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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 新能源車行業起步期與當前低空經濟行業類似。新能源車行業的發展經歷了物流車&客車運營試點、整車及配套產業快速發展、新能源車消費驅動三個階段。過程中政府積極的推廣政策和財政支持為行業技術進步、市場繁榮起到非常大的作用。在此期間，商用整車、充電樁、零部件及材料、乘用車整車各環節公司遞次受益，不斷突破技術、擴大市場份額，成為具備全球競爭力公司，股價也在相應階段走牛。低空產業當前已進入應用推廣試點期。低空產業因更高安全可靠性要求、核心技術突破難度、基礎設施融合復雜度等對政策的依賴度更大，預計也將經歷基礎設施建設及應用推廣試點、整機及配套產業鏈快速發展、整機應用消費驅動三個階

2、段。我們判斷當前低空產業已進入應用推廣試點期中期，若后續持續的推廣應用補貼政策落地，整機及配套產業鏈將步入快速發展期。從深圳低空經濟相關補貼政策看，整機制造及適航取證、基礎設施建設、商業運營、零部件及材料國產化等為低空產業核心環節。我們判斷，低空產業各環節受益節奏及程度或將與新能源車不同。1）整機環節集中度更高、話語權更高、擁有更高毛利率；銷售以 to B 為主，受益時間更早、周期更長。2）低空產業的基礎設施復雜度與難度遠勝于新能源車行業，氣象雷達、空管系統等有望成為長期核心要素。3）eVTOL 和通航飛機逐步放量環節，關鍵零部件和航空級復合材料國產化空間較大。4）eVTOL 商業運營具有較高

3、經濟性與收益表現。節奏上，我們判斷短期試點期，基礎設施、整機、運營先行；中長期行業快速發展期，隨著通航與 eVTOL 放量，核心基礎設施、整機、零部件逐步放量。建議重點關注三個領域：1）以低空智能融合系統為核心的基礎設施建設。與地面交通和商業航空不同，低空交通是一個更加復雜、多任務、高密度、實時變化的多維立體交通，因此需要全數字化的智能融合低空系統來管理。該系統上連業務應用，下連算力(端邊云)、CNS+X(通導感+其他)硬件設施和其他物理基礎設施。深圳市低空智能融合基礎設施“四張網”為我們展示了基礎設施環節可能的方案及機會，建議重點關注氣象雷達、空管系統、通感一體設備、中大型有人機 ADS-B

4、 系統等，受益標的如納睿雷達、萊斯信息等。2）以 eVTOL 為核心的整機及運營環節。eVTOL 在售價、運營及消費經濟性、研發制造難度、噪音等多方面優于傳統直升機，預計為未來空中載物載人主力。2030 年中國不同場景下 eVTOL 機隊規模超萬架，整機規模超千億元，整機廠商集中度高，將充分受益?？紤]國內頭部玩家技術積累、取證進度、資金實力、行業背景等，建議重點關注萬豐奧威及其他頭部整機廠商。同時，低空行業運營具備經濟性，補貼也能率先落地，建議重點關注低空運營公司。3）以航空適航認證為核心的零部件及材料國產化。當前 eVTOL 零部件及材料、系統等主要采用隨機適航認證，因適航取證時間長，直接采

5、用通過適航認證過的航空級高性能零部件和材料，理論上可以降低認證失敗概率從而節約取證時間。目前整機廠在國外采購+自主研發同時，也已開始和國內頭部企業合作開發，若能實現國產化，零部件及材料環節空間較大。經正文測算，僅 eVTOL 領域，2030 年電池前裝市場規模 96 億元，后裝市場 1008 億元；電機電控前裝市場規模 128 億元，后裝市場 384 億元。建議重點關注三電、碳纖維等領域，重點關注臥龍電驅、寧德時代等公司。此外，中小型發動機等國產化也值得關注。政策不及預期的風險、核心技術國產化突破不及預期的風險、航空器安全可靠性風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容

6、目錄 一、鑒往，新能源車行業發展及股價復盤.4 1.1 新能源汽車政策及行業發展回顧.4 1.2 新能源車行業各環節代表公司股價復盤.6 二、知來，低空經濟節奏演繹前瞻.8 三、知來，低空經濟核心關注環節篩選.10 3.1 低空產業潛在市場大，2030 年有望達萬億級.10 3.2 從補貼角度看產業鏈核心環節及受益節奏.11 3.3 基礎設施環節：重點關注空管系統、通導感設施.13 3.4 整機環節：重點關注具備核心優勢的 eVTOL、通航廠商.14 3.5 零部件環節：重點關注三電及復合材料的航空級國產化突破.18 四、投資建議.19 五、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：“十城千

7、輛”工程主要內容與試點城市.4 圖表 2：新能源物流車、客車等補貼標準.4 圖表 3：2013-2020 年四部委發布的新能源車補貼政策.5 圖表 4：2013-2020 年新能源乘用車補貼標準變化.5 圖表 5：2014 年前后新能源車地方補貼標準.5 圖表 6：2010-2023 中國新能源車不同發展階段及銷量（輛）.6 圖表 7：新能源車試點及補貼初期，整車標的股價上漲.6 圖表 8：2013-2017 年補貼第一階段，充電樁公司股價上漲.7 圖表 9：16-21 年上游及中游公司在新能源車放量階段股價大幅上漲.7 圖表 10：2020 年后，新能源車消費驅動階段，乘用整車股價大幅上漲.

8、7 圖表 11：新能源車行業各環節股價隨行業發展依次上漲.8 圖表 12：我國低空監管政策自上而下不斷推進.9 圖表 13：國家空域基礎分類示意圖，.9 圖表 14：多地密集出臺政策推動低空經濟發展.10 圖表 15：低空已進入應用推廣試點期，整機及配套產業鏈發展期即將到來.10 圖表 16：深圳場景應用落地節奏部署，試驗點-試驗區-全域.10 圖表 17：中美歐空域管理整體績效比較，中國歷史低空空域利用率低.11 圖表 18：低空經濟產業鏈全景圖.12 圖表 19：深圳市本級及下屬區對低空經濟企業補貼內容.12 zVnUkWdVlYiYmVaQbP8OtRmMmOsOeRqQsOiNmNnP

9、bRmNoONZqRpNwMtQqP行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 20：低空通路管理與地面道路、航空道路管理的區別.13 圖表 21：深圳低空智能融合基礎設施建設方案及產業鏈潛在公司.14 圖表 22：低空經濟應用場景，載人 eVTOL 應用量較大.14 圖表 23：不同場景下 eVTOL 與現有交通工具經濟性比較.15 圖表 24：2030 年不同應用場景下中國 eVTOL 機隊規模預測（架）.15 圖表 25：eVTOL 放量客運市場發展階段及特征.15 圖表 26：國內 eVTOL 頭部企業比較及進展.17 圖表 27：國外 eVTOL 頭部企業比較及進展.18

10、圖表 28：eVTOL 各環節成本拆分.19 圖表 29：2030 年 eVTOL 領域三電及碳纖維市場空間測算.19 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 低空經濟的核心載體為 eVTOL，其電動化、輕量化、自動駕駛、交通工具屬性以及民眾接受度等都跟新能源車有較大的相似性。同時，這兩個行業的早期發展都離不開政策的大力支持推進。通過復盤新能源車行業發展歷史及各環節股價表現，來對低空經濟這個賽道做一個大周期上的產業投資前瞻。1 1.1.1 新能源新能源汽汽車車政策及行業發展回顧政策及行業發展回顧 新能源車行業的發展，截至目前大致經歷了早期運營試點、中期新能源車補貼、后期車企市場化競爭三

11、個階段，過程中政府積極的推廣政策與財政支持推動行業關鍵環節技術能力大幅提升，為行業鋪開與繁榮起到非常大的作用。1）新能源汽車推廣應用起步階段（2009-2012）：“十城千輛工程”，運營試點，物流、客車先行 政府積極發揮先導作用。2009 初，科技部、財政部、發改委、工業和信息化部（下稱“四部委”）共同啟動“十城千輛工程”（十城千輛節能與新能源汽車示范推廣應用工程），主要內容是通過提供財政補貼，計劃用 3 年左右的時間，每年發展 10 個城市，每個城市推出 1000 輛新能源汽車開展示范運行，涉及這些大中城市的公交、出租、公務、市政、郵政等領域，力爭使全國新能源汽車的運營規模到 2012 年占

12、到汽車市場份額的 10%。2009 年 2 月，財政部和科技部聯合發布節能與新能源汽車示范推廣財政補助資金管理暫行辦法，被納入節能與新能源汽車示范推廣應用工程推薦車型目錄中的車型按標準享受財政補貼，同時參與示范的 13 個城市的地方財政也要安排配套資金，對節能與新能源汽車購置、配套設施建設及維護保養等相關支出給予適當補助?！笆乔лv工程”開啟了我國用財政補貼的手段推動新能源汽車市場化運營的先河。這一時期，雖然產品以新能源物流車、新能源客車為主，但其讓一些此前僅在試驗場上跑過的車輛真正得以上路，在很大程度上加快了新能源汽車產品研發的進程。圖表圖表1 1：“十城千輛”工程主要內容與試點城市“十城千

