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1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 Table_Header公司深度報告半導體公司深度報告半導體 20242024 年年 0202 月月 2020 日日 Table_TitleA AMDMD 產業鏈核心封測廠，產業鏈核心封測廠，先進封裝先進封裝多多點開花點開花 核心觀點核心觀點：Table_Summary 第三方封測頭部廠商，產品矩陣持續豐富第三方封測頭部廠商，產品矩陣持續豐富：公司自 1997 年成立以來，一直靠內生和外延兩種模式，不停發展壯大自身實力。目前公司擁有 7 個生產基地、多個產品系列，公司是集成電路封裝測試服務提供商，為全球客戶提供設計仿真和封裝測

2、試一站式服務。公司的產品、技術、服務全方位涵蓋人工智能、高性能計算、大數據存儲、顯示驅動、5G 等網絡通訊、信息終端、消費終端、物聯網、汽車電子、工業控制等領域。營業收入穩步攀升，盈利能力營業收入穩步攀升，盈利能力長期向好長期向好：受益于和國際大廠 AMD 的密切合作、持續的技術創新及產品結構的優化，2018-2022 年公司營收從 72.23 億元攀升至 214.29 億元，CAGR 為 31.24%。2023Q3，在全球半導體景氣度下滑的背景下，業績依舊同比增長 3.84%。公司歸母凈利潤波動較大，但是 2018-2022年 EBITDA 從 12.56 億元持續增至 40.75 億元，證

3、明公司盈利能力穩定提升。2023Q3 EBITDA 同比略有下滑主要是受匯兌因素影響，長期邏輯不受擾動。半導體產業見底復蘇，先進封裝貢獻市場增量半導體產業見底復蘇，先進封裝貢獻市場增量：半導體多個細分領域庫存降幅明顯、智能手機、PC 率先復蘇、存儲芯片止跌回升，均標志著半導體行業即將復蘇。封測環節價值量約占半導體產業鏈的 30%，其中先進封裝滲透率在旺盛的算力需求推動下不斷提升。預計 2021-2026 年全球先進封裝市場規模將從 350 億美元增長至 482 億美元，CAGR 將超過行業年復合增速（4.34%）達到 6.61%，市場份額也將于 2025 年首次超過 50%，達到 50.37%

4、。我國先進封裝發展處于相對早期階段，臺積電 CoWoS 產能吃緊，我國有先進封裝技術儲備和能力、可以承接臺積電外溢訂單的 OSAT 廠商將占據先發優勢。綁定綁定 AMDAMD 共享共享 A AI I 紅利紅利，優質客戶資源保障公司穩步發展，優質客戶資源保障公司穩步發展：近期，AMD 陸續發布 MI 300、銳龍 8040 系列、銳龍 800G 系列等多款芯片，在數據中心、AI PC 等領域和英偉達、英特爾展開正面交鋒，AMD 業績將充分受益于 AI 行業發展。公司于 2016 年收購 AMD 蘇州和檳城封測廠 85%股權，和 AMD 開啟“合作+合資”模式，目前公司是 AMD 重要的封測代工廠

5、，占其訂單總數的80%以上，將和 AMD 共享 AI 紅利。封測行業具有客戶粘性強、極少更換封測供應商的特點。公司先后從富士通、卡西歐、AMD 獲得了技術許可，得到了AMD、MTK、紫光展銳、卓勝微、ST、TI 等多家頭部企業的高度認可，客戶資源覆蓋國際巨頭企業以及各個細分領域龍頭企業，為公司穩定持續發展提供了有力保障。投資建議投資建議：我們預計，公司 2023-2025 年營收分別為 236.87/283.82/327.23 億元，同比增長 10.54%/19.82%/15.3%，歸母凈利潤為 1.43/10.63/14 億元，同比增長-71.59%/645.36%/31.71%，EPS 分

6、別為 0.09/0.70/0.92，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為 231.57x/31.07x/23.59x，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：半導體行業復蘇不及預期的風險；國際貿易摩擦激化的風險；人工智能發展不及預期的風險；技術迭代和產品認證不及預期的風險。Table_StockCode通富微電通富微電(002156)(002156)Table_InvestRank推薦推薦 (首次首次)分析師分析師 Table_Authors高峰高峰 ：010-80927671：gaofeng_分析師登記編碼：S0130522040001 市場數據市場數據 20242024-02

7、02-1919 股票代碼 002156 A 股收盤價(元)21.78 上證指數 2,910.54 總股本(萬股)151,641 實際流通A股(萬股)151,623 流通 A 股市值(億元)330 相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 Table_Chart資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research-30%-20%-10%0%10%20%30%通富微電滬深300 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 主要財務指標預測

8、主要財務指標預測 Table_MainFinance 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）214.29 236.87 283.82 327.23 收入增長率收入增長率%35.52 10.54 19.82 15.30 歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）5.02 1.43 10.63 14.00 利潤增速利潤增速%-47.53 -71.59 645.36 31.71 毛利率毛利率%13.90 11.70 14.50 15.00 攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.33 0.09 0.70 0.92 PEPE 65

9、.79 231.57 31.07 23.59 PBPB 2.39 2.36 2.19 1.99 PSPS 1.54 1.39 1.16 1.01 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 0XhZkZrZlYbWpMaQaO6MmOmMmOrNjMnNmOfQoMmO8OoPmMvPpOrRxNrMzR 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 投資概要：投資概要：驅動因素、關鍵假設及主要預測驅動因素、關鍵假設及主要預測：集成電路封測業務：集成電路封測業務：受益于 AI 浪潮來臨、消費終端

10、溫和復蘇、存儲行業觸底回升、AMD 業績驅動等因素，假設 2023-2025 年公司集成電路封測業務收入分別為 231.27/276.54/317.77 億元，同比增長 10%/20%/15%。同時受行業回暖帶來的稼動率提升、附加值較高的先進封裝業務不斷發展、存儲等下游行業產品價格上漲等因素共同作用，假設 2023-2025 年公司集成電路封測業務毛利率分別為 11.30%/14.10%/14.55%。其他業務：其他業務：受益于半導體行業觸底反彈，假設 2023-2025 年公司其他業務收入分別為 5.6/7.28/9.46 億元，同比增長30%/30%/30%；假設 2023-2025 年公

11、司其他業務毛利率分別為 28%/30%/30%。我們預計，公司 2023-2025 年營業收入分別為 236.87/283.82/327.23 億元，同比增長 10.54%/19.82%/15.3%，歸母凈利潤為 1.43/10.63/14 億元，同比增長-71.59%/645.36%/31.71%，EPS 分別為 0.09/0.70/0.92，當前股價對應 2023-2025 年 PE為 231.57x/31.07x/23.59x，首次覆蓋給予“推薦”評級。我們與市場不同的觀點：我們與市場不同的觀點：市場大部分投資者認為公司成長的主要動力是 AMD 相關的業務，我們認為公司存儲、功率器件等業

12、務板塊也逐步走入正軌，在國產化需求日益提升的大背景下，此類非 AMD 相關的業務也將為公司業績成長做出卓越貢獻。估值與投資建議：估值與投資建議：我們預計，公司 2023-2025 年營收分別為 236.87/283.82/327.23 億元，同比增長 10.54%/19.82%/15.3%，歸母凈利潤為1.43/10.63/14 億元，同比增長-71.59%/645.36%/31.71%，EPS 分別為 0.09/0.70/0.92，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為231.57x/31.07x/23.59x，首次覆蓋給予“推薦”評級。股價表現的催化劑：股價表現的催化劑：AI 浪潮

13、預期不改，AI PC 快速滲透，AMD 業績穩步提升；消費終端復蘇，封測端需求量回升；先進封裝滲透率繼續提升。主要風險因素：主要風險因素：半導體行業復蘇不及預期的風險；國際貿易摩擦激化的風險；人工智能發展不及預期的風險；技術迭代和產品認證不及預期的風險。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 一、第三方封測領軍企業，內生外延雙拳出擊一、第三方封測領軍企業，內生外延雙拳出擊 .5 5（一）第三方封測頭部廠商，產品矩陣持續豐富.5（二）公司營業收入穩定成長，盈利能力長期向好.6

