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1、證券研究報告|公司深度|教育 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 學大教育(000526)報告日期：2024 年 04 月 09 日 個性化教育領導者個性化教育領導者，拓展，拓展職教職教蓄勢待發蓄勢待發 學大教育學大教育深度報告深度報告 投資要點投資要點 學大教育作為國內個性化教育領導者，學大教育作為國內個性化教育領導者，21 年年教培監管教培監管政策政策調整調整后積極轉型，后積極轉型，拓拓展職業教育賽道，原有業務受益于供給出清和需求韌性，呈現較好復蘇和發展職業教育賽道，原有業務受益于供給出清和需求韌性，呈現較好復蘇和發展展，疊加新拓職教，學大疊加新拓職教，學大進入新發展階段。進入新發

2、展階段。學大教育學大教育積極進行轉型積極進行轉型，打造多元業務打造多元業務 學大教育成立于 2001年，2010 年在美國上市，2016 年公司從紐交所退市回歸 A股，期間經歷了管理層的變動并且在私有化后注入 A股上市平臺過程中背上高額債務，公司經營發展受到影響。2020 年創始人金鑫回歸，但 20-21年先后經歷公共衛生事件影響及教培行業政策調整，公司收縮業務規模，剝離 K9學科培訓，保留原有的高中學段和中高考復讀等業務，并且新拓展職業教育等賽道，行業需求具備韌性疊加競爭格局改善，學大進入新的發展階段。23Q1-Q3 營業總收入分別實現 5.2/7.3/5.4 億元，同比增長 4.5%/30

3、.8%/32.1%。教培行業：教培行業：政策監管不斷細化政策監管不斷細化，進入規范發展新階段，進入規范發展新階段 教育資本化過熱引發擔憂，21年教培監管政策調整后加速行業出清，K9線下/線上學科類培訓機構壓減率高達 96%/87.1%。目前學大教育已剝離義務教育階段學科培訓相關業務；留存高中、高考復讀等培訓業務；新拓展職業教育市場。傳統業務：受益于供給出清和需求韌性傳統業務：受益于供給出清和需求韌性 1）高中學段培訓：需求端：優質大學較為稀缺，高中學段競爭仍較為激烈，催生培訓需求且具備較強韌性，測算得到預計目前對應市場接近千億。供給端：市場出清，且 21年教培監管政策調整后沒有新增牌照審批，行

4、業呈現“剩者為王”，門店拓展空間仍廣，有望進一步提高市占率。2）全日制基地：公辦學校被禁止組織高考復讀，大部分流向民辦學校及培訓機構，預計 2022年高考復讀市場規模約為 121億元。學大教育復用教培資源，拓展高考復讀和藝考培訓業務，截止于 23Q3 布局 30+個全日制基地。3）全日制學校：圍繞個性化教育理念，布局三所全日制學校，打造精品化、國際化教學課程體系，注重提升孩子綜合素質。職業教育業務：契合中職職業教育業務：契合中職縱向貫通縱向貫通需求，復用公司培訓資源需求，復用公司培訓資源 1）產業鏈升級下，高素質技術技能人才存在較大缺口，中職兼顧就業需求和縱向貫通提升需求。為打通職教升學體系，

5、國家推進職普融合、職教高考。2）學大教育積極布局中職業務，目前已收購多所中職學校。旗下學校設有高考班、升學班、藝考班等多樣班型，發揮學大在教育培訓領域的資源與優勢，契合中職學生的職教高考需求，并購整合下有較大發展潛力。盈利預測與估值盈利預測與估值 學大教育積極轉型，受益于供給出清和需求韌性，呈現較好復蘇和發展，疊加新拓職教，驅動公司收入增長；競爭格局改善、經營杠桿帶動、財務費用趨于優化，利潤有望保持更快增長。我們預計學大教育 2023-2025 年營業收入分別實現 22.38/27.24/33.83 億元，分別同比+25%/+22%/+24%，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別達到 1

6、.55/2.19/3.36 億元，歸母凈利率分別為 6.9%/8.0%/9.9%，對應 PE分別為 45.52x/32.30 x/21.05x，首次覆蓋，給予“買入”評級.風險提示風險提示 新業務發展不及預期；出生人口下滑影響潛在市場；競爭環境加劇 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：段聯分析師：段聯 執業證書號：S1230524030001 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 研究助理：陳釗研究助理：陳釗 研究助理：劉梓曄研究助理：劉梓曄 基本數據基本數據 收盤價￥57.85 總市值(百萬元)7,064.91 總股本(百萬股)122.12 股票走勢圖

7、股票走勢圖 相關報告相關報告 -33%30%92%155%217%279%23/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0224/0324/04學大教育深證成指學大教育(000526)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1797.61 2238.28 2724.03 3382.53 (+/-)(%)-28.93%24.51%21.70%24.17%歸母凈利潤 10.89 155.21 218.71 335.55 (+

8、/-)(%)-97.50%1325.37%40.92%53.42%每股收益(元)0.09 1.27 1.79 2.75 P/E 648.81 45.52 32.30 21.05 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所，注：估值采用 2024年 4月 9日收盤價 xXnUnVeWjWkWnU8O9R6MmOoOtRmQeRrRtPlOqRqQbRpPxOvPmPsMuOtPnO學大教育(000526)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 企業介紹：個性化教育領導者，積極進行轉型企業介紹：個性化教育領導者，積極進行轉型.6 1.1 歷史復盤：進入新發展階

9、段.6 1.2 股權結構與管理層.7 1.3 財務分析：23年以來重啟增長，利潤率持續修復.8 2 教培行業：政策監管不斷細化，進入規范發展新階段教培行業：政策監管不斷細化，進入規范發展新階段.9 3 傳統業務：剛需培訓需求，拓展空間仍廣傳統業務：剛需培訓需求，拓展空間仍廣.11 3.1 個性化學習業務：受益于需求韌性和供給出清.11 3.2 全日制基地：承接高考復讀需求.13 3.3 全日制學校.15 4 職業教育：契合中職升學縱向貫通需求，復用公司培訓資源職業教育：契合中職升學縱向貫通需求，復用公司培訓資源.16 4.1 產業鏈升級背景下，中職兼顧就業需求和縱向貫通提升需求.16 4.2

10、職業教育業務：打造文化素養和技能基礎“雙并重”的培養模式.19 5 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.20 5.1 盈利預測.20 5.2 估值分析.21 6 風險提示風險提示.22 學大教育(000526)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：學大教育發展歷程.6 圖 2：學大教育營業收入增長與線下學習中心擴張高度相關.6 圖 3：學大教育公司股權架構.7 圖 4：23 年以來學大教育收入重啟正增長（萬元）.8 圖 5：23 年以來學大教育凈利率轉正（萬元）.8 圖 6：學大教育財務費用仍有優化空間（萬元）.9 圖 7：學大教育短期借款不斷償還（

11、萬元）.9 圖 8：教育政策復盤：走向規范化發展、學科和非學科分類管理.9 圖 9：教培政策關于學科培訓和非學科培訓的管理體系逐漸清晰和完善.10 圖 10：“雙減”后 K9學科類培訓機構市場出清（2022.10）.11 圖 11：頭部教育機構線下網點大幅收縮（個）.11 圖 12：學大教育的教學特色在于因材施教.11 圖 13：中國高考報名人數不斷走高（萬）.12 圖 14：相對美國，中國名校及普本錄取率仍有較大提升空間.12 圖 15：高中培訓市場規模測算.12 圖 16：學大教育全國門店布局.13 圖 17：學大教育門店以一線、新一線和二線城市為主.13 圖 18：中職、復讀及社會生源參

