2024動力電池需求空間及龍頭企業寧德時代海內外市占率與競爭力分析報告（56頁）.pdf

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1、 2024 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 1.電動化大有可為，終局需求超電動化大有可為，終局需求超 11TWh，仍有，仍有 10 倍空間倍空間.7 1.1.鋰電空間：電動化仍大有可為，終局需求超 11TWh.7 1.2.乘用車：終局電動化 8400 萬輛，對應電池需求 5.6TWh.8 1.3.儲能：終局非化石能源消費占比 80%，對應電池需求 3-4TWh.9 1.4.新興領域：工程機械+機器人貢獻增量，遠期需求超 1TWh.11 1.5.總結：電動化大有可為，終局需求超 11TWh，仍有 10 倍空間.12 2.全球龍頭地位穩固，海外市占率快速提升全球龍頭地位穩固，海外市占率快

2、速提升.13 2.1.寧德時代：全球競爭優勢強化，海外市占率快速增長.13 2.2.動力：寧德時代全球份額 37.5%，后續市占率穩中有升.13 2.3.國內市場：寧德時代份額 46%，24 年預計維持 45-50%.14 2.3.1.配套關系：車企供應商多樣化，熱門車型穩定國內份額.15 2.3.2.產品結構：神行+麒麟新品放量，裝機比例逐步提升.18 2.3.3.國內總結：神行麒麟新品放量，國內份額維持 45-50%.21 2.4.歐洲市場：寧德時代份額 35%，超越 LGES，躍升市占率第一.23 2.4.1.歐洲 24-25 年銷量偏弱，26 年新車型推出后，預計重回高增長.24 2.

3、4.2.歐洲準入-證書：ECE R100.03 已生效，對動力電池安全性要求趨嚴.26 2.4.3.歐洲準入-零碳：25 年實現核心運營碳中和，35 年實現價值鏈碳中和.27 2.4.4.歐洲總結：新車型定點要求提升，寧德時代競爭優勢突出，26 年新車型推出后，份額預計升至 40-50%.28 2.5.美國市場：寧德時代份額 15%，短期份額或略有下降.30 2.5.1.美國銷量：純電車型延后推出，加大混動及插混規劃.30 2.5.2.美國市場：IRA 法案要求本土化，后續通過技術授權突破.31 2.5.3.海外建廠：LRS 模式輕資產運行，重點針對美國市場.32 2.5.4.美國總結：技術授

4、權模式突破后，份額有望從 15%進一步提升.33 2.6.其他市場：寧德時代份額 33%，市占率實現快速提升.34 2.7.動力總結：全球龍頭地位穩固，后續份額有望升至 40%.34 2.8.儲能：中美主力市場持續發力，新興市場多點開花.36 2.9.電芯&系統：寧德時代一致性更高，全周期成本優勢突出.38 2.10.儲能總結：產品競爭力歷久彌新，遠期市占率預計 40-50%.39 2.11.總結：24-25 年出貨增速 20-25%，30 年預計出貨超 1.6TWh.40 3.龍頭全方位領先優勢，超額盈利預計可維持龍頭全方位領先優勢，超額盈利預計可維持.41 3.1.龍頭具備盈利優勢，與二三

5、線差距維持，與海外電池廠差距擴大.41 3.2.電池供需：新增產能投產進度放緩，25 年利用率進一步改善.43 3.3.成本端：龍頭具備極強優勢，比二線低 0.05-0.06 元/Wh.44 3.4.產品結構端：龍頭海外占比高，比國內盈利高 0.05-0.1 元/Wh.47 3.5.總結：龍頭整體盈利可維持近 0.10 元/Wh，合計電池利潤維持穩定.48 4.引領行業技術發展，長期競爭力始終維持引領行業技術發展，長期競爭力始終維持.49 4.1.短中期：新技術新應用全面爆發，寧德時代引領行業發展.49 4.2.長期：寧德時代推出凝聚態電池，布局硫化物全固態路線.49 4.3.極限制造：實現

6、PPB 級別高安全，超級拉線全面領先.50 4.4.技術研發：寧德時代研發投入遙遙領先，AI 賦能打造計算平臺.51 4.5.總結：寧德時代技術布局全面領先，長期競爭力始終維持.52 5.會計處理審慎嚴謹，質保金會計處理審慎嚴謹，質保金+返利返利+折舊未來反哺利潤折舊未來反哺利潤.53 5.1.財務：公司業績持續超預期，盈利水平表現亮眼.53 5.2.質保金：寧德計提審慎，海外寬松，預期反哺利潤.54 5.3.返利留存：對核心車企計提返利，留存部分轉為未分配利潤.54 5.4.折舊：轉固高峰期后，折舊逐年減少，開始釋放利潤.55 5.5.總結：會計處理審慎嚴謹，現金流遠大于凈利潤.56 圖表目

7、錄圖表目錄 圖 1：全球鋰電池需求測算（GWh）.7 圖 2：2024 年全球鋰電池分領域需求及占比（GWh，%）.8 圖 3：遠期終局全球鋰電池分領域需求及占比（GWh，%）.8 圖 4：2014-2024H1 年全球分地區新能源車滲透率（萬輛，%）.8 圖 5：2021-2030 年全球分地區新能源車銷量預測（萬輛）.8 圖 6：全球乘用車銷量測算（萬輛，%）.9 圖 7：2021-2030 年全球分類型儲能裝機預測（GWh）.10 圖 8：2021-2030 年全球分地區儲能裝機預測（GWh）.10 圖 9：全球儲能裝機需求測算（萬輛，%）.10 圖 10：新興領域全球鋰電池需求測算（G

8、Wh）.11 圖 11：寧德時代全球市占率變化.13 圖 12：全球動力電池廠份額變化.14 圖 13：寧德時代全球動力份額變化.14 圖 14：國內動力電池廠份額變化.14 圖 15：寧德時代配套國內車企份額變化.14 圖 16：寧德時代配套自主車企份額變化.16 圖 17：寧德時代配套新勢力車企份額變化.16 圖 18：寧德時代配套客車份額變化.17 圖 19：寧德時代配套專用車份額變化.17 圖 20：國內車企裝機量份額變化（圖例中百分比為寧德時代配套比例）.17 圖 21：寧德時代神行+麒麟電池目前主要搭載車型.18 圖 22：神行 plus 電池性能指標和技術路線.19 圖 23：神

9、行 plus 電池產品 VS 二三線電池廠電池產品.19 圖 24：麒麟電池性能指標和技術路線.20 圖 25：麒麟電池產品 VS 二三線電池廠電池產品.20 圖 26：磐石電池性能指標和技術路線.20 圖 27：寧德時代滑板底盤客戶拓展.20 圖 28：寧德時代推出騏驥換電品牌.21 圖 29：寧德時代推出天行電池品牌.21 圖 30：歐洲動力電池廠份額變化.23 圖 31：歐洲 E-mark 準入認證迭代時間.27 圖 32：寧德時代電池無熱擴散技術.27 圖 33：歐洲新電池法梳理.27 圖 34：寧德時代零碳戰略.27 圖 35：寧德時代歐洲動力出貨測算（GWh，%）.29 圖 36：

10、美國動力電池廠份額變化.30 圖 37：IRA 法案介紹.32 圖 38：IRA 法案中 FEOC 定義.32 圖 39：寧德時代 LRS 模式介紹.32 圖 40：寧德時代技術授權進度.32 圖 41：海外電池廠盈利水平（剔除 IRA 補貼）.33 圖 42：海外電池廠發展戰略.33 圖 43：其他地區動力電池廠份額變化.34 圖 44：國內月度儲能并網量（MWh）.36 圖 45：美國月度大儲裝機（MWh）.36 圖 46：國內儲能電池及儲能系統價格走勢（元/Wh）.37 圖 47：國內與海外儲能系統價格走勢（元/Wh）.37 圖 48：寧德時代儲能產品矩陣.38 圖 49：寧德時代儲能客

11、戶拓展.38 圖 50：寧德時代天恒儲能系統.39 圖 51：天恒儲能系統 VS 二三線電池廠儲能產品.39 圖 52：國內三元電芯及鐵鋰電芯均價變化（含稅，元/Wh).41 圖 53：歐洲 2023 年動力電池競爭格局.43 圖 54：美國 2023 年動力電池競爭格局.43 圖 55：電池全行業供需平衡表.44 圖 56：電池盈利產能供需平衡表.44 圖 57：不同庫存管理策略區別.47 圖 58：寧德時代存貨及存貨水平變化情況（億元，%）.47 圖 59：寧德時代電池新技術與海外對比.49 圖 60：寧德時代電池制造工藝步驟和極限制造標準.51 圖 61：LGES 召回事件梳理.51 圖

12、 62：寧德時代 AI 云計算平臺助力材料體系研發.51 圖 63：未來技術趨勢發展特點分析.52 圖 64：寧德時代季度營業收入變化（億元）.53 圖 65：寧德時代季度盈利水平變化.53 圖 66：寧德時代季度歸母凈利潤變化（億元）.53 圖 67：寧德時代季度費用率變化.53 圖 68：寧德時代返利計提的會計處理情況.55 圖 69：寧德時代未經抵銷的遞延所得稅資產（億元）.55 圖 70：寧德時代經營活動現金流與凈現比（億元，%）.56 圖 71：寧德時代 PE-BAND.57 圖 72：海外主流 to C 端公司估值體系(截止 8 月 1 號).58 圖 73：寧德時代 ROE 水平

13、遠遠領先競爭對手，且有穩步提升態勢(%).58 圖 74：寧德時代股利支付率及股息率.59 圖 75：寧德時代現金流情況良好.59 圖 76：寧德時代 to C 端宣傳.60 圖 77：寧德時代 to C 端戰略動態.60 表 1：全球乘用車電動化空間測算.9 表 2：全球儲能裝機需求空間測算.11 表 3：全球電動化合計空間（GWh）.12 表 4：寧德時代配套特斯拉中國份額變化.15 表 5：寧德時代配套合資車企份額變化.15 表 6：寧德時代神行+麒麟電池配套量變化.18 表 7：寧德時代產品 VS 二三線電池廠產品.22 表 8：寧德時代國內份額及出貨量測算（動力）.22 表 9：歐洲

14、碳排放標準考核.24 表 10：歐洲車企電動化目標及新車計劃.25 表 11：歐洲 2024 年銷量月度預測（萬輛）.26 表 12：歐洲 2021-2030 年銷量年度預測（萬輛）.26 表 13：電池廠歐洲地區產能規劃（GWh）.28 表 14：寧德時代歐洲份額及出貨量測算（動力）.29 表 15：美國車企電動化及新車型規劃.31 表 16：美國 2021-2030 年銷量年度預測（萬輛）.31 表 17：寧德時代美國份額及出貨量測算（動力）.33 表 18：寧德時代全球份額及出貨量測算（動力）.35 表 19：寧德時代全球儲能份額變化（產量口徑）.37 表 20：寧德時代全球份額及出貨量

15、測算（儲能）.39 表 21：寧德時代-業績拆分.40 表 22：寧德時代與二線電池企業盈利水平差異.42 表 23：海外電池廠季度經營情況.43 表 24：主流電池企業產能、產能利用率、盈利情況.44 表 25：寧德時代與二線電池企業電池成本差異測算.45 表 26：寧德時代上游資源布局.45 表 27：寧德時代供應鏈培養.46 表 28：海外與國內盈利差異測算（碳酸鋰價格 8 萬元/噸）.48 表 29：寧德時代分不同產品盈利預測.48 表 30：固態電池產業化情況.50 表 31：寧德時代與二線/海外電池廠質保金計提情況.54 表 32：寧德時代單 wh 折舊測算.55 表 33：寧德時

16、代與二線/海外電池廠經營活動現金流對比（億元）.56 表 34：24/25 年與行業內其他環節主流公司估值對比（截止 24 年 8 月 1 日）.58 表 35：寧德時代遠期空間測算.60 表 36：主流電池廠估值表（截止 24 年 8 月 1 日）.61 1.電動化大有可為，終局需求超電動化大有可為，終局需求超 11TWh，仍有，仍有 10 倍空間倍空間 核心假設：核心假設：終局電動化情況中，我們假設電動化率乘用車 80%，商用車 70%，儲能80%，工程機械 50%，飛機船舶 30%、機器人 100%。1.1.鋰電空間：電動化仍大有可為，終局需求超鋰電空間：電動化仍大有可為，終局需求超 1

17、1TWh 全全球鋰電池球鋰電池 24年需求近年需求近 1.1TWh，近年來維持，近年來維持 20-25%增長，新興領域滲透率較低，增長，新興領域滲透率較低，遠期仍有遠期仍有 10 倍空間。倍空間。目前全球新能源汽車滲透率僅 20%左右，儲能仍處于發展初期階段，我們預計 24 年鋰電池需求超 1.1TWh，增速 24%，25-26 年增速 25-30%，27-30 年維持 20%左右，30 年需求預計增長至近 4.0TWh。我們認為鋰電池遠期仍有較大空間，終局電動化假設下，鋰電池需求預計超 11TWh，行業仍有 10 倍空間。圖圖1：全球鋰電池需求測算（全球鋰電池需求測算（GWh）數據來源：Ma

18、rlines，GGII，東吳證券研究所 注：本報告中鋰電池需求不包含消費領域，僅針對寧德時代產品應用市場 結構端看，動力儲能仍為需求主體，終局占比結構端看，動力儲能仍為需求主體，終局占比 90%，儲能占比提升明顯，新興領域，儲能占比提升明顯，新興領域貢獻占比約貢獻占比約 10%。24年看，動力儲能需求占比96%，其中新能源乘用車裝機需求770GWh，占比 73%，新能源商用車裝機需求 85GWh，占比 8%，儲能裝機需求 155GWh，占比15%。終局看，動力儲能仍為需求主體，占比 90%，儲能占比提升明顯，其中新能源乘用車裝機需求 5.6TWh，占比下降至 49%，新能源商用車裝機需求 1.

19、4TWh，占比 12%，儲能裝機需求 3.5TWh，占比提升至 30%，新興領域貢獻占比 10%，其中工程機械需求0.6TWh，占比 5%，機器人需求 0.3TWh，占比 3%，飛機船舶需求 0.1TWh，占比 1%。圖圖2：2024 年全球鋰電池分領域需求及占比（年全球鋰電池分領域需求及占比（GWh，%）圖圖3：遠期終局全球鋰電池分領域需求及占比（遠期終局全球鋰電池分領域需求及占比（GWh，%）數據來源：Marlines，GGII，東吳證券研究所 數據來源：Marlines，GGII，東吳證券研究所注：1.2.乘用車：乘用車：終局終局電動化電動化 8400 萬輛，對應電池需求萬輛，對應電池需

20、求 5.6TWh 24 年乘用車國內本土超預期，出口及海外低于預期，全球仍維持年乘用車國內本土超預期，出口及海外低于預期，全球仍維持 20%增長，海外增長，海外26 年新車周期，預計重回增長。年新車周期，預計重回增長。乘用車方面，我們預計 24 年中國銷量 25%增長至 1174萬輛，其中本土市場受益于混動超預期（占比提升至 43%+），預計增長 26%至 1030 萬輛，而出口由于關稅提升下修至 140 萬輛，增長 20%，預計 25 年增長 18%至 1400 萬輛，整體滲透率提升至近 50%；歐美 24 年需求偏弱，歐洲預計持平微增，25H2 新平臺推出，預計 26 年重回 20-30%

21、增長；美國 24 年預計 15%增長，政策尚有不確定性，但電動化率低、產業趨勢不變；其他國家補貼退坡，24 年增速下降，預計全年 20%增長。因此我們預計全球 24 年乘用車 20%增長，25 年降速，26 年重回 20%，26-30 年維持 10-20%增長，30 年銷量預計達 3600 萬輛。圖圖4：2014-2024H1 年全球分地區新能源車滲透率（萬輛，年全球分地區新能源車滲透率（萬輛，%）圖圖5：2021-2030 年全球分地區新能源車銷量預測（萬輛）年全球分地區新能源車銷量預測（萬輛）數據來源：Marlines，GGII，東吳證券研究所 數據來源：Marlines，GGII，東吳證

22、券研究所 新能源乘用車,770 GWh,73%新能源商用車,85 GWh,8%儲能,155 GWh,15%工程機械,46 GWh,4%新能源乘用車,5620 GWh,49%新能源商用車,1385 GWh,12%儲能,3500 GWh,30%工程機械,602 GWh,5%機器人,339 GWh,3%飛機船舶,148 GWh,1%0.3%0.5%0.8%1.3%2.1%2.4%4.0%8.5%14.1%17.0%17.9%0.2%0.7%1.2%2.1%4.0%4.5%5.3%13.9%26.0%31.8%35.9%0.3%0.4%1.1%1.4%1.9%2.8%8.5%14.4%19.1%19.

