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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 04 月 08 日 巨人網絡巨人網絡（002558.SZ）存量游戲筑基，新品周期開啟，存量游戲筑基，新品周期開啟，AI 應用開拓新空間應用開拓新空間 國內老牌游戲研運廠商，國內老牌游戲研運廠商，2023 年年開啟新品驅動下的新發展階段開啟新品驅動下的新發展階段。巨人網絡成立于 2004 年，是一家以互聯網文化娛樂為主的綜合性互聯網企業。公司于 2007 年在美國紐交所上市，2016 年回歸 A 股，依靠強大的研發體系及IP 資源儲備，推出高品質、長生命周期的多元化精品游戲，兩條主要產品線分別為重度游戲

2、“征途”系列和休閑競技游戲。2022 年以來，公司全力擁抱 AI 浪潮，貫徹“游戲+AI”理念，并基于海外市場打造全新品牌 ZTimes。受益于 2023 年上半年新游原始征途、太空行動上線，2023 年前三季度公司實現營收 22.67 億元，同比增長 44.18%，實現歸母凈利潤 10.85億元，同比增長 39.87%。核心產品長線運營，新品周期開啟。核心產品長線運營，新品周期開啟。公司主營業務為互聯網游戲研發和運營，在端游和手游賽道均推出了多款精品游戲大作，老牌產品 征途 系列與 球球大作戰筑造穩定基本盤；新游太空殺表現強勢，上線首日雙端新增注冊用戶數突破 100 萬大關，截至 2023

3、年 7 月 31 日，全渠道累計新增用戶達 2800 萬，DAU 破 250 萬。新產品周期開啟將驅動公司收入及利潤邁進新增長軌道。公司堅持全球化發展戰略，成立全新品牌 ZTimes 開發海外市場，目前公司自研游戲SuperSus表現優異，出境業務將為公司持續貢獻可觀收入。此外，公司奉行研運一體化的經營模式，研發費用率長期保持在較高水平，保障長期產品力與多賽道成長動能。多角度擁抱多角度擁抱 AIGC 應用，賦能游戲研運。應用，賦能游戲研運。公司于 2022 年底成立了 AI 實驗室。2023 年，公司已發展出基于游戲核心要素的“游戲+AI”增效平臺，積極推動 AIGC 相關工具在游戲 NPC、

4、原畫設計、玩法設計、游戲營銷等業務場景的應用。同時，公司積極對接合作伙伴，與百度、阿里云、MiniMax等多家大語言模型達成合作，借助產業伙伴的力量共同探索“游戲+AI”解決方案。2024 年 2 月 2 日，巨人網絡正式完成游戲 AI 大模型 GiantGPT 的備案，為全新玩法的推出奠定基礎。此外，公司利用多種 AIGC 技術建立了工業化生產管線，以降低研運成本，提高研發效能。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營收 30.16、35.59、39.86億元，分別同比增長 48.0%、18.0%、12.0%；實現歸母凈利潤 13.01、15.23、17

5、.14 億元，分別同比增長 52.94%、17.01%、12.58%?？紤]到公司新產品有序上線，全球化戰略持續推進，AI 應用降本增效，賦能業務打開全新增長空間，我們認為公司 2024 年合理估值為 18x PE，對應市值 280 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：政策監管風險；項目上線不及預期；產品表現不及預期。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,124 2,038 3,016 3,559 3,986 增長率 yoy（%）-4.2-4.1 48.0 18.0 12.0 歸母凈利潤（百萬元）995 851 1,3

6、01 1,523 1,714 增長率 yoy（%）-3.4-14.4 52.9 17.0 12.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.50 0.43 0.66 0.77 0.87 凈資產收益率（%）9.3 7.0 9.8 10.5 10.9 P/E（倍）23.1 27.0 17.7 15.1 13.4 P/B（倍）2.2 1.9 1.8 1.6 1.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月 3 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 游戲 4 月 3 日收盤價(元)11.66 總市值(百萬元)23,011.50 總股本(百萬股)1,973.54 其中自

7、由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)65.80 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 研究助理研究助理 劉書含劉書含 執業證書編號：S0680122080034 郵箱： 相關研究相關研究 -55%-37%-18%0%18%37%55%73%2023-042023-082023-112024-03巨人網絡滬深300 2024 年 04 月 08 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會

8、計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3380 2307 964 804 1047 營業收入營業收入 2124 2038 3016 3559 3986 現金 2454 1738 145 132 148 營業成本 322 325 461 523 578 應收票據及應收賬款 127 127 249 195 302 營業稅金及附加 26 23 33 39 44 其他應收款 71 9 110 30 126 營業費用 402 356 528 630 694 預付賬款 26 2

9、2 49 35 59 管理費用 221 189 271 317 351 存貨 0 0 0 0 0 研發費用 713 643 950 1117 1248 其他流動資產 702 411 411 411 411 財務費用-32-15-28-29-31 非流動資產非流動資產 8545 10902 13302 15581 17836 資產減值損失-30 0 0 0 0 長期投資 6397 8386 10705 12994 15303 其他收益 122 116 150 190 180 固定資產 268 243 366 410 417 公允價值變動收益-88-153-50 0 40 無形資產 68 64 3

10、4 4-36 投資凈收益 618 359 360 320 350 其他非流動資產 1812 2209 2196 2173 2152 資產處置收益 1 0 0 0 0 資產資產總計總計 11925 13209 14266 16385 18883 營業利潤營業利潤 1050 831 1261 1472 1673 流動負債流動負債 680 1216 824 1766 2896 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 55 1097 2092 營業外支出 21 2 2 2 2 應付票據及應付賬款 42 52 81 69 97 利潤總額利潤總額 1029 830 1259 1470 1672

11、其他流動負債 638 1165 688 599 708 所得稅 40-4-6-7-8 非流動非流動負債負債 650 91 91 91 91 凈利潤凈利潤 990 834 1265 1478 1680 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-5-17-36-45-34 其他非流動負債 650 91 91 91 91 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 995 851 1301 1523 1714 負債合計負債合計 1330 1308 915 1857 2988 EBITDA 1046 840 1305 1596 1876 少數股東權益 48 45 9-37-71 EPS（元/股）0.50 0.

