The Capital Group Companies,Inc.7.29%Citigroup

32、 Inc.(C.N)6.07%Black Rock,Inc.(BLK.N)5.96%Brown Brothers Harriman&Co.5.22%合計 43.51%數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 2.穩步發展，百年友邦步步上行穩步發展，百年友邦步步上行 2.1.經歷疫情影響后，2023 年友邦保險資產規模企穩回升 2014 年至年至 2021 年友邦保險總資產規模穩步提升，年友邦保險總資產規模穩步提升，2022 年受疫情影響下滑，但年受疫情影響下滑，但 2023年企穩回升。年企穩回升

33、。（1）2014 年至 2021 年，友邦保險總資產規模從 1669.2 億美元增至3398.8 億美元，CAGR 為 10.7%，相較于總資產規模增長，公司凈資產規模增速波動更大，同期從 309.6 億美元增至 609.3 億美元，CAGR 為 10.2%，略低于總資產規模增速。（2）2022 年后，受疫情黑天鵝事件影響加深，公司資產規模發生下滑，2022年總資產、凈資產規模增速分別為-10.8%和-36.7%。（3）2023 年以來，經濟得到復蘇，公司總資產規模下滑趨勢得到遏制，新會計準則下進行重述后，截至 2023 年末，公司總資產規模為 2863.2 億美元，同比增長 5.9%，增速實

34、現由負轉正，凈資產規模為 415.9 億美元，同比下降 7.9%，較之 2022 年增速回升 28.9pct，下降趨勢得到改善。圖圖 2：2014 年年至至 2023 年年友邦保險總資產規模（億美元）、凈資產規模（億美元）及增速友邦保險總資產規模（億美元）、凈資產規模（億美元）及增速 注：2023 年公司適用新會計準則，并對 2022 年資產規模進行重述 數據來源：ifind，東北證券 2.2.2023 年營收與凈利潤增長較快 新會計準則下，投資回報大幅提升支撐營業收入由負轉正，歸母凈利潤實現正向增新會計準則下，投資回報大幅提升支撐營業收入由負轉正，歸母凈利潤實現正向增長。長。（1）2014

35、年至 2021 年，除個別年份外，公司營業收入與歸母凈利潤均實現正向增長，友邦保險營業收入從 254.3 億美元增至 475.3 億美元，CAGR 為 9.3%；同期歸母凈利潤從 34.5 億美元增至 74.3 億美元，CAGR 為 11.6%，同時歸母凈利潤增速波動明顯大于營業收入增速波動，與經濟環境具有較強的相關性。（2）2020 年疫情開始后，2021 年和 2022 年公司營業收入均為負增長，2022 年公司實現營業收入191.1 億美元，同比下滑 59.8%，實現歸母凈利潤 2.8 億美元，下滑幅度達 96.2%，預計下滑原因主要為受疫情影響，投資市場波動較大，金融投資規模收縮，投資

36、收益下滑。（3）2023 年后，疫情影響縮小，公司營業收入與凈利潤均實現回升。在新會計準則下，營業收入計算口徑為保險收益+投資回報，2022 年營業收入為-152.9 億美元，營收為負值的主要原因為投資回報較差，為-316.1 億美元，2022 年公司歸母凈利潤為 33.3 億美元。2023 年全年公司實現營業收入 300.8 億美元，其中保險收益為 175.1 億美元，同比增長 7.3%，投資回報為 125.7 億美元，實現扭虧為盈。2023年公司實現歸母凈利潤為 37.6 億美元，同比增長 13%。-60%-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500300

37、0350040002014201520162017201820192020202120222022重述2023總資產凈資產總資產YOY凈資產YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3：2014 年至年至 2023 年年友邦保險營業收入（億美元）及增速友邦保險營業收入（億美元）及增速 注：2023 年實施新會計準則后，2022 重述及 2023 年營業收入計算口徑為保險收益+投資回報 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 4：2014 年至年至 2023 年年友邦保險歸母凈利潤（億美元）及增速友邦保險歸母凈利潤

38、（億美元）及增速 數據來源：ifind，東北證券 2.3.2023 年盈利能力復蘇，ROE 提升明顯 ROE 隨公司歸母凈利潤隨公司歸母凈利潤變化而發生明顯波動，變化而發生明顯波動，2023 年復蘇態勢顯著。年復蘇態勢顯著。（1）ROE=凈利潤/凈資產，受凈利潤變化影響較大，從 2014 年至 2021 年，公司 2015 年、2018年及 2020 年歸母凈利潤為負向增長，也使得公司這三年 ROE 下滑，而其余年份公司 ROE 均在 10%以上。從 2014 年至 2021 年公司 ROE 算術平均為 11.2%，反映出公司較強的盈利能力。（2）受 2022 年歸母凈利潤大幅下滑影響，202

39、2 年公司 ROE僅為 0.6%。在新會計準則下，公司對凈利潤進行重述，重述后 2022 年公司 ROE 為7.5%，2023 年 ROE 為 9.1%，同比提升 1.6pct，盈利能力有所回升，但相較于疫情前水平仍有增長空間。（3）對比同業，公司 ROE 穩健性較高。對 2022 年凈利潤重述后，友邦保險 2014-2023 年的 ROE 標準差為 2.7%，僅高于中國太保，穩健性較高。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-200-10001002003004005006002014201520162017201820192020202120222022重述2023營業收入

40、YOY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%010203040506070802014201520162017201820192020202120222022重述2023歸屬于母公司股東利潤YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 5：2014 年至年至 2023 年年友邦保險友邦保險 ROE（%）數據來源：ifind，東北證券 圖圖 6：2014 年至年至 2023 年年友邦保險及內陸主要上市險企友邦保險及內陸主要上市險企 ROE 水平對比（水平對比（%）數據來源：ifind，東北證券

41、 12.4 8.9 12.6 15.9 6.2 11.6 9.8 12.0 0.6 7.5 9.1 0246810121416180510152025302014201520162017201820192020202120222022重述2023中國平安中國人保新華保險中國太保中國人壽友邦保險 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 3.保險業務：保費收入規模穩定增長，新業務價值率優勢明顯保險業務：保費收入規模穩定增長，新業務價值率優勢明顯 3.1.總加權保費收入維持多年正向增長 總加權保費收入維持多年正向增長，總加權保

42、費收入維持多年正向增長，2020 年后受疫情影響增速下滑。年后受疫情影響增速下滑。（1）從 2014年至 2019 年，友邦保險總加權保費收入始終保持高速正向增長，6 年間總加權保費收入從 192.1 億美元增長至 340 億美元，CAGR 為 12.1%。（2）2020 年后，由于受到疫情影響，公司總加權保費收入增速放緩，2020 年及 2021 年增速均為 4.1%。2022年隨著疫情影響加劇，人均可支配收入下滑，保險產品需求也有所降低，全年保費收入下滑 1.9%至 361.8 億美元。（3）2023 年以來，市場逐漸好轉，公司總加權保費收入也恢復正向增長，2023年全年友邦保險保費收入3

