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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 品牌電商服務領導者，深度改革、蓄勢待發 南極電商(002127)公司是品牌電商服務領導者公司是品牌電商服務領導者 南極電商是品牌授權+電商模式的開拓者和引領者，20 年之前受益于行業紅利及自身強大的渠道及供應鏈擴張能力，保持了持續性高增長，2020 年收入及歸母凈利潤高達 41.72 億元和 11.88 億元。高峰時期，公司管理經銷商數量高達 10311 家，產品涉及服裝、家居生活等多品類。品牌端包括南極人、百家好、卡帝樂鱷魚等多品牌矩陣。在渠道管理、品類篩選、品牌運營等方面積累了深厚的經驗和壁壘。深度改革、蓄勢待發深度改革、蓄勢待發 由于電商格局的深度

2、變化，以及公司渠道盲目擴張的反噬效應，2021 年后，公司品牌授權 GMV 及貨幣化率水平呈現顯著下滑態勢，由此公司業績也出現了較大幅度的下滑。2023 年，公司再創業，摒棄過去“賣吊牌”的粗放式增長模式，重新聚焦品牌、品類和渠道高質量發展。營銷端，23-24 年在品牌營銷端投入明顯加大，并計劃未來 3 年投入 5 億元用于品牌營銷。產品端，未來致力于打造“迪卡儂的價格、優衣庫的品類、lululemon 的品質”，全面上新南極人輕奢系列，短期 GMV 數據表現亮眼（24 年底日均 GMV 超 1600 萬元）。輕奢系列 25 年計劃推出 3-5 個新品，百家好新增家居品類。渠道端，采取邀約模式

3、，強調經銷商強管控。我們預期公司深度改革或將有助于 25 年產品端持續放量，公司經營及業績有望迎來拐點向上趨勢。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計公司 24-26 年實現收入分別為 32.58 億、38.33 億和44.80 億元，實現歸母凈利潤分別為 0.64 億、3.10 億和 6.42 億元，EPS 分別為 0.03、0.13、0.26 元，結合最新股價 4.7 元/股（25 年 1 月 15 日收盤價），對應 PE 分別為 178X、37X、18X。首次覆蓋公司，給予“增持”評級。風險提示風險提示 渠道及貨盤改革不及預期；貨幣化率提升不及預期；宏觀經濟壓力加大。評級及分析師

4、信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：4.70 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：002127 52 周最高價/最低價：5.61/2.48 總市值總市值(億億)114.64 自由流通市值(億)93.15 自由流通股數(百萬)1,994.70 Table_Pic 分析師：許光輝分析師：許光輝 郵箱： SAC NO：S1120523020002 聯系電話：分析師：劉文正分析師：劉文正 郵箱： SAC NO：S1120524120007 聯系電話：相關研究相關研究 -26%-9%8%26%43%60%2024/012024/0

5、42024/072024/102025/01相對股價%南極電商滬深300Table_Date 2025 年 01 月 15 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 148091 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)3,310 2,692 3,258 3,833 4,480 YoY（%）-14.9%-18.7%21.0%17.7%16.9%歸母凈利潤(

6、百萬元)-298 112 64 310 642 YoY（%）-162.4%137.5%-42.2%381.0%107.1%毛利率（%）17.4%15.7%16.6%21.7%29.2%每股收益（元）-0.13 0.05 0.03 0.13 0.26 ROE-6.8%2.4%1.4%6.3%11.5%市盈率-36.74 98.52 177.76 36.96 17.85 mXaXhXoZkWqRmO6McM7NnPpPmOrMkPqQnMfQmOpP9PnNzQMYtQoQxNtOnM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.品牌電商服務領導者，觸底

7、反彈、蓄勢待發.4 1.1.公司發展歷程.4 1.2.公司股權結構.8 1.3.財務分析.9 1.4.股價歷史復盤.10 2.產品、渠道、品牌全面升級，有望迎來新成長機遇.11 2.1.品類全面升級，打造新貨盤、優化新渠道.11 2.2.25年新品放量值得期待.13 2.3.優衣庫、迪卡儂、lululemon 對比分析.14 2.4.時間互聯經營改善，預期未來平穩發展.15 3.盈利預測及投資建議.16 3.1.盈利預測.16 3.2.投資建議.18 4.風險提示.19 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.4 圖 2 公司品牌授權模式示意圖.5 圖 3 品牌授權產品 GMV 增長變化.5 圖 4