12、43 0.66 0.77 0.87 股本 1557 1543 1974 1974 1974 資本公積 6652 6454 6454 6454 6454 主要主要財務比率財務比率 留存收益 5663 6207 7147 8240 9476 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 10547 11857 13343 14565 15967 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 11925 13209 14266 16385 18883 營業收入（%）-4.2-4.1 48.0 18.0 12.0 營業利潤（%）-4.6-20.8

13、51.7 16.8 13.7 歸屬母公司凈利潤（%）-3.4-14.4 52.9 17.0 12.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%）84.9 84.0 84.7 85.3 85.5 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）46.8 41.8 43.2 42.8 43.0 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）9.3 7.0 9.8 10.5 10.9 經營活動現金流經營活動現金流 638 737 891 1270 1280 ROIC（%）8.2 6.2 9.5 9.9 10.0 凈利潤 990 834 1265 1478 1680 償債償債

14、能力能力 折舊攤銷 90 63 72 95 112 資產負債率（%）11.2 9.9 6.4 11.3 15.8 財務費用-32-15-28-29-31 凈負債比率（%）-17.0-9.1-0.2 7.3 13.0 投資損失-618-359-360-320-350 流動比率 5.0 1.9 1.2 0.5 0.4 營運資金變動-43 43-108 47-91 速動比率 4.9 1.9 1.1 0.4 0.3 其他經營現金流 251 172 80 70 70 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-484-918-2163-2054-1977 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2

15、 0.2 資本支出 210 113 82-10-54 應收賬款周轉率 12.7 16.0 16.0 16.0 16.0 長期投資-599-811-2319-2289-2309 應付賬款周轉率 7.7 6.9 6.9 6.9 6.9 其他投資現金流-872-1616-4400-4353-4340 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-778-551-320-275-283 每股收益（最新攤?。?.50 0.43 0.66 0.77 0.87 短期借款 0 0 55-3-2 每股經營現金流（最新攤?。?.32 0.37 0.45 0.64 0.65 長期借款 0 0 0 0 0

16、 每股凈資產（最新攤?。?.34 6.01 6.54 7.16 7.87 普通股增加 0-15 431 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 928-198 0 0 0 P/E 23.1 27.0 17.7 15.1 13.4 其他籌資現金流-1706-338-807-272-281 P/B 2.2 1.9 1.8 1.6 1.5 現金凈增加額現金凈增加額-627-727-1593-1058-980 EV/EBITDA 21.3 27.8 18.7 15.9 14.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月 3 日收盤價 KYkZxUbWkWcX6YjX8VjY

17、aQcM8OpNnNnPtPiNrRnRlOrRvMaQnNxOMYsQpNwMmQrQ 2024 年 04 月 08 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.巨人網絡：游戲戰將長征數載，技術加強再迎新途.5 1.1 發展歷程：始于“征途”，爆款新品層出不窮.5 1.2 股權結構：史玉柱為公司核心，多次回購彰顯發展信心.6 1.3 財務分析：新游上線釋放利潤，盈利水平顯著提升.7 2核心產品筑基，新品周期開啟.9 2.1 核心賽道：征途系列+休閑競技游戲奠定根基.9 2.1.1 征途：產品更新迭代，自研新手游原始征途強勢接棒.9 2.1.2 球球大作

18、戰系列：休閑競技類知名產品，優質內容持續賦能.11 2.2 新品周期開啟：太空殺擴展休閑品類市場空間.13 2.3 海外品牌 ZTimes 成立，加速步入全球化.16 2.4 強研發體系保障長期產品力.17 3.積極擁抱 AIGC，驅動創新，全面賦能.18 3.1 AIGC 技術輔助降本增效，升級游戲體驗.18 3.2 對外開放合作，打造“AI+游戲”應用標桿.20 3.3 巨人網絡大模型 GiantGPT 完成備案，全新玩法即將推出.22 4.盈利預測與投資建議.23 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：巨人網絡歷史沿革.6 圖表 2：巨人網絡股權架構圖.6 圖表 3：公司營業收入及

19、同比增速（單位：百萬元）.7 圖表 4：公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元）.7 圖表 5：公司分業務營業收入占比.7 圖表 6：公司分業務毛利率.7 圖表 7：公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率情況.8 圖表 8：公司研發費用率情況.8 圖表 9：征途系列端游及手游發展歷程.9 圖表 10：原始征途上線至今 ios 游戲暢銷榜排名.10 圖表 11：原始征途上線以來預估 IOS 收入.10 圖表 12：2024“征途”系列首場玩家見面會.10 圖表 13：“征途”18 周年線下盛典.10 圖表 14：原始征途宣傳海報.11 圖表 15：原始征途抖音首頁.11 圖表 16：球球大作戰i

20、os 游戲暢銷榜排名.11 圖表 17：球球大作戰日下載量預估.12 圖表 18：球球大作戰上線以來更新頻率.12 圖表 19：球球大作戰聯名時間軸.13 圖表 20：球球大作戰IP 場景聯動.13 圖表 21：太空殺宣傳海報.14 圖表 22：太空殺上線至今 ios 游戲暢銷榜排名.14 圖表 23：Super Sus中部分人物設定.15 2024 年 04 月 08 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：太空殺與兔克兔克聯名.15 圖表 25：太空殺與“三只松鼠”聯名.15 圖表 26：Super Sus上線后榜單表現優異.16 圖表 27：ZTimes

21、 公司 LOGO.17 圖表 28：Ztimes 向全球合作伙伴展示核心業務.17 圖表 29：2018-2022 年公司研發人員數量及占比.17 圖表 30：征途游戲活動頁面.19 圖表 31：無主王座AINPC 生態亮相云棲大會.20 圖表 32：太空殺與“文心一言”聯合推出 AI 生成的手游形象“太空鯊”.21 圖表 33：巨人網絡與阿里云達成“游戲+AI”全面合作簽約儀式.21 圖表 34：巨人網絡收入成本分類預測表（單位：百萬元）.24 圖表 35：巨人網絡相對估值（2024/4/3）（單位：億元）.25 2024 年 04 月 08 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

22、報告末頁聲明 1巨人網絡：游戲戰將長征數載，技術加強再迎新途巨人網絡：游戲戰將長征數載，技術加強再迎新途 1.1 發展歷程：始于“征途”，爆款新品層出不窮發展歷程：始于“征途”，爆款新品層出不窮 巨人網絡成立于巨人網絡成立于 2004 年，堅持集研發、運營、發行為一體的經營理念，于年，堅持集研發、運營、發行為一體的經營理念，于 2007 年年11 月在美國紐約證券交易所上市。月在美國紐約證券交易所上市。公司業務以互聯網游戲的研發和運營為主，依靠其強大的研發體系及 IP 資源儲備，并結合不同類型玩家需求，推出高品質、長生命周期的多元化精品游戲。公司目前 2 條主要產品線為征途系列游戲和以球球大作

