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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 壁壘高筑，資本投入下帶來業績展望 主要觀點：主要觀點：短期錯配問題已經基本走出，利潤重回高點短期錯配問題已經基本走出，利潤重回高點 公司在公司在過去過去兩年時間里出現了投入周期與產出周期的短期錯配，最終體現兩年時間里出現了投入周期與產出周期的短期錯配，最終體現為增收不增利的結果。為增收不增利的結果。2020 年之前，公司的資本投入始終圍繞著當年經營性現金流的合理比例區間投資，而 2021-2022 兩年期間，在收入放緩的背景下，公司還持續加碼資本投入，最終壓力傳導至利潤端。但從目前角度但從目前角度看，亞馬遜投入周期與產出周期的錯配問題在看，亞馬遜

2、投入周期與產出周期的錯配問題在 23 年已經基本走出，資本開年已經基本走出，資本開支同比下降，成本和費用端的壓力得到緩解，利潤率重回高位。支同比下降，成本和費用端的壓力得到緩解，利潤率重回高位。物流體系是物流體系是 Amazon 零售業務的護城河，長期看競爭優勢穩固零售業務的護城河，長期看競爭優勢穩固 相較于中國，人口分布等區位因素的差異決定了前置倉模式的物流體系相較于中國，人口分布等區位因素的差異決定了前置倉模式的物流體系在美國給電商平臺所帶來的履約能力效果更為明顯，我們認為時效端的在美國給電商平臺所帶來的履約能力效果更為明顯，我們認為時效端的優勢是亞馬遜在北美電商行業一騎絕塵的根本原因。優

3、勢是亞馬遜在北美電商行業一騎絕塵的根本原因。而亞馬遜的物流體系具備極強的資本壁壘，同時我們認為在亞馬遜早已經建立起極強的時效優勢以及客源優勢的情況下，同行選擇下場大規模自建物流的概率不大，因為會背負沉重的成本壓力。所以長期來看，亞馬遜零售主業長期競爭優勢極為穩固。此此輪物流體系建設改革輪物流體系建設改革帶來的邊際變化展望：帶來的邊際變化展望：判斷固定資產投入是否有判斷固定資產投入是否有效反映到經營面看無非兩點，要么降本，要么增收。我們判斷亞馬遜此效反映到經營面看無非兩點，要么降本，要么增收。我們判斷亞馬遜此輪針對物流體系的資本投入以及區域化改革最終也會傳導至收入和成輪針對物流體系的資本投入以及

4、區域化改革最終也會傳導至收入和成本側。降本：本側。降本：通過投入固定資產帶動產能上升，從而加強規模效益，進而實現單票降本，23 年亞馬遜單票運輸成本及履約費率已經進入改善區間；增收：；增收：單票物流成本的下降以及履約能力的提升為亞馬遜 Prime會員費用和 3P 商家物流費的提價打開了空間，未來變現能力有望提升。獨特的賣家推薦機制夯實自身價格優勢，三方業務占比提升打開降本變獨特的賣家推薦機制夯實自身價格優勢，三方業務占比提升打開降本變現空間展望現空間展望 亞馬遜之所以能建立起市場領先的價格優勢，離不開其獨特的賣家推薦亞馬遜之所以能建立起市場領先的價格優勢，離不開其獨特的賣家推薦機制（機制（fe

5、atured offer），通過在價格、配送時效端等多維度的考評從而），通過在價格、配送時效端等多維度的考評從而建立起自身多快好省的服務標準。建立起自身多快好省的服務標準。此外，亞馬遜的第三方零售已經成為其線上零售業務的中堅力量，此外，亞馬遜的第三方零售已經成為其線上零售業務的中堅力量，GMV占比持續提升，降本變現能力顯現。占比持續提升，降本變現能力顯現。從成本角度考慮，第三方零售規模的持續提升對亞馬遜來說可以緩解物流成本端的壓力，包裹量規模的增長可以凸顯規模經濟，有效分攤單票履約成本。從變現角度考慮，亞馬遜第三方商家的數量增長可以直接帶動 FBA 收入增長，受于 featured offer

6、 的評判機制，三方賣家對 FBA 的需求和滲透率持續提升。高滲透率、高粘性的高滲透率、高粘性的 Prime 會員驅動零售業務增長會員驅動零售業務增長 在亞馬遜美國站的用戶群體中，Prime 會員滲透率超過 70%，我們認為滲透率如此之高的根本原因就是亞馬遜建立在物流體系之上的極為優質的配送服務，其次是 Prime 遠超于本身定價的真實價值。Prime 會員具備兩個看點，主要體現在收入側：1）長期來看，Prime 會員仍存在 Table_StockNameRptType 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）公司研究/美股深度 投資評級：投資評級：增持增持（首次）（首次）報告日期：2024-04-04 收

7、盤價（美元）182.41 近 12 個月最高/最低（美元）182.4/97.8 總股本（百萬股）10,387 流通股本（百萬股）10,387 流通股比例（%）100 總市值（億美元）18,947 流通市值（億美元）18,947 公司價格與公司價格與納斯達克納斯達克指數走勢比較指數走勢比較 Table_Author 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 相關報告相關報告 1.公司點評：美圖公司：AI 助力營收利潤強勁增長，付費轉化率持續提高 2024-3-18.2.公司深度：Adobe(ADBE)：生態為主 AI 為 輔，創 意 工 具 厚 積 薄 發 20

8、24-03-03 -20%30%80%2023-03-292023-09-29亞馬遜納斯達克-20%30%80%2023-05-272023-10-272024-03-27亞馬遜納斯達克-20%30%80%2023-05-292023-10-292024-03-29亞馬遜納斯達克-20%30%80%2023-04-042023-10-042024-04-04亞馬遜納斯達克Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/37 證券研究報告 提價空間，這是由于物流體系建設所帶來的履約能力升級所決定的；2）Prime 會員規模的增長會進一步

9、帶動公司整體 ARPU 上升。全球云計算引領者，全球云計算引領者，AI 打開業務長期展望打開業務長期展望 AWS 業務是亞馬遜利潤來源的主要基石，除業務是亞馬遜利潤來源的主要基石，除 2022 年外，近年來年外，近年來 AWS經營利潤基本占公司整體的經營利潤基本占公司整體的 6-7 成左右，成左右，OP margin 維持在維持在 30%上下。上下。亞馬遜憑借大量的基礎設施投入及先發優勢，在 IaaS 層形成了一家獨大的局面，且長期來看優勢穩固，同時憑借 IaaS 層積累的客戶基本盤和極為豐富的產品，亞馬遜在 PaaS 層也實現了行業內大規模整合。此外，此外，亞馬遜通過多年以來在亞馬遜通過多年

10、以來在 AI 領域的深耕，多維度的布局，目前已領域的深耕，多維度的布局，目前已經具備了經具備了 AI 全產業鏈優勢，即云基礎設施全產業鏈優勢，即云基礎設施+模型生態模型生態+算力算力+應用的全應用的全方位落地方位落地，長期來看有望為，長期來看有望為 AWS 業務提供新的增長點業務提供新的增長點。投資建議投資建議 我們預計公司 2024-2026 年收入為 6548 億美元/7462 億美元/8475 億美元，實現同比 13.92%/13.96%/13.58%；利潤端，公司已經進入費用改善區間，2024-2026年凈利潤預計達447.7億美元/592.5億美元/770.4億美元，同比 47.2%

11、/32.3%/30.0%，對應 24-26 年 PE42x/32x/24x，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加??；全球宏觀經濟擾動風險；全球云計算開支縮減；AI 進展不及預期等。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬百萬美美元元 主要財務指標主要財務指標 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入 574,785 654,792 746,226 847,533 收入同比（%）11.83%13.92%13.96%13.58%歸母凈利潤 30,425 44,775 59,246 77,036 同比（%）-

12、47.16%32.32%30.03%每股收益 EPS(美元）2.93 4.31 5.70 7.42 市盈率（P/E）62 42 32 24 資料來源：wind，華安證券研究所 xXmVkW9ZjWmUmV8OaO6MnPoOsQmQkPrRqMfQqQtM9PqRqQvPrMmONZpOoQTable_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/37 證券研究報告 正正文目錄文目錄 1 短期矛盾已走出，業務具備新看點短期矛盾已走出，業務具備新看點.6 1.1 收入增速觸底反彈，利潤水平重回高位收入增速觸底反彈，利潤水平重回高位.6 1.2 短

13、期矛盾即投入周期與產出周期的短期錯配問題已走出短期矛盾即投入周期與產出周期的短期錯配問題已走出.10 2 零售業務：零售業務：FBA 為底座支撐零售業務基本盤，長期競爭優勢不變為底座支撐零售業務基本盤，長期競爭優勢不變.11 2.1 FBA 是護城河，具備高資本壁壘屬性，短期難以被復制是護城河，具備高資本壁壘屬性，短期難以被復制.11 2.1.1 為什么說物流是亞馬遜零售業務的立足之本？為什么說物流是亞馬遜零售業務的立足之本？.11 2.1.2 亞馬遜的物流體系有沒有壁壘？亞馬遜的物流體系有沒有壁壘？.14 2.1.3 此輪物流建設帶來的邊際變化是什么？此輪物流建設帶來的邊際變化是什么？.16

14、 2.2 獨特的賣家推薦機制為自身的價格優勢夯實基礎獨特的賣家推薦機制為自身的價格優勢夯實基礎.19 2.3 第三方第三方 GMV 占比逐漸提升，降本變現能力顯現占比逐漸提升，降本變現能力顯現.20 2.4 PRIME會員價有所值，培養高粘性用戶驅動零售業務增長會員價有所值，培養高粘性用戶驅動零售業務增長.24 2.5 躋身世界前三大廣告商，業務仍處于高增階段躋身世界前三大廣告商，業務仍處于高增階段.26 3 AWS：全球云計算引領者，：全球云計算引領者，AI 打開業務長期展望打開業務長期展望.27 3.1 客戶基本盤穩固，穩居客戶基本盤穩固，穩居 IAAS 和和 PAAS 層的領先地位層的領

15、先地位.27 3.2 AI 領域多維布局，亞馬遜具備全產業鏈優勢，有望補齊領域多維布局，亞馬遜具備全產業鏈優勢，有望補齊 SAAS 層短板層短板.32 4 盈利預測：盈利預測：.34 風險提示：風險提示：.35 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.36 Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/37 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 亞馬遜收入變化趨勢亞馬遜收入變化趨勢.6 圖表圖表 2 美國電子商務增長率在美國電子商務增長率在 2020 年出現大幅拉升年出現大幅拉升.6 圖表圖表 3 亞馬遜各業務收入結構（單位：

16、億美元）亞馬遜各業務收入結構（單位：億美元）.7 圖表圖表 4 亞馬遜各業務收入增速亞馬遜各業務收入增速.7 圖表圖表 5 亞馬遜收入結構（按地區劃分，單位：億美元）亞馬遜收入結構（按地區劃分，單位：億美元）.7 圖表圖表 6 亞馬遜收入增速（按地區劃分）亞馬遜收入增速（按地區劃分）.7 圖表圖表 7 各季度亞馬遜收入增速（按業務劃分）各季度亞馬遜收入增速（按業務劃分）.8 圖表圖表 8 各季度亞馬遜收入增速（按地區劃分）各季度亞馬遜收入增速（按地區劃分）.8 圖表圖表 9 2020-2022 年費率顯著上升（單位：億美元）年費率顯著上升（單位：億美元）.9 圖表圖表 10 亞馬遜毛利及毛利率