8、21 年公司電商業務渠道分別（按 GMV）.5 圖 5 現代服務業務 15-20年高增長.6 圖 6 品牌授權貨幣化率變化.6 圖 7 21 年公司品牌授權 GMV、渠道、消費人次等規模.6 圖 8 14-21 年經銷商數量快速擴張.7 圖 9 拼多多平臺占比（GMV）持續提升.7 圖 10 24 年 1-3Q公司銷售費用顯著增長.7 圖 11 公司股權結構（截止 2024年 9 月底）.8 圖 12 公司高管團隊.8 圖 13 公司主業業務收入及增長情況.9 圖 14 公司歸母凈利潤表現.9 圖 15 毛利率拆分及趨勢.9 圖 16 費用率表現及趨勢.9 圖 17 公司 ROE水平.10 圖

9、 18 經營性凈現金流表現.10 圖 19 公司股價表現.11 圖 20 公司產品體系.12 圖 21 謝霆鋒為公司最新代言人.13 圖 22 公司全球首家線下門店.13 圖 23 線下門店產品具備較高性價比.13 圖 24 公司產品渠道、新品變化.14 圖 25 公司與優衣庫、迪卡儂、lululemon 對比.15 圖 26 時間互聯商業模式.16 圖 27 時間互聯收入及利潤表現.16 圖 28 公司收入、毛利率拆分及預測.17 表 1 可比公司估值.18 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.品牌電商品牌電商服務服務領導者，領導者，觸底反彈觸底

10、反彈、蓄勢待發、蓄勢待發 1.1.1.1.公司發展歷程公司發展歷程 公司前身為南極人，成立于 1998 年。2008 年，公司轉型品牌授權業務，并聚焦于電商服務，2015 年公司借殼上市。上市后，公司持續通過外延豐富品牌矩陣及業務布局，分別于 16 年和 22 年收購卡帝樂鱷魚、精典泰迪和 BASICHOUSE（百家好）等品牌，拓展時尚女裝、休閑運動男裝等細分品類。此外，公司于 2017 年收購時間互聯，開辟移動互聯網營銷第二主業。目前公司主營業務主要包括現代服務業務（核心為品牌綜合服務、經銷商品牌授權服務等）、移動互聯網業務、其他（包括部分自營銷售業務）等。圖 1 公司發展歷程 品牌綜合服務

11、及經銷商品牌授權服務，主要為公司向授權供應商、經銷商品牌授權及綜合服務，分別收取品牌綜合服務費、經銷商品牌授權費等。根據人民網報道，由于品牌綜合服務業務是公司按發放商標輔料的批次為授權生產商提供品牌授權、供應鏈服務等，而成本端主要為采購的輔料成本和人工成本，因此該業務毛利率較高。根據 2023 年公司財報披露，現代服務業務（核心為品牌綜合服務、經銷商品牌授權服務等）、移動互聯網業務毛利率分別為 94.89%和 5.62%，從毛利角度來看，現代服務業務貢獻了公司主要毛利，是公司業務發展及業績貢獻的核心部分。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 公司品牌

12、授權模式示意圖 1.1.1.1.1.1.1515-2020 年，年，開辟開辟品牌授權品牌授權模式模式，公司迎來高速發展期，公司迎來高速發展期 2010 年前后，公司轉型聚焦電商品牌授權業務模式，15 年上市后，迎來互聯網電商的快速發展紅利期，疊加公司在渠道經銷商拓展方面相對激進的策略，公司業務迎來快速增長階段。品牌授權及經銷商授權產品終端銷售 GMV 規模從 16 年的 72.06億元快速增長至 20 年的 402.09 億元，CAGR 高達 41.03%。從渠道分別來看，21 年阿里、拼多多、京東等占據核心地位，占比（按 GMV）分別為 45.47%、31.56%、13.98%。受 GMV

