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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.04.06 知日鑒中：知日鑒中：中國戶外真中國戶外真需求提升可期需求提升可期 戶外運動行業系列報告（戶外運動行業系列報告（二二）王佳王佳(分析師分析師)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)趙博趙博(研究助理研究助理)010-83939781 0755-23976666 010-83939831 證書編號 S0880524010001 S0880122070070 S0880122070053 本報告導讀：本報告導讀：戶外行業發展大趨勢受經濟影響，戶外行業發展大趨勢受經濟影響，滲透率天花板取決于“戶外消費承受力”滲透率天花板

2、取決于“戶外消費承受力”指標指標；中；中國戶外滲透率仍偏低，國戶外滲透率仍偏低，預計未來預計未來真真戶外需求戶外需求持續持續增長可期。增長可期。摘要：摘要：投資建議：投資建議：2021 年至今中國戶外行業二次崛起，主要受真/偽戶外需求的雙重驅動。本文聚焦“真戶外需求”，通過復盤日本戶外行業發展，得出中國戶外行業的真實需求有望持續增長的結論，我們預計未來五年中國戶外行業仍將維持高景氣度。推薦標的安踏體育、李寧、波司登、牧高笛、臺華新材等，受益標的三夫戶外、探路者等。日本戶外行業：國家引入日本戶外行業：國家引入-全面流行全面流行-結構分化。結構分化。1）1945 年前：年前：日本政府為提升現代化進

3、程引進西方體育文化，戶外運動在富人與學生間傳播，第一次“滑雪熱”。2）1945-1950s：日本二戰后推崇競技體育，學校層面完善體育體系。3）1960s-1970s：東京奧運助力全民體育，高端戶外向大眾普及，第二次“滑雪熱”與“高爾夫熱”掀起。4）1980s：泡沫經濟推動消費熱潮，戶外運動全面鼎盛。5）1990s 至今：至今：經濟由盛轉衰，滑雪、高爾夫高端戶外潮流退散，慢跑、露營等平價戶外順勢而起。思考一：思考一：為什么為什么相似經濟環境下，相似經濟環境下，日本戶外總量下降日本戶外總量下降+結構分化，中結構分化，中國戶外方興未艾國戶外方興未艾+全面崛起？全面崛起？1）日本：）日本：政府早期對戶

4、外運動引進干預較多，帶動戶外行業發展節奏快于經濟發展，高端戶外滲透率在泡沫經濟時期提前透支，經濟放緩后滲透率回歸。2）中國：）中國：戶外行業整體發展順應經濟發展趨勢，節奏基本匹配，2019 年人均 GDP 突破 1萬美元大關后，各類戶外全面興起，并受到疫情階段性催化。思考二：中國“真戶外需求”未來能否持續增長？思考二：中國“真戶外需求”未來能否持續增長？我們認為戶外運動需求核心取決于戶外滲透率，而戶外滲透率天花板大致取決于人們對其花費的承受能力，可以用“戶外消費承受力”指標量化（人均可支配收入/單次戶外運動消費）。以滑雪、高爾夫為例，我們判斷未來中國戶外運動需求仍有較大增長空間：2023 年中

5、國滑雪領域的“戶外消費承受力”大致與 2017 年的日本接近，但中國滑雪滲透率僅為1.4%，與日本 2017 年 4.9%的滲透率水平相比仍有較大提升空間；2022 年中國高爾夫領域的“戶外消費承受力”為 2022 年日本的一半左右，但中國戶外運動滲透率（0.1%）與日本（8.4%）相差甚遠。風險提示：風險提示：中國經濟增長不及預期，中國戶外滲透率天花板不及預期 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 紡織服裝業 國內戶外二次崛起，高景氣有望延續 2024.03.06 紡織服裝業 戶外熱度高漲，龍頭品牌新品亮相 ISPO 2024.01.15 紡織服裝業國君輕紡造紙數據更

6、新 2023.12.12 紡織服裝業國君輕紡20231210 一周線上數據綜述 2023.12.11 紡織服裝業制造景氣回升，品牌表現分化 2023.11.26 行業更新行業更新 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 紡織服裝業紡織服裝業 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 目目 錄錄 1.日本戶外行業：國家引入-全面流行-結構分化.3 1.1.1945 年前：引入西方戶外運動，參與者多為皇室和學生.3 1.2.1945-1950s：推行競技體育彰顯國威，強化學校體育體系.5 1.3.1960s-1970s：東京奧運助力全民

7、體育，高端戶外向大眾普及.6 1.4.1980s：泡沫經濟推動消費熱潮，戶外運動全面鼎盛.7 1.5.1990s 至今：高端戶外潮流退散，平價戶外順勢而起.9 2.知日鑒中：戶外需求與經濟關聯度較高，但核心取決于滲透率水平 11 2.1.日本：戶外發展大趨勢與經濟相關，早期受政策推動，目前分化趨勢明顯.11 2.2.中國：趨勢受經濟影響，目前滲透率偏低，戶外需求增長可期 13 2.2.1.思考一：相似經濟環境下，為什么日本總量下降+結構分化，中國方興未艾+全面崛起？.14 2.2.2.思考二：中國“真戶外需求”未來能否持續增長？.15 3.投資建議.16 4.風險提示.17 86193LZjW