13、輛”工程主要內容與試點城市 圖表圖表2 2：新能源物流車、客車等補貼標準新能源物流車、客車等補貼標準 來源：經濟日報數字報刊，政府網站，國金證券研究所 來源：經濟日報數字報刊，政府網站，國金證券研究所 2）新能源汽車及配套產業快速發展期（2013-2020）：車型目錄+推廣補貼（國家&地方），通過不斷提高補貼標準，技術、產品、性能全面提升 2013 年至 2020 年間，四部委等持續發布新能源車相關的補貼政策，對純電動乘用車、插電式混合動力（含增程式）乘用車、純電動專用車、燃料電池汽車等進行財政補貼。在發展的過程中，補貼標準隨成本降低、技術進步、規模效應等實際情況趨嚴，包括技術指標提高、行駛里

14、程監測等。同時，補貼逐年退坡。政策支持加資本的大量涌入，使得新能源汽車及配套產業取得了飛躍式發展；而圍繞整車續航、電池能量密度等指標為核心的補貼政策，使得電池技術、材料性能全面提升，中國三電技術快速取得進步，走上世界舞臺。用戶最擔心的續航問題得到極大改善，電動化、智能化、網聯化技術和功能的加持，新能源乘用車銷量快速起量，2018 年全國新能源汽車銷量首次破百萬輛，截至 2020 年底，我國新能源汽車保有量達 492 萬輛，成為全球第一大新能源汽車市場。內容提供財政補貼，計劃用3年左右的時間，每年發展10個城市，每個城市推出1000輛新能源汽車開展示范運行目標力爭使全國新能源汽車的運營規模到20

15、12年占到汽車市場份額的10%涉及領域涉及領域公交、出租、公務、市政、郵政等公交、出租、公務、市政、郵政等第一批：北京、上海、重慶、長春、大連、杭州、濟南、武漢、深圳、合肥、長沙、昆明、南昌第二批：天津、?？?、鄭州、廈門、蘇州、唐山、廣州第三批：沈陽、成都、呼和浩特、南通、襄樊試點城市“十城千輛”工程主要內容與試點城市“十城千輛”工程主要內容與試點城市乘用車、輕型商用車、混合動力汽車根據混合程度和燃油經濟性分為5檔，最高每輛補貼5萬元純電動汽車每輛補貼6萬元燃料電池汽車每輛補貼24萬元長度10米以上的城市公交車、長度10米以上的城市公交車、混合動力客車混合動力客車每輛補貼5-42萬元每輛補貼5

16、-42萬元長度10米以上的純電動、燃料長度10米以上的純電動、燃料電池客車電池客車每輛補貼50-60萬元每輛補貼50-60萬元節能與新能源汽車示范推廣財政補助資金管理暫行辦法補貼標準節能與新能源汽車示范推廣財政補助資金管理暫行辦法補貼標準補貼對象：被納入節能與新能源汽車示范推廣應用工程推薦車型目錄中的車型行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表3 3：2 2013013-20202020 年四部委發布的新能源車補貼政策年四部委發布的新能源車補貼政策 來源：中國政府網，東方財富網，界面新聞等，國金證券研究所 圖表圖表4 4：2 2013013-20202020 年新能源乘用車補貼

17、標準變化年新能源乘用車補貼標準變化 來源：中國政府網，汽車之家，東方財富網，界面新聞等，國金證券研究所 圖表圖表5 5：2 2014014 年前后新能源車地方補貼標準年前后新能源車地方補貼標準 來源：汽車之家，國金證券研究所 3）新能源車消費驅動階段（2021-）：補貼基本退出，需求成為銷售驅動因素 經過前期的補貼政策支持以及核心指標提高，更多資本進入新能源車行業，新能源汽車配套設施完善、企業技術成熟、超出消費者預期的優質車型不斷涌現，加之上海等城市新能源車牌不限購等，雖然國家補貼基本退出，但 2021 年新能源汽車年銷量從 100 萬量級躍發布時間發布時間政策名稱政策名稱政策內容政策內容20

18、13.9關于繼續開展新能源汽車推廣應用工作的通知2014和2015年度的補助標準將在2013年標準基礎上下降10%和20%2014.2關于進一步做好新能源汽車推廣應用工作的通知調整：2014和2015年度的補助標準將在2013年標準基礎上下降5%和10%2015.4關于2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知2017-2020年除燃料電池汽車外其他車型補助標準適當退坡，2017-2018年補助標準在2016年基礎上下降20%，2019-2020年補助標準在2016年基礎上下降40%。2016.122016.12關于調整新能源汽車推廣應用財政關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策

19、的通知補貼政策的通知從整車能耗、續駛里程、電池性能、安全要求等方面提高財政補貼準入門檻；一年內仍沒有實際銷售的車型，取消新能源汽車推廣應用推薦車型目錄資格；強調新能源汽車應用，非個人用戶購買的新能源汽車申請補貼，累計行駛里程須達到3萬公里（作業類專用車除外）；對新能源客車補貼的技術標準更加具體豐富，補貼最高上限由2016年的60萬元下調到30萬元；乘用車的補貼調整完全按照2015年通知；設置地方補貼上限，地方政府各級補貼總和不得超過中央財政單車補貼的50%，而此前中央與地方財政補貼配比大部分為1：1。2018.3關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知首次引入了能量密度和車輛能耗的影響

20、系數，提高了補貼門檻。同時，確定了信息監測平臺、“一致性”抽查制度和舉報制度三項監管手段，打造產業發展監管環境。2019.3關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知堅持“扶優扶強”，破解“補貼依賴”，2019年補貼標準在2018年基礎上平均退坡50%，至2020年底前退坡到位。四部委發布的新能源車補貼政策四部委發布的新能源車補貼政策包括增程式在內的插電式混合動力乘用車80kmR150km150kmR200km200kmR250km250kmR300km300kmR400kmR400kmR50km2013年3.50萬元/輛3.50萬元/輛2014年3.325萬元/輛3.325萬元/輛2

21、015年3.15萬元/輛3.15萬元/輛2016年2.50萬元/輛3.00萬元/輛2017年2.00萬元/輛2.40萬元/輛2018年1.50萬元/輛2.40萬元/輛3.40萬/輛4.50萬元/輛5.00萬元/輛2.20萬元/輛2019年2.50萬元/輛1.00萬元/輛2020年2.25萬元/輛0.85萬元/輛1.80萬元/輛1.62萬元/輛目錄內新能源乘用車補貼標準（僅按續駛里程）目錄內新能源乘用車補貼標準（僅按續駛里程）5.70萬元/輛4.50萬元/輛5.40萬元/輛4.50萬元/輛5.50萬元/輛3.60萬元/輛4.40萬元/輛年度純電動乘用車純電續駛里程R（工況）5.00萬元/輛6.0

22、0萬元/輛4.75萬元/輛北京北京上海上海廣州廣州深圳深圳政策2014年1月北京示范應用新能源小客車管理辦法2012年上海市鼓勵私人購買和使用新能源汽車試點實施暫行辦法2012年廣州市節能與新能源中小客車購置補貼試行辦法2010年私人購買新能源汽車補貼政策補貼車型純電動/燃料電池車純電動/插電式混動車純電動/混動車純電動/插電式混動車補貼金額與國家補貼相同純電動車補4萬元/輛；插電混動車補3萬元/輛1萬元與國家補貼相同其他優惠新能源車單獨搖號，中標幾率更大免費發放專用拍照額度新能源車單獨搖號，中標幾率更大新能源車地方補貼新能源車地方補貼行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 升到 30

23、0 萬量級，政策對銷量影響減弱，新能源汽車銷量增長過渡到“消費驅動”階段。圖表圖表6 6：2 2010010-20232023 中國新能源車不同發展階段及銷量中國新能源車不同發展階段及銷量（輛）（輛）來源：wind，國金證券研究所 1 1.2.2 新能源車行業各環節代表公司股價復盤新能源車行業各環節代表公司股價復盤 回顧新能源車行業從起步到成長到發展繁榮的十幾年間，商用整車、充電樁等基礎設施、零部件及材料、乘用車整車等各環節公司在政策及市場競爭下不斷技術突破、提高產能及市場份額、構筑自己的競爭壁壘，走出了一批中國乃至全球優秀的公司。起步試點階段，09-12 年“十城千輛”工程啟動，新能源車尚在