43、79.4億美元，同比增長4.9%。我們認為，友邦保險憑借其在亞太地區多市場發展的優勢，可有效縮減因單一市場發生黑天鵝事件的影響，這也是友邦保險相較于其他 A 股上市險企而言，具備的獨一無二的優勢。圖圖 7：2014 年至年至 2023 年年友邦保險總加權保費收入（億美元）及增速友邦保險總加權保費收入（億美元）及增速 數據來源：ifind，東北證券 3.2.年化新保費高速增長，新業務價值率優勢顯著 友邦保險年友邦保險年化化新保費維持高速正向增長新保費維持高速正向增長，2023 年創歷史新高年創歷史新高。（1）從 2014 年至 2022年，公司年化新保費收入從 37 億美元增至 54.1 億美元

44、，CAGR 為 4.9%。具體來看，2020 年后，疫情對公司新業務影響較大，2020 年年化新保費收入為 52.2 億美元，同比下滑 20.7%。2022 年年化新保費收入為 54.1 億美元，同比下降 4.3%。（2）2023年，公司新業務迎來大幅度復蘇，2023 年全年實現年化新保費收入 76.5 億美元，同比高增 41.5%，超過 2019 年規模創歷史新高。預計實現高速增長的主要原因為疫情管控結束后，香港地區內陸訪客數量提升，帶動長期儲蓄產品銷量提升。內陸銀保渠道長期儲蓄險產品銷量比例提高。展望未來，隨著國內經濟的復蘇，人均可支配收入的增加也將帶動內陸赴港旅游游客數量增加，進一步提升

45、香港地區保險產品銷量。同時，國內保險產品需求回升也將助力友邦保險新單業務數量提升，促進公司年化新保費收入上漲。-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002014201520162017201820192020202120222023總加權保費收入YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 8：2014 年至年至 2023 年年友邦保險年化新保費收入（億美元）及增速友邦保險年化新保費收入（億美元）及增速 數據來源：ifind，東北證券 友邦保險新業務價值率相較于其他上市險企優

46、勢明顯。友邦保險新業務價值率相較于其他上市險企優勢明顯。（1）友邦保險新業務價值率一直處于較高水平，從 2015 年至 2023 年，始終維持在 50%以上，2019 年更是達到峰值 62.9%。2023 年新業務價值率發生下滑一方面原因為集團產品組合轉向長期儲蓄險產品，新業務價值貢獻減少，另一方面為中國內地銀保渠道保費貢獻增加。（2）對比同業，友邦保險新業務價值率優勢顯著。從 2014 年至 2023 年，友邦保險新業務價值率始終明顯高于其他內陸上市險企，2023年友邦保險新業務價值率為52.6%，同期中國人壽為 29.9%，中國平安為 18.7%，中國太保為 13.3%，新華保險為 6.7

47、%。我們預計友邦保險具備優勢的原因為公司具備卓越的代理人戰略和制度，渠道新業務價值率較高。品牌影響力更強，可有效輔助代理人團隊營銷自身產品，帶來較高新業務價值率。圖圖 9：2014 年至年至 2023 年年友邦保險友邦保險新業務價值率新業務價值率 數據來源：ifind，東北證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801002014201520162017201820192020202120222023年化新保費YOY49.1%54.0%52.8%56.8%60.6%62.9%52.6%59.3%57.0%52.6%0%10%20%30%40%50%60%7

48、0%2014201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 10：2014 年至年至 2022 年年友邦保險及內陸主要上市險企新業務價值率對比（友邦保險及內陸主要上市險企新業務價值率對比（%）數據來源：ifind，東北證券 高新業務價值率催動公司新業務價值快速攀升，高新業務價值率催動公司新業務價值快速攀升，2023 年年疫情結束后疫情結束后新業務價值增速新業務價值增速回正回正。（1）2014 年至 2018 年，公司新業務價值處于快速攀升階段，從 1

49、8.5 億美元增至 39.6 億美元，CAGR 為 21%。2019 年公司新業務價值增速放緩，下滑至 5%，但仍保持正向增長。（2）2020 年后，受疫情反復影響，公司新業務價值增速波動較大，2020 年至 2022 年分別為-33.4%/21.7%/-8.14%。隨著疫情政策的調整，2023 年公司新業務價值恢復高速正向增長，全年公司新業務價值為 40.3 億美元，同比增長30.5%。（3）對比同業，公司新業務價值增速更穩健。2020 年以來，內陸五家上市險企新業務價值始終處于負向增長狀態，但友邦保險能在 2021 年逆市場上行，同比增長 21.7%，體現出較高新業務價值率所帶來的優勢。2

50、023 年以來，新業務價值均呈現正向增長的態勢，內陸險企新業務價值經歷 3 年下滑，在低基數的背景下，反彈較好，2023 年中國人保同比增速達 105.4%，新華保險為 65.1%，中國平安同比增速為 36.2%，友邦保險僅次于這三家，排名內陸上市險企第四。同時，友邦保險 NBV增長更為穩健，2015 年至 2023 年增速標準差為 19.5%，明顯低于其他幾家上市險企，預計原因主要為友邦保險業務范圍更廣，通過市場的分散可抵消一定的業務風險。圖圖 11：2014 年至年至 2023 年年友邦保險新業務價值（億美元）及增速友邦保險新業務價值（億美元）及增速 數據來源：ifind，東北證券 010

51、2030405060702014201520162017201820192020202120222023中國平安新華保險中國太保中國人壽友邦保險-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040502014201520162017201820192020202120222023新業務價值YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 12：2015 年至年至 2023 年年友邦保險及內陸主要上市險企新業務價值增速對比（友邦保險及內陸主要上市險企新業務價值增速對比（%）數據來源：ifind

52、，東北證券 3.3.內涵價值高位小幅回落，增速相比同業更具穩定性 2022 年后友邦保險內涵價值小幅回落，增速相較可比同業更加穩定。年后友邦保險內涵價值小幅回落，增速相較可比同業更加穩定。（1）從 2014年至 2021 年，公司 EV 始終保持正向增長，公司 2021 年 EV 為 729.9 億美元，較之2014 年的近兩倍，CAGR 為 10.1%。（2）2022 年公司內涵價值小幅回落，為 688.7億美元，同比下滑 5.7%，2023 年延續下滑趨勢，為 674.5 億美元，同比下滑 2.1%。（3）對比同業，公司 EV 增速更為穩定，2015 年至 2023 年增速標準差為 7.4

53、%，僅高于中國太保與中國人壽。公司審慎調整公司審慎調整 EV 計算假設，增強計算假設，增強 EV 有效性。有效性?；谌蚪洕兓闆r及單市場變動情況，友邦保險每年都重新評估全球各個市場的 EV 計算模型中重要假設指標，即風險貼現率和投資回報率。2023 年隨著全球疫情影響縮小，經濟呈現復蘇態勢，全球各市場預計股票投資回報率多呈現持平或者上升，僅中國內陸市場及泰國市場小幅下降。同時，預計未來 10 年期政府債券投資回報率也多呈現持平或上升，僅中國內地市場受到長端利率下行影響，預計未來 10 年期政府債券投資回報率同比下降 0.2pct 至 3.5%。公司風險貼現率則是 2023 年初的有效保單