8、zWaXkWbY6YkYcZiZ7N8QaQmOoOpNtPlOpPmQkPpPtMaQnMoPvPoPrPNZnMqN 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 1.日本戶外行業：國家引入日本戶外行業：國家引入-全面流行全面流行-結構分化結構分化 回顧日本戶外行業發展，大致可分為五個階段，起初國家層面積極引入戶外運動，后來伴隨經濟高速發展，各項戶外運動全面流行，1990 年代至今日本經濟由盛轉衰，戶外運動行業進入結構分化的新發展階段。表表 1：日本戶外行業發展大致可分為五個階段日本戶外行業發展大致可分為五個階段 時間時間 簡介簡介 代

9、表性運動發展代表性運動發展 1945 年前 政府牽頭引入西方戶外運動，參與者多為皇室和學生 滑雪、登山、高爾夫等運動均在這個階段被引入日本，甚至部分運動第一次熱潮掀起，如 1925 年第一次“滑雪熱”1945-1950s 推行競技體育彰顯國威，強化學校體育體系 學校體育體系下積極推行露營文化；高爾夫在日本商務交際中的影響力得到增強，出現第一次“高爾夫熱”1960s-1970s 東京奧運助力全民體育，高端戶外向大眾普及 大眾傳媒的傳播和新干線的建成引發第二次“滑雪熱”；“團塊世代”崇尚精英運動，拉動第二次“高爾夫熱”1980s 泡沫經濟推動消費熱潮，戶外運動全面鼎盛 高爾夫用具市場規模猛增，球場

10、數量大幅增長；馬拉松運動普及掀起慢跑熱潮；非競技類滑雪成為重要休閑方式 1990s 至今 高端戶外潮流退散，平價戶外順勢而起 1990 年代至今高爾夫、滑雪相關用具市場規模下降，跑步、露營等低門檻低消費運動備受青睞 數據來源：長野北海道東北滑雪俱樂部，二戰后日本體育政策的歷史變遷及借鑒意義，Japan Embassy，日本生產性本部，國泰君安證券研究 1.1.19451945 年前：引入年前：引入西方西方戶外戶外運動，參與運動，參與者者多為皇室多為皇室和學生和學生 日本天皇政府為日本天皇政府為推進推進現代化進程引進西方文化（包括西方戶外運動在內現代化進程引進西方文化（包括西方戶外運動在內的體育

11、項目的體育項目），），但本階段大多在皇室和校園內風靡但本階段大多在皇室和校園內風靡，尚未普及大眾尚未普及大眾。在西方運動項目傳入之前，被稱為“武道”的日本傳統運動項目已經有了很大的發展。日本武道起源于公元 12 世紀，包括劍道、柔道、空手道及其他運動項目，主要盛行于當時的武士階層中。直至明治維新時期，“和魂洋才”（指江戶末期日本思想界對吸取西洋文化所采取的一種態度）的思想深刻地影響了當時的社會，日本想要效仿歐美國家盡快走上現代化道路，因此西方近代的體育項目隨著西方文化的滲透逐漸被引進日本，但是主要局限在校園課堂和日本皇室，并沒有真正實現普及?；┗?902 年冬，日本陸軍在暴風雪中死傷慘重

12、，對于把“富國強兵”視作現代化重要目標的明治政府來說，這場災難讓他們認識到了向全民普及應對冰雪氣候方法的重要性。1911 年，奧地利勒奇少校將單杖滑雪技術教授給日本軍隊。1925 年，全日本滑雪聯盟（進行滑雪教學的非盈利組織）正式誕生，滑雪逐漸成為了日本人氣冬季運動之一，第一次“滑雪熱”興起。1942 年，因為第二次世界大戰爆發，全日本滑雪聯盟被迫解散，滑雪在日本的進一步普及也受到了阻礙。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 圖圖 1：20 世紀初正在學習滑雪的日本婦女世紀初正在學習滑雪的日本婦女 數據來源：長野北海道東北滑雪俱樂部

13、 棒球：棒球：1872 年，開成學園的教授霍雷斯-威爾遜將棒球帶入日本。明治時代，日本文化、經濟、產業都開足馬力“一路向西”，由于日本具有濃厚的武士文化底蘊，同時棒球對團隊精誠合作的要求又與日本集體主義高度相符，在西方運動傳入日本的時候，棒球被格外青眼相加。1873 年，棒球先是在各大高校的校園流行，之后迅速風靡了整個日本。1878 年，日本成立了第一支正規的棒球隊“新橋體能俱樂部”。直至二戰前，棒球聯賽一直是日本國民最為關注和喜愛的體育賽事之一。登山運動：登山運動：1888 年，英國牧師兼傳教士沃爾特韋斯頓出于對登山的熱愛，于傳教期間攀登了日本境內的各大山峰。1896 年，韋斯頓出版了日本阿

14、爾卑斯山的登山與探險一書，使日本阿爾卑斯山的休閑登山運動流行起來。1900 年，第一本關于喜馬拉雅的書在喜馬拉雅的巴黎人在日本出版，該書作者法國民族學家瑪麗烏伊法爾維波登曾陪同她的丈夫到喜馬拉雅和中亞進行研究探險。之后這本書的日語版本吸引了很多日本人到喜馬拉雅山。1905 年，日本高山俱樂部（亞洲第一家登山俱樂部）成立，同時全國各地陸續成立了大學登山俱樂部，日本登山者逐步把目光投向國外山峰。露營：露營：明治時期，露營文化隨著其他西洋體育運動一起被引入到日本。1894 年，志賀重昂所著的 日本風景論 第一次以圖解的形式，介紹了在山中露宿的方法，眾多親身實踐者開始涌現，但露營尚未在民眾中實現普及。

