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1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/42 銀行銀行 2024 年 04 月 09 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 2024 年初中小銀行存款增長乏力原因簡析行業點評報告-2024.4.1 壓力中有韌性，配置價值不變修復邏輯可期行業深度報告-2024.4.1 企業中長貸有一定支撐，居民需求尚待修復2 月金融數據點評-2024.3.18 起底短債理財起底短債理財 理財持倉全景掃描系列（二）理財持倉全景掃描系列（二）劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）吳文鑫（聯系人）吳文鑫（聯系人） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S

2、0790123060009 贖回贖回潮后，短債理財潮后，短債理財相比于同類基金的相比于同類基金的收益率優勢不再收益率優勢不再 2022 年 11 月前，短債理財的收益率始終明顯高于短債基金，但 2022 年 11 月“贖回潮”后收益優勢不再，年化收益率與短債基金基本持平。若剔除費率優勢，短債理財的收益優勢進一步縮窄。短債理財定位增強版現金理財，短債理財定位增強版現金理財，規模受益于現金理財的嚴監管規模受益于現金理財的嚴監管。由于使用攤余成本法估值的現金管理類理財產品受到嚴格的規模和投資范圍限制，其溢出的資金可由短債理財承接，2023 年末短債理財規模約 3.25 萬億元，市占率 12%。短債理

3、財短債理財大多只能使用市值法，故控制凈值回撤要求較高大多只能使用市值法，故控制凈值回撤要求較高。短債理財均為開放式運作（包含定開式），且大多須采用市值法估值，故對控制回撤的要求較高。2022 年底“贖回潮”后，短債理財的投資風格由“做收益”轉為“控回撤”。短債理財短債理財在持倉上在持倉上構筑構筑了了“存款“存款+委外委外”兩道防線”兩道防線 2023Q3 末持倉：資管產品（41%）貨幣市場類（31%）固收類（24%）QDII（2.3%）公募基金（1.9%）。對比短債基金，短債理財的持倉特點主要有：特點特點一：現金及存款占比持續提升。一：現金及存款占比持續提升?！摆H回潮”后理財加大了低波穩健資產

4、的配置，優化持有體驗；隨著越來越多的理財公司前十持倉口徑變成“穿透后”，通過資管產品投資的存款由“資管產品”科目轉入“現金及銀行存款”科目披露。特點特點二：二：SPV 委外委外以保險資管以保險資管+信托為主。信托為主。短債理財定位為“增強版現金理財”，SPV 委外的偏好較為類似：（1）組合類保險產品：2023 年末理財的通道類協議存款規模 1.651.89 萬億元，其中短債理財持有 0.43 萬億元。新規之下協議存款在 2024 年或面臨“量價雙降”。若協議存款利率下降 30BP，靜態測算短債理財收益率將下降 16BP。（2）信托計劃：在交易債券、投資 ABS 上具有一定的專業化優勢。實操中或

5、形成“平滑專戶”幫助理財以豐補歉，隨著穿透要求趨嚴，后續操作空間或將縮小。（3）其余 SPV：選擇分化，主要考慮借力投研和集團協同。特點特點三：公募基金三：公募基金流動性強流動性強+豁免一層嵌套豁免一層嵌套。2023Q3 末短債理財前十持倉中公募基金占比約 2%，其中貨基和債基分別占 0.2%和 1.8%。公募基金具有較高流動性且可算作底層資產，豁免一層嵌套；在披露上，投資的公募基金可不用穿透至底層?；疬x擇上，國股行理財偏好大型債基，城農商行理財偏好中小型債基。存款降息存款降息+債牛催化下，債牛催化下，短債理財有望規?？焖贁U張并增配債券短債理財有望規?？焖贁U張并增配債券 利率債利率債占比穩定

6、、占比穩定、同業存單同業存單占比總體下降占比總體下降。利率債除了滿足監管 5%下限要求外，以波段交易為主，占比基本穩定在 6%左右；同業存單占比總體下降。偏好信用下沉獲取票息保護。偏好信用下沉獲取票息保護。理財可在一級市場買信用債并偏向于持有到期：（1）銀行二永債：占比在 2022 年底贖回潮后總體下降。與短債基金不同的是，短債理財的二永債會適當下沉到 AA 以下城農商行，以獲取超額收益；（2）城投債：2023Q3 末短債理財持有城投債占 5.08%。區縣級是短債理財的持倉首選，地市級次之；AA(2)級城投債被短債理財重點挖掘，江蘇、浙江和重慶的 AA(2)占比最大，而 AA-級則主要分布在重

7、慶、陜西等地；（3）下沉品種：私募債PPNABNPRN（2023Q3 末），合計約 5%，品種下沉是區別于短債基金的獨特優勢。2024 年理財規模有望收復失地，短債占比持續提升。年理財規模有望收復失地，短債占比持續提升。存款掛牌利率下調和投資者對債市信心逐漸恢復，疊加協議存款迎來收束，理財對債券的配置力度有望增強。我們認為 2024 年理財規模有望收復失地、重回 30 萬億元大關，其中短債理財有望增長至 3.9 萬億元，較年初增加約 6500 億元。風險風險提示：提示：經濟增速不達預期；理財監管趨嚴；理財子牌照發放收緊等。-36%-24%-12%0%12%24%2023-042023-0820

8、23-12銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/42 目目 錄錄 1、贖回潮后，短債理財的收益率優勢不再.4 1.1、短債理財定位“增強版現金管理類”.5 1.2、有望承接存款和現金管理類理財溢出的資金.7 1.3、投資范圍更廣但須采用市值法估值.8 1.4、剔除費率優勢，收益率優勢進一步縮窄.9 2、全部持倉總覽：構筑了“存款+委外”兩道防線.10 2.1、短債理財大類資產：委外存款金融債.10 2.2、特點一：現金及存款占比持續提升

9、.11 2.3、特點二：SPV 委外以保險資管+信托為主.12 2.3.1、組合類產品：協議存款迎監管收束.13 2.3.2、信托計劃：借力債券投資和收益平滑.15 2.3.3、其余 SPV：理財公司的選擇分化.17 2.4、特點三：公募基金流動性強+豁免一層嵌套.18 3、債券持倉細拆：利率債交易為主、信用債適度下沉.20 3.1、利率債占比穩定而 NCD 總體下降.20 3.2、偏好信用下沉獲取票息保護.22 3.2.1、銀行二永債：“贖回潮”后占比下降.22 3.2.2、信用債：同時采用拉久期+沉信用.25 3.2.3、城投債：重點挖掘 AA(2)、首選區縣級.28 4、規模展望：存款降

10、息+債牛行情，助力短債理財規模上升.31 4.1、資金端：“存款搬家”現象持續，債市信心逐步恢復.31 4.2、資產端：監管收束協議存款，短債更具吸引力.31 4.3、展望：短債理財規模有望顯著增長.33 5、風險提示.33 附表：短債理財的監管規定&持倉總覽.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年 12 月后，短債理財較短債基金的收益率優勢逐漸消失.4 圖 2：2022 年 11-12 月，短債理財收益率回撤大于短債基金.4 圖 3：本文定義的“短債理財”包含“超短債”和“中短債”兩類純債理財產品.5 圖 4：按照申贖機制的不同，短債理財產品可分為日開、最短持有期、滾動持有期（包括定開

11、）三大類.6 圖 5：2023 年末短債理財產品約 3.25 萬億元，占全市場理財 12%（萬億元）.7 圖 6：2021 年 5 月后，現金管理類理財產品規模增長遇“天花板”（萬億元）.8 圖 7：2023 年末短債理財的綜合費率為 39BP，而短債基金為 56BP，兩者相差 17BP（%）.9 圖 8：短債基金 vs 短債理財的大類資產持倉來看，短債理財構筑了“存款+委外”兩道防線.10 圖 9：2023Q3 末全市場短債理財產品底層：資管產品貨幣市場類固收類（含同業存單）公募基金QDII.11 圖 10：短債理財持有的現金及銀行存款占比 2023Q3 末升至 27.6%.12 圖 11：

12、2023Q3 末短債理財持有的資管產品中，組合類保險產品信托計劃其余 SPV 之和.12 圖 12：理財的通道類協議存款模式隱含較大的期限錯配風險.13 圖 13：理財資金是組合類保險資管產品最主要的資金來源，主要投向為存款（包括協議存款）.14 圖 14：平安銀行 2023Q3 國庫及協議存款平均成本率為 2.94%.15 wWnUiY8YjWjZmVaQaO7NtRnNsQqMeRoOqMfQoPoO7NoOyRwMsOrPuOrNoQ行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/42 圖 15：短債理財借力信托計劃進行債券投資（以某款理財子公司產品為例）.16 圖

13、 16：同一款信托計劃的資金來源或為多個理財產品，為平滑收益提供了一定空間.17 圖 17：銀信合作的證券投資信托占比在 2023 年有所上升.17 圖 18：某券商資管計劃系列主要進行債券和基金投資.18 圖 19：理財委外資管計劃主要是為借力投研和加強協同.18 圖 20：短債理財前十持倉披露的公募基金占比較小.18 圖 21：短債理財持有的債基近 1 年收益率在 2022Q4 回撤較大.18 圖 22：2023Q4 末全市場開放式凈值型固收類理財的公募基金占 3.28%（穿透后）.19 圖 23：國股行理財偏好大型債基，城農商行理財偏好中小型債基（億元，2023Q3 末）.20 圖 24

14、：理財和基金的投資者結構差異較大，理財以個人投資者為主.20 圖 25：2022Q3-Q4 短債理財的同業存單持倉顯著下降.21 圖 26：短債基金 vs 短債理財的債券類資產票面利率來看，后者明顯更高.22 圖 27：2022 年底債市“贖回潮”后，短債理財對二永債的持倉總體減少.23 圖 28：短債基金 vs 短債理財的銀行二永債票面利率來看，兩者差異不大.23 圖 29：短債基金 vs 短債理財的銀行二永債估價收益率來看，后者明顯更高.23 圖 30：短債基金持有的二級資本債多為高等級（2023Q3 末，圖中為資產規模占比）.24 圖 31：短債理財持有二級資本債更為下沉（2023Q3

15、末，圖中為資產規模占比）.24 圖 32：短債基金 vs 短債理財的金融債隱含評級來看，后者更為下沉.24 圖 33：短債基金 vs 短債理財的金融債平均剩余期限來看，后者明顯更長.25 圖 34：（超）短融和中票是短債基金的主力品種，而短債理財直接投資較少.25 圖 35：短債理財下沉品種占比：私募債PPNABNPRN（2023Q3 末）.26 圖 36：短債基金 vs 短債理財信用債票面利率來看，后者明顯更高.26 圖 37：短債基金 vs 短債理財信用債估價收益率來看，后者明顯更高.27 圖 38：短債基金 vs 短債理財信用債隱含評級來看，后者更為下沉.27 圖 39：短債基金 vs

16、短債理財信用債平均剩余期限來看，后者明顯更長.28 圖 40：短債基金 vs 短債理財的城投債對比來看，后者更為下沉+久期更長.29 圖 41：短債基金 vs 短債理財的城投債隱含評級來看，后者更為下沉.29 圖 42：短債理財持有的城投債中，規模前三大地區為江蘇、浙江、重慶，三地均為區縣級占比最大（2023Q3 末）.30 圖 43：短債理財持有的城投債中，AA(2)等級的規模占比最大（2023Q3 末，按最新的隱含評級）.30 圖 44：隨著存款掛牌利率持續下調，理財規模連續 4 個季度實現正增長.31 圖 45：AA 級以下部分信用債仍有超額收益.32 圖 46：國債利率和存款利率的長期

17、走勢基本一致（以日本和美國為例）.32 圖 47：理財規模連續 13 個月負增長后有望在 2024 年“收復失地”.33 表 1：定義短債理財為 80%以上資產投資于3Y 短債的純債理財產品.5 表 2：相較于現金管理類理財，短債理財的投資范圍+久期+杠桿率要求更為寬松，但大多須使用市值法.8 表 3：假設協議存款利率下降 30BP，靜態測算短債理財收益率或將下降 16BP.15 表 4：理財投資公募基金可豁免一層嵌套.19 表 5：新的監管規定已限制債基投資等級較低的信用債.28 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/42 1、贖回潮后，短債理財的收益率優勢不

18、再贖回潮后，短債理財的收益率優勢不再 短債理財的收益率短債理財的收益率優勢逐漸消失，始于優勢逐漸消失，始于 2022 年年 11 月債市贖回潮月債市贖回潮。我們對比了短債理財和短債基金的收益率走勢，發現 2022 年 11 月前短債理財的收益率始終明顯高于短債基金，收益率優勢可達 50200BP。但 2022 年 12 月開始，這種收益率優勢急劇收窄幾乎消失，短債理財和短債基金的年化收益率十分接近。圖圖1：2022 年年 12 月后，短債理財較短債基金的收益率優勢逐漸消失月后，短債理財較短債基金的收益率優勢逐漸消失 數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所（注：本文的短債基金樣本均為短債基

19、金指數 885062.WI 的成分債券；短債理財樣本為滿足一定的期限和申贖頻率要求的當季末存續產品，下同）背后反映的是理財配置思路的轉變，由做收益轉變為控回撤。背后反映的是理財配置思路的轉變，由做收益轉變為控回撤。同樣地，我們對比了短債理財和短債基金的月度收益率（年化），發現短債理財在 2022 年 11 月的單月回撤大于短債基金，印證了贖回潮下理財事實上已成為債市波動“放大器”。這時候理財開始重申“絕對收益”的自我定位，把控制回撤作為首要任務，將目光轉向“存款”類資產，打造更為低波穩健的產品以優化持有體驗。實際上以犧牲部分高收益為代價，所以能夠解釋為何其收益率優勢迅速縮窄并消失。圖圖2：20

20、22 年年 11-12 月，短債理財收益率回撤大于短債基金月，短債理財收益率回撤大于短債基金 數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所 3.58%2.23%3.41%4.39%5.58%2.29%2.46%3.75%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0

21、82022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12短債基金：近1年年化收益率短債理財：近1年年化收益率-3.53%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052

22、022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12短債基金：當月年化收益率短債理財：當月年化收益率2022 年年 11 月月前，短債理財較短債基金的收益率優勢約前，短債理財較短債基金的收益率優勢約 50200BP；2022 年年 12 月開始月開始，短債理財的收益率優勢縮窄幾乎消失，短債理財的收益率優勢縮窄幾乎消失 2022 年年 11-12 月，短債理財的回撤較短債基金更大，月，短

23、債理財的回撤較短債基金更大，其后其后發力“發力“低波穩健低波穩健”產品”產品 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/42 1.1、短債短債理財定位“增強版現金管理類”理財定位“增強版現金管理類”理財已形成較為完整的產品貨架，形成錯位競爭。理財已形成較為完整的產品貨架，形成錯位競爭。根據風險等級和業績比較基準兩大維度，理財產品可分為四大梯隊現金管理類、固收類、混合類和權益類。其中固收類又分為純債（超短債、中短債和長債）、其他純固收、固收+三類。本文所述的“短債理財”，特指純債中的“超短債”和“中短債”，不包含非標和權益。和現金管理類產品相比，短債理財的資產種類并無

24、二致，差異只在于資產久期更長、信用等級更下沉、杠桿率可以更高。圖圖3：本文定義的“短債理財”包含“超短債”和“中短債”兩類純債理財產品本文定義的“短債理財”包含“超短債”和“中短債”兩類純債理財產品 資料來源：開源證券研究所 參照短債基金的界定，參照短債基金的界定，我們我們定義剩余期限定義剩余期限3Y 為“短債”。為“短債”。由于“短債理財”并無官方統一的定義標準，我們參考 Wind 短債基金指數（885062.WI）的編制方法，將剩余期限3Y 的債券定義為“短債”，因此“短債理財”為 80%以上資產投資于剩余期限3Y 的標準化資產（僅限貨幣類和短債類資產）的非現金管理類純債理財產品。其中包括

25、超短債型、短債型、中短債型三類子類，分別為 80%以上的資產投資于剩余期限270 天、397 天、3 年的標準化資產。表表1：定義短債理財為定義短債理財為 80%以上資產投資于以上資產投資于3Y 短債的純債理財產品短債的純債理財產品 純債理財純債理財 （80%以上資產投資于剩余期限以上資產投資于剩余期限3Y 的標準化資產的標準化資產）投資標的投資標的 Wind 風險等級風險等級 投資比例投資比例(%，占凈值比，占凈值比)固定收益類 貨幣市場工具貨幣市場工具 一級一級 0比例杠桿比率 債券類市場工具債券類市場工具 二級二級 0比例杠桿比率 可轉換債券、可交換債券 三級 可在一級市場申購可轉債一級

26、市場申購可轉債，但不在二級市場投資股票、可轉債等權益資產或含有權益的資產，且不參與一級市場新股申購。一級市場申購的可轉債轉股獲得的股票持有期不超過 10 個交易日 非標準化債權類 四級 0 權益及其他 權益類、商品及衍生品類 五級 0 純債型子類純債型子類 按債券久期劃分按債券久期劃分 超短債型 80%以上以上的資產投資于剩余期限或回售期限不超過不超過 270 天天的資產（僅限貨幣類和標準化債券）短債型 80%以上以上的資產投資于剩余期限或回售期限不超過不超過 397 天天的資產（僅限貨幣類和標準化債券）中短債型 80%以上以上的資產投資于剩余期限或回售期限不超過不超過 3 年年的資產（僅限貨

27、幣類和標準化債券）長債 80%以上以上的資產投資于剩余期限或回售期限超過超過 3 年年的資產（僅限貨幣類和標準化債券）資料來源：Wind、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/42 為區別于現金管理類產品，監管規定短債理財的產品名稱中不能使用“貨幣”“現金”“流動”等類似字樣。根據申贖頻率的不同，我們將短債理財分為三類：（1）每日）每日開放型開放型：每日申贖。日開型短債理財在每個交易日都開放申購贖回，流動性上和現金管理類產品類似，但因日開型短債理財須使用市值法估值，故凈值波動可能大于現金管理類產品；（2）最短最短持有期持有期型型：每日申購，但持有

28、滿 N 天后才可每日贖回。該類理財產品通常設置 7 天、14 天、30 天、60 天、90 天等最短持有期，在最短持有期內不能贖回或需要支付較高的贖回費率才可贖回，直到最短持有期到期后方可每日贖回；（3）滾動持有）滾動持有期型（包括期型（包括固定期限定開固定期限定開型）：型）：可每日申購，但僅能在固定的開放日才可贖回，若開放日沒有贖回，就會自動滾入下一個運作期。固定開放日通常是間隔 30 天、60 天、90 天等，典型的如“日申月贖”“日申季贖”。而“固定期限定開”型則是申購和贖回均需在特定的開放日才可確認。我們梳理發現，理財產品的命名不盡統一，部分出現“滾動持有期型”和“固定期限定開型”混用

29、的現象，為統一口徑，本文將兩者合并，統稱為“滾動持有期”型。圖圖4：按照申贖機制的不同，短債理財產品可分為日開、最短持有期、滾動持有期按照申贖機制的不同，短債理財產品可分為日開、最短持有期、滾動持有期（包括定開）三大（包括定開）三大類類 資料來源：開源證券研究所（注：藍色箭頭為申購時點，紅色箭頭為贖回時點，箭頭的間距無明顯指代含義）2023年末短債理財存續年末短債理財存續3.25萬億元萬億元，三大子類的三大子類的占比占比較為較為接近。接近。根據我們統計，截至 2023 年末，全市場短債理財產品的存續規模為 3.25 萬億元，占全市場理財產品的 12%；其中每日開放型、最短持有期、滾動持有期占比

30、分別為 3%、4%、5%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/42 圖圖5：2023 年末短債理財產品約年末短債理財產品約 3.25 萬億元，占全市場理財萬億元，占全市場理財 12%（萬億元）（萬億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：規模為截至 2023-12-31 最新披露的合并規模）1.2、有望承接有望承接存款和現金管理類存款和現金管理類理財溢出的資金理財溢出的資金 短債基金短債基金的發展，起初來自于貨基的發展，起初來自于貨基嚴監管嚴監管+債市修復的催化。債市修復的催化。2017-2018 年，貨基受到公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定和

