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1、家用電器家用電器/白色家電白色家電 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/54 海爾智家海爾智家（600690.SH）2024 年 04 月 07 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/4/3 當前股價(元)26.35 一年最高最低(元)26.60/19.86 總市值(億元)2,486.94 流通市值(億元)1,662.30 總股本(億股)94.38 流通股本(億股)63.09 近 3 個月換手率(%)28.35 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 2023 年業績穩健增長，推出 3 年股東回報計劃加大分紅比例公司信息更新報告-2024.3.29 Q3 收入穩健增

2、長、盈利能力持續提升公司信息更新報告-2023.11.1 Q2 業績穩健增長，延續凈利率提升趨勢公司信息更新報告-2023.9.4 家電家居的整家之路（一）家電家居的整家之路（一）海爾智家：三翼鳥海爾智家：三翼鳥 公司深度報告公司深度報告 呂明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）劉文鑫（聯系人）劉文鑫（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790123070038 整裝布局早、產業鏈完善整裝布局早、產業鏈完善，三翼鳥有望實現整裝突圍，維持“買入”評級，三翼鳥有望實現整裝突圍，維持“買入”評級 整裝行業已成家裝

3、行業發展的大勢所趨，公司在家電企業中綜合實力強、整裝布局早、產業鏈完善，有望實現整裝業務良性發展、反哺家電業務。我們維持盈利預測，預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 187.1/212.6/239.0 億元，對應 EPS 為1.98/2.25/2.53 元，當前股價對應 PE 分別為 13.3/11.7/10.4 倍，維持“買入”評級。整裝行業整裝行業已成為已成為家裝行業家裝行業的大勢所趨，看好的大勢所趨，看好綜合綜合家電企業家電企業入局并入局并良性發展良性發展 家裝行業規模約三萬億，2017-2022 年 CAGR 為 7.9%，增長趨穩下，行業開始新維度的供給端競爭、集中度持續提

4、升。整裝模式是裝修環節各企業向上下游延伸后為消費者呈現的全流程裝修服務，從金錢、時間和質量三方面切實提高了行業運營效率。2022 年，整裝市場規模達 8558 億元，2019-2022 年 CAGR 達 7.7%，滲透率水平從 20.7%提至 23.4%，仍有較大增長空間。我們認為整裝企業的核心競爭力體現在產品、服務和渠道三個維度，在眾多入局者中，綜合白電企業最有可能率先跑通盈利模式、持續擴大整裝收入規模。而對于家電企業來說，布局整裝有望在存量競爭市場中前置家電流量并進行套系化銷售，打開第二增長曲線。三翼鳥圍繞三級品牌戰略，服務三翼鳥圍繞三級品牌戰略，服務+產品產品+渠道三維構筑整裝競爭優勢渠

5、道三維構筑整裝競爭優勢 海爾推出三翼鳥蓄力已久，整裝之路步步為營。三年以來三翼鳥落地成果豐厚，在服務端、產品端、渠道端構建了整裝競爭優勢。（1）服務端：獲客端前置品類和前置渠道共同發力，海爾智家大腦 2.0 提供系統支持，結合 Homegpt 使得全屋智能更加主動深度精準，筑巢設計與翼交付分別提供區別于行業在線工具支持助力一站式服務。（2）產品端：三翼鳥背靠海爾，擁有多品牌差異化組合以及全面的家電產品線，份額行業領先受到消費者認可，可提供定制化的場景方案并與家居裝修風格匹配，與集團旗下有屋智能、博洛尼高度協同，共同進行場景化展示，前面打造家居家電一體化能力，做到套系化、智能化、嵌入式，增加前置

6、以及后裝的綜合競爭實力。（3）渠道端：三翼鳥背靠海爾成熟的線下渠道以及強大的經銷商體系迅速在全國布局多種觸點，實現門店數量的增加和迭代升級。海爾賦能經銷商開展三翼鳥業務，經銷商資源與團隊反哺三翼鳥一站式服務落地，客單值提升帶動經銷商積極性提升形成良性循環。三翼鳥作為專門化的場景品牌和資源聚合平臺，B/C 通吃，看好規模提升構筑海爾智家的第二增長曲線。風險提示：風險提示：需求恢復不及預期、匯率以及原材料價格波動、海外業務運營風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)243,579 261,428 280,0

7、38 300,025 321,169 YOY(%)7.3 7.3 7.1 7.1 7.0 歸母凈利潤(百萬元)14,712 16,597 18,713 21,257 23,898 YOY(%)12.5 12.8 12.8 13.6 12.4 毛利率(%)31.3 31.5 31.7 32.0 32.2 凈利率(%)6.0 6.4 6.7 7.1 7.5 ROE(%)15.5 15.8 15.1 15.0 14.7 EPS(攤薄/元)1.56 1.76 1.98 2.25 2.53 P/E(倍)16.9 15.0 13.3 11.7 10.4 P/B(倍)2.7 2.4 2.0 1.8 1.5

8、數據來源：聚源、開源證券研究所-36%-24%-12%0%12%24%2023-042023-082023-12海爾智家滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/54 目目 錄錄 1、整裝行業：裝修發展的大勢所趨，看好家電企業良性發展.5 1.1、地產發展趨穩，傳統家裝模式已無法滿足供需雙方要求.5 1.2、整裝模式有效提高了家裝服務的運行效率，滲透率快速提高.7 1.3、行業格局：較為分散，企業各有優劣勢，家電企業有望率先跑通.9 1.4、家

9、電企業布局整裝是為了在成本更低的渠道中做更高的客單值.13 1.4.1、消費者端：套系化和前置化是家電消費者需求升級的兩個趨勢.13 1.4.2、企業端：前置是增量競爭階段的破局之道，套系化是提高客單價的有效舉措.15 2、三翼鳥：背靠海爾蓄力已久，服務+產品+渠道三者共振高飛.17 2.1、發展歷程：海爾儲備智能家居多方面能力后推出三翼鳥，開辟家電場景服務新賽道.17 2.1.1、準備期（1984-1998 年），先后實施名牌戰略和多元化戰略，為后續進入智慧家庭領域奠基.18 2.1.2、探索期（1998-2012 年），先后實施國際化戰略和全球化品牌戰略，從 0 到 1，智能家居初探.18

10、 2.1.3、加速期（2012 年至今），先后實施網絡化戰略和生態品牌戰略，從 1 到 N，智家服務初步完善.19 2.1.4、貫徹“高端+場景+生態”三級品牌戰略，助力生態品牌戰略落地.21 2.2、服務端：著力于數字化設計和交付工具，打造一站式服務能力.23 2.2.1、數字化設計工具：成套家電設計工具“筑巢”結合 AIGC 匹配消費者需求，實現“第一次整裝”.23 2.2.2、場景方案能力：三翼鳥注重家電與家居的一體化設計匹配，場景方案豐富.24 2.2.3、數字化交付工具：“翼交付”場景交付工具實現全流程高標準交付.26 2.3、產品端：家電全品類+家居子品牌布局共同助力、有效協同.2

11、7 2.3.1、套系化基礎好：全品類、多場景，促進單用戶價值提升.27 2.3.2、口碑實力領先：產品份額領先，專利與標準引領行業.33 2.3.3、品牌定位專門化：三翼鳥定位場景品牌.35 2.3.4、全屋智能：智家大腦擁有 HomeGPT、家庭多模態感知決策系統、泛在智能連接系統和家庭自進化系統.36 2.3.5、家居家電一體化能力：有屋智能+博洛尼賦能三翼鳥，智慧大腦打造強大的數字化中臺能力.40 2.3.6、生態合作：打造開放生態，構建“家電+家居+家裝”一體化平臺.44 2.4、渠道端：渠道拓展+門店升級+經銷商三維構筑競爭優勢.44 2.4.1、渠道基礎：海爾深耕線下多年，帶領三翼

12、鳥廣建觸點.44 2.4.2、門店升級：門店數量增加，迭代升級展示家電家居一體化方案.46 2.4.3、經銷商基礎：體量大且能力強，三翼鳥戰略執行能夠落地推進.47 2.4.4、經銷商管理：賦能產品和平臺搭建，良性循環帶動經銷商的積極性.47 3、總結與展望：三翼鳥優勢顯著，To B 與 To C 齊發力帶動規模增長.49 3.1、三翼鳥整合資源，提供智能家居解決方案和一站式服務.49 3.2、三翼鳥 B/C 通吃，加速規?；?，看好成為海爾第二增長曲線.50 4、盈利預測與投資建議.50 5、風險提示.51 附：財務預測摘要.52 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年家裝行業規模約三萬億，細

13、分的家庭軟裝行業規模最大、盈利水平最高.5 圖 2：地產逐步回歸居住屬性，家裝行業產值增長趨穩，新維度的供給端競爭下，行業集中度持續提升.6 圖 3：裝修過程中消費者擔心環節眾多.6 圖 4：裝修過程中消費者不滿環節眾多.6 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/54 圖 5：家裝行業產業鏈較長、參與玩家眾多，傳統的家裝各環節企業各自為政，難以實現要素高效組合.7 圖 6：整裝模式是裝修環節各企業向上下游延伸后為消費者呈現的全流程裝修服務.8 圖 7：整裝模式砍掉多余利潤環節，通過標準化和集中化采購進行方案降本.8 圖 8：整裝模式里的各環節協調性更強，流程可監

14、控、可追溯下裝修時間得到有效縮短，同時裝修質量得到保證.9 圖 9：整裝市場規模接近萬億，滲透率水平不足 25%.9 圖 10：在選擇整裝模式的消費者中，有 71.5%的消費者勾選了“希望一站式解決問題”.9 圖 11：整裝企業的核心競爭力在于全流程服務能力、供應鏈整合能力以及渠道管理能力.10 圖 12：2020 年智能彩電/智能空調/智能洗衣機/智能冰箱的零售量滲透率分別為 96%/63%/18%/19%.13 圖 13：選擇購買成套家電的消費者達到 12%.14 圖 14：45.3%的人出于統一家居風格購買成套家電.14 圖 15：家電行業的增長趨緩，2019-2022 年 CAGR 為

15、-3.5%.15 圖 16：家電行業的銷售渠道由線下向線上轉移，2022 年線上銷售額占比為 57.8%（+6.2pcts）.15 圖 17：準備期（1984-1998），為后續進入智慧家庭領域打下基礎.18 圖 18：探索期（1998-2012）從 0 到 1，全方位布局，多元化加速，智能家居初探.19 圖 19：加速期（2012 年至今），先后實施網絡化戰略和生態品牌戰略，從 1 到 N 智慧家庭服務初步完善.20 圖 20：海爾已經建立智慧生活圈.21 圖 21：三翼鳥開辟家電場景服務新賽道，三年初顯成效.22 圖 22：2023 年三翼鳥推出行業首款成套家電設計工具筑巢.23 圖 23

16、：在三翼鳥小程序中，根據戶型圖和預算需求可使用筑巢工具一鍵生成方案圖和水電排布，充分做好裝修設計與匹配.24 圖 24：三翼鳥全屋方案和場景方案涵蓋多種風格，輕奢、法式、日式、新中式等等.25 圖 25：三翼鳥廚房方案推出了平嵌、零嵌、全嵌等多種方案.25 圖 26：一站式的精細化、專業化、場景化家電交付工具，提升 30%的綜合效率.26 圖 27：海爾旗下多品牌組合策略差異化覆蓋各個市場和各種家電需求.27 圖 28：三翼鳥智慧客廳及智慧臥室場景下配備多種智能家電，空調智能化 SKU 占比達到 65%.28 圖 29：三翼鳥智慧廚房場景涵蓋 20 種家電產品，其中集成灶有 29 款.29 圖

17、 30：智慧浴室和智慧陽臺可以做到設備智能聯動，電熱水器智能 SKU 占比達 43%.29 圖 31：場景不斷拓展，方案不斷優化，從成套家電走向全屋智能解決方案.30 圖 32：2022 年發布“1+3+5+N”全屋智慧全場景解決方案.31 圖 33：三翼鳥場景方案有效帶動成套產品銷售，提升客單價和門店坪效.32 圖 34：三翼鳥三周年發布會帶來 6 大解決方案.32 圖 35：三翼鳥|海爾智慧健康家電方案是三翼鳥首次發布卡薩帝產品之外的場景方案.33 圖 36：海爾家電受消費者認可，2023 年海爾全球大型家用電器品牌零售量第一，第 15 次蟬聯全球第一.34 圖 37：2023 年 12

18、月紅星美凱龍大家電領域三翼鳥與海爾的份額分別達到 32.9%/18.6%，位列第 1/2 名.34 圖 38：海爾引領智慧家庭領域標準制定與發展.35 圖 39：智家大腦 2.0 是智能管家.37 圖 40：海爾智家大腦是智慧家庭的核心技術引擎.37 圖 41：HomeGPT 深度融合海爾家電，帶來更自然的、更深入的類人化的交互體驗.38 圖 42：海爾智家大腦完成了從 1.0 到 2.0 的能力躍遷.38 圖 43：智家大腦 2.0 更聰明，擁有行業首創 Homegpt 大模型.38 圖 44：智家大腦擁有更主動的家庭多模態感知決策系統，提升了智家大腦在用戶家中的感知力.39 圖 45：智家

19、大腦擁有更全的泛在智能連接系統和家庭自進化系統，讓智家大腦保持生命力.39 圖 46：實控人均為海爾集團，家電家居處于同一體系下更有利于資源協同.40 圖 47：有屋智能產品涵蓋了整體櫥柜、定制家具、內門墻板以及配套智能化定制家居產品.41 圖 48：提到定制櫥柜，29.79%的受訪者會想到博洛尼.42 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/54 圖 49：博洛尼與著名服裝設計師合作，彰顯時尚、格調，高級藝術融入生活.42 圖 50：博洛尼與簡約主義大師、色彩專家、攝影師合作，開啟新潮流.43 圖 51：所有主材商必須執行博洛尼行業更高的環保標準 GB/T188

20、83.43 圖 52：海爾建立了高效深入的渠道網絡布局.45 圖 53：2023 年 2 月 11 日，海爾三翼鳥廣州體驗中心 001 號店正式開業.46 圖 54：三翼鳥門店數量拓展，展示不斷升級，完成 1.0 到 4.0 的迭代變革.46 圖 55：統倉統配模式提升渠道效率，賦能經銷商物流倉儲管理.48 表 1：家裝企業競爭格局較為分散.10 表 2：整裝企業的核心競爭力在于全流程服務、供應鏈整合以及渠道管理能力，家電企業有望實現突圍.11 表 3：家裝產業鏈上下游企業紛紛入局整裝，玩家數量進一步增加.12 表 4：智能化產品和整體解決方案自身的屬性也要求一定程度的前置.14 表 5：家電

21、企業紛紛布局整裝.16 表 6：品類布局完善的綜合家電企業最有可能在整裝業務布局中實現進一步開拓.17 表 7：三翼鳥提供全屋家電、全屋空氣、全屋用水等等多種場景方案.25 表 8：三翼鳥場景方案預算從 5 萬以下到 40 萬以上均有，10-20 萬相對較多.26 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/54 1、整裝整裝行業：裝修發展的大勢所趨，看好家電企業良性發展行業：裝修發展的大勢所趨，看好家電企業良性發展 1.1、地產發展趨穩，傳統家裝模式已無法滿足供需雙方要求地產發展趨穩，傳統家裝模式已無法滿足供需雙方要求 家裝行業規模約三萬億，增速穩定，家裝行業規模約

22、三萬億，增速穩定，細分細分軟裝行業規模最大軟裝行業規模最大、盈利水平最高盈利水平最高。根據艾瑞咨詢數據，2022 年家裝行業市場規模約為 3.04 萬億元，2017-2022 年CAGR 為 7.9%，預計 2022-2025 年 CAGR 為 7.5%，保持平穩發展。具體分產業鏈來看，根據億歐智庫，2020 年上游家裝建材/中游家庭軟裝/下游家裝服務規模分別約占家裝行業整體規模的 30%/45%/25%。從各板塊上市公司盈利能力數據看，下游家裝服務公司最強，家庭軟裝行業居中，上游家裝建材行業較差。圖圖1：2022 年年家裝行業規模約三萬億，細分的家庭軟裝行業規模最大、盈利水平最高家裝行業規模

23、約三萬億，細分的家庭軟裝行業規模最大、盈利水平最高 數據來源：Wind、艾瑞咨詢、億歐智庫、前瞻產業研究院、中裝協、開源證券研究所（營收為 2022 年年報數據，毛、凈利率水平為2018-2022 年報數據的平均數）地產逐步回歸居住屬性，家裝行業增長隨之趨穩地產逐步回歸居住屬性，家裝行業增長隨之趨穩。家裝市場的發展歷史大致與地產的興衰同步，行業在 2000-2007、2011-2014 年經歷過快速發展，期間誕生了大量地產鏈上市公司。2015 年以來，隨著地產基本盤逐步收緊、房屋回歸“房住不炒”屬性，家裝行業進入趨穩發展階段，2015-2019 年行業總產值 CAGR 下降為 7%。傳統家裝模

24、式已無法滿足供需雙方要求傳統家裝模式已無法滿足供需雙方要求，行業開始，行業開始新維度新維度的供給端的供給端競爭競爭，集中集中度度持續持續提升提升。隨著行業增長回歸理性，一方面，消費者對裝修質量關注度逐步加深，對品質的要求越來越高、對全流程家裝服務的需求越來越廣；另一方面，行業供給者開始思考新的增長點，互聯網家裝、定制和整裝這類能夠帶來更多品類銷售、更高客單價和提高更多流量效率的家裝概念開始出現，行業在新維度上開啟新一輪競爭，中小企業持續出清。根據中國建筑裝飾協會數據，2019 年中國建筑裝飾企業數公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/54 量為 11.7 萬家，

25、2015-2019 年間 CAGR 約為-4%。圖圖2：地產逐步回歸居住屬性，家裝行業產值增長趨穩地產逐步回歸居住屬性，家裝行業產值增長趨穩，新維度的供給端競爭下，行業集中度持續提升新維度的供給端競爭下，行業集中度持續提升 資料來源：Wind、億歐智庫、中國建筑裝飾協會、開源證券研究所（圖中 CAGR 為家裝總產值的增速水平）（1）消費端看消費端看，長期以來，家裝行業在中國城市化快速發展下處于供不應求狀態，消費者可以自主選擇的產品和服務較為有限，消費過程的痛點較多消費者可以自主選擇的產品和服務較為有限，消費過程的痛點較多。根據新浪家居發布的2017 中國家居消費者洞察報告，消費者家裝過程中，“