12、加高考人數不斷提升（萬人）.14 圖 19：樣本省份 21年平均高考復讀率約為 9%.14 圖 20：學大全日制特色班型為高考復讀班、藝考文化課等.15 圖 21：慈溪文谷雙語學校課程體系較為豐富.16 圖 22：慈溪文谷雙語學校注重學生綜合素質培養.16 圖 23：中職和普高招生數（人）.16 圖 24：中職學校數（所）及民辦占比.16 圖 25：職教高考旨在打通中職升學體系.18 圖 26：全國中職升學率不斷走高.18 圖 27：2022 廣東省中職升學以職教高考升學為主.18 圖 28：學大教育職教業務進入快速發展期.19 圖 29：學大教育收入構成.21 表 1：學大教育管理層簡介.7

13、 表 2：學大教育股權激勵對象.8 表 3：學大教育股權激勵考核目標.8 表 4：一對一教培機構“剩者為王”.13 表 5：我國教育部及各省教育廳出臺政策禁止公辦高中組織高考復讀.13 表 6：學大教育三所全日制學校簡介.15 表 7：政策鼓勵發展職業教育.17 表 8：職教高考和普通高考相比，意在培養技術技能型人才.17 表 9：學大教育收購的職教院校.19 表 10：職業教育學校升學模式.20 表 11：學大教育收入預測（萬元）.20 表 12：學大教育利潤預測（萬元）.21 學大教育(000526)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 13：可比公司估值.22 表附錄

14、：三大報表預測值.23 學大教育(000526)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 企業介紹企業介紹：個性化教育領導者，個性化教育領導者，積極進行轉型積極進行轉型 1.1 歷史復盤歷史復盤：進入新發展階段：進入新發展階段 2001-2015 年站在教育風口，線下年站在教育風口，線下 1V1 教學與小班組業務持續擴張。教學與小班組業務持續擴張。2001 年，學大教育成立，成為首個線上家教網站；2004 年在北京開設第一家學習中心，2007年獲得鼎暉1000 萬美元投資后快速擴張，2010年在美國紐約證券交易所上市。到 2015 年，學大已建成超 500 家學習中心，并建成完

15、整成熟的 1V1與小班組教學體系。2016-2020 年年回歸回歸 A 股，升級為線上與線下融合的“雙螺旋”模式。股，升級為線上與線下融合的“雙螺旋”模式。2016 年紫光學大完成對學大教育的并購，公司從紐交所退市回歸 A股，為中概股并購回歸的第一股。與此同時在私有化后注入 A股上市平臺過程中背上債務，內部管理層變動，影響到業務發展。伴隨 2020 年創始人回歸，理順管理機制，學大教育打算加速網點滲透和 OMO融合發展。2021-至今積極轉型發展，進入新發展階段。至今積極轉型發展，進入新發展階段。2020-2021 年先后經歷公共衛生事件及教培監管政策調整，學大教育此前發展規劃再次受到影響，業

16、務規模有所收縮，公司剝離 K9學科培訓，保留原有的高中學段和中高考復讀等教育培訓服務，并且新拓展職業教育、文化服務、醫教康賽道。行業需求具備韌性疊加競爭格局改善，學大進入新的發展階段。圖1：學大教育發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖2：學大教育營業收入增長與線下學習中心擴張高度相關 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0000100200300400500600700200720082009201020112012201320142015Q3201620172018201920202021

17、2022學習中心數營業總收入(萬元)-右學大教育(000526)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 股權結構與管理層股權結構與管理層 2020 年創始人重新掌權，公司結構趨于穩定。年創始人重新掌權，公司結構趨于穩定。2015-2016 年，學大教育在注入 A 股上市平臺過程中背上高額債務。2017-2019 年間，創始人金鑫請辭紫光學大董事長、總經理等職務，公司歷經多次重組。2020 年，在紫光集團支持下，創始人金鑫通過多方增持重掌學大，成為公司實控人。截止于 2023 年半年報，金鑫通過天津晉豐、天津安特等公司合計持有上市公司 25.76%股份。公司創始人金鑫行業經

18、驗豐富，公司管理體制理順后，保障公司長遠發展。圖3：學大教育公司股權架構 數據來源：公司公告，wind，浙商證券研究所；注：股權結構數據截止于 2023年三季報，金鑫持有上市公司25.76%股份截止于 2023年半年報 表1：學大教育管理層簡介 管理層 職務 介紹 金鑫 總經理，公司創始人 2001年 9月創辦學大教育，2009年至今任北京學大信息技術集團有限公司董事長、總裁(暨總經理)；2016年至今任學成世紀(北京)信息技術有限公司執行董事、總裁(暨總經理)；2020年 5 月至今擔任公司總經理，并自 2020年 6月至今擔任公司董事。其為首都經濟貿易大學經濟學學士，中國民主促進會會員。廖

19、春榮 董事 2011年 7月至今擔任公司董事。曾任上海銀潤控股(集團)有限公司董事長、銀潤控股集團有限公司(澳門)董事長、浙江臺州椰林灣投資策劃有限公司執行董事、總經理。擁有工商管理博士學位。朱晉麗 董事 現擔任公司董事,公司子公司學大教育集團資產管控中心負責人。2005年開拓太原市場，任學大教育太原分公司總經理；2013年 7月調任公司子公司學大教育集團總部，歷任教管部高級總監、教研資源管理中心負責人、人力資源管理中心負責人、江蘇大區總經理。其為武漢大學金融學碩士，中國農工民主黨黨員。張磊 財務負責人 2022年 7月加入公司擔任財務總監,于 2022年 8月起擔任公司財務負責人。此前曾任大

20、華會計師事務所/安永華明會計師事務所(特殊普通合伙)上海分所審計經理、中瑞岳華會計師事務所(特殊普通合伙)上海分所質量監管部負責人、上海海脈德創業投資管理有限公司風控及財務負責人。具有上海財經大學會計學學士學位和中國注冊會計師、國際注冊會計師等會計師資格證書。資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 股權激勵有利于維持管理層穩定，股權激勵有利于維持管理層穩定，充分激發活力充分激發活力。23年 7月，公司向董事朱晉麗、董事會秘書崔志勇等 412 名核心員工共計授予 436.20 萬股限制性股票，授予價格為 14.05 元/股。此次股權激勵的解鎖條件主要以業績考核為標準，分別為 2023 年/

21、23-24年/23-25年間公司凈利潤累計不低于 5000 萬/1.3億/2.5 億元。鑒于累計至 23Q3，公司凈利潤已達 1.17億元，且維持良好的增長趨勢。此次股權激勵有利于捆綁核心員工與公司利益，降低核心人員流失率與增強核心人員工作動力，推動公司長足發展。學大教育(000526)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：學大教育股權激勵對象 序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授數量獲授數量(萬股萬股)占首次授予數量占首次授予數量的比例的比例 占公司總股本占公司總股本的比例的比例 1 朱晉麗 董事 15.00 3.44%0.13%2 崔志勇 董事會秘書 10.00 2.2