13、高增長帶動，公司現代服務業務收入（主要為品牌綜合服務、經銷商授權服務等）從 16 年的 5.02 億元增長至 20 年的 14.97 億元，CAGR 達 31.4%。從貨幣化率（貨幣化率=現代服務收入/GMV）角度來看，公司品牌授權業務貨幣化率水平 16-20 年有所下滑，我們認為主要為新渠道結構變化及行業競爭加劇所致，拼多多渠道GMV 占比從 17 年的 5.6%提升至 2022 年的 31%，由于新渠道以低價策略為主，我們認為其貨幣化率水平或顯著低于傳統淘系平臺，綜合導致了公司貨幣化率的持續走低。圖 3 品牌授權產品 GMV 增長變化 圖 4 21 年公司電商業務渠道分別（按 GMV）-4

14、0%-20%0%20%40%60%80%01002003004005002016201720182019202020212022授權品牌產品GMV（億元）YoY（右軸）45.47%31.56%13.98%3.35%4.55%1.09%阿里拼多多京東唯品會抖音&快手其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 5 現代服務業務 15-20 年高增長 圖 6 品牌授權貨幣化率變化 ，注：現代服務業務主要包含品牌綜合服務、經銷商授權服務等。，貨幣化率=現代服務業務收入/GMV 圖 7 21 年公司品牌授權 GMV、渠道、消費人次等規模 1.1.2.1.1.2.2

15、121-2323 年，年，品牌授權模式受挫，公司發展進入低谷期品牌授權模式受挫，公司發展進入低谷期 21 年后，公司現代服務業務收入呈現大幅下滑趨勢，從 20 年高峰的 14.97 億元下滑至 23 年的 2.94 億元?，F代服務業的大幅下滑主要受 GMV 下滑及貨幣化率大幅降低影響，公司品牌授權業務模式受挫，公司發展進入一個明顯低谷期。根據公司 21 年財報披露，21 年公司收入下滑尤其是現代服務業務收入下滑，主要系傳統搜索渠道客戶受環境、疫情反復等影響，盈利水平下降，阿里平臺 GMV 下滑，部分客戶庫存壓力較大，消化不及預期，導致品牌綜合服務收入下滑顯著。我們認為，除了外部環境的變化之外，

16、公司過去激進的經銷商擴張策略也是導致其后續出現顯著下滑的重要因素，公司經銷商數量從 14 年的 804 家快速增長至 2021年的 10311 家，我們認為經銷商規模的粗放式增長帶來了經銷隊伍質量的參差不齊以及管理難度的加大，引發了產品質量問題以及價盤的混亂。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00500.001,000.001,500.002,000.00現代服務業（百萬元）YoY（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2016201720182019202020212022 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報

17、告尾部的重要法律聲明 7 拼多多等低價渠道的規模持續擴張，雖然順應了階段性消費降級的變化趨勢，但我們認為客觀上也導致了其產品及價格體系的混亂，沖擊了其傳統阿里、京東平臺的貨盤，也導致了其貨幣化率加速下滑。圖 8 14-21 年經銷商數量快速擴張 圖 9 拼多多平臺占比（GMV）持續提升 1.1.3.1.1.3.2323 年后，年后，公司產品、渠道全面改革升級，蓄勢待發公司產品、渠道全面改革升級，蓄勢待發 2023 年以來，公司積極求變，根據 23 年年報披露，公司本部品牌進行了結構優化與轉型，確立了時尚系列授權服務、戰略合作授權服務以及自營零售三大業務板塊。此外，根據北京商報的相關報道，公司

18、2024 年以來加快轉型步伐，在產品升級、品牌營銷、渠道變革優化等方面進行了大刀闊斧的改革。2024 年 1-3Q，公司銷售費用規模達 2.08 億元，同比增長 200.2%，24 年公司在品牌營銷推廣方面的投入力度明顯明顯加大。圖 10 24 年 1-3Q 公司銷售費用顯著增長 020004000600080001000012000201420182019202020212022經銷商數量5.6%8.6%31.56%31%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2017201820212022拼多多平臺GMV占比-50%0%50%100%150%200%250%05010015020

19、0250201920202021202220232024Q1-Q3銷售費用（百萬元）YoY（右軸）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 1.2.1.2.公司股權結構公司股權結構 公司實際控制人為張玉祥，直接持股比例為 24.94%，一致行動人包括朱雪蓮（張玉祥妻子）和上海豐南投資，持股比例分別為 2.75%和 2.29%，第四期員工持股計劃持股比例為 4.03%。此外，借殼公司前大股東吳江新民實業持股比例達 3.61%。圖 11 公司股權結構（截止 2024 年 9 月底）圖 12 公司高管團隊 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

