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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)電商競逐勝勢，云端構筑電商競逐勝勢，云端構筑 AI 新浪潮新浪潮 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(美元美元):):197.86 2024 年 6 月 06 日美國 互聯網互聯網 全球領先的線上零售與云服務提供商全球領先的線上零售與云服務提供商 亞馬遜是全球領先的電商與云服務平臺，主要服務北美、歐洲等成熟市場。公司憑借物流、會員體系的護城河，持續鞏固優勢地位，并借助三方電商實現品類突破。云服務方面，得益于 AI 釋放新算力需求

2、與企業的線上化趨勢，我們看好全球在線計算市場的發展，亞馬遜憑借其在相關領域的投入，鞏固其龍頭地位。我們預計 24-26 年公司凈利潤分別為 467.3/625.4/786.8 億美元，對應凈利潤率 7.3%/8.8%/10.1%。我們給予公司 24 年 SOTP 目標價197.86 美元，對應 24 年 PE 44.1 倍。首次覆蓋我們給予“增持”評級。美國電商滲透率逐步提高，美國電商滲透率逐步提高，亞馬遜差異化競爭頭部地位穩固亞馬遜差異化競爭頭部地位穩固 我們預計 23-26 年期間自營電商、三方電商及廣告的收入 CAGR 分別達到5.5%、12.6%、19.0%。美國線上零售滲透率疫情時迅

3、速提升，21-22 年停滯后 23 年恢復增長，我們預期將會從 23 年的 15.4%提升至 26 年 17.9%。從競爭格局看，沃爾瑪、開市客等積極開展電商業務，在生鮮雜貨等領域占據優勢地位。我們認為亞馬遜將發揮差異競爭優勢，在醫藥、個護等領域實現品類突破；并引入更多三方長尾電商，實現 SKU 和低價產品的擴充。面對 Temu 和 Shein 的競爭，亞馬遜 24 年大幅度下調低于 20 美元的服裝類傭金，同時全面升級中國區的跨境電商和物流服務。三方電商貢獻新增量：三方電商貢獻新增量：物流打造時效壁壘，物流打造時效壁壘，Prime 綁定優質用戶綁定優質用戶 自營業務增長放緩后，亞馬遜積極推動

4、三方電商業務發展，同時 FBA 開始支持站外電商配送（拓寬銷售渠道），預計三方電商收入 23-26 年期間 CAGR達 12.6%。我們認為，物流與會員兩大體系為亞馬遜構建深厚護城河。公司在物流履約體系持續投入，FBA 服務比競爭者一般提前 2-3 天送達。Prime會員向用戶提供物美價廉的服務，包括商品免運費、商品折扣、音樂影視及書籍會員等權益，提高用戶忠誠度與復購率。從收入模式看，三方電商毛利率較高，23 年主要為商品傭金率（12%），以及 FBA 履約費用率（22%）。云海爭鋒：云海爭鋒：AWSAWS 構筑技術壁壘，競逐構筑技術壁壘，競逐 AIAI 新浪潮新浪潮 我們預計 AWS24-2

5、6 年營收達 1057、1258、1478 億美元，23-26 年期間CAGR 為 17.6%。AWS 是云計算領域的先行者，為用戶提供彈性計算、存儲等服務，助力中小企業降低 IT 運營成本。亞馬遜積極布局 AI 浪潮，投資自研算力芯片，持續優化算力成本，投資 Anthropic 等 AI 公司，推動生態布局，建設 Bedrock 框架等 AI 基礎設施，降低企業開發難度。從市場競爭格局看，AWS 近年來 AI 產品矩陣略遜于微軟，我們預計前者 24 年市場份額仍會保持略微下跌的趨勢。風險提示：行業競爭加劇，AI 需求不及預期，履約成本增長超預期。研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570

6、523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 丁驕琬丁驕琬 SAC No.S0570523040003 SFC No.BPJ942 +(86)21 2897 2228 研究員 何翩翩何翩翩 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 基本數據基本數據 目標價(美元)197.86 收盤價(美元 截至 6 月 5 日)181.28 市值(美元百萬)1,886,513 6 個月平均日成交額(美元百萬)7,323 52 周價格范圍(美元)118.35-191.70 BVPS(美元)19.44 股價走勢

7、圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(美元百萬)513,983 574,785 639,922 709,956 782,031+/-%9.40 11.83 11.33 10.94 10.15 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)(2,722)30,425 46,730 62,539 78,680+/-%(108.16)(1,218)53.59 33.83 25.81 EPS(美元，最新攤薄)(0.26)2.92 4.49 6.01 7.56 ROE(%)(1.91)17.49 19.57

8、 19.43 18.58 PE(倍)(693.06)62.01 40.37 30.17 23.98 PB(倍)12.92 9.34 6.84 5.13 3.94 EV EBITDA(倍)53.72 23.01 17.53 14.16 11.65 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (6)8223650Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)亞馬遜標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)正文目錄正文目錄 投資摘要投資摘要.7 電商競爭格局：滲透率上行空間較大，亞馬遜保持差異化競爭.7 華泰區別于市場的觀點.7 物流與會

9、員兩大體系構建深厚護城河.7 驅動力 1：AWS 構筑技術壁壘，競逐 AI 新浪潮.7 驅動力 2：深化發展 3P 業務.7 驅動力 3：廣告業務實現新增量.8 云業務展望：AI 新需求+企業上云潮，雙管齊下 AWS 加速增長.8 履約體系效率提高，零售業務利潤逐步釋放.8 股價復盤股價復盤.9 歷史沿革：網絡書店起家，自建物流扎根電商；AWS 打造第二增長曲線.10 亞馬遜：全球領先的電商平臺云服務提供商亞馬遜：全球領先的電商平臺云服務提供商.11 電商模式介紹:3P 業務加速發展.11 3P 業務成為增長引擎，自營業務穩健發展.12 股權情況：金融機構持股超半數，股權相對分散.13 管理層

10、情況：高管工作經驗豐富，薪酬以業績為基.13 AWS 商業模式介紹.13 電商：行業滲透率恢復增長，亞馬遜保持差異化競爭電商：行業滲透率恢復增長，亞馬遜保持差異化競爭.15 線下零售：更多零售商入局電商，亞馬遜保持差異化競爭.16 亞馬遜鞏固護城河，確立合理競爭路線.16 線下零售商差異化競爭.18 美國下沉電商平臺簡介.19 線上零售競爭加?。簛嗰R遜出臺應對政策，電商滲透率仍待增長.20 雖遲但到：亞馬遜降低服裝傭金費率，全面升級中國區跨境電商服務.20 行業尚未到存量階段，共同推進電商滲透率增長.21 跨境電商：逐鹿中原誰家勝出？.22 亞馬遜推出跨境物流加速計劃，加大產業帶和低線城市合作

11、.22 亞馬遜跨境電商：履約護城河高企，加大三四線招商力度.22 亞馬遜積極降低履約成本，頭程物流納入第三方.23 履約體系構筑堅實護城河，持續提供優質客戶體驗履約體系構筑堅實護城河，持續提供優質客戶體驗.25 履約系統簡介：物流優勢構建飛輪效應，Prime 體系強化商家和用戶粘性.25 FBA 費率：亞馬遜上調 24 年履約費率，調整幅度略低于往年.25 展望未來：鞏固履約護城河，推進 AI 和自動化.26 1）鞏固護城河：23 年實現區域化配送，長期降低配送距離.26 2）聚焦效率提升：AIGC 賦能庫存管理，24 年推進倉儲自動化.27 3）履約成本控制：.27 FBA 賦予商家流量紅利

12、，優化跨境電商體驗.28 eZeZaYbZfYfYfVcWbRaO9PmOmMmOtPeRmMtNjMpPrO8OqQyRuOtRmQuOmQzQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)1）FBA 商家端物流體驗：價格和時效競爭力明顯.28 2）平臺退換政策收緊，降低商家退貨成本.29 3）FBA 商家紅利：平臺流量傾斜，運營成本更低.29 4）完善的全球履約體系.29 電商渠道拓展升級：電商渠道拓展升級：3P 戰略深化，品類滲透加速戰略深化，品類滲透加速.31 亞馬遜：個護品類仍在突破，食品飲料弱于傳統電商.31 推進電商 3P 化戰略

13、：Meta 和站外電商助力新渠道.32 1）3P 逐步替代自營業務，利潤端持續改善.32 2）銷售渠道拓寬：引入站外電商，Meta 可直接下單.34 Buy with Prime:亞馬遜引入站外電商，積極拓寬銷售渠道.34 亞馬遜與 Meta 合作推出站內購買，社交媒體與電商業務互聯互通.35 多元化多元化 Prime 體系效應漸成，各業務變現助力增長體系效應漸成，各業務變現助力增長.36 Prime 會員體系：核心用戶轉化與忠誠用戶維系.36 云海爭鋒：云海爭鋒：AWS 構筑技術壁壘，競逐構筑技術壁壘，競逐 AI 新浪潮新浪潮.38 AWS 云業務概覽.38 AWS 發展歷史.39 行業概覽

14、：云競爭愈趨白熱化，行業龍頭仍具行業概覽：云競爭愈趨白熱化，行業龍頭仍具備較大壁壘備較大壁壘.40 AI 引領云巨頭開啟下一輪資本開支浪潮引領云巨頭開啟下一輪資本開支浪潮.41 AWS 持續投入數據中心，構建基建規模壁壘.42 云產品簡介.43 核心產品 1：EC2(Elastic Compute Cloud).45 核心產品 2：S3(Simple Storage Service).45 AWS 自研芯片：新實例上市在即，助力客戶自研芯片：新實例上市在即，助力客戶 AI 研發研發.46 1）24 年計劃推出全新實例產品，助力客戶年計劃推出全新實例產品，助力客戶 AI 訓練推理訓練推理.46

15、2）AWS Inferentia 推理自研芯片：硬件迭代為大模型推理端提供保障推理自研芯片：硬件迭代為大模型推理端提供保障.48 財務指標財務指標.50 盈利預測盈利預測.52 公司估值公司估值.55 風險提示.56 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：亞馬遜 1997-2010 年股價復盤（左軸為亞馬遜股價，右軸為納斯達克指數）.9 圖表 2：亞馬遜股價復盤（2011 年-至今）.10 圖表 3：亞馬遜總營收和利潤率穩步提高.11 圖表 4：亞馬遜營收占比（2018-2026E）.11 圖表 5：亞馬遜自營業務與 3P 業務區別.12 圖表 6：亞馬遜電商 1P 與 3P 業務 GMV.12 圖表

16、7：亞馬遜 3P 業務貨幣化率.12 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表 8：亞馬遜前五大股東（截至 24 年 2 月 23 日）.13 圖表 9：亞馬遜管理層情況（截至 24 年 2 月 23 日）.13 圖表 10：Rufus 功能簡介.14 圖表 11：亞馬遜 Rufus 功能示意圖.14 圖表 12：疫情期間美國線上零售滲透率跳升，23 年開始恢復增長.15 圖表 13：20 年美國電商 GMV 增速較高，24-26 年恢復增速.15 圖表 14：美國零售行業銷售額：亞馬遜與沃爾瑪領先地位穩固.15 圖表 15：美國 To

17、p10 零售商營收集中度逐步提升.15 圖表 16：美國電商 GMV 規模增速和市場（前五電商 GMV 市占率為 55.4%）.16 圖表 17：Amazon、Walmart 電商 GMV 增速.17 圖表 18：Amazon、Walmart 電商 GMV 市占率.17 圖表 19：亞馬遜配送時間：顯著快于美國其他零售網站（天數）.17 圖表 20：美國傳統零售商消費者的收入分布.17 圖表 21：亞馬遜 vs 零售電商的履約能力.17 圖表 22：電商雜貨類市場份額：沃爾瑪穩步上漲，領先于亞馬遜.18 圖表 23：23 年沃爾瑪商品收入占比：食品雜貨類達 59%.18 圖表 24：Costc

18、o 和 Dollar Tree 的門店數量變化趨勢.19 圖表 25：Costco 付費會員人數變化.19 圖表 26：美國下沉電商平臺簡介.19 圖表 27：亞馬遜 24 年下調小額服裝類傭金.20 圖表 28：亞馬遜 24 年下調配送費率，小額物件配送費敏感度高.20 圖表 29：亞馬遜跨境電商：中國區服務全面升級.20 圖表 30：綜合對比：商業模式、商品價格、履約時效、商家入住政策.21 圖表 31：各平臺 Visble Alpha 預期比較（財年數據），共同推進線上滲透率增長.21 圖表 32：物流時效對比.22 圖表 33：物流履約模式對比.22 圖表 34：亞馬遜平臺：中國賣家比

19、例持續回，23 年 11 月再創新高.23 圖表 35：Amazon、Shein、Temu 商業模式詳細對比.24 圖表 36：預測訂單量.26 圖表 37：預測單均履約成本.26 圖表 38：亞馬遜履約中心分布圖：23 年亞馬遜開始推行區域化戰略，訂單優先由本地履約中心完成.26(深藍色原點代表美國履約中心，藍色深度代表人口密度).26 圖表 39：美國主流電商平臺履約能力.27 圖表 40：23 年 3P 賣家 FBA 使用率已達到 85%.28 圖表 41：23 年亞馬遜隔日達價格顯著低于同業快遞公司.28 圖表 42：亞馬遜 FBA 與 UPS 和 USPS 服務時效及價格對比.28

20、圖表 43：FBA 與 FBM 產品統計：FBA 享受更多流量傾斜.29 圖表 44：SPN 為 3P 賣家發展全球市場提供的部分服務.29 圖表 45：亞馬遜履約中心（FC）分布圖（除美國外）.30 圖表 46：全球亞馬遜履約中心（FC）數量（除美國外）.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表 47：亞馬遜全球物流體系.30 圖表 48：23 年美國線上零售在食品飲料、健康個護品類增速較快.31 圖表 49：美國亞馬遜 22/23 年各品類銷售額占比.31 圖表 50：23 年美國零售主要品類線上滲透率較低.31 圖表 51：

21、23 年美國線上零售在食品飲料、健康個護品類增速較快.31 圖表 52：亞馬遜 3P 業務 GMV 占比.32 圖表 53：2019 財年關鍵品類 GMV 中 3P 與 1P 業務貢獻比例.32 圖表 54：2018-2023 財年亞馬遜與阿里巴巴存貨/營收比.33 圖表 55：亞馬遜搜索廣告位結構：多數為 3P 賣家.33 圖表 56：亞馬遜不同廣告收入份額，贊助產品廣告為主要投放形式.33 圖表 57：獨立購物網站：與亞馬遜合作后，可以直接使用 FBA（Buy with Prime），無需在亞馬遜官網下單.34 圖表 58：Buy with Prime 和直銷體系（DTC 為 Direct

22、 to Customers）.34 圖表 59：Meta 購買路徑.35 圖表 60：最新 Prime 會員權益及可比服務對比：Prime 權益遠超開通成本.36 圖表 61：Prime 權益發展史.36 圖表 62：亞馬遜 Prime 用戶數與滲透率.37 圖表 63：Prime 會員續費率.37 圖表 64：2019-2026 亞馬遜 Prime Day 銷售額.37 圖表 65：2022-2023 年各網站購物節流量增長情況.37 圖表 66：AWS 歷年營業收入.38 圖表 67：AWS 歷年營業利潤.38 圖表 68：云計算不同層級的服務模型對比.39 圖表 69：AWS 云業務發展

23、歷程.39 圖表 70：亞馬遜股價走勢及歷史大事件（單位：美元）.40 圖表 71：全球公共云服務最終用戶支出預測（百萬美元）.40 圖表 72：云巨頭云基礎設施服務市場份額.40 圖表 73：三大云巨頭云業務季度收入（百萬美元）.41 圖表 74：三大云巨頭云業務季度收入同比增速.41 圖表 75：三大云巨頭資本開支（百萬美元）.42 圖表 76：三大云巨頭資本開支一致預測（百萬美元）.42 圖表 78：AWS 資本支出計劃.42 圖表 79：亞馬遜歷年資本開支及同比（百萬美元，%）.43 圖表 80：亞馬遜歷年研發費用及研發費用率（百萬美元，%）.43 圖表 81：AWS 歷年資本開支及同

24、比（百萬美元，%）.43 圖表 82：亞馬遜歷年營業利潤率、凈利率及 AWS 營業利潤率（%）.43 圖表 84：AWS 在三種云服務模式下的主要產品.44 圖表 87：AWS 自研芯片推出時間線.46 圖表 88：AWS 加速型計算基礎設施.46 圖表 89：公司計劃于 24 年推出三款全新 AWS 實例.47 圖表 90：亞馬遜云實例應用：構建數字孿生系統（以下為虛擬生成場景，需要使用英偉達 Omniverse 平臺）.47 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表 91：AWS Inf1 和 2 參數對比.48 圖表 92：AWS

25、 Trn1 實例參數（搭載 Trainium 1 芯片）.48 圖表 93：AWS Trainium 芯片架構.49 圖表 94：超大型模型訓練：EC2 UltraCluster 可以橫向擴展，從而連接更多芯片，快速提升訓練速度.49 圖表 95：Trainium 公司其他應用情況.49 圖表 96：2018-2023 年亞馬遜收入規模、結構及同比增速.50 圖表 97：自營業務增速放緩，三方電商、云及廣告服務驅動增長.50 圖表 98：AWS 業務占比逐步提高，電商業務占比保持穩定.50 圖表 99：云業務貢獻主要利潤，國際業務持續虧損.50 圖表 100：毛利率穩步攀升，疫情后利潤率恢復增

26、長.51 圖表 101：履約費用率疫情后有所下降，研發/銷售費用率上升.51 圖表 102：疫情時期員工數量與資本開支，23 年有所下降.51 圖表 103：亞馬遜自由現金流 21-22 年為負，23 年恢復常態.51 圖表 104：亞馬遜財務預測（分業務）.52 圖表 105：亞馬遜自營及三方電商 GMV 拆分.53 圖表 106：亞馬遜財務預測（分區域）.54 圖表 107：SOTP 估值.55 圖表 108：北美零售業務可比公司.55 圖表 109：國際零售業務可比公司.55 圖表 110：云業務可比公司.56 圖表 111：亞馬遜 PE-Bands.56 圖表 112：亞馬遜 PB-B

27、ands.56 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)投資摘要投資摘要 電商競爭格局：電商競爭格局：滲透率滲透率上行空間較大上行空間較大，亞馬遜保持差異化競爭亞馬遜保持差異化競爭 美國電商滲透率仍處于較快的上行空間，根據 FRED 預測，23-26 年美國線上零售收入總規模有望從 1.12 萬億上漲至 1.42 萬億，對應線上滲透率將從 15.4%穩步提高至 17.9%，對比 2023 年中國電商滲透率 27.6%（國家統計局）。傳統零售沃爾瑪和 Costco 推進電商業務布局，下沉零售電商 Temu 和 Shein 的用戶群體仍有一定的

28、上行空間。展望未來，我們認為亞馬遜將會保持差異化競爭，1）在 3C 圖書品類鞏固優勢地位，同時開拓醫藥個護等領域實現突破，2）推動 3P 業務發展：通過引入獨立購物網站 FBA 功能，豐富平臺 SKU和低價商品供給，3）鞏固物流履約時效優勢，進一步開發全球供應鏈，豐富低價商品供給。華泰區別于市場的觀點華泰區別于市場的觀點 針對跨境電商市場，我們認為亞馬遜 23 年開始致力改善商家服務，未來將與 Temu 和 Shein等商家共同推進行業增長（增速低于后者）。目前亞馬遜采取的措施包括：1）將小額服裝品類的 24 年傭金率從 17%下調至 5-10%，配送費率也相應下調 2）引入性價比更高的第三方

29、物流承運，負責履約頭程環節（中國發往亞馬遜運營中心），即跨境物流的 Amazon Send 服務。3）開始加大國內 3-4 線城市招商，和 100 多個產業帶展開深度合作。此外，我們認為 AI 將會賦能亞馬遜廣告和電商板塊。亞馬遜電商的人工客服運營目前覆蓋率較低，用戶常見問題需參考 FAQ 部分，或站內郵件發送商家（回復率低）；引入 chatbot Rufus 運營服務后，我們認為可自動回答較多常見問題，提升客戶滿意度。對比 Meta 和淘寶，未來廣告和商品推送能力，亞馬遜平臺也有望更為精準。此外，亞馬遜推出 AI 合身功能，讓用戶在線上試穿服裝等商品，快速預測不同服裝的合身程度。亞馬遜還推出

30、鏈接編寫功能，輔助賣家編寫出讓顧客更容易看懂的商品信息。此外，亞馬遜將深度學習模型引入履約中心，助力履約中心完善需求預測、自動分揀、庫存優化、協調發貨等。物流與會員兩大體系構建深厚護城河物流與會員兩大體系構建深厚護城河 亞馬遜在物流體系的持續投入使其具備較強的競爭優勢：對比美國友商提供的履約服務（3-5 天送達），亞馬遜為超過 50%客戶提供當日/即日送達。我們預計亞馬遜將 1）持續鞏固履約護城河，完善全球供應鏈，2）推進降本增效：通過履約區域化、倉儲自動化等方式降低單均履約成本。亞馬遜的 FBA 服務，主要服務于三方賣家，同時處理客戶售后退換貨等問題，保證了時效與購物體驗。Prime 會員向

31、用戶提供物美價廉的服務，包括商品免運費、商品折扣、音樂影視及書籍會員等權益，提高用戶忠誠度與復購率。驅動力驅動力 1：AWS 構筑技術壁壘，競逐構筑技術壁壘，競逐 AI 新浪潮新浪潮 我們預計 AWS 24-26 年營收達 1057、1258、1478 億美元，23-26 年期間 CAGR 為 17.6%。AWS 是云計算領域的先行者，為用戶提供彈性計算、存儲等服務，助力中小企業降低 IT運營成本。亞馬遜積極布局 AI 浪潮，投資自研算力芯片，持續優化算力成本，投資Anthropic 等 AI 公司，推動生態布局，建設 Bedrock 框架等 AI 基礎設施，降低企業開發難度。對比同行看，亞馬

32、遜在 AI 相關產品矩陣仍有所欠缺，我們預計中長期其市場份額仍會保持微跌的情況。驅動力驅動力 2：深化發展：深化發展 3P 業務業務 我們預期亞馬遜將實施 3P 化戰略，并加速發展站外電商業務，從而拓寬銷售渠道。我們預計三方電商收入 23-26 年期間 CAGR 達 12.6%。我們認為 3P 戰略的主要驅動原因為在下沉電商競爭加劇的背景下，長尾 3P 商家可提供更具備性價比的產品，廣告收入增長主要由 3P 商家投放驅動，22 年 78%廣告收入來自贊助產品，1P 業務增速放緩，而 3P 業務整體客單價和毛利率較高，平臺存貨成本壓力也較小。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