15、高爾夫：高爾夫：日本的高爾夫活動最早可以追溯到 19 世紀末，英國駐日本的大使館成員和海軍官員被認為是最早在日本傳播高爾夫的西方人，他們通過建造私人球場和俱樂部，將高爾夫帶入了這個島國。1903 年，日本的第一個正式高爾夫球場建于神奈川縣，這標志著高爾夫在日本的正式亮相，但當時高爾夫仍然是一項相對小眾的運動，通常是富有的日本人和外國外交官的娛樂選擇。英式橄欖球：英式橄欖球：英式橄欖球于 19 世紀傳入日本，最早只有外國人參加。1899 年，日本慶應義塾大學的教授，英格蘭人愛德華克拉克將英式橄欖球介紹給學生，成為日本國民參與這項運動的開始。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

16、閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 1928 年，日本歷史最悠久的橄欖球俱樂部神戶制鋼隊成立，對英式橄欖球的喜愛逐漸從學生和皇室蔓延到了勞工階層。圖圖 2：慶應大學橄欖球隊慶應大學橄欖球隊 1901 年賽前合影年賽前合影 數據來源：橄欖球世界 1.2.1 1945945-1950s1950s：推行推行競技體育彰顯國威，強化學校體育體系競技體育彰顯國威，強化學校體育體系 國家層面，日本國家層面，日本在戰后的體育戰略優先考慮競技體育在戰后的體育戰略優先考慮競技體育（含游泳等戶外運（含游泳等戶外運動）的復蘇，體育核心圍繞選拔動）的復蘇，體育核心圍繞選拔目的目的。1949 年 4 月，為重塑國

17、家形象、振作民族精神、恢復社會自信、加速經濟社會重建步伐，日本圍繞奧運會確立了優先支持競技體育發展的政策體系。本階段日本構建了較為完整的高水平體育人才強化體系，引入了先進的運動訓練理論，并培養了一批具有世界級水準的競技體育人才，為日本競技體育的繁榮打下良好基礎。教育層面，體育運動尚未完全普及，日本政府開始側重于學校體育體系教育層面，體育運動尚未完全普及，日本政府開始側重于學校體育體系（包括戶外運動）的完善。（包括戶外運動）的完善。二戰后，日本經濟進入高速成長時期，人民生活水平也得到大幅提升。為促進全民體育的恢復與發展，日本文部省制定了體育表彰綱要、國民體育調查等政策，并以學生為中心，對小學、初

18、中、高中不同階段試行不同的體育教育目標，初步建立了學校體育體系。例如，20 世紀 60 年代初，日本文部省決定開展青少年旅行的野外活動，借以鍛煉年輕一代的意志，利用全國各地的寺院等場所作為旅行基地，開展青少年旅行，使這項活動掀起了熱潮。以學校為主體的露營活動盛行了起來，民間團體與行政機構也開始積極推行露營文化。1965年，日本露營協會成立，并開展了一系列針對露營的啟蒙活動，露營逐漸走入一般民眾的視野。社會層面，社會層面，以高爾夫為代表的以高爾夫為代表的戶外運動在日本商務交際中的影響力得到戶外運動在日本商務交際中的影響力得到增強增強，第一次，第一次“高爾夫熱”“高爾夫熱”出現出現。第二次世界大戰

19、結束后，美國占領軍成員將高爾夫作為一種娛樂活動引入日本，同時也傳播了美國式高爾夫的規則和設施，進一步推動了高爾夫的流行。隨著美軍逐步把球場交還給日本人，日本高爾夫協會重開大門，在 20 世紀 50 年代重新迎來發展。1957 年，全日本的高爾夫球場數量升至 116 座，當年造訪球場的總人數達到了 180 萬。隨后五年，由于高爾夫打球費用可以計入“招待費”，行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 該運動成為由日本企業管理層所組成的新興中產階級非常熱衷的運動，需求的增長使得新建球場也如雨后春筍般四處涌現，掀起了第一次“高爾夫熱”。圖圖 3

20、：20 世紀世紀 50 年代末年代末東京一個三層高爾夫球練習場人頭攢動東京一個三層高爾夫球練習場人頭攢動 數據來源：LIFE雜志 1.3.19601960s s-1970s1970s：東京奧運助力全民體育，高端戶外：東京奧運助力全民體育，高端戶外向大眾向大眾普及普及 從參與人群來講，從參與人群來講，東京東京奧運會激發民眾奧運會激發民眾體育體育熱情，熱情，政策推動政策推動全民體育全民體育發發展展。1962-1964 年，由于日本東京奧運會的舉辦，日本大大加快了交通運輸網絡和體育設施的建設，推動了經濟高速發展。1964 年東京奧運會舉辦后，國民體育運動熱情被點燃，但同時 1 萬億日元的奧運投資也讓

21、日本政府背負了較大的財政壓力。此后日本大幅削減了奧運經費，轉而以群眾體育為重點，制定了公共體育發展的法律和政策，以確保資金用于開展群眾體育產業。就戶外運動而言，這一階段伴隨全民體育的發展，多元化戶外運動走向就戶外運動而言，這一階段伴隨全民體育的發展，多元化戶外運動走向大眾人群。大眾人群。例如：例如：滑雪：大眾傳媒的傳播和新干線的建成引發滑雪：大眾傳媒的傳播和新干線的建成引發第二次第二次“滑雪熱”?！盎帷?。20 世紀 60 年代，一批由運動員轉型的演員所拍攝的滑雪題材電影開始登上銀幕，疊加 1964 年途經日本南北 11 個重要城市的東海道新干線通車，大眾傳媒的加成和交通的便捷性使日本“滑雪

