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1、電子 2024 年 04 月 09 日 通富微電(002156.SZ)乘AI之風，深度綁定AMD，爭做先進封裝領航者 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：21.24 元元 主要數據主要數據 行業 電子 公司網址 大股東/持股 南通華達微電子集團股份有限公司/19.91%實際控制人 石明達 總股本(百萬股)1,516 流通 A 股(百萬股)1,516 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）322 流通 A 股市值(億元)322 每股凈資產(元)9.04 資

2、產負債率(%)59.2 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 付強付強 投資咨詢資格編號 S1060520070001 FUQIANG 徐勇徐勇 投資咨詢資格編號 S1060519090004 XUYONG 徐碧云徐碧云 投資咨詢資格編號 S1060523070002 XUBIYUN 研究助理研究助理 賁志紅賁志紅 一般證券從業資格編號 S1060122080088 BENZHIHONG 平安觀點：國際領先的國際領先的半導體集成電路半導體集成電路封測廠商，封測廠商，全球擁有全球擁有七大生產基地七大生產基地：通富微電是一家國內領先、世界先進的半導體集成電路封裝測試服務提供商，專注于為全球客

3、戶提供從設計仿真到封裝測試的一站式解決方案。公司的封裝技術覆蓋從傳統封裝到先進封裝，擁有幾乎所有封裝形式，其產品涉及智能手機、人工智能、5G 通訊、消費終端、物聯網、汽車電子、工業控制等多個領域，滿足客戶的多樣化需求。公司總部位于江蘇南通，擁有全球化的制造和服務基地，在南通、合肥、廈門、蘇州、馬來西亞檳城等地共擁有七大生產基地。近年來，隨著智能手機、新能源汽車、人工智能等新興領域飛速發展，半導體集成電路封測代工服務需求不斷增長，公司2020-2023 年前三季度分別實現營業收入 107.69/158.12/214.29/159.07億元，同比增長 30.27%/46.84%/35.52%/3.

4、84%。深度綁定深度綁定 AMD，拓展全球拓展全球封測封測產業布局產業布局：通富微電與世界領先芯片設計公司超威半導體 AMD 形成了“合資+合作”的強強聯合模式，通過收購超威蘇州、超威檳城，拓展公司全球產業布局。公司在全球共擁有七大生產基地，其中蘇州與馬來西亞生產基地原身為超威半導體核心封測廠，主要為AMD 提供 CPU、GPU、APU、游戲機芯片等高端產品的封裝測試。通富微電是 AMD 最大的封裝測試供應商，占其訂單總數的 80%以上。通富微電和超微半導體AMD分別作為各自賽道內TOP廠商，通過深度合作方式，提供芯片設計、仿真、封裝、測試等一體化服務，在日益競爭激烈的全球半導體環境中，憑借差

5、異化競爭優勢，不斷提升中高端芯片性能的同時，完善全球產業布局。AI 時代，公司時代，公司將將憑借憑借 2.5D/3D 先進封裝技術將大放異彩：先進封裝技術將大放異彩：隨著 ChatGPT等技術出現，人工智能時代來臨，AI 應用產業化進入新階段。2023 年 6月，AMD 發布 AI 芯片 MI300，將極大提升各類生成式 AI 的大語言模型的處理速度。先進封裝作為提升芯片性能的關鍵技術，隨著高性能運算和AI 火爆需求的釋放，也將帶來新一輪封裝需求的快速發展。根據 TIP 預測全球先進封裝在集成電路封測市場中所占份額將持續增加，預計 2025 年2021A 2022A 2023E 2024E 2

6、025E 營業收入(百萬元)15812 21429 22688 27183 32620 YOY(%)46.8 35.5 5.9 19.8 20.0 凈利潤(百萬元)957 502 173 1103 2294 YOY(%)182.7-47.5-65.6538.8 107.9 毛利率(%)17.2 13.9 13.3 15.3 18.2 凈利率(%)6.1 2.3 0.8 4.1 7.0 ROE(%)9.2 3.6 1.2 7.4 13.5 EPS(攤薄/元)0.63 0.33 0.11 0.73 1.51 P/E(倍)33.7 64.2 186.5 29.2 14.0 P/B(倍)3.1 2.3

7、 2.3 2.1 1.9 證券研究報告通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/19 占整個封裝市場的比重超過 50%。通富微電自主研發的先進封裝 VISionS 技術及 2.5D/3D Chiplet 技術主要面向高性能計算，同時依托與 AMD 等行業龍頭多年的合作累積，將不斷提升封測領域的市場份額，增強公司核心競爭力。投資建議：投資建議：通富微電是國內半導體集成電路封裝與測試龍頭，連續多年躋身全球半導體封測企業前十。公司提供集成電路封裝測試一站式服務，包含集成電路的設計與特性仿真、晶圓中道封

8、裝及測試、系統級封裝及測試服務。產品主要應用于 5G 通訊網絡、智能移動終端、汽車電子、大數據中心與存儲、人工智能與工業自動化控制等電子整機和智能化領域，產品基本實現從傳統封裝到中高端封裝的全覆蓋。隨著智能手機、新能源、人工智能等技術飛速發展，公司作為半導體集成電路封測代工端業績將穩步增長。我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 1.73/11.03/22.94 億元，EPS 分別為 0.11/0.73/1.51元，對應 4 月 8 日收盤價的 PE 分別為 186.5/29.2/14.0 倍?；谕ǜ晃㈦娕c超微半導體 AMD 公司深度綁定，在人工智能時代，其領先的 VISio