23、1%17.0%0.7%0.7%0.9%1.1%2.0%1.9%2.2%4.3%7.1%9.4%9.5%0.1%0.1%0.1%0.3%0.4%0.4%0.5%1.0%1.9%3.1%3.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20142015201620172018201920202021202220232024H1全球中國歐洲美國其他地區310 592 793 985 1157 1310 1474 1622 1767 1926 214 251 289 303 348 453 543 598 658 723 65 98 147 176 220

24、308 401 501 601 661 20 42 75 90 111 136 168 206 252 306 050010001500200025003000350040002021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國歐洲美國其他地區 終局終局電動化水平下，全球乘用車預計銷電動化水平下，全球乘用車預計銷 8400 萬輛，滲透率超萬輛，滲透率超 80%，對應電池需求，對應電池需求5.6TWh，仍有近，仍有近 7 倍空間。倍空間。24 年看，全球新能源乘用車預計銷 1554 萬輛，滲透率 20%，對應電池裝機需求 790GWh；遠期看，30

25、年全球新能源乘用車預計銷 3617 萬輛，滲透率 39%，對應電池裝機需求 2.1TWh；終局電動化水平下，全球乘用車預計銷超 1 億輛，其中新能源乘用車預計銷 8400 萬輛，滲透率 82%，對應電池裝機需求 5.6TWh，仍有超7 倍空間。圖圖6：全球乘用車銷量測算（萬輛，全球乘用車銷量測算（萬輛，%）數據來源：Marklines,東吳證券研究所 表表1：全球乘用車電動化空間測算全球乘用車電動化空間測算 單位（萬輛）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 終局電動化 全球：新能源乘用車銷量（萬輛）1303 1554 1836 2207

26、2587 2926 3278 3617 8400 YoY 32%20%18%20%17%13%12%10%132%全球電動化率（%，右軸）17%20%23%27%30%33%36%39%80%全球：動力電池裝機需求（GWh）684 790 934 1152 1387 1616 1863 2102 5620 數據來源：Marklines,東吳證券研究所 1.3.儲能：終局非化石能源消費占比儲能：終局非化石能源消費占比 80%，對應電池需求，對應電池需求 3-4TWh 24 年全球儲能裝機需求年全球儲能裝機需求 155GWh，同增，同增 53%，海外大儲維持較高景氣，歐洲戶儲，海外大儲維持較高景氣

27、，歐洲戶儲增速恢復。增速恢復。分應用看，24 年全球光伏配儲占主要需求，疊加工商業、戶用、風電等領域，新能源配儲裝機需求合計 155GWh，同增 53%。分地區看，美國裝機需求 43GWh，同增90%，并網問題逐步緩解，大項目陸續開始交付；歐洲裝機需求 21GWh，增速降至 17%；中國裝機需求 72GWh，同增 43%，增速放緩。海外大儲維持較高景氣，歐洲戶儲增速恢復，24-25 年全球儲能增速預計維持 40%+，25-30 年復合增速預計維持 30%+，30 年全球儲能裝機需求近 880GWh。1303 1554 1836 2207 2587 2926 3278 3617 8400 0%5

28、%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E終局電動化新能源乘用車銷量（萬輛）YoY（%，右軸）圖圖7：2021-2030 年全球分類型儲能裝機預測（年全球分類型儲能裝機預測（GWh）圖圖8：2021-2030 年全球分地區儲能裝機預測（年全球分地區儲能裝機預測（GWh）數據來源：Marlines，GGII，東吳證券研究所 數據來源：Marlines，GGII，東吳證券研究所 終終局看，非化石能源消費占比局看，非化石能源消費占比 80%，年均新增光伏，年均新增光伏 1500GW，

29、對應儲能電池需求，對應儲能電池需求 3-4TWh，仍有，仍有 15-20 倍空間。倍空間。24 年看，全球新增光伏 525GW，光伏發電占比 6.1%，新能源配儲裝機需求 155GWh；遠期看，30 年全球新增光伏 1347GW，光伏發電占比 20.2%，新能源配儲裝機需求 880GWh；終局水平下，全球能源結構轉型完成，非化石能源消費占比 80%，年均新增光伏 1500GW，光伏發電占比增至 52.3%，疊加 AI 的配儲需求，儲能裝機需求 3-4TWh，仍有 15-20 倍空間。圖圖9：全球儲能裝機需求測算（萬輛，全球儲能裝機需求測算（萬輛，%）數據來源：Marlines，東吳證券研究所

30、14 26 68 113 163 224 292 374 475 603 1 2 6 10 13 18 26 35 47 64 5 9 18 17 23 28 37 50 65 84 0 1 3 5 10 13 16 20 24 29 010020030040050060070080090010002021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E光伏配儲工商業電站戶用儲能風電配儲5 15 50 72 92 116 146 177 210 248 4 8 18 21 31 44 59 77 98 125 11 14 23 43 61 80

31、 103 134 177 233 3 4 11 19 37 62 93 136 194 274 010020030040050060070080090010002021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國歐洲美國其他地區101 155 221 302 400 524 679 880 3500 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030003500400020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E終局電動化儲能裝機需求（GWh）YoY

32、（%，右軸）表表2：全球全球儲能裝機需求空間測算儲能裝機需求空間測算 單位（GWh）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 終局電動化 光伏占發電總量的比例 4.9%6.1%7.8%9.8%12.0%14.4%17.2%20.2%52.3%光伏存量（GW）1247 1657 2182 2796 3515 4356 5356 6507 37300 光伏新增（GW）410 525 614 719 841 1000 1151 1347 1500 存量配儲比 0.2%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.0%增量配儲比 11%

33、12%14%16%18%20%22%24%50%配儲小時（h）2.1 2.1 2.3 2.6 2.7 2.8 2.9 3 4 儲能裝機需求（GWh）101 155 221 302 400 524 679 880 3500 YoY（%，右軸）100%42%42%33%31%30%30%30%267%數據來源：Marlines，東吳證券研究所 1.4.新興領域：工程機械新興領域：工程機械+機器人貢獻增量，遠期需求超機器人貢獻增量，遠期需求超 1TWh 除動儲市場外，工程機械、飛機船舶和機器人等領域貢獻增量，遠期需求合計超除動儲市場外，工程機械、飛機船舶和機器人等領域貢獻增量，遠期需求合計超1TWh

34、。24 年看，全球工程機械、飛機船舶和機器人等新興領域裝機需求 47GWh，同增38%，其中工程機械（含專用車）呈現高增長，其余領域占比較小，機器人遠期貢獻增量。終局看，我們預計新興領域需求超 1TWh，其中工程機械需求 602GWh，機器人需求 339GWh，飛機船舶需求 148GWh，合計仍有 20 倍空間。圖圖10：新興領域全球鋰電池需求測算（新興領域全球鋰電池需求測算（GWh）數據來源：Marlines，GGII，東吳證券研究所 注：新興領域包括工程機械部分 334665961251642132636021232533902004006008001000120020232024E202

35、5E2026E2027E2028E2029E2030E終局電動化全球工程機械裝機需求（Gwh）全球飛機需求（Gwh）全球船舶需求（Gwh）全球機器人需求（Gwh）1.5.總結：電動化大有可為，終局需求超總結：電動化大有可為，終局需求超 11TWh，仍有，仍有 10 倍空間倍空間 24 年電池需求年電池需求約約 1.1TWh，終局電動化需求，終局電動化需求超超 11TWh，電動化大有可為，仍有，電動化大有可為，仍有 10倍空間。倍空間。我們測算 24 年全球電池需求 1057GWh，增速 24%，25-26 年增速提升至 25-30%，27-30 年維持 20%左右增長，30 年需求預計增長至近

36、 4.0TWh，遠期電動化需求超11TWh，仍有 10 倍空間，鋰電廠商在電動化、智能化等領域仍大有可為。表表3：全球電動化合計空間（全球電動化合計空間（GWh）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 終局電動化 全球新能源乘用車裝機需求（gwh）668 770 911 1,126 1,358 1,583 1,827 2,062 5,620 增速 39%15%18%24%21%17%15%13%173%全球新能源商用車裝機需求(GWh)47 85 149 245 319 410 522 663 1,385 增速 12%81%75%64%30

37、%29%27%27%109%全球儲能裝機需求（Gwh）101 155 221 302 400 524 679 880 3,500 增速 146%53%43%37%33%31%30%30%264%全球工程機械裝機需求（Gwh）33 46 65 96 125 164 213 263 602 增速 27%39%41%48%30%31%30%23%129%全球飛機需求（Gwh）1 1 2 4 6 11 123 增速 100%36%93%52%97%1026%全球船舶需求（Gwh）1 1 2 3 4 6 7 9 25 增速 0%100%50%33%50%17%29%178%全球機器人需求（Gwh）0 0

38、 0 0 0 1 1 3 339 增速 142%141%101%104%111%11447%總裝機需求（Gwh）850 1,057 1,349 1,773 2,208 2,692 3,254 3,891 11,594 增速 63%24%28%31%24%22%21%20%198%對應實際出貨（Gwh）1,076 1,349 1,728 2,268 2,825 3,445 4,165 4,983 11,594 增速 47%25%28%31%25%22%21%20%133%數據來源：Marlines，GGII，東吳證券研究所 2.全球龍頭地位穩固，海外市占率快速提升全球龍頭地位穩固，海外市占率快速

39、提升 2.1.寧德時代：全球競爭優勢強化，海外市占率快速增長寧德時代：全球競爭優勢強化，海外市占率快速增長 寧德時代全球競爭優勢強化，寧德時代全球競爭優勢強化，24 年全球份額穩定于年全球份額穩定于 37%，國內份額維持，國內份額維持 45-50%，海外份額升至海外份額升至 27%，25 年年 H2 后預計進一步提升。后預計進一步提升。從市占率看，24 年寧德時代動力份額穩定于 37%，儲能份額穩定于 40%，未來預計呈現穩中有升的態勢。國內看，雖車企電池供應商多樣化，二三供應商份額提升，但寧德時代通過神行、麒麟新產品的放量，在熱門車型中維持較高份額，國內后續份額可維持穩定 45-50%；海外

40、看，歐洲新定點份額已獲 40%+，25 年 H2 開始起量，且海外產能加速建設，美國技術授權方式 26 年投產，全球份額有望提升至 40%。圖圖11：寧德時代全球市占率變化寧德時代全球市占率變化 數據來源：SNE，東吳證券研究所 2.2.動力動力：寧德時代：寧德時代全球全球份額份額 37.5%，后續后續市占率穩中有升市占率穩中有升 從全球動力市場看，寧德時代從全球動力市場看，寧德時代 1-5 月全球份額月全球份額 37.5%，同增，同增 2.4pct，海外市占率，海外市占率26.9%，躍升全球第一。，躍升全球第一。24 年 1-5 月寧德時代裝機 107.0GWh，全球份額 37.5%，同增2

41、.4pct，比 亞 迪/LGES/三 星SDI/SK on/松 下/中 創 新 航 全 球 份 額 為15.7%/12.6%/4.8%/4.9%/4.7%/4.6%，同比-0.3/-2.0/+0.1/-0.8/-3.2/+0.5pct，其中寧德時代全球份額穩中有升，LGES、SK on 和松下份額下滑較多，我們預計 24 年寧德時代市占率維持 37%左右，全球龍頭地位穩固。42.8%41.8%46.7%42.5%40.5%46.3%40.2%42.8%44.6%43.1%47.0%48.4%49.0%50.6%45.5%44.5%45.1%65.5%62.1%63.4%59.8%57.8%63

42、.5%56.3%58.8%60.6%59.6%62.2%64.2%63.1%63.8%62.9%57.1%56.8%26.2%20.6%27.5%27.1%28.7%27.6%26.4%27.5%29.1%27.9%27.6%27.0%25.9%27.3%28.7%27.4%24.9%33.9%33.4%36.8%35.5%34.8%37.5%34.1%35.9%37.6%36.7%38.9%39.6%38.8%37.2%37.6%37.4%36.7%0%10%20%30%40%50%60%70%23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1

43、023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-05國內份額國內份額(扣除比亞迪）海外份額全球份額 圖圖12：全球動力電池廠份額變化全球動力電池廠份額變化 圖圖13：寧德時代全球動力份額變化寧德時代全球動力份額變化 數據來源：SNE，東吳證券研究所 數據來源：SNE，東吳證券研究所 2.3.國內市場：寧德時代份額國內市場：寧德時代份額 46%，24 年預計維持年預計維持 45-50%從國內細分市場看，寧德時代從國內細分市場看，寧德時代 1-6 月國內份額月國內份額 46.4%，同比提升，同比提升 3.0pct，后續預計，后續預計維持維持 45-50%。24 年 1-6 月，

44、寧德時代國內市場份額 46.4%，同比提升 3.0pct，比亞迪國內市場份額 25.1%，同比下降 4.8pct，中創新航/億緯鋰能/國軒高科/蜂巢能源/欣旺達國內市場份額為 6.9%/4.2%/3.6%/3.1%/3.0%，同比-1.4/-0.14/-0.4/+1.7/+0.5pct。國內車企電池供應商多樣化，二三供應商份額提升，但寧德時代在熱門車型中維持較高份額，后續通過神行、麒麟、騏驥、磐石、天行等新產品的放量，國內 24 年份額可維持 45-50%。圖圖14：國內動力電池廠份額變化國內動力電池廠份額變化 圖圖15：寧德時代配套國內車企份額變化寧德時代配套國內車企份額變化 數據來源：SN

45、E，GGII，東吳證券研究所 數據來源：SNE，GGII，東吳證券研究所 31%35%28%34%39%34%35%37%37%40%39%34%33%37%35%35%37%34%36%38%37%39%40%39%38%38%37%37%13%10%16%14%12%16%15%13%17%15%13%17%17%14%16%16%15%17%16%15%17%16%16%15%11%16%18%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%22-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223

46、-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-05寧德時代比亞迪中創新航億緯鋰能LGES松下SKI三星SDI33%36%34%34%37%36%35%38%35%37%38%38%39%40%39%37%38%17%28%34%33%32%36%37%34%36%36%37%37%35%35%34%34%34%6%14%18%17%18%17%16%15%12%14%16%15%15%15%15%14%14%15%20%27%22%25%25%27%29%28%29%32%29%31%26%27%3

47、5%35%52%47%43%42%47%43%41%47%42%44%46%45%47%49%49%51%46%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2021年2022年2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月全球歐洲美國其他地區中國 2.3.1.配套關系：配套關系：車企供應商多樣化，熱門車型穩定國內份額車企供應商多樣化，熱門車型穩定國內份額 對國內配套情況進行拆解后，我們發現車企供應商仍呈

48、現多樣化，二三供份額提升，對國內配套情況進行拆解后，我們發現車企供應商仍呈現多樣化，二三供份額提升，但賽力斯但賽力斯/理想理想/小米等熱門新車型龍頭份額高，小米等熱門新車型龍頭份額高，24 年專用車年專用車+熱門新車型銷量占比持續熱門新車型銷量占比持續提升，是寧德國內份額維持穩定的核心原因提升，是寧德國內份額維持穩定的核心原因。在特斯拉和合資車企中，配套情況相對穩定，寧德時代在特斯拉和合資車企中，配套情況相對穩定，寧德時代24 年份額均提升年份額均提升 2pct左右。左右。1）特斯拉中國特斯拉中國看，寧德時代 24 年 1-6 月實現份額 84.2%，相比 23 年全年上升 3.6pct。LG

49、 新能源份額 15.8%，相比 23 年全年下降 3.6pct；2）合資車企合資車企看，寧德時代 24 年 1-6 月實現份額 80.6%，相比 23 年全年上升 1.5pct。其中華晨寶馬/上汽大眾/一汽大眾/上汽通用/北京奔馳份額 93.9%/100%/100%/95.8%/5.5%，相比 23 全年年變化-4.7/0.0/0.0/-1.1/-0.2pct，寧德時代在合資品牌中占據極強優勢。表表4：寧德時代配套特斯拉中國份額變化寧德時代配套特斯拉中國份額變化 數據來源：GGII，東吳證券研究所 表表5：寧德時代配套合資車企份額變化寧德時代配套合資車企份額變化 數據來源：GGII，東吳證券研

50、究所 在自主車企和新勢力車企中，雖然供應商多樣化趨勢明顯，但賽力斯在自主車企和新勢力車企中，雖然供應商多樣化趨勢明顯，但賽力斯/理想理想/極氪極氪/小小米銷量占比提升，寧德時代配套份額較高，米銷量占比提升，寧德時代配套份額較高，24 年自主車企份額穩定，新勢力份額提升年自主車企份額穩定，新勢力份額提升4.7pct。1）自主車企自主車企看，寧德時代 24 年 1-6 月實現份額 44.9%，相比 23 年下降 0.3pct，市占率基本穩定。其中吉利汽車/廣汽乘用車/長安汽車/上汽通用五菱/長城汽車/東風汽 車/奇瑞汽車/上海汽車份額 59.3%/16.8%/68.5%/3.5%/32.1%/27

51、.5%/69.6%/89.7%，相比 23年變化-9.1/-15.6/+4.4/-5.5/+7.1/-20.3/+58.7/-8.6pct；2）新勢力車企新勢力車企看，寧德時代 24 年 1-6 月實現份額 63.1%，相比 23 年上升 5.1pct。其中小米汽車份額 79.5%，理想汽車/蔚來汽 車/賽 力 斯 汽 車/小 鵬 汽 車/合 眾 新 能 源/零 跑 汽 車 份 額82.7%/69.1%/98.4%/2.0%/52.9%/0.1%，相比 23 年變化-14.9/-17.5/-1.5/-10.8/+16.4/-1.1pct。圖圖16：寧德時代配套自主車企份額變化寧德時代配套自主車

52、企份額變化 圖圖17：寧德時代配套新勢力車企份額變化寧德時代配套新勢力車企份額變化 數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 在客車和專用車中，寧德時代客車份額在客車和專用車中，寧德時代客車份額 85%+，24 年進一步提升年進一步提升 3.5pct，24 年專用年專用車裝機大幅增長，同增車裝機大幅增長，同增 150%+，寧德時代份額下降，寧德時代份額下降 2.5pct。1）客車客車看，寧德時代 24 年1-6 月實現份額 86.3%，相比 23 年上升 3.5pct。其中宇通客車/金龍客車/中通客車份額100%/96.3%/99.3%，相比 23 年變化+0.3

53、/-0.9/-0.6pct，不含比亞迪合計份額 95.1%，相比23 年+8.2pct，總合計份額 86.3%，相比 23 年+3.5pct。2）專用車專用車看，寧德時代 24 年 1-6 月實現份額 67.0%，相比 23 年下降 2.5pct。其中吉利商用車/三一汽車/徐工汽車/東風汽車份額 63.3%/23.3%/94.2%/84.1%/69.1%，相比 23 年-2.9/-25.0/-3.9/+41.8/-2.1pct。億緯鋰能 24 年 1-5 月實現專用車份額 11.5%，相比 23 年提升 3.1pct，份額提升明顯。圖圖18：寧德時代配套客車份額變化寧德時代配套客車份額變化 圖

54、圖19：寧德時代配套專用車份額變化寧德時代配套專用車份額變化 數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 綜合結果綜合結果來來看，國內車企電池供應商多樣化，二三供應商份額提升，但熱門車型中看，國內車企電池供應商多樣化，二三供應商份額提升，但熱門車型中龍頭份額高，穩定寧德國內市場份額。龍頭份額高，穩定寧德國內市場份額。寧德時代的市占率為車企配套份額和車企裝機量占比的綜合結果，從車企配套份額車企配套份額來看，24 年 1-6 月供應商進一步多樣化，二三供應商份額略有提升，從車企裝機量占比車企裝機量占比來看，按寧德配套份額為基準，24 年 1-6 月比亞迪(配套 0%)/

55、特斯拉(配套 83%)/(配套 0-10%)/(配套 10%-40%)/(配套 40%-60%)/(配套 60%-100%)的車企裝機占比為 23.5%/8.7%/7.2%/7.3%/13.4%/39.9%，相比 23 年變化-2.5/-1.7/-1.0/-2.6/+0.2/+7.6pct，配套 60-100%的車企裝機占比持續提升，消費者對寧德時代產品的認可提升，隨著神行、麒麟等新品的放量，寧德時代 24 年國內份額可維持 45-50%。圖圖20：國內車企裝機量份額變化（圖例中百分比為寧德時代配套比例）國內車企裝機量份額變化（圖例中百分比為寧德時代配套比例）數據來源：GGII，東吳證券研究所

56、 2.3.2.產品結構：神行產品結構：神行+麒麟新品放量，裝機比例逐步提升麒麟新品放量，裝機比例逐步提升 從產品結構看，神行從產品結構看，神行+麒麟電池新品麒麟電池新品 3 月放量，裝機占比逐漸提升，強化寧德時代月放量，裝機占比逐漸提升，強化寧德時代國內競爭力。國內競爭力。寧德時代神行電池目前配套極氪 001、AION Y Plus、極狐-阿爾法 T5、紅旗 E-QM5、星紀元 ET/ES 等車型，24 年 1-6 月累計裝機 3.1GWh，占比國內鐵鋰裝機6.7%，隨著后續小米 su7 Pro、阿維塔、嵐圖、哪吒等搭載神行裝車，我們預計神行全年裝機 10-15GWh 左右；麒麟電池目前配套極

57、氪 001/009、理想 mega 以及小米 su7 等車型，24 年 1-6 月累計裝機 5.7GWh，占比國內三元裝機 12.1%，我們預計麒麟全年裝機15GWh 左右。我們預計寧德時代 24 年神行+麒麟等新品占比國內出貨量 30%+，國內產品競爭力逐漸強化。圖圖21：寧德時代神行寧德時代神行+麒麟電池目前主要搭載車型麒麟電池目前主要搭載車型 數據來源：GGII，東吳證券研究所 表表6：寧德時代神行寧德時代神行+麒麟電池配套量變化麒麟電池配套量變化 GWh 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 累計 神行電池 Aion Y Plus 0.26 0.13 0.33 0.33 1.