22、熱”再次升溫?；┤丝诘臄U大促進了滑雪裝備產業的規模效應，滑板用具價格下降 80%，大大降低了該運動所需要的入門成本，自此滑雪成為了日本民眾普遍都能隨時參加的大眾活動。1961 年北海道 Niseko 與新潟苗場兩個大型滑雪場正式開業，1972 年日本札幌舉辦冬奧會（冬奧會第一次在歐美以外地區舉辦），1998 年日本長野又舉辦了冬奧會，幾場國際性賽事的宣傳和滑雪設施的大力建設，將日本大眾滑雪熱潮逐漸推向頂點。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 圖圖 4：1965 年開通的日本新干線鐵路年開通的日本新干線鐵路途經途經日本日本 11

23、個重要城市個重要城市 數據來源：RT 軌道交通網 高爾夫：“團塊世代”崇尚精英運動，拉動二次“高爾夫熱”發展。高爾夫：“團塊世代”崇尚精英運動，拉動二次“高爾夫熱”發展。整個 20 世紀 60 年代，日本的高爾夫球場數量都在穩步增長，電視上也開始轉播高爾夫賽事。1970 年后，日本偶像文化逐漸興起，隨著新傳播技術開啟新時代，年輕人希望找尋代表自己的符號，彰顯自我，因此在娛樂方面更樂意消費，高爾夫運動也從一項圍繞高端精英的商業社交活動逐步向上班族傳播，1971-1974 年出現第二次“高爾夫熱”，主要參與群體是日本戰后嬰兒潮一代（即 1947-1949年出生的一代人，被稱為“團塊世代”），當時正

24、是團塊時代進入社會成家立業之時。圖圖 5：20 世紀的日本高爾夫活動世紀的日本高爾夫活動 數據來源：輕井澤投資 1.4.1 1980s980s：泡沫經濟：泡沫經濟推動消費熱潮推動消費熱潮，戶外運動全面鼎盛戶外運動全面鼎盛 20 世紀世紀 80 年代年代，在，在泡沫經濟泡沫經濟的推動的推動下，下，包括戶外在內的包括戶外在內的日本體育市場日本體育市場進入全面鼎盛時期進入全面鼎盛時期。例如：。例如：滑雪：滑雪：1982 年東北和上越兩條新干線的開設以及 1985 年關越高速的全線開通讓人們有了更多更廉價的途徑抵達滑雪場。1987 年國會 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

25、文之后的免責條款部分 8 of 18 通過的度假地法更是給類似滑雪場等大型休閑設施的修建降低了門檻，同年電影帶我去滑雪的熱映也在一定程度上促進了滑雪運動的普及。非競技屬性的滑雪消費進入主流。高爾夫：高爾夫：在日本泡沫經濟鼎盛時期，商業文化流行的趨勢下，全社會炫耀性消費成風，然而球場建設速度無法匹配日益上漲的打球人數，球場變得供不應求。這一供需失衡的現象反而使高爾夫成為了越貴越紅、越紅越貴的稀缺資源，疊加高爾夫運動始終象征著上流生活方式和精英休閑運動，日本上班族紛紛涌入高爾夫行列，以示躋身上流的身份，從而再一次擴大了高爾夫在日本的影響力，高爾夫球場成為了日本企業商業洽談和休閑娛樂的重要場所。90

26、 年代初，高爾夫球場數量陡然上升至 3000 多個，1992 年高爾夫球場使用者約達 1 億人次。圖圖 6：20 世紀世紀 90 年代日本全國高爾夫練習費大幅年代日本全國高爾夫練習費大幅增長增長 圖圖 7：泡沫經濟時期日本高爾夫球場數和人數到泡沫經濟時期日本高爾夫球場數和人數到達頂峰達頂峰 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：圖為日本高爾夫球練習費 CPI，以 2020 年=100）數據來源：日本統計局，國泰君安證券研究 圖圖 8：1980 年代日本高爾夫球場、練習場和用具市場規模顯著上升年代日本高爾夫球場、練習場和用具市場規模顯著上升 數據來源：日本生產性本部休閑白皮書 2020，國泰

27、君安證券研究（注：單位為億日元，高爾夫球場數據對應左軸，高爾夫用品及高爾夫練習場數據對應右軸）-2%-1%0%1%2%3%4%858789919395979910110319851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004日本全國高爾夫球練習費YoY7111642413592110329024602227050010001500200025003000350019401950196019701980199020002010高爾夫球場數量 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

28、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 馬拉松：馬拉松：1987 年正逢日本傳統馬拉松賽事“箱根驛傳”70 周年，這項被稱為日本“春晚”的運動賽事開始在電視上進行直播。由于該賽事舉辦時正逢日本新年，特別適合一家人在慶祝新春到來之際團聚在一起收看，因此在電視可以直播后，“箱根驛傳”就受到了日本民眾的廣泛關注，進一步帶動了當時的慢跑熱潮。1.5.1 1990s990s 至今：高端戶外潮流退散，平價戶外順勢而起至今：高端戶外潮流退散，平價戶外順勢而起 泡沫經濟破滅導致國民消費能力下降，高端戶外市場收縮，平價戶外市泡沫經濟破滅導致國民消費能力下降，高端戶外市場收縮，平價戶外市場開始成長。場開

29、始成長。1991 年日本泡沫經濟破滅后，經濟持續低迷，失業率上升，國民消費能力下降，導致日本體育消費同步下降。高爾夫、滑雪等需要昂貴費用支持的高端戶外運動潮流逐漸退散，人們轉向更平價的戶外運動項目來消遣和鍛煉，例如慢跑、散步、游泳、釣魚等。表表 2：高消費戶外運動逐漸被平價戶外運動取代高消費戶外運動逐漸被平價戶外運動取代 排名排名 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2004 2006 2009 2018 NO.1 跳操 跳操 跳操 跳操 跳操 散步 散步 散步 散步 散步 散步 散步 No.2 球類 球類 球類 球類 散步 跳操 跳操 跳操 跳操