23、戰為代表的休閑競技游戲。公司在此基礎上陸續推出休閑競技類游戲太空殺等新品。公司發展歷程可分為以下三個階段：公司發展歷程可分為以下三個階段：1）網游研發網游研發+海外拓展階段（海外拓展階段（2004-2013）：）：公司最初以網絡游戲為主業，著力研發其首款 MMPOPRG 游戲征途。2007 年公司于美國紐交所上市。繼 2008 年征途成為“中國第一網游”后，公司推出中國網絡業首個天使投資計劃“贏在巨人”。2011 年 10 月 27 日，公司正式成立“海外運營中心”，負責多款網游代理業務。此后公司陸續獲得艾爾之光以及韓國 3D 動作網游蒼天 2在中國大陸地區的獨家代理運營權。2013 年 4

24、月，公司自主研發網游 仙俠世界 內測當天在線人數突破 10 萬人，為當年最成功的自主研發網游之一，為其之后的手游業務奠定深厚的基礎。2）手游研發手游研發+綜合性互聯網轉型階段（綜合性互聯網轉型階段（2014-2019）：）：2014 年 7 月，公司完成私有化后于紐交所退市?；谄潺嫶蟮淖灾餮邪l體系及深厚的用戶基礎，公司于 2014 年宣布啟動“二次創業”計劃，全面開展手游業務，先后推出幾十款頂級手游產品和 IP，旗下的 S 級手游大主宰流水過億，發布首日登頂 App Store 付費榜第一。此外，公司爆款休閑手游 球球大作戰 DAU 持續創造新高。2016 年，公司借殼世紀游輪回歸 A 股，

25、并通過投資 PLaytika 布局全球市場，成功實現向綜合性互聯網企業轉型。2019 年 1 月，公司推出出海計劃，正式發力手游出海業務，帕斯卡契約于 9 月亮相 2019 蘋果秋季發布會，公司以中國本土游戲團隊身份首次登上蘋果發布會舞臺。3）研運體系革新階段（研運體系革新階段（2019 至今）：至今）：研發體系方面，為保持公司強大的生命力，公司啟用創新能力較高的年輕人，2022 年 10 月公司宣布向全國大學生畢業生開放近百個校招崗位，致力于完成精英化、年輕化的人才儲備。同時為加強在研發層面的中臺建設，公司搭建易用的、可擴展的、不斷演進的高效能研發框架，達到研發時間、成本和質量的平衡，實現技

26、術累積和復用，并在現有核心戰略品類方向建立技術優勢，為公司業務全球化提供有效支撐。運營體系方面，公司在經典 IP“征途”游戲上不斷創新，開啟影游聯動計劃，同時推出“國戰電競”全新玩法，把國戰與電競結合，實現 IP 價值最大化，持續提升 IP 生命力。2024 年 04 月 08 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權結構：股權結構：史玉柱史玉柱為公司核心為公司核心，多次回購彰顯發展信心，多次回購彰顯發展信心 創始人創始人史玉柱通過間接持股成為公司實際控制人。史玉柱通過間接持股成為公司實際控制人。截止 2024 年 3 月，上海巨人投資管理及上海騰澎投資合伙企

27、業分別持有公司 28.59%與 9.91%的股權，史玉柱作為上海巨人投資管理及上海澎湃投資合伙企業的實際控制人，是上市公司的實際控制人。公司自 2018 年來進行了多次股份回購，穩定公司發展信心。2023 年 12 月，公司第五次實施股份回購，截至 2024 年 2 月 29 日，累計回購股份數達 318.98 萬股，占公司股本的 0.16%。2021 年 2 月，公司發布第一期員工持股計劃，以提升公司內部驅動力。該計劃設置了三年業績考核要求，具體標準為：若公司 2021-2023 年累計考核利潤達到 27 億元，則解鎖 2024.38 萬股，約為總股本的 1%；達到 27+N 億元（0N12

28、），解鎖（20243799+N/6*20243799）股，即公司總股本的（1+N/6）%；若達到或超過 39 億元，則解鎖 6073.14 萬股，約為總股本的 3%。圖表 1：巨人網絡歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 圖表 2：巨人網絡股權架構圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 04 月 08 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 財務分析：新游上線釋放利潤，盈利水平顯著提升財務分析：新游上線釋放利潤，盈利水平顯著提升 2023 年新游上線驅動營收與利潤雙端顯著增長年新游上線驅動營收與利潤雙端顯著增長。2019 年，因退出

29、互聯網金融業務，公司營收有所下滑。2020-2022 年，公司推進新游戲研發，受新游戲上線進度不及預期影響，公司業績波動較大。得益于 2023 年上半年新游原始征途、太空殺的推出，公司于 2023Q1-Q3 實現營收 22.67 億，同比增長 44.18%，實現歸母凈利潤 10.85 億，同比增長 39.87%，2023 全年有望保持歸母凈利潤同比顯著增長。圖表 3：公司營業收入及同比增速（單位：百萬元）圖表 4：公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 游戲業務占比游戲業務占比保持在保持在 92%以上以上，手游手游業務毛利

30、率業務毛利率顯著顯著回升?；厣?。公司游戲相關業務（含移動游戲、端游及其他游戲相關業務）占比較高，2019 年來公司移動端與電腦端游戲收入合計占整體收入比例保持在 92%以上。2019 年，公司游戲業務占比提升帶動綜合毛利率提升 8.14pct 至 83.13%，此后綜合毛利率維持在 83%以上的高水平。2020-2022 年公司手游業務毛利率出現下滑，主要由于征途手游等老產品流水自然衰減，而新游戲未能及時上線所致。2023 年原始征途、太空行動等新游上線，手游業務毛利率由 2022 年的 83.91%提升至 2023H1 的 90.30%；征途系列端游產品流水穩定且運營模式不斷成熟完善，端游業

31、務毛利率除 2021 年出現下滑外，其余年份均保持逐年提升態勢。圖表 5：公司分業務營業收入占比 圖表 6：公司分業務毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3,779.5 2,571.4 2,217.3 2,124.3 2,037.7 2,267.3 30.0%-32.0%-13.8%-4.2%-4.1%44.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023Q1-Q3營業總收入（百萬元）YoY1,078.2820.01,

32、029.0994.5851.01,084.8-16.4%-23.9%25.5%-3.4%-14.4%39.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）YoY38.51%56.74%51.78%51.18%55.98%68.49%27.51%38.68%42.95%41.35%40.62%30.07%30.00%0.92%0.63%0.60%0.62%0.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212

33、0222023H1其他業務其他游戲相關業務互聯網社區工具電腦端網絡游戲移動端網絡游戲 2024 年 04 月 08 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 新品宣發致新品宣發致銷售費用率銷售費用率提升提升，管理費用率逐，管理費用率逐年年降低降低。2018 年來公司銷售費用率呈穩中有升的態勢，2023 年前三季度公司銷售費用率顯著提升，主要由于公司新游原始征途上線，宣發等營銷費用擴大。公司財務費用率穩定在-3.0%至-0.2%區間。2022 年起，公司管理費用率呈逐年降低趨勢，主要由于公司積極優化組織架構和人員配置。2023Q1-Q3，公司銷售/管理/財務費用率分別為 34