58、10 極氪 001 0.12 0.23 0.26 0.48 1.09 極狐-阿爾法 T5 0.06 0.09 0.14 0.18 0.48 紅旗 E-QM5 0.03 0.11 0.04 0.12 0.30 星紀元 ES 0.01 0.01 0.01 0.02 0.02 0.02 0.10 星紀元 ET 0.00 0.00 神行合計 0.01 0.01 0.49 0.58 0.79 1.14 3.07 鐵鋰合計 6.48 3.88 8.59 7.57 9.12 10.40 46.03 占比 0.15%0.14%5.69%7.68%8.70%10.94%6.66%麒麟電池 極氪 001 0.40

59、 0.84 0.95 0.72 2.91 小米 su7 0.00 0.02 0.55 0.62 0.87 2.06 理想 mega 0.01 0.04 0.35 0.12 0.07 0.06 0.64 極氪 009 0.02 0.01 0.02 0.04 0.09 麒麟合計 0.01 0.04 0.79 1.51 1.64 1.70 5.69 三元合計 8.67 4.65 7.30 7.76 9.10 9.69 47.16 占比 0.08%0.90%10.86%19.48%18.07%17.51%12.07%數據來源：GGII，東吳證券研究所 注：神行電池中僅統計鐵鋰版本，M3P、三元版本暫未

60、統計；出貨和裝機之間有時間差 神行電池主打平價快充，是全球首款鐵鋰神行電池主打平價快充，是全球首款鐵鋰 4C 超充技術方案，超充技術方案，10 分鐘實現分鐘實現 20-80%SoC 補能，可覆蓋低溫和長續航場景。補能，可覆蓋低溫和長續航場景。2023 年 8 月，寧德時代發布神行 4C 超充電池，充電 10min 補能 400 公里，續航超 700 公里，于 2023 年 12 月大規模量產交付。2024 年 4 月，寧德時代發布神行 plus 電池，兼顧 1000 公里續航和 4C 超充，充電 10min補能 600 公里，基于 CTP3.0 技術，體積能量密度達 205Wh/kg。神行電池

61、為寧德時代打造的超高性價比快充產品，定位 10-20 萬元車型，具備平價走量屬性，后續預計進一步推出神行增混版、神行低溫版等產品，打造平價快充超強系列產品，與國內二線電池廠差距進一步擴大。圖圖22：神行神行 plus 電池性能指標和技術路線電池性能指標和技術路線 圖圖23：神行神行 plus 電池產品電池產品 VS 二三線電池廠電池產品二三線電池廠電池產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 麒麟電池主打高端屬性，為第三代麒麟電池主打高端屬性，為第三代 CTP 產品，體積利用率全球最高，主要搭載中產品，體積利用率全球最高，主要搭載中高端車型。高端車型。202

62、2 年 6 月，寧德時代發布 CTP3.0 技術-麒麟電池，系統集成度創全球新高，體積利用率突破 72%，能量密度可達 255Wh/kg，續航超 1000 公里，于 2023 年 Q1實現量產。麒麟電池結構設計巧妙，將橫縱梁、水冷板與隔熱墊集成為多功能彈性夾層，并采取電芯倒置設計，兼具頂級能量密度、安全性和快充能力。麒麟電池為寧德時代打造的高端產品，定位 30 萬及以上車型，產品具備更高價值量，可獲得亮眼的超額利潤，并已具備大量專利保護，二線及海外電池廠難以跟進。圖圖24：麒麟電池性能指標和技術路線麒麟電池性能指標和技術路線 圖圖25：麒麟麒麟電池產品電池產品 VS 二三線電池廠電池產品二三線

63、電池廠電池產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 磐石底盤為一體化智能底盤，推動上下車體解耦設計，進一步增強產業鏈話語權。磐石底盤為一體化智能底盤，推動上下車體解耦設計，進一步增強產業鏈話語權。2024 年 4 月，寧德時代發布滑板底盤磐石底盤，通過 CIIC 一體化智能底盤和 CTC 技術創新，實現 120km/正面碰撞不爆炸、不起火，從架構設計上大幅提升底盤安全性能，并且全面支持 5C 超充?；宓妆P兩大核心上下車體解耦，可以獨立進行開發，多車企共享底盤研發成本，大大縮短了整車開發周期，讓跨界玩家或規模較小的車企實現盈利。此外滑板底盤以電池為核心構建，

64、進一步增強寧德時代的產業鏈話語權。磐石底盤目前已完成冬測和夏測，公司預計 24 年 H2 實現量產，首發搭載阿維塔車型。圖圖26：磐石磐石電池性能指標和技術路線電池性能指標和技術路線 圖圖27：寧德時代滑板底盤客戶拓展寧德時代滑板底盤客戶拓展 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 寧德時代實現換電快充雙路線布局，商用車份額預計維持寧德時代實現換電快充雙路線布局，商用車份額預計維持 65-70%。2023 年 6 月，寧德時代發布騏驥換電，為自研一站式重卡底盤換電解決方案，通過單塊電池 171kWh的模塊化設計，用戶可以自由選擇 1-3 塊的電池數量，按需配電，

65、依托超長壽命技術和高效換電服務，結合車電分離的商業模式，每年單車可節約 3-6 萬元，大大降低重卡運輸的成本。2024 年 7 月，寧德時代發布天行電池，為物流車配送提供全場景的系列解決方案，發布全球首款 4C 的“天行 L-超充版”和 500km 續航“天行 L-長續航版”，實現發布即量產，目前已和福田、吉利、東風、一汽解放、江淮汽車、慶鈴汽車等在內的 13家車企的 21 款車型達成合作。寧德時代 24 年 1-6 月國內專用車份額達 67.0%，目前已實現換電快充雙路線布局，產品力具備領先優勢，后續份額預計維持 65-70%。此外，24年專用車電動化實現突破，1-6 月裝機量同增 150%

66、+，占比總動力提升 4pct，助力寧德時代國內動力總份額維持 45-50%。圖圖28：寧德時代推出騏驥換電品牌寧德時代推出騏驥換電品牌 圖圖29：寧德時代推出天行電池品牌寧德時代推出天行電池品牌 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.3.3.國內總結：神行麒麟新品放量，國內份額維持國內總結：神行麒麟新品放量，國內份額維持 45-50%寧德時代引領產品持續迭代，與二線電池廠差距維持。寧德時代引領產品持續迭代，與二線電池廠差距維持。短期車企降本壓力較大，二線電池廠商依靠磷酸鐵鋰、中鎳高壓電池實現快速放量，主要為穩定供應鏈安全和增強議價能力，但寧德時代的產品性能

67、優勢突出，三元、鐵鋰、CTP 產品均形成跨代領先，仍為車企首要選擇，預計長期占據主要份額。長期看，寧德時代加速材料體系創新和系統結構創新，新技術進步加速落地，凝聚態、錳鐵鋰、鈉離子電池等實現差異化競爭，且 CTP3.0、CTC、AB 成組等系統結構創新進一步降本，寧德時代與二線電池廠技術領先優勢始終維持。表表7：寧德時代產品寧德時代產品 VS 二三線電池廠產品二三線電池廠產品 參數對比 寧德時代 國內二線電池廠 國內三線電池廠 海外電池廠 電芯產品 高鎳、中鎳高電壓、神行 中鎳高電壓、鐵鋰 鐵鋰 高鎳 電池包 麒麟電池 跟進 CTP 路線 布局較少 布局較少 能量密度 330（電芯）255（系

68、統）280（電芯）220（系統）260（電芯）300（電芯）循環性能 3-4 千次 2-3 千次 2-3 千次 2-3 千次 倍率性能 6C 4C 2-3C 2-3C 安全性 無熱擴散 無熱擴散-單體失效率 ppb ppm ppm ppm 新技術 M3P、復合集流體、鈉離子電池 跟進新技術-4680 橫向擴拓 滑板底盤、換電-固態電池 凝聚態、硫化物 半固態-硫化物、氧化物 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 神行麒麟新品放量，國內競爭優勢強化，神行麒麟新品放量，國內競爭優勢強化，24年份額維持年份額維持45-50%，出貨預計，出貨預計263GWh，同增同增 23%。國內看，雖然車企電池供應商

69、多樣化，二三供營商份額提升，但寧德時代通過神行、麒麟新產品的放量，國內競爭優勢強化，在熱門車型中維持較高份額，后續份額可維持 45-50%，中性條件下，我們預計寧德時代 24 年國內出貨 263GWh，同增 23%。表表8：寧德時代國內份額及出貨量測算（動力）寧德時代國內份額及出貨量測算（動力）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 國內新能源車銷量合計（含出口，萬輛）687 950 1,184 1,401 1,598 1,816 2,026 2,246 2,494 yoy 95%38%25%18%14%14%12%11%11%國

70、內電動化率 25.6%31.6%38.6%45.2%51.0%57.4%63.4%69.6%76.5%國內平均單車帶電量（kwh）46.6 46.9 46.0 46.3 46.3 46.9 47.8 49.0 50.3 國內：動力電池裝機需求（Gwh）289 389 479 569 644 734 826 926 1,038 yoy 94%35%23%19%13%14%13%12%12%國內：動力電池實際需求（Gwh）389 475 584 694 786 895 1,008 1,129 1,266 yoy 101%22%23%19%13%14%13%12%12%比亞迪銷量假設（悲觀，萬輛）1

71、87 302 360 420 480 545 608 674 748 份額占比 27%32%30%30%30%30%30%30%30%寧德時代國內份額 50%45%50%50%50%50%50%50%50%寧德時代出貨量（Gwh）195 214 292 347 393 448 504 565 633 yoy 90%10%36%19%13%14%13%12%12%比亞迪銷量假設（中性偏悲觀，萬輛）187 302 380 485 562 581 648 719 798 份額占比 27%32%32%32%32%32%32%32%32%寧德時代國內份額 50%45%47%48%48%48%48%48%

72、48%寧德時代出貨量（Gwh）195 214 275 330 373 425 479 536 602 yoy 90%10%28%20%13%14%13%12%12%比亞迪銷量假設（中性偏樂觀，萬輛）187 302 400 490 559 635 709 786 873 份額占比 27%32%34%35%35%35%35%35%35%寧德時代國內份額 50%45%45%45%45%45%45%45%45%寧德時代出貨量（Gwh）195 214 263 312 354 403 453 508 570 yoy 90%10%23%19%13%14%13%12%12%比亞迪銷量假設（樂觀，萬輛）187

73、302 420 518 591 672 750 831 923 份額占比 27%32%35%37%37%37%37%37%37%寧德時代國內份額 50%45%43%43%43%43%43%43%43%寧德時代出貨量（Gwh）195 214 251 295 334 381 428 480 538 yoy 90%10%17%18%13%14%13%12%12%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 注：假設條件指比亞迪銷量情況 2.4.歐洲市場：寧德時代份額歐洲市場：寧德時代份額 35%，超越，超越 LGES，躍升市占率第一，躍升市占率第一 從歐洲細分市場看，寧德時代從歐洲細分市場看，寧德時代 1-3

74、 月歐洲份額月歐洲份額 34.2%，同增，同增 1.5pct，超越，超越 LG 新能新能源，躍升歐洲市占率第一。源，躍升歐洲市占率第一。24 年 1-3 月，寧德時代歐洲裝機 12.2GWh，歐洲份額 34.2%，同增 1.5pct，LGES/三星 SDI/SK on/中創新航/松下/孚能科技歐洲市場份額為33.2%/10.9%/8.7%/3.6%/2.6%/2.5%，同比-6.7/+1.4/-1.1/+2.9/+0.4/+0.9pct，其中寧德時代份額穩步提升，中創新航、三星 SDI、比亞迪、孚能科技、松下份額提升，LGES 份額下降較多，SK on 份額略有下降。新一輪定點中，歐洲車企對電

75、池的安全性、回收、碳足跡等提出更多要求，寧德時代新一輪定點份額已獲 40%+，本土化產能建設加快，但歐洲新能源車銷量 24-25 年偏弱，因此預計 26 年新車型推出后，寧德時代份額有望提升至 40-50%，并進一步支撐全球份額的提升。圖圖30：歐洲動力電池廠份額變化歐洲動力電池廠份額變化 數據來源：SNE，東吳證券研究所 17.0%28.4%33.5%32.9%32.3%36.0%37.1%34.1%35.9%35.4%36.5%37.2%34.4%35.4%34.0%34.2%34.3%46.1%39.9%34.1%39.0%43.0%35.4%36.4%41.2%33.8%37.9%37

76、.1%32.7%37.4%37.0%31.2%34.4%33.6%13.1%12.8%11.8%9.7%8.3%9.1%9.3%8.6%10.1%8.0%8.9%11.2%10.1%11.1%12.3%10.4%10.3%12.1%11.2%11.0%10.6%8.8%10.8%8.9%8.5%10.2%9.3%7.9%8.7%8.6%7.2%9.3%8.4%8.5%0.0%0.3%0.5%0.8%0.7%0.6%0.6%0.7%1.7%1.9%1.1%1.5%1.3%1.3%2.9%4.0%3.8%0.00%1.45%1.53%1.58%1.51%1.74%1.71%1.67%2.00%1.

77、90%2.38%2.17%2.26%1.78%2.43%2.21%2.67%6.15%1.53%2.84%1.88%2.22%2.47%2.92%2.34%2.01%1.94%2.26%2.03%1.97%2.31%2.70%2.14%2.96%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20212022202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403CATLLGESSDISK OnCALBFarasisPanason

78、ic 2.4.1.歐洲歐洲 24-25 年銷量偏弱，年銷量偏弱，26 年新車型推出后，預計重回高增長年新車型推出后，預計重回高增長 我們測算為滿足我們測算為滿足 25 年碳排考核，歐盟電動化率需達到近年碳排考核，歐盟電動化率需達到近 30%，對應當年電動車銷，對應當年電動車銷量量 350 萬輛萬輛+，增長，增長 30%左右，但是車企會通過購買積分等方式規避，預計左右，但是車企會通過購買積分等方式規避，預計 25 年銷量年銷量10-20%增長。增長。2020-2022 年歐盟汽車銷量持續走低，2023 年有所恢復，銷量同比增 14%至 1050 萬輛，預計未來有望繼續小幅增長。我們測算，2025

79、 年未達到歐盟整體考核目標 93.6g/km，則當年電動化率需達到 30%，對應電動車銷量超 350 萬輛，疊加歐洲其他地區銷量，合計電動車銷量預計可達 400 萬輛，增長 30%，但是車企可通過購買積分等方式規避（超標部分單車罰款 95 歐元/g），預計 25 年銷量 10-20%增長。表表9：歐洲碳排放標準考核歐洲碳排放標準考核 2018 2022 2025E 2030E（新標準）銷量（萬輛）占比 碳排放(g/km)銷量（萬輛）占比 碳排放(g/km)銷量（萬輛）占比 碳排放(g/km)銷量（萬輛）占比 碳排放(g/km)柴油 563 36.1%121.5 183 19.4%145.0 2

80、02 17.0%136.7 103 7.5%130.0-其中：48v 16 2.9%103.7 37 20.0%127.1 51 25.0%120.7 26 25.0%114.8-其中：普通 547 97.1%122.0 146 80.0%149.5 152 75.0%142.0 78 75.0%135.1 汽車 942 60.4%123.4 515 54.5%133.9 601 50.5%126.2 345 25.0%120.0-其中：48v 27 2.9%105.3 103 20.0%117.3 150 25.0%111.5 86 25.0%106.0-其中：普通 915 97.1%123

81、.9 412 80.0%138.0 451 75.0%131.1 258 75.0%124.7 新能源車合計 32 2.1%19.0 216 22.9%14.4 349 29.3%10.3 887 64.3%9.8 純電動 19 1.2%0.0 127 13.5%0.0 245 20.5%0.0 621 45.0%0.0 氫燃料 0 0.0%0.0 0 0.0%0.0 0 0.0%0.0 0 0.0%0.0 插電 13 0.9%46.0 89 9.5%35.0 105 8.8%34.3 266 19.3%32.6 其他合計 22 1.4%117.1 30 3.2%121.9 38 3.2%11

82、4.3 44 3.2%108.7 LPG 16 1.1%121.0 24 2.6%122.2 31 2.6%116.1 36 2.6%110.4 NG 5 0.3%104.0 2 0.2%105.5 2 0.2%100.2 3 0.2%95.3 E85 0 0.0%123.3 4 0.4%127.7 5 0.4%109.2 5 0.4%103.9 合計 1,560 99.9%120.4 944 100.0%108.3 1,191 100.0%93.6 1,378 100.0%49.5 考核標準（g/km）95.0 93.6 49.5 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 歐洲車企在歐洲