30、跳操 跳操 爬樓 NO.3 游泳 保齡球 海水浴 散步 球類 保齡球 保齡球 保齡球 保齡球 球類 保齡球 健身 NO.4 散步 棒球 游泳 保齡球 保齡球 球類 球類 球類 球類 保齡球 跑步 跳操 NO.5 棒球 游泳 保齡球 海水浴 游泳 海水浴 釣魚 游泳 高爾夫 游泳 游泳 跑 步/馬拉松 數據來源：日本文部科學省，國泰君安證券研究（注：圖為日本民眾運動參與率排名）高端戶外市場收縮：高端戶外市場收縮：高爾夫、滑雪等高爾夫、滑雪等高花費高花費運動退潮運動退潮 高爾夫高爾夫：1990 年代至今相關用具及場所的市場規模顯著下降年代至今相關用具及場所的市場規模顯著下降。在泡沫經濟破滅后，曾經

31、高門檻、高消費的高爾夫隨著日本經濟的衰退迅速同步下滑。一方面，由于日本重新對法人稅法進行了修訂，不再將用于高爾夫交際的大部分支出視為稅法層面的招待費，因此許多企業不得不重新評估和削減預算，減少高爾夫相關支出。另一方面，伴隨消費能力下降，更經濟實惠的活動取代高爾夫發揮社交功能，比如更多選擇在本地公園的公司聚會和團隊建設活動，或者遠足徑等其他相對廉價的戶外運動方式。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 圖圖 9：1990 年代至今日本高爾夫球場、練習場和用具市場規模顯著下降年代至今日本高爾夫球場、練習場和用具市場規模顯著下降 數據來源

32、：日本生產性本部休閑白皮書 2020，國泰君安證券研究所（注：單位為億日元，高爾夫球場數據對應左軸，高爾夫用品及高爾夫練習場數據對應右軸）滑雪滑雪：1997 年至今滑雪用具市場規?？s水過半年至今滑雪用具市場規?？s水過半。日本經濟由盛轉衰后，日本民眾的消費觀念發生了很大轉變，許多日本家庭開始重新考慮他們每月預算，體育消費金額受到削減?；┮话阈枰Ц痘﹫龅氐娜雸鲑M、培訓費、用具費等，是一項支出較高的戶外運動，因此其市場規模持續縮水，根據日本生產性本部休閑白皮書 2020，2019 年日本滑雪用具市場規模僅為 1995 年的 30%左右。平價戶外順勢而起平價戶外順勢而起：跑步等低門檻低消費運動備

33、受青睞跑步等低門檻低消費運動備受青睞 慢跑、散步慢跑、散步：因低消費、門檻低受到日本人青睞因低消費、門檻低受到日本人青睞。自從泡沫經濟破滅導致了日本國民消費能力的下降后，需要高消費維持的高端戶外運動逐漸黯淡，平價戶外則以其便捷性和低成本的優勢在日本倍受青睞。其中，慢跑和散步作為日常戶外運動，參與人數不斷攀升。2020 年日本 20 歲以上人口慢跑參與率達到 10.2%；2022 年步行等低消費戶外運動類型更受日本國民歡迎。圖圖 10：20202020 年日本年日本 2020 歲以上人口歲以上人口慢跑慢跑參與參與率達率達到到 10.2%10.2%圖圖 11：20222022 年步行、體操等年步行

34、、體操等戶外運動戶外運動在日本國在日本國民體育運動中參與率最高民體育運動中參與率最高 數據來源：笹川體育財團 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 6.40%6.90%11.20%11.50%12.30%13.60%14.00%62.00%0%50%100%高爾夫球場健美操、瑜伽、普拉提騎自行車慢跑、馬拉松爬樓梯鍛煉身體體操步行2022年日本體育參與率（按活動類型）行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 2.知日鑒中：知日鑒中：戶外需求與經濟關聯度較高，但核心取戶外需求與經濟關聯度較高，但核心取決于滲透率水平決于滲透率水平

35、根據國君輕紡團隊報告國內戶外二次崛起，高景氣有望延續，中國戶外鞋服行業的增長驅動力包括真戶外需求與偽戶外需求，其中真戶外需求指的是以戶外運動為目的的戶外產品需求；偽戶外需求指的是出于非戶外運動的目的購買戶外產品，并應用在非戶外的場景當中。本章重點討論在真戶外需求方面，日本對于中國的借鑒意義。2.1.日本：日本：戶外發展戶外發展大趨勢大趨勢與經濟相關，早期受政策推動，目與經濟相關，早期受政策推動，目前分化趨勢明顯前分化趨勢明顯 通過第一章的復盤，我們認為日本戶外行業的發展主要存在三大特點通過第一章的復盤，我們認為日本戶外行業的發展主要存在三大特點：1、整體趨勢：與經濟相關性較強整體趨勢：與經濟相

36、關性較強 日本戶外運動發展大趨勢與運動行業整體發展趨勢基本相符，并且兩者和日本經濟相關性較強。例如：1）1980s：日本進入泡沫經濟時代，1980-1988 年人均 GDP 從 9669 美元增至 25500 美元，CAGR 約為 13%。在此背景下，根據日本生產性本部休閑白皮書 2020，高爾夫、滑雪、登山、露營等戶外運動均實現快速發展。2）1990s 至今至今：由于日本實行公務員雙休制度，居民閑暇時間增多，戶外運動參與率提升，但隨著日本經濟由盛轉衰，包括戶外在內的消費受限，2010-2022 年日本戶外鞋服市場規模增速與人均 GDP 增速趨勢基本一致。圖圖 12：20 世紀世紀 80 年代