24、起步階段，車型及產品極少，整車潛在受益概念標的萬向錢潮、科力遠等股價率先在此階段反應。圖表圖表7 7：新能源車試點及補貼初期，整車標的股價上漲新能源車試點及補貼初期，整車標的股價上漲 來源：wind，國金證券研究所 13-17 年，經過前三年在公交、出租、公務、市政、郵政等領域的應用推廣，2013 年起四部委持續發布與調整完善新能源汽車補貼政策，并逐步到 2020 年補貼退坡完成（后有延續）。在此期間，充電樁等基礎設施公司特銳德、萬馬股份，商用整車宇通客車、中通客車、金龍汽車，乘用車整車概念股萬向錢潮、科力遠等股價上漲，其中中通客車區間最大漲幅 971%，特銳德區間最大漲幅 1390%。行業專

25、題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表8 8：20132013-20172017 年補貼第一階段，充電樁公司股價上漲年補貼第一階段，充電樁公司股價上漲 來源：wind，國金證券研究所 16-21 年間，經過查騙補等新能源車補貼政策不斷完善，政策從整車能耗、續駛里程、電池性能、安全要求等方面提高準入門檻，并動態調整車型目錄資格，設置地方補貼上限等。行業在補貼政策引導下不斷突破電池及材料等核心技術及性能，全國新能源車銷量在2018 年突破 100 萬輛，此后持續放量。這期間，碳酸鋰、隔膜、電解液、正負極材料、電池等環節龍頭股票股價持續創新高，并在 2021 年下半年到達當前頂峰。寧德時

26、代、贛鋒鋰業、恩捷股份等在此期間最大漲幅超過 2000%。圖表圖表9 9：1616-2121 年上游及中游公司在新能源車放量階段股價大幅上漲年上游及中游公司在新能源車放量階段股價大幅上漲 來源：wind，國金證券研究所 2020 年以后，新能源汽車配套設施完善、企業技術成熟、超出消費者預期的優質車型不斷涌現，加之上海等城市新能源車牌不限購等，雖然國家補貼基本退出，但消費者對優質新能源車的接受度不斷提升，2021 年新能源汽車年銷量從 100 萬量級躍升到 300 萬量級，新能源汽車銷量增長過渡到“消費驅動”階段。這一時期，電動車整車頭部公司比亞迪，以及新勢力“蔚小理”等產品不斷出圈，公司股價也

27、屢創新高。圖表圖表1010：20202020 年后，新能源車消費驅動階段，乘用整車股價大幅上漲年后，新能源車消費驅動階段，乘用整車股價大幅上漲 來源：wind，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：新能源車行業各環節股價隨行業發展依次上漲新能源車行業各環節股價隨行業發展依次上漲 來源：wind，國金證券研究所 低空經濟是依托低空空域發展、以航空器為新一代智能終端、以各類低空飛行活動為牽引的輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態。低空經濟本質是交通，涉及工具（飛行器）、路線及場站（基礎設施硬件及道路管理軟件等）、場景應用等。與新能源車行業類似，低空行

28、業的起步和成長都需要政策的大力支持。低空對政策的依賴度更大，空域管理改革、基礎設施建設、航空飛行器的適航審定、產業鏈關鍵環節的國產化技術突破等都需要自上而下政策的大力推進。雖然基礎設施復雜度、交通管理（空域管理）難度、載體（航空器）的制造及適航審定難度等都遠高于新能源車行業，但發展周期預計也將經歷應用推廣試點期、整機及配套產業鏈快速發展、整機應用消費驅動三個階段。我們判斷當前低空產業已進入應用推廣試點期，整機及配套產業鏈快速發展期也即將到來，主要基于：1）低空監管政策自上而下層層推進，2023 年迎來重大突破 我國低空空域歷史發展掣肘在于空域管理、人力資源、投資預算、國產航空器研發制造等方面。

29、自 2010 年國務院中央軍委下發關于深化我國低空空域管理改革的意見后，我國低空空域管理改革正式開啟；此后，2016 年國務院發布關于促進通用航空業發展的指導意見，首次對通用航空從全產業鏈角度進行的頂層設計和部署；2021 年中共中央、國務院發布國家綜合立體交通網規劃綱要，首次將“低空經濟“概念寫入國家規劃。2023 年 6 月國務院、中央軍委發布無人駕駛航空器飛行管理暫行條例（2024 年 1 月 1日起實施），條例根據需要劃設無人駕駛航空器管制空域，是低空經濟發展的重要里程碑；2023 年 12 月國家空管委、民航局發布國家空域基礎分類方法，將空域劃分為管制空域和非管制空域兩大類，A、B、

30、C、D、E、G、W 七小類空域，非管制空域劃分為 eVTOL試點運行及商業化落地奠定基礎。2024 年 1 月交通部、民航局發布民用無人駕駛航空器運行安全管理規則，將初始適航和持續適航的全部規定整合到一本規章中，覆蓋了無人機產業鏈的各個環節，有助于簡化無人機行業的運營和監管流程，同時對噸級無人機續航和運營規定，將極大加速此類無人機的市場準入進程。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1212：我國低空監管政策自上而下不斷推進我國低空監管政策自上而下不斷推進 來源：各政府及部門網站，國金證券研究所 2023 年 12 月 21 日，民航局發布國家空域基礎分類方法，將空域劃分為管

31、制空域和非管制空域兩大類，A、B、C、D、E、G、W 七小類空域。其中，G、W 兩類空域為非管制空域。B、C 類空域以外真高 300 米以下空域（W 類空域除外）且平均海平面高度低于 6000 米、對民航公共運輸飛行無影響的空域為 G 類空域；G 類空域內真高 120 米以下的部分空域為W 空域。evtol 通常飛行范圍涉及 G、W、D、E 類空域。有人駕駛類可在 G、D 或 E 類空域飛行，無人駕駛類目前集中于 W 空域。圖表圖表1313：國家空域基礎分類示意圖，國家空域基礎分類示意圖，來源：民航局國家空域基礎分類方法，國金證券研究所 2）“低空經濟”被列為國家戰略性新興產業，試點省份積極跟

32、進 2023 年 12 月中央經濟工作會議明確將“低空經濟”列為國家戰略性新興產業；地方層面積極跟進，四川、海南、湖南、江西、安徽等 5 省為全國首批低空空域管理改革試點省份，北京、廣東、安徽等至少 13 個省份在 2024 年政府工作報告中提及要積極探索發展低空經濟。試點省份、城市的落地將加快推進低空經濟產業鏈發展。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1414：多地密集出臺政策推動低空經濟發展多地密集出臺政策推動低空經濟發展 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 3）產業鏈持續支持政策有望陸續推出 2023 年 3 月 27 日，工信部、科技部、財政部、民航局等四部委聯

33、合印發通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年），提出，到 2027 年，物流配送實現規?；瘧?，城市空中交通實現商業運行。到 2030 年，支撐和保障“短途運輸+電動垂直起降”客運網絡、“干-支-末”無人機配送網絡，通用航空裝備全面融入人民生產生活各領域，形成萬億級市場規模。復盤新能源車行業發展可知，在整車及配套產業快速發展階段，工信部、科技部、財政部、發改委等四部委的新能源車推廣應用補貼政策起到了非常大的推動作用。后續低空產業若同樣有持續的產業鏈支持政策，以及地方配套政策，其整機及配套產業也將迎來快速發展期。圖表圖表1515：低空已進入應用推廣試點期，整機及配套產業鏈低空已進入

34、應用推廣試點期，整機及配套產業鏈發展期即將到來發展期即將到來 圖表圖表1616：深圳場景應用落地節奏部署，試驗點深圳場景應用落地節奏部署，試驗點-試驗區試驗區-全域全域 來源：國金證券研究所整理 來源：IDEAs2023 低空經濟發展白皮書(2.0)，國金證券研究所整理 3.13.1 低空產業潛在市場大，低空產業潛在市場大，20302030 年有望達萬億級年有望達萬億級 我國歷史低空空域利用率較低，僅為全球平均水平的三分之一。根據測算，2018 年，我國通用航空的航空飛行密度為0.098h/km，美國和歐盟分別為2.55 h/km和1.39 h/km；按照這樣計算，我國低空空域利用率約為美國的

35、 3.8%，約為歐洲的 7.1%。我國國土面積占全球陸地的 6.4%，而 2018 年我國通用航空飛行時數僅占全球 2.3%，我國低空空域利用率僅為全球各國陸地領空平均飛行密度的 33%，即我國低空空域利用率是全球平均水平的三分之一。即使排除通用航空異常發達的美國，我國低空空域利用率也僅為其余國家平均在需求集中區域建立3-4各主要試驗區，覆蓋110平方公里，實際驗證異構、大容量的融合低空飛行在城市中安全運行的可行性2025年以后深圳場景應用落地節奏部署，試驗點-試驗區-全域建立試驗點，專注于解決核心技術與場景問題，聚焦飛行規則融合、低空監控體系、特定場景、載人飛行試驗、飛行器安全性及運營管理等

