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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 特斯拉特斯拉(TSLA US)如何理解特斯拉的當下與未來？如何理解特斯拉的當下與未來？華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(美元美元):):170.66 2024 年 4 月 17 日美國 乘用車乘用車 起家于汽車成就于全球智能電動車領導者，起家于汽車成就于全球智能電動車領導者，逐步逐步走向走向科技公司科技公司 特斯拉起家于汽車，逐步趨向實現車能源人的現金流閉環。公司具備發現問題解決問題的能力以及具有前瞻眼光的領導者，科技創新和持續變革已刻入基因。我們認為 2

2、4 年為特斯拉深蹲起跳之年，一方面車型處于真空期，機器人與 AI 進度仍在技術迭代中，另一方面隨后期爆款新車型上市有望打開汽車放量新周期，疊加 AI 技術或有突破，25-26 年公司有望開啟新一輪上行周期。我們預計 25-26 年總交付量為 229/284 萬輛，GAAP 歸母凈利為 133/191 億美元，根據分部估值法，目標市值為 5435 億美元，對應目標價 170.66 美元，首次覆蓋給予增持評級。從第一性原理出發持續創新，鑄就公司從汽車跨界能源和從第一性原理出發持續創新，鑄就公司從汽車跨界能源和 AI 的底氣的底氣 特斯拉基于第一性原理全面創新汽車，憑借 4 款爆款車型在 20 年內

3、成為全球份額第一的新能源車企，23 年全球交付 181 萬輛，ModelY 超越豐田卡羅拉成為全球最暢銷車型。我們認為公司汽車業務核心競爭力在于：采用大單品與爆款策略，用少量成本實現多元功能覆蓋廣泛受眾；自研三電技術，拉開技術代差；全棧自研自動駕駛，躍出了傳統燃油車競爭圈；打造高效靈活/可復制/持續進化的超級工廠，通過全球產能布局最大幅降本并保證全球供貨。我們認為汽車創新成功鑄就公司持續突破自我的底氣，看好特斯拉在強大的創新能力與制造能力支撐下，成功向能源業務、AI 領域跨越。打造車能源人的現金流閉環，從一次性生意邁向持續現金流輸出打造車能源人的現金流閉環，從一次性生意邁向持續現金流輸出 我們

4、認為特斯拉最核心競爭力在于革新業務模式的能力：汽車領域，公司利用 FSD 將汽車盈利來源從傳統的一次性硬件銷售擴展到持續性的軟件收費；能源領域，公司發展光伏電池板/屋頂&Powerwall 組合保障戶用電力需求，并進一步與電動汽車、虛擬電廠等銜接，將可持續能源經濟從一次使用端（電動汽車）擴展至生產端（戶用發電），形成電力生產-一次消費-富余能源二次交易的盈利鏈條；AI 領域，公司全棧自研自動駕駛與 DOJO 超算平臺，為 AI 能力迭代搭建好底層算法架構與仿真測試的算力支撐，而后公司進一步擴展 AI 應用至人形機器人領域，開啟下一輪戰略躍遷。24 年或為深蹲起跳之年，靜待爆款新車型放量與年或為

5、深蹲起跳之年，靜待爆款新車型放量與 AI 突破打開下一輪周期突破打開下一輪周期 市場擔憂公司在競爭激烈的中國市場難以保持份額與盈利性，且 24 年處于車型真空期，或失去競爭力。我們認為 24 年為公司的深蹲起跳之年：公司區別于其他智能電動車的競爭力在于爆款車型與領先的智能化水平，ModelY 已充分驗證爆款產品能力，爆款新車型起量或打開新一輪成長；而FSD 有望成為公司最核心/附加值最大的差異競爭點。同時隨 DOJO 超算平臺完善，助力 FSD 與機器人軟件能力迭代，看好公司實現下一戰略躍遷。風險提示:銷量不及預期;AI 進展不及預期;宏觀環境擾動;測算存在主觀性。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC

6、 No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 聯系人 李思佳李思佳 SAC No.S0570123090067 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(美元)170.66 收盤價(美元 截至 4 月 16 日)157.11 市值(美元百萬)500,362 6 個月平均日成交額(美元百萬)23,135 52 周價格范圍(美元)152.37-299.29 BVPS(美元)19.67 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&

7、P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(美元百萬)81,462 96,773 107,416 133,909 164,702+/-%51.35 18.80 11.00 24.66 23.00 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)12,556 14,997 9,325 13,334 19,106+/-%127.50 19.44(37.82)42.99 43.29 EPS(美元，最新攤薄)3.94 4.71 2.93 4.19 6.00 ROE(%)33.53 27.94 13.86 16.96 20.14 PE(倍)3