26、擔心裝修方偷工減料”、“裝修預算難以把控”、“購買到劣質建材”、“不知道該找誰裝修”等難題分列所有難題的第 1、3、4、5 名，反映了傳統家裝模式中信息不透明程度深、產品和服務標準化低、缺乏國民認知度高的品牌、專業化程度低等劣勢。事實上，作為耗時長、返工難、單價高且影響久的一項消費大件，裝修過程中的設計、施工、選材流程的專業性較強，消費者學習成本較高的同時，作為個人買家的議價權較低。圖圖3：裝修過程中消費者擔心環節眾多裝修過程中消費者擔心環節眾多 圖圖4：裝修過程中消費者不滿環節眾多裝修過程中消費者不滿環節眾多 數據來源：新浪家居、開源證券研究所 數據來源：新浪家居、開源證券研究所（2）供給端

27、看供給端看，隨著行業入局者不斷變多、流量渠道多元發展，家裝產業鏈各裝修合同暗藏陷阱,31%偷工減料，影響裝修質量,20%設計不合理,16%價格有陷阱,14%達不到預期效果,13%工期拖延,6%質量難保證,22%價格虛高,20%環保不過關,19%材質以次充好,16%送貨安裝服務不健全,3%售后退換貨難,8%貼假品牌標簽,6%品牌溢價嚴重,4%其他,2%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/54 企業逐步面臨著單品類增長趨緩、獲客成本提升，以及客單值降低等困境。究其本質原因，實際上是家裝行業整體的規模較大、產業鏈條較長、參與玩家眾多，傳統家裝行業整體的規模較大、產業

28、鏈條較長、參與玩家眾多，傳統的家裝各環節企業各自為政，導致產業核心的設計、施工和材料三要素的組織有效的家裝各環節企業各自為政，導致產業核心的設計、施工和材料三要素的組織有效性較低、行業整體效率較低性較低、行業整體效率較低。在這樣的情況下，行業供給雙方存在大量信息差，助長了企業的不規范行為，導致劣幣驅逐良幣的情況發生。圖圖5：家裝行業產業鏈較長、家裝行業產業鏈較長、參與玩家眾多，傳統的家裝各環節企業各自為政參與玩家眾多，傳統的家裝各環節企業各自為政，難以實現要素高效組合，難以實現要素高效組合 資料來源：億歐智庫 1.2、整裝模式整裝模式有效提高了家裝服務的運行效率，滲透率快速提高有效提高了家裝服

29、務的運行效率，滲透率快速提高 整裝模式是裝修環節各企業向上下游延伸后為消費者呈現的全流程裝修服務整裝模式是裝修環節各企業向上下游延伸后為消費者呈現的全流程裝修服務（1）從消費端看，）從消費端看，整裝是打通整裝是打通裝修需求裝修需求全流程的全流程的整體定制整體定制服務服務。根據中裝協定義，整裝是指裝修公司根據消費者對家的整體裝修需求將設計、施工、輔料、主材、家具、軟裝等裝修要素產品化，以平方米或者整套報價，并作為合同責任主體負責售前、售中、售后的整體服務。然而實際中，行業內對整裝的定義未達成一致認知，不僅在裝修流程上同樣于包含“全包”、全案”，而且服務提供者也并未局限于裝修公司，還包括下游家居、

30、家電企業，以及作為平臺提供方的互聯網企業。（2）從供給端看，）從供給端看，整裝是整裝是裝企、家居和家電和互聯網等企業裝企、家居和家電和互聯網等企業延伸至上下游，進延伸至上下游，進行整體方案供給的銷售模式行整體方案供給的銷售模式。以家居行業為例，根據索菲亞家居集團副總裁楊鑫對家居行業在整裝模式的分類，小家居模式在全屋柜類定制的基礎上增加了家具家品、門墻、軟裝等延伸品類；整家定制在小家居的基礎上，增加了地板、電器等跨品類；而整裝則整家定制的基礎上，融入硬裝，真正實現一體化家居供給。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/54 圖圖6：整裝模式是裝修環節各企業向上下游延

31、伸后為消費者呈現的全流程裝修服務整裝模式是裝修環節各企業向上下游延伸后為消費者呈現的全流程裝修服務 資料來源：中裝協、開源證券研究所 整裝模式哪里好？主要是從整裝模式哪里好？主要是從金錢金錢、時間和質量三方面、時間和質量三方面切實提高了行業運營效率切實提高了行業運營效率 整裝模式重新梳理整裝模式重新梳理并并整合了行業利潤分配方式，企業盈利模式從工程利潤、整合了行業利潤分配方式，企業盈利模式從工程利潤、主輔材利潤、設計費轉變等為通過主輔材利潤、設計費轉變等為通過全流程全流程服務服務方案進行方案進行獲利獲利 傳統家裝模式傳統家裝模式中材料銷售鏈條冗長、各項裝修服務提供主體不一，因此利潤分配環節較多

32、，且分散采購模式下成本較高。整裝模式整裝模式通過精簡精簡 SKU 并集中采購、整并集中采購、整合供應鏈并直接采購等方式，砍掉多余鏈條、壓低采購成本，實現了部分標準化裝合供應鏈并直接采購等方式，砍掉多余鏈條、壓低采購成本，實現了部分標準化裝修方案的低成本、高質量交付修方案的低成本、高質量交付。在此基礎上，用戶可根據自己喜好進行個性化調整，企業相應加價，消費流程透明，消費者的接受程度整體也會更高。例如，愛空間直營+工廠直購模式就實現了高效率和高質量的交付。首先，除了特定工種材料外，主要材料均從工廠直購，去掉“中間商”環節。其次，貨品運到倉庫后秉承先進先出原則，下午 16 點前系統下單當日達，下午

33、16 點后系統下單次日達。圖圖7：整裝模式整裝模式砍掉多余利潤環節，通過標準化和集中化采購進行方案降本砍掉多余利潤環節，通過標準化和集中化采購進行方案降本 資料來源：艾瑞咨詢、Wind、開源證券研究所（圖中數字為各環節/企業毛利率水平）整裝模式里的各整裝模式里的各產業產業環節協調性更強，流程可監控、可追溯下裝修時間得環節協調性更強，流程可監控、可追溯下裝修時間得到有效縮短，同時裝修質量得到保證到有效縮短，同時裝修質量得到保證 傳統家裝模式下傳統家裝模式下，消費者需要掌握包括設計、施工、選材等多方面的裝修知識，同時也要付出時間購買建材和家具家電、跟進裝修進度、協調工期等，雖然裝修公公司深度報告公

34、司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/54 司能不同程度的進行協助，但對消費者整體的專業性仍有較強考驗，裝修時間長、效果不盡如人意一直以來是傳統家裝的痛點。整裝模式下整裝模式下，消費者在設計環節即對材料、施工、軟裝和家電完成了一站式選購和布局，在施工環節能夠提前對嵌入式家具家電進行空間布局，同時有整裝企業進行全流程監督和協調，時間和空間使用時間和空間使用效率更高、裝修風格更加統一、各項工程主體利益更加統一帶來的代理問題也更少效率更高、裝修風格更加統一、各項工程主體利益更加統一帶來的代理問題也更少。圖圖8：整裝模式里的各環節協整裝模式里的各環節協調性更強，流程可監控、可追溯下裝

35、修時間得到有效縮短，同時裝修質量得到保證調性更強，流程可監控、可追溯下裝修時間得到有效縮短，同時裝修質量得到保證 資料來源：開源證券研究所 整裝市場規模接近萬億，整裝市場規模接近萬億，成長空間廣闊成長空間廣闊。根據奧維云網數據，2022 年，整裝市場規模達 8558 億元，2019-2022 年 CAGR 達 7.8%，滲透率水平從 20.7%提至 23.4%，預計仍有較大增長空間。觀察選擇整裝模式消費者的消費原因，觀察選擇整裝模式消費者的消費原因，主要是省心省力、保證質量主要是省心省力、保證質量。根據中裝協調查，有 71.5%的消費者認為選擇整裝模式主要是為了“希望一站式解決問題”，此外，“

36、大公司保證質量”、“不懂裝修、怕被坑”等的原因分別占比 40.8%/26.8%。但“材料比自己買便宜”僅占比約 20.4%，仍有較大提升空間。圖圖9：整裝市場規模接近萬億，滲透率水平不足整裝市場規模接近萬億，滲透率水平不足 25%圖圖10：在選擇整裝模式的消費者中，有在選擇整裝模式的消費者中，有 71.5%的消費者的消費者勾選了“希望一站式解決問題”勾選了“希望一站式解決問題”數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：中裝協、開源證券研究所 1.3、行業格局：較為分散，企業各有優劣勢，家電企業有望率先跑通行業格局：較為分散，企業各有優劣勢，家電企業有望率先跑通 家裝企業競爭格局較為分散家裝

37、企業競爭格局較為分散。根據奧維云網統計，2022 年銷售額在 30 億元以上的裝企僅 5 家，CR5 不到 3%，而銷售額在 1 億元以下的小企業數量超過一萬家。當前國內裝企管理模式粗放、服務和產品標準化程度較低，且地域特征顯著。以頭部企業為例，龍頭東易日盛 2022 年華東和華北收入占比合計達約 73%、名雕股份 202219%20%21%22%23%24%25%02000400060008000100002019年2020年2021年2022年2023E整裝市場規模/億元滲透率0%20%40%60%80%被樣板間打動更好銜接各項材料、工藝價格比自己買便宜裝修效果可見整裝公司材料展廳選材方便

38、不懂裝修，怕被坑大公司保證質量希望一站式解決問題公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/54 年珠三角地區收入合計占比達約 94%，全國性的家裝公司并未出現。表表1：家裝企業競爭格局較為分散家裝企業競爭格局較為分散 2022 年銷年銷售額售額 品牌裝企品牌裝企家數家數 典型裝企典型裝企 30 億元以上 5 東易日盛、圣都、業之峰、星藝、名匠 20-29 億 17 生活家、愛空間、方林、錦華、今朝 10-19 億 43 住范兒、滬尚茗居、滬佳、聚通、九鼎、嵐庭、龍發、靚家居、華美樂 1-10 億 243 華埔、南鴻、澳華、十杰、紫帆、幸福優家、美平、城市人家、紅螞

39、蟻、超凡 1 億以下 超一萬家/資料來源：奧維云網、開源證券研究所 從整裝“全流程、全品類”的商業模式看，作為鏈條如此之長、客單值如此之高、個性化需求如此之大的全流程服務提供方，我們認為企業的核心競爭力拆解有企業的核心競爭力拆解有三三：一是服務一是服務端端全流程、一站式全流程、一站式的的能力能力，包括消費者需求的數字化入庫、全屋設計施工和全流程項目管理能力等，能夠涵蓋客戶的消費體驗全流程，是提升溝通效率和口碑的關鍵，同時，期間高昂的服務成也是企業需要重點控制的成本。二是產品二是產品端端供應鏈整合供應鏈整合的能力的能力，包括品類豐富度、全屋產品協同度、倉儲物流、安裝售后等能力，能夠保障裝修品質和

40、控制成本，是體現內在能力和影響盈利能力的關鍵因素。三是渠道端三是渠道端擴張的能擴張的能力力，包括自然流量大小，以及從單純的品類經銷商轉變服務商與運營商的系統體系，是幫助企業從區域走向全國、實現規?？焖僭鲩L的核心。我們認為我們認為產品和服務產品和服務兩個能力是企業跑通盈利模式的兩個能力是企業跑通盈利模式的核心核心，而渠道端的能力則，而渠道端的能力則是企業擴大規模、由區域走向全國是企業擴大規模、由區域走向全國的關鍵。的關鍵。圖圖11：整裝企業的核心競爭力在于全流程服務能力、供應鏈整合能力以及渠道管理能力整裝企業的核心競爭力在于全流程服務能力、供應鏈整合能力以及渠道管理能力 資料來源：開源證券研究所

41、 各種類型的企業參與整裝的優劣勢不同，我們認為“流量靠前、容易做整裝”各種類型的企業參與整裝的優劣勢不同，我們認為“流量靠前、容易做整裝”“能做好整裝”，而“能做好整裝”的家電企業能率先跑通盈利模式、形成口碑，“能做好整裝”，而“能做好整裝”的家電企業能率先跑通盈利模式、形成口碑，而以整裝服務提供者身份反哺原有業務，前置流量并提升客單價而以整裝服務提供者身份反哺原有業務，前置流量并提升客單價。市場上的參與者主要有以下幾種：（1）地產企業地產企業：作為自然流量的第一個入口，房企體量較大，在獲客和品類整合方面見長，但沒有做產品的經驗和基礎，同時渠道建設也不足。（2）裝企裝企：作為傳統裝修服務提供者

42、，裝企涉足整裝有天然的獲客及服務優勢，但除了與地產企業一樣，沒有產品和渠道經驗外，企業體量較小帶來的是品類整合能力差、數字化程度不足等劣勢。（3）定制家居企業定制家居企業：作為裝修鏈條中鏈接軟、硬裝環節的企業，各方面均有涉及、短板較少，是當前整裝領域中布局公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/54 較早的一類企業。但在數字化、品類整合等方面有所不足，成本可能較高。（4）互）互聯網企業聯網企業：以阿里和京東等電商平臺為例，流量成本高、渠道覆蓋不足，但數據處理能力、物流倉儲以及話語權強。（5）家電企業家電企業：作為標準化程度高、原有行業集中度較高的品類，家電企業在

43、產品端和渠道端積累了較大優勢。例如，大件品倉儲物流能力強、數字化中臺能力大件品倉儲物流能力強、數字化中臺能力強、強、網點網點廣廣、經銷商體量、經銷商體量大以及售后能力強等；與此同時，大型家電企業現金流充大以及售后能力強等；與此同時，大型家電企業現金流充足，收并購能力強，賦予了優秀的品類整合能力足，收并購能力強，賦予了優秀的品類整合能力。例如，海爾集團擁有海爾全屋、有屋和博洛尼三大家居品牌、美的系控股顧家家居、有望形成業務協同等。家電企業的劣勢主要在于設計能力不強、自然流量順序靠后，一般需要與裝企合作或者獨立培養設計師團隊。但也可以通過央空、廚電以及智能家居等前裝品類進行拓展。我們認為，整裝行業

44、處于發展前期，企業整裝行業處于發展前期，企業競爭競爭的核心要素在于能否有效滿足客的核心要素在于能否有效滿足客戶需求戶需求、提高用戶體驗，同時做好成本管理、降低用戶花費，、提高用戶體驗，同時做好成本管理、降低用戶花費，跑通盈利跑通盈利模式模式。家電企業擁有優異的產品端供應鏈實力、較強的中臺數據支持及售后能力，有望首先跑通整裝模式。且能以產業鏈整體的產品與服務提供者身份反哺原有業務、前置流量并提升客單價，充分享受整裝行業發展紅利。表表2：整裝企業的核心競爭力在于全流程服務、供應鏈整合以及渠道管理能力，家電企業有望實現突圍整裝企業的核心競爭力在于全流程服務、供應鏈整合以及渠道管理能力，家電企業有望實

45、現突圍 能力能力 服務端服務端 產品端產品端 渠道端渠道端 其他其他 整裝企業類型 全屋設計、裝修 全流程管理 數字化交付、售后 物流倉儲 品類整合能力 自然流量 渠道建設 經銷商體量 數字化 房地產企業 一般 差 差 差 話語權較強，可以整合到相對專業又聽話的各領域分包供應商 第一個流量入口 差 差 較強 裝企 強 一般 較強 差 較強 第二個流量入口 較差 較低 一般 定制家具企業 較強 一般 較強 較強 一般 中等，定制具有部分設計屬性，需要前裝 較強 較大 強 家電企業 一般 強 較強 較強，企業多具有自己的物流品牌，倉儲也早已成為制造業標桿 較強，體量大、集中度高，話語權強，同時有優

46、異的并購能力 相對靠后，需要與裝企合作/獨立培養設計師團隊，也可以通過央空、全屋智能等前裝品類進行拓展 較強 較大 強 互聯網企業 一般 強 強 強 話語權較強 自然流量較少 差 差 強 資料來源：開源證券研究所 家裝產業鏈上下游企業紛紛入局整裝，玩家數量進一步增加。家裝產業鏈上下游企業紛紛入局整裝，玩家數量進一步增加。（1）地產企業掌握交房后的最前端流量，初期以精裝房的形式進行客群的二次盈利，隨后入局整裝也順其自然，其中金地發布金地新家品牌，碧桂園擁有鳳凰家裝。（2）傳統家裝公司是交房后的第二個流量入口，其中業之峰發布整裝新零售戰略，建立了“全包圓+諾華整裝”雙整裝子品牌，從服務向產品端延伸

47、；（3）定制家具企業中，歐派擁有整裝大家居雙品牌布局，發起的新整裝戰略聯盟不僅涵蓋了上游的紅杉樹等家裝企業，也合作了美的等家電企業和喜臨門等軟裝企業，致力于“產品自營”、“服務自公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/54 營”、“團隊自建”、“供應鏈短名單”等 6 大主張；索菲亞將“整家定制”楔入品牌LOGO 和品牌定位，擁有“宜居巢”整裝子品牌；（4）家電企業中，海爾發布全球首個場景品牌三翼鳥，手握“筑巢”APP 設計工具以及有屋、博洛尼全屋定制品牌，通過強大的數字中臺、渠道能力和產業資源調動能力成為整裝行業的有力競爭對手；（5）互聯網企業中，京東攜手愛空間

48、整裝推出自營裝修業務，貝殼打造一站式家裝服務體系推出“貝殼團裝”，阿里在天貓家裝基礎上不斷補足上下游產業資源和數字化運營能力。表表3：家裝產業鏈上下游企業紛紛入局整裝，玩家數量進一步增加家裝產業鏈上下游企業紛紛入局整裝，玩家數量進一步增加 企業類型企業類型 布局整裝的布局整裝的重點企業重點企業 重點動作重點動作 定制家具企業 歐派家居 2018 年推出整裝大家居戰略；2022 年發起新整裝戰略聯盟，合作企業包括圣都、紅杉樹、滬佳等龍頭裝企；2023 年完成整裝大家居歐派/鉑尼思雙品牌布局，同時全面啟動“千城百億”計劃，計劃在 2025 年合作裝企 2000+家，營收規模 100 億，開設 80