14、 二、半導體產業見底復蘇，帶動封測行業強勢回歸二、半導體產業見底復蘇，帶動封測行業強勢回歸 .9 9（一）半導體多環節相繼完成庫存去化，新興需求引領行業復蘇.9（二）受益于本土市場規模優勢，國內封測廠商高速發展.11 三、先進封裝貢獻主要市場增量，三、先進封裝貢獻主要市場增量，2.5D2.5D 和和 3D3D 封裝蓄勢待發封裝蓄勢待發 .1414（一）后摩爾定律時代，先進封裝重要性逐步顯現.14（二）Chiplet 解決方案是底層基礎，2.5D 和 3D 封裝蓄勢待發.16 四、精準卡位高端封測，綁定四、精準卡位高端封測，綁定 AMDAMD 共享共享 AIAI 紅利紅利 .1919（一）公司與

15、 AMD 合作+合資，共享 AI 紅利.19（二）頭部封測廠商，精準卡位高端封測.21 五、公司估值及投資建議五、公司估值及投資建議 .2222（一）盈利預測.22（二）相對估值.23（三）絕對估值.23 六、風險提示六、風險提示 .2424 附錄：附錄：.2727（一）公司財務預測表.27 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 一一、第三方封測領軍企業，第三方封測領軍企業，內生外延雙拳出擊內生外延雙拳出擊 （一）（一）第三方封測頭部廠商，第三方封測頭部廠商，產品矩陣產品矩陣持續持續

16、豐富豐富 通富微電是 1997 年成立、2007 年上市的集成電路封裝測試服務提供商，可以為全球客戶提供設計仿真和封裝測試一站式服務。20 余年來，公司依靠內生和外延兩種模式不斷發展壯大自身實力。1 1）內生：內生：2014-2015 年，借助國家政策的東風，基于對全球半導體產業趨勢的判斷，先后在南通蘇通園區、安徽合肥新建集成電路封測工廠；2017 年，協同廈門海滄區政府建設廈門封測工廠；2020 年，崇川廠房建成；2021 年，新增第七個封測基地通富通科。2 2）外延：）外延：2016 年，通富微電聯合國家集成電路產業投資基金斥資 3.71 億美元收購 AMD 蘇州及 AMD 檳城各 85%

17、股權。圖圖1 1：通富微電的發展歷史通富微電的發展歷史 資料來源：公司官網，公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖2 2：通富微電的七大生產基地通富微電的七大生產基地 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 公司股權結構清晰，石磊先生為公司董事長，通過華達微電子間接持有公司 0.79%股份，其父石明達先生為公司創始人，也為公司名譽董事長及副董事長，通過南通華達微電子間接持有公司 7.78%股 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 份。石明達和石磊先生均享受國務院特殊津貼，分別為教授級高級

18、工程師和高級工程師，產業經驗豐富的領軍者是公司持續健康發展的堅實保障。國家集成電路產業投資基金一期和二期分別持有公司11.93%和 1.35%的股權，兩期大基金共同持股側面印證了公司的技術實力和發展潛力。圖圖3 3：通富微電的股權結構通富微電的股權結構 資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 （二二）公司營業收入穩定成長，盈利能力公司營業收入穩定成長，盈利能力長期向好長期向好 近年來，公司營業收入由 2018 年的 72.23 億元持續攀升至 2022 年的 214.29 億元，CAGR 為 31.24%，主要是由于公司與國際大廠 AMD 合作密切，且持續進行技術創新，產業轉型戰略較為成功。20

19、23 年前三季度，在全球半導體處于庫存調整期和消費復蘇不及預期的大背景下，公司業績依舊保持穩定，同比增長 3.84%至 159.07 億元；主要是由于公司大客戶發展勢頭強勁，且公司產品結構持續優化，客戶愈發多元化。圖圖4 4：20182018-2023Q32023Q3 公司營業收入（單位：億元）及增長情況公司營業收入（單位：億元）及增長情況 資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 從生產基地來看，通富超威蘇州和通富超威檳城為公司貢獻 80%左右的營收，南通通富和合肥通富營收占比相對較小。通富超威蘇州和通富超威檳城主要是憑借 7nm、5nm、FCBGA、Chiplet 等先進技72.23 82.6

20、7 107.69 158.12 214.29 159.07 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%050100150200250201820192020202120222023Q1-3營業總收入YOY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 術優勢，不斷強化與 AMD 等行業領先企業的深度合作，實現銷售業績穩步增長，從而成為公司主要營收貢獻基地，且隨著技術不斷迭代，營收有望繼續增長。在境內外業務占比方面，公司境外業務占比較大，除 2021 年境外營收占比

21、為 68.25%外，2018-2022年境外營收占比均為 70%以上，主要是由于公司與海外客戶的合作持續深化。近年來，在國產替代的大背景下，公司抓住新能源、車載應用市場、本土顯示芯片等成長契機，與國內客戶加強合作，公司境內營收占比整體呈上升趨勢。圖圖5 5：20162016-20222022 年各基地營收占比年各基地營收占比 圖圖6 6：20182018-20222022 年境內外營收占比年境內外營收占比 資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 公司歸母凈利潤波動較大，2019-2021 年業績高速增長；2022 年受通訊終端、消費電子及 PC 等需求嚴重衰

22、退，半導體需求疲軟影響，業績承壓，歸母凈利潤同比下降 47.5%；2023 年第三季度歸母凈利潤同比下降 113.4%至-0.64 億元，主要是由于匯兌損失影響公司 2.03 億元左右的凈利潤，剔除匯率波動影響后，歸母凈利潤仍為正。公司凈利率和毛利率同樣受到行業景氣度下降、通富超威檳城美元貸款較多帶來的匯兌損益影響連續兩年下滑。但是，通富微電在 2018-2022 年 EBITDA 從 12.56 億元持續增至 40.75 億元。作為重資產行業，折舊和攤銷對公司利潤影響較大，EBITDA 持續增長說明公司盈利能力穩定提升。雖然 2023Q3 受匯兌損益影響，EBITDA 同比有所下滑，但是公司

23、持續進行技術迭代，全力支持國內外客戶高端進階，長期邏輯不受擾動。36.73%38.70%42.18%43.55%44.38%41.90%40.99%61.76%52.09%40.90%40.26%40.76%35.14%43.76%0.10%4.51%8.75%8.28%7.49%12.74%10.16%1.41%4.70%8.16%7.92%7.36%10.22%5.08%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2016201720182019202020212022通富超威蘇州通富超威檳城南通通富合肥通富86.41%81.27%79.05%68

24、.25%72.24%13.59%18.73%20.95%31.75%27.76%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20182019202020212022中國境外中國境內 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖7 7：20182018-2023Q32023Q3 公司歸母凈利潤（單位：億元）及增長情況公司歸母凈利潤（單位：億元）及增長情況 圖圖8 8：20182018-2023Q32023Q3 公司凈利率及毛利率情況公司凈利率及毛

25、利率情況 資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 圖圖9 9：20182018-2023Q32023Q3 公司公司 EBITDAEBITDA（單位：億元）及增長情況（單位：億元）及增長情況 資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 公司合計期間費用率呈現波動下行趨勢。隨著公司新設廠房規模效應逐漸顯現，管理體系逐漸成熟，銷售費用率與管理費用率持續優化。由于公司海外業務占比高，財務費用受匯率波動影響較大，但是公司目前已建立良好的外匯管控體系，預計后續財務費用率振幅將逐漸減小。2019-2022 年公司為提高自身競爭力，不斷加大研發投入，研發費用持續增長；2022 年

26、研發費用同比增長 24.54%，達到 13.23 億元的高點，主要系公司加大 Chiplet 等先進封裝技術的研發投入；2023公司調整研發結構，研發費用同比下降 11.74%為 8.62 億元。隨著公司對研發節奏的把控逐步加強，預計公司研發費用將保持穩定。1.27 0.19 3.38 9.57 5.02-0.64-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1600.00%1800.00%2000.00%-2-1012345678910歸母凈利潤YOY15.90%13.67%15.47%17.