8、9.85 33.37 53.66 37.53 26.19 PB(倍)11.19 7.99 6.95 5.87 4.79 EV EBITDA(倍)29.18 37.40 35.76 26.71 18.93 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (18)1203857Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)特斯拉標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 特斯拉特斯拉(TSLA US)正文目錄正文目錄 核心投資邏輯核心投資邏輯.3 復盤經驗：第一性原理出發，從車企走向科技公司復盤經驗：第一性原理出發，從車企走向科技公司.4 發展復盤：從汽車到能源閉環，從自

9、動駕駛走向 AI 公司.4 財務復盤：20 年扭虧為盈，盈利自此一路向上.6 股價復盤：車型交付與技術突破為股價波動關鍵因素.10 競爭壁壘：創新與實干能力，鑄就獨門護城河競爭壁壘：創新與實干能力，鑄就獨門護城河.12 汽車做對了什么：產品+技術+生產+銷售的全方位革新.12 市場策略：大單品引領市場，從高到低布局市場行之有效.12 電動化技術：三電技術領先全球，降本提能的競爭利器.14 智能化技術：自研 FSD 躍出傳統汽車競爭圈.20 生產能力：高效可進化可復制的工廠+多重降本手段.30 銷售能力：直銷模式顛覆傳統 4S 店，研產供銷服一體化.34 能源做了什么：進軍光伏+儲能打造能源閉環

10、.35 機器人要做什么：AI 的完美載體，發展優質生產力.41 商業模型：科技賦能模式革新，擴展盈利邊界商業模型：科技賦能模式革新，擴展盈利邊界.44 汽車：從單一硬件銷售走向多種變現模式.44 硬件銷售：爆款+大單品+規模效應為王.44 租賃業務：經濟性為商業模式跑通關鍵點.53 汽車服務：強化客戶粘性，布局全產業鏈.55 軟件業務：硬件-軟件-生命周期，革新汽車商業模式.56 能源：盈利性受成本端和政策端影響大.58 機器人：商業模式跑通取決于功能邊界與產品定價.61 性能和定價決定應用邊界，國產化降本間接決定市場空間.61 降本與國產化是機器人產業化的加速劑.61 估值定價：深蹲再起跳，

11、看好長期成長邏輯估值定價：深蹲再起跳，看好長期成長邏輯.63 當下與未來：先深蹲再起跳，靜待揚帆遠航.63 盈利預測與估值：預計 25 年特斯拉進入新放量周期.63 風險提示.68 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 特斯拉特斯拉(TSLA US)核心投資邏輯核心投資邏輯 特斯拉為全球電動智能化特斯拉為全球電動智能化汽車汽車的領導者的領導者之一之一，市場當前對公司主要有四，市場當前對公司主要有四點擔憂點擔憂：（1）中國新能源車市場競爭激烈，特斯拉核心產品 Model3 與 ModelY 面臨自主品牌價格戰的強勢沖擊，而特斯拉歷經多輪降價毛利率已有明顯稀釋，且目前處于

12、車型真空期，公司或難維持中國市場的份額與盈利水平。（2）北美與歐洲新能源車市場在政策補貼退坡、混動車消費偏好提高、新能源車低保值率下，純電滲透步伐放緩，公司全球汽車銷量高增速或較難維系。（3）完整版本的 FSD 仍未在北美推出、入華存在不確定性，且 AI 訓練基礎設施 DOJO 超算中心算力暫未見顯著提升，或將影響特斯拉軟件業務的增長預期。（4）特斯拉長期享有科技公司屬性的估值溢價，而其 AI 能力應用進展不及預期，一方面FSD 未開啟完整版推送，且 Robotaxi 模式未跑通，一方面機器人新秀 Figure 在短期內即超越了特斯拉機器人的人機交互能力，市場擔憂公司的科技能力落后于硅谷其他科

13、技公司。區別于市場對特斯拉競爭力的擔憂，區別于市場對特斯拉競爭力的擔憂，我們認為我們認為 2024 年年為為特斯拉特斯拉的深蹲起跳之年，的深蹲起跳之年，創新能力創新能力與制造能力為特斯拉最與制造能力為特斯拉最核心核心的的競爭利器，競爭利器，靜待爆款新車靜待爆款新車放量與放量與 AI 技術突破打開下一輪成長技術突破打開下一輪成長周期：周期：（1）相較其他智能電動車企，特斯拉打造爆款產品的能力和品牌效應、自研智能化和電動化核心技術，是其核心競爭力，我們認為特斯拉的發展潛力在于完整版 FSD 賦能汽車產品更高附加值和用戶支付意愿、爆款新車型打開新生命周期、全球工廠布局助力 FSD 與新車型擴量或打開

14、更大全球市場。（2）相較于其他科技公司，市場擔心特斯拉的 AI 能力進展較慢，有落后風險，我們認為特斯拉的獨特優勢在于龐大的汽車保有量和模型訓練可用的海量真實數據，以及 FSD 的研發經驗，若 DOJO 超算中心完善或特斯拉租賃其他超算平臺以滿足算力需求，其軟件能力突破臨界點或實現指數級增長，同時特斯拉具備 AI 技術的完美應用場景自動駕駛與人形機器人，其強大的制造能力有望助力 AI 產品實現商業化落地和規模上量，其商業化潛力或超越其他科技公司。（3）2024-2025 年特斯拉面臨競爭更激烈的中國市場和車型真空期，以及 FSD、DOJO、機器人或仍處于技術培育階段，我們認為短期承壓不改公司的