49、0-1000 家“歐派高顏定制整裝店”。志邦家居 2022 年推出定位于一套服務體系、賦能體系、利益共享體系、打造核心競爭力的“超級邦”裝企服務戰略，通過“一體”、“四面”的模式架構加固品牌與裝企、服務商之間的關系鏈帶，全國布局服務運營中心；2023年發起裝企戰略聯盟，合作裝企包括業之峰、點石家裝、聚通、名雕等 19 家頭部裝飾公司 索菲亞 2021 年成立直營整裝事業部，直接向董事會匯報，產品設計、銷售、安裝，實現全閉環自運營；2022 年 3月，索菲亞與圣都共同成立數字化生產基地，開設了 4.0 數智工廠。11 月，索菲亞直營整裝旗艦店&家居超級 MALL宜居巢在深圳落地，包含整體衣柜、櫥

50、柜、全屋軟裝、局部改造等服務，整合設計、施工、硬裝、軟裝以及家電的供應鏈體系。直營整裝有獨立的產品矩陣和專屬的價格體系，避免與傳統經銷商渠道產生利益沖突。此外，索菲亞還推動經銷商和當地小型整裝公司、家裝公司、設計工作室合作，多維布局。尚品宅配 2017 年推出了子品牌圣誕鳥整裝，面向 B 端，推出了“HOMKOO 整裝云”，為中小型裝企的軟件技術、系統及產品體系賦能 金牌櫥柜 推出子品牌桔家云整裝，一鍵打通設計、訂單、生產、物流、倉儲、安裝、施工監控等泛家裝各環節，金牌廚柜聯手九鼎裝飾、天貓優品創導“定制家裝 4.0”新模式。皮阿諾 擁有致米智裝子公司，推出了米拉拉線上線下雙引擎整裝平臺 其他

51、 好萊客(子品牌藝術整裝)裝企 業之峰 2017 年發布子品牌全包圓；2021 至 2022 年，業之峰陸續在武漢、西安、青島、石家莊、濟南、成都完成了“新物種大店”的布局，在北京率先啟動了“自營家裝模式”，搭建以客戶為中心的全流程運營體系。圣都 發起一心一億品牌戰略聯盟，合作方包括奧普家居、方太、老板、火星人、馬可波羅瓷磚、諾貝爾瓷磚、索菲亞、順輝、歐派、東鵬、兔寶寶、TATA 木門、保利管道、顧家家居、恒潔衛浴、三棵樹等 其他 東易日盛、梵客（子品牌吉筑整裝）、聚通集團（子品牌尚海整裝）、方林（子品牌愛林整裝）、華埔、生活家、錦華、居眾、龍發、魯班裝飾、名匠、齊家典尚、星藝、陽關裝飾、壹品

52、裝飾等 家電企業 海爾 擁有全球首個場景品牌三翼鳥，還手握“筑巢”APP 設計工具以及有屋、博洛尼全屋定制品牌 美的 2023 年 4 月，舉辦 COLMO 全屋智能家電戰略新品發布暨首屆裝企峰會，針對行業痛點提供了全屋家電一站式解決方案，加速供應鏈資源整合，革新合作模式；2023 年 11 月，美的系公司盈峰集團正式控股顧家家居，有望形成資源協同。其他 老板電器、方太電器、松下、惠而浦 房地產企業 金地 發布金地新家：一站式個性化整裝，科技賦能搶占賽道 碧桂園 擁有鳳凰家裝品牌 其他 萬科 互聯網企業 阿里 在家裝上下游廣泛布局，包括前端內容、設計軟件、SaaS 系統，后端賣場（天貓家裝）和

53、監工服務等 貝殼 除收購圣都外，與立邦戰略合作，加速打造一站式家裝服務體系推出“貝殼團裝”新模式，截至 2023 年 8月底，貝殼團裝已覆蓋全國 16 個城市，與綠城、金融街、中鐵、招商、金地等品牌開發商達成合作，2023公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/54 企業類型企業類型 布局整裝的布局整裝的重點企業重點企業 重點動作重點動作 年 10 月貝殼團裝在佛山的首個項目正式交付。京東 2023 年 5 月，攜手愛空間推出自營整裝業務 資料來源：奧維云網、各公司官網、億歐智庫、定峰匯家居圈、家頁觀察等、開源證券研究所 1.4、家電企業布局整裝家電企業布局整裝

54、是為了在成本是為了在成本更低更低的渠道中做的渠道中做更高的客單值更高的客單值 對于家電企業，布局整裝一方面滿足了消費者對于套系化和智能化產生的產品前置需求，另一方面也是為了在流量靠前的渠道中以更低的成本做更高的客單值。1.4.1、消費者端：套系化和前置化是家電消費者需求升級的兩個趨勢消費者端：套系化和前置化是家電消費者需求升級的兩個趨勢 家電家電消費者消費者的的需求經歷了需求經歷了智能化升級智能化升級，以及單一產品到整體解決方案的升級，以及單一產品到整體解決方案的升級，共同帶動產品從共同帶動產品從后置到前置后置到前置。傳統家電的智能化屬性日漸凸顯。傳統家電的智能化屬性日漸凸顯。智能家電提供了諸

55、如遠程控制、能源管理、自動化功能等新特性，能夠根據用戶的偏好和習慣自動調整設置，提供更為個性化的使用體驗，極大提高了消費者的日常生活的效率和舒適度，滲透率逐漸提高。根據奧維云網數據，2020 年智能彩電/智能空調/智能洗衣機/智能冰箱的零售量滲透率分別為 96%/63%/18%/19%，相比 2016 年分別提高了 13/47/8/15pcts。圖圖12：2020 年智能彩電年智能彩電/智能空調智能空調/智能洗衣機智能洗衣機/智能冰箱的零售量滲透率分別為智能冰箱的零售量滲透率分別為96%/63%/18%/19%數據來源：奧維云網、開源證券研究所 家電品類的銷售逐漸從單一產品過渡到整體解決方案，

56、形成套系化銷售。家電品類的銷售逐漸從單一產品過渡到整體解決方案，形成套系化銷售。根據奧維云網，2019-2020 年有過新裝修或者購買過家電的人群中，選擇套系家電的人群比例達到 12%；而在 2021 年有裝修需求或有家居購買計劃的人群中，預計會選擇定制家居的比例達到 25%，套系化產品銷售規模迅速擴大。根據奧維云網2022 中國套系家電研究報告，家電套購在廚房、客廳、陽臺、衛浴四個小場景最有前景，市場容量高達 1538 億人民幣，2021 年中國成套家電比例預計 14%。套系化場景化家電會帶動銷售，提高客單值，方便攔截更多用戶流量，占領用戶心智。2022 年蘇寧易購 818 家電家裝博覽會帶

57、動線下 5 萬元以上套購訂單銷售同比上漲 106%，家電家裝跨品類套購占比 21%，門店家電套購產品銷售增長 217%。0%20%40%60%80%100%120%2016年2017年2018年2019年2020年重點智能品類零售量滲透率重點智能品類零售量滲透率智能彩電智能空調智能洗衣機智能冰箱公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/54 圖圖13：選擇購買成套家電的消費者達到選擇購買成套家電的消費者達到 12%圖圖14：45.3%的人出于統一家居風格購買成套家電的人出于統一家居風格購買成套家電 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研

58、究所 智能化和套系化兩大發展趨勢下，家電部分品類的前置化趨勢顯現。智能化和套系化兩大發展趨勢下，家電部分品類的前置化趨勢顯現。（1）家電產品逐漸成為室內設計的一部分家電產品逐漸成為室內設計的一部分：烤箱、洗碗機和冰箱等嵌入式家電需要與櫥柜和其他家具配合，以實現整體的美觀和協調性，達到裝修風格的統一。（2）技術整合需求：）技術整合需求：智能家電通常需要與家庭進行自動化系統集成，如智能音響、安全系統和溫控設備。這些集成需要在房屋建設或翻新階段即納入考量，以確保所有設備都能無縫連接和協同工作。對于一些高端家電，如集成家庭影院系統，可能需要特定的空間設計和預先布線。（3）基礎設施適配：）基礎設施適配：

59、某些家電產品需要特定的電力支持、水管連接或通風系統，這要求在房屋建設或翻新初期就進行相應的規劃和布局。例如，集成蒸烤箱、帶上下水功能的掃地機可能需要額外的水管線路，而某些高功率家電（如大功率電熱水器、電爐等）則可能需要更強的電力支持，中央空調需要預先設計通風系統。（4）控制預算：）控制預算：家電前置化有助于更好地規劃和管理家庭裝修預算，事先確定家電選擇可以避免未來因更換或升級設備而產生額外重裝成本。表表4：智能化產品和整體解決方案自身的屬性也要求一定程度的前置智能化產品和整體解決方案自身的屬性也要求一定程度的前置 家電家電 前置原因前置原因 中央空調 需要在建筑設計初期就規劃好空調的送風和回風

60、管道。需要預設室內機的位置，通常在假天花板或墻體內隱藏。需要預留室外機的安裝空間，確保良好的通風和散熱條件。嵌入式家電（如嵌入式冰箱、洗碗機等）需要預留與家電尺寸相匹配的空間。需要考慮電源插座的位置，最好是隱藏式的，不影響美觀。洗碗機需要接入熱水和冷水管，同時考慮排水。洗衣機和烘干機 需要考慮到水源、排水和通風的預留接口。對于烘干機，如果是通風式的，需要預留排風管道的位置。集成蒸烤箱 需要預先規劃電源線路和位置，通常需要獨立的電路和較高的電流承載能力。需要適當的通風系統，以便排出蒸汽和熱氣，避免櫥柜受潮或損壞。需要預留足夠的空間和承重設計，因為集成蒸烤箱體積較大且重。高功率家電（如大功率電熱水

61、器、電爐等）需要獨立的電源線路和較高規格的電纜，以承載大電流。對電路保護器件的要求更高，需要適當的斷路器和漏電保護器。有時還需要考慮增加電力容量，特別是老房子的電力系統可能需要升級。單個家電,12%成套家電,88%有裝修或家電購買計劃的人群選擇套系購有裝修或家電購買計劃的人群選擇套系購買的比例買的比例單個家電成套家電45.20%35.30%23.50%16.70%15.20%11.40%0%10%20%30%40%50%統一家居風格更好互聯費用價格清晰促銷力度優惠大省去多次逛賣場的勞累品牌口碑值得信賴人群選擇套系家電購買的原因人群選擇套系家電購買的原因公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后

62、面的信息披露和法律聲明 15/54 家電家電 前置原因前置原因 智能家居系統 需要在建筑初期就規劃好網絡布線，確保覆蓋整個住宅區域。需要預置控制中心的位置，安裝必要的路由器、集線器等設備。需要考慮電源插座和充電設施的分布，以滿足各種智能設備的充電需求。家庭影院 需要在設計階段就規劃好音響線路，隱藏式布線可以保持室內美觀。需要考慮墻體和天花板的隔音材料，以提供良好的音效效果。需要預留足夠的空間安裝投影儀和大屏幕，以及調整適當的觀看距離。掃地機器人（上下水版本）具備上下水功能的機器人需要與家庭的水電系統相連接，在裝修期間預先規劃充電基座、水路位置可以最大化清潔效率，并避免水損風險。資料來源：開源證

63、券研究所 1.4.2、企業端：前置是增量競爭階段的破局之道，套系化是提高客單價的有效舉措企業端：前置是增量競爭階段的破局之道，套系化是提高客單價的有效舉措 從供給端看，家電企業從供給端看，家電企業布局整裝布局整裝的首要目的，是為了在行業增長趨緩態勢下，的首要目的，是為了在行業增長趨緩態勢下，將將產品的銷售前置，產品的銷售前置，并并通過套系化銷售提升客單值通過套系化銷售提升客單值。作為地產后周期流量末端的品類，家電產品的銷售模式常年為“人找貨”模式，銷售一般發生在軟裝入場、所有裝修結束之后，客戶流量和市場主導權常掌握在家裝和家居公司手中。因此，標準化程度高的家電品類逐漸轉向電商渠道進行銷售，20

64、22 年家電品類線上渠道銷售額占比達 57.8%，同比增長 6.2pcts。在增量競爭階段，家電企業依靠政策和人口紅利完成了粗放增長，但隨著增長趨緩、電商渠道的競爭變得激烈，導致投流費用提升、產品的銷售轉化效率變低，行業亟需找到新的流量出口。家電行業入局整裝，實際上是通過品類、渠道前置和套系化銷售，將銷售模式轉變為“貨找人”，是尋求成本更低、天花板也夠高的銷售渠道，從而用更低的費用帶來更高的客單值，進行存量市場的突破。圖圖15：家電行業的增長趨緩，家電行業的增長趨緩，2019-2022 年年 CAGR 為為-3.5%圖圖16：家電行業的銷售渠道由線下向線上轉移，家電行業的銷售渠道由線下向線上轉

65、移，2022 年年線上銷售額占比為線上銷售額占比為 57.8%（+6.2pcts）數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：中國家用電器研究院、開源證券研究所 布局整裝需要較強的綜合實力，當前的家電企業入局方式多樣布局整裝需要較強的綜合實力，當前的家電企業入局方式多樣，循序漸進發展，循序漸進發展。（1）從售賣套系化家電產品向到全屋智能方案發展，實現流量前置。（2）自建/入駐包含主輔材、家居和家電在內的綜合性一站式市場（家裝零售化渠道）。例如 2023年 12 月，全國首家美的全屋智能整裝體驗館在佛山開業，通過整合家居建材資源、構建從設計端到服務端的沉浸式體驗場景，可為用戶整體智能家居需求提

66、供一站式、一體化的解決方案。（3）從存量市場的局部裝修入手，例如海爾的微裝服務專注于廚房、陽臺、浴室等特定空間，是包括快速裝修和家電產品更新售賣的一體化煥新解決方案；再如火星人的老廚房局部改造六個小時內即可完成，“打包”服務包含水-20%-10%0%10%20%02000400060008000100002004200620082010201220142016201820202022家電行業全渠道推總規模/億元yoy2000-2004年CAGR=7.0%2008-2019年CAGR=6.4%2019-2022年CAGR=-3.5%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

67、 16/54 電改造、櫥柜切割、廚改小聯盟建立（墻面、地磚、吊頂等），力爭一次性解決廚房改造相關事宜。（4）自建/加入整裝戰略聯盟等。表表5：家電企業紛紛布局整裝家電企業紛紛布局整裝 類型類型 企業企業名名 整裝相關整裝相關重點動作重點動作 綜合性家電企業 美的 2023 年 12 月，全國首家美的全屋智能整裝體驗館在佛山開業，通過整合家居建材資源、構建從設計端到服務端的沉浸式體驗場景，可為用戶整體智能家居需求提供一站式、一體化的解決方案；2023 年 4 月，舉辦 COLMO 全屋智能家電戰略新品發布暨首屆裝企峰會，針對行業痛點提供了全屋家電一站式解決方案，加速供應鏈資源整合，革新合作模式；

68、2023 年 11 月，美的系公司盈峰集團正式控股顧家家居，有望形成產業資源協同。海爾 2020 年擁發布全球首個場景品牌三翼鳥，還手握“筑巢”APP 設計工具以及有屋、博洛尼全屋定制品牌。松下 2021 年在中國推出“松下住空間”（松下整裝）業務，涵蓋負責設計、選材和施工的一站式服務。海信 2021 年 9 月，海信發布新一代套系家電璀璨 C1-Pro，通過璀璨云屏作為全屋智控中心，支持海信生態內的全屋智控：可以控制空調、電視、冰箱、窗簾、安防、掃地機器人等智能家電。格力 2020 年打造了格力第一屆秋季家裝節，2021 年發布“格力明珠”在內的五大套系化產品，2022 年春季家裝節融入套系

69、化售賣 廚電企業 老板電器 2021 年 12 月，計劃 3 年內 100%入駐 300 家紅星美凱龍智能電器生活館，2022 年將打造 10 家廚房空間戰略體驗店和 30 家 5A 級大店，深度運營 30 家以上重點門店，沖刺完成全年 7 億的銷售目標；2022 年加入圣都家裝“一心一億”品牌整裝聯盟，合作品牌為 17 家頭部企業。浙江美大 已進入紅星美凱龍、居然之家等知名建材賣場，并與業之峰、星藝、點石、名匠、生活家等知名家裝公司達成戰略合作。工程渠道方面，公司持續拓展與頭部知名地產商的合作，并積極推進京東超體店、京東家電專賣店、蘇寧云店、天貓小店等下沉渠道建設；存量市場方面，針對更新需求

70、進行了社區渠道建設?；鹦侨?推出老廚改造轉型活動，整體改造三天內可完成，局部改造六個小時內即可完成。一站式服務包含水電改造、櫥柜切割、廚改小聯盟建立（墻面、地磚、吊頂等），力爭一次性解決廚房改造相關事宜。方太 2018 年，將“房地產精裝等業務”與“互聯網家裝等業務”合并成了“全國家裝事業部”。成立之后，一方面，與東易日盛、圣都、業之峰、星藝、尚品宅配、維意、我樂、全友等頭部家裝定制企業總部達成戰略合作；另一方面，通過分公司和經銷商跟地方性的家裝公司達成合作，在全國范圍內開拓家裝渠道。黑電企業 TCL 2021 年建博會 TCL 發布靈悉 C12 全套系 AI 家電，涵蓋了智屏、空調、洗衣機、

71、冰箱、智能集成灶、智能鎖、智能開關的 7 大品類 8 個產品，實現了全場景互聯互通、分布式全屋智控。2022 年 TCL 將在全國范圍內的前裝市場新建 300 家以 TCL 智慧生活館為核心的產品展示陣地，覆蓋全套系、全陣容、全生態的智能家居產品，總規模將高達 12 億。資料來源：奧維云網、各公司官網等、開源證券研究所 我們認為各類家電企業的優劣勢有所不同，核心競爭要素聚焦在我們認為各類家電企業的優劣勢有所不同，核心競爭要素聚焦在品類數、流量品類數、流量靠前品類、數字化能力以及產業鏈整合能力靠前品類、數字化能力以及產業鏈整合能力等等，綜合性家電企業最有可能實現進一綜合性家電企業最有可能實現進一