54、業務的風險邊際率和2023 年承保的新業務的風險邊際率的加權平均。對比國內同業，公司每年均重新評估風險貼現率和投資回報率，遠高于國內險企調節頻率，使得公司 EV 有效性更高，更能反映全球宏觀環境的變化。同時，業務市場的全球化布局有效縮減了單一市場波動的不利影響，對比國內同業具備較大優勢。圖圖 13：2014 年至年至 2023 年年友邦保險內涵價值（億美元）及增速友邦保險內涵價值（億美元）及增速 數據來源：ifind，東北證券 -100%-50%0%50%100%150%201520162017201820192020202120222023中國平安中國人保新華保險中國太保中國人壽友邦保險-1

55、0%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008002014201520162017201820192020202120222023內涵價值YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：2015 年至年至 2023 年年友邦保險及內陸主要上市險企內涵價值增速對比（友邦保險及內陸主要上市險企內涵價值增速對比（%）數據來源：ifind，東北證券 表表 3：2023 年友邦保險內涵價值年友邦保險內涵價值計算模型中風險貼現率及投資回報率假設變動計算模型中風險貼現率及投資回報率

56、假設變動 風險貼現率（%）10 年期政府債券（%）股票（%）2023 年 2022 年 2023 年 2022 年 2023 年 2022 年 AIA 澳洲 7.93 7.43 3.80 3.30 8.10 7.60 AIA 中國 9.16 9.69 3.50 3.70 8.80 9.30 AIA 香港 7.97 7.46 3.50 3.00 8.00 7.50 AIA 印度尼西亞 13.17 13.09 7.50 7.50 12.00 12.00 AIA 韓國 8.81 8.91 3.00 3.00 7.30 7.30 AIA 馬來西亞 8.80 8.92 4.50 4.50 9.10 9.

57、10 AIA 新西蘭 7.85 7.43 3.80 3.30 8.30 7.80 AIA 菲律賓 12.10 12.10 6.00 5.80 10.80 10.80 AIA 新加坡 7.38 7.27 3.10 2.90 7.60 7.40 AIA 斯里蘭卡 14.70 21.00 10.00 10.00 12.00 12.00 AIA 中國臺灣 7.62 7.67 1.50 1.50 6.10 6.10 AIA 泰國 7.81 8.09 3.40 3.20 8.10 8.20 AIA 越南 9.54 9.57 4.00 4.00 9.30 9.30 數據來源：公司年報，東北證券 3.4.代理

58、人渠道為核心，多渠道協同發展 友邦保險的代理人渠道的公司的核心競爭優勢，友邦保險的代理人渠道的公司的核心競爭優勢，2023 年年 MDRT 會員人數居全球第會員人數居全球第一。一。1992 年，友邦將代理人制度引向中國市場，并帶動代理人渠道快速發展，目前國內上市保險公司保費主要來源渠道仍是代理人渠道。而作為率先發展的友邦保險，則一直將無可比擬的專屬“最優秀代理”作為公司的核心競爭優勢。同時，公司也始終將優質招聘工作作為一項主要策略性優先任務，在香港，公司配置人工智能支持的數碼面試工具，使截至 2023 年上半年新入職代理人數增加 60%，而從整個集團來看，通過數碼招聘平臺招聘的新入職代理數量超

59、過 80%。招聘完成后，友邦保險將為新入職代理人提供同業最佳的數碼化培訓，加速他們的發展及支持其在友邦保險實現全職、專業和高生產力的事業。作為“最優秀代理”策略的直接成效，公司 MDRT 會員人數已連續 9 年蟬聯全球冠軍，根據 MDRT 公布的全國各公司會員資格人數，2023 年友邦人壽（友邦中國）以 3674 名穩居世界第一，而平安人壽為1251 名，新華保險為 665 名，太保壽險為 624 名，與友邦人壽具有較大差距，也體現出友邦保險在代理人隊伍上的顯著的競爭優勢。-100%-50%0%50%100%150%201520162017201820192020202120222023中國平

60、安中國人保新華保險中國太保中國人壽友邦保險 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 公司代理人渠道收入占比較大，新業務價值率位于較高水公司代理人渠道收入占比較大，新業務價值率位于較高水平。平。公司新業務營銷渠道主要包括代理隊伍渠道和伙伴分銷渠道，公司的銀行業戰略合作伙伴主要包括泰國的曼谷銀行、新加坡的花旗銀行以及馬來西亞的大眾銀行。（1）2023 年全年代理隊伍渠道實現年化新保費收入為 49.2 億美元，同比增長 35.5%，占比總年化新保費比例為 64.3%；伙伴分銷渠道實現年化新保費收入為 27.3 億美元，同比增長

61、 54%，占比也從 2022 年的 32.8%增至 35.7%。（2）代理隊伍渠道較高的新業務價值率使得其對新業務價值貢獻較大?？v觀 2018 年至 2023 年兩個渠道的新業務價值率，代理隊伍渠道始終保持著明顯的優勢，2023 年代理隊伍渠道新業務價值率為 65.4%，雖然較之 2022 年發生較下滑，但仍位于較高水平。而伙伴分銷渠道新業務價值率則表現平穩，從 2020 年至今始終保持在 38%左右。（3）2023 年代理隊伍渠道實現 NBV 為32.2 億美元，同比增長 21.1%，占比公司 NBV 為 76.1%?；锇榉咒N渠道實現 NBV為 10.1 億美元，同比增長 51.6%，占比為

62、 23.9%，較之去年同期增長 3.8pct。（4）展望未來，隨著全球疫情防控的進一步放開，公司代理隊伍渠道發展空間將會變得更大，同時疫后旺盛的客戶需求也將有望帶動公司 NBV 迅速提升。圖圖 15：2018 年至年至 2023 年年代理隊伍渠道與伙伴分銷代理隊伍渠道與伙伴分銷渠道年化新保費占比渠道年化新保費占比 圖圖 16：2018 年至年至 2023 年年代理隊伍渠道與伙伴分銷代理隊伍渠道與伙伴分銷渠道新業務價值占比渠道新業務價值占比 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 17：2018 年至年至 2023 年年友邦保險代理隊伍渠道與伙伴分銷渠道新業務價值率

63、友邦保險代理隊伍渠道與伙伴分銷渠道新業務價值率 數據來源：ifind，東北證券 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023代理隊伍伙伴分銷0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023代理隊伍伙伴分銷70.4%75.3%67.5%74.3%73.2%65.40%50.3%50.1%38.4%39.2%37.8%37.80%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023代理隊伍伙伴分銷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 友邦保險友邦保險/港股公