83、車企在 21-22 年均轉向電動化，目標多為年均轉向電動化，目標多為 30 年電動化率達到年電動化率達到 50%。目前奔馳由于此前目標過于激進，推遲 5 年至 2030 年達到電動化率 50%，其余車企基本不變；由于歐洲需求疲軟，且面臨特斯拉、中國車企競爭壓力，短期歐洲車企從此前激進規劃回歸更務實的態度。25-26 年歐洲車企新平臺密集推出，年歐洲車企新平臺密集推出，26 年銷量預計明顯向上。年銷量預計明顯向上。24 年以歐洲為主的海外需求疲軟，且面臨特斯拉、中國車企競爭壓力，25-26 年為新一輪新車周期，Stellantis率先推新，大眾、現代起亞、雷諾日產、寶馬及奔馳將于 25 年 H2

84、 推出純電新平臺及新車型，我們預計 26 年銷量將明顯向上。表表10：歐洲車企電動化目標及新車計劃歐洲車企電動化目標及新車計劃 車企 電動化目標 平臺 推出時間 新車型 大眾集團 2021 年提出的 2030 年計劃：2026 年將在新平臺生產純電動車，到 2030 年時純電動車占比達到 50%，到 2040 年時旗下產品實現零排放，到 2050 年時實現碳中和目標。2023 年 12 月，奧迪新任 CEO 格諾特 杜爾納表示，短期內將繼續推廣內燃機、插電式混合動力汽車，純電動汽車推出的速度放緩，到 2026 年推出 20 款新車型，其中一半將是純電動車型。PPE 平臺 2024 年 奧迪 Q

85、6 e-tron：中型 SUV，基于 PPE 平臺，搭載 800v，23 年 9 月發布，24 年上市奧迪 A6 e-tron：中型轎車，基于 PPE 平臺，有望 24 年發布保時捷 Macan MEB+平臺 2025 年 重點改善了續航里程、充電效率、座艙空間等部分。續航里程升級至700km，充電功率提升至 175-200kw。且在改平臺打造 2.5 萬歐元入門級車型。車型包括 ID2 all 概念車型、ID.GTI 概念車 SSP 平臺 2026 年 覆蓋大眾的旗下所有品牌和所有級別車型的機電一體化平臺架構，化繁為簡，可將旗下所有電動車差異縮小 60%。大眾 Trinity 或為該平臺首款

86、車型。Stellantis 2022 年發布“Dare Forward 2030”戰略規劃中，Stellantis 集團將碳排放目標放在首位，表示 2030 年集團將減少 50%的碳排放，生產 500 萬輛電動車，并計劃于 2038年實現凈零碳排放。STLA Small 2023 年 7 月 主攻城市通勤車，電池容量 3782kWh，續航上限 500km 水平；標致3008、5008 等 STLA Large 2024 年 1 月 主攻高檔轎車，電池容量 87104kWh，續航上限 700km 水平 STLA Medium 2023 年 7 月 主攻四驅性能車和肌肉車，電池容量 101118k

87、Wh，續航上限 800km 水平 STLA Frame 主攻方向大致是大型勤務車和商用車，電池容量 159200kWh 左右，續航上限 800km 水平 現代起亞 22 年起亞發布 2030 年戰略規劃，2030 年全球銷量 400 萬輛，電動化率 50%。其中，純電 2026 年銷量 80.7 萬輛，2030 年 120 萬輛。至 2027 年，起亞將打造由 14 款純電動車型組成的完整陣容。起亞 2024 年 起亞計劃到 2027 年底，將在全球市場推出 15 款電動新車，包括 EV1 到EV9 的 9 款車型。大型電動車 EV6 已在歐洲上市 2 年，EV9 年底歐洲上市。小型車 EV5

88、、EV3、EV4 將于 24-25 年上司，其中 EV5 將于 24 年中國和韓國上市，3-4 將于 25 年在歐洲上市?，F代 IMA 2025 年 基于 E-GMP 升級，可實現底盤、電池、電機標準化，新架構將可適用于所有細分市場的純電動車，并提高續航里程。在該平臺上至 2030 年推出17 款新車型。雷諾日產 2021 年，雷諾電動化目標：到 2025 年，電動乘用車的份額提升到 65；到 2030 年，目標是電動乘用車至少占有 90的份額。2021 年，日產電動化目標：到 2030 年，電動化率 50%。并且，至 2026 財年，歐洲市場電驅化車型銷量占車型總銷量 75%以上。日產 20

89、25 年后 23 年底，宣布將在英國桑德蘭工廠的 EV36Zero 中心投資高達 30 億英鎊生產三款電動汽車（EV）和三座電池超級工，分別是目前最暢銷的日產逍遙客、勁客、新一代 Leaf 的電動版本。雷諾 2025 年 1）雷諾 5 E-Tech 電動車：AmpR Small 平臺設計的第一款車輛，起售價2.5w 萬 歐元，25 年夏季在法生產；2）與大眾合作開發價格低于 2 萬歐的廉價電動車；3）原計劃依托 Ampere，在歐發布 7 款純電型，2024 年 2 月雷諾取消Ampere IPO，或對進程有所影響。寶馬 2021 年，寶馬電動化目標：至 2030 年，純電動車型將至少占到寶馬

90、集團總交付量的50%。其中，2023 年，純電銷量將占到集團全球年銷量的 15%，2024 年 20%，2025 年達到 25%，2026 年達到 33%，到 2030 年將占據 50%。新世代車型 2025 年 H2 從 2025 年下半年開始投產新一代車型，在隨后的兩年內將有至少 6 款新一代車型實現量產，包括一款運動型多功能車（SAV）和一款 BMW 3 系所在細分市場的純電轎車。新世代車型將采用寶馬的第六代 eDrive 電力驅動系統和新一代鋰離子電芯，在總體成本降低 50%的同時，實現能量密度提升超過 20%、續航里程提升 30%、充電速度提升多達 30%。戴姆勒 2021 年電動化

91、目標：到 2025 年電動車銷量占比達到 50%。到 2030 年，奔馳將在純電友好的市場提供全面電動化的產品陣容。2024 年宣布推遲電動轉型計劃 5 年，到2030 年電動車占比 50%，并表示做好了繼續生產燃油車的準備。MMA 2025 年 1）不同于之前的 EVA 平臺(定制化 EV 平臺)，MMA 是一個電動優先的平臺。該平臺車型續航里程可以超 750km，百公里耗電量 12kwh；充電 15分鐘續航 400km 等。2）基于 MMA 平臺打造，搭載奔馳 MB.OS 的車型將具備城市領航的能力。3）2023 年 9 月慕尼黑車展上，MMA 平臺首款車型CLA 級準量產概念車全球首發，

92、量產版本 2024 年推出 4）在未來不遠的時間里，全新的 MMA 平臺將誕生出 4 款車型，分別是 1款四門轎跑車、1 款獵跑車、2 款 SUV 數據來源：Marlines，東吳證券研究所 我們預計歐洲我們預計歐洲 24-25 年銷量偏弱，年銷量偏弱，26 年新車型推出后，預計重回高增長。年新車型推出后，預計重回高增長。綜合考慮車型周期、政策變化，我們預計歐洲 24 年中性銷量 304 萬輛，同增 6%，樂觀下有望達到 321 萬輛，同比增 11%。若反補貼調查政策落地，且對中國車企不利，或在短期影響歐洲銷量增速，25年增速有望恢復至15%，26年新車型周期開啟后有望恢復30%增速。表表11

93、：歐洲歐洲 2024 年銷量月度預測（萬輛）年銷量月度預測（萬輛）1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 合計 2022 年 銷量 14 16 24 14 17 21 15 15 24 21 27 39 250 同比 33%39%12%0%3%-7%-1%6%12%20%29%55%17%2023 年 銷量 15 17 31 19 24 30 22 25 27 24 26 28 288 同比 3%13%27%26%39%40%44%65%11%13%-4%-29%15%2024 年 銷量 19 19 29 21 22 29 24 2

94、6 34 28 31 39 321（樂觀）同比 27%10%-7%11%-10%-4%8%3%27%19%18%39%11%2024 年 銷量 19 19 29 21 22 29 22 24 31 26 28 35 304（中性）同比 27%10%-7%11%-10%-4%-2%-7%16%8%7%27%6%2024 年 銷量 19 19 29 21 22 29 19 21 28 23 25 32 288（悲觀）同比 27%10%-7%11%-10%-4%-12%-16%4%-2%-4%14%0%數據來源：Marlines，東吳證券研究所 表表12：歐洲歐洲 2021-2030 年銷量年度預測

95、（萬輛）年銷量年度預測（萬輛）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 歐洲乘用車銷量（萬輛）1466.3 1287.1 1,502 1,547 1,594 1,642 1,691 1,742 1,794 1,848 歐洲電動化率 14.6%20%19%20%22%28%32%34%37%39%歐洲新能源車銷量（萬輛）214.2 251.0 289 303 348 453 543 598 658 723 YoY 70%17%15%5%15%30%20%10%10%10%數據來源：Marlines，東吳證券研究所 2.4.2

96、.歐洲準入歐洲準入-證書：證書：ECE R100.03 已生效，對動力電池安全性要求趨嚴已生效，對動力電池安全性要求趨嚴 歐盟歐盟 ECE R100.03 已生效，對動力電池安全性提出高要求。已生效，對動力電池安全性提出高要求。ECE R 是歐洲經濟委員會制定的技術質量標準，只有取得 ECE 認證（E-mark 認證）的證書，產品才可以在歐洲市場合法銷售。2023 年 9 月 1 日起，歐盟動力電池新項目需按照 ECE R100.03 認證，新增了 5 分鐘無熱擴散的安全性要求，但存量項目仍可以沿用 ECE R100.02；2025年 9 月 1 日起，所有存量項目均需按照 ECE R100.

97、03 認證，對動力電池安全性提出更高的要求。寧德時代構建多級安全防護技術，寧德時代構建多級安全防護技術，NP 技術實現電池包無熱擴散，率先獲得新法規技術實現電池包無熱擴散，率先獲得新法規的準入證書。的準入證書。2020 年 9 月，寧德時代率先在 811 產品上實現無熱擴散（NP），目前已開發四代 NP 技術，其中 NP2.0 方案已實現量產交付，應用在麒麟電池、滑板底盤等眾多產品中。2022 年 5 月，寧德時代獲得全球首張歐洲經濟委員會 R100.03 新法規下的準入證書，并成為全球首家大眾汽車測試實驗室模組+電芯雙認證的電池制造商。而 LGES軟包電池體系保守，無法滿足安全性要求，頻繁引

98、發召回事件，在歐洲份額持續下滑。圖圖31：歐洲歐洲 E-mark 準入認證迭代時間準入認證迭代時間 圖圖32：寧德時代電池無熱擴散技術寧德時代電池無熱擴散技術 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.4.3.歐洲準入歐洲準入-零碳：零碳：25 年實現核心運營碳中和，年實現核心運營碳中和，35 年實現價值鏈碳中和年實現價值鏈碳中和 歐洲新電池法對碳足跡和回收提出要求，國內電池廠已提前布局，受到影響相對較歐洲新電池法對碳足跡和回收提出要求，國內電池廠已提前布局，受到影響相對較小。小。2023 年 6 月，歐盟發布新電池法，提供強制性的碳足跡聲明和標簽，設定最低的

99、回收率以及材料回收目標。國內動力電池企業在 2020 年已開始從上游的原材料、電芯、系統、回收利用等全產業鏈布局碳足跡、數字護照，受到影響預計相對較小。寧德時代率先布局零碳戰略，到寧德時代率先布局零碳戰略，到 25 年實現核心運營碳中和，年實現核心運營碳中和，35 年實現價值鏈碳中年實現價值鏈碳中和。和。2023 年 4 月，寧德時代發布零碳戰略，宣布 2025 年工廠將全部為零碳工廠，2035年生產的電池將全部為零碳電池，即實現生產制造全過程碳中和。寧德時代目前已建立5 家零碳工廠，推出 CREDIT 價值鏈審核計劃，并打造循環經濟，鋰電回收規模連續多年全球第一。圖圖33：歐洲新電池法梳理歐

100、洲新電池法梳理 圖圖34：寧德時代零碳戰略寧德時代零碳戰略 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.4.4.歐洲歐洲總結總結：新車型定點要求提升，寧德時代競爭優勢突出：新車型定點要求提升，寧德時代競爭優勢突出，26 年新車型推出后，年新車型推出后，份額預計升至份額預計升至 40-50%新一輪定點要求全面提升，寧德時代競爭優勢強化，本土化產能新一輪定點要求全面提升，寧德時代競爭優勢強化，本土化產能 26 年釋放。年釋放。23-25年新一輪定點中，歐洲車企對電池的安全性、回收、碳足跡等提出更多要求，LGES 軟包產品無法滿足要求，寧德時代新一輪定點份額已獲 40

101、%+，競爭優勢強化。此外，歐洲陸續發布關鍵原材料法案和凈零工業法案，對電池本土化產能比例提出要求，寧德時代的歐洲本土化產能建設加快，25 年年底匈牙利一期 35GWh 投產，進一步強化歐洲供應能力。表表13：電池廠歐洲地區產能規劃（電池廠歐洲地區產能規劃（GWh）產能規劃 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 寧德時代 德國 14 5 14 14 14 14 14 14 14 匈牙利 100 17.5 67.5 100 100 100 合計 114 5 14 24 31.5 81.5 100 100 100 LG 波蘭 90

102、70 80 90 90 90 90 90 90 90 SKI 匈牙利-第一工廠 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 匈牙利-第二工廠 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 匈牙利-第三工廠 30 30 30 30 30 30 30 30 合計 48 18 18 48 48 48 48 48 48 48 三星 匈牙利 90 30 40 45 45 50 60 70 80 90 億緯鋰能 匈牙利 30 15 30 30 30 30 Northvolt 瑞典 60 10 20 40 60 60 60 60 60 瑞典-沃爾沃合資 50 10 20 30 40 50 德國-大

103、眾合資 60 10 20 30 40 50 合計 170 10 20 40 80 100 120 160 160 ACC 法國 40 13 13 13 20 25 30 35 40 德國 40（或暫停）意大利 40（或暫停）合計 120（或暫停）13 13 13 20 25 30 35 40 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 歐洲歐洲 26 年新車型推出后，寧德時代份額預計升至年新車型推出后，寧德時代份額預計升至 40-50%，助力全球份額迎來大提，助力全球份額迎來大提升。升。我們預計寧德時代 24 年歐洲份額 35%，出貨 78GWh，同增 4%。整體看，歐洲新能源車銷量 24-25 年偏

104、弱，25-26 年開啟新車周期，平價鐵鋰電池開啟滲透，電動化率有望步入下一個臺階。此外，海外電池廠暫無鐵鋰產能，后續難以彌補成本劣勢，低溫版神行電池有望大放光彩，隨著 26 年新車型推出，寧德時代份額有望提升至 40-50%，并進一步支撐全球份額的提升。圖圖35：寧德時代歐洲動力出貨測算（寧德時代歐洲動力出貨測算（GWh，%）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表14：寧德時代歐洲份額及出貨量測算（動力）寧德時代歐洲份額及出貨量測算（動力）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 歐洲新能源車銷量（萬輛）251 289 303 3

105、48 453 543 598 658 723 yoy 17%15%5%15%30%20%10%10%10%歐洲電動化率 20%19%20%22%28%32%34%37%39%歐 洲 平 均 單 車 帶 電 量（kwh）56 61 60 61 63 65 67 69 70 歐洲 動 力電 池 裝 機需 求（Gwh）140 176 183 211 285 352 400 452 508 yoy 27%26%4%15%35%24%14%13%12%歐洲 動 力電 池 實 際需 求（Gwh）189 215 224 257 347 429 488 551 620 yoy 32%14%4%15%35%24

106、%14%13%12%寧德時代歐洲份額 28%35%35%37%42%45%47%50%52%寧德時代出貨量（GWh）54 75 78 95 146 191 229 273 322 yoy 120%41%4%22%53%31%20%19%18%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 54 75 78 95 146 191 229 273 322 0%50%100%150%0100200300400202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E寧德時代歐洲出貨量（GWh）YoY（%，右軸）2.5.美國市場：寧德時代份額美國市場：寧德時代份額 15%，短期份額或略

107、有下降，短期份額或略有下降 從美國細分市場看，寧德時代從美國細分市場看，寧德時代 1-3 月美國份額月美國份額 14.3%，份額下降，份額下降 3.3pct，LGES 和和三星三星 SDI 份額快速提升。份額快速提升。24 年 1-3 月，寧德時代美國裝機 3.6GWh，美國份額 14.3%，同降 3.3pct，松下/LGES/三星 SDI/SK on 美國份額為 34.7%/22.2%/14.9%/10.3%，同比-11.1/+6.6/+4.3/+1.8pct，其中寧德時代受 IRA 法案影響，美國份額略有下降，松下份額大幅下滑，LGES、三星 SDI 份額快速提升，SK on 份額略有提升

108、。受 IRA 法案影響，寧德時代在美份額略有下降，車企將相關配套量轉移至其他地區，因此對全球份額影響較小，后續寧德時代預計通過技術授權模式突破，在美份額 26 年后有望回升。圖圖36：美國動力電池廠份額變化美國動力電池廠份額變化 數據來源：SNE，東吳證券研究所 2.5.1.美國銷量：純電車型延后推出，加大混動及插混規劃美國銷量：純電車型延后推出，加大混動及插混規劃 美國短期電動車銷量放緩，本土車企削減支出，規劃新車型延期，但電動化率低于美國短期電動車銷量放緩，本土車企削減支出，規劃新車型延期，但電動化率低于10%，加大混動及插混規劃，后續仍有較大空間。，加大混動及插混規劃，后續仍有較大空間。

109、美國 24 年電動車銷量預計 170 萬輛，同增 15-20%，高利率、通貨膨脹等因素導致員工成本上升，福特、通用均縮減電動車相關支出，通用、福特、Rivian 等美國本土車企及新勢力的新車型延后至 25-26 年推出。純電車型推出放緩的同時，開始發展 PHEV、HEV 車型，如福特表示將于 30 年前所有燃油車產品線將擁有 HEV、PHEV 動力選項。62.8%47.3%45.6%48.6%43.0%46.6%43.6%41.0%40.8%39.0%34.5%40.1%34.9%32.4%36.6%35.6%32.2%20.7%16.5%16.1%15.5%15.4%14.5%17.0%19