34、.65%/5.64%/-0.21%。2018-2022年，公司持續投入較高研發費用，研發費用率穩定居高。圖表 7：公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率情況 圖表 8：公司研發費用率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 11.32%15.98%16.12%18.92%17.46%34.65%-2.98%-2.81%-1.79%-1.48%-0.75%-0.21%16.11%9.08%10.24%10.42%9.26%5.64%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率財務費

35、用率管理費用率788.06810.51720.99713.35642.58517.4920.85%31.52%32.52%33.58%31.53%22.82%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090020182019202020212022 2023Q1-3研發費用（百萬）研發費用率 2024 年 04 月 08 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2核心產品筑基，新品周期開啟核心產品筑基，新品周期開啟 2.1 核心賽道：核心賽道：征途征途系列系列+休閑競技游戲休閑競技游戲奠定根基奠定根基 公司游戲核心賽

36、道為“征途”系列游戲和以“球球大作戰”為代表的休閑競技游戲，公司聚焦精品、玩家至上、注重長留等研發理念也得到持續驗證。2.1.1 征途：產品更新迭代，自研新手游原始征途強勢接棒征途：產品更新迭代，自研新手游原始征途強勢接棒 1）自研自發）自研自發征途系列征途系列，持續挖掘持續挖掘 IP 價值價值 自 2006 年發布首款端游征途以來，公司圍繞“征途”這一經典核心 IP 陸續推出了多款產品，主要包括征途、征途 2、綠色征途、征途懷舊版等。進入移動端網絡時代后，公司將自研自發與合作共舉相結合，推出由騰訊獨家代理的 征途 手游、自研自發的 征途 2 手游，以及于 2023 年 3 月 24 日正式上

37、線的 原始征途 手游等。征途系列通過高效精準地推進成熟產品的版本迭代及新產品的研發儲備，穩定了產品線的長期供給，從而保持 IP 的新鮮感和吸引力，為擴大用戶群奠定基礎?！罢魍尽毕盗袨楣緞撛炝司薮髢r值，在網絡端游戲方面劃時代地開創了道具付費的盈利模式。2022 年年報顯示，征途端游及手游全系產品累計收入已超 200 億元。2）原始征途強勢接棒）原始征途強勢接棒 2023 年 3 月 24 日，征途 IP 又一旗艦產品原始征途進行正式公測，公司董事長史玉柱先生親自加入研發團隊對游戲進行監制，歷時三年的研發迎來亮眼成果。游戲公測首日登頂 IOS 免費榜及暢銷榜前 20，新增用戶超百萬，首日流水超千

38、萬，首月流水破三億。后續該產品還將持續推出新職業與新賽事，輔之以團隊豐富的長線運營經驗，旨在為用戶數與收入增長提供長效內驅力。原始征途的卓越表現原始征途的卓越表現印證了公司在征途產印證了公司在征途產圖表 9：征途系列端游及手游發展歷程 資料來源：七麥數據，公司公眾號，征途 2 公眾號，手游那點事公眾號，國盛證券研究所 2024 年 04 月 08 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 品研發上的突破創新品研發上的突破創新，全域營銷打法也得到驗證。，全域營銷打法也得到驗證。圖表 10：原始征途上線至今 ios 游戲暢銷榜排名 圖表 11：原始征途上線以來預估 IOS 收

39、入 資料來源：七麥數據，國盛證券研究所 資料來源：DataEye 游戲觀察公眾號，國盛證券研究所 聚焦聚焦玩家體驗，玩家體驗，以研運理念經營以研運理念經營用戶群用戶群 公司秉承“玩家至上，共創征途”的理念，舉辦多次線下活動，積極與玩家交流討論以洞察玩家需求、發掘靈感。公測版本推出后，公司繼續打磨核心玩法，升級美術設計，完善新手體驗，并計劃推出原始征途小程序版，實現小程序與 APP 服務器互通，拓寬新用戶群體。在打磨核心玩法方面，公司聚焦如何將國戰玩法增加趣味性及策略性，如在“國戰”、“搶 boss”、“運鏢”、“刺探”等方面，提升可玩性。同時公司著力加強社交系統的廣度與深度，強化以國戰為核心的

40、社交系統的向外擴展及向內縱深的強化。玩家在游戲中以好友為基礎組建家庭，在往邊境運鏢、去中綠區采集、刺探其他國家敵情等場景時常會發生小規模戰斗，此時可以通過召喚方式呼朋引伴共同參與，該玩法成功將游戲競技 PK 的主基調與社交屬性融合。圖表 12：2024“征途”系列首場玩家見面會 圖表 13：“征途”18 周年線下盛典 資料來源：征途官網，國盛證券研究所 資料來源：征途官網，國盛證券研究所 分批投流擴大受眾，分批投流擴大受眾，全域全域營銷營銷滲透用戶滲透用戶 原始征途的營銷流程可分為“預約期”與“大推期”兩個階段。預約階段，原始征途主要營銷思路是聚焦情懷、IP 等元素進行投放，旨在喚起“征途老玩

41、家”這類核心用戶的興趣，先行為游戲的用戶基本盤蓄水。同時在抖音完成了對企業號的布局，以及達人號矩陣的建立，為后續的“陣地經營”做鋪墊。進入大推階段后，原始征途則迅速擴大目標用戶范圍，開始有針對性地分批制作與投放創意素材，如借“征途 IP”吸引核心用戶，以“國戰爽感”為噱頭吸引次核心用戶，憑借代言人高葉的形象以及大0204060801001202023/3/242023/6/242023/9/242023/12/24游戲（暢銷）2024 年 04 月 08 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 手筆福利放送等模式吸引泛大眾用戶等等，對各類用戶群體實現了全方位滲透。為擺脫

42、存量市場的制約，公司采用“全域經營”的全新思路，即以“內容”為核心，“原生廣告”為載體。與傳統“競價廣告”導流來的用戶相比，被強內容的“原生廣告”吸引來的用戶聚集于企業號這一經營陣地，能不斷為游戲提供長尾價值。更好的數據反饋、更活躍的用戶，也會給予廠商更強的投放信心，原始征途上線以來在抖音保持著相對穩定的投放，其企業號的內容產出、用戶互動率也保持著良好態勢，利于產品的長線運營。圖表 14：原始征途宣傳海報 圖表 15：原始征途抖音首頁 資料來源：原始征途官網，國盛證券研究所 資料來源：原始征途抖音首頁，國盛證券研究所 2.1.2 球球大作戰球球大作戰系列：休閑競技類知名產品，優質內容持續賦能系