15、長期成長潛力，24 年或為公司的深蹲起跳的蟄伏之年，我們期待特斯拉在近兩年加快核心技術的研發和商業化落地、加快全球工廠的產能爬坡，為后期汽車新產品周期和新科技產品推出奠定堅實基礎，助力公司實現下一輪戰略躍遷。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 特斯拉特斯拉(TSLA US)復復盤盤經驗經驗：第一性原理出發第一性原理出發，從車企走向科技公司從車企走向科技公司 發展復盤發展復盤：從汽車到能源閉環，從自動駕駛走向：從汽車到能源閉環，從自動駕駛走向 AIAI 公司公司 特斯拉從車出發打造能源生態閉環，進軍機器人特斯拉從車出發打造能源生態閉環，進軍機器人和和 AI 領域。領域

16、。2003 年特斯拉成立，是硅谷第一家車企，也是第一家在美國上市的純電動汽車獨立制造商。公司宗旨是加速世界向可公司宗旨是加速世界向可持續能源的轉變持續能源的轉變，從 2006 年至 2023 年，特斯拉合計發布了“秘密藍圖”的三個篇章，將公司發展步調定義為：生產價格親民的電動車打開市場提高電車保有量并意圖通過自動駕駛和共享業務形成穩定現金流，同時發展儲能光伏等能源業務深度發展可持續能源，包括電網、家用商用儲能等。我們認為特斯拉的終局是想要實現：從車家人的現金流閉環我們認為特斯拉的終局是想要實現：從車家人的現金流閉環：在車端，2006 年公司第一款車 Roadster 發布，2008 年實現量產

17、，后續公司推出 Model S/X/3/Y、Cybertruck 等車型，逐步覆蓋汽車全市場，并通過完善充電網絡和全棧自研自動駕駛，最大化汽車產品的附加值；在家端，公司通過 Solar Roof 太陽能瓦片、Powerwall 家用儲能系統等產品介入家庭能源生產與消費環節，以新能源車為基礎去打造自產自用、余電上網的可持續循環商業模式；在人端，特斯拉將 AI 能力遷移到機器人領域，向著更高層次的人力資源解放邁進。圖表圖表1：特斯拉產品矩陣特斯拉產品矩陣 汽車汽車 能源能源 服務服務 人形機器人人形機器人 Roadster（已停售）Solar Panels 第三代家庭充電 Optimus Mode

18、l S Solar Roof Cybervault 家庭充電 Model 3 Powerwall 超級充電 Model X Megapack Model Y Cybertruck 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 特斯拉特斯拉(TSLA US)以特斯拉發布的三次“秘密藍圖（以特斯拉發布的三次“秘密藍圖（Master Plan）”為界，）”為界，我們可我們可將特斯拉的發展歷程分為將特斯拉的發展歷程分為三大階段：三大階段：第一階段（第一階段（2003-2015 年）：初創期與早期車型引領行業革新。年）：初創期與早期車型引領行業革新。200

19、3 年特斯拉誕生，制定清晰的三步走戰略，從高端車型滲透至大眾市場。公司在早期造車之路披荊斬棘，Roadster車型 2008 年量產開創電車新紀元，2009 年正式公布了自主設計和研發的首款車型豪華轎車 Model S，并在后續幾年中逐步實現其生產和上市。第二階段（第二階段（2016-2022 年）：規?；瘮U張與多元化發展。年）：規?；瘮U張與多元化發展。2016 年 Model 3 車型發布，憑借親民的價格、優秀的續航里程、創新的設計，開啟向大眾市場滲透，同時 Model 3 成功落實大規模量產，顯著提升了品牌在全球范圍內的銷量與市場份額，也為后續其他爆款車型上量積累了寶貴經驗教訓。Model

20、 推出后，特斯拉成功撬動了新能源汽車市場的高增潛力，迅速積累了廣泛的用戶基礎，2019 年正式發布 SUV Model Y，憑借高效的能源利用效率、寬敞的空間布局以及繼承自 Model 3 的智能基因，迅速成為家庭及商務出行的新寵。同時在這一階段，特斯拉在自動駕駛領域也取得了重大突破，2015 年發布第一代 Autopilot 自動駕駛套件，后續不斷進行軟件更新和技術升級。此外，該階段特斯拉收購 SolarCity，構建起涵蓋太陽能發電、電池儲能、電動汽車充電網絡在內的全方位可持續能源解決方案生態系統，深化能源解決方案業務。第三階段（第三階段（2023 年及之后）：深化可持續能源戰略與未來愿景