110、.7%19.8%20.7%21.9%17.2%22.1%22.2%21.7%21.7%23.1%3.7%9.5%9.7%8.7%13.5%11.5%11.9%13.9%14.1%14.9%15.8%13.4%13.9%16.4%14.4%14.8%15.5%6.2%14.2%17.6%17.3%17.8%17.2%16.2%15.0%12.3%13.6%15.3%14.7%14.4%14.4%14.6%14.4%14.0%1.8%10.0%9.4%8.1%8.0%7.5%9.0%8.2%10.8%9.4%10.0%12.2%12.3%12.3%9.5%10.2%11.0%0%10%20%30%

111、40%50%60%70%20212022202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403PanasonicLGESSDICATLSK On 表表15：美國車企電動化及新車型規劃美國車企電動化及新車型規劃 車企 品牌 車型 上市時間 定位 類型 預計價格 續航 銷量、電動化規劃 Lucid Lucid Gravity 2024H2 SUV-E EV 最低 10 萬美元 830km 銷量低于預期，24 年 1-4 月銷量 2239 輛 特斯拉 特斯拉 Roadster

112、 推遲至 2025 轎跑-E EV 訂金 5 萬美金 1000km 增量來自：1）皮卡交付，預計 24 年貢獻 5-10萬輛增量；2）新款 M3 和 MY 拉動需求，且德州工廠有新產能 特斯拉 Model Q 預計 2025 年 N/A-C EV 初定 2.5 萬美金 福特 林肯 Corsair-E 2025 年 SUV-C EV 計劃到 2030 年為旗下所有燃油車型推出混動版本（HEV、PHEV），推遲部分 EV 車型的上市、暫停與SK On 的合資電池項目等 林肯 Aviator EV 推遲 18 個月至 2025 SUV-D EV 林肯 Explorer EV 推遲 18 個月至 20

113、25 SUV-D EV 福特 新電動皮卡 2025 年 皮卡 EV 通用 凱迪拉克 Optiq 2024 年 SUV-C EV 608km 通用汽車正在重新制定其新能源汽車戰略，放棄挑戰特斯拉在美國電動汽車領域的地位，并取消電動車近期銷售目標，并且原計劃與本田合作的 3 萬美金以下的新車型項目取消。凱迪拉克 CT4 EV 2026 年 三廂-C EV 凱迪拉克 CT5 EV 2026 年 三廂-D EV 別克 EncoreGX EV 2026 年 SUV-C EV GMC Sierra EV 推遲至 2025 皮卡 EV 10.7 萬美元 600km 凱迪拉克 Celestiq 2024 年

114、三廂-E EV 超 30 萬美金 483km Rivian Rivian R2 2026 年 H1 SUV EV 4.5 萬美元起 Rivian 電動皮卡和 suv 銷量亮眼，24 年計劃生產 8.5萬輛，同比增 60%+，24 年 6 月推出 25 款 R1T 和R1S，計算能力升級。數據來源：Marlines，東吳證券研究所 表表16：美國美國 2021-2030 年銷量年度預測（萬輛年銷量年度預測（萬輛）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 美國乘用車銷量（萬輛）1503.2 1386.9 1,563 1,610

115、 1,658 1,708 1,759 1,812 1,866 1,922 美國電動化率 4.3%7%9%11%13%18%23%28%32%34%美國新能源車銷量（萬輛）65.2 98.0 147 176 220 308 401 501 601 661 YoY 101%50%50%20%25%40%30%25%20%10%數據來源：Marlines，東吳證券研究所 2.5.2.美國市場：美國市場：IRA 法案要求本土化，后續通過技術授權突破法案要求本土化，后續通過技術授權突破 美國美國 IRA 法案落地，對本土化提出高要求，寧德時代后續預計通過技術授權突破。法案落地，對本土化提出高要求，寧德時

116、代后續預計通過技術授權突破。22 年 8 月，美國通脹削減法案（IRA）落地，明確新能源汽車未來 10 年的財稅優惠政策，給予單車最高 7500 美元的補貼，對供應鏈本土化提出高要求，并于 24 年 5 月完善外國受關注實體指南（FEOC）細則。24 年 2 月，寧德時代通過解除一致行動人協議，海外產能（無論持股比例）已無 FEOC 限制，可在美建全資產能、也可大規模推廣技術授權模式，從而進一步突破美國市場。圖圖37：IRA 法案介紹法案介紹 圖圖38：IRA 法案中法案中 FEOC 定義定義 數據來源：白宮官網，東吳證券研究所 數據來源：白宮官網，東吳證券研究所 2.5.3.海外建廠：海外建

117、廠：LRS 模式輕資產運行，重點針對美國市場模式輕資產運行，重點針對美國市場 寧德時代寧德時代 LRS 模式輕資產運行，主要面向美國市場，后續份額有望突破再提升。模式輕資產運行，主要面向美國市場，后續份額有望突破再提升。針對美國市場，寧德時代推出技術授權（LRS）模式，即許可、授權和服務模式，寧德時代負責建設電池產線、搭建供應鏈、調試產線設備和管理制造流程，工廠資本開支則全部由車企承擔，寧德時代不在合作工廠占有股份，而是收取專利授權費和服務費。LRS模式輕資產運行，幫助主機廠甚至電池廠快速建成電池工廠，目前已與福特/通用/特斯拉合作，后續預計推廣至歐美其他車企/電池廠，未來在美份額有望從 15

118、%再提升。圖圖39：寧德時代寧德時代 LRS 模式介紹模式介紹 圖圖40：寧德時代技術授權進度寧德時代技術授權進度 數據來源：白宮官網，東吳證券研究所 數據來源：白宮官網，東吳證券研究所 2.5.4.美國總結：技術授權模式突破后，份額美國總結：技術授權模式突破后，份額有望有望從從 15%進一步提升進一步提升 海外電池廠經營承壓，寧德時代優勢擴大，技術授權突破后，份額海外電池廠經營承壓，寧德時代優勢擴大，技術授權突破后，份額有望有望從從 15%進一進一步提升。步提升。海外電池廠經營承壓，Q2 盈利環比向下，LGES Q2 剔除補貼后，營業利潤率-4.1%，環比下降 4.6pct，已宣布調整投資節

119、奏，SK on 連續十個季度虧損，稱公司已到絕境，將凍結所有高管年薪。24 年看，海外電池廠海外份額、盈利持續下降，all in 風險較大的北美市場，而寧德時代份額、盈利維持穩定，技術授權突破后，未來在美份額有望從 15%再提升。圖圖41：海外電池廠盈利水平（剔除海外電池廠盈利水平（剔除 IRA 補貼）補貼）圖圖42：海外電池廠發展戰略海外電池廠發展戰略 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表17：寧德時代美國份額及出貨量測算（動力）寧德時代美國份額及出貨量測算（動力）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029

120、E 2030E 美國新能源車銷量（萬輛）98 147 176 220 308 401 501 601 661 YoY 50%50%20%25%40%30%25%20%10%美國電動化率 7%9%11%13%18%23%28%32%34%美國單車帶電量（kwh）56 61 60 61 63 65 67 69 70 美國動力裝機需求（Gwh）55 90 107 133 194 260 335 413 464 yoy 63%64%19%25%45%34%29%23%12%美國動力實際需求（Gwh）74 109 130 163 236 317 409 504 567 yoy 70%48%19%25%4

121、5%34%29%23%12%寧德時代美國份額 14%15%13%12%15%20%22%25%27%寧德時代美國出貨（GWh）10 17 17 20 35 63 91 125 155 yoy 290%60%3%16%75%79%45%37%24%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 注：美國地區存在政策風險，測算結果波動性較大 6.0%3.9%6.8%2.8%6.1%2.7%3.7%1.0%-0.5%-21.7%-25.4%-6.1%-11.8%-11.9%-6.8%-9.3%-9.5%-22.0%5.0%6.0%10.0%6.7%6.6%7.4%7.7%4.5%4.6%6.1%7.2%5.7%

122、0.2%3.4%3.9%0.9%3.8%-5.8%3.1%10.4%9.7%11.1%11.0%10.9%9.9%12.2%13.2%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1LGESSK on三星SDI松下寧德時代 2.6.其他市場：寧德時代份額其他市場：寧德時代份額 33%，市占率實現快速提升，市占率實現快速提升 從其他地區市場來看，寧德時代從其他地區市場來看，寧德時代 1-3 月其他地區份額月其他地區份額 32.6%，同增，同增 8.1pct，海外電，海外電池廠份額下降。池廠份額下降。2

123、4 年 1-3 月，寧德時代其他地區裝機 5.5GWh，份額 32.6%，同增 8.1pct，LGES/比亞迪/SK on/三星 SDI/松下份額為 15.1%/15.1%/9.3%/4.5%/4.4%，同比-1.9/+6.6/-12.6/-1.5/-1.7pct，其中比亞迪份額快速提升，SK on 份額大幅下滑，LGES、三星 SDI、松下份額略有下降。部分車企將寧德時代美國配套電池轉移至其他地區，我們預計寧德時代 24 年其他地區市占率達 35%左右。圖圖43：其他地區動力電池廠份額變化其他地區動力電池廠份額變化 數據來源：SNE，東吳證券研究所 2.7.動力總結：全球龍頭地位穩固，后續份

124、額有望升至動力總結：全球龍頭地位穩固，后續份額有望升至 40%寧德時代全球龍頭地位穩固，海外新車型寧德時代全球龍頭地位穩固，海外新車型 25H2 推出后，全球份額有望提升至推出后，全球份額有望提升至 40%。寧德時代 24 年國內市占率維持 45-50%，歐洲市占率 35%，美國市占率 13%，短期內略有下滑，部分配套量轉移，其他地區市占率 35%，寧德時代全球份額可維持 37%，對應動力出貨 380GWh+，其中國內/歐洲/美國/其他地區出貨 263/78/17/23GWh，占比69%/21%/5%/6%，合計出口 109GWh，本土化生產 10GWh。海外新車型 25 年 H2 密集推出，

125、寧德時代新定點份額 40%+，且海外產能加速建設，美國技術授權方式 26 年落實，全球份額有望進一步提升至 40%。15.0%20.0%27.2%22.2%24.8%24.2%27.1%28.9%28.2%29.3%31.3%28.5%30.5%26.5%27.4%34.6%35.1%17.5%21.3%20.7%15.6%16.4%19.5%20.0%19.1%18.3%20.3%20.2%16.3%16.7%18.1%14.2%16.1%15.1%1.4%2.7%10.6%7.5%8.1%7.5%8.2%7.0%6.3%7.5%7.2%9.0%11.4%12.5%21.6%12.8%11.

126、9%25.0%25.6%9.2%29.6%22.7%21.0%18.5%15.3%19.0%12.3%11.1%14.3%10.8%10.5%7.2%7.0%12.5%4.2%5.6%6.2%6.1%5.8%7.6%7.9%6.9%6.5%6.8%7.2%7.8%7.7%9.2%4.4%5.0%4.2%23.15%10.78%5.62%4.46%7.62%5.40%4.85%10.25%6.26%8.01%7.45%6.82%6.18%6.24%4.30%5.01%4.09%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20212022202301 202302 202303 202304

127、 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403CATLLGESBYDSK OnSDIPanasonic 表表18：寧德時代全球份額及出貨量測算（動力）寧德時代全球份額及出貨量測算（動力）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 寧德時代國內份額 50%45%47%48%48%48%48%48%48%寧德時代國內出貨量（GWh）195 214 263 312 354 403 453 508 570 占比 78%67%69%68%

128、61%56%53%50%48%寧德時代歐洲份額 28%35%35%37%42%45%47%50%52%寧德時代歐洲出貨量（GWh）54 75 78 95 146 191 229 273 322 占比 21%23%21%21%25%27%27%27%27%寧德時代美國份額 14%15%13%12%15%20%22%25%27%寧德時代美國出貨量（GWh）10 17 17 20 35 63 91 125 155 占比 4%5%5%4%6%9%11%12%13%寧德時代其他地區份額 20%28%35%38%40%43%45%48%50%寧德時代其他地區出貨量（GWh）6 15 23 31 42 56

129、 75 100 131 占比 3%5%6%7%7%8%9%10%11%全球鋰電池總需求（GWh）695 873 1028 1236 1547 1875 2209 2583 2971 寧德時代全球份額 36.1%36.8%37.1%37.1%37.2%38.0%38.5%39.0%39.7%寧德時代動力出貨量（GWh）251 321 382 458 576 713 850 1006 1178 yoy 91%28%19%20%26%24%19%18%17%出口量（GWh）54 103 109 132 184 219 251 316 408 yoy 88%90%5%21%39%19%14%26%29

130、%占比總出貨 22%32%29%29%32%31%29%31%35%本土化生產（GWh）2 4 10 14 39 91.5 145.5 182 200 yoy-100%150%40%179%135%59%25%10%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.8.儲能：中美主力市場持續發力，新興市場多點開花儲能：中美主力市場持續發力，新興市場多點開花 中美儲能主力市場維持高增長，新興市場多點開花增量明顯，儲備項目多，可支撐中美儲能主力市場維持高增長，新興市場多點開花增量明顯，儲備項目多，可支撐25-26 年持續高增。年持續高增。大儲方面，國內國內集中式光伏 24 年裝機規模穩定，但受益于配儲比例提

131、升及長時儲能占比提升 32%+，24 年國內大儲裝機預計增長 40%至 60gwh，25-26 年仍可維持 20-30%增長；美國美國 FERC 出臺法規簡化流程，并網加速，截至 24 年 6 月，美國大儲儲備項目 36GW，其中擬 24H2 并網規模 11GW（同比 145%），預計 24 年美國大儲裝機 35gwh，增 108%，25 年 40%增長至 50gwh；歐洲歐洲大儲開始發力，新興市場新興市場多點開花，24 年起量，25-26 年并網高峰。戶儲方面，新興市場貢獻增量，對沖主力市場放緩。整體看，24 年全球配儲裝機 150gwh，總體裝機 180gwh，疊加基站等其他需求，預計儲能

132、電池出貨量近 300gwh，增 40%，其中海外市場 190GWh。圖圖44：國內月度儲能并網量（國內月度儲能并網量（MWh）圖圖45：美國月度大儲裝機（美國月度大儲裝機（MWh）數據來源：EIA，Wood Mackenzie，東吳證券研究所 數據來源：EIA，Wood Mackenzie，東吳證券研究所 海外市場盈利彈性大，歐美海外市場盈利彈性大，歐美新興市場新興市場國內，具備技術和成本壁壘。國內，具備技術和成本壁壘。不同于國內的低價競爭，兼具技術及成本優勢企業，才可滿足海外儲能嚴格的指標要求，其中包括電芯循環次數、單體失效率，全生命周期成本、運營維修成本等，因此海外市場進入壁壘高，同時系統

133、價格高于國內 2-3 倍，盈利彈性更大。目前歐美地區鐵鋰電池基本來自國內廠商，由寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、南都電源、海辰儲能等廠商供應，而 LGES、三星 SDI、SKI、松下計劃 26 年量產鐵鋰電池，但海外電池廠起步較晚，相比國內成熟的產業鏈，難以具備技術和成本優勢。-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%010002000300040005000600070008000900010000202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202

134、402202403202404202405202406儲能并網（MWh）yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%02004006008001000120014001600202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406大儲裝機（MWh）yoy 圖圖46：國內儲能電池及儲能系統價格走勢（元國內儲能電池及儲能系統價格走勢（元/Wh）圖圖47：國內與海外儲能系統價格走勢（元國內與海外

135、儲能系統價格走勢（元/Wh）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 從全球儲能市場看，寧德時代從全球儲能市場看，寧德時代 24 年全球份額預計年全球份額預計 40%，其中美國地區份額，其中美國地區份額 50%左左右。右。寧德時代 23 年儲能電池產量 79GWh，市占率 35%，出貨 69GWh，市占率 40%，24 年 1-6 月儲能產量 43.6GWh，同增 24%，市占率 35%，基本維持穩定，我們預計 24年全球儲能份額維持 40%左右，其中美國地區份額 50%左右。表表19：寧德時代全球儲能份額變化（產量口徑）寧德時代全球儲能份額變化（產量口徑）23

136、年 23 年份額 24 年 1 月 24 年 2 月 24 年 3 月 24 年 4 月 24 年 5 月 24 年 6 月 單月份額 24 年累計 累計份額 寧德時代 79.1 35%4.2 3.8 6.8 7.3 10.5 11.0 30%43.6 35%LGES 4.2 2%0.3 0.28 0.3 0.3 0.3 0.4 1%1.92 2%比亞迪 21.3 9%1.3 1 1 1.5 2 2.5 7%9.3 7%三星 SDI 4.8 2%0.15 0.21 0.3 0.3 0.3 0.4 1%1.55 1%億緯鋰能 22 10%2 1.3 3 3.2 4.2 4.6 13%18.3 1

137、5%國軒高科 8.5 4%0.5 0.4 0.8 1.2 1.6 2.5 7%7 6%松下 1.5 1%0.05 0.05 0.1 0.1 0.1 0.1 0%0.3 0%鵬輝電源 10 4%0.4 0.01 0.4 0.5 0.6 1.0 3%2.91 2%瑞浦蘭鈞 17 7%1 1 1.2 1.8 2.4 3.8 10%11.2 9%派能科技 2.7 1%0.05 0.02 0.1 0.1 0.1 0.2 1%0.45 0%南都電源 2.3 1%0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0%0.5 0%中天儲能 0.8 0%0.01 0 0 0 0 0.0 0%0.04 0%中創新航 6

138、.7 3%0.5 0.3 1.2 1.2 1.2 3.7 10%8.1 6%海辰儲能 18 8%1.6 1 1 1.2 1.6 2.0 5%8.4 7%贛鋒鋰電 5.8 3%0.4 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 1%2.15 2%其他 24.7 11%0.69 0.78 0.8 1.2 2.5 3.7 10%9.72 8%合計 229.1 100%13.15 10.55 17.3 20.2 27.8 36.5 100%125.44 100%數據來源：鑫欏鋰電，東吳證券研究所 1.47 1.45 1.35 1.25 1.29 1.14 1.11 1.09 0.99 0.96 0.80

139、0.78 0.82 0.81 0.69 0.84 0.66 0.62 0.96 0.92 0.89 0.76 0.66 0.69 0.67 0.61 0.56 0.51 0.49 0.46 0.44 0.430.410.400.360.350.000.200.400.600.801.001.201.401.60202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406儲能系統中標價格（元/wh)儲能電芯價格（元/Wh）2.30 1.98