17、持續優化亞馬遜毛利及毛利率持續優化.9 圖表圖表 11 亞馬遜凈利潤在亞馬遜凈利潤在 2022 年觸底（單位：億美元）年觸底（單位：億美元）.9 圖表圖表 12 亞馬遜股權為基礎的開支及非經營性收入凈額亞馬遜股權為基礎的開支及非經營性收入凈額.9 圖表圖表 13 調整后利潤情況調整后利潤情況.10 圖表圖表 14 調整后利潤率情況調整后利潤率情況.10 圖表圖表 15 亞馬遜資本支出情況亞馬遜資本支出情況.10 圖表圖表 16 亞馬遜固定資產每年原值增加值亞馬遜固定資產每年原值增加值.10 圖表圖表 17 2021-2022 年資本開支超過經營性現金流年資本開支超過經營性現金流.11 圖表圖表

18、 18 中國胡煥庸線中國胡煥庸線.12 圖表圖表 19 美國美國“U 型線型線”.12 圖表圖表 20 美國消費者選擇美國消費者選擇 AMAZON的原因占比的原因占比.13 圖表圖表 21 影響中國消費者選擇購物平臺的因素占比影響中國消費者選擇購物平臺的因素占比.13 圖表圖表 22 美國線上零售商平均配送時效（天）美國線上零售商平均配送時效（天）.13 圖表圖表 23 海內外主流電商配送時效對比海內外主流電商配送時效對比.14 圖表圖表 24 美國電商行業市占率情況美國電商行業市占率情況.14 圖表圖表 25 亞馬遜亞馬遜 PRIME和京東和京東 PLUS會員滲透率會員滲透率.14 圖表圖表

19、 26 固定資產總額對比（單位：億美元）固定資產總額對比（單位：億美元）.15 圖表圖表 27 現金及現金等價物情況（單位：億美元）現金及現金等價物情況（單位：億美元）.15 圖表圖表 28 亞馬遜在美國的運營倉庫布局亞馬遜在美國的運營倉庫布局.15 圖表圖表 29 使用自建物流與第三方物流不同階段的表現使用自建物流與第三方物流不同階段的表現.16 圖表圖表 30 京東物流凈利潤及利潤率情況京東物流凈利潤及利潤率情況.16 圖表圖表 31 亞馬遜履約費用率進入改善區間亞馬遜履約費用率進入改善區間.17 圖表圖表 32 亞馬遜運輸成本情況亞馬遜運輸成本情況.17 圖表圖表 33 2023 年亞馬

20、遜單票運輸成本出現下降年亞馬遜單票運輸成本出現下降.17 圖表圖表 34 亞馬遜物流區域化改革主要內容亞馬遜物流區域化改革主要內容.18 圖表圖表 35 FBA 價格連年出現上調價格連年出現上調.18 圖表圖表 36 亞馬遜在多個生活必需品類中保持最低價亞馬遜在多個生活必需品類中保持最低價.19 圖表圖表 37 亞馬遜在多個假日品類中保持最低價亞馬遜在多個假日品類中保持最低價.19 圖表圖表 38 FEATURED OFFER機制示意圖機制示意圖.20 圖表圖表 39 亞馬遜自營和三方亞馬遜自營和三方 GMV 對比對比.20 圖表圖表 40 第三方賣家商品數占比持續提升第三方賣家商品數占比持續

21、提升.20 圖表圖表 41 亞馬遜三方賣家費用構成亞馬遜三方賣家費用構成.21 Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/37 證券研究報告 圖表圖表 42 亞馬遜亞馬遜 3P 商家履約方式占比商家履約方式占比.21 圖表圖表 43 FBA 和和 FBM 履約模式對比履約模式對比.22 圖表圖表 44 FEATURED OFFER/BUYBOX機制各維度評判權重機制各維度評判權重.23 圖表圖表 45 亞馬遜三方賣家選擇不同快遞商家所付出的成本亞馬遜三方賣家選擇不同快遞商家所付出的成本.23 圖表圖表 46 全世界全世界 PRI

22、ME會員數會員數.24 圖表圖表 47 亞馬遜美國站用戶中亞馬遜美國站用戶中 PRIME會員占比超會員占比超 70%.24 圖表圖表 48 PRIME會員部分主要權益內容會員部分主要權益內容.24 圖表圖表 49 PRIME價格調整節點價格調整節點.25 圖表圖表 50 PRIME會員與非會員與非 PRIME會員消費頻次對比會員消費頻次對比.26 圖表圖表 51 PRIME會員與非會員與非 PRIME會員年均消費額對比會員年均消費額對比.26 圖表圖表 52 谷歌、谷歌、META和亞馬遜廣告收入對比和亞馬遜廣告收入對比.26 圖表圖表 53 亞馬遜廣告收入維持高速增長亞馬遜廣告收入維持高速增長

23、.26 圖表圖表 54 亞馬遜不同渠道亞馬遜不同渠道&格式的廣告示例格式的廣告示例 1.27 圖表圖表 55 亞馬遜不同渠道亞馬遜不同渠道&格式的廣告示例格式的廣告示例 2.27 圖表圖表 56 AWS 經營利潤及占比經營利潤及占比.28 圖表圖表 57 各業務線各業務線 OP MARGIN對比對比.28 圖表圖表 58 2023 主要廠商云計算基礎設施對比主要廠商云計算基礎設施對比.29 圖表圖表 59 亞馬遜亞馬遜 AWS33 個地理區域分布個地理區域分布.29 圖表圖表 60 2022 FOUNDATIONAL CLOUD SERVICES 市占率市占率.30 圖表圖表 61 2022

24、IAAS 市占率排名市占率排名.30 圖表圖表 62 AZURE VMS VS.AMAZON EC2 VS.GOOGLE VMS按需定價對比按需定價對比.30 圖表圖表 63 2022 PAAS 市占率排名市占率排名.31 圖表圖表 64 2022 SAAS 市占率排名市占率排名.31 圖表圖表 65 全球云計算市場規模（十億美元）全球云計算市場規模（十億美元）.32 圖表圖表 66 IAAS/PAAS/SAAS 規模增速規模增速.32 圖表圖表 67 CLAUDE3 在多個基準測試中超過在多個基準測試中超過 GPT4 和和 GEMINI.33 圖表圖表 68 AMAZON BEDROCK部分

25、主流大模型按需收費標準部分主流大模型按需收費標準.33 圖表圖表 69 INF2 與與 INF1 對比對比.34 圖表圖表 70 亞馬遜亞馬遜 PE-TTM.35 圖表圖表 71 亞馬遜亞馬遜 PE-TTM.35 Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/37 證券研究報告 1 短期矛盾短期矛盾已已走出，業務具備新看點走出，業務具備新看點 1.1 收入增速觸底反彈，利潤水平重回高位收入增速觸底反彈，利潤水平重回高位 收入端收入端主要討論主要討論三三點：點：1）2020 年收入增速為何出現年收入增速為何出現大幅大幅增長？增長？答案

26、顯而易見，其主要受疫情驅動線上零售需求激增導致。從行業角度看，2020 年四個季度美國電子商務增長率為 20.9%、55.2%、48.9%、44.3%，同比增加 11.9pct/44.5pct/33.9pct/29.3pct。這在公司業務收入增速中也有所體現，2020 年受疫情沖擊公司實體店收入增速由正轉負，AWS、訂閱服務和廣告服務收入增速均出現收窄，而收入占比最大的在線商店業務和第三方賣方服務收入增速達 40%和 50%（同比+25pct、+24pct），從而帶動整體收入大幅拉升。圖表圖表 1 亞馬遜收入變化趨勢亞馬遜收入變化趨勢 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 2 美國電子

27、商務增長率在美國電子商務增長率在 2020 年出現大幅拉升年出現大幅拉升 3139536985 10714819224534248161174589010701360177923292805386146985140574826%34%31%23%26%39%29%28%40%41%27%22%20%20%27%31%31%20%38%22%9%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000300040005000600070002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

28、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023總收入(億美元）yoy16.3%11.3%8.9%10.6%15.0%20.9%55.2%48.9%44.3%45.9%13.8%9.9%7.1%11.1%6.9%7.6%7.8%0%10%20%30%40%50%60%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3美國電子商務增長率Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/37 證券

29、研究報告 資料來源：Marketplace，華安證券研究所 圖表圖表 3 亞馬遜各業務收入結構（單位：億美元）亞馬遜各業務收入結構（單位：億美元）圖表圖表 4 亞馬遜各業務收入增速亞馬遜各業務收入增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2）2020 年年后收入端為何出現掣肘（尤其是后收入端為何出現掣肘（尤其是 22 年收入增速觸底）？年收入增速觸底）？疫情的爆發使得線上消費需求被提前透支在 2020 年，一定程度上削平了之后的收入增速，從區間角度來看，公司 2019-2023 收入 CAGR 為 19.2%，仍維持著相對較高的增長水平；疫情緩解后線上消費向

30、線下回流，體現為公司線上零售業務增速持續收窄，線下實體店業務收入增速由負轉正，實現回彈；2022 年宏觀經濟面臨增長動力減弱、通脹居高不下以及地緣政治緊張局勢升級等問題。在此背景下，全球許多企業面臨現金流壓力和不確定性，導致云計算支出收縮（體現為 AWS 業務收入增速持續下降），公司主營業務承壓，尤其是國際地區收入在 22 年出現了負增長。圖表圖表 5 亞馬遜收入結構（按地區劃分，單位：億美元）亞馬遜收入結構（按地區劃分，單位：億美元）圖表圖表 6 亞馬遜收入增速（按地區劃分）亞馬遜收入增速（按地區劃分）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3）未來的收入靠什

31、么驅動？）未來的收入靠什么驅動？增速修復：增速修復：外部經濟的回暖帶動公司主業實現修外部經濟的回暖帶動公司主業實現修復，業務增速重回合理區間。復，業務增速重回合理區間。從目前的情況看，隨著外部經濟的復蘇，公司零售及01000200030004000500060007000在線商店實體店第三方賣方服務AWS其他訂閱服務廣告服務1 11 17 77 79 92 23 32 29 92 28 80 05 53 38 86 61 14 46 69 98 85 51 14 40 05 57 74 48 81 10 07 70 08 89 90 012%19%19%14%15%40%13%-1%5%0%-

32、6%5%11%6%37%43%39%34%26%50%29%14%19%21%24%70%55%43%47%37%30%37%29%13%62%43%52%46%36%31%26%11%14%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020212022202379810611414170823632798315935281221752573504546228019084405436597471044127811801312050010001500200025003000350040002016 2017 2018 2019 202

33、0 2021 2022 2023北美地區AWS國際地區33%33%21%38%18%13%12%23%21%13%40%22%-8%11%43%47%37%30%37%29%13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023北美地區國際地區AWSTable_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/37 證券研究報告 AWS 業務增速進入 23 年后沒有繼續下探，而是基本企穩并顯現上揚趨勢，國際地區收入增長觸底反彈，重回合理增長區間；新的增長曲線：新的增長曲線：除了外部經濟的趨向