72、步開拓步開拓。綜合性家電企業常以白電起家，布局品類廣泛，能夠滿足全屋家電品類的套系化銷售需求，同時強大的物流倉儲實力、經銷商體量以及數字化能力也為產業鏈整合奠定基礎，最有可能在整裝業務布局中實現進一步開拓，而在流量方面，也要注意通過央空、新風空調、集成灶和智能家居等裝修過程中流量靠前的品類進行拓展。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/54 表表6：品類布局完善的綜合家電企業最有可能在整裝業務布局中實現進一步開拓品類布局完善的綜合家電企業最有可能在整裝業務布局中實現進一步開拓 企業企業 品類流品類流量順序量順序 品類數量品類數量 家裝產業鏈拓展家裝產業鏈拓展能

73、力能力 渠道建設渠道建設 經銷商經銷商體量體量 數字化數字化 綜合家綜合家電企業電企業 中等 多多 強強 多多 大大 強強 廚電廚電 靠前 少 中 中 中 中 黑電黑電 最后 中 弱 多 中 強 資料來源：開源證券研究所 2、三翼鳥：三翼鳥：背靠海爾蓄力已久，服務背靠海爾蓄力已久，服務+產品產品+渠道三者共振高渠道三者共振高飛飛 上述行業分析我們得出結論，家電企業有望率先在整裝行業跑通，目前在整裝行業具備服務、產品、渠道三重競爭力的公司寥寥無幾，海爾智家就是其中之一，從早期 2006 年發布 U-home 開啟智能家居初步探索，到 2020 年推出場景品牌三翼鳥強化布局智慧家庭和智能家居戰略，

74、再到如今三翼鳥三周年落地成果明顯，能夠在行業擁有一席之地，三翼鳥目前的成果是經過海爾智家多年打磨過的，整裝之路值得我們復盤。接下來本文主要介紹一下三翼鳥的發展歷程，并進一步分析在整裝市場，三翼鳥在服務端、產品端以及渠道端的競爭優勢。2.1、發展歷程：海爾儲備智能家居多方面能力后推出三翼鳥，開辟家電發展歷程：海爾儲備智能家居多方面能力后推出三翼鳥，開辟家電場景服務新賽道場景服務新賽道“三翼鳥”概念，“三翼鳥”概念，借鑒自混沌理論中的奇異吸引子，表現為系統內部的不斷變化與外部相對穩定和強大吸引力的結合。對于對于三翼鳥品牌：三翼鳥品牌：（1）內部模塊組合變化：）內部模塊組合變化：企業內部不斷創新調整

75、，公司通過強化自主創新能力、優化內部管理結構、推動產品多樣化和定制化等方式實現內部的動態變化。（2）外部穩定并擁有強大的吸引力：外部穩定并擁有強大的吸引力：對于海爾意味著在維持品牌形象、市場地位和客戶忠誠度方面的穩定性。海爾通過持續提供高質量的產品和服務、維護良好的客戶關系、擴展全球市場影響力等手段，確保外部的穩定性和吸引力。海爾推出三翼鳥開辟家電場景服務新賽道海爾推出三翼鳥開辟家電場景服務新賽道。消費升級背景下家電個性化需求和延展需求越來越豐富，傳統的家電賣場偏重于陳列而缺乏設計，偏重推廣而缺乏互動。海爾敏銳洞察并進行了前瞻布局，依托在高端、成套、智慧產品及生態資源上的深厚積淀，在 2020

76、 年 9 月推出全球首個場景品牌三翼鳥，基于“全球領先爆款場景方案”、“落地保障 1+N 能力”、“行業唯一體驗云平臺”三大核心能力，與生態方合力推動家庭物聯網走進千家萬戶，為用戶提供陽臺、廚房、客廳、浴室、臥室、全屋空氣等智慧家庭全場景解決方案和全屋整裝局改的全場景升級服務，開辟從賣產品到定制場景服務的新賽道?；仡櫲眸B品牌的發展歷程，海爾智家早在 2006 年即對外發布 U-home，開啟智能家居初步探索，2015 年正式發力智慧家庭戰略，2020 年創立場景品牌三翼鳥，2022年發布全面升級全屋全場景智慧解決方案，2023年4.0智慧家庭體驗中心落地，系列布局走在行業前列。在推出三翼鳥品

77、牌之前已進行了諸多探索，根據時間線來梳理：公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/54 2.1.1、準備期準備期（1984-1998 年年），先后實施名牌戰略和多元化戰略，為后續進入智慧，先后實施名牌戰略和多元化戰略，為后續進入智慧家庭領域奠基家庭領域奠基 準備期準備期（1984-1998 年年），），海爾海爾專注于品質管理和市場拓展專注于品質管理和市場拓展，為后續進入智慧家，為后續進入智慧家庭領域打下基礎庭領域打下基礎。其中 1984 年-1991 年期間實施名牌戰略，1991 年-1998 年實施多元化戰略，拓展家電品類。（1）質量管理：）質量管理：砸冰箱事

78、件，贏得消費者信任，出海取得多項認證；（2）品牌建設：）品牌建設：名牌戰略，出海自主創牌，參展參評提高國際知名度，構建并提升品牌形象；（3）多元化、擴產品線：）多元化、擴產品線：“吃休克魚”兼并企業，產品從冰箱擴展至洗衣機和空調等其他家電領域；（4）市場拓展：）市場拓展：產品 20%左右銷往歐洲、美國、中東及東南亞地區，建設海外工廠和海外分部；（5）技術研發：）技術研發：如電子控制技術和能效管理；（6）管理模式創新：）管理模式創新：日清日高管理法、“激活休克魚”、去中心化管理；（7）建立合作網絡：）建立合作網絡：與多個供應商、合作伙伴建立關系，為后續在智慧家庭產品中集成更多技術和服務提供可能。

79、圖圖17：準備期準備期（1984-1998），），為后續進入智慧家庭領域打下基礎為后續進入智慧家庭領域打下基礎 資料來源：海爾智家官網、Wind、開源證券研究所 2.1.2、探索期（探索期（1998-2012 年），先后實施國際化戰略和全球化品牌戰略，從年），先后實施國際化戰略和全球化品牌戰略，從 0 到到 1，智能家居初探智能家居初探 探索期（探索期（2000-2010 年），全方位布局，年），全方位布局，多元化加速，智能家居初探多元化加速，智能家居初探。其中。其中 1998-2005年實施國際化戰略，年實施國際化戰略，2005-2012 年實施全球化品牌戰略。（年實施全球化品牌戰略。（1）

80、技術研發和產品創新：）技術研發和產品創新：加大智能家電領域研發投入，例如物聯網技術和自動化控制等等，推出具有基本自動化和智能化功能的冰箱和洗衣機。產品線由冰箱、冷柜、空調、廚房電器等產品拓展到洗衣機、熱水器，公司形成較為完整的白電產品線，更好地為消費者提供成套服務。（2）信息化、網絡化建設：）信息化、網絡化建設：率先推出藍牙技術實現海爾網絡家電的無線連率先推出藍牙技術實現海爾網絡家電的無線連接，接，2006 年推出初代年推出初代 U-home，推廣成套產品和成套服務，推廣成套產品和成套服務；建立海爾空調“建立海爾空調“e 網到家網到家網上家裝設計、選購、安裝互動俱樂部”平臺，網上家裝設計、選購

81、、安裝互動俱樂部”平臺，與用戶實現在線互動，全流程“送貨、安裝、維修”并實現家電預制接口，網絡升級等時尚領先的功能；成立海爾數字家庭網絡國家工程實驗室（3）品牌建設：）品牌建設：通過參加國際展會、冠名體育俱樂部和 NBA、高曝光廣告和營銷活動，持續樹立行業領先、全球知名品牌形象；創立創立卡薩帝高端品牌卡薩帝高端品牌，進入全球化品牌戰略階段。（4）渠道拓展：）渠道拓展：線上線下結合，虛實公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/54 網發展戰略，區域化網格化渠道管理模式，家電下鄉的海爾專賣店在全球范圍內建立和擴展銷售網絡，確保智能家電產品能夠覆蓋主要市場；（5）并購

82、與戰略合）并購與戰略合作：作：通過并購海外企業，簽訂戰略合作協議（如新西蘭斐雪派克、意大利邁尼蓋蒂、日本三洋、德國倍歐德、思科、英特爾獲取先進技術和更多資源，擴大在智慧家居領域的影響力；（6）管理創新：）管理創新：“零庫存下的即需即供模式”、OEC 管理模式、市場鏈管理、人人都是 SBU、人單合一。圖圖18：探索探索期（期（1998-2012）從從 0 到到 1，全方位布局，多元化加速，智能家居初探全方位布局，多元化加速，智能家居初探 資料來源：海爾智家官網、Wind、開源證券研究所 2.1.3、加速期（加速期（2012 年至今），先后實施網絡化戰略和生態品牌戰略，從年至今），先后實施網絡化戰

83、略和生態品牌戰略，從 1 到到 N，智家服務初步完善智家服務初步完善 加速期（加速期（2012 年至今）從年至今）從 1 到到 N，更名“海爾智家”，智慧家庭和智能家居服，更名“海爾智家”，智慧家庭和智能家居服務初步完善。務初步完善。我們把加速期分為推出三翼鳥之前以及三翼鳥之后，如果說加速期是海爾想在加速期是海爾想在智能家居、全屋智能、整裝行業做到從智能家居、全屋智能、整裝行業做到從 1 到到 N，推出三翼鳥之前的時間以及各項動作都是奠基，推出三翼鳥更加專門化定位以及全面賦能后，我們認為三翼鳥在整個三翼鳥在整個流程是想做到從流程是想做到從 N 到到 1，化繁為簡，為消費者做到一站式服務。，化繁

84、為簡，為消費者做到一站式服務。先看公司未推出三翼鳥品牌之前的先看公司未推出三翼鳥品牌之前的 2012 年年-2020 年年 9 月：月：（1）產品與服務：）產品與服務：研發并推出智能物聯網成套家電，電器網器化戰略產品系列進一步豐富，推出集成的全屋智能解決方案，包括智能家電、智能照明、溫控和安全系統等；增值服務，用戶定制化、深入社區、上門服務（2）品牌多元化：）品牌多元化：卡薩帝、海爾、統帥、AQUA、Fisher&Paycel、GEA 分別針對不同圈層、不同地區滿足消費需求；開展終端品牌形象展廳五感格調體驗會；（3）智慧平臺：）智慧平臺：2014 年推出 U+智慧生活操作系統，構建“一云 N

85、端”的產業架構，基本搭建起 U+智慧生活（SmartLife）平臺，吸引近百家合作伙伴，初步形成公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/54 智慧生活生態圈；U+APP 流量導入；依托海爾商城開創全球首個家電互聯網定制模式；線上開放式創新平臺 HOPE；UHomeOS；U+IoT 平臺；人工智能語音解決方案及開放平臺（4）智慧生態布局：）智慧生態布局：構筑虛實網結合的日日順日日順商業流通業務平臺；收購上海貝業新兄弟擴展家具家居物流服務；成立專營線上家居業務的日日順家居服務平臺，并與菜鳥和宜華生活等戰略合作伙伴共同拓展大件家居領域業務；眾創匯平臺交互窗口，實施大規

86、模定制轉型；COSMO 互聯工廠云平臺；構建多觸點的 IP 定制生態圈；（5）U+智慧生活生態圈：智慧生活生態圈：涵蓋家電及軟件制造商、互聯網企業、服務內容提供商等等，建立七大生態圈，研發、數據和利益共享；（6）門店精細化運營：）門店精細化運營：升級商圈核心門店展廳，在家居建材 渠道推進智慧成套場景體驗店建設，推進智慧云店建設，順逛平臺通過“三店合一”打通線上店、線下店、微店，實現營銷網、物流網、信息網和服務網融合，利用全流程產業鏈優勢開放平臺入口，打造資源豐富的綜合性社群生態，將單一品牌價值升級為全生態共創共贏的平臺價值。（6）全球化戰略、本土化運作：）全球化戰略、本土化運作：收購三洋亞太白

87、電資產、FPA、GE 家電業務；（7）產業鏈布局：）產業鏈布局：收購海爾模具等延伸產業鏈減少關聯交易；（8）資源保障：）資源保障：交互資源（海爾官網、海爾用戶社區、卡薩帝官網、海爾商城、海極網）、研發設計資源（研發資源平臺、資源云平臺、海立方平臺、海達源）；（9）管理創新：）管理創新：人單合一雙贏、人單合一 2.0共創共贏生態圈模式、小微公司運營機制。圖圖19：加速期（加速期（2012 年年至今至今），先后實施網絡化戰略和生態品牌戰略，先后實施網絡化戰略和生態品牌戰略，從從 1 到到 N 智慧家庭服務初步完善智慧家庭服務初步完善 資料來源：海爾智家官網、Wind、開源證券研究所 公司深度報告公

88、司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/54 圖圖20：海爾已經建立智慧生活圈海爾已經建立智慧生活圈 資料來源：海爾智家官網、開源證券研究所 綜上所述，在 2020 年海爾推出三翼鳥場景品牌之前，已在智慧家庭、智能家居領域做了充分的準備布局，包含智慧成套家電的上市、物聯網技術研發、標準制定以及通過 OCF 認證、生態圈的建設、渠道網絡以及物流體系建設、營銷服務的升級、線下場景化體驗、定制化服務以及高質量交付三翼鳥品牌的推出并非一蹴而就、一時興起，是公司長期戰略布局中穩扎穩打的重要舉措。2.1.4、貫徹“高端貫徹“高端+場景場景+生態”三級品牌戰略，助力生態品牌戰略落地生態”三

89、級品牌戰略，助力生態品牌戰略落地 2020 年海爾智家私有化海爾電器后，進入生態品牌戰略階段，搭建以消費物聯網為核心業務的平臺，并保留原有技術、原有業務以及國內外銷售服務、物流體系等。公司的優勢是前期積累了高端產品以及擁有全品類的家電產品，基于智慧家庭業務的物聯網平臺，公司推出了新的生態場景品牌“三翼鳥”，希望能夠為用戶提供更好的消費體驗和服務。通過高端品牌、場景品牌、生態品牌這三級品牌的三級戰略實現生態品牌戰略通過高端品牌、場景品牌、生態品牌這三級品牌的三級戰略實現生態品牌戰略的落地。的落地。（1）高端品牌高端品牌，顛覆了傳統價格驅動的銷售體系，帶來高產品價值，實現高份額、高單價、高盈利和高

90、效率，海爾智家構筑起了海爾、卡薩帝、Leader、GEA、AQUA、FPA、Candy 等完整的品牌矩陣，覆蓋超高端、高端、大眾、年輕等群體，并實現高端品牌的全球引領。（2）場景品牌場景品牌，為用戶提供定制化成套的產品解決方案，放大單個用戶價值，三翼鳥打破傳統行業邊界，通過“1+3+5+N”全場景智慧解決方案，帶來高用戶價值，帶來成套方案的落地、成套的收入、場景的收入。（3）生態品牌，生態品牌，為用戶提供新的生活方式而不僅局限于產品本身的價值。例如正在做的衣聯網、食聯網，努力構建無界生態，為用戶創造無縫的體驗。阿爾法魚是食聯網的代表，創造了美食生活的一站式解決方案?！跋匆孪壬笔且侣摼W的代表，

91、目前已經成為全中國最大的洗護衣物的平臺，可以提供衣物全生命周期的解決方案。三級品牌戰略帶給用戶從產品體驗升級到場景化體驗升級，再到生活方式的升公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/54 級，提升消費者體驗。在三級品牌戰略中，高端品牌是根，為場景品牌、生態品牌奠定了牢固的基礎。高端品牌的極致創新力、極致產品力和全球覆蓋能力，是海爾智家戰略部署升級的根本，在此基礎上才有場景品牌和生態品牌的進化。依托于 30 年發展以來積累的資源，供應鏈能力和創新能力等，公司有望快速實現戰略布局，并對內部做好機制調整，加速生態品牌戰略落地。公司推出三翼鳥品牌，我們認為可能出于以下幾

92、個原因：公司推出三翼鳥品牌，我們認為可能出于以下幾個原因：（1）品牌差異化和定位：）品牌差異化和定位：三翼鳥作為全新品牌，更專注于高端消費群體和高端市場，通過品牌分化以及瞄準定位，可以更精確的滿足用戶需求，提供更高端更個性化的解決方案。同時，推出新品牌樹立新形象，有助于進一步加強公司在智能家居市場的品牌影響力。（2）技術創新和產品迭代：）技術創新和產品迭代：公司需要一個新的平臺來展示最新的技術和產品，展現公司的創新能力。（3）增強用戶體驗和互動：）增強用戶體驗和互動：公司洞察家電消費需求變化，旨在提供更加完整和一體化的用戶體驗，不僅包括智能家電產品，更包括相關的服務、應用和生態系統?？v觀三翼鳥

93、的發展歷程，縱觀三翼鳥的發展歷程，2020 年品牌誕生，2021 年開啟生態布局，2022 年升級業務模式和品牌戰略，2023 年數字化能力再升級取得初步落地成果三年三翼鳥持續研發創造引領行業，在單品上積累的核心技術、先進制造經驗、用戶基礎使得公司具備足夠的單品規模與行業經驗，得以順利將產品形態由單品向成套轉型。2023年三翼鳥全國門店觸點 2900 家，定制落地方案超 8 萬套，場景交易額超 51 億。圖圖21：三翼鳥開辟家電場景服務新賽道，三年初顯成效三翼鳥開辟家電場景服務新賽道，三年初顯成效 資料來源：三翼鳥官網、海爾智慧家庭公眾號、開源證券研究所 將三翼鳥發展分成三個階段，將三翼鳥發展