64、司報告港股公司報告 4.投資業務：投資風格穩健，投資產品以固收為主投資業務：投資風格穩健，投資產品以固收為主 4.1.投資規模小幅回升，投資組合以固收產品為主 2023 年公司金融投資規模小幅回升，投資組合仍以固定收益類產品為主。年公司金融投資規模小幅回升，投資組合仍以固定收益類產品為主。（1）2018年至 2021 年，友邦保險金融投資規模穩步提升，從 1952.8 億美元增至 2936.4 億美元，CAGR 為 14.6%。（2）2022 年后，受權益市場波動加劇，長端利率下行影響，公司金融投資規模收縮，同比下降 14.2%至 2518 億美元。2023 年后，隨著權益市場波動緩和，公司金

65、融投資規模小幅回升，截至 2023 年底為 2685.5 億美元，同比增長 6.7%。（3）從公司投資組合結構看，主要以固定收益類產品為主。2018 年至2020 年，固定收益類產品占比始終超過 70%，2021 年后，固收類產品占比隨小幅下滑，但仍超過總投資規模的三分之二。2018 年至 2023 年，公司權益類投資占比呈上升趨勢，從 19.5%上升至 24.7%。（4）固收類產品占比較高可使得公司在權益市場波動較大的情況下，保障公司投資收益，同時權益類占比逐年提升也可使公司在資本市場逐漸好轉的背景下，縮小長端利率下行的影響。圖圖 18：2018 年至年至 2023 友邦保險金融投資規模（億

66、美元）及同比增速友邦保險金融投資規模（億美元）及同比增速 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 19：2018 年至年至 2023 年年友邦保險金融投資友邦保險金融投資結構結構 數據來源：ifind，東北證券 4.2.重視投資資產質量，分散國別投資降低投資風險 友邦保險重視金融投資資產質量，友邦保險重視金融投資資產質量，政府債券分散國別投資降低投資風險政府債券分散國別投資降低投資風險。公司十分重視風險治理，風險治理架構共分為三道防線。第一道防線由業務決策者構成，主要負責對風險進行初步識別、評估及管理。第二道防線由集團首席風險管理總監、-20%-10%0%10%20%30%05001000150

67、02000250030003500201820192020202120222023金融投資規模YOY71.8%70.4%71.2%68.1%66.0%66.2%19.5%20.6%20.9%24.2%25.5%24.7%5.7%6.6%6.0%5.7%7.0%7.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023固定收益類權益類現金及其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 業務單位首席風險管理總監，以及風險與合規職能部門組成，負責集團整體的風險概況和業務運作，確

68、保風險管理架構有效運作。第三道防線為集團內部審核職能部門，職責為向董事會審核委員會匯報。三道防線彼此獨立而又緊密合作，以確保有效監督。在嚴密的風控下，公司注重提高金融投資資產質量在嚴密的風控下，公司注重提高金融投資資產質量。從保單持有人及股東投資固收產品結構來看，政府債券占比逐年提升，截至 2023 年占比為 44.2%，較之 2018 年提升 12.8pct，而公司債券及結構債券占比較之 2018 年下滑 5.6pct 至 47.5%，政府債券占比的提升可在一定程度上降低投資風險。相較于國內其他險企，友邦保險資金運用獨特的優勢體現在其可在世界范圍內投資政府債券，從 2023 年投資政府債券國

69、別構成來看，中國內地、泰國與美國政府債券占比分別為 41.2%，16.8%和 9.5%，雖然中國內地占比最大，但分散國別投資也可有效降低國內長端利率下行帶來的影響。從 2023 年保單持有人及股東投資固收產品信用評級來看，A 類以上金融資產占比為 65.1%，其中 AAA 類占比為 8.2%，而 BBB 評級以下的產品占比僅為 2.3%，體現出公司對風險把控的嚴格性。分產品來看，政府債券及政府機構債券中 A 類及以上評級產品占比較高，分別為 74.3%和 81.5%，公司債券 A 類以上占比為 53.7%。投資組合中政府及政府機構債券占比較大，高評級債券占比較高，可有效降低公司面臨的投資風險，

70、分散國別投資也可縮小公司受到單一市場波動的影響。圖圖 20：2018 年至年至 2023 年友邦保險保單持有人及股東投資固收產品結構構成年友邦保險保單持有人及股東投資固收產品結構構成 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 21：2023 年友邦保險保單持有人及股東投資政府債券國別構成年友邦保險保單持有人及股東投資政府債券國別構成 數據來源：ifind，東北證券 31.4%30.8%28.8%28.9%42.0%44.2%15.5%16.1%15.7%15.9%9.1%8.3%53.2%53.2%55.6%55.2%48.9%47.5%0%20%40%60%80%100%201820192020

71、202120222023政府債券政府機構債券公司債券及結構債券41.2%16.8%9.5%8.7%8.3%2.7%2.9%2.6%7.4%中國內地泰國美國韓國新加坡菲律賓馬來西亞印度尼西亞其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 22：2023 年友邦保險保單持有人及股東投資固收年友邦保險保單持有人及股東投資固收產品信貸評級構成產品信貸評級構成 圖圖 23：2023 年友邦保險保單持有人及股東投資各類年友邦保險保單持有人及股東投資各類固收產品信貸評級構成固收產品信貸評級構成 數據來源：公司公告，東北證券 數據來

72、源：公司公告，東北證券 8.2%13.0%43.9%32.6%2.3%AAAAAABBB其他0%20%40%60%80%100%政府債券政府機構債券公司債券結構債券AAAAAABBB其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 5.子公司地域優勢顯現，助力集團發展子公司地域優勢顯現，助力集團發展 5.1.“分改子”布局大陸，友邦中國發展仍具潛力 5.1.1.監管政策改變，“分改子”友邦人壽成立 “分改子”推進內陸各地分公司統一歸屬，拓展內地市場進入新階段?！胺指淖印蓖七M內陸各地分公司統一歸屬，拓展內地市場進入新階段。19

73、92 年友邦保險重回中國內陸，逐步于上海（1992 年），廣東（1995 年），深圳（1999 年），北京（2002 年），江蘇（2002 年），東莞（2002 年）與江門（2002 年）設立分公司。但困于監管限制，根據 2004 年原中國銀保監會發布的中華人民共和國外資保險公司管理條例實施細則，第三條規定合資壽險公司外資比例不得超過公司總股本的50%，因此各地分公司并沒有形成統一的法人主體，相互之間的展業也受到一定阻礙。2019 年 12 月，原中國銀保監會先是修訂 實施細則，將外資持股比例擴大至 51%，同時發文稱將自 2020 年 1 月 1 日起，正式取消經營合資壽險公司的外資比例限制

74、，合資壽險公司的外資比例可達 100，自此打開合資壽險經營新格局。2020 年 6 月17 日，友邦保險獲得原中國銀保監會批復，將友邦保險有限公司上海分公司改建為獨資人身保險公司友邦人壽保險有限公司，即友邦人壽并于同年 7 月 9 日正式成立，這也是中國內地首家外資獨資人身險公司。友邦人壽的成立將可推進友邦保險在全國各地分公司統一歸屬，協力發展，共同促進內地市場業務繁榮。表表 4：我國對：我國對經營合資壽險公司的外資比例限制變化經營合資壽險公司的外資比例限制變化 時間 事件 2004 年 5 月 13 日 原中國銀保監會發布中華人民共和國外資保險公司管理條例實施細則，第三條規定：合資壽險公司外