9、nS 平臺和 2.5D/3D 先進封裝技術優勢明顯，不斷突破高端封裝領域，我們預計公司業績在此 AI 浪潮中受益，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）關鍵先進封裝技術人員流失的風險。如果公司不能有效穩定公司核心技術團隊，提供有市場競爭力的待遇，并保持對新人才的引進和培養，那么可能出現人才流失或緊缺的風險，將對公司的持續研發能力造成不利影響。（2）半導體周期性帶來的經營業績波動風險。若半導體行業進入下行周期導致產品價格下降，公司產品的銷售營業收入及毛利率、凈利潤等也隨之下降甚至出現虧損。（3）受國際貿易摩擦影響的風險。若公司未能及時成功拓展新客戶或供應商，極端情況下可能出現公司

10、的營業收入下滑，令公司的經營業績出現較大下降。因此，公司存在生產經營受國際貿易摩擦影響的風險。wWjYjZeWhUmUmV8O9RaQnPqQoMnRkPpPtPiNrQrRaQmMyRxNoMvMuOsPzQ通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/19 正文目錄正文目錄 一、一、全球領先的可提供從設計仿真到封裝測試的一站式解決方全球領先的可提供從設計仿真到封裝測試的一站式解決方案企業案企業.5 1.1 國際領先封測企業，擁有七大生產基地.5 1.2 業績具有較強周期性，利潤短期承壓.6 二、

11、二、先進封裝占先進封裝占比逐年走高，通富微電比逐年走高，通富微電 VISionSVISionS 技術領先技術領先.8 2.1 封測環節站在新一輪周期的起點，先進封裝占比逐年走高.8 2.2 先進封裝前道廠商領先后道，國內封測企業技術百花齊放.10 三、三、與與 AMD 強強聯合，強強聯合，AI 時代時代 2.5D/3D 先進封裝技術大放異彩先進封裝技術大放異彩.13 3.1 VISionS 技術優勢明顯，2.5D/3D 封裝全面迎接 AI浪潮.13 3.2 與 AMD 深度綁定，合作開發 MI300 系列等先進封裝技術.15 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.16 4.1 盈利預測

12、.16 4.2 估值分析.16 4.3 投資建議.17 五、五、風險提示風險提示.17 通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 通富微電全球七大生產基地.5 圖表 2 公司七大生產基地及主要產品.6 圖表 3 公司股權結構情況情況（截至 2023 年 11 月 14 日）.6 圖表 4 2019-2023Q3 公司營收與增長情況（億元）.7 圖表 5 2019-2023Q3 公司利潤與增長情況（億元）.7 圖表 6 2019-2023H1 公司境內與境外營收占

13、比.7 圖表 7 2019-2023Q3 公司產品毛利率與可比公司對比.8 圖表 8 2019-2023Q3 公司產品凈利率與可比公司對比.8 圖表 9 2002-2024 年全球半導體銷售額預測.8 圖表 10 臺灣封測收入當月同比 vs 全球半導體銷售收入當月同比.9 圖表 11 全球半導體銷售季度同比 vs A 股三家封測公司（長電科技/通富微電/華天科技）營收累計同比.9 圖表 12 不同工藝節點下的成本結構.9 圖表 13 2022-2028 年全球先進封裝市場規模預測.10 圖表 14 2020-2030 年傳統封裝與先進封裝占比預測.10 圖表 15 傳統封裝向先進封裝技術演進.

14、10 圖表 16 先進封裝的主要技術路線：I/O Pitch 和 RDL-LS.11 圖表 17 半導體封測頭部大廠在先進封裝領域的技術節點.11 圖表 18 臺積電在先進封裝技術上保持領先.12 圖表 19 半導體封裝領域的五個發展階段.12 圖表 20 全球半導體封裝產業鏈.13 圖表 21 通富微電 VISionS 技術.13 圖表 22 通富微電 2.5D/3D 技術路線.14 圖表 23 2021-2023 年全球封裝資本支出排名.14 圖表 24 AMD MI300 Decap 圖.15 圖表 25 AMD RYZEN 處理器架構.15 圖表 26 AMD RYZEN 產品應用于

15、AI.15 圖表 27 AMD RYZEN 8000G 系列.15 圖表 28 通富微電業績預測（億元）.16 圖表 29 公司與同賽道企業估值對比.17 通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/19 一、一、全球領先的可提供從設計仿真到封裝測試的一站式解決方案企業全球領先的可提供從設計仿真到封裝測試的一站式解決方案企業 1.1 國際領先封測企業，擁有七大生產基地 通富微電是一家國內領先、世界先進的集成電路封裝測試服務提供商，專注于為全球客戶提供從設計仿真到封裝測試的一站式解決方案。公司總部位

16、于江蘇南通，擁有全球化的制造和服務基地，在南通、合肥、廈門、蘇州、馬來西亞檳城等地共擁有七大生產基地。公司的封裝技術覆蓋從傳統封裝到先進封裝領域，擁有幾乎所有封裝形式，其產品涉及智能手機、人工智能、5G 通訊、物聯網、汽車電子、工業控制等多個領域，滿足客戶的多樣化需求。圖表圖表1 通富微電通富微電全球全球七大生產基地七大生產基地 資料來源：通富微電官網，平安證券研究所 通富微電旗下七大生產基地通富微電旗下七大生產基地相互協同發展相互協同發展，產品封裝形式和應用領域均有不同。產品封裝形式和應用領域均有不同。公司旗下七大生產基地的產品方向均有不同的定位，如南通的三個廠（崇川、蘇通和通科廠）主要有B