36、推廣異構、大容量的運行模式到深圳全域2025年前2024年底前行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 水平的一半1。根據 IATAAnnualReview 2019和2018 中國民航統計公報，2018 年全球航空運輸業共運輸旅客 43 億人次，其中我國航空公司運輸旅客 6.1 億人次，占比 14.2%。若我國通用航空可以達到運輸航空在全球的相對發展水平，我國通用航空應為目前飛行量的 7 倍，低空空域利用率還可以提高 600%。圖表圖表1717：中美歐空域管理整體績效比較，中國歷史低空空域利用率低中美歐空域管理整體績效比較，中國歷史低空空域利用率低 來源：國際航空對比中美歐空域管理效

37、率，我國通航空域管理癥結何在？，國金證券研究所 注：數據截至 2018 年 低空經濟市場空間巨大，根據工信部等四部委發布的通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年），提出，到 2027 年，物流配送實現規?；瘧?，城市空中交通實現商業運行。到 2030 年，支撐和保障“短途運輸+電動垂直起降”客運網絡、“干-支-末”無人機配送網絡，通用航空裝備全面融入人民生產生活各領域，形成萬億級市場規模。低空經濟是未來十年的三維立體新交通、智慧城市新基建、數字經濟新引擎，產業鏈條長、輻射面廣、成長性和帶動性強，各環節有望充分受益。3.23.2 從補貼角度看產業鏈核心環節及受益節奏從補貼角度看產業

38、鏈核心環節及受益節奏 低空經濟產業鏈主要涉及飛行器的整機制造、零部件及材料、軟件，基礎設施建設（包括包括物理基礎設施、通導感、算力、空管軟件等），運營，以及監管、運維及金融服務等。圍繞無人機、通航、eVTOL 的低空經濟是個全新的產業，其整機研發制造難度、試航認定難度、零部件及材料航空標準、基礎設施的復雜度、飛行安全可靠度要求等都遠高于新能源車行業，雖有相似處但核心環節仍待攻克。通過復盤新能源車行業發展我們可以發現，行業核心待突破點在不斷提高的補貼標準之中。目前國家層面的補貼政策尚未看到，我們可以從試點的先鋒城市深圳及其下轄區的補貼政策中窺得一二。通過整理深圳及其下屬龍崗、羅湖、寶安、龍華等區

39、對低空經濟企業及機構的補貼/獎勵支持，可以看出，低空經濟當前補貼主要聚焦于整機及核心零部件企業的落戶、整機適航取證、整機軟硬件核心技術研發、核心零部件&材料技術突破、基礎設施建設、整機及核心產品銷售、商業運營幾個環節。而因為當前時點載人客運 eVTOL 尚未取得適航認證，補貼將率先落地于企業落戶、基數設施建設、無人機物流及商業運營等。當然，低空現在尚處試點階段，核心環節也會在行業發展過程中不斷演進。我們判斷，低空經濟產業大體也將沿著新能源車行業的三個階段發展，但各環節受益節奏及程度料將與新能源車不同。1）低空飛行相較地面駕駛需要更高的安全可靠性，航空器必須通過適航認定方可后續生產交付運營，這些

40、特點注定了整機環節集中度遠高于新能源車、整機廠商在整個產業鏈的話語權遠高于整車廠商、整機廠商的毛利率也將有較好表現。2）低空經濟的主要應用場景在于空中客車、物流、醫療救援、旅游觀光等，因此航空器的銷售以 to B 為主，其受益環節提前于新能源乘用車，更適合類比于新能源商用車，但受益周期更長。3）低空產業的基礎設施包括起降站、通導感設施等物理設施，也包括空管系統、通導感軟件、算力等軟件設施，其復雜度與難度是新能源車基礎設施（充電樁）所不可比的，這導致基礎設施中的氣象雷達、空管系統等有望成為長期核心環節。4）eVTOL 1 對比中美歐空域管理效率，我國通航空域管理癥結何在？，2020 年 2 月，

41、呂人力著 美國美國歐洲歐洲中國中國管制員數量12170177948851總雇員數量316475513017757年度管制飛行數量（萬架次）15301040610通用航空占比19%3.50%0.40%有管制塔臺運輸機場數量517406235時刻協調機場310021運輸航空飛行小時/萬2380（儀表飛行，含通航）1600（儀表飛行，含通航）1158（僅我國航空公司）高空飛行密度（h/km）2.371.391.21通用航空飛行小時（萬小時）2561.31598.593.71全空域飛行小時（萬小時）4418.53198.51251.7低空空域通用航空飛行密度（h/km）2.551.390.098空域民

42、航飛行密度（h/km）4.42.781.3全空域飛行密度（估算軍航飛行）（h/km）4.62.871.39行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 逐步放量環節，關鍵零部件如三電、機身重要材料航空級碳纖維等國產化空間較大。5）eVTOL 商業運營具有較高經濟性與收益表現。圖表圖表1818：低空經濟產業鏈全景圖低空經濟產業鏈全景圖 來源：國金證券研究所整理 圖表圖表1919：深圳市本級及下屬區對低空經濟企業補貼內容深圳市本級及下屬區對低空經濟企業補貼內容 來源：深圳及轄區政府網站，國金證券研究所 政策補貼類型政策補貼類型涉及環節涉及環節城市層級城市層級對象對象對象及條件對象及條件支持力度

43、支持力度深圳市eVTOL航空器1500萬元，大型無人駕駛航空器500萬元，中型無人駕駛航空器300萬元寶安區TC審定全流程航空器費用50%龍華區中大型低空航空產品，按市級政策配套50%深圳市按實繳注冊資本的5%給予不超過2000萬元的落戶獎勵龍華區上一年度營業收入達到5000萬元、1億元、5億元的，分別給予一次性75萬元、150萬元、750萬元的落戶獎勵新引進的上一年度營業收入達到5000萬元、1億元、5億元，分別給予不超過150萬、300萬、1000萬和2000萬元的一次性獎勵新遷入的上一年度產值或營收規模達到2000萬元、5000萬元、1億元、5億元，分別給予不超過60萬、150萬、300

44、萬和1000萬元的一次性獎勵寶安區前2年按照房屋租賃參考價格的100%給予補貼，第3-5年按照房屋租賃參考價格的70%給予補貼按項目年度新增實際固定資產投資金額（不含地價）的5%給予資助按照項目實際新增固定資產投資額的50%進行一次性補貼基礎設施運營一次性資助分別對應給予100萬元、50萬元、30萬元、20萬元獎勵龍崗區實際投入的20%，單個主體不超過500萬元龍華區按項目實際新增固定資產投資額的20%給予資金補貼整機及飛控/空管等核心技術深圳市獲得立項的給予不超過3000萬元資助整機及核心零部件龍華區項目實際固定資產投資額（不含地價）的10%核心零部件及材料寶安區項目投資金額（不含地價）達到

45、2000萬元及以上的，按項目固定資產投資金額（不含地價）的20%給予一次性補貼整機深圳市符合條件的首臺（套）設備、首版次軟件，按照一年內產品實際銷售總額的30%給予不超過1000萬元資助；市占率前列的企業給予不超過200萬元的一次性獎勵核心技術及零部件龍華區若該產品形成的營業收入達到5000萬元及以上，按照營業收入的2%給予獎勵小型無人駕駛航空器，每條新開航線給予一次性獎勵20萬元；大、中型無人駕駛航空器，每條新開航線給予一次性獎勵35萬元境內航線：首年每條境內航線（年度執行不少于100架次）一次性獎勵30萬元；深港跨境航線：每條深港跨境航線一次性獎勵100萬元一次性獎勵100萬元羅湖區載人觀

46、光線每100人次給予2萬元補貼，上限300萬元/年/家；空中交通線按飛行距離分檔補貼，上限500萬元/年/家；無人機配送業務按飛機大小、飛行架次、起點終點區域等進行補貼龍華區分類別給予補貼，上限1000萬元/年/家低空載人服務企業按上年度該企業在本區所開航線實際飛行成本的50%予以補貼，上限500萬元/年/家；乘用低空載人交通工具的企業和機構，符合一定條件的，給予乘用獎勵起飛重量不超過25kg的微輕小型無人機按照25元/架次補貼；起飛重量超過25kg且不超過150kg中型無人機按照50元/架次起飛重量不超過25kg的微輕小型無人機按照30元/架次；起飛重量超過25kg的中大型無人機按照90元/

47、架次不超過企業上年度實際運營費用的50%：空中觀光游覽類每人100元/架次，市內交通類每人200元/架次，城際交通類每人300元/架次核心技術攻關扶持基礎設施建設運營及配套服務物流與運營配套服務基礎設施建設深圳市整機、核心零部件、商業運營、適航審定深圳市整機在本區開設經主管部門審批航線的低空載人服務企業，及在區內乘用低空載人工具的企業和機構在本區開設經主管部門審批航線的物流企業經主管部門審定在寶安區開設航線的eVTOL運營企業在本區開設經主管部門審批的無人機航線的貨運運營企業對社會投資的公共基礎設施建成并實際運營龍崗區寶安區取得行業主管部門審批的首條eVTOL商業航線在深圳開通取得行業主管部門