31、“資管新規”等政策的嚴監管，規模增長掣肘，短債基金崛起。其后適逢債市反彈，短債基金規模加速擴張。然而 2018 年 7 月監管下發關于規范理財債券基金業務的通知規定短債基金均須“80%以上資產投資于債券”，意味著短債基金此前重點布局貨幣類資產（存款、債券回購）的策略將不再可行，并對估值方法設置嚴格要求，只有極少數滿足要求的短債基金可使用攤余成本法，其余均為市值法。中國基金業協會于 2018 年 12月要求，基金評價機構不再公布包含短期理財債券基金規模的排名數據。類似地，類似地，短債理財的短債理財的崛起崛起也主要來自現金管理類理財的嚴監管也主要來自現金管理類理財的嚴監管。我們曾在多重約束下的理財

32、增長：縮久期、穩收益、拓渠道2023 年銀行理財回顧一文中提到，2023 年下半年現金管理類產品貢獻了 9 成的市場增量，成為各家理財公司做大規模的“利器”。然而現金管理類理財產品因高流動性一直以來受到較為嚴格的規模限制：（1）理財公司采用攤余成本法的現金管理類產品月末資產凈值“合計不得超過其風險準備金的 200 倍”或“自有資金規模 30 倍以下”（滿足其一即可）；（2）商業銀行則不能超過“全部理財產品月末資產凈值的 30%”。我們我們估算估算，目前，目前現金管理類現金管理類理財理財產品規模產品規?！疤旎ò濉薄疤旎ò濉睘闉?89 萬億元。萬億元。若以“理財公司自有資金 30 倍+商業銀行月末

33、理財規模的 30%”的要求計算上限，可估算得到現金管理類產品在 2021 年 6 月前的規模上限曾為 9 萬億元。再考慮到 2021 年 5月底“現金管理類新規”出臺后推動了銀行機構的整改，導致全市場理財規?？s水，我們估算現金管理類產品的規模上限降至 8 萬億元左右，約束進一步增大。短期內短期內該該規模上限難以突破，給短債理財的規模上限難以突破，給短債理財的規模增長留下空間規模增長留下空間。若想要維持較高規模的現金管理類產品，理財公司現階段需計提較多的風險準備金，而風險準備金一般從管理費收入中提?。ā百Y管新規”規定比例為 10%），計提較多的風險準備金或降低理財公司的凈利潤?？紤]到各理財公司大

34、多處于發展初期，盈利能力仍有上升空間，短期內風險準備金或自有資金難以出現大幅上升，意味著現金管理類產品的規模天花板難以突破，從現金管理類產品溢出的資金有望由短債理財承接?，F金管理類,8.56,32%固收+,8.34,31%混合類,0.65,3%權益類、商品和衍生品類,0.22,1%其他純固收,5.24,20%其他開放式純債,0.25,1%每日開放型,0.83,3%最短持有期,1.14,4%滾動持有期,1.29,5%短債,3.25,12%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/42 圖圖6：2021 年年 5 月后，月后，現金管理類理財產品規模增長遇“天花板”現金管

35、理類理財產品規模增長遇“天花板”（萬億元）（萬億元）數據來源：銀行業理財登記托管中心、Wind、各銀行財報、開源證券研究所（注：現金管理類理財產品的規模上限測算值=理財公司自有資金 30 倍+商業銀行月末理財規模的 30%，其中理財公司自有資金取凈資產，若凈資產未披露則取注冊資本；2023-12 理財公司凈資產為估計值。若理財公司選擇“風險準備金的 200 倍”作為上限，現金管理類規模上限可能高于本圖的測算值）1.3、投資范圍更廣但投資范圍更廣但須須采用采用市值法估值市值法估值 相較于現金管理類，短債理財的相較于現金管理類，短債理財的杠桿率和杠桿率和投資范圍投資范圍更寬松更寬松?，F金管理類產品

36、因其高流動性特點，在久期、信用等級和杠桿率上均受到一定限制。相比之下，短債理財主要受“資管新規”和“理財新規”（商業銀行理財業務監督管理辦法）的約束，杠桿率上限是 140%，高于現金管理類的 120%，且久期更長，對債券的信用等級并無嚴格限制，因此更易做高收益、做大規模。但但因因大多大多必須必須采用市值法估值采用市值法估值，所以控制所以控制回撤的回撤的要求較高要求較高。從滿足客戶流動性需求的角度來看，部分短債產品（日開、最短持有期）和現金管理產品比較相似。但除了極少部分滿足攤余成本法計價的定開型產品以外，其余絕大部分短債產品須采用市價估值，相比之下凈值波動較現金管理類產品更大，特別是 2022

37、 年底“贖回潮”中短債理財受影響較大，“疤痕效應”下短債理財的產品定位更注重“低波穩健”，故對于控制回撤的要求有所提升。表表2：相較于現金管理類相較于現金管理類理財理財，短債理財的投資范圍，短債理財的投資范圍+久期久期+杠桿率要求更為寬松杠桿率要求更為寬松，但大多須使用市值法，但大多須使用市值法 范圍范圍 現金管理類理財產品現金管理類理財產品 短債理財短債理財 主要監管文件主要監管文件 2021 年 5 月發布的 關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知 2018 年 4 月發布的關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（“資管新規”）投資范圍投資范圍 剩余期限不超過不超過 1 年的貨幣市場

38、工具類年的貨幣市場工具類、剩余期限不超不超過過 397 天的債券天的債券 剩余期限不超過剩余期限不超過 3 年年的貨幣市場工具類、債券 久期久期 平均剩余期限不得超過 120 天，平均剩余存續期不得超過 240 天 短債產品1 年，中短債產品3 年 杠桿率杠桿率 120%140%估值方法估值方法 攤余成本法+影子定價 市值法市值法（僅少部分定開可用攤余成本法）（僅少部分定開可用攤余成本法）申贖申贖 每日開放 每日開放、最短持有期、滾動持有期（包括定開）規模限制規模限制 理財公司：合計不得超過其風險準備金的風險準備金的 200 倍，或自倍，或自有資金規模有資金規模 30 倍倍；商業銀行：合計不得

39、超過全部理財全部理財產品月末資產凈值的產品月末資產凈值的 30%暫暫無限制無限制 資料來源：國家金融監督管理總局、證監會、開源證券研究所 8.54 8.27 0%5%10%15%20%25%30%35%0123456789102019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12現金管理類理財產品:實際規?，F金管理類理財產品：規模上限測算值實際規模占全市場理財（右軸）2021-06 之前，規模和占比均上升較快；規模上限的約束較小2021-06 之后，規模增長放緩，占比穩定在 28%32%；規模上限的約束加大 行業深度報告行

40、業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/42 1.4、剔除剔除費率優勢費率優勢，收益率優勢進一步縮窄，收益率優勢進一步縮窄 短債理財的綜合費率較短債基金少短債理財的綜合費率較短債基金少 17BP，主要是銷售，主要是銷售費率和托管費率較低費率和托管費率較低。2023 年末，短債理財的銷售費率、托管費率和管理費率分別是 13BP、2BP 和 23BP，三項合計為 39BP，較短債基金少 17BP。事實上兩者的管理費率相差不大，差距主要體現在銷售費率和托管費率上。銷售服務費方面，由于理財產品的渠道僅限銀行同業之間，故可節省券商及互聯網平臺代銷的費用；托管費方面，根據資管新規，母行可托

41、管子公司發行的理財產品，而母行收取的托管費率通常較低。這兩項共同構成了理財的費率優勢，其實不僅僅是短債理財，其余同類型的理財和公募基金也呈現相似的特點。若考慮到短債理財的低費率優勢，其費前收益率或小幅低于短債基金。圖圖7：2023 年末短債理財的綜合費率為年末短債理財的綜合費率為 39BP，而短債基金為，而短債基金為 56BP，兩者相差，兩者相差 17BP（%）數據來源：普益標準、Wind、開源證券研究所 0.46 0.13 0.02 0.23 0.39 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502020-122021-032021-062021-

42、092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12短債理財費率短債理財費率（虛線為初始，實線為最新）（虛線為初始，實線為最新）初始 銷售費率初始 托管費率初始 管理費率初始 綜合費率最新 銷售費率最新 托管費率最新 管理費率最新 綜合費率0.56 0.39 0.00.10.20.30.40.50.62020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12短債理財短債理財（實線）（實線）和短債

43、基金和短債基金（虛線）（虛線）費率對比費率對比短債基金 銷售費率短債基金 托管費率短債基金 管理費率短債基金 綜合費率短債理財 銷售費率短債理財 托管費率短債理財 管理費率短債理財 綜合費率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/42 2、全部全部持倉持倉總覽：構筑了總覽：構筑了“存款“存款+委外”兩道防線委外”兩道防線 2.1、短債理財短債理財大類資產：大類資產：委外存款委外存款金融債金融債 回到開頭提出的問題：相較于短債基金，為何短債理財的收益率優勢自從 2022年底贖回潮后開始基本消失？從資產配置的角度來看，短債基金始終以高流動性高等級債券為主要持倉，而短

44、債理財借著委外優勢增配存款，其收益率有所下降，一定程度上是為“低波穩健”做出的讓步。短債基金短債基金持倉較為穩定：中票短融金融債（含政金債）持倉較為穩定：中票短融金融債（含政金債）。由于短債基金合同限制了組合久期，所以主要通過利率債波段交易+信用債提供票息保護。信用債中，短債基金普遍加大了對短融和中票的配置力度，2023 年末兩者合計占近 6 成。利率債更多作為波段交易，存續占比較低。短短債理財債理財持倉持倉變化較大變化較大：委外存款金融債（含政金債）：委外存款金融債（含政金債）。與現金管理類理財類似，短債理財持倉最大的為資管產品，2023Q3 末為 45%。銀行存款占比 28%，由于部分理財

45、公司開始披露“穿透后”的資產占比，通過資管產品持有的銀行存款開始不再計入“資管產品”而是計入“銀行存款”，因此銀行存款占比近幾個季度有所上升，我們認為實際“穿透后”存款占比或更高。也就是說，短債理財仍較為依賴“存款+通道類委外”兩道防線，借助通道的牌照優勢、投研能力配置存款或債券，同時達到低波穩健和做高收益的目的。圖圖8：短債基金短債基金 vs 短債理財的大類資產持倉短債理財的大類資產持倉來看，短債理財構筑了“存款來看，短債理財構筑了“存款+委外”兩道防線委外”兩道防線 數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所（注：1、前十持倉規模占比=該類資產前十持倉規?？偤同F金管理類理財產品前十持倉規

46、?？偤?；2、短債基金樣本為短債基金指數所有成分債券，短債理財樣本為截至當季度末所有符合篩選條件的存續產品（為避免重復計算，已剔除子份額）；3、各機構理財產品信息披露方式存在差異，部分產品披露的是“穿透前”前十持倉，而部分產品披露的則是“穿透后”前十持倉，以各產品投資報告里的說明為準）資管產品占比最高，貨幣類占比資管產品占比最高，貨幣類占比逐漸走高逐漸走高，固收類占比，固收類占比略有下降略有下降。2023Q3 末短債理財大類資產占比（前十持倉口徑）排序為：資管產品（41%）貨幣市場類（31%）含同業存單的固收類（24%）QDII（2.3%）公募基金（1.9%）。不同于現金管理類產品的是，短債理財

47、持倉中的“資管產品”躍居第一大資產，它與貨幣市場類合計占比超 7 成。從時間序列來看，資管產品從 2020Q4 以較高的占比基本坐穩“第一大持倉”的交椅。而貨幣市場類和固收類資產的占比走勢呈現一定替代關系，貨幣市場類占比越來越高，而固收類占比越來越低。短債基金（全部持倉）短債理財（前十持倉）2022202320222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3銀行存款拆放同業及買入返售債券合計0.7%2.2%1.5%1.7%1.3%1.9%1.1%2.0%8.2%11.5%15.8%18.4%23.7%27.2%27.6%1.7%1.6%2.4%2.4%2.2%1.4%1

48、.9%1.3%2.1%2.9%3.1%4.2%3.7%3.1%3.5%96.5%95.5%95.5%95.0%95.7%96.2%96.3%95.8%31.6%35.8%36.6%34.1%27.7%26.4%23.9%1.0%0.7%0.6%0.9%0.8%0.6%0.7%1.0%58.1%49.9%44.6%43.3%45.0%43.3%45.1%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%同業存單國債金融債企業債短融中票其他債券4.2%3.7%4.0%2.8%2.5%3.4%2.4%3.1%7.2%7.2%4.5

49、%2.1%2.3%3.0%2.3%0.9%1.2%1.8%1.2%0.9%1.2%1.5%1.6%0.6%0.9%2.4%1.7%1.5%1.9%2.6%17.4%19.6%21.4%19.6%20.4%24.1%22.0%23.1%13.4%16.0%19.0%17.6%12.9%12.7%11.1%6.7%7.6%8.4%9.7%9.2%8.3%8.2%8.0%0.4%0.4%0.3%0.4%0.5%0.4%0.3%41.9%37.6%31.7%29.5%32.7%28.6%28.7%26.1%0.3%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.3%24.2%24.4%27.1%31.0%

50、28.9%29.6%32.8%32.7%2.3%2.4%2.3%2.4%1.9%1.6%1.4%0.9%0.8%0.6%0.8%0.6%0.6%0.5%0.5%1.1%0.6%0.8%1.0%0.8%0.5%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%0.3%0.7%6.5%7.8%7.0%8.5%7.5%6.1%5.6%其中：政金債12.0%12.1%12.1%12.7%10.7%11.1%10.5%11.4%3.7%4.1%6.9%5.6%4.6%4.6%3.5%ABS其他資產行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/42 圖圖9：2023Q3 末

51、全市場短債理財產品底層末全市場短債理財產品底層：資管產品貨幣市場類固收類（含同業存單）公募基金：資管產品貨幣市場類固收類（含同業存單）公募基金QDII 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：券商資管計劃占比在 2022Q2 開始明顯下降，主要由于口徑披露的調整，比如工銀理財等理財公司從 2022Q2 開始披露得到前十大持倉改為“穿透后”的口徑。券商集合理財通常會披露季度報告，故較為容易穿透）2.2、特點特點一：現金及存款占比一：現金及存款占比持續提升持續提升 存款資產占比提升存款資產占比提升，既有，既有風險偏好風險偏好收斂的原因，也有收斂的原因，也有披露口徑披露口徑變化的原因變化的原因：一是

52、 2022 年 11 月債市回調后理財加大了低波穩健資產的配置，存款資產在任何產品中都適用攤余成本法（以商定利率按日計提利息），故能有效優化持有體驗；二是信息披露的口徑導致，原先絕大部分機構僅披露“穿透前”的前十持倉，而現在越來越多的機構開始披露“穿透后”的前十持倉，故通過資管產品配置的存款資產由“資管產品”科目轉入“現金及銀行存款”科目披露，所以我們可以看到現金及銀行存款占比逐步上升。結合組合類保險資管產品占比并未明顯下降，可推測“穿透后”的存款（協議存款和大額存單等）占比或更大。161 215 224 361 740 640 867 1,346 1,402 1,927 2,400 2,76

53、0 5.3%6.3%4.8%5.5%9.5%8.2%11.5%15.8%18.4%23.7%27.2%27.6%18 33 57 153 146 161 219 261 321 298 278 345 0.6%1.0%1.2%2.3%1.9%2.1%2.9%3.1%4.2%3.7%3.1%3.5%9 14 5 23 39 46 65 203 128 120 165 258 0.3%0.4%0.1%0.3%0.5%0.6%0.9%2.4%1.7%1.5%1.9%2.6%0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 1 1 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

54、0.0%0.0%101 186 187 235 201 293 310 587 427 374 406 353 3.3%5.5%4.0%3.6%2.6%3.7%4.1%6.9%5.6%4.6%4.6%3.5%0 0 0 0 0 3 83 92 100 105 127 82 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.1%1.1%1.3%1.3%1.4%0.8%386 436 406 358 384 670 708 830 662 457 467 540 12.6%12.8%8.8%5.5%4.9%8.6%9.4%9.7%8.7%5.6%5.3%5.4%6 2 300 326 288 2

55、44 236 334 319 369 272 182 154 167 9.8%9.6%6.2%3.7%3.0%4.3%4.2%4.3%3.6%2.2%1.7%1.7%85 104 118 110 143 320 372 433 365 263 301 360 2.8%3.1%2.5%1.7%1.8%4.1%4.9%5.1%4.8%3.2%3.4%3.6%2 5 0 3 5 5 2 14 6 9 8 11 0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0 0 0 0 0 0 2 4 9 4 2 0 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

56、0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0 0 0 1 0 11 14 10 10 0 1 1 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%6 2 0 0 12 13 13 7 12 12 21 22 0.2%0.1%0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0 0 0 3 2 3 6 4 7 10 13 10 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0 0 0 3 14 16 22 13 19 23 34 32 0.2%0.1%0.0%0.

57、0%0.2%0.2%0.3%0.2%0.3%0.3%0.4%0.3%57 68 51 23 27 49 60 70 108 85 78 89 0 0 0 0 2 13 24 23 21 5 5 5 8 1 2 1 1 2 3 3 2 3 3 3 0 0 0 0 0 2 1 0 1 1 0 1 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%24 18 31 28 26 30 34 28 33 43 35 27 0.8%0.5%0.7%0.4%0.3%0.4%0.4%0.3%0.4%0.5%0.4%0.3%36 56 38 36 24 35 49

58、54 76 104 99 104 1.2%1.6%0.8%0.6%0.3%0.4%0.6%0.6%1.0%1.3%1.1%1.0%167 319 262 293 271 304 357 372 360 331 298 303 5.5%9.3%5.7%4.5%3.5%3.9%4.7%4.4%4.7%4.1%3.4%3.0%468 506 412 360 0 0 0 0 3 2 0 0 0 0 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.9%2.0%1.1%0.4%0.4%0.6%0.8%0.8%1.4%1.0%0.9%0.9%0.0%0.0

59、%0.0%0.0%0.0%0.2%0.3%0.3%0.3%0.1%0.1%0.0%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%(SCP)19 32 20 15 8 14 25 28 17 9 14 21 0.6%0.9%0.4%0.2%0.1%0.2%0.3%0.3%0.2%0.1%0.2%0.2%(CP)8 14 14 11 10 6 9 4 7 6 5 7 0.3%0.4%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%(MTN)224 231 203 201 160 177 183 196 182 156

60、 142 137 7.3%6.8%4.4%3.1%2.1%2.3%2.4%2.3%2.4%1.9%1.6%1.4%(PPN)205 216 158 99 89 111 124 127 150 125 118 116 6.7%6.3%3.4%1.5%1.1%1.4%1.6%1.5%2.0%1.5%1.3%1.2%(PRN)0 0 0 0 1 1 1 0 2 2 0 0 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%(ABN)12 294 362 396 395 416 348 304 316 15.3%14.8%8.9%5.5%3.8%4.6%5

61、.2%4.6%5.5%4.3%3.4%3.2%40 31 36 46 79 87 47 67 77 66 43 40 1.3%0.9%0.8%0.7%1.0%1.1%0.6%0.8%1.0%0.8%0.5%0.4%0 0 0 0.13 0 0 0 0 0 0 0 0 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%398 573 473 449 381 452 523 536 544 528 501 50

62、8 13.0%16.8%10.2%6.8%4.9%5.8%6.9%6.3%7.2%6.5%5.7%5.1%1 26 15 4 8 45 73 110 26 16 27 16 0.0%0.8%0.3%0.1%0.1%0.6%1.0%1.3%0.3%0.2%0.3%0.2%9 11 6 28 22 62 71 103 56 90 148 176 0.3%0.3%0.1%0.4%0.3%0.8%0.9%1.2%0.7%1.1%1.7%1.8%376 475 824 879 988 1,234 全市場短債理財前十持倉前十持倉中的資產規模(億元)占比202020212022 2023 2020 2021

63、 20222023Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3現金及銀行存款拆放同業及買入返售國債地方政府債政金債中證金商業銀行其它金融機構政府支持機構債一般企業債一般公司債私募債債務融資工具非金融企業可轉債可交換債其中：城投債貨幣型債券型組合類保險資管產品信托計劃基金資管計劃券商資管計劃期貨資管計劃1,275 968 988 1,462 1,418 1,768 12.3%13.9%17.8%13.4%12.7%15.8%16.9%11.3%13.0%18.0%16.1%17.7%423 258 862 1,216 1,253 499 534

64、 625 838 923 1,120 1,658 13.8%7.6%18.6%18.5%16.1%6.4%7.1%7.3%11.0%11.3%12.7%16.6%491 304 326 840 898 832 716 722 455 447 441 409 16.1%8.9%7.0%12.8%11.5%10.6%9.5%8.5%6.0%5.5%5.0%4.1%162 282 441 1,256 1,762 1,659 831 809 513 371 320 222 5.3%8.3%9.5%19.1%22.6%21.2%11.0%9.5%6.7%4.5%3.6%2.2%0 2 6 12 17 3

65、4 65 82 63 73 69 27 0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.4%0.9%1.0%0.8%0.9%0.8%0.3%貨幣市場類固定收益類資管產品179 247 281 514 885 801 1,086 1,606 1,724 2,225 2,678 3,105 5.8%7.3%6.1%7.8%11.4%10.2%14.4%18.8%22.6%27.3%30.3%31.1%1,418 1,806 1,871 1,815 1,951 2,476 2,705 3,121 2,593 2,255 2,328 2,386 46.4%52.9%40.4%27.6%25.1%31.6%

66、35.8%36.6%34.1%27.7%26.4%23.9%10 37 21 32 30 106 145 213 83 106 175 193 0.3%1.1%0.5%0.5%0.4%1.4%1.9%2.5%1.1%1.3%2.0%1.9%1,451 1,321 2,460 4,203 4,918 4,258 3,422 3,206 2,857 3,276 3,368 4,084 47.5%38.7%53.1%64.0%63.1%54.4%45.2%37.6%37.5%40.2%38.1%40.9%0 1 1 1 4 184 204 384 355 282 284 225 0.0%0.0%0.