43、列：休閑競技類知名產品，優質內容持續賦能 球球大作戰是公司自研自發的多人休閑競技類移動端網絡游戲，已發展成為行業知名的優質 IP，累計設備安裝量達 6 億臺，峰值 DAU 超 2900 萬人，曾登頂中國區游戲免費榜榜首，并長期占據 App Store 小游戲、智力游戲免費排行榜前五名。七麥數據顯示，2023 年該游戲 iphone 端下載量預計達 631 萬次。球球大作戰高頻次更新、強社交球球大作戰高頻次更新、強社交屬性屬性和廣泛商業聯動和廣泛商業聯動的三重特征的三重特征是游戲維持是游戲維持長周期生命力長周期生命力的關鍵。的關鍵。圖表 16：球球大作戰ios 游戲暢銷榜排名 資料來源：七麥數據

44、，國盛證券研究所 0501001502002502020年1月 2020年7月 2021年1月 2021年7月 2022年1月 2022年7月 2023年1月 2023年7月 2024年1月游戲（暢銷）2024 年 04 月 08 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：球球大作戰日下載量預估 資料來源：七麥數據，國盛證券研究所 1）以以內容賦能內容賦能高頻更新，完善高頻更新，完善 IP 世界觀世界觀 球球大作戰自上線以來保持玩法內容的高頻更新，據七麥數據統計，2020 年該游戲更新次數最多達 34 次，2023 年也更新超 30 次。高頻的版本更新保障了角

45、色升級和劇情創新，利于吸引老玩家回流，持續豐富的功能也提升了游戲的可玩性與玩家的新鮮感。圖表 18：球球大作戰上線以來更新頻率 資料來源：七麥數據，國盛證券研究所 2）核心玩法上手）核心玩法上手門檻門檻低，低，多元社交系統多元社交系統締造強締造強社交社交屬屬性性。球球大作戰規則簡單、易于上手、操作難度低，以“大球吃小球”的基礎規則，結合“分裂”、“隱身”、“護盾”等操作玩法，增強游戲的趣味性及競技性?；A玩法滿足部分玩家的休閑娛樂需求，高階玩法則滿足了對策略及技巧的需求，擴大用戶群體并增強用戶黏性。除競技對戰之外，社交互動也是游戲一大亮點。玩家可通過主動發起邀請、積極參與游戲中的社交活動、加入

46、公會或團隊等方式與其他玩家進行交流與互動；而游戲中的大神玩家通常擁有龐大的粉絲群，粉絲可通過留言板與大神交流，大神玩家則通過直播等方式生成內容。全球大服的設計也讓用戶能與全球玩家實時互動，拓寬游戲社交裂變范圍。0500010000150002000025000300003500040000450002020年1月 2020年7月2021年1月 2021年7月2022年1月 2022年7月2023年1月 2023年7月2024年1月下載量預估（次/日）1519232027342315330510152025303540201520162017201820192020202120222023球球大

47、作戰年度更新頻次 2024 年 04 月 08 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）開展電競等商業聯動，鞏固）開展電競等商業聯動，鞏固 IP 生態體系生態體系 球球大作戰積極開展電競賽事，逐步建立起服務于整體生態發展的賽事體系，涵蓋全民參與賽事（如線上公開賽等）、職業聯賽（如 BPL 職業聯賽、“塔坦杯”精英挑戰賽等）及頂級杯賽 BGF 全球總決賽。在 IP 打造層面，球球大作戰開啟了高質量跨界聯動，嘗試各種全新的文娛形式以加深 IP 印象。例如與肯德基、冰紅茶等快消品牌的商業聯動，實現品牌線上線下的聯動效應；與上?？萍拣^、西藏自然科學博物館攜手科普援藏，探索了

48、游戲 IP 與公益聯動的創新模式。同時，球球大作戰 也與知名 IP“HelloKitty”、“奧特曼”與“喜羊羊與灰太狼”聯名，深度挖掘球球用戶的成長共鳴點。圖表 19：球球大作戰聯名時間軸 圖表 20：球球大作戰IP 場景聯動 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 2.2 新品周期開啟：新品周期開啟：太空殺太空殺擴展休閑品類市場空間擴展休閑品類市場空間 2023 年 1 月 16 日，推理派對手游太空殺正式登陸國內 iOS、安卓平臺。太空殺是一款多人社交推理手游，游戲支持 4 至 15 位玩家共同參與游戲。游戲以 IP 為核心打造社交生態，帶動用戶裂變式

49、傳播。同時，研發團隊圍繞核心玩法持續打磨，保持高頻更新，同時加強新手引導、AI 對戰、深度智能匹配系統等方面的優化。太空殺推出以來數據表現優異，上線首日雙端新增注冊用戶數突破 100 萬大關。截至 2023 年 7 月 31 日，太空殺 全渠道累計新增用戶達到 2800 萬，DAU 突破 250 萬；游戲同名動畫上線 2 個月，全網播放量突破 5000 萬，連續 5 周蟬聯快手實時熱榜。截至 2022 年 11 月，太空殺全球 UGC 劇本作品數超過 20 萬。當前太空殺當前太空殺UGC生態高速成長生態高速成長，并以跨界聯動、出海等方式積極拓寬商業化路徑。，并以跨界聯動、出海等方式積極拓寬商業

50、化路徑。2024 年 04 月 08 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：太空殺宣傳海報 資料來源：太空殺官網，國盛證券研究所 圖表 22：太空殺上線至今 ios 游戲暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，國盛證券研究所 以以 UGC 屬性屬性撬動豐富撬動豐富內容內容 太空殺為國內首個獲得版號的太空狼人殺手游，繼承了狼人殺非對稱對抗和社交互動的核心體驗，但突破了單一對話形式，加入了線上游戲的可視化、場景化和操作交互性，極大地增強了可玩性。游戲場景發生在一艘太空船上，有超 50 名角色分屬三個陣營，每個角色技能設定各不相同。玩家可以選擇地圖或也創造自己的專屬地圖

51、、場景和派對玩法，UGC 自由度極高。01020304050607080901002023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月游戲-休閑（暢銷）游戲-家庭聚會（暢銷）2024 年 04 月 08 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：Super Sus中部分人物設定 資料來源：太空殺官網，國盛證券研究所 社交社交帶動增量用戶，跨界合作實現破圈帶動增量用戶，跨界合作實現破圈 太空殺以內容為核心，IP 為抓手，重點圍繞視頻作者、PGC 官方優質內容營銷進行持續投入，廣泛觸達用戶圈層，加強建設社交生態，以“