34、除了外部經濟的趨向向好帶動公司主業修復外，從公司業務本身看也具備新看點向好帶動公司主業修復外，從公司業務本身看也具備新看點:a.零售業務：零售業務：疫情期間亞馬遜對物流體系進行了新一輪的大規模投入建設，并著手進行物流區域化改革，進一步強化自身履約能力。從用戶側看，配送時效的縮短可以提升用戶黏性，強化用戶心智，從而反哺零售業務，維持零售業務基本盤增長。從業務本身看，履約能力的提升可以實現降本增效，同時對于第三方賣方服務業務來說具備進一步提價空間（22 年亞馬遜 3P 商家僅有 11%使用自配送），看好未來 3P 業務變現能力提升。b.AWS 業務：業務：對于云計算板塊來說，亞馬遜的優勢集中在 I

35、aaS 和 PaaS 層，基本盤穩固。與此同時，公司近年來多維布局 AI 業務，目前亞馬遜已經具備全產業鏈資源優勢（指自研模型+自研芯片+應用），長期看 AI 有望成為 AWS 業務新的驅動力，帶動 AWS 重回高增長區間，AIGC 也有望賦能軟件應用層的能力，補齊亞馬遜在 SaaS 層的短板。圖表圖表 7 各季度亞馬遜收入增速（按業務劃分）各季度亞馬遜收入增速（按業務劃分）圖表圖表 8 各季度亞馬遜收入增速（按地區劃分）各季度亞馬遜收入增速（按地區劃分）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 利潤側：利潤側：1）毛利率持續優化，尤其是）毛利率持續優化，尤其是

36、2020 年以來毛利率提升尤為明顯，毛利率水年以來毛利率提升尤為明顯，毛利率水平已由平已由 2020 年的年的 39.6%增長至增長至 2023 年的年的 47%。原因有二：原因有二：在公司在公司針對物流體系針對物流體系新一新一輪的投資建設輪的投資建設及區域化改革后，推動及區域化改革后，推動單位單位運輸和分揀成本下降；本身高毛利業務（廣運輸和分揀成本下降；本身高毛利業務（廣告、告、AWS）收入占比擴大，帶動毛利上行。）收入占比擴大，帶動毛利上行。2）疫情期間新一輪資本開支帶來的履約相關費用（不含運輸和分揀，運輸和分揀環節計入在營業成本里）和研發費用（包含 AWS 基礎設施的折舊費用）上升給 E

37、BIT 造成壓力，同時在收入增長放緩的狀態下，22 年經營利潤率及凈利潤雙雙觸底，凈利潤呈現虧損狀態（主要受股權為基礎的開支及投資收益巨額虧損影響）。在剔除掉股權為基礎的開支影響后，23 年調整后經營利潤率和調整后凈利潤重回高位水平，分別為 10.6%、9.3%，同比+4.4pct、+6.2pct。-20%0%20%40%60%80%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4在線商店實體店第三方賣方服務廣告服務AWS訂閱服務-20%-10%0%1

38、0%20%30%40%50%60%70%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4北美地區國際地區AWSTable_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/37 證券研究報告 圖表圖表 9 2020-2022 年費率顯著上升（單位：億美元）年費率顯著上升（單位：億美元）圖表圖表 10 亞馬遜毛利及毛利率持續優化亞馬遜毛利及毛利率持續優化 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告

39、，華安證券研究所 圖表圖表 11 亞馬遜凈利潤在亞馬遜凈利潤在 2022 年觸底（單位：億美元）年觸底（單位：億美元）圖表圖表 12 亞馬遜股權為基礎的開支及非經營性收入凈額亞馬遜股權為基礎的開支及非經營性收入凈額 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 0%5%10%15%20%020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023履約相關費用研發費用營銷費用一般行政費用履約相關費用率研發費用率營銷費用率一般行政費用率4776599371150152819752252270035.1%37.1%40.2

40、%41.0%39.6%42.0%43.8%47.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300020162017201820192020202120222023毛利（億美元）毛利率03-2226143-17073042546992128196240-200-150-100-5005010015020025020162017201820192020202120222023非經營性收入凈額（億美元）股權為基礎的開支（億美元）Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/

41、37 證券研究報告 圖表圖表 13 調整后利潤情況調整后利潤情況 圖表圖表 14 調整后利潤率情況調整后利潤率情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：經調整利潤僅剔除了股權開支影響 1.2 短期短期矛盾矛盾即即投入周期與產出周期的投入周期與產出周期的短期錯配短期錯配問題問題已走出已走出 2020 年年在線上消費在線上消費需求出現爆發式增長的背景下，需求出現爆發式增長的背景下，亞馬遜針對亞馬遜針對其物流體系進行了其物流體系進行了大大規模投資建設，僅用一年半的時間規模投資建設，僅用一年半的時間，亞馬遜的履約中心規模就擴大了一倍，大規模投入，亞馬遜的履約中心

42、規模就擴大了一倍，大規模投入下帶來的效果也是顯而易見的下帶來的效果也是顯而易見的，即亞馬遜，即亞馬遜在很大程度上在很大程度上擺脫了對第三方物流的依賴擺脫了對第三方物流的依賴，在，在配送端有更多自主權和對配送時效及運輸質量的把控。配送端有更多自主權和對配送時效及運輸質量的把控。根據 Pitney Bowes 的數據，亞馬遜快遞包裹量在 2020 年首次超過聯邦快遞，位列全美第三。USPS 在 2020 年的包裹量最多，為 76 億件，其次是 UPS（49.2 億件）、亞馬遜（42 億件）和聯邦快遞（32.5 億件）。這四家公司總共占據了美國快遞市場 99%的市場份額，其中 USPS 占 38%，

43、UPS 占 24%，亞馬遜占 21%，聯邦快遞占 16%。圖表圖表 15 亞馬遜資本支出情況亞馬遜資本支出情況 圖表圖表 16 亞馬遜固定資產每年原值增加值亞馬遜固定資產每年原值增加值 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 5.3%4.7%7.7%7.6%8.3%8.0%6.2%10.6%3.9%4.1%6.7%6.6%7.9%9.8%3.3%9.5%0%2%4%6%8%10%12%20162017201820192020202120222023經調整EBIT margin經調整凈利潤 margin投資收益計提143億美元投資虧損計提170億美元-30%20%

44、70%120%170%010020030040050060070080020012004200720102013201620192022資本支出（億美元）yoy-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023固定資產增加值（億美元）yoy-80%20%120%220%02004006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經調整EBIT（億美元）經調整凈利潤（億美元）經調整EBIT-yoy經調整凈利潤-yoyTa

45、ble_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/37 證券研究報告 2021-2022 兩年時間的經營利潤率接連降低兩年時間的經營利潤率接連降低的本質原因的本質原因與與此此輪大規模的資本投入密輪大規模的資本投入密不可分，當我們復盤公司經營性現金流和資本開支的比例時可以發現，公司在這兩年時不可分，當我們復盤公司經營性現金流和資本開支的比例時可以發現，公司在這兩年時間里出現了投入周期與產出周期的短期錯配，最終體現為增收不增利的結果。間里出現了投入周期與產出周期的短期錯配，最終體現為增收不增利的結果。2020 年及之前，公司的資本投入始終圍繞

46、著當年經營性現金流的合理比例區間投資，而 2021-2022兩年期間，在收入放緩的背景下，公司還持續加碼資本投入，最終壓力傳導至利潤端。但但從目前角度看，亞馬遜從目前角度看，亞馬遜投入周期與產出周期的錯配問題在投入周期與產出周期的錯配問題在 23 年已經年已經基本走出，資本開基本走出，資本開支同比下降，成本和費用端的壓力得到緩解，利潤率重回高位。支同比下降，成本和費用端的壓力得到緩解，利潤率重回高位。我們判斷公司未來的資本開支不會再出現我們判斷公司未來的資本開支不會再出現 2020 年那般大幅拉升，此輪針對物流體系年那般大幅拉升，此輪針對物流體系的投入已接近尾聲，未來會以磨合消化為主。這也在的

47、投入已接近尾聲，未來會以磨合消化為主。這也在 23 年的資本支出中體現出來，過去年的資本支出中體現出來，過去資本開支以建設物流為主，資本開支以建設物流為主，23 年資本開支中則以年資本開支中則以 AWS 為重心，為重心，資本開支中資本開支中大約大約 60%為為AWS的基礎設施投入，資本開支同比下降的基礎設施投入，資本開支同比下降-17%，預計未來資本投入主要集中在，預計未來資本投入主要集中在AWS側，側，物流方面以維穩為主。物流方面以維穩為主。圖表圖表 17 2021-2022 年資本開支超過經營性現金流年資本開支超過經營性現金流 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 零售業務：零售業務：F

48、BA 為底座支撐零售業務基本盤，為底座支撐零售業務基本盤，長期競爭優勢不變長期競爭優勢不變 2.1 FBA 是護城河，具備高資本壁壘屬性，短期難以被復制是護城河，具備高資本壁壘屬性，短期難以被復制 關于亞馬遜的物流體系，我們主要圍繞關于亞馬遜的物流體系，我們主要圍繞 3 個問題個問題展開討論展開討論：1）為什么說物流是亞為什么說物流是亞馬遜零售業務的立足之本馬遜零售業務的立足之本？2）亞馬遜的物流體系有沒有壁壘？）亞馬遜的物流體系有沒有壁壘？3）此輪此輪物流建設帶來的物流建設帶來的邊際變化是什么？邊際變化是什么？2.1.1 為什么說物流是亞馬遜零售業務的立足之本？為什么說物流是亞馬遜零售業務的

49、立足之本？回答這個問題我們可以對比中美兩國的電商物流，回答這個問題我們可以對比中美兩國的電商物流，相較于中國，相較于中國，在美國在美國成熟的物流成熟的物流132%136%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060070080090020162017201820192020202120222023經營性現金流（億美元）資本開支（億美元）資本開支/經營性現金流Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/37 證券研究報告 體系體系給電商平臺給電商平臺所帶來的履約能力效果更為明顯，

50、所帶來的履約能力效果更為明顯，我們認為我們認為這是亞馬遜在這是亞馬遜在北美電商行業北美電商行業一騎絕塵的根本原因。一騎絕塵的根本原因。1）從人口分布角度看：）從人口分布角度看：人口密度分布的差異決定了人口密度分布的差異決定了美國快遞配送干線運輸距離更美國快遞配送干線運輸距離更遠，時效更長，配送難度更大，但這也側面反映了如果物流體系搭建完善（尤其是亞馬遠，時效更長，配送難度更大，但這也側面反映了如果物流體系搭建完善（尤其是亞馬遜、京東這種前置倉遜、京東這種前置倉物流物流模式），更容易做出模式），更容易做出時效端的時效端的差異化，與此對應的是中國通達差異化，與此對應的是中國通達系快遞的同質化。系快

51、遞的同質化。美國與中國的人口密度分布和區位因素存在較大差異，與中國的胡煥庸線（黑河-騰沖）相似，美國有一條“U 型線”，U 型線外 50%的土地分布了美國 86%的人口。中國人口集聚在東南沿海（胡煥庸線東南側 36%的國土分布了中國 96%的人口），而美國人口集聚在東西海岸兩側。經濟地理結構的不同，深刻地影響了兩國的快遞物流產業。在中國，江浙滬作為電商集聚區，可以在 3000 公里范圍內輻射胡煥庸線以東的96%的中國人口，而美國前兩大城市紐約與洛杉磯分別位于東西海岸，之間公路運輸距離約 4400 公里。圖表圖表 18 中國胡煥庸線中國胡煥庸線 圖表圖表 19 美國“美國“U 型線”型線”資料來