140、1.72 1.37 1.25 1.14 3.04 3.27 3.17 3.62 3.24 2.63 0.000.501.001.502.002.503.003.504.0023Q123Q223Q323Q424Q124Q2國內儲能系統（調頻）tesla 2.9.電芯電芯&系統系統：寧德時代一致性更高，全周期成本優勢突出：寧德時代一致性更高，全周期成本優勢突出 寧德時代引領儲能電池發展，電池產品一致性更高，全周期成本優勢突出。寧德時代引領儲能電池發展，電池產品一致性更高，全周期成本優勢突出。寧德時代為儲能電池規格的引領者，71173 規格的方形鋁殼來源于早期寧德時代與宇通客車的合作，但因客車電池需

141、求緊縮，此款大鐵鋰電芯轉移至儲能電池，2020 年寧德時代將大容量電芯更新換代至 271Ah，并隨著長壽命電芯技術的成熟，進一步升級為 280Ah，2021年其他國內電芯廠商才陸續跟進效仿。作為規格的設計者，寧德時代儲能電池自然具備一致性、經濟性等優勢。目前單體失效率已達 ppb 級（十億分之一），而二線電池廠僅具備 ppm（百萬分之一），安全性行業領先。此外產品性能優勢突出，循環壽命可達 1.5萬次，電池運營維修成本低，平準化儲能成本（LCOS）低，進而提升儲能項目的內部收益率（IRR），此外寧德時代提供七星售后保障全球儲能全場景應用，進一步提升客戶的產品滿意度。圖圖48：寧德時代儲能產品矩

142、陣寧德時代儲能產品矩陣 圖圖49：寧德時代儲能客戶拓展寧德時代儲能客戶拓展 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 寧德時代在電池優勢基礎上，持續發力儲能系統，其中天恒儲能系統打造新標桿，寧德時代在電池優勢基礎上，持續發力儲能系統，其中天恒儲能系統打造新標桿，首次突破首次突破 5 年零衰減，單體容量達年零衰減，單體容量達 6.25MWh。2024 年 4 月，寧德時代發布天恒儲能系統，搭載儲能專用長壽命零衰減電芯 L 系列產品，通過創新的仿生 SEI 和自組裝電解液技術，實現長達 5 年的功率和容量零衰減，電池能量密度達 430Wh/L，進而在標準 20尺集裝箱

143、內，實現6.25MWh的高能量儲存，單位能量密度提升30%，占地面積減少20%。天恒儲能系統具備全生命周期成本優勢，現已集成至羅爾斯羅伊斯（Rolls Royce）mtu EnergyPack QG 解決方案中，寧德時代提供全方位維護服務，二者共同確?？蛻粝硎芨咝?、高安全的能源管理體驗。寧德時代持續發力儲能系統，后續系統出貨占比預計提升，進一步提升儲能業務的盈利水平。圖圖50：寧德時代天恒儲能系統寧德時代天恒儲能系統 圖圖51：天恒儲能系統天恒儲能系統 VS 二三線電池廠儲能產品二三線電池廠儲能產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.10.儲能總結：產

144、品競爭力歷久彌新，遠期市占率預計儲能總結：產品競爭力歷久彌新，遠期市占率預計 40-50%寧德時代寧德時代 24 年儲能出貨年儲能出貨 100GWh，同增，同增 45%，其中美國出貨，其中美國出貨 34GWh，配套，配套 tesla約約 35GWh。寧德時代24全球市占率預計維持40%左右，全球儲能電池需求約242GWh，對應儲能出貨預計 100GWh 左右，同增 45%，其中美國份額預計維持 50%，對應儲能出貨 34GWh，占比 34%，配套 tesla 預計 35GWh，占比 35%。隨著儲能電池性能要求逐步提升，寧德時代儲能電池憑借突出的全周期成本優勢，行業領先的 ppb 級安全性，以

145、高水平的售后保障，預計儲能競爭力持續強化，遠期市占率預計 40-50%。表表20：寧德時代全球份額及出貨量測算（儲能寧德時代全球份額及出貨量測算（儲能）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 儲能電池需求（GWh）85 165 242 344 464 605 784 1005 1286 寧德時代份額 55%42%41%40%40%40%40%40%40%寧德時代儲能出貨量（GWh）47 69 100 138 186 242 314 402 514 yoy 181%47%45%38%35%30%30%28%28%美國儲能電池需求（G

146、Wh）28 37 67 95 123 155 201 261 340 占比 33%23%28%27%26%26%26%26%26%寧德時代份額 50%50%50%50%50%50%50%50%50%寧德時代美國儲能出貨量（GWh）14 19 34 47 61 78 100 131 170 占比 30%27%34%34%33%32%32%33%33%配套特斯拉出貨量（GWh）7 15 35 50 70 95 123 158 202 占比 14%21%35%36%38%39%39%39%39%配套其他客戶出貨量（GWh）40 54 65 88 116 147 190 244 312 占比 86%7

147、9%65%64%62%61%61%61%61%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.11.總結：總結：24-25 年出貨增速年出貨增速 20-25%，30 年預計出貨年預計出貨超超 1.6TWh 寧德時代寧德時代 24 年動儲出貨預計年動儲出貨預計 480GWh，同增，同增 23%，30 年出貨年出貨超超 1.6TWh。寧德時代 Q2 出貨 110GWh，同環比+17%/+16%，Q3 預計出貨 124GWh，環增 12%，24 年預計出貨 480GWh，同增 23%，25 年預計出貨 591GWh，同增 23%。遠期看，我們預計寧德的全球動力份額維持 37%，其中國內市場份額維持 50%，

148、海外市場份額升至 30%，30年實現出貨超 1.6TWh。表表21：寧德時代寧德時代-業績拆分業績拆分 1Q24 2Q24 3Q24E 4Q24E 2024E 2025E 1.動力電池系統 收入（億元）533 594 659 796 2590 2956-環比增長（%）-26%11%11%21%-9%14%銷量（gwh）76.00 85.00 95.66 116.70 379.58 454.14 均價（含稅，元/wh）0.79 0.79 0.78 0.77 0.77 0.74 毛利率（%）27.50%26.36%26.00%26.50%27.00%27.00%單位利潤（元/wh）0.086 0.

149、098 0.094 0.092 0.091 0.090 合計利潤（億元）66 83 90 107 345 409 2.儲能系統 收入（億元）133 156 166 181 651 821-環比增長（%）-18%17%6%10%9%26%出貨量（gwh)19.0 25.0 28.0 31.6 100.05 137.1 均價（含稅，元/wh）0.79 0.70 0.67 0.65 0.74 0.68 毛利率（%）27.5%30.0%30.0%30.0%29.0%29.0%單位利潤（元/wh）0.09 0.11 0.10 0.09 0.10 0.09 合計利潤（億元）16 27 28 30 98 1

150、27 3.其他業務 合計利潤（億元）23 14 14 5.0 60 69-環比增長（%）-40%5%-65%28%15%合計：營收（億元）798 870 961 1126 3866 4526-環比-25%9%10%17%-4%17%電池銷售（gwh)95.0 110.0 123.7 148.3 479.6 591.2 電池單 wh 利潤（元/wh）0.086 0.100 0.095 0.092 0.092 0.091 歸母凈利潤（億元）105 124 132 142 502 605-增長 yoy 7%13%27%9%14%21%-增長 QOQ-19%18%7%7%-凈利率 13.2%14.2%

151、13.8%12.6%13.0%13.4%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.龍頭全方位領先優勢，超額盈利預計可維持龍頭全方位領先優勢，超額盈利預計可維持 3.1.龍頭具備盈利優勢，與二三線差距維持龍頭具備盈利優勢，與二三線差距維持，與海外電池廠差距擴大，與海外電池廠差距擴大 原材料價格低位，動儲電芯原材料價格低位，動儲電芯 Q2 已企穩，電池價格底部明確。已企穩，電池價格底部明確。7 月國內報價來看，523 方形電芯價格維持 0.47 元/wh，方形鐵鋰電芯價格維持 0.41 元/wh，價格基本穩定，而海外定價較高，三元 pack 仍在 1 元/Wh 以上，龍頭產品價格仍有溢價 5-15%

152、，寧德時代預計仍盈利近 0.1 元/wh，億緯鋰能預計盈利 0.02-0.03 元/wh，中創新航、國軒高科預計基本盈虧平衡，其他二三線電池廠或已虧損現金，價格戰難以持續，目前基本已觸底。圖圖52：國內三元電芯及鐵鋰電芯均價變化（含稅，元國內三元電芯及鐵鋰電芯均價變化（含稅，元/Wh)數據來源：鑫欏鋰電，SMM，東吳證券研究所 價價格戰底部階段看，寧德時代盈利維持近格戰底部階段看，寧德時代盈利維持近 0.1 元元/Wh，與國內二三線盈利差距預計，與國內二三線盈利差距預計維持。維持。寧德時代 H1 單 wh 盈利近 0.1 元，億緯鋰能單 wh 盈利 0.02-0.03 元，國軒高科電池盈虧平衡

153、，其他電池廠基本處于虧損狀態。從成本差異角度看，寧德時代與二線電池企業相比有 0.05-0.06 元/Wh 的成本差異，從產品結構角度看，寧德時代海外占比高，海外市場盈利較國內高 0.1 元/Wh 以上，因此我們預計龍頭與二三線盈利差距后續可維持。0.00.20.40.60.81.01.221/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/07523方形（元/wh）方形鐵鋰（元/wh）表表22：寧德時代與二線電池企業盈利水平差異寧德時代與二線電池企業盈利水平差異 公司 項目 1Q23 2Q23 3Q2

154、3 4Q23 1Q24 2Q24 2023 年 寧德時代 收入（億）890 1,002 1,054 1,062 798 870 4,009 電池收入（億）784 890 897 881 666 749 3,452 出貨量（gwh）76 94 100 120 95 110 390 均價（含稅，元/wh）1.16 1.07 1.01 0.83 0.79 0.77 1 毛利率 20.2%20.8%22.3%28.9%27.5%27.1%23.10%單瓦凈利（元/wh）0.09 0.10 0.09 0.12 0.09 0.10 0.101 億緯鋰能 收入（億）112 118 126 133 93 12

155、7 488 電池收入（億）94 98 103 108 73 101 403 出貨量（gwh）9 12 15 18 14 19 54.37 均價（含稅，元/wh）1.15 0.89 0.80 0.67 0.61 0.60 0.88 毛利率 16.0%13.4%17.0%15.4%16.0%16.0%15.43%單瓦凈利（元/wh）0.03 0.03 0.04 0.03 0.03 0.03 0.032 欣旺達 收入（億）105 118 121 135 110 137 479 動力收入（百萬）23 29 28 29 27 39 108 出貨量（gwh）2 3 3 4 4 6 12 均價（含稅，元/w

156、h）1.19 1.16 1.04 0.85 0.76 0.73 4.2 毛利率 10.0%19.9%10.0%4.6%8.0%13.0%11.14%單瓦凈利（元/wh）-0.16 -0.08 -0.08 -0.20 -0.11 -0.05-0.13 國軒高科 收入（億）72 81 65 98 75 95 316 動力收入（億）71 77 65 95 74 91 308 出貨量（gwh）9 11 11 14 12 15 45 均價（含稅，元/wh）0.89 0.79 0.67 0.77 0.70 0.69 0.77 毛利率 18.9%14.0%20.0%14.0%14.0%14.0%16.39%

157、單瓦利潤（元/wh）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0 孚能科技 收入（億）37 32 42 52 29-164 動力收入（億）37 32 42 52 29 33 164 出貨量（gwh）3.7 2.7 4.6 5.2 3.5 4.2 16.0 均價（含稅，元/wh）1.14 1.36 1.05 1.12 0.94 0.90 1.17 毛利率 1.9%2.9%5.2%14.2%11.9%3.0%6.04%單瓦利潤（元/wh）-0.10 -0.17 -0.15 -0.05 -0.05 -0.10 -0.12 派能科技 收入（億）18 7 5 3 4 7 33 單價（含

158、稅，元/wh）2.12 1.99 1.85 1.50 1.74 1.66 1.87 毛利率 40.2%32.0%25.2%25.0%25.0%25.0%30.62%-出貨量（Mmh）980 406 300 188 250 500 1,875-單 wh 利潤（wh/元）0.51 0.65 -0.01 -0.56 0.06 0.10 0.15 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 寧德時代與海外電池廠盈利差距擴大，剔除寧德時代與海外電池廠盈利差距擴大，剔除 IRA 補貼后，海外電池廠補貼后，海外電池廠 Q1 平均營業平均營業利潤率利潤率-2%，平均與寧德時代差距近，平均與寧德時代差距近 15%。24

159、 年 Q1 看，寧德時代/LGES/三星 SDI/松下/SK on 營業利潤率 13.0%/2.6%/4.7%/4.9%/-19.7%，剔除 IRA 補貼后，LGES/三星/松下/SK on 營業利潤率分別為-0.5%/4.6%/-5.8%/-22%，動力電池仍維持微利水平。此外，海外電池廠退守美國市場，格局較好，價格競爭并不激烈，定價方式穩定，但盈利水平仍于寧德時代有較大差距，隨著歐美需求短期持續偏弱，寧德時代與海外電池廠盈利差距預計擴大。表表23：海外電池廠季度經營情況海外電池廠季度經營情況 公司 電池業務營收（億人民幣）營業利潤（億人民幣）營業利潤率 營業利潤(剔除 IRA 補貼，億人民

160、幣）營業利潤率(剔除 IRA 補貼）23Q1 23Q4 24Q1 同比 環比 23Q1 23Q4 24Q1 同比 環比 23Q1 23Q4 24Q1 同比 環比 23Q1 23Q4 24Q1 同比 環比 23Q1 23Q4 24Q1 同比 環比 寧德時代 890 1062 798-10%-25%98 130 105 7%-19%11%12%13%2.1pct 1.0pct 98 130 105 7.00%-19.00%11.00%12.00%13.00%2.1pct 1.0pct LGES 463 479 326-30%-29%34 19 8-75%-53%7%4%3%-4.7pct-1.3p

161、ct 28 4.9-1.7-106%-136%6%1.02%-0.52%-6.6pct-1.5pct 三星SDI 254 276 244-5%-8%17 12 11-32%-5%7%5%5%-1.9pct 0.2pct 17 12 11-34%-7%6.60%4.50%4.60%-2pct 0.06pct 松下 132 115 99-17%-8%4 15 5 20%-66%3%13%5%1.5pct-8.5pct 4.4 4.3-5.8-243%-243%3.40%3.80%-5.80%-9.2pct-9.6pct SK on 175 150 90-49%-38%-18-1-18-4%-168

162、2%-10%-1%-20%-9.3pct-19.0pct-21-14-20-5.6%-43%-12%-10%-22%-10pct-12pct 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 注：以上貨幣單位均為人民幣，24/03/31 當期匯率 1 日元=0.04769 人民幣，1 韓元=0.005251 人民幣 圖圖53：歐洲歐洲 2023 年動力電池競爭格局年動力電池競爭格局 圖圖54：美國美國 2023 年動力電池競爭格局年動力電池競爭格局 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 3.2.電池供需：新增產能投產進度放緩，電池供需：新增產能

163、投產進度放緩，25 年利用率進一步改善年利用率進一步改善 24 年全球電池有效產能預計年全球電池有效產能預計 1.9TWh，同比增加，同比增加 25-30%，25 年預計增速降至年預計增速降至 15-20%，預計，預計 25H2 開始價格周期向上，龍頭盈利預計進一步恢復。開始價格周期向上，龍頭盈利預計進一步恢復。電池企業已開始根據行業需求情況調整產能釋放節奏，新增產能投產進度放緩，后續擴產集中歐盟，廠商盈利分化明顯，寧德、比亞迪、三星、lg 為盈利第一梯隊，頭部廠商產能利用率顯著高于二線企業，落后產能預計逐步出清，24H2-25 年行業新增產能較預期減少，行業供需將有所改善，產能利用率 25

164、年預計升至近 75%水平，價格具備上漲基礎，龍頭盈利預計進一步恢復。37.6%35.1%9.4%9.0%1.9%7.1%LGESCATLSDISK OnFarasis其他38.6%18.8%15.4%13.3%9.9%4.1%PanasonicLGESCATLSDISK On其他 表表24：主流電池企業產能、產能利用率、盈利情況主流電池企業產能、產能利用率、盈利情況 產能（gwh）出貨量（gwh）產能利用率（%）盈利情況 2023E 有效 2024E 有效 2025E 有效 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E Q1 扣非 凈利潤（億元）盈利水平：元/wh，營業利

165、潤率%寧德時代 552 629 712 390 491 625 71%78%88%94 0.095 LG 新能源 172 210 249 130 170 200 76%81%80%8 3%比亞迪 200 261 301 175 240 300 88%92%100%38-中創新航 73 110 135 42 60 81 58%55%60%-松下 55 86 106 25 52 85 45%60%80%5 5%三星 SDI 42 51 65 30 45 60 71%88%93%11 5%億緯鋰能 80 120 170 59 87 114 74%72%67%7 0.025 國軒高科 91 106 1

166、26 44 55 70 48%52%55%0.1 0 SKI 72 92 118 58 74 95 80%80%80%-18-20%欣旺達 40 60 66 13 18 25 31%30%38%2.8-0.11 蜂巢能源 30 50 60 8 10 13 27%20%22%-孚能科技 30 50 60 17 23 30 57%46%50%-1.8-0.05 主流廠商合計 1,436 1,824 2,167 991 1324 1698 69%73%78%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖55：電池全行業供需平衡表電池全行業供需平衡表 圖圖56：電池盈利產能供需平衡表電池盈利產能供需平衡表

167、數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.成本端：龍頭具備成本端：龍頭具備極強極強優勢，比二線低優勢，比二線低 0.05-0.06 元元/Wh 寧德與二線電池企業盈利差異進一步擴大，而二線電池企業，包括海外電池企業盈寧德與二線電池企業盈利差異進一步擴大，而二線電池企業，包括海外電池企業盈利趨勢向下。預計利趨勢向下。預計 24 年盈利差異仍將保持，年盈利差異仍將保持，主要基于兩點：一是成本領先優勢，二是主要基于兩點：一是成本領先優勢，二是產品結構好產品結構好。1）從成本差異角度看，寧德與二線電池企業相比有從成本差異角度看，寧德與二線電池企業相比有 0.05-