67、0%0.0%0.0%2.4%2.7%4.5%4.7%3.5%3.2%2.3%3,058 3,412 4,633 6,566 7,788 7,826 7,562 8,530 7,611 8,144 8,834 9,993 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%同業存單利率債金融債 不含政金債信用債 不含金融債115 170 439 409 589 564 545 381 162 189 264 232 3.8%5.0%9.5%6.2%7.6%7.2%7.2%4.5%2.1%2.3%3.0%2.3%110 201 192 258 240 3

68、39 377 791 555 494 572 611 3.6%5.9%4.2%3.9%3.1%4.3%5.0%9.3%7.3%6.1%6.5%6.1%458 507 460 385 428 753 900 1,032 914 678 714 752 15.0%14.9%9.9%5.9%5.5%9.6%11.9%12.1%12.0%8.3%8.1%7.5%735 929 779 763 694 820 884 917 963 893 779 791 24.0%27.2%16.8%11.6%8.9%10.5%11.7%10.7%12.7%11.0%8.8%7.9%銀行二級銀行永續銀行普通銀行專項銀

69、行轉債二級永續普通12 16 34 27 53 53 40 57 49 25 36 0.4%0.4%0.4%0.5%0.3%0.7%0.7%0.5%0.7%0.6%0.3%0.4%160 278 399 1,092 1,554 1,448 655 621 381 268 225 142 5.2%8.2%8.6%16.6%19.9%18.5%8.7%7.3%5.0%3.3%2.5%1.4%2 4 42 163 209 212 176 189 131 102 95 80 0.1%0.1%0.9%2.5%2.7%2.7%2.3%2.2%1.7%1.3%1.1%0.8%AMCAMCAMCAMC證券公司

70、保險公司()()超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據ABS公募基金合計集合資管計劃單一資管計劃QDII行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/42 圖圖10：短債理財持有的現金及銀行存款占比短債理財持有的現金及銀行存款占比 2023Q3 末末升至升至 27.6%數據來源：普益標準、開源證券研究所 2.3、特點特點二：二：SPV 委外委外以保險資管以保險資管+信托為主信托為主 短債理財定位為短債理財定位為“增強版現金理財增強版現金理財”，委外的偏好，委外的偏好也較為相似也較為相似。前文提到，資管產品（SPV 投資）已成為短債理財的第一大持

71、倉（2023Q3 末為 40.9%）。從細項來看：組合類保險產品（17.7%）信托計劃（16.6%）其他（合計 6.6%），資管產品的占比排序與現金管理類產品較為類似。由于短債理財產品定位是“增強版現金理財”，因此其做產品設計時，大類資產配置的思路與現金管理類產品較為接近，在收益考核標準通常是比現金管理類理財高出一定收益即可，因此 SPV 投資的偏好與現金管理類產品較為類似。圖圖11：2023Q3 末短債理財持有的資管產品中，組合類保險產品信托計劃末短債理財持有的資管產品中，組合類保險產品信托計劃其余其余 SPV 之和之和 數據來源：普益標準、開源證券研究所 Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q

72、4Q1Q2Q32020202120222023拆放同業及買入返售0.6%1.0%1.2%2.3%1.9%2.1%2.9%3.1%4.2%3.7%3.1%3.5%現金及銀行存款5.3%6.3%4.8%5.5%9.5%8.2%11.5%15.8%18.4%23.7%27.2%27.6%0%5%10%15%20%25%30%35%Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32020202120222023期貨資管計劃0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.4%0.9%1.0%0.8%0.9%0.8%0.3%券商資管計劃5.3%8.3%9.5%19.1%22.6%21.2%11.0%9.5%6

73、.7%4.5%3.6%2.2%基金資管計劃16.1%8.9%7.0%12.8%11.5%10.6%9.5%8.5%6.0%5.5%5.0%4.1%信托計劃13.8%7.6%18.6%18.5%16.1%6.4%7.1%7.3%11.0%11.3%12.7%16.6%組合類保險資管產品 12.3%13.9%17.8%13.4%12.7%15.8%16.9%11.3%13.0%18.0%16.1%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/42 2.3.1、組合類組合類產品：協議存款產品：協議存款迎監管收束迎監管收

74、束 組合類保險組合類保險產品可作為理財配置協議存款的產品可作為理財配置協議存款的通道，但存在期限錯配通道，但存在期限錯配的的風險風險。在探尋現金類理財的“底層密碼”一文中我們曾提到，理財可借道組合類產品配置利率較高的協議存款，這是因為根據監管規定，協議存款只針對保險類賬戶開放，所以理財無法直接投資協議存款。而由于協議存款利率原先高于同業存款，對現金類和短債理財來說吸引力較大，故理財愿付出一定的通道費借道組合類產品。保險資管借此做大自身規模，銀行借此實現存款沖量，且當時可計入“一般性存款”（通常計入對公定期）而不必計入“同業存款”，故協議存款不受 MPA 對同業存款 1/3的額度限制。理財、保險

75、資管和銀行“各取所需”，該模式在 2022 年底債市回調后一度較為普遍。但存在一定的期限錯配風險，目前流動性的騰挪主要由保險資管產品實現。圖圖12：理財的通道類協議存款模式隱含較大的期限錯配風險理財的通道類協議存款模式隱含較大的期限錯配風險 資料來源：開源證券研究所 我們估算我們估算 2023 年末理財的通道類協議存款規模年末理財的通道類協議存款規模 1.651.89 萬億元。萬億元。根據中國保險資產管理業協會披露的數據，2022 年末組合類保險資管產品存續余額為 4.34 萬億元，資金來源中理財資金占比最大，為 57%，占比較 2021 年上升 13pct。為測算理財通過組合類產品持有的協議

76、存款規模，我們分步測算：（1）組合類產品規模：）組合類產品規模：假設 2023 年組合類產品規模增速與 2021-2022 年接近，為40%，則可計算得到 2023 年末組合類產品規模為 6.07 萬億元；（2）來自理財資金的組合類產品規模：來自理財資金的組合類產品規模：若假設 2023 年末組合類產品中有 57%65%的資金來源于理財（57%為 2022 年實際占比，65%為根據占比增幅估計），則可計算得到 2023 年末來自理財資金的組合類產品規模為 3.443.95 萬億元；（3）理財理財的通道類協議存款規模：的通道類協議存款規模：由于 2022 年組合類保險資管產品中 60%均為存款，

77、那么可假設理財持有的組合類產品中 2022-2023 年存款占比也均為 60%。這部分存款中，假設協議存款占 80%，則可計算得到來自全市場理財的通道類協議存款規模為 1.651.89 萬億元。由于理財借道組合類產品的主要目的便是獲取高利率協議存款，故協議存款占比或較高，若假設為 80%，則可推算短債理財的通道類協議存款規模為 0.46 萬億元（=2023Q4 末短債理財存續規模 3.25 萬億元組合類保險資管產品占比 17.7%假設的協議存款占比 80%）。*注：由于2023Q4的部分產品投資報告尚未披露，上述公式暫假設2023Q4短債理財中的組合類產品占比與2023Q3相同，均為17.7%

78、。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/42 圖圖13：理財資金是組合類保險資管產品最主要的資金來源，主要投向為存款（包括協議存款）理財資金是組合類保險資管產品最主要的資金來源，主要投向為存款（包括協議存款）數據來源：中國保險資產管理業協會、平安理財、平安財富、中郵理財、開源證券研究所 然而，通道類協議存款在然而，通道類協議存款在 2024 年或面臨“量價雙降”。年或面臨“量價雙降”。2023 年 2 月 23 日，監管規定理財的通道類協議存款必須計入“同業存款”，用意主要是減少資金空轉并切實壓降銀行存款成本。該新規對協議存款的影響主要有：（1）量：）量：協議

79、存款將占用 MPA 對同業存款 1/3 的額度限制，規模擴張或放緩；（2）價：）價：協議存款利率將與同業存款逐漸拉平，而同業存款通常受額度上限及行內 FTP 曲線的雙重限制，故利率普遍低于原來的協議存款?？傮w來看，總體來看，該新規短期或給負債短缺的銀行帶來“陣痛”，但長期有望降低協議存款成本率。2023Q3 平安銀行的協議存款平均余額環比有上升，但平均成本率仍延續下降趨勢至 2.94%，預計后續還將進一步下降。38%,0.84 44%,1.35 57%,2.46 57%,3.44 65%,3.95 012345672020202120222023E2023E公布值預測值（分別按理財資金占57%

80、、65%）組合類產品的資金端組合類產品的資金端（萬億元）（萬億元）系統內保險資金第三方保險資金理財資金（銀行及理財子）其他資金72.73%82.71%56.25%41.92%73.95%31.03%99.85%79.33%82.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022-032022-062021-122022-032021-122022-062023-032023-092023-09平安養老聚寶盆2號太平洋穩健寶太平資產吉祥2號太平資產盛世穩富20號泰康資產穩泰8號太平穩贏17號其中短債理財：實際持有的部分組合類產品其中短債理財：實際持有的部分組合類產品

81、銀行存款買入返售同業存單債券資產支持證券公募基金其他資產53%23%8%6%5%5%60%20%6%5%4%5%組合類產品的資產端組合類產品的資產端存款債券股票非金融企業債務融資工具基金ABS、債權投資計劃、股權投資計劃、信托計劃外圈：外圈：2022內圈：內圈：2021行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/42 圖圖14：平安銀行平安銀行 2023Q3 國庫及協議存款平均成本率為國庫及協議存款平均成本率為 2.94%數據來源：平安銀行財報、開源證券研究所 為了測算協議存款利率下降對短債理財收益率的影響，假設：為了測算協議存款利率下降對短債理財收益率的影響，假設

82、：（1）協議存款利率降幅達 30BP；（2）短債理財各類資產占比保持不變；（3）杠桿率保持 120%不變；（4）杠桿成本按隔夜資金成本 2%計算；（5）綜合費率為 0.40%不變。根據以上假設可靜態測算得出短債理財收益率或下降 16BP 至 2.9%。在該種情境下，短債理財相比于短債基金的收益率優勢或進一步下降，后續有望通過加配債券、降低費率的方式增厚收益。表表3：假設協議存款利率下降假設協議存款利率下降 30BP，靜態測算短債理財收益率或將下降靜態測算短債理財收益率或將下降 16BP 短債理財各類資產短債理財各類資產 占比占比 票面利率票面利率 2023-09 假設協議存款利率下降假設協議存

83、款利率下降 貨幣市場類貨幣市場類 現金及銀行存款 27.61%2.80%2.50%拆放同業及買入返售 3.45%2.00%2.00%固定收益類固定收益類 同業存單 2.32%2.44%2.44%利率債 6.12%2.59%2.59%金融債(不含政金債)7.52%4.15%4.15%信用債(不含金融債)7.92%4.61%4.61%公募基金公募基金 貨幣型 0.16%2.11%2.11%債券型 1.77%2.40%2.40%資管產品資管產品 組合類保險資管產品 17.69%3.00%2.70%信托計劃 16.59%3.40%3.40%基金資管計劃 4.10%4.00%4.00%券商資管計劃 2.

84、22%4.00%4.00%期貨資管計劃 0.27%3.30%3.30%QDII QDII 2.26%3.50%3.50%資產占比合計資產占比合計 100.00%-收益率測算 假設：杠桿率 120%120%杠桿成本 2%2%計算得出：費前收益率 3.46%3.30%考慮到：綜合費率 0.40%0.40%計算得出：計算得出：費后收益率費后收益率 3.06%2.90%數據來源：普益標準、Wind、開源證券研究所（注：占比數據來自附表 3；2023-09 票面利率來自附表 4，其中現金及銀行存款、拆放同業及買入返售、QDII 票面利率為根據實際情況作出的估計值）2.3.2、信托計劃信托計劃：借力債券投

85、資和收益平滑借力債券投資和收益平滑 信托信托在交易債券、投資在交易債券、投資ABS上具有上具有一定的專業化一定的專業化優勢優勢。證券投資類的信托計劃，在債券的投資范圍上較理財更為寬松，理財借道信托計劃可進行一定的拉久期和沉行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/42 信用。此外，ABS/ABN 收益率較高且歷史違約率較低，是理財可選的優質資產，但因交易結構和規則較為復雜，而信托公司在ABS破產隔離上擁有更高的上位法效力，理財公司也會偏好委外信托。2023Q3 末信托計劃占短債理財底層資產的 16.6%（前十持倉口徑），成為短債理財第二大 SPV 委外投資。圖圖1

86、5：短債理財借力信托計劃進行債券投資（以某款理財子公司產品為例）短債理財借力信托計劃進行債券投資（以某款理財子公司產品為例）數據來源：普益標準、開源證券研究所 此外，信托計劃此外，信托計劃在實操中形成“平滑專戶”幫助理財以豐補歉在實操中形成“平滑專戶”幫助理財以豐補歉。由于一款信托計劃的資金來源通常是多款理財產品，在實操中信托或存在提取超額收益形成“平滑專戶”的現象，幫助小規模的新發理財產品做高收益率，或幫助理財產品“以豐補歉”，實現凈值的低波穩健。目前目前國內監管允許使用國內監管允許使用收益平滑的，收益平滑的，僅有養老僅有養老理財和合同規定的超額收益計提理財和合同規定的超額收益計提：（1）養

87、老理財產品：）養老理財產品：長期限封閉式的養老理財產品被監管允許設置“平滑基金”，原因是養老理財需具備穩健性特征且久期較長，為優化持有體驗，監管允許設置“收益平滑基金”進行削峰填谷：當費后年化收益率超出業績比較基準下限時，按照一定比例提取平滑基金，在實際收益率低于某一閾值（或產品到期）時，再按一定比例（或全額）回補至該產品。海外某些養老產品也廣泛運用平滑基金，如 FLC 集團、FLAS 集團的利潤子基金（WPSF，全稱為 with-profits sub-fund）。（2）超額超額收益收益計提：計提：部分定開和封閉式產品的產品合同上規定，超過業績比較基準上限的部分，都會每日計算并計提超額，也有

88、類似平滑信托的效果。但計提的超額收益最終都屬于同一款產品，而并不存在收益在不同產品之間的“再分配”?？傮w來看，總體來看，目前主流的平滑基金主要是改善持有體驗，而并不會增加實際收益率，也僅限同一款產品內部進行調節。而“平滑信托”實質是不同產品之間調節收益，在穿透要求更趨嚴格的背景下，該做法后續操作空間或縮小。間接投資前十持倉（信托計劃的底層）序號資產名稱資產規模（萬元）占比資產類別12201189.67 6.58%221ABN001146.10 5.07%ABN31A1143.49 4.98%ABS420ABN002127.25 4.42%ABN5PRA104.94 3.64%ABS62196.

89、68 3.36%ABS7220283.85 2.91%8220773.91 2.57%922ABN00169.19 2.40%ABN102266.55 2.31%12201268.82 9.48%21904125.19 4.41%32202110.22 3.89%4210294.16 3.32%522ABN00192.19 3.25%ABN62187.95 3.10%720G187.52 3.09%82287.46 3.08%9220187.06 3.07%1022MTN00182.48 2.91%MTN華夏銀行二級資本債銀行二級光穗遠東優先自貿廈門國貿優先優創置優國海證券公司債江西地方政府債

90、普洛融控藏城發一般公司債華夏銀行二級資本債銀行二級農業銀行二級銀行二級國海證券公司債興業銀行二級銀行二級普洛融控平安銀行二級銀行二級青城一般公司債藏城發一般公司債廣開一般公司債佛公用合計合計1101.63 38.24%1123.06 39.60%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/42 圖圖16：同一款信托計劃的資金來源或為多個理財產品，為平滑收益提供了一定空間同一款信托計劃的資金來源或為多個理財產品，為平滑收益提供了一定空間 資料來源：普益標準、理財產品投資報告、信托產品官網、開源證券研究所 圖圖17：銀信銀信合作的證券投資信托占比在合作的證券投資信托占比

91、在 2023 年有所上升年有所上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3.3、其余其余 SPV：理財公司的選擇分化：理財公司的選擇分化 委外其余委外其余 SPV（資管計劃）（資管計劃）主要為借力投研主要為借力投研、加強集團內合作，、加強集團內合作，選擇較為分化。選擇較為分化。這些資管計劃在投研能力上均有優勢，但每家銀行和理財公司選擇委外時，通常僅選擇券商、基金或期貨中的 12 種進行委外，而非都有布局：（1）尚未成立理財子公司的銀行機構，投研能力較為薄弱，委外資管計劃可補足債券投資的短板；（2）重視集團內協同的理財子公司，如信銀理財與中信集團內的中信證券、中信信托、中信期貨均有較多委外合

92、作。資管計劃在投資范圍和信息披露上的要求較嚴格，監管紅利相對較小。資管計劃在投資范圍和信息披露上的要求較嚴格，監管紅利相對較小。券商資管計劃近年在公募化轉型，信息披露程度大幅提高，這幾類資管計劃較組合類保險資管產品和信托計劃來說，并無太多的監管優勢，特別是對于構建低波穩健產品無特殊優勢，故短債理財委外資管計劃的占比近年并無明顯增長。再加上個別理財子的前十持倉口徑，從原先的“穿透前”變為現在的“穿透后”口徑，因此前十持倉計算的“資管產品”占比，解釋力度已有減弱。9.89 36.01 0204060801002010-032010-092011-032011-092012-032012-09201

93、3-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09中國:證券投資信托余額占比:私募基金合作%中國:證券投資信托余額占比:銀信合作%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/42 圖圖18：某券商資管計劃系列主要進行債券和基金投資某券商資管計劃系列主要進行債券和基金投資 圖圖19：理財委外資管計劃主要是為借力投研和加強

