2024高空作業平臺市場空間及龍頭企業華鐵應急商業模式、核心競爭力分析報告（39頁）.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 1.公司概覽：高空作業平臺后起之秀.7 1.1.內生外延并行布局，多方位激勵彰顯發展信心.8 1.2.商業模式：高空作業平臺為軸，場景交叉帶動多品類協同發展.10 1.2.1.高空作業平臺：核心主業重點布局.11 1.2.2.建筑支護設備：早期核心主業，龍頭優勢不減.12 1.2.3.地下維修維護工程：微創施工技術工法行業領先.13 1.3.財務表現：支護設備業務穩健，高空作業平臺激發營收高增.14 2.高空作業平臺市場廣闊，保有量+滲透率向成熟市場靠攏.19 2.1.產業鏈：上游為設備制造商，下游應用領域多元.19 2.2.行業上游：國產化

2、替代風起，保有量順勢增長.20 2.3.行業下游：傳統建筑市場滲透率提升，后建筑領域貢獻增量需求.22 2.3.1.傳統建筑領域滲透率提升，替代傳統支護設備.22 2.3.2.應用領域不斷延展，場景挖掘帶來需求新增量.23 2.3.3.低頻短期使用場景下，租賃模式優勢明顯.26 2.3.4.對標海外成熟市場，國內高空作業平臺租賃市場保有量增量可觀.26 2.4.行業規模擴張進行時，集中度持續提升龍頭受益.27 3.四重核心競爭力護航公司長期發展.31 3.1.規模與渠道優勢顯著，打造品牌效應.31 3.2.數字化賦能已見成效，經營效率持續提高.32 3.3.輕資產助推管理規模進一步擴張，形成良

3、性循環.34 3.4.多品類戰略不斷豐富，打開全新增長空間.36 3.4.1.叉車加入多品類矩陣，與現有渠道及產品協同度高.36 3.4.2.布局數字創新板塊，智算業務首批項目落地.37 4.盈利預測與估值.39 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：華鐵應急股權結構（截至：華鐵應急股權結構（截至 2023 年三季度）年三季度）.8 圖圖 2：公司多品類戰略可實現建筑項目全流程覆蓋：公司多品類戰略可實現建筑項目全流程覆蓋.10 圖圖 3：2018-2023Q1-Q3 華鐵應急營業收入及增速華鐵應急營業收入及增速.14 圖圖 4：2018-2023Q1-Q3 華鐵應急歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤華鐵應急歸母

4、凈利潤及扣非歸母凈利潤.14 圖圖 5：2018-2022 華鐵應急分產品營業收入結構華鐵應急分產品營業收入結構.15 圖圖 6：2018-2022 華鐵應急分產品毛利潤結構華鐵應急分產品毛利潤結構.15 圖圖 7：2018-2023Q1-Q3 華鐵應急各利潤率華鐵應急各利潤率.15 圖圖 8：2018-2022 華鐵應急主要業務利潤率華鐵應急主要業務利潤率.15 圖圖 9：2015-2023Q1-Q3 華鐵應急費用率情況華鐵應急費用率情況.16 圖圖 10：2015-2023Q1-Q3 華鐵應急期間費用及增速華鐵應急期間費用及增速.16 圖圖 11：2018-2023H1 華鐵應急應收賬款余

5、額情況華鐵應急應收賬款余額情況.16 圖圖 12：高空作業平臺：高空作業平臺/非高空作業平臺業務應收賬款水平非高空作業平臺業務應收賬款水平.16 圖圖 13：2019-2023H1 華鐵應急應收賬款減值損失情況華鐵應急應收賬款減值損失情況.17 圖圖 14：2018-2023H1 華鐵應急期末余額前五名的應收賬款占比華鐵應急期末余額前五名的應收賬款占比.17 圖圖 15：2018-2023Q1-Q3 華鐵應急收現比持續改善華鐵應急收現比持續改善.18 圖圖 16：2018-2023Q1-Q3 華鐵應急經營性現金流及增速華鐵應急經營性現金流及增速.18 圖圖 17：高空作業平臺租賃行業產業鏈：高

6、空作業平臺租賃行業產業鏈.19 圖圖 18：國內外主要高空作業平臺制造公司：國內外主要高空作業平臺制造公司.20 圖圖 19：2023 年華鐵應急對高空作業平臺業務成本結構的測算年華鐵應急對高空作業平臺業務成本結構的測算.20 圖圖 20：剪叉式高空作業平臺平均銷售單價（萬元：剪叉式高空作業平臺平均銷售單價（萬元/臺）臺）.21 圖圖 21：2020-2022 年臨工剪叉式高空作業平臺售價（萬元年臨工剪叉式高空作業平臺售價（萬元/臺）臺）.21 圖圖 22：2010-2023 年房地產施工年房地產施工/新開工面積趨勢新開工面積趨勢.22 圖圖 23：2021-2024 年年 2 月房地產開發投

7、資額趨勢月房地產開發投資額趨勢.22 圖圖 24：2020 年我國房屋市政工程生產安全事故中高空墜落事故超年我國房屋市政工程生產安全事故中高空墜落事故超 50%.22 圖圖 25：2019-2020 年租賃商設備應用領域變化年租賃商設備應用領域變化.24 圖圖 26：截至：截至 2020 年德國、英國、西班牙、意大利非建筑場景應用接近年德國、英國、西班牙、意大利非建筑場景應用接近 50%.24 圖圖 27：美國高空作業平臺非建筑類場景占比提升：美國高空作業平臺非建筑類場景占比提升.24 圖圖 28：高空作業平臺存在大量非建筑應用領域：高空作業平臺存在大量非建筑應用領域.25 圖圖 29：租賃商

8、宏信建發下游應用領域占比（以營業收入計）：租賃商宏信建發下游應用領域占比（以營業收入計）.25 圖圖 30：2020-2023 年我國新開工改造城鎮老舊小區數累計值及累計同比增速年我國新開工改造城鎮老舊小區數累計值及累計同比增速.26 圖圖 31：截至：截至 2020 年按住房建成時間分的家庭戶住房面積狀況年按住房建成時間分的家庭戶住房面積狀況.26 圖圖 32：租賃高空作業平臺兩大優勢：租賃高空作業平臺兩大優勢.26 圖圖 33：2018-2022 中國中國/美國美國/歐洲十國人均高空作業平臺租賃市場保有量（臺歐洲十國人均高空作業平臺租賃市場保有量（臺/百人）對比百人）對比.27 圖圖 34

9、：2018-2022 中國中國/美國美國/歐洲十國單位歐洲十國單位 GDP 高空作業平臺租賃市場保有量（臺高空作業平臺租賃市場保有量（臺/億美億美元）對比元）對比.27 圖圖 35：2018-2022 年高空作業平臺租賃市場保有量加速擴容年高空作業平臺租賃市場保有量加速擴容.28 圖圖 36：2018-2022 年高空作業平臺租賃市場滲透率整體上升年高空作業平臺租賃市場滲透率整體上升.28 圖圖 37：2022 年年 3 月月-2024 年年 2 月升降工作平臺租賃行業租金價格指數月升降工作平臺租賃行業租金價格指數.28 圖圖 38：2022 年高空作業平臺租賃行業市占率（以保有量計）年高空作

10、業平臺租賃行業市占率（以保有量計）.29 圖圖 39：2019-2022 年高空作業平臺租賃商年高空作業平臺租賃商 CR3 市占率市占率.29 圖圖 40：頭部高空作業平臺租賃商具有完善服務網絡：頭部高空作業平臺租賃商具有完善服務網絡.30 圖圖 41：華鐵應急與宏信建發占據大部分高空作業平臺增量華鐵應急與宏信建發占據大部分高空作業平臺增量.30 圖圖 42：2019-2023 華鐵應急高空作業平臺保有量與市占率華鐵應急高空作業平臺保有量與市占率.31 圖圖 43：華鐵應急線下網點數量快速擴張華鐵應急線下網點數量快速擴張.31 圖圖 44：2022-2023H1 華鐵應急出租率明顯高于行業水平

11、華鐵應急出租率明顯高于行業水平.32 圖圖 45：華鐵應急數字化創新體系：華鐵應急數字化創新體系.32 圖圖 46：2015 年以來華鐵應急研發費用持續增加年以來華鐵應急研發費用持續增加.32 圖圖 47：華鐵應急大黃蜂數據中心界面：華鐵應急大黃蜂數據中心界面.33 圖圖 48：“一物一碼一物一碼”模式示意圖模式示意圖.33 圖圖 49：綜合管理人員人均高空作業平臺管理規模有顯著提升：綜合管理人員人均高空作業平臺管理規模有顯著提升.33 圖圖 50：2020 年后數字化戰略拉動綜合管理人員人均創收創利年后數字化戰略拉動綜合管理人員人均創收創利.33 圖圖 51：公司實物資產規模持續擴大公司實物

12、資產規模持續擴大.34 圖圖 52：公司來自輕資產的保有量規模逐年擴大：公司來自輕資產的保有量規模逐年擴大.34 圖圖 53：合資公司城投華鐵股權結構圖合資公司城投華鐵股權結構圖.34 圖圖 54：合資公司銅都合資公司銅都華鐵股權結構圖華鐵股權結構圖.34 圖圖 55：2021-2023 公司輕資產設備管理規模及占比公司輕資產設備管理規模及占比.35 圖圖 56：2021 年后公司資產負債率增速放緩年后公司資產負債率增速放緩.35 圖圖 57：公司與螞蟻鏈合作研發的：公司與螞蟻鏈合作研發的 T-Box 賦能輕資產高效、真實、公平管理賦能輕資產高效、真實、公平管理.35 圖圖 58：公司多品類產

13、品矩陣：公司多品類產品矩陣.36 圖圖 59：叉車與高空作：叉車與高空作業平臺在應用場景有交叉業平臺在應用場景有交叉.37 表表 1：華鐵應急歷史沿革：華鐵應急歷史沿革.7 表表 2：華鐵應急主要對外投資情況：華鐵應急主要對外投資情況.8 表表 3：華鐵應急歷次股權激勵計：華鐵應急歷次股權激勵計劃劃.9 表表 4：華鐵應急員工持股計劃及考核指標：華鐵應急員工持股計劃及考核指標.10 表表 5：華鐵應急高空作業平臺產品矩陣：華鐵應急高空作業平臺產品矩陣.11 表表 6：華鐵應急高空作業平臺租賃業務模式及收入、成本確認模式：華鐵應急高空作業平臺租賃業務模式及收入、成本確認模式.12 表表 7：華鐵

14、應急建筑支護設備產品結構：華鐵應急建筑支護設備產品結構.12 表表 8：華鐵應急地下維修維護工法技術儲備：華鐵應急地下維修維護工法技術儲備.13 表表 9：高空作業平臺產品分類：高空作業平臺產品分類.19 表表 10：高空作業平臺較傳統腳手架高效性明顯：高空作業平臺較傳統腳手架高效性明顯.23 表表 11：高空作業平臺較傳統腳手架經濟性更好：高空作業平臺較傳統腳手架經濟性更好.23 表表 12：關于扎實推進：關于扎實推進 2023 年城鎮老舊小區改造工作的通知的解讀年城鎮老舊小區改造工作的通知的解讀.25 表表 13：中國高空作業平臺租賃市場保有量測算：中國高空作業平臺租賃市場保有量測算.27

15、 表表 14：國內三大頭部高空作業平臺租賃商主要產品月租金情況（元：國內三大頭部高空作業平臺租賃商主要產品月租金情況（元/月月/臺）臺）.29 表表 15：算力租賃相關政策及表述：算力租賃相關政策及表述.38 表 16：華鐵應急高空作業平臺租賃業務盈利預測.39 表 17：華鐵應急建筑支護設備租賃業務盈利預測.39 表 18：華鐵應急地下維修維護業務盈利預測.40 表 19：華鐵應急盈利預測.40 表 20：可比公司估值（截至 2024 年 4 月 12 日）.40 1.公司概覽：公司概覽：高空作業平臺后起之秀高空作業平臺后起之秀 建筑支護建筑支護設備租賃設備租賃業內領先業內領先，后發的后發的

16、高空作業平臺高空作業平臺租賃龍頭租賃龍頭。浙江華鐵應急設備科技股份有限公司成立于 2008 年 11 月，成立以來主要從事建筑支護設備租賃服務，于 2015 年 5 月在上交所掛牌上市，是行業內首家上市公司。2019 年公司開啟業務轉型，2019 年公司收購浙江吉通，布局地下維修維護業務，同年成立浙江大黃蜂建筑機械設備有限公司，進軍高空作業平臺租賃業務。公司公司現已成現已成為集建筑支護設備、為集建筑支護設備、地下維修維護、高空作業平臺三大主業協同發展的設備租賃地下維修維護、高空作業平臺三大主業協同發展的設備租賃服務龍頭服務龍頭。截至。截至 2022 年底，公司年底，公司地鐵鋼支撐地鐵鋼支撐領域