168、0.06 元元/Wh 的成本差異。的成本差異。即使做同樣的中低端鐵鋰電池，寧德時代依然有 0.06 元/Wh 的成本優勢，主要來自幾方面：一是原材料，用量少及采購價低，合計可低 0.01 元/Wh；二是制造成本低 0.01 元/Wh，包括單線產能大、人工低、折舊少（雖寧德按照 5 年折舊，但 19 年前產能已折舊完成，且單位資本開支低，總體折舊少）；三是良率高、產能利用率高，總體可貢獻 0.03 元/Wh 成本優勢，且該成本領先優勢，將長期存在，二線電池企業難趕超。表表25：寧德時代與二線電池企業電池成本差異測算寧德時代與二線電池企業電池成本差異測算 二線電池 寧德時代 磷酸鐵鋰 單位用量 單

169、位 單位價格（萬）單位成本 單位成本 單位用量 單位 單位價格（萬）單位成本 單位成本 電芯原材料成本（/gwh）（元/wh）占比（/gwh）（元/wh）占比 正極材料 1,959 t 3.7 0.06 11%1,921 t 3.5 0.06 10%-正極加工費 1,959 t 0.7 0.01 2%1,921 t 0.6 0.01 1%-磷酸鐵 1,959 t 1.1 0.02 2%1,921 t 1.1 0.02 2%正極導電劑（AB）31 t 17.10 0.00 1%30 t 16.25 0.00 1%正極黏貼劑（PVDF）39 t 25 0.01 1%38 t 20 0.01 1%分

170、散劑（NMP）8 t 3.80 0.00 0%8 t 3.61 0.00 0%正極集體流（鋁箔）367 t 2.61 0.01 1%360 t 2.25 0.01 1%負極活性物質（石墨）989 t 2.05 0.02 3%970 t 2.02 0.02 3%負極粘結劑 1(SBR)41 t 19.00 0.01 1%40 t 18.05 0.01 1%負極粘結劑 2（CMC）41 t 4.65 0.00 0%40 t 4.42 0.00 0%負極集流體（銅箔）765 t 9.0 0.06 10%750 t 8.7 0.06 10%電解液 1,368 t 2.10 0.03 4%1,341 t

171、 2.00 0.02 4%隔膜（干法涂覆）1,843 萬 m2 0.5 0.01 1%1,807 萬 m2 0.5 0.01 1%殼體&輥壓膜及其他 1 套 0.0 0.04 7%1 套 0.0 0.04 8%電芯材料成本合計(元/wh)0.245 46%0.237 44%碳酸鋰（正極+電解液含量）530 t 8.00 0.04 7%520 t 8.00 0.04 7%六氟磷酸鐵鋰 184 t 5.80 0.01 2%180 t 5.80 0.01 2%電費 5,000 萬 kwh 0.40 0.02 4,000 萬 kwh 0.40 0.02 人工 130 人 10.00 0.01 80 人

172、 10.00 0.01 折舊(元/wh)2.20 億-0.05 1.50 億-0.05 電芯制造成本合計(元/wh)0.083 82%0.074 80%合格率 95.0%97.0%產能利用率 60.0%70.0%電芯成本合計（元/wh），不含稅）0.40 0.35 數據來源：SMM，東吳證券研究所測算 資源端布局行業領先，一體化布局逐步完善，增強供應鏈穩定性。資源端布局行業領先，一體化布局逐步完善，增強供應鏈穩定性。寧德時代資源端布局行業領先，鎖定國內外優質礦山，鋰鎳鈷資源全面布局，國內布局宜春+四川鋰礦、湖北+貴州磷礦，海外布局非洲鋰礦、玻利維亞鹽湖、印尼紅土鎳礦、以及非洲銅鈷礦，并與眾多原

173、材料成立合資公司，有效保障未來供應鏈安全，掌握對材料企業的極強議價權，成本優勢進一步增強。表表26：寧德時代上游資源布局寧德時代上游資源布局 資源 合作公司 合作形式 股權 產能 進展 鋰 龍蟠科技 合資成立龍蟠時代 30%4 萬噸碳酸鋰 24 年 3 月試生產 天華新能 合資成立天宜鋰業 25%5 萬噸氫氧化鋰，全資子公司奉新時代 10萬噸碳酸鋰 氫氧化鋰 5 萬噸項目順利達產，碳酸鋰項目一期 3 萬噸項目達產 合資成立天華時代 25%天華時代收購 AVZ Minerals 的 Manono 項目 24%股權，總資源量達到 4 億噸，碳酸鋰平均品味 1.65%開發中 四川能投 戰略合作-間接

174、持有四川省金川縣李家溝鋰礦采礦權，氧化鋰資源量 50.22 萬噸，平均品味 1.3%21 年 10 月簽署合作 宜春時代礦業 子公司 65%擁有江西省宜豐縣圳口里-奉新縣枧下窩陶瓷土探礦權，氧化鋰資源量 265 萬噸，平均品味 0.27%按計劃在正常生產 天府礦業等 合資成立四川康德 40%選礦、礦物洗選加工等 22 年 2 月成立，注冊成本 20 億元 四川斯諾威礦業 控股 100%擁有四川雅江縣德扯弄巴鋰礦探礦權，氧化鋰資源量 29.32 萬噸，品味 1.18%23 年 3 月完成股權變更，拋出 64 億元重整計劃 玻利維亞政府 競標-開發鹽湖 Uyuni 和 Oruro，建立兩個工廠，單

175、工廠年產 2.5 萬噸碳酸鋰 23 年 1 月達成協議，投資額已提高至 14億美元 鎳 藍天金屬 參股 邦普時代持股 75%3.6 萬鎳金屬當量/年 目前 4 條 RKEF 產線運行中 北美鎳業 認購參股 20.89%Maniitsoq 項目金屬鎳 195 萬噸 18 年 4 月投資 1500 萬加元參股 青山控股、格林美等 合建印尼紅土鎳礦-5 萬噸鎳/年 18 年 9 月投資項目 ANTAM、IBI 參股/控股項目-共同打造包括鎳礦開采和冶煉、電池材料、電池制造和電池回收等在內的動力電池產業鏈項目 投資總金額不超過 59.68 億美元，其中寧德時代計劃投資總金額約為 39.37 億美元 鈷

176、/銅 洛陽鉬業 參股（洛陽鉬業）24.68%擁有 TFM 以及 KFM 兩座優質的銅鈷礦山，銅資源量約 3464 萬噸，鈷資源量約 525 萬噸 TFM 銅鈷礦：洛陽鉬業持股 80%，規劃銅45 萬噸+鈷 3.7 萬噸，已達產 KFM 銅鈷礦：洛陽鉬業持股 71.25%，邦普時代持股 23.75%，規劃銅 9 萬噸+鈷 3萬噸 磷 湖北宜化 成立合資公司 寧波邦普持股 65%江家墩礦業保有磷礦資源儲量 1.31 億噸 江家墩礦業具備 180 萬噸/年的磷礦產能 貴州省政府 合資成立貴州時代 67.5%擁有大坪磷礦項目采礦許可證 申請將探礦權轉為采礦權，磷礦產能規劃450 萬噸/年 數據來源：公

177、司公告，東吳證券研究所 寧德時代主動扶持、培育供應商，原材料供應穩定，議價能力較強，供應鏈可追溯。寧德時代主動扶持、培育供應商，原材料供應穩定，議價能力較強，供應鏈可追溯。寧德主動通過參股、合資等方式培養上游供應商，掌控材料核心技術，與主供共成長，推動天賜材料、璞泰來、湖南裕能、容百科技等成長為全球龍頭，且陸續扶持起震?？萍?、富臨精工、長遠鋰科、凱金新能源等二三供，保證自身話語權。此外，寧德時代持續強化供應鏈管理能力，充分利用數字化技術搭建供應鏈合規溯源體系，進一步確保電池生產的穩定和質量可控，同時滿足市場和法規對產品追溯的要求。表表27：寧德時代供應鏈培養寧德時代供應鏈培養 環節 合作公司

178、合作形式 合作內容 正極 鐵鋰 湖南裕能 戰略投資（8.4%股權）簽署磷酸鐵鋰保供協議 德方納米 成立合資公司（40%股權）合資成立曲靖麟鐵，年產納米磷酸鐵鋰 2 萬噸 合資建廠 宜賓德方時代，年產納米磷酸鐵鋰 8 萬噸 龍蟠科技 參股常州鋰源（7.9%股權）包銷山東鋰源新建項目自 22 年 7 月起至 23 年 12 月 31 日前的全部產能（合計約 7.5 萬噸）江西升華 戰略投資（23.2%股權）增資富臨精工子公司，認繳投資金額為 1.64 億，年產磷酸鐵鋰 14 萬噸 宜昌邦普 控股子公司（64.8%股權）湖北宜昌項目規劃年產磷酸鐵 36 萬噸、磷酸鐵鋰 22 萬噸，23 年一期投產，

179、24 年全部投產 寧德邦普 控股子公司（77.9%股權）項目一期全部建成并投產，年產磷酸鐵前驅體 6 萬噸 湖南邦普 控股子公司（64.8%股權）年產磷酸鐵前驅體 2 萬噸 三元 宜昌邦普 控股子公司（64.8%股權）湖北宜昌項目規劃年產三元前驅體及材料 18 萬噸，23 年一期投產，24 年全部投產 寧德邦普 控股子公司（77.9%股權）項目一期全部建成并投產，年產三元前驅體 12 萬噸，三元正極 8 萬噸 湖南邦普 控股子公司（64.8%股權）年產三元前驅體 8.8 萬噸 振華新材 戰略合作（1.5%股權）參與振華新材的戰略配售，并就供應鏈等內容簽訂戰略合作協議 負極 凱金新能源 戰略投資

180、（3.5%股權）寧德為第五大股東，對寧德銷售占公司 50%+尚太科技 戰略投資（1.7%股權）長江晨道為第二大股東，直接持股 10.5%，對寧德銷售占公司 70%+杉杉股份 參股杉杉鋰電（2.5%股權）主要業務為負極材料及其炭素材料 中科電氣 參股貴安新區星城石墨（35%股權）年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目，享受優先采購權 錦州時代 全資子公司 新負極產能規劃 40 萬噸，一期 10 萬噸 24 年竣工投產 隔膜 恩捷股份 合資成立公司（49%股權）總投資 80 億，建設 16 條基膜及涂布分切生產線，規劃干濕法隔膜產能 16 億平/年 中材科技 參股中材鋰膜（2.1%股權）隸屬中國

181、建材集團，規劃產能 40 億平 厚生新能源 戰略投資（1.7%股權）長江晨道直接持股 10.9%，已開始向寧德時代供貨 電解液 永太科技 參股永太高新（25%股權）21 年 7 月，簽定 5 年長協，包括 LiPF6、LIFSI 和 VC，最低采購量 2.4 萬噸，鎖定 LIFSI 近全部產 能 時代思康 控股子公司（66%股權）規劃 11 萬噸 LIFSI，其中一期 6 萬噸已投產，貴州時代思康 5 萬噸在建 其他 嘉元科技 參股嘉元時代（20%股權）投建 10 萬噸銅箔產能 重慶金美 戰略投資（2%股權）長江晨道直接持股 12.7%，量產復合集流體產品 東恒新能源 戰略投資（5.5%股權）

182、長江晨道直接持股 8.1%，問鼎投資直接持股 4.2%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 寧德時代存貨管理以寧德時代存貨管理以 VMI 模式為主，庫存水平持續下降，主動優化庫存管理。模式為主，庫存水平持續下降，主動優化庫存管理。寧德時代持續優化庫存管理，22 年底庫存達 767 億元，存貨/總資產達 12.8%，而 23 年年底已將庫存降至 454 億元，存貨/總資產達 6.3%，24 年 H1 末維持 481 億元，存貨/總資產維持 6.7%。寧德時代對主要供應商采取了 VMI 模式，由供應商在靠近寧德時代廠區建立原材料庫存，而寧德時代則與供應商及時反饋材料需求數據，并直接從供應商庫存中提取

183、所需要的材料。VMI 模式可以使寧德時代與供應商共用倉庫，而不必單獨設置原材料庫存，降低了寧德時代的供應鏈管理成本。圖圖57：不同庫存管理策略區別不同庫存管理策略區別 圖圖58：寧德時代存貨及存貨水平變化情況（億元，寧德時代存貨及存貨水平變化情況（億元，%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4.產品結構端：龍頭海外占比高，比國內盈利高產品結構端：龍頭海外占比高，比國內盈利高 0.05-0.1 元元/Wh 2）從產品結構看，海外市場盈利較國內高）從產品結構看，海外市場盈利較國內高 0.05-0.1 元元/Wh。寧德時代國內主打優質市場，避開低端產品價格競

184、爭，預計鐵鋰單 wh 利潤 0.05 元，三元單 wh 利潤 0.08 元。而海外產品定價高，其中三元 pack 價格超 1 元/Wh，而成本提升幅度有限，預計鐵鋰單wh 利潤仍可維持 0.1 元/Wh 左右，高鎳三元單 Wh 利潤 0.15 元/Wh。11513240276745448111.3%8.4%13.1%12.8%6.3%6.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%01002003004005006007008009001000201920202021202220232024H1存貨存貨/總資產 表表28：海外與國內盈利差異測算（碳酸鋰價格海外與國

185、內盈利差異測算（碳酸鋰價格 8 萬元萬元/噸）噸）國內：鐵鋰 國內：三元 622 海外：鐵鋰 海外：三元 811 電芯成本（元/wh，不含稅）0.35 0.50 0.37 0.55 pack 成本（元/wh，不含稅）0.15 0.18 0.16 0.20 成本合計（元/wh，不含稅）0.50 0.68 0.53 0.75 價格（元/wh，含稅）0.68 0.94 0.77 1.10 毛利率 20%22%30%30%單 w 毛利（元/wh）0.12 0.18 0.20 0.29 費用率 10%10%12%12%單 wh 利潤（元/wh）0.05 0.08 0.10 0.15 數據來源：SMM，東

186、吳證券研究所測算 3.5.總結：龍頭整體盈利可維持近總結：龍頭整體盈利可維持近 0.10 元元/Wh，合計電池利潤維持穩定，合計電池利潤維持穩定 從寧德時代客戶結構拆分看，由于海外市場支撐，整體盈利仍可維持從寧德時代客戶結構拆分看，由于海外市場支撐，整體盈利仍可維持 0.09-0.10 元元/Wh，合計電池利潤維持穩定。，合計電池利潤維持穩定。根據我們測算，寧德時代 23 年動力電池出貨 321GWh，單 Wh 利潤 0.1 元/Wh，24 年預計動力電池增長 18%至 377GWh 左右，國內客戶穩中有升，單 wh 利潤 0.07 元/Wh，海外客戶基本穩定，平均仍維持 0.12 元/Wh，

187、對應 24 年單Wh 利潤 0.09-0.10 元/Wh，下降幅度可控，盈利水平可維持穩定。遠期看，隨著行業產能出清，競爭格局改善，我們預計寧德時代盈利維持 0.1 元/Wh，盈利能力具備穩定性。表表29：寧德時代分不同產品盈利預測寧德時代分不同產品盈利預測 出貨量(gwh)單位利潤（元/wh）合計利潤（億元)2023 2024E 2023 2024E 2023 2024E 國內車企 125.9 202.4 0.07 0.07 86.2 138.0-三元 66.8 106.0 0.08 0.08 56.6 89.7-鐵鋰 59.1 96.5 0.05 0.05 29.6 48.4 合資車企 3

188、3.5 42.4 0.11 0.11 38.1 45.9-三元 32.5 37.4 0.11 0.11 37.3 42.0-鐵鋰 1.0 5.0 0.08 0.08 0.8 3.9 海外車企（包含特斯拉)161.6 132.4 0.12 0.12 200.9 160.0-三元 99.1 79.3 0.15 0.15 148.7 116.6-鐵鋰 62.5 53.1 0.08 0.08 52.2 43.5 動力合計 321.0 377.2 0.101 0.091 325.1 344.0 儲能 69.0 100.5 0.104 0.096 71.7 96.6-海外 55.2 86.7 0.11 0

189、.10 63.4 89.6-國內 13.8 13.8 0.06 0.05 8.3 7.1 電池合計 390.0 477.7 0.102 0.092 396.8 440.6 數據來源：SMM，東吳證券研究所測算 注：國內麒麟、神行等新品放量，盈利能力略有提升；海外車企包含特斯拉中國。4.引領行業技術發展，長期競爭力始終維引領行業技術發展，長期競爭力始終維持持 4.1.短中期：新技術新應用全面爆發，寧德時代引領行業發展短中期：新技術新應用全面爆發，寧德時代引領行業發展 短中期技術發展看，快充電池、低溫電池、無熱擴散電池、錳基電池、鈉離子電池短中期技術發展看，快充電池、低溫電池、無熱擴散電池、錳基電

190、池、鈉離子電池等陸續上市，寧德時代引領行業新技術發展，陸續落地打造差異化競爭，與二線和海外等陸續上市，寧德時代引領行業新技術發展，陸續落地打造差異化競爭，與二線和海外廠商拉開差距廠商拉開差距。寧德時代全面布局新材料體系技術，后續提供強勁增長動力。寧德時代全面布局新材料體系技術，后續提供強勁增長動力。寧德陸續推出神行超充電池、M3P 錳鐵鋰電池、鈉離子電池和凝聚態電池等，覆蓋各個細分市場打造差異化競爭格局，相關產品都將于 23-24 年落地，配套供應鏈和專利布局都已形成堅實壁壘，國內二線多為跟隨策略，而海外電池廠在新材料技術布局方面全面落后。圖圖59：寧德時代電池新技術與海外對比寧德時代電池新技

191、術與海外對比 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.2.長期：寧德時代推出凝聚態電池，布局硫化物全固態路線長期：寧德時代推出凝聚態電池，布局硫化物全固態路線 長期技術發展看，固態電池為重點布局方向，短期由半固態電池過渡，寧德時代在長期技術發展看，固態電池為重點布局方向，短期由半固態電池過渡，寧德時代在半固態和全固態技術行業領先，全球龍頭地位長期穩固半固態和全固態技術行業領先，全球龍頭地位長期穩固。半固態：寧德時代推出凝聚態電池，兼具高比能與高安全，可快速實現量產。半固態：寧德時代推出凝聚態電池，兼具高比能與高安全，可快速實現量產。寧德時代 23 年 4 月推出凝聚態電池，兼具高比能和高安全，