75、資比例不得超過公司總股本的 50。2019 年 12 月 6 日 原中國銀保監會修訂中華人民共和國外資保險公司管理條例實施細則，修改第三條規定：合資壽險公司外資比例不得超過公司總股本的 51。2019 年 12 月 6 日 國務院金融穩定發展委員會辦公室對外發布關于進一步擴大金融業對外開放的有關舉措，將人身險外資股比限制從 51%提高至 100%的過渡期提前至 2020 年。同時原銀保監會通知自 2020 年 1 月 1 日起，正式取消經營合資壽險公司的外資比例限制，合資壽險公司的外資比例可達 100。2021 年 3 月 19 日 原中國銀保監會發布關于修改中華人民共和國外資保險公司管理條例

76、實施細則的決定，刪去第三條對于經營合資壽險公司的外資比例限制。數據來源：中國金融監管總局，東北證券 5.1.2.經營指標向好，集團內戰略地位日益提升 公司公司資產規模保持兩位數增速穩步提升，資產規模保持兩位數增速穩步提升，凈利潤受疫情影響波動較大。凈利潤受疫情影響波動較大。（1）近年友邦人壽資產擴張速度較快，2014 年至 2022 年公司資產規模從 888.7 億元增至 2664.6億元，CAGR 為 14.7%。除 2017 年增速為 9.7%，其余年份增速均在 10%以上，“分改子”后，2020 年、2021 年和 2022 年資產規模增速分別為 13.3%，15%和 16.6%，加速擴

77、張趨勢明顯。（2）營業收入穩步增長，凈利潤受到疫情影響波動較大。2014年至 2022 年，公司營業收入始終保持正向增長，從 141.7 億元增至 567.8 億元，CAGR 為 18.9%。公司凈利潤增速波動較大，2015 年至 2019 年凈利潤增速極差達到 367.2%，但多數年份呈現正向增長。2020 年后，受到疫情影響，公司凈利潤發生震蕩，2020-2022 年利潤增速分別為-10.4%，13.9%和-31.2%。（3）公司償付能力充足率始終位于較高水平。2018 年至 2021 年，公司核心/綜合償付能力充足率始終高于 400%，償付能力較強。2022 年由于受到疫情影響，公司凈利

78、潤下滑嚴重，償付能力充足率也發生下滑，核心償付充足率為 231%，綜合償付充足率為 384%，而根據金融監管總局披露數據，2022 年第四季度人身險公司核心/綜合償付充足率分別為 111.1%和 185.8%，因此友邦保險表現仍好于行業平均水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 24：2014 年至年至 2022 年友邦中國資產規模（億元）及增速年友邦中國資產規模（億元）及增速 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 25：2014 年至年至 2022 年友邦中國營業收入、凈利潤（億元）及增速年友邦中國營業收入

79、、凈利潤（億元）及增速 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 26：2018 年至年至 2022 年友邦中國核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率年友邦中國核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率 數據來源：ifind，東北證券 公司保費收入漲勢較好，新業務價值率有所下滑但對比同業優勢依舊顯著。公司保費收入漲勢較好，新業務價值率有所下滑但對比同業優勢依舊顯著。（1）總加權保費收入穩定增長，2020 年后年化新保費受疫情影響增速波動。2014 年至 2023年，公司總加權保費收入從 17.9 億美元增至 85.9 億美元，CAGR 達到 19.1%。疫情爆發前，公司新單業務表現較高，2014 年至

80、 2019 年年化新保費收入從 3.1 億美元0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000201420152016201720182019202020212022資產總計YOY-200%-100%0%100%200%300%400%0100200300400500600201420152016201720182019202020212022營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY456%442%415%438%231%456%442%415%438%384%0%100%200%300%400%500%20182019202020212022核心償付能力充足率

81、綜合償付能力充足率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 增至 12.48 億美元，CAGR 為 32%。2020 年后，受疫情靜默影響，公司新單保費收入增速發生波動，2020-2022 年增速分別為-4.1%，17.3%和-6.1%。2023 年以來，隨著疫情影響縮小，公司新單業務復蘇較好，2023 年全年公司年化新保費收入為 20.2億美元，同比高增 53.4%。（2）公司 NBV 走勢與年化新保費走勢相似，2014 年至2019 年 NBV 增速較高，CAGR 達到 35.2%，2020 年后受疫情影響三年增速分

82、別為-17.1%，14.5%和-17.3%，2023 年公司 NBV 為 10.4 億美元，同比增長 13.2%。公司 NBV 增速低于年化新保費收入增速原因為 2019 年后新業務價值率逐年走低。（3）近年新業務價值率走低，但相較于可比同業仍具備明顯優勢。2014 年至 2019 年，公司新業務價值率整體呈現上升趨勢，2019 年達到峰值 93.5%。但 2020 年后由于受到疫情的影響，公司新業務價值率逐年走低，截至 2022 年下降為 69.5%，2023 年延續下降趨勢，為 51.3%。對比同業來看，2023 年 A 股上市險企中，中國人壽新業務價值率最高，為 29.9%，但相較于友邦

83、人壽差距較大。（4）友邦中國對集團戰略地位日益上升，2020 年至 2022 年新單保費與 NBV 貢獻比例超越友邦香港，在集團內排名首位。2014 年至 2019 年，友邦中國年化新保費與 NBV 在集團內占比始終低于香港市場，但差距逐年縮小，2020 年后香港市場由于疫情管制，新單業務受到較大影響，友邦中國成為集團內 NBV 最大貢獻來源，2022 年 NBV 占比達到 29.6%。2023 年隨著香港市場復蘇，友邦香港年化新保費和 NBV 再次超過友邦中國，但友邦中國仍穩居集團內貢獻第二名。圖圖 27：2014 年至年至 2023 年年友邦中國保費收入情況（億美元）友邦中國保費收入情況（

84、億美元）數據來源：ifind，東北證券 圖圖 28：2014 年至年至 2023 年年友邦中國新業務價值（億美元）及增速友邦中國新業務價值（億美元）及增速 數據來源：ifind，東北證券 -10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801002014201520162017201820192020202120222023年化新保費總加權保費年化新保費YOY總加權保費YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012142014201520162017201820192020202120222023新業務價值YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

85、務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 29：2014 年至年至 2023 年年友邦中國及可比同業新業務價值率友邦中國及可比同業新業務價值率 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 30：2014 年至年至 2023 年年友邦中國及友邦香港年化友邦中國及友邦香港年化新保費在集團內占比新保費在集團內占比 圖圖 31：2014 年至年至 2023 年年友邦中國及友邦香港友邦中國及友邦香港 NBV在集團內占比在集團內占比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 5.1.3.友邦中國成功的原因：促進多元化渠道發展，深入拓展中國市場 以