52、源：地理教師，華安證券研究所 資料來源：scibbe，華安證券研究所 2）消費者側重點不一致：）消費者側重點不一致：中美兩國的消費者痛點存在差異中美兩國的消費者痛點存在差異，美國消費者更注重配，美國消費者更注重配送時效而非價格送時效而非價格。首先人均經濟上的差異在很大程度上決定了國內消費者的價格敏感程度更高，更關注商品性價比，而美國消費者的價格敏感程度更低。其次，由于國內配送時效不存在顯著差異（國內主流電商平臺配送時效基本都在 3 天左右），所以國內消費者對配送時效的敏感度并不高，這一點與美國相反。-30%20%70%120%170%010020030040050060070080020012

53、004200720102013201620192022資本支出（億美元）yoy-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023固定資產增加值（億美元）yoyTable_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/37 證券研究報告 圖表圖表 20 美國消費者選擇美國消費者選擇 Amazon 的原因占比的原因占比 圖表圖表 21 影響中國消費者選擇購物平臺的因素占比影響中國消費者選擇購物平臺的因素占比

54、資料來源：convey，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 現在我們可以把問題下沉到公司本身，由此我們可以引申出另一個問題：即同樣是現在我們可以把問題下沉到公司本身，由此我們可以引申出另一個問題：即同樣是自建物流，以及同樣是前置倉模式，為什么亞馬遜自建物流，以及同樣是前置倉模式，為什么亞馬遜可以依靠其物流體系可以依靠其物流體系在北美電商行業在北美電商行業中突出重圍而京東沒有做到？中突出重圍而京東沒有做到？其原因錯綜復雜，這里我們僅從物流角度去看，其原因錯綜復雜，這里我們僅從物流角度去看，其實上文其實上文對中美電對中美電商物流行業的討論已經側面回答了，商物流行業的討論已經側面回答

55、了，即即不同市場下同一種物流體系所帶來的效不同市場下同一種物流體系所帶來的效果會存在差別果會存在差別。1）美國東西海岸直線運輸距離長，美國東西海岸直線運輸距離長，前置倉物流體系前置倉物流體系的優勢在美國更能顯現出來的優勢在美國更能顯現出來：亞馬遜通過早期自建類前置倉模式的物流體系，在配送時效端已經遠遠超過了同行，在北美各主流電商的配送時效的對比中，亞馬遜在美國境內的配送時效具備絕對優勢（亞馬遜 2023 年在美國配送包裹量約 60 億，其中有超過 40 億件實現當日達和次日達）。而京東雖然也依靠自建前置倉的物流體系在國內建立起了優勢，但領先優勢并不明顯，與其他主流電商的配送時效僅存在 1-2

56、天的差異。圖表圖表 22 美國線上零售商平均配送時效（天）美國線上零售商平均配送時效（天）資料來源：insider intelligence，華安證券研究所 8.1 8.18.58.38.87.87.47.87.46.86.36.56.45.85.23.74.64.13.643.13.43.53.62.2 2.22.33.11.81.50123456789102019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2其他零售商亞馬遜79.60%65.70%42%43.70%49.20%40.50%22.30%0%10%20%30%40%50%60%70%8

57、0%90%66.3%59.5%56.8%48.3%45.3%41.7%37.8%35.4%28.9%0%10%20%30%40%50%60%70%更注重商品本身性價比Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/37 證券研究報告 圖表圖表 23 海內外主流電商配送時效對比海內外主流電商配送時效對比 海外電商海外電商 Amazon TEMU Shein ebay 配送時效 1-3 天 7-10 天 10-15 天 2-7 天 國內電商國內電商 淘寶淘寶 拼多多拼多多 京東京東 其他平臺其他平臺 配送時效 2-4 天 2-4 天 1

58、-3 天 2-4 天 資料來源：lianlian global，電商報，各公司官網，華安證券研究所 2）建立在不同時效優勢下建立在不同時效優勢下，在行業中的競爭優勢自然有所差異在行業中的競爭優勢自然有所差異，對于消費者的對于消費者的轉化率也存在明顯差異轉化率也存在明顯差異。2022 年亞馬遜在北美線上零售行業中市占率達 37.6%，遙遙領先于其他平臺。其次，同樣是免配送費的會員服務，亞馬遜美國站 Prime 會員滲透率已經超過 7 成，京東的 Plus 會員截止 2022 年末約 3500 萬人，滲透率僅約6%左右。圖表圖表 24 美國電商行業市占率情況美國電商行業市占率情況 圖表圖表 25

59、亞馬遜亞馬遜 Prime 和京東和京東 Plus 會員滲透率會員滲透率 資料來源：Statista，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 2.1.2 亞馬遜的物流體系有沒有壁壘亞馬遜的物流體系有沒有壁壘？基于這個問題可以在兩方面進行討論，即基于這個問題可以在兩方面進行討論，即 1）亞馬遜的物流體系可不可以被復）亞馬遜的物流體系可不可以被復制？制？2）其他電商平臺愿不愿意對標亞馬遜去自建物流？）其他電商平臺愿不愿意對標亞馬遜去自建物流？1）亞馬遜的物流體系可不可以被復制？亞馬遜的物流體系可不可以被復制？答案是亞馬遜的物流體系很難在中短期內被復制，因為其具備答案是亞馬遜的物流體系

60、很難在中短期內被復制，因為其具備極極高的高的資本壁資本壁壘。壘。亞馬遜布局自營物流體系很早，具備很強的先發優勢，截至目前其固定資產已經遠遠超過同業其他競爭對手，即便與傳統重資產物流企業相比（如全球快遞龍頭企業 USP、FedEx 等），固定資產也不處于同一梯隊。而而從競爭對手從競爭對手目前目前的的資金情資金情況況看，想要在中短期內建立起對標亞馬遜的物流體系顯然不現實?？?，想要在中短期內建立起對標亞馬遜的物流體系顯然不現實。2023 年 costco、shopify 和 eBay 的期末現金流凈額僅 137/14/25 億美元，可投資能力與亞馬遜相比相形見絀。37.60%6.40%3.60%3%

61、1.90%1.90%1.50%1.40%1.40%1.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亞馬遜Prime會員京東Plus會員亞馬遜Prime會員京東Plus會員70%+約6%Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/37 證券研究報告 圖表圖表 26 固定資產總額固定資產總額對比（單位：億美元）對比（單位：億美元）圖表圖表 27 現金及現金等價物情況（單位：億美元）現金及現金等價物情況（單位：億美元）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料

62、來源：公司公告，華安證券研究所 亞馬遜通過早期建立的物流優勢已積攢了龐大的消費者規模，為亞馬遜的再亞馬遜通過早期建立的物流優勢已積攢了龐大的消費者規模，為亞馬遜的再投資提供了極為強勁的現金流，先發優勢極為明顯投資提供了極為強勁的現金流，先發優勢極為明顯，這里主要強調亞馬遜，這里主要強調亞馬遜投資拿地，投資拿地，建設建設履約履約中心的能力中心的能力，我們認為土地建筑本身具備明顯的先發優勢，其原因有兩個：，我們認為土地建筑本身具備明顯的先發優勢，其原因有兩個：a.核心城市的土地資源是極其稀缺的，同時滿足區位和面積要求的地塊越來越少，拿地難度逐年增加；b.建安成本不斷上漲，后建成的分撥中心建筑，單位

63、面積會導致更多的固定資產折舊，持續影響整張營運網絡的成本管控。圖表圖表 28 亞馬遜在美國的運營倉庫亞馬遜在美國的運營倉庫布局布局 資料來源：MWPVL International，華安證券研究所 2）其他電商平臺愿不愿意對標亞馬遜去自建物流？其他電商平臺愿不愿意對標亞馬遜去自建物流？我們認為我們認為在亞馬遜早已經建立起極強的時效優勢以及客源優勢的情況下，同行在亞馬遜早已經建立起極強的時效優勢以及客源優勢的情況下，同行選擇下場大規模自建物流的概率不大，因為會背負沉重的成本壓力。選擇下場大規模自建物流的概率不大，因為會背負沉重的成本壓力。自建物流雖然可以增強物流配送的控制力度，改善配送服務，但成

64、本和利潤端會直接承受極大壓05001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023AmazoneBaycostcoshopifyUPSFedEx0100200300400500600700800AmazonCOSTCOshopifyeBay8.1 8.18.58.38.87.87.47.87.46.86.36.56.45.85.23.74.64.13.643.13.43.53.62.2 2.22.33.11.81.50123456789102019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022

65、Q22022Q42023Q2其他零售商亞馬遜Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/37 證券研究報告 力，尤其是在單量規模不大的情況下。根本原因就是根本原因就是電商自建物流電商自建物流需求過于需求過于單一，在單量規模不大的時候，無法解決單一，在單量規模不大的時候，無法解決規模效益問題。規模效益問題。電商自建物流其根本原因就是提升自身的配送服務水平，在履約端做出差異，天然具有排他性，無法實現市場化定價。規模效益不夠的直接表現就是物流成本高，物流業務長期不盈利，這也是此前京東物流在拆分獨立核算前連續十幾年持續虧損的根本原因，即

66、外部訂單不夠，內部成本過高。圖表圖表 29 使用自建物流與第三方物流不同階段的表現使用自建物流與第三方物流不同階段的表現 圖表圖表 30 京東京東物流凈利潤及利潤率情況物流凈利潤及利潤率情況 資料來源：華安證券研究所繪制 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.1.3 此輪物流建設帶來的邊際變化是什么此輪物流建設帶來的邊際變化是什么？判斷判斷固定資產投入固定資產投入是否有效是否有效反映到經營面看無非兩點，要么降本，要么增收。反映到經營面看無非兩點，要么降本，要么增收。我們判斷我們判斷亞馬遜此輪針對物流體系的資本投入亞馬遜此輪針對物流體系的資本投入以及區域化改革最終以及區域化改革最終也會傳導至收

67、入也會傳導至收入和成本側。和成本側。1）降本：）降本：亞馬遜未來降本能力看兩方面，亞馬遜未來降本能力看兩方面，其一就是通過其一就是通過投入固定資產帶動產能投入固定資產帶動產能上升，從而加強規模效益，進而實現單票降本。上升，從而加強規模效益，進而實現單票降本。在資本投入初期，也就是在產能爬坡階段，公司成本會受到較大壓力，但目前來看亞馬遜進入 2023 年后開始打開了費率和成本的改善區間，表現為履約費率持續下降，單票運輸成本優化（注：此處單票成本只用了美國區域包裹量/整體運輸成本，所以絕對值與實際情況會存在差異，主要看趨勢）。05001000150020002500300035002015 201

68、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023AmazoneBaycostcoshopifyUPSFedEx-27.6-22.4-40.4-156.6-10.911.7-7.3%-4.5%-5.5%-15.0%-0.8%0.7%-20%-15%-10%-5%0%-200-150-100-500201820192020202120222023凈利潤（億元）凈利率Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/37 證券研究報告 圖表圖表 31 亞馬遜履約費用率進入改善區間亞馬遜履約費用率進入改善區間 資料來源

69、：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 32 亞馬遜運輸成本情況亞馬遜運輸成本情況 圖表圖表 33 2023 年亞馬遜年亞馬遜單票運輸成本單票運輸成本出現下降出現下降 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：marketplace，公司公告，華安證券研究所測算 其二是亞馬遜在其二是亞馬遜在 2023 年開始做物流體系的區域化改革，縮短了交貨時間，減少年開始做物流體系的區域化改革，縮短了交貨時間，減少了了跨區域調配及包裹運輸距離?？鐓^域調配及包裹運輸距離。在此前，當美國消費者在亞馬遜上購買某一倉庫商品后，不管倉庫距離多遠，都會從這個倉庫發貨，這使物流成本大大提升。過去一年，亞馬遜劃定了八個區