52、內容+社交”帶動用戶增量。其獨創的劇本工坊模式提供了超高的 UGC 自由度，玩家可以自主創造專屬地圖、場景、派對玩法。同時該游戲跨界聯合抖音時下潮流輕漫 IP兔克兔克，成功實現用戶破圈。此外，該游戲還憑借 Q 版可愛的 3D 畫風、豐富的地圖及角色吸引了大量游戲粉絲，同時也成功吸引到了“蕪湖大司馬”、“星際老男孩”、“第五主播團”等多個知名游戲主播的注意力。圖表 24：太空殺與兔克兔克聯名 圖表 25：太空殺與“三只松鼠”聯名 資料來源：太空殺官網，國盛證券研究所 資料來源：太空殺官網，國盛證券研究所 率先出海，海外版率先出海，海外版Super Sus深耕國際市場深耕國際市場 2021 年 1

53、1 月Super Sus在東南亞市場上線。截止 2023 年 7 月 31 日，Super Sus海外注冊用戶總數已超 7100 萬，長期占據東南亞國家和巴西地區 GooglePlay 免費及熱門榜前列，在俄語地區也受到持續關注。2023 年下半年Super Sus陸續開拓包括美國、日本在內的多個國家和地區，觸達更廣闊的市場和用戶。2024 年 04 月 08 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Super Sus出海表現優異主要得益于：1）宣發團隊充分發揮了平臺內容分發優勢，借助海外社交平臺，以東南亞、南美、歐洲等地為核心，逐步完善全球化運營團隊建設，解決了本地玩

54、家溝通、輿情監控等問題。2）開發團隊致力于提升本地化版本的質量，玩法設計上深度融入當地文化特色。在游戲角色、皮膚形象的設計上密切貼合當地風土人情，推出了多個當地國特色身份和套裝。在本地化社區建設上，Super Sus各地區官方社交媒體賬號在 TikTok、Facebook、Instagram、Discord 等國外主要社交媒體平臺總粉絲量超百萬，均保持著較高的活躍和互動率。圖表 26：Super Sus上線后榜單表現優異 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 2.3 海外品牌海外品牌 ZTimes 成立成立，加速步入加速步入全球化全球化 2023 年 3 月 22 日，公司于舊金山宣布推出基于

55、海外市場所打造的全新品牌 ZTimes，致力于以互聯網 3.0 技術制作游戲，為全球玩家煥新游戲體驗，該品牌的成立對公司海外業務的發展具有里程碑式的意義。其核心業務分為三部分。1）產品層面，用下一代互聯網技術打造全新游戲產品；2）技術層面，以“游戲+AI”顛覆傳統游戲開發模式，促進游戲生產力工業革命，實現游戲性的飛躍式提升；3）商業化層面，以投資等多種方式與全球頂級游戲從業者產生連接，謀求共贏。目前，ZTimes 有兩款使用互聯網 3.0 技術開發的在研游戲：Road of Conquering和The Wandering Giant，兩款產品研發團隊總規模已超過百人。Road of Conq

56、uering是一款中世紀奇幻主題的 MMORPG，致力于把征途的底層游戲設計理念輸出海外。The Wandering Giant則是一款免費的 Web3 游戲，結合了 SLG 玩法與 NFT，致力于通過游戲性賦能 NFT。2024 年 04 月 08 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：ZTimes 公司 LOGO 圖表 28：Ztimes 向全球合作伙伴展示核心業務 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 2.4 強強研發體系研發體系保障長期產品力保障長期產品力 公司堅持“自主研發、聚焦精品”戰略，奉行研運一體化的經

57、營模式，研發費用率長期保持在較高水平，自 2019 以來一直維持在 30%以上，盡管受行業環境影響，研發人員數量呈下降趨勢，但占比仍達 70%左右。公司進行研發體系改革并加強中臺建設。公司貫徹“中臺賦能項目”的理念，打造易用的、可擴展的、不斷演進的高效能研發框架，以實現研發時間、成本和質量的平衡。在該研發框架下，人員能力、工具鏈、質量控制、資源將透明化和共享化，形成持續力強的研發體系；同時，該研發體系能有效減少工作流中的重復和損耗，消除配合導致的瓶頸。推出激勵措施提高創新性，研發人員年輕化。為吸引人才加入，公司于 2017 年宣布推出“贏在巨人 2017”計劃，面向全球游戲制作人，為其設立游戲

58、工作室，公司按照工作室創造的利潤規模 1：1 給予匹配期權獎勵。此外，公司還推出 2 億元招募游戲開發團隊、5 千萬元扶持大學生創業項目，以激發公司創造力。2021 年 9 月，公司確認提拔65 名 90 后年輕骨干上業務一線，此次提拔的年輕骨干平均年齡在 30 歲以下。圖表 29：2018-2022 年公司研發人員數量及占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 16351537119199896572.12%75.38%70.85%70.63%69.47%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%020040060080010001200140016001800201

59、82019202020212022研發人員數量研發人員占比 2024 年 04 月 08 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.積極擁抱積極擁抱 AIGC，驅動創新，全面賦能，驅動創新，全面賦能 3.1 AIGC 技術輔助降本增效，技術輔助降本增效，升級游戲升級游戲體驗體驗 公司于 2022 年底成立了 AI 實驗室，基于多種 AIGC 技術建立工業化生產管線，從而降低研運成本，提高研發效能。例如公司研發團隊廣泛運用“文生圖”工具，人效、產出、以及產品質量均有大幅提升。2023 年，公司已發展出基于游戲核心要素的“游戲+AI”平臺，覆蓋圖像、視頻、音頻、代碼、文本

60、、模型和策略等多個領域，在游戲 NPC、原畫設計、玩法設計、游戲營銷等業務場景加大應用。具體來看，公司利用“游戲+AI”平臺在玩法升級等方面進行的嘗試包括：1）休閑競技賽道休閑競技賽道：公司正基于大模型能力打造 AI 推理劇場，將作為游戲太空殺的內置玩法。公司在太空殺及其海外版Super Sus中嘗試由生成式大模型驅動 AI 扮演不同角色，和玩家進行互動和對戰，實現 AI 陪玩、AI 溝通交流；游戲內提供 AI 發言輔助，進一步降低玩家在游戲過程中的發言門檻。由 AI 原生驅動的玩法使得太空殺成為 AI 原生游戲（AI Native Game），為內容體驗創造無限可能。球球大作戰具有規則簡單、