33、閱讀。8 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)驅動力驅動力 3：廣告業務實現新增量：廣告業務實現新增量 我們預計 23-26 年期間亞馬遜廣告業務 CAGR 增速達到 19.0%。亞馬遜在電商搜索界面中提供多種廣告位，為商家提供以效果計費的廣告方案。我們認為亞馬遜廣告業務核心優勢在于 1）電商平臺流量質量較高，2）廣告點擊、轉化、付費全鏈條均在平臺內完成，公司可進一步優化廣告效率，實現平臺與商戶的雙贏。云業務云業務展望：展望：AI 新需求新需求+企業上云潮，雙管齊下企業上云潮，雙管齊下 AWS 加速增長加速增長 我們預計 AWS 業務將重新加速增長，主要受益于全球 AI 需求的增長，以及企業將本增效

34、的需要。我們認為企業大規模部署生成式 AI 的主要難點包括 1）開發能力較弱，需服務商提供簡易的開發平臺；2）企業內部數據涉及較多機密，對數據隱私與安全要求極高。亞馬遜在上述難題有較強的競爭優勢，開放了 Bedrock 服務，降低企業開發成本；允許客戶將數據存放在安全已經得到驗證的 AWS 平臺上，Amazon Q 助手等大模型可直接調用，保證用戶的數據安全。同時 AWS 現有客戶亦可直接基于現有服務，開發生成式 AI 應用，進一步降低企業開發成本。亞馬遜在云服務領域市占率領先，有豐富的企業上云轉型經驗。我們預計 AWS 可憑借其在該領域的優勢，實現快速增長。我們認為在后疫情時代，企業對降本增

35、效有更強的需求（借貸成本較高，企業謹慎擴張），上云可有效降低企業的 IT 成本，同時提高企業運營效率。亞馬遜將在 24 及后續年度加大對云服務業務的投資，我們認為 AWS 經營利潤率將在短期下滑后重新改善。其中已經公布的包括在美國、沙特阿拉伯及墨西哥地區合計投資 200 億美元，以擴大數據中心業務。公司在業績會表示資本開支將是審慎的，綜合評估用戶簽約期限、費用，用戶數量等后才會加大開支。我們認為從歷史趨勢看，亞馬遜經歷多個“投資帶來增長-經營利潤逐步釋放-進一步投資擴大營收”的循環，我們認為 AWS 經營利潤率將在短期下滑后重新改善 履約體系履約體系效率提高效率提高，零售業務利潤逐步釋放，零售

36、業務利潤逐步釋放 我們預計亞馬遜的零售業務利潤率將逐步提高，得益于單商品履約成本的下降；區域化戰略的推進，以及新興市場逐步成熟。公司分享 1Q24 單均履約成本持續下降，主系 1）北美/歐洲地區區域化戰略成功帶來的平均配送里程下降 2）履約體系效率優化帶來的每包裹商品數量上升（以相同包裹數配送更多商品）。國際化方面，我們認為在歐洲及其他新興市場，隨著亞馬遜業務的逐步成熟，Prime 會員體系（新增內容成本較低）及廣告服務（高毛利業務）將隨之推廣，改善公司利潤情況。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)股價復盤股價復盤 自從公司 97 年

37、IPO 以來，隨著經濟環境變化和技術持續迭代，亞馬遜通過業務拓展，實現了多元化布局，并展現出卓越的成長潛力。其業務增長主要經歷了三個顯著的階段：1）階）階段一（段一（1997-2005）：）：從純自營電商到平臺電商，不斷豐富產品品類從純自營電商到平臺電商，不斷豐富產品品類。1997 年亞馬遜在互聯網泡沫時期上市，通過拓展產品品類、降低物流成本等戰略，成為全球最大電商平臺，股價快速上升。2000 年開始的下跌主要由于互聯網泡沫的破裂。亞馬遜 2000 年開始向平臺電商轉型，并且通過業務重組首次實現年度盈利，股價增速加快。2）階段二（）階段二（2006-2017）：開始布局）：開始布局 AWS，持

38、續進行業務拓展持續進行業務拓展。2006 年亞馬遜首次推出AWS，陸續推出 S3、EC2、VPC 等標桿產品，自 2012 年開始每年舉辦 AWS re：Invent大會，2015 年 AWS 首次披露財務數據。此外，亞馬遜不斷布局內容制造、廣告、線下零售等業務。因此，在這個階段，亞馬遜的股價長期呈增長趨勢。但是 08 年受次貸危機影響，13 年受年報虧損影響，股價出現下跌。3）階段三（）階段三（2018 至今）：疫情帶來的云需求和網購需求、以及至今）：疫情帶來的云需求和網購需求、以及 Chatgpt 爆火帶來的爆火帶來的 AIGC行情推動股價上升，宏觀經濟造成股價波動。行情推動股價上升，宏觀

39、經濟造成股價波動。2018 至今，兩輪上漲行情分別由于疫情催生的網購需求和企業云需求，和 AI 熱潮；18-19 年的波動主要由于宏觀環境、地緣政治因素、亞馬遜反壟斷問題；22 年的下跌主要由于地緣政治因素和宏觀環境問題。圖表圖表1：亞馬遜亞馬遜 1997-2010 年年股價復盤（股價復盤（左軸為亞馬遜股價，右軸為納斯達克指數）左軸為亞馬遜股價，右軸為納斯達克指數）資料來源：亞馬遜編年史，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表2：亞馬遜股價復盤（亞馬遜股價復盤（2011 年年-至今）至今）資料來源：亞馬遜編年

40、史，公司公告，華泰研究 歷史沿革：網絡書店起家，自建物流扎根電商；歷史沿革：網絡書店起家，自建物流扎根電商；AWS 打造第二增長曲線打造第二增長曲線 初創階段（初創階段（1994-1997）：）：亞馬遜由杰夫貝索斯在 1994 年創立，起初以在線書店的形式出現。在短短幾年內，網站的日訪問量從 1996 年的 2200 次激增至 1997 年的 80000 次。1997 年，亞馬遜成功在納斯達克上市。電商基礎設施完善及會員體系建設階段（電商基礎設施完善及會員體系建設階段（1998-2005）：）：通過收購英國的 Bookpages、德國的Telebook以及IMDb等公司，亞馬遜迅速擴展了其產品

41、種類和地理覆蓋范圍，同時在1999年收購了 E 和 Herndon，進一步加速了品類和地域的擴張。亞馬遜開始構建自己的物流體系，提升自營商品的配送效率。2001 年，亞馬遜向第三方賣家開放了平臺，以吸引更多賣家加入，從而豐富商品種類和擴大市場規模。2005 年亞馬遜推出了 Prime 會員服務，提供包括“兩日內免費配送”在內的多項會員特權。新業務探索期（新業務探索期（2005-2018）：）：2007 年，亞馬遜推出了 Fulfillment by Amazon(FBA)服務，允許第三方賣家利用亞馬遜的物流網絡，從而提高了整個平臺的配送質量和競爭力。隨著FBA 服務的推出，Prime 會員可以

42、享受的商品種類也得到了增加，這進一步推動了亞馬遜的增長。到 2010 年，亞馬遜的市場份額已經超過了 eBay 等競爭對手。同時，亞馬遜也在云計算領域取得了突破，于 2006 年推出了 Amazon Web Services(AWS)的首款產品，并持續投資研發，形成了包括基礎設施即服務(IaaS)、平臺即服務(PaaS)和軟件即服務(SaaS)在內的全面產品線，確立了其在云計算市場的領先地位。疫情恢復及疫情恢復及 AI 業務拓展期（業務拓展期（2019-至今）：至今）：亞馬遜的電商業務增長趨于穩定，公司繼續加強物流網絡的建設，提升服務質量。2019 年，亞馬遜將 Prime 會員服務升級為一日

43、送達。此外，亞馬遜在多個領域進行了擴張，AWS 業務 22 年之前保持近 30%的年收入增長率，實現了快速增長，成為了推動公司股價的重要驅動之一。根據 IDC 的數據，到 2022 年，AWS在全球基礎云服務市場中的份額達到了 40.5%，位居第一。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)亞馬遜：全球領先的電商平臺云服務提供商亞馬遜：全球領先的電商平臺云服務提供商 電商電商模式模式介紹介紹:3P 業務業務加速發展加速發展 亞馬遜作為全球領先的電子商務平臺，主要業務涵蓋電商、云服務和其他板塊。我們預期總營收在 24、25、26 年分別同比增

44、長 11.3%、10.9%、10.2%，主要驅動力來自 AWS、3P 業務突破。預計 24 年電商板塊收入占比達 72%，包括自營電商、第三方電商和廣告業務，后者主要來自亞馬遜網站展示和品牌廣告。從營收占比看，我們預計電商保持穩定，其他業務例如訂閱服務、線下零售等逐步下滑，云業務從 23 年 16%的占比較快提升至 26 年的 19%。從經營利潤看，AWS 貢獻的經營利潤占比 18-23 年期間維持在 55%以上，我們預計隨著三方電商業務貨幣化率提高，AWS 經營利潤占比將下降至 26 年的 45.6%。圖表圖表3：亞馬遜總營收和利潤率穩步提高亞馬遜總營收和利潤率穩步提高 圖表圖表4：亞馬遜營

45、收占比（亞馬遜營收占比（2018-2026E）資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 亞馬遜著力發展亞馬遜著力發展 3P 業務，拓展線下零售渠道。業務，拓展線下零售渠道。從運營模式來看，亞馬遜發展初期以自營業務模式（1P）為主，近年以來公司加速發展第三方賣家模式（3P）。在拓展實體渠道方面，亞馬遜通過收購全食超市、開設醫藥和服裝線下零售店等模式加大布局。我們認為亞馬遜當前著力發展 3P 業務與實現全渠道的戰略，有利于提高消費者觸達和線下品類拓寬。在自營模式中在自營模式中，亞馬遜主要作為零售商賺取售價與進價的差值，該種模式下公司直接從供應商采購商品，并負責存儲、包裝和

46、配送等銷售流程。具體來看，亞馬遜的 1P 包括授權品牌與獨家銷售兩種模式，兩種模式的差異在于商品的品牌歸屬。由于在采購過程中，產品的所有權已經轉移至亞馬遜，因此亞馬遜在商品的定價、產品展示、促銷活動上具有決定權，自營產品在平臺上銷售時，擁有一定的曝光率、物流與售后優勢。在在 3P 業務中業務中，亞馬遜為第三方賣家提供交易平臺，從而獲得傭金等相應的服務費用。從履約方式來看，3P 賣家可以選擇 FBA 與 FBM 兩種履約方式。FBA(Fulfillment by Amazon)的賣家可將產品提前存儲在亞馬遜的倉庫，并由亞馬遜負責訂單處理、包裝、物流和后期退貨問題。相應的，亞馬遜則根據提供的服務收

47、取一定的物流、倉儲等費用。FBM(Fulfillment by Merchant)的賣家則自行處理訂單等銷售的全流程環節，選擇自己的物流合作伙伴或使用第三方物流服務來完成配送。根據 Jungle Scout，2023 年有 82%的第三方賣家選擇 FBA作為自己的履約方式之一。40.2%41.0%39.6%42.0%43.8%47.0%48.2%49.0%49.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002018201920202021202220232024E2025E2

48、026E總營收毛利率經營利潤率凈利率(百萬美元)18%18%13%11%11%11%11%11%11%11%12%12%13%16%16%17%18%19%71%70%75%76%73%73%72%71%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E電商業務（自營三方及廣告）AWS其他業務（訂閱，實體零售及其他）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表5：亞馬遜自營業務與亞馬遜自營業務與 3P 業務區別業務區別 資料來源：

49、亞馬遜官網，華泰研究 3P 業務成為增長引擎，自營業務穩健發展業務成為增長引擎，自營業務穩健發展 3P 業務已成為公司零售業務的增長引擎。從銷售端看，3P 業務表現較 1P 業務更為強勁，我們預計亞馬遜 3P GMV 24 年達 5697 億美元（+14%yoy），23-26 年期間 CAGR 預計達到 12.6%，高于 1P 業務營收 CAGR 增速的 5.5%。我們預計未來 3P 的 GMV 占比將繼續提高至 2026 年的 72.3%。從收入端看，2023 年亞馬遜 1P 與 3P 業務分別實現 2319 億，1401 億美元營收。我們預計亞馬遜 1P 業務 23-26 年期間 CAGR

50、 達 5.5%，增長至 2723 億美元；3P 業務 CAGR 達12.6%，增長至 2002 億美元。3P 傭金化率逐漸改善，傭金化率逐漸改善，FBA 費率預期下調讓利商家。費率預期下調讓利商家。3P 業務收入由平臺交易傭金以及 FBA服務收費構成。據我們測算，亞馬遜 3P 貨幣化率在 18-21 年穩步降低，22-23 年因疫情及通脹影響，導致運費增加，在此期間內公司將 FBA 費用率提高了 0.5%。我們預計 24 年得益于通脹情況緩解，亞馬遜將降低 FBA 費用率。圖表圖表6：亞馬遜電商亞馬遜電商 1P 與與 3P 業務業務 GMV 圖表圖表7：亞馬遜亞馬遜 3P 業務貨幣化率業務貨幣

51、化率 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 15%40%13%-1%5%6%5%5%26%50%23%9%16%14%12%11%(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00020192020202120222023 2024E 2025E 2026E1P GMV3P GMV1P GMV 增速3P GMV 增速(百萬美元)(%)31.1%30.3%30.8%31.9%32.5%32.3%32.1%31.9%0%5%10%15%20%25%30%3

52、5%201920202021202220232024E2025E2026E3P 傭金率3P FBA 費率3P 貨幣化率（不含廣告）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)股權情況：金融機構持股超半數，股權相對分散股權情況：金融機構持股超半數，股權相對分散 截至 2024 年 2 月 23 日，亞馬遜的前五大股東包括創始人杰夫貝佐斯和四家金融機構，共計持股比例 28.73%；其中，亞馬遜最大股東杰夫貝佐斯持股 9.03%，其對亞馬遜的所有權已從 1998 年的 41%降至 2024 年的 10%以下，股權及投票權更為分散。貝佐斯在 2024

53、 年 2 月的 9 個交易日內，完成了原定于 2025 年 1 月 31 日前完成的 5000萬亞馬遜股票出售計劃，持股占比由 2023 年 12 月 31 日的 9.48%降低為 9.03%。圖表圖表8：亞馬遜前五大股東（截至亞馬遜前五大股東（截至 24 年年 2 月月 23 日）日）資料來源：Amazon 官網，華泰互聯網研究 管理層情況：高管工作經驗豐富，薪酬以業績為基管理層情況：高管工作經驗豐富，薪酬以業績為基 截至 2024 年 2 月 23 日，亞馬遜管理層共有 7 位高管，加入公司時長均在 18 年及以上，相關崗位上工作經驗豐富。管理層除創始人杰夫貝佐斯，其余 6 位高管持股比例

54、較低。與此同時，亞馬遜高管的薪酬分配與業績表現掛鉤：在亞馬遜銷售減少、面臨虧損時，總裁兼 CEO 安德魯 賈西薪酬從就職時的 2 億余美元削減至 23 年的 129.87 萬美元，但其獲得了數十億美元的股權激勵，主要收入來源于長期股權激勵；其余幾位高管 23 年薪酬則超千萬（含股權激勵），高薪酬水平捆綁核心管理人才。圖表圖表9：亞馬遜管理層情況（截至亞馬遜管理層情況（截至 24 年年 2 月月 23 日）日）名字名字 年齡年齡 加入時間加入時間 管理層職位管理層職位 持股數（萬股）持股數（萬股）薪酬（萬元）薪酬（萬元）杰夫 貝佐斯 60 1994 年 執行主席 93825.2 168.18 安

55、德魯 賈西 56 1997 年 總裁兼首席執行官 208.6 129.87 布萊恩 奧爾薩夫斯基 60 2002 年 高級副總裁兼首席財務官 5.1 1818.10 道格拉斯 赫靈頓 57 2005 年 亞馬遜全球商城首席執行官 51.2 4321.58 亞當 塞利普斯基 57 2005 年 亞馬遜云科技首席執行官 13.1 4111.33 戴維 扎波爾斯基 60 1999 年 全球公共政策高級副總裁兼法律顧問 5.3 1818.10 雪莉 雷諾茲 59 2006 年 副總裁，全球財務總監 12.2 61.34 喬納森 魯賓斯坦 67 2010 年 董事會成員 11.5 95.15 杰米 戈爾

56、利克 73 2012 年 董事會成員 10.5 95.27 資料來源：Amazon 官網，華泰互聯網研究 AWS 商業模式介紹商業模式介紹 云計算中的三種主要服務模型分別為：基礎架構即服務（云計算中的三種主要服務模型分別為：基礎架構即服務（IaaS）、平臺即服務（）、平臺即服務（PaaS）和）和軟件即服務（軟件即服務（SaaS）。）。根據層級架構的不同，IaaS 按需提供基礎設施資源，例如計算、存儲和虛擬化，用戶需管理操作系統、中間件、虛擬機以及任何應用或數據；PaaS 管理硬件和軟件資源平臺，用戶可以使用 PaaS 來開發、運行和管理應用，而無需自行構建和維護基礎架構或平臺；SaaS 提供整

57、個應用棧并負責應用的全面管理，交付可供客戶訪問和使用的完整云端應用。亞馬遜作為彈性計算框架架構的先行者，在 IaaS 領域具有較強的優勢。我們預計亞馬遜將在 AI 時代持續發揮其在基礎算力、硬件運營維護等方面的優勢，保持其在 IaaS 領域的領先地位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)亞馬遜推出亞馬遜推出 Rufus 生成式人工智能生成式人工智能購物助手購物助手 Rufus 是一款“電商場景下的 Chat GPT”，使用生成式人工智能技術，以“問答”的方式，幫助顧客選購商品的工具。其最重要的功能是“可以即時即刻地回答買家的問題”，幫

58、助他們“搜索商品”、“發現商品”、“研究商品”、“篩選商品”，并引導顧客購買某類或者某件商品。在收到買家的提問后，Rufus 會爬取亞馬遜類目節點、過往買家的評論內容、Q&A、網絡信息等，并根據所獲取的信息進行詳細的回答和推薦。該服務模式的推出，或將提供一個新型的電商流量入口，引起亞馬遜生態格局的變化。亞馬遜充分亞馬遜充分使用使用 AIGC 場景場景，全面構建多項應用程序，全面構建多項應用程序 亞馬遜推出 AI 合身功能（Fit Review Highlights feature）讓用戶在線上試穿服裝等商品，快速預測不同服裝的合身程度。亞馬遜還推出鏈接編寫功能，輔助賣家編寫出讓顧客更容易看懂的

59、商品信息、簡介、鏈接等。此外，亞馬遜將深度學習模型引入履約中心，助力履約中心完善需求預測、自動分揀、庫存優化、協調發貨，賦能商品高效流轉。圖表圖表10：Rufus 功能簡介功能簡介 功能功能 M M 功能簡介功能簡介 選品調研選品調研 1）基于亞馬遜產品數據庫學習。2）分析消費者購買行為和市場趨勢。3）為買家提供選品指導。對特定產品提問對特定產品提問 1）回答買家針對特定產品提出的購買前問題。2）提供產品規格的詳細解讀，幫助買家理解產品的技術參數和功能特點。找到最佳建議找到最佳建議 1）根據市場熱點和買家要求提供最佳選品建議。2）根據買家的購買歷史和偏好，提供個性化的產品推薦。3）提供產品間的

60、詳細對比，幫助買家理解不同產品的特點和差異。資料來源：跨境工具導航公眾號，華泰研究 圖表圖表11：亞馬遜亞馬遜 Rufus 功能示意圖功能示意圖 選品調研選品調研 對特定產品提問對特定產品提問 找到最佳建議找到最佳建議 資料來源：跨境工具導航公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)電商：行業滲透率恢復增長，亞馬遜保持差異化競爭電商：行業滲透率恢復增長，亞馬遜保持差異化競爭 美國電商滲透率美國電商滲透率 24-26 年穩步提高，亞馬遜與沃爾瑪領先地位穩固年穩步提高，亞馬遜與沃爾瑪領先地位穩固 從行業角度看，美國電商滲透率

61、23 年恢復增長至 15.4%，相比之下，同年中國電商實物零售銷售滲透率達 27.6%（國家統計局數據）。展望 24-26 年，我們預計美國電商滲透率穩步提高至 17.9%，主系傳統零售例如沃爾瑪、開市客等推進電商業務布局（線下門店增速放緩），以及下沉零售電商 Temu 和 Shein 的用戶群體仍有一定的上行空間。據 FRED 數據，美國電商 GMV 在疫情時期快速增長，20 年增速達到 42.7%，22 年放開后開始增速恢復常態化，我們預計 24-26 年將保持 8.2%的 CAGR。電商滲透率于 20-22 年維持穩定，23 年開始恢復增長，我們預期未來美國線上零售滲透率穩步提高，26

62、年可達到17.9%，主系傳統零售例如沃爾瑪、開市客等推進電商業務布局（線下門店增長放緩），以及下沉零售電商 Temu 和 Shein 的用戶群體仍有一定的上行空間。根據 VA 一致預期，沃爾瑪 24 年將會減少美國門店數量 102 家。從市場份額角度看，美國前十零售商的市占率自 2023 年起恢復增長，我們預計 24-26 年行業集中度將呈上升趨勢。沃爾瑪依靠線下零售的優勢位居第一，23 年銷售額達 5086.9 億美元；亞馬遜依靠線上零售優勢緊隨其后，據 emarketer 亞馬遜 23 年美國 GMV 達 4413.8億美元。圖表圖表12：疫情期間美國線上零售滲透率跳升，疫情期間美國線上零

63、售滲透率跳升，23 年開始恢復增長年開始恢復增長 圖表圖表13：20 年年美國美國電商電商 GMV 增速較高，增速較高，24-26 年恢復增速年恢復增速 資料來源：FRED,華泰研究 資料來源：FRED,華泰研究預測 圖表圖表14：美國美國零售行業銷售額：亞馬遜與沃爾瑪領先地位穩固零售行業銷售額：亞馬遜與沃爾瑪領先地位穩固 圖表圖表15：美國美國 Top10 零售商營收集中度逐步提升零售商營收集中度逐步提升 注：亞馬遜為美國地區 GMV 資料來源：公司公告，eMarketer，FRED，華泰研究 *數字為 top10 集中度總和 資料來源：公司公告，eMarketer，FRED，華泰研究 7.