27、16%13.90%11.28%2.12%0.45%3.61%6.11%2.48%-0.42%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201820192020202120222023Q1-3毛利率凈利率12.56 14.27 21.56 32.01 40.75 5.78-60.00%-45.00%-30.00%-15.00%0.00%15.00%30.00%45.00%60.00%75.00%051015202530354045201820192020202120222023Q1-3EBITDAYOY

28、請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖1010：20182018-2023Q32023Q3 公司公司銷售、管理、研發、財務費用率情況銷售、管理、研發、財務費用率情況 圖圖1111：20182018-2023Q32023Q3 公司公司研發費用（單位：億元）及增長情況研發費用（單位：億元）及增長情況 資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 二二、半導體產業見底復蘇，半導體產業見底復蘇，帶動帶動封測封測行業強勢回歸行業強勢回歸 （一（一）半導體多）半

29、導體多環節相繼完成庫存去化，環節相繼完成庫存去化，新興需求引領行業復蘇新興需求引領行業復蘇 庫存庫存端端：2 2023Q2023Q2 以來，多以來，多個個細分領域庫存降幅明顯，半導體產業逐漸走出低谷期。細分領域庫存降幅明顯，半導體產業逐漸走出低谷期。半導體庫存周期主要分為主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段，其中被動去庫存一般出現于產業周期底部和需求側修復后，對應著美林時鐘的復蘇期。根據全球主要半導體廠商財報梳理，雖然整體庫存周期仍高于行業常規庫存水位線，但是 CPU、模擬芯片、射頻芯片、傳感器、功率器庫存連續兩個季度降幅明顯，存儲芯片 2023Q3 庫存水位也開始下降，預計

30、本輪庫存周期將逐步從主動去庫存轉向被動去庫存，開啟新一輪行業上行周期。圖圖1212：庫存與需求和供給的關系庫存與需求和供給的關系 資料來源：芯八哥，中國銀河證券研究院 0.74%0.69%0.50%0.37%0.31%0.29%4.27%3.84%3.34%3.02%2.58%2.29%7.78%8.33%6.91%6.72%6.17%5.42%1.58%2.72%2.23%1.63%2.96%4.64%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率研發

31、費用率財務費用率5.62 6.88 7.44 10.62 13.23 8.62-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%02468101214201820192020202120222023Q1-3研發費用YOY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表1 1：半導體各細分領域頭部廠商平均庫存周期半導體各細分領域頭部廠商平均庫存周期（單位：天）（單位：天）21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4

32、 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 22Q422Q4 23Q123Q1 23Q223Q2 23Q323Q3 CPUCPU GPUGPU FPGAFPGA SOCSOC 84.67 86.00 86.67 87.67 95.67 95.83 102.83 118.83 150.33 139.50 133.33 MCUMCU 處理處理器器 84.20 86.40 88.00 93.00 106.80 112.00 122.80 133.00 194.20 178.80 185.50 存儲芯片存儲芯片 92.33 92.67 92.67 104.67 69.33 107.25 1

33、21.00 144.75 155.00 184.75 151.00 模擬芯片模擬芯片 98.86 95.57 97.57 93.00 102.29 103.71 113.57 121.43 173.71 164.29 163.00 射頻芯片射頻芯片 86.50 93.50 101.00 108.00 118.00 141.50 152.25 169.25 189.75 187.75 155.75 傳感器傳感器 95.25 105.50 123.75 129.25 195.50 212.25 244.50 227.50 317.00 277.25 236.00 功率器件功率器件 99.50 10

34、0.67 95.83 97.17 102.00 104.83 108.67 114.17 128.17 130.83 137.67 被動件被動件 103.33 106.67 110.00 114.17 138.00 153.17 151.50 147.50 146.17 136.67 142.67 資料來源：芯八哥，中國銀河證券研究院 需求端：需求端：下游需求結構性改善，下游需求結構性改善，智能手機、智能手機、P PC C 率先率先復蘇，復蘇，A AI I 加持。加持。智能手機和 PC 是半導體應用終端兩個最大的市場，2023Q2 智能手機和 PC 出貨量降幅開始收窄；2023Q4，智能手機和

35、 PC 市場分別結束連續 7、8 個季度的同比下滑，半導體行業增長能見度提高。目前，以 AI 技術為核心正推進全球迎來“智能化”改造，疊加上次手機換機潮距今已 3 年、Win10 操作系統向 Win11 迭代加速的影響，預計手機和 PC 將迎來新一輪換機潮，為半導體行業發展注入動力。圖圖1313：全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量和增長和增長 圖圖1414：全球全球 P PC C 出貨量和增長情況出貨量和增長情況 資料來源：Canalys，IDC，中國銀河證券研究院 資料來源：Canalys，中國銀河證券研究院 價格端：半導體風向標價格端：半導體風向標存儲芯片價格止跌回升。存儲芯片價格止跌回

36、升。存儲芯片是半導體業內最大的細分市場，占據近 30%的份額；應用領域可以覆蓋消費電子、工業、醫療、汽車、航空航天等各個領域；且標準化程度高、用戶粘性小、具備大宗商品屬性，因此其市場變化與半導體行業變化基本一致，被稱為半導體行業的風向標。2023 年 7 月，雖然整體芯片采購需求不振，但是部分存儲廠商客戶已接受芯片廠對DRAM、NAND 的漲價，因此 7-9 月合約價格未發生明顯變化，止跌信號浮出水面。2023 年 10 月，在消費電子需求端溫和復蘇的背景下，DRAM 和 NAND Flash 均價全面上漲，釋放了半導體行業復蘇信號。-18.50%-14.50%-10.50%-6.50%-2.

37、50%1.50%5.50%9.50%13.50%0246810121416全球智能手機出貨量（單位：億部）YOY-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00全球PC出貨量（單位：億臺）YOY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖1515：DDR4/4GB/256Mx16DDR4/4GB/256Mx16 合約價格（單位：美元）合約價格（

38、單位：美元）圖圖1616：NAND Flash NAND Flash 128Gb 16Gx8 MLC128Gb 16Gx8 MLC 合約價格（單位：美元）合約價格（單位：美元）資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 資料來源：同花順，中國銀河證券研究院 從庫存、需求、價格端來看，2024 年半導體行業有望迎來向上拐點。WSTS 數據顯示，2017-2022年間，全球半導體行業銷售額由 4122 億美元增長至 5735 億美元，年均復合增長率為 6.83%。2023 年全球半導體行業市場規模預計同比下降 9.31%至 5201 億美元，但是 2023Q4 全球半導體市場規模同比增長 6%，為 20

39、24 年兩位數的同比增長奠定了基礎。預計 2022024 4 年全球半導體市場復蘇，銷售額將達到年全球半導體市場復蘇，銷售額將達到5883.645883.64 億美元，同比增長億美元，同比增長 1313.1%.1%。圖圖1717：全球半導體行業銷售額（單位：億美元）全球半導體行業銷售額（單位：億美元）圖圖1818：2020Q12020Q1-20232023Q Q4 4 半導體行業銷售額變化情況半導體行業銷售額變化情況 資料來源：WSTS，中國銀河證券研究院 資料來源：WSTS，中國銀河證券研究院 （二）（二）受益于本土市場規模優勢，國內封測廠商高速發展受益于本土市場規模優勢，國內封測廠商高速發

40、展 半導體產業鏈從上至下可分為設計、制造、封測三大環節，按照世界集成電路產業三業結構合理占比為 3：4：3，我國集成電路封測業的比例也占比約 30%左右，處于較為理想位置。在封測環節中，封裝主要指安裝集成電路芯片外殼的過程，包括將制備合格的芯片、元件等裝配到載體上，采用適當0.000.501.001.502.002.503.002019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/302022/7/312022/10/312023/

41、1/312023/4/302023/7/312023/10/310.001.002.003.004.005.006.002018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30-14.00%-7.00%0.00%7.00%14.00%21.00%28