17、umping、WLCSP、BGA、LGA 等產品，應用于手機等智能終端的較多；而蘇州和檳城廠，主要以計算中心為方向，先進封裝為主，如 FCBGA、FCPGA、FCLGA、MCM等。各生產基地的配置按照產品應用領域亦不相同，包括車間潔凈等級、生產設備、產線布局、工藝路線、技術研發、業務團隊等，各生產基地協同合作，共同推進通富集團業務發展。通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/19 圖表圖表2 公司七大生產基地及主要產品公司七大生產基地及主要產品 通富微電通富微電 各廠區分布各廠區分布 各廠區產

18、品各廠區產品 七大生產 基地 崇川廠 包括 Bumping、WLCSP、BGA、LGA、FCCSP、QFN、QFP、Power Packaging、Test services。蘇通廠 高端產品線的延伸，主要應用于手機終端領域，產品包括 BGA、FCBGA、FCCSP、QFN、TEST services。合肥廠 重點布局超高密度框架封裝產品，同時承接周邊存儲器及 LCD 驅動器業務，ICs（High Density）、Memory（DRAM存儲器）、Test Services。廈門廠 通過參股 10%，主要做 bumping、WLCSP、LCD 驅動器。蘇州廠 主要涉及 FCBGA、FCPGA、

19、FCLGA、MCM等先進封裝，以 FCBGA產品為主，主要開展 CPU、GPU 及游戲機芯片等高端產品的封測業務。檳城廠 通富通科廠 集成電路先進封測基地，主要規劃包括新型存儲器、汽車電子、高性能計算、新能源、5G 等高端集成電路芯片封測產品線。資料來源：通富微電官網，平安證券研究所 公司公司管理層管理層半導體半導體經驗豐富經驗豐富，榮獲國家科技進步一等獎，榮獲國家科技進步一等獎，彰顯公司核心競爭力彰顯公司核心競爭力。公司總經理石磊先生為國務院特殊津貼專家、科技部創新型領軍人才，深耕行業20余年，具有豐富的半導體封裝測試行業從業經驗。2021年，通富微電作為主要完成單位、總裁石磊作為主要完成人

20、的“高密度高可靠電子封裝關鍵技術及成套工藝”項目，榮獲國家科技進步一等獎。公司成立至今，在管理層帶領下，在產品研發、市場推廣與渠道建設、質量體系與可靠性工程以及組織架構與人才團隊建設等方面做了大量的基礎工作，是公司具有領先的市場競爭力最強有力的保障。圖表圖表3 公司公司股權結構情況股權結構情況情況（截至情況（截至 2023 年年 11 月月 14 日日）股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 南通華達微電子集團股份有限公司 19.91%國家集成電路產業投資基金股份有限公司 11.26%蘇州工業園區產業投資基金（有限合伙）4.10%香港中央結算有限公司 1.90%中國建設銀行股份有限公司-華夏國證半

21、導體芯片交易型開放式指數證券投資基金 1.87%國泰君安證券股份有限公司-國聯安中證全指半導體產品與設備交易型開放式指數證券投資基金 1.41%國家集成電路產業投資基金二期股份有限公司 1.35%中國銀行股份有限公司-國泰 CES 半導體芯片行業交易型開放式指數證券投資基金 0.98%中國工商銀行股份有限公司-華安媒體互聯網混合型證券投資基金 0.89%招商銀行股份有限公司-東方紅睿澤三年定期開放靈活配置混合型證券投資基金 0.77%其他 55.56%資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 1.2 業績具有較強周期性，利潤短期承壓 半導體行業具有周期性，通富微電作為行業內前排封測廠商，承

22、接眾多芯片設計公司的封測代工業務，其營收也同樣具有周期波動性。得益于集成電路國產化、智能化以及 5G、智能手機等應用驅動，2019-2022 年公司業績保持穩步增長。2023 年前三季度，公司實現營收 159.07 億元，同比增長 3.84%。凈利潤全年來看，2023 年上半年公司由于整體開工稼動率下降、下游行情復蘇不及預期等因素，2023 年前三季度歸母凈利潤為-0.64 億元，但根據 2023 年業績預告，公司積極調整產品布局，在高性能計算、新能源、汽車電子、存儲、顯示驅動等領域實現營收增長，積極推動 Chiplet 市場化應用，承接算力芯片訂單，實現規模性量產。經公司財務部門初步統計，2

23、023 年下半年業績較 2023 年上半年業績大幅改善，全年扭虧為盈。通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/19 圖表圖表4 2019-2023Q3 公司公司營營收與收與增長增長情況情況（億元）（億元）圖表圖表5 2019-2023Q3 公司利潤公司利潤與與增長情況增長情況（億元）（億元）資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 通富微電境外營收占比一直超過 50%，主要原因為公司第一大客戶為美國超威半導體公司AMD。2023 年上半年，公司

24、境內與境外營收占比分別為 24.76%和 75.24%，通富微電與AMD 公司深度合作，預計境外營收短期內將保持較高比例，也是公司在人工智能時代得以穩步發展的關鍵所在。圖表圖表6 2019-2023H1 公司境內與境外營收占比公司境內與境外營收占比 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 通富微電、長電科技與華天科技為國內半導體封測企業龍頭，體量相對較大。通富微電與長電科技在 2019-2021 年公司整體毛利率和凈利率一直低于華天科技，其主要原因為通富微電與長電科技這兩家公司身處長三角地區，人力和水電等成本支出較高，而華天科技總部在甘肅天水，成本支出較低，毛利率和凈利率保持領先優勢。2