20、律聲明 9 1.3.1.3.財務分析財務分析 公司主營業務收入主要由移動互聯網業務、現代服務業務（主要為品牌綜合管理、加盟商品牌授權業務）、其他三部分構成，2023 年收入占比分別為 86.6%、11.0%、2.4%。毛利率方面，現代服務業務尤其是輕資產運用模式，毛利率高達 90%以上；而移動互聯網業務毛利率水平則相對較低，僅為個位數。從 2023 年數據來看，從毛利占比角度來看，現代服務業務、移動互聯網業務、其他毛利占比分別為 63.4%、31.1%和 5.5%，現代服務業務占毛利的主要部分。圖 13 公司主業業務收入及增長情況 圖 14 公司歸母凈利潤表現 圖 15 毛利率拆分及趨勢 圖

21、16 費用率表現及趨勢 費用率方面，23 年公司銷售費用率和管理費用率分別為 4.12%和 4.74%。銷售費用近年來呈現顯著上升態勢，結合全文分析，主要系公司顯著加大了品牌營銷投放力度。歸母利潤方面，2022 年公司出現首次虧損，主要系品牌授權業務呈現了持續下滑的態勢。此外時間互聯由于業績不達預期，計提了商譽減值 4.56 億元。2023 年、2024Q1-Q3 公司盈利有所改善，但由于公司處于轉型投入期，業績表現較高峰時期仍有較大差距。-40%-20%0%20%40%02,0004,0006,000貨品銷售（百萬元）現代服務業（百萬元）移動互聯網業務(百萬元）總收入YoY（右軸）-20%-

22、10%0%10%20%30%40%(500)05001,0001,500歸母凈利潤（百萬元）歸母利潤率（右軸）0.0020.0040.0060.0080.00100.00201820192020202120222023 2024H1移動互聯網業務（%）現代服務業（%）-5.000.005.0010.00銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 17 公司 ROE 水平 圖 18 經營性凈現金流表現 1.4.1.4.股價歷史復盤股價歷史復盤 我們復盤公司歷史股價表現，認為可以大致分為四個階段：（1）16 年初-

23、17 年 10 月，期間公司股價上漲幅度近 100%。期間主要受益于電商品牌授權新商業模式的快速發展，隨著公司經銷商渠道的持續加速擴張，公司品牌授權業務收入增速迅速，帶動業績端的顯著增長，歸母凈利潤從 15 年 1.71 億增長至17 年的 5.34 億元。（2）17 年 10 月至 18 年 10 月，期間公司股價最大跌幅近 50%。我們認為一方面主要受大盤低迷影響；另一方面，品牌授權模式也引發了市場的爭議，產品質量問題、競爭壁壘等問題引發市場關注和爭議。（3）18 年 12 月至 2020 年 7 月，期間股價最大漲幅近 200%。我們認為一方面主要受消費牛市行情驅動；另一方面，公司業績繼

24、續保持快速增長態勢，部分打消了市場此前相關顧慮。（4）2020 年 7 月至今，期間股價最大跌幅近 90%。我們認為主要是公司品牌授權商業模式受到重大沖擊，收入端及利潤端顯著下滑，利潤從 20 年的 11.87 億元大幅下滑至 23 年的 1.12 億元。-10.000.0010.0020.0030.00201820192020202120222023加權ROE水平（%）(1,000)(500)05001,0001,500經營性凈現金流（百萬元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 19 公司股價表現 2.2.產品、渠道、品牌全面升級，有望迎來新成長機

25、遇產品、渠道、品牌全面升級，有望迎來新成長機遇 2.1.2.1.品類全面升級，打造新貨盤、優化新渠道品類全面升級，打造新貨盤、優化新渠道 2.1.1.2.1.1.產品升級，增加自營品類產品升級，增加自營品類 在產品定位方面，根據北京商報的報道，公司創始人張玉祥提到，公司正在重回自營模式，要打造“迪卡儂的價格、優衣庫的品類、lululemon 的品質”的商品。根據投資者關系活動記錄表，公司確立南極人基礎款為主，打造“溫暖有約、科技生活”的理念；百家好以時尚款為主，定位“美學風格化 SPA 品牌零售商”；卡帝樂鱷魚以休閑運動款為主，定位“大牌平替、經典復古”。南極人產品，公司于 2024 年全面推