42、.00%35.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022 2023E 2024E市場規模YOY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 的連接技術形成電氣連接，安裝外殼，構成有效組件的整個過程，價值占比約為封測環節的 80-85%；測試的主要作用是檢測電路存在的問題、問題出現的位置和修正問題的方法，價值占比約為 15-20%。圖圖1919：集成電路產業鏈簡圖集成電路產業鏈簡圖 資料來源：Yole，深圳

43、半導體行業協會，中國銀河證券研究院 圖圖2020：2 2021021 年中國集成電路產業三業占比年中國集成電路產業三業占比 圖圖2121：半導體封裝工藝半導體封裝工藝 資料來源：中國半導體行業協會，中國銀河證券研究院 資料來源：上海新陽招股說明書，中國銀河證券研究院 作為半導體產業鏈的核心環節之一，全球集成電路封裝測試行業的市場規模隨著半導體行業的發展不斷擴容。根據 Yole 數據，2017-2022 年封測行業規模從 533 億美元增長至 815 億美元，CAGR 為8.86%。雖然 2023 年受宏觀環境影響，同比增速可能放緩至 0.86%，但是隨著半導體行業的復蘇以及先進封裝的滲透，預計

44、預計 2 2026026 年全球封測行業的市場規模將達到年全球封測行業的市場規模將達到 9 96161 億美元。億美元。我國封測行業也在物聯網、5G 通信、人工智能、大數據等新技術的影響下快速擴容，2017-2022年以 9.65%的年均復合增速從 1889.7 億元增長至 2995 億元。Yole 預測數據顯示，2026 年，我國封測我國封測行業市場規模將達到行業市場規模將達到 3 3248.4248.4 億元，億元，繼續以繼續以 4 48.29%8.29%的市場份額稱霸全球的市場份額稱霸全球（按照美元：人民幣（按照美元：人民幣=1 1：7 7 計計算）算）。26.40%43.20%30.4

45、0%IC封測業IC設計業IC制造業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖2222：20172017-20262026 年全球集成電路封裝測試行業規模及增長率年全球集成電路封裝測試行業規模及增長率 圖圖2323：20172017-20262026 年中國封裝測試市場規模及增長率年中國封裝測試市場規模及增長率 資料來源：Yole，JW Insights，中國銀河證券研究院 資料來源：Yole，JW Insights，中國銀河證券研究院 按照實際運營情況，全球封測企業主要分為兩類，

46、一類是從屬于垂直整合制造商（IDM）的封測廠，另一類則是獨立的封測代工廠（OSAT）。IDM 企業擁有自有品牌，業務范圍貫穿設計、制造到封測環節，甚至包含銷售。OSAT 企業則沒有自己的品牌，為設計、制造客戶提供封裝測試代工服務。半導體產業發展初期多采用 IDM 生產模式，但是隨著下游終端需求變化加速，IDM 模式效益逐漸下降，輕資產的設計公司不斷成長，IDM 企業內部產能不足外溢的訂單推動了 OSAT 企業快速發展。Gartner 數據顯示，2013 年以后 OSAT 模式的產業規模就超過了 IDM 模式，2022 年 OSAT 全球銷售額為 533 億美元，占據封測行業市場規模的 65.4

47、%。隨著產品工業化程度的加深，社會分工越加專業化，預計建設資金投入少，可以滿足微型化、強功能性和高度定制化的 FablessFabless+Foundry+OSA+Foundry+OSAT T 的模式的模式將將成為半導體行業發展的主要模式。成為半導體行業發展的主要模式。圖圖2424：集成電路制造產業鏈上下游分工模式集成電路制造產業鏈上下游分工模式 圖圖2525：20202222 年封測行業年封測行業 I IDMDM 模式和模式和 O OSASAT T 模式的市場結構（單位：億美元）模式的市場結構（單位：億美元）資料來源：億渡數據，中國銀河證券研究院 資料來源：Gartner，中國銀河證券研究院

48、 封裝測試行業具有較強的代工屬性，屬于資金密集型、人員密集型產業，容易形成集群效應。在半導體產業轉移、人力資源成本優勢、稅收優惠等因素的推動下，亞太地區逐漸變成了集成電路封測的產業中心。Gartner 數據顯示，2022 年亞太地區占據全球委外封測市場超 80%的市場份額，其中中國大陸地區市場份額占比為 29%。我國廠商將充分受益于本土超大規模市場優勢以及封測產業中心地位，我國廠商將充分受益于本土超大規模市場優勢以及封測產業中心地位，保持穩中有進的發展。保持穩中有進的發展。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02004006008001,0001,2

49、00市場規模（單位：億美元）YOY-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500市場規模（單位：億元）YOY533282OASTIDM 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖2626：20222022 年按地域劃分委外半導體封測營收占比年按地域劃分委外半導體封測營收占比 資料來源：Gartner，中國銀河證券研究院 三、三、先進封裝貢獻主要先進封裝貢獻主要市場市場

50、增量增量，2.5D2.5D 和和 3D3D 封裝蓄勢待發封裝蓄勢待發 （一）（一）后摩爾后摩爾定律定律時代，先進封裝重要性逐步顯現時代，先進封裝重要性逐步顯現 算力指的是數據的處理能力，它廣泛存在于手機、PC、超級計算機等各種硬件設備中，是數字經濟時代的關鍵生產力要素，也是人工智能應用的基礎。隨著數字經濟和實體經濟深度融合的加速，以AIGC 為代表的人工智能大模型等新應用、新需求的崛起，算力規?？焖僭鲩L。根據中國信通院測算，2022 年全球計算設備算力總規模同比增長 47%，達到 906EFLOPS，預計未來 5 年全球算力規模將以超過 50%的速度繼續增長。芯片是算力的載體，芯片是算力的載體

51、，旺盛的算力需求旺盛的算力需求也也對傳統半導體工藝發起了挑戰。對傳統半導體工藝發起了挑戰。圖圖2727：2 2019019-20222022 年全球年全球算力規模算力規模 資料來源：中國信通院，中國銀河證券研究院 目前通過工藝提升芯片算力，主要有兩種方式。1 1）先進制程：）先進制程：單位面積芯片算力會隨著工藝節點的進步而提升，從 65nm 到 90nm 制程下的 GPU，先進工藝節點晶體管密度和工作頻率均顯著提高，從而帶來芯片整體算力的提升。根據摩爾定律經驗，集成電路上可以容納的晶體管數目每 18 個月便會提升 1 倍，然而隨著先進制程進入 3nm 時代，摩爾定律已經受到了物理極限和工藝成本

52、的雙重挑戰。2 2）先進封裝：先進封裝：先進封裝可以優化連接方式、實現異構集成、提高芯片的功能密度，從而提升芯片算力，因而是超越摩爾定律方向中的重要賽道。21 世紀初，以 MEMS、TSV、FC 等為代表的先進封裝技術引47%29%14%6%2%中國臺灣中國大陸美洲韓國馬來西亞日本新加坡309429615906020040060080010002019202020212022算力規模（單位：Eflops）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 領封測行業發展，目前平面封裝正在向 2.