61、易于上手和操作簡單等特點，其核心玩法本身容易被 AI學習，是與 AI 算法最契合的游戲類型之一。球球大作戰于 2023 年五一期間推出的UGC 制作工具，可輔助玩家更有效地創造地圖或玩法。2）重度游戲重度游戲賽道賽道：公司旗下多款MMORPG游戲已啟動智能NPC 的探索，包括玩家與NPC對話文字、表情、語音的 AI 自由生成，及基于對話內容做出合適的邏輯行為反饋。團隊已借助 AI 為整個征途 IP 賽道構建起風控體系，該體系為游戲生態進行全方位監控布防，在追蹤打金工作室異常交易領域已初見成效，有助于守護征途系列產品的經濟生態平衡。2024 年 04 月 08 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁

62、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：征途游戲活動頁面 資料來源：征途官方公眾號，國盛證券研究所 公司公司持續持續收集收集能反映能反映玩家行為玩家行為與與決策決策過程的過程的數據，使用機器學習算法數據，使用機器學習算法（如深度學習如深度學習、強強化學習和決策樹等化學習和決策樹等 AI 算法算法）處理數據）處理數據，進而進而根據游戲規則和環境進行建模，并通過反根據游戲規則和環境進行建模，并通過反饋不斷改進饋不斷改進 AI 模型，模型，來實現來實現與玩家與玩家的的多樣化擬真交互。多樣化擬真交互。例如公司自研新游無主王座是一個西式魔幻題材的陣營對抗 MMORPG 手游，近期已取得版號。在傳統的陣

63、營對抗 MMO 游戲內容基礎上，AI 實驗室為其研發了基于大模型驅動的 AI NPC 生態。該模型具備長期記憶、規劃決策、自我反思的能力。由大模型宏觀調控、能與環境進行互動感知的 AI Agent 構建了一個不斷運轉的智能體生態。AI NPC 可以向玩家提供了最真實、細膩的互動沉浸感，智能體生態會為虛擬社會增添隨機性與想象力。2024 年 04 月 08 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：無主王座AINPC 生態亮相云棲大會 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 公司對存量產品的目標清晰，著眼于用 AI 技術升級存量游戲，結合擅長的品類和游戲在新方向上

64、探索。長期來看，公司致力于創造 AI 原生游戲，即游戲的核心玩法和 AI 強綁定，由 AI 帶來游戲的本質變化。3.2 對外開放合作對外開放合作，打造“，打造“AI+游戲”應用標桿游戲”應用標桿 公司不斷加大對外合作力度，積極對接合作伙伴，與百度、阿里云、MiniMax 等多家大語言模型達成了合作，借助產業合作伙伴的力量共同探索“游戲+AI”解決方案。與百度合作，推出與百度合作，推出首個首個由國產由國產 AI 生成的手游形象“太空鯊”生成的手游形象“太空鯊”。巨人網絡是首批接入百度人工智能新產品“文心一言”的生態合作伙伴之一。公司自研手游太空殺與百度“文心一言”聯合推出了手游形象“太空鯊”。在

65、百度 AI 技術的加持下，“太空鯊”以其萌趣可愛的鯊魚形象，極高地貼合了太空殺的派對社交屬性與手游內的深海地圖場景。2023 年 3 月 24 日，百度 App 開屏向用戶彈出了這份“游戲+AI”的最新成果，“太空鯊”形象 AI 創作活動也同步上線。用戶進入百度“涂鴉一格”微信小程序，通過自定義關鍵詞，可以為“太空鯊”設計專屬形象服裝。太空殺致力于打造全球化 UGC 平臺，其獨創的“劇本工坊”模式提供了超高的 UGC自由度。通過此次合作，太空殺將進一步以 AI 技術賦能身份技能、皮膚等多元化 UGC 創作，為用戶提供更廣闊的創作空間。2024 年 04 月 08 日 P.21 請仔細閱讀本報告

66、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：太空殺與“文心一言”聯合推出 AI 生成的手游形象“太空鯊”資料來源：巨人網絡官網，國盛證券研究所 與阿里云達成全面合作，積極打造與阿里云達成全面合作，積極打造 AI 在游戲領域的場景落地標桿。在游戲領域的場景落地標桿。2023 年 7 月14 日，巨人網絡與阿里云宣布達成“游戲+AI”全面合作，雙方在上海正式簽署合作備忘錄?；诰奕司W絡的游戲研發平臺、阿里云通義千問大模型以及 AIGC 產品能力，雙方將共同打造 AI 在游戲領域的場景落地標桿項目，并將共建“游戲+AI”智算平臺。阿里云達摩院也將提供深度技術支持。目前國內最大、由阿里云達摩院主導維

67、護的 AI 模型開源社區魔搭社區 ModelScope，將結合巨人網絡業務需求場景，進行 AI+創作工具、游戲+AI 玩法的場景挖掘，持續迭代升級模型能力。未來，巨人網絡與阿里云將在云游戲、云計算、網絡和安全、AR/VR、游戲出海等領域展開全方面合作。圖表 33：巨人網絡與阿里云達成“游戲+AI”全面合作簽約儀式 資料來源：巨人網絡官網，國盛證券研究所 2023 年 8 月 5 日，公司公司在華為開發者大會（在華為開發者大會（HDC.Together）游戲服務論壇上，）游戲服務論壇上，與華為就鴻蒙生態達成合作與華為就鴻蒙生態達成合作，共同推動 HarmonyOS 智能化移動開放生態業務發展，打

68、造行業領先的泛終端游戲應用體驗。巨人網絡重視前瞻性的技術研發和創新，加入鴻蒙生態將助力基于 HarmonyOS 的游戲提升工業化能力，為行業帶來更多精品游戲。在體驗創新上，HarmonyOS 分布式設備虛擬化技術能讓手表、耳機等超級 2024 年 04 月 08 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 終端虛擬化為游戲手柄，用手表、耳機即可控制游戲人物，玩家將迎來更流暢的沉浸式游戲體驗；在游戲分發上，基于華為全場景的多終端覆蓋和智慧分發場景入口如游戲元服務等，促進游戲內容以豐富形態觸達用戶。雙方將以巨人網絡移動端戰略新品 原始征途 作為首個合作落地項目，預計于 2024

69、 年 4 月前推出 HarmonyOS商用化版本，未來新發布的游戲產品也將全面適配 HarmonyOS。在此基礎上，華為與巨人網絡將共同進行場景定義和體驗設計，面向泛終端用戶提供全方位的體驗升級，共同打造集聚精品游戲內容的鴻蒙生態。3.3 巨人網絡大模型巨人網絡大模型 GiantGPT 完成備案完成備案，全新玩法即將推出，全新玩法即將推出 2024 年 2 月 2 日，巨人網絡正式完成游戲 AI 大模型 GiantGPT 的備案，成為首家對外確認實現該成果的游戲公司。GiantGPT 是專注于游戲業務的垂類大模型，結合高質量自有數據與互聯網公共數據訓練，并針對角色演繹、情景推理與長期記憶等基礎