64、9%8.8%9.7%10.6%14.6%14.7%14.7%15.4%16.2%17.0%17.9%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,00020162017201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E美國線上零售總收入美國零售總收入美國線上零售滲透率(億美元)15.4%14.6%12.4%42.7%17.8%8.6%7.4%8.0%8.2%8.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023 2024E2025E2026E美國線上零售GM

65、V增長率8.1%12.6%13.1%4.1%4.8%4.6%8.1%2.8%1.1%4.4%0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,000沃爾瑪亞馬遜CostcoKrogerHome DepotTargetCVSWalgreensLowesAlbertsons202020212022202320-23年期間CAGR27.6%26.1%25.7%26.6%0.000.050.100.150.200.250.302020202120222023沃爾瑪亞馬遜CostcoKrogerHome DepotTargetCVSWalgreensLowes

66、AlbertsonsTop 10總和 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)線下零售線下零售：更多零售商入局電商，亞馬遜保持：更多零售商入局電商，亞馬遜保持差異化競爭差異化競爭 近年來，面對客流量增長放緩的挑戰，沃爾瑪和開市客憑借其供應鏈優勢，積極擴展電商和物流建設，并有效利用其線下門店網絡來增強履約能力。18-23 年期間，沃爾瑪利用其在生鮮雜貨和低價商品方面的傳統優勢，迅速推動了其電商業務的增長，GMV 5 年 CAGR 達30%，超過亞馬遜美國同期 19%的增速。亞馬遜鞏固護城河亞馬遜鞏固護城河，確立合理競爭路線，確立合理競爭路線

67、 在差異化競爭中，亞馬遜也確立了合理的發展戰略，以保持相對穩定的市場份額：以配送物流時效為護城河，加速推進 3P 業務發展，鼓勵更多站外電商接入亞馬遜履約，實現新的品類突破拓展客戶群體，例如醫藥新領域和面向中高端人群的全食超市。亞馬遜加寬護城河：擴建物流基礎設施亞馬遜加寬護城河：擴建物流基礎設施 亞馬遜逐年加強物流基建，配送速度始終領先友商 3-4 天，同時穩坐美國 SKU 最全的電商網站。亞馬遜擁有更加密集的物流網點，將全國劃分為 8 大區和 419 個履約中心，是唯一能夠實施區域化配送的公司。23 年底履約中心的數量較 18 個月前翻倍。沃爾瑪和開市客的相對優勢在于線下門店。截至 1Q24

68、，沃爾瑪在美國擁有 216 個配售設施，同時利用線下門店成為電商履約的站點，有效降低新建物流的成本。線下線下規模效應規模效應：亞馬遜揚長避短，收縮生鮮和低價電商：亞馬遜揚長避短，收縮生鮮和低價電商 從規模效應看，沃爾瑪和開市客在雜貨領域比亞馬遜具備優勢。在雜貨領域，沃爾瑪和開市客的 23 財年銷售額分別達到 2473.0 億美元和 961.8 億美元，相較于亞馬遜線下店的約200.3 億美元有顯著優勢。先前亞馬遜拓展生鮮業務和 Amazon Go 線下超市，但由于供應鏈劣勢發展不佳，目前店鋪規模有所減小。圖表圖表16：美國電商美國電商 GMV 規模增速和市場（前五電商規模增速和市場（前五電商

69、GMV 市占率為市占率為 55.4%）美國電商美國電商 指標指標 2018 2019 2020 2021 2022 2023 18-23 年期間年期間 CAGR Amazon GMV（十億）182.5 217.9 309.5 364.5 398.1 441.4 19%YOY 17.8%19.4%42.0%17.8%9.2%10.9%市占率 36.0%38.2%38.1%38.1%38.3%39.5%Walmart GMV（十億）22.1 30.3 53.3 60.2 68.1 82.9 30%YOY 37.7%36.9%76.0%13.0%13.0%21.8%市占率 4.4%5.3%6.6%6

70、.3%6.5%7.4%占美國總營收 5.6%7.5%12.2%12.8%13.4%15.6%COSTCO GMV（十億）5.9 7.0 12.6 14.7 14.9 15.0 21%YOY 27.9%18.9%80.2%17.3%0.9%0.9%市占率 1.2%1.2%1.5%1.5%1.4%1.3%占美國總營收 5.7%6.2%10.3%10.4%9.0%8.5%Apple GMV（十億）18.9 20.9 29.5 35.9 38.3 39.0 16%YOY 13%11%41%22%7%2%市占率 4%4%4%4%4%3%eBay GMV（十億）27.7 25.9 38.3 39.7 35

71、.9 34.6 5%YOY-13%-7%48%4%-10%-4%市占率 5%5%5%4%3%3%The Home Depot GMV（十億）8.1 9.8 18.2 19.9 21.3 21.5 22%YOY 24%21%86%9%7%1%市占率 2%2%2%2%2%2%注：Apple 主要出售自有電子產品 資料來源：公司官網，eMarketer，華泰研究。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表17：Amazon、Walmart 電商電商 GMV 增速增速 圖表圖表18：Amazon、Walmart 電商電商 GMV 市占率市占

72、率 資料來源：eMarketer，華泰研究 資料來源：eMarketer，華泰研究 圖表圖表19：亞馬遜配送時間：顯著快于美國其他零售網站（天數）亞馬遜配送時間：顯著快于美國其他零售網站（天數）圖表圖表20：美國傳統零售商消費者的收入分布美國傳統零售商消費者的收入分布 資料來源：Nielson IQ，華泰研究 注：小于 4 萬美元，4-12.5 萬美元，超 12.5 萬美元 資料來源：numerator，華泰研究 亞馬遜嘗試探索醫藥領域，全食超市覆蓋中高端人群亞馬遜嘗試探索醫藥領域，全食超市覆蓋中高端人群 從消費人群看，亞馬遜和沃爾瑪的客戶群體相似，以中高收入群體為主。消費者心智方面，低收入群

73、體對 Dollar Tree 等低價商品店偏好較高，高收入群體更偏好在開市客進行消費。借助全食超市的高品質產品，亞馬遜在一定程度上擴大了中高收入階層的市場份額。未來亞馬遜將在醫藥新領域持續推進發展，以取得新品類的突破。圖表圖表21：亞馬遜亞馬遜 vs 零售電商零售電商的履約能力的履約能力 平臺平臺 服務類型服務類型 送達時間送達時間 所需費用所需費用 亞馬遜 當日達 當天 對于滿足消費門檻（門檻因地點而異）的 Prime 用戶免收運費；對不滿門檻的 Prime 用戶最高收取 2.99美元運費；對非 Prime 用戶收取 9.99 美元運費 兩日達 包括次日達和隔日達 Prime 用戶免運費；非

74、 Prime 用戶需支付 9.99 美元運費 標準發貨 4-5 天 Prime 用戶免運費；非 Prime 用戶不滿 35 美元門檻需收取 6.99 美元運費 沃爾瑪 兩日達 包括次日達和隔日達 Walmart+會員免運費；非會員用戶滿 35 美元免運費，否則收取 5.99 美元運費 即時配送 下單兩小時內 滿 35 美元需支付 10 美元運費，否則需支付 15.99 美元 標準發貨 2-5 天 Walmart+會員免運費；非會員用戶滿 35 美元免運費，否則收取 5.99 美元運費 TEMU 標準發貨 6-20 天 所有金額訂單均免運費 特快專遞 4-9 天 對于不滿 129 美元訂單，收取

75、 12.9 美元運費；其余情況免運費 SHEIN 標準發貨 10 天內 對于不滿 29.9 美元訂單，收取 3.99 美元運費；其余情況免運費 特快專遞 7 天內 對于不滿 129 美元訂單，收取 12.9 美元運費；其余情況免運費 COSTCO 兩日達 包括次日達和隔日達 會員滿 75 美元免運費，否則每件收取 3 美元；非會員不同商品對應不同運費 即時配送 下單兩小時內 僅限會員，35 美元起送，免運費；非會員通過 Instacart express 會員實現 標準發貨 3-5 天 多數商品無需會員也免運費，非會員每筆訂單收取 5%附加費 資料來源：亞馬遜官網，沃爾瑪官網，華泰研究 0%1

76、0%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023Amazon GMV YoYWalmart GMV YoYWalmart 18-23 CAGR:30%Amazon 18-23 CAGR:19%36.0%38.2%38.1%38.1%38.3%39.5%4.4%5.3%6.6%6.3%6.5%7.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%34%35%36%37%38%39%40%201820192020202120222023Amazon GMV 市占率Walmart GMV 市占率3.7 4.6 4.1 3.6 4.0 3.1 3.4 3.5 3.6

77、 2.2 2.2 2.3 3.1 1.8 1.5 8.18.18.58.38.87.87.47.87.46.86.36.56.45.85.201234567891019/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/04亞馬遜配送天數其他配送天數(天)24%25%18%27%48%47%46%47%28%28%35%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AmazonWalmartCostcoDollar Tree低收入群體占比中等收入人群占比高收入人群占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 亞馬

78、遜亞馬遜(AMZN US)線下零售商差異化競爭線下零售商差異化競爭 沃爾瑪加碼電商業務，沃爾瑪加碼電商業務，Costco 推進線上會員，美元推進線上會員，美元樹樹搶占低價定位搶占低價定位 沃爾瑪電商業務體量最大，依托供應鏈的低價優勢和較快的履約能力，近年來電商發展較快，重點發展傳統優勢品類，例如生鮮和低價商品，同時利用線下門店作為履約網點。Costco主打會員制批發購物，同時擴張門店和電商業務，目前線上商品 SKU 約為 10K，和線下業務的低 SKU 薄利多銷的模式形成互補?！耙辉辍盌ollar Tree 開設門店眾多，基本實現社區全覆蓋，優勢來自靈活的供應商和海外低價進貨模式，消費者畫像

79、與亞馬遜有較小的重合度，但在消費疲軟時存在低價替代競爭。沃爾瑪優勢：從食品雜貨切入電商，線下店成為履約站點。相對于亞馬遜，沃爾瑪的優勢之一為豐富的食品雜貨品類，其電商市場份額近 5 年均穩居第一，2023 年達到 29.3%，始終領先亞馬遜。從沃爾瑪的全渠道商品營收看，雜貨類 2023 年營收占比約 59%。沃爾瑪的相對優勢之二在于線下門店：截至 1Q24，在美國擁有 216 個配售設施，同時利用線下門店成為電商履約的站點，有效降低新建物流的成本。圖表圖表22：電商雜貨類市場份額：沃爾瑪穩步上漲，領先于亞馬遜電商雜貨類市場份額：沃爾瑪穩步上漲，領先于亞馬遜 圖表圖表23：23 年年沃爾瑪商品沃

80、爾瑪商品收入占比收入占比：食品雜貨類達：食品雜貨類達 59%資料來源：eMarketer、華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 Costco 戰略主打電商擴充 SKU 種類。在擴張線下門店的基礎上，Costco 也向電商領域進軍，線上商品 SKU 約為 10K，在一定程度上彌補了其線下品類較少的弊端。和亞馬遜不同的是，Costco 主打倉儲會員店，其底層商業邏輯和亞馬遜差異較大，主要通過提供嚴選商品和高性價比服務，獲得較高的用戶忠誠度，確保了長期可觀的會員費收入和 90%的穩定續費率。相比亞馬遜超過 6 億種的商品類目，Costco 僅有少于 4000 種線下 SKU，對商品進行嚴格篩選。由

81、于批量進貨，Costco 面對供應商時具備強大的議價能力，例如多數出貨價最多高于進貨價 15%。Costco 奉行“倉庫”即“店鋪”的模式，存貨周轉率高（23 年12.3 次），能夠有效降低運營成本?！懊涝獦洹盌ollar Tree 開設門店眾多，基本實現社區全覆蓋。美元樹的消費者畫像與亞馬遜有較小的重合度，但是在宏觀疲軟時，會和亞馬遜形成一定的低價競爭會和亞馬遜形成一定的低價競爭。為確保在低價商品銷售的同時保持成本控制，美元樹采用了靈活的采購模式，隨時根據需求變化調整產品類別和庫存，并且持續尋找更低成本的供應商；進口海外低價商品，23 年直接進口的商品占美元樹采購額的 41%-43%。然而公

82、司近期也面臨一些困境，例如經濟局勢動蕩下的“零元購”帶來的庫存損失，以及全球貿易摩擦和國際物流成本上漲。23.8%25.5%28.3%28.9%29.1%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023沃爾瑪亞馬遜The Kroger Co.Albertsons CompaniesTarget雜貨類59%一般商品28%健康保健11%其他2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)美國下沉電商平臺簡介美國下沉電商平臺簡介 Shein 聚焦于快時尚品類，多種自營商家合作模式拓寬供應商渠道，

83、運用 AI 和小單快返模式提高產品設計效率和爆款率，結合供應鏈生態建設提高生產效率。Temu 與拼多多類似，采取社交裂變玩法，通過“referral bonus”和高性價比吸引新用戶，但是商家定價權力低，更加適合白牌商家。TikTok 采用社交購物、內容電商模式，但面臨購物鏈路冗長和物流體系仍需完善的問題。圖表圖表26：美國下沉電商平臺簡介美國下沉電商平臺簡介 Shein Al 賦能產品設計，多種自營商家合作模式支持賦能產品設計，多種自營商家合作模式支持 供應鏈生態。小單測試爆款率更高供應鏈生態。小單測試爆款率更高 Shein:2023 年年 GMV 達到達到 420 億美元，同比增長億美元，

84、同比增長 40%(China Talk)。Shein 同時向亞馬遜的 3P 模式靠攏，于 23 年 5 月推出平臺模式。Al 賦能產品設計賦能產品設計：Shein 運用大數據技術工具，從網頁和服裝品牌網站等渠道提取流行元素，結合終端銷售數據，分析并預測流行趨勢，由設計師在此基礎上進行整合加工，提高設計效率和爆款率。多種自營商家合作模式支持多種自營商家合作模式支持：Shein 的自營商家合作模式中有 FOB(適合生產管理能力強的供應商)、OEM(適合看圖打版能力強的供應商)、ODM(適合開發設計能力強的供應商)。三種模式分別適用于不同類型供應商，為 Shein 拓寬供應商渠道。小單快返模式小單快

85、返模式：先小批量生產不同款式，進行銷售測試，再通過終端數據反饋，對爆款進行大批量生產。上新速度；Shein 最快 7 天.Zara14 天。Shein 單個訂單最少為 100 件，款數可測試數量為 ZARA 的 5 倍。注重供應商生態注重供應商生態：Shein 提供經驗分享、現場答疑、線上課程等系統化培訓。以及利潤補貼、運費補貼、額度支持和款項減免等新商補貼。高效的管理體系：Shein 自主研發供應鏈數字化管理體系，共享體系內供應商的面料、產能和生產信息，GMP 庫存管理系統支持數字化訂單流程和運營培訓，MES 系統實時監控供應商的各生產環節并優化。從而提高生產效率。Temu 多渠道引流獲客，

86、社交裂變營銷破圈多渠道引流獲客，社交裂變營銷破圈 全托管全托管 vs 半托管模式半托管模式 2023年，年，Temu全球全球GMV 規模預計達到規模預計達到180億美元億美元(VisibleAlpha)。Temu 2024年 2 月再度斥巨資在美國“超級碗”賽事中投放廣告。根據 similarweb 數據，平臺流量來源主要是平臺直接流量(占比 40.54%)以及付費搜索(占比 20.41%)。從下載量來看，Temu 長期位于美國電商下載榜首。公司通過“referral bonus”玩法實現社交裂變，用戶可以通過 WhatsApp、Twitter、Facebook 等平臺邀請新用戶注冊以獲得獎勵

87、。Temu 支持全托管模式，商家只負責把商品提供給平臺，其余營銷運營、物流倉儲、售后服務等環節皆由平臺操作。商家可以節省大量倉儲物流以及投流成本，但失去定價權，商品價格被壓低?！鞍胪泄堋蹦Ｊ较?，備貨在海外倉的商家可以自行決定倉儲物流方案，并且無需向平臺支付任何傭金或服務費。TikTok Shop TikTok Shop 進軍美區進軍美區 兩大挑戰：消費習慣和履約能力兩大挑戰：消費習慣和履約能力 根據 FastMoss 數據，數據，TikTok 電商美國電商美國 GMV 突破突破 1600 萬美元萬美元/天天，其中黑五當天 GMV 高達 3300 萬美元。TikTok 商店于 2023 年 9

88、月正式在美區上線，支持美國全托管跨境電商。根據 eMarketer 數據，2023 年美國在社交網絡平臺上購物的用戶數達到 1.068 億，社交購物的滲透率高達 49.5%,其中 16%的消費者會在TikTok 上搜索商品。相比于亞馬遜等貨架電商，Tiktok 的內容電商更容易帶火新奇的商品，尤其是美妝、時尚飾品等。美國獨立站和綜合電商平臺占據了絕大部分的市場份額，而 TikTok 直播電商的購物鏈路較為冗長。根據 Bizrate 調查，將近 57%的美國成年人對直播購物不感興趣或者不知道這一購物形式，僅有 9%會規律性地參與直播購物。從履約能力來看，TikTok 在美國尚未建立起自己的物流體

89、系，第三方物流公司合作容易出現無法批量上傳單號、發貨流程繁瑣以及售后困難等問題。資料來源：公司官網，China Talk，Visible Alpha，Bizrate，36kr 新聞，Similar Web，華泰研究 圖表圖表24：Costco 和和 Dollar Tree 的門店數量變化趨勢的門店數量變化趨勢 圖表圖表25：Costco 付費會員人數變化付費會員人數變化 門店數量門店數量 2019 2020 2021 2022 2023 Costco 785 803 828 847 871 YoY 2.2%2.3%3.1%2.3%2.8%Dollar Tree 15,370 16,278 17

90、,177 18,130 19,104 YoY 5.8%5.9%5.5%5.5%5.4%資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 58106170658071007.8%6.2%6.6%7.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020202120222023付費會員數(萬人)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)線上零售競爭線上零售競爭加劇加?。簛嗰R遜出臺應對政策亞馬遜出臺應對政策，電商滲透率仍待增長，電商滲透率仍待增長 亞馬遜近期

91、出臺若干政策，以應對來自下沉電商和跨境電商的競爭，下調 24 年 20 元以下的服裝品類傭金 7-12 個點，同時降低配送費率；給予小商品和服裝品類更多費率優惠，例如配送、倉儲以及退貨費率；24 年全面升級中國區跨境服務，正式提供 Amazon 供應鏈整體解決方案，首次支持將貨物直接從工廠運出，無需商家介入。雖遲但到：亞馬遜降低服裝傭金費率，全面升級中國區跨境電商服務雖遲但到：亞馬遜降低服裝傭金費率，全面升級中國區跨境電商服務 積極迎接下沉市場競爭，降低傭金和其他費率積極迎接下沉市場競爭，降低傭金和其他費率 在傭金和費率調整方面，亞馬遜宣布從 24 年 1 月起，將定價 15-20 美元的服裝

92、傭金從 17%下調至 10%，而 15 美元以下服裝從 17%下調至 5%。除此以外，亞馬遜同時給予小商品和服裝品類更多費率優惠，例如降低配送、倉儲以及退貨費率等（見下表）。5 月 24 日，亞馬遜宣布自 6 月 1 日起，針對單件價格低于 750 日元的商品，日本站銷售傭金將下調至 5%。圖表圖表27：亞馬遜亞馬遜 24 年下調小額服裝類傭金年下調小額服裝類傭金 圖表圖表28：亞馬遜亞馬遜 24 年下調配送費率，小額物件配送費敏感度高年下調配送費率，小額物件配送費敏感度高 24 年傭金調整 全球：服裝類(定價15 美元):傭金從 17%下調至 5%，1 月 15 生效 全球：服裝類(定價 1

93、5-20 美元):傭金從 17%下調至 10%，1 月 15 生效 日本：單價價格750 日元：銷售傭金下調至 5%，6 月 1 日生效 配送費變化 2024 年：下調配送費率 2024 年 04 月 15 日開始，標準尺寸商品平均每件將降低$0.20 非標準尺寸商品平均每件將降低$0.61 低于 10 美元商品，仍有額外每件 0.77 美元的配送費折扣 2023 年配送費：每件商品平均提高 0.22 美元 2022 年：配送費率平均提高 5.2%資料來源：亞馬遜全球開店公眾號、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究預測 亞馬遜全球：全面升級中國區跨境電商服務，開放供應鏈解決方案亞馬遜全球：全

94、面升級中國區跨境電商服務，開放供應鏈解決方案 亞馬遜于 23 年 12 月宣布，全面升級跨境電商的客戶服務，并設立亞馬遜全球開店國內五大區域中心，同時向中國賣家正式開放供應鏈整體解決方案(Supply Chain by Amazon)。截至 2023 年，在亞馬遜全球站點中，中國賣家售出商品件數同比增長超過 20%；從賣家數量看，年銷售額超過 1000 萬美元的中國賣家同比增長超過 30%。在 23 年亞馬遜全球開店跨境峰會上，亞馬遜表示希望助力“跨境電商+產業帶”的融合發展，并為跨境電商企業的“高質量出?！辟x能。亞馬遜同期新增中美國空派航線，從中國出發的目的地增至 7 國；公司同時改善了渠道

95、補貨的效率，推出全新的多渠道分撥產品（MCD），支持賣家利用統一的庫存，向其所有在線和實體銷售渠道補貨。圖表圖表29：亞馬遜跨境電商：亞馬遜跨境電商：中國區中國區服務全面升級服務全面升級 亞馬遜跨境電商：中國區服務全面升級 開放供應鏈整體解決方案(Supply Chain by Amazon)設立中國五大區域中心設立中國五大區域中心 賣家培訓能力升級賣家培訓能力升級 1）助力“跨境電商+產業帶”的融合發展，為跨境電商“高質量出海賦能。2）亞馬遜設立華東、華南、華西和華北四大區域中心；亞太區創新中心”宣布落戶深圳前海。1）升級課程內容，以滿足賣家不同發展階段的學習需求 2）另一方面，擴大培訓區域

96、，針對當地賣家學習需求，定制專屬解決方案?？头嫔壙头嫔?更優質的服務商網絡更優質的服務商網絡 1）深化現有服務內容，如新品冷啟動、退貨原因分析 2）提升服務響應速度，例如第一手政策解讀 3）細分服務模式，將針對不同體量、類型、發展階段的賣家，推出標準版和旗艦版等多元化產品 4）擴大服務范圍，在跨境合規、亞馬遜企業購、全球業務拓展等方面支持 1）服務增量：開拓知識產權、品牌打造、海外營銷等新服務 2）拓展第三方服務資源：拓展至所有銷售目的地國家 3）服務提質：將優化服務商審核機制，并上線對服務商的服務質量和能力評級，幫助賣家更容易地篩選合適的服務商。資料來源：亞馬遜官網，華泰研究 免

97、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)行業行業尚未到存量階段，尚未到存量階段，共同推進電商滲透率增長共同推進電商滲透率增長 從線上競爭看，我們認為 Temu、Shein、亞馬遜將會共同推進美國的電商滲透率增長（目前仍然顯著低于中國）。前兩家著重下沉市場中長尾商家（市場份額將會提升），亞馬遜跨境則更加注重品牌。亞馬遜在履約時效和轉化率方面仍具有長久以來積累的優勢；Temu 在商品價格和商家入駐政策上具有優勢，針對價格敏感消費者和商家有較強吸引力，但是燒錢的引流模式難以長期維持；Shein 已經通過聚焦服裝品類打造出能夠實現盈利的模式；Tik