25、022 年開始，整個半導體產業鏈周期下行，稼動率走低，華天科技國內客戶比例較大，受影響較高，因此拖累了其盈利能力，2022 年開始華天科技的產品毛利率與凈利率水平逐漸失去優勢。0%10%20%30%40%50%05010015020025020192020202120222023Q1-Q3營業收入同比增長-500%0%500%1000%1500%2000%-202468101220192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤同比增長0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1境外境內通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經

26、由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/19 圖表圖表7 2019-2023Q3 公司公司產品毛利率與可比公司對比產品毛利率與可比公司對比 圖表圖表8 2019-2023Q3 公司產品公司產品凈利率凈利率與可比公司對比與可比公司對比 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 二、二、先進封裝占比逐年走高，通富微電先進封裝占比逐年走高，通富微電 VISionSVISionS 技術領先技術領先 2.1 封測環節站在新一輪周期的起點，先進封裝占比逐年走高 半導體半導體周期周期底部底部已基本已基本確認，確認，有望有

27、望迎來新一輪上漲。迎來新一輪上漲。半導體行業與社會經濟發展關聯性高，具有較強的周期性。根據 SIA數據和WSTS 對全球半導體銷售額統計，從 2021 年底開始，由于疫情、地緣政治和通貨膨脹等影響，半導體進入下行周期，直至 2023 年底，隨著消費電子逐漸復蘇、算力建設投入加大，工業、汽車等賽道有望帶來新的增長點，行業底部已基本確認，將進入上升復蘇通道，預計 2024 年將有超 10%以上的同比增速。圖表圖表9 2002-2024 年全球年全球半導體銷售額預測半導體銷售額預測 資料來源：SIA，WSTS，Wind，平安證券研究所 根據WSTS 數據，2015 年至今，擬合全球半導體銷售同比與A

28、 股三家封測龍頭和中國臺灣封測收入同比可看出：封測銷售與全球半導體銷售呈現較強的一致性，因此可作為監測半導體周期屬性的重要指標。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700020022004200620082010201220142016201820202022 2024E銷售額（億美元）同比增速通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/19 圖表圖表10 臺灣封測收入當月同比臺灣封測收入當月同比 vs 全球半導體銷售

29、收全球半導體銷售收入當月同比入當月同比 圖表圖表11 全球半導體銷售季度同比全球半導體銷售季度同比 vs A 股三家封測公股三家封測公司司（長電科技長電科技/通富微電通富微電/華天科技華天科技）營收累計同比營收累計同比 s 資料來源：WSTS，Wind，平安證券研究所 資料來源：WSTS，Wind，平安證券研究所“后摩爾時代”，“后摩爾時代”，因集成電路技術端和成本端受限，因集成電路技術端和成本端受限，先進封裝將越來越受重視，其占比也將逐年走高。先進封裝將越來越受重視，其占比也將逐年走高。技術端技術端驅動驅動：長期以來，“摩爾定律”一直引領著集成電路制程技術的發展與進步，自 1987 年的 1

30、um 制程至 2015 年的 14nm制程，集成電路制程迭代一直符合“摩爾定律”的規律。2015 年以后，集成電路制程的發展進入了瓶頸期，7nm、5nm、3nm 制程的量產進度均落后于預期。隨著臺積電宣布 2nm制程工藝實現突破，集成電路制程工藝已接近物理尺寸的極限，集成電路行業進入“后摩爾時代”?！昂竽枙r代”工藝制程技術突破難度較大，進而半導體工藝改進速度放緩。成本端驅動：成本端驅動：隨著芯片工藝制程的越發先進，對電路設計提出了更高的要求，設計 EDA 軟件的升級、研發人員的薪資、工藝加工的支出等成本均大大提高。根據國際商務戰略公司 IBS 調查數據顯示，從 22nm往后的工藝制程，每一代

31、的總成本支出的增長率均超過 50%。7nm 工藝制程的總成本約為 3 億美元，5nm 則更高將近 5.5 億美元。對產品開發而言，產品進入到大規模量產前需多次流片驗證，因此所帶來的費用支出呈倍數增加。圖表圖表12 不同工藝節點下的成本結構不同工藝節點下的成本結構 資料來源：IBS，平安證券研究所 先進封裝占比持續走高，預計將于先進封裝占比持續走高，預計將于 2025 年超過年超過 50%“后摩爾時代”，隨著集成電路工藝制程的越發先進，對技術端和成本端也均提出了巨大挑戰，因此半導體頭部公司突破以往從橫向工藝角度解決問題的慣性思維，從縱向封裝角度突破，先進封裝技術應運而生。先進封裝技術能在不單純依

32、靠芯片制程工藝實現突破的情況下，通過晶圓級封裝和系統級封裝，提高產品集成度和功能多樣化，滿足終端應用對芯片輕薄、低-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015/1/312015/6/302015/11/302016/4/302016/9/302017/2/282017/7/312017/12/312018/5/312018/10/312019/3/312019/8/312020/1/312020/6/302020/11/302021/4/302021/9/302022/2/282022/7/312022/12/312023/5/312023/10/31臺股營收:集成電路封