37、日本人均年代日本人均 GDP快速增長的快速增長的同時同時各項各項戶外運動市場規模也實現快速增長戶外運動市場規模也實現快速增長 圖圖 13：2010-2022 年日本戶外鞋服市場規模增速年日本戶外鞋服市場規模增速與人均與人均 GDP 增速趨勢基本一致增速趨勢基本一致 數據來源：日本生產性本部休閑白皮書 2020，國泰君安數據來源：Wind，Euromonitor，國泰君安證券研究-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2010201120122013201420152016201720182019202020212022日本戶外鞋服市場規模yoy日本人均GDP增速 行業更新行業更

38、新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 證券研究（注：虛線為日本人均 GDP，對應右縱軸，單位為美元；實線為各項目市場規模，對應左縱軸，單位為億日元）2、前期：小眾運動興起節奏受政策催化領先于經濟發展前期：小眾運動興起節奏受政策催化領先于經濟發展 據歐美經驗測算，一國戶外運動產業的發展通常與該國的人均 GDP 密切相關：當人均 GDP 為 1500-5000 美元時，人們開展的戶外運動僅限于登山、垂釣、徒步等；當人均 GDP 突破 6000/8000 美元時，跑步、騎行與滑雪等運動興起；當人均 GDP 超過 1 萬美元時，攀巖、潛水、沖浪等各類小

39、眾戶外運動紛紛走入人們的生活。而日本最早從國家層面引入西方運動，并非順由經濟發展推動戶外運動發展，因此部分高花費的戶外運動領先于經濟發展實現傳播。例如，20 世紀 60 年代日本出現第一次“高爾夫熱”與第二次“滑雪熱”，當時日本的人均 GDP 僅為 1000 美元左右，高爾夫及滑雪運動的發展遠遠領先于經濟發展。圖圖 14：日本日本“高爾夫熱”與“滑雪熱”領先于經濟發展出現“高爾夫熱”與“滑雪熱”領先于經濟發展出現 數據來源：中國產業信息網，國泰君安證券研究 3、后期：結構分化，高端戶外沒落，平價戶外崛起后期：結構分化，高端戶外沒落，平價戶外崛起 20 世紀 90 年代至今，日本經濟由盛轉衰，滑

40、雪、高爾夫等高花費戶外運動項目經過前期伴隨經濟高速增長而出現的繁榮階段后，在這一階段參與率承壓，市場規模萎縮；而慢跑、騎行等花費相對較低的運動參與率則出現上漲，市場規模擴大。根據日本生產性本部 休閑白皮書 2023，2022 年日本戶外運動參與率與年平均費用大體呈現負相關，例如馬拉松運動參與率最高（19%），人均花費僅為 1.2 萬日元，而高爾夫參與率僅為 5%，人均花費約 18 萬日元。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 圖圖 15：20 世紀世紀 90 年代至今日本年代至今日本高端戶外高端戶外市場市場規模下規模下降，平價戶外

41、崛起降，平價戶外崛起 圖圖 16：2022 年日本戶外運動參與率與年平均費用年日本戶外運動參與率與年平均費用大體呈現負相關大體呈現負相關 數據來源：日本生產性本部休閑白皮書 2020，國泰君安證券研究（注：虛線為日本人均 GDP，對應右縱軸，單位為美元；實線為各項目市場規模，對應左縱軸，單位為億日元）數據來源：日本生產性本部休閑白皮書 2023，國泰君安證券研究（注：1、左縱軸為運動參與率；右縱軸為年平均費用，單位為千日元。2、數據統計口徑為 2022 年，基于3306 個樣本得到）2.2.中國：中國：趨勢趨勢受經濟受經濟影響影響，目前目前滲透率偏低滲透率偏低，戶外需求增長戶外需求增長可期可期

42、 相同之處：中日戶外運動行業發展大體趨勢與經濟發展水平有關。相同之處：中日戶外運動行業發展大體趨勢與經濟發展水平有關。中日兩國戶外市場發展大趨勢呈現出相同的特點，即戶外鞋服市場規模增長大趨勢與人均 GDP 增速顯著相關。圖圖 17：中國戶外鞋服市場規模增長大趨勢與人均中國戶外鞋服市場規模增長大趨勢與人均GDP 增速相關增速相關 圖圖 18：日本戶外鞋服市場規模增長大趨勢與人日本戶外鞋服市場規模增長大趨勢與人均均 GDP 增速相關增速相關 數據來源：Euromonitor，Wind，國泰君安證券研究（注：戶外鞋服市場規模對應左軸，人均 GDP 增速對應右軸）數據來源：Euromonitor，Wi

43、nd，國泰君安證券研究（注：戶外鞋服市場規模對應左軸，人均 GDP 增速對應右軸）不同之處：不同之處：日本日本 1990 年代年代總量下降總量下降+結構分化，中國結構分化，中國目前目前方興未艾方興未艾+全全面崛起面崛起。根據 1.5 節內容，1990 年代至今，日本 GDP 增速進入平穩增長階段，CAGR 僅為低個位數，居民體育支出下降，戶外市場呈現出結構分化的特點，高端戶外潮流退散，平價戶外逆勢而起。目前中國經濟也0204060801001201401601802000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%馬拉松自行車釣魚高爾夫滑雪騎馬沖浪參與率年平均費用0%2%4%6%8%