21、實施年及之后）：深化可持續能源戰略與未來愿景實施。車型布局繼續完善，2023 年年底特斯拉成功交付備受矚目的電動皮卡 Cybertruck，正式進軍北美乃至全球極具潛力的皮卡市場。同時，2023 年 12 月特斯拉公測具有里程碑意義的 FSD V12，該版本進一步提高了在城市街道環境下自動駕駛的安全性和流暢度。此外特斯拉發布了人形機器人“擎天柱”（Optimus），AI 能力從自動駕駛邁向具身智能，試圖開啟下一戰略躍遷。圖表圖表2：特斯拉大事年表特斯拉大事年表 資料來源：特斯拉傳：實現不可能(2019,哈米什麥肯齊)、硅谷鋼鐵俠：埃隆馬斯克的冒險人生(2016,阿什利萬斯)、公司官網、華泰研究

22、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 特斯拉特斯拉(TSLA US)提出問題和解決問題是特斯拉不斷提出問題和解決問題是特斯拉不斷挑戰挑戰能力能力上限的上限的基石基石?？v觀特斯拉發展歷程，公司在發展中面臨研發、生產、融資等多種問題，但依靠著堅定的執行力、前瞻正確的戰略、第一性原理、馬斯克靈魂人物的引導，特斯拉能夠挑戰一個個“不可能”，從電車廠商向能源服務商向 AI 科技公司持續進化：（1）在研發生產上，特斯拉多次面臨研發和生產困境，其通過自研核心技術、改進生產工藝、調整供應鏈管理策略、創新設計研發產品，總結出一套獨特且可復制的量產經驗。（2）在融資上，特斯拉面臨多次重

23、大的資金挑戰，創始人馬斯克在關鍵時刻的果斷決策和雄厚的資金支持起到了至關重要的作用，通過積極吸引戰略投資者和利用公開市場資源，有效地緩解了各發展階段的融資難題。（3）在管理上，馬斯克以其敏銳的直覺和大膽創新的決策方式著稱，堅持“第一性原理”思維，經常直接參與到產品設計和技術研發中，推動公司不斷突破傳統汽車行業的邊界。同時他倡導的高強度工作文化在一定程度上導致了部分員工壓力過大而選擇離職，但同時也激勵了一批愿意為理想付出的員工追求極致效率和執行力。財務復盤財務復盤：20 年扭虧為盈，盈利自此一路向上年扭虧為盈，盈利自此一路向上 交付量交付量大幅提升和積分收入使得大幅提升和積分收入使得 2020

24、年歸母凈利潤扭虧為盈，年歸母凈利潤扭虧為盈，后續后續營收和利潤保持高速增營收和利潤保持高速增長。長。2013年時特斯拉營收僅為 20.13億美元，歸母凈利潤-0.74億元，銷售凈利率為-3.68%。之后幾年特斯拉營收保持高速增長，但是銷售凈利率仍為負值，2017 年時特斯拉年度虧損達到最高，歸母凈利潤為-19.61 億美元。后續隨著生產線改進、工廠逐漸完工、特斯拉車型交付大幅提升以及積分收入（2020 年碳排放積分收入 15.8 億美元）等諸多有利因素催化，2020 年特斯拉實現歸母凈利潤的扭虧為盈。2021、2022 年特斯拉營收和利潤取得高速增長，2023 年特斯拉營業收入達到 967.7

25、3 億美元，同比+18.80%，歸母凈利潤達到 149.97億元，同比+19.44%；但受到汽車行業競爭加劇但受到汽車行業競爭加劇、產品降價、產品降價的影響，的影響，2023 年其銷售毛利率年其銷售毛利率為為 18.25%，相較于，相較于 2022 年的年的 25.60%大幅下降。大幅下降。圖表圖表3：特斯拉歷年營收和利潤情況特斯拉歷年營收和利潤情況 圖表圖表4：特斯拉歷年汽車銷量與增速特斯拉歷年汽車銷量與增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (400)(200)0200400600800(200)02004006008001,0001,2002013 2014 2

26、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入毛利歸母凈利潤營業收入增速（%）歸母凈利潤增速（%）(億美元)(%)(100)01002003004005006007008000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,00020132014201520162017201820192020202120222023銷量增速(輛)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表5：特斯拉歷年銷售凈

27、利率和銷售毛利率特斯拉歷年銷售凈利率和銷售毛利率 圖表圖表6：特斯拉歷年研發費用情況特斯拉歷年研發費用情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 研發費用研發費用不斷不斷增長，投資現金流持續為負。增長，投資現金流持續為負。2013-2023 年期間，除 2019 年研發費用略有下滑以外，其他年份特斯拉的研發費用都保持增長態勢，從 2013 年的 2.32 億美元達到 2023 年的 39.69 億美元，期間總研發費用超過 175 億美元。而在 2020 年之前特斯拉都處于虧損狀態，高研發投入主要來自于籌資，2010 年上市到 2020 年底，公司累計籌資凈現金流高達 25