94、協同理財委外資管計劃主要是為借力投研和加強協同 數據來源：理財產品投資報告、開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 2.4、特點特點三三：公募基金流動性強公募基金流動性強+豁免一層嵌套豁免一層嵌套 理財理財投資公募基金投資公募基金，主要看重，主要看重其高流動性。其高流動性。2018 年“理財新規”出臺前，理財產品無法直接投資權益資產，因此主要通過委外主動管理型公募基金間接參與權益市場。但“理財新規”也賦予了理財產品直接投資權益資產的能力，故目前委外公募基金主要是從流動性管理的角度考慮。相較于直接投資的底層債券，在極端行情可能無法贖回變現，但投資短債基金便可通過申贖快速止盈止損。而且基金本身可

95、加杠桿，性價比高于個券。此外，對于投研能力較為薄弱的理財機構，公募基金可幫助其短期內快速搭建起產品貨架。2023Q3 末短債理財前十持倉中的貨基和債基分別占 0.2%和 1.8%，主要是在 2022Q4 遭遇債市贖回潮后占比有所下降。圖圖20：短債理財短債理財前十持倉披露的公募基金前十持倉披露的公募基金占比較小占比較小 圖圖21：短債理財持有的債基短債理財持有的債基近近 1 年收益率在年收益率在 2022Q4 回回撤較大撤較大 數據來源：普益標準、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：圖中收益率為各基金截至當期末的近一年收益率的算術平均）同時，同時，公募基金公募基金算作算作底

96、層資產底層資產，可豁免一層嵌套，可豁免一層嵌套。資管新規指出“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品”，意味著公募基金算作底層資產而不算作一層 SPV 嵌套，不占用產品層級。在披露上，公募基金可不用穿透至底層，理財投資公募基金的方式變得較為多樣化（直接投資和間接投資均可）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%銀行存款債券投資ABS基金其他Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202120222023債券型 0.3%0.1%0.4%0.3%0.8%0.9%1.2%0.7%1.1%1.7%1.8

97、%貨幣型 0.8%0.3%0.1%0.1%0.6%1.0%1.3%0.3%0.2%0.3%0.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2.11%1.61%2.40%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%貨幣型債券型行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/42 表表4：理財投資理財投資公募基金可豁免一層嵌套公募基金可豁免一層嵌套 監管對于理財投資公募基金的規定監管對于理財投資公募基金的規定 政策文件政策文件 嵌套嵌套 資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金不得再

98、投資公募證券投資基金以外的以外的資產管理產品 資管新規 披露披露 實行穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）（公募證券投資基金除外）資管新規 集中度集中度 每只每只公募理財產品持有單只持有單只證券或單只公募證券投資基金的市值不得超過該理財產品凈資產的該理財產品凈資產的 10%理財新規 商業銀行全部公募理財產品持有單只全部公募理財產品持有單只證券或單只公募證券投資基金的市值，不得超過該證券市值或該該公募證券投資基金市值的公募證券投資基金市值的 30%理財新規 資料來源：央行、國家金融監督管理總局、開源證券研究所 但但由于由于

99、集中度限制集中度限制，理財理財傾向于分散投資或借道傾向于分散投資或借道 SPV 規避集中度限制規避集中度限制。2018年“理財新規”規定單只理財持有單只公募基金的市值不得超過凈資產的 10%，因此理財通常傾向于分散持有，或借道 SPV 投資公募基金以規避 10%的單只集中度限制。由于各家披露方式的差異，前十持倉口徑的基金占比或小于實際水平。根據全市場開放式固收類理財的披露數據，2023Q4 末穿透前、后的公募基金占比分別為1.79%、3.28%，推測短債理財穿透后的公募基金占比約 3.5%（2023Q3 末）。圖圖22：2023Q4 末全市場開放式凈值型固收類理財的公募基金占末全市場開放式凈值

100、型固收類理財的公募基金占 3.28%（穿透后）（穿透后）數據來源：普益標準、開源證券研究所 國股行理財偏好大型債基，城農商行理財偏好中小型債基。國股行理財偏好大型債基，城農商行理財偏好中小型債基。國股行理財資金量大，因此更加注重流動性管理，通常偏好規模較大的短債基金（2023Q3 末平均為 90億元以上），避免出現大額申贖的限制。而城農商行理財資金更偏好中小型債基（4070 億元），主要由于這些機構資金量相對較小，而對收益的考核更加看重，因此側重對高收益產品的挖掘，而中小型債基規模較小更容易做高收益，且較為擅長個券挖掘。1.79%3.28%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0

101、%3.5%4.0%4.5%0100020003000400050006000穿透前 公募基金規模（萬億元）穿透后 公募基金規模（萬億元）穿透前 公募基金占比（右軸）穿透后 公募基金占比（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/42 圖圖23：國股行理財偏好大型債基，城農商行理財偏好中小型債基（億元，國股行理財偏好大型債基，城農商行理財偏好中小型債基（億元，2023Q3 末）末）數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所（注：圖中均為理財資金，非銀行自營資金）短債基金短債基金的的個人和機構客戶個人和機構客戶參與度較為均衡參與度較為均衡。按照個人投資者占比的

102、大小，通?？蓪⒍虃鸱譃槠珎€人債基和偏機構債基，總體來看個人和機構都有良好的參與度。而全市場理財產品的投資者以個人為主，2023 年 6 月末超 98%均為個人投資者，導致了理財資金端的穩定性明顯弱于基金，因此理財在 2022 年底“贖回潮”后對于低波穩健資產的訴求也更高。圖圖24：理財和基金的投資者結構差異較大，理財以個人投資者為主理財和基金的投資者結構差異較大，理財以個人投資者為主 數據來源：Wind、銀行業理財登記托管中心、開源證券研究所（注：由于短債理財投資者結構未披露，故用全市場理財投資者結構替代）3、債券持倉細拆：利率債交易為主、信用債適度下沉債券持倉細拆：利率債交易為主、信用債

103、適度下沉 3.1、利率債占比穩定而利率債占比穩定而 NCD 總體下降總體下降 利率債倉位受監管要求利率債倉位受監管要求+市場行情綜合影響市場行情綜合影響，持倉占比基本穩定在持倉占比基本穩定在 6%左右左右。利率債的倉位受到監管要求的影響：根據 2018 年 9 月出臺的商業銀行理財業務監督管理辦法（“理財新規”），開放式公募理財產品“應當持有不低于該理財產品資產凈值 5%的現金或者到期日在一年以內的國債、中央銀行票據和政策性金融債券”，故短債理財的利率債倉位通常僅小幅高于 5%，兼顧監管要求和波段交易機會。市場方面，由于 2022 年 7 月地產輿情的出現降低了市場對經濟數據預期，2022Q3

104、 短債理財增配政金債，并參與了 3-5 年政金債波段操作的機會。2022 年下半年年下半年開始減配同業存單，開始減配同業存單，2023Q3 末持倉規模約末持倉規模約 800 億元億元。2022 年 8110.70 106.70 94.71 70.12 52.81 52.08 47.84 020406080100120各銀行和理財公司持有的債基，債基本身的平均規模（億元）38.67%44.02%52.53%54.36%56.27%58.62%99.65%99.61%99.23%99.08%99.01%98.87%0%20%40%60%80%100%2020-122021-062021-12202

105、2-062022-122023-06短債基金：個人投資者占比（持有份額）全市場理財：個人投資者占比（投資者數量）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/42 月，1 年期 AAA 級同業存單利率下行至歷史低點，短債理財適當參與同業存單的交易性機會，在關注收益的同時兼顧回撤控制。2022 年 10 月資金面小幅收緊，疊加四季度銀行類機構由于準備跨年流動性提價發行存單等多重原因，一級同業存單提價帶動二級利率上行，此后債市贖回潮加速了利率的上行，短債理財和短債基金在贖回壓力下均減配同業存單。其后短債理財的存單持倉占比變化不大，2023Q3 末短債理財持有同業存單占比

106、2.3%，規模約為 800 億元。圖圖25：2022Q3-Q4 短債理財的同業存單短債理財的同業存單持倉持倉顯著下降顯著下降 數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所 Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32020202120222023政金債3.3%5.5%4.0%3.6%2.6%3.7%4.1%6.9%5.6%4.6%4.6%3.5%地方政府債0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%國債0.3%0.4%0.1%0.3%0.5%0.6%0.9%2.4%1.7%1.5%1.9%2.6%同業存單3.8%5.0%9.5%6.2%

107、7.6%7.2%7.2%4.5%2.1%2.3%3.0%2.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%短債理財持倉短債理財持倉Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42020202120222023政金債21.6%18.1%15.1%11.3%13.4%12.0%12.1%12.1%12.7%10.7%11.1%10.5%11.4%國債2.6%1.4%1.8%1.1%1.7%0.9%1.2%1.8%1.2%0.9%1.2%1.5%1.6%同業存單2.8%4.1%5.0%5.2%5.1%4.2%3.7%4.0%2.8%2.5%3.4%2.4%3.1%0%5%10%15%20%2

108、5%30%短債基金持倉短債基金持倉1.52.02.53.03.54.0同業存單到期收益率(AAA):1年%中債國債到期收益率:5年%地方政府債到期收益率(AAA):10年%政策性金融債(國開行)到期收益率(AAA):5年%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/42 3.2、偏好信用下沉獲取票息保護偏好信用下沉獲取票息保護 理財更愿意以信用下沉增厚票息收益。理財更愿意以信用下沉增厚票息收益。由于理財的投資者絕大多數為個人，對收益率的要求高于流動性，故理財更愿以信用下沉的方式獲取票息保護。同時，理財可在一級市場獲取性價比較高的信用債，并偏向于持有到期。這主要依賴母

109、行表內嚴密的授信風控體系。2023Q3 末短債理財持有的金融債票面利率高于短債基金37BP，信用債則高于后者 88BP。圖圖26：短債基金短債基金 vs 短債理財的債券類資產短債理財的債券類資產票面利率來看，后者明顯更高票面利率來看，后者明顯更高 數據來源：普益標準、開源證券研究所 3.2.1、銀行二永債：“贖回潮”后占比下降銀行二永債：“贖回潮”后占比下降 短債理財持有的商金債以二永債為主，占比短債理財持有的商金債以二永債為主，占比在在 2022 年底贖回潮后年底贖回潮后總體下降?？傮w下降。2022 年底債市“贖回潮”以前，銀行二永債以其安全屬性和品種溢價成為理財在“資產荒”背景下的優質資產

110、。但在進入 11 月份后債券收益率大幅上行，不少短債理財主動降低同業存單和金融債等波動資產的占比，開始聚焦低波穩健的風格。2023Q3末短債理財持有的銀行二級資本債、永續債占比分別為 1.7%、3.6%，測算其規模分別為 500 億元、1200 億元，合計持有銀行二永債約 1700 億元。2.69 2.65 2.45 2.45 2.33 2.23 2.15 2.06 2.13 2.12 2.08 2.21 2.58 2.57 2.63 2.44 2.28 2.37 2.39 2.36 2.24 2.23 2.09-3.38 3.16 2.92 2.51-2.86-2.92-2.78-3.42

111、2.95 2.83 2.66 2.71 2.95 3.04 3.00 2.99 2.96 2.86 2.71 2.68 2.64 2.63 2.80 2.76 2.74 3.13 3.09 3.08 2.80 2.85 2.78 2.80 2.70 2.65 2.74 2.77 3.88 3.80 3.77 3.74 3.63 3.49 3.35 3.62 4.06 3.86 3.89 3.91 4.55 4.39 4.47 4.63 4.41 4.43 4.28 4.23 4.35 4.34 4.27 4.45 4.14 4.21 4.29 4.58 4.48 4.43 4.45 4.49

112、4.32 4.30 4.22 4.59 4.34 4.35 4.53 4.45 4.48 4.33 4.27 4.38 4.38 4.28-4.06 4.73 4.23 3.99 4.04 4.41 4.36 4.56 4.46 4.40 4.57 4.46 4.52 4.58 4.24 4.33 4.28 4.34 4.40 4.37 4.31 3.97 3.86 3.50 3.30 3.13 3.17 3.19 3.20 3.26 3.09 3.02 2.95 5.00-6.35 6.05 5.85 5.55 4.14 2.99 2.80 2.97 2.96 3.64 3.56 3.70

113、2.92 3.02 2.87 2.83 2.88 2.96 3.18 3.15 3.10-2.82 2.81 2.89 3.04 3.12 2.80-0.20 0.20 0.20-0.20 0.22 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 3.65 3.83 3.65 3.82 3.50 3.79-4.95-4.40 4.75 4.67 4.61 4.42 4.46 4.52 4.48 4.63-4.90-4.95-4.63 4.45 4.45 4.47 4.52 4.54 4.52 4.67-4.40 4.82 4.83 4.73 4.44 4.45 4.51 4.49 4.61

114、3.65 3.83 3.65 3.82 3.50 3.42-4.30 3.70-3.90 4.75 3.44 3.27 3.04 3.08 2.95 2.80 2.84 2.67 2.94 3.03 3.25 3.07 4.31 4.25 4.27 4.22 4.21 3.79 3.57 3.68 3.73 3.75 3.59-4.28 4.28 5.11 4.05 4.51 4.42 4.21 4.80 4.80 4.54 4.45 4.50 4.27 4.60 4.63 4.36 4.44 4.42 4.71 4.16 3.54 3.77 3.72 3.25 3.46 3.63 3.55

115、3.61 3.49 3.32 3.74 3.74 3.97 4.39 4.47 3.94 3.81 3.91 3.73 3.93 3.54 5.35 5.59 4.79 4.97 4.98 5.01 5.05 4.44 4.67 4.51 4.35 4.56 5.80 5.85 6.21 6.11 5.76 5.76 5.65 5.89 5.61 5.91 5.29 4.38 4.07 4.25 3.97 4.22 4.23 4.32 3.92 4.08 4.07 4.14 4.00 4.58 4.60 4.76 4.78 4.39 4.18 4.01 3.98 3.95 3.93 3.97

116、5.55 5.57 5.58 5.70 5.70 5.57 5.47 5.28 5.23 5.08 5.00 3.85 3.93 3.71 3.67 3.51 3.57 3.35 3.34 3.45 3.63 3.76 3.67 5.07 5.01 4.84 4.84 4.77 4.61 4.54 4.35 4.51 4.47 4.35 2.94 2.97 2.94 2.93 2.70 2.54 2.27 2.33 2.53 2.55 2.91 2.83 3.86 4.29 4.11 4.47 3.93 3.65 3.23 3.55 3.87 4.02 3.80 3.32 3.67 3.40

117、3.19 3.18 2.84 2.72 2.54 2.84 2.88 3.46 3.45 4.09 4.05 4.22 4.01 3.94 3.97 3.55 3.59 3.86 4.16 3.62 4.75 4.70 4.48 4.53 4.42 4.54 4.18 4.16 4.22 4.28 4.19 4.09 5.12 5.04 4.87 4.87 4.76 4.59 4.56 4.26 4.40 4.42 4.21-5.21 5.17 5.11 5.00 5.03 4.97 4.89 4.76 4.82 4.68 4.63-4.67-5.15 5.15 5.15-5.17 4.65

118、4.34 4.58-票面利率（）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）%20212022 2023 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3同業存單利率債金融債 不含政金債信用債 不含金融債3.08 3.00 2.92 2.81 2.71 2.47 2.19 2.27 2.58 2.47 2.44 2.55 2.96 3.01 2.92 2.80 2.69 2.56 2.37 2.26 2.43 2.48 2.44 2.97 2.93 2.88 2.83 2.75 2.61 2.58 2.53 2.56 2.69

119、 2.66 2.65 3.08 3.05 3.05 2.75 2.78 2.72 2.72 2.65 2.58 2.63 2.59 3.70 3.59 3.43 3.46 3.41 3.36 3.25 3.47 3.82 3.74 3.81 3.78 4.50 4.36 4.44 4.58 4.39 4.36 4.19 4.14 4.24 4.24 4.15 4.00 4.02 3.80 3.75 3.64 3.69 3.51 3.44 3.54 3.70 3.80 3.73 5.25 5.26 5.23 5.28 5.22 5.07 4.92 4.74 4.76 4.71 4.61 3.55

120、 3.52 3.41 3.34 3.29 3.18 3.05 3.09 3.22 3.26 3.34 3.27 4.84 4.74 4.60 4.64 4.56 4.45 4.34 4.29 4.40 4.35 4.23 國債地方政府債政金債商業銀行其它金融機構非金融企業可轉債可交換債其中：城投債-4.70 4.51 4.36 4.52 4.25 4.06 4.11 3.96 4.14 4.01 4.22-4.36 4.67 4.38 4.23 4.20 4.17 3.85 3.64 3.65 3.59 3.73-0.30 0.40 0.20 0.30-0.20-0.10 1.70-1.40

121、1.40-4.28 4.50 4.00 4.07 3.93 4.18 4.20 3.87 3.86 3.94 4.07 4.00 5.44 5.46 5.48 5.59 5.57 5.40 5.29 5.12 5.09 4.98 4.82 銀行二級銀行永續銀行普通銀行專項銀行轉債二級永續普通AMCAMCAMCAMC證券公司保險公司一般企業債一般公司債債務融資工具()()私募債-超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據(SCP)(CP)(MTN)(PPN)(PRN)(ABN)ABS固定收益類行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/42 圖圖2

122、7：2022 年底債市“贖回潮”后，短債理財對二永債的持倉年底債市“贖回潮”后，短債理財對二永債的持倉總體總體減少減少 數據來源：普益標準、開源證券研究所 短債理財短債理財在銀行二永債上有一定的沉信用在銀行二永債上有一定的沉信用。短債基金和短債理財在銀行二永債上的票面利率相差不大，但銀行二永債的估價收益率上短債理財顯然更高，短債理財進行了一定程度的下沉。圖圖28：短債基金短債基金 vs 短債理財的短債理財的銀行二永債銀行二永債票面利率票面利率來看，兩者差異不大來看，兩者差異不大 數據來源：普益標準、開源證券研究所 圖圖29：短債基金短債基金 vs 短債理財的短債理財的銀行二永債銀行二永債估價收

123、益率估價收益率來看，后者明顯更高來看，后者明顯更高 數據來源：普益標準、開源證券研究所 Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32020202120222023銀行轉債0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%銀行專項0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%銀行普通0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%銀行永續2.8%3.1%2.5%1.7%1.8%4.1%4.9%5.1%4.8%3.2%3.4%3.6%銀行二級9.8%

124、9.6%6.2%3.7%3.0%4.3%4.2%4.3%3.6%2.2%1.7%1.7%0%2%4%6%8%10%12%14%3.88 3.80 3.77 3.74 3.63 3.49 3.35 3.62 4.06 3.86 3.89 3.91 4.55 4.39 4.47 4.63 4.41 4.43 4.28 4.23 4.35 4.34 4.27 4.45 4.14 4.21 4.29 4.58 4.48 4.43 4.45 4.49 4.32 4.30 4.22 4.59 4.34 4.35 4.53 4.45 4.48 4.33 4.27 4.38 4.38 4.28-4.06 4.

125、73 4.23 3.99 4.04 4.41 4.36 4.56 4.46 4.40 4.57 4.46 4.52 4.58 4.24 4.33 4.28 4.34 4.40 4.37 4.31 3.97 3.86 3.50 3.30 3.13 3.17 3.19 3.20 3.26 3.09 3.02 2.95 5.00-6.35 6.05 5.85 5.55 4.14 2.99 2.80 2.97 2.96 3.64 3.56 3.70 2.92 3.02 2.87 2.83 2.88 2.96 3.18 3.15 3.10-2.82 2.81 2.89 3.04 3.12 2.80-0.

126、20 0.20 0.20-0.20 0.22 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 3.65 3.83 3.65 3.82 3.50 3.79-4.95-4.40 4.75 4.67 4.61 4.42 4.46 4.52 4.48 4.63-4.90-4.95-4.63 4.45 4.45 4.47 4.52 4.54 4.52 4.67-4.40 4.82 4.83 4.73 4.44 4.45 4.51 4.49 4.61 3.65 3.83 3.65 3.82 3.50 3.42-4.30 3.70-3.90 4.75 3.44 3.27 3.04 3.08 2.95 2.