22、9%0.08%3 刁月霞 副總經理 5.00 1.15%0.04%4 公司(含子公司)其他核心員工（409人）406.20 93.12%3.45%合計 436.20 100.00%3.70%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表3：學大教育股權激勵考核目標 解除限售安排 業績考核 第一個解除限售期 2023年凈利潤不低于 5,000萬元 第二個解除限售期 2023年-2024年兩年的凈利潤累計不低于 13,000萬元 第三個解除限售期 2023年-2025年三年的凈利潤累計不低于 25,000萬元 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 財務分析財務分析：23 年以來重啟增長年以來重啟增長

23、，利潤率持續修復，利潤率持續修復 供給出清疊加需求韌性，供給出清疊加需求韌性，23 年以來重啟增長年以來重啟增長。21 年教培監管政策調整后，學大迅速剝離全部 K9 學科類培訓。除了保留高中階段和中高考復讀階段的教育培訓服務，新開拓職業教育賽道。受益于行業供給出清和需求韌性，2023 年一季度以來學大教育重新恢復正增長，23Q1-Q3 營業總收入分別實現 5.2/7.3/5.4 億元，同比增長 4.5%/30.8%/32.1%。經營杠桿優化帶動利潤率改善，學大教育 23Q1-Q3 歸母凈利潤分別實現 0.05/0.8/0.3 億元，歸母凈利率分別為 1.0%/11.4%/5.2%。學大教育發布

24、業績預告，預計 2023 年歸母凈利潤 1.3 億元至 1.65 億元，同比上年增 1093.88%至 1415.3%。分季度看，學大教育在 2023 年四個季度均實現了盈利。圖4：23年以來學大教育收入重啟正增長（萬元）圖5：23年以來學大教育凈利率轉正（萬元）資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 債務持續償還，財務費用仍有優化空間。債務持續償還，財務費用仍有優化空間。根據公司公告，紫光卓遠同意就 10.14 億元相關債權繼續向公司展期，展期期限自 2023 年 9 月 30日起至 2025年 12 月 31日止，展期借款利率為 4.35

25、%/年。截止于 2024年 3 月 9日，公司已共計向紫光卓遠償還上述借款本金4.5億元及有關利息，目前還剩余借款本金金額 5.64 億元，財務費用仍有優化空間。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000營業總收入YOY-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%(70,000)(60,000)(50,000)(40,000)(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,

26、00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3歸母凈利潤歸母凈利率學大教育(000526)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：學大教育財務費用仍有優化空間（萬元）圖7：學大教育短期借款不斷償還（萬元）資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 2 教培教培行業行業：政策監管不斷細化政策監管不斷細化，進入規范發展新階段，進入規范發展新階段 教育資本化過熱引發擔憂，教育資本化過熱引發擔憂，學科類校外培訓學科類校外培訓

27、強化監管。強化監管。據 Fastdata 數據，2020年 K12在線教育融資金額高達 500億，超過去十年總和，教培企業依靠融資加速擴張，出現“內卷”現象引發社會擔憂。2021 年 4月，教育部把培訓機構治理工作列入重點工作任務，并發布關于加強義務教育學校作業管理的通知；2021年 7月“雙減”政策正式推出，行業進入規范發展階段。圖8：教育政策復盤：走向規范化發展、學科和非學科分類管理 資料來源：國務院辦公廳、教育部等，浙商證券研究所 1）義務教育階段學科）義務教育階段學科培訓：培訓：均轉為非營利性，上市公司均轉為非營利性，上市公司已已剝離剝離相關業務相關業務。根據關于進一步減輕義務教育階段

28、學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。校外培訓監管政策調整后，上市公司新東方、好未來、學大教育等均已剝離義務教育階段學科培訓業務。3.0%2.7%2.7%3.2%3.5%3.7%2.6%0%1%1%2%2%3%3%4%4%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002017201820192020202120222023H1財務費用財務費用率020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,

29、000180,000200,0002017201820192020202120222023H1短期借款學大教育(000526)公司深度 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）義務教育階段非學科）義務教育階段非學科培訓：培訓：分類管理分類管理、成為有益補充、成為有益補充。根據校外培訓管理條例根據校外培訓管理條例（征求意見稿），提出“校外培訓按照學科類和非學科類實行分類管理征求意見稿），提出“校外培訓按照學科類和非學科類實行分類管理”。根據關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見，提出“非學科類培訓成為學校教育的有益補充”。非學科培訓為興趣驅動學習，更契合未來發展方向，可以提升學生

30、綜合素質。目前非學科培訓市場的準入、審查等體系逐漸完善，現有上市公司在拓展素質素養新業務。3）高中階段：）高中階段：高中學科類校外培訓監管的實施預計需因地制宜高中學科類校外培訓監管的實施預計需因地制宜。根據校外培訓管根據校外培訓管理條例（征求意見稿），“面向義務教育階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營理條例（征求意見稿），“面向義務教育階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營利性法人?！崩苑ㄈ??！绷砀鶕砀鶕袊袊褶k教育協會民辦教育協會，“，“對于學科類機構仍執行中央“對于學科類機構仍執行中央“雙減”精神，不雙減”精神，不審批新的機構，督促現有機構依法經營審批新的機構，督促現有機構依

31、法經營”。中國民辦教育促進協會會長劉林認為，高中階段教育毛入學率剛剛提高到 90%以上，各地高中學校的教育水平差距較大。如果優質的校外培訓機構再被壓減，會導致地方優質高中階段教育資源更加匱乏，監管應由各省因地制宜。目前高中階段學科類培訓已停止向新經營主體核發辦學許可證，存量機構辦學許可證正按規定陸續換發。根據校外教監服務平臺數據，截止 2024 年 4月 3 日正常登記在冊的高中階段學科類培訓營利性和非營利性的牌照數量分別為 2434 和 3984 個。4）高考復讀）高考復讀&藝考培訓：藝考培訓：滿足合理校外培訓需求滿足合理校外培訓需求。對于中高考復讀，根據科德教育的公告，全日制復讀學校是教育

32、局發證的非學歷類全日制學校，面向中考和高考往屆學生開展教學授課，不屬于“雙減政策”針對的課外輔導機構，也不屬于義務教育階段的行政管理范圍。因此，中高考補習學校并不受“雙減”影響。對于藝考培訓，根據教育部辦公廳等四部門發布關于在深化非學科類校外培訓治理中加強藝考培訓規范管理的通知，開展藝考培訓必須取得藝術類校外培訓資質，統一納入全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，意在規范而并未禁止。圖9：教培政策關于學科培訓和非學科培訓的管理體系逐漸清晰和完善 資料來源：國務院辦公廳、教育部、國家發展和改革委員會等，浙商證券研究所 學大教育(000526)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

33、21 年年教培監管政策調整教培監管政策調整后后影響重大，加速教培行業出清。影響重大，加速教培行業出清。據 2022 年 10 月底全國人大“雙減”報告，彼時 K9 線下/線上學科類培訓機構數量由原來的 12.4 萬/263個壓減至 4932個/34個，壓減率高達 96%/87.1%。頭部教育機構新東方、好未來、學大教育線下網點數均大幅收縮，2022年門店數分別為 748/170/270 個，“雙減前”高峰分別為 1696/1098/616個，分別為之前的 44%/15%/44%。圖10：“雙減”后 K9學科類培訓機構市場出清（2022.10）圖11：頭部教育機構線下網點大幅收縮（個）資料來源：