17、技術與規模領域技術與規模市場市場第一第一；截至；截至2023 年年 6 月末，公司月末，公司高空作業平臺高空作業平臺設備管理規模設備管理規模國內國內第二。第二。表表 1：華鐵應急歷史沿革華鐵應急歷史沿革 階段階段 時間時間 重要事件重要事件 主業砥礪前行主業砥礪前行 專注建筑支護設備租賃業務，積專注建筑支護設備租賃業務，積極拓展業務網絡，進軍資本市場極拓展業務網絡，進軍資本市場 2008 年 浙江華鐵應急設備科技股份有限公司成立 2011 年 基本完成支護設備的前期擴充工作，已擁有鋼支撐、貝雷及腳手架等三大類支護設備；初步建立了覆蓋華東、華中、華南、華北、西南及東北的業務網絡 2012 年 增

18、加扣件式鋼管腳手架類資產 2014 年 公司業務已經覆蓋 26 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）2015 年 上交所掛牌上市 明確明確核心主業核心主業 業務方向快速更迭，最終確認高業務方向快速更迭，最終確認高空作業平臺空作業平臺、建筑支護設備、地建筑支護設備、地下維修維護下維修維護工程工程為公司為公司三大主業三大主業 2016 年 通過華鐵租賃、天津租賃、華鐵保理開展融資租賃和商業保理業務 2018 年 通過華鐵恒安開展云計算服務器租賃業務 2019 年 轉讓新疆華鐵恒安建筑安全科技有限公司 100%股權，剝離云計算服務器租賃業務 2019 年 推出“大黃蜂”品牌，戰略定位城市運維領域，重點布局高空作業

19、平臺租賃服務 2019 年 收購恒鋁科技，支護設備租賃業務增加鋁合金模板品類；2019 年 收購浙江吉通，開拓地下工程維修維護業務 2020 年 子公司華鐵保理注銷，原已開展的保理業務由華鐵應急承繼，并不再繼續開展新的融資租賃與商業保理業務 城市運維專家城市運維專家 戰略定位城市運維設備租賃服務戰略定位城市運維設備租賃服務專家，結合數字化創新、輕資產專家，結合數字化創新、輕資產模式，賦能高速發展模式，賦能高速發展 2020 年 上線數字化管理系統“擎天”，初步實現對業務經營、資產管理及商務結算等各環節的智能化運營管理 2021 年 與熱聯集團達成輕資產合作，合資設立熱聯華鐵 2022 年 與螞

20、蟻鏈合作，基于公司自研的 T-box 收集設備數據，建立設備追蹤信任體系 2022 年 推出客戶端業務 APP華鐵大黃蜂；發布內部管理 APP大黃蜂擎天 2022 年 分別與浙江東陽城投、江西貴溪國資設立合資公司城投華鐵與銅都華鐵 2022 年 分別與徐工廣聯、蘇銀金租和海藍控股等公司展開轉租合作，合計轉租量突破萬臺 2023 年 截止至第三季度，高空作業平臺板塊實現營業收入 22.59 億，同比增長 80.98%，設備保有量突破 11.6 萬臺。資料來源：公司公告、公司官網，德邦研究所 1.1.內生外延并行布局，內生外延并行布局，多方位多方位激勵彰顯發展信心激勵彰顯發展信心 公司股權結構公司

21、股權結構較為分散較為分散，實控人為，實控人為董事長胡丹董事長胡丹鋒鋒。截至 2023 年三季度，胡丹鋒直接持有華鐵應急 12.06%股份。此外，胡丹鋒先生為浙江華鐵大黃蜂控股有限公司和浙江華鐵恒升科技有限公司的實控人，分別持有兩家公司 81.00%和93.31%的股份，三方構成一致行動人，共同持有華鐵應急約 22.41%的股份。圖圖 1：華鐵應急華鐵應急股權結構股權結構（截至（截至 2023 年三季度）年三季度）資料來源：公司 2023 年三季度報，德邦研究所 收并購與設立子公司并舉，加速業務多元化布局。收并購與設立子公司并舉，加速業務多元化布局。2019 年公司調整戰略方向，建筑支護設備和地

22、下維修維護板塊主要通過外延收購完善業務布局，新核心主業高空作業平臺板塊主要通過設立子公司內生發展培育競爭優勢，至此各細分品類的租賃業務都有相應主體公司覆蓋。此外，核心主業高空作業平臺板塊通過聯營公司和設立海外機構落地輕資產和對外出海戰略。表表 2：華鐵應急主要華鐵應急主要對外投資情況對外投資情況 業務板塊業務板塊 公司名稱公司名稱 細分業務方向細分業務方向 參控關系參控關系 取得方式取得方式 持股比例持股比例 建筑支護設備 成都華誠中錦建筑勞務有限公司 爬架租賃 全資子公司 股權收購 100.00%湖北仁泰恒昌科技發展有限公司 爬架租賃 全資子公司 股權收購 100.00%浙江粵順建筑安全科技

23、有限公司 爬架租賃及施工 全資子公司 出資設立 100.00%浙江恒鋁科技發展有限公司 鋁合金模板生產及租賃 全資子公司 股權收購 100.00%江蘇瑞成建筑科技有限公司 貝雷片、鋼結構租賃 控股子公司 股權收購 60.00%浙江明思特建筑支護技術有限公司 鋼支撐伺服器研發及生產 控股子公司 出資設立 55.00%浙江雙資建設有限公司 型鋼支撐租賃 控股子公司 股權收購 51.00%地下維修維護 浙江吉通地空建筑科技有限公司 地下維護維修工程業務 全資子公司 股權收購 100.00%高空作業平臺 浙江華鐵大黃蜂建筑機械設備有限公司 高空作業平臺租賃 全資子公司 出資設立 100.00%浙江大黃

24、蜂建筑機械設備有限公司 高空作業平臺租賃 控股子公司 出資設立 94.21%杭州熱聯華鐵建筑服務有限公司 輕資產合資 聯營企業-49.00%浙江城投華鐵工程設備租賃有限公司 輕資產合資 聯營企業-49.00%江西銅都華鐵工程設備租賃有限公司 輕資產合資 聯營企業-46.55%華鐵大黃蜂國際有限公司 海外高空作業平臺租賃 控股孫公司 出資設立 90.00%其他 上?？扑己仓撬阒悄芗夹g有限公司 算力服務平臺 控股子公司 出資設立 51.00%資料來源：公司 2022 年年報、2023 年半年報、公司可轉債募集說明書等公司公告，德邦研究所 股權激勵計劃股權激勵計劃提供清晰業績指引提供清晰業績指引，目

25、標目標業績增速較高業績增速較高。2018 年至今，公司共公布 6 次股權激勵計劃，涵蓋董監高及核心技術/業務人員 1695 人次。最新一期公司股票期權激勵計劃將在 2024-2025 年分兩期行權，第一期行權條件為以2023年營業收入/凈利潤為基數，2024年公司營業收入增長率不低于35%或凈利潤增長率不低于 30%。第二期行權條件為以 2023 年營業收入/凈利潤為基數，2025 年營業收入增長率不低于 82.25%或凈利潤增長率不低于 69%?？紤]到過往考核達成情況較好，公司業績高增兌現可期。表表 3：華鐵應急歷華鐵應急歷次股權激勵計劃次股權激勵計劃 公布時間公布時間 授予股數授予股數（萬

26、股）（萬股）授予人數授予人數 激勵形式激勵形式 公司層面業績考核目標公司層面業績考核目標 是否達成業是否達成業績考核績考核 Y Y+1 Y+2 Y+3 2018 年 6 月 5 日 3075.00 40 股票 歸母凈利潤不低于0.5 億元 歸母凈利潤不低于0.6 億元-否 2019 年 11 月 21 日 2226.32 62 股票 歸母凈利潤不低于2.6 億元 歸母凈利潤不低于3.0 億元-是 2020 年 9 月 24 日 2334.81 159 股票 歸母凈利潤不低于3.0 億元 歸母凈利潤不低于3.3 億元-是 2021 年 6 月 22 日 4170.75 857 期權 營 業 收

27、入 不 低 于 21.35 億元 期間累計營業收入不低于 51.24 億元 期間累計營業收入不低于 93.09 億元 期間累計營業收入不低于 151.68億元 是（截至2022 年）2021 年 12 月 22 日 1566.00 45 期權-營 業 收 入 不 低 于 29.89 億元 期間累計營業收入不低于 71.74 億元 期間累計營業收入不低于 130.33億元 是（截至2022 年）2024 年 4 月 4 日 9900.00 532 期權 公司需滿足下列條件 之 一：（1）以2023 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于35%；（2）以 2023年凈利潤為基數，202

28、4 年凈利潤增長率不低于 30%。公司需滿足下列條件 之 一：（1）以2023 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于82.25%；（2）以2023 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增 長 率 不 低 于69%。-尚未考核 合計 23272.88 1695（人次）-資料來源：公司年報、公司 2023 年半年報、公司限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法等公司公告，德邦研究所 注：“Y+n”指激勵計劃發布后第 n 個財年 員工持股計劃員工持股計劃考核考核目標目標彰顯彰顯管理層管理層信心信心，調動一線骨干員工積極性調動一線骨干員工積極性。2024年1月公司公布新一輪員工持股計劃，對公司業

29、績層面提出較高要求，兩期解鎖期考核目標對應至 2025 年營業收入 CAGR需達到 35%，凈利潤 CAGR需達到 30%。但考核目標并非硬性，執行層面包含解鎖系數?；A增速目標下限設為考核目標的 80%，多出部分則按比例解鎖，直至達到滿額?？己松项A留解鎖系數減輕了員工對于未能完全達成考核目標的壓力，有望在整個考核期內持續保障員工的積極性。表表 4：華鐵應急員工持股計劃及考核指標華鐵應急員工持股計劃及考核指標 公布時間公布時間 計劃規模（萬股）計劃規模（萬股）計劃參與人數計劃參與人數 首個解鎖期首個解鎖期考核目標考核目標 第二個解鎖期第二個解鎖期考核目標考核目標 第一輪員工持第一輪員工持股計劃

30、股計劃 2021 年 10 月 9 日 1457.63 100 不設業績考核 不設業績考核 第二輪員工持第二輪員工持股計劃股計劃 2024 年 1 月 6 日 788.60 30 公司需滿足下列條件之一：（1）以2023 年營業收入為基數，2024 年營 業 收 入增 長率 不 低 于 35%；或（2）以 2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 30%公司需滿足下列條件之一：（1）以2023 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于82.25%；或（2）以 2023 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 69%考核指標考核指標 業績完成情況業績完成情況 公

31、司解鎖系數（公司解鎖系數（X）設營業收入考核目標實際達成比例為設營業收入考核目標實際達成比例為 A，凈利潤考核目標實際達成比例為凈利潤考核目標實際達成比例為 B 當 A 或 B100%X=100%當 AB 且 100%A80%X=90%+（A-80%）/20%10%當 BA 且 100%B80%X=90%+（B-80%）/20%10%當 A80%且 B80%X=0%資料來源：公司第一期員工持股計劃、公司關于第一期員工持股計劃購買完成的公告、公司第二期員工持股計劃等公司公告，德邦研究所 1.2.商業模式商業模式：高空作業平臺為軸，場景交叉帶動多品類協同發展高空作業平臺為軸，場景交叉帶動多品類協同

32、發展 公司主營公司主營建筑支護建筑支護設備設備及高空作業平臺及高空作業平臺租賃租賃，并有地下維修維護業務。并有地下維修維護業務。1）租賃業務：公司作為租賃商從上游供應商處以融資租賃模式采購設備，再采取經營租賃模式向下游各需求方出租收取租金。2）地下維修維護業務：公司服務于各級政府及民用大型基礎設施建設、地鐵、隧道的地下維修維護等項目，為地下空間的安全施工及后期維修維護提供一站式解決方案。公司自 2019 年起大力發展高空作業平臺租賃，以此為核心業務渠道，推動交叉場景下的全周期、多品類一站式服務戰略，打造城市運維設備租賃服務專家。圖圖 2：公司多品類戰略：公司多品類戰略可實現建筑項目全流程覆蓋可