192、并且可以快速實現量產，能量密度可高達 500Wh/kg，并具備優秀的充放電性能，24 年已具備車規級量產能力，同時 進行航空級合作開發，成功試飛 4 噸級民用電動飛機，8 噸級飛機預計 27-28 年發布，而海外電池廠半固態領域暫無量產能力。全固態：海外電池廠重點布局，寧德時代跟進硫化物路線。全固態：海外電池廠重點布局，寧德時代跟進硫化物路線。海外電池廠重點布局全固態電池，目標 27 年小批量量產，其中豐田-松下強強聯手，研發進度相對較快，三星SDI 自研高端核心技術，產品性能優異。寧德時代自 13 年起申請固態電池相關專利，具有多年技術儲備，布局最具潛力的硫化物全固態電解質，如果用技術和制造

193、成熟度作為評價體系（1-9 打分），寧德時代的全固態電池目前處于 4 的水平，目標是 27 年達到 7-8 的水平，實現小批量生產。表表30：固態電池產業化情況固態電池產業化情況 國家 公司 正負極技術 電解質體系 研發/產能進展 中國 寧德時代 NCM811+硅碳 凝聚態/硫化物 凝聚態電池可以快速實現量產 日本 豐田 層狀氧化物系正極+碳素系負極 硫化物 預計在 2025 年前實現全固態電池小規模量產，并首先搭載于混動車型，2030 年前推出全固態電池電動車型，實現持續的、穩定量的固態電池生產 松下 NCA 正極+合金（硅基）負極 鹵化物/硫化物（主打）松下與日本的主要汽車制造商豐田、日產

194、、本田聯手展開了固態電池研發項目，此外松下開發出一種 AI 高科技材料分析手法，并將其預先應用于全固態電池的研發中，在特定的課題上進行確認 韓國 LG 新能源 NCM811 正極+全硅負極 硫化物 計劃于 26 年推出 650Wh/L 的聚合物固態電池，28 年推出 750Wh/L 的聚合物固態電池和完成硫化物全固態電池開發，30 年推出超過 900Wh/L 的硫化物固態電池 三星 SDI NCA 正極+新型負極 硫化物 2022 年三月，三星宣布一條全固態電池試驗線 S-Line 破土動工，當 S-Line 完成后，大規模的試生產將成為可能。三星 SDI 力爭在 5-8 年內實現固態電池大規

195、模生產 SKI NCM 正極+高含量硅負極 硫化物 計劃在 25 年前推出使用鎳鈷錳和硅/石墨的固態電池，并于 30 年前推出鋰金屬負極電池。數據來源：寧德時代發布會，東吳證券研究所 4.3.極限極限制造：實現制造：實現 PPB 級別高安全，超級拉線全面領先級別高安全，超級拉線全面領先 在技術產品迭代中，寧德時代保持極優的質量控制，創建全流程智能檢測系統，產在技術產品迭代中，寧德時代保持極優的質量控制，創建全流程智能檢測系統，產線效率良率行業領先，產品缺陷率跨數量級領先，進而打造較高的客戶粘性線效率良率行業領先，產品缺陷率跨數量級領先，進而打造較高的客戶粘性。寧德時代提出極限制造概念，進一步落

196、地超級拉線。寧德時代提出極限制造概念，進一步落地超級拉線。寧德時代提出極限制造，將安全標準由 PPM（百萬分之一）提升到 PPB（十億分之一），與海外電池廠拉開兩個數量級差距，極高一致性控制造就電芯極致安全。在此標準下，寧德時代進一步落地超級拉線，單線產能 10GWh，人員數量下降 70%、速度提升 300%、單 GWh 設備投資額降低一半以上，實現競爭力大幅領先。海外電池廠，部分國內二線電池廠產品質量問題頻出。海外電池廠，部分國內二線電池廠產品質量問題頻出。海外電池廠在擴產過程中常遇到良率問題，以產能規模較大的 LGES 最為明顯，自 20 年來已出現 10 余次因為安全不合格導致的大規模召

197、回問題，賠償金額巨大對業務產生了不利影響，SKI 涉及福特 F-150 電池問題，三星 SDI 則與寶馬電車召回事件有關，主要由于電池一致性問題所致。圖圖60：寧德時代電池制造工藝步驟和極限制造標準寧德時代電池制造工藝步驟和極限制造標準 圖圖61：LGES 召回事件梳理召回事件梳理 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.4.技術研發：寧德時代研發投入遙遙領先，技術研發：寧德時代研發投入遙遙領先，AI 賦能打造計算平臺賦能打造計算平臺 寧德時代研發持續大額投入，專利布局廣泛且深入，結合創新性寧德時代研發持續大額投入，專利布局廣泛且深入，結合創新性 AI 賦能

198、，優先鎖賦能，優先鎖定技術發展趨勢，保證技術迭代優勢持續擴大定技術發展趨勢，保證技術迭代優勢持續擴大。寧德時代研發投入遙遙領先，專利布局涉足全產業鏈。寧德時代研發投入遙遙領先，專利布局涉足全產業鏈。電化學研發是長期積累的結果，屬于經驗科學，具有先發積累優勢。海外電池廠 18 年前研發投入高于寧德時代，但寧德時代研發投入規模逐步擴大，22 年研發費用已達 155 億元，3-5 倍于其他電池廠的研發投入，專利布局廣度和深度都是同行無法比擬的，技術迭代優勢持續擴大。依托大數據和算力優勢，通過計算鎖定最佳元素配比。依托大數據和算力優勢，通過計算鎖定最佳元素配比。寧德時代研發實力雄厚，依托數據和算力優勢

199、進行材料計算和仿真模擬，助力錳鐵鋰等材料體系問題的技術突破及商業化，云平臺助力研發構建技術壁壘，因此寧德時代相比海外電池廠在研發速度上也有巨大優勢。圖圖62：寧德時代寧德時代 AI 云計算平臺助力材料體系研發云計算平臺助力材料體系研發 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.5.總結：寧德時代技術布局全面領先，長期競爭力始終維持總結：寧德時代技術布局全面領先，長期競爭力始終維持 寧德時代技術布局全面且領先，產品技術引領行業發展，產線具備極限制造優勢，寧德時代技術布局全面且領先，產品技術引領行業發展，產線具備極限制造優勢，保證生產效率和良率突出，此外在持續大額研發投入，結合創新性保證生產效率和良

200、率突出，此外在持續大額研發投入，結合創新性 AI 賦能，優先把握賦能，優先把握鎖定風口，長期競爭力始終維持鎖定風口，長期競爭力始終維持。能量密度極限突破是長期演進方向，路線眾多需大量研發投入。能量密度極限突破是長期演進方向，路線眾多需大量研發投入。高能量密度體系仍在快速演變，海外廠商采用押注固態電池的單一路線的策略，而寧德可在 AI 算力支撐下高效驗錯，大量研發資源支撐下多路線布局，更精準把握下一個材料風口。高能體系邊際成本增加，可以向上突破應用場景極限，但難以向下革新當前技術格高能體系邊際成本增加，可以向上突破應用場景極限，但難以向下革新當前技術格局。局。鋰金屬/硫正極/固態電解質等新體系均

201、需復雜改性策略和先進工藝支撐，主打更高端市場，寧德當前技術格局領先地位難以被撼動。圖圖63：未來技術趨勢發展特點分析未來技術趨勢發展特點分析 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 5.會計處理審慎嚴謹，質保金會計處理審慎嚴謹，質保金+返利返利+折舊未來反哺利潤折舊未來反哺利潤 5.1.財務：公司業績持續超預期，盈利水平表現亮眼財務：公司業績持續超預期，盈利水平表現亮眼 寧德時代業績持續超預期，盈利水平表現亮眼。寧德時代業績持續超預期，盈利水平表現亮眼。寧德時代厚積薄發，18-23 年營業收入 5 年 CAGR 達 68%，歸母凈利潤 5 年 CAGR 達 67%，業績已連續 8 個季度符合/超市

202、場預期。24 年 H1 營收 1668 億元，同比-12%，歸母凈利潤 229 億元，同比+10%，毛利率 26.5%，同比+4.9pct，歸母凈利率 13.7%，同比+2.8pct，盈利水平持續亮眼，全球龍頭風范盡顯。24 年看，我們預計全年營收達 3866 億元，同比持平微增，歸母凈利潤502 億元，同增 14%，毛利率 26.2%，同增 3.3pct，歸母凈利率 13%，同增 2.0pct。此外，寧德時代會計處理嚴謹，包括對質保金、返利、折舊等的處理方式，帶來較高的未經抵銷的遞延所得稅資產，留存部分未來預計反哺利潤。圖圖64：寧德時代季度營業收入變化（億元）寧德時代季度營業收入變化（億元

203、）圖圖65：寧德時代季度盈利水平變化寧德時代季度盈利水平變化 數據來源：公司公告，Bloomberg，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，Bloomberg，東吳證券研究所 圖圖66：寧德時代季度歸母凈利潤變化（億元）寧德時代季度歸母凈利潤變化（億元）圖圖67：寧德時代季度費用率變化寧德時代季度費用率變化 數據來源：公司公告，Bloomberg，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，Bloomberg，東吳證券研究所 192 249 293 570 487 643 974 1183 890 1002 1054 1062 798 870-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0

204、200400600800100012001400營業收入環比(%)27%27%28%25%14%22%19%23%21%22%22%26%26%27%12%12%13%15%4%12%10%12%11%11%10%13%14%16%0%5%10%15%20%25%30%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率(%)凈利率(%)20 25 33 82 15 67 94 131 98 109 104 130 105 124-200%-100%0%100%200%300%400%020406080100120140歸母凈利

205、潤環比(%)3.6%3.6%3.5%3.1%3.2%3.0%3.7%3.4%3.3%3.8%3.3%7.3%4.2%4.2%3.7%2.8%2.7%2.0%2.6%2.2%1.9%2.1%2.1%2.7%2.3%1.5%2.9%2.4%6.2%6.5%6.2%5.4%5.3%5.0%4.9%4.2%5.2%5.2%4.8%3.3%5.4%4.9%-1.0%-0.9%-0.3%-0.3%0.0%-0.6%-1.5%-0.8%-0.5%-2.7%1.3%-2.9%0.4%-1.7%12.5%12.0%12.2%10.2%11.0%9.6%8.9%8.9%10.1%8.9%11.6%9.1%13.0

206、%9.7%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2銷售費用管理費用研發費用財務費用費用率 5.2.質保金：寧德計提審慎，海外寬松，預期反哺利潤質保金：寧德計提審慎，海外寬松，預期反哺利潤 寧德時代質保金計提最為嚴格，海外電池廠質保金基本計提在寧德時代質保金計提最為嚴格，海外電池廠質保金基本計提在 1-2%的水平。的水平。寧德時代質保金計提費率 16 年前控制在 5%，16-20 年嚴格控制 3%左右，21-23 年質保率提升至 3.5%-4%。國內

207、二線電池廠和海外電池廠質保金計提比率普遍呈現下降趨勢，23 年孚能科技計提約 3%，國軒高科、三星 SDI、LGES 約 1-2%，三星 SDI 約 0.5%，整體計提較寬松。8 年質保期后轉回利潤，寧德時代預計存在年質保期后轉回利潤，寧德時代預計存在 3%利潤率釋放空間，部分海外電池廠利潤率釋放空間，部分海外電池廠或遭侵蝕?；蛟馇治g。質保期結束后，質保金可沖回利潤，寧德時代實際計提的質保金遠大于當期實際發生費用，23 年當期售后服務實際發生額僅占電池收入的 0.1%，后續該部分計提存在約 3%的利潤率釋放空間。海外電池廠計提寬松，LGES 連續兩年實際發生售后費用大于計提費用，23 年當期計

208、提率僅 2.2%，實際發生費用占比 2.8%，造成相關利潤侵蝕。表表31：寧德時代與二線寧德時代與二線/海外電池廠質保金計提情況海外電池廠質保金計提情況 公司 科目 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 寧德時代 當期計提售后服務費/業務銷售額 5.1%3.0%2.9%3.0%3.0%3.1%3.5%3.5%4.3%實際發生額/業務銷售額 0.3%0.1%0.4%0.5%0.2%0.3%0.3%0.6%0.1%國軒高科 當期計提售后服務費/業務銷售額 6.0%6.7%5.2%2.9%4.3%2.4%1.8%1.3%1.2%實際發生額/業務銷售

209、額-0.1%0.9%2.4%6.2%6.3%2.9%1.8%0.8%0.8%孚能科技 當期計提售后服務費/業務銷售額 2.9%2.9%2.8%2.4%2.0%2.7%2.7%實際發生額/業務銷售額 0.3%0.8%1.0%3.9%1.8%0.3%0.8%三星 SDI 當期計提售后服務費/業務銷售額 0.8%4.3%0.7%1.9%3.9%1.3%0.5%1.1%0.5%實際發生額/業務銷售額 0.2%1.5%0.6%1.7%1.2%2.5%0.5%0.7%0.3%SKI 當期計提售后服務費/業務銷售額 3.5%3.2%2.0%1.7%1.5%1.6%實際發生額/業務銷售額 -1.5%1.4%2

210、.2%0.3%0.2%0.4%LG 新能源 當期計提售后服務費/業務銷售額 2.5%2.2%實際發生額/業務銷售額 4.9%2.8%數據來源：公司公告，Bloomberg，東吳證券研究所 5.3.返利留存：對核心車企計提返利，留存部分轉為未分配利潤返利留存：對核心車企計提返利，留存部分轉為未分配利潤 寧德時代對核心車企計提返利，留存部分轉為未分配利潤。寧德時代對核心車企計提返利，留存部分轉為未分配利潤。寧德時代為了加強客戶合作、促進產品銷售，與部分客戶通過協商約定一定期間作為銷售返利的結算期間，并設定銷售目標，累計實現銷售目標后按約定給予相應的優惠。寧德時代采用的銷售返利包括兩種形式，沖減后續

211、銷售貨款和直接開具紅字發票。若客戶未完成返利條件，公司不沖減后續銷售費用，預計負債變為未兌現的負債，轉化為未分配的利潤，進而增加遞延所得稅資產，未來可沖減所得稅費用。圖圖68：寧德時代返利計提的會計處理情況寧德時代返利計提的會計處理情況 圖圖69：寧德時代未經抵銷的遞延所得稅資產（億元）寧德時代未經抵銷的遞延所得稅資產（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.4.折舊：轉固高峰期后，折舊逐年減少，開始釋放利潤折舊：轉固高峰期后，折舊逐年減少，開始釋放利潤 寧德時代設備折舊寧德時代設備折舊 5 年，轉固高峰期過后，開始釋放利潤。年，轉固高峰期過后，開始釋

212、放利潤。寧德時代折舊相對激進，生產設備折舊約 5 年，而國內和海外電池廠約 8-10 年。21-23 年為寧德時代的轉固高峰期，此外 23-24 年產能利用率偏低，期間單 wh 折舊接近 0.05 元，26-27 年起大量產線陸續折舊完畢，我們測算單 wh 折舊年降約 0.01 元，產線折舊逐年減少，降低生產成本，開始釋放利潤，我們測算 27 年單 wh 折舊降至 0.029 元，相比 23-24 年大幅降低。表表32：寧德時代單寧德時代單 wh 折舊測算折舊測算 年份 新增設備資產原值（億元）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2

213、028E 2029E 2030E 2019 79.9 1.7 20.0 20.0 20.0 18.3 2020 52.5 1.1 13.1 13.1 13.1 12.0 2021 201.6 4.2 50.4 50.4 50.4 46.2 2022 394.2 8.2 98.5 98.5 98.5 90.3 2023 266.4 5.5 66.6 66.6 66.6 61.0 2024E 237.5 4.9 59.4 59.4 59.4 54.4 2025E 257.9 5.4 64.5 64.5 64.5 58.3 2026E 264.6 5.5 66.2 66.2 66.2 33.1 20

214、27E 270.1 5.6 67.5 67.5 67.5 2028E 300.3 6.3 75.1 75.1 2029E 235.9 4.9 59.0 2030E 244.0 5.1 設備折舊合計（億元）37.1 40.2 50.0 102.4 183.2 232.5 276.1 286.3 256.7 258.8 272.0 239.7 產量（GWh）47.3 51.7 162.3 325.0 389.0 486.0 591.3 731.9 891.2 1068.4 1277.2 1517.2 單 wh 折舊（元）0.078 0.078 0.031 0.032 0.047 0.048 0.0

215、47 0.039 0.029 0.024 0.021 0.016 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：本測算折舊或與公司實際折舊方式有區別，采用加速折舊模式 4 6 11 22 44 4 4 5 8 32 05010015020020192020202120222023預計售后綜合服務費預提返利資產減值準備待支付職工薪酬 5.5.總結：會計處理審慎嚴謹，現金流遠大于凈利潤總結：會計處理審慎嚴謹，現金流遠大于凈利潤 寧德時代采取嚴謹的會計處理，經營性現金流遠大于凈利潤。寧德時代采取嚴謹的會計處理，經營性現金流遠大于凈利潤。由于采取嚴謹的會計處理，包括質保金計提、返利計提、折舊年限和存貨減值計

216、提等，遞延所得稅資產快速增長，寧德時代的表觀凈利潤被低估。2018 年起，公司的經營活動凈現金流一直遠大于凈利潤，凈現比常年維持 30-40%水平，寧德時代的現金流質量持續改善。圖圖70：寧德時代經營活動現金流與凈現比（億元，寧德時代經營活動現金流與凈現比（億元，%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表33：寧德時代與二線寧德時代與二線/海外電池廠經營活動現金流對比（億元）海外電池廠經營活動現金流對比（億元）經營活動現金流（億元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 寧德時代 6.7 21.1 23.4 113.2 134.

217、7 184.3 429.1 612.1 928.3 283.6 中創新航-5.1 19.4 15.9 21.1 29.0-億緯鋰能 0.6 0.5 0.8 4.3 11.4 15.5 18.6 28.6 86.8-17.5 國軒高科 5.2 12.7-1.0-15.6-6.8 6.8 10.6 8.0 24.2 0.7 LGES-52.5-32.0 245.0 28.2 SKI 225.3 211.7 133.2 105.8 110.1 171.0-25.9 22.5 296.0-55.4 三星 SDI 48.6-75.4-15.3 16.0 55.7 116.9 116.6 145.9 116.0-19.0 松下 252.0 229.4 238.1 250.0 124.0 282.0 300.2 131.3 435.3 126.6 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：SKI 和松下為集團口徑 7212311313518442961292844792939344656159307441229140%135%166%30%34%30%37%50%48%51%0%50%100%150%200%02004006008001,0002015201620172018201920202021202220232024H1經營活動現金凈流量歸母凈利潤凈現比