53、5D/3D chiplet 堆疊異構集成封裝技術升級躍遷，為芯片算力提升帶來了新思路。先進工藝作為先進工藝作為芯片算力提升的關鍵推動力，芯片算力提升的關鍵推動力，我們認為我們認為“后摩爾“后摩爾定律定律時代”先進封時代”先進封裝裝將將不斷發力。不斷發力。圖圖2828：英偉達英偉達 GPUGPU 算力和工藝節點的關系算力和工藝節點的關系 圖圖2929：異構堆疊芯片圖示異構堆疊芯片圖示 資料來源：前瞻科技，中國銀河證券研究院 資料來源：世界半導體論壇，中國銀河證券研究院 圖圖3030：A AI I 算力第一及第二增長曲線算力第一及第二增長曲線 資料來源：電子工程特輯，中國銀河證券研究院 隨著高性能

54、計算應用場景的不斷拓寬，對算力芯片性能要求的不斷提升，先進封裝將加速滲透。根據 Yole 數據，2021-2026 年全球先進封裝市場規模將從 350 億美元增長至 482 億美元，CAGR 將超過行業年復合增速（4.34%）達到 6.61%，市場份額也將于 2025 年超過 50%。然而，我國先進封裝發展處于相對早期的階段，2022 年我國先進封裝市場份額僅有 16.94%，遠低于全球先進封裝的市場份額，仍是一片藍海。我國已有先進封裝能力的廠商有望風口逐浪，優先構筑我國已有先進封裝能力的廠商有望風口逐浪，優先構筑競爭新優勢。競爭新優勢。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。1

55、6 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖3131：20192019-20262026 年全球傳統封裝和先進封裝占比情況年全球傳統封裝和先進封裝占比情況 資料來源：Yole，JW Insights，中國銀河證券研究院 圖圖3232：20192019-20262026 年全球集成電路先進封裝行業規模及增長率年全球集成電路先進封裝行業規模及增長率 圖圖3333：20162016-20222022 年中國先進封裝市場規模及增長率年中國先進封裝市場規模及增長率 資料來源：Yole，JW Insights，中國銀河證券研究院 資料來源：SEMI，

56、中國銀河證券研究院 （二）（二）ChipletChiplet 解決方案是底層基礎，解決方案是底層基礎，2 2.5D.5D 和和 3 3D D 封裝蓄勢待發封裝蓄勢待發 從工藝技術來看，先進封裝主要有四個要素，1 1）BumpBump：起到界面之間電器連接和應力緩沖的作用，主要應用于倒裝（FlipChip）工藝中。凸點間距的減小和凸點密度的提升可以帶動帶寬和功耗雙提升，目前凸點間距已經發展到了最小 5 微米。2 2）R RDLDL：用于 XY 平面的電氣延伸和互聯，對 IO 端口進行重新布局，主要應用于 FIWLP 和 FOWLP 工藝中。3 3）WaferWafer：在 wafer 上制作硅基

57、板實現 2.5D 集成，或者用于 WLP 晶圓級封裝，作為 WLP 的承載晶圓。4 4）T TSVSV：Z 軸電器延伸和互聯的作用，主要用于 2.5D封裝或 3D 封裝，其中 2.5D TSV 指的是硅轉接板 Interposer 上的 TSV，3D TSV 指的是貫穿芯片體之中、連接上下層芯片的 TSV。42.96%44.90%45.05%46.38%49.64%49.05%50.37%50.16%57.04%55.10%54.95%53.62%50.36%50.95%49.63%49.84%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022E2023E2024E2

58、025E2026E先進封裝市場份額傳統封裝市場份額2903043503784084414754820.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0100200300400500600201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模（單位：億美元）YOY187.7207.9263.3293.7351.3399.6507.50.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01002003004005006002016201720182019202020212022E市場規

59、模（單位：億元）YOY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖3434：先進封裝四要素先進封裝四要素 資料來源：21ic 電子網，中國銀河證券研究院 從先進封裝的具體形式和應用場景來看，1 1）FlipFlip-chipchip：將芯片翻轉并安裝在封裝基板上，然后通過微小的焊點或導電膠水進行連接，可廣泛應用于 CPU、GPU、MCU、傳感器等多種芯片中。2 2）WWLCSPLCSP：先在整片晶圓上進行封裝和測試，再切割成一個個的 IC 顆粒，封裝后的體積即等同 IC 裸晶的原尺

60、寸，主要用于智能手機、可穿戴設備等小巧輕薄的設備中。3 3）FanFan-outout：從半導體裸晶的斷點上拉出需要的電路至重分布層，進而形成封裝，其凸點 Bump 可以超出裸片 Die 的面積，提供更多的 IO 接口，核心市場包括基帶、電源管理及射頻收發器等單芯片應用，也可以用于處理器、存儲器等輸入輸出數據量更大的應用。4 4）2 2.5D.5D 3D3D：在同一個封裝體內于垂直方向疊放兩個以上芯片的封裝技術，區別在于是否需要中介層，主要用于高性能計算和高級內存技術中，是封裝是封裝技術技術發展的必然趨勢發展的必然趨勢之一之一。圖圖3535：倒裝芯片封裝基本結構倒裝芯片封裝基本結構 圖圖363

61、6：傳統封裝和晶圓級封裝的區別傳統封裝和晶圓級封裝的區別 資料來源：芯語，中國銀河證券研究院 資料來源：智芯仿真，中國銀河證券研究院 圖圖3737：扇入型封裝和扇出型封裝布線上的區別扇入型封裝和扇出型封裝布線上的區別 圖圖3838：3 3D D 封裝截面圖封裝截面圖 資料來源：電子發燒友，中國銀河證券研究院 資料來源：合明科技，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖3939：終端應用對先進封裝的需求終端應用對先進封裝的需求 資料來源：JW Insights，

62、中國銀河證券研究院 Chiplet 技術是一種利用先進封裝方法將不同工藝/功能的芯片進行異構集成的技術，該技術的核心思想是先分后合，即先將單芯片中的功能塊拆分出來，再通過先進封裝模塊將其集成為大的單芯片。該技術可以提高良率、擺脫制造工藝的限制、降低成本、加速芯片的迭代速度、提高芯片的可拓展性、且成本更低，受益更高。實現 Chiplet 工藝的過程中，架構設計是分的關鍵，先進封裝則是合的關鍵。按封裝材料和工藝劃分，ChipletChiplet 的實現方式主要包括的實現方式主要包括 M MCMCM、2.2.5D5D 封裝（封裝（CoCoWWo oS S、EMIBEMIB 等）和等）和 3 3D D

63、 封裝封裝（SoSoICIC 等）等）。HBM 是一種新型的 CPUGPU 內存芯片，技術核心是將多個 DDR 芯片堆疊在一起后和 GPU 封裝在一起，從而實現大容量、高位寬的 DDR 組合陣列。HBM 從封裝級別解決了內存的延遲和密度，支持更高速率的帶寬，為克服阻礙高性能應用程序的內存訪問障礙提供了機會。H HBMBM 的實現方式也主要包括的實現方式也主要包括2 2.5D.5D 封裝和封裝和 3 3D D 封裝。封裝。圖圖4040：C Chiplethiplet 封裝圖示封裝圖示 圖圖4141：HBMHBM 的基本結構的基本結構 資料來源：合明科技，中國銀河證券研究院 資料來源：AMD，中國

64、銀河證券研究院 從先進封裝技術平臺細分來看，FC 應用最為廣泛，2022 年占據 75%左右的市場份額，預計到 2026年仍將以 70%左右的市場份額占據主流；2.5D/3D 封裝的市場規模將在 AI、HPC、數據中心等場景和Chiplet、HBM 等新需求的催化下在 2020-2026 年間以 25%的 CAGR 高速成長；扇出型分裝也將以 15%的年均復合增速緊隨其后。先進封裝的各技術平臺并不完全是迭代關系，因此技術布局全面的公司將先進封裝的各技術平臺并不完全是迭代關系，因此技術布局全面的公司將在先進封裝加速滲透的過程中優先受益。在先進封裝加速滲透的過程中優先受益。請務必閱讀正文最后的中國

65、銀河證券股份有限公司免責聲明。19 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表2 2：先進封裝細分市場情況先進封裝細分市場情況 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E CAGR（2020-2026）Fan-out 14.06 14.75 20.00 22.05 25.60 28.99 31.60 34.73 15.00%WLCSP 20.68 23.71 26.85 26.98 28.19 28.21 30.33 31.25 5.00%Flip-chip 239.88 244.85 278.5

66、7 290.94 307.07 315.32 329.14 340.32 6.00%2.5D3D 17.58 20.57 28.55 38.33 48.24 58.15 66.81 73.67 24.00%資料來源：Yole，JW Insights，中國銀河證券研究院 2.5D 封裝中的代表技術包括英特爾的 EMIB、臺積電的 CoWoS、三星的 I-Cube，其中 CoWoS 于2013 年在賽靈思 28nm 的 FPGA 上量產，之后隨著 AI 的發展被大量采用，包括英偉達的 GP100、H100、谷歌的 TPU2.0 等，該封裝技術已成為高性能和高功率設計的實際行業標準，也是市面上算力芯