98、Tok 則聚焦于內容電商、社交購物。圖表圖表30：綜合對比：商業模式、商品價格、履約時效、商家入住政策綜合對比：商業模式、商品價格、履約時效、商家入住政策 Amazon Shein Temu 履約時效（美國消費者）履約時效（美國消費者）當日達、兩日達、標準發貨（4-5 天）特快專遞（7 天內）、標準發貨（10 天內）特快專遞（4-9 天）、標準發貨（6-20 天）商品價格（以襯衫為例）商品價格（以襯衫為例）$19.99$11$16.8 轉化率（平均）轉化率（平均）10%-15%5%以下 5%以下 商業模式商業模式 1P、3P 代運營、自主運營 全托管、半托管 商家入駐政策商家入駐政策 個人計劃

99、：$0.99/售出的每件商品；專業計劃：$39.99/月 自主運營免去入駐費、月租、推廣費，限時免傭；代運營模式免去入駐費、運營成本；美國站代運營免去倉儲費、入駐費、月租金、傭金 免收任何費用 資料來源：Amazon、Temu、Shein 官網，AMZ123，Similar Web 等，華泰研究 圖表圖表31：各平臺各平臺 Visble Alpha 預期預期比較（財年數據），比較（財年數據），共同推進線上滲透率增長共同推進線上滲透率增長 單位：單位：億美元億美元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E Amazon 1P GMV 1,230 1,41

100、2 1,973 2,221 2,200 2,319 2,466 2,597 yoy 14.8%39.7%12.5%-0.9%5.4%6.3%5.3%3P GMV 1,698 2,138 3,197 3,944 4,311 4,800 5,420 6,100 yoy 25.9%49.6%23.4%9.3%11.3%12.9%12.5%3P 傭金率 32.8%31.1%30.3%30.8%31.9%34.0%34.3%34.5%收入 2,329 2,905 3,861 4,698 5,140 5,748 6,406 7,124 yoy 24.7%32.9%21.7%9.4%11.8%11.5%11

101、.2%Temu GMV 3 180 428 632 yoy 5895.3%138.2%47.5%傭金率 16.5%39.0%41.8%43.4%收入 1 70 178 275 yoy 11103.1%156.2%54.5%Shein GMV 141 278 830 201 300 420 600 800 yoy 97.2%198.6%-75.8%49.3%40.0%42.9%33.3%收入 171.4 251.0 397.0 649.0 732.0 821.0 974.0 1102.7 Walmart 電商 yoy 46.4%58.2%63.5%12.8%12.2%18.6%13.6%資料來源

102、：公司公告，China Talk，Visible Alpha，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)跨境電商：逐鹿中原誰家勝出？跨境電商：逐鹿中原誰家勝出？我們認為各平臺會共同提升跨境電商的滲透率。亞馬遜特點是物流全球布局，有更強的物流履約能力；以及在商家更多自主經營的空間，也會提供各種亞馬遜平臺工具幫助商家更好地經營。Temu 和 Shein 的特點是為商家提供可選擇的托管服務，讓缺乏獨立運營經驗的商家可以專注于產品設計和生產，并且聚焦于性價比優勢。亞馬遜推出跨境物流加速計劃，加大產業帶和低線城市合作亞馬遜推出跨境物流加速計

103、劃，加大產業帶和低線城市合作 從招商角度看，亞馬遜積極擴張商戶數量。23 年 8 月亞馬遜中國宣布開啟“產業帶啟航十條”；9 月啟動 24 年新賣家招募，并延伸至各省產業帶與三四線城市；23 年 12 月，亞馬遜宣布 2024 年將通過“4+1”戰略全面升級中國現有服務體系。24 年 5 月，亞馬遜在中國宣布推出“2024 亞馬遜出口跨境物流加速器計劃”，在主要港口和產業帶地區提供“包提貨服務”。截至 23 年，亞馬遜鎖定中國超過 100 個產業帶，包提貨的港口已經覆蓋了全國主要港口，以及廣州、佛山等賣家和跨境產業帶密集的區域。亞馬遜此舉主要為增強本地化服務，響應中國賣家跨境頭程物流和倉儲需求

104、，從而應對Temu、Shein、TikTok 的競爭。具體舉措包括在中國設立亞馬遜入倉分銷網絡（AWD）本地支持團隊，以及增加“廣佛一體化提貨”。中國賣家通過亞馬遜全球物流入倉至 AWD，可享受倉儲費、處理費、運輸費 15%-25%的折扣優惠。圖表圖表32：物流時效對比物流時效對比 平臺平臺 服務類型服務類型 送達時間送達時間 所需費用所需費用 亞馬遜 當日達 當天 對于滿足消費門檻（門檻因地點而異）的 Prime 用戶免收運費；對不滿門檻的 Prime 用戶最高收取 2.99 美元運費；對非 Prime 用戶收取 9.99 美元運費 兩日達 包括次日達和隔日達 Prime 用戶免運費；非 P

105、rime 用戶需支付 9.99 美元運費 標準發貨 4-5 天 Prime 用戶免運費；非 Prime 用戶不滿 35 美元門檻需收取 6.99 美元運費 TEMU 標準發貨 6-20 天 所有金額訂單均免運費 特快專遞 4-9 天 對于不滿 129 美元訂單，收取 12.9 美元運費；其余情況免運費 SHEIN 標準發貨 10 天內 對于不滿 29.9 美元訂單，收取 3.99 美元運費；其余情況免運費 特快專遞 7 天內 對于不滿 129 美元訂單，收取 12.9 美元運費；其余情況免運費 資料來源：雨果跨境，Amazon、Temu、Shein 官網等，華泰研究 圖表圖表33：物流履約模式

106、對比物流履約模式對比 Amazon FBA Shein 代運營代運營 Temu 全托管全托管 物流履約模式物流履約模式（平臺倉至消費者）（平臺倉至消費者）美國本土運輸部分和運向其他國家的跨境運輸部分均由亞馬遜物流負責。目前亞馬遜在全球 14 個國家和地區擁有運營中心。倉庫設有國內中心倉、海外中轉倉、海外運營倉：95%商品發自國內中心倉，海外中轉倉只負責處理退貨。物流以物流服務商承運為主。倉庫以國內倉為主，目前正在計劃建設美國本土海外倉。物流以物流服務商承運為主。資料來源：亞馬遜官網、雨果跨境、投資者網等，華泰研究 亞馬遜跨境電商：履約護城河高企，加大三四線招商力度亞馬遜跨境電商：履約護城河高企

107、，加大三四線招商力度 從跨境電商角度看，亞馬遜物流仍為重要護城河。從跨境電商角度看，亞馬遜物流仍為重要護城河。目前 Temu 和 Shein 海外倉數量極少，提供全托管和第三方物流承運（商戶定價權受到影響），或者商戶選擇半托管（自行清關+第三方物流轉運）。據跨境數據商 Marketplace Pulse，Shein 與 Temu 兩個平臺約 20%的賣家，同時也在亞馬遜上銷售。相比之下，亞馬遜對商戶定價權干涉較少，同時提供跨境履約一體化解決方案，包括清關、倉儲和多渠道配送等環節。具體來說，亞馬遜物流供應鏈顯著強于下沉電商平臺，目前履約三大環節為：亞馬遜全球物流(AGL)、亞馬遜入倉分銷網絡(A

108、WD)、運營中心和尾端派送(FBA)，可從工廠端對端配送至海外客戶。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)亞馬遜積極降低履約成本，頭程物流納入第三方亞馬遜積極降低履約成本，頭程物流納入第三方 亞馬遜近期推出 Amazon Send 服務，即跨境承運伙伴方案，引入第三方物流提供商，給予商家更加優惠的選擇。對比 Shein 和 Temu 的線下承運商，Amazon Send 具備更好的履約服務和性價比。從價格看，Amazon Send 向賣家提供亞馬遜集采價格，較市面同等產品低約 5%-20%。從商家角度看，對比線下承運商參差不齊的水準，A

109、mazon Send 更加便捷，清關合規性、服務質量、物流時效性更有保障。從履約環節看，三方物流主要覆蓋頭程環節。物流發倉的時間順序為頭程（中國發往亞馬遜運營中心）、運營中心、尾端派送(FBA)。亞馬遜亞馬遜封號潮后封號潮后，中國賣家比例再創新高。中國賣家比例再創新高。由于部分中國商家采取“好評返現”以及刷單等手段人為提高產品好評率，違反了亞馬遜賣家準則，亞馬遜于 21 年 4 月份開始大規模整治，五個月內被封號賣家數量超過五萬家。此后中國賣家比例快速回升，于 23 年 11 月達到 49.17%峰值，我們認為主要得益于封號整治取得一定成效以及疫情消散。圖表圖表34：亞馬遜平臺：中國賣家比例持

110、續回，亞馬遜平臺：中國賣家比例持續回，23 年年 11 月再創新高月再創新高 資料來源：Marketplace Pulse，華泰研究 20%25%30%35%40%45%50%55%2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月中國賣家比例疫情前期中國快速復工，中國賣家比例上升封號潮疊加疫情反復，中國賣家比例下降 封號整治告一段落，中國賣家比例持續回升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表35：Amazon、Shein、Temu 商業

111、模式商業模式詳細詳細對比對比 Amazon 3P FBA Shein 代運營 Shein 自主運營 Temu 全托管 Temu 半托管 運營 商家:采購商品、宣傳營銷等;平臺:提供銷售展示平臺、倉儲、物流、客服等 商家:拍攝商品、現貨推款；平臺:產品營銷、履約 商家:自行負責供貨、營銷和銷售；平臺:協助適營 商家:寄祥、發布產品和產品圖片；平臺:推廣、倉儲、波量、客服、售后等 商家:選品、發布產品和產品圖片；平臺:比價、推廣、流量、客服、善后等 供貨 商家需備貨至亞馬遜運營中心 商家需備貨至園內 Shein 倉庫 商家自行負責倉庫管理 VMI:現 貨，提 前 把 貨 備 到Temu 倉庫 JI

112、T:預售，出單后商家在規定時間內將商品道到 Temu 倉庫 商家自行負責倉庫管理 定價 零售價:商家自主定價 供貨價格:商家制定 家售價:Shein 決定 零售價:商家自主定價 供貨價格:商家和 Temu 協商決定 家售價:Temu 決定 零售價:Temu 協助比價 物流 商家:配送至亞馬遜運營中心 平臺:倉儲、發貨、配送 商家:配送至國內倉 平臺:倉儲、跨境運輸等 商家:自主管理物流 商家:配送至國內倉 平臺:倉儲、跨境運輸等 商品自發貨:在售賣國家地區有發貨渠道的 在線下單發貨:希望使用平臺物流發貨的商家 優勢 商家有較高靈活性，自行決定價格和營銷手段，并且可以享受到Amazon 物流和營

113、銷平臺 商家只需要負責產品，對于經營能為要求低 商家能夠自主運營且定價，有更高的利潤空網 商家只需要負責產品，對于經營能為要求低 商家能夠自主運營，負責倉庫管理，有更多靈活性 劣勢 商家需要有成熟的經營經驗和完整的經營體系 商家對于定價的掌控度低，利潤空間有限 商家需要有成熟的經營經驗，以及物液體系 商家對于定價的掌控度低，利潤空間有限 商家仍然缺少自主定價權力 資料來源：雨果跨境，Amazon、Temu、Shein 官網等，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)履約體系構筑堅實護城河，持續提供優質客戶體驗履約體系構筑堅實護城

114、河，持續提供優質客戶體驗 亞馬遜不斷建設物流體系，形成履約護城河的同時，通過 Prime 會員體系強化商家和用戶粘性。23 年亞馬遜實現區域化配送，訂單從全國配送，變為 76%訂單由當地履約中心完成，并有超過 50%的 Prime 用戶訂單為當日或次日達。疫情紅利過后，亞馬遜電商業務增速放緩，更需尋求物流建設和成本間的平衡，也開始推進履約成本和物流效率的優化。展望 24-25 年，我們預期亞馬遜將會 1）持續鞏固履約護城河，逐步完善全球供應鏈；2）開始著手降本增效，控制履約相關的資本開支，同時未來配送單均成本有所下降，例如 23年履約站點與客戶間的距離同比降低 15%，3）加速倉儲自動化進程，

115、同時推進 AI 賦能提效倉庫管理和路程規劃。履約系統履約系統簡介簡介：物流優勢構建飛輪物流優勢構建飛輪效應效應，Prime 體系強化商家體系強化商家和和用戶粘性用戶粘性 亞馬遜履約模式 FBA 和 FBM 介紹：亞馬遜目前存在兩種履約模式，分別為 FBA（Fulfillment By Amazon）和 FBM（Fulfillment By Merchant）。FBA 即商品通過亞馬遜自建物流體系完成；FBM 指商家自行選擇其他物流系統以實現履約。目前所有 1P 商品均使用 FBA 模式，而 3P 賣家可以選擇僅使用 FBA、僅使用 FBM 以及混合使用 FBA 和 FBM。早期階段早期階段，亞

116、馬遜僅包含 1P 業務，在引入 3P 業務后，亞馬遜為保障消費者購物體驗而推出了 FBA，以用戶體驗為核心完成履約過程。正如公司創始人貝索斯提出的“飛輪理論”，亞馬遜以優化客戶體驗為目標、物流能力為基石，構建起用戶增長、吸引商家入駐、擴大消費規模、優化成本結構、提升消費體驗的完整閉環。中期中期階段階段，FBA 與 Prime 會員體系融合，共同提高商家與用戶的忠誠度。FBA 商家為 Prime會員提供無限次免費配送服務，Prime 為 FBA 商家篩選高粘性用戶，從而形成又一層飛輪體系。與此同時，隨著公司自建物流體系不斷完善，FBA 逐漸成為除傭金外 3P 收入的主要來源之一。FBA 費率：費

117、率：亞馬遜亞馬遜上調上調 24 年年履約履約費費率率，調整幅度略低于往年，調整幅度略低于往年 亞馬遜按照其慣例，在去年底宣布 24 年部分履約費率的上調，然而本次漲幅低于物流行業平均水平。公司也鼓勵商家更加合理地部署庫存和處理退貨，從而避免過低庫存帶來更高的跨區配送成本；本次調整的相關履約費用包括征收低量庫存費，擴大退貨處理費適用范圍等。根據亞馬遜官網，預計商家每件售出商品將會面臨平均約 0.15 美元的履約費用上漲。整體看，本輪漲價以結構性調整為主，在新增收費項目的同時，也酌情下調配送費率。對比過去，在 22 年和 23 年，亞馬遜均提高了配送費，以平衡物流體系走高的運營成本。免責聲明和披露

118、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)展望未來：展望未來：鞏固鞏固履約履約護城河護城河，推進推進 AI 和和自動化自動化 展望 24-25 年，亞馬遜對其履約業務的主要方向如下，1）持續持續鞏固鞏固履約履約護城河護城河，亞馬遜積極發展履約區域化，并完善全球供應鏈；2）開始著手降本增效，推動自動化和開始著手降本增效，推動自動化和 AI 進程進程，控制履約資本開支，未來戰略將會加速倉儲自動化進程，同時推進 AI 賦能提效倉庫管理。亞馬遜的核心競爭優勢在于其高效的物流體系和履約基建，使其在面對其他下沉平臺的競爭時，能夠保持更加優越的用戶體驗。疫情紅利過后，

119、亞馬遜電商業務增速放緩，更需尋求基建投資和物流效率之間的平衡；因此公司在不斷加深自身護城河的同時，也開始推進履約成本和物流效率的優化。圖表圖表36：預測訂單量預測訂單量 圖表圖表37：預測單均履約成本預測單均履約成本 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 1）鞏固護城河：）鞏固護城河：23 年實現年實現區域化配送區域化配送，長期降低配送距離長期降低配送距離 亞馬遜在疫情期間加速物流建設，隨后于 23 年開始推行區域化戰略，訂單從原本的全國配送，變成 23 年的優先由本地履約中心配送。從長遠看，區域化戰略對平均配送距離和時間都有較大改善作用。目前全國劃分為 8 大區

120、和 419 個履約中心。23 年底履約中心的數量較18 個月前翻倍（MWPVL 和財報數據）。從資本支出看，亞馬遜未來投資重點將會轉向 AWS，23 年履約相關的資本支出也同比下降。從物流基建看，公司在過往 18 個月加速推進，目前最后一英里的運輸網絡規模，已經接近美國頭部物流公司 UPS 的水平，未來有望提升履約效率。從區域化配送看，整體物流效率得到較好改善，同時縮短履約距離將會降低單均履約成本。截至 23 年末，亞馬遜 76%訂單由大區履約中心完成，同比上漲 10 個點。從履約效率看，履約站點與客戶間的距離同比降低 15%，履約中途接送點數量同比降低 12%，有望長期降低單均履約成本（數據

121、截至 23 年 6 月）。圖表圖表38：亞馬遜履約中心分布圖亞馬遜履約中心分布圖：23 年亞馬遜年亞馬遜開始推行區域化戰略，訂單優先由本地履約中心完成開始推行區域化戰略，訂單優先由本地履約中心完成(深藍色原點代表美國履約中心，藍色深藍色原點代表美國履約中心，藍色深度深度代表人口密度代表人口密度)資料來源：MWPVL，ArcGIS，美國人口普查局，華泰研究 0.0%18.2%46.0%15.5%4.9%9.6%9.0%8.7%8.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018 2019

122、 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E總訂單量同比增速(百萬單)-3.2%-1.9%9.3%6.4%-2.2%-2.3%-2.0%-2.5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%3.33.43.53.63.73.83.94.04.14.24.34.4201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E單均履約成本同比增速(美元/單)23 年區域化配送：履約中心的數量較 18 個月前翻倍，履約距離降低 15%（本地站點和客戶）間）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)用戶用

123、戶履約體驗更佳履約體驗更佳：時效顯著快于下沉電商時效顯著快于下沉電商 亞馬遜的履約體系和 Prime 會員制形成較好的用戶黏性（Prime 會員時效更快）。截至 23年 6 月，美國最大 60 個都市區中，Prime 用戶訂單當日達和次日達的履約數量占比已超過50%。近期亞馬遜加速投資“當日達”和“次日達”服務（僅 Prime 會員免費），同時也提供性價比較高的標準發貨服務，價格為次日達 70%。Prime 配送時間顯著快于電商同行，僅在同城的即時配送端次于沃爾瑪（見下圖）。若看非Prime 的標準發貨時間，亞馬遜也顯著快于下沉電商平臺 Temu 和 Shein；消費者若希望物流加速，則需要額

124、外支付 12.9 美元運費（特快專遞），但平均速度仍慢于亞馬遜。亞馬遜在同城的即時配送端，能力遜于沃爾瑪；后者依托其線下商超優勢，開設 Walmart+配送，對標亞馬遜 Prime 會員體系，在生鮮食品領域優勢更加明顯。圖表圖表39：美國主流電商平臺履約能力美國主流電商平臺履約能力 平臺平臺 服務類型服務類型 送達時間送達時間 所需費用（所需費用（Prime 用戶）用戶）亞馬遜 當日達 當天 對于滿足消費門楹(門檻因地點而異)的 Prime 用戶免收運費;對不滿門檻的 Prime 用戶最高收取2.99 美元運費:對非 Prime 用戶收取 9.99 美元運費 兩日達 包括次日達 Prime 用

125、戶免運費:非 Prime 用戶需支付 9.99 美元運費 標準發貨 4-5 天 Prime 用戶免運費:;非 Prime 用戶不滿 35 美元門檻需收取 6.99 美元運費 沃爾瑪 兩日達 包括次日達和隔日達 Walmart+會員免運費:非會員用戶滿 35 美元免運費，否則收取 5.99 美元運費 即時配送 下單兩小時內 滿 35 美元需支付 10 美元運費，否則需支付 15.99 美元 標準發貨 2-5 天 Walmart+會員免運費:非會員用戶滿 35 美元免運費，否則收取 5.99 美元運費 TEMU 標準發貨 6-20 天 所有金額訂單均免運費 特快專遞 4-9 天 對于不滿 129

126、美元訂單，收取 12.9 美元運費:其余情況免運費 SHEIN 標準發貨 10 天內 對于不滿 29.9 美元訂單，收取 3.99 美元運費:其余情況免運費 特快專遞 7 天內 對于不滿 129 美元訂單，收取 12.9 美元運費:其余情況免運費 資料來源：亞馬遜官網，沃爾瑪官網，TEMU 官網，Shein 官網，華泰研究 2）聚焦效率提升：聚焦效率提升：AIGC 賦能庫存管理賦能庫存管理，24 年年推進倉儲推進倉儲自動化自動化 從物流智能化角度看，亞馬遜已在履約中心部署 AIGC，預測各網點所需物品數量，從而更好地進行庫存管理；亞馬遜的 AI 系統同時也輔助物流規劃，將訂單優先從本地倉儲配送

127、，或對配送路線進行重新規劃（天氣因素）。與此同時，亞馬遜 24 年將會推進倉儲自動化，涉及機器人、自動化履約、倉儲空間節約等領域。截至 23 年中，大約 75%的亞馬遜訂單由自動化機器人完成。從資金面看，公司主要通過亞馬遜創業產業基金投資相關領域。從技術細節看，目前 Titan（重物運輸）和 Sparrow（自動分揀）等自動化機器人已經投入使用。3）履約成本控制履約成本控制：從資本支出看，亞馬遜未來投資重點將會轉向 AWS，23 年履約相關的資本支出也同比下降。亞馬遜在疫情時期進入擴張階段，員工數量與零售業務相關在運營資產規模增速顯著提高。展望未來，展望未來，亞馬遜也開始著手降本增效，改善 3

128、P 商家的 FBA 履約效率，鼓勵其合理部署區域中心的庫存。例如公司將于 24 年開始征收低量庫存費，以減少本地履約中心缺貨情況（跨區配送將會帶來更高的履約成本）。優化倉庫分配算法：優化倉庫分配算法：亞馬遜利用算法驅動的自動化策略，優化庫存分配，確保商品自動配送至最佳的運營中心。這一策略不僅提升 FBA 的配送效率，實現了更高的當日達和次日達比例，還助力賣家平均增加 15%的商品銷售量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)FBA 賦予商家賦予商家流量紅利，流量紅利，優化跨境電商體驗優化跨境電商體驗 FBA 商家在運營端和流量端均享有較

129、好的平臺賦能。從商家運營端看，1）平臺對 FBA 商品提供一定的流量傾斜，在商品頁面上優先展示其商品，提高了產品的曝光率。2）亞馬遜的 FBA 客服同時幫助商家節省了物流運營成本，簡化了配送流程，3）在跨境業務方面，亞馬遜提供了密集的全球履約網點，以及一體化的供應鏈解決方案。目前亞馬遜全球航運84%的貨物在承諾日期中抵達，而長期積累的高效承運商資源也是供應鏈的突出優勢。在履約方面，FBA 服務為商家提供了具備競爭力的物流體驗，例如小額包裹配送的起步價顯著低于 UPS 和 USPS 等物流公司；包裹也在時效上展現出優勢，例如 Prime 會員的當日達和次日達。此外，近期亞馬遜收緊退換貨政策，降低