86、代理人渠道為核心以代理人渠道為核心，致力促進多渠道協同發展。，致力促進多渠道協同發展。1992 年友邦保險重返中國內陸后，12 月首批招募了 36 位保險營銷員，并為友邦保險帶來較大的業績提升，同時也為中國引入了保險代理人制度。1994 年 7 月，中國平安率先發布了營銷隊伍“基本法”，后續各個中資險企均組建擴大自己的代理人隊伍，截至 2004 年，我國代理人規模達到 149 萬人。2015 年 4 月 24 日，中華人民共和國保險法被修改，取消了保險銷售（含保險代理）、保險經紀從業人員資格核準審批事項，同年 8 月 18 日，保監會發文指出不再委托中國保險行業協會組織保險公估從業人員資格考試

87、，后續幾年，我國代理人規模呈井噴式發展，截至 2018 年底達到 871 萬。近幾年，代理人規模雖然有所收縮，但對于上市險企而言仍是保費收入的重要渠道。截至 2023 年上半年，中國人壽代理人渠道保費收入占比總保費收入為77%，中國平安占比為84%，新華保險占比為 64.2%，中國太保占比為 78.7%。而作為將代理人制度引入中國內陸的友邦人壽，代理人渠道優勢較大。友邦人壽始終踐行“最優秀代理”策略，MDRT會員數量居全球第一，2023 年友邦人壽以 3674 名穩居世界第一，而平安人壽為 1251名，新華保險為 665 名，太保壽險為 624 名，優質的代理人團隊可擴大友邦人壽在以代理人渠道

88、為主要保費收入渠道的中國內陸的競爭優勢。積極拓展銀保渠道，入股中郵保險積極拓展銀保渠道，入股中郵保險，拓展公司在中國內陸拓展公司在中國內陸的的布局布局。2021 年 7 月，東亞銀行（中國）有限公司宣布正式開啟與友邦人壽為期 15 年的獨家銀保合作，并推0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023友邦人壽中國平安新華保險中國太保中國人壽0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023友邦中國友邦香港0%10%20%30%40%50%2014

89、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023友邦中國友邦香港 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 出了首批人壽保險產品。同年 9 月，友邦人壽完成對東亞銀行旗下東亞人壽的收購，并改名為友邦雋峰人壽，這也是深化與東亞銀行合作的重要體現。友邦人壽與東亞銀行的合作可有效促進公司銀保渠道的發展，打造“最優秀代理”策略之外的保費收入渠道。除發展銀保渠道外，友邦人壽持續拓展公司在中國內陸布局，“分改子”完成后，友邦人壽分別于 2021 年 3 月和 10 月在四川和湖北完成籌建分公司

90、并獲準開業，2023年4月再河南完成籌建分公司并獲準開業，逐漸拓展分支機構城市布局。2022 年 1 月 12 日，原銀保監會批準中郵人壽注冊資本從 215 億元增加至 286.63 億元，由友邦保險認購新增注冊資本 71.63 億元，增資完成后，友邦保險持有中郵人壽 24.99%股權，成為其第二大股東。而中郵人壽作為銀行系的保險公司，2023 年上半年總資產規模達到 4920.7 億元，較年初增長 10.3%，實現保費收入 873.6 億元，同比增長 32.7%，我們預計友邦保險可通過與中郵人壽的合作拓展公司在中國內陸銀保渠道的發展。圖圖 32：中郵人壽保險股權結構（截至中郵人壽保險股權結構

91、（截至 2023 年年底）年年底）數據來源：ifind，東北證券 5.2.疫情進入新階段，友邦香港復蘇態勢顯著 5.2.1.2023 年年化新保費收入恢復高增速狀態，集團內占比重回第一 疫情結束后，疫情結束后，2023 年友邦香港年化新保費增速回正，年友邦香港年化新保費增速回正，在集團內占比重回第一。在集團內占比重回第一。（1）友邦香港總加權保費收入一直處于集團內領頭羊水平，2023 年共實現總加權保費收入 115.5 億美元，占比為 30.5%.（2）2019 年及之前，友邦香港一直貢獻集團最大比例的年化新保費收入，2019 年全年友邦保險香港地區實現年化新保費收入 23.9 億美元，占比集

92、團 36.3%，遠超其他地區收入。（3）2020 年疫情爆發后，由于內陸受到管制影響，赴香港旅游及購買保險的人數減少，導致友邦香港新單業務受到影響較大。2020 年至 2022 年友邦保險香港地區年化新保費收入分別同比下降 52.4%，2.8%和 2.5%，但在集團各地區貢獻中仍排在第二名，僅次于中國內陸。（4）2023 年后，疫情影響逐漸縮小，年化新保費收入也迎來大幅提升，2023 年實現年化新保費收入 24.1 億美元，同比高增 123.3%，占比集團年化新保費比例為 31.5%，較之 2022年提升 11.5pct，重回集團各市場貢獻比例第一名。38.20%24.99%15%12.19%

93、9.62%中國郵政集團友邦保險北京中郵資產中國集郵郵政科學研究規劃院 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 33：2014 年至年至 2023 年年友邦友邦保險保險香港香港地區地區保費收入情況（億美元）保費收入情況（億美元）數據來源：ifind，東北證券 5.2.2.2023 年友邦香港新業務價值貢獻比例重回集團各地區首位 友邦香港友邦香港 NBV 受疫情影響較大，受疫情影響較大，2023 年年 NBV 貢獻率超過中國內陸，重回集團內貢獻率超過中國內陸，重回集團內部各地區公司首位。部各地區公司首位。（1）2019

94、 年及之前，友邦香港 NBV 始終位于集團內部各地區公司首位，2019 年為 16.21 億美元，占比為 36.6%。同時，從 2016 年至 2019 年，公司新業務價值率一直上行，從 48.8%上升至 66.1%。（2）2020 年疫情對公司影響較大，2020 年友邦香港 NBV 同比下降 66.1%，為 5.5 億美元，新業務價值率下滑至44.7%。后續 2021 年及 2022 年公司年化新保費雖仍呈現負增長，但新業務價值率的增長帶動 NBV 回升，2021 年及 2022 年公司新業務價值率分別為 64%和 69.5%，恢復并超越疫情前水平，同期 NBV 增速分別為 37.5%和 4

95、.1%。（3）2023 年以來，公司年化新保費收入高增，NBV同比增長81.7%達到14.3億美元，貢獻占比為35.4%，同比增長 10pct，重回各地區首位的位置，但由于保費收入的增長主要由公司旗艦分紅儲蓄產品需求強勁帶動，所以新業務價值率小幅下滑至 57.5%。圖圖 34：2014 年至年至 2023 年年友邦保險香港地區新業務價值及增速（億美元）友邦保險香港地區新業務價值及增速（億美元）數據來源：ifind，東北證券 -100%-50%0%50%100%150%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0201420152016201720182019202020