44、10%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國戶外鞋服市場規模yoy中國人均GDP增速-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本戶外鞋服市場規模yoy日本人均GDP增速 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 進入高質量

45、增長階段，但 2021 年至今戶外運動行業（尤其是滑雪、高爾夫等高端戶外）蓬勃發展，勢頭正猛，與日本呈現出截然不同的特點。圖圖 19：中國經濟進入高質量增長階段中國經濟進入高質量增長階段 圖圖 20：2021-2023 年中國戶外鞋服行業增速明顯年中國戶外鞋服行業增速明顯高于人均高于人均 GDP 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：圖為 GDP 實際增長率；2024-2028 年為 IMF 預測值）數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 針對中國戶外運動行業目前呈現出的與日本戶外運動行業所不同的特針對中國戶外運動行業目前呈現出的與日本戶外運動行業所不同的特點，下文重點回答兩個

46、關鍵問題。點，下文重點回答兩個關鍵問題。2.2.1.思考一思考一：相似經濟環境下，為什么日本總量下降相似經濟環境下，為什么日本總量下降+結構分化，中結構分化，中國方興未艾國方興未艾+全面崛起？全面崛起？1）日本日本戶外發展初期受戶外發展初期受政府和學校推動政府和學校推動，因此興起節奏較快；因此興起節奏較快；中國中國戶外戶外發展發展節奏節奏主要主要順應順應經濟經濟發展。發展。根據 1.1 節內容，日本政府與學校早起主動從西方國家引進小眾專業戶外運動，因此滑雪等高花費小眾戶外運動興起較早。而中國戶外行業起步受政府等外界因素的引導相對較少，因此從門檻相對較低的登山運動開始萌芽，各類戶外運動的普及節奏

47、更加與經濟發展速度相關。2019 年我國人均 GDP 突破 1 萬美元大關，滑雪等高花費的小眾戶外運動項目才逐步走向大眾化。表表 3：日本政府與學校早起主動從西方國家引進小眾專業戶外運動日本政府與學校早起主動從西方國家引進小眾專業戶外運動 時間時間 運動運動 起源起源 1911 滑雪 奧地利勒奇少校將單杖滑雪技術教授給日本軍隊 1872 棒球 開成學園的教授霍雷斯-威爾遜將棒球帶入日本 1899 英式橄欖球 日本慶應義塾大學的教授，英格蘭人愛德華克拉克將英式橄欖球介紹給學生 1945-1950s 各項競技體育 日本出于彰顯國家地位的目的，發布政策支持各類競技體育發展 數據來源：長野北海道東北滑

48、雪俱樂部，二戰后日本體育政策的歷史變遷及借鑒意義，Japan Embassy，國泰君安證券研究 2）日本日本高端高端戶外戶外滲透率提前透支，經濟放緩后滲透率回歸；中國滲透率滲透率提前透支，經濟放緩后滲透率回歸；中國滲透率伴隨伴隨 GDP 同步提升，并受到疫情催化。同步提升，并受到疫情催化。日本戶外運動興起較早，以滑雪為例，1982-1993 年滑雪滲透率從 5.1%大幅提升至 14.2%，明顯高于美國滑雪滲透率，因此我們認為戶外運動滲透率在 1980s 日本泡沫經濟時期存在透支的情況；截至 2017 年日本滑雪滲透率已回歸至與美國接-10-505101520198019831986198919

49、9219951998200120042007201020132016201920222025E2028E（%）中國日本-20%-10%0%10%20%30%40%50%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國戶外鞋服市場規模yoy中國人均GDP增速 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 近的 4.9%，我們認為伴隨經濟增速放緩，部分中等收入人群減少了高端戶外運動的參與和消費。而中國2019年才突破1萬美元人均GDP大關，目前正處于小眾戶外運動從專業

50、戶外運動愛好者向大眾人群普及的初期，盡管經濟增速放緩，但人均 GDP 的提升仍會推動越來越多的人群能夠有能力嘗試參與到高端戶外運動當中，同時疫情的短期催化加速了這一趨勢。圖圖 21：2017 年日本滑雪滲透率已回歸至與美國接近的年日本滑雪滲透率已回歸至與美國接近的 4.9%數據來源：Wind，日本生產性本部，Statista，國泰君安證券研究（圖為一國滑雪運動參與人數占總人口的比例）2.2.2.思考思考二：二：中國“真戶外需求”未來能否持續增長？中國“真戶外需求”未來能否持續增長？根據國君輕紡團隊報告國內戶外二次崛起，高景氣有望延續，中國戶外鞋服行業的增長驅動力包括真戶外需求與偽戶外需求。針對

51、真戶外需求，我們此前從定性角度論證其未來有望持續增長，即 1）人均 GDP 達到各類戶外運動全面崛起的水平；2）疫后部分人群的戶外習慣有望延續。下文將通過與日本對比，證明中國真戶外需求仍有較大增長空間。我們認為：我們認為：1）真戶外需求）真戶外需求：核心取決于戶外滲透率，當戶外滲透率仍有核心取決于戶外滲透率，當戶外滲透率仍有提升空間，真戶外需求有望進一步提升；提升空間，真戶外需求有望進一步提升；2）戶外滲透率天花板）戶外滲透率天花板：大致取大致取決于人們對其花費的承受能力，可以由單次戶外運動花費占人均決于人們對其花費的承受能力，可以由單次戶外運動花費占人均可支配可支配收入收入的比例量化，我們將