127、80 2.84 2.67 2.94 3.03 3.25 3.07 4.31 4.25 4.27 4.22 4.21 3.79 3.57 3.68 3.73 3.75 3.59-4.28 4.28 5.11 4.05 4.51 4.42 4.21 4.80 4.80 4.54 4.45 4.50 4.27 4.60 4.63 4.36 4.44 4.42 4.71 4.16 3.54 3.77 3.72 3.25 3.46 3.63 3.55 3.61 3.49 3.32 3.74 3.74 3.97 4.39 4.47票面利率（）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）%20212022 20

128、23 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3商業銀行其它金融機構 3.94 3.81 3.91 3.73 3.93 3.54 銀行二級銀行永續銀行普通銀行專項銀行轉債二級永續普通AMCAMCAMCAMC證券公司保險公司金融債 不含政金債()3.70 3.59 3.43 3.46 3.41 3.36 3.25 3.47 3.82 3.74 3.81 3.78 4.50 4.36 4.44 4.58 4.39 4.36 4.19 4.14 4.24 4.24 4.15 3.04 2.90 3.03 3.03 2.83

129、 2.54 2.29 2.83 2.89 2.59 2.75 2.67 4.01 3.92 3.89 3.61 3.70 3.32 3.09 4.10 4.14 3.68 3.68 3.43 3.46 3.47 3.28 3.12 2.73 2.50 3.15 2.98 2.67 2.80 2.72 3.84 3.81 3.67 3.52 3.65 3.24 2.97 3.88 3.82 3.52 3.52-4.00 3.13 3.34 3.44 2.99 3.40 3.31 3.01 3.06 2.86 4.22 4.04 4.24 3.80 3.84 3.53 3.30 4.51 4.54

130、 3.87 3.82 2.96 2.81 2.80 2.76 2.71 2.44 2.28 2.61 2.64 2.40 2.56 2.46 3.36-3.38 3.24 3.04 2.58 2.35 2.72 2.70 2.56 2.57 3.09 2.85 2.75 2.83 2.58 2.39 2.18 2.53 2.62 2.38 2.55 2.43-2.54 2.45 2.83 2.80 2.53 2.87-3.19 3.08 2.79 2.70 3.62 2.70-4.13-4.50 4.16 3.86 3.71 3.79 4.99 4.97 4.35 4.73-2.32-4.13

131、-3.60 3.44 3.09 3.56 4.40 4.38 3.99 4.32-4.50 4.50 4.15 4.02 3.87 5.12 5.09 4.51 4.91 3.19 3.08 2.79 2.70 3.62 2.83-3.22 3.21-3.54 3.35 3.18 3.00 2.89 2.72 2.66 2.21 2.28 2.71 2.73 2.43 2.68 2.56 3.80 3.99 3.69 3.61 3.72 2.94 2.73 3.71 3.47 3.09 3.04-2.80 2.40 2.41 3.07 2.57 2.70 2.79 3.81 3.63 3.50

132、 3.41 3.24 3.79 2.91 3.97 4.11 3.65 3.69 3.38 3.53 3.10 2.78 2.60 2.39 2.26 2.92 2.80 2.30 2.55 2.65 3.64 3.79 2.98 3.12 3.19 3.08 2.66 3.84 4.14 3.88中債估價收益率短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）（，截至當期末）%20212022 2023 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3商業銀行其它金融機構 3.02 銀行二級銀行永續銀行普通銀行專項銀行轉債二級永續

133、普通AMCAMCAMCAMC證券公司保險公司金融債 不含政金債()3.14 2.99 2.97 2.87 2.78 2.48 2.29 2.79 2.86 2.56 2.73 2.66 3.97 3.93 3.85 3.61 3.70 3.29 3.05 4.05 4.05 3.60 3.60 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/42 短債理財短債理財持有的持有的二永債二永債適當下沉到適當下沉到 AA 以下城農商行以下城農商行。2023Q3 末短債基金前五重倉債券中，持有的二級資本債 74%為國股行發行的，而農商行發行的僅占 1%，按隱含評級來看 94%都是

134、 AA+及以上等級，剩余 6%均為 AA 級。而短債理財持倉更為下沉，前十持倉中的銀行二級資本中有 9%為農商行發行的，按隱含評級來看 AA級以下占比 12%。圖圖30：短債基金短債基金持有的持有的二級資本債二級資本債多為高等級多為高等級（2023Q3末，圖中為資產規模占比）末，圖中為資產規模占比）圖圖31：短債理財持有短債理財持有二級資本債更為下沉二級資本債更為下沉（2023Q3 末，末，圖中為資產規模占比）圖中為資產規模占比）數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所（注：統計范圍為前五大重倉債券）數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所（注：統計范圍為前十大持倉）圖圖32：短債基金

135、短債基金 vs 短債理財的金融債短債理財的金融債隱含評級隱含評級來看，后者更為下沉來看，后者更為下沉 數據來源：普益標準、開源證券研究所 金融債金融債久期方面，短債理財久期方面，短債理財普遍長于短債基金。普遍長于短債基金。2023Q3 末短債基金、短債理財的金融債平均剩余期限分別為 2.4Y、3.7Y，其中短債理財在銀行二永債、證券公司債和保險公司債上均久期更長。從時間序列的趨勢來看，短債理財的金融債久期逐漸拉長，短債理財則邊際縮短，但兩者仍有一定差距。0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

136、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%25.1%27.4%33.7%25.2%21.1%11.6%15.1%17.5%18.6%12.2%10.9%8.8%2.8%0.9%0.9%1.0%0.7%0.8%1.1%1.9%1.6%1.0%1.2%50.9%54.8%46.0%51.2%56.3%70.9%70.6%56.0%47.2%50.8%54.2%54.2%40.8%58.8%54.8%44.5%48.8%46.8%51.6%41.2%34.9%32.5%38.5%18.3%13.0%10.0%16.5%16.4%12.4%10.4%21.2%28.1%34.8%30.1%32.5%4

137、3.9%32.7%28.2%34.4%29.5%26.7%25.4%27.5%29.6%30.8%31.7%5.0%3.3%8.5%6.1%4.7%4.2%2.7%5.2%6.0%2.2%4.8%4.4%7.7%4.9%11.2%10.6%10.4%8.0%7.7%11.1%9.6%9.2%9.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%0.5%1.8%1.0%1.5%0.9%1.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%3.7%2.2%3.

138、1%8.2%7.4%6.2%3.8%5.6%7.0%6.7%6.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%0.4%1.5%1.4%1.0%0.5%0.4%0.5%1.0%1.0%0.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.

139、0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%隱含評級短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）（當期末）202120212022 2023 2022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3金融債不含政金債()AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+AA-BBBBBB-BB+BBBCCC0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

140、0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

141、0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%0.0%0.4%0.0%1.9%10.8%9.9%12.2%16.3%1

142、8.8%12.1%未評級合計100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/42 圖圖33：短債基金短債基金 vs 短債理財的金融債短債理財的金融債平均剩余期限平均剩余期限來看，后者明顯更長來看，后者明顯更長 數據來源：普益標準、開源證券研究所 3.2.2、信用債信用債：同時采用拉久期同時采用拉久期+沉信用沉信用 短融和中票是短債基金的主力券種，而短債理財較少直接短融和中票是短債基金的主力

143、券種，而短債理財較少直接投資投資。短債基金更偏好流動性較強的高評級品種如（超）短融和中票，2023Q3 末兩者合計占比約 6 成，因此（超）短融和中票的收益率也成為短債基金產品收益率的中樞。與之相反，短債理財直接持有的（超）短融和中票占比較低，更多通過資管產品和基金間接持有。圖圖34：（超）短融和中票是短債基金的主力品種，而短債理財直接投資較少（超）短融和中票是短債基金的主力品種，而短債理財直接投資較少 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：短債基金為全部持倉口徑；短債理財為前十持倉口徑，考慮到可通過資管產品和基金間接投資，故此處占比可能低于實際占比）短債理財短債理財可可通過通過“品種下沉”

144、“品種下沉”做高收益做高收益。短債理財前十持倉中按占比來看，私募債PPNABNPRN（2023Q3 末），五類債券合計約 5%，而短債基金前五大重倉債券中均未出現這四類品種，品種下沉仍是理財增厚收益的一大優勢。0.8 1.2 2.1 4.0 2.2 1.9 1.4 1.8 2.4 2.8 2.7 2.7 3.5 4.9 4.5 4.3 4.5 4.5 4.4 4.9 4.5 4.3 4.1 1.6 4.1 3.9 6.2 3.7 3.2 1.6 2.9 3.3 4.4 4.4 4.4 3.2 6.0 5.7 5.2 5.5 5.5 5.8 6.5 6.1 6.4 6.5-4.7 2.5 3.3

145、 3.6 3.7 1.7 1.9 1.3 1.1 0.9 3.8 3.7 3.6 3.4 3.6 3.0 3.1 3.1 2.9 2.6 2.5 0.7 0.8 1.2 1.7 1.6 1.5 1.5 1.2 0.9 1.3 1.0 1.1 2.0-1.3 1.2 1.1 1.0 1.4 1.7 1.3 1.7 1.3 0.8 0.9 0.8 2.2 1.0 1.1 1.1 1.0 0.7 1.1 1.0 1.0-1.7 2.4 1.8 1.4 1.5 2.1-2.3 1.7 3.7-4.7 4.3 3.6 3.3 5.5 3.8 2.5 1.0 0.5 0.5 0.4 1.8 0.4-2.1

146、-4.9 5.2 5.3 4.4 4.3 4.3 3.8 3.9 3.1-0.2-2.1-6.2 6.6 6.4 6.0 5.8 4.9 5.0 3.5-4.9 4.6 4.3 4.1 4.1 3.9 3.6 3.4 3.0 1.0 0.5 0.5 0.4 1.8 0.5-2.1 0.1-6.7 3.5 1.3 1.2 1.2 1.0 0.7 0.6 0.6 0.5 0.7 0.8 0.8 0.9 1.4 2.1 2.0 2.4 2.3 1.9 2.1 2.2 2.0 2.0 1.8-1.7 1.5 0.3 3.0 1.3 2.5 3.4 2.7 2.4 3.7 4.5 4.6 8.7 6.7

147、 6.9 7.6 6.0 6.7 1.0 1.6 1.2 0.8 0.5 1.1 1.0 1.1 0.9 0.5 0.7 0.8 1.6 1.7 0.6 3.2 3.6平均剩余期限（年）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）20212022 2023 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3商業銀行其它金融機構 2.4 2.0 1.7 1.3 1.2 1.8 銀行二級銀行永續銀行普通銀行專項銀行轉債二級永續普通AMCAMCAMCAMC證券公司保險公司金融債 不含政金債()1.1 1.2 1.5 2.3 1.7 1

148、.6 1.2 1.4 2.0 2.4 2.4 2.4 3.1 4.4 4.1 4.1 4.2 4.2 4.1 4.4 4.1 3.9 3.7 28.70%32.76%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%短債基金：短融+超短融短債基金：中票短債理財：短融+超短融短債理財：中票行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/42 圖圖35：短債理財下沉品種占比短債理財下沉品種占比：私：私募債募債PPNABNPRN（2023Q3 末）末）數據來源：普益標準、開源證券研究所 短債理財和基金在一般公司債、短融和中票的票面利率差異不大。短債理財和基金在一般公司債

149、、短融和中票的票面利率差異不大。從票面利率來看，短債基金和短債理財在一般公司債、短融和中票上差距不大，而在一般企業債和超短融的票面利率差異較大。下沉品種上，短債理財持有的私募債、PPN 和 PRN票面利率仍高于 4.5%，具有一定的收益優勢。圖圖36：短債基金短債基金 vs 短債理財信用債短債理財信用債票面利率票面利率來看，后者明顯更高來看，后者明顯更高 數據來源：普益標準、開源證券研究所 但兩者在各類信用債的二級市場收益率上差異明顯。但兩者在各類信用債的二級市場收益率上差異明顯。從估價收益率來看，短債基金 2023 年末持有的超短融、短融和中票均降至 2.85%以下，主要由于其傾向于挑選較為

150、優質的熱門品種。而短債理財持有這三類債券的收益率均高于 3.2%，考慮適當做了下沉和部分拉長久期。從下沉的四類品種來看，除了 ABN 收益率降至 3.2%以下，其余三類（私募債、PPN 和 PRN）均在 4%附近甚至更高。Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32020202120222023資產支持票據(ABN)0.4%0.4%0.4%0.5%0.3%0.7%0.7%0.5%0.7%0.6%0.3%0.4%項目收益票據(PRN)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%定向工具(PPN)6.7%6.3%3.4%1.5%1.1%1.

151、4%1.6%1.5%2.0%1.5%1.3%1.2%私募債5.5%9.3%5.7%4.5%3.5%3.9%4.7%4.4%4.7%4.1%3.4%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%5.35 5.59 4.79 4.97 4.98 5.01 5.05 4.44 4.67 4.51 4.35 4.56 5.80 5.85 6.21 6.11 5.76 5.76 5.65 5.89 5.61 5.91 5.29 4.38 4.07 4.25 3.97 4.22 4.23 4.32 3.92 4.08 4.07 4.14 4.00 4.58 4.60 4.76 4.78 4.3

152、9 4.18 4.01 3.98 3.95 3.93 3.97 5.55 5.57 5.58 5.70 5.70 5.57 5.47 5.28 5.23 5.08 5.00 3.85 3.93 3.71 3.67 3.51 3.57 3.35 3.34 3.45 3.63 3.76 3.67 5.07 5.01 4.84 4.84 4.77 4.61 4.54 4.35 4.51 4.47 4.35 2.94 2.97 2.94 2.93 2.70 2.54 2.27 2.33 2.53 2.55 2.91 2.83 3.86 4.29 4.11 4.47 3.93 3.65 3.23 3.5

153、5 3.87 4.02 3.80 3.32 3.67 3.40 3.19 3.18 2.84 2.72 2.54 2.84 2.88 3.46 3.45 4.09 4.05 4.22 4.01 3.94 3.97 3.55 3.59 3.86 4.16 3.62 4.75 4.70 4.48 4.53 4.42 4.54 4.18 4.16 4.22 4.28 4.19 4.09 5.12 5.04 4.87 4.87 4.76 4.59 4.56 4.26 4.40 4.42 4.21-5.21 5.17 5.11 5.00 5.03 4.97 4.89 4.76 4.82 4.68 4.6

154、3-4.67-5.15 5.15 5.15-5.17 4.65 4.34 4.58-4.70 4.51 4.36 4.52 4.25 4.06 4.11 3.96 4.14 4.01 4.22-4.36 4.67 4.38 4.23 4.20 4.17 3.85 3.64 3.65 3.59 3.73-0.30 0.40 0.20 0.30-0.20-0.10 1.70-1.40 1.40-4.28 4.50 4.00 4.07 3.93 4.18 4.20 3.87 3.86 3.94 4.07 4.00 5.44 票面利率（）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）%20212022 20

155、23 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3一般企業債一般公司債債務融資工具5.46 5.48 5.59 5.57 5.40 5.29 5.12 5.09 4.98 4.82 私募債-超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據(SCP)(CP)(MTN)(PPN)(PRN)(ABN)ABS非金融企業可轉債可交換債其中：城投債信用債 不含金融債()4.00 4.02 3.80 3.75 3.64 3.69 3.51 3.44 3.54 3.70 3.80 3.73 5.25 5.26 5.23

156、5.28 5.22 5.07 4.92 4.74 4.76 4.71 4.61 3.55 3.52 3.41 3.34 3.29 3.18 3.05 3.09 3.22 3.26 3.34 3.27 4.84 4.74 4.60 4.64 4.56 4.45 4.34 4.29 4.40 4.35 4.23 固定收益類行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/42 圖圖37：短債基金短債基金 vs 短債理財信用債短債理財信用債估價收益率估價收益率來看，后者明顯更高來看，后者明顯更高 數據來源：普益標準、開源證券研究所 短債理財短債理財重點挖掘重點挖掘 AA(2)等

157、級的信用債等級的信用債。隱含評級來看，短債基金持倉的 9 成信用債均為 AA 級（含）以上，短債理財約有超 4 成在 AA 級以下，這部分較低評級的債券主要是四類下沉品種（私募債/PPN/ABN/PRN）和少部分中票，其中也包括部分城投債。圖圖38：短債基金短債基金 vs 短債理財信用債短債理財信用債隱含評級隱含評級來看，后者更為下沉來看，后者更為下沉 數據來源：普益標準、開源證券研究所 短債基金的信用債不夠下沉，主要由于監管對其有著較高的評級要求短債基金的信用債不夠下沉，主要由于監管對其有著較高的評級要求。2023 年4 月，監管規定新批的債基投資于信用債的評級需在 AA+（含）以上，其中

158、AA+占比不能超過 20%，而原先這一上限為 50%。此外，對于開放式債基來說，只有 AAA評級的信用債才使用杠桿，AA+及以下信用債不得使用杠桿。因此短債基金采用信用下沉獲取票息保護受到較大的限制。4.29 4.53 3.66 3.52 3.28 2.92 2.66 4.02 3.40 3.12 3.29 3.01 5.96 5.96 5.65 5.46 5.06 4.72 4.05 5.56 4.95 4.74 4.42 7.06 3.83 3.41 3.34 3.26 2.93 3.17 3.65 3.49 3.04 3.14 3.09 4.64 4.72 4.63 5.27 17.54

159、 4.33 5.46 4.50 4.24 3.76 4.08-5.60 8.62 5.48 5.41 5.83 4.82 4.55 5.86 5.09 4.59 4.21 3.33 3.33 3.11 3.04 2.95 2.59 2.55 3.41 3.14 2.81 2.95 2.80 4.61 4.55 4.21 4.14 4.11 3.67 3.46 4.62 4.36 3.91 3.73 2.90 2.93 2.89 2.92 2.75 2.30 2.45 3.11 3.01 2.50 2.83 2.71 3.94 4.57 3.73 4.16 3.73 3.14 3.08 4.50

160、 4.30 3.37 3.23 3.38 3.53 3.17 2.98 2.91 2.36 2.51 3.28 3.10 2.72 2.89 2.84 4.58 4.06 3.99 3.60 3.33 3.07 2.94 4.62 4.19 3.79 3.36 3.71 3.60 3.30 3.17 3.17 2.86 2.62 3.63 3.25 2.98 3.02 2.84 4.59 4.52 4.03 4.02 4.10 3.56 3.39 4.39 4.18 3.88 3.64-4.68 4.63 4.62 4.39 4.29 4.03 3.79 5.32 4.79 4.14 3.97

161、-6.00-3.91 3.89 3.59-4.37 5.47 4.47 4.11-4.45 4.40 3.92 3.90 3.82 3.35 3.02 3.39 3.51 3.18 3.17-4.14 4.33 4.14 4.07 5.98 3.94 4.03 4.21 7.86 3.43 3.54-3.77 3.72 3.41 3.32 3.12 2.84 2.76 3.93 3.33 3.04 3.07 2.88中債估價收益率短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）（，截至當期末）%20212022 2023 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1

162、Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3一般企業債一般公司債債務融資工具 5.26 5.26 5.16 5.17 5.06 4.56 4.25 5.61 4.94 4.47 4.10 私募債超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據(SCP)(CP)(MTN)(PPN)(PRN)(ABN)ABS非金融企業可轉債可交換債其中：城投債信用債 不含金融債()3.67 3.45 3.15 3.08 2.99 2.63 2.60 3.46 3.18 2.84 2.98 2.83 5.06 6.40 4.86 4.87 5.79 4.31 4.14 5.16 4.89 4.21 4.0

163、0 3.18 2.97 2.86 2.76 2.70 2.35 2.28 2.87 2.83 2.47 2.65 2.52 4.57 5.34 4.16 4.13 4.64 3.64 3.49 4.48 4.42 3.84 3.69 固定收益類10.2%13.6%8.4%9.0%16.2%21.7%29.0%10.7%11.0%6.6%1.7%1.5%1.5%1.7%0.8%0.8%1.1%1.4%3.0%1.3%0.6%0.5%0.4%10.0%18.5%17.9%14.5%14.9%17.9%17.7%16.7%17.2%19.3%18.5%16.2%7.9%7.7%8.8%7.9%8.5

164、%6.7%8.2%7.3%5.7%5.0%5.7%18.0%13.4%13.1%14.5%10.4%13.0%11.6%13.2%11.4%9.4%11.0%13.7%5.3%5.8%6.2%6.1%5.1%4.6%3.5%5.7%5.4%3.2%4.2%40.1%33.8%37.5%38.3%33.6%26.3%22.0%32.4%30.4%37.5%32.0%34.8%20.9%18.7%21.6%20.6%20.3%19.4%15.8%17.7%18.9%19.7%18.3%14.7%13.3%15.7%16.0%19.1%13.2%12.0%17.7%21.0%17.7%27.0%23

165、.7%24.2%24.7%25.8%25.8%27.9%25.3%26.4%24.8%27.2%27.3%27.3%5.2%4.6%5.3%7.1%5.5%6.6%7.1%8.6%8.4%8.7%9.1%8.8%27.8%28.5%26.6%27.6%24.9%29.9%30.9%32.3%31.6%34.8%35.8%0.7%2.4%2.2%0.6%0.3%1.2%0.5%0.8%0.5%0.8%0.8%1.2%9.5%10.7%8.4%9.6%10.4%11.0%9.9%9.4%9.2%8.2%7.2%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%

166、0.0%0.8%0.8%0.6%0.6%0.5%0.4%0.1%0.4%1.0%1.0%0.7%1.0%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

167、0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%隱含評級（當期末）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）202120212022 2023 2022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3信用債不含金融債()AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+AA-BBBBBB-BB+BBBCCC0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.