34、教育部，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：新東方和好未來 22年對應23財年數據 3 傳統業務：傳統業務：剛需培訓需求，拓展空間仍廣剛需培訓需求，拓展空間仍廣 3.1 個性化學習業務個性化學習業務：受益于需求韌性和供給出清受益于需求韌性和供給出清 保留保留高中階段高中階段個性化學習業務，契合剛需針對性培訓需求個性化學習業務，契合剛需針對性培訓需求。21 年年教培監管政策調整前，學大教育 2021 年上半年度營業收入 15.82 億元，其中教育培訓業務收入 15.65 億元（高中階段營業收入占教育培訓業務收入約 60%，義務教育階段營業收入占教育培訓業務收入約 40%，其中

35、，初三階段營業收入占 教育培訓業務收入約 20%）。相較于小班課和大班課，個性化教培采用一對一形式，更具針對性但價格更高，家長也會把錢花在比較重要的高考備考階段。圖12：學大教育的教學特色在于因材施教 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 12400026349323496%87%82%84%86%88%90%92%94%96%98%020000400006000080000100000120000140000線下線上雙減前（個）雙減后（個）壓減率020040060080010001200140016001800新東方好未來學大教育201720182019202020212022學大教育(000

36、526)公司深度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 需求端：需求端：優質大學較為稀缺，高中學段競爭仍較為激烈。優質大學較為稀缺，高中學段競爭仍較為激烈。伴隨大學擴招，中國高考錄取率不斷提升，從 2000年的 59%提升至目前的 80%-90%左右。但相較于美國，中國名校資源較為稀缺，2017年-2018 年排名前 50大學中國錄取率僅 2.5%，而美國則 20%以上。優質大學的稀缺性使得高考競爭依然激烈，催生高中階段培訓需求，且具備較強韌性。伴隨居民收入水平提高，可以支撐高客單價的一對一培訓市場。圖13：中國高考報名人數不斷走高（萬）圖14：相對美國，中國名校及普本錄取率仍有較大提

37、升空間 資料來源：教育部，wind，浙商證券研究所 資料來源：思考樂和卓越教育的招股書，浙商證券研究所 高中培訓市場測算：預計目前市場接近千億。高中培訓市場測算：預計目前市場接近千億。根據中國教育財政科學研究所（CIEFR）2017 年調查數據，高中學科參培率為 48.2%，全國范圍內高中生學科補習的生均支出為 2691 元/年，2017年普通高中在校人數 2375萬人，據此得到 2017年高中培訓市場規模 639億元，倒算出參培學生的平均消費為 5583元（區域差異較大，高線城市拉高平均消費）。假設 2017-2022 年平均客單價每年提高 5%，參培率穩中有升，測算得到 2022年高中學科

38、培訓的市場規模為 896億元，2017 年一對一市場占比為 20.86%，假設 22 年占比 21%，測算得到對應市場規模為 188億元。圖15：高中培訓市場規模測算 數據來源：中國教育財政科學研究所（CIEFR），教育部，wind，浙商證券研究所；供給供給端：端：市場出清，頭部一對一教培機構市場出清，頭部一對一教培機構“?！笆Ｕ邽橥跽邽橥酢?。雙減前，一對一教培龍頭包括學大教育/精銳教育/掌門教育/卓越教育/海風教育等。雙減后紛紛終止了 K9 學科輔導業務，高額退費對公司現金流和正常經營產生較大擾動。學大教育作為現階段正常經營的頭部一對一教培機構，承接市場需求，有望超越雙減前市占率。目前學大教

39、育門店及0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,400中國:高考報名人數中國:高考錄取人數高考錄取率學大教育(000526)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全日制基地約 270家左右，門店布局以一線、新一線和二線城市為主，仍有較大開店空間。表4：一對一教培機構“剩者為王”品牌 創立時間 介紹 收入 網點數量 目前狀態 學大教育 2001 年 深耕個性化教育 20 余年 22 年 17.3 億（雙減前最高為 19 年 29.5 億元）22 年 270 個（雙減前最高為 17 年 616 個）正常經營，剝離 K9 學科培訓 精銳

40、國際教育 2008 年 主打高端輔導 2020 年財年營收 34.39 億元 截至 2021 年 2 月 28 日，精銳教育在 36 個城市擁有457 個學習中心 掌門教育 2005 年 在線教育 1 對 1 市場領導者 2021 年收入 44 億元-22 年退市 卓越教育 1997 年 主攻華南市場 22 年 4.9 億（雙減前最高為21 年 19 億元）2020 財年 268 個網點 正常經營，剝離 K9 學科培訓 海風教育 2010 年 專注中小學線上教育-22 年申請破產審核 資料來源：公司公告，wind，公司官網，界面新聞等，浙商證券研究所 圖16：學大教育全國門店布局 圖17：學大

41、教育門店以一線、新一線和二線城市為主 資料來源：極海，浙商證券研究所，注：截止于 2024年 4月 3日 資料來源：極海，浙商證券研究所，注：截止于 2024年 4月 3日 3.2 全日制基地全日制基地：承接高考復讀需求：承接高考復讀需求 公辦學校公辦學校被禁止被禁止組織高考復讀，組織高考復讀，大部分流向民辦大部分流向民辦學校及培訓學校及培訓機構機構。早在 2002 年，教育部提出“各地公辦高中不得占用學校正常的教育資源舉辦高中畢業生復讀班，也不得招收高中畢業生插班復讀?！苯┠旮魇∈胁粩嗝鞔_，禁止公辦高中組織高考復讀，對于有復讀需求的群體，可參加民辦學校、社會培訓機構組織的相關培訓。表5：我

42、國教育部及各省教育廳出臺政策禁止公辦高中組織高考復讀 時間 部門 政策文件 政策內容 2002/02 教育部 關于加強基礎教育辦學管理若干問題的通知 為擴大普通高中招生規模，從 2002 年秋季開學起，各地公辦高中不得占用學校正常的教育資源舉辦高中畢業生復讀班，也不得招收高中畢業生插班復讀。2006/08 福建省教育廳 關于公辦普通高中不得舉辦高中畢業生復讀班和招收高中畢業生插班復讀的通知 嚴禁公辦普通高中違規舉辦復讀班和招收高中畢業生插班復讀。從今年秋季開學起，各地公辦普通高中不得占用學校正常的教育資源舉辦高中畢業生復讀班，也不得招收高中畢業生插班復讀。凡在暑假期間已招生或將要招生的各種類型

43、的“高三復讀班”、“高考補習班”必須立即停止。2007/05 山東省教育廳 關于規范普通高中招生行為有關問題的通知 嚴禁公辦普通高中容留、招收往屆生復讀。學大教育(000526)公司深度 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2008/10 湖南省教育廳 關于糾正普通高中招收復讀生行為的通知 禁止普通中學舉辦復讀班和招收復讀生。2009/07 河北省教育廳 關于進一步做好規范普通高中辦學行為工作的通知 公辦學校違反規定招收復讀生。行為表現：一是假借名義占用既有公共教育資源（校園、校舍、儀器、設備等），在校內舉辦復讀班招收復讀生；二是以民辦教育機構名義或聯合民辦教育機構，使用公辦學校在編