33、實現建筑項目全流程覆蓋 資料來源：公司官網、公司公告、星邦智能官網，德邦研究所 userid:93117,docid:159092,date:2024-04-16, 1.2.1.高空作業平臺：核心主業重點布局高空作業平臺：核心主業重點布局 公司公司 2019 年起轉變戰略方向，年起轉變戰略方向，重點布局高空作業平臺租賃業務重點布局高空作業平臺租賃業務。公司產品矩陣中，主要租賃產品包括剪叉式、越野剪叉式、直臂式和曲臂式高空作業平臺。截至 2023 年 6 月公司高空作業平臺管理規模達 102,011 臺，較 2022 年末新增 24,060 臺，增長 30.87%。表表 5：華鐵應急華鐵應急高空

34、作業平臺產品矩陣高空作業平臺產品矩陣 分類分類 驅動方式驅動方式 現有規格現有規格 實物圖實物圖 剪叉車剪叉車 電動 4 米、5 米、6 米、8 米、10 米、12 米、14 米 越野剪叉車越野剪叉車 柴油 14 米、16 米 直臂車直臂車 電動 20 米、22 米、26 米、28 米 柴油 18 米、20 米、22 米、24 米、26 米、28 米、30 米、32米、34 米、36 米、38 米、40 米、41 米、42 米、56 米 曲臂車曲臂車 電動 14 米、16 米、18 米、20 米 柴油 14 末、15 米、16 米、18 米、24 米、25 米 資料來源：華鐵應急官網、華鐵大黃

35、蜂官網，德邦研究所 公司高空作業平臺的商業模式為租賃公司高空作業平臺的商業模式為租賃。業務流程包含物資采購、資產管理、設備出租及售后服務四部分。對于高空作業平臺采購，公司主要通過融資租賃模式從國內知名工程機械設備制造商處直接采購設備。采購完成后納入資產管理部門統一監控、管理、調度。高空作業平臺的出租則主要由子公司浙江大黃蜂運營。售后服務環節中，公司提供更多增值服務并根據客戶反饋改善未來服務質量。1）定價方面：公司實行市場化的定價方式，在積極收集各區域的市場需求、區域報價情況、分析自身成本和客戶需求的基礎上，視市場競爭情況及與客戶的實際商談情況制定具體的租金價格。公司公司在“大黃蜂”租賃平臺在“

36、大黃蜂”租賃平臺提供日租與月租提供日租與月租選項，租賃收入選項，租賃收入在該段時間內在該段時間內按按照照履約進度履約進度確認。確認。2）成本方面：折舊是經營租賃的主要成本。公司采用直線折舊法，新增高空作業平臺折舊年限設為 10 年，殘值率 5%。由于高空作業平臺完成舉升后大部分時間均靜止在固定高度進行作業，故較一般工程機械有真實工作時長短、損耗率低的特性。根據高空作業平臺制造商的滿載、全高、連續舉升疲勞實驗，高空作業平臺可連續舉升 15-20 萬次，結合真實作業載荷及頻次來看，設備實際使用設備實際使用壽命可達壽命可達 15 年以上年以上，因此因此當當高空作業平臺高空作業平臺折舊完畢，折舊完畢，

37、該部分設備的該部分設備的租賃業務租賃業務成成本本有望有望大幅大幅下降，可下降，可顯著顯著提高公司未來盈利水平提高公司未來盈利水平。表表 6：華鐵應急高空作業平臺租賃業務模式及收入、成本確認模式華鐵應急高空作業平臺租賃業務模式及收入、成本確認模式 業務模式業務模式 內容內容 定價因素定價因素 結算基數結算基數 收入確認方式收入確認方式 主要成本主要成本 租賃租賃 主要通過提供設備運輸、維修、倉儲及調撥等多環節服務，滿足客戶對各類設備的使用需求，獲取相關服務收入。下游客戶獲取該類服務的目的是借助設備實現人員的工作效率及安全性提升。市場化的定價方式，在積極收集各區域的市場需求、區域報價情況、分析自身

38、成本和客戶需求的基礎上，視市場競爭情況及與客戶的實際商談情況制定具體的租金價格。合同約定的合同約定的設備設備租賃單租賃單價、實際發貨量和租賃價、實際發貨量和租賃天數天數。公司按合同約定的結算時點，以合同約定的租賃單價、實際發貨量和租賃天數計算并確認為主營業務收入；維護保養費、裝卸費、清理費、場地費等收入按照合同約定的計算方法，在取得客戶確認后確認收入。由當期的折舊費用、運輸費用、車輛使用費、零配件和人工成本構成，折舊折舊費用占比最高費用占比最高，可占總，可占總成本成本 65%以上以上。資料來源：公司 2023 年半年度報告、公司可轉債募集說明書等公司公告、華鐵大黃蜂小程序，德邦研究所 1.2.

39、2.建筑支護設備：早期建筑支護設備：早期核心核心主業，主業，龍頭優勢不減龍頭優勢不減 成立成立初初期的主業即期的主業即為為建筑支護設備租賃，至今建筑支護設備租賃，至今已成為已成為國內地鐵鋼支撐龍頭國內地鐵鋼支撐龍頭。截至2023Q2，公司建筑支護設備總保有量合計已達46萬噸，其中地鐵鋼支撐設備保有量 33 萬噸，同比增長 3.63%，連續多年位居市場第一，其他品類保有量也均處于行業頭部。地鐵鋼支撐業務渠道有力帶動鋁合金模板、民用鋼支撐等設備規模穩步增長，同期公司鋁合金模板、民用鋼支撐保有量分別達到 83 萬平方米和 2.2 萬噸，同比增長 3.71%和 3.77%。表表 7：華鐵應急建筑支護設

40、備產品結構華鐵應急建筑支護設備產品結構 分類分類 主要主要特性特性 應用場景應用場景 實物圖實物圖 鋼支撐鋼支撐 鋼支撐是支護體系的連接構件，運用鋼管、H 型鋼、角鋼等增強支護體系的穩定性；具有結構設計合理、安裝拆卸方便、工程成本低、適用范圍廣、交通運輸方便的優點。地鐵、基坑支撐 預應力型鋼支撐預應力型鋼支撐 預應力型鋼支撐是一種大跨度的八字撐銜架或正八字撐支撐體系,由若干標準件組成，各標準件之間通過高強螺栓連接，裝拆快速，可回收利用;具有整體性好、造價低、工期短以及節能環保的優點?；訃o 貝雷片貝雷片 貝雷片是組裝式承重構件，由上下弦桿、豎桿及斜桿焊接而成，上下弦桿的端部有陰陽接頭，接頭上

41、有桁架連接銷孔；具有結構簡單、運輸方便、架設快捷、載重量大、互換性好、適應性強的特點。國防戰備、交通工程、市政工程 鋼便橋鋼便橋 鋼便橋是鋼結構形式的框架橋或桁架形式的貝雷橋，由輕便的標準化桁架單元構件及橫梁、縱梁、橋面板、橋座及連接件等組成，使用專用的安裝設備可就地迅速拼裝，適用于各種跨徑、荷載的桁架梁橋。軍事戰備橋梁、應急通道、應急便道 鋁合金模板鋁合金模板 鋁合金模板指按模數制作設計,經專用設備擠壓后制造而成的型材,并根據建筑結構圖紙尺寸配模生成后形成的模板系統；具有綠色環保、穩定性好、施工周期短的優點。建筑建設 盤扣盤扣 盤扣支架是采用外徑 60mm，壁厚 3.2mm，Q345A 材質

42、無縫鋼管加工制作的作為立桿承擔主要承重的支架體系；具有功能性齊全、應用廣泛、安全性好、使用壽命長、空間性大等優點。建筑建設 伺服軸力控制系統伺服軸力控制系統 伺服軸力測控系統采用人工智能，大數據的集成分析，云端數據處理以及移動客戶端運用，掌控眾多基坑的各項數據。通過控制系統進行有效的計算和分析，可對風險進行提示和預警，修復基坑側墻垂直度，確?；拥奈灰铺幱诳煽刂茽顟B?；訃o 附著式升降作業安附著式升降作業安全防護平臺全防護平臺 附著式升降作業安全防護平臺又稱爬架，是搭設一定高度并附著于建筑結構上，可隨建筑結構同步爬升或下降的架體，由平臺結構、升降機構、動力設備、防傾裝置、防墜裝置及升降同步控

43、制系統組成；具有免除腳手架的拆裝工序、不受建筑物高度的限制、節省人力和材料成本、安全性高、低碳環保等優勢。建筑防護 資料來源：公司官網、公司公告，德邦研究所 公司公司建筑支護設備租賃的商業模式建筑支護設備租賃的商業模式同樣同樣為為租賃租賃。業務流程環節與高空作業平臺類似，不同點在于：對于支護設備的采購，公司提出具體質量指標或用于產品改造的設計圖紙，由長期合作的供應商按要求進行設備生產加工。其中，鋁合金模板亦存在由浙江恒鋁等子公司直接采購原材料并進行加工的情況。公司通過單獨開設對應事業部，如鋁模事業部、爬架事業部等，分別負責支護設備的租賃業務，并根據客戶反饋提高租賃服務效率、進行支護設備的改進升

44、級，以便更好的滿足客戶需求。1.2.3.地下維修維護工程：微創施工技術地下維修維護工程：微創施工技術工法行業工法行業領先領先 地下維修維護地下維修維護業務有利于公司業務有利于公司深化城市運深化城市運維領域布局。維領域布局。綜合管廊、地下商業、地鐵隧道、地基等檢修、維護和加固工作均屬于地下維修維護工程范疇。公司作為國內最早引入 TRD 項目的服務供應商，同時擁有 IMS、RJP、MJS 等獨有工法，聚焦微創微擾動路線，部分工法位于行業領先地位。公司已與浙江大學、浙江理工大學、浙江省建筑設計研究院簽署合作協議，引進高校研發團隊與多名院士級專家開展技術研發工作，具有雄厚的技術實力與儲備，已獲得行業廣

45、泛認可并大范圍應用。表表 8：華鐵應急地下維修維護工法技術儲備華鐵應急地下維修維護工法技術儲備 分類分類 主要特性主要特性 應用場景應用場景 實物圖實物圖 TRD 工法工法 TRD 工法通過在地面上垂直插入鏈鋸型刀端口，連接刀鏈鋸，在其側面移動的同時，切割出溝體并注入固化液使之和原位土混合，并進行攪拌，形成等厚的水泥土地下連續墻，起到止水的功能。再插入 H 型鋼等芯材，形成剛性擋土墻，起到擋土的功能；具有施工周期短、工程造價合理、對環境污染小、適應地層廣、防滲性能好，型鋼可重復利用的優點。地鐵槽壁加固、河岸堤壩加固、污染物隔離、建筑基坑圍護等 IMS 工法工法 IMS 工法即微擾動攪拌工法，以

46、 IMS 工法機為施工主體，結合現代化的施工工藝和要求，響應施工過程中的微變形控制理念；具有設備輕巧、動力強勁、施工質量好和環境影響小等優點。老舊小區邊、基坑被動區加固、填埋場、河道等 RJP 工法工法 RJP 工法是利用超高壓噴流體所擁有的動能破壞地基的組織構成后，混合攪拌被破壞的土粒子和硬化材料，從而造成大口徑的改良體；具有施工快速、經濟性好、切削能量大等優點。地基改良 MJS 工法工法 MJS 工法在傳統高壓噴射注漿工藝的基礎上，采用了獨特的多孔管和前端造成裝置，實現了孔內強制排漿和地內壓力監測。通過調整強制排漿量控制地內壓力，能有效控制由于噴射攪拌而產生的地表變形；具有對周邊環境影響小

47、、可集中處理泥漿等優點。止水帷幕 資料來源：公司官網、公司公告、浙江吉通官網，德邦研究所 地下維修維護地下維修維護由子公司浙江吉通由子公司浙江吉通經營，向客戶提供基坑防水加固維護服務。經營，向客戶提供基坑防水加固維護服務。完成招投標流程并簽訂合同后，雙方進行技術交流，公司經營部向工程部下達施工指令單，明確工期、質量要求、施工圖紙等項目信息，工程部根據施工圖紙按客戶要求進行施工。施工結束后，由客戶或第三方進行項目驗收，驗收合格后施工隊伍退場。雙方進行對賬結算，根據合同約定的計算方法，取得客戶認可的工程量確認單據后確認收入。1.3.財務表現：財務表現：支護設備業務穩健，高空作業平臺激發支護設備業務

48、穩健，高空作業平臺激發營收營收高增高增 公司公司開拓開拓新增長極新增長極，營收，營收規模規模穩步攀升。穩步攀升。公司營業收入從 2018 年的 8.88 億元增長至 2022 年的 32.78 億元，CAGR 達 38.63%；2018 年公司業績出現短期波動，主要系子公司華鐵恒安計提云服務器資產減值損失 1.43 億元所致，隨后恢復增長態勢。2019 年公司引入高空作業平臺和地下維修維護業務后進一步加速發展，2023Q1-Q3 公司已實現營業總收入 32.15 億元，同比增加 38.35%，實現歸母凈利潤 5.62 億元，同比增加 29.61%。圖圖 3：2018-2023Q1-Q3 華鐵應