130、了商家退貨負擔。圖表圖表40：23 年年 3P 賣家賣家 FBA 使用率已達到使用率已達到 85%圖表圖表41：23 年年亞馬遜隔日達價格顯著低于同業快遞公司亞馬遜隔日達價格顯著低于同業快遞公司 資料來源：Jungle Scout，華泰研究 資料來源：亞馬遜官網，UPS 官網，USPS 官網，華泰研究 1）FBA 商家端物流體驗商家端物流體驗：價格和時效競爭力明顯：價格和時效競爭力明顯 商家配送商家配送小額包裹起步價小額包裹起步價：亞馬遜顯著低于物流公司：亞馬遜顯著低于物流公司。我們選取 FBA 最小包裹服務，與快遞公司最晚隔日達進行比較。FBA 最小包裹起步價為 3.06 美元，顯著低于 U

131、PS 和 USPS美國物流公司的 10.7 和 4.75 美元的配送成本。亞馬遜亞馬遜時效時效高于美國物流公司高于美國物流公司：次日達已為 UPS 和 USPS 的最快服務，對比亞馬遜當日達和次日達。若看非Prime的標準發貨時間，亞馬遜也顯著快于下沉電商平臺Temu和Shein，后兩者的特快物流分別為 4-9 天和 7 天內抵達。圖表圖表42：亞馬遜亞馬遜 FBA 與與 UPS 和和 USPS 服務時效及價格對比服務時效及價格對比 物流公司 服務類型 運輸時間 服務費用 備注 亞馬遜 FBA 視客戶地點與履約中心情況分為當日達、次日達、隔日達以及標準發貨 3.06 美元起，超過 20 磅由6

132、.92 美元進行加價 不包括服裝品類，從 2024 年 4月 15 日開始執行 UPS Next Day Air Early 大部分城市次日 9.00am 前到達 70.40 美元起 隨寄件地區與包裹重量進行變動;起步價為包裹，不包含信件 Next Day Air 大部分城市次日 12:00pm 前到達 40.40 美元起 Next Day Air Saver 次日 4:30pm 前送達 36.79 美元起 2ndDayAirA.M 隔日 12:00pm 前送達 26.68 美元起 3 Day Select 第三個工作日站束前送達 15.25 美元起 UPS Ground 第一到五個工作日結束

133、前送達 10.70 美元起 USPS Priority Mall Express 次日或隔日結束前送達 28.75 美元起 隨距離與包裹重量、大小等進行變動:起步價為包裹，不包含信件 Priority Mail 1-3 個工作日內送達 10.20 美元起 USPS Ground Advantage 2-5 個工作日內送達 4.75 美元起 資料來源：亞馬遜官網，UPS 官網，USPS 官網，華泰研究 僅使用FBA63%僅使用FBM15%FBA與FBM混合使用22%3.0626.6828.7505101520253035亞馬遜USPUSPS次日達包裹起步價格(美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是

134、報告的一部分，請務必一起閱讀。29 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)2）平臺）平臺退換退換政策收緊，降低商家政策收緊，降低商家退貨成本退貨成本 24 年用戶退換政策趨嚴，或降低商家退貨負擔年用戶退換政策趨嚴，或降低商家退貨負擔 退換貨政策方面，亞馬遜的退貨政策一直比較寬松，但近期有收緊的趨勢。對于商家而言，一旦履約實際發生，就需要支付 FBA 配送費用，有時還需要支付退貨處理費。部分品類例如服裝鞋具的退貨率偏高，過于寬松的政策或對賣家利潤帶來一定影響。24 年亞馬遜的退換貨政策更新，平臺將判斷用戶是否為濫用退換貨政策，如果被認定“政策濫用”，用戶將會在退貨時被收取退貨費或者禁止退貨。自 2024

135、 年 6 月 1 日起，亞馬遜將對所有品類（不包括服裝和鞋子）的高退貨率商品征收退貨處理費。3）FBA 商家紅利：商家紅利：平臺平臺流量傾斜，流量傾斜，運營成本運營成本更低更低 FBA 客服可客服可幫助商家降低運營幫助商家降低運營成本成本：亞馬遜 FBA 客服可提供一站式售后服務，包括配送和退換貨。對于部分中小商家而言，可以降低物流配送成本。亞馬遜為 FBA 商家提供了專業的客服團隊，提供的。以單一店鋪為例，每月至少聘請兩名客服專員，分別負責物流和產品相關咨詢，FBA 客服團隊可為賣家每月節省相應的員工成本。此外，3P 賣家選擇 FBA 模式后，配送流程也相對簡化，降低了人員運營成本。FBA

136、商家僅需按照收費規則，根據尺寸和重量范圍，按件數支付配送費用，亞馬遜會根據履約中心與客戶情況，選擇當日達、次日達、隔日達以及標準發貨，商家無需進行選擇，降低商家的相關運營成本。亞馬遜商品頁面：優先展示亞馬遜商品頁面：優先展示 FBA 物品，給予一定流量傾斜物品，給予一定流量傾斜 在流量方面，我們觀察到亞馬遜會優先展示 FBA 商品。我們在美國站展開抽樣調查。對 100個商品進行搜索，統計排序前五的 3P 產品中 FBA 與 FBM 的展示數量。調查結果顯示，排名前列的 3P 產品中僅 11%屬于 FBM，FBA 占比高達 89%。根據亞馬遜的排序規則，網站優先展示產品價格+配送費用較低的物品。

137、由于 FBA 產品支持 Prime 會員免配送費，因此同等產品價格下 FBA 產品排序將優于 FBM 產品。圖表圖表43：FBA 與與 FBM 產品統計：產品統計：FBA 享受更多流量傾斜享受更多流量傾斜 圖表圖表44：SPN 為為 3P 賣家發展全球市場提供的部分服務賣家發展全球市場提供的部分服務 資料來源：亞馬遜美國站，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 4）完善的完善的全球履約全球履約體系體系 亞馬為面向全球市場的商家提供 1）一體化的供應鏈解決方案，2）全球密集的履約網點，3）關稅以及本地化等支持服務；在跨境業務方面，亞馬遜提供了密集的全球履約網點，以及一體化的供應鏈解決方案。目前

138、亞馬遜全球航運 84%的貨物在承諾日期中抵達，而長期積累的高效承運商資源也是供應鏈的突出優勢。履約中心覆蓋主要發達國家與新興消費市場。履約中心覆蓋主要發達國家與新興消費市場。根據 MWPVL，亞馬遜履約中心已覆蓋 22 個國家，包括歐洲日本等發達國家以及印度、中東等新興消費市場，其中印度履約中心面積在疫情后擴張三分之一，數量達到 76 個，成為除美國外擁有最多亞馬遜履約中心的國家。FBA商品曝光占比89%FBM商品曝光占比11%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)全球供應鏈優化：亞馬遜賦能賣家高效履約。全球供應鏈優化：亞馬遜賦能賣家高

139、效履約。公司推出供應鏈一體化解決方案，旨在為賣家提供更加高效的履約路徑。從物流具體環節看，亞馬遜優化了清關、倉儲和多渠道配送。從跨境電商角度看，亞馬遜入倉分銷網絡（AWD）顯著強于下沉電商平臺。目前亞馬遜履約的三大環節為：位亞馬遜全球物流（AGL）、亞馬遜入倉分銷網絡（AWD）、運營中心和尾端派送（FBA）。圖表圖表45：亞馬遜履約中心（亞馬遜履約中心（FC）分布圖（除美國外）分布圖（除美國外）圖表圖表46：全球亞馬遜履約中心（全球亞馬遜履約中心（FC）數量（除美國外）數量（除美國外）資料來源：MWPVL，華泰研究 資料來源：MWPVL，華泰研究 從跨境電商角度看從跨境電商角度看，亞馬遜入倉分

140、銷網絡（AWD）顯著強于下沉電商平臺。履約的三大環節為：位亞馬遜全球物流（AGL）、亞馬遜入倉分銷網絡（AWD）、運營中心和尾端派送（FBA）。亞馬遜即將推出的跨境承運合作伙伴（SEND）和合作承運人計劃（PCP），從而進一步加強頭程物流服務，為賣家提供更全面的支持。封號潮后中國賣家比例再創新高，發揮中國產業鏈封號潮后中國賣家比例再創新高，發揮中國產業鏈和物美價廉和物美價廉優勢。優勢。由于部分中國商家采取“好評返現”以及刷單等手段人為提高產品好評率，違反了亞馬遜賣家準則，亞馬遜于21 年 4 月份開始大規模整治，五個月內被封號賣家數量超過五萬家，中國賣家比例由 47.62%（20 年 12 月

141、）下降至 40.80%（22 年 3 月）。此后該比例快速回升，于 23 年 11 月達到49.17%峰值，我們認為主要得益于封號整治取得一定成效以及疫情消散。隨著中國賣家比例持續提升，平臺可依托中國產業鏈優勢深化全球消費者物美價廉購物體驗，產品豐富度有望提升。圖表圖表47：亞馬遜全球物流體系亞馬遜全球物流體系 資料來源：公司官網，華泰研究 76554535221513 131298875111111101020304050607080印度日本英國德國加拿大西班牙法國意大利巴西波蘭墨西哥澳大利亞沙特阿拉伯阿聯酋愛爾蘭斯洛伐克瑞典新加坡埃及科威特土耳其履約中心數量(個)免責聲明和披露以及分析師聲

142、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)電商渠道拓展電商渠道拓展升級升級：3P 戰略深化，品類滲透加速戰略深化，品類滲透加速 亞馬遜：亞馬遜：個護品類仍在突破，食品飲料弱于傳統電商個護品類仍在突破，食品飲料弱于傳統電商 展望 24-26 年，我們認為亞馬遜將在健康個護美妝領域持續取得進展，例如 prime 會員新推出醫藥包月服務，推動領域穩健增長。然而在高速增長的食品飲料領域，亞馬遜增速慢于沃爾瑪，面臨傳統零售商的激烈競爭。在健康個護美妝領域，亞馬遜 23 年 GMV 快速增長 28%，較行業平均高 8.9 個百分點。據eMarketer 數據，23 年美國健康個

143、護領域銷售額達 7000 億美元，線上滲透率僅為 18.5%，線上銷售額同比增長 19.3%，高于線下 7%，線上化率有望繼續提升。圖表圖表48：23 年年美國線上零售在食品飲料、健康個護品類增速較快美國線上零售在食品飲料、健康個護品類增速較快 圖表圖表49：美國亞馬遜美國亞馬遜 22/23 年各品類年各品類銷售額銷售額占比占比 資料來源：eMarketer，華泰研究 資料來源：eMarketer，華泰研究預測 圖表圖表50：23 年年美國零售主要品類線上滲透率較低美國零售主要品類線上滲透率較低 圖表圖表51：23 年年美國線上零售在食品飲料、健康個護品類增速較快美國線上零售在食品飲料、健康個

144、護品類增速較快 資料來源：eMarketer，華泰研究 資料來源：eMarketer，華泰研究 8.9 7.8 6.1 4.6 3.0 1.7 1.4 0.8-0.3-1.8(4)(2)02468100%5%10%15%20%25%30%健康個護美妝寵物家具家裝辦公設備電腦與消費電子書籍音樂玩具愛好汽車配件其他服飾箱包食品飲料美國亞馬遜增速美國線上零售增速差值1.3 0.2 0.2 0.1-0.0-0.0-0.2-0.3-0.6-0.6(1.0)(0.5)0.00.51.01.50%5%10%15%20%25%健康個護美妝寵物家具家裝食品飲料辦公設備汽車配件玩具愛好書籍音樂服飾箱包電腦與消費電

145、子其他20222023差值(pct)4.8%4.7%7.1%18.5%36.2%38.6%49.7%47.0%67.5%32.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000其他汽車配件食品飲料健康個護美妝寵物服飾箱包家具家裝電腦與消費電子玩具愛好書籍音樂辦公設備線上（億美元）線下（億美元）滲透率13.2 12.5 12.3 10.0 7.7 6.5 6.5 6.5 4.9 3.9 02468101214-5%0%5%10%15%20%25%食品飲料玩具愛好健康個護美妝寵物

146、書籍音樂其他家具家裝汽車配件服飾箱包辦公設備電腦與消費電子線下增速線上增速增速差值(pct)23 年美國亞馬遜GMV 增速達 11.7%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)推進電商推進電商 3P 化戰略：化戰略：Meta 和站外電商助力新渠道和站外電商助力新渠道 展望 2024-2026 年，我們預期亞馬遜將實施 3P 化戰略，并加速發展站外電商業務（互聯互通）。我們認為 3P 戰略的主要驅動原因為在下沉電商競爭加劇的背景下，長尾 3P 商家可提供更具備性價比的產品，廣告收入增長主要由 3P 商家投放驅動，22 年 78%廣告收入來自

147、贊助產品，1P 業務增速放緩，而 3P 業務整體客單價和毛利率較高，平臺存貨成本壓力也較小。1）3P 逐步替代自營業務，利潤端持續改善逐步替代自營業務，利潤端持續改善 3P 長尾商家可助力亞馬應對下沉電商競爭。長尾商家可助力亞馬應對下沉電商競爭。在下沉電商競爭加劇的背景下，長尾 3P 商家可提供更具備性價比的產品。2024 年起，亞馬遜降低小額服裝傭金，并給予小商品和服裝品類更多費率優惠（例如配送、倉儲以及退貨費率），以應對 Temu 和 Shein 等下沉電商平臺帶來的挑戰。隨著 1P 業務增速放緩，亞馬遜開始著力發展客單價、毛利率更高的 3P 業務?；仡?2019年，亞馬遜仍有較多品類自營

148、比例偏高，例如自營書籍的 GMV 貢獻比例高達 74%，玩具、消耗品和消費電子自營占比也超過40%。從GMV占比看，亞馬遜3P業務從2019年的60%，逐步改善至 23 年的 68%，我們預期 2026 年將會達到 72%。3P 業務毛利較高，助力平臺毛利率提升。業務毛利較高，助力平臺毛利率提升?？紤]到 3P 業務銷售成本僅包含有亞馬遜發貨的物流費用，我們估算 3P 業務毛利率 23 年可達 66.7%（三方電商毛利=三方電商收入-三方電商運輸成本），對比同為第三方電商拼多多 23 年毛利率的 63.0%，顯著高于公司整體 23年毛利率的 47.0%。公司整體毛利率亦從 18 年的 40%提升

149、至 23 年的 47%。3P 業務的存業務的存貨壓力顯著小于自營業務。貨壓力顯著小于自營業務。1P 業務例如服裝等有明顯的季節性，隱形損耗高，而 3P 模式下存貨成本主要由賣家承擔。我們認為亞馬遜 3P 化或將降低公司存貨壓力，釋放更多現金流。圖表圖表52：亞馬遜亞馬遜 3P 業務業務 GMV 占比占比 圖表圖表53：2019 財年關鍵品類財年關鍵品類 GMV 中中 3P 與與 1P 業務貢獻比例業務貢獻比例 資料來源：公司公告，Marketplace Pulse，華泰研究預測 資料來源：美國司法部，華泰研究 3P 業務驅動廣告收入增長：業務驅動廣告收入增長：亞馬遜的廣告投放主要來自 3P 業

150、務。根據 Jungle Scout，2022年亞馬遜廣告業務收入 78%來自于贊助產品廣告，例如商品展示的前四位為亞馬遜廣告位。目前亞馬遜約 75%的廣告位來自 3P 產品；根據我們的抽查結果，在亞馬遜美國主頁，前四個固定廣告位多為“1+3”廣告結構，即一個 1P 產品占據首位，緊隨三個 3P 產品位于其后。亞馬遜網站給予亞馬遜網站給予 3P 業務流量傾斜：業務流量傾斜：在亞馬遜網站和 app 中，3P 產品的推薦流量顯著高于1P。我們針對 20 種不同品類，在亞馬遜美國官網進行商品搜索，在搜索結果排序方面，3P產品的推薦順序顯著高于 1P，在前五商品展示中占比達到 83%。58.0%60.2

151、%61.8%64.0%66.2%68.3%69.8%71.1%72.3%50%55%60%65%70%75%2018201920202021202220232024E 2025E 2026E3P GMV 占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%書籍類消費電子類玩具類消耗品類美妝類居家和廚房類紡織品類3P業務1P自營業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表54：2018-2023 財年亞馬遜與阿里巴巴存貨財年亞馬遜與阿里巴巴存貨/營收比營收比 圖表圖表55：亞馬遜搜索廣告位結構：多數為亞馬遜搜索廣

152、告位結構：多數為 3P 賣家賣家 資料來源：Wind，Bloomberg，公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表56：亞馬遜不同廣告收入份額，贊助產品廣告為主要投放形式亞馬遜不同廣告收入份額，贊助產品廣告為主要投放形式 注：亞馬遜于 2019 年推出贊助展示廣告 資料來源：Jungle Scout，華泰研究 FBA 普及后普及后 3P 業務消費者體驗已有保障，業務消費者體驗已有保障，1P 業務使命完成。業務使命完成。為消費者創造良好的購物體驗是亞馬遜誕生以來的公司基因，為此亞馬遜在前期僅發展 1P 業務，旨在全面控制供應鏈為消費者創造良好購物體驗，其護城河為卓越的物流體驗。

153、后為滿足用戶的多樣性需求，亞馬遜開始發展 3P 業務以豐富商品品類，并力推 FBA 以保障消費者物流體驗。當前 FBA滲透率已經達 86%，3P 業務消費者體驗已有堅實保障，1P 業務使命完成且增速放緩，因此公司開始著力發展邊際利潤率更高的 3P 業務。89101112131415201820192020202120222023亞馬遜收入存貨比京東收入存貨比91%84%80%76%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022贊助產品（Sponsored Product）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

154、。34 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)2）銷售銷售渠道拓寬：渠道拓寬：引入站外電商，引入站外電商，Meta 可直接下單可直接下單 亞馬遜推出“Buy with Prime”模式，允許站外電商付費使用亞馬遜物流體系，用戶在外網下單后可直接享受 FBA 的物流體驗；此外，亞馬遜與 Meta 合作，推出社交平臺內直接購買的功能。我們認為，一體化的購物簡化了消費者購物流程，為亞馬遜拓展了更多的消費群體和銷售渠道。Buy with Prime:亞馬遜引入站外電商，積極拓寬銷售渠道亞馬遜引入站外電商，積極拓寬銷售渠道 什么是什么是 Buy with Prime 服務？服務？從 2023 年 10 月開始，

155、運營小型獨立網站的電商（boutique retailer）能夠在自己的網站上，直接使用 FBA 物流服務，無需入駐亞馬遜官網，即可享受 Buy with Prime 服務。我們認為，亞馬遜借此擴大了 FBA 的銷售渠道，從而進一步擴大市場份額。此類精品電商通常專注某個細分市場，獨立運營自有網站，不愿入駐亞馬遜官網。他們更加希望維護自有的客戶群體，不愿讓亞馬遜分流自身的網站流量。對比直接在亞馬遜進行銷售，Buy with Prime 使得此類商家在維護自有賬戶體系、客戶運營、網站生態的情況下獲得較強的履約能力；同時亞馬遜拓寬了物流服務范圍，有利于降低其單均履約成本。圖表圖表57：獨立購物網站：

156、與亞馬遜合作后，可以直接使獨立購物網站：與亞馬遜合作后，可以直接使用用 FBA（Buy with Prime），無需在亞馬遜官網下單），無需在亞馬遜官網下單 資料來源：Hydralyte，華泰研究 自 2019 年以來，美國成熟品牌的直銷電子商務銷售額穩步增長，即 DTC(Direct to Customers）。據 Insider Intelligence 數據，DTC 電商銷售額從 2019 年的 765 億美元增長至23 年的 1694 億美元，19-23 年期間 CAGR 達 22.0%。受限于平臺公域的流量和客戶接觸，亞馬遜的傳統 3P 賣家模式無法跟蹤訂單和銷售數據，難以建立長期穩

157、定的客戶關系。當直銷商家成長至成熟階段，開始具備獨立的獲客和履約能力后，直接觸達用戶便成為培育自身品牌的重要途徑。圖表圖表58：Buy with Prime 和直銷體系（和直銷體系（DTC 為為 Direct to Customers）資料來源：華泰研究 獨立網站可以一鍵下單，使用 FBA 物流 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)亞馬遜與亞馬遜與 Meta 合作推出站內購買，社交媒體與電商業務互聯互通合作推出站內購買，社交媒體與電商業務互聯互通 2023 年 11 月，亞馬遜宣布與 Meta 達成合作，推出了一項新的社交平臺內購買功

158、能，簡化了消費者的購物流程，允許用戶在 Instagram 和臉書上直接通過廣告購買亞馬遜的產品，無需離開社交媒體平臺。兩個平臺的共享定向廣告（Ad targeting）數據的共享，有助于對消費者的精準投放和行為分析，有望提高廣告的潛在轉化率。此項合作能為亞馬遜帶來更多的站外流量和銷售渠道。根據 Insider Intelligence，預計 2024 年將有 6570 萬人在 Facebook 上進行購買，是擁有最多社交買家的平臺，而在 Instagram 購買的人數將達到 4300 萬。我們認為，亞馬遜通過與 Meta 的戰略合作，不僅帶來多樣化的產品與優質的服務，也為商家提供了增收的新機

159、遇，從而提升了自身品牌價值和市場份額，能夠更好地應對來自 TikTok、Temu 等新興電商平臺的競爭。圖表圖表59：Meta 購買路徑購買路徑 資料來源：Facebook 軟件，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)多元化多元化 Prime 體系效應漸成，各業務變現助力增長體系效應漸成，各業務變現助力增長 Prime 會員體系：核心用戶轉化與忠誠用戶維系會員體系：核心用戶轉化與忠誠用戶維系 Prime 提供豐富會員權益，維護平臺高留存率。提供豐富會員權益，維護平臺高留存率。亞馬遜于 2005 年推出 Prime 會員計劃，并

160、于 2016 年開始在財報中披露訂閱服務收入（絕大部分收入來自 Prime 會員訂閱收入），目前 Prime 會員收費為 139 美元/年，涵蓋配送、娛樂和醫藥等多項權益。我們總結了當前Prime會員可享受的權益，并與可比服務價格進行對比，當前會員權益與會員價格比已達8：1，我們認為這是 Prime 用戶數量與滲透率逐年提高的重要原因。同時，普通用戶通過該體系轉化為亞馬遜核心與忠誠用戶，從而保持飛輪高質量循環。圖表圖表60：最新最新 Prime 會員權益及可比服務對比：會員權益及可比服務對比：Prime 權益遠超開通成本權益遠超開通成本 權 益 分類 權益詳情（截至 2024 年 1 月）可比