168、0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.

169、2%0.2%0.2%0.0%0.4%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.6%0.4%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.8%0.5%0.7%0.8%0.7%1.0%1.8%1.0%0.2%0.2%0.2%未評級合計100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%1

170、00%100%100%100%100%100%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/42 表表5：新的監管規定已限制債基投資等級較低的信用債新的監管規定已限制債基投資等級較低的信用債 日期日期 來源來源 債基的信用債規定債基的信用債規定 2023-04 媒體、產品說明書（官方文件未公開）新批的債基：投資于信用債（含資產支持證券）的評級須在 AA+（含）以上，AA+信用債占信用債的比例不高于 20%（此前這一標準多為“不高于 50%”，但對于面向零售客戶的債基上限仍為 50%）開放式債基：只有 AAA 評級的信用債才能使用杠桿，杠桿率不超 120%（定開債對 A

171、AA 級信用債的杠桿比例要求不變，還是不超過 140%）；AA+及以下信用債不得使用杠桿 資料來源：中國基金報公眾號、開源證券研究所 信用債久期信用債久期方面，方面，短債理財顯著長于短債基金。短債理財顯著長于短債基金。信用債平均剩余期限來看，2023Q3 末短債基金、短債理財分別為 0.8Y、2.2Y，具體券種來看，除了短融和超短融外，短債理財在其余券種上均有適當的久期拉長。圖圖39：短債基金短債基金 vs 短債理財信用債短債理財信用債平均剩余期限平均剩余期限來看，后者明顯更長來看，后者明顯更長 數據來源：普益標準、開源證券研究所 3.2.3、城投債城投債：重點挖掘重點挖掘 AA(2)、首選區

172、縣級首選區縣級 短債理財在城投債方面也同時采用了拉久期和沉信用。短債理財在城投債方面也同時采用了拉久期和沉信用。截至 2023Q3 末，短債理財持有城投債占 5.08%，略低于短債基金。票面利率從 2022Q2 之前的 5.5%左右緩慢降至 2023Q3 末的 4.82%，但仍高出短債基金 75BP。估價收益率上，兩者均在2022Q4 債市贖回潮后急速上升，其后不斷下降。2023Q3 末短債理財持有的城投債估價收益率平均為 4.10%，高出短債基金 103BP。前者估價收益率較高，原因一是拉久期，平均剩余期限為 2.3Y 左右，而短債基金城投債基本為 1Y 以內；二是做下沉，隱含評級 AA 以

173、下城投債占比方面，短債理財占 6 成以上，而短債基金不到 3 成。1.9 2.4 2.4 1.6 1.0 1.4 1.2 1.4 1.6 1.6 1.4 2.3 3.8 4.2 4.4 4.1 4.5 4.3 4.2 4.2 4.2 3.6 4.2 1.4 1.6 1.3 1.3 0.8 1.0 0.8 0.9 1.3 1.0 1.2 1.5 2.1 2.2 2.2 2.3 2.2 2.5 2.4 2.4 2.3 2.4 2.3-2.3 2.2 2.2 2.2 2.0 2.0 2.0 1.9 2.2 2.2 2.2 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8

174、 0.8 0.8 1.7 1.7 1.7 1.8 1.8 1.7 1.8 1.8 1.7 1.8 1.8 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.3 0.3 0.2 0.3 0.5 0.5 0.6 0.6 0.5 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.6 0.5 0.5 0.4 0.5 0.3 0.5 0.4 0.5 0.3 0.6 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 0.9 1.0 1.1 1.1 1.0 1.7 1.7 1.6 1.6

175、 1.7 1.8 1.9 1.8 1.6 1.7 1.7-1.8 1.8 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 1.9 1.8 1.9 2.1-15.0-1.2 1.0 0.7-0.8 9.9 8.0 8.1-1.3 2.1 2.0 3.4 2.4 1.7 1.6 2.2 2.5 2.9 1.9-2.1 4.4 4.3 3.9 3.3 4.6 4.5 4.5 4.4 4.6 4.7-0.2 5.9 6.0 6.0-5.1-0.2 0.1-0.3 0.1-1.1 1.2 1.0 1.0 0.8 0.9 1.0 平均剩余期限（年）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）20212022 2023

176、 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3一般企業債一般公司債債務融資工具0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 2.3 2.3 2.4 2.4 2.3 2.3 2.3 2.1 2.3 2.3 2.3 私募債超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據(SCP)(CP)(MTN)(PPN)(PRN)(ABN)ABS非金融企業可轉債可交換債其中：城投債信用債 不含金融債()0.8 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 2.1 2.1 2.2 2.4

177、2.2 2.2 2.2 2.2 2.3 2.2 2.2 1.0 1.0 1.0 1.1 0.8 0.9 1.0 0.9 1.0 1.3 1.2 1.4 2.2 2.4 2.4 2.4 2.5 2.6 2.8 2.7 2.6 2.5 2.5 固定收益類行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/42 圖圖40：短債基金短債基金 vs 短債理財的城投債短債理財的城投債對比對比來看，后者更為下沉來看，后者更為下沉+久期更長久期更長 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：短債基金為前五大重倉債券口徑，短債理財為前十持倉口徑）圖圖41：短債基金短債基金 vs 短債理財的城投

178、債隱含評級短債理財的城投債隱含評級來看，后者更為下沉來看，后者更為下沉 數據來源：普益標準、開源證券研究所 區縣級區縣級是是短債理財短債理財的持倉首選，的持倉首選，地市級次之。地市級次之。行政區域來看，2023Q3 末短債理財在城投債中的重倉部分在區縣級和地市級，兩者合計占比超 70%。省份來看，江蘇、浙江等強資質省份及重慶的區縣級城投債占比較大，占比均在 8%以上，理財對這些區域城投平臺下沉意愿仍然比較強；而對于經濟相對不發達的省份如西藏、吉林、云南等 10 個省份，持倉的僅限國家級和省級且規模均較小。0.6%0.0%0.1%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0

179、.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%0.2%0.0%0.3%0.2%0.0%0.1%14.0%24.4%23.8%15.6%22.7%23.1%12.9%14.3%20.4%18.5%16.0%14.4%2.7%2.4%2.1%0.9%0.7%1.2%0.9%1.5%1.1%0.8%0.3%0.7%0.0%1.2%0.8%0.0%0.0%0.1%0.0%0.2%0.1%0.5%0.7%0.1%0.1%0.0%0.0%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%37.7%30.9%36.6%43.7%38.3%33.4%30.6%38.5%36.6%34.8%31.8%34

180、.2%14.4%11.7%12.6%10.8%10.3%11.2%9.5%8.1%9.4%10.5%9.3%26.1%25.1%18.9%18.9%22.2%17.2%22.9%21.0%19.2%16.2%28.9%26.7%26.1%26.8%29.7%27.7%30.8%26.4%27.0%24.2%26.0%26.5%26.4%18.9%16.3%15.6%18.7%16.6%23.3%31.9%24.4%22.6%28.2%21.1%21.3%44.3%45.4%44.0%45.7%41.9%46.5%47.9%51.8%49.5%50.1%52.5%2.0%2.4%3.8%1.3%

181、0.3%3.0%1.8%1.8%1.0%2.2%1.7%2.6%11.4%12.6%10.5%13.9%15.1%14.0%14.2%13.4%12.5%10.7%10.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%0.8%0.8%1.0%0.4%0.1%0.1%0.2%0.8%0.9%0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0

182、.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%隱含評級（當期末）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）202120212022 2023 2022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3其中：城投債AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-

183、A+AA-BBBBBB-BB+BBBCCC0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

184、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

185、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%未評級合計100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/42 圖圖42：短債理財短債理財持有的城投債中，規模持有的城投債中，規模前前三大地區三大地區為江蘇、浙江、重慶為江蘇、浙江、重慶，三地均為區縣級占比最大，三地均為區縣級占比最大（2023Q3 末）末）數據來源：普益標準、開源證券

186、研究所（注：統計范圍為短債理財的前十持倉）AA(2)級城投債被短債理財重點挖掘級城投債被短債理財重點挖掘。通常以 AA(2)為分界點，中債市場隱含評級 AA(2)及以上品種的違約風險相對可控，而 AA-及以下違約風險明顯上升。在短久期偏好下，短債理財傾向于在 AA(2)挖掘超額價值，2023Q3 末持倉的城投債中AA(2)占比最高，為 52.5%，AA 級以 26.4%次之，兩者合計近 80%。省份來看，仍是江蘇、浙江和重慶的 AA(2)占比最大，而 AA-級則主要分布在重慶、陜西等地。圖圖43：短債理財持有的城投債中，短債理財持有的城投債中，AA(2)等級的規模占比最大（等級的規模占比最大（

187、2023Q3 末，按最新的隱含評級）末，按最新的隱含評級）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：統計范圍為短債理財的前十持倉）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%江蘇浙江重慶陜西山東安徽四川廣東湖北湖南河南江西天津福建廣西貴州山西北京河北新疆上海西藏吉林云南寧夏黑龍江海南遼寧甘肅內蒙古青海香港國家級省級地市級區縣級國家級新區歸屬省級開發區歸屬地市級開發區歸屬區縣級開發區0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%江蘇浙江重慶陜西山東安徽四川廣東湖北湖南河南江西天津福建廣西貴州山西北京河北新疆上海西藏吉林云南寧夏黑龍江海南遼寧甘肅內蒙古青海香港AAA+AAAAA

188、A-AA+AAAA(2)AA-A+AAAA+,0.1%AAA,0.3%AAA-,0.4%AA+,9.3%AA,26.4%AA(2),52.5%AA-,10.1%A+,0.7%A,0.1%國家級,0.1%省級,6.5%地市級,28.2%區縣級,42.6%國家級新區,4.2%歸屬省級開發區,1.7%歸屬地市級開發區,10.0%歸屬區縣級開發區,6.8%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/42 4、規模規模展望：展望：存款降息存款降息+債債牛行情，助力短債理財規模上升牛行情，助力短債理財規模上升 盡管協議存款等低波資產迎來收束，但考慮到投資者對債市信心逐漸增強，短

189、債理財有望更多承接來自存款和現金管理類產品溢出的資金；同時，理財仍擁有委外和信用下沉的優勢，承接債券類資產的空間較大，年內有望實現規模較大幅度的增長。4.1、資金端資金端：“存款搬家”現象持續“存款搬家”現象持續，債市信心債市信心逐步逐步恢復恢復 存款掛牌利率的下調，存款掛牌利率的下調，短久期理財有望承接部分存款短久期理財有望承接部分存款。為了匹配貸款前置投放的節奏，銀行通常在 Q1 發力存款營銷，從而對理財形成一定替代作用，理財在 Q1通常為負增長。但隨著年初債市走牛，2024Q1 單季度（截至 2024-03-13）全市場理財規模已增長 1.23 萬億元，我們認為主要是投資者對債市信心逐漸

190、恢復，疊加 2023年底大行開啟新一輪存款掛牌利率的下調，其中大行 5Y 以下定期存款利率降至 2%以下，現金管理類和短債理財的收益率吸引力顯著上升。圖圖44：隨著存款掛牌利率持續下調，理財隨著存款掛牌利率持續下調，理財規模規模連續連續 4 個個季度實現正增長季度實現正增長 數據來源：普益標準、工商銀行官網、開源證券研究所（注：圖中存款掛牌利率為工商銀行公示；2024Q1 理財規模截至 2024-03-13）4.2、資產端：監管收束協議存款，短債更具吸引力資產端：監管收束協議存款，短債更具吸引力 協議存款迎來收束，短債理財或加大債券配置。協議存款迎來收束，短債理財或加大債券配置。由于“存款搬家

191、”，存款進入理財后再次以協議存款或大額存單的形式回流至銀行負債端，無形中推高了銀行負債成本，2023 年末理財投資債券比例和支持實體經濟比例均降至新低，形成“資金空轉”。2024 年 2 月，理財通過保險資管產品投資協議存款的模式迎來收束，原先可計入銀行一般性存款的協議存款，今后須計入“同業存款”，將受到 MPA 對同業存款1/3 的額度限制。高等級優質資產荒，理財信用下沉優勢凸顯。高等級優質資產荒，理財信用下沉優勢凸顯?，F金管理類產品和短債理財是承接存款資金的最主要品種，但由于前者的債券投資范圍僅限于 AA+（含）以上，故無法直接通過信用下沉博取超額收益。而短債理財并無此限制，通過挖掘 AA

192、 等級、AA-/AA(2)可獲高的票息保護，同時加上拉久期的偏好較高，當下優質資產荒更有利于短債理財做收益、增規模。2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,0002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1理財規模單季增加（億元）銀行5Y存款掛牌利率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/42 圖圖45：AA 級以下部分信用債仍有超額收益級

193、以下部分信用債仍有超額收益 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：統計日期均為 2024-03-14）債券債券利率趨勢性下行，短債產品迎來較好的交易性機會利率趨勢性下行，短債產品迎來較好的交易性機會。參考日本和美國的經驗，其存款利率下行導致廣譜利率中樞下降，債券利率也將聯動下行，這將帶動債券價格的上升，也就是增加了短債類產品的交易性投資機會，即使在票息利率較低的時期也能獲得較好的資本利得。我們認為當下存款掛牌利率下調的進程還未結束，短債產品的收益率有望保持較高水平，相較于存款的吸引力持續增加。圖圖46：國債利率和存款利率的長期走勢基本一致（以日本和美國為例）國債利率和存款利率的長期走勢基本一

194、致（以日本和美國為例）數據來源：Wind、開源證券研究所 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAA+AAAA-/AA(2)銀行二級資本債城投債中短期票據債務融資工具3.00%-1%0%1%2%3%4%1996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032

195、018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03日本:定期存款平均利率:10年日本:國債利率:10年:月:平均值0%1%2%3%4%5%6%2008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09202

196、3-032023-092024-03美國:國債收益率:10年:月:平均值中國:大額美元存款利率:1年以上行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/42 4.3、展望：短債理財規模展望：短債理財規模有望顯著有望顯著增長增長 2024 年全年理財規模有望收復失地年全年理財規模有望收復失地、重回重回 30 萬億元萬億元大關大關。2024 年 2 月理財規模為 27.61 萬億元，為 2022 年 12 月之后的最高值，較年初 0.81 萬億元，其中現金管理類產品規模與年初基本持平，因此規模增長主要由非現金類固收產品增長較快，或與近期債牛行情助力投資者信心增長有關。綜合考

197、慮存款利率下降、協議存款收束等影響，我們推算 2024 年末理財規模有望重回 30 萬億元，同比增速達 12%；其中短債理財占比有望升至 13%，意味著短債理財規?；蜻_ 3.9 萬億元，較年初增加約6500 億元，對理財規模的貢獻度進一步增長。圖圖47：理財規模連續理財規模連續 13 個月負增長后有望在個月負增長后有望在 2024 年“收復失地”年“收復失地”數據來源：銀行業理財登記托管中心、普益標準、開源證券研究所（注：規模數據已基于普益標準統計值加以調整）5、風險提示風險提示 經濟增速經濟增速不達預期不達預期，理財底層資產風險暴露理財底層資產風險暴露：若經濟增速不達預期、信用風險有所擴大，

198、相關理財產品的底層資產質量將受影響，理財產品的凈值波動有所加大；金融監管金融監管趨嚴趨嚴，資產端可選范圍縮窄資產端可選范圍縮窄：嚴監管趨勢下，資管產品的發行節奏和投資范圍或將受到影響，難以匹配傳統客群的投資需求；理財子牌照發放理財子牌照發放收緊收緊，未成立理財子公司的銀行業務受限：，未成立理財子公司的銀行業務受限：目前尚未獲批成立理財子公司的銀行，或面臨著理財存量規模受限、增量產品無法發行等風險。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/42 附附表表：短債：短債理財理財的監管規定的監管規定&持倉總覽持倉總覽 附表附表 1：現金管理類理財：現金管理類理財 vs 短

199、債理財的短債理財的監管差異監管差異 范圍范圍 現金管理類理財產品現金管理類理財產品 短債理財短債理財 主要監管文件主要監管文件 2021 年 5 月發布的 關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知 2018 年 4 月發布的關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（“資管新規”）投資范圍投資范圍 剩余期限不超過不超過 1 年的貨幣市場工具類年的貨幣市場工具類、剩余期限不超不超過過 397 天的債券天的債券 剩余期限不超過剩余期限不超過 3 年年的貨幣市場工具類、債券 久期久期 平均剩余期限不得超過 120 天，平均剩余存續期不得超過 240 天 短債產品1 年，中短債產品3 年 杠桿率杠桿率

200、 120%140%估值方法估值方法 攤余成本法+影子定價 市值法市值法（僅少部分定開可用攤余成本法）（僅少部分定開可用攤余成本法）申贖申贖 每日開放 每日開放、最短持有期、滾動持有期（包括定開）規模限制規模限制 理財公司：合計不得超過其風險準備金的風險準備金的 200 倍，或自倍，或自有資金規模有資金規模 30 倍倍；商業銀行：合計不得超過全部理財全部理財產品月末資產凈值的產品月末資產凈值的 30%暫暫無限制無限制 資料來源：國家金融監督管理總局、證監會、開源證券研究所 附附表表 2：短債基金：短債基金 vs 短債理財的大類資產短債理財的大類資產對比對比 數據來源：Wind、普益標準、開源證券

201、研究所 短債基金（全部持倉）短債理財（前十持倉）2022202320222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3銀行存款拆放同業及買入返售債券合計0.7%2.2%1.5%1.7%1.3%1.9%1.1%2.0%8.2%11.5%15.8%18.4%23.7%27.2%27.6%1.7%1.6%2.4%2.4%2.2%1.4%1.9%1.3%2.1%2.9%3.1%4.2%3.7%3.1%3.5%96.5%95.5%95.5%95.0%95.7%96.2%96.3%95.8%31.6%35.8%36.6%34.1%27.7%26.4%23.9%1.0%0.7%0.6%

202、0.9%0.8%0.6%0.7%1.0%58.1%49.9%44.6%43.3%45.0%43.3%45.1%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%同業存單國債金融債企業債短融中票其他債券4.2%3.7%4.0%2.8%2.5%3.4%2.4%3.1%7.2%7.2%4.5%2.1%2.3%3.0%2.3%0.9%1.2%1.8%1.2%0.9%1.2%1.5%1.6%0.6%0.9%2.4%1.7%1.5%1.9%2.6%17.4%19.6%21.4%19.6%20.4%24.1%22.0%23.1%13.4%

203、16.0%19.0%17.6%12.9%12.7%11.1%6.7%7.6%8.4%9.7%9.2%8.3%8.2%8.0%0.4%0.4%0.3%0.4%0.5%0.4%0.3%41.9%37.6%31.7%29.5%32.7%28.6%28.7%26.1%0.3%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.3%24.2%24.4%27.1%31.0%28.9%29.6%32.8%32.7%2.3%2.4%2.3%2.4%1.9%1.6%1.4%0.9%0.8%0.6%0.8%0.6%0.6%0.5%0.5%1.1%0.6%0.8%1.0%0.8%0.5%0.4%0.4%0.5%0.5%0.