49、急華鐵應急營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 4：2018-2023Q1-Q3 華鐵應急華鐵應急歸母歸母凈利潤及凈利潤及扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 資料來源：公司年報、公司 2023 年三季度報、iFinD，德邦研究所 資料來源：公司年報、公司 2023 年三季度報、iFinD，德邦研究所 已完成業務已完成業務重重心從建筑支護設備到高空作業平臺的過渡心從建筑支護設備到高空作業平臺的過渡，占占營收營收與毛利比重與毛利比重逐步逐步攀升攀升。分產品看，2022 年華鐵應急的建筑支護設備租賃服務/地下維修維護業務/高空作業平臺租賃服務營收分別占比 35.92%/7.03%/56.21%，毛利潤分別占

50、比 38.14%/7.72%/53.93%，高空作業平臺首次超過建筑支護設備租賃服務，成為公司營收與毛利貢獻最高的業務，所占比重均高于 50%。圖圖 5：2018-2022 華鐵應急華鐵應急分產品分產品營業收入營業收入結構結構 圖圖 6：2018-2022 華鐵應急華鐵應急分產品分產品毛利潤結構毛利潤結構 資料來源：公司年報、iFinD，德邦研究所 資料來源：公司年報、iFinD，德邦研究所 轉型初期轉型初期折舊成本較高導致折舊成本較高導致公司公司毛利率毛利率小幅小幅下滑。下滑。2019 年引入高空作業平臺與地下維修維護業務后，公司毛利率逐年下滑，從 2018 年的 70.13%下降至2023

51、Q1-Q3 的 46.62%，我們認為或主要系：1）20 年執行新收入準則，運輸成本調整至營業成本導致營業成本上升。2）公司 2019 年下半年公司發力高空作業平臺業務，業務初期公司大量購置資產導致高空作業平臺業務折舊成本、施工成本上升，拉低高空作業平臺業務毛利率。圖圖 7：2018-2023Q1-Q3 華鐵應急各華鐵應急各利潤率利潤率 圖圖 8：2018-2022 華鐵應急主要業務華鐵應急主要業務利潤率利潤率 資料來源：公司年報、公司 2023 年三季度報、iFinD，德邦研究所 資料來源：公司年報、iFinD，德邦研究所 公司公司控費控費能力能力優秀，期間費率穩定改善優秀，期間費率穩定改善

52、。2015-2023Q1-Q3，公司期間費用率從 34.09%降至 23.44%。規模效應與數字化運營共同作用下，公司在銷售與管理費用方面控費效果明顯，從 2015 年的 14.69%/6.98%降至 2023Q1-Q3 的8.15%/3.97%。圖圖 9：2015-2023Q1-Q3 華鐵應急華鐵應急費費用率情況用率情況 圖圖 10：2015-2023Q1-Q3 華鐵應急華鐵應急期間期間費用及增速費用及增速 資料來源：公司年報、公司 2023 年三季度報、iFinD，德邦研究所 注：2018 年會計準則變更前的管理費用與研發費用已追溯調整 資料來源：公司年報、公司 2023 年三季度報、iF

53、inD，德邦研究所 應收賬款余額應收賬款余額逐年提升，逐年提升，主要主要受受非高空作業平臺業務非高空作業平臺業務拖累拖累。2018-2023H1，公司應收賬款余額占營收比例從 79.83%上升至 91.47%，我們認為或主要系：1）公司收入規模擴大，且除高空作業平臺業務針對小客戶/新客戶群體采用“款到發貨”方式外，公司對其余客戶群體和業務均提供一定信用期；2）租期更長，客戶回款更慢的非高空作業平臺業務占比仍大。截至2023H1 公司高空作業平臺業務應收賬款余額為 15.36 億元，占該業務營業收入57.53%，非高空作業平臺業務應收賬款余額為 20.11 億元，占該部分業務營業收入 166.4

54、4%。公司非高空作業平臺業務主要大客戶為中國建筑、中國中鐵、中國鐵建等國有大型建筑施工企業的旗下公司。建筑施工企業款項最終由業主、總包支付，支付流程及付款周期較長，導致公司應收賬款余額占營業收入的比例較高。圖圖 11：2018-2023H1 華鐵應急華鐵應急應收應收賬款余額賬款余額情況情況 圖圖 12：高空作業平臺高空作業平臺/非高空作業平臺業務應收非高空作業平臺業務應收賬賬款水平款水平 資料來源：公司年報、公司 2023 年中報、iFinD，德邦研究所 資料來源：公司年報、公司2023年中報、公司公告，iFinD，德邦研究所 注：2023 年 H1 應收賬款余額占營業收入比例為年化后測算 我

55、們認為公司應收我們認為公司應收賬款賬款風險可控且在逐漸改善風險可控且在逐漸改善：1）隨著高空作業平臺占比提升，隨著高空作業平臺占比提升，應收應收賬款賬款占比占比有望有望下降下降。據公司統計，公 司高空作業平臺租賃品牌“大黃蜂”的中小客戶數量占比穩定在 99%，由于其業務規模小，且無信用政策優惠，多為即租即付。隨著公司高空作業平臺業務在整體業務中占比進一步提升，小 B 及 C 端客戶占比提升，公司未來整體應收賬款占收入比例有望持續下降。2）公司公司重視應收管理，重視應收管理，采取有效措施改善回款狀況。采取有效措施改善回款狀況。公司對客戶信用記錄進行監控，并基于客戶財務狀況及其他因素綜合評估客戶的

56、信用資質并設置相應信用期。對于信用記錄不良的客戶會采用書面催款、縮短或取消信用期等方式，以確保整體信用風險在可控范圍。公司同時優化業務人員的收款績效考核機制，通過為不同回款時間設定不同的提成比例，激勵業務人員提高收款效率，有望進一步加強公司的回款能力。從歷史減值情況來看，公司應收賬款減值損失在 2023H1 有所收窄，且綜合計提比例總體呈下降趨勢。3）業務結構轉向帶來業務結構轉向帶來客戶結構改善客戶結構改善，集中違約風險降低，集中違約風險降低。2018 年起，公司前五大客戶應收賬款集中度從 49.62%逐年下降至 2023H1 的 25.89%，單一大客戶占比逐年減小，或主要系公司客戶從大 B

57、 逐漸轉為小 B 及 C 端。隨著公司高空作業平臺業務占比進一步提升，未來應收賬款集中度有望進一步下降。圖圖 13：2019-2023H1 華鐵應急華鐵應急應收應收賬款賬款減值減值損失損失情況情況 圖圖 14：2018-2023H1 華鐵應急期末余額前五名的應收賬款占比華鐵應急期末余額前五名的應收賬款占比 資料來源：公司年報、公司 2023 年中報、iFinD，德邦研究所 注：減值損失以“-”號填列 資料來源：公司年報、公司 2023 年中報，德邦研究所 收現比持續改善收現比持續改善，公司公司經營性現金流增長經營性現金流增長良好。良好。2018-2023Q1-Q3 公司銷售規模持續高增，同時收

58、現比從 46.99%上升至 81.40%，公司經營質量顯著提高。從經營活動產生的現金流量凈額來看，除 2019 年公司因包含融資性售后回租業務且規?？s減，凈投放為負數導致 2020 年經營性現金流減少外，公司2018-2023Q1-Q3 經營性現金流均保持高速增長。圖圖 15：2018-2023Q1-Q3 華鐵應急收現比持續改善華鐵應急收現比持續改善 圖圖 16：2018-2023Q1-Q3 華鐵應急華鐵應急經營性現金流及經營性現金流及增速增速 資料來源：公司年報、公司 2023 年三季度報、iFinD，德邦研究所 資料來源：公司年報、公司 2023 年三季度報、iFinD，德邦研究所 2.高

59、空作業平臺高空作業平臺市場市場廣闊廣闊，保有量保有量+滲透率滲透率向成熟市場靠攏向成熟市場靠攏 高空作業平臺是可將作業人員及工具、材料等舉升到一定高度進行施工作業高空作業平臺是可將作業人員及工具、材料等舉升到一定高度進行施工作業的新型專用設備。的新型專用設備。對比傳統吊籃、梯子和腳手架等登高方式，高空作業平臺具有更高的效率和安全性，以及更廣泛的應用范圍。1）根據移動方式，高空作業平臺可以分為自行走式和車載式；2）根據升降機構的不同可以分為臂式、剪叉式、垂直式三大類以及其他特殊高空作業平臺。表表 9：高空高空作業平臺產品作業平臺產品分類分類 分類分類 細分類型細分類型 主要特性主要特性 應用場景

60、應用場景 實物圖實物圖 臂式臂式 直臂式 起升結構采用直線型臂架，擁有兩級或兩級以上的嵌套臂段，通過臂段伸縮進行起升或降落，具有較具有較高高的的最大平臺高度最大平臺高度和和較大的水較大的水平延展性，作業范圍廣，效率高。平延展性，作業范圍廣，效率高。大 型 鋼 構、建 筑 工程、船舶工業、幕墻工程、石油化工等。曲臂式 起升結構采用折疊型臂架，通過折疊臂段的展開或折疊進行起升或降落，提供了向上，提供了向上，向下和跨越空間障礙的多方向定位功能，適向下和跨越空間障礙的多方向定位功能，適合各種復雜工況。合各種復雜工況。設備安裝、橋梁維護修建、室內外場館建設、鋼結構建筑、市政綠化等。剪叉式剪叉式-起升結構

61、采用交叉的叉臂構成多層平行四邊形結構，通過四邊形結構的折疊和展開實現升降，具有優異的穩定性和載重能力具有優異的穩定性和載重能力，操作，操作簡單。簡單。廠房建設、消防設備安裝、樓宇內裝、貨物裝卸、設備維修、建筑保養等。垂直式垂直式 桅柱式 起升結構為逐級遞升的桅柱結構，通過伸展和收縮實現升降，結構緊湊，零尾掃。結構緊湊，零尾掃。超市物流、倉儲、狹小空間作業等。套筒式 起升結構采用套筒式的臂架結構，通過伸展和收縮實現升降，結構緊湊，移動便捷，轉結構緊湊，移動便捷，轉向半徑小，可輕松通過狹小空間，適應于輕向半徑小，可輕松通過狹小空間，適應于輕型的建筑工作。型的建筑工作。超市物流、倉儲、狹小空間作業等

62、。其他其他 蜘蛛車、叉裝車、吸盤車等 針對專用場景可針對專用場景可滿足特定的需求滿足特定的需求，如蜘蛛車，如蜘蛛車結構緊湊，自重輕，可適應多種復雜地面工結構緊湊，自重輕，可適應多種復雜地面工況條件況條件、叉裝車可搭載多種屬具、叉裝車可搭載多種屬具、吸盤車可吸盤車可以吸附以吸附常用建筑裝飾材料等常用建筑裝飾材料等。玻 璃 安 裝、倉 儲 物流、港口貨運、農業生產，以及對地形適應性要求高的場景。資料來源：星邦智能招股說明書、星邦智能官網、浙江鼎力招股說明書、浙江鼎力官網、JCB 官網，德邦研究所 2.1.產業鏈產業鏈：上游為：上游為設備制造商設備制造商，下游應用領域多元下游應用領域多元 高空作業平

63、臺租賃高空作業平臺租賃行業行業上游為上游為設備制造商，下游為設備用戶設備制造商，下游為設備用戶。上游工程機械制造商通過生產高空作業平臺為租賃服務商提供設備。高空作業平臺租賃服務商處于產業鏈中游，主要從事高空作業平臺的采購、資產管理、出租和服務。下游為承租客戶，主要來自建筑施工與其他多元化場景兩大方向，包括倉儲物流、市政綠化、設備安裝、應急救援等。圖圖 17：高空作業平臺租賃高空作業平臺租賃行行業產業鏈業產業鏈 資料來源：公司 2021 年年報，德邦研究所 租賃商租賃商運營運營高空作業平臺高空作業平臺業務業務的的主要方式主要方式可分可分為為重資產和輕資產模式。重資產和輕資產模式。1）重資產模式下

64、使用自有資金、股/債權融資資金、或使用融資租賃模式向設備制造商直接采購設備，設備所有權歸屬自身；2）輕資產模式主要包括合資公司模式（如華鐵應急與浙江東陽城投成立合資公司城投華鐵）和轉租模式（如華鐵應急與歐力士融資租賃簽署戰略合作協議）。合資公司模式下由資金方負責采購設備，租賃商提供管理服務，二者共同經營；轉租模式下資金方將設備以一定價格轉租給公司，由公司進行二次出租。2.2.行業行業上游：上游：國產化替代國產化替代風起，風起，保有量保有量順勢順勢增長增長 作為典型重資產行業，高作為典型重資產行業，高空作業平臺租賃業務的折舊成本占主營業務成本比空作業平臺租賃業務的折舊成本占主營業務成本比重最高重