44、教師在校外舉辦復讀班，招收復讀生；三是招收插班復讀生。2009/08 河南省人民政府辦公廳 河南省人民政府辦公廳關于進一步規范中小學辦學行為推進素質教育的意見 公辦普通高中不得舉辦復讀班，不得與任何機構聯合在校外舉辦復讀班或復讀學校。2009/12 山西省基礎教育處 山西省教育廳關于嚴格規范高中學校管理、保障新課程順利實施的通知 不得招收插班復讀生，不得以任何形式接受往屆高中畢業生在本校報名參加高考。2011/11 浙江省教育廳 浙江省教育廳關于印發浙江省普通高中特色示范學校建設標準（試行）的通知 將“不舉辦高復班，不招收復讀生；”列為評估內容之一 2014/07 廣東省教育廳 關于中小學生學

45、籍管理的實施細則（試行）公辦普通高中學校不得招收往屆生復讀 2019/05 遼寧省教育廳等九部門 關于中小學生減負措施實施方案 嚴禁舉辦或參與舉辦復讀班或復讀學校。（市教育局、各縣（市、區）人民政府）2019/10 云南教育廳、云南省發展和改革委員會等九部門 中小學生減負措施 公辦高中不得招收復讀生。2020/04 四川省教育廳 關于規范 2020 年全省普通中小學招生入學工作的通知 省示范性普通高中不得舉辦復讀班，舉辦復讀班的學校要嚴格登記學生信息情況。2020/04 貴州省教育廳 關于規范普通中小學招生入學工作的通知 嚴禁公辦普通高中招收復讀生。2022/07 內蒙古自治區教育廳 關于進一

46、步規范普通高中招生工作的通知 嚴禁普通高中招收高三復讀生，舉辦補習班 資料來源：教育部，各省市教育廳，浙商證券研究所 市場規模測算：預計目前高考復讀市場規模約為市場規模測算：預計目前高考復讀市場規模約為 121 億元億元。人群：人群：2022 年高考報名人數為 1193 萬，當年普通高中畢業生為 824萬，據此測算得到中職、高考復讀及社會生源為 369 萬，近幾年該數據不斷走高，背后重要原因在于中職考生參加高考的提升。參考湖南省、河南省數據統計，高考報名人數中約 70%-80%為普通高考，假設比例為 75%則得到普通高考人數為 895 萬。參考網易統計數據，基于樣本省市數據，可以計算得到江西等

47、 11個省份加權平均復讀率為 9%，據此可以得到 22年預計普通高考復讀人數為 80.5萬人。圖18：中職、復讀及社會生源參加高考人數不斷提升（萬人）圖19：樣本省份 21年平均高考復讀率約為 9%資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：網易，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400中職、高考復讀及社會生源占比學大教育(000526)公司深度 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 客單價：客單價：根據科德教育和卓越教育公告，科德教育 2018-2019年全日制中高考補習培訓的客單價約為 1.5萬元左右，卓越教育

48、2015-2018 年全日制中高考補習培訓的客單價約為2 萬元左右，主因卓越教育市場處于廣東人均收入水平較高的省份，而科德教育主要為陜西市場。綜上，假設全國平均為 1.5 萬元。學大教育復用教培資源，拓展學大教育復用教培資源，拓展高考復讀和藝考高考復讀和藝考業務業務。全日制基地特色班型包括高考復讀班/高考應屆班/短期沖刺班/藝考文化課等班型，以小班教學為特色?；匕嗉壨ǔＰ∮?0人/班，藝考更是有 1v1/15-20 人小班/30人小班等多種精品班型可供選擇。師資水平上，基地招聘教師需經 6層篩選，嚴格把關教師隊伍水平。截止于 23Q3，公司已在全國布局30+個全日制基地，發展高考復讀和藝考業

49、務。圖20：學大全日制特色班型為高考復讀班、藝考文化課等 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.3 全日制學校全日制學校 圍繞個性化教育理念，建設三所全日制學校圍繞個性化教育理念，建設三所全日制學校。早在 2018 年，學大教育即已涉足國際教育領域，并在寧波、大連開辦了 3所雙語學校，分別是大連文谷雙語學校、慈溪文谷雙語學校以及大連渤海雙語學校。其中，大連文谷雙語學校為集小學、初中和高中為一體的綜合制學校，慈溪文谷雙語學校與大連渤海雙語學校則分別為純粹小學/高中。國際教育領域的學校更加強調和突出個性化教育，能夠發揮學大教育的理念和資源優勢。表6：學大教育三所全日制學校簡介 學校名稱 創建時間

50、 招生人數 學費 校園面積 在校生人數 大連文谷雙語學校 2019年 1）小學一年級：2個班，共計 60人 2）初中一年級：5個班，共計 160人 約 6w/學年 建筑面積 6.98萬平方米 1500人 慈溪文谷雙語學校 2018年 2023年秋季計劃招收一年級新生 5個班，班額 30人，共計 150人 學費：2.98萬元/學期（6年不變）餐費：43元/天 住宿費：2600元/學期 代辦非：2000元/學期 總建筑面積2.8萬 900人 大連渤海文谷高級中學 1999年創建，2021年正式加入學大 2023年，計劃招生 514人，其中設“拔尖創新人才培養計劃”160人 普通生：1.98萬元/年

51、（含拔尖創新人才培養計劃）特長生：2.2萬元/年 住宿費：2200元/年 走讀生：約 2.8萬元/年（含學費、餐費、校服）住校生：約 3萬元/年（含學費、餐費、校服費、住宿費）建筑面積約 3萬平方米-資料來源：各學校官網，浙商證券研究所 學大教育(000526)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 打造精品化、國際化教學課程體系，注重提升孩子綜合素質。打造精品化、國際化教學課程體系，注重提升孩子綜合素質。慈溪文谷雙語學校實行“基礎課程+延展課程+國際課程”三位一體的課程體系，在延展課程中學生有橫跨多界的課程可選擇，充分發揮學生特長和興趣。文谷實行小班化教學，師生配比為 1:8

52、，專任教師擁有浙師大、杭師大等師范院校以上學歷，不少教師還擁有 985、211 院校學歷或國外留學經歷。圖21：慈溪文谷雙語學校課程體系較為豐富 圖22：慈溪文谷雙語學校注重學生綜合素質培養 資料來源：學校官微，浙商證券研究所 資料來源：學校官微，浙商證券研究所 4 職業教育職業教育：契合中職升學：契合中職升學縱向貫通縱向貫通需求，復用公司培訓資源需求，復用公司培訓資源 4.1 產業鏈升級背景下，產業鏈升級背景下，中職兼顧就業需求和縱向貫通提升需求中職兼顧就業需求和縱向貫通提升需求 產業鏈升級下，高素質技術技能人才存在較大缺口。產業鏈升級下，高素質技術技能人才存在較大缺口。據人社部統計，202