96、2120222023總加權保費收入年化新保費總加權保費收入YOY年化新保費YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416182014201520162017201820192020202120222023新業務價值新業務價值YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 35：2014 年至年至 2023 年年友邦保險香港地區新業務價值率友邦保險香港地區新業務價值率 數據來源：ifind，東北證券 5.2.3.2023 年赴港旅游人數及購買保險金額大幅回升并仍有

97、增長空間 疫情結束后，赴港人數及投保規模均顯著提升，疫情結束后，赴港人數及投保規模均顯著提升，但但相較于疫前仍有增長空間。相較于疫前仍有增長空間。（1）根據香港保監局公布數字，2023 年內陸客戶赴港投保規模為 590 億港元，同比增長2709.5%，也是 2016 年以來第二個高峰。從數據趨勢可以看到，2020 年至 2022 年三年疫情期間，投保規模隨著香港入境人數銳減而減少，也隨著疫情結束后入境人數增加而上升，因此看好未來入境人數進一步增加帶來的投保規模的提升。（2）香港由于其地域特色，赴港人數占比較大。2020 年疫情爆發后，香港入境人數銳減至346 萬人，同比下降 93.8%。202

98、3 年疫情結束后，入境人數同比增加 5523.8%，達到 3400 萬人，但距離 2019 年的 5591 萬人仍有一定差距。因此，隨著疫情影響進一步縮小，經濟復蘇帶動人均可支配收入增加，赴港人數或將進一步增加，帶動香港保險業新單業務繁榮。（3）國內壽險產品預定利率下調，存款利率持續下降，將抬升香港保險產品需求，刺激新單保費與新業務價值提升。圖圖 36：2016 年至年至 2023 年內地客戶赴港投保規模（億年內地客戶赴港投保規模（億港元）及增速港元）及增速 圖圖 37：2018 年至年至 2023 年香港入境人數（萬人）及年香港入境人數（萬人）及增速增速 數據來源：香港保監局，東北證券 數據

99、來源：香港旅業網，東北證券 5.3.“新馬泰”市場潛力不可忽視，可提高公司發展穩健性 5.3.1.2023 年保費收入增速好轉，但在集團內占比略有下滑 2023H1“新馬泰”市場整體保費收入增速轉正，但保費收入貢獻占比有所下滑?！靶埋R泰”市場整體保費收入增速轉正，但保費收入貢獻占比有所下滑。（1）2014 年至 2018 年“新馬泰”市場總加權保費收入和年化新保費收入增速逐年提升，62.3%62.0%48.8%53.7%62.0%66.1%44.7%64.0%69.5%57.5%40%45%50%55%60%65%70%75%2014201520162017201820192020202120

100、22202372750847643468721590-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%010020030040050060070080020162017201820192020202120222023內地客戶赴港投保規模YOY6,515 5,591 346 9 60 3,400-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%010002000300040005000600070002018 2019 2020 2021 2022 2023香港入境人數YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 友

101、邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 2018 年增速分別為 11.2%和 19.8%，處于較高水平。（2）2018 年后，增速有所回落，疫情爆發后，年化新保費增速波動較大，但 2023 年上半年保費收入均實現正向增長。2018 年后，保費收入增速均呈現下滑趨勢，2020 年疫情爆發后，三地新單業務受到較大影響，年化新保費收入增速波動較大。2023 年疫情結束后，三地總加權保費收入為 109 億美元，同比增長 6.8%，年化新保費收入為 18.2 億美元，同比增長12.2%。（3）隨著集團在中國內陸及香港地區業務的深化開展，“新馬泰”地區保費收入在集團占比呈下降態勢。2014 年，“新馬泰

102、”市場總加權保費收入和年化新保費收入占比分別為 40.4%和 37.3%，但隨著集團在中國內陸業務的深化，中國內陸貢獻占比的提升壓降了“新馬泰”市場的占比，截至 2023 年，總加權保費收入和年化新保費收入占比分別下滑至 28.7%和 23.8%，較之 2014 年分別下降 11.6pct 和13.5pct。圖圖 38：2014 年至年至 2023 年年友邦保險“新馬泰”地區保費收入情況（億美元）友邦保險“新馬泰”地區保費收入情況（億美元）數據來源：ifind，東北證券 圖圖 39：2014 年至年至 2023 年年友邦保險“新馬泰”市場保費收入占比友邦保險“新馬泰”市場保費收入占比 數據來源

103、：ifind，東北證券 5.3.2.2023 年 NBV 增速轉正，但由于保費收入體量縮小，貢獻降低 疫情結束后，疫情結束后，2023 年三地年三地 NBV 增速回正。增速回正。2014 年至 2021 年，“新馬泰”市場 NBV從 8.2 億美元增至 12.48 億美元，CAGR 為 6.2%。受益于不同國家對疫情的監管政策不同，2022 年公司在東南亞市場 NBV 下降幅度較小，僅下滑 0.48%為 12.4 億美元。2023 年后，東南亞市場新單業務逐漸繁榮，2023 年“新馬泰”市場 NBV 同比2022 年同期上漲 14.8%，為 14.3 億美元，其中，泰國 NBV 漲幅最大，為

104、21.9%，但馬來西亞市場增速較之 2022 年全年仍有所下滑，為 3.6%，下降 5.3pct。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.020.040.060.080.0100.0120.02014201520162017201820192020202120222023總加權保費收入年化新保費總加權保費收入YOY年化新保費YOY20%25%30%35%40%45%2014201520162017201820192020202120222023總加權保費收入占比年化新保費占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司

105、報告 圖圖 40：2014 年至年至 2023 年年友邦保險“新馬泰”市場新業務價值（億美元）及增速友邦保險“新馬泰”市場新業務價值（億美元）及增速 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 41：2014 年至年至 2023 年年友邦保險“新馬泰”各市場友邦保險“新馬泰”各市場 NBV 增速增速 數據來源：ifind，東北證券 2023 年三地年三地 NBV 貢獻占比均有所回落，泰國市場新業務價值率優勢顯著。貢獻占比均有所回落，泰國市場新業務價值率優勢顯著。2014 年至 2017 年，三地 NBV 貢獻占比逐年下行，2017 年泰國、馬來西亞和新加坡貢獻占比分別為 10.9%，6.1%和 8.