26、出南極人輕奢系列，在產品定價及品質方面全面升級，根據投資者關系活動記錄表，目前輕奢系列主要包括自采商品+加盟商品，目前自采部分（秋冬款）包括保暖內衣、保暖背心、內褲、襪子等 15 個 SKU，2024年底加盟產品約 1000+SKU，目前銷售端自采、加盟占比大約為 3:7，目前（2025 年 1月 3 日投資者活動記錄表）南極人輕奢系列和百家好品牌在各平臺均處于 top10 位置，南極人輕奢日銷 GMV 達 1600 萬元左右，自采產品線上銷售超 900 萬件，線下快閃店銷售約 1.8 萬件。根據投資者關系活動記錄表，南極人輕奢系列產品消費者反饋的整體好評率在 95%以上。百家好產品，根據投資

27、者關系活動記錄表，公司自 22 年收購以來，快速將百家好原有線下直營業務進行剝離，2022 年底進行線上招商運營。2023 年全平臺實現GMV25 億元，預計 24 年百家好事業部實現 47 億元 GMV 成績。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%第二階段 第三階段 第四階段 第一階段 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 卡帝樂鱷魚產品，根據投資者關系活動記錄表，2024 年公司對其供應鏈及經銷進行了全面的復盤和梳理，預計 2025 年會在業務結構上做一定調整，增加部分自營商品。25 年新品推廣方面，根據投資者關系

28、活動記錄表，南極人輕奢將會在 25 年增加3-5 個新的大單品，目前傾向于開發速干衣、速干褲、自發熱纖維、羽絨類等大單品。百家好則會考慮開發家居生活類貨品，如家居服、床品等。圖 20 公司產品體系 2.1.2.2.1.2.品牌營銷投入持續加大，重塑品牌形象品牌營銷投入持續加大，重塑品牌形象 23 年以來，公司持續加大品牌營銷力度，重塑品牌形象。根據北京商報、投資者關系記錄表等報道，2024 年公司邀請謝霆鋒擔任公司品牌代言人，并在上海虹橋和浦東機場包下大屏廣告。此外，2024 年公司開始在微博、小紅書、抖音等多平臺開展社交媒體營銷。品牌 LOGO 方面，公司將原來的紅底白字的“南極人”換成了白

29、底黑子的“NANJIREN”，突出年輕時尚、“國貨真香”。根據北京商報報道，公司董事長張玉祥提出，未來三年將投入 5 億元用于廣告投放，重塑品牌形象。根據半兩財經報道，公司于 24 年 12 月在上海環球港開業全球首家線下門店，產品相對聚焦，主要以保暖產品為主，作為旗下品牌的首家門店，公司營銷端持續發力，推出全場 6 折促銷活動，產品具備較高性價比。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 21 謝霆鋒為公司最新代言人 圖 22 公司全球首家線下門店 圖 23 線下門店產品具備較高性價比 2.1.3.2.1.3.經銷商體系變革，推倒重來經銷商體系變革，推倒

30、重來 公司對舊貨盤經銷商體系進行了重大調整，將采取白名單邀約制度嚴格管控經銷商體系。根據公司投資者關系記錄表，2024 年底是公司新老客戶接棒期，2025 年對不符合“負面清單管理”標準的客戶不再續約，進行閉店。對符合公司管理要求客戶進行續約，同步新客戶開新店。目前，輕奢系列全渠道有 170 多家店鋪，2025 年 1季度預計新增 200 家店鋪。2.2.2.2.2525 年新品放量值得期待年新品放量值得期待 結合上文分析，公司 23-24 年針對渠道、品牌、產品進行全方位調整變革，產品端南極人輕奢系列、百家好系列終端銷售良好，25 年將增加更多時尚化、戶外運動類大單品，渠道端也將重回擴張，或