48、審批且在公開渠道售票的通航短途運輸航線并常態化運營的低空經濟企業開通低空載人觀光航線、eVTOL空中交通航線并通過公開渠道售票且實際飛行的，常態化無人機配送業務在龍華開設經主管部門審批航線牽頭制定并發布的低空經濟標準規范的單位開展檢驗檢測、標準制定、適航審定等服務研制載人eVTOL、飛行汽車并實現銷售的在深圳實際從事相關經營活動的低空經濟企業聚焦各類低空航空器，及其相關的電池系統、飛行控制、任務載荷、通訊、導航、自動機場、反制設備、低空數字系統等核心技術及零部件開展自主研發或購買引進國外先進技術并形成高新技術產品在深圳開通低空物流配送新航線（起點或終點至少一個在深圳市內）的低空經濟企業在本區開

49、展低空空港項目建設的企業落地在本區的主控芯片、精密元器件、核心傳感器/連接器、航空級碳纖維機體等核心零部件或關鍵材料項目本市經營的低空經濟企業主要圍繞航空器本體軟硬件能力、低空飛行保障相關技術推進研發龍華區在區內新增協議投資額（不含地價）2000萬元及以上的低空航空器及其核心零部件研發制造項目飛行服務、運營保障、檢驗檢測、適航審定、風洞實驗、展示交易、科創孵化、教育培訓等低空經濟領域的各類公共服務平臺在本區建設區域運營中心、結算中心和快件處理中心項目低空經濟整機研制企業主控芯片、核心傳感器/連接器、精密器件、碳纖維機體材料等低空核心零部件及關鍵材料研制企業落戶寶安區的適航審定中心等低空經濟領域

50、重要機構龍崗區本區企業，申請前經主管部門備案認定，新取得適航認證新落戶的低空經濟企業新引進研發制造型企業航線運營補貼落戶補貼銷售獎勵適航取證補貼本市企業，取得 TC+PC總部/研發生產制造落戶寶安區企業，在中國開展適航審定行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 3.33.3 基礎設施環節：重點關注空管系統、通導感設施基礎設施環節：重點關注空管系統、通導感設施 3.3.1 低空智能融合平臺，既“管路”又“管車”低空經濟的本質是交通，類比地面交通，其主要環節就是交通工具及道路設施及服務，而道路軟硬件設施及規則是其發展的基礎。但與地面交通不同，低空交通是一個更加復雜、多任務、高密度、實時變

51、化的多維立體交通。首先，低空道路為時空道路，并非固定不變。其道路在路線上既有固定線路、也有自由線路，固定線路又為同時涉及時間+空間的立體線路；同時，低空空域沒有任何物流附著物，低空道路狀態受到氣象變化而實時變化。其次，低空道路上的工具是異構的，既包括小型消費型無人機、工業級無人機、傳統直升機，也包括噸級載物、載人 eVTOL，eVTOL構型又既有多旋翼、復合翼，也有傾轉翼以及矢量涵道等構型，這些不同的飛行器在低空空域下根據不同的業務場景需要執行不同的飛行模式，如計劃飛行、即時飛行、自由飛行、緊急飛行等。如此復雜的低空道路管理，無法憑借現有地面交通或者商業航空管理系統來管理，也無法依靠人力來完成

52、。因此低空道路管理需要一個全數字化的智能融合低空系統(SILAS)，以在保證安全的前提下支持異構的飛行器和業務在同一低空空域高密度融合運行。圖表圖表2020：低空通路管理與地面道路、航空道路管理的區別低空通路管理與地面道路、航空道路管理的區別 來源：國金證券研究所整理 3.3.2 重點關注智能低空融合系統、氣象雷達、通感一體化設備 智能低空融合系統是建立在可計算空域基礎上的全數字化系統，其內核是將低空空域和飛行管理抽象轉化為數字化的低空時空資源與時空進程的管理和調度，支持高密度飛行場景下對時空資源與飛行進程的精細化管理，同時支持不同類型的低空業務共享空域。智能低空融合系統上連業務應用，下連算力

53、(端邊云)、CNS+X(通導感+其他)硬件設施和其他物理基礎設施。以深圳市低空智能融合基礎設施“四張網”為例，SILAS 系統的順利運行需要“設施網”（起降站、能源站、保障站等）、“空聯網”（通導感+X）、“航路網”（時空資源、3D 地圖、城市 CIM、規則庫、知識庫、空域管理、飛行管理等）、“服務網”（數字化管服系統）的通聯協同。深圳作為先導示范區，SILAS 系統的建設也走在前列，其方案和進展為我們展示了基礎設施環節可能的方案及機會。建議重點關注智能低空融合系統、通感一體化設備、氣象雷達的投資機會。重點關注標的為萊斯信息（空管系統服務商）、納睿雷達（氣象雷達）、四川九洲（中大型有人機 AD

54、S-B系統）、中國移動/中國電信等（通感一體牽頭方）、中興通訊（基站核心供應商），以及深成交（基建總包商）等。低空通路管理低空通路管理地面道路管理地面道路管理航空道路管理航空道路管理道路/航線特性道路/航線特性多維立體，包括固定和自由路線，兼顧時間和空間，同時通路無物理附著物，受氣象條件影響二維固定道路三維固定航線（固定路線+氣象）交通工具類型交通工具類型工具類型多樣，大類上，包括各種尺寸型號的無人機、eVTOL、直升機等飛行器，同時，eVTOL包含多旋翼、復合翼、傾轉旋翼和傾轉涵道等多種構型種類少，商用車、乘用車、大巴、摩托車等飛機類型比較統一（商用、貨運、私人飛機等）飛行/行駛路線飛行/行

55、駛路線包括計劃飛行、即時飛行、自由飛行、緊急飛行等多種模式相對固定的道路網絡計劃飛行路線，受航空交通控制，相對固定交通管理交通管理動態，處理高密度、實時變化的多項任務，既管“人”又管“路”按照固定路線和交通規則管理，以管“人”為主通過結構化航線、時刻表和空中交通管制進行管理，以管“人”為主行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2121：深圳低空智能融合基礎設施建設方案及產業鏈潛在公司深圳低空智能融合基礎設施建設方案及產業鏈潛在公司 來源：IDEAs2023 低空經濟發展白皮書(2.0)，wind，國金證券研究所整理 3.43.4 整機環節：整機環節：重點關注具備核心優勢的重

56、點關注具備核心優勢的 eVTOLeVTOL、通航廠商通航廠商 3.4.1 載人 eVTOL 經濟性及市場規模判斷 低空空域主要飛行器包括傳統直升機、各規格/構型無人機、載物/載人 eVTOL 等。相比傳統直升機，eVTOL 不需要航空發動機，電機維護成本、維修成本大幅降低，噪音大大低于直升機，同時電動相比油動成本大幅降低，為未來空中載物載人主力。低空經濟雖涉及軍事、農業、外賣、物流、旅游、通勤等廣泛應用，但其中作為城市通勤、城際交通場景的載人 eVTOL 商業化最具備市場想象空間。因此我們重點關注載人 eVTOL的市場空間。圖表圖表2222：低空經濟應用場景，載人低空經濟應用場景，載人 e e

57、VTOLVTOL 應用量較大應用量較大 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 與地面傳統交通工具比，根據南航與沃蘭特合作推出的 客運 eVTOL 應用與市場白皮書，分別對短途定期載客飛行（臨到-虹橋）、企業和私人包機（上海-普陀山往返）、空中游覽飛行（徐匯濱江-長江口）、醫療轉運（南通啟東人民醫院-上海瑞金醫院）四種不同場景下的交通時間、費用進行測算比較，得出 eVTOL 時間效率為出租車的 4.76 倍，單人出行成本僅為出租車的 1.06 倍，具備非常高的經濟可行性。再通過輔以一定的假設條件，得出 2030 年中國不同場景下 eVTOL 機隊規模預計超 1.6 萬架。若 2030 年載人 e

58、VTOL 放量，產品售價下降，據我們估算大致按 800 萬元/架計，整機市場行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 規模在 1300 億人民幣左右；若按中國市場占比 25%2計，全球整機規模在 5000 億人民幣左右。測算邏輯與假設：1、短途定期載客 eVTOL 數量=（全國出租車數據+網約車運輸證）*eVTOL 滲透率 0.5%2、企業和私人包機 eVTOL 數量=（中國家庭總財富 600 萬以上家庭數*0.2%*6（次/年）*eVTOL 滲透率15%）/每架 eVTOL 每年可提供 350 次包機 3、空中游覽 eVTOL 數量=全國低空游覽航線 100 條*每條 10 架 4、