106、5%。2017 年至 2022 年，三地 NBV 貢獻占比上行，截至 2022 年分別為 18.9%，10%和 11.3%。2023 年由于年化新保費收入占比下降，導致三地 NBV 貢獻占比下滑，泰國、馬來西亞和新加坡市場較之 2022 年分別下降1.3pct，2.1pct 和 1.5pct。從新業務價值率來看，截至 2023 年年底，泰國新業務價值率為 93.3%，比香港市場高 35.8pct，優勢顯著。馬來西亞市場和新加坡市場新業務價值率分別為 67.3%和 67.2%，均高于香港和中國內陸。布局東南亞市場對公司發展具有十分積極的作用：（1）東南亞市場潛力較大，在泰國、馬來西亞、越南等地區

107、競爭優勢較大，定價能力較強，公司在這些地區有較高的新業務價值率。（2）布局多市場可有效化解地域經營風險，縮小單市場黑天鵝事件的影響，提高公司經營穩健性。-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214162014201520162017201820192020202120222023新業務價值新業務價值YOY-20%-10%0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023泰國馬來西亞新加坡 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 圖圖 42：2014

108、 年至年至 2023 年年友邦保險“新馬泰”各市場友邦保險“新馬泰”各市場 NBV 貢獻占比貢獻占比 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 43：2014 年至年至 2023 年年友邦保險“新馬泰”各市場新業務價值率友邦保險“新馬泰”各市場新業務價值率 數據來源：ifind，東北證券 0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020202120222023泰國馬來西亞新加坡40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023泰國馬來西亞新加坡 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

109、文后的聲明及說明 29/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 6.投資建議投資建議 從外部環境來看，從外部環境來看，全球經濟不斷復蘇，促進公司保險業務與投資業務發展。全球經濟不斷復蘇，促進公司保險業務與投資業務發展。（1）2023年疫情影響縮小后，香港地區入境人數增加，中國內陸赴香港購買保險金額大幅提升，帶動香港地區年化新保費收入增加。同時，中國內陸疫情防控進入新階段，保險市場逐漸復蘇，促進公司保險業務發展。（2）公司始終踐行“最優秀代理”策略，但在疫情期間由于受到靜默影響，代理人渠道優勢難以展現，疫情防控進入新階段后，代理人優勢得以凸顯，公司保費收入有望持續正向增長。（3）中國內

110、陸儲蓄意愿不斷提高，但存款利率下行，利好抬升儲蓄類保險產品需求，提高公司保費收入。（4）中國內陸受監管影響，壽險產品預定利率下調，將會提高中國內陸居民赴港投保意愿，同時，公司也得益于東南亞多市場發展，有效縮減但市場波動的影響，提高公司保險業務經營穩定性。（5）全球經濟不斷復蘇，有利于提升公司投資資產回報，帶動公司業績上行。從內部經營來看，踐行“最優秀代理”策略，多市場協同發展，提升公司競爭力。從內部經營來看，踐行“最優秀代理”策略，多市場協同發展，提升公司競爭力。（1）公司始終堅持“最優秀代理”策略，代理人渠道實力較強，MDRT 人數連續多年位居世界第一，對公司保險業務貢獻較大。同時，“最優秀

111、代理”策略培養出來的優質代理人，疊加公司優質的保險產品，促進提高公司新業務價值率。（2）東南亞多市場協同發展，降低公司面臨單市場波動帶來的影響。相較于國內同業，友邦保險所具備的獨一無二的優勢便是公司業務地域布局廣泛，在東南亞、大洋洲均有業務布局，可有效降低單市場“黑天鵝”事件帶來的影響，提高公司經營穩健性。（3）風險把控嚴格，金融投資資產質量較高。公司內部設有三道彼此獨立而又緊密合作的風險防線，重視提高投資資產質量，投資固收產品中信貸評級 A 類及以上占比達到 65.1%，有效降低公司面臨的投資風險。2023 年后，中國內地前往香港購買保險金額增加，同時公司“最優秀代理”渠道優勢也在疫情影響縮

112、小后得以凸顯，利好公司保險業務業績回升。隨著全球經濟復蘇，公司投資業績或將繼續提升，帶動公司業績增長。預計 2024-2026 年公司凈利潤為52.96/66.56/78.35 億美元，維持“買入”評級。7.風險提示風險提示 （1）公司業績不及預期（2）宏觀經濟增長不及預期（3）疫情反復影響（4）自然災害頻發影響（5）監管政策發生改變（6）中國內陸赴港投保規模收縮（7）東南亞市場競爭加?。?）保險產品結構發生較大變化（9）資本市場波動加劇 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表

113、預測摘要及指標 資產負債表（百萬美元）資產負債表（百萬美元）20222022A A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產總計資產總計 303,048 303,048 286,319 286,319 355,959 355,959 385,064 385,064 419,292 419,292 無形資產 3,277 3,615 3,988 4,399 4,853 于聯營公司及合營公司的投資 2,902 1,331 1,227 1,349 1,498 固定資產-物業,廠房及設備 2,844 4,058 4,180 4,305 4,434 投

114、資性房地產 4,600 4,504 4,594 4,686 4,780 再保險資產 5,122 6,047 7,139 8,428 9,950 遞延保單獲得及啟動成本 30,046 30,947 31,876 32,832 33,817 金融投資 236,191 248,958 281,824 301,719 324,541 遞延稅項資產-非流動資產 141 301 301 301 301 可收回稅款 117 207 238 274 315 其他資產(特殊行業)6,217 4,316 5,611 7,294 9,482 貨幣資金 8,020 11,525 14,983 19,477 25,32

115、0 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 303,048 303,048 286,319 286,319 355,959 355,959 385,064 385,064 419,292 419,292 負債合計 264,498 244,725 311,473 337,484 368,401 保險合同負債 219,570 203,271 258,713 280,318 305,998 對投資合約客戶之負債 7,077 9,170 11,671 12,646 13,804 長期借款 11,206 11,800 15,018 16,273 17,763 證券借出及回購協議的債項 1,748 3,46

116、1 4,405 4,773 5,210 衍生金融負債 8,638 8,035 10,227 11,081 12,096 撥備-流動負債 160 174 221 240 262 遞延稅項負債-非流動 3,563 3,204 4,078 4,418 4,823 應交稅費 464 387 493 534 583 其他負債 7,838 4,887 6,220 6,739 7,357 股東權益合計股東權益合計(含少數股東權益含少數股東權益)38,550 38,550 41,594 41,594 44,486 44,486 47,580 47,580 50,891 50,891 股東權益合計(不含少數股東

117、權益)38,096 41,111 43,989 47,068 50,363 少數股東權益 454 483 497 512 528 利潤表利潤表（百萬美元）（百萬美元）20222022A A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入-15,294 30,080 35,266 39,695 44,844 保險收益 16,319 17,514 21,964 24,302 27,064 投資回報-31,613 12,566 13,302 15,393 17,780 分占聯營公司及合資公司溢利前溢利 4,175 4,831 6,425 8,066

118、 9,490 應占聯營公司及共同控制實體損益-121 -267 -32 -32 -32 除稅前溢利 4,054 4,564 6,393 8,034 9,458 所得稅-689 -783 -1,097 -1,378 -1,623 凈利潤 3,365 3,781 5,296 6,656 7,835 歸母凈利潤 3,331 3,764 5,279 6,639 7,818 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 鄭君怡：清華大學金融碩士，曾任職

119、于光大證券，2022 年加入東北證券，擔任非銀金融業首席分析師。陳程：新加坡國立大學經濟學碩士，復旦大學財務管理學士?，F任東北證券非銀金融組研究助理，研究方向為證券行業。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數

120、為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來

121、 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 友邦保險友邦保險/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告

122、中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630