70、能力進行深度優化，在巨人自有游戲業務場景應用在巨人自有游戲業務場景應用的的表現顯著優于國內外的閉源通用大模型表現顯著優于國內外的閉源通用大模型。2024 年，公司計劃完全由 GiantGPT 大模型打造千人千面的劇情內容，將內容嵌入游戲太空殺中，打造“AI 推理小劇場”。公司相信將 AI 與游戲玩法結合的創新有望創造出全新的游戲樂趣和用戶體驗。同時，新開發的 AI NPC 已在公司兩款核心產品的內測服上線測試，今年將逐步應用到更多產品中。GiantGPT 完成備案對公司 AI 整體布局將產生如虎添翼的效果，公司已開始與國內多個頂級、專業的資源開發平臺展開合作，共同推動 AI 創新發展。2024

71、 年 04 月 08 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入年分別實現營業收入 30.16、35.59、39.86 億元，分別同億元，分別同比增長比增長 48.0%、18.0%、12.0%。（1）移動游戲業務：）移動游戲業務：公司征途系列、球球大作戰等老游戲優勢明顯、發揮穩健，自研新手游 原始征途 上線后數據亮眼，帶來持續穩定的收入。休閑競品類手游 太空殺開拓出海新市場，貢獻流水增量。我們預期其 2023-2025 移動游戲業務的收入為 21.05、25.93、2

72、9.90 億元，同比增長 84.55%、23.18%、15.32%。（2）客戶端游戲業務：）客戶端游戲業務：公司客戶端游戲業務穩定，原始征途的上線促進征途 IP 端游用戶的回流。我們預計 2023-2025 年公司客戶端游戲服務分別為 8.32、8.87、9.16億元，同比增長 0.52%、6.57%、3.32%。（3）其他業務：）其他業務：我們預計 2023-2025 互聯網社區工具收入、其他游戲相關業務收入及其他業務收入總體保持 2022 年收入體量，互聯網社區工具收入分別為 0.19、0.19、0.20億元；其他游戲相關業務收入保持在 0.47 億元水平；其他業務收入分別為 0.12、0

73、.13、0.12 億元。（4）毛利毛利率：率：2021-2022 年公司毛利率穩定在 84.0%至 84.9%區間，我們假設公司受益于 AIGC 帶來的降本增效，毛利率穩中有升，2023-2025 年分別為 84.70%/85.30%/85.50%。（5）期間費用率：）期間費用率：公司受益于 AIGC 帶來的降本增效，可以預期公司的管理成本出現持續的下降，除管理費用率外，其他期間費用假設保持平穩趨勢。2021-2022 年公司銷售費用率穩定在 17.4%至 19.0%區間，我們假設 2023-2025 年銷售費用率分別為17.50%/17.70%/17.40%；2021-2022 年公司財務費

74、用率穩定在-1.50%至-0.75%之間波動，我們假設 2023-2025 年財務費用率分別為-0.94%/-0.83%/-0.77%；管理費用率方面，由于公司持續優化組織架構及人員管理，我們假設 2023-2025 年管理費用率保持下降趨勢，分別為 9.00%/8.90%/8.80%；研發費用率方面，我們假設 2023-2025 年分別為 31.50%/31.40%/31.30%，研發投入較穩定。2024 年 04 月 08 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：巨人網絡收入成本分類預測表（單位：百萬元）收入構成收入構成 2021A 2022A 2023E

75、 2024E 2025E 移動游戲業務移動游戲業務 銷售收入（百萬元）1087.2 1140.7 2105.2 2593.1 2990.3 同比增長-5.30%4.92%84.55%23.18%15.32%客戶端游戲業務客戶端游戲業務 銷售收入（百萬元）878.4 827.7 832.0 886.7 916.1 同比增長 -7.77%-5.77%0.52%6.57%3.32%互聯網社區工具收入互聯網社區工具收入 銷售收入（百萬元）12.4 20.3 19.3 19.2 19.6 同比增長-71.56%63.71%-4.93%-0.52%2.08%其他游戲相關業務收入其他游戲相關業務收入 銷售收

76、入（百萬元）133.5 36.3 46.9 47.2 47.3 同比增長 125.13%-72.81%29.20%0.64%0.21%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）12.8 12.7 12.4 12.5 12.4 同比增長-8.57%-0.78%-2.36%0.81%-0.80%營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）2124.3 2037.7 3015.8 3558.7 3985.7 同比增長 -4.20%-4.07%48.00%18.00%12.00%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）321.7 325.3 461.4 523.1 577.9 綜合毛利率 84.85%84.04

77、%84.70%85.30%85.50%銷售費用率 18.92%17.46%17.50%17.70%17.40%管理費用率 10.42%9.26%9.00%8.90%8.80%研發費用率 33.58%31.53%31.50%31.40%31.30%財務費用率 -1.48%-0.75%-0.94%-0.83%-0.77%凈利率 46.82%41.76%43.15%42.79%43.01%歸母凈利潤歸母凈利潤 994.51 850.95 1301.45 1522.85 1714.36 同比增長 -3.35%-14.43%52.94%17.01%12.58%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所

78、 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 13.01、15.23、17.14 億元，分別同億元，分別同比增長比增長 52.94%、17.01%、12.58%。我們選取 3 家主營業務為游戲研運的作為可比公司，2024 年平均 PE 為 16x?？紤]到公司新產品有序上線，全球化戰略持續推進，AI 應用降本增效，賦能業務打開全新增長空間，為公司帶來估值溢價。我們認為公司2024 年合理估值為 18x PE，對應市值 280 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 年 04 月 08 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

79、 35：巨人網絡相對估值（2024/4/3）（單位：億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 可比公司可比公司 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 完美世界 7.6 12.6 16.2 27.3 16.4 12.7 愷英網絡 15.1 18.9 22.6 16.2 12.9 10.8 神州泰岳 8.9 10.0 11.8 20.2 18.1 15.2 可比公司平均可比公司平均 15.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所（可比公司數據來自 Wind 一致預期）風險提示風險提示 1）政策監管風險：近年來相關監管部門實行較為嚴格的監管措施，若監管政策超預期

80、收緊，可能對公司游戲業務收入產生影響。2）項目上線不及預期：若新游戲上線節奏不及預期，可能對公司游戲業務收入產生影響。3）產品表現不及預期：若公司在運營游戲流水超預期衰退，可能對公司游戲業務收入產生影響。2024 年 04 月 08 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但

81、本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資

82、者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業

83、資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達

84、克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：