204、5%0.4%0.4%0.3%0.7%6.5%7.8%7.0%8.5%7.5%6.1%5.6%其中：政金債12.0%12.1%12.1%12.7%10.7%11.1%10.5%11.4%3.7%4.1%6.9%5.6%4.6%4.6%3.5%ABS其他資產行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/42 附表附表 3：短債理財底層資產細拆：短債理財底層資產細拆（統計范圍為（統計范圍為 2020Q42023Q3 前十持倉）前十持倉）數據來源：普益標準、開源證券研究所 161 215 224 361 740 640 867 1,346 1,402 1,927 2,400

205、2,760 5.3%6.3%4.8%5.5%9.5%8.2%11.5%15.8%18.4%23.7%27.2%27.6%18 33 57 153 146 161 219 261 321 298 278 345 0.6%1.0%1.2%2.3%1.9%2.1%2.9%3.1%4.2%3.7%3.1%3.5%9 14 5 23 39 46 65 203 128 120 165 258 0.3%0.4%0.1%0.3%0.5%0.6%0.9%2.4%1.7%1.5%1.9%2.6%0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 1 1 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

206、0.0%0.0%0.0%101 186 187 235 201 293 310 587 427 374 406 353 3.3%5.5%4.0%3.6%2.6%3.7%4.1%6.9%5.6%4.6%4.6%3.5%0 0 0 0 0 3 83 92 100 105 127 82 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.1%1.1%1.3%1.3%1.4%0.8%386 436 406 358 384 670 708 830 662 457 467 540 12.6%12.8%8.8%5.5%4.9%8.6%9.4%9.7%8.7%5.6%5.3%5.4%6 2 300 326 2

207、88 244 236 334 319 369 272 182 154 167 9.8%9.6%6.2%3.7%3.0%4.3%4.2%4.3%3.6%2.2%1.7%1.7%85 104 118 110 143 320 372 433 365 263 301 360 2.8%3.1%2.5%1.7%1.8%4.1%4.9%5.1%4.8%3.2%3.4%3.6%2 5 0 3 5 5 2 14 6 9 8 11 0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0 0 0 0 0 0 2 4 9 4 2 0 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

208、0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0 0 0 1 0 11 14 10 10 0 1 1 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%6 2 0 0 12 13 13 7 12 12 21 22 0.2%0.1%0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0 0 0 3 2 3 6 4 7 10 13 10 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0 0 0 3 14 16 22 13 19 23 34 32 0.2%0.1%0.

209、0%0.0%0.2%0.2%0.3%0.2%0.3%0.3%0.4%0.3%57 68 51 23 27 49 60 70 108 85 78 89 0 0 0 0 2 13 24 23 21 5 5 5 8 1 2 1 1 2 3 3 2 3 3 3 0 0 0 0 0 2 1 0 1 1 0 1 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%24 18 31 28 26 30 34 28 33 43 35 27 0.8%0.5%0.7%0.4%0.3%0.4%0.4%0.3%0.4%0.5%0.4%0.3%36 56 38 36 24 35

210、 49 54 76 104 99 104 1.2%1.6%0.8%0.6%0.3%0.4%0.6%0.6%1.0%1.3%1.1%1.0%167 319 262 293 271 304 357 372 360 331 298 303 5.5%9.3%5.7%4.5%3.5%3.9%4.7%4.4%4.7%4.1%3.4%3.0%468 506 412 360 0 0 0 0 3 2 0 0 0 0 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.9%2.0%1.1%0.4%0.4%0.6%0.8%0.8%1.4%1.0%0.9%0.9%0.0

211、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.3%0.3%0.3%0.1%0.1%0.0%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%(SCP)19 32 20 15 8 14 25 28 17 9 14 21 0.6%0.9%0.4%0.2%0.1%0.2%0.3%0.3%0.2%0.1%0.2%0.2%(CP)8 14 14 11 10 6 9 4 7 6 5 7 0.3%0.4%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%(MTN)224 231 203 201 160 177 183 196 182

212、 156 142 137 7.3%6.8%4.4%3.1%2.1%2.3%2.4%2.3%2.4%1.9%1.6%1.4%(PPN)205 216 158 99 89 111 124 127 150 125 118 116 6.7%6.3%3.4%1.5%1.1%1.4%1.6%1.5%2.0%1.5%1.3%1.2%(PRN)0 0 0 0 1 1 1 0 2 2 0 0 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%(ABN)12 294 362 396 395 416 348 304 316 15.3%14.8%8.9%5.5%3.8%4

213、.6%5.2%4.6%5.5%4.3%3.4%3.2%40 31 36 46 79 87 47 67 77 66 43 40 1.3%0.9%0.8%0.7%1.0%1.1%0.6%0.8%1.0%0.8%0.5%0.4%0 0 0 0.13 0 0 0 0 0 0 0 0 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%398 573 473 449 381 452 523 536 544 528 50

214、1 508 13.0%16.8%10.2%6.8%4.9%5.8%6.9%6.3%7.2%6.5%5.7%5.1%1 26 15 4 8 45 73 110 26 16 27 16 0.0%0.8%0.3%0.1%0.1%0.6%1.0%1.3%0.3%0.2%0.3%0.2%9 11 6 28 22 62 71 103 56 90 148 176 0.3%0.3%0.1%0.4%0.3%0.8%0.9%1.2%0.7%1.1%1.7%1.8%376 475 824 879 988 1,234 全市場短債理財前十持倉前十持倉中的資產規模(億元)占比202020212022 2023 2020

215、2021 20222023Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3現金及銀行存款拆放同業及買入返售國債地方政府債政金債中證金商業銀行其它金融機構政府支持機構債一般企業債一般公司債私募債債務融資工具非金融企業可轉債可交換債其中：城投債貨幣型債券型組合類保險資管產品信托計劃基金資管計劃券商資管計劃期貨資管計劃1,275 968 988 1,462 1,418 1,768 12.3%13.9%17.8%13.4%12.7%15.8%16.9%11.3%13.0%18.0%16.1%17.7%423 258 862 1,216 1,253 499

216、 534 625 838 923 1,120 1,658 13.8%7.6%18.6%18.5%16.1%6.4%7.1%7.3%11.0%11.3%12.7%16.6%491 304 326 840 898 832 716 722 455 447 441 409 16.1%8.9%7.0%12.8%11.5%10.6%9.5%8.5%6.0%5.5%5.0%4.1%162 282 441 1,256 1,762 1,659 831 809 513 371 320 222 5.3%8.3%9.5%19.1%22.6%21.2%11.0%9.5%6.7%4.5%3.6%2.2%0 2 6 12

217、17 34 65 82 63 73 69 27 0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.4%0.9%1.0%0.8%0.9%0.8%0.3%貨幣市場類固定收益類資管產品179 247 281 514 885 801 1,086 1,606 1,724 2,225 2,678 3,105 5.8%7.3%6.1%7.8%11.4%10.2%14.4%18.8%22.6%27.3%30.3%31.1%1,418 1,806 1,871 1,815 1,951 2,476 2,705 3,121 2,593 2,255 2,328 2,386 46.4%52.9%40.4%27.6%25.1%3

218、1.6%35.8%36.6%34.1%27.7%26.4%23.9%10 37 21 32 30 106 145 213 83 106 175 193 0.3%1.1%0.5%0.5%0.4%1.4%1.9%2.5%1.1%1.3%2.0%1.9%1,451 1,321 2,460 4,203 4,918 4,258 3,422 3,206 2,857 3,276 3,368 4,084 47.5%38.7%53.1%64.0%63.1%54.4%45.2%37.6%37.5%40.2%38.1%40.9%0 1 1 1 4 184 204 384 355 282 284 225 0.0%0.

219、0%0.0%0.0%0.0%2.4%2.7%4.5%4.7%3.5%3.2%2.3%3,058 3,412 4,633 6,566 7,788 7,826 7,562 8,530 7,611 8,144 8,834 9,993 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%同業存單利率債金融債 不含政金債信用債 不含金融債115 170 439 409 589 564 545 381 162 189 264 232 3.8%5.0%9.5%6.2%7.6%7.2%7.2%4.5%2.1%2.3%3.0%2.3%110 201 192 258 2

220、40 339 377 791 555 494 572 611 3.6%5.9%4.2%3.9%3.1%4.3%5.0%9.3%7.3%6.1%6.5%6.1%458 507 460 385 428 753 900 1,032 914 678 714 752 15.0%14.9%9.9%5.9%5.5%9.6%11.9%12.1%12.0%8.3%8.1%7.5%735 929 779 763 694 820 884 917 963 893 779 791 24.0%27.2%16.8%11.6%8.9%10.5%11.7%10.7%12.7%11.0%8.8%7.9%銀行二級銀行永續銀行普通銀

221、行專項銀行轉債二級永續普通12 16 34 27 53 53 40 57 49 25 36 0.4%0.4%0.4%0.5%0.3%0.7%0.7%0.5%0.7%0.6%0.3%0.4%160 278 399 1,092 1,554 1,448 655 621 381 268 225 142 5.2%8.2%8.6%16.6%19.9%18.5%8.7%7.3%5.0%3.3%2.5%1.4%2 4 42 163 209 212 176 189 131 102 95 80 0.1%0.1%0.9%2.5%2.7%2.7%2.3%2.2%1.7%1.3%1.1%0.8%AMCAMCAMCAMC

222、證券公司保險公司()()超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據ABS公募基金合計集合資管計劃單一資管計劃QDII行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/42 附表附表 4：短債基金：短債基金 vs 短債理財的短債理財的底層資產底層資產票面利率對比票面利率對比 數據來源：普益標準、開源證券研究所 2.69 2.65 2.45 2.45 2.33 2.23 2.15 2.06 2.13 2.12 2.08 2.21 2.58 2.57 2.63 2.44 2.28 2.37 2.39 2.36 2.24 2.23 2.09-3.38 3.16

223、 2.92 2.51-2.86-2.92-2.78-3.42 2.95 2.83 2.66 2.71 2.95 3.04 3.00 2.99 2.96 2.86 2.71 2.68 2.64 2.63 2.80 2.76 2.74 3.13 3.09 3.08 2.80 2.85 2.78 2.80 2.70 2.65 2.74 2.77 3.88 3.80 3.77 3.74 3.63 3.49 3.35 3.62 4.06 3.86 3.89 3.91 4.55 4.39 4.47 4.63 4.41 4.43 4.28 4.23 4.35 4.34 4.27 4.45 4.14 4.21

224、 4.29 4.58 4.48 4.43 4.45 4.49 4.32 4.30 4.22 4.59 4.34 4.35 4.53 4.45 4.48 4.33 4.27 4.38 4.38 4.28-4.06 4.73 4.23 3.99 4.04 4.41 4.36 4.56 4.46 4.40 4.57 4.46 4.52 4.58 4.24 4.33 4.28 4.34 4.40 4.37 4.31 3.97 3.86 3.50 3.30 3.13 3.17 3.19 3.20 3.26 3.09 3.02 2.95 5.00-6.35 6.05 5.85 5.55 4.14 2.99

225、 2.80 2.97 2.96 3.64 3.56 3.70 2.92 3.02 2.87 2.83 2.88 2.96 3.18 3.15 3.10-2.82 2.81 2.89 3.04 3.12 2.80-0.20 0.20 0.20-0.20 0.22 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 3.65 3.83 3.65 3.82 3.50 3.79-4.95-4.40 4.75 4.67 4.61 4.42 4.46 4.52 4.48 4.63-4.90-4.95-4.63 4.45 4.45 4.47 4.52 4.54 4.52 4.67-4.40 4.82 4.83

226、 4.73 4.44 4.45 4.51 4.49 4.61 3.65 3.83 3.65 3.82 3.50 3.42-4.30 3.70-3.90 4.75 3.44 3.27 3.04 3.08 2.95 2.80 2.84 2.67 2.94 3.03 3.25 3.07 4.31 4.25 4.27 4.22 4.21 3.79 3.57 3.68 3.73 3.75 3.59-4.28 4.28 5.11 4.05 4.51 4.42 4.21 4.80 4.80 4.54 4.45 4.50 4.27 4.60 4.63 4.36 4.44 4.42 4.71 4.16 3.54

227、 3.77 3.72 3.25 3.46 3.63 3.55 3.61 3.49 3.32 3.74 3.74 3.97 4.39 4.47 3.94 3.81 3.91 3.73 3.93 3.54 5.35 5.59 4.79 4.97 4.98 5.01 5.05 4.44 4.67 4.51 4.35 4.56 5.80 5.85 6.21 6.11 5.76 5.76 5.65 5.89 5.61 5.91 5.29 4.38 4.07 4.25 3.97 4.22 4.23 4.32 3.92 4.08 4.07 4.14 4.00 4.58 4.60 4.76 4.78 4.39

228、 4.18 4.01 3.98 3.95 3.93 3.97 5.55 5.57 5.58 5.70 5.70 5.57 5.47 5.28 5.23 5.08 5.00 3.85 3.93 3.71 3.67 3.51 3.57 3.35 3.34 3.45 3.63 3.76 3.67 5.07 5.01 4.84 4.84 4.77 4.61 4.54 4.35 4.51 4.47 4.35 2.94 2.97 2.94 2.93 2.70 2.54 2.27 2.33 2.53 2.55 2.91 2.83 3.86 4.29 4.11 4.47 3.93 3.65 3.23 3.55

229、 3.87 4.02 3.80 3.32 3.67 3.40 3.19 3.18 2.84 2.72 2.54 2.84 2.88 3.46 3.45 4.09 4.05 4.22 4.01 3.94 3.97 3.55 3.59 3.86 4.16 3.62 4.75 4.70 4.48 4.53 4.42 4.54 4.18 4.16 4.22 4.28 4.19 4.09 5.12 5.04 4.87 4.87 4.76 4.59 4.56 4.26 4.40 4.42 4.21-5.21 5.17 5.11 5.00 5.03 4.97 4.89 4.76 4.82 4.68 4.63

230、-4.67-5.15 5.15 5.15-5.17 4.65 4.34 4.58-票面利率（）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）%20212022 2023 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3同業存單利率債金融債 不含政金債信用債 不含金融債3.08 3.00 2.92 2.81 2.71 2.47 2.19 2.27 2.58 2.47 2.44 2.55 2.96 3.01 2.92 2.80 2.69 2.56 2.37 2.26 2.43 2.48 2.44 2.97 2.93 2.88 2.8

231、3 2.75 2.61 2.58 2.53 2.56 2.69 2.66 2.65 3.08 3.05 3.05 2.75 2.78 2.72 2.72 2.65 2.58 2.63 2.59 3.70 3.59 3.43 3.46 3.41 3.36 3.25 3.47 3.82 3.74 3.81 3.78 4.50 4.36 4.44 4.58 4.39 4.36 4.19 4.14 4.24 4.24 4.15 4.00 4.02 3.80 3.75 3.64 3.69 3.51 3.44 3.54 3.70 3.80 3.73 5.25 5.26 5.23 5.28 5.22 5.0

232、7 4.92 4.74 4.76 4.71 4.61 3.55 3.52 3.41 3.34 3.29 3.18 3.05 3.09 3.22 3.26 3.34 3.27 4.84 4.74 4.60 4.64 4.56 4.45 4.34 4.29 4.40 4.35 4.23 國債地方政府債政金債商業銀行其它金融機構非金融企業可轉債可交換債其中：城投債-4.70 4.51 4.36 4.52 4.25 4.06 4.11 3.96 4.14 4.01 4.22-4.36 4.67 4.38 4.23 4.20 4.17 3.85 3.64 3.65 3.59 3.73-0.30 0.40

233、 0.20 0.30-0.20-0.10 1.70-1.40 1.40-4.28 4.50 4.00 4.07 3.93 4.18 4.20 3.87 3.86 3.94 4.07 4.00 5.44 5.46 5.48 5.59 5.57 5.40 5.29 5.12 5.09 4.98 4.82 銀行二級銀行永續銀行普通銀行專項銀行轉債二級永續普通AMCAMCAMCAMC證券公司保險公司一般企業債一般公司債債務融資工具()()私募債-超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據(SCP)(CP)(MTN)(PPN)(PRN)(ABN)ABS固定收益類行業深度報告行業深度報

234、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/42 附表附表 5：短債基金：短債基金 vs 短債理財的短債理財的底層資產底層資產中債估價收益率對比中債估價收益率對比 數據來源：普益標準、開源證券研究所 2.33 2.17 2.14 2.16 2.04 1.81 1.78 2.05 2.07 2.01 2.17 2.13 2.32 2.13 2.27 2.27 2.15 1.90 2.15 2.33 2.26 2.09 2.19-3.24 3.03 2.73 2.43-2.54-2.84-2.65-3.42 2.91 2.24 1.96 2.64 2.81 2.59 2.42 2.47 2.

235、34 2.27 2.05 2.01 2.19 2.41 2.12 2.27 2.18 2.67 2.42 2.42 2.27 2.33 2.11 2.17 2.22 2.39 2.15 2.33 3.04 2.90 3.03 3.03 2.83 2.54 2.29 2.83 2.89 2.59 2.75 2.67 4.01 3.92 3.89 3.61 3.70 3.32 3.09 4.10 4.14 3.68 3.68 3.43 3.46 3.47 3.28 3.12 2.73 2.50 3.15 2.98 2.67 2.80 2.72 3.84 3.81 3.67 3.52 3.65 3.

236、24 2.97 3.88 3.82 3.52 3.52-4.00 3.13 3.34 3.44 2.99 3.40 3.31 3.01 3.06 2.86 4.22 4.04 4.24 3.80 3.84 3.53 3.30 4.51 4.54 3.87 3.82 2.96 2.81 2.80 2.76 2.71 2.44 2.28 2.61 2.64 2.40 2.56 2.46 3.36-3.38 3.24 3.04 2.58 2.35 2.72 2.70 2.56 2.57 3.09 2.85 2.75 2.83 2.58 2.39 2.18 2.53 2.62 2.38 2.55 2.

237、43-2.54 2.45 2.83 2.80 2.53 2.87-3.19 3.08 2.79 2.70 3.62 2.70-4.13-4.50 4.16 3.86 3.71 3.79 4.99 4.97 4.35 4.73-2.32-4.13-3.60 3.44 3.09 3.56 4.40 4.38 3.99 4.32-4.50 4.50 4.15 4.02 3.87 5.12 5.09 4.51 4.91 3.19 3.08 2.79 2.70 3.62 2.83-3.22 3.21-3.54 3.35 3.18 3.00 2.89 2.72 2.66 2.21 2.28 2.71 2.

238、73 2.43 2.68 2.56 3.80 3.99 3.69 3.61 3.72 2.94 2.73 3.71 3.47 3.09 3.04-2.80 2.40 2.41 3.07 2.57 2.70 2.79 3.81 3.63 3.50 3.41 3.24 3.79 2.91 3.97 4.11 3.65 3.69 3.38 3.53 3.10 2.78 2.60 2.39 2.26 2.92 2.80 2.30 2.55 2.65 3.64 3.79 2.98 3.12 3.19 3.08 2.66 3.84 4.14 3.88 3.02 4.29 4.53 3.66 3.52 3.