67、片的首選方案。在 CoWoS 封裝的分工中，OSAT 廠商多承擔和 FCBGA 類似的 OS 封裝環節，然而 2023 年四季度在相關 AI Server、高端 AI 芯片等需求的帶動下，CoWoS 需求的大幅提升導致臺積電產能吃緊，有技有技術儲備和能力去承接臺積電外溢術儲備和能力去承接臺積電外溢訂單訂單的的 O OSASAT T 廠商將占據先發優勢。廠商將占據先發優勢。圖圖4242：C CoWoSoWoS 封裝截面圖封裝截面圖 資料來源：智能計算芯世界，中國銀河證券研究院 四、四、精準卡位高端封測，綁定精準卡位高端封測，綁定 A AMDMD 共享共享 A AI I 紅利紅利 （一）（一）公司

68、與公司與 A AMDMD 合作合作+合資，共享合資，共享 AIAI 紅利紅利 AMD 成立于 1969 年，早期以 IDM 垂直整合模式起家；2015 年將蘇州和檳城封測廠的 85%股權出售給通富微電后，轉型為 Fabless 公司；2022 年完成對賽靈思的收購補齊產品矩陣拼圖。目前 AMD 主營產片包括面向消費者業務的 CPU、面向游戲業務的 GPU、面向數據中心業務的 CPUGPUDPU、以及面向嵌入式業務的 FPGASoC 等。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖43

69、43：AMDAMD 主營業務分類主營業務分類 資料來源：AMD，中國銀河證券研究院 數據中心業務：算力需求的激增同步帶來的是數據中心市場規模的不斷擴大，服務器 CPU 和 GPU市場高速成長。1 1）服務器服務器 C CPUPU：英特爾憑借 x86 架構一直主導 CPU 市場，但是 AMD 市占率從 2020 年的 10.1%預計提升至 2023 年的 20.5%，逐步蠶食英特爾的市場份額。2 2）服務器服務器 G GPUPU：2023 年 AMD 新發布的 MI300 系列與英偉達 H100 正面交鋒，其 HBM（高帶寬內存）密度是英偉達 H100 的 2.4 倍，HBM 帶寬是 H100

70、的 1.6 倍，且性價比高，有望和英偉達一起成為科技公司的首選。圖圖4444：A AMDMD 服務器處理器出貨量占比服務器處理器出貨量占比 圖圖4545：MI300MI300 和英偉達和英偉達 H H100100 對比對比 資料來源：Digitimes Research，中國銀河證券研究院 資料來源：AMD，中國銀河證券研究院 消費者業務&游戲業務：PC 和手機一樣具有高頻交互屬性，但是存儲容量、設備空間等方面優勢明顯，是大模型的最優載體。自從 9 月英特爾啟動業內首個 AI PC 加速計劃以來，各大 PC 廠商與微軟、高通、AMD、英特爾等合作推動 AI PC 研發計劃，并預計于 2024-

71、2025 年陸續上市。AI PC 的革新和 PC 換機潮的巧遇將引爆 AI 芯片的需求。A AMDMD 是少有的可以將是少有的可以將 AIAI 加速塊（加速塊（N NPUPU）集成到）集成到 C CPUPU 的芯片廠商之一。的芯片廠商之一。AMD 最新推出的銳龍 8040系列處理器在特定型號芯片內集成了 Ryzen AI NPU，其 AI 處理性能比之前的 AMD 型號高 1.6 倍，AI算力從 10TOPS 來到了 16TOPS，提升幅度達到了 60%，同時整體算力從 33TOPS 增加到 39TOPS；2024年全新升級的 8000G 系列桌面 APU 中的部分產品也具備獨立 AI 引擎，

72、算力達到 16TOPS，和移動端的銳龍 8040 系列相同?；?AMD 在 CPU、GPU 領域的全方位布局以及產業地位，我們認為 AMD 業績將在 AI 浪潮的推動下高速成長。公司是公司是 A AMDMD 重要的封測代工廠，占其訂單總數的重要的封測代工廠，占其訂單總數的 80%80%以上以上，將和，將和 A AMDMD共享共享 A AI I 紅利。紅利。10.10%11.20%15.60%20.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2020202120222023E占比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 Table_Report

73、TypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖4646：AMD AMD 銳龍銳龍 80804040 系列處理器參數系列處理器參數 圖圖4747：AMD AMD 銳龍銳龍 8 8000G000G 系列處理器系列處理器參數參數 資料來源：AMD，中國銀河證券研究院 資料來源：AMD，中國銀河證券研究院 （二）頭部封測廠商，精準卡位高端封測（二）頭部封測廠商，精準卡位高端封測 公司持續研發創新，積極開展專利布局，快速切入先進封裝領域。公司目前已經建成了融合 2.5D、3D、MCM-Chiplet 等先進封裝技術的 VISionS 的先進封裝平臺及超大尺寸 FCBGA 研發平

74、臺；自建的2.5D/3D 產線全線通線，1+4 產品及 4 層/8 層堆疊產品研發穩步推進；基于 Chip Last 工藝的 Fan-out 技術，實現 5 層 RDL 超大尺寸封裝（6565mm）；超大多芯片 FCBGA MCM 技術，實現最高 13 顆芯片集成及 100100mm 以上超大封裝，精準卡位高端封測，具備技術競爭優勢。2023 年上半年，公司實現了射頻模組、通訊 SOC 芯片等產品大批量國產化生產；存儲器產線和顯示驅動產線穩步進入量產階段；在功率半導體領域，公司已配合意法半導體等行業龍頭完成了碳化硅模塊（SiC）自動化產線的研發并實現了規模量產，再次印證了公司強大的技術實力。圖

75、圖4848：通富微電通富微電 VISVISionionS S 先進封裝平臺先進封裝平臺 資料來源：未來半導體，中國銀河證券研究院 封測行業具備開拓客戶時間長，大規模量產后客戶粘性強、極少更換封測供應商的特點，因此良好的客戶關系是封測廠的競爭優勢之一。通富微電以超前的意識，主動融入全球半導體產業鏈，先后從富士通、卡西歐、AMD 獲得了技術許可，得到了 AMD、MTK、紫光展銳、卓勝微、ST、TI 等多家頭部企業的高度認可，客戶資源覆蓋國際巨頭企業以及各個細分領域龍頭企業客戶資源覆蓋國際巨頭企業以及各個細分領域龍頭企業，為公司穩定持續發展提，為公司穩定持續發展提供了供了有力保障。有力保障。請務必閱

76、讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 通富微電進入半導體封測行業已 20 余年，是半導體封測產業變遷的實踐者和參與者，在規模、技術能力、客戶資源等方面接近國際先進水平。在全球前十大封測企業中，公司營收增速連續在全球前十大封測企業中，公司營收增速連續 3 3 年保持年保持第第一一；根據芯思想研究院數據，根據芯思想研究院數據，2 2022022 年年公司公司在在全球全球前十大封測企業中前十大封測企業中市占率增幅第一，營收規模排名市占率增幅第一，營收規模排名進階，首次進入全球四強進階，首次進入全

77、球四強。隨著公司產品業務結構的進一步調整，憑借 7nm、5nm、FCBGA、Chiplet 等先進技術優勢，與行業領先企業深度合作的客戶優勢，預計公司的業績和市占率都將持續提升。圖圖4949：20222022 年全球半導體封測服務提供商收入前十名年全球半導體封測服務提供商收入前十名 資料來源：芯思想研究院，中國銀河證券研究院 五、公司估值及投資建議五、公司估值及投資建議 （一）盈利預測（一）盈利預測 關鍵假設如下：集成電路封測業務：受益于 AI 浪潮來臨、消費終端溫和復蘇、存儲行業觸底回升、AMD 業績驅動等因素，假設 2023-2025 年公司集成電路封測業務收入分別為 231.27/276