94、分成三個階段，目前第一階段已經完成，處于第二階段：（：（1）第）第一階段：一階段：2020-2022，成套智能家電，建賦能成套家電場景，全流程的數字化能力；（2）第二階段：）第二階段：2023-2025，智慧家電家居一體化，建效率最高、體驗最佳的家電家居一體化平臺；（3）第三階段：）第三階段：2025 年后，生態融合的智慧生活，建用戶全場景全生命周期的智慧住居生態平臺。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/54 2023 年三翼鳥已經實現了智慧成套家電場景方案的落地變現，2024 年三翼鳥將聚焦智慧家電家居一體化場景方案進行升級，聯合生態資源共同進行方案的企劃

95、研發，打造行業引領的智慧生活新標準。作為作為智慧家庭場景品牌，我們認為三翼鳥的優勢主要智慧家庭場景品牌，我們認為三翼鳥的優勢主要包括服務、產品和渠道三包括服務、產品和渠道三個方面，這也個方面，這也是三翼鳥于是三翼鳥于 2020 年誕生，如今已經落地成果豐厚的原因，作為唯一場年誕生，如今已經落地成果豐厚的原因，作為唯一場景品牌連續三年上榜中國景品牌連續三年上榜中國 500 最具價值品牌。最具價值品牌。2.2、服務端：著力于數字化設計和交付工具，打造一站式服務能力服務端：著力于數字化設計和交付工具，打造一站式服務能力 三翼鳥品牌致力于提供一站式智慧家定制服務，其服務端的核心優勢包括使用數字化工具進

96、行包括全屋解決方案的設計服務、全流程交付在內的全流程管家服務。2.2.1、數字化設計工具：成套家電設計工具“筑巢”結合數字化設計工具：成套家電設計工具“筑巢”結合 AIGC 匹配消費者需求，匹配消費者需求，實現“第一次整裝”實現“第一次整裝”2023年三翼鳥推出行業首款成套家電設計工具年三翼鳥推出行業首款成套家電設計工具筑巢筑巢，幫助幫助實現實現數字端的數字端的“第“第一次整裝”一次整裝”。這款數字化設計工具包含了海量戶型資料和場景解決方案，擁有超 500個 3D 版家電設計模塊，可為設計師提供超 2000 萬+真實戶型，涵蓋全國 90%以上的戶型圖，提供近 5000 個家電模型、超 400

97、個專業家電模型，吸引設計師 5000 多名，定制設計用戶超過 10 萬名。隨著 AIGC 全線融入筑巢設計工具 2.0，不論全屋整裝還是局部煥新，用戶都能通過 3D-VR 樣板間即時看到實裝模擬圖，全視角線上了解智能家電的外觀、尺寸及風格。當前三翼鳥筑巢設計工具已實現 3 萬多套本地化設計方案。圖圖22：2023 年三翼鳥推出行業首款成套家電設計工具年三翼鳥推出行業首款成套家電設計工具筑巢筑巢 資料來源：三翼鳥官方號公眾號 三翼鳥筑巢設計作為行業首個成套家電設計工具，擁有三項核心能力：（1）場景化體驗：未來智慧家生活可視。）場景化體驗：未來智慧家生活可視。筑巢筑巢 VR 方案方案可沉浸式體驗家

98、生活場景，結合空間美學、智慧體驗、生活定制不同方案。筑巢筑巢 VR 店店可以做到人貨場三合一直接觸達用戶，更多方案可選，通過場景方案 VR 體驗、門店設計師交互，預約分享鍵下單，提升了效率。賦能門店更多獲客方式創新賦能門店更多獲客方式創新，例如小區活動、設計師圈層、新媒體種草等等。（2）個性化定制：為用戶量身）個性化定制：為用戶量身 AI 定制家電方案。定制家電方案。筑巢快設計筑巢快設計為用戶快速定制專屬方案，第一步查戶型，第二步選方案、第三步提需求、第四步 15 秒快速生成方案。筑巢快設計持續迭代升級：家電實時換搭，一鍵換，嘗鮮體驗；方案智慧選，家電隨需搭，家裝風格隨需換，筑巢筑巢 AI 智

99、能生成不同風格的方案。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/54（3）模塊化設計：家電模塊讓家電設計像搭積木一樣簡單：）模塊化設計：家電模塊讓家電設計像搭積木一樣簡單：擁有設計工具模塊庫，家電設計規則標準化，設計效率提升六倍以上。家電模塊應用讓家電家居家裝家電模塊應用讓家電家居家裝更融合更融合，包括 F2 中子集成陽臺、功能集成設計、水電定位設計、柜電融合設計等等。筑巢幫助消費者定制家電方案，只需要提供戶型圖和預算等需求，筑巢工具可以短時間內給到可視化的設計布局，包括水電走線等等，讓消費者在數字化工具中實現“第一次整裝”，從而改變門店售賣家電方式為“先設計然后

100、成套購買”。于此同時，直觀的設計方案有助于家裝公司更好完成交付，避免過多返工。從數據上看，三翼鳥廣州體驗中心 001 號店成立至今，筑巢設計工具共計引流分享 799 次，筑巢快設計服務 1286 次，筑巢 VR 店使用 298 次。圖圖23：在三翼鳥小程序中，在三翼鳥小程序中，根據戶型圖和預算需求可根據戶型圖和預算需求可使用筑巢工具使用筑巢工具一鍵生成方案圖和水電排布，充分做好裝修設計一鍵生成方案圖和水電排布，充分做好裝修設計與匹配與匹配 資料來源：三翼鳥 APP 2024 年筑巢設計將從家電設計工具升級為涵蓋設計、報價、下單、生產全流程打通，行業首個智慧家電家居一體化的全新設計平臺，為用戶提

101、供全流程的定制體驗。2.2.2、場景方案能力：三翼鳥注重家電與家居的一體化設計匹配，場景方案豐富場景方案能力：三翼鳥注重家電與家居的一體化設計匹配，場景方案豐富 整裝服務的整裝服務的關鍵關鍵之一之一，在于能否向用戶提供高度匹配的“套系化”，在于能否向用戶提供高度匹配的“套系化”設計方案設計方案，從而實現風格統一從而實現風格統一。這既要求家電產品的風格與家裝風格匹配，也要求家裝屬性和家電屬性的匹配。三翼鳥主要通過全屋方案設計和家電嵌入式方案布局來實現。風格統一風格統一方面，方面，三翼鳥全屋方案和場景方案涵蓋多種風格，輕奢、法式、日式、新中式等等，且可以通過筑巢 APP 進行相應更改，能夠有效契合

102、消費者需求。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/54 圖圖24：三翼鳥全屋方案和場景方案涵蓋多種風格，輕奢、法式、日式、新中式等等三翼鳥全屋方案和場景方案涵蓋多種風格，輕奢、法式、日式、新中式等等 資料來源：三翼鳥官網 家電產品融入家電產品融入方面，方面，三翼鳥針對前裝家電品類做了更加適宜于前裝的方案設計。三翼鳥針對前裝家電品類做了更加適宜于前裝的方案設計。例如，三翼鳥擁有中央凈軟水系統、中央空調新風系統、地暖壁掛爐系統、智能家居系統等方案，在水路電路排布之初就進行產品的融入，給用戶提供了極大的便利，節省了后期的改造成本，也使得通過“套系化”的產品出售取得增

103、長。在局部空間在局部空間提供家電提供家電的的嵌入式嵌入式方案方案來融入家裝。來融入家裝?，F在家庭普遍住房面積不大的條件下，通過嵌入式的方式很好的節省了空間。三翼鳥廚房方案推出了平嵌、零嵌、全嵌等多種方案，滿足不同風格和不同預算的需求，在節省空間的同時做到家電家居一體化設計和智慧聯動。圖圖25：三翼鳥廚房方案推出了平嵌、零嵌、全嵌等多種方案三翼鳥廚房方案推出了平嵌、零嵌、全嵌等多種方案 資料來源：三翼鳥官網 針對全屋整裝外的針對全屋整裝外的局部局部場景與需求，三翼鳥也提供不同的場景方案場景與需求，三翼鳥也提供不同的場景方案。例如，在官網以及小程序查詢方案后，通過筑巢設計，根據戶型圖和預算需求可一

104、鍵生成方案圖和水電排布，充分做好裝修設計與匹配。場景方案預算從 5 萬以下到 40 萬以上均有，10-20 萬相對較多。表表7：三翼鳥提供全屋家電、全屋空氣、全屋用水等等多種場景方案三翼鳥提供全屋家電、全屋空氣、全屋用水等等多種場景方案 場景場景 場景數場景數 典型場景典型場景 全屋家電 40 無界卡薩帝星云全屋家電方案、和睿智慧健康家三居現代前裝方案、無界光年全屋家電大平層法式精裝后置、無界卡薩帝銀河套系全屋方案 全屋空氣 20 無界全屋新風、和睿銘家中央空調智慧 全屋用水 17 和睿全屋智雅用水方案、無界全屋宜居用水方案 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2

105、6/54 場景場景 場景數場景數 典型場景典型場景 全屋智能 7 和睿悅享智控全屋智慧套裝、和睿 AI 奢享別墅全屋智慧方案 廚房家電 15 和睿零嵌精廚-妙集廚房、無界全嵌美廚融境廚房、無界平嵌好廚光年廚房 衛浴家電 9 無界美膚浴室、和睿健康浴室 客廳家電 9 無界智慧健身客廳、和睿海爾夏日消暑 陽臺家電 8 無界活力健身陽臺、無界萌寵陽臺 臥室家電 2 無界智慧主臥、無界自然奢適衣帽間 玄關家電 1 無界智啟藝術玄關 資料來源：三翼鳥官網、開源證券研究所 表表8：三翼鳥場景方案預算從三翼鳥場景方案預算從 5 萬以下到萬以下到 40 萬以上均有，萬以上均有，10-20 萬相對較多萬相對較多

106、 場景類型場景類型 不同不同預算預算對應的場景方案數對應的場景方案數 5 萬以下萬以下 5-10 萬萬 10-20 萬萬 20-40 萬萬 40 萬以上萬以上 全屋家電全屋家電 4 16 23 20 9 衛浴家電衛浴家電 6 7 4 1 0 客廳家電客廳家電 3 5 8 5 2 陽臺家電陽臺家電 1 3 5 1 1 2 萬以下萬以下 2-5 萬萬 5-8 萬萬 8-10 萬萬 10 萬以上萬以上 廚房家電廚房家電 5 12 12 10 6 資料來源：三翼鳥官網、開源證券研究所 2.2.3、數字化交付工具：數字化交付工具：“翼交付”場景交付工具“翼交付”場景交付工具實現全流程高標準交付實現全流程

107、高標準交付 交付工具交付工具方面，方面，三翼鳥推出行業首個“翼交付”場景交付工具，通過數字化賦能，做到用戶全程可視?；谝斫桓?1.0 的升級，三翼鳥還可做到管家式全流程交付、智慧家庭整體交付、高標準零差異交付，將設計圖紙一比一還原進生活，保證用戶“所見即所得”。圖圖26：一站式的精細化、專業化、場景化家電交付工具，提升一站式的精細化、專業化、場景化家電交付工具，提升 30%的綜合效率的綜合效率 資料來源：三翼鳥官方號公眾號 三翼鳥交付不是簡單的配送、安裝，而是將交付標準前置化，變成方案的一部分，包括整體空間布局、用戶習慣的兼容、從設計到施工的全鏈路管理等等，用戶更省力、省時、省心。翼交付是管

108、家式全流程交付、智慧家庭整體交付、高標準高翼交付是管家式全流程交付、智慧家庭整體交付、高標準高品質交付。品質交付。翼交付做到了全鏈路整合，根據三周年發布會，用戶管家超 1.5 萬人，配送車超公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/54 10 萬輛，服務兵超 10 萬人，效率提升 30%。三翼鳥可以做到設計生態、健康生態、住居生態、娛教生態、美食生態的用戶全生態服務。在交付之后還有一周暖房服務，一月生態服務，一季清洗服務、一年周年服務、兩年升級服務、五年體驗服務。高標準交付、長售后以及全流程服務是三翼鳥的競爭優勢之一。2024 年翼交付將升級為行業首個智慧家電家居

109、一體化的交付平臺，打造智慧家電家居一體化的交付標準，實現交付全流程的數字化，讓用戶得到最專業的交付體驗。2.3、產品端：家電全品類產品端：家電全品類+家居子品牌布局共同助力、有效協同家居子品牌布局共同助力、有效協同 2.3.1、套系化套系化基礎好：全品類、多場景，促進單用戶價值提升基礎好：全品類、多場景，促進單用戶價值提升 做好整裝的基礎是產品品類要全面，這樣才能提供整體的解決方案，各種產品以及服務打包在一起才能夠提升客單值。家電企業天然相對于家裝企業有價值上的優勢，因為可以提供全面的家電產品。海爾旗下海爾旗下擁有擁有 7 大家電品牌，大家電品牌，多品牌組合策略差異化覆蓋各個市場多品牌組合策略

110、差異化覆蓋各個市場和各種家電和各種家電需求。需求。在中國，海爾智家實現國內市場絕對引領。海爾在 2023 年以 28%的綜合市場份額，繼續居第一位；卡薩帝 7 年實現了 13 倍增長，在絕對第一基礎上份額持續提升；斐雪派克繼 2023 年全面發力中國，2024 年又發布全新社交廚房場景方案；Leader作為 Z 世代生活養成伙伴，為 4 類年輕圈層匹配了全新生活場景。在美國，GE Appliances 已連續 2 年成為當地第一大家電公司；在日本，海爾智家經過 20 多年自主創牌、高端創牌成功登頂“家電王國”第一；在歐洲，海爾智家連續 8 年市場增速最快，市場份額增速持續保持第一；在澳洲，海爾

111、智家跑贏行業，斐雪派克穩居新西蘭白電市場第一；在東南亞，泰國的空調和冷柜的市場份額均居第一位。圖圖27：海爾旗下海爾旗下多品牌組合策略差異化覆蓋各個市場和各種家電需求多品牌組合策略差異化覆蓋各個市場和各種家電需求 資料來源：海爾智家官網、開源證券研究所 三翼鳥門店三翼鳥門店從之前從之前主要涵蓋海爾、卡薩帝兩個品牌的家電產品，主要涵蓋海爾、卡薩帝兩個品牌的家電產品，2024 年將繼續年將繼續公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/54 拓展為拓展為 Fisher&Paykel、Casarte、Haier、Leader 四個品牌，四個品牌，通過三翼鳥打造陽臺生態，廚

112、房生態、臥室生態、客廳生態，分別對應衣食住娛。四個品牌有不同的定位和受眾群體：（1）Fisher&Paykel：全球頂奢家電品牌（時代引領者、新貴先鋒、大宅設計師），超高端引領；（2）Casarte：國際高端家電品牌（科創精英、精致女性、悅享先鋒），高端絕對引領；（3）Haier：智慧科技家電第一品牌（務實青年、品質中產、都市銀發），智慧科技引領，目前三翼鳥門店中卡薩帝占比達到目前三翼鳥門店中卡薩帝占比達到 40%；（4）Leader：Z 世代首選家電品牌（獨立品味、嘗新 KOL、悅己隨性），年輕首選。背靠海爾集團，三翼鳥未來有望融合進旗下更多高端家電品牌產品。三翼鳥產品線豐富，涵蓋眾多家電品

113、類以及家庭各種使用場景，套系化場景化三翼鳥產品線豐富，涵蓋眾多家電品類以及家庭各種使用場景，套系化場景化基礎好?；A好。海爾設立了全球產品開發機制協調全球產品合作開發，可實現產品類別之間的區域合作和補充，例如成功支持了 GEAppliances 重啟熱水器業務。場景來看，場景來看，包含智慧客廳、智慧臥室、智慧廚房、智慧浴室以及智慧陽臺。以前裝占比較高的空冰洗來看，三翼鳥旗下空調/冰箱/洗衣機產品數分別達到 170/281/396 款，智能家電 SKU 占比分別達到 65%/47%/20%。圖圖28：三翼鳥智慧客廳及智慧臥室場景下配備多種智能家電，空調智能化三翼鳥智慧客廳及智慧臥室場景下配備多種

114、智能家電，空調智能化 SKU 占比達到占比達到 65%資料來源：海爾智家官網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/54 圖圖29：三翼鳥智慧廚房場景涵蓋三翼鳥智慧廚房場景涵蓋 20 種家電產品，其中集成灶有種家電產品，其中集成灶有 29 款款 資料來源：海爾智家官網、開源證券研究所 圖圖30：智慧浴室和智慧陽臺可以做到設備智能聯動，電熱水器智能智慧浴室和智慧陽臺可以做到設備智能聯動，電熱水器智能 SKU 占比達占比達 43%資料來源：海爾智家官網、開源證券研究所 場景方案不斷迭代拓展，單用戶價值不斷提升。場景方案不斷迭代拓展，單用戶價值不斷提

115、升。從時間維度來看：2017 年 3 月，公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/54 海爾全球首套全互聯互通智慧家電開賣，涉及 161 個智慧生活場景，實現一站式全屋方案和全屋場景的可定制。2018 年，海爾在 AWE 發布“4+7+N”全場景智慧成套方案。2019 年海爾智家對外發布“5+7+N”智慧成套解決方案；2020 年 9 月推出三翼鳥，為用戶提供陽臺、廚房、客廳、浴室、臥室等智慧家庭全場景解決方案；2022 年發布“1+3+5+N”全屋智慧全場景解決方案，1 是指 1 個智家大腦，3 是指 3大全屋專業系統解決方案，5 是指 5 大智慧空間，N 是

116、指 N 種個性化定制智慧場景方案。2023 年三翼鳥場景交易額超 51 億。圖圖31：場景不斷拓展，方案不斷優化，從成套家電走向全屋智能解決方案場景不斷拓展，方案不斷優化，從成套家電走向全屋智能解決方案 資料來源：公司公告、海爾智慧家庭公眾號、三翼鳥場景品牌公眾號、中國電子報公眾號、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/54 圖圖32：2022 年發布“年發布“1+3+5+N”全屋智慧全場景解決方案”全屋智慧全場景解決方案 資料來源：三翼鳥官網、智能 HeadLine 公眾號、開源證券研究所 2023 年年通過場景服務提升用戶粘性、放大單用戶價