161、服務 可比服務價格（美元）配送 享受免費兩日達/次日達（1500 萬件商品）/當日達（300 萬件商品）：指定地區區可享受雜貨兩小時送達服務（Ultrafast Grocery Delivery）與外賣配送服務（Grubhub）：同時可選擇送達地點定時周/集中送達權益（Amazon Day+UPS 次日達）UPS 次日選次日達服務(最小包裹重量)640 娛樂 享受亞馬遜 Prime Video 所提供的流媒體服務，解鎖付費電視以及電影，額外支付費用可免廣告：同時可享受音樂，游戲，視頻存儲等權益 奈飛年度會員+Apple Music 年度會員 223 購物 享受全食超市、Prime Day 等節

162、目折扣：通過信用卡、儲值卡等方式獲取 5%返現：享受先試后付款服務：于品牌商家 DTC 站點享受亞馬遜配送（Buy with Amazon）以 Prime 會員平均年度消費全額取最小折扣 5%進行測算 70 閱讀 享受電子書資源，聽書以前提前看等權益 Kindle 年度會員 119 醫藥 每月支付五美元即可享受處方藥補充（RxPass）、配送，新和購買等履務，同時可額外付費享受專業團隊醫療支持 GoodRx 年度會員 72 其他 可與另一成人賬戶共享大部分購物和娛樂權益，此外可享受 Shopbob 和 Zappos 等其他電商平臺免費配送權益 UPS 次日達服務(最小包裹重量)53 合計 11

163、77 注：計算配送權益價值時，假設 Prime 會員每月于亞馬遜網站購物一次，每年于其他電商網站購物兩次 資料來源：各平臺官網，華泰研究 流媒體權益有望成為流媒體權益有望成為 Prime 收入驅動引擎。收入驅動引擎。Prime 體系推出之初主要發力配送權益，2011年首次推出 Prime Video 為會員提供高達 5000 余部電影與電視劇觀看等流媒體權益，在國外版權管制較為嚴格的情況下切中部分用戶需求。2022 年亞馬遜斥資 84 億美元收購米高梅影視，持續完善流媒體內容生態，24 年 Prime Video 開始包含廣告，用戶可支付 2.99 美元/年免除廣告。我們認為在 Prime V

164、ideo 已具有較強的用戶心智且內容生態持續完善的背景下，對付費去廣告機制的引入或將成為 Prime 收入新驅動引擎。圖表圖表61：Prime 權益發展史權益發展史 2005-2014：79$2014-2018:99$2018-2022：119$2022-至今：139$配送 無限制兩日達（100+萬件商品）(2005)Prime Pantry(2014):當日送達服務擴散到 27 個大都市地區(2016)當日送達服務擴散到數千萬件商品 可 以 免 費 當 日 或 次 日 送 達（2023）流媒體 Prime Video(2011):Prime Music(2014)收購 MGM Studios

165、，增加獨家電影(2021)Prime Video 將包含廣告，美國觀將包含廣告，美國觀眾可選擇無廣告選項，每月額外支眾可選擇無廣告選項，每月額外支付付 2.99 美元美元(2024)購物 Amazon Now(2014):Amazon Prime Day(2015):Prime Wardrobe，為會員提供全食超市優惠(2017)Prime Free One Day 擴展到1000萬件商品：AmazonFresh(2019)增 加 支 付 選 擇，包 括 使 用Venmo(2022)閱讀 Prime Reading(2016)其他 Prime Photos(2014)Prime Gaming(

166、2020):享免費游戲，獨家戰利品以及 Twitch的免費訂閱 資料來源：Pattern，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)權益刺激核心用戶轉化成效顯著，高續費率筑牢平臺護城河。權益刺激核心用戶轉化成效顯著，高續費率筑牢平臺護城河。卓越物流體驗是亞馬遜作為電商平臺的護城河之一，而 Prime 會員體系確保用戶可以免費享受大部分履約，以免費且卓越物流服務刺激普通用戶產生購買行為，從而將其轉化為核心用戶。根據 Emarketer，截至 2023 年。亞馬遜 Prime 用戶總數已達 1.76 億，滲透率達 66.5%。Prim

167、e 會員年均消費金額已達到 1400 美元，遠超非 Prime 會員年均消費金額 600 美元。亞馬遜為普通用戶提供 30 天免費使用 Prime 優惠，截至 1Q23，使用 30 天后續費率已達 72%，結合 Prime 會員體系較高的滲透率，表明平臺具有可觀的用戶忠誠度，護城河穩固。圖表圖表62：亞馬遜亞馬遜 Prime 用戶數與滲透率用戶數與滲透率 圖表圖表63：Prime 會員續費率會員續費率 資料來源：Emarketer，華泰研究 資料來源：Statista，華泰研究 Prime Day 提供折扣強化用戶心智，引流表現優異。提供折扣強化用戶心智，引流表現優異。亞馬遜于 2015 年推

168、出 Prime Day 為Prime 會員提供折扣，旨在慶祝 Prime 會員體系創建，后成為亞馬遜年度購物節日。23 年亞馬遜 Prime Day 銷售額達到 129 億，會員可享受的平均折扣為 12.3%。根據 Digital Commerce 360，控制時間段內亞馬遜Prime Day網站流量增速顯著優于其競爭對手，Prime Day 引流表現優異。我們認為該購物節的普及將進一步強化用戶 Prime 會員心智。圖表圖表64：2019-2026 亞馬遜亞馬遜 Prime Day 銷售額銷售額 圖表圖表65：2022-2023 年各網站購物節流量增長情況年各網站購物節流量增長情況 資料來源

169、：Digital Commerce 360，華泰研究預測 注：控制時長為兩周 資料來源：Digital Commerce 360，華泰研究 49.1%56.5%61.7%64.2%66.5%68.9%71.3%73.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250201920202021202220232024E 2025E 2026E亞馬遜Prime用戶占亞馬遜消費者的百分比（右軸）(百萬人)73%72%71%64%70%69%67%72%91%91%92%93%89%93%96%97%96%95%97%97%95%98%99%99%50%55%60%6

170、5%70%75%80%85%90%95%100%2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1使用30天后續訂率使用一年后續訂率使用兩年后續訂率7.210.411.212.112.913.514.214.90246810121416201920202021202220232024E2025E2026EPrime Day 全球銷售額(億美元)43.0%24.9%26.9%16.7%43.3%16.7%42.3%24.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亞馬遜沃爾瑪TargetCostco20222023 免責聲明和披

171、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)云海爭鋒：云海爭鋒：AWS 構筑技術壁壘，構筑技術壁壘，競逐競逐 AI 新浪潮新浪潮 AWS 云業務云業務概覽概覽 云計算行業近年競爭加劇，云計算行業近年競爭加劇，AWS 構建構建用戶用戶規模壁壘規模壁壘 亞馬遜云業務 2023 年收入達到 907.6 億，其云計算服務存在較高的技術壁壘。AWS 深耕云計算領域多年，產品以提供基礎設施為主，覆蓋 IaaS、PaaS 和 SaaS 和 20 多個細分行業的客戶，有較高的技術門檻和規模經濟壁壘，產品長期性價比突出、生態資源和應用場景豐富。在 AI 推動行業需求和資本

172、開支的背景下，AWS 未來 15 年計劃投資 1480 億美元，在全球建設數據中心，以滿足人工智能等領域對云服務的需求。近年行業競爭加劇，4Q23 全球 IaaS 和 PaaS 市場份額依次排序為：AWS 31%、微軟 Azure 24%、谷歌云 11%（SRG 數據）。AWS 早期通過大量資本支出建設 IaaS 數據中心，并多元化布局 PaaS 平臺與 SaaS 軟件業務，從而獲得先發優勢和市場龍頭地位。然而 18 年以來，在云計算和 AI 大數據深度融合的產業背景下，全球云業務競爭格局加劇，微軟和谷歌近年來增速更快，但亞馬遜仍具備較好的客戶粘性和先發優勢。展望未來：持續擴建數據中心，大模型

173、驅動行業需求展望未來：持續擴建數據中心，大模型驅動行業需求 展望 24-26 年，我們預期亞馬遜云業務營收增速達到 16%、19%、18%，主要驅動力來自AI 應用和 LLM 的需求增加。根據 Gartner 預測和 SRG 數據，24 年全球云計算市場預計同比增長 20.4%至 6788 億美元，較 23 年 19%增速有所反彈，主系客戶預算開始恢復以及AI 市場需求增長。我們認為 AWS 有望依靠廣泛模型生態、AI+消費電子等新應用形式，保持未來穩健增長。AWS 不僅自研大語言模型 Titan，亦為 B 端用戶提供 Bedrock 豐富的模型庫，C 端搭載 Alexa 語音助手的智能音響受

174、眾也較多。未來加大基建投資，布局更多 AI 產品和自研芯片，亞馬遜 24 年計劃推出 3 項新實例（含最新 Tranium 2 芯片），同時布局訓練+推理產品系列，更好滿足客戶在大模型和 AI 應用端的算力需求。在自研芯片方面，亞馬遜未來將加大投入，應用到為公司自有實例。自研芯片能夠改善硬件供應端的限制，以及成本競爭力等關鍵問題。圖表圖表66：AWS 歷年營業收入歷年營業收入 圖表圖表67：AWS 歷年營業利潤歷年營業利潤 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 47%37%30%37%29%13%16%19%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

175、45%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026EAWS營收同比(百萬美元)26%47%37%23%8%32%8%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002018 2019 2020 2021 20222023 2024E2025E2026EAWS營業利潤同比(百萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

176、的一部分，請務必一起閱讀。39 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表68：云計算不同層級的服務模型對比云計算不同層級的服務模型對比 層級層級 介紹介紹 特點特點 應用應用 代表公司代表公司 IaaS 基礎架構即服務(IaaS)通過云提供按需基礎架構資源 客戶不必管理、維護或更新數據中心基礎架構，但需要對操作系統、中間件、虛擬機以及任何應用或數據負責 虛擬機、虛擬網絡、以及存儲等 亞馬遜，微軟，阿里云，華為云，谷歌云 PaaS 平臺即服務(PaaS)提供和管理所有硬件和軟件資源，以便通過云開發應用 開發者和 IT 運營團隊可以使用 PaaS 來開發、運行和管理應用，而無需自行構建和維護基礎架構

177、或平臺 人臉識別開源系統，語音識別系統，自動駕駛開源系統等 IBM，微軟，賽富時 SaaS 軟 件 即 服 務 (SaaS)提供整個應用棧，交付可供客戶訪問和使用的完整云端應用 SaaS 產品完全由服務提供商管理（包括所有更新、bug 修復和整體維護），客戶可直接使用。辦公協同，企業 OA，財 務 報 銷，銷 售CRM，第三方數據統計服務等 微軟，金蝶，賽富時，Adobe 資料來源：Google Cloud，公開信息整理，華泰研究 AWS 發展歷史發展歷史 云云產品服務應用產品服務應用廣泛廣泛，涵蓋整個涵蓋整個云服務框架云服務框架 亞馬遜 AWS 云產品服務涵蓋了 IaaS、PaaS 和 Sa

178、aS 三大類型，其中 IaaS 和 PaaS 市場份額較高（4Q23 為 31%）。公司目前覆蓋 20 余個細分行業，產品包括存儲、數據計算、機器學習、虛擬機、邊緣計算、物聯網、AI 等領域。AWS 先發優勢明顯，龍頭地位依然穩坐先發優勢明顯，龍頭地位依然穩坐 06-09 年的探索期間：AWS 首次發布云產品 EC2 與 S3，疊加金融危機影響，公司布局云業務較為保守，并執行低價策略搶占 IaaS 市場。10-15 年為高速發展期，美國政府和三大云供應商加速合作。在此期間，亞馬遜電商服務遷移至 AWS，研發費率也隨之從 10 年 5.3%持續攀升至 15 年 12%。16 年至今的競爭加劇期：

179、谷歌與微軟憑借多年“云上追逐”有蠶食其份額態勢，但亞馬遜云業務市場份額仍位居第一。由于價格戰持續升溫，AWS 營收及利潤增速放緩，但近 6 年營業利潤率仍穩定在 25%以上，遠高于亞馬遜整體水平。圖表圖表69：AWS 云業務發展歷程云業務發展歷程 時間 重要事件 總結 2006-2009 前期布局期 布局 IaaS 戰略為“技術創新+低價策略”，重心逐步從初創企業轉向傳統企業-發布 EC2 計算服務與 S3 存儲服務產品-推出虛擬私有云，以打消傳統企業對數據遷移安全的擔憂-長期執行低價策略搶占 IaaS 市場，形成規模效應與先發優勢 此階段 AWS 處于探索期，疊加 08 年金融影響，公司布局

180、云業務較為保守；2006-2009 年公司研發費用率并未上升，且資本開支增速有所放緩。2010-2015 業務發展期 進軍 PaaS-美國監管宣布“Cloud First”政策，并重組政府 IT 架構，以將數據遷移到云端，拉動全美科技巨頭的云計算投資-發布 PaaS 平臺 Beanstalk，打破了 LXC 在 PaaS 上的技術壟斷-加速布局 PaaS，15 年企業級云數據倉庫 RedShift 快速增長-美國中央情報局在 2013 年以 6 億美元與 AWS 簽訂私有云服務 美國政府逐漸重視云計算，同時谷歌、微軟和 IBM 等公司的競爭也加??；電商服務遷移至 AWS 帶來研發費用大幅增長，

181、研發費率從 10 年的 5.3%持續攀升至 15 年的 12%2016 年至今 競爭加劇期-云業務競爭趨于白熱化，三巨頭價格戰成為新常態-亞馬遜將 AI、機器學習與物聯網等多項前沿技術布局在云業務中-優勢：硬件端自研 AI 芯片、模型端 Bedrock 等生態資源、應用端豐富的產品服務，長期深耕云業務，具備客戶粘性與先發優勢 價格戰持續升溫，AWS 營收及利潤增速總體呈下降趨勢。近 6 年 AWS 營業利潤率穩定在 25%以上，遠高于公司水平。資料來源：AWS 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表70：亞馬遜股

182、價走勢及歷史大事件（單位：美元）亞馬遜股價走勢及歷史大事件（單位：美元）資料來源：WIND、亞馬遜官網，華泰研究 行業概覽行業概覽：云競爭愈趨白熱化，行業龍頭仍具備較大壁壘：云競爭愈趨白熱化，行業龍頭仍具備較大壁壘 全球云計算市場全球云計算市場穩定增長穩定增長，AWS 增速放緩但仍為龍頭。增速放緩但仍為龍頭。根據Gartner預測和SRG數據，24年全球云計算市場預計同比增長20.4%至6788億美元，較 23 年 19%增速有所反彈；其中 IaaS 和 PaaS 預計分別同比增長達 26.6%和 21.5%，主要驅動力來自生成式 AI 的崛起和全球云基礎設施服務支出增加。到 2028 年，全

183、球預計將有超過 50%的企業使用云平臺來加速。從競爭地位來看，目前云計算行業較為集中，在 IaaS+PaaS 統計口徑下，三家頭部供應商合計占據全球市場份額的 67%，其中 AWS 4Q23 在全球云基礎設施服務市場份額下降至31%，微軟和谷歌則分別以 24%和 11%的市場份額緊隨其后。除此之外，二級云提供商中，華為、中國電信、Snowflake、MongoDB、Oracle 和 VMware 市場份額亦增長較快。圖表圖表71：全球公共云服務最終用戶支出預測（百萬美元）全球公共云服務最終用戶支出預測（百萬美元）圖表圖表72：云巨頭云巨頭云基礎設施服務云基礎設施服務市場份額市場份額 資料來源：

184、Gartner 官網，華泰研究 資料來源：Synergy Research Group 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)4Q 云供應商營收增速開始企穩云供應商營收增速開始企穩 從 2023 年 2-3 季度開始，云計算的營收增速開始改善。AWS 的 4Q23 營收同比增長 13%至 242 億美元，占總營收的 14%；營收連續六季度放緩后開始企穩，過去三個季度維持在12-13%的增速。AWS 營運利潤同比增長 38%至 72 億美元，約占公司總營運利潤的 54%；營運利潤率則環比維持在 29.6%。微軟智能云 FY

185、2Q24 營收同比增長 20.3%至 259 億美元，其中 Azure 收入同比增長 30%，觸底后已經連續兩個季度加速。谷歌 GCP 4Q23 的營收同比增長 26%至 91.9 億美元，對比 3Q23 同比增長 22%。谷歌云業務 4Q營運利潤為 8.6 億美元，對比上季度的 2.7 億美元，盈利連續第四個季度為正數。AI 引領云巨頭開啟下一輪資本開支浪潮引領云巨頭開啟下一輪資本開支浪潮 AI 軍備競賽軍備競賽帶動行業需求帶動行業需求，推動下一輪資本開支，推動下一輪資本開支上漲上漲 展望 24-26 年，我們預期全球云計算的資本支出將保持“溫和增長”態勢，主系 1）海外經濟恢復增長，企業客

186、戶云遷移工作需求增加，2）AI 賦能云計算發展推動行業革新，3）未來大模型訓練和推理均需要更多算力供給。23 年 3 月，GPT-4 的推出引發行業加碼投資 AI，并驅動云巨頭開始下一輪軍備競賽。如今AI 應用改變云計算商業模式，頭部云廠商增加對生成式 AI 的投資，資本開支從傳統服務器逐步轉移至 AI 設備中。2023 年亞馬遜、微軟與谷歌資本開支分別為 134 億、115 億、110億美元。以 AWS 為例，公司 23 年進行 AI 算力擴容，推出部署英偉達 GH200 芯片的云基礎服務，同時投入自研 AI 芯片以解決供給短缺問題。亞馬遜也推出 AI 圖像生成模型 Titan和 AI 聊天

187、助手。23 年宏觀經濟回暖年宏觀經濟回暖，云巨頭恢復資本開支節奏，云巨頭恢復資本開支節奏 22 年至 23 年初經濟增速放緩，企業數字化轉型和 IT 開支趨于謹慎，亞馬遜、微軟、谷歌的總資本開支連續五個季度放緩。2Q23 后三家廠商資本開支穩步上漲，主系經濟走出疲軟期，在 AI 提振云計算需求的背景下，企業開始擴大合同協議，并加速云遷移項目。根據 SRG數據，23 年全球云基礎設施市場支出同比+19%，其中 4Q 總支出約 740 億美元，同比上漲 20%，為全年中最高增速的季度。圖表圖表73：三大云巨頭云業務季度收入（百萬美元）三大云巨頭云業務季度收入（百萬美元）圖表圖表74：三大云巨頭云業

188、務季度收入同比增速三大云巨頭云業務季度收入同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 184411973920538213782135422140230592420411451 12481 12910 13853 14569 15795 16646 17988 5821627668687315745480318411919205000100001500020000250003000022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4亞馬遜微軟谷歌37%33%27%20%16%12%12%13%45%39%35%31%27%27%29%30%44%36%3

189、8%32%28%28%22%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4亞馬遜微軟谷歌 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表75：三大云巨頭資本開支（百萬美元）三大云巨頭資本開支（百萬美元）圖表圖表76：三大云巨頭資本開支三大云巨頭資本開支一致一致預測（百萬美元）預測（百萬美元）資料來源：Visible Alpha 官網，華泰研究 資料來源：Visible Alpha 官網，華泰研究 圖表圖表77：宏觀經濟回暖，云宏觀經濟回暖，云計算頭部廠

190、商計算頭部廠商恢復資本開支節奏恢復資本開支節奏 公司公司 資本開支規劃資本開支規劃 VA 一致預期一致預期 亞馬遜亞馬遜 AWS 資本開支 4Q23 同比增長 5%至 73.2 億美元，公司預計 24 年資本開支將穩步上漲。亞馬遜計劃未來 5-10年間持續投資馬來西亞、印度、韓國、日本等地云業務，以擴大云計算基礎設施規模，并持續打造 IaaS 全球服務網絡。24 年 AWS 資本開支將達 316.9 億美元，同比+20%谷歌谷歌 4Q23 資本開支創 110.2 億美元的歷史新高，同比+45%，主要用于技術基礎設施，其中服務器投入最多，其次是數據中心。公司業績會表示，24 年總資本開支將高于

191、23 年，并將持續加大對 AI 與云基礎設施的投資。2024年谷歌資本開支將達428.5億美元，同比+33%微軟微軟 FY24Q2 資本開支 97.8 億美元。微軟于業績會中稱，由于對云和 AI 基礎設施投資的增加，以及第三方提供商交付日期延遲，FY24Q3 資本支出環比將大幅增加。展望未來，公司將持續加碼 AI 計算，包括在 CY24 將部分英偉達 H100 訂單轉移至 B100，并將 AMD MI300X 納入訂單等。CY24 微軟資本開支將達 464 億美元，同比+32%資料來源：公司公告，VA 一致預期，華泰研究 AWS 持續投入數據中心，構建基建規模壁壘持續投入數據中心，構建基建規模

192、壁壘 從資本開支看，AWS 計劃 24 年擴張數據中心，未來 15 年或投資 1480 億美元，在全球各地建設數據中心，滿足人工智能等領域對云服務的需求。為應對谷歌和微軟云業務的高速增長，AWS 未來 5-10 年計劃持續投資馬來西亞、印度、韓國、日本、沙特、馬來等地的云業務，以擴大云計算基礎設施規模，并持續打造 IaaS 全球服務網絡。在美國本土業務中，AWS 將會在弗吉尼亞州、俄勒岡州擴建數據中心設施，同時計劃進軍美國其他州。布局布局 AI 時代，時代，AWS 加大資本開支：加大資本開支：1)在在 AIGC 方面，方面，AWS 在 23 年的 re:invent 大會上，宣布 AI 圖像生

193、成模型 Titan 和 AI聊天助手 Amazon Q 2)在在 AI 算力擴容方面，算力擴容方面，AWS 宣布與英偉達合作，AWS 將成為第一家部署英偉達 GH200芯片的云基礎設施服務提供商，滿足客戶在 AI 推理訓練中所需算力 3)在自研在自研AI芯片方面，芯片方面，2023年4月與11月，AWS分別發布了Inferentia 2芯片與Trainium 2，助力客戶大模型訓練和推理。圖表圖表78：AWS 資本支出計劃資本支出計劃 項目計劃時間 項目 投資金額 2024 密西西比州兩個大型數據中心園區 100 億美元 2024 賓夕法尼亞州新數據中心 6.5 億美元 2024 德克薩斯州數

194、據中心和變電站 未知，已獲分區批準 2024 日本數據中心 150 多億美元 2023 馬來西亞數據中心集群 2037 年前投資 60 多億美元 2023 悉尼 35MW 數據中心 3 億澳元 2023 弗吉尼亞州數據中心園區 2040 年前投資 350 億美元 2023 生成式人工智能中心 1 億美元 資料來源：Z Finance，AWSA,華泰研究 11187 12988 14751 16470 13742 14098 15041 15440 13070 10412 11298 13353 5089 6452 5810 5865 5340 6871 6283 6274 6607 8943