53、2 年我國技能人才僅占就業人口總數的 26%，高技能人才占技能人才的 28%。人社部印發的“技能中國行動”實施方案明確要求十四五期間要實現技能人才數量的提升。在這一趨勢下，中職走向兼顧就業需求和縱向貫通提升需求。圖23：中職和普高招生數（人）圖24：中職學校數（所）及民辦占比 資料來源：教育部，wind，浙商證券研究所 資料來源：教育部，wind，浙商證券研究所 中職學校不斷整合，辦學更加注重質量。中職學校不斷整合，辦學更加注重質量。2014 年和 2019 年，國務院分別出臺了關于加快發展現代職業教育的決定和關于印發國家職業教育改革實施方案的通知，提出“鼓勵優質學校通過兼并、托管、合作辦學等

54、形式，整合辦學資源，優化中等職業教育300000040000005000000600000070000008000000900000010000000中職招生數普高招生數0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,000中職學校民辦占比學大教育(000526)公司深度 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 布局結構”。2020 年 9月，教育部等九部門聯合印發職業教育提質培優行動計劃（20202023 年），在原有政策基礎上進一步提出“全面核查中職學?；巨k學條件，整合空、小、散、弱學校，優化中職學校布局”。目前我國中職學校數從 2

55、000年 1.97萬所降低至 2022年的 0.72萬所，中職辦學更加注重質量而非數量。因地制宜推進教育因地制宜推進教育改革，適應新階段發展需求。改革，適應新階段發展需求。一方面，針對高中和中職分流，為了適應新階段的發展需求，關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見提出“適應因地制宜推進職普協調發展要求和人民群眾愿望，新建和改擴建一批優質普通高中?！绷硪环矫?，針對中職未來升學體系，2022 年 5 月新修訂的中華人民共和國職業教育法提出“打通中職學校升學的通道，讓中職畢業的學生可以繼續考?？?、本科、甚至一直讀到研究生”，新法規定職業教育與普通教育具有同等重要地位，職業教育自此從層次教育轉為

56、類型教育。表7：政策鼓勵發展職業教育 時間 政策文件 要點 2019.1 國家職業教育改革實施方案(職教 20 條)首次明確提出建立“職教高考”制度，完善“文化素質+職業技能”的考試招生辦法，提高生源質量，為學生接受高等職業教育提供多種入學方式和學習方式。通過職教高考制度，把中職、高職、應用型本科貫通起來，打通職業教育上升通道，為人才成長提供多樣化途徑。2019.4 江蘇省高等職業院?？荚囌猩贫雀母飳嵤┓桨?是“職救 20 條”頒布后省級層面首次提出建立職教高考制度，也是江蘇省高考綜合改革的配套方案之一。江蘇省方案以“分類考試、綜合評價、多元錄取”為主旨，提出省內高等職業院校和部分應用型本科

57、院校建立多樣化考試招生辦法，考核內容由“文化素質”和“職業技能”兩部分組成，凸顯職業技能考核的重要性，旨在進一步拓展各類人群接受高等職業教育的入學途徑。2020.9 教育部等九部門發布職業教育提質培優行動計劃(2020-2023 年)建立健全省級統籌的高職分類考試招生制度。完善高職教育招生計劃分配和考試招生辦法，每年春季省級教育行政部門統一組織開展以高職學校招生為主的分類考試。分類考試錄取的學生不再參加普通高考。完善高職分類考試內容和形式，推進“文化素質+職業技能”評價方式，引導不同階段教育合理分流、協調發展，為學生接受高職教育提供多種入學方式。2021.1 關于推動現代職業教育高質量發展的意

58、見 堅持把發展中職教育作為普及高中階段教育和建設中國特色現代職業教育體系的重要基礎，保持高中階段教育職普比大體相當。明確到 2025 年，職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的 10%。2022.5 中華人民共和國職業教育法 明確規定將加快建立“職教高考”制度，破除職業教育的“天花板”，拓寬、延伸了職業學校學生升學深造通道，滿足了社會對高質量教育的現實需求。2022.1 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 再次明確“完善職教高考制度，健全文化褰質+職業技能考試招生辦法，擴大應用型本科學校在職教高考中的招生規?！?。2023.1 教育部關于做好 2023 年普通高校招生工作的通知 完

59、善“文化素質+職業技能”的職教高考制度，推進職普融通，協調發展。要指導高職院校立足當地經濟社會發展，優化職教高考招生專業結構，重點向區域經濟建設急需、社會民生領域緊缺、技術技能培養要求高和就業質量高的專業傾斜。資料來源：多鯨資本，浙商證券研究所 表8：職教高考和普通高考相比，意在培養技術技能型人才 區別 職教高考 普通高考 考試科目 每年 3 月進行專業技能考試，5 月進行專業知識考試 每年 6 月 錄取院校區別 全省范圍內的全日制應用型本科院校和高職院校 全國范圍內的全日制高校 大學畢業文憑 畢業證+學位證 畢業證+學位證 畢業后能否考研 能 能 培養預期 技術技能型人才 少部分學術型人才+

60、應用型人才 優點 考試科目少、難度小，競爭壓力小，專業對口就業率高，發展前景好 高校選擇面大、專業理論基礎好 資料來源：贛教在線，浙商證券研究所 學大教育(000526)公司深度 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 發展中職需要發展中職需要推進職普融合、職教高考，打通升學體系。推進職普融合、職教高考，打通升學體系。1）職教高考：）職教高考：2019 年，國家職業教育改革實施方案首次提出“職教高考”制度，鼓勵職業?？茖W校、職業本科學校通過“職教高考”招錄學生。如山東探索實施職教高考效果良好，該省通過職教高考本科錄取比例由 6:1變為 4:1，中職學生升學深造比例超過 70%。2）綜合高

61、中班）綜合高中班：2018 年，江蘇省教育廳出臺了關于試辦綜合高中班的指導意見，決定試點舉辦綜合高中班。綜合高中班的新生入學后第一學年注冊普通高中學籍，在高中第一學年結束時實行普職分流，從第二學年起學生可根據個人意愿選擇參加普通高考，也可參加中職教育課程。圖25：職教高考旨在打通中職升學體系 數據來源：多鯨資本，浙商證券研究所；伴隨中職升學體系的完善，中職升學率不斷走高。伴隨中職升學體系的完善，中職升學率不斷走高。根據2022 中國職業教育質量年度報告，2021 年全國中職畢業生升學總人數 180萬人，升學率達到 55.9%，2019年時升學率僅 44.17%。從升學方式看，以廣東省為例，中職

62、升學學生 68%是通過職教高考升學，22%是通過貫通培養升學，僅 4%是通過普通高考升學。完善職教高考制度，對于打通中職體系較為重要。圖26：全國中職升學率不斷走高 圖27：2022廣東省中職升學以職教高考升學為主 資料來源：2022中國職業教育質量年度報告，浙商證券研究所 資料來源：2022廣東省職業教育質量年度報告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201920202021全國中職升學率普通高考升學,4%職教高考升學,68%貫通培養升學,22%五年一貫制升學,6%學大教育(000526)公司深度 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 職業教育職業教育業