33、裝測試:當月同比半導體:銷售額:合計:當月同比-20%0%20%40%60%80%100%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3全球半導體銷售按季同比A股三家營收累計按季同比通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/19 功耗、高性能的需求，同時大幅降低芯片成本。因此，先進封裝在高端邏輯芯片、存儲器、射頻芯片、圖像處理

34、芯片、觸控芯片等領域均得到了廣泛應用。根據 TIP 預測數據，全球先進封裝在集成電路封測市場中所占份額將持續增加，預計 2025年占整個封裝市場的比重超過 50%。圖表圖表13 2022-2028 年全球先進封裝市場規模預測年全球先進封裝市場規模預測 圖表圖表14 2020-2030 年年傳統封裝與先進封裝占比預測傳統封裝與先進封裝占比預測 資料來源：Yole，平安證券研究所 資料來源：TIP，平安證券研究所 2.2 先進封裝前道廠商領先后道，國內封測企業技術百花齊放 高端封裝國際頭部廠商領先，引領技術不斷升級高端封裝國際頭部廠商領先，引領技術不斷升級 半導體封裝技術的演進，推動者集成電路的發

35、展，目前傳統封裝已相當成熟，正經歷著 2.5D 封裝到 3D 封裝的轉換。3D 集成和 2.5D 集成的主要區別在于：2.5D 封裝是在中介層 Interposer 上進行布線和打孔，而 3D 封裝是直接在芯片上打孔和布線，連接上下層芯片堆疊，相對來說，3D 封裝要求更高，形式也更多樣。圖表圖表15 傳統封裝向先進封裝技術演進傳統封裝向先進封裝技術演進 資料來源：Yole，平安證券研究所 細分到先進封裝的關鍵技術節點，區別各家封裝廠 3D 封裝技術能力的好差標準之一是 I/O Pitch 和 RDL-LS 的精度。根據Yole 統計，目前，封裝 Bump I/O Pitch 大約在50um 左

36、右，3D Stack Pitch 約 10um 左右，預計到 2029 年將突破 5um。通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/19 圖表圖表16 先進封裝的主要技術路線：先進封裝的主要技術路線：I/O PitchI/O Pitch 和和 RDLRDL-LSLS 資料來源：Yole，平安證券研究所 高性能先進封裝技術被世界頭部封測企業掌控高性能先進封裝技術被世界頭部封測企業掌控 高性能封裝技術主要包括：超高密度扇出封裝（ultra-high density fan-out，UHD FO）、

37、2.5D interposer、3D stacked memories、embedded Si bridge 和 hybrid bonding，其關鍵技術基本掌握在世界頭部封測企業（OSAT）、先進的晶圓代工廠和 IMD 手中，如長電科技、日月光、安靠、臺積電（TSMC）、三星（Samsung）和英特爾（Intel）等。圖表圖表17 半導體封測頭部大廠在先進封裝領域的技術節點半導體封測頭部大廠在先進封裝領域的技術節點 資料來源：Yole，平安證券研究所 半導體先進封裝的參與者非常多，其解決方案涵蓋（超）高密度扇出（有機中介層）、3D 片芯堆疊、2.5D 硅中介層、2.5D嵌入式硅橋、3D 堆疊

38、存儲器等幾大類。龍頭代工廠及其解決方案當然還是臺積電（InFO，集成扇出）、日月光（FOCoS，芯片后裝的基板上扇出芯片）、三星（2.5D RDL（再分布層）、Amkor Technology（S-SWIFT，高密度扇出線），也包括中國的長電科技（XDFOI）、通富微電（VISionS）和華天科技（3D Matrix）等。通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/19 圖表圖表18 臺臺積電在先進封裝技術上保持領先積電在先進封裝技術上保持領先 資料來源：Yole，平安證券研究所 我國已具備半導

39、體先進封裝完整產業鏈我國已具備半導體先進封裝完整產業鏈 國內封測企業按照技術儲備、產品線情況、先進封裝收入占比等指標，一般可分為三個梯隊：第一梯隊企業已實現第三階段焊球陣列封裝（BGA）、柵格陣列封裝（LGA）、芯片級封裝（CSP）穩定量產，且具備全部或部分第四階段封裝技術量產能力（如 SiP、Bumping、FC），同時已在第五階段晶圓級封裝領域進行了技術儲備或產業布局（如 TSV、Fan-Out/In），國內獨立封測第一梯隊代表企業有長電科技、通富微電、華天科技等。圖表圖表19 半導體封裝領域的五個發展階段半導體封裝領域的五個發展階段 資料來源：甬矽電子招股說明書，平安證券研究所 全球半導

40、體封裝產業鏈主要地區有北美、亞洲和歐洲等，各地區基本已完成從封裝設計、工藝、xPU 供應、基板、系統級設計、封裝實現等全過程，可形成閉環效應。中國大陸在封裝領域，封裝設計以華為、比亞迪半導體為代表，封裝代工以長電科技、通富微電、華天科技為代表，終端用戶以阿里、騰訊、百度為代表，已具備完整的封裝產業鏈，因此不僅在技術上還是在產業鏈完整度上，均已躋身國際第一梯隊。通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/19 圖表圖表20 全球半導體封裝產業鏈全球半導體封裝產業鏈 資料來源：Yole，平安證券研究

41、所 三、三、與與 AMD 強強聯合強強聯合，AI時代時代 2.5D/3D 先進封裝先進封裝技術技術大放異彩大放異彩 3.1 VISionS 技術優勢明顯，2.5D/3D 封裝全面迎接 AI浪潮 通富微電通富微電 VISionS技術技術，2.5D/3D Chiplet面向高性能計算：面向高性能計算：VISionS，Chiplet的專用技術，包括三種技術形式，第一種為Memory Stack，即HBM Memory的3D疊加技術；第二種為應用于基板上的2.5D/3D封裝技術；第三種為Fan-out Substrate，即以 Fan-out 形式，先把小的顆粒合成 Fan-out Module，然后