65、最高，可達，可達65%以上。以上。折舊成本主要取決于設備購置價格，從高空作業平臺制造商來看，2019 年起我國高空作業平臺市場進入國產化替代加速階段，臨工重機、中聯重科、徐工集團等工程機械制造商逐步進入高空作業平臺市場，改變了原有以國外產品為主的市場格局。頭部制造商產能釋放疊加國產設備性價比顯著，加速高空作業平臺在國內的普及，國內租賃商保有量快速增長。圖圖 18：國內外主要高空作業平臺制造公司國內外主要高空作業平臺制造公司 圖圖 19：2023 年年華鐵應急對華鐵應急對高空作業平臺業務成本結構高空作業平臺業務成本結構的的測算測算 資料來源：Access Briefing、各公司官網，德邦研究所

66、 資料來源：公司可轉債募集說明書，德邦研究所 以以主流的剪叉式高空作業平臺為例，主流的剪叉式高空作業平臺為例，國產替代后國產替代后銷售單價銷售單價顯著下降顯著下降。1）根據國內高空作業平臺代理商中建錦程的公開采購平臺數據，當前吉尼與 JLG 剪叉式高空平臺主流報價在 10 萬元左右，臂式高空作業平臺主流報價在35-38 萬元左右，國產剪叉式高空作業平臺價格較海外廠商仍有優勢。2）參考臨工重機披露的剪叉式高空作業平臺銷售價格，2020-2022 其境內售價分別為 6.62/6.20/5.74 萬元/臺，境外銷售價格分別為 7.56/8.42/10.17 萬元/臺，境內售價依然呈下降趨勢，平均銷售

67、單價上升或系境外銷售價格顯著提升所致。因此我們認為高空作業平臺國產化為租賃商帶來的采購成本優勢有望持續存在，國產化設備降低采購成本有望持續推動高空作業平臺保有量增長。圖圖 20：剪叉式高空作業平臺平均銷售單價（萬元剪叉式高空作業平臺平均銷售單價（萬元/臺）臺）圖圖 21：2020-2022 年年臨工臨工剪叉式高空作業平臺剪叉式高空作業平臺售價售價（萬元（萬元/臺）臺）資料來源：浙江鼎力 2022 年年報、臨工重機招股說明書、臨工重機上市申請文件審核問詢函的專項說明、星邦智能招股說明書，德邦研究所 注：星邦智能銷售單價統計截止至 2022Q3 資料來源：臨工重機招股說明書、臨工重機上市申請文件審

68、核問詢函的專項說明，德邦研究所 2.3.行業下游：行業下游：傳統傳統建筑建筑市場滲透率提升市場滲透率提升，后建筑領域后建筑領域貢獻貢獻增量需求增量需求 2.3.1.傳統建筑領域滲透率提升，替代傳統建筑領域滲透率提升，替代傳統支護設備傳統支護設備 面對傳統面對傳統地產地產及基建增速及基建增速下滑，滲透率下滑，滲透率提升提升是高空作業平臺是高空作業平臺需求需求增長增長核心核心。建筑領域為舉升設備需求的重要來源之一，但代表新建市場的房地產行業正處于周期底部經歷深度調整。2023 年房地產施工面積同比下降 7.20%，新開工面積同比下降 20.40%，房地產開發累計投資額為 11.09 萬億元，同比下

69、降 9.60%。房地產投資端近年來表現持續疲軟，我們認為高空作業平臺的增長空間或主要來自于對傳統舉升設備的替代。圖圖 22：2010-2023 年房地產施工年房地產施工/新開工面積趨勢新開工面積趨勢 圖圖 23：2021-2024 年年 2 月月房地產開發投資額趨勢房地產開發投資額趨勢 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 高空作業平臺高空作業平臺能持續替代傳統支護設備、提升滲透率的關鍵在于：能持續替代傳統支護設備、提升滲透率的關鍵在于：1）相較于傳統舉升設備在相較于傳統舉升設備在安全性上安全性上具有具有代差代差優勢優勢，形成強替代效應，形成強替代效應。根據住建部統計

70、數據，2020 年全國房屋市政工程生產安全事故按照類型劃分，高處墜落事故 407 起，占總數的 59.07，是第一大事故來源。高空作業平臺的機械結構可保障工作面穩定性，安全性優越，能降低事故發生概率。同時由于高空作業平臺無需預先搭建、操作簡單，可減少工人勞動強度，也能降低不規范操作帶來的潛在施工風險。圖圖 24：2020 年年我國我國房屋市政工程生產安全事故中高空墜落事故超房屋市政工程生產安全事故中高空墜落事故超 50%資料來源：住建部，德邦研究所 2）高空作業平臺可以提高高空作業平臺可以提高施工施工效率效率，為為施工方施工方帶來顯著經濟效益帶來顯著經濟效益。從高效性看，根據高空作業平臺頭部生

71、產商美國特雷克斯吉尼的對比試驗結果，以剪叉式高空作業平臺為例，高空作業平臺在時間和工作量管理上較傳統腳手架有明顯優勢，工時節約可達 30%以上，人工節約可達 50%以上。從經濟性看，根據高空車大聯盟在 2022 年進行的估算，在不考慮前期搬運、安裝、和后續拆卸成本及耗時的前提下，高空作業平臺在 20 米高的建筑工程中較傳統腳手架已可節約40.32%的工程總費用，若全流程考慮，實際節約幅度將會更大。表表 10：高空作業平臺較傳統腳手架高效性明顯高空作業平臺較傳統腳手架高效性明顯 傳統腳手架傳統腳手架 高空作業平臺高空作業平臺 人工人工（人人）耗時耗時（分鐘分鐘）人工人工（人人）節約幅度節約幅度（

72、%）耗時耗時（分鐘分鐘）節約幅度節約幅度（%）墻面清潔墻面清潔 4 186 1-2 50-75 103 44.62 立柱噴繪立柱噴繪 4 212 1-2 50-75 141 33.49 照明檢修照明檢修 4 49 1-2 50-75 20 59.18 資料來源：Genie Aerial Pros-MEWPs vs.Scaffolding，德邦研究所 表表 11：高空作業平臺較傳統腳手架經濟性更好高空作業平臺較傳統腳手架經濟性更好 傳統腳手架傳統腳手架 高空作業平臺高空作業平臺 設備需求量設備需求量（套套/臺臺）60 5 設備租賃費設備租賃費（元元/月月）90 6500 總租賃費用總租賃費用（萬

73、元萬元）3.24 13.00 工人工資工人工資（元元/月月）7000 7000 總工人數總工人數（人人）10 5 工時工時（月月）6 4 總工資費用總工資費用（萬元萬元）3.24 13.00 工程總費用工程總費用（萬元萬元）45.24 27.00 資料來源：高空車大聯盟公眾號，德邦研究所 3）高空作業平臺更符合雙碳政策要求。）高空作業平臺更符合雙碳政策要求。2020 年 5 月住建部發布關于推進建筑垃圾減量化的指導意見，要求加強建筑垃圾源頭管控，有效減少工程建設過程建筑垃圾產生和排放。高空作業平臺由于不需要現場安裝，有利于減少施工過程中的建筑垃圾。而當前高空作業平臺電動化、綠色化、智能化趨勢也

74、有利于減少碳排放，符合碳中和政策要求。2.3.2.應用領域不斷應用領域不斷延展延展，場景挖掘帶來需求新增量場景挖掘帶來需求新增量 高空作業平臺高空作業平臺的的可可應用場景廣泛應用場景廣泛。據 ESCG 精英智匯，2020 年高空作業平臺租賃商的設備應用場景在市政工程領域已超過 60%，舊小區改造的應用亦有明顯提升，接近 50%。我們認為，未來高空作業平臺非傳統建筑領域的需求催化機會或來自于存量建筑改造維修與城市運維領域。圖圖 25：2019-2020 年年租賃商設備應用領域變化租賃商設備應用領域變化 資料來源：ESCG，德邦研究所 參考海外經驗，非參考海外經驗，非建筑領域場景建筑領域場景挖掘挖

75、掘空間仍大?？臻g仍大。據 IPAF 調研報告，德國、英國、西班牙、意大利等歐洲國家的高空作業平臺非建筑場景應用已經接近或超過 50%。美國高空作業平臺應用主力場景目前仍是建筑領域，但占比也呈現下降趨勢。我們認為，我國高空作業平臺應用場景也或將復制由新建建筑領域向建筑后服務及城市運維市場轉變的路徑。圖圖 26：截至截至 2020 年年德國、英國、西班牙、意大利非建筑場景應德國、英國、西班牙、意大利非建筑場景應用用接接近近 50%圖圖 27：美國高空作業平臺非建筑類場景占比提升美國高空作業平臺非建筑類場景占比提升 資料來源：IPAF-IPAF Global Powered Access Marke

76、t Rental Report 2021，德邦研究所 資料來源：IPAF-IPAF Global Powered Access Market Rental Report 2021，德邦研究所 從國內市場參與者經營場景看，高空作業平臺租賃從國內市場參與者經營場景看，高空作業平臺租賃下游應用領域下游應用領域多元化多元化趨勢趨勢已起已起。高空作業平臺的應用領域雖仍主要面向建筑領域對傳統舉升設備的替代，但不必與地產鏈深度綁定，存在大量非建筑新應用領域，亦有更多場景等待挖掘。圖圖 28：高空作業平臺存在大量非建筑應用領域高空作業平臺存在大量非建筑應用領域 圖圖 29：租賃商宏信建發下游租賃商宏信建發下游

77、應用應用領域占比（以領域占比（以營業收入營業收入計）計）資料來源：華鐵應急官方公眾號，德邦研究所 資料來源：宏信建發 2023 年年報，德邦研究所 老舊小區改造或使高空作業平臺租賃行業老舊小區改造或使高空作業平臺租賃行業開發開發基于存量房的基于存量房的新應用領域新應用領域，在，在房地產行業下行周期展現房地產行業下行周期展現需求需求彈性。彈性。老舊小區改造由于不能影響居民正常生活，有施工空間狹窄，對噪音控制、安全性和及時性的要求更高等特點?？紤]到高空作業平臺有安全性高、免安裝、入場靈活、所需人工與工時較少的優點，公共設施改造、外墻立面維修等環節均為高空作業平臺更加勝任，有望帶來更多租賃業務增量。

78、表表 12：關于扎實推進關于扎實推進 2023 年城鎮老舊小區改造工作的通知年城鎮老舊小區改造工作的通知的解讀的解讀 時間時間 發布部門發布部門 文件文件 重點改造要求重點改造要求 重點安全要求重點安全要求 未來需求未來需求 2023 年 7月 19 日 住房城鄉建設部、國家發展改革委、工業和信息化部、財政部、市場監管總局、體育總局、國家能源局 關于扎實推進2023年城鎮老舊小區改造工作的通知 扎實推進“樓道革命”。加快更新改造老化和有隱患的燃氣、供水、供熱、排水、供電、通信等管線管道，整治樓棟內人行走道、排風煙道、通風井道、上下小道等，開展住宅外墻安全整治。大力推進有條件的樓棟加裝電梯。重點

79、推進既有建筑節能改造，根據氣候區特點，可選擇外墻屋面保溫隔熱改造、更換外窗、增設遮陽等措施。壓實參建各方工程質量安全主體責任，強化施工現場管理。采取針對性措施，精準消除各類施工安全隱患，有效防范遏制高處墜落、物體打擊、起重機械傷害、施工機具傷害、有限空間作業窒息等安全生產事故發生。優化場地布置，合理安排施工時序，嚴格管控施工車輛，最大限度減小對居民生活的影響。加強相關工作和計劃統籌銜接。按照“實施一批、謀劃一批、儲備一批”原則，盡快自下而上研究確定 2024 年改造計劃。在確?？扇缙谕瓿?2000 年底前建成需改造老舊小區改造任務的前提下，可結合地方財政承受能力將建成于 2000 年底后、20

80、05 年底前的住宅小區納入改造范圍。資料來源：住房城鄉建設部，德邦研究所 長期視角下，老舊小區改造長期視角下，老舊小區改造工作工作有望有望持續持續驅動驅動高空作業平臺租賃需求。高空作業平臺租賃需求。截至2023 年 12 月，我國新開工改造城鎮老舊小區數累計值達 53728 個。從增速來看，我國近三年新開工改造城鎮老舊小區數累計同比增速分別為 37.93%/-5.42%/2.33%，彰顯后建筑市場韌性。同時全國房齡中位數上升屬于確定性趨勢，從結構來看，截至 2020 年，我國 2000-2014 年建成的住房面積已占總建成住房面積的 55.02%，未來有望釋放大量存量改造需求。圖圖30：202