239、28 2.92 2.66 4.02 3.40 3.12 3.29 3.01 5.96 5.96 5.65 5.46 5.06 4.72 4.05 5.56 4.95 4.74 4.42 7.06 3.83 3.41 3.34 3.26 2.93 3.17 3.65 3.49 3.04 3.14 3.09 4.64 4.72 4.63 5.27 17.54 4.33 5.46 4.50 4.24 3.76 4.08-5.60 8.62 5.48 5.41 5.83 4.82 4.55 5.86 5.09 4.59 4.21 3.33 3.33 3.11 3.04 2.95 2.59 2.55 3

240、.41 3.14 2.81 2.95 2.80 4.61 4.55 4.21 4.14 4.11 3.67 3.46 4.62 4.36 3.91 3.73 2.90 2.93 2.89 2.92 2.75 2.30 2.45 3.11 3.01 2.50 2.83 2.71 3.94 4.57 3.73 4.16 3.73 3.14 3.08 4.50 4.30 3.37 3.23 3.38 3.53 3.17 2.98 2.91 2.36 2.51 3.28 3.10 2.72 2.89 2.84 4.58 4.06 3.99 3.60 3.33 3.07 2.94 4.62 4.19 3

241、.79 3.36 3.71 3.60 3.30 3.17 3.17 2.86 2.62 3.63 3.25 2.98 3.02 2.84 4.59 4.52 4.03 4.02 4.10 3.56 3.39 4.39 4.18 3.88 3.64-4.68 4.63 4.62 4.39 4.29 4.03 3.79 5.32 4.79 4.14 3.97-6.00-3.91 3.89 3.59-4.37 5.47 4.47 4.11-中債估價收益率短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）（，截至當期末）%20212022 2023 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q

242、1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3同業存單利率債金融債 不含政金債信用債 不含金融債2.91 2.75 2.59 2.58 2.51 2.14 2.01 2.35 2.52 2.28 2.45 2.35 2.83 2.80 2.63 2.49 2.43 2.06 1.95 2.29 2.37 2.26 2.43 2.54 2.38 2.41 2.30 2.23 2.00 1.97 2.16 2.36 2.10 2.25 2.18 2.63 2.39 2.41 2.27 2.31 2.09 2.17 2.24 2.36 2.14 2.31 3.14 2.99 2.97 2

243、.87 2.78 2.48 2.29 2.79 2.86 2.56 2.73 2.66 3.97 3.93 3.85 3.61 3.70 3.29 3.05 4.05 4.05 3.60 3.60 3.67 3.45 3.15 3.08 2.99 2.63 2.60 3.46 3.18 2.84 2.98 2.83 5.06 6.40 4.86 4.87 5.79 4.31 4.14 5.16 4.89 4.21 4.00 3.18 2.97 2.86 2.76 2.70 2.35 2.28 2.87 2.83 2.47 2.65 2.52 4.57 5.34 4.16 4.13 4.64 3

244、.64 3.49 4.48 4.42 3.84 3.69 國債地方政府債政金債商業銀行其它金融機構非金融企業可轉債可交換債其中：城投債-4.45 4.40 3.92 3.90 3.82 3.35 3.02 3.39 3.51 3.18 3.17-4.14 4.33 4.14 4.07 5.98 3.94 4.03 4.21 7.86 3.43 3.54-3.77 3.72 3.41 3.32 3.12 2.84 2.76 3.93 3.33 3.04 3.07 2.88 5.26 5.26 5.16 5.17 5.06 4.56 4.25 5.61 4.94 4.47 4.10 銀行二級銀行永

245、續銀行普通銀行專項銀行轉債二級永續普通AMCAMCAMCAMC證券公司保險公司一般企業債一般公司債債務融資工具()()私募債超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據(SCP)(CP)(MTN)(PPN)(PRN)(ABN)ABS固定收益類行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/42 附表附表 6：短債基金：短債基金 vs 短債理財的短債理財的底層資產底層資產原始期限對比原始期限對比 數據來源：普益標準、開源證券研究所 3.8 4.4 2.1 3.0 2.7 2.5 2.1 2.0 2.9 2.8 3.1 3.9 2.1 1.0 3.3 3.

246、5 2.2 3.2 6.4 5.5 4.7 4.5 3.2-16.0 7.0 3.5 2.0-5.0-12.7-6.6-30.0 10.0 2.5 2.0 7.5 9.3 3.0 2.8 2.9 3.0 3.0 2.8 3.1 2.9 3.0 3.2 3.1 3.2 3.9 3.6 3.9 3.1 3.1 3.2 4.1 3.3 3.3 3.8 3.9 3.5 3.9 5.1 6.5 5.5 5.2 4.8 5.5 7.5 6.7 6.9 7.0 7.7 7.8 8.0 8.2 7.9 8.1 7.6 7.7 7.5 7.3 7.1 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

247、10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.1 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0-5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.1 5.1 5.2 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.1 3.1 3.1 3.0 3.0 3.0 5.0-9.7 9.0 8.6 8.1 5.2 2.9 2.8 3.0 3.5 3.3 3.3 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.1

248、 3.1-3.0 3.4 3.0 3.0 3.0 3.0-6.0 6.0 6.0-6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 3.0 3.0 3.0 3.7 3.0 4.8-10.0-5.0 6.9 7.1 6.1 5.7 5.9 5.9 6.4 6.4-10.0-10.0-10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0-5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 3.0 3.0 3.0 3.7 3.0 3.0-5.3 3.0-10.0 10.0 2.0 2.0 1.8 1.7 1.3 1.8 1.9 1.6 1.7 2.

249、0 2.3 2.2 3.1 3.7 3.6 3.6 3.7 3.3 3.3 3.4 3.4 3.4 3.3-10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 3.0 3.7 4.1 4.0 3.7 3.4 3.3 3.4 3.1 3.0 3.7 3.8 3.0 3.0 3.0 7.7 7.7 4.0 3.5 3.7 3.6 3.7 4.0 7.5 7.8 6.9 6.6 6.7 8.4 7.2 7.0 7.0 6.2 5.6 6.3 7.7 7.3 7.1 7.0

250、7.6 7.4 7.4 7.5 7.4 7.4 7.7 4.7 4.4 4.3 3.7 3.9 4.8 4.7 4.6 4.6 4.3 4.5 3.9 4.2 4.0 3.7 4.0 4.0 4.2 4.1 4.2 4.1 4.1 3.9-4.6 4.7 4.6 4.6 4.6 4.5 4.6 4.6 4.2 4.2 4.1 2.2 2.4 2.2 2.2 2.0 2.2 2.3 2.3 2.3 2.5 2.6 2.5 3.8 3.7 3.6 3.7 3.7 3.5 3.7 3.5 3.7 3.8 3.4 0.5 0.5 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

251、0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.6 0.7 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 3.9 4.1 3.9 4.0 3.7 3.8 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 3.6 4.0 3.9 3.8 3.7 3.9 3.8 3.9 3.7 3.7 3.9 3.5-3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.8 4.0 3.9 3.9 3.9 3.8-15.0-8.0 8.0 8.0-5.5 12.

252、6 平均原始期限（年）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）2021 2022 2023 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3同業存單利率債金融債 不含政金債信用債 不含金融債0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 0.9 0.9 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8 0.9 1.0 1.0 1.0 0.9 1.0 1.0 0.9 0.8 0.9 0.9 3.2 3.2 2.8 3.0 2.9 2.7 2.9 2.7 3.0 3.2 3.1 3.3 3.7 3.4 3.8 3.2 3.0 3.3 4.6 3

253、.7 3.6 3.9 3.8 2.7 3.0 3.5 4.1 4.0 4.5 4.1 4.7 6.3 5.9 6.3 6.3 6.8 7.1 7.3 7.6 7.3 7.6 7.0 6.9 6.7 6.6 6.4 2.8 2.9 2.6 2.5 2.4 2.7 2.8 2.7 2.6 2.8 2.8 2.8 4.3 4.4 4.4 4.5 4.6 4.4 4.5 4.4 4.3 4.3 4.1 2.8 2.9 2.6 2.8 2.7 2.9 2.9 2.9 3.3 3.5 3.5 3.6 4.5 4.6 4.5 4.5 4.8 4.8 5.0 4.8 4.7 4.6 4.4 國債地方政府債政金

254、債商業銀行其它金融機構非金融企業可轉債可交換債其中：城投債12.5 12.2-4.0 4.1 3.8 4.8 3.3 3.0 3.3 3.7 4.2 4.6 3.9-5.3 8.4 6.0 5.1 5.2 6.0 6.5 6.1 6.0 6.2 6.3-6.0 6.0 6.0 6.0-6.0-3.0 5.0-5.0 5.0-3.3 3.5 2.8 2.9 2.7 3.2 3.6 3.2 3.1 3.1 3.1 3.0 4.5 4.6 4.7 4.7 4.8 4.6 4.7 4.5 4.4 4.4 4.1 銀行二級銀行永續銀行普通銀行專項銀行轉債二級永續普通AMCAMCAMCAMC證券公司保險公

255、司一般企業債一般公司債債務融資工具()()私募債超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據(SCP)(CP)(MTN)(PPN)(PRN)(ABN)ABS固定收益類行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/42 附表附表 7：短債基金：短債基金 vs 短債理財的短債理財的底層資產底層資產剩余期限對比剩余期限對比 數據來源：普益標準、開源證券研究所 1.1 1.0 0.8 1.5 0.5 0.9 0.9 0.7 0.7 2.0 2.3 3.3 1.6 0.5 2.6 2.8 1.6 1.8 5.6 4.6 3.7 3.9 2.5-15.9 6.8

256、 2.4 1.8-3.9-11.5-6.4-30.0 7.7 1.0 0.3 6.5 9.2 1.2 1.0 1.2 1.2 1.0 1.0 1.3 1.0 1.0 1.1 1.0 1.0 1.7 1.1 1.4 1.2 1.3 1.6 2.6 1.4 1.3 1.6 1.7 0.8 1.2 2.1 4.0 2.2 1.9 1.4 1.8 2.4 2.8 2.7 2.7 3.5 4.9 4.5 4.3 4.5 4.5 4.4 4.9 4.5 4.3 4.1 1.6 4.1 3.9 6.2 3.7 3.2 1.6 2.9 3.3 4.4 4.4 4.4 3.2 6.0 5.7 5.2 5.5 5

257、.5 5.8 6.5 6.1 6.4 6.5-4.7 2.5 3.3 3.6 3.7 1.7 1.9 1.3 1.1 0.9 3.8 3.7 3.6 3.4 3.6 3.0 3.1 3.1 2.9 2.6 2.5 0.7 0.8 1.2 1.7 1.6 1.5 1.5 1.2 0.9 1.3 1.0 1.1 2.0-1.3 1.2 1.1 1.0 1.4 1.7 1.3 1.7 1.3 0.8 0.9 0.8 2.2 1.0 1.1 1.1 1.0 0.7 1.1 1.0 1.0-1.7 2.4 1.8 1.4 1.5 2.1-2.3 1.7 3.7-4.7 4.3 3.6 3.3 5.5 3

258、.8 2.5 1.0 0.5 0.5 0.4 1.8 0.4-2.1-4.9 5.2 5.3 4.4 4.3 4.3 3.8 3.9 3.1-0.2-2.1-6.2 6.6 6.4 6.0 5.8 4.9 5.0 3.5-4.9 4.6 4.3 4.1 4.1 3.9 3.6 3.4 3.0 1.0 0.5 0.5 0.4 1.8 0.5-2.1 0.1-6.7 3.5 1.3 1.2 1.2 1.0 0.7 0.6 0.6 0.5 0.7 0.8 0.8 0.9 1.4 2.1 2.0 2.4 2.3 1.9 2.1 2.2 2.0 2.0 1.8-1.7 1.5 0.3 3.0 1.3 2

259、.5 3.4 2.7 2.4 3.7 4.5 4.6 8.7 6.7 6.9 7.6 6.0 6.7 1.0 1.6 1.2 0.8 0.5 1.1 1.0 1.1 0.9 0.5 0.7 0.8 1.6 1.7 0.6 3.2 3.6 2.4 2.0 1.7 1.3 1.2 1.8 1.9 2.4 2.4 1.6 1.0 1.4 1.2 1.4 1.6 1.6 1.4 2.3 3.8 4.2 4.4 4.1 4.5 4.3 4.2 4.2 4.2 3.6 4.2 1.4 1.6 1.3 1.3 0.8 1.0 0.8 0.9 1.3 1.0 1.2 1.5 2.1 2.2 2.2 2.3 2

260、.2 2.5 2.4 2.4 2.3 2.4 2.3-2.3 2.2 2.2 2.2 2.0 2.0 2.0 1.9 2.2 2.2 2.2 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 1.7 1.7 1.7 1.8 1.8 1.7 1.8 1.8 1.7 1.8 1.8 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.3 0.3 0.2 0.3 0.5 0.5 0.6 0.6 0.5 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0

261、.4 0.6 0.5 0.5 0.4 0.5 0.3 0.5 0.4 0.5 0.3 0.6 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 0.9 1.0 1.1 1.1 1.0 1.7 1.7 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 1.8 1.6 1.7 1.7-1.8 1.8 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 1.9 1.8 1.9 2.1-15.0-1.2 1.0 0.7-0.8 9.9 平均剩余期限（年）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）20212022 2023 20212022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q

262、2Q3Q4Q1Q2Q3同業存單利率債金融債 不含政金債信用債 不含金融債0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.5 0.7 0.8 0.7 0.6 0.6 0.7 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 0.5 0.4 0.7 0.6 1.2 1.1 1.2 1.3 0.9 1.0 1.2 0.9 1.0 1.3 1.2 1.4 1.7 1.0 1.5 1.4 1.4 1.7 3.2 2.0 1.7 2.1 2.1 1.1 1.2 1.5 2.3 1.7 1.6 1.2 1.4 2.0 2.4 2.4 2.4 3.1 4.4 4.1 4.1 4.2 4.2 4.1 4.4

263、4.1 3.9 3.7 0.8 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 2.1 2.1 2.2 2.4 2.2 2.2 2.2 2.2 2.3 2.2 2.2 1.0 1.0 1.0 1.1 0.8 0.9 1.0 0.9 1.0 1.3 1.2 1.4 2.2 2.4 2.4 2.4 2.5 2.6 2.8 2.7 2.6 2.5 2.5 國債地方政府債政金債商業銀行其它金融機構非金融企業可轉債可交換債其中：城投債8.0 8.1-1.3 2.1 2.0 3.4 2.4 1.7 1.6 2.2 2.5 2.9 1.9-2.1 4.4 4.3 3.

264、9 3.3 4.6 4.5 4.5 4.4 4.6 4.7-0.2 5.9 6.0 6.0-5.1-0.2 0.1-0.3 0.1-1.1 1.2 1.0 1.0 0.8 0.9 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 2.3 2.3 2.4 2.4 2.3 2.3 2.3 2.1 2.3 2.3 2.3 銀行二級銀行永續銀行普通銀行專項銀行轉債二級永續普通AMCAMCAMCAMC證券公司保險公司一般企業債一般公司債債務融資工具()()私募債超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據(SCP)(CP)(MTN)(PPN)(PRN)(ABN)ABS固定收益類行業深度報

265、告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/42 附表附表 8：短債基金：短債基金 vs 短債理財的短債理財的底層資產底層資產隱含評級對比（金融債、信用債包括城投債）隱含評級對比（金融債、信用債包括城投債）資料來源：開源證券研究所 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%25.1%27.4%33.7%25.2%21.1%11.6%15.1%17.5%18.6%12.2%10.9%8.8%2.8%0.9%0.9%1.0%0.7%0.8%

266、1.1%1.9%1.6%1.0%1.2%50.9%54.8%46.0%51.2%56.3%70.9%70.6%56.0%47.2%50.8%54.2%54.2%40.8%58.8%54.8%44.5%48.8%46.8%51.6%41.2%34.9%32.5%38.5%18.3%13.0%10.0%16.5%16.4%12.4%10.4%21.2%28.1%34.8%30.1%32.5%43.9%32.7%28.2%34.4%29.5%26.7%25.4%27.5%29.6%30.8%31.7%5.0%3.3%8.5%6.1%4.7%4.2%2.7%5.2%6.0%2.2%4.8%4.4%7.

267、7%4.9%11.2%10.6%10.4%8.0%7.7%11.1%9.6%9.2%9.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%0.5%1.8%1.0%1.5%0.9%1.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%3.7%2.2%3.1%8.2%7.4%6.2%3.8%5.6%7.0%6.7%6.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%0.4%1.5%1.4%1.0%0.

268、5%0.4%0.5%1.0%1.0%0.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.

269、0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.

270、0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.

271、7%0.0%0.4%0.0%1.9%10.8%9.9%12.2%16.3%18.8%12.1%10.2%13.6%8.4%9.0%16.2%21.7%29.0%10.7%11.0%6.6%1.7%1.5%1.5%1.7%0.8%0.8%1.1%1.4%3.0%1.3%0.6%0.5%0.4%10.0%18.5%17.9%14.5%14.9%17.9%17.7%16.7%17.2%19.3%18.5%16.2%7.9%7.7%8.8%7.9%8.5%6.7%8.2%7.3%5.7%5.0%5.7%18.0%13.4%13.1%14.5%10.4%13.0%11.6%13.2%11.4%9.4%1

272、1.0%13.7%5.3%5.8%6.2%6.1%5.1%4.6%3.5%5.7%5.4%3.2%4.2%40.1%33.8%37.5%38.3%33.6%26.3%22.0%32.4%30.4%37.5%32.0%34.8%20.9%18.7%21.6%20.6%20.3%19.4%15.8%17.7%18.9%19.7%18.3%14.7%13.3%15.7%16.0%19.1%13.2%12.0%17.7%21.0%17.7%27.0%23.7%24.2%24.7%25.8%25.8%27.9%25.3%26.4%24.8%27.2%27.3%27.3%5.2%4.6%5.3%7.1%5

273、.5%6.6%7.1%8.6%8.4%8.7%9.1%8.8%27.8%28.5%26.6%27.6%24.9%29.9%30.9%32.3%31.6%34.8%35.8%0.7%2.4%2.2%0.6%0.3%1.2%0.5%0.8%0.5%0.8%0.8%1.2%9.5%10.7%8.4%9.6%10.4%11.0%9.9%9.4%9.2%8.2%7.2%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.8%0.8%0.6%0.6%0.5%0.4%0.1%0.4%1.0%1.0%0.7%1.0%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

274、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

275、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0

276、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%0.0%0.4%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.6%0.4%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.8%0.5%0.7%0.8%0.7%1.0%1.8%1.0%0.2%0.2%0.2%0.6%0.0

277、%0.1%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%0.2%0.0%0.3%0.2%0.0%0.1%14.0%24.4%23.8%15.6%22.7%23.1%12.9%14.3%20.4%18.5%16.0%14.4%2.7%2.4%2.1%0.9%0.7%1.2%0.9%1.5%1.1%0.8%0.3%0.7%0.0%1.2%0.8%0.0%0.0%0.1%0.0%0.2%0.1%0.5%0.7%0.1%0.1%0.0%0.0%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%37.7%30.9%36.6%43.7

278、%38.3%33.4%30.6%38.5%36.6%34.8%31.8%34.2%14.4%11.7%12.6%10.8%10.3%11.2%9.5%8.1%9.4%10.5%9.3%26.1%25.1%18.9%18.9%22.2%17.2%22.9%21.0%19.2%16.2%28.9%26.7%26.1%26.8%29.7%27.7%30.8%26.4%27.0%24.2%26.0%26.5%26.4%18.9%16.3%15.6%18.7%16.6%23.3%31.9%24.4%22.6%28.2%21.1%21.3%44.3%45.4%44.0%45.7%41.9%46.5%47.

279、9%51.8%49.5%50.1%52.5%2.0%2.4%3.8%1.3%0.3%3.0%1.8%1.8%1.0%2.2%1.7%2.6%11.4%12.6%10.5%13.9%15.1%14.0%14.2%13.4%12.5%10.7%10.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%0.8%0.8%1.0%0.4%0.1%0.1%0.2%0.8%0.9%0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%隱含評級（當期末）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）202120

280、212022 2023 2022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3金融債不含政金債信用債不含金融債其中：城投債()()AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+AA-BBBBBB-BB+BBBCCCAAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+AA-BBBBBB-BB+BBBCCCAAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+AA-BBBBBB-BB+BBBCCC0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

281、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

282、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

283、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%未評級未評級未評級合計合計合計100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%

284、100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/42 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定

285、，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開

286、源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underpe

287、rform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。

288、分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/42 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考

289、或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私

290、人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便

291、，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：