42、再集成到基板上。圖表圖表21 通富微電通富微電VISionS技術技術 資料來源：通富微電官網，平安證券研究所 通富微電通富微電 VisionS 2.5D/3D Chiplet 面向高性能計算研發和量產：面向高性能計算研發和量產：面向 3D 堆疊內存布局了 TSV+micro-bump，面向混合鍵合布局了 bump-less，開發 TCB 技術和優化治具和工藝參數將凸點間距推進至40m；10 萬個凸點共面度15m，以破解高密度 Chiplet 封裝技術難點。在晶圓級封裝方面，采用銅柱(銅/鎳/SnAg、銅/錫、銅/SnAg)，陣列和精細間距外圍設備，柱間距降至 80m，焊料凸點間距降至 130m

43、。通富微電晶圓級封裝比傳統封裝工藝有更多的工藝優化，與芯片尺寸有很通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/19 大的一致性，包含再分布層(RDL)、晶圓凸點、晶圓級測試(CP 或晶圓分類)、晶圓分割和載帶封裝，能夠支持先進封裝解決方案的一站式交鑰匙外包服務。圖表圖表22 通富微電通富微電 2 2.5.5D/3DD/3D 技術路線技術路線 資料來源：未來半導體公眾號，平安證券研究所 連續三年資本支出居中國大陸第一，不斷發力先進封裝技術領域：連續三年資本支出居中國大陸第一，不斷發力先進封裝技術領

44、域：介于下游行情復蘇緩慢，疊加地緣政治等因素，2023 年各大封裝公司對資本支出持謹慎態度。根據 Yole 統計，2023 年全球前九名封裝資本支出預計將為 120 億美元，分別為Inter/TSMC/Samsung/ASE/Amkor/TFME/JCET/Tianshui Huatian/PTI，整體支出較上一年下降 17%，其中中國大陸封測三強通富微電/長電科技/華天科技分別排 6/7/8 名。同時可以看出，2021-2023 年連續三年，通富微電封裝資本支出均居中國大陸封測第一，不斷發力先進封裝技術領域。圖表圖表23 20212021-20232023 年全球封裝資本支出排名年全球封裝資

45、本支出排名 資料來源：Yole，平安證券研究所 通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/19 3.2 與 AMD 深度綁定，合作開發 MI300 系列等先進封裝技術 深度綁定國際芯片巨頭深度綁定國際芯片巨頭 AMD，合作開發先進封裝技術：，合作開發先進封裝技術：收購超威蘇州、超威檳城，拓展公司全球產業布局。公司在全球共擁有七大生產基地，工廠分布在南通、合肥、廈門、蘇州、馬來西亞檳城等地，為全球客戶提供快速和便捷的服務。其中蘇州與馬來西亞生產基地原身為超威半導體核心封測廠，主要為 AMD 從事

46、 CPU、GPU、APU、游戲機芯片等高端產品的封裝測試。公司在 2016 年聯合國家集成電路產業投資基金斥資 3.71 億美元收購超威半導體旗下蘇州和馬來西亞檳城工廠各85%的股權，為公司在先進封裝產能上面帶來了更為明顯的規模優勢。MI300陸續交貨，陸續交貨，帶動帶動通富先通富先進封裝進封裝需求上漲需求上漲：2023 年 12 月，AMD 于當地時間周三舉行了“Advancing AI”發布會，正式推出了面向AI及 HPC 領域的 GPU 產品 Instinct MI300A/MI300X加速器，直接與英偉達（NVIDIA）H100 加速器競爭。通富微電與 AMD 形成“合資+合作”的戰略

47、合作伙伴關系，于 2016 年收購了 AMD 蘇州和檳城兩家工廠，承擔了AMD 包括數據中心、客戶端、游戲和嵌入式等板塊 80%以上的封測業務，并且雙方的合同已經續簽到 2026 年。圖表圖表24 AMD MI300 Decap 圖圖 圖表圖表25 AMD RYZEN 處理器架構處理器架構 資料來源：新智元公眾號，平安證券研究所 資料來源：Yole，平安證券研究所 AMD 多款多款 AI PC芯片發布，通富微電將持續受益：芯片發布，通富微電將持續受益：在 CES 2024 大會上，AMD 推出銳龍 8000G 系列臺式機處理器，基于“Zen 4”架構，擁有多達 8 核心、16 線程，并集成了

48、AMD Radeon 700M 顯卡，卓越而強大的實力及性能使其能夠應用于游戲、內容創建等高強度工作荷載。其中，AMD 銳龍 7 8700G 及 AMD 銳龍 5 8600G臺式機處理器搭載 AMD Ryzen AI技術，解鎖全新的個人 AI 體驗，提高生產力、效能和高級協作；發布 AMD 銳龍 5000 系列臺式機處理器，為用戶在構建生產力、游戲或內容創作的個人電腦系統時提供更多選擇，同時延長了 AM4 架構的平臺壽命。新產品包括 AMD 銳龍 7 5700X3D，利用強大的 AMD 3D V-Cache 技術提升游戲性能；圖表圖表26 AMD RYZEN 產品應用于產品應用于 AI 圖表圖