81、0-2023年年我國我國新開工改造城鎮老舊小區數新開工改造城鎮老舊小區數累計值累計值及及累累計計同比增速同比增速 圖圖 31：截至截至 2020 年年按住房建成時間分的家庭戶住房按住房建成時間分的家庭戶住房面積面積狀況狀況 資料來源：iFinD，德邦研究所 資料來源：國家統計局-中國人口普查年鑒-2020，德邦研究所 2.3.3.低頻短期使用場景下，租賃低頻短期使用場景下，租賃模式模式優勢明顯優勢明顯 高空作業平臺具有單次使用周期短的特點，租賃的商高空作業平臺具有單次使用周期短的特點，租賃的商業模式業模式天然具有優勢。天然具有優勢。從華鐵應急披露的客戶群體結構來看，中小客戶占比 99%以上，高

82、空作業平臺租賃所提供的靈活性、便利性優勢恰好解決了中小客戶的痛點，可提升其使用體驗，是租賃需求快速增長的引線。圖圖 32：租賃高空作業平臺兩大優勢租賃高空作業平臺兩大優勢 資料來源：公司可轉債募集說明書、公司可轉債募集資金使用的可行性報告等公司公告，德邦研究所 2.3.4.對標對標海外成熟市場，海外成熟市場，國內國內高空作業平臺租賃市場高空作業平臺租賃市場保有量保有量增量可觀增量可觀 從人均保有量從人均保有量及及單位單位 GDP 保有量來看，我國保有量來看，我國高空作業平臺高空作業平臺保有量保有量規模仍有規模仍有較大發展空間較大發展空間。根據宏信建發招股說明書，截至 2022 年，我國高空作業

83、平臺設保有量約為 48.74 萬臺，其中約 42.89 萬臺來自租賃市場。根據浙江鼎力 2023年中報，美國 2022 年高空作業平臺租賃市場保有量 79.43 萬臺，是中國的 1.85倍左右，同期歐洲十國（英國、丹麥、挪威、瑞典、芬蘭、意大利、法國、荷蘭、德國、西班牙）保有量為 34.02 萬臺。從人均保有量角度看，中國/美國/歐洲十國 2022 年分別為 0.03/0.24/0.09 臺/百人。從單位 GDP 保有量角度看，中國/美國/歐洲十國 2022 年分別為 2.40/3.12/2.09 臺/億美元。圖圖 33：2018-2022 中國中國/美國美國/歐洲十國人均高空作業平臺租賃市歐

84、洲十國人均高空作業平臺租賃市場保有量（臺場保有量（臺/百人）對比百人）對比 圖圖 34：2018-2022 中國中國/美國美國/歐洲十國單位歐洲十國單位 GDP 高空作業平臺高空作業平臺租賃市場保有量（臺租賃市場保有量（臺/億美元）對比億美元）對比 資料來源：IPAF、華經產業研究院、中國工程機械工業協會、宏信建發招股說明書、浙江鼎力 2023 年中報、公司公告、iFinD，德邦研究所 資料來源：IPAF、華經產業研究院、中國工程機械工業協會、宏信建發招股說明書、浙江鼎力 2023 年中報、公司公告、iFinD，德邦研究所 我國我國 2025 年高空作業平臺租賃市場保有量預計可年高空作業平臺租

85、賃市場保有量預計可超超 90 萬臺萬臺。假設中國人口規模不變，2025 年在人均高空作業平臺租賃市場保有量指標可以看齊歐洲市場 2022 年水平，則高空設備租賃市場保有量可達 130.4 萬臺。從單位 GDP 高空作業平臺租賃市場保有量角度看，若我國在 2025 年在單位 GDP 高空作業平臺租賃市場保有量可以達到美國 2022 年水平，則高空設備租賃市場保有量可達55.8 萬臺，取平均值為 93.1 萬臺，3 年 CAGR 為 29.48%。表表 13：中國中國高空作業平臺高空作業平臺租賃市場租賃市場保有量保有量測算測算 單位單位 2022 2025E 中國高空作業平臺租賃市場保有量 萬臺

86、42.9 93.1 中國人均高空作業平臺租賃市場保有量 臺/百人 0.03 0.09 對應測算保有量 萬臺-130.4 中國單位 GDP 高空作業平臺租賃市場保有量 臺/億美元 2.40 3.12 對應測算保有量 萬臺-55.8 資料來源：IPAF、華經產業研究院、中國工程機械工業協會、宏信建發招股說明書、浙江鼎力 2023 年中報、臨工重機公告、星邦智能招股說明書、公司公告、iFinD，德邦研究所測算 2.4.行業行業規模擴張進行時規模擴張進行時，集中度持續提升龍頭受益集中度持續提升龍頭受益 高空作業平臺租賃行業處于加速擴容階段。高空作業平臺租賃行業處于加速擴容階段。2018-2022 年間

87、，我國高空作業平臺租賃市場保有量從 7.8 萬臺增長至 42.9 萬臺，CAGR 達 53.13%，顯示高空作業平臺租賃行業正在進行積極擴張。同時，高空作業平臺租賃市場滲透率持續提升，從 2018 年的 82.1%增長至 2022 年的 88.0%，高空作業平臺的增量依然集中于租賃商，機隊管理規模有進一步擴張的空間。圖圖 35：2018-2022 年年高空作業高空作業平臺平臺租賃市場租賃市場保有量加速擴容保有量加速擴容 圖圖 36：2018-2022 年年高空作業平臺租賃市場滲透率高空作業平臺租賃市場滲透率整體上升整體上升 資料來源：公司發行可轉債的審核中心意見落實函的回復、中國工程機械工業協

88、會、華經產業研究院、宏信建發招股說明書等，德邦研究所 資料來源：公司發行可轉債的審核中心意見落實函的回復、中國工程機械工業協會、華經產業研究院、宏信建發招股說明書等，德邦研究所 從出租價格看，從出租價格看，租金水平租金水平波動波動下滑下滑。參考中國工程機械工業協會編制的升降工作平臺租賃行業租金價格指數，自2022年3月有數據披露以來延續下跌趨勢，行業內競爭持續激烈。未來隨著競爭格局的改善，價格回落降幅有望收窄。圖圖 37：2022 年年 3 月月-2024 年年 2 月升降工作平臺租賃行業租金價格指數月升降工作平臺租賃行業租金價格指數 資料來源：中國工程機械工業協會、公司發行可轉債的審核中心意

89、見落實函的回復，德邦研究所 注：2023 年 8 月后數據由于協會加權計算口徑有變，故采用當期披露的環比數據計算得到 頭部租賃商之間出租價格差異不大頭部租賃商之間出租價格差異不大，多采用跟隨定價，多采用跟隨定價。由于相同種類的高空作業平臺在功能性上同質化較強，安全完成移動及舉升動作即可，無需更多附加功能，故出租價格與產品規格呈正相關，定價透明度較強，消費者的租賃行為將主要受價格因素的驅動。我們根據各租賃商官方微信租賃小程序所展示價格進行統計，在適用場景更多、成交更集中的 20 米以下規格中，各家定價基本重合，反映充分競爭。在適用場景較少、專用性更強的高規格產品中，價格差異才開始顯現。表表 14

90、：國內三大國內三大頭部頭部高空作業平臺高空作業平臺租賃商主要產品租賃商主要產品月租金情況月租金情況（元（元/月月/臺）臺）產品規格產品規格 華鐵應急華鐵應急 宏信建發宏信建發 眾能聯合眾能聯合 剪叉式剪叉式 3.6/4 米剪叉米剪叉 1700 1800 1921 6 米剪叉米剪叉 1800 1900 1921 8 米剪叉米剪叉 1900 2200 2147 10 米剪叉米剪叉 2000 2400 2260 12 米剪叉米剪叉 2200 2500 2486 14 米剪叉米剪叉 4000 3800 3729 直臂式直臂式 18 米直臂米直臂 12000 12000 11865 20 米直臂米直臂

91、13000 12500 12430 22 米直臂米直臂 14000 13500 12995 24 米直臂米直臂 15000 15500 14690 26 米直臂米直臂 17000 17000 16385 28 米直臂米直臂 19000 19000 16950 32 米直臂米直臂 25000 26000 23730 36 米直臂米直臂 30000 31000 28250 38 米直臂米直臂 32000 33000 29380 曲臂式曲臂式 14 米曲臂米曲臂 10000 11500 10170 16 米曲臂米曲臂 11000 12500 10735 18 米曲臂米曲臂 13000 13500 1

92、2430 24 米曲臂米曲臂 15000 18000 16385 資料來源：華鐵大黃蜂小程序、宏信設備高空車小程序、眾能聯合工程設備租賃小程序，德邦研究所 注：小程序定位均為上海市，統計時間截至 2024 年 4 月 10 日，展示價格僅為參考報價，實際成交價可能不同；若相同規格下驅動方式為柴油/電動的高空作業平臺租金有不同，則取平均值作為租金 高空作業平臺租賃行業高空作業平臺租賃行業呈現頭部集中，尾部分散的呈現頭部集中，尾部分散的“L”型市場結構”型市場結構，且，且集集中度中度有有加速加速向龍頭企業向龍頭企業靠攏的趨勢靠攏的趨勢。高空作業平臺租賃行業行業內企業數量眾多，市場化程度較高。根據宏

93、信建發招股說明書，2021年我國高空作業平臺租賃市場參與者已有約 1600 家，但按保有量口徑，2022 年宏信建發、華鐵應急、眾能聯合三家龍頭企業市占率總計接近 60%，集中度極高。剩余中小型租賃商各自所能占有的市場份額較小，內部競爭格局分散，生存空間有限。圖圖 38：2022 年高空作業平臺租賃行業市占率（以保有量計）年高空作業平臺租賃行業市占率（以保有量計）圖圖 39：2019-2022 年年高空作業平臺租賃商高空作業平臺租賃商 CR3 市占率市占率 資料來源：各公司公告、Access International，德邦研究所 資料來源：各公司公告、Access International

94、，德邦研究所 我們預計行業集中度有望進一步提升，使頭部租賃商受益我們預計行業集中度有望進一步提升，使頭部租賃商受益，原因在于，原因在于：1）龍頭龍頭設備品類齊全，服務設備品類齊全，服務網絡完善網絡完善。頭部租賃商已經具備規模和渠道優勢，通過更齊全的設備種類、覆蓋更廣泛、響應更快速的服務網絡、技術水平更強的維保人員帶來了強市場認可，更易實現潛在客戶的觸達轉化。2）龍頭擁有龍頭擁有資金優勢資金優勢。租賃行業重資產的特性決定了企業現金流支出相對現金流收入更為剛性，如設備維護支出、倉儲場地租賃費用、貸款購置設備的每期還款等。當前租金水平持續下降，中小型租賃商現金流或一定程度上惡化，可能無法覆蓋現金支出

95、，故中小型租賃公司在購買新機和資本開支方面較以往會相對更加謹慎，難以與擁有資金優勢的龍頭競爭機隊增量。3）規?；少彏辇堫^帶來成本優勢。規?；少彏辇堫^帶來成本優勢。2021-2022 年，租賃市場高空作業平臺每年增量的 60%以上均被華鐵應急與宏信建發獲得。由于規?；少?，制造商可能對頭部企業采取直接優惠或變相優惠搶占頭部租賃公司的設備增量，加劇了頭部租賃商與中小租賃商市場開拓能力的分化。圖圖 40：頭部高空作業平臺租賃商具有完善服務網絡頭部高空作業平臺租賃商具有完善服務網絡 圖圖 41：華鐵應急與宏信建發占據大部分高空作業平臺增量華鐵應急與宏信建發占據大部分高空作業平臺增量 資料來源：各公

96、司官網，德邦研究所 注：統計時間截至 2024 年 4 月 資料來源：公司發行可轉債申請文件的反饋意見的回復之專項核查意見、宏信建發招股說明書、宏信建發 2023 年報、公司年報、公司公告、公司投關記錄，德邦研究所 3.四重四重核心競爭力核心競爭力護航護航公司公司長期發展長期發展 3.1.規模與渠道優勢顯著，打造品牌效應規模與渠道優勢顯著，打造品牌效應 公司高空作業平臺保有量公司高空作業平臺保有量與線下服務網點數均與線下服務網點數均在在迅速上升迅速上升中中。公司積極擴張高空作業平臺管理規模，從 2019年的 0.87萬臺快速增長至 2023年的 12萬臺以上，CAGR 達 92.66%，管理規