59、醫療轉運 eVTOL 數量假設中國航空醫療救援能力在 2030 年達到日本 2020 年水平 圖表圖表2323：不同場景下不同場景下 eVTOLeVTOL 與現有交通工具經濟性比較與現有交通工具經濟性比較 圖表圖表2424：20302030 年年不同應用場景下中國不同應用場景下中國 eVTOLeVTOL 機隊規模預機隊規模預測（測（架架）來源：客運 eVTOL 應用與市場白皮書（南航&沃蘭特，2023），國金證券研究所整理 注：假設營運利潤為 10%來源：客運 eVTOL 應用與市場白皮書（南航&沃蘭特，2023），國金證券研究所整理 圖表圖表2525：eVTOLeVTOL 放量客運市場發展階

60、段及特征放量客運市場發展階段及特征 來源：客運 eVTOL 應用與市場白皮書（南航&沃蘭特，2023），國金證券研究所整理 2 2023 中國垂直出行市場展望報告，保時捷咨詢 02000400060008000100001200014000短途定期載客飛行企業和私人包機空中游覽飛行醫療轉運2030年中國eVTOL機隊規?！緦腚A段】【導入階段】2025-20302025-2030【爆發階段】【爆發階段】2030-20352030-2035【晉級階段】【晉級階段】2035-2035-是否需要飛行員自主飛行技術及與之配套探測、規避、避障技術等尚在發展中，eVTOL將依舊由專業飛行員進行駕駛，并由飛

61、行管理、自動駕駛系統輔助飛行先進探測、規避、故障處置功能逐漸導入，系統將負責主要乃至全部的飛行工作；客運eVTOL仍配有飛行員監控系統運行全自主駕駛系統進入成熟階段并得到普遍應用，客運eVTOL在各個飛行階段均實現自主駕駛，并由中央控制系統進行監控eVTOL性能初代主流客運機型性能：航程：150-200公里，速度：200-250公里時，載客：4-5人主流客運機型性能不斷提升，并開始迭代出現二代、三代產品，產品向著家族化的方向發展出現支線eVTOL，即高速（500公里小時），遠航程（1500公里），配有增壓艙；機型、品牌出現個性化的發展趨勢電池電池容量及電機功率基于當前量級并有所進步電池容量及電

62、機功率有級別上的飛躍，使得產品大型化變為可能現有電池容量及電機功率進一步提升并逼近理論上限，新一代能源（比如小型化、高效的氫燃料電池）開始得到應用其他零部件結構、航電、電氣、環控、客艙系統基于傳統飛機相關系統并針對eVTOL的特點進行優化結構、航電、電氣、環控、客艙系統技術發生代際提升，例如全景式透明機身設計開始出現構型、動力、結構采用革命性的新設計路線和規則空域管理規則和空管系統基本沿用國內現行的低空飛行規則與系統并針對 eVTOL的運行特點進行擴容；運營航路相對固定，以目視飛行規則運營為主空域管理和空中交通管理政策將逐步放開，管理工具也將逐步實現自動化；航路、運行高度、運行間隔可以靈活調整

63、以適應運營環境及運行需求，以先進的儀表飛行規則運營為主；第三方飛行服務（航務）機構逐漸成為空域管理機制重要組成部分空管系統將具備極高的運算及運籌優化能力；eVTOL將和其它類型的航空活動動態、和諧、高效地共享空域，基本實現空域的按需分配審批固定飛行任務一般提前數周申請，獲取長期批復后飛行實施前一日申報飛行計劃；臨時飛行可提前數日申請；醫療轉運等急救性質可隨時申報隨時獲批一般飛行計劃的報備到批準時間將縮短到5分鐘以內出行時，在個人電子終端發送出行需求，eVTOL在接受到需求后自動向集中空管系統發送空域使用需求，并實時得到自動批復起降點特征常規起降點建設于高鐵站、機場等城市交通樞紐附近，數量相對有

64、限，建設標準參考直升機機坪，并配有eVTOL充電裝置及旅客候機設施常規起降點數量開始增多，并向城市主要商業及居民中心蔓延。尺寸和規格出現多樣化，以靈活滿足不同規模、頻次的出行需求空中立體出行成為社會剛需，eVTOL 起降點及服務設施，開始像地面道路、交通起降點建設主體由市政部門或者專業機構進行主導建設并運營建設主體由市一級部門或機構向著區、縣等下級單位延伸站點一樣，被納入城市規劃之中，立體式的eVTOL 起降點及服務設施開始普及市場應用以短途定期載客飛行、企業和私人包機、醫療轉運及空中游覽飛行為主；類似于目前的通航市場，eVTOL產權主體可以多樣化，以租賃、托管等方式將eVTOL交給專業的運營

65、商規模經濟出現，空中出租車、空中小巴等模式將開始出現并逐漸普及；由運營商主導的eVTOL產權共享模式開始出現并普及，進一步降低擁有和使用成本小型eVTOL迅速進入私人市場；相關銷售，金融支付，保險等業務模式都將徹底變革；出現新型的產權共享形式，以進一步提高資產利用率；在廠家或者第三方服務市場的支持下，私人 eVTOL將自主運行AAM的技術、市場、政策、基礎設施等各方面逐步完善、匹配；公眾會以運輸航空的安全標準來衡量并要求AAMeVTOL和AAM的安全性將進一步提高，公眾對于 其風險和事故的接受程度也在增加，也許高于地面交通運輸的安全指標會成為一個新的參考體系；行業及消費者群體性的組織和機構將開

66、始出現社會轉變為高度自主化、自動化的空運社會，徹底改變出行方式甚至于居住方式市場應用及運市場應用及運營主體營主體公眾認知與接公眾認知與接受度受度eVTOL客運市場發展階段及特征eVTOL客運市場發展階段及特征eVTOLeVTOL及主要及主要特征特征空域及空域及空管系空管系統統基礎設施基礎設施行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 3.4.2 重點關注具備核心優勢的 eVTOL 及通航廠商 按照上節測算數據，若 2030 年載人 eVTOL 放量，產品售價下降，按照 800 萬元/架計，整機市場規模在 1300 億人民幣上下；若按中國市場占比 25%計，全球整機規模在 5000 億人民

67、幣左右，整機廠商將充分受益。此外，在低空發展過程中，無人機、通航、eVTOL 有望遞次發展?？紤]國內頭部玩家技術積累、不同構型、取證進度、資金實力、行業背景等，建議重點關注萬豐奧威、億航智能、中直股份，以及未上市的峰飛、沃蘭特、時的、沃飛等。1）eVTOL 取證進展 億航智能：1、EH216-S 無人駕駛載人航空器（多旋翼）于 23 年 10 月取得 TC,23 年 12 月取得 AC，PC 審定工作進入尾聲，預計近期將獲得；售價國內 239 萬元人民幣，海外 41萬美元；自 2023Q4 起收獲海內外數百架預訂單。EH216 系列 2023 年交付 52 架。2、無人駕駛載人電動復合翼型 V

68、T30（復合翼）正在飛行測試，和做適航審定申請的相關準備工作，計劃今年申請 TC。3 峰飛航空：1）2024 年 3 月 22 日自主研發的 V2000CG 無人駕駛航空器（載物）取得全球首張噸級以上 eVTOL 的 TC。V2000CG 最大起飛重量 2 噸，適用航程 200 公里。根據財聯社，目前該款載物 eVTOL 已獲得國內外訂單超過 200 架。2）2023.6.21 載人型盛世龍適航申請獲 EASA 受理。其他整機廠如時的、御風未來、沃蘭特、沃飛等處在 TC 受理階段。假設按照億航 EH216-S載人 TC 申請到取證 4 年時間計，預計上述公司載人 eVTOL 將于 2016-2

69、027 年陸續獲得 TC證。取證時間將隨構型不同、技術成熟可靠度等不同因素而有所不同，隨著未來技術成熟度的提升以及審查程序的標準化，這一周期有望縮短。3 公司公告的 2023Q4 財報電話會紀要 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2626：國內國內 eVTOLeVTOL 頭部企業比較及進展頭部企業比較及進展 來源：宇跡科創，各公司官網，wind 等，國金證券研究所 海外頭部企業均直接切入載人客運賽道，但目前都處在研發階段，僅 Joby 開始載人試飛。中國作為亞太地區的領頭羊，在產品研發進度和產品構型豐富度等維度并不落后于歐美等發達國家和地區。企業名稱企業名稱 成立時間成

70、立時間 產品構型產品構型2023.10.132023.10.13EH216-S 獲得民航局頒發的TC預計于預計于2026年2026年獲得TC獲得TC2024.3.222024.3.22V2000CG無人駕駛載物eVTOL取得TC證盛世龍盛世龍預計于預計于2026年2026年獲得TC獲得TC2023.82023.8E20框架機順利完成試飛試驗.預計于預計于2027年2027年獲得TC獲得TC預計于預計于2027年2027年獲得TC獲得TC2023.92023.9轉換飛行&民航局TC受理預計于預計于2027年2027年獲得TC獲得TC預計于預計于2026年2026年獲得TC獲得TC2023.320