28、7.41 億美元。除研發以外，特斯拉的資本性支出（包括工廠建設等）和投資購買凈現金流也保持較高水平，自上市以來一直高于當年歸母凈利潤，2023 年特斯拉資本性支出凈現金流達到 90 億美元，投資購買凈現金流高達 191億美元。圖表圖表7：特斯拉歷年現金流情況特斯拉歷年現金流情況 圖表圖表8：特斯拉歷年資本性支出和投資購買凈現金流特斯拉歷年資本性支出和投資購買凈現金流 資料來源：Wind、華泰研究 注：此處為方便展示，資本性支出和投資購買為正數，實質上特斯拉一直在進行資本性支出和對外投資。資料來源：Wind、華泰研究 汽車業務仍是營收基本盤，中美兩國收入占比約七成。汽車業務仍是營收基本盤，中美兩

29、國收入占比約七成。從營收結構來看，特斯拉從汽車業務起步開始發展，目前汽車業務仍然是公司的營收基本盤，2023 年汽車業務營收達到824.19 億美元，同比+15%，占比 85.17%；而汽車業務的毛利率長期保持在 20%以上，2023年毛利率受降價影響有所下滑，為 19.45%。蓄能發電業務近幾年保持高速增長，2023 年營收達到 60.35 億美元，同比+54.39%，占比達到 6.24%，毛利率為 18.91%，已經非常接近汽車業務毛利率。而分地區來看，特斯拉營業收入最重要的來源是美國和中國，二者占比長期保持在 7 成左右，2023 年美國營收占比 46.74%，中國營收占比 22.47%

30、。(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020402010201220142016201820202022銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)（%）024681012141618200510152025303540452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發費用研發費用率（%）(億美元)(%)(200)(150)(100)(50)05010015020020102011201220132014201520162017201820192020202120222023經營性現金流籌資現金流投資活動

31、現金流量凈額(億美元)(50)0501001502002502010201220142016201820202022歸母凈利潤資本性支出投資購買(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表9：特斯拉歷年營收分業務情況特斯拉歷年營收分業務情況 圖表圖表10：特斯拉歷年分業務毛利率特斯拉歷年分業務毛利率 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表11：特斯拉歷年營收分地區占比情況特斯拉歷年營收分地區占比情況 資料來源：Wind、華泰研究 特斯拉歷史上經歷多次股權激勵，增強管理層凝聚力特斯拉歷史上經歷多次股

32、權激勵，增強管理層凝聚力。公司在 2003、2010、2019 年實施三次針對員工的股權激勵計劃，在 2010 和 2014 年實施兩次針對管理層的股權激勵計劃，并針對 CEO（馬斯克）實施三次股權激勵計劃。在特斯拉高管的薪酬結構中，工資占比很小，主要依賴股權激勵。以馬斯克為例，他從未接受過他的薪水，并且從 2019 年 5 月開始，特斯拉應馬斯克的要求完全取消了他的基本工資。特斯拉股權激勵將 CEO 的利益、管理層的利益、股東的利益、和公司的業績綁定在一起，增強了公司凝聚力，有利于形成良性激勵循環。圖表圖表12：特斯拉歷史上經歷多次股權激勵特斯拉歷史上經歷多次股權激勵 資料來源：公司公告、華

33、泰研究 01020304050607080901002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023汽車蓄能發電服務和其他(%)(40)(30)(20)(10)0102030402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023汽車(%)蓄能發電(%)服務和其他(%)(%)01020304050607080901002014201520162017201820192020202120222023美國(%)中國(%)其他地區(%)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

34、請務必一起閱讀。9 特斯拉特斯拉(TSLA US)自自 2009 年至今，特斯拉出臺了三次針對年至今，特斯拉出臺了三次針對 CEO（馬斯克）的股權激勵計劃。（馬斯克）的股權激勵計劃。2009 年股權激勵計劃針對 Models 車型的研發和量產設定了 4 個階段目標（已全部完成）；2012 年股權激勵計劃針對市值、車型研發和銷售、利潤率等設定了共 10 個階段目標（當前完成了 9/10）；2018 年股權激勵計劃針對市值和業績設定了階段性目標，其中市值目標有 12 層，從 1000億美元起步，其后每一層級增加 500 億美元，最后一級是 6500 億美元；業績方面的標準包括營收和利潤兩個方面，各

35、有 8 個層級。營收方面的目標是 200 億美元起步，最終要達到1750 億美元，是特斯拉 2017 年營收的 15 倍多。利潤方面的要求是息稅折舊攤銷前利潤，第一層級是 15 億美元，最高一級是 140 億美元；2023 年馬斯克已經提前完成 2018 年股權激勵計劃的考核目標。圖表圖表13：三次針對三次針對 CEO（馬斯克）的股權激勵（馬斯克）的股權激勵 2009 2012 2018 CEO 激勵條款：3,355,986 stock options,4 年內 CEO 激勵條款：5,274,901 stock options,10 年有效期 CEO 激勵條款：20,264,042 stock