31、將有助于公司產品端的持續放量，建議重點關注25 年春夏新品的終端銷售趨勢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 24 公司產品渠道、新品變化 2.3.2.3.優衣庫、迪卡儂、優衣庫、迪卡儂、lululemonlululemon 對比分析對比分析 公司提出要打造“迪卡儂的價格、優衣庫的品類、lululemon 的品質”的商品，我們對比分析公司與優衣庫、迪卡儂、lululemon 品牌，公司在線上渠道、產品價格等方面具備一定優勢，未來若在品牌營銷、線下渠道布局等方面進一步優化，我們認為未來在相同品類方面或有望占據一定市場份額，國貨替代的潛力較大。證券研究報

32、告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 25 公司與優衣庫、迪卡儂、lululemon 對比 2.4.2.4.時間互聯經營改善，預期未來平穩發展時間互聯經營改善，預期未來平穩發展 公司于 2017 年通過現金+股票方式收購時間互聯，對價為 9.56 億元，由此產生的商譽為 7.8 億元。公司主營業務為移動互聯網端的廣告營銷。結合界面新聞的報道，公司傳統商業合作伙伴為 OPPO、VIVO、小米等頭部手機廠商，由于近年來 OPPO、VIVO 手機市占率的下降，疊加移動營銷市場競爭的加劇，2021 年之后公司經營相對承壓，2022 年由于業績不達預期，公司計提了 4.5

33、6 億元的商譽減值（目前上市公司商譽為 4.34 億元（包含收購卡帝樂鱷魚 1.1 億元商譽）。2024 年上半年，時間互聯營收 13.63 億元，同比增長 18.5%，營收恢復正增長態勢。根據公司財報披露，24H1 公司業績增長主要系傳統 OPPO、小米業務線收入增加，同時蘋果 ASA 和華為 ADS 新業務提供增量收入。整體而言，我們預計時間互聯經營正逐步觸底回升，預期未來有望實現平穩增長態勢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 26 時間互聯商業模式 圖 27 時間互聯收入及利潤表現 3.3.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 3.1.3.1

34、.盈利預測盈利預測 核心假設核心假設 收入端：現代服務業務：現代服務業務收入=GMV*貨幣化率，我們預期隨著公司新貨盤的不斷推出、渠道調整變革的完成，包括南極人輕奢系列、百家好新品或有望逐步進入放量快速增長周期，同時，隨著規模效應及品牌議價能力的改善提升，我們預計未來2-3 年公司貨幣化率水平也有望逐步改善回升。綜上，我們預期公司品牌授權及服務業務 24-26 年 GMV 規模分別為 197 億、276 億和 358 億元，貨幣化率水平分別為 2.0%、2.5%、3.3%。預期公司現代服務業務 24-26 年收入水平分別為 3.94 億、6.89 億和11.82 億元。移動互聯網業務：24H1

35、 移動互聯網業務增速改善，我們預期該業務后續或有望維持平穩增長態勢，預計 24-26 年移動互聯網業務收入水平分別為 27.99 億、30.79億和 32.33 億元。毛利率端：我們預計公司各項業務毛利率水平將保持平臺態勢，24-26 年預計現代服務業務毛利率分別 94.0%、94.1%、94.2%，移動互聯網業務毛利率分別為 5.6%、5.6%、5.6%。費用率端：我們預計 24-26 年將是公司在品牌營銷端持續加大投入的周期，預計費用率水平將有顯著提升，預計 24-26 年公司銷售費用率分別為 10%、8%、8%，管理費用率分別為 4.5%、4.3%、4.2%。01020304020182

36、01920202021202220232024H1收入（億元）凈利潤（億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 28 公司收入、毛利率拆分及預測 收入及利潤預測收入及利潤預測 我們預計公司 24-26 年實現收入分別為 32.58 億、38.33 億和 44.80 億元，實現歸母凈利潤分別為 0.64 億、3.10 億和 6.42 億元，EPS 分別為 0.03、0.13、0.26 元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 3.2.3.2.投資建議投資建議 結合上文分析，我們預計公司 24-26 年實現收入分別為

37、 32.58 億、38.33 億和44.80 億元，實現歸母凈利潤分別為 0.64 億、3.10 億和 6.42 億元，結合最新股價4.7 元/股（2025 年 1 月 15 日收盤價），對應 PE 分別為 178X、37X、18X。我們考慮到公司正處于經營變革的關鍵時期，看好 25-26 年新產品、新渠道的放量增長前景，預計 25-26 年業績有望在低基數背景下實現高速增長。我們首次覆蓋公司，給予“增持”評級。表 1 可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2 2023023E E 2 2024024E E