71、23.3盛世龍4號機在單次充電狀態下順利完成250.3公里飛行，刷新了全球2噸級eVTOL飛行器航程紀錄2024.2.272024.2.27盛世龍完成全球首條跨?？绯莈VTOL航線首次演示飛行正在申請適航取證，推進正在申請適航取證，推進量產與交付量產與交付2022.8.252022.8.25公布TF-2全尺寸技術驗證機及研制進展，包括縮比驗證機傾轉過渡的飛行視頻2024.2.52024.2.5子公司萬豐飛機與戰略合作方簽署關于成立合資公司的諒解備忘錄，雙方擬共同成立合資公司，將在eVTOL領域開展深度合作預計2024年推出原型機預計2024年推出原型機2021.42021.4中國民航局受理EH

72、216-S型號合格證申請2023.82023.8按計劃完成最后階段符合性證明和驗證階段內的所有符合性試驗試飛2023.8.72023.8.7向民航提交自研航姿基準系統（AHRS）的適航取證申請（CTSOA），并正式獲得受理2024.1.102024.1.10新增“飛行汽車(eVTOL)”概念2023.92023.9中直股份與中國航空研究院、中航科工簽署協議，聯合研發高速電動垂直起降飛行器（H-eVTOL）2023.102023.10PC取證已完成了文件審查和大部分文實審查，正在進行生產交付飛行審查2023.10.262023.10.26E20完成首輪試飛2024.12024.1鉆石eVTOL項

73、目已聯動海外鉆石技術開發團隊,有清晰的開發技術發展路線2022.5.172022.5.17第一代eVTOL產品“ZG-ONE”首發2024.1.102024.1.10民航局TC受理2023.62023.6M1模型機亮相上交會2023.32023.3御風未來M1首架全尺寸驗證機完成下線。2023.102023.10M1首架機在上海金山成功完成首飛，適航相關工作也在有序推進。2023.102023.10旅航者X2在迪拜進行了全球首次公開飛行。2023.12.212023.12.21EH216-S 獲得AC2023.12023.1VE25-X1成功首飛2023.1.172023.1.17成功實現AE

74、200 X01架的首次懸停飛行試驗2022.11.232022.11.23AE200獲得TC申請受理2024.12024.1AE200適航技術驗證機首飛2023.10.312023.10.31零重力多旋翼eVTOL飛行器ZG-ONE一號機總裝下線2023.4.62023.4.6AE200有人駕駛eVTOL召開首次TCB會議2022.5.312022.5.31就E20與塞峰電機達成合作2023.6.62023.6.6公布E20原型機亮相2023.10.272023.10.27民航局TC受理2024.3.212024.3.21“陸地航母”民航局TC受理2023.102023.10陸空一體式飛行汽車

75、正式發布2021.9.182021.9.18采用復合構型實現1：3縮比驗證機的首次飛行測驗2022.112022.11首次公開展示VE25-X1全尺寸機型2022.82022.8全尺寸技術驗證機VE25-X1下線20202020向中國民航局遞交EH216-S型載人級無人駕駛航空器TC申請2022.22022.2中國民航局正式發布了億航EH216-S型無人駕駛航空器系統專用條件2021.10.282021.10.28首次公開V1500M實現首飛測試2023.72023.7成功完成三架盛世龍eVTOL全尺寸驗證機編隊飛行任務2023.22023.2歐洲航空安全局（EASA）受理盛世龍TC申請202

76、3.12023.1旅航者X2獲民航中南地區管理局頒發的特許飛行證2021.12.302021.12.30E20 50%縮比驗證機首飛成功2021.11.72021.11.7公布其25%縮比驗證機已完成傾轉過渡飛行2022.9.202022.9.20與中國民航大學民航航空器適航審定技術重點實驗室簽署E20 eVTOL適航審定合作協議2021.9.82021.9.8首次發布載人eVTOL飛行器產品V1500M2022.1.272022.1.27首次公開V1500M實現過渡轉換飛行2022.62022.6發布V1500M盛世龍2號機完成飛行演示視頻零重力2021.3多旋翼、傾轉旋翼沃蘭特2021.6

77、復合翼沃飛長空2017.7傾轉旋翼時的2021.5傾轉旋翼御風未來2021.4復合翼小鵬匯天2020.9飛行汽車、多旋翼峰飛2019.9復合翼中直股份1999.7單旋翼億航智能2014.8多旋翼、復合翼研發/取證進展研發/取證進展萬豐奧威2001.9固定翼、多旋翼、復合機翼、傾轉旋翼構型行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表2727：國外國外 eVTOLeVTOL 頭部企業比較及進展頭部企業比較及進展 來源：宇跡科創，國金證券研究所 2）eVTOL 構型預判 當前 eVTOL 構型很多，結合飛行速度、最大航程、載重人數、技術難度、取證難度、安全可靠性、后期維護成本等，我們認

78、為復合翼構型可能為未來 5 年最好方案。復合翼方案在經濟性和技術復雜度方面平衡性非常好，復合翼類 eVTOL 部分型號大概率將比傾轉旋翼類產品快 1-2 年完成取證。鑒于其經濟性損失較低，后期維護難度低，取證速度較快等綜合因素考慮，該類型后期將最容易被市場所接受。多旋翼構型雖可能較快完成 TC 取證工作，但因其飛行速度、飛行時間等不具備優勢，場景以觀光為最佳。傾轉旋翼及傾轉涵道構型因其技術復雜度高，安全可靠性具備更大挑戰，且取證周期勢必延長，后期故障率和維護成本也將一定程度提高。3）產業鏈技術積累/話語權 萬豐奧威：萬豐鉆石飛機目前擁有奧地利、加拿大、捷克三大飛機設計研發中心及國內一個省級工程

79、研究中心，以及奧地利、加拿大、中國（青島、新昌）四大飛機制造基地，是全球通用飛機的領導者，為全球前三的活塞式固定翼飛機制造商，其中雙發市場占有率位列世界第一；2 月 5 日，萬豐奧威公告，萬豐飛機已與全球某知名主機廠已達成戰略合作，擬在 eVTOL 原型機開發、電池系統、B2C/B2B 銷售和售后網絡資源等領域深度合作。中直股份：公司是我國直升機和通用、支線飛機科研生產基地。公司是國內航空產品制造業中少數能夠依托自主研發、引進、消化國際先進技術，實現產品國際取證和銷售的生產企業，在復合材料研制和生產應用方面擁有絕對優勢。2023 年 9 月，中直股份與中國航空研究院、中航科工簽署協議，聯合研發

80、高速電動垂直起降飛行器（H-eVTOL）。沃蘭特：核心管理團隊長期從事航空研發及通航市場工作，擁有豐富的型號經驗、大型系統、軟硬件研制經驗、通航從業經驗及民航客機研制經驗。3.53.5 零部件環節：重點關注三電及復合材料的航空級國產化突破零部件環節：重點關注三電及復合材料的航空級國產化突破 eVTOL 目前仍然是非常新的一個航空器，不同重量級、不同構型的成本組成差異較大，關于成本構成方面的公開資料較少，粗略估算，5-6座載人eVTOL成本構成為：結構占比15%、動力系統 20%、電池 15%、航電系統 10-15%、飛控系統 20%、電氣系統 10%，以及其余一些機動成本。當前 eVTOL 零

81、部件及材料、系統等主要采用隨機適航認證，供應商切換難度大。因適航取證時間長，根據億航和 Joby 經驗需要 4-7 年，直接采用通過適航認證過的航空級高性能零部件和材料，理論上可以降低認證失敗概率從而節約取證時間。目前國內幾家 eVTOL整機廠商研發的首款載人產品在電機、復合材料原料、飛控系統、航電系統等方面以硬件采購+合作/自主研發的方式為主。但過去十多年中國新能源汽車行業的發展為 eVTOL 儲備了大量可替代的潛在供應商，且過去十年中國完成了 ARJ 和 C919 飛機的研制，引進了多家合資公司，形成了產業生態。當前整機廠在國外采購+自主研發同時，也已開始和國內頭部企業合作開發，率先合作企

82、業或將具備卡位優勢。eVTOL 不同于傳統飛機和直升機，不需要航空發動機、合金材料等，中國在這一產業鏈上的發展有望復制新能源車行業，產業鏈國產化空間巨大，建議重點關企業名稱企業名稱國家國家成立時間成立時間是否上市是否上市產品構型產品構型發展現狀發展現狀主要知名投資機構主要知名投資機構Joby美國2009是客運正在TC過程中，預計2025完成TC;已開展載人試飛英特爾、豐田、捷藍航空Archer美國2018是客運正在TC過程中，預計2025完成TC聯合航空Lilium德國2015是客運全尺寸原理樣機試飛騰訊、貝萊德、霍尼韋爾，LGTVolocopter德國2011否客運2022年5月全尺寸工程樣