36、 options 完成 Model S 工程原型，1/4 股份 股票市值達到 40 億美元以上 同時達成：市值目標：市值目標 1000 億美元，此后每次遞增 500 億；業績目標：收入或調整后的 EBITDA 完成 Model S 工程原型驗證，1/4股份 完成 Model X 工程模型（Alpha）市值達到 1000 億美元 營收達到 200 億美元或調整后的 EBITDA 達到 15 億美元 第一輛 Model S 生產完成，1/4股份 完成 Model X 工程模型（Beta）市值達到 1500 億美元 營收達到 350 億美元或調整后的 EBITDA 達到 30 億美元 第 1 萬輛

37、Model S 完成，1/4 股份 第一輛 Model X 完成 市值達到 2000 億美元 營收達到 550 億美元或調整后的 EBITDA 達到 45 億美元 完成 Model 3 工程模型（Alpha）市值達到 2500 億美元 營收達到 750 億美元或調整后的 EBITDA 達到 60 億美元 完成 Model 4 工程模型（Alpha）市值達到 3000 億美元 營收達到 1000 億美元或調整后的 EBITDA 達到 80 億美元 第一輛 Model 3 完成 市值達到 3500 億美元 營收達到 1250 億美元或調整后的 EBITDA 達到 100 億美元 連續 4 個季度毛

38、利率達到 30%以上 市值達到 4000 億美元 營收達到 1500 億美元或調整后的 EBITDA 達到 120 億美元 總共 10 萬輛完成 市值達到 4500 億美元 營收達到 1750 億美元或調整后的 EBITDA 達到 140 億美元 總共 20 萬輛完成 市值達到 5000 億美元 總共 30 萬輛完成 市值達到 5500 億美元 市值達到 6000 億美元 市值達到 6500 億美元 資料來源：公司公告、華泰研究 馬斯克持股比例馬斯克持股比例 20.6%，仍是公司第一大股東。，仍是公司第一大股東。馬斯克作為特斯拉核心人物，在公司融資方面扮演了至關重要的角色，在公司早期充當“天使

39、投資人”并運用個人影響力吸引多輪融資，確保了特斯拉在早期能夠依靠私募和風投、以及借款維持運營，并在關鍵時刻避免破產危機。在特斯拉上市后，經歷多次股票增發、可轉債發行，并且馬斯克也曾多次減持，不過由于股權激勵的兌現，截止2023年3月31日，馬斯克持股特斯拉超7億股，占比20.6%，仍是是公司第一大股東。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表14：馬斯克持股數量與持股比例馬斯克持股數量與持股比例 圖表圖表15：特斯拉股權結構情況（截止特斯拉股權結構情況（截止 2023 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：Wind、華泰研究 資

40、料來源：Wind、華泰研究 股價復盤股價復盤：車型交付與技術突破為股價波動關鍵因素：車型交付與技術突破為股價波動關鍵因素 股價股價受階段性車型交付盈利情況及市場情緒影響受階段性車型交付盈利情況及市場情緒影響較大較大。特斯拉股價波動可以 2016 年 4 月Model 3 的發布為分水嶺：Model 3 發布前，早期尚未產出新車型且基本面虧損，市場情緒主導股價；Model S/X 上市后初步匹配高端電動汽車市場需求，公司基本面開始驅動股價。Model 3 發布后，前期規模效應尚未顯現，股價受新車型交付進度引致的市場情緒波動影響劇烈。后在滲透中低端市場+推進供應鏈本土化帶動下，基本面持續向好，疊加

41、市場向上預期，股價憑借基本面和情緒共振迎來快速上漲。22 年以來賽道玩家增多加劇競爭，加之宏觀經濟不確定性較大，市場情緒降溫推動股價走勢趨弱。圖表圖表16：Model 3 發布發布（2016-04）前前特斯拉股價復盤特斯拉股價復盤 注：為保持可比性，此處股價采取后復權，下同。資料來源：Wind、公司官網、特斯拉傳：實現不可能(2019,哈米什麥肯齊)、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12

42、/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31持股數量(萬股)持股比例（%、右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表17：Model 3 發布發布（2016-04）后至今特斯拉股價復盤）后至今特斯拉股價復盤 資料來源：Wind、公司官網、特斯拉傳：實現不可能(2019,哈米什麥肯齊)、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 特斯拉特斯拉(TSLA US

43、)競爭競爭壁壘：壁壘：創新與實干創新與實干能力能力，鑄就鑄就獨門獨門護城河護城河 汽車做對了什么汽車做對了什么：產品：產品+技術技術+生產生產+銷售的全方位革新銷售的全方位革新 市場策略：市場策略：大單品引領市場，大單品引領市場，從高到低布局市場從高到低布局市場行之有效行之有效 大單品策略：大單品策略：4 款車型精準布局，軟硬件通用實現降本款車型精準布局，軟硬件通用實現降本。特斯拉的產品布局清晰且簡潔，憑4 款爆款車型獲得全球領先銷量。相較于傳統車企特斯拉發展時間較短，需要短時間內集中精力在產品高端化、高性價比方面重點發力，用少而精的車型迅速開拓市場，實現品牌與銷量的共贏。4 款車型（Mode