78、.54/317.77 億元，同比增長 10%/20%/15%。同時受行業回暖帶來的稼動率提升、附加值較高的先進封裝業務不斷發展、存儲等下游行業產品價格上漲等因素共同作用，假設 2023-2025 年公司集成電路封測業務毛利率分別為 11.30%/14.10%/14.55%。其 他 業 務：受 益 于 半 導 體 行 業 觸 底 反 彈，假 設 2023-2025 年 公 司 其 他 業 務 收 入 分 別 為5.6/7.28/9.46 億元，同比 增 長 30%/30%/30%；假設 2023-2025 年公司其 他業務 毛 利率分 別為28%/30%/30%。我 們 預 計，公 司2023-

79、2025 年 營 業 收 入 分 別 為236.87/283.82/327.23 億 元，同 比 增 長10.54%/19.82%/15.3%，歸母凈利潤為 1.43/10.63/14 億元，同比增長-71.59%/645.36%/31.71%，EPS分別為 0.09/0.70/0.92，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為 231.57x/31.07x/23.59x，首次覆蓋給予“推薦”評級。123.2570.9248.4830.7727.5317.112.18.237.876.9020406080100120140日月光安靠科技 長電科技 通富微電力成華天科技 京元電子 頎邦科技

80、 南茂科技HANA2022年前十大封測企業營業收入（單位：億美元）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表3 3：主要財務指標預測主要財務指標預測（2 2 月月 1 19 9 日）日）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）214.29 236.87 283.82 327.23 收入增長率收入增長率%35.52 10.54 19.82 15.30 歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）5.02 1.43

81、 10.63 14.00 利潤增速利潤增速%-47.53 -71.59 645.36 31.71 毛利率毛利率%13.90 11.70 14.50 15.00 攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.33 0.09 0.70 0.92 PEPE 65.79 231.57 31.07 23.59 PBPB 2.39 2.36 2.19 1.99 PSPS 1.54 1.39 1.16 1.01 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）相對估值（二）相對估值 根據公司業務情況，我們選取集成電路封測代表性公司甬矽電子、華天科技、長電科技作為可比公司。截至 2 月 19 日，2023-2025 年可比

82、公司 PE 均值分別為 64.02/25.97/17.59 倍?？紤]到公司是國內先進封裝領域稀缺公司且新產品陸續放量，同時和國際頭部廠商 AMD 深度合作、共享 AI 紅利，給予公司 2024 年 42 倍 PE，對應 445.7 億市值。表表4 4：國內可比公司比較國內可比公司比較 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 EPSEPS PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 甬矽電子甬矽電子 688362.SH688362.SH 0.17 0.52 0.89 115.90 37.53 22.05

83、 華天科技華天科技 002185.SZ002185.SZ 0.17 0.34 0.46 51.61 25.44 18.68 長電科技長電科技 600584.SH600584.SH 1.00 1.64 2.04 24.55 14.95 12.03 平均值平均值 64.02 64.02 25.97 25.97 17.59 17.59 通富微電通富微電 002156002156.S.SZ Z 0.09 0.70 0.92 198.61 26.65 20.23 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （三）絕（三）絕對估值對估值 我們采用 FCFF 法分預測期（2023-2033 年）、永續增長期（2

84、033 年及以后）兩階段對公司進行絕對估值，主要參數設定及依據如下表所示。在加權平均資本成本（WACC）正負波動 0.1%、永續增長率（g）正負波動 0.1%的情況下，公司合理每股價值區間為 28.37-36.24 元，對應市值區間為430.09-549.40 億元。表表5 5：F FCFFCFF 估值參數假設及說明估值參數假設及說明 假設數值假設數值 假設數值依據說明假設數值依據說明 無風險收益率無風險收益率 RfRf=2.41%以 10 年期國債收益率為參考 債務資本比重債務資本比重 WdWd=30.43%取長期債務/（長期債務+所有者權益）市場預期收益率市場預期收益率 RmRm=4.67

85、%以電子板塊 10 年平均收益水平為參考 貝塔系數貝塔系數=0.51 取公司與半導體板塊相關系數 債務資本成本債務資本成本 KdKd=4.25%以 5 年期 LPR 為參考（3.95%）進行適當調整 加權平均資本成本加權平均資本成本WWACC=ACC=3.86%加權平均資本成本，計算可得 永續增長率永續增長率 g g=2%假設公司永續增長率 2%資料來源：wind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表6 6：F FCFFCFF 估值敏感性分析估值敏感性分析

86、 永續增長永續增長率（率（g g）加權平均資本成本（加權平均資本成本（WWACCACC）3.56%3.56%3.66%3.66%3.76%3.76%3.86%3.86%3.96%3.96%4.06%4.06%4.16%4.16%1.71.70%0%32.73 30.70 28.88 27.22 25.70 24.32 23.05 1.81.80%0%34.68 32.44 30.44 28.62 26.98 25.48 24.10 1.91.90%0%36.87 34.38 32.16 30.17 28.37 26.74 25.25 2.02.00%0%39.34 36.56 34.09 31

87、.88 29.91 28.12 26.50 2.12.10%0%42.15 39.01 36.24 33.79 31.61 29.65 27.87 2.20%2.20%45.37 41.79 38.68 35.93 33.50 31.33 29.39 2.32.30%0%49.19 45.07 41.53 38.43 35.71 33.30 31.15 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 六六、風險提示、風險提示 半導體行業復蘇不及預期的風險：半導體行業復蘇不及預期的風險：封測是集成電路產業的后序工藝，雖然已發展成為獨立的子行業，但是仍然直接受半導體景氣周期影響。若半導體行業持續低迷，會對

88、封測廠商稼動率以及封測產品價格產生負面影響。國際貿易國際貿易摩擦激化的摩擦激化的風險：風險：美國通過多項管制政策限制中國半導體行業發展。如果貿易戰升級，將導致關稅繼續增加，產業鏈風險加劇。人工智能發展不及預期的風險：人工智能發展不及預期的風險：先進封裝的發展主要受人工智能行業的驅動，若人工智能應用的落地不及預期，相關需求減少，先進封裝市場擴容速度也將放緩。技術迭代和產品認證不及預期的風險：技術迭代和產品認證不及預期的風險：封測行業具有技術密集、開拓客戶時間長、客戶粘性強的特點。如果技術迭代速度和產品認證速度不及預期，將失去先發優勢和客戶優勢。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明

89、。25 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖表表目錄目錄 圖 1：通富微電的發展歷史.5 圖 2：通富微電的七大生產基地.5 圖 3：通富微電的股權結構.6 圖 4：2018-2023Q3 公司營業收入（單位：億元）及增長情況.6 圖 5：2016-2022 年各基地營收占比.7 圖 6：2018-2022 年境內外營收占比.7 圖 7：2018-2023Q3 公司歸母凈利潤（單位：億元）及增長情況.8 圖 8：2018-2023Q3 公司凈利率及毛利率情況.8 圖 9：2018-2023Q3 公司 EBITDA（單位：億元）及增長情

90、況.8 圖 10：2018-2023Q3 公司銷售、管理、研發、財務費用率情況.9 圖 11：2018-2023Q3 公司研發費用（單位：億元）及增長情況.9 圖 12：庫存與需求和供給的關系.9 圖 13：全球智能手機出貨量和增長.10 圖 14：全球 PC 出貨量和增長情況.10 圖 15：DDR4/4GB/256Mx16 合約價格（單位：美元）.11 圖 16：NAND Flash 128Gb 16Gx8 MLC 合約價格（單位：美元）.11 圖 17：全球半導體行業銷售額（單位：億美元）.11 圖 18：2020Q1-2023Q4 半導體行業銷售額變化情況.11 圖 19：集成電路產業

91、鏈簡圖.12 圖 20：2021 年中國集成電路產業三業占比.12 圖 21：半導體封裝工藝.12 圖 22：2017-2026 年全球集成電路封裝測試行業規模及增長率.13 圖 23：2017-2026 年中國封裝測試市場規模及增長率.13 圖 24：集成電路制造產業鏈上下游分工模式.13 圖 25：2022 年封測行業 IDM 模式和 OSAT 模式的市場結構（單位：億美元）.13 圖 26：2022 年按地域劃分委外半導體封測營收占比.14 圖 27：2019-2022 年全球算力規模.14 圖 28：英偉達 GPU 算力和工藝節點的關系.15 圖 29：異構堆疊芯片圖示.15 圖 30