117、值。通過場景服務提升用戶粘性、放大單用戶價值。2023Q1，三翼鳥門店的卡薩帝零售額占比提升 2 個百分點，空調、廚電、水家電等前置類產品零售額占比提升 3 個百分點。2023H1，公司還推出業界首個全屋用水解決方案在線設計平臺，265 家三翼鳥門店和 624 家家裝門店的設計師和銷售團隊可幫助數百萬用戶直觀了解整體熱水器及凈水解決方案。截至 2023 年 9 月，三翼鳥場景用戶日活 385 萬、網器日活 327.9 萬。在 2023 年的“萬家筑巢”活動中，僅 6-7 月，方案進小區數 2149個，小區定制化方案 3112 個，交易用戶數 4.9 萬人，場景交易金額 8.5 億。三翼鳥場景方

118、案有效帶動公司成套產品銷售三翼鳥場景方案有效帶動公司成套產品銷售，2023 年 Q1-3 三翼鳥實現了 10 萬套爆款方案的銷售，落地了 8400 套廚下用水方案、9279 套廚房平嵌方案、31307 套舒適健康空氣方案、19716 套陽臺三筒方案。過去三年三翼鳥已為超過 34 萬中國家庭定制了智慧生活方案。通過場景方案建設放大成套價值；通過打造生態品牌為用戶提供包含衣食住娛的家生活解決方案，更高頻的服務用戶，提升用戶粘性。三翼鳥 2023 年 Q1-3 場景交易額達 40 億，2023 年三翼鳥門店零售額同比提升 84%，成套占比超過 60%。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信

119、息披露和法律聲明 32/54 圖圖33：三翼鳥場景方案有效帶動成套產品銷售，提升客單價和門店坪效三翼鳥場景方案有效帶動成套產品銷售，提升客單價和門店坪效 資料來源：公司公告、開源證券研究所 三翼鳥三周年發布會帶來 6 大解決方案，包括 1 套全屋家電解決方案、4 套智慧廚房解決方案、1 套全屋用水方案。通過智家大腦屏，用戶可隨時掌握家中的溫度、濕度、水質等情況；全屋用水系統可針對不同場景進行規劃用水，如餐飲用水可進行五級過濾、沐浴用水會經過兩重除水垢等；飲食健康方面，冰箱可保證食物無菌儲鮮、烘衣機能實現 99%衣物除螨、消毒柜則通過 80高溫微蒸汽保證餐具潔凈。圖圖34：三翼鳥三周年發布會帶來

120、三翼鳥三周年發布會帶來 6 大解決方案大解決方案 資料來源：海爾智慧家庭公眾號 其中三翼鳥|海爾智慧健康家電方案，是三翼鳥首次發布卡薩帝產品之外的場景方案。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/54 圖圖35：三翼鳥三翼鳥|海爾智慧健康家電方案是三翼鳥首次發布卡薩帝產品之外的場景方案海爾智慧健康家電方案是三翼鳥首次發布卡薩帝產品之外的場景方案 資料來源：海爾智慧家庭公眾號 2.3.2、口碑實力領先：產品份額領先，專利與標準引領行業口碑實力領先：產品份額領先，專利與標準引領行業 套系化銷售好的關鍵是產品力與口碑領先套系化銷售好的關鍵是產品力與口碑領先，關鍵指標就

121、是份額。海爾家電受消，關鍵指標就是份額。海爾家電受消費者認可，份額持續引領全球。費者認可，份額持續引領全球。2024 年 1 月 8 日，歐睿國際數據顯示，2023 年海爾全球大型家用電器品牌零售量第一，第 15 次蟬聯全球第一。其中海爾冰箱、洗衣機、酒柜、冰柜分別連續蟬聯全球銷量冠軍 16/15/14/13 年。海爾廚電是中國唯一銷量超公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/54 1000 萬臺（不含洗碗機）的廚電企業。圖圖36：海爾家電受消費者認可，海爾家電受消費者認可，2023 年海爾全球大型家用電器品牌零售量第一，第年海爾全球大型家用電器品牌零售量第一，

122、第 15 次蟬聯全球第一次蟬聯全球第一 資料來源：海爾智慧家庭公眾號 三翼鳥在前置渠道份額領先。根據奧維云網統計的三翼鳥在前置渠道份額領先。根據奧維云網統計的 2023 年年 12 月紅星美凱龍月紅星美凱龍 265個重點商場的銷售數據，大家電領域三翼鳥與海爾的份額分別達到個重點商場的銷售數據，大家電領域三翼鳥與海爾的份額分別達到 32.9%/18.6%，位列第位列第 1/2 名。名。三翼鳥三翼鳥進店率達到進店率達到 57.5%，遙遙領先。，遙遙領先。圖圖37：2023 年年 12 月紅星美凱龍月紅星美凱龍大家電領域三翼鳥與海爾的份額分別達到大家電領域三翼鳥與海爾的份額分別達到32.9%/18.

123、6%，位列第位列第 1/2 名名 資料來源：奧維云網、開源證券研究所 2023 年年 6 月 15 日，國際品牌價值研究權威機構“世界品牌實驗室”發布 2023年中國 500 最具價值品牌榜單。其中，三翼鳥再次作為唯一場景品牌榮登榜單，公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/54 已連續 3 年上榜，位列 197 名（提升 12 名），品牌價值評估為 455.67 億人民幣。海爾家電研發實力強，體現海爾家電研發實力強，體現在智能家居專利方面在智能家居專利方面和標準制定方面和標準制定方面引領行業。引領行業。海爾家電專利引領。海爾家電專利引領。海爾具有全球協同研發體

124、系，設立了全球技術研發機制，共享通用模塊和復用技術及在合規范圍內共享專利。例如，公司成功將 Fisher&Paykel研發的直驅電機技術應用于卡薩帝品牌洗衣設備，并取得理想成果。2024 年 1 月 11日，IPRdaily 中文網公布了2023 年全球智慧家庭發明專利 TOP100排行榜。海爾智家以 6152 件公開專利申請數量領跑全球，實現 10 連冠。自此，海爾智家智慧家庭累計公開專利數量 29486 件，位居全球第一。國內智能家居流派繁多且多不互通，但海爾智家自始至終打造開放和包容的生國內智能家居流派繁多且多不互通，但海爾智家自始至終打造開放和包容的生態。態。并且海爾是行業唯一覆蓋 O

125、CF、IEEE、IEC、ISO 和 Matter 國際 5 大標準組織的企業，選擇三翼鳥就等于選擇了幾乎支持所有的智能家居體系。目前，三翼鳥已有 2 萬余款組件、1000+場景方案、200 余種服務，可供用戶自由選擇和組合，降低了用戶選擇的成本。海爾智家標準引領。海爾智家標準引領。2023 年 3 月海爾智家牽頭起草的全球首個智慧家庭國際標準項目 IEEE 2785-2023智慧家庭系統架構框架和通用要求標準在全球正式出版發行。該標準制定了智慧家庭系統框架、術語、參考模型、功能及相關技術要求，填補了全球智慧家庭產業和生態的標準空白，這標志著我國智慧家庭產業在國際標準領域中又獲得了一個重要的里程

126、碑。圖圖38：海爾引領智慧家庭領域標準制定與發展海爾引領智慧家庭領域標準制定與發展 資料來源：三翼鳥場景品牌公眾號、三翼鳥全屋智慧公眾號、開源證券研究所 2.3.3、品牌定位專門化：三翼鳥定位場景品牌品牌定位專門化：三翼鳥定位場景品牌 三翼鳥擁有三翼鳥擁有專門化的子品牌定位專門化的子品牌定位，其他公司是在固有品牌體系中去做智能家居，其他公司是在固有品牌體系中去做智能家居和整裝拓展。這樣專門化的定位有助于：和整裝拓展。這樣專門化的定位有助于：公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/54（1）明確市場定位：）明確市場定位：專門針對智能家居和整裝市場的品牌，三翼鳥可以

127、更清晰地定義其目標客戶群，更精準地滿足細分領域需求，有助于品牌在市場中建立獨特的身份和價值主張。（2）集中投入資源：）集中投入資源：專門化的品牌定位允許三翼鳥集中其資源，包括研發、市場營銷、客戶服務等方面的資源，專注于智能家居和整裝市場，集中投入有助于提高研發效率，創造更具創新性和競爭力的產品和服務。（3）更深入的市場理解：）更深入的市場理解：專注于特定市場使得三翼鳥能夠更深入地理解和響應該市場的特定需求和趨勢，有助于品牌在產品設計、用戶體驗和服務提供方面更加貼近消費者的真實需求。（4）強化品牌影響力：）強化品牌影響力：專門化的品牌更容易在目標市場中建立品牌權威性和認可度。對于智能家居和整裝市

128、場，三翼鳥通過提供高質量的產品和服務，能夠建立起強大的品牌聲譽，吸引并保持忠實客戶。（5）策略的靈活調整：）策略的靈活調整：三翼鳥能夠更靈活地調整其商業策略和市場方法，以適應市場變化和消費者需求的演變。2.3.4、全屋智能：智家大腦全屋智能：智家大腦擁有擁有 HomeGPT、家庭多模態感知決策系統家庭多模態感知決策系統、泛在智能泛在智能連接系統和家庭自進化系統連接系統和家庭自進化系統 傳統全屋智能體驗存在很多痛點傳統全屋智能體驗存在很多痛點，包括，包括：（：（1）交互靜態：）交互靜態：用戶與智能設備之間的交互是靜態的，無法根據動態場景來調節。（2）同質化嚴重：）同質化嚴重：一套方案解決多種問題

129、，千人一面。（3）智慧聯動體驗欠佳：）智慧聯動體驗欠佳：設備間連接故障頻發；協同聯動“機械化”、“刻板化”；多設備應答互相打擾；只提供單一功能、服務單一需求等等；（4）家電家居風格不匹配。家電家居風格不匹配。區別于行業普遍的被動智能，三翼鳥可以做到主動智能、深度體驗區別于行業普遍的被動智能，三翼鳥可以做到主動智能、深度體驗，解決許多，解決許多行業痛點行業痛點。（1）主動式協同聯動。）主動式協同聯動。搭載了智家大腦，實現了全場景控制、無感知智能和主動式服務。以智慧場景光為例，智家大腦能夠充分感知用戶在家中的動態，根據觀影、休閑或運動等不同狀態主動協同聯動，提供實時氛圍感燈光，而不需要用戶再逐一設

130、備設置、操作。除了產品之間的聯動，還有數據的聯動。如運動腕表上健康數據、體脂稱上的體重數據、廚房的飲食數據，都會綜合起來呈現在衛生間的鏡子上，在智能升級的基礎上，實現健康升級。（2）大數據精準定制）大數據精準定制，做到千人前面，做到千人前面。例如行業一般提供智能單品解決用戶對空氣多樣化的需求時，三翼鳥全屋空氣則綜合考慮季節、地域、人群、環境等因素。例如監測到空氣濕度大會主動打開除濕模式、多花粉會自動開啟除菌除塵模式。通過行業唯一的智慧家電設計工具筑巢設計工具，三翼鳥可以快速規劃布局、選配場景，最快 3 分鐘就能設計一個智慧家。（3）智慧聯動體驗升級。）智慧聯動體驗升級。區別行業全屋網絡覆蓋弱，

131、導致的智能設備連接不暢等問題，三翼鳥全屋網絡解決方案采用分布式路由，子母路由互相擴展補充，增強信號，確保網絡覆蓋各個角落；全屋設備綁定智家 APP 后，無需輸入密碼就能自動連接；自動建立全屋智慧專屬通道，寬帶資源緊張也能流暢自如。不同于行業語音操控仍存在語音交互混亂問題，智家大腦迭代了人聲定位技術“waken”，做到精準應答。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/54（4）場景化深度服務，打破產品的邊界。）場景化深度服務，打破產品的邊界。三翼鳥能提供全屋智慧全場景解決方案。三翼鳥已經集成多品類和多品牌，能夠為方案的落地提供品牌支撐。三翼鳥已經與高端品牌卡薩帝深

132、度協同。再加上三翼鳥牽頭成立的中國大家居 TOP 生態聯盟，場景品牌、高端品牌及生態品牌的聯動能夠發揮規模效應。例如三翼鳥智慧廚房不僅讓廚房小白秒變大廚，還能定制健康食譜，通過廚電聯動，輕松做出大師菜，還能根據季節、家庭結構、健康情況等制定飲食計劃。（5）家電家居融合設計：）家電家居融合設計：根據家電和家居的風格匹配設計，以廚房為例，三翼鳥筑巢設計可以根據預算、戶型、風格，30 秒成套廚房場景快速可視化。智家大腦是海爾智家自主研發的智慧家庭核心技術平臺，智家大腦是海爾智家自主研發的智慧家庭核心技術平臺，融合應用了物聯網、人工智能、大數據等前沿技術，是專注生活，集思考、決策、情感于一體的家庭智慧

133、大腦。它由一個智家大腦平臺、三朵云（AI 云、大數據云、IoT 云）和全屋神經網絡系統構成，擁有連接、感知、決策、交互四大能力。圖圖39：智家大腦智家大腦 2.0 是智能管家是智能管家 資料來源：海爾智家官網 圖圖40：海爾智家大腦是智慧家庭的核心技術引擎海爾智家大腦是智慧家庭的核心技術引擎 資料來源：海爾智慧家庭公眾號 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/54 海爾智家大腦融入了物聯網、大數據、人工智能等尖端的科技，打造了三大核心平臺的能力。（1）國內首創最專業的家庭大模型國內首創最專業的家庭大模型 HomeGPT，提升了智家大腦對用戶和家庭，提升了智家大

134、腦對用戶和家庭生活的理解力生活的理解力。海爾智家大腦完成從 1.0 到 2.0 的躍遷，覆傳統“一問一答”式的交互模式，不僅可以實現全場景自然交互，還能提供全屋主動服務，變得更聰明、更懂用戶。HomeGPT 率先將大模型能力落地應用于智慧家庭，通過獨有的深度語義理解技術、億級家庭知識增強、行業首個場景生成引擎三大技術優勢，全面推動行業交互體驗、智慧場景能力、生活服務能力全面進階。圖圖41：HomeGPT 深度融合海爾家電，帶來更自然的、深度融合海爾家電，帶來更自然的、更深入的類人化的交互體驗更深入的類人化的交互體驗 圖圖42：海爾智家大腦完成了從海爾智家大腦完成了從 1.0 到到 2.0 的能

135、力躍遷的能力躍遷 資料來源：2024 年海爾智家生態大會、開源證券研究所 資料來源：海爾智慧家庭公眾號、開源證券研究所 圖圖43：智家大腦智家大腦 2.0 更聰明，擁有行業首創更聰明，擁有行業首創 Homegpt 大模型大模型 資料來源：三翼鳥官方號公眾號（2）智家大腦擁有更主動的家庭多模態感知決策系統，提升了智家大腦在用戶智家大腦擁有更主動的家庭多模態感知決策系統，提升了智家大腦在用戶家中的感知力家中的感知力。依托全屋感知系統迭代，實現多端數據統一采集，構建全屋感知服務模型。同時，圍繞軟硬一體的思路和端云一體理念，實現語音語料多樣化和圖像的多模態交互，開啟新式立體交互形態。公司深度報告公司深

136、度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/54 圖圖44：智家大腦擁有更主動的家庭多模態感知決策系統，提升了智家大腦在用戶家智家大腦擁有更主動的家庭多模態感知決策系統，提升了智家大腦在用戶家中的感知力中的感知力 資料來源：2024 年海爾智家生態大會、開源證券研究所（2）智家大腦擁有）智家大腦擁有更全的泛在智能連接系統和家庭自進化系統，更全的泛在智能連接系統和家庭自進化系統，讓智家大腦保持生命力，做到“人-家-生活-生態”的無縫連接，實現家電功能升級、場景無限迭代、生態持續拓展。圖圖45：智家大腦擁有更全的泛在智能連接系統和家庭自進化系統，讓智家大腦保持智家大腦擁有更全的泛在智能連

137、接系統和家庭自進化系統，讓智家大腦保持生命力生命力 資料來源：2024 年海爾智家生態大會、開源證券研究所 海爾智家大腦是智慧家庭體驗的核心支撐，智家大腦通過連接 140 多種家電品類、400 生態品類、億級網器設備、數十億級家庭知識庫、HomeGPT 場景應用，提供智慧管家服務、實現服務場景更全、場景更深、用戶體驗更好。海爾智家大腦場景月交互超 24 億，在持續交互中學習、反哺，使大腦能力不斷的迭代，海爾智家大腦持續與用戶共創智慧家庭體驗的生生不息。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/54 2023 年 12 月，海爾智家大腦發布家電行業智能模組新物種行業

138、首款集通信與人體感知于一體的通感智能模組，在通信技術的基礎上融合人體感知技術，感知感知能力復用了能力復用了 2.4G 射頻技術，在不增加成本的情況下實現了有無人存在的感知能力，射頻技術，在不增加成本的情況下實現了有無人存在的感知能力，能夠精確感知到用戶的位置，支持 16 米的多段距離感知，意味著這些智能設備能夠更精確地根據用戶的位置進行反應，如自動調節空調溫度或燈光亮度。在通信層面，從 Wi-Fi4 升級到 Wi-Fi6，使智能家居的聯網、控制更智慧、快捷、穩定。未來此模組將逐步落地應用于海爾全品類智能家電，使主動服務的智慧生活體驗實現更全面的普及。2024 年智家大腦將基于家庭大模型打造智能

139、交互的新引擎，實現全場景擬人化的自然交互，為用戶提供管家式的主動服務、場景體驗。2.3.5、家居家電一體化能力：家居家電一體化能力：有屋智能有屋智能+博洛尼賦能博洛尼賦能三翼鳥，智慧大腦打造強大的三翼鳥，智慧大腦打造強大的數字化中臺能力數字化中臺能力 有屋智能與海爾智家的實控人均為海爾集團，其中有屋智能主要定位家居，旗下博洛尼、海爾、有屋三個品牌；海爾智家定位家電，旗下有 7 大品牌以及三翼鳥場景品牌。家電家居處于同一體系下更有利于資源協同，提升效率。三翼鳥強調跨品牌、跨產品的整合能力，通過整合有屋智能的技術、博洛尼的設計、成套家電設計與供應交付，三者結合使得海爾能夠提供從基礎家裝到高端定制，