52、其的比例量化，我們將其倒數倒數定義為“戶外消費承受力”指標。定義為“戶外消費承受力”指標。圖圖 22：戶外滲透率天花板大致由“戶外消費承受力”指標決定戶外滲透率天花板大致由“戶外消費承受力”指標決定 數據來源：國泰君安證券研究 針對平價戶外運動針對平價戶外運動：根據日本發展經驗，慢跑、登山等平價戶外運動長期基本處于需求持續擴張階段。在經濟增速放緩時，單次戶外運動花費基本不變，而人均可支配收入增速持續增長帶動“戶外消費承受力”提升，進而推動滲透率與需求提升。因此，我們認為對于中國而言，未來平價戶外的需求增長確定性相對較強。5.1%14.2%4.9%3.2%3.5%0%2%4%6%8%10%12%

53、14%16%19821993199720172021日本美國 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 針對高端戶外：針對高端戶外：根據日本發展經驗，高端戶外花費較多，在經濟增速放緩后，需求下降。我們認為其原因在于泡沫經濟破滅后，部分中高產消費能力從高處回落，使這部分人群的“戶外消費承受力”下降。針對中國，我們以滑雪及高爾夫運動為例：滑雪：滑雪：2023 年中國滑雪領域的“戶外消費承受力”大致與 2017 年的日本接近，證明理論上中國人目前對于滑雪花費的承受能力與2017 年的日本基本接近。但 2023 年中國滑雪滲透率僅為 1.4%

54、，與日本 2017 年 4.9%的滲透率水平相比仍有較大提升空間，我們分析主要由于目前中國滑雪運動仍處于發展起步階段，滲透率尚在增長通道，我們判斷中國滑雪需求天花板遠未達到，未來仍有較大提升空間。表表 4：中國滑雪滲透率仍有較大提升空間中國滑雪滲透率仍有較大提升空間 單次滑雪費用單次滑雪費用（美元）（美元）人均人均可支配可支配收入收入（美元）（美元）戶外花費承受力戶外花費承受力 滑雪滲透率滑雪滲透率 日本（2017 年）100 13863 139 4.9%中國（2023 年）40 5536 138 1.4%日本/中國/1.0 3.5 數據來源：Wind，日本生產性本部，Statista，美團，

55、攜程，國泰君安證券研究（注：1、單次滑雪費用為粗略估算值；2、日本人均可支配收入統計口徑為兩人及以上的勞動者家庭）高爾夫：高爾夫：2022 年中國高爾夫領域的“戶外消費承受力”為 2022 年的日本的一半左右，但中國戶外運動滲透率與日本相差甚遠，我們判斷中國高爾夫需求天花板遠未達到，未來仍有較大提升空間。表表 5：中國高爾夫滲透率仍有較大提升空間中國高爾夫滲透率仍有較大提升空間 單次高爾夫費用單次高爾夫費用（美元）（美元）人均人均可支配可支配收入收入（美元）（美元）戶外花費承受力戶外花費承受力 高爾夫滲透率高爾夫滲透率 日本 170 14096 83 8.4%中國 110 5475 50 0.

56、1%日本/中國/1.7 74.0 數據來源：Wind，智研咨詢，Statista，美團，攜程，國泰君安證券研究（注：1、數據統計區間均為 2022 年；2、單次高爾夫費用為粗略估算值；3、日本人均可支配收入統計口徑為兩人及以上的勞動者家庭）3.投資建議投資建議 投資建議：投資建議：根據國君輕紡團隊報告國內戶外二次崛起，高景氣有望延續，2021 年至今中國戶外鞋服行業二次崛起，增長驅動力包括真戶外需求加速增長與偽戶外需求出現。本文聚焦“真戶外需求”，通過復盤日本戶外行業發展，得出中國戶外行業的真實需求有望持續增長的結論，我們預計未來五年中國戶外行業仍將維持高景氣度。推薦標的安踏體育、行業更新行業

57、更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 18 李寧、波司登、牧高笛、臺華新材等，受益標的三夫戶外、探路者等。表表 6：重點公司盈利預測及估值表重點公司盈利預測及估值表 代碼代碼 公司公司 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE 評級評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2020.HK 安踏體育 HKD 88.80 5.34 5.67 6.48 17 16 14 增持 2331.HK 李寧 HKD 20.75 1.42 1.57 1.74 15 13 12 增持 3998.HK 波司登 HKD 4.01 0.26 0.

58、30 0.35 16 13 12 增持 603908.SH 牧高笛 CNY 34.86 2.49 2.99-14 12 -增持 603055.SH 臺華新材 CNY 10.05 0.5 0.76 0.92 20 13 11 增持 002780.SZ 三夫戶外 CNY 12.50 0.37 0.54-34 23 -300005.SZ 探路者 CNY 5.29 0.18 0.23-29 23 -數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：1、A 股股價為 2024 年 4 月 3 日收盤價，H 股為 4 月 5 日收盤價；2、三夫戶外、探路者的盈利預測來自 Wind 一致預測）4.風險提示風險提示

59、中國經濟增長不及預期：中國經濟增長不及預期：經濟增長不及預期將導致人均戶外運動消費下降，以及部分人群收入預期下降減少對于高花費戶外運動的參與，拖累中國戶外鞋服市場的真實需求。中國戶外運動滲透率天花板不及預期：中國戶外運動滲透率天花板不及預期：戶外鞋服市場的真實需求天花板核心取決于戶外運動滲透率天花板，考慮到中國國情與日本等發達國家存在差異，因此滲透率天花板或不能達到與發達國家相對標的水平。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 18 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分

60、析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告

61、當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投

62、資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅

63、為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投

64、資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：