97、模僅次于宏信建發的 17.76 萬臺。同時公司現在全國已有逾 290 個倉儲、運營中心，合計可覆蓋 600 余個城市。規模提升+渠道完善，公司頭部品牌效應有望持續鞏固。圖圖 42：2019-2023 華鐵應急高空作業平臺華鐵應急高空作業平臺保有量與市占率保有量與市占率 圖圖 43：華鐵應急線下網點數量快速擴張華鐵應急線下網點數量快速擴張 資料來源：公司年報、公司公告、公司投關記錄，德邦研究所 資料來源：公司年報、公司官網，德邦研究所 品牌品牌效應效應助力公司彰顯龍頭競爭力，租金韌性較強助力公司彰顯龍頭競爭力，租金韌性較強，出租率保持高位出租率保持高位。1）公司高空作業平臺采購成本公司高空作業平

98、臺采購成本和規模和規模有望有望受益于受益于品牌效應品牌效應。隨著公司管理規模持續提升，作為頭部租賃商將有望享受更多采購優勢，不斷攤薄成本，優化整體效益。2024 年 1 月 11 日，公司與徐工消防安全裝備有限公司簽署產業戰略合作協議，約定 2024-2026 年 3 年內，公司或公司指定主體采購徐工消防高空作業平臺設備總體不低于 70 億元，徐工消防應保障公司的產品供應及采購成本優化。參考公司截至 2022 年 9 月末管理設備平均購置單價為 12.7 萬元/臺，對應增量可達 55118 臺。2）品牌溢價支撐品牌溢價支撐租金韌性。租金韌性。參考公司公開發行可轉債申請文件，公司 2022年平均

99、出租單價為 3993.12 元/臺/月，2023H1 平均出租單價為 3962.48 元/臺/月，較 2022 年下降 0.77%，同期（2022 年使用 3-12 月數據均值）行業平均租金價格指數分別為 11301 和 10886，降幅為 3.67%。3）網點數量與密度增加，網點數量與密度增加，提升業務覆蓋范圍提升業務覆蓋范圍、縮短單個網點、縮短單個網點輻射半徑，提輻射半徑，提升響應速度和服務效率升響應速度和服務效率，出租率維持較高水平出租率維持較高水平。參考公司在公開發行可轉債申請文件中披露的出租率數據，對比中國工程機械工業協會的升降工作平臺出租率指數，華鐵應急自 2022 年以來始終能保

100、持高于行業水平約 10%的出租率，彰顯頭部品牌效應優勢。圖圖 44：2022-2023H1 華鐵應急出租率明顯高于行業水平華鐵應急出租率明顯高于行業水平 資料來源：中國工程機械工業協會、公司公告，德邦研究所 3.2.數字化賦能已見成效，經營數字化賦能已見成效，經營效率效率持續持續提高提高 公司數字化公司數字化戰略頂層設計戰略頂層設計體現在體現在業務經營與資產管理業務經營與資產管理兩大層面。兩大層面。1）業務經營中，公司旨在提升數據有效性和及時性，實現各項業務經營數據化、績效考核主體信息可視化，推動各業務板塊提升組織效率；2）資產管理中，公司重點加大資產在線化管理投入，優化各網點資產分配、日常調

101、撥、設備維護及處置等各項工作運營流程。自 2020 年提出重點優化業務經營及資產管理數字化以來，公司正積極加碼研發投入，打造強業務壁壘。圖圖 45：華鐵應急數字化創新體系華鐵應急數字化創新體系 圖圖 46：2015 年以來華鐵應急研發費用年以來華鐵應急研發費用持續增加持續增加 資料來源：華鐵應急 2022 年度 ESG 報告，德邦研究所 資料來源：公司公告、iFinD，德邦研究所 公司大力推進公司大力推進數字化戰略數字化戰略，競爭優勢已初步形成，競爭優勢已初步形成。1）擎天系統擎天系統實現經營管理提質增效實現經營管理提質增效：公司擎天數字化管理系統深度融合大數據、IOT 以及云計算技術，已實現

102、高空作業平臺板塊資產與業務的全生命周期管理。業務經營層面，采購環節和業務環節已實現 100%線上化，中后臺設備管理效率提升 35%。同時電子簽約比率提升至 99%，覆蓋簽合同、進退場、索賠、結算等 13 種業務場景，極大提升簽單效率，平均簽單時間由 84 小時縮短至 1.5 小時，簽單成本節約 96%。2）“一物一碼一物一碼”實現資產精細化管理”實現資產精細化管理：為實現更高效、精細化的資產管理，華鐵應急引入“一物一碼”，為每一臺高空作業平臺的核心部件賦予專屬二維碼，可通過擎天管理系統量化追蹤設備的“健康指數”，實現資產全生命周期的動態監管，結合區塊鏈不可篡改的特性，加強設備資產安全性與價值評

103、估的可信度。3）數字化管理數字化管理帶來顯著人效提升帶來顯著人效提升：從綜合管理人員人均高空作業平臺管理規模來看，2019年人均管理規模僅 67臺，2022年人均管理規模已達 223.5臺，管理全線上化帶來公司業務人員管理效率提升。從管理人員人均創收創利來看，2022 年數據也有顯著改善，我們認為公司數字戰略化前期集中投入階段已過，有望即將步入數字化紅利兌現期。圖圖 47：華鐵應急華鐵應急大黃蜂數據中心大黃蜂數據中心界面界面 圖圖 48：“一物一碼”模式示意圖“一物一碼”模式示意圖 資料來源：公司官方公眾號，德邦研究所 資料來源：公司官方公眾號，德邦研究所 圖圖 49：綜合管理人員人均高空作業

104、平臺管理規模有顯著提升綜合管理人員人均高空作業平臺管理規模有顯著提升 圖圖 50：2020 年后數字化戰略拉動年后數字化戰略拉動綜合綜合管理人員人均創收創利管理人員人均創收創利 資料來源：公司公告、iFinD，德邦研究所 資料來源：公司公告、iFinD，德邦研究所 3.3.輕資產助推管理規模進一步擴張，形成良性循環輕資產助推管理規模進一步擴張，形成良性循環 在鞏固資產規模優勢后，公司戰略轉向輕資產運營模式，有望在在鞏固資產規模優勢后，公司戰略轉向輕資產運營模式，有望在進一步進一步加速加速擴大擴大資產規模的同時降低資金投入資產規模的同時降低資金投入。輕資產模式不會大規模購入設備資產，而是通過引入

105、外部資金方或資產閑置方提供的設備，能夠有效降低對資本的依賴程度，目前公司在輕資產合資公司模式和轉租模式均有嘗試。圖圖 51：公司公司實物資產規模持續擴大實物資產規模持續擴大 圖圖 52：公司來自輕資產的保有量規模逐年擴大公司來自輕資產的保有量規模逐年擴大 資料來源：公司公告、iFinD，德邦研究所 注：新租賃準則下，融資租賃方式購入的資產調整至使用權資產科目 資料來源：公司投關記錄、公司公告，德邦研究所 注：數據來自公司公開披露的投關記錄大致數值整理得出 公司輕資產戰略主要分為兩種模式：合資模式公司輕資產戰略主要分為兩種模式：合資模式+轉租模式。轉租模式。1）合資公司模式，合資公司模式，即公司

106、與合作方共同出資成立合資公司，合作方出資比例應高于公司，因此由合作方并表。后續由合作方籌措資金采購設備，由公司派遣團隊負責管理和日常運營，最后按照出資比例進行利潤分配。公司分別已與浙江東陽城投、江西貴溪國資成立合資公司城投華鐵、銅都華鐵，計劃未來管理資產規模均不低于 15 億元。截至 2023 年 9 月，城投華鐵首批 3000 臺設備已交付門店并投入運營，剩余貨值 12 億元的設備也已完成招標工作，將陸續發貨。圖圖 53：合資公司城投華鐵股權結構圖合資公司城投華鐵股權結構圖 圖圖 54：合資公司銅都華鐵股權結構圖合資公司銅都華鐵股權結構圖 資料來源：公司關于與東陽市城市建設投資集團有限公司共

107、同投資設立合資公司的公告，德邦研究所 資料來源：公司 2022 年年度報告，德邦研究所 2）轉租模式轉租模式，即由資金方或設備閑置方負責出資購買設備，并以一定價格轉租給公司，由公司進行二次出租。截至 2023 年 9 月，公司已分別與徐工廣聯、蘇銀金租和海藍控股等公司展開轉租合作，合計轉租臺量近 1.6 萬臺。公司另于2023Q4 分別與歐力士融資租賃（中國）有限公司、橫琴華通金融租賃有限公司 新簽署戰略合作協議，意向合作金額分別為 20 億元和 10 億元，未來將逐步落地。我們認為，我們認為，輕資產模式有利于公司快速擴張輕資產模式有利于公司快速擴張管理規模管理規模。公司自 2021 年探索輕

108、資產模式以來，輕資產管理規模占比持續上升，且資產負債率增速有明顯放緩。相比傳統的重資產批量采購模式，輕資產模式避免了大規模的初始資金投入。同時由于公司自身并非出資方，只具有設備的管理權而非所有權，故可以降低經營過程中來自債務和折舊的壓力，有利于快速搶占市場份額并降低公司經營風險。圖圖 55：2021-2023 公司輕資產設備管理規模及占比公司輕資產設備管理規模及占比 圖圖 56：2021 年后年后公司公司資產負債率增速放緩資產負債率增速放緩 資料來源：公司公告、公司投關記錄，德邦研究所 資料來源：公司公告、iFinD，德邦研究所 輕資產戰略門檻較高，輕資產戰略門檻較高，我們認為我們認為中小型企

109、業中小型企業或或難復制：難復制：1）公司數字化管理）公司數字化管理有效解決有效解決模式模式痛點。痛點。輕資產模式下，設備的管理權與所有權分離不可避免產生信任與分賬問題。公司與螞蟻鏈合作研發了工程機械終端T-box。借由電子圍欄功能，綜合管理系統“擎天”通過和設備 ECU 通信即能遠程掌控設備的實時定位，記錄設備運輸軌跡，保障運輸路線合理、運費真實。同時公司在 T-box 基礎上植入螞蟻區塊鏈芯片，借由區塊鏈不可篡改、數據透明的特性，解決輕資產模式參與雙方的信任問題，并通過鏈上設備運行數據與電子簽相關業務數據進行比對，確保業務真實性、分賬公平性。圖圖 57：公司與螞蟻鏈合作研發的公司與螞蟻鏈合作

110、研發的 T-Box 賦能輕資產高效、真實、公平管理賦能輕資產高效、真實、公平管理 資料來源：公司官方公眾號，德邦研究所 2）頭部頭部競爭優勢競爭優勢為資產持有方帶來盈利保障為資產持有方帶來盈利保障。公司品牌效應來自于規模和渠道優勢，公司高空作業平臺管理規模處于行業頭部地位，運營經驗豐富，可以與資方資金優勢互補。同時公司的渠道優勢意味著業務覆蓋范圍更廣，減少了 依賴單一市場或客戶群的風險，或更能提供穩定資產管理收入。3.4.多品類戰略不斷豐富，多品類戰略不斷豐富，打開全打開全新增長新增長空間空間 3.4.1.叉車加入多品類矩陣，叉車加入多品類矩陣，與現有渠道及產品協同度高與現有渠道及產品協同度高

111、 基于高空作業平臺建立的營銷網絡，公司正積極探索多品類經營，提供工程基于高空作業平臺建立的營銷網絡，公司正積極探索多品類經營，提供工程機械綜合解決方案。機械綜合解決方案。目前已引入少量玻璃吸盤車、打樁機、蜘蛛車、蜘蛛吊等新型設備。2023 年 10 月，公司開始推進叉車業務，已完成包括供應鏈、團隊建設及數字化系統調試等前期工作，現已上線“大黃蜂”平臺。圖圖 58：公司多品類產品矩陣公司多品類產品矩陣 資料來源：華鐵大黃蜂官方網站，德邦研究所 叉車叉車運用領域廣泛、與現有渠道及產品協同度高運用領域廣泛、與現有渠道及產品協同度高。作為 2024 年公司的重點拓展品類，預計叉車租賃將形成較大運營規模

112、。1）叉車與高空作業平臺具有叉車與高空作業平臺具有場景場景協同性。協同性。平面搬運與縱向提升在工地、倉儲物流、城市運維等場景中往往是并存的工作，共同組成了一套立體搬運解決方案。如在安裝空調、風管等大型設備時，叉車用于運送設備到指定位置，高空作業平臺則支持技術人員在高處進行安裝；物流倉庫可能需要叉車來搬運重物，同時使用高空作業平臺來整理和取用堆放在高處的物資。2）叉車與高空作業平臺具有渠道協同性。叉車與高空作業平臺具有渠道協同性。當前叉車品類已上線華鐵大黃蜂微信小程序與官方網站，下單流程與高空作業平臺完全一致，且同樣有定期保養和改裝服務提供。原有客戶若需租賃叉車服務，可以無縫添加，并且設備的物流