140、再到智能家居的全方位服務。這種無縫的服務體驗大大提升了客戶的滿意度和忠誠度，有利于在家居市場建立更加全面和強大的品牌影響力。圖圖46：實控人均為海爾集團，家電家居處于同一體系下更有利于資源協同實控人均為海爾集團，家電家居處于同一體系下更有利于資源協同 資料來源：Wind、開源證券研究所 家電家居處于同一體系下，（家電家居處于同一體系下，（1）運營效率更高、協同更好：）運營效率更高、協同更好：三翼鳥和旗下的博洛尼家居品牌，能夠在設計、生產、銷售等環節實現無縫對接，從而提高整體運營效率。（2）統一的用戶體驗：）統一的用戶體驗：更好地控制產品設計、用戶界面和服務質量，確保用戶在使用家電和家居產品時獲

141、得一致且高質量的體驗。（3）數據和洞察力的共享：）數據和洞察力的共享：共享客戶數據和市場洞察，這有助于更好地了解消費者需求，并快速對市場變化做出反應，相比跨公司合作更為高效和安全。相比跨公司合作更為高效和安全。（4）跨領域創新：）跨領域創新：跨領域的視角有助于開發出真正創新的產品，例如將智能家電技術應用于家居設計中，創造出全新的生活體驗。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/54 有屋智能：家居產品線齊全、智能化產品設計加強與家電聯動有屋智能：家居產品線齊全、智能化產品設計加強與家電聯動 有屋智能有屋智能家居產品線齊全，三大品牌定位可與家電更好匹配。家居產品線

142、齊全，三大品牌定位可與家電更好匹配。產品涵蓋了整體櫥柜、定制家具、內門墻板以及配套智能化定制家居產品，擁有“有屋（EOROOM）”、“博洛尼（Boloni）”、“海爾（Haier）”等知名品牌，其中，“博洛尼（Boloni）”品牌定位于高端人士首選品牌，主打歐式高端產品；“海爾（Haier）”品牌定位于時尚消費人群，主打中式簡約風；“有屋（EOROOM）”品牌旗下蟲洞系列產品定位于藝術加科技人群首選品牌，主打智能輕奢產品。三種不同定位的品牌可以分別與三翼鳥的三種定位家電卡薩帝、海爾、統帥進行組合，滿足不同消費需求的人群。有屋智能產品創新設計風格豐富，有屋智能產品創新設計風格豐富，先后與具有意大

143、利、清華美院等背景的設計師合作分別打造了簡約、歐式、輕奢、新中、田園、古典等不同風格的產品，滿足各類消費群體的居家審美需求。圖圖47：有屋智能有屋智能產品涵蓋了整體櫥柜、定制家具、內門墻板以及配套智能化定制家產品涵蓋了整體櫥柜、定制家具、內門墻板以及配套智能化定制家居產品居產品 資料來源：有屋智能公告 有屋智能較早布局智能家居領域有屋智能較早布局智能家居領域，推動傳統家居產品向智能網器產品轉型升級，推動傳統家居產品向智能網器產品轉型升級，更好和智能家電互聯，打造全場景智能化。更好和智能家電互聯，打造全場景智能化。在傳統柜體內植入智能化產品設計，較早地推出了使用櫥柜殺菌技術、柜內凈化技術、語音控

144、制技術等核心技術的有屋小智、櫥柜精靈、陽臺精靈、鞋柜精靈等一系列具備物聯網及智能化屬性的產品。該模式使家居產品具備物聯網屬性，具有集中管理、遠程控制等功能。這種智能化布局可以更好和房間的智能家電進行聯動，具備明顯的差異化優勢。博洛尼：高端整裝定制，知名度高、設計領先，可與海爾家電一體化設計博洛尼：高端整裝定制，知名度高、設計領先，可與海爾家電一體化設計 在家裝領域，博洛尼定位于高端個性化全屋定制，主要面向追求品質生活和精在家裝領域，博洛尼定位于高端個性化全屋定制，主要面向追求品質生活和精致設計的消費者。致設計的消費者。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/54

145、（1）知名度領先，知名度領先，起源于意大利，堅持三十年高端定制，創始人蔡明是中國家居裝潢領域第一人,喜愛意大利設計，尊重德國質量。根據根據博洛尼官網信息博洛尼官網信息，提到定，提到定制櫥柜，制櫥柜，29.79%的受訪者會想到博洛尼。的受訪者會想到博洛尼。圖圖48：提到定制櫥柜，提到定制櫥柜，29.79%的受訪者會想到博洛尼的受訪者會想到博洛尼 數據來源：博洛尼官網、開源證券研究所（2）設計領先：設計領先：與各領域一線國際大師合作，與各領域一線國際大師合作，將傳統意大利設計美學與現代元素結合，創造出既時尚又實用的家居產品。博洛尼通過解析 6 種人的需求，與諸多國際大牌御用時尚設計師，共同探討服裝

146、元素與家居環境的結合可能。博洛尼一貫堅持全品類發展，“七貫穿七貫穿”是博洛尼產品研發的核心維度是博洛尼產品研發的核心維度，即色彩、材質、造型、比例、燈光、紋樣以及圍合，結合對高端人群生活方式的調研分析，為每類客戶設計專屬風格空間。圖圖49：博洛尼與著名服裝設計師合作，彰顯時尚、格調，高級藝術融入生活博洛尼與著名服裝設計師合作，彰顯時尚、格調，高級藝術融入生活 資料來源：博洛尼官網、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%歐派博洛尼金牌志邦司米我樂皮阿諾提到定制櫥柜，受訪者的聯想率提到定制櫥柜，受訪者的聯想率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4

147、3/54 圖圖50：博洛尼與簡約主義大師、色彩專家、攝影師合作，開啟新潮流博洛尼與簡約主義大師、色彩專家、攝影師合作，開啟新潮流 資料來源：博洛尼官網、博洛尼全屋定制公眾號、南陽科寶博洛尼家居裝飾公司公眾號、開源證券研究所（3）質量領先：）質量領先：博洛尼使用的材料均為高品質，如優質木材、金屬和布料等，確保了產品的耐用性和美觀性，是行業中第一家敢與客戶簽訂環保協議的公司，執行“變態級環?！?，所有主材商必須執行博洛尼行業更高的環保標準 GB/T18883。圖圖51：所有主材商必須執行博洛尼行業更高的環保標準所有主材商必須執行博洛尼行業更高的環保標準 GB/T18883 資料來源：博洛尼整體家裝官

148、方號公眾號 2024 年，卡薩帝與博洛尼聯合推出致境套系，依托三翼鳥平臺，共同打造高端智慧廚房的解決方案，引領中國高端廚房市場的全面升級。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/54 2.3.6、生態合作：打造開放生態，生態合作：打造開放生態，構建“家電構建“家電+家居家居+家裝”一體化平臺家裝”一體化平臺 三翼鳥通過和不同類型的公司合作，構建“家電+家居+家裝”一體化平臺，多元拓展自己在智能家居和整裝市場的競爭力。（1）家居裝飾公司：）家居裝飾公司：與家具、燈飾、裝飾材料等供應商建立合作，便于提供整體的家居解決方案，例如三翼鳥與居然之家在建店、營銷、工程等方面

149、展開了多項合作，2022 年雙方戰略合作 2.0 階段，三翼鳥 100%進駐居然之家商場，新增觸點 346家；2022 年 7 月 8 日，2022 中國建博會（廣州）現場，三翼鳥聯合 17 家家居建材行業 TOP 品牌，正式成立中國大家居 TOP 生態聯盟。2022 年 1 月 12 日，海爾智家與索菲亞深度戰略簽約在廣州舉行，當日索菲亞即下單廚房場景 20000 套。（2）智能家居技術提供商：）智能家居技術提供商：合作開發智能家居解決方案，例如智能控制系統、安全監控設備等。例如三翼鳥與中國移動在智慧家庭、5G+工業互聯網、基礎通信業務等領域展開合作，雙方共建智慧家電實驗室，積極推進終端算力

150、協作，在中國移動首批發布的 25 款算力終端中，海爾智家推出了 13 款;同時“云算一體”推進終端變革，共同打造云終端產品創新形態。與中國移動等科技企業的合作，使三翼鳥能夠緊跟智能家居和物聯網技術的最新發展。這種合作對于提升三翼鳥產品的科技含量，以及為消費者提供更加先進和便捷的智能家居解決方案至關重要。（3）設計師和建筑公司：設計師和建筑公司：聚合設計師資源，為用戶提供方案設計、場景規劃的個性化解決方案，與眾多設計大咖合作，例如深澤直人、馬巖松、楊明潔、青山周平、鄭錚、黃曉靖、王湘蘇、秦岳明等等。（5）物流和供應鏈管理公司：）物流和供應鏈管理公司：通過旗下日日順平臺以及與阿里巴巴戰略合作，聯手

151、打造全新的家電及大件商品的物流配送、安裝服務等整套體系及標準，該體系將對全社會開放。（6）房地產開發商：）房地產開發商：與房地產開發商合作，將智能家居解決方案整合到新建住宅項目中。在三翼鳥社區用戶創新發展峰會上，三翼鳥攜手萬科、綠城、保利、世茂等 60 多家頂級地產商和物業，共同打造智慧社區生態。這種合作使三翼鳥能夠深入到住宅項目的設計和規劃階段，為建設更加智能化和人性化的居住環境提供支持。（7）零售渠道合作伙伴：包括線上電商平臺和線下家電零售商，擴大銷售渠道零售渠道合作伙伴：包括線上電商平臺和線下家電零售商，擴大銷售渠道，為三翼鳥在市場上的擴張提供了重要的渠道支持。三翼鳥與紅星美凱龍達成了深

152、度戰略合作，合作內容包括聯合建店、營銷共創、品牌構建、數字化布局四大領域。這種合作有助于三翼鳥更好地觸及消費者，同時也為其提供了穩定的銷售和展示平臺。三翼鳥具備強大的資源整合能力和市場適應性。截至 2023 年底，三翼鳥已匯集了 2 萬多位設計師、3 萬多位家電客戶、1000 多家家裝公司、1000 多個家居生態和1.4 萬個成套服務管家。從前期設計、中期實施到后期服務共同滿足千人千面的定制需求。例如科勒 KOHLER、瑞士盧森地板、福樂閣 Flugger、法獅龍 FS/LON、金意陶 KITO、諾貝爾瓷磚、TATA 木門、漢斯格雅 hansgrohe 等品質資源方。2.4、渠道端：渠道拓展渠

153、道端：渠道拓展+門店升級門店升級+經銷商三維構筑競爭優勢經銷商三維構筑競爭優勢 2.4.1、渠道基礎渠道基礎：海爾深耕線下多年，帶領三翼鳥廣建觸點海爾深耕線下多年，帶領三翼鳥廣建觸點 海爾已經深耕線下渠道數十年，擁有家電企業廣泛的銷售網絡和龐大的經銷商海爾已經深耕線下渠道數十年，擁有家電企業廣泛的銷售網絡和龐大的經銷商體系。體系。海爾的銷售渠道主要包括：（1）KA 渠道，主要是蘇寧、國美等專業連鎖；（2）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/54 電商平臺，主要是天貓、京東等；（3）自有渠道：海爾專賣店、卡薩帝旗艦店、社區量子小店、三翼鳥門店等等；（4）家居建

154、材等前置渠道，紅星美凱龍等大賣場。2022 年新增此類觸點 401 家，前置渠道零售額增長 51%。這些廣泛的銷售渠道成為了海爾眾多的流量入口，在三翼鳥發展之初可以有效幫助快速拓展觸點，相互協同助力，產生的流量規模是互聯網公司和家裝公司不能比擬的。圖圖52：海爾建立了海爾建立了高效深入的渠道網絡布局高效深入的渠道網絡布局 資料來源：公司公告、各公司官網、開源證券研究所 在渠道建設方面，專賣店、建材渠道、Mall 渠道海爾行業領先布局。三翼鳥套系化銷售路線行業領先，因此早期布局渠道后已經搭建了較好的運營團隊和服務團隊做支撐，包括設計師團隊、安裝施工團隊、智能設計團隊等等，因此前端銷售人員與客戶談

155、好報價后能夠很快承接訂單進行轉化交付。海爾線下渠道運營經驗豐富，持續挖掘需求。海爾線下渠道運營經驗豐富，持續挖掘需求。在行業 KA 渠道流量萎縮、部分KA 渠道關閉門店的挑戰下，公司堅持深化全域觸點建設，在城市住宅小區搭建樣板間、展示家裝設計方案，促進成套家電銷售；同時積極布局 shopping mall 渠道，利用生活化場景方案、線下線上融合交互等方式，打造高品質生活方案，激發換新需求。三翼鳥場景方案的屬性要求在線下門店實地展示，在還沒有建立單獨三翼鳥門店之前，三翼鳥的場景主要是在海爾的各種線下體驗店里進行展示宣傳，龐大的海爾銷售渠道為三翼鳥方案展示提供了重要支撐。在海爾線下渠道廣闊成熟的背

156、景下，三翼鳥的用戶數量和門店快速拓展。在海爾線下渠道廣闊成熟的背景下，三翼鳥的用戶數量和門店快速拓展。用戶用戶數量方面，數量方面，目前超過 340000 個家庭選擇三翼鳥智慧生活。門店布局方面，門店布局方面，三翼鳥體驗店在全國遍地開花，布局 2900 多家門店、3000 多家專賣店、1000 多家量子小店，覆蓋 14000 個社區。2019 年 9 月，行業首家智慧場景交互體驗中心上海海爾智家 001 號體驗中心運營，創造行業“以成套和場景銷售代替單品銷售”的新模式，智慧場景方案客單均價 25 萬元。2023 年 2 月 11 日，海爾三翼鳥廣州體驗中心 001 號店正式開業，打造沉浸式智慧場

157、景體驗和全流程數字化運營體系的 4.0 智慧家庭體驗中心。2023 年三翼鳥累計布局 3,300+智慧生活體驗館，覆蓋 304 個核心城市，加速智慧家庭入戶。從開業至今一年，門店銷售數據顯示，場景銷售額與大單套購占比共計超過 6 成。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/54 圖圖53：2023 年年 2 月月 11 日，海爾三翼鳥廣州體驗中心日，海爾三翼鳥廣州體驗中心 001 號店正式開業號店正式開業 資料來源：海爾智家官網 2.4.2、門店升級：門店數量增加，迭代升級展示家電家居一體化方案門店升級：門店數量增加，迭代升級展示家電家居一體化方案 門店實現了從

158、門店實現了從 1.0 智慧成套探索、智慧成套探索、2.0 定制化可展可銷、定制化可展可銷、3.0 生態共創共贏，到生態共創共贏，到4.0 智慧家庭體驗中心的迭代升級。智慧家庭體驗中心的迭代升級。三翼鳥升級的數字化門店，可以做到與用戶零距離觸達、零距離交互、零距離場景體驗。門店服務內容從最初的海爾專賣店僅提供家電到現在提供衣食住娛一站式解決方案；品牌拓展，不僅有海爾一個品牌，還有家居、家裝等不同的生態資源配套展示，更具備競爭力。2022 年新增超過 900 家三翼鳥門店，三翼鳥門店零售額同比增長 257%。三翼鳥觸點新增近 1500 家，三翼鳥門店零售額同比提升 84%。圖圖54：三翼鳥門店數量

159、拓展，展示不斷升級，完成三翼鳥門店數量拓展，展示不斷升級，完成 1.0 到到 4.0 的迭代變革的迭代變革 資料來源：海爾智慧家庭公眾號、公司公告、開源證券研究所 拓展優化門店矩陣，更全更專更精。拓展優化門店矩陣，更全更專更精。三翼鳥進行“1+2”網絡布局，“1”代表三翼鳥 001 號店，承接用戶全屋家電方案和全屋場景方案；“2”代表三翼鳥中央集成公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/54 店和三翼鳥智慧廚房店，前者承接提供全屋用水、采暖、空氣等專業智慧解決方案，后者具備吃、買、存、做、洗、改全流程智慧廚房場景方案。根據三翼鳥三周年發布會，目前主打全屋電器的三

160、翼鳥 001 號店達到 741 家，主打成套廚居的三翼鳥智慧廚房店達到 565 家，主打高端嵌入的三翼鳥嵌入式冰箱店達到 121 家。不同之處：門店主動走向用戶。不同之處：門店主動走向用戶。（1）門店多數建立在周邊小區多的地方，貼近用戶生活便于隨時進店體驗。（2）通過量子小店走進社區、深入住戶，突破傳統營業時間限制，與用戶實現無時無刻的交互。（3）除了線下渠道，三翼鳥還通過三翼鳥 APP、小程序等數字化工具，讓更多消費者實現人在家中坐，場景隨時看。升級后的三翼鳥門店是智慧家庭體驗中心，結合海爾廣泛的銷售渠道網絡和線下運營根基，能夠賦能三翼鳥整裝過程中的產品展示、銷售、售后服務、物流和交付。從與

161、用戶交互的頻次、深度、粘性都比互聯網公司和家裝公司更有優勢。2.4.3、經銷商基礎：體量大且能力強，三翼鳥戰略執行能夠落地推進經銷商基礎：體量大且能力強，三翼鳥戰略執行能夠落地推進 海爾的經銷商體系歷經多年發展，不僅體量大，而且能力強。體量大體現在海爾遍布全國的銷售網絡。能力強體現在海爾的經銷商可以協助整合多項整裝生態鏈資源，助力三翼鳥門店展示落地銷售。三翼鳥場景方案涉及從材料、家電、設計、施工、交付的整裝全鏈條，整個流程需要對接很多人和事，較為繁雜，三翼鳥想要為消費者做到一站式服務，意味著背后必須要有強大的經銷商體系，很多市場拓展和用戶服務需要當地的經銷商去落地執行。經銷商對于當地市場的熟悉

162、程度以及經銷商在當地的一些合作資源是經銷商獨特的優勢，是公司本身很難觸達的領域，因此在戰略落地執行層面，經銷商的能力一定程度上決定了當地市場的拓展和消費者對于三翼鳥的感知。接下來我們以西安地區某大型經銷商為例進行分析。（1）門店方面，）門店方面，經銷商目前最大的門店是全品類三翼鳥門店，占地面積 4000平方米，除了海爾全系列產品之外還會引入瓷磚、衛浴等生態方，生態方資源由經銷商自行選擇。其他門店主要分為兩層，一層用來銷售家電，另一層用來做三翼鳥的場景化展示，包括定制、家居、成套家電和智能體驗。（2）方案方面，）方案方面，具體的三翼鳥方案根據用戶需求一客一議，客單值取決于銷售的能力以及實施的能力