63、務業務：打造：打造文化素養和技能基礎“雙并重”的培養模式文化素養和技能基礎“雙并重”的培養模式 學大教育學大教育職教業務職教業務快速布局快速布局發展。發展。21年雙減后，公司開始探尋轉型路徑，布局中職板塊。22年上半年，公司通過與近 30所中職合作，開展了班級的單招考試、文化課沖刺輔導等業務，大致摸清中職運營邏輯。22 年 9月，公司收購東莞市鼎文職業技術學校。23年，公司分別與湘潭市雨湖區人民政府、惠州工程職業學院等簽訂戰略合作協議，并開設了集成電路、微電子技術與器件制造專業等區域新專業。公司未來會繼續加碼職教，并逐步開展高職/產教融合等板塊。圖28：學大教育職教業務進入快速發展期 資料來源

64、：公司公告，浙商證券研究所 實行就業和升學“兩手抓”、文化素養和技能基礎“雙并重”的培養模式實行就業和升學“兩手抓”、文化素養和技能基礎“雙并重”的培養模式。公司迄今已收購多所中職學校，與傳統職校的就業導向不同，公司旗下將升學也作為辦校重要目標之一，開辟多元化升學途徑。東莞市鼎文職業技術學校設有“3+證書”高職高考和“三二分段”試點班兩種培養模式，前者旨在幫助學生考入廣東省內大學并獲取全日制統招類大專/本科文憑，后者可以助力學生直升與公司合作的部分大專院校，獲取大專文憑。大連通才中等職業技術學校則直接設有高考班、升學班、藝考班等班型，幫助學生升學。沈陽國際商務學校也設置了綜合高中班，教授普高全

65、科課程，實施全日制封閉管理，學生 3 年后參加普通高考，其余學員則可以選擇中/大專/本科連讀。表9：學大教育收購的職教院校 學校名稱 收購時間 學校性質 交易價格 開設專業 招生人數 學費 東莞市鼎文職業技術學校 2022 年 9 月 全日制中等職業技術學校 1460 萬元（80%股權）護理、計算機應用、電子商務、汽車運用與維修、會計電算化、民族音樂與舞蹈、高星級飯店管理等 500 人/年 平均 13100 元/人/學年（標準學費，不含政府補助等情況）大連通才中等職業技術學校 2022 年 10 月 以中專、大專、出國及考前培訓為一體的中專學校 1386 萬元（100%股權）計算機應用、微電子

66、技術與器件制造、商務日語等 400 人/年 1、學費：4500 元5000 元/人/學年；2、宿舍費：500 元1000元/人/學年 沈陽國際商務學校 2023 年 8 月 全日制中等職業學校 3040 萬元（80%股權）幼兒保育、中西面點、形象設計、計算機工程等-珠海市工貿技工學校和珠海市工貿管理專修學校 2024 年 2 月 全日制中、高級技工教育和短期職業技能培訓 學校 5460 萬元（70%股權）幼教、烹飪、數控加工、汽修、電商、廣告設計、軟件開發、物聯網、酒店管理等 中技 1100 人/年；高技 500人/年 學費：5100/7100/13800 元/學年 資料來源：公司公告，學校官

67、網，浙商證券研究所 學大教育(000526)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：職業教育學校升學模式 學校名稱 升學班型/培養模式 東莞市鼎文職業技術學校 1）“3+證書證書”高職高考：高職高考：學生第三年參加“3+證書”高職高考，“3”指語數英三個學科，“證書”指全國計算機等級證書、全國英語等級證書、廣東省中職專業技能課程考試證書等 2）“三二分段三二分段”試點班：試點班：學生第三年通過轉段考核并符合其他條件，畢業后可直升廣州科技職業技術大學、廣州華南職業技術學院就讀大專，兩年后獲大專文憑，后續仍可以通過專升本獲本科文憑。大連通才中等職業技術學校 1）職普融通升學

68、（高考班）：）職普融通升學（高考班）：學生通過普通高考升入全國本?？圃盒?2）職教高考升學（升學班）：）職教高考升學（升學班）：學生通過遼寧省單招考試升入省內優質高職院校 3）美術藝考升學（藝考班）：）美術藝考升學（藝考班）：通過美術藝考升入全國本?？圃盒?沈陽國際商務學校 1）中）中/大專大專/本科連讀：本科連讀：各專業均與省內各大專院校合作辦學，入學即簽訂升學協議，100%入學，中專、大專、本科連讀 2）綜合高中班：）綜合高中班：教授普通高中全科課程，學生三年后參加普通高考 資料來源：公司公告，學校官網，浙商證券研究所 5 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1 盈利預測盈利預測 學

69、大教育作為國內個性化教育領導者，積極進行轉型發展，拓展職業教育賽道，原有業務受益于供給出清和需求韌性，呈現較好復蘇和發展。我們認為，行業需求穩定性+競爭格局改善，疊加新拓職教業務，預計 2023-2025年營業收入分別實現 22.38/27.24/33.83 億元，分別同比+25%/+22%/+24%，有望保持較快增長。表11：學大教育收入預測（萬元）2022E 2023E 2024E 2025E 營業總收入 179761 223828 272403 338253 YOY 25%22%24%高中一對一 140000 185769 230332 278702 YOY 33%24%21%全日制基地

70、 12000 13905 15888 18056 YOY 16%14%14%中職 3000 2067 4817 20183 YOY -31%133%319%全日制學校 17970 15370 15370 15370 YOY -14%0%0%其他業務 6792 6717 5996 5941 YOY -1%-11%-1%資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所，注：2022年收入拆分為預測值 高中高中學段培訓學段培訓：優質大學較為稀缺，競爭激烈催生較強的培訓需求，疊加供給端市場出清，且 21年教培監管政策調整后沒有新增牌照審批，行業呈現“剩者為王”，我們預計高中一對一業務收入 2023-202

71、5年分別同比+33%/+24%/+21%，主要是學生人次和客單價提升驅動。全日制基地全日制基地：公辦學校被禁止組織高考復讀，大部分流向民辦學校及培訓機構，需求同樣具有韌性，2022年線下場景受到較大影響，23年低基數下有較高增長，之后預計穩定增長，我們預計全日制基地業務收入 2023-2025年分別同比+16%/+14%/+14%。學大教育(000526)公司深度 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全日制學校全日制學校：目前學大教育布局三所全日制學校，后續增長偏穩定，我們預計全日制學校業務收入 2023-2025年分別同比-14%/+0%/+0%。職業教育職業教育：學大教育目前已收

72、購多所中職學校，發揮學大在教育培訓資源與優勢，契合中職縱向貫通需求，整合收購帶動下，學大職教有望保持較快增長，我們預計職業教育收入 2023-2025 年分別同比-31%/+133%/+319%。圖29：學大教育收入構成 數據來源：公司公告，wind，浙商證券研究所，注：2022年收入拆分為預測值 利潤利潤預測預測：伴隨教育業務的經營杠桿逐漸顯現、新業務中職初期需要一定投入，預計2023-2025年毛利率波動上升，分別達到 32.8%/31.5%/32.0%；預計銷售費用投放保持穩定，管理費用、財務費用有一定優化空間。綜上，預計 2023-2025 年學大教育歸母凈利潤分別達到 1.55/2.