49、表27 AMD RYZEN 8000G 系列系列 資料來源：AMD官網，平安證券研究所 資料來源：AMD官網，平安證券研究所 通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/19 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 通富微電是國內半導體集成電路封裝與測試龍頭，連續多年躋身全球半導體封測企業前十。公司提供集成電路封裝測試一站式服務，包含集成電路的設計與特性仿真、晶圓中道封裝及測試與服務。產品主要應用于 5G 通訊網絡、智能移動終端、汽車電子、大數據中心與存儲、人工智能與工業

50、自動化控制等領域，實現從傳統封裝到先進封裝的全覆蓋。隨著智能手機、新能源、人工智能等技術飛速發展，公司作為半導體集成電路封測代工端業績將穩步增長。我們預計公司2023-2025 年營業收入分別為 226.88/271.83/326.20 億元，歸母凈利潤分別為 1.73/11.03/23.25 億元，毛利率分別為13.32%/15.26%/18.21%。圖表圖表28 通富微電業績通富微電業績預測（億元）預測（億元）產品產品項目項目 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 214.29 226.88 271.83 326.20 營業收入增長率 35.52%5.88%19

51、.81%20.00%歸母凈利潤歸母凈利潤 5.02 1.73 11.03 23.25 歸母凈利潤增長率-47.53%-65.60%538.75%110.76%銷售毛利率 13.90%13.32%15.26%18.21%芯片封裝測試芯片封裝測試 營業收入營業收入 209.98 222.58 267.09 320.51 增長率 34.99%6.00%20.00%20.00%毛利率 13.58%13.00%15.00%18.00%其他其他 營業收入營業收入 4.31 4.31 4.74 5.69 增長率 67.46%0.00%10.00%20.00%毛利率 29.84%30.00%30.00%30.

52、00%資料來源：公司公告，平安證券研究所測算 4.2 估值分析 與同賽道可比公司估值對比：與同賽道可比公司估值對比：公司所處賽道為半導體封測領域，是國產進程最為成熟的環節。在下游推動和國家政策支持下，國內涌現一批較為優秀的封測公司長電科技、通富微電、華天科技、晶方科技等，且前三家企業均以躋身國際封測前排，體量較大且封裝技術較為全面?；赪ind 盈利預測一致預期，長電科技、華天科技、晶方科技這三家公司 2023-2025 年對應 4 月 8 日收盤價的平均市盈率分別為 67.6/28.5/21.1 倍，通富微電 2023-2025 年對應 4 月 8 日收盤價的市盈率分別為186.5/29.2

53、/14.0 倍。通富微電連續三年資本支出居中國大陸第一，不斷發力先進封裝技術領域，因此拖累了 23 年的凈利潤額，估值相對較高，2024-2025 年公司估值處于居中水平。相比于同賽道可比公司，通富微電與超微半導體 AMD 公司深度綁定，在人工智能時代，其領先的VISionS 平臺和 2.5D/3D先進封裝技術優勢明顯，不斷突破高端封裝領域，我們預計公司業績在此 AI浪潮中受益，繼續保持增長態勢。通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/19 圖表圖表29 公司與同賽道企業估值對比公司與同賽道

54、企業估值對比 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 收盤價收盤價（元元）市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600584 長電科技 26.08 466.6 0.86 1.50 1.96 30.4 17.6 13.4 002185 華天科技 7.79 249.6 0.07 0.25 0.36 111.3 31.2 21.6 603005 晶方科技 17.01 111.0 0.28 0.46 0.60 61.0 36.8 28.3 平均 275.7-67.6 28.5 21.1 002156 通富微電 21.24 3

55、22.08 0.11 0.73 1.51 186.5 29.2 14.0 資料來源：Wind，平安證券研究所 備注：長電科技、華天科技、晶方科技2023-2025年EPS參考wind一致預期，收盤價為2024年4月8日收盤價 4.3 投資建議 通富微電是國內半導體集成電路封裝與測試龍頭，連續多年躋身全球半導體封測企業前十。公司提供集成電路封裝測試一站式服務，包含集成電路的設計與特性仿真、晶圓中道封裝及測試、系統級封裝及測試服務。產品主要應用于5G通訊網絡、智能移動終端、汽車電子、大數據中心與存儲、人工智能與工業自動化控制等電子整機和智能化領域，產品基本實現從傳統封裝到中高端封裝的全覆蓋。隨著智

56、能手機、新能源、人工智能等技術飛速發展，公司作為半導體集成電路封測代工端業績將穩步增長。我們預計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為1.73/11.03/22.94億元，EPS分別為0.11/0.73/1.51元，對應4月8日收盤價的PE分別為186.5/29.2/14.0倍?；谕ǜ晃㈦娕c超微半導體AMD公司深度綁定，在人工智能時代，其領先的VISionS平臺和2.5D/3D先進封裝技術優勢明顯，不斷突破高端封裝領域，我們預計公司業績在此AI浪潮中受益，首次覆蓋，給予“推薦”評級。五、五、風險提示風險提示（1）關鍵）關鍵先進封裝先進封裝技術人員流失的風險技術人員流失的風險。先進封裝作為