163、。能做三翼鳥的方案，客單值基本都在 30 萬以上，因為包括家具、家電、定制、施工。而傳統的裝修公司客單值一般在 6-9 萬之間，三翼鳥方案明顯客單值更高，也調動了經銷商的積極性。（3）自有團隊全套服務：）自有團隊全套服務：從家具、家電、定制、設計、施工全部都是經銷商的團隊在做，剩下的主材和輔材是經銷商簽訂的統一供應商。裝修團隊是經銷商自己培養的人，不僅有設計總監也會有交付總監，還有項目經理去跟進每一次的服務。2.4.4、經銷商管理：賦能產品和平臺搭建，良性循環帶動經銷商的積極性經銷商管理：賦能產品和平臺搭建，良性循環帶動經銷商的積極性 除了經銷商本身的資源和團隊以外，海爾經銷商能力強的基礎是海

164、爾背后持續對經銷商進行培訓和賦能。除了提供海爾旗下全系列產品之外，總部負責搭建數字化管理平臺、數字化營銷中臺、數字化設計工具等等，系統化的去做高空的品牌推廣。在經銷商維度，加速落地數字化平臺戰略，推動從“在經銷商維度，加速落地數字化平臺戰略，推動從“公司管理經銷商”到“經公司管理經銷商”到“經公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/54 銷商全流程經營用戶”的轉變。銷商全流程經營用戶”的轉變。2021 年全方位推進電子簽約體系，縮短經銷商簽約、開戶、建店等環節的時間。同時賦能經銷商提升自身經營能力；通過提供會員管理、物流配送管理、服務管理以及數據挖掘分析等數字化

165、工具，幫助經銷商提高與用戶交互、交易和交付的效率。（1）數字化管理平臺：）數字化管理平臺：巨商匯平臺覆蓋全部專賣店客戶，實現客戶進銷存的實時可視化管理。同時，易理貨平臺也完成了 100%的鄉鎮店覆蓋，實現從政策兌現到產品獎勵和培訓直接到鎮的數字化體系。通過渠道數字化體系的普及，鄉鎮管理進一步透明，極大提升了市場營銷方式、獎勵資源的有效性。此外，隨著公司對鄉鎮店的數字化管理能力加強，以及統倉統配在鄉鎮店的廣泛覆蓋，鄉鎮用戶的反向定制比例顯著提升，借此優化下沉渠道 SKU 數量，加快庫存周轉，為生產和銷售效率的提升帶來重要貢獻。圖圖55：統倉統配模式提升渠道效率，賦能經銷商物流倉儲管理統倉統配模式

166、提升渠道效率，賦能經銷商物流倉儲管理 資料來源：海爾智家官網、開源證券研究所（2）數字化營銷中臺：）數字化營銷中臺：通過提供“分享裂變”、“社群經營”等工具，幫助直銷員更高效經營用戶，不僅可以將公域流量引流到店到人，而且直銷員可以靈活調動資源，經營私域流量，解決線下用戶流量獲取難的問題，有效調動銷售團隊積極性，用戶平均單價提升 12.5%。公司借力體驗云平臺提升營銷資源的數字化，基于 AI 精準營銷手段建立覆蓋全渠道、全場景的數字化平臺，實現對用戶的識別、觸達、運營與追溯，大幅提高營銷運營效率。2020 年通過數據精準分析，“潛客雷達”挖掘出潛在用戶約 200 萬，有效賦能用戶轉化。（3）數字

167、化展示平臺：）數字化展示平臺：通過賦能經銷商專業設計工具筑巢、三翼鳥 APP、智家APP 向消費者展示家電家居一體化方案等，提高訂單轉化效率和客單價。在在渠道建設方面，渠道建設方面，除了專賣店和建材渠道，還會拓展 ShoppingMall 渠道。目前專賣店渠道的比重在下降，大部分門店是在建材市場當中，公司開拓 shoppingmall渠道的原因在于租金低且還有客流量，經營方式也比較靈活（聯營方式等等）。目前西安市第一家門店開在熙地港王府井，后續進入了城市人家（西安最大裝修公司，每年能做 4000 多個用戶）。之后會進入業之峰、方林裝飾（沈陽裝修公司），把握當地家博會渠道，單個城市每場活動做 3

168、00 多萬增量。開拓 ShoppingMall 渠道西安太高端的 ShoppingMall 性價比不高也不會選擇進入。渠道策略方面，海爾會根據商圈公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 49/54 進行經銷商分配，同一個商場內可以有不同經銷商開不同形式的店鋪。在經銷商建設三翼鳥門店推廣三翼鳥方案的意愿方面，在經銷商建設三翼鳥門店推廣三翼鳥方案的意愿方面，目前西安已經有用戶全部家電、定制和智能系統都采用三翼鳥的相關案例，對于經銷商來說，用戶選擇三翼鳥意味著更高的客單價，從 10-100 萬不等。海爾的各項產品，包括空調和廚電等等家電產品以及智能系統的競爭力很強，經銷商也

169、更加有信心和動力去做推廣。在經銷商團隊日常管理在經銷商團隊日常管理方面：方面：（1）日?；A培訓，內部講解。（2）用戶交互：包括打電話以及小區上門拜訪，并制定相應的交互指標，例如電銷每天要求 20 個，其中到店、加微信、成交會通過數字化管理，規范化記錄方便數據回溯。（3）加強與物業公司合作，例如保利物業、萬科物業、恒大物業等等，和大裝修公司或者大地產商合作降低風險。在經銷商考核方面，在經銷商考核方面，內部比較考核利潤，開始逐漸從批發模式逐步轉變到零售模式（2B2C），零售占比由 20%提升至目前 90%。轉零售后配合數字化以及各種營銷措施，可以利用更小成本獲取更多流量，同時盡量入駐流量較大的渠

170、道，達到提升綜合效率的效果。目前營銷政策更多傾向于用戶獲取上而非廣告廣播，例如禮品積分、抖音小紅書等精準引流策略等。同時存在優勝劣汰的機制，督促經銷商的積極性，保證經銷商的質量。在海爾層面會對經銷商進行充分的評估，然后分配來做不同的品牌，很多經銷商從最開始做家電到后來做全品類家電，或者從海爾發展成做卡薩帝或者三翼鳥。一方面，能做三翼鳥的經銷商本身已經具備了多方面的能力，另一方面，經銷商在做三翼鳥的過程中團隊的綜合能力也在不斷提升，幾乎覆蓋行業的所有技能，銷售也需要懂得定制和設計。兩相結合成為了良性循環，三翼鳥的套系化銷售也會激起銷售的欲望，帶動經銷商團隊的熱情提升。達到的效果也很顯著，西安經銷

171、商在 9 月份就完成了簽約時承諾的全年業績，預計實際全年業績能夠翻倍。自身能力的提升以及業績的正反饋更帶動了經銷商的積極性。3、總結與展望：三翼鳥優勢顯著，總結與展望：三翼鳥優勢顯著，To B 與與 To C 齊發力帶動規齊發力帶動規模增長模增長 3.1、三翼鳥整合資源，三翼鳥整合資源，提供智能家居解決方案提供智能家居解決方案和一站式服務和一站式服務 家居家裝渠道天然難以形成規模優勢，因為用戶對房間設計需求差異性很大，同時對交付的效率要求很高，后端渠道成本在整個鏈條上占比很高，無法通過規?；瘉矸謹偟?；而前端產品研發沒有很高的技術門檻，導致整個家居市場混亂，此前一直沒有出現能整合資源的品牌商。傳

172、統家裝公司傳統家裝公司在提供智能家居解決方案中，（在提供智能家居解決方案中，（1）依賴外部合作：）依賴外部合作：并沒有自己的智能家居產品線，而是通過與第三方智能家居品牌合作，將這些產品整合到他們的家裝方案中，例如與家電品牌合作提供產品，與技術平臺合作，使用第三方智能家居控制系統，如阿里巴巴的天貓精靈、小米的米家智能平臺等，來實現家居環境的智能化控制。（2）兼容性挑戰：）兼容性挑戰：由于依賴多個供應商的產品，傳統家裝公司在整合不同品牌和技術標準的智能家居產品時面臨兼容性問題，可能導致用戶體驗不一致，以及在維護和升級系統時的額外復雜性。（3）專業知識限制：）專業知識限制：在技術支持和專業知識方面可

173、能不如專業科技公司深入，可能影響到最終的服務質量和用戶體驗。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 50/54 三翼鳥三翼鳥通過整合各項服務通過整合各項服務來提供更便捷來提供更便捷高效高效的解決方案：的解決方案：（1）家電整合：家電整合：將海爾（卡薩帝、海爾、Leader）的家電產品，如冰箱、洗衣機、空調等，直接整合到家裝方案中。這不僅簡化了消費者選擇和購買家電的流程，還能確保家電與家居設計的和諧一致。（2）智能家居系統：）智能家居系統：升級后的海爾智家大腦 2.0，擁有 Homegpt 模型（首個獲得行業權威評估的智慧家庭領域專業模型），引入智能家居技術，如智能照明

174、、溫控系統、安全監控等，與家裝設計同步規劃和實施，為用戶提供更舒適、便捷的居住環境。（3）一站式服務：）一站式服務：從設計到施工，再到家電安裝和智能系統集成，三翼鳥提供一站式服務，減少了客戶與多個服務提供商溝通的需求，簡化了整個裝修流程。三翼鳥場景品牌的出現整合了家電和家居資源，并在設計和交付方面開發出了三翼鳥場景品牌的出現整合了家電和家居資源，并在設計和交付方面開發出了對應高效的工具。對應高效的工具。提供一站式服務，提供一站式服務，從設計到施工，再到家電安裝和智能系統集成，從設計到施工，再到家電安裝和智能系統集成，減少了客戶與多個服務提供商溝通的需求，簡化了整個裝修流程。減少了客戶與多個服務

175、提供商溝通的需求，簡化了整個裝修流程。其他家電公司雖然也在構建智能家居生態系統，但更多側重于自身產品的智能化和技術創新，并且不能提供完整的一站式服務，服務鏈條不完整。2023 年三翼鳥 Q1-3 實現了 10 萬套爆款方案的銷售，場景交易額達 40 億，展現出了強有力的落地能力。3.2、三翼鳥三翼鳥 B/C 通吃，加速規?；?，看好成為海爾第二增長曲線通吃，加速規?；?，看好成為海爾第二增長曲線 智能家居行業 B/C 通吃的品牌很少。B 端，很多地產商也開始布局智能家居，但是缺乏硬件實力，只能靠整合第三方軟硬件的智裝服務商；C 端，大多數品牌主打單品，缺乏定制能力，與設計端、家裝端、服務端脫節，無

176、法滿足用戶個性化的需求。三翼鳥 B/C 通吃。在 B 端，三翼鳥通過生態合作已積累豐富的地產、建材、裝修、家裝等資源，形成深度的 to B 定制化服務能力，而且這種 B/C 雙端的領先優勢，仍在持續提升。從 2023 年 6 月推出“萬家筑巢”計劃，7 月成立智慧家裝聯盟，再到 2023 年 12 月和 61 家 TOP 級地產商、物業企業簽署合作協議，發布合伙人平臺，三翼鳥和上下游合作伙伴的關系變得愈發緊密。在 C 端，依托海爾智家在智慧家庭數十年的沉淀及布局，三翼鳥在品牌、產品、渠道與服務上均具備領先優勢，響應用戶需求不斷用新技術去進行產品、方案與服務的創新。通過 B/C 協同，產業鏈上下

177、游玩家可以越走越近，所有玩家能分享的蛋糕也會越來越大，三翼鳥可以充分享受紅利。三翼鳥定位“智慧家庭場景品牌”，是構建“家生態”解決方案的核心。未來我們看好在海爾智家的多項賦能之下，三翼鳥持續迭代升級、全面落地，進入更多家庭，持續為用戶定制美好生活，成為海爾智家的第二增長曲線。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 整裝行業已成家裝行業發展的大勢所趨，公司在家電企業中綜合實力強、整裝布局早、產業鏈完善，有望實現整裝業務良性發展、反哺家電業務。我們維持盈利預測，預計2024-2026年公司歸母凈利潤為187.1/212.6/239.0億元，對應 EPS 為 1.98/2.25/2.53 元，當前

178、股價對應 PE 分別為 13.3/11.7/10.4 倍，維持“買入”評級。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 51/54 5、風險提示風險提示（1）需求恢復不及預期。）需求恢復不及預期。發達國家家電市場的需求在疫情期間集中釋放，疫情之后消費需求回落。家用電器消費具有地產后周期和可選屬性，在高利率環境下，房地產貸款利率持續攀升，導致購房意愿下降，進而拖累家電市場的需求。（2）匯率、）匯率、原原材材料價格波動。料價格波動。家電成本中，以鋼、銅、鋁及塑料等原材料占比較大，如果大宗原材料價格波動加劇，價格持續上行或給公司帶來一定的成本端壓力。公司海外收入占比超過 50%

179、，該部分業務以美元結算，匯率波動可能會對公司收入和利潤造成不利影響。（3）海外業務運營風險。海外業務運營風險。公司業務全球化穩步發展，已在全球多地建立生產基地、研發中心和營銷中心，海外收入占比逐年提升。海外市場受當地政治經濟局勢（如發生軍事沖突、戰爭等事件）、法律體系和監管制度影響較多，上述因素發生重大變化，將對公司當地運營形成一定風險。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 52/54 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A

180、2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 130479 132620 158492 171501 203946 營業收入營業收入 243579 261428 280038 300025 321169 現金 54162 54486 71060 83368 104856 營業成本 167263 179054 191177 204053 217878 應收票據及應收賬款 25511 28890 30392 32446 35142 營業稅金及附加 814 1016 976 1020 1060 其他應收款 2401 2650 2761 3036 3169 營業費用 38600 40978 4

181、3686 46744 49845 預付賬款 1111 1238 1278 1418 1468 管理費用 10846 11490 12238 12961 13810 存貨 41588 39524 47080 45357 53343 研發費用 9507 10221 10940 11725 12549 其他流動資產 5706 5833 5922 5876 5968 財務費用-242 514-509-604-1456 非流動資產非流動資產 105539 120759 121145 120982 120859 資產減值損失-1500-1505-1668-1800-1920 長期投資 24528 2554

182、7 28250 31005 33734 其他收益 1070 1559 1042 1238 1200 固定資產 27158 29604 28713 27442 25782 公允價值變動收益-122 20 31 22 14 無形資產 10660 11273 10505 9565 8763 投資凈收益 1833 1910 1871 2181 2254 其他非流動資產 43192 54336 53677 52971 52580 資產處置收益 207-15 155 89 109 資產總計資產總計 236018 253380 279637 292482 324805 營業利潤營業利潤 17845 1988

183、0 22558 25374 28677 流動負債流動負債 118771 119981 131491 130439 146090 營業外收入 137 128 165 246 200 短期借款 9672 10318 10318 10318 10318 營業外支出 191 296 222 217 231 應付票據及應付賬款 66984 69278 80040 77237 91801 利潤總額利潤總額 17791 19712 22501 25403 28646 其他流動負債 42115 40385 41132 42883 43971 所得稅 3058 2980 3635 3972 4553 非流動負債

184、非流動負債 22496 27488 23368 19174 15053 凈利潤凈利潤 14733 16732 18866 21431 24093 長期借款 13591 17936 13817 9623 5501 少數股東損益 21 135 153 173 195 其他非流動負債 8905 9551 9551 9551 9551 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 14712 16597 18713 21257 23898 負債合計負債合計 141267 147468 154859 149613 161143 EBITDA 22805 25623 27391 30195 32941 少數股東權益

185、1291 2398 2550 2724 2919 EPS(元)1.56 1.76 1.98 2.25 2.53 股本 9447 9438 9438 9438 9438 資本公積 23882 23762 23762 23762 23762 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 61998 73378 81868 91297 101657 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 93459 103514 122228 140145 160743 營業收入(%)7.3 7.3 7.1 7.1 7.0 負債和股東權益負債和股東權

186、益 236018 253380 279637 292482 324805 營業利潤(%)12.3 11.4 13.5 12.5 13.0 歸屬于母公司凈利潤(%)12.5 12.8 12.8 13.6 12.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)31.3 31.5 31.7 32.0 32.2 凈利率(%)6.0 6.4 6.7 7.1 7.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)15.5 15.8 15.1 15.0 14.7 經營活動現金流經營活動現金流 20257 25262 24181 22779 31097 ROIC

187、(%)33.3 30.9 36.8 42.1 55.3 凈利潤 14733 16732 18866 21431 24093 償債能力償債能力 折舊攤銷 5155 5736 5524 5997 6144 資產負債率(%)59.9 58.2 55.4 51.2 49.6 財務費用-242 514-509-604-1456 凈負債比率(%)-23.7-19.1-32.9-40.3-50.8 投資損失-1833-1910-1871-2181-2254 流動比率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 營運資金變動-2497-150 2762-1269 5156 速動比率 0.7 0.7 0.8 0.9

188、 1.0 其他經營現金流 4940 4340-591-594-585 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-8926-17085-3853-3541-3644 總資產周轉率 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 資本支出 8210 9907 3207 3079 3292 應收賬款周轉率 16.0 14.5 15.2 14.8 15.0 長期投資-1391-8016-2703-2754-2729 應付賬款周轉率 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投資現金流 675 838 2058 2292 2377 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-3900-78

189、41-3755-6930-5965 每股收益(最新攤薄)1.56 1.76 1.98 2.25 2.53 短期借款-1554 646 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)2.15 2.68 2.56 2.41 3.29 長期借款 10218 4345-4119-4194-4122 每股凈資產(最新攤薄)9.90 10.97 12.95 14.85 17.03 普通股增加 48-8 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1217-120 0 0 0 P/E 16.9 15.0 13.3 11.7 10.4 其他籌資現金流-13829-12704 364-2735-1844 P/B 2.7

190、 2.4 2.0 1.8 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 8190 585 16573 12309 21488 EV/EBITDA 10.0 9.0 7.6 6.4 5.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 53/54 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及

191、風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評

192、級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為

193、恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果

194、不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 54/54 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客

195、戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。

196、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司

197、提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：