44、l X/S/3/Y）在各細分市場精準定位，以大單品+爆款車型策略打造領先競爭力，23 年特斯拉實現交付 181 萬輛。圖表圖表18：傳統車企（寶馬）與特斯拉車型對比傳統車企（寶馬）與特斯拉車型對比 資料來源：公司官網、華泰研究 單品設計簡約單品設計簡約+多品軟硬件通用，助力大單品策略具體落地。多品軟硬件通用，助力大單品策略具體落地。特斯拉產品整體風格，是以最少的成本實現最多的功能，覆蓋最廣的受眾。在單品設計上，去除汽車天窗等使用頻率低且體驗感知少的部件，以簡約的設計降級單品成本；推動硬件通用化和平臺化，將電極、電池包、高壓電器件、副車架等硬件共用，降低汽車制造成本；構建跨車型共享軟件系統，如各

45、車型 FSD 通過 OTA 統一升級，減少適配成本。市場定位：高端中端低端全覆蓋為終極目標，細分賽道市場定位：高端中端低端全覆蓋為終極目標，細分賽道值得關注值得關注。特斯拉成立初期的首要目標并非短期內盈利，而是快速建立高端品牌形象，通過各種營銷方式提升品牌知名度。Roadster 的誕生標志特斯拉成功躋身高端品牌，隨之而來的 Model S/X 開啟特斯拉高端量產道路。該兩款車型的目標仍不是盈利，而是將“富人的玩具”跑車接軌到大眾日常生活。中高端量產上市，品牌高端形象深入人心，特斯拉回歸“盈利”主線，下探中低端車型，推出 Model 3/Y，走極致性價比路線，迅速提升銷量和市占率，而未來的 M

46、odel Q作為低端車型，為全價位體系的最后一塊拼圖，銷量值得期待?；A款車型構成產品矩陣后，特斯拉進一步開拓細分賽道，推出創新類電動皮卡 Cybertruck 以及電動卡車 Semi，創造汽車銷售增長的更多可能性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表19：特斯拉各車型及定價區間特斯拉各車型及定價區間 資料來源：公司官網、Autoblog、華泰研究 Roadster：電動跑車切入高端市場，花式宣傳提升品牌知名度。：電動跑車切入高端市場，花式宣傳提升品牌知名度。特斯拉 Roadster 作為旗下首款車型，基于蓮花 Elise 打

47、造電動跑車，以新能源環保、強動力、長續航為賣點，吸引富豪、明星購入。特斯拉借助媒體報道“小李子”等巨星車主身份，利用明星效應，快速擴張了品牌知名度，以高品牌格調切入高端賽道。Model S/X：引領高端：引領高端純電車純電車潮流。潮流。繼 Roadster 之后，特斯拉延續高端戰略，雙電機強動力+前衛設計+軟件更新成為 Model SX 的核心競爭力，其中，雙電機驅動性能強勁，動力超過同期大多數跑車；Model X 鷹翼門和全景擋風玻璃等美學兼顧設計為市場帶來強烈沖擊，Model S 首用全液晶儀表盤和大尺寸中控屏帶來視覺和操作震撼。Model 3/Y：高性價比：高性價比穩坐中端寶座。穩坐中端

48、寶座。特斯拉依靠前期積累的品牌優勢，推出性價比十足、面向大眾市場的 Model 3/Y，實現對競爭對手的降維打擊，搶占中端市場份額。23 年 Q3公司進一步交付改款 Model 3，續航小幅提升，外觀設計更為凌厲，駕駛體驗更為激進（換擋方式改為中控屏電子操作+物理按鍵，轉向燈、雨刮器等集成方向盤）。圖表圖表20：Model 3 改款后外觀改款后外觀 圖表圖表21：Model 3 改款后方向盤操控改款后方向盤操控 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 Cybertruck：電動皮卡量產起步，新技術亮相前景廣闊。：電動皮卡量產起步，新技術亮相前景廣闊。皮卡在全球范圍為小眾市場

49、，但北美滲透率較高，需求旺盛，且新能源皮卡起步較緩，而特斯拉 Cybertruck 進行了多項技術創新，我們看好其增長潛力：30,00050,00070,00090,000110,000130,000RoadsterModel SModel XModel 3Model YCybertruck美元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 特斯拉特斯拉(TSLA US)（1）全車低壓全車低壓 48v 架構架構和高壓和高壓 800v 架構架構，顛覆傳統，顛覆傳統架構進一步降本架構進一步降本。低壓電路涵蓋汽車大部分電器（車機、傳感器等），當前主流低壓電 12v 架構線路布線方