195、9917 9735 5942 5496 6819 6383 9786 6828 7276 7595 6289 6888 8055 11019 46%49%36%26%30%11%4%2%-10%-6%2%16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000350004000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4亞馬遜微軟谷歌同比13796 13811 14363 15924 15168 15053 15635 17206 16820 16769 17500 1977

196、4 11327 11776 11487 11816 12044 12633 12425 12772 13136 13898 13634 13774 10169 10498 10772 11411 10819 11152 11414 11954 11131 11493 11721 12553 36%38%25%15%8%8%8%7%8%9%9%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000300003500040000450005000024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q326Q4亞馬

197、遜微軟谷歌同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表79：亞馬遜歷年資本開支及同比（百萬美元，亞馬遜歷年資本開支及同比（百萬美元，%）圖表圖表80：亞馬遜歷年研發費用及研發費用率（百萬美元，亞馬遜歷年研發費用及研發費用率（百萬美元，%）資料來源：亞馬遜官網，華泰研究 資料來源：亞馬遜官網，華泰研究 圖表圖表81：AWS 歷年資本開支及同比（百萬美元，歷年資本開支及同比（百萬美元，%）圖表圖表82：亞馬遜歷年營業利潤率、凈利率及亞馬遜歷年營業利潤率、凈利率及 AWS 營業利潤率（營業利潤率（%）資料來源：亞馬遜官網，華泰研究 資

198、料來源：亞馬遜官網，華泰研究 云云產品產品簡介簡介 AWS 產品服務產品服務涵蓋整個涵蓋整個云服務框架，應用范圍云服務框架，應用范圍廣泛廣泛。按照功能劃分，AWS 提供了包括存儲、數據計算、機器學習、虛擬機、邊緣計算、物聯網、AI 在內的多個服務?？蛻舴矫?，AWS 目前覆蓋及半導體、新能源、金融、游戲、零售、醫療等 20 余個細分行業，被眾多企業與公共部門采用。按照產品類型劃分，AWS 云產品服務涵蓋了 IaaS、PaaS 和 SaaS 三大層面。在 IaaS 規模上遠超微軟 Azure 與谷歌云；PaaS 方面，AWS 已能為超過 70 家上市公司、覆蓋 15 個行業的客戶提供全面部署服務；

199、SaaS 方面，初創公司能將 MVP 的開發時間減少 30-50%，將毛利率提高70%，在新市場發布產品的速度能加快69-77%，同時營運利潤率能提高41%。AWS 基礎設施分布于基礎設施分布于全球全球 245 個國家。個國家。截至 24 年 3 月，AWS 在全球范圍內擁有廣泛的基礎設施分布，在全球 33 個地理區域內運營 105 個可用區，擁有 600 余個入網點，服務 245個國家和區域，并計劃未來在德國、馬來西亞、墨西哥、新西蘭和泰國新增 15 個可用區及5 個 AWS 區域。662 818 1,033 1,240 1,734 2,909 4,564 6,565 9,275 12,54

200、0 16,085 22,620 28,837 35,931 42,740 56,052 73,213 85,622 6.4%5.8%5.6%5.3%5.3%6.2%7.6%8.9%10.4%12.0%12.2%13.0%13.1%13.5%11.8%12.6%14.6%15.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100002000030000400005000060000700008000090000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023研發費用研發費用率5,193 9,

201、190 9,783 13,058 16,530 22,047 27,755 24,843 10.9%77.0%6.5%33.5%26.6%33.4%25.9%-10.5%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05000100001500020000250003000020162017201820192020202120222023AWS資本支出同比3.1%2.3%5.3%5.2%5.9%5.3%2.4%6.4%1.7%1.7%4.3%4.1%5.5%7.1%-0.5%5.3%25.4%24.8%28.4%26.

202、3%29.8%29.8%28.5%27.1%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20162017201820192020202120222023營業利潤率凈利率AWS營業利潤率216 224 333 373 979 1,811 3,785 3,444 4,893 4,589 6,737 10,058 11,323 12,689 35,044 55,396 58,321 48,133 4%49%12%162%85%109%-9%42%-6%47%49%13%12%176%58%5%-17%-50%0%50%100%150%200%01000020

203、0003000040000500006000070000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資本開支同比2013年起，AWS開始盈利 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表83：AWS 全球基礎設施地圖全球基礎設施地圖 資料來源：AWS 官網，華泰研究 圖表圖表84：AWS 在三種云服務模式下的主要產品在三種云服務模式下的主要產品 云服務模式云服務模式 主要產品主要產品 服務內容服務內容 IaaS Amazon EC2(E

204、lastic Compute Cloud)提供彈性計算平臺 Amazon EBS(Elastic Block Store)提供易于使用、可擴展、高性能的數據塊存儲服務 Amazon S3(Simple Storage Service)提供對象存儲服務 Amazon VPC(Virtual Private Cloud)提供隔離的虛擬網絡環境 PaaS AWS Elastic Beanstal 提供用于部署和擴展 Web 應用程序和服務的環境，用戶只需上傳代碼即可自動處理部署細節 AWS Lambda 無服務器計算服務，用戶無需管理服務器，既可通過事件觸發執行代碼片段 AWS App Runner

205、 托管的應用程序服務 AWS RDS(Relational Database Service)托管式關系數據庫服務 SaaS Amazon WorkSpaces 完全托管的持久桌面虛擬化服務，可以在幾分鐘內預置 Windows 或 Linux 桌面，并快速擴展，從而提供數以千計的桌面 Amazon Connect 一個跨多渠道（如語音、聊天、短信和任務）聯系中心 Amazon Chime 網絡視頻會議系統 Amazon WorkDocs 企業文件存儲和共享服務 資料來源：AWS 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)核心

206、產品核心產品 1：EC2(Elastic Compute Cloud)Amazon EC2(Elastic Compute Cloud)是一種 Web 云服務，產品于 2006 年發布，能在云中提供安全且可調整大小的計算能力，EC2 云服務器的 Web 云服務接口較為簡單，獲取并啟動新服務器實例所需要的時間約幾分鐘，在計算要求發生變化時可以快速擴展或縮減計算容量。據據 Duckbill Group 首席云計算經濟學家首席云計算經濟學家 Corey Quinn 估計，亞馬遜有超過一半的營估計，亞馬遜有超過一半的營收來自于收來自于 EC2 計算服務。計算服務。圖表圖表85：AWS EC2 機型機型

207、 資料來源：AWS 官網，華泰研究 核心產品核心產品 2：S3(Simple Storage Service)AWS S3(Simple Storage Service)是是 AWS 提供的一種云計算存儲服務，提供的一種云計算存儲服務，允許用戶以低成本、高可用性和可擴展性的方式存儲和檢索任意數量的數據，用戶可以為多種使用案例存儲和保護任意數量的數據，例如數據湖、云原生應用程序和移動應用程序。根據 AWS 官網展示的工作原理，S3 將用戶的數據，如文件、應用等存放在被稱為存儲桶(Bucket)的容器中，并使用唯一的鍵進行標記以保證數據的安全性，同時給用戶一個對應的密鑰，用戶需要對數據進行調用時只

208、需通過密鑰訪問存儲空間即可。圖表圖表86：S3 工作原理工作原理 資料來源：AWS 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)AWS 自研芯片：自研芯片：新實例新實例上市在即上市在即，助力，助力客戶客戶 AI 研發研發 亞馬遜目前擁有 3 條主要的自研芯片產品線（見下圖），分別為基于 ARM 架構的 Gravition CPU 系列、安全芯片 Nitro 系列、人工智能自研芯片系列（Inferentia 推理芯片和 Trainium訓練芯片）。目前，也有部分客戶在使用亞馬遜自研 AI 芯片，例如 Anthropic、Airb

209、nb、Snap和 Hugging Face。展望未來展望未來發展發展，亞馬遜 24 年計劃推出 3 項新實例（含最新 Tranium 2 芯片），同時布局訓練+推理產品系列，更好滿足AWS客戶在大模型和AI應用端的算力需求。在自研芯片方面在自研芯片方面，亞馬遜未來將加大投入，主要取代場景為公司的自有實例。自研芯片能夠改善硬件供應端的限制，以及成本競爭力等關鍵問題。AWS 產品十年持續迭代：回溯亞馬遜產品發展歷史，2013 年亞馬遜推出首顆針對底層系統的 Nitro 芯片；2015 年，亞馬遜收購了以色列芯片初創公司 Annapurna Labs 作為專注于亞馬遜的芯片定制團隊，并于 2018

210、年推出基于 Arm 架構的服務器 CPU 芯片 Gravition。針對人工智能與機器學習關鍵環節，亞馬遜分別在 2018 年與 2020 年首次推出自研 AI 推理芯片 Inferentia 和訓練芯片 Trainium。圖表圖表87：AWS 自研芯片推出時間線自研芯片推出時間線 資料來源：AWS 官網，華泰研究 圖表圖表88：AWS 加速型計算加速型計算基礎設施基礎設施 Amazon EC2 P5 Amazon EC2 G5g Amazon EC2 Inf2 Amazon EC2 Trn1 Amazon EC2 DL2q 實例實例規模規模.48xlarge g5g.16xlarge inf

211、2.48xlarge trn1n.32xlarge dl2q.24xlarge GPU 8 NVIDIA H100 8 NVIDIA A100 12 AWS Inferentia 2 16 AWS Trainium 8 Qualcomm AI 100 vCPU 192 AMD EPYC 7R13 192 AMD EPYC 7R32 192 AMD EPYC 7R13 128 Ice Lake SP 96 Cascade Lake P-8259CL GPU 內存內存 640 GB HBM3 192 GB 384 GB 512 GB 128 GB 實例內存實例內存 2 TB 768 GB 768

212、GB 512 GB 768 GB 網絡帶寬網絡帶寬 3200 Gbps EFAv2 100 Gbps 100 Gbps 1600 Gbps 100 Gbps EBS 帶寬帶寬 80 Gbps 19 Gbps 60 Gbps 80 Gbps 19 Gbps 按需價格按需價格/小時小時 USD 98.32 USD 16.288 USD 12.98127 USD 24.78-注：EC2 為亞馬遜云服務 資料來源：AWS 官網，華泰研究。1）24 年年計劃計劃推出推出全新實例產品，助力客戶全新實例產品，助力客戶 AI 訓練推理訓練推理 公司公司計劃于計劃于 24 年推出三年推出三款款全新全新 AWS

213、實例實例 從計算能力高低看，三款 AWS 實例依次為 P5e、G6e、G6，均投用于亞馬遜的 EC2 云服務。從 GPU 性能看，這三款實例分別搭載 H200、L40S、L40 芯片，前兩者均能對 AI 大模型展開訓練和推理，后者則服務相對中小規模的 AIGC 推理。安全芯片安全芯片 CPU 芯片芯片(ARM 架構架構)推理芯片推理芯片 訓練訓練芯片芯片 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表89：公司計劃于公司計劃于 24 年推出三款全新年推出三款全新 AWS 實例實例 實例名稱實例名稱 適用場景適用場景 GPU（NVIDIA

214、）算力（算力（FP8）發布時間發布時間 P5e 實例 最大規模的 AI 和 HPC H200 3958 TFLOPS 2023 年 11 月 G6e 實例 一般規模的生成式 AI L40S 1466 TFLOPS 2023 年 8 月 G6 實例 小規模 AI 推理和應用 L40 762 TFLOPS 2022 年 10 月 資料來源：AWS 官網，華泰研究 -P5e 適用于最大規模的 AI 計算和 HPC，該實例采用 H200 GPU，較 H100 的內存擴大1.8 倍，同時提速 1.4 倍。該實例疊加亞馬遜 Nitro 系統支持高達 3200 Gbps 的 EFA 網絡，更適合需要處理大量

215、數據、高帶寬要求的應用場景，例如構建、訓練和部署大模型和高性能計算。-G6e 實例可處理一般規模的生成式 AI，以及數字孿生應用等復雜工作；其搭載的 L40S GPU 計算能力較 P5e 更低。在實際使用方面，客戶結合英偉達 Omniverse 應用軟件開發平臺，可開發出復雜 3D 仿真建?；驍底謱\生體。-G6 實例適用于小規模 AI 推理：G6 實例搭載 L4 GPU，更加適合算力需求偏小的 AI 微調、推理、圖形和視頻工作，能夠提供成本更低、能效更高的解決方案?？蓞⒖嫉募毞址较虬ㄗ匀徽Z言處理、語言翻譯、AI 視頻圖像、語音識別、以及個性化 AI 模型。亞馬遜云實例應用：構建數字孿生系統亞

216、馬遜云實例應用：構建數字孿生系統 以 G6e 系列為例，AWS 用戶可通過英偉達的軟件開發平臺 Omniverse，創建和模擬復雜的 3D 環境場景（數字孿生體）。從應用行業看，相關領域包括物流教育、培訓、產品設計、城市規劃和工業自動化。以醫療行業為例，醫生可以創建患者的虛擬模型，進行實時監測和診斷，降低風險并優化治療效果。物流行業：以亞馬遜履約自動化為例，去年 11 月，亞馬遜物流機器人公司和電商履約中心合作，使用了 Omniverse 與 AWS IoT TwinMaker 構建的數字孿生系統，從而優化倉庫設計和流程，訓練更加智能的機器人助手，最終提高履約交付質量。工業自動化：西門子可以幫

217、助客戶調用 Omniverse API，在實際建造前即可對下一代產品、制造流程和工廠進行虛擬設計、建造和測試。西門子 CEO 博樂仁表示工業 AI、數字孿生技術使西門子工廠產能提高 2倍、能耗降低 20%。圖表圖表90：亞馬遜云實例應用：構建數字孿生系統（以下為虛擬生成場景，需要使用英偉達亞馬遜云實例應用：構建數字孿生系統（以下為虛擬生成場景，需要使用英偉達 Omniverse 平臺）平臺）資料來源：智東西，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)2）AWS Inferentia 推理自研芯片：硬件迭代為大模型推理端提供保障推理

218、自研芯片：硬件迭代為大模型推理端提供保障 Inferentia 第二代于第二代于 23 年年 4 月正式推出，在算力、內存方面較月正式推出，在算力、內存方面較 19 年推出的第一代有顯著年推出的第一代有顯著優化。優化。對比一代的總內存和內存帶寬分別增加了 4 倍和 10 倍。從 Inf2 實例看，其性能較 Inf1實例有顯著提升：計算性能提高 3 倍，加速器總內存擴大 4 倍，吞吐量提高了 4 倍，并能將延遲降低到原先的 1/10。AWS Inf2 實例利用 Inferentia 2 硬件的高速連接能力，使得在需要處理大量推理任務時，可以增加更多的實例來擴展處理能力（“橫向擴展”），實現高性能

219、和高效率的機器學習推理。圖表圖表91：AWS Inf1 和和 2 參數對比參數對比 實例名稱實例名稱 Inferentia1 芯片芯片 vCPU 加速器加速器內存內存 實例內存實例內存 NeuronLink 互連互連 網絡帶寬網絡帶寬 Inf1.xlarge 1 4 8 GB 8 GB N/A 最高 25 Gbps Inf1.2xlarge 1 8 8 GB 16 GB N/A 最高 25 Gbps Inf1.6xlarge 4 24 32 GB 48 GB Yes 25 Gbps Inf1.24xlarge 16 96 128 GB 192 GB Yes 100 Gbps Inf2.xlar

220、ge 1 4 32 GB 16 GB N/A 最高 15 Gbps Inf2.8xlarge 1 32 32 GB 128 GB N/A 最高 25 Gbps Inf2.24xlarge 6 96 192 GB 384 GB Yes 50 Gbps Inf2.48xlarge 12 192 384 GB 728 GB Yes 100 Gbps 資料來源：AWS 官網，華泰研究 3）Trainium 2 訓練芯片訓練芯片發布，發布，大模型訓練能力大模型訓練能力顯著顯著提升提升 Trainium 芯片芯片致力于致力于優化大模型訓練過程優化大模型訓練過程 23 年 11 月，AWS 發布新一代訓練芯

221、片 Trainium 2，可訓練高達萬億級別參數的大模型。公司表示該芯片的能效比上一代提高2倍，并將會應用于Anthropic的模型構建?；仡欉^往，AWS 于 20 年底推出 Trainium 1 芯片，專門用于訓練機器學習模型，相較于 Amazon EC2實例可以節省50%的訓練成本，并有少量客戶群體開始使用。與此同時，亞馬遜計劃發布 Trn2 實例，包含 16 個 Trainium 2 芯片。公司在發布會上表示，理想情況下，該實例可橫向擴展到多達10萬個芯片，從而提供65ExaFlops超算級性能（EFA網絡互連）。如果橫向拓展可達到描述的水平，客戶僅用幾周就能訓練出有 3000 億參數的

222、大模型。圖表圖表92：AWS Trn1 實例參數（搭載實例參數（搭載 Trainium 1 芯片）芯片）實例名稱實例名稱 Trainium 芯片芯片 vCPU 加速器加速器內存內存 內存帶寬內存帶寬 EFA 帶寬帶寬 Trn1.2xlarge 1 8 32 GB 820 Gbps 最高 25 Gbps Trn1.32xlarge 16 128 512 GB 13120 Gbps 800 Gbps Trn1n.32xlarge 16 128 512 GB 13120 Gbps 1600 Gbps 算力方面：Trn1 提供 3072 TFLOPS 的算力（對應 FP16/BF16/TF32 格式）

223、，以及 760 TFLOPS 的算力（FP32 格式）。內存方面：每個 Trn1 實例有 512GB 的共享加速器內存，總內存帶寬為 9.8TB/s，以支持數據和模型的并行性。資料來源：AWS 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表93：AWS Trainium 芯片芯片架構架構 圖表圖表94：超大型模型超大型模型訓練：訓練：EC2 UltraCluster 可以可以橫向擴展橫向擴展，從而連接，從而連接更多芯片，快速提升訓練速度更多芯片，快速提升訓練速度 資料來源：AWS 官網，華泰研究 資料來源：AWS 官網，

224、華泰研究 圖表圖表95：Trainium 公司其他應用情況公司其他應用情況 AWS 芯片客戶芯片客戶 公司簡介公司簡介 使用情況使用情況 Anthropic AWS 投資的生成式 AI 獨角獸 自 2021 年開始使用 AWS，并計劃用 Trainium 2 芯片來訓練和部署未來模型 Databricks 軟件公司 利用 Trainium 1 促進 Mosaic 機器學習基礎模型的訓練，并服務于全球超過10000 家組織機構 Helixon 醫療保健研究組織 利用 Trainium1 分析大量基因組數據集，利用其深度學習模型獲得準確遺傳見解 Money Forward 金融科技公司 更精確地預

225、測市場趨勢和客戶行為 資料來源：AWS 官網，華泰研究 橫向拓展：連接眾多芯片，從而加速模型訓練 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)財務指標財務指標 公司營收穩健增長，公司營收穩健增長，自營業務增速放緩自營業務增速放緩。公司營收在 20 年疫情期間受益于居家效應快速增長，21-22 年常態化后增速回落，23 年重新回增長軌道。營收從 18 年的 2328.9 億元增長至 23 年的 5747.9 億元。公司 23 年增速達 11.8%，主要得益于三方買家業務、廣告業務和云業務的高速增長，抵消了自營電商 22-23 年的疲軟增長。圖表

226、圖表96：2018-2023 年亞馬遜收入規模、結構及同比增速年亞馬遜收入規模、結構及同比增速 圖表圖表97：自營業務增速放緩，三方電商、云及廣告服務驅動增長自營業務增速放緩，三方電商、云及廣告服務驅動增長 資料來源：公司公告，華泰研究預測 注：圖表增速上限設置為 80%以更好的表現增速變化趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究預測 電商業務占比保持穩定，云業務貢獻主要利潤電商業務占比保持穩定，云業務貢獻主要利潤。從營收占比看，整體電商相關服務（自營、三方與廣告）占比保持穩定在 70%左右，云業務占比從 18 年的 11%提升至 23 年的 16%。從營業利潤貢獻看，AWS 貢獻主要利潤，18-2

227、3 年營業利潤貢獻占比始終大于 58%；國際業務持續虧損，僅在 20 年疫情期間盈利；北美業務 23 年虧損收窄。圖表圖表98：AWS 業務占比逐步提高，電商業務占比保持穩定業務占比逐步提高，電商業務占比保持穩定 圖表圖表99：云業務貢獻主要利潤，國際業務持續虧損云業務貢獻主要利潤，國際業務持續虧損 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 疫情期間利潤率上升，疫情期間利潤率上升，23 年費用率改善年費用率改善。受益于疫情期間消費者轉向在線購物，公司利潤率 20-21 年有所提高。公司于 20-22 年修建履約中心等資產以應對激增的客流，AWS 資本開支及員工數量快速

228、增加。疊加美國較高的通脹水平，以及交通堵塞等問題影響，公司 20-22年履約費用率快速攀升至 19.9%、21.9%、23.6%。同樣受人工成本影響，研發及銷售費用亦有所上漲。23年公司費用率有所控制，履約/銷售費用降低0.5/0.5個百分點至23.1%/7.7%，研發費用受 AI 開發需求提高影響上漲 0.7 個百分點至 14.9%，公司經營利潤率與凈利率亦恢復至 6.4%/5.3%水平。30.9%20.5%37.6%21.7%9.4%11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00

229、0201820192020202120222023自營電商三方電商AWS訂閱服務廣告服務線下零售其他同比（右軸）(百萬美元）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%自營電商三方電商AWS訂閱服務廣告服務線下零售20182019202020212022202318%18%13%11%11%11%11%12%12%13%16%16%71%70%75%76%73%73%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023電商業務（自營三方及廣告）AWS其他業務（訂閱，實體零售及其他）201820192020202120222023AWS58.7%6

230、3.3%59.1%74.5%186.5%66.8%北美58.5%48.4%37.8%29.2%-23.2%40.4%全球-17.3%-11.7%3.1%-3.7%-63.2%-7.2%-100%-50%0%50%100%150%200%AWS北美全球 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表100：毛利率穩步攀升，疫情后利潤率恢復增長毛利率穩步攀升，疫情后利潤率恢復增長 圖表圖表101：履約費用率疫情后有所下降，研發履約費用率疫情后有所下降，研發/銷售費用率上升銷售費用率上升 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，

231、華泰研究預測 圖表圖表102：疫情時期員工數量與資本開支，疫情時期員工數量與資本開支，23 年有所下降年有所下降 圖表圖表103：亞馬遜自由現金流亞馬遜自由現金流 21-22 年為負，年為負，23 年恢復常態年恢復常態 資料來源：公司公告，華泰研究 注：公司定義自由現金流=經營性現金流-資本開支 資料來源：公司公告，華泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023毛利率經營利潤率凈利率0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023履約費用率銷售費用率研發費用率管理費用率02040608010012014016