70、域，旨在實現各區域的獨立運作。除非必不得已，否則亞馬遜不會跨區域調配商品。2023 年第四季度，亞馬遜在美國當日或隔夜達的商品數量同比增長超過 65%。目前，亞馬遜在美國提供當日達服務的城市和地區已超過 110個，覆蓋舊金山、波士頓和亞特蘭大這樣的大城市，以及錫達拉皮茲、代托納海灘和巴吞魯日這樣的中小城市。在歐洲，亞馬遜的當日達服務已覆蓋超過 135 個城市，包括倫敦、巴黎和柏林等大城市，以及格拉斯哥、里爾和不來梅這樣的中小城鎮。176 252 340 402 585751843209 213 223 261 13.0%14.2%14.6%14.3%15.2%16.0%16.4%16.4%15

71、.9%15.6%15.4%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%0100200300400500600700800900100020162018202020222023Q22023Q4履約費(億美元）履約費用率費率進入改善區間11516221727737961176783589540.9%34.0%27.6%36.8%61.2%25.5%8.9%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060070080090010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

72、3運輸成本（億美元）yoy19.914.316.116.114.9-42%-28%12%0%-7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0510152025303540455020192020202120222023單票運輸成本（美元）Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/37 證券研究報告 圖表圖表 34 亞馬遜亞馬遜物流區域化改革主要內容物流區域化改革主要內容 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2）增收增收：單票物流成本的下降以及履約能力的提升為亞馬遜單票物流成本的下降以及履約能力的提升為亞馬遜 Prim

73、e 會員費用會員費用和和 3P 商家物流費的提價打開了空間，未來變現能力有望提升。商家物流費的提價打開了空間，未來變現能力有望提升。當然這也取決于公司的經營戰略，如提價增強變現能力，或降價吸引更多賣家和消費者來跑馬圈地，無論以哪種方式，最終都會作用到收入端。圖表圖表 35 FBA 價格連年出現上調價格連年出現上調 資料來源：marketpulse，華安證券研究所 8.18.18.58.38.87.87.47.87.46.86.36.56.45.85.23.74.64.13.643.13.43.53.62.22.22.33.11.81.50123456789102019Q42020Q22020Q

74、42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2其他零售商亞馬遜Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/37 證券研究報告 2.2 獨特的賣家推薦機制為自身的價格優勢夯實基礎獨特的賣家推薦機制為自身的價格優勢夯實基礎 亞馬遜一直以來踐行低價策略，根據 Profitero 調查結果顯示（調查比較了各種領先在線零售商的 14,000 多種產品的在線價格，調查對象包括 Amazon,Walmart,Best Buy,Target，Chewy,CVS,Dicks Sporting Goods,Gamestop,GNC,

75、The Home Depot,Kohls,Lowes,Macys,Nordstrom,Petco,PetSmart,Ulta,Walgreens,Wayfair）。截至截至 2023 年，亞馬遜已經連續第年，亞馬遜已經連續第 7 年成為價格最低的在線零售商，與年成為價格最低的在線零售商，與競爭對手相比，平均價格相差競爭對手相比，平均價格相差 16%，比，比 2022 增長了增長了 3pct，價格優勢進一步拉大，價格優勢進一步拉大。圖表圖表 36 亞馬遜在多個生活必需品類中保持最低價亞馬遜在多個生活必需品類中保持最低價 圖表圖表 37 亞馬遜在多個假日品類中保持最低價亞馬遜在多個假日品類中保持最

76、低價 資料來源：profitero，華安證券研究所 資料來源：profitero，華安證券研究所 亞馬遜之所以能建立起市場領先的價格優勢，離不開其獨特的賣家推薦亞馬遜之所以能建立起市場領先的價格優勢，離不開其獨特的賣家推薦機制機制（featured offer，也叫也叫 buy box）。）。1）首先要明確一點，featured offer 只會顯示一個商家，這是亞馬遜通過多維度評判決定的（其中價格和運輸時效是最重要的兩個維度）；2）亞馬遜的賣家如果想要成為 featured offer，就要做到極具競爭力的價格，也就是同種物品的價格要比亞馬遜以外的零售商更低，亞馬遜有自己的比價系統，會跟蹤其

77、他線上零售商的商品價格，只有這樣賣家才會進入到 featured offer 的預選池里，然后亞馬遜再通過多維度的評判（如價格、配送時效、銷量、庫存等），最終才會挑選出一個 featured offer；3）據統計，亞馬遜 80%左右的成交訂單都來自于 featured offer，所以這也是featured offer 會成為兵家必爭之地的根本原因。其次是跟賣系統，跟賣的賣家無需自建 Listing，只需要填寫價格、SKU、庫存數量就可以跟賣，節省了創建 Listing 的時間，與此同時消費者對該產品不同賣家的價格也一目了然，價格更低的賣家自然更有優勢。0500100015002000250

78、0300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023AmazoneBaycostcoshopifyUPSFedEx-27.6-22.4-40.4-156.6-10.911.7-7.3%-4.5%-5.5%-15.0%-0.8%0.7%-20%-15%-10%-5%0%-200-150-100-500201820182018201820182018凈利潤（億元）凈利率Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/37 證券研究報告 圖表圖表 38 featured offer 機

79、制機制示意圖示意圖 資料來源：亞馬遜官網，華安證券研究所 2.3 第三方第三方 GMV 占比逐漸提升，降本占比逐漸提升，降本變變現能力現能力顯現顯現 亞馬遜亞馬遜的第三方零售已經成為其線上零售的中堅力量的第三方零售已經成為其線上零售的中堅力量。根據Marketplace統計，截至 2023 年亞馬遜第三方零售 GMV 約 4800 億美元，是自營零售 GMV 的 2 倍有余，第三方商家商品數量在 23Q3 占比達到 60%。圖表圖表 39 亞馬遜自營和三方亞馬遜自營和三方 GMV 對比對比 圖表圖表 40 第三方賣家商品數占比持續提升第三方賣家商品數占比持續提升 資料來源：marketplac

80、e，華安證券研究所 資料來源：marketplace，華安證券研究所 1）從成本角度考慮，從成本角度考慮，第三方零售第三方零售規模的規模的持續提升對亞馬遜來說可以緩解物流成持續提升對亞馬遜來說可以緩解物流成本端的壓力，本端的壓力，包裹量規模包裹量規模的增長可以凸顯規模經濟，的增長可以凸顯規模經濟，有效分攤有效分攤單票單票履約成本。履約成本。8.18.18.58.38.87.87.47.87.46.86.36.56.45.85.23.74.64.13.643.13.43.53.62.22.22.33.11.81.50123456789102019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

81、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2其他零售商亞馬遜117013501900210021002200160020003000390043004800010002000300040005000600070008000201820192020202120222023自營3P賣家27702770335033504900490060006000640064007000700045%47%49%51%53%55%57%59%61%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1201

82、9Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3第三方賣家商品數占比Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/37 證券研究報告 圖表圖表 41 亞馬遜三方賣家費用構成亞馬遜三方賣家費用構成 資料來源：marketplace，華安證券研究所 2）從變現角度考慮，亞馬遜第三方商家的數量增長可以直接帶動從變現角度考慮，亞馬遜第三方商家的數量增長可以直接帶動 FBA 收入增收入增長長。在第三方商家的費用結構中，物流費用大概占到 20%-35%，是亞馬遜對三方商家收費的主要部分。第

83、三方商家想要保證自家商品在亞馬遜的銷量，第三方商家想要保證自家商品在亞馬遜的銷量，FBA 就是三方就是三方商家在配送端的最優解商家在配送端的最優解，商家對于，商家對于 FBA 的需求和滲透率也在持續上升。的需求和滲透率也在持續上升。圖表圖表 42 亞馬遜亞馬遜 3P 商家履約方式商家履約方式占比占比 資料來源：profitwhales，華安證券研究所 亞馬遜的第三方商家主要有兩種履約方式，即亞馬遜的第三方商家主要有兩種履約方式，即 FBA（亞馬遜物流）或（亞馬遜物流）或 FBM（即（即自履約，通常選擇第三方快遞）。自履約，通常選擇第三方快遞）。兩者之間的區別可以從幾方面對比：兩者之間的區別可以

84、從幾方面對比：倉儲與庫存管理：倉儲與庫存管理：FBA：賣家將產品預先運送到亞馬遜運營的倉庫。亞馬遜負責存儲、揀選、包裝以及發貨給買家。0%10%20%30%40%50%60%2023廣告傭金FBAFBAFBA20%20%-35%35%傭金傭金8%8%-15%15%廣告廣告5%5%-15%15%57%9%34%68%11%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FBA onlyFBM onlyFBA and FBM20202022Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/37 證券研究報告 FBM

85、：賣家自行管理庫存，商品存放在賣家自己的倉庫或其他第三方倉庫，當有訂單時，由賣家自己或指定物流公司完成從打包到派送的整個流程。物流與配送：物流與配送：FBA：亞馬遜處理所有訂單的物流工作，包括國內及國際配送、退貨服務等，并且可以提供 Prime 會員專享的快速配送服務。FBM：賣家需要安排快遞公司或者郵政服務將商品直接從自己的倉庫發往買家手中，一般不享受 Prime 標識的快速配送（除非符合 Seller Fulfilled Prime 標準，其中包含承諾提供免費兩天送達服務、99%訂單按時發貨等）。責任劃分：責任劃分：FBA：賣家只需將商品送達亞馬遜倉庫后，之后的商品損失、損壞、退換貨等售后

86、服務大多由亞馬遜承擔，但賣家仍需關注庫存狀況并確保產品符合亞馬遜的入庫要求。FBM：賣家全程負責商品的運輸安全、客戶服務和退換貨處理，如果出現物流延誤或丟件等問題，賣家要直接面對客戶解決。圖表圖表 43 FBA 和和 FBM 履約模式履約模式對比對比 資料來源：quietlight，華安證券研究所 為什么說為什么說 FBA 是亞馬遜三方商家的最優解？是亞馬遜三方商家的最優解？為什么三方商家選擇為什么三方商家選擇 FBA 的占比的占比越來越高？越來越高？我們可以從兩方面去看：我們可以從兩方面去看：源于上文中提到的源于上文中提到的 Featured offer 推薦機制。推薦機制。Featured

87、 offer 貢獻了 8-9 成的訂單量，所以每個商家都想要爭取拿到 featured offer，而除了價格因素外，履約方式和配送時效是亞馬遜評判 featured offer 最重要的維度?？偟膩碚f，選擇總的來說，選擇 FBA 在在時效方面更有保障（時效方面更有保障（Prime 會員會員 2 日內送達），更容易被選為日內送達），更容易被選為 featured offer。0%10%20%30%40%50%60%2023廣告傭金FBAFBAFBA20%20%-35%35%傭金傭金8%8%-15%15%廣告廣告5%5%-15%15%Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AM

88、ZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/37 證券研究報告 圖表圖表 44 featured offer/buybox 機制機制各維度評判權重各維度評判權重 資料來源：Go2market，華安證券研究所 從成本端考慮，亞馬遜從成本端考慮，亞馬遜 FBA 在運輸價格上比商業快遞更有優勢，尤其是時效在運輸價格上比商業快遞更有優勢，尤其是時效件。件。據公司統計，與美國主流快遞企業相比，使用 FBA 配送的每件商品費用平均低 30%，與時效件相比，使用 FBA 配送每件商品的費用平均低 70%。鑒于美國的人鑒于美國的人口分布和地理特征（人口分布在東西海岸，運輸距離長），口分布和地理特征（人口分