92、：AI 算力第一及第二增長曲線.15 圖 31：2019-2026 年全球傳統封裝和先進封裝占比情況.16 圖 32：2019-2026 年全球集成電路先進封裝行業規模及增長率.16 圖 33：2016-2022 年中國先進封裝市場規模及增長率.16 圖 34：先進封裝四要素.17 圖 35：倒裝芯片封裝基本結構.17 圖 36：傳統封裝和晶圓級封裝的區別.17 圖 37：扇入型封裝和扇出型封裝布線上的區別.17 圖 38：3D 封裝截面圖.17 圖 39：終端應用對先進封裝的需求.18 圖 40：Chiplet 封裝圖示.18 圖 41：HBM 的基本結構.18 圖 42：CoWoS 封裝截

93、面圖.19 圖 43：AMD 主營業務分類.20 圖 44：AMD 服務器處理器出貨量占比.20 圖 45：MI300 和英偉達 H100 對比.20 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖 46：AMD 銳龍 8040 系列處理器參數.21 圖 47：AMD 銳龍 8000G 系列處理器參數.21 圖 48：通富微電 VISionS 先進封裝平臺.21 圖 49：2022 年全球半導體封測服務提供商收入前十名.22 表格目錄表格目錄 表 1：半導體各細分領域頭部廠商平均庫存周期

94、（單位：天）.10 表 2：先進封裝細分市場情況.19 表 3：主要財務指標預測（2 月 19 日）.23 表 4：國內可比公司比較.23 表 5：FCFF 估值參數假設及說明.23 表 6：FCFF 估值敏感性分析.24 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 附錄：附錄：（一）公司財務預測表（一）公司財務預測表 Table_Money 資產負債表（億資產負債表（億元）元）202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 利潤表（億利潤表

95、（億元）元）202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 流動資產流動資產 131.33 131.33 124.84 124.84 146.43 146.43 173.28 173.28 營業收入 214.29 236.87 283.82 327.23 現金 42.42 39.66 40.83 50.46 營業成本 184.49 209.16 242.67 278.15 應收賬款 46.26 41.43 54.40 63.53 營業稅金及附加 0.57 0.71 0.86 0.98 其它應收款 0.89 0.39 0.58 0.86 營業費用 0

96、.66 0.93 1.14 1.34 預付賬款 2.34 2.64 3.08 3.52 管理費用 5.53 7.06 8.51 10.14 存貨 34.77 35.48 42.01 49.25 財務費用 6.34 7.31 7.62 8.06 其他 4.66 5.22 5.54 5.66 資產減值損失-0.27-0.02-0.01-0.02 非流動資產非流動資產 224.96 224.96 221.83 221.83 229.08 229.08 238.36 238.36 公允價值變動收益 0.10 0.00 0.00 0.00 長期投資 3.97 4.78 5.84 7.14 投資凈收益-0

97、.01 0.12 0.14 0.11 固定資產 151.29 142.96 143.57 145.73 營業利潤 4.71 1.48 10.48 13.79 無形資產 3.59 3.88 4.01 4.28 營業外收入 0.02 0.00 0.00 0.00 其他 66.11 70.22 75.67 81.21 營業外支出 0.04 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 356.29 356.29 346.67 346.67 375.51 375.51 411.64 411.64 利潤總額 4.69 1.48 10.48 13.79 流動負債流動負債 137.48 137.48 12

98、4.60 124.60 136.03 136.03 147.22 147.22 所得稅-0.62-0.10-0.76-1.26 短期借款 42.49 44.49 45.99 50.69 凈利潤 5.30 1.58 11.24 15.05 應付賬款 60.32 46.48 50.56 54.08 少數股東損益 0.28 0.16 0.61 1.04 其他 34.66 33.63 39.48 42.44 歸屬母公司凈利潤 5.02 1.43 10.63 14.00 非流動負債非流動負債 73.19 73.19 74.67 74.67 80.34 80.34 89.73 89.73 EBITDA 4

99、0.75 37.58 46.02 50.23 長期借款 60.26 64.47 70.14 79.53 EPS（元）0.33 0.09 0.70 0.92 其他 12.94 10.20 10.20 10.20 負債合計負債合計 210.67 210.67 199.27 199.27 216.37 216.37 236.95 236.95 主要財務比率主要財務比率 202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 少數股東權益 7.28 7.44 8.06 9.10 營業收入 35.52%10.54%19.82%15.30%歸屬母公司股東權益 138.

100、34 139.96 151.09 165.59 營業利潤-50.15%-68.55%607.42%31.51%負債和股東權益負債和股東權益 356.29 356.29 346.67 346.67 375.51 375.51 411.64 411.64 歸屬母公司凈利潤-47.53%-71.59%645.36%31.71%毛利率 13.90%11.70%14.50%15.00%現金流量表現金流量表（億億元元）202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 凈利率 2.34%0.60%3.75%4.28%經營活動現金流經營活動現金流 31.98 31.

101、98 21.78 21.78 31.59 31.59 36.88 36.88 ROE 3.63%1.02%7.04%8.46%凈利潤 5.30 1.58 11.24 15.05 ROIC 4.58%3.39%6.52%7.26%折舊攤銷 29.91 28.79 27.92 28.39 資產負債率 59.13%57.48%57.62%57.56%財務費用 6.65 4.72 5.01 5.48 凈負債比率 144.67%135.19%135.96%135.64%投資損失 0.01-0.12-0.14-0.11 流動比率 0.96 1.00 1.08 1.18 營運資金變動-9.53-12.34-

102、12.36-11.84 速動比率 0.67 0.68 0.73 0.80 其它-0.36-0.85-0.09-0.08 總資產周轉率 0.68 0.67 0.79 0.83 投資活動現金流投資活動現金流 -71.96 71.96-25.73 25.73-34.94 34.94-37.48 37.48 應收帳款周轉率 6.23 5.40 5.92 5.55 資本支出-71.11-25.78-34.02-36.28 應付帳款周轉率 3.66 3.92 5.00 5.32 長期投資-2.72-0.81-1.06-1.30 每股收益 0.33 0.09 0.70 0.92 其他 1.86 0.86 0

103、.14 0.11 每股經營現金 2.11 1.44 2.08 2.43 籌資活動現金流籌資活動現金流 42.65 42.65 1.66 1.66 4.02 4.02 9.72 9.72 每股凈資產 9.12 9.23 9.96 10.92 短期借款 6.14 2.00 1.50 4.70 P/E 65.79 231.57 31.07 23.59 長期借款 18.18 4.21 5.67 9.39 P/B 2.39 2.36 2.19 1.99 其他 18.33-4.55-3.15-4.37 EV/EBITDA 8.08 11.18 9.30 8.63 現金凈增加額現金凈增加額 4.14 4.1

104、4-2.76 2.76 1.17 1.17 9.63 9.63 PS 1.54 1.39 1.16 1.01 資料來源：公司數據 中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 Table_ReportTypeTable_ReportType公司深度報告公司深度報告 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。高峰，高峰，電子行業首席分析師。北京郵電大學電子與通信工程碩士，吉林大學工學學士。2 年

105、電子實業工作經驗，7 年證券從業經驗，曾就職于渤海證券、國信證券、北京信托證券部。2022 年加入中國銀河證券研究院，主要從事硬科技方向研究。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或

106、保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或

107、持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準 Table_RatingStandard評級標準評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后

108、的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準，香港市場以摩根士丹利中國指數為基準。行業評級 推薦：相對基準指數漲幅 10%以上 中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 公司評級 推薦：相對基準指數漲幅 20%以上 謹慎推薦：相對基準指數漲幅在 5%20%之間 中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 Table_Contacts聯系聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_ 蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 中國銀河證券股份有限公司 研究院 中國銀河證券股份有限公司 研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