113、和配送可以共同規劃，減少空駛和運輸成本。3）叉車與高空作業平臺具有叉車與高空作業平臺具有能力互補性能力互補性。高空作業平臺舉升高度高，但載重有限，多為數百千克；叉車承載能力可達數噸，但通常只能在較低的高度范圍內操作。二者結合使用能夠互補滿足多層次需求，并實現作業效率的最大化。圖圖 59：叉車與高空作業平臺在應用場景有交叉叉車與高空作業平臺在應用場景有交叉 資料來源：華鐵大黃蜂官方網站，德邦研究所 公司公司傳統主業同樣可以借傳統主業同樣可以借助高空作業平臺業務渠道，推動多品類戰略。助高空作業平臺業務渠道，推動多品類戰略。1）場景協同：建筑支護作業如擋土墻安裝通常需要在一定高度上進行作業，此時需要

114、高空作業平臺；地鐵站、隧道或地下設施的檢修，也可能需要高空作業平臺以到達較高的位置進行電線、照明或通風系統的安裝和維護。2）技術和設備協同：使用高空作業平臺可以提高建筑支護和地下維修維護工作的安全性和效率。如在進行高處結構加固時，高空作業平臺提供了一個穩定的工作面，減少了使用腳手架的需求。3）資源優化：通過成套的多品類解決方案共享服務和設備可以降低物流和管理成本，因為多個服務項目可能會在相同或附近地點進行，可以最大效益規劃倉儲、物流和設備調度。3.4.2.布局數字創新板塊，布局數字創新板塊，智算業務智算業務首首批批項目落地項目落地 大模型以及相關應用的發展，使得大模型以及相關應用的發展，使得算

115、力需求呈現爆發式增長算力需求呈現爆發式增長，算力租賃應運，算力租賃應運而生而生。除大型互聯網企業、AI 龍頭企業擁有較多的 GPU 算力芯片儲備外，中小企業在發展 AI 模型、應用過程中，往往遭遇算力瓶頸。算力租賃服務中，缺乏計算資源的用戶可以根據自己的需求租賃服務器或虛擬機實現大規模的計算任務，具有靈活、高效、成本低廉的特點，適用于各種大規模計算需求的場景。表表 15：算力租賃相關政策算力租賃相關政策及表述及表述 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策政策/會議會議 內容內容 2023 年 5 月 25 日 上海市發展和改革委員會 上海市加大力度支持民間投資發展若干政策措施 推動“補需方”

116、改革，支持高校、科研機構、國有企業通過政府采購、租用等方式使用民間投資的數據儲存和算力資源；通過科技創新券支持民營企業租用算力、存儲資源；推動政府部門租用民間投資專用算力支持大語義學習、元宇宙、時空底圖等專業場景應用。2023 年 5 月 30 日 北京市人民政府 北京市加快建設具有全球影響力的人工智能創新策源地實施方案（2023-2025 年）實施算力伙伴計劃，整合公有云算力資源，向人工智能創新主體開放。推進跨區域算力協同，加強與天津市、河北省、山西省、內蒙古自治區等區域的算力合作，建設統一的多云算力調度平臺，提高環京地區算力一體化調度能力，優化提升環京算力網絡。2023 年 5 月 31

117、日 中共深圳市委、深圳市人民政府 深圳市加快推動 人工智能高質量 發展高水平應用行動方案（20232024 年）建設城市級智能算力平臺。整合深圳市算力資源，建設城市級算力統籌調度平臺，實現“算力一網化、統籌一體化、調度一站式”，全市可統籌的公共智能算力及相關網絡帶寬保持國內領先水平。建設企業級智能算力平臺。聯合香港企業、科研機構、高校等，打造深港人工智能算力賦能中心。實施軟件云服務應用示范扶持計劃，鼓勵有關單位采購智能算力云服務。2023 年 10 月 8 日 工業和信息化部、中央網絡安全和信息化委員會辦公室、教育部、國家衛生健康委員會、中國人民銀行、國務院國有資產監督管理委員會 算力基礎設施

118、高質量發展行動計劃 促進邊緣算力協同部署。加快邊緣算力建設，支撐工業制造、金融交易、智能電網、云游戲等低時延業務應用，推動“云邊端”算力泛在分布、協同發展。加強行業算力建設布局，滿足工業互聯網、教育、交通、醫療、金融、能源等行業應用需求，支撐傳統行業數字化轉型。資料來源：上海市人民政府、北京市人民政府、深圳政府在線、中國政府網等，德邦研究所 2024 年年 3 月月 6 日，日，公司公司決定決定為為新控股新控股子公司子公司科思翰智算科思翰智算提供提供總計不超過總計不超過 10億元擔保億元擔保，為，為其業務發展提供資金保障。其業務發展提供資金保障?？扑己仓撬阕鳛槿A鐵應急旗下數字創新板塊，專注于提

119、供高效、經濟的智能算力以及從硬件設施到組網管理的一體化解決方案，致力于成為國內領先算力服務提供商。據公司官方微信據公司官方微信公眾公眾號，日前公司先后與無問芯穹和科藍軟件達成深度戰略號，日前公司先后與無問芯穹和科藍軟件達成深度戰略協作，彰顯數字協作，彰顯數字創新發展決心。創新發展決心。1）與無問芯穹的合作中，華鐵應急將發揮 GPU 等算力硬件設施搭建優勢，無問芯穹則依托其在AI計算優化領域的領先地位，提供高效的中間層系統支持。雙方通過合作實現資源及優勢互補，搭建并優化算力中心運營效率，提供一站式算力解決方案。2）與科藍軟件的合作中，華鐵應急將依托硬件優勢，提供高效經濟的訓練算力和推理算力；科藍

120、軟件則依托其在金融數字化服務領域的領先地位，提供人工智能應用產品和解決方案。雙方將通過合作實現資源及優勢互補，共同打造人工智能與推理算力云的應用場景，推出產品結合算力的聯合方案。對于金融機構私有化部署的需求，雙方亦將聯合打造一站式人工智能私有智算中心解決方案，推動金融機構智算中心的發展。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為高空作業平臺租賃龍頭，其業務規模將受益于管理規模的持續擴張，輕資產戰略的持續落地將助力公司進一步增加管理規模，數字化戰略則匹配了相稱的高效管理能力。為測算公司未來業績增長，我們對具體業務板塊做如下假設：1）高空作業平臺租賃高空作業平臺租賃業務：業務：公司輕資產戰略提速，

121、我們假設重資產模式購置速度維持當前水平，輕資產轉租模式管理增量參考歐力士 20 億合作每年 10 億、華通金租 10 億的合同規模，預計分別在 24/25 年投放 20000/10000 臺?？紤]到公司龍頭地位，我們預計未來出租率能長期維持在當前 85%的較高水平。鑒于當前行業面臨需求放緩，同質化競爭激烈，導致租金指數持續下降，我們預計出租單價或維持小幅下降。我們預計公司高空作業平臺租賃業務 23-25 年營收分別為28.88、44.20、64.68 億元，分別同比+56.70%、+53.07%、+46.34%。毛利率方面，我們預計 23-25 年公司高空作業平臺租賃業務毛利率分別為 44.5

122、%、44.5%、45.0%，折舊成本的下降有望帶來毛利率改善。表表 16：華鐵應急高空作業平臺租賃華鐵應急高空作業平臺租賃業務盈利預測業務盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高空作業平臺租賃高空作業平臺租賃 高空作業平臺管理量（臺）47,165 77,951 120,000 205,500 288,100 其中：屬于重資產模式的保有量（臺）42,395 67,559 101,000 151,500 212,100 屬于輕資產轉租模式的管理量（臺）4770 10392 16000 36000 46000 出租率（%）85.7%81.1%85.0%85.0%85.0%

123、出租單價（元/月/臺）3,123.28 3,025.42 2,904.40 2,846.31 2,846.31 總出租量（臺）350,130 609,115 994,250 1,552,950 2,272,560 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,093.55 1,842.83 2,887.70 4,420.18 6,468.42 YOY（%）131.03%68.52%56.70%53.07%46.34%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）523.27 954.20 1,602.67 2,453.20 3,557.63 YOY（%）113.06%82.35%67.96%53.07%45.

124、02%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）570.28 888.63 1,285.03 1,966.98 2,910.79 毛利率（%）52.1%48.2%44.5%44.5%45.0%資料來源：公司可轉債募集書、公司 2021、2022 年年報、公司公告，德邦研究所 2）建筑支護設備租賃建筑支護設備租賃業務：業務：公司業務重心已經完成向高空作業平臺的切換，我們假設建筑支護設備租賃業務不再有明顯資本投入，預計 2023-2025 年公司收入增速維持-3%，對應收入 11.42、11.08、10.75 億元，毛利率維持 53.37%。表表 17：華鐵應急建筑支護設備租賃華鐵應急建筑支護設備租賃業業務

125、盈利預測務盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,236.35 1,177.47 1,142.14 1,107.88 1,074.64 YOY（%）46.85%-4.76%-3.00%-3.00%-3.00%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）600.82 549.04 532.57 516.59 501.09 YOY（%）70.01%-8.62%-3.00%-3.00%-3.00%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）635.52 628.43 609.58 591.29 573.55 毛利率(%)51.40%53.37%53.37

126、%53.37%53.37%資料來源：公司可轉債募集說明書、公司 2021、2022 年年報，德邦研究所 3）地下維修維護業務地下維修維護業務：地下維修維護屬于公司新業務，且進入壁壘較高。我們預計公司地下維修維護業務 23-25 年營收分別為 2.42、2.54、2.67億元，分別同比+5%、+5%、+5%，毛利率維持 55.2%。表表 18：華鐵應急地下維修維護華鐵應急地下維修維護業務盈利預測業務盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）254.71 230.52 242.05 254.15 266.86 YOY（%）35.64%-9

127、.50%5.00%5.00%5.00%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）118.16 103.28 108.45 113.87 119.56 YOY（%）25.85%-12.59%5.00%5.00%5.00%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）136.55 127.24 133.60 140.28 147.30 毛利率（%）53.61%55.20%55.20%55.20%55.20%資料來源：公司可轉債募集說明書、公司 2021、2022 年年報，德邦研究所 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 42.99、58.10、78.37 億元，同比+31.15%、+35.13%、+34

128、.90%，歸母凈利潤分別為8.43、10.96、14.31億元，同比+31.53%、+29.92%、+30.60%，對應 EPS 分別為 0.43、0.56、0.73 元?？杀裙痉矫?，我們選擇綜合設備運營服務的細分行業龍頭宏信建發、建筑鋁模和模架系統解決方案提供商志特新材、以及高空作業平臺頭部制造商浙江鼎力作為可比公司。公司估值略低于可比公司平均估值，考慮到高空作業平臺行業具備成長性，傳統建筑領域滲透率提升+持續拓展新應用場景，保有量有望持續增長，而公司作為行業龍頭具備領先的規模、渠道和品牌優勢，輕資產與數字化戰略推進有望進一步強化龍頭競爭優勢，業績具備向上彈性，首次覆蓋給予“買入”評級。表

129、表 19：華鐵應急華鐵應急盈利預測盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計合計 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2606.86 3278.20 4299.28 5809.59 7837.30 YOY（%）71.02%25.75%31.15%35.13%34.90%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）1261.15 1630.33 2267.50 3107.47 4202.09 YOY（%）79.59%29.27%39.08%37.04%35.23%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）1345.71 1647.87 2031.78 2702.13 3635.21 毛

130、利率（%）51.62%50.27%47.26%46.51%46.38%資料來源：公司可轉債募集說明書、公司 2021、2022 年年報，德邦研究所 表表 20：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 4 月月 12 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（元/港元）（億元/億港元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300986.SZ 志特新材 8.37 21 1.08 0.14 0.58 0.89 7.75 58.08 14.34 9.38 603338.SH 浙江鼎力 63.65 322 2.48 3.40 4.03 4.78 25.67 18.73 15.80 13.31 9930.HK 宏信建發 1.86 59 0.24 0.32 0.37 0.42 7.20 5.29 4.62 4.00 平均平均 13.54 27.37 11.59 8.90 603300.SH 華鐵應急 6.06 119 0.50 0.43 0.56 0.73 12.12 14.11 10.86 8.32 資料來源：Wind，德邦研究所；注：除華鐵應急為德邦研究所預測外，其余公司來自 Wind 一致預期 注：匯率取過去 12 月均值，1 港幣=0.91 人民幣