89、布在東西海岸，運輸距離長），FBA 相對于其他商業快遞相對于其他商業快遞更能凸顯出性價比。更能凸顯出性價比。（圖（圖 45 例子為最短距離起送價，距離越遠價格越高）例子為最短距離起送價，距離越遠價格越高）圖表圖表 45 亞馬遜三方賣家亞馬遜三方賣家選擇不同快遞商家所付出的成本選擇不同快遞商家所付出的成本 承運商承運商 時效時效 例子例子 1：1lb 陸運（陸運（3 天達）天達）2 日達日達 次日達次日達 USP$7.5+$22+$40+USPS$7.35+$24.9+$39.90+FedEx$8.25+$21+$45+Amazon$4.75+客戶發到履約中心的費用+倉儲費（每立方英尺$0.78

90、/月)例子例子 2：20lb 陸運（陸運（3 天達）天達）2 日達日達 次日達次日達 USP$16.5+$70+$100+USPS$15+$75+$89+FedEx$18.5+$65+$110+Amazon$12.69+客戶發到履約中心的費用+倉儲費（每立方英尺$0.78/月)資料來源：speed commerce，FBA 官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/37 證券研究報告 2.4 Prime 會員價有所值，培養高粘性用戶驅動零售業務增長會員價有所值，培養高粘性用戶驅動零售業務增長 截至 202

91、3 年，亞馬遜 Prime 會員已經達到 2.3 億人，其中美國 Prime 會員達1.67 億人，占比 78%。在亞馬遜美國站的用戶群體中，Prime 會員已經超過 70%。我們認為亞馬遜會員之所以滲透率如此之高的原因來自兩方面：我們認為亞馬遜會員之所以滲透率如此之高的原因來自兩方面：1）根本原因就是建立在物流體系之上的極為優質的配送服務，也就是亞馬遜的）根本原因就是建立在物流體系之上的極為優質的配送服務，也就是亞馬遜的無限次免費當日達、一日達和兩日達服務，這是亞馬遜用戶選擇無限次免費當日達、一日達和兩日達服務，這是亞馬遜用戶選擇 Prime 會員的最主會員的最主要的原因要的原因。根據 St

92、atista 的數據，在 2020 年，美國消費者購買亞馬遜 Prime 會員的主要動機中，有高達 90%的用戶群體特別強調了免運費權益的重要性。這顯著表明，亞馬遜憑借其卓越的物流履約能力，即快速、免費和可靠的配送服務，成為了驅動用戶訂購 Prime 會員計劃的決定性因素。圖表圖表 46 全世界全世界 Prime 會員數會員數 圖表圖表 47 亞馬遜美國站用戶中亞馬遜美國站用戶中 Prime 會員占比超會員占比超 70%資料來源：yaguara，華安證券研究所 資料來源：yaguara，華安證券研究所 2）源于）源于 Prime 遠超于本身定價的真實價值。遠超于本身定價的真實價值。除了物流配送

93、方面的服務外，Prime會員還涵蓋了流媒體、閱讀、購物優惠等多方面的會員權益，其真實價值預估超過1000 美元/年，遠遠超過本身 Prime 會員定價（139 美元/年）。圖表圖表 48 Prime 會員部分主要權益內容會員部分主要權益內容 權益類別權益類別 權益內容權益內容 物流配送方面物流配送方面 Amazon 無限次免費當日達、一日達和兩日達服務 在 Whole Foods 購買生鮮，2 小時內送達 流媒體流媒體 Prime Video：免費觀看海量的電影、劇集和綜藝節目，以及亞馬遜原創影視作品 Prime Music：免費音樂流媒體服務，歌曲隨時隨地收聽 Prime Gaming：提供

94、免費游戲、游戲價格優惠、熱門游戲里享受 Prime 會員專享贈品 Amazon Photos：無限云照片存儲 Twitch.tv：免費頻道訂閱 466610012015020021323043%52%20%25%33%6%8%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Prime會員數（百萬）yoy63%60%61%64%70%71%37%40%39%36%30%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q

95、12023Q1Prime會員非Prime會員Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/37 證券研究報告 閱讀閱讀 Kindle 電子書：免費無限次閱讀大量的 Kindle 電子書，包括精選的中文電子書、進口原版電子書以及其他限定的電子書資源。prime rading：免費借閱書籍、雜志 購物優惠購物優惠 Whole Foods Market：會員優惠；先試后買；Woot 免費送貨；搶先秒殺 Prime Day：可以參加亞馬遜年度的 Prime Day 購物活動，期間會有大量針對 Prime 會員的專屬折扣和促銷活動。Grub

96、hub+：一年免費會員資格，該會員為符合條件的餐廳的訂單提供無限制的 0 美元送貨費、獨家折扣和捐贈匹配 Amazon Prime 會員專屬優惠及專屬商品購買權 當前價格當前價格$139/年年 估算真實價值估算真實價值$1000+/年年 資料來源：公司官網，華安證券研究所 基于以上，我們認為基于以上，我們認為 Prime 會員具備兩個看點，主要體現在收入側：會員具備兩個看點，主要體現在收入側：1）長期來看，長期來看，Prime 會員會員仍仍存在提價空間，空間來源于兩方面：存在提價空間，空間來源于兩方面：物流體系經過新一輪建設和改革后，履約端的效果會進一步強化，自然打開了提價的空間；Prime

97、會員定價與真實價值存在 7-8 倍的差異，本身就具備漲價空間。此外隨著亞馬遜AWS業務的發展及投資版圖的進一步壯大（如之前的Whole foods、Grubhub等），會為 Prime 會員提供更為豐富的會員權益，真實價值還會進一步上升。圖表圖表 49 Prime 價格價格調整節點調整節點 資料來源：pattern，華安證券研究所 2）Prime 會員規模的增長會進一步帶動公司整體會員規模的增長會進一步帶動公司整體 ARPU 上升。上升。統計數據顯示，Prime 會員在亞馬遜平臺上的活躍度和購買力明顯優于非會員用戶。Prime 會員不僅享受快速且免費的配送服務、優先購買權以及豐富的數字內容訂閱

98、等專享權益，還因這些優勢形成了更高的購物黏性和重復購買率。從購買力角度看，從購買力角度看，Prime 會員每會員每年的人均消費額基本在年的人均消費額基本在 1000 美元左右，是非美元左右，是非 Prime 會員的兩倍。會員的兩倍。因此，因此，隨著隨著 Prime79991191390204060801001201402005201420182022Prime會員價格（美元）Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/37 證券研究報告 會員數量的增加，亞馬遜的整體會員數量的增加，亞馬遜的整體 ARPU 值也值也會會隨之水漲船高

99、，隨之水漲船高，從而推動整體從而推動整體業績增業績增長。長。圖表圖表 50 Prime 會員與非會員與非 Prime 會員消費頻次對比會員消費頻次對比 圖表圖表 51 Prime 會員與非會員與非 Prime 會員年均消費額對比會員年均消費額對比 資料來源：feedvisor，華安證券研究所 資料來源：CIRP，華安證券研究所 2.5 躋身世界前三大廣告商，業務仍處于高增階段躋身世界前三大廣告商，業務仍處于高增階段 目前亞馬遜已經成為了世界第三大在線廣告商，僅次于谷歌和目前亞馬遜已經成為了世界第三大在線廣告商，僅次于谷歌和 Meta，并仍處于，并仍處于高速增長階段。高速增長階段。特別是在進入

100、2023 年后，每個財季的廣告業務收入均保持了超過20%的顯著同比增長，尤其在2023年第三季度與第四季度，這一增長態勢尤為突出，分別實現了 26%和 27%的同比增速。圖表圖表 52 谷歌、谷歌、Meta 和亞馬遜廣告收入對比和亞馬遜廣告收入對比 圖表圖表 53 亞馬遜廣告收入維持高速增長亞馬遜廣告收入維持高速增長 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 我們認為亞馬遜的廣告業務有兩點優勢：我們認為亞馬遜的廣告業務有兩點優勢：1）本身作為電商平臺，轉化率極高，再加上亞馬遜積攢的黏度極高且質量優質本身作為電商平臺，轉化率極高，再加上亞馬遜積攢的黏度極高且質量優質

101、466610012015020021323043%52%20%25%33%6%8%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Prime會員數（百萬）yoy0200400600800100012001400202020212022Prime會員非Prime會員954116313481469209522452379312377469399550697842114911361319050010001500200025002017201820192020202120222023GoogleAmaz

102、onMeta64757697798895115.579510712114723%18%25%19%21%22%26%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012014021Q121Q322Q122Q323Q123Q3廣告業務收入（億美元）yoyTable_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/37 證券研究報告 的消費者群體，廣告主投放意愿強烈。的消費者群體，廣告主投放意愿強烈。亞馬遜作為全球領先的電商平臺，擁有龐大的用戶基礎和豐富的購物行為數據，這使得其能夠提供高度定向且具有極高轉

103、化率的廣告服務。隨著消費者越來越多地依賴亞馬遜平臺進行產品搜索和購買決策，商家對于在亞馬遜投放廣告的興趣與日俱增。2）亞馬遜具備多種廣告投放渠道，形成了電商平臺）亞馬遜具備多種廣告投放渠道，形成了電商平臺+流媒體的渠道矩陣流媒體的渠道矩陣，根據，根據不同渠道又推出了不同形式的廣告格式，滿足廣告主多元化需求不同渠道又推出了不同形式的廣告格式，滿足廣告主多元化需求。除了 Amazon 平臺外，亞馬遜旗下其他流媒體平臺也可以作為廣告投放渠道，如全美 SVOD 市占率第一的 Amazon prime video，Prime music 等。同時根據不同平臺屬性，又可以投放不同格式的廣告，如 amazo

104、n 主站可以投放搜索廣告（如 SP、SB 廣告）、展示廣告等，Prime music 可以投放音頻類廣告，Prime video 可以投放視頻類廣告等。圖表圖表 54 亞馬遜不同渠道亞馬遜不同渠道&格式的廣告示例格式的廣告示例 1 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 55 亞馬遜不同渠道亞馬遜不同渠道&格式的廣告示例格式的廣告示例 2 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3 AWS：全球云計算引領者，全球云計算引領者，AI 打開業務長期展望打開業務長期展望 3.1 客戶基本盤穩固，穩居客戶基本盤穩固，穩居 IaaS 和和 PaaS 層的領先地位層的領先地位 7999119139020

105、4060801001201402005201420182022Prime會員價格（美元）79991191390204060801001201402005201420182022Prime會員價格（美元）Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/37 證券研究報告 AWS 業務是亞馬遜利潤業務是亞馬遜利潤來源來源的主要基石，除的主要基石，除 2022 年外，年外，近年來近年來 AWS 經營利經營利潤潤基本基本占公司整體的占公司整體的 6-7 成成左右，左右，OP margin 維持在維持在 30%上下。上下。自 2006 年亞馬