57、后摩爾時代最有效提升芯片性能的方式之一，具有技術密集、資本密集等特點，研發人員是其保持技術發展和產品優勢的核心要素。隨著行業規模的不斷增長，集成電路設計企業對于核心技術人才的競爭日趨激烈。如果公司不能有效穩定公司核心技術團隊，提供有市場競爭力的待遇，并保持對新人才的引進和培養，那么可能出現人才流失或緊缺的風險，將對公司的持續研發能力造成不利影響。（2）半導體周期性帶來的經營業績波動風險：）半導體周期性帶來的經營業績波動風險：半導體行業具有較強的周期性，全球半導體行業在技術驅動和宏觀經濟的影響下呈周期波動發展。宏觀經濟波動、半導體下游行業產品生命周期變化、半導體產業技術升級、終端消費者消費習慣變

58、化均可能導致半導體周期轉換。隨著行業進入下行周期導致產品價格下降，公司產品的銷售營業收入及毛利率、凈利潤等也隨之下降甚至出現虧損。（3）受受國際貿易摩擦影響的風險國際貿易摩擦影響的風險。近年來，國際政治、經濟形勢日益復雜，國際貿易摩擦加劇，目前多家中國企業和機構已被列入美國出口管制的“實體清單”，并在不斷擴大“實體清單”名單，加強對“實體清單”的限制，可能導致公司為若干客戶提供芯片產品和服務受到限制。若公司未能及時成功拓展新客戶或供應商，極端情況下可能出現公司的營業收入下滑，令公司的經營業績出現較大下降。因此，公司存在生產經營受國際貿易摩擦影響的風險。通富微電公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲

59、取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/19 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 13133 10493 14071 19145 現金 4242 2269 4335 7651 應收票據及應收賬款 4740 4132 4950 5940 其他應收款 89 38 45 54 預付賬款 234 242 290 348 存貨 3477 3336 3907 4526 其他流動資產 352 476 543 625 非流動資產非流動資產 22496 19949 1

60、7279 14503 長期投資 397 398 399 401 固定資產 15165 13403 11527 9538 無形資產 359 299 240 180 其他非流動資產 6575 5848 5113 4385 資產總計資產總計 35629 30441 31351 33647 流動負債流動負債 13748 10165 11760 13524 短期借款 4249 829 829 829 應付票據及應付賬款 6032 6025 7057 8173 其他流動負債 3466 3312 3875 4522 非流動負債非流動負債 7319 5506 3787 2170 長期借款 6026 4212

61、2493 876 其他非流動負債 1294 1294 1294 1294 負債合計負債合計 21067 15671 15547 15694 少數股東權益 728 740 816 973 股本 1513 1516 1516 1516 資本公積 9371 9414 9414 9414 留存收益 2950 3100 4058 6050 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 13834 14030 14988 16980 負債和股東權益負債和股東權益 35629 30441 31351 33647 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 經

62、營活動現金流經營活動現金流 3173 3569 4154 5474 凈利潤 530 185 1179 2451 折舊攤銷 2966 2556 2671 2778 財務費用 634 347 171 97 投資損失 1 -12 -12 -12 營運資金變動-969 505 82 8 其他經營現金流 11 -13 64 152 投資活動現金流投資活動現金流-7196 15 -53 -141 資本支出 7420 0 -0 0 長期投資-272 0 0 0 其他投資現金流-14345 15 -53 -141 籌資活動現金流籌資活動現金流 4265 -5558 -2034 -2016 短期借款 614 -

63、3421 0 0 長期借款 1794 -1813 -1719 -1617 其他籌資現金流 1858 -324 -316 -398 現金凈增加額現金凈增加額 389 -1973 2066 3316 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 21429 22688 27183 32620 營業成本 18449 19666 23035 26680 稅金及附加 57 68 81 98 營業費用 66 89 106 128 管理費用 553 1089 1087 1305 研發費用 1323

64、 1361 1631 1957 財務費用 634 347 171 97 資產減值損失-27 -34 -41 -49 信用減值損失-20 -13 -16 -19 其他收益 148 142 142 142 公允價值變動收益 10 0 0 0 投資凈收益-1 12 12 12 資產處置收益 15 6 6 6 營業利潤營業利潤 471 182 1176 2448 營業外收入 2 6 6 6 營業外支出 4 3 3 3 利潤總額利潤總額 469 185 1179 2451 所得稅-62 -0 -0 -0 凈利潤凈利潤 530 185 1179 2451 少數股東損益 28 12 76 157 歸屬母公司

65、凈利潤歸屬母公司凈利潤 502 173 1103 2294 EBITDA 4068 3088 4020 5326 EPS（元）0.33 0.11 0.73 1.51 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入(%)35.5 5.9 19.8 20.0 營業利潤(%)-50.2-61.4 547.0 108.2 歸屬于母公司凈利潤(%)-47.5-65.6 538.8 107.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)13.9 13.3 15.3 18.2 凈利率(%)2.3 0.8 4.1 7.0 ROE(%)3.6 1.2

66、7.4 13.5 ROIC(%)7.5 2.4 6.9 14.7 償債能力償債能力 資產負債率(%)59.1 51.5 49.6 46.6 凈負債比率(%)41.4 18.8-6.4-33.1 流動比率 1.0 1.0 1.2 1.4 速動比率 0.7 0.6 0.8 1.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.7 0.9 1.0 應收賬款周轉率 4.6 5.6 5.6 5.6 應付賬款周轉率 3.06 3.27 3.27 3.27 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.33 0.11 0.73 1.51 每股經營現金流(最新攤薄)2.09 2.35 2.74 3.61

67、每股凈資產(最新攤薄)9.12 9.25 9.88 11.20 估值比率估值比率 P/E 64.2 186.5 29.2 14.0 P/B 2.3 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 8 12 9 6 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以

68、上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券

69、交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立

70、判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層