73、19/3.36億元，歸母凈利率分別為 6.9%/8.0%/9.9%。表12：學大教育利潤預測（萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利潤 50399 73434 85678 108095 毛利率 28.0%32.8%31.5%32.0%銷售費用 11716 12918 15722 19523 銷售費用率 6.5%5.8%5.8%5.8%管理費用 25729 30754 33830 37213 管理費用率 14.3%13.7%12.4%11.0%財務費用 6640 5125 2215 503 財務費用率 3.7%2.3%0.8%0.1%歸母凈利潤 1089 15521 2187

74、1 33555 歸母凈利潤率 0.6%6.9%8.0%9.9%資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 5.2 估值分析估值分析 我們選取美股、港股及 A股部分教育服務公司作為可比公司，以 K12 業務為主的公司（新東方、好未來、高途和有道）對應 24-25年平均 PS 為 2.9x和 2.2x、25 年對應平均 PE為 35.7x；以職業教育業務為主的公司（科德教育、行動教育、中公教育）對應 24-25 年平均 PS為 4.5x和 3.7x、25年對應平均 PE分別為 20.1x和 15.0 x。若從 PS估值看 A股職教標0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

75、%2022E2023E2024E2025E高中一對一全日制基地中職全日制學校其他業務學大教育(000526)公司深度 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的估值水平相對港美股的 K12標的更高，可能來自于 A股的溢價。PE估值對比看，K12業務為主公司新業務仍在轉型發展期，盈利能力普遍承壓，表觀估值整體較高。我們認為，學大教育作為 A股優質稀缺的教育服務公司，K12業務受益于供給出清和需求韌性，新拓展的職教業務發展空間廣闊，學大教育可以享受一定估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。表13：可比公司估值 板塊 代碼 可比公司 單位 市值(億)收入預測 PS 利潤預測 PE 23E 24

76、E 25E 24E 25E 23E 24E 25E 24E 25E K12 9901.HK 新東方-S 美元 140 30.0 41.3 50.9 3.4 2.8 2.6 4.8 6.6 29.0 21.2 TAL.N 好未來 美元 71 10.2 14.5 18.7 4.9 3.8-0.3 0.4 1.4 187.7 51.8 GOTU.N 高途集團 人民幣 119 29.6 44.0 60.8 2.7 1.9 0.5 1.0 2.5 118.1 48.1 DAO.N 有道 人民幣 35 53.9 61.5 69.7 0.6 0.5-4.8-0.8 1.6 NA 21.8 平均值 2.9 2

77、.2 35.7 職教 300192.SZ 科德教育 人民幣 35 7.8 9.3 10.9 3.8 3.2 1.3 1.7 2.1 21.2 16.7 605098.SH 行動教育 人民幣 53 7.0 8.9 10.9 5.9 4.8 2.2 2.8 3.5 18.7 15.1 002607.SZ 中公教育 人民幣 177 35.1 48.1 60.3 3.7 2.9 3.0 8.6 13.3 20.5 13.3 平均值 4.5 3.7 20.1 15.0 000526.SZ 學大教育 人民幣 71 22.4 27.2 33.8 2.6 2.1 1.6 2.2 3.4 32.3 21.1 資

78、料來源：公司公告，wind，彭博，浙商證券研究所，注：時間為 2024年 4月 9日，新東方、好未來、高途和有道采用彭博一致預期，其余采用 wind一致預期，新東方/好未來/高途/有道為 Non-GAAP歸母凈利潤，新東方和好未來 24年對應其 24財年數據 6 風險提示風險提示 1）新業務發展不及預期：中職等新業務尚處于發展初期，后續并購整合進度仍存不確定性，可能低于預期發展。2）出生人口下滑影響潛在市場空間：近幾年出生人口有較大變動，對未來的潛在市場空間會產生一定影響。3）競爭環境加?。耗壳案咧袑W科培訓尚無新增牌照審批，若后續審批政策發生變動，新增競爭對手增加，競爭環境加劇對公司業務發展產

79、生重大影響。學大教育(000526)公司深度 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 975 1126 1102 1183 營業收入營業收入 1798 2238 2724 3383 現金 875 968 947 990 營業成本 1294 1504 1867 2302 交易性金融資產 1 1 0 0 營業稅金及附加 8 11 13 16 應收賬項 28 31

80、 36 48 營業費用 117 129 157 195 其它應收款 51 79 82 106 管理費用 257 308 338 372 預付賬款 5 10 11 12 研發費用 24 22 27 34 存貨 1 1 1 1 財務費用 66 51 22 5 其他 16 36 24 25 資產減值損失 1 0 0 0 非流動資產非流動資產 2206 2017 2089 2032 公允價值變動損益(3)(1)0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 3 0 0 0 長期投資 85 65 68 73 其他經營收益 32 0 0 0 固定資產 171 148 161 172 營業利潤營業利潤 63

81、 212 299 459 無形資產 32 17 17 17 營業外收支(9)0 0 0 在建工程 29 35 36 37 利潤總額利潤總額 54 212 299 459 其他 1889 1751 1807 1733 所得稅 45 53 75 115 資產總計資產總計 3181 3143 3191 3215 凈利潤凈利潤 8 159 224 344 流動負債流動負債 2475 2338 2091 1798 少數股東損益(3)4 6 9 短期借款 1099 779 475 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 11 155 219 336 應付款項 0 0 0 0 EBITDA 240 375 4

82、54 596 預收賬款 136 165 200 251 EPS（最新攤?。?.09 1.27 1.79 2.75 其他 1240 1394 1415 1547 非流動負債非流動負債 283 222 293 266 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 283 222 293 266 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2758 2560 2384 2064 營業收入-28.93%24.51%21.70%24.17%少數股東權益(12)(8)(3)6 營業利潤-87.14%238.82%40.92%53.42%歸屬母公司股東權益 436 59

83、1 810 1145 歸屬母公司凈利潤-97.50%1325.37%40.92%53.42%負債和股東權益負債和股東權益 3181 3143 3191 3215 獲利能力獲利能力 毛利率 28.04%32.81%31.45%31.96%現金流量表 凈利率 0.46%7.11%8.23%10.17%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 2.60%30.87%31.49%34.28%經營活動現金流經營活動現金流 216 573 414 688 ROIC 0.70%10.93%13.92%22.47%凈利潤 8 159 224 344 償債能力償債能力 折舊攤銷 151 1

84、26 133 132 資產負債率 86.70%81.47%74.72%64.20%財務費用 66 51 22 5 凈負債比率 45.42%35.14%26.68%7.02%投資損失(3)0 0 0 流動比率 0.39 0.48 0.53 0.66 營運資金變動(81)166 19 158 速動比率 0.39 0.48 0.53 0.66 其它 75 70 16 49 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(95)(76)(149)(149)總資產周轉率 0.54 0.71 0.86 1.06 資本支出 27 6 (25)(25)應收賬款周轉率 62.45 75.04 78.33 78.

85、00 長期投資(30)19 (3)(4)應付賬款周轉率 25041.68 30103.50 33854.92 32235.15 其他(92)(100)(121)(120)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(231)(404)(286)(496)每股收益 0.09 1.27 1.79 2.75 短期借款(46)(320)(304)(475)每股經營現金 1.77 4.69 3.39 5.64 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 3.70 4.84 6.63 9.38 其他(184)(84)18 (21)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(109)93 (21)43 P

86、/E 648.81 45.52 32.30 21.05 P/B 15.64 11.96 8.73 6.17 EV/EBITDA 11.45 19.22 15.50 10.88 資料來源：浙商證券研究所 學大教育(000526)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下

87、。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份

88、有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并

89、應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010