106、遜推出 AWS 業務以來，AWS 經歷了從基礎服務創新到全面生態體系建設的過程，不斷推動云計算技術的發展和應用，逐步確立了在云計算領域的領先地位。發展歷程重要節點：發展歷程重要節點：1.啟動階段：啟動階段：2002 年，亞馬遜開始探索網絡服務領域，并初步推出了一些旨在幫助開發者利用 A 功能的服務。2003 年至 2005 年間，亞馬遜內部開始構建其云計算基礎設施，為后續的 AWS產品和服務打下基礎。2.正式發布與核心服務上線：正式發布與核心服務上線：2006 年，亞馬遜 Web Services（AWS）正式對外提供服務，標志著全球首個公有云平臺的誕生。2006 年 3 月，AWS 推出了

107、Simple Storage Service(S3)，提供了可擴展且經濟高效的云存儲解決方案。同期還推出了 Elastic Compute Cloud(EC2)，允許用戶租用虛擬服務器以運行應用程序。3.產品線擴展與關鍵發展：產品線擴展與關鍵發展：2009 年，推出了簡單隊列服務（SQS）和簡單數據庫服務（SimpleDB）等服務。隨后幾年內，AWS 持續推出了一系列創新服務，如彈性塊存儲（EBS）、彈性負載均衡（ELB）、關系數據庫服務（RDS）等。2014 年，推出了 Lambda 無服務器計算服務，以及 DynamoDB 全托管 NoSQL 數據庫服務。4.2010 年代中后期至今：年代

108、中后期至今：AWS 通過合作伙伴網絡、培訓認證計劃及年度re:Invent 大會等方式，加強了生態系統建設，進一步擴大市場份額和行業影響力，截至目前，AWS 已經成為全球最全面、應用最廣泛的云，從全球數據中心提供超過 200 項功能齊全的服務，亞馬遜也成為了全球云計算行業市占率最高的廠商。圖表圖表 56 AWS 經營利潤及占比經營利潤及占比 圖表圖表 57 各業務線各業務線 OP margin 對比對比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 0%50%100%150%200%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020

109、2021 2022 2023AWS經營利潤（億美元）WAS經營利潤占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%北美地區國際地區AWSTable_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/37 證券研究報告 我們將我們將 AWS 在在 IaaS 層層（Infrastructure as a Service，是云計算服務模式的是云計算服務模式的一種，它為用戶提供的是底層的計算、存儲和網絡資源等基礎設施。一種，它為用戶提供的是底層的計算、存儲和網絡資源等基礎設施。）的競爭優勢總的競爭優勢總結為兩點：結為兩點：1）

110、進入云計算行業時間早，）進入云計算行業時間早，先發優勢先發優勢極為極為明顯明顯；2）基礎設施層面基礎設施層面遠超遠超競爭對手競爭對手的大規模建設的大規模建設力度。力度。對于對于 IaaS 來說來說，由于供給側的標準化程度較高以及需求側的同一性，行業競爭，由于供給側的標準化程度較高以及需求側的同一性，行業競爭基本呈現著同質化，基本呈現著同質化，競爭的同質化在競爭的同質化在很大程度上決定了很大程度上決定了相對于其他行業來說，相對于其他行業來說，誰進誰進入市場更早、誰能提供大規模的基礎設施服務，誰的優勢將更為明顯。入市場更早、誰能提供大規模的基礎設施服務，誰的優勢將更為明顯。我們將我們將 IaaS行

111、業競爭同質化的原因總結為行業競爭同質化的原因總結為 2 個：個：1）基礎資源標準化：）基礎資源標準化：IaaS 的核心基礎設施包括計算、存儲和網絡資源，這些資源的技術實現逐漸成熟并形成行業標準，各廠商提供的虛擬服務器、硬盤存儲、帶寬等基礎服務在功能上基本趨同；2）客戶需求的一致性：）客戶需求的一致性：大部分企業客戶對于基礎設施的基本需求是相似的，如高可用性、安全性、彈性伸縮能力等，這也促使供應商們提供的基礎 IaaS 服務滿足相同的基本需求特性。亞馬遜憑借大規模的技術建設投入以及先發優勢，在云計算基礎設施層面占據亞馬遜憑借大規模的技術建設投入以及先發優勢，在云計算基礎設施層面占據絕對的領先優勢

112、絕對的領先優勢，在，在 IaaS 層面一家獨大層面一家獨大。亞馬遜是云計算行業的創新領導者，早在2006 年亞馬遜就發布了全球第一個云計算服務 Amazon S3。在云計算基礎設施的建設上，亞馬遜擁有覆蓋范圍領先的全球云基礎設施，截至目前，AWS Cloud 現已在全球 33 個地理區域內運營著 105 個可用區，并宣布計劃在德國、馬來西亞、新西蘭和泰國新增 12 個可用區和 4 個 AWS 區域，有超過 600 個入網點，大幅領先于其他競爭對手。根據 IDC 統計，AWS 在全球 Foundational cloud services 領域（在一定程度上包含了 IaaS 服務，不過還包括一些

113、更底層或更廣泛的概念，比如數據中心設施、物理安全措施、電源供應等）市占率達 40.50%，超過排名第二的微軟 16pct。在全球IaaS 行業中，AWS 市占率也達到 38%，大幅領先于其他對手，龍頭地位穩固。圖表圖表 58 2023 主要廠商云計算基礎設施對比主要廠商云計算基礎設施對比 圖表圖表 59 亞馬遜亞馬遜 AWS33 個地理區域分布個地理區域分布 資料來源：各公司官網，華安證券研究所 資料來源：AWS 官網，華安證券研究所 020040060080010001200亞馬遜微軟谷歌阿里巴巴可用區（個）網點（個）服務器數量（萬臺）38%9%15%6%4%4%24%AWSGoogleMi

114、crosoftAlibabaIBMHuaweiOtherTable_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/37 證券研究報告 圖表圖表 60 2022 Foundational cloud services 市占率市占率 圖表圖表 61 2022 IaaS 市占率排名市占率排名 資料來源：IDC，華安證券研究所 資料來源：IDC，華安證券研究所 我們認為亞馬遜在我們認為亞馬遜在 IaaS 層的優勢是長期穩固的，主要有三方面：層的優勢是長期穩固的，主要有三方面：1）基礎設施建設需要大量投入，與自身的物流體系一樣，存在資本壁壘，短期）基礎

115、設施建設需要大量投入，與自身的物流體系一樣，存在資本壁壘，短期內很難被追趕上；內很難被追趕上；2）不同云）不同云平臺間的數據遷移成本較高并且存在安全隱患，在平臺間的數據遷移成本較高并且存在安全隱患，在 IaaS 層服務內容層服務內容同質化的背景之下，亞馬遜在同質化的背景之下，亞馬遜在 IaaS 層早已積累起的客戶基本盤很難流失；層早已積累起的客戶基本盤很難流失；3）行業供給側的同質化決定了價格競爭不可避免，亞馬遜自）行業供給側的同質化決定了價格競爭不可避免，亞馬遜自 2006 年首次對外年首次對外推出推出 AWS 業務以來，已經進行了一百多次的降價頻率。目前業務以來，已經進行了一百多次的降價頻

116、率。目前 AWS 在在 IaaS 層的價層的價格仍處于行業格仍處于行業低低位位，具備價格優勢，具備價格優勢。圖表圖表 62 Azure VMs vs.Amazon EC2 vs.Google VMs 按需定價對比按需定價對比 資料來源：simform，華安證券研究所 注 1：為每種類型的實例選擇了相似的 RAM 和 4vCPU，但 google 在 Memory optimized 和 Accelerated computing 中除外（分別是 40vCPU 和 12vCPU），所以價格不具備可比性 注 2：紅色為最高價，Memory optimized 和 Accelerated compu

117、ting 只對比 AWS 和 Azure 亞馬遜憑借亞馬遜憑借 IaaS 積累的大規模的客戶積累的大規模的客戶基本盤以及極為豐富的產品基本盤以及極為豐富的產品，在在 PaaS 層層（Platform as a Service，同過網絡提供一個完整的開發、運行和管理應用程序的，同過網絡提供一個完整的開發、運行和管理應用程序的平臺，可讓開發者進行應用軟件的開發、測試、部署以及維護工作）同樣實現了在平臺，可讓開發者進行應用軟件的開發、測試、部署以及維護工作）同樣實現了在行業內大規模整合，行業內大規模整合，2022 年市占率達到年市占率達到 33%，是全球最大的，是全球最大的 PaaS 廠商。廠商。前

118、期在 IaaS層面取得成功后，亞馬遜于 2010 年推出了自家首款 PaaS 產品 AWS Elastic Beanstalk 并斬獲成功，又于 2014-2017 年間陸續發布了 Lambda、API Gateway、40.50%21.40%6.10%5.20%2.40%24.50%AWSMicrosoftGoogleAlibabaIBMothers38%9%15%6%4%4%24%AWSGoogleMicrosoftAlibabaIBMHuaweiOtherTable_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/37 證券研究報告 Ap

119、pSync、Amplify 等多款里程碑式的 PaaS 產品，加強了亞馬遜在 PaaS 領域的領導地位。圖表圖表 63 2022 PaaS 市占率排名市占率排名 圖表圖表 64 2022 SaaS 市占率排名市占率排名 資料來源：statista，華安證券研究所 資料來源：statista，華安證券研究所 SaaS 層目前在全球云計算市場結構中占據了主要部分，層目前在全球云計算市場結構中占據了主要部分，與與 IaaS 和和 PaaS 層的層的競爭格局不同，競爭格局不同，SaaS 層的競爭更為分散，并沒有呈現一家獨大的情況，而相對于自層的競爭更為分散，并沒有呈現一家獨大的情況，而相對于自身身 I

120、aaS 和和 PaaS 層的競爭優勢和其他傳統互聯網廠商來說，層的競爭優勢和其他傳統互聯網廠商來說，SaaS 層層可以說可以說是是 AWS的短板。的短板。2021 下半年，Synergy Research Group 對針對企業應用的 SaaS 市場進行了調查，微軟、Salesforce、Adobe、甲骨文和 SAP 合計占據超過 50%的市場份額，而 AWS 則未能躋身前 20 名。相比于 IaaS 和 PaaS，亞馬遜在純粹的 SaaS 產品線上并不像 Salesforce、Microsoft Office 365 或 Google Workspace 那樣具有廣泛的覆蓋范圍和深度集成的辦

121、公應用套件。所所以以在在SaaS的競爭策略上，的競爭策略上，AWS開辟了兩條線并跑的方式，其一是自研開辟了兩條線并跑的方式，其一是自研SaaS，截至目前AWS也對外發布了幾款 SaaS 應用，如Amazon WorkMail（郵件）、Amazon WorkSpaces（桌面應用）和亞馬遜 Chime（視頻會議）等；其二是推出了其二是推出了 Amazon MarketPlace，作為，作為 SaaS 商店平臺方吸引三方商店平臺方吸引三方 SaaS 入入駐，從中抽取傭金（駐，從中抽取傭金（通常通常5%-20%）、基礎設施費（在、基礎設施費（在 MarketPlace 購買購買 SaaS 后不需要安

122、裝部署，所以后不需要安裝部署，所以用戶用戶在運行這些產品時需要消耗在運行這些產品時需要消耗 AWS 的基礎計算資源的基礎計算資源）以及其他相關費用。以及其他相關費用。33%11%16%5%4%2%16%AWSGoogleMicrosoftAlibabaIBMAkamaiOther4%2%16%4%4%11%6%5%3%3%AWSGoogleMicrosoftIBMOracleSalesforceSAPAdobeServiceNOWWorkdayTable_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/37 證券研究報告 圖表圖表 65 全球云