83、機首飛霍尼韋爾、英特爾資本、吉利控股VerticalAerospace英國2016是客運2022年9月VX4原型機首飛美國航空、霍尼韋爾、微軟、勞斯萊斯行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 注三電和碳纖維兩個細分領域，重點關注臥龍電驅、寧德時代、光威復材、中復神鷹、吉林化纖等公司。1）三電系統 eVTOL 的整個電動力系統（包括電池電機電控）占整機總成本的 35%左右。若 2030 年整機需求量按照 3.4.1 節所述為 1.6 萬架，單機價格按 800 萬元/架計，毛利率假設 50%（2024年億航智能毛利率為 64%），則三電成本約為 140 萬元/架。其中電池約 60 萬元/

84、架，電機電控約 80 萬元/架，對應前裝市場分別為電池 96 億元、電機電控 128 億元。eVTOL 因更高的安全可靠性要求，三電系統價格遠高于汽車，更換頻率也高于汽車。按照國金證券汽車組測算，假設 eVTOL 的使用壽命按照 20 年計，電機在單個 eVTOL 生命周期中更換 4 次，更換均價為 60 萬元，電池更換 14 次，更換均價為 45 萬元。則對應電機后裝市場 384 億元、電池后裝市場 1008 億元。2）碳纖維 碳纖維力學性能優異，輕于鋁，強于鐵，且具有高彈性模量、耐高低溫、耐腐蝕、耐疲勞等優異特性。eVTOL 整機除三電、飛控、航電、電氣、座椅等系統外，通身以碳纖維材料為主

85、。假設單架 eVTOL 碳纖維材料重量占整機 30%，5-6 座載人 eVTOL 單機重量在 2-2.5噸（峰飛盛世龍 2 噸、沃蘭特 VE25 2.5 噸），航空級碳纖維單價為 2000 元/kg，則對應eVTOL 碳纖維成本為 120-150 萬元/架。假設 2030 年國產航空級碳纖維已通過認證并放量，價格為 1500 元/kg，則 eVTOL 碳纖維成本為 90-112.5 萬元/架，對應 2030 年碳纖維市場144-180 億元。世界碳纖維技術仍主要掌握在日本公司手中，中國供應商熟悉輔材結構制造，但原材料目前進口日本。根據艾瑞咨詢2023 年中國碳纖維行業報告，中國航空航天領域碳纖

86、維需求僅為 3.2%，遠遠低于全球 14.0%，其主要原因是國內碳纖維生產技術有限，無法批量供應 T800 強度以上的小絲束碳纖維。當前國內碳纖維龍頭企業已與 eVTOL 及傳統航空客戶配合研發測試相關產品，一旦通過認證及下游產品批量生產，我國碳纖維需求結構將向航空航天等高端化領域邁進，空間不止于 eVTOL 領域。圖表圖表2828：e eVTOLVTOL 各環節成本拆分各環節成本拆分 圖表圖表2929：20302030 年年 eVTOLeVTOL 領域三電及碳纖維市場空間領域三電及碳纖維市場空間測算測算 來源：國金證券研究所整理 來源：國金證券研究所測算 低空經濟作為新質生產力的重要組成部分

87、，涉及產業鏈長，對產業及經濟拉動作用大。其本質是交通，發展早期類似于新能源車行業，起步和成長需要政策的大力支持。復盤新能源車行業發展路徑，大致經歷了早期物流車&客車等運營試點階段、中期新能源車補貼帶動整車及配套產業快速發展階段、后期新能源車消費驅動階段，過程中政府積極的推廣政策與財政支持為行業關鍵環節技術能力大幅提升、進而行業到達繁榮起到非常大的作用。在此三個階段的十多年間，商用整車、充電樁、零部件及材料、乘用車整車各環節公司在政策及市場競爭下遞次受益，不斷技術突破、提高產能及市場份額，成為具備全球競爭力公司，股價也在相應階段走牛。低空產業對政策的依賴度更大，空域管理改革、基礎設施建設、航空飛

88、行器的適航審定、產業鏈關鍵環節的國產化技術突破等都需要自上而下政策的大力推進。我們預計低空產業結構,15%動力系統,20%電池,15%航電系統,10%飛控系統,20%電氣系統,10%其他及機動,10%前裝市場后裝市場（假設整機生命周期更換14次，更換均價45萬元/次）前裝市場后裝市場（假設整機生命周期更換4次，更換均價60萬元/次）碳纖維市場空間（假設2030年航空級國產碳纖維價格為1500元/kg）5-6人座載人evtol重量2-2.5噸/架電池電機電控2030年evtol領域三電及碳纖維市場空間2030年evtol領域三電及碳纖維市場空間根據南航客運eVTOL應用與市場白皮書（2023）測

89、算，2030年evtol需求量約為1.6萬架假設2030年evtol價格為800萬元/架、整機毛利率50%、電池成本占比15%，電機電控成本占比20%800萬元/架*50%*15%*1.6萬架=96億元（2噸2.5噸）*30%*1500元/kg*1.6萬架=144億元180億元45萬元*14*1.6萬架=1008億元800萬元/架*50%*20%*1.6萬架=128億元60萬元*4*1.6萬架=384億元行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 也將經歷基礎設施建設及應用推廣試點、整機及配套產業鏈快速發展、整機應用消費驅動三個階段。且我們判斷當前低空產業已進入應用推廣試點期中期，若后續

90、持續的推廣應用補貼政策落地，整機及配套產業鏈將步入快速發展期。低空產業的核心環節可從政府補貼政策中進行篩選。從深圳低空經濟相關補貼政策看，整機及核心技術研發制造、基礎設施建設、商業運營、零部件及材料國產化等為低空產業核心環節。我們判斷，低空產業各環節受益節奏及程度或將與新能源車不同。1）整機環節集中度更高、話語權更高、擁有更高毛利率；銷售以 to B 為主，受益時間更早、周期更長。2）低空產業的基礎設施復雜度與難度遠勝于新能源車行業，該領域中的氣象雷達、空管系統等有望成為長期核心環節。3）eVTOL 和通航飛機逐步放量環節，關鍵零部件如三電、機身重要材料如航空級碳纖維等國產化空間較大。4）eV

91、TOL 商業運營具有較高經濟性與收益表現。我國歷史低空空域利用率較低，截至 2018 年僅為全球平均水平的三分之一。隨著通用航空裝備創新應用推進及低空監管推進，低空產業萬億級市場規?？善诖?。建議重點關注三個領域：1）以低空智能融合系統為核心的基礎設施建設。低空道路管理需要全數字化的智能融合低空系統，以在保證安全的前提下支持異構的飛行器和業務在同一低空空域高密度融合運行。重點關注氣象雷達、通感一體設備、空管系統等，受益標的如納睿雷達、萊斯信息、四川九洲等。2）以 eVTOL 為核心的整機及運營環節。eVTOL 在售價、運營及消費經濟性、研發制造難度、噪音等多方面優于傳統直升機，預計為未來空中載物

92、載人主力。根據前文測算，2030年中國不同場景下 eVTOL 機隊規模超萬架，整機規模超千億元，整機廠商集中度高，將充分受益?？紤]國內頭部玩家技術積累、不同構型、取證進度、資金實力、行業背景，建議重點關注萬豐奧威、億航智能、中直股份，以及未上市的峰飛、沃蘭特、時的、沃飛等公司。同時，當前物流、無人機等運營能率先落地補貼，且運營本身具備經濟性，運營環節有望率先受益，建議重點關注中信海直等。3）以航空適航認證為核心的零部件及材料國產化。當前 eVTOL 零部件及材料、系統等主要采用隨機適航認證，供應商切換難度大。因適航取證時間長，直接采用通過適航認證過的航空級高性能零部件和材料，理論上可以降低認證

93、失敗概率從而節約取證時間。目前整機廠在國外采購+自主研發同時，也已開始和國內頭部企業合作開發，率先合作企業或將具備卡位優勢。中國新能源車發展及國產 C919 大飛機的研制形成了產業生態，零部件及材料有望在航空領域實現國產化，產業鏈空間巨大。建議重點關注三電和碳纖維兩個細分領域，重點關注臥龍電驅、寧德時代、光威復材、中復神鷹、吉林化纖等公司。同時，在低空及通航發展的過程中，螺旋槳、混動方案下的小型航空發動機等部件國產化亦值得關注，如宗申動力等。投資節奏上我們認為，短期試點期，基礎設施、整機、運營先行；中長期行業快速發展期，核心基礎設施、整機、零部件逐步放量。1）政策不及預期的風險。若后續配套財政

94、支持政策不及預期，產業鏈發展恐將延后。2）核心技術國產化突破不及預期的風險。航空系統、零部件及材料的標準遠高于其他行業，若產業鏈關鍵環節核心技術遲遲不能國產化突破，對行業的大范圍鋪開及飛行器放量帶來不確定性。3）航空器安全可靠性風險。若行業發展過程中，出現航空器安全可靠性的重大不利事件，將對行業發展進度帶來負面影響。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5

95、%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開

96、資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約

97、或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內

98、容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視

99、為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806