38、2 2025025E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 300792.SZ 壹網壹創 61.87 26.11 0.61 0.65 0.68 43.09 40.14 38.42 301110.SZ 青木科技 59.50 64.30 1.58 2.19 2.77 40.65 29.34 23.22 003010.SZ 若羽臣 42.53 25.93 0.62 0.86 1.16 41.70 30.27 22.44 平均平均 41.8241.82 33.2533.25 28.0328.03 資料來源：wind 一致預期，華西證券研究所 注：截止時間為

39、2025 年 1 月 15 日收盤價 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 4.4.風險提示風險提示 （1）新貨盤、新渠道變革放量不及預期；（2）公司電商業務貨幣化率提升不及預期；（3）宏觀經濟下滑超預期。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2

40、026E2026E 營業總收入 2,692 3,258 3,833 4,480 凈利潤 108 64 310 642 YoY(%)-18.7%21.0%17.7%16.9%折舊和攤銷 23 9 11 11 營業成本 2,269 2,718 2,999 3,173 營運資金變動 230 985-695 786 營業稅金及附加 8 10 11 13 經營活動現金流 400 1,032-404 1,404 銷售費用 111 326 307 358 資本開支-11 1 1 1 管理費用 128 147 165 188 投資-155 0 0 0 財務費用-32 0 0 0 投資活動現金流-114 24

41、28 32 研發費用 21 26 31 36 股權募資 2 0 0 0 資產減值損失-27 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 投資收益 19 23 27 31 籌資活動現金流 158 0 0 0 營業利潤 127 74 370 770 現金凈流量 444 1,056-376 1,437 營業外收支 3 4 4 4 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤總額 130 78 374 774 成長能力成長能力 所得稅 22 13 64 132 營業收入增長率 -18.7%21.0%17.7%16.9%凈利潤 108

42、64 310 642 凈利潤增長率 137.5%-42.2%381.0%107.1%歸屬于母公司凈利潤 112 64 310 642 盈利能力盈利能力 YoY(%)137.5%-42.2%381.0%107.1%毛利率 15.7%16.6%21.7%29.2%每股收益 0.05 0.03 0.13 0.26 凈利潤率 4.1%2.0%8.1%14.3%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 2.1%1.2%5.4%9.9%貨幣資金 2,298 3,354 2,977 4,414 凈資產

43、收益率 ROE 2.4%1.4%6.3%11.5%預付款項 372 27 30 32 償債能力償債能力 存貨 34 117 49 127 流動比率 5.00 5.40 5.67 5.96 其他流動資產 1,203 424 1,211 433 速動比率 4.374.37 5.085.08 5.455.45 5.665.66 流動資產合計 3,907 3,923 4,267 5,006 現金比率 2.94 4.62 3.96 5.25 長期股權投資 1 1 1 1 資產負債率 15.2%14.2%13.8%13.6%固定資產 4 5 6 6 經營效率經營效率 無形資產 941 938 934 93

44、0 總資產周轉率 0.51 0.60 0.69 0.73 非流動資產合計 1,498 1,492 1,484 1,476 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 5,405 5,415 5,751 6,482 每股收益 0.05 0.03 0.13 0.26 短期借款 0 0 0 0 每股凈資產 1.87 1.89 2.02 2.28 應付賬款及票據 49 102 65 111 每股經營現金流 0.16 0.42-0.16 0.57 其他流動負債 732 625 688 729 每股股利 0.08 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 781 726 753 841 估值分析估值分析 長期

45、借款 0 0 0 0 PE 98.52 177.76 36.96 17.85 其他長期負債 41 41 41 41 PB 2.08 2.20 2.06 1.82 非流動負債合計 41 41 41 41 負債合計 822 767 793 882 股本 417 417 417 417 少數股東權益 2 2 2 2 股東權益合計 4,583 4,648 4,958 5,600 負債和股東權益合計 5,405 5,415 5,751 6,482 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師承諾分析師

46、承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之

47、間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備

48、證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給

49、簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。