123、計算市場規模（十億美元）全球云計算市場規模（十億美元）圖表圖表 66 IaaS/PaaS/SaaS 規模增速規模增速 資料來源：statista，華安證券研究所 資料來源：statista，華安證券研究所 3.2 AI 領域多維布局，亞馬遜領域多維布局，亞馬遜具備全產業鏈優勢具備全產業鏈優勢，有望補齊，有望補齊SaaS 層短板層短板 亞馬遜通過多年以來在亞馬遜通過多年以來在 AI 領域的深耕，多維度的布局，目前已經具備了領域的深耕，多維度的布局，目前已經具備了 AI 全全產業鏈優勢，即云基礎設施產業鏈優勢，即云基礎設施+模型生態模型生態+算力算力+應用的全方位落地。應用的全方位落地。1）云基礎

124、設施：）云基礎設施：AWS 作為全球領先的云計算服務平臺，這為 AI 服務提供了強大的計算資源和彈性擴展能力。通過 AWS 可以方便地獲取高性能的計算、存儲和網絡資源，用于訓練復雜的人工智能模型和運行大規模機器學習項目。2）模型生態：）模型生態：亞馬遜在模型生態中的布局可以分為兩方面。自研大模型：自研大模型：2023年 4 月亞馬遜對外公布了其自研大模型 Amazon Titan，包含類似 GPT-4 內容生成的文本模型以及用于創建搜索功能的嵌入模型，具體參數量未披露；通過合作構通過合作構建模型生態建模型生態：亞馬遜推出了能夠支持多種第三方大模型的服務平臺 Amazon Bedrock，通過

125、Amazon Bedrock，客戶能夠通過單一 API 調用使用來自不同供應商如 AI21 Labs、Anthropic、Cohere、Meta、Stability AI 以及亞馬遜自家研發的基礎模型，并構建基于這些模型的生成式 AI應用程序，亞馬遜從中收取模型推理費、數據傳輸費、亞馬遜從中收取模型推理費、數據傳輸費、定制和儲存費等費用。定制和儲存費等費用。值得一提的是，亞馬遜于 2023 年 9 月斥資 40 億美元投資了 Anthropic，并成為了其首選云供應商，Anthropic 將使用亞馬遜自研芯片來構建、訓練和部署其未來基礎模型，此外 Anthropic 對亞馬遜開放所有基礎模型的

126、訪問權，亞馬遜的開發人員和工程師可以通過 Amazon Bedrock 使用 Anthropic 模型構建產品。今年今年 3 月，亞馬月，亞馬遜宣布遜宣布Anthropic的領先模型的領先模型 Claude 3 系列將系列將加入到加入到 Amazon Bedrock 提供服提供服務。務。25344564861171431121331581902202592823548658911515519501002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024EPaaSSaaSIaaS62153042134326821417313

127、1950%5%10%15%20%25%30%35%40%45%PaaSSaaSIaaSTable_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/37 證券研究報告 圖表圖表 67 Claude3 在多個基準測試中超過在多個基準測試中超過 GPT4 和和 Gemini 資料來源：claude 官網，華安證券研究所 圖表圖表 68 Amazon Bedrock 部分主流大模型按需收費標準部分主流大模型按需收費標準 資料來源：bedrock 官網，華安證券研究所 注：各模型在不同區域使用價格可能有所差異 3）算力層：亞馬遜在算力側）算力層：亞馬遜在

128、算力側有自己的有自己的 AI 自研芯片自研芯片，具備成本優勢。，具備成本優勢。亞馬遜在2018 年的 re:Invent 大會上首次推出了自研推理芯片 Amazon Inferentia，專為大規79991191390204060801001201402005201420182022Prime會員價格（美元）Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/37 證券研究報告 模、高性能機器學習推理工作負載設計。此后，亞馬遜又發布了訓練芯片 Trainium，是針對機器學習訓練任務而研發的自研芯片，旨在提供高效能、低成本的訓練解決方案

129、。2023 年，亞馬遜云科技（AWS）在當年的 re:Invent 全球大會上發布了新一代自研芯片，包括了 Amazon Graviton4（CPU）和 Amazon Trainium2（ML 訓練芯片），這些芯片進一步提升了性能并優化了能效比。第一代 Inferentia 為 EC2 Inf1 實例提供支持，與同類 Amazon EC2 實例相比，該實例的吞吐量可提高多達 2.3 倍，每次推理的成本可降低多達 70%。包括 Airbnb、Snap、Sprinklr、Money Forward 和 Amazon Alexa 在內的多家企業都采用了 Inf1 實例并實現了其性能和成本優勢。與第一

130、代 Inferentia 相比，Inferentia2 的吞吐量提高了 4 倍，延遲低至前者的 1/10。圖表圖表 69 Inf2 與與 Inf1 對比對比 資料來源：aws 官網，華安證券研究所 4）軟件軟件應用層：應用層：Amazon CodeWhisperer 是亞馬遜推出的一款人工智能編程軟件，它利用機器學習技術來幫助軟件開發者編寫代碼、優化現有代碼以及查找潛在的錯誤和安全漏洞，旨在提高開發人員的工作效率，減少重復工作，并確保代碼質量。從服務性質和交付機制來看，CodeWhisperer 可以被視為一種 AI 驅動的 SaaS應用（無需本地部署，在云端運行），隨著云計算技術的發展，越來

131、越多的傳統軟件隨著云計算技術的發展，越來越多的傳統軟件產品正在向產品正在向 SaaS 模式轉變，模式轉變，AIGC 也有望賦能軟件應用層，一定程度上補齊也有望賦能軟件應用層，一定程度上補齊 AWS在在 SaaS 層的短板。層的短板。4 盈利預測盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年收入為 6548 億美元/7462 億美元/8475 億美元，實現同比 13.92%/13.96%/13.58%；利潤端，公司已經進入費用改善區間，2024-2026年凈利潤預計達447.7億美元/592.5億美元/770.4億美元，同比47.2%/32.3%/30.0%，對應 24-26 年 PE42x/3

132、2x/24x，首次覆蓋，給予“增持”評級。Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/37 證券研究報告 圖表圖表 70 亞馬遜亞馬遜 PE-ttm 資料來源：ifind，華安證券研究所 圖表圖表 71 亞馬遜亞馬遜 PE-ttm 資料來源：ifind，華安證券研究所 風險提示：風險提示：行業競爭加??；全球宏觀經濟擾動風險；全球云計算開支縮減；AI 進展不及預期等。-500-400-300-200-1000100200300400Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

133、明 36/37 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百萬美元 利潤表利潤表 單位:百萬美元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 172,351 234,917 332,225 453,797 營業收入 574,785 654,792 746,226 847,533 現金及現金等價物 73,387 119,501 205,716 306,933 增長率 11.83%13.92%13.96%13.58%有價證券 13,3

134、93 13,393 13,393 13,393 營業成本 304,739 345,856 392,658 444,270 存貨 33,318 41,868 43,492 53,088%銷售收入 53.02%52.82%52.62%52.42%應收款項 52,253 60,155 69,623 80,383 毛利 270,046 308,936 353,568 403,263 非流動資產非流動資產 355,503 389,171 425,645 466,477 履約費用 90,619 99,951 108,684 116,659 固定資產 204,177 223,821 245,461 269,

135、192 研發費用 85,622 96,207 108,949 122,892 經營租賃 72,513 83,422 94,606 107,714 銷售費用 44,370 50,542 57,600 65,420 無形資產 22,789 25,904 29,553 33,547 一般及行政開支 11,816 12,801 14,215 15,721 其他 56,024 56,024 56,024 56,024 其他營業費用 767 698.8742 760.0427 863.2257 資產總計資產總計 527,854 624,088 757,870 920,274 營業利潤 36,852 48,

136、736 63,360 81,708 流動負債流動負債 164,917 177,320 196,186 212,752%銷售收入 6.41%7.44%8.49%9.64%應付款項 84,981 89,984 101,729 110,557 利息收入 2,949 2,619 2,985 3,390 預提費用 64,709 70,442 76,547 82,702 利息支出-3,182-2,619-2,985-3,390 遞延收入 15,227 16,893 17,909 19,493 其他收入 938 655 818 929 非流動負債非流動負債 161,062 145,475 139,444 1

137、38,169 除稅前利潤除稅前利潤 37,55737,557 49,39149,391 64,17764,177 82,63782,637 長期租賃負債 77,297 75,080 75,685 75,400%銷售收入 6.53%7.54%8.60%9.75%長期負債 58,314 44,944 38,308 37,318 所得稅-7,120-4,584-4,864-5,525 其他長期負債 25,451 25,451 25,451 25,451 權益法稅后投資收益-12-32.8276-66.8298-75.9026 負債合計負債合計 325,979 322,795 335,630 350,

138、921 凈利潤凈利潤 30,42530,425 44,77544,775 59,24659,246 77,03677,036 庫存股成本 -7,837 -7,837 -7,837 -7,837%銷售收入 5.29%6.84%7.94%9.09%額外實收資本 99,025 126,974 159,571 197,442 歸母凈利潤歸母凈利潤 30,42530,425 44,77544,775 59,24659,246 77,03677,036 累計其他損失 -3,040 -3,040 -3,040 -3,040%銷售收入 5.29%6.84%7.94%9.09%留存收益 113,618 185,

139、087 273,437 382,679 權益合計權益合計 201,875 301,293 422,240 569,353 負債和股東權益負債和股東權益 527,854 624,088 757,870 920,274 現金流量表現金流量表 單位:百萬美元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 30,425 44,775 59,246 77,036 主要財務比率主要財務比率 折舊攤銷 48,663 52,383 59,698 67,803 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 以股份為基礎的薪酬開支 24,023 27,949 32,59

140、8 37,871 回報率回報率 其他調整-6,624 0 0 0 凈資產收益率 15.07%14.86%14.03%13.53%存貨 1,449-8,550-1,624-9,596 總資產收益率 5.76%7.17%7.82%8.37%應收賬款-8,348-7,902-9,468-10,760 盈利能力盈利能力 應付賬款 5,473 5,003 11,744 8,829 營業總收入增長率 11.83%13.92%13.96%13.58%預提費用-2,428 5,733 6,105 6,154 毛利率 46.98%47.18%47.38%47.58%遞延收入 4,578 1,666 1,016

141、1,584 凈利率 5.29%6.84%7.94%9.09%其他資產-12265-14023.7-14834-17101.2 資產管理能力資產管理能力 經營活動現金凈流經營活動現金凈流量量 84,94684,946 107,033107,033 144,482144,482 161,820161,820 應收款項周轉天數 33.2 33.5 34.1 34.6 購買固定資產和無形資產-52,729-45,835-52,236-59,327 應付款項周轉天數 54.0 50.2 49.8 47.6 投資活動現金凈流投資活動現金凈流量量-49,83349,833-45,83545,835-52,2

142、3652,236-59,32759,327 存貨周轉天數 21.2 23.3 21.3 22.9 長期負債變動-15,879-15,587-6,031-1,275 總資產周轉率 109%105%98%92%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流量量-15,87915,879-15,58715,587-6,0316,031-1,2751,275 償債能力償債能力 匯率變動對現金的影響額 403403 0 0 0 0 0 0 資產負債率 61.76%51.72%44.29%38.13%現金凈增加值現金凈增加值 19,63719,637 45,61145,611 86,21586,215 101,2171

143、01,217 流動比率 1.0 1.3 1.7 2.1 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 亞馬遜亞馬遜（AMZN.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/37 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師

144、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提

145、供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分

146、均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為

147、基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。