232、0180010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201820192020202120222023資本開支（百萬美元）員工數量（萬人）(百萬美元)(萬人)(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,000201820192020202120222023自由現金流(百萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)盈利預測盈利預測 我們預計公司 24-26 年總收入分別為 6399 億、7100 億、7820 億美元。分業務收入看：1）自營電商：我們預計自營電商業務

233、 24-26 年收入同比增長 6.3%、5.3%、4.8%至 2466億、2597 億、2723 億美元。亞馬遜通過直接采購貨品，并向用戶銷售的方式提供自營電商服務。我們認為，亞馬遜的自營業務主要品類為 3C 和書籍，目前電商滲透率為各品類中較高的水平，同時 SKU 數量較少，未來增長或放緩。我們預計 24-26 年亞馬遜自營商品訂單量同比增長 4.3%、4.7%、5.1%至 108.1、113.2、119.0 億單，客單價保持平穩同比變化 2.0%、0.6%、-0.2%至 22.80、22.94、22.88 美元，25-26 年增速放緩主系我們預期美國通脹回落以及下沉電商發展趨勢（鼓勵更多商

234、家發展小額訂單）。圖表圖表104：亞馬遜財務預測（分業務）亞馬遜財務預測（分業務）亞馬遜財務預測亞馬遜財務預測 美元（億）美元（億）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1.收入收入 3861 4698 5140 5748 6399 7100 7820 YOY（%）37.6%21.7%9.4%11.8%11.3%10.9%10.2%a.自營電商自營電商 1973 2221 2200 2319 2466 2597 2723 YOY（%）39.7%12.5%-0.9%5.4%6.3%5.3%4.8%b.實體門店實體門店 162 171 190 200 208

235、215 221 YOY（%）-5.6%5.2%11.1%5.6%4.0%3.0%3.0%c.三方電商三方電商 804 1034 1177 1401 1598 1800 2002 YOY（%）49.6%28.5%13.9%19.0%14.1%12.6%11.2%d.訂閱服務訂閱服務 252 318 352 402 448 498 550 YOY（%）31.2%26.0%10.9%14.2%11.5%11.0%10.5%e.廣告業務廣告業務 123 312 377 469 570 678 790 YOY（%）0.0%152.7%21.1%24.3%21.5%19.0%16.5%f.AWS 454

236、622 801 908 1057 1258 1478 YOY（%）29.5%37.1%28.8%13.3%16.4%19.0%17.5%g.其他其他 91 22 42 50 52 55 57 YOY（%）-35.1%-76.2%95.2%16.7%5.0%5.0%5.0%2.毛利潤毛利潤 1528 1975 2252 2700 3084 3478 3878 YOY（%）32.8%29.3%14.0%19.9%14.2%12.8%11.5%毛利率 39.6%42.0%43.8%47.0%48.2%49.0%49.6%3.經營利潤經營利潤 229 249 122 369 563 748 942 Y

237、OY（%）57.5%8.6%-50.8%200.9%52.7%32.9%26.0%經營利潤率 5.9%5.3%2.4%6.4%8.8%10.5%12.0%履約費用履約費用 585 751 843 906 969 1037 1102 收入占比 15.2%16.0%16.4%15.8%15.1%14.6%14.1%研發費用研發費用 427 561 732 856 937 1025 1114 收入占比 11.1%11.9%14.2%14.9%14.6%14.4%14.2%管理費用管理費用 67 88 119 118 124 131 136 收入占比 1.7%1.9%2.3%2.1%1.9%1.8%1

238、.7%銷售費用銷售費用 220 326 422 444 482 528 574 收入占比 5.7%6.9%8.2%7.7%7.5%7.4%7.3%4.稅前利潤稅前利潤 242 382-59 376 584 782 983 有效稅率-11.8%-12.6%-54.2%-19.0%-20.0%-20.0%-20.0%5.凈利潤凈利潤 213 334-27 304 467 625 787 YOY（%）84.1%56.4%n/a n/a 53.6%33.8%25.8%凈利率 5.5%7.1%-0.5%5.3%7.3%8.8%10.1%資料來源：公司公告，華泰研究預測 2）實體門店業務：我們預計 24-

239、26 年線下零售業務增速放緩，同比增長 4.0%、3.0%、3.0%至 208.3、214.6、221.0 億美元。亞馬遜于 18 年收購全食超市（有機生鮮為主），并運營書店、時裝店、精選商品、生鮮等多種與其線上商品結合的超市，為用戶提供線上線下混合服務。我們認為，亞馬遜將持續拓展線下渠道，如服飾、精選商品的店鋪更好的觸達客戶。然而公司同時面臨多種挑戰，a)主打中高端產品的全食超市，或將面臨美國消費者消費習慣改變的困境，例如消費疲軟情況下消費者可能選擇相對便宜的非有機食品；b)生鮮超市亦將面臨來自傳統零售商的競爭。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 亞馬遜亞馬遜(

240、AMZN US)3）三方電商：我們預計 24-26 年該業務收入同比增長 14.1%、12.6%、11.2%至 1598 億、1800 億、2002 億美元。亞馬遜為第三方買家提供銷售平臺和物流履約服務（FBA），并從中賺取銷售傭金，以及 FBA 物流履約費用。我們認為亞馬遜有健全的物流基礎設施，與完善的 prime 會員體系，可為三方賣家提供的物流服務和優質的消費者群體。我們預計三方電商業務 GMV 同比增長 14.0%、12.2%、11.2%至 5697、6394、7107 億美元；為應對 Temu，沃爾瑪等其他電商的競爭，我們預計三方電商貨幣化率保持穩定或微降。圖表圖表105：亞馬遜自營

241、及三方電商亞馬遜自營及三方電商 GMV 拆分拆分 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 3P GMV(億美元）3,197 3,944 4,311 4,996 5,697 6,394 7,107 yoy 23.4%9.3%15.9%14.0%12.2%11.2%GMV 占比 61.8%64.0%66.2%68.3%69.8%71.1%72.3%3P 訂單量（億單）101.1 121.4 129.1 146.4 164.5 183.2 202.6 yoy 20.1%6.4%13.4%12.4%11.3%10.6%訂單量占比 53.6%55.8%56.5%58.

242、5%60.3%61.8%63.0%3P 客單價（美元/單）31.63 32.50 33.40 34.12 34.63 34.91 35.08 yoy 2.8%2.8%2.2%1.5%0.8%0.5%1P GMV(億美元）1,973 2,221 2,200 2,319 2,466 2,597 2,723 yoy 12.5%-0.9%5.4%6.3%5.3%4.8%GMV 占比 38.2%36.0%33.8%31.7%30.2%28.9%27.7%1P 訂單量（億單）87.4 96.3 99.2 103.7 108.1 113.2 119.0 yoy 10.2%3.0%4.5%4.3%4.7%5.

243、1%訂單量占比 46.4%44.2%43.5%41.5%39.7%38.2%37.0%1P 客單價（美元/單）22.58 23.06 22.17 22.36 22.80 22.94 22.88 yoy 2.1%-3.9%0.9%2.0%0.6%-0.2%1P 訂單量（億單）87.4 96.3 99.2 103.7 108.1 113.2 119.0 資料來源：AWS 官網，華泰研究 4）訂閱收入：我們預計訂閱收入 24-26 年同比增長 11.5%、11.0%、10.5%至 448、498、550 億美元。亞馬遜為 prime 會員提供多種訂閱方案，內容涵蓋運費減免、音樂、影視等。亞馬遜持續為

244、 prime 會員體系不斷添加新權益，例如 23 年推出的 prime 專屬醫療訂閱方案等，助力亞馬遜突破新品類并吸引新用戶。5）廣告業務：我們預計廣告收入 24-26 年同比增長 21.5%、19.0%、16.5%至 570、678、790 億美元。亞馬遜在平臺中為商戶提供廣告位，并按照點擊次數或成交次數收取費用。我們認為亞馬遜廣告位與其自身業務有較好的協同效應，并為廣告主提供豐富的效果追蹤數據，有利于廣告主制定預算及優化算法。6）AWS 云業務：我們預計 24-26 年 AWS 收入同比增長 16.4%、19.0%、17.5%至 1057、1258、1478 億美元。亞馬遜為開發者提供服務

245、器算力和存儲等服務，使用者可根據自身需求制訂靈活的服務器訂購方案。24 年大語言模型等生成式 AI 將在 AWS 更多領域進入使用，產生大量的算力需求。根據 Gartner 預測和 SRG 數據，24 年全球云計算市場預計同比增長 20.4%至 6788 億美元，較 23 年增速 19%有所反彈，主要由于客戶預算恢復和 AI 訓練需求增加。從競爭角度看，我們預期 AWS 增速略遜于同行，主要由于亞馬遜 AI 產品矩陣略落后于微軟。根據 Visible Alpha 的市場一致預期，微軟 Azure和 Goolge Cloud 的 24-26 年收入增長分別為 30/29/28%和 27/24/2

246、3%。從成本及利潤端看，我們預計亞馬遜將改善其收入結構，24-26 年毛利率提升至 48.2%、49.0%、49.6%，主系三方電商、廣告及 AWS 的營收占比提高。得益于履約相關的資本開支的下降，以及機器人等新型科技優化物流效率，我們預計 24-26 年亞馬遜履約費用率（履約費用/零售收入）降低至 22.7%、22.5%、22.3%。我們預計 24-26 年亞馬遜營業利潤率達 8.8%、10.5%、12.0%，凈利潤率為 7.3%、8.8%、10.1%；我們預計凈利潤同比增長53.6%、33.8%、25.8%至 467.3、625.4、786.8 億美元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

247、一部分，請務必一起閱讀。54 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)圖表圖表106：亞馬遜財務預測亞馬遜財務預測（分區域）（分區域）美元（億）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1.收入 2805 3861 4698 5140 5748 6399 7100 7820 YOY（%）20.5%37.6%21.7%9.4%11.8%11.3%10.9%10.2%a.北美地區零售相關 1708 2363 2798 3159 3528 3905 4272 4631 YOY（%）20.8%38.4%18.4%12.9%11.7%10.7%9.4%8.4%b.國際地

248、區零售相關 747 1044 1278 1180 1312 1437 1570 1711 YOY（%）13.4%39.7%22.4%-7.7%11.2%9.5%9.2%9.0%c.AWS 350 454 622 801 908 1057 1258 1478 YOY（%）36.5%29.5%37.1%28.8%13.3%16.4%19.0%17.5%2.經營利潤 145 229 249 122 369 563 748 942 YOY（%）17.1%57.5%8.6%-50.8%200.9%52.7%32.9%26.0%a.北美地區零售相關 70 87 73-28 149 237 333 394

249、YOY（%）-3.2%23.0%-16.0%-139.2%-622.6%59.0%40.9%18.1%經營利潤率 4.1%3.7%2.6%-0.9%4.2%6.1%7.8%8.5%b.國際地區零售相關-17 7-9-77-27 2 63 113 YOY（%）-21.0%-142.3%-228.9%738.3%-65.7%-108.9%2538.2%80.0%經營利潤率-2.3%0.7%-0.7%-6.6%-2.0%0.2%4.0%6.6%c.AWS 92 135 185 228 246 324 352 436 YOY（%）26.1%47.1%37.0%23.3%7.8%31.5%8.7%23.

250、8%經營利潤率 26.3%29.8%29.8%28.5%27.1%30.6%28.0%29.5%資料來源：公司公告，華泰研究預測 從區域業務看，我們預測 24-26 年北美地區零售相關收入同比增長 10.7%、9.4%、8.4%至3905、4272、4631 億美元（北美地區亞馬遜保持穩定增長，行業壁壘仍在）；國際地區零售相關收入同比變化 9.5%、9.2%、9.0%至 1437、1570、1711 億美元；AWS 收入同比增長 16.4%、19.0%、17.5%至 1057、1258、1478 億美元（24-25 年行業 AI 需求增加，26年增速開始常態化）。營業利潤端，我們預計 24-2

251、6 年北美地區零售相關營業利潤同比增長 59.0%、40.9%、18.1%至 237、333、394 億美元（23 年為低基數，24-25 年經營利潤率快速改善，26 年改善常態化）；國際地區營業利潤變化至 2、63、113 億美元（25-26 年業務逐步成熟后利潤釋放）；AWS 營業利潤同比增長 31.5%、8.7%、23.8%至 324、352、436 億美元（25 年加大投入帶來的營業利潤率降低，26 年預期恢復增長）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)公司估值公司估值 我們基于 SOTP 估值，給予亞馬遜 197.86 美元

252、的目標價；首次覆蓋，給予“增持”評級，具體邏輯如下：1)北美零售業務每股估值 61.83 美元，基于 2024 年凈利潤（營業利潤扣減稅費）的 34.0 x PE，較其可比公司均值 31.1x 有所溢價，主要由于亞馬遜履約體系及 Prime 會員體系壁壘較強。2)國際零售業務每股估值 41.43 美元，基于 2024 年營收的 3.0 x PS，較其可比公司均值2.1x 有所溢價，主系亞馬遜在電商業務的龍頭地位，以及全球電商網絡的協同效應 3)云服務每股估值 94.60 美元，基于 24 年凈利潤（營業利潤扣減稅費）的 38.0 x PE，相對行業均值 34.7x 有所溢價，主系亞馬遜在 AI

253、 主要發力領域 IaaS 的優勢地位。4)綜上所述，我們對亞馬遜的總估值為每股 197.86 美元，目標價分別對應亞馬遜 24/25的 44.06x/32.93x PE（凈利潤口徑）圖表圖表107：SOTP 估值估值 注：分業務凈利潤我們按照公司稅率，從上頁的經營利潤推導而來 資料來源：彭博，華泰研究預測 圖表圖表108：北美零售業務可比公司北美零售業務可比公司 注：數據截至 6 月 5 日收盤，所有數據均基于彭博一致預期 資料來源：彭博一致預期，華泰研究 （百萬美元）（百萬美元）24年預測營收24年預測營收24年預測凈利潤24年預測凈利潤PE(x)PE(x)PS(x)PS(x)市值市值每股估

254、值（美元）每股估值（美元）1.北美零售服務18,924 34.0643,419 61.83 2.國際零售服務143,720 3.0431,161 41.43 2.云服務25,908 38.0984,521 94.60 總市值2,059,101 股數（百萬）10,407 目標價目標價197.86 股價股價公司公司股票代碼股票代碼(交易貨幣)(交易貨幣)25財年/24E25財年/24E26財年/25E26財年/25E27財年/26E27財年/26E25財年/24E25財年/24E26財年/25E26財年/25E27財年/26E27財年/26E北美核心零售北美核心零售T+0T+1T+2T+0T+1T

255、+2沃爾瑪-FY25WMT US67.1 28%7%6%27.2 25.3 23.8 開市客-FY24COST US834.3 14%9%10%51.4 47.1 42.7 家得寶-FY25HD US330.3 0%5%5%21.6 20.5 19.4 Kroger-FY25KR US51.7 9%3%1%11.6 11.2 11.1 CVS-FY24CVS US60.7 -15%18%11%10.7 9.1 8.2 市值加權平均市值加權平均PE31.128.826.7凈利潤增長（%）凈利潤增長（%）PE(x)PE(x)圖表圖表109：國際零售業務可比公司國際零售業務可比公司 注：數據截至 6

256、 月 5 日收盤，所有數據均基于彭博一致預期 資料來源：彭博一致預期，華泰研究 股價股價公司公司股票代碼股票代碼(交易貨幣)(交易貨幣)2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E國際核心零售國際核心零售拼多多PDD US142.8 69%31%23%3.3 2.5 2.0 京東JD US30.6 7%6%6%0.3 0.3 0.3 阿里巴巴-FY25BABA US79.8 8%8%8%1.4 1.3 1.2 東海集團SE US71.1 17%14%12%2.7 2.3 2.1 市值加權平均市值加權平均PS2.11.8

257、1.5營收增長（%）營收增長（%）PS(x)PS(x)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)風險提示風險提示 1行業競爭格局加?。弘娚虡I務行業競爭格局加劇，例如沃爾瑪加速推進電商業務，Temu和 Shein 在歐美較快推進下沉電商，未來或對亞馬遜的小額訂單、傭金率、補貼率產生沖擊，對電商營收和利潤造成一定影響。2AI 需求不及預期：亞馬遜 AWS 業務未來市場份額或持續下滑至行業第二；目前 AI 行業對算力需求較高，亞馬遜在 AI 的 SaaS 系統布局整體競爭力弱于微軟 3.履約成本增長超預期：亞馬遜如果未來三年加大 capex 投入

258、，或對電商盈利造成一定沖擊。圖表圖表111：亞馬遜亞馬遜 PE-Bands 圖表圖表112：亞馬遜亞馬遜 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 (81)081162243323Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(美元)亞馬遜75x65x50 x40 x25x064128192256Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(美元)亞馬遜12.5x10.9x9.2x7.5x5.8x圖表圖表110：云業務可比公司云業務可比公司 注：數據截至 6 月 5 日收盤，所有數據均基于

259、彭博一致預期 資料來源：彭博一致預期，華泰研究 股價股價公司公司股票代碼股票代碼(交易貨幣)(交易貨幣)2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E云云英偉達-FY25NVDA US1,224.4 117%31%16%47.4 36.1 31.1 微軟MSFT US424.0 22%13%17%35.7 31.6 27.0 MetaMETA US495.1 35%14%14%23.9 20.9 18.3 谷歌GOOG US175.4 32%15%9%22.4 19.5 17.9 IBMIBM US167.4 11%2%

260、5%18.4 18.0 17.2 賽富時-FY25CRM US236.5 46%18%19%37.9 32.3 27.2 市值加權平均市值加權平均PE34.728.825.0凈利潤增長（%）凈利潤增長（%）PE(x)PE(x)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 513,983 574,785

261、 639,922 709,956 782,031 EBITDA 37,363 86,453 109,323 129,534 149,078 銷售成本(288,831)(304,739)(331,556)(362,163)(394,238)融資成本 1,378 233.00(1,416)(2,604)(4,536)毛利潤毛利潤 225,152 270,046 308,365 347,793 387,793 營運資本變動(20,886)(8,739)5,735 4,084 6,736 銷售及分銷成本(73,213)(85,622)(93,687)(102,521)(111,365)稅費 3,217

262、(7,120)(11,682)(15,635)(19,670)管理費用(97,453)(103,202)(110,168)(117,686)(124,843)其他 25,680 14,119 29,974 34,946 41,340 其他收入/支出(42,238)(44,370)(48,233)(52,801)(57,380)經營活動現金流經營活動現金流 46,752 84,946 131,934 150,324 172,947 財務成本凈額(1,378)(233.00)1,416 2,604 4,536 CAPEX(58,321)(48,133)(57,593)(65,316)(71,947

263、)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 20,720(1,700)2,214 1,848 1,401 稅前利潤稅前利潤(5,936)37,557 58,412 78,174 98,350 投資活動現金流投資活動現金流(37,601)(49,833)(55,379)(63,468)(70,546)稅費開支 3,217(7,120)(11,682)(15,635)(19,670)債務增加量 15,718(15,879)(11,491)(7,250)(5,895)少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量(6,000)

264、0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤(2,722)30,425 46,730 62,539 78,680 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(41,921)(48,663)(52,327)(53,964)(55,265)其他融資活動現金流 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 37,363 86,453 109,323 129,534 149,078 融資活動現金流融資活動現金流 9,718(15,879)(11,491)(7,250)(5,895)EPS(美元，基本)(0.26)2.92 4.49 6.01

265、 7.56 現金變動 18,869 19,234 65,063 79,606 96,506 年初現金 36,148 53,816 73,315 138,379 217,985 匯率波動影響(1,201)265.00 0.40 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 53,816 73,315 138,379 217,985 314,491 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 34,405 33,318 33,876 38,063 38,722 應收賬款和票據 42,360 52,253 62,542 62,572

266、 72,857 現金及現金等價物 53,816 73,315 138,379 217,985 314,491 其他流動資產 16,138 13,393 11,179 9,331 7,930 總流動資產總流動資產 146,719 172,279 245,976 327,951 434,000 業績指標業績指標 固定資產 186,715 204,177 211,624 225,570 245,301 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 增長率增長率(%)其他長期資產 129,241 151,39

267、8 151,398 151,398 151,398 營業收入 9.40 11.83 11.33 10.94 10.15 總長期資產總長期資產 315,956 355,575 363,022 376,968 396,699 毛利潤 14.01 19.94 14.19 12.79 11.50 總資產總資產 462,675 527,854 608,998 704,919 830,699 營業利潤(50.77)200.88 52.71 32.89 25.97 應付賬款 142,166 149,690 164,605 171,056 186,833 凈利潤(108.16)(1,218)53.59 33.

268、83 25.81 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(108.16)(1,218)53.59 33.83 25.81 其他負債 13,227 15,227 16,894 18,743 20,646 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 155,393 164,917 181,499 189,799 207,480 毛利潤率 43.81 46.98 48.19 48.99 49.59 長期債務 140,118 135,611 126,300 121,644 118,797 EBITDA 7.27 15.04 17.08 18.25 19.06 其他長

269、期債務 21,121 25,451 25,451 25,451 25,451 凈利潤率(0.53)5.29 7.30 8.81 10.06 總長期負債總長期負債 161,239 161,062 151,751 147,095 144,248 ROE(1.91)17.49 19.57 19.43 18.58 股本 67,337 91,297 118,440 148,178 180,445 ROA(0.62)6.14 8.22 9.52 10.25 儲備/其他項目 78,706 110,578 157,308 219,847 298,526 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 146,043 201

270、,875 275,748 368,024 478,971 凈負債比率(%)59.09 30.86(4.38)(26.18)(40.86)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 0.94 1.04 1.36 1.73 2.09 總權益總權益 146,043 201,875 275,748 368,024 478,971 速動比率 0.72 0.84 1.17 1.53 1.91 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)1.16 1.16 1.13 1.08 1.02 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 26.35 29.63 32.29 31.72 31.17

271、 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 169.89 172.39 170.63 166.83 163.40 PE(693.06)62.01 40.37 30.17 23.98 存貨周轉天數 41.78 40.00 36.48 35.75 35.06 PB 12.92 9.34 6.84 5.13 3.94 現金轉換周期(101.75)(102.76)(101.86)(99.35)(97.17)EV EBITDA 53.72 23.01 17.53 14.16 11.65 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0

272、.00 0.00 0.00 EPS(0.26)2.92 4.49 6.01 7.56 自由現金流收益率(%)(2.09)1.19 2.44 2.82 3.45 每股凈資產 14.03 19.40 26.50 35.36 46.03 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，夏路路、丁驕琬、何翩翩，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明

273、及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來

274、回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的

275、唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招

276、攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本

277、報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香

278、港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁

279、 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因

280、此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師夏路路、丁驕琬、何翩翩本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據

281、華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可

282、證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息

283、相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越

284、基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 亞馬遜亞馬遜(AMZN US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核

285、準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：10003

286、2 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司