50、式復雜低效，48 架構將低壓線路電壓提升至 4 倍，電流降至原有 1/4，線束熱量、銅材用量均可減少，降本增效明顯。但短期內 48V 架構的零件供應和長期的供應鏈生態搭建仍需大量時間、金錢的投入，各大車企的配合有望加速行業生態的構建。（2）4680 電池無極耳電池無極耳+干電極技術，快充突破瓶頸干電極技術，快充突破瓶頸。4680 電池在同等電池包容量下實現了數量降低、電池外殼鋼材減少，降本路徑更為清晰。無極耳技術為最大創新，增加極耳縮短電子行進路徑更快充放電降熱提效，為快充提供新方案。（3）采用超硬采用超硬 30X 冷軋不銹鋼，硬度高冷軋不銹鋼，硬度高+斷裂韌性強。斷裂韌性強。超硬 30X 冷

51、軋不銹鋼與 Space X同源，車身面板厚度為 3mm，為普通車輛的 5 倍左右，具有高硬度、斷裂韌性強等優勢。但由于此類不銹鋼合金過硬而無法沖壓，Cybertruck 多采用銳利平直的線條設計。（4）前后輪線控轉向前后輪線控轉向，有效實現有條件的四輪轉向，有效實現有條件的四輪轉向。Cybertruck 的 AWS 前后輪轉向能實現低速時的轉彎半徑、提高高速時的穩定性，且具有三重冗余，安全性加強。圖表圖表22：特斯拉特斯拉 Cybertruck 斷裂韌性高，外界重擊后變形程度小斷裂韌性高，外界重擊后變形程度小 圖表圖表23：特斯拉特斯拉 Cybertruck 線控轉向線控轉向 資料來源：特斯拉

52、、華泰研究 資料來源：汽車之家、華泰研究 Model Q：布局低端市場，有望掀起銷量狂潮。：布局低端市場，有望掀起銷量狂潮。Model Q 為特斯拉下一代低端緊湊車型，高性價比仍為核心競爭力，不早于 2025 年推出，公司預計售價或為 2.5 萬美元?？紤]到低端車型存在廣闊的市場空間，Model Q 或為全球工廠生產全球供貨，我們看好特斯拉以創新設計+低價格帶，憑 Model Q 再迎全球銷量熱潮。Semi：進軍商用運輸卡車：進軍商用運輸卡車。采用 1000 伏電氣架構，進一步縮短充電時間；增強型自動駕駛+自動輪胎充氣+防爆玻璃，安全駕駛性充足，目前 Semi 的量產節奏與價格尚不清晰，考慮到

53、其低運營和低維護成本，我們認為其存在一定市場空間。電動化技術：三電技術領先全球，降本提能的競爭利器電動化技術：三電技術領先全球，降本提能的競爭利器 新能源車時代，競爭壁壘已從發動機新能源車時代，競爭壁壘已從發動機+變速箱轉移到三電系統，車企加強自研軍備競賽變速箱轉移到三電系統，車企加強自研軍備競賽，特，特斯拉處于領先地位斯拉處于領先地位。根據 Oliver Wyman，2020 年緊湊型燃油車制造總成本約 10.3 萬元，發動機系統占比最高，約 21%，同級別的純電車型成本約高出 4.6 萬元，主要系三電系統占比高達 50%，生產費用約 7 萬元，較燃油車發動機系統高 2-3 萬元。在電動化大

54、勢所趨下，車企加速布局三電系統核心技術，相比其他新能源車企，特斯拉踐行三電核心技術全自研，積極創新電池電芯、BMS、電機、電控等，其技術方向往往成為行業效仿的方向。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表24：燃油車與純電車制造成本對比燃油車與純電車制造成本對比 圖表圖表25：主流車企三電系統布局情況主流車企三電系統布局情況 資料來源：Oliver Wyman(2020)、華泰研究 資料來源：各公司官網、華泰研究 電池：電池：4680 有望成為特斯拉拉開技術代差、提能降本以沖量的利器有望成為特斯拉拉開技術代差、提能降本以沖量的利器

55、 特斯拉率先特斯拉率先產業化產業化 4680 大圓柱電池，能量密度大圓柱電池，能量密度與成本優勢再上臺階與成本優勢再上臺階。特斯拉早期即采取大圓柱電池路線，憑借深厚的全球產業資源和領先的研發經驗層層升級技術，產業化 4680 順水推舟：第一代 Roadster、MS/X 應用產業資源多的松下 18650 圓柱電池M3/Y 應用能量密度更高充電速度更快的松下 2170 圓柱電池未來的 Model Y、Cybertruck、Semi、Roadster 2 或應用 4680 大圓柱電池，目前特斯拉第一代 4680 電池正極材料含鎳量 90%、鈷和錳 5%，能量密度約 250Wh/kg。我們認為 46

56、80 電池有望成為特斯拉拉開技術代差、電池有望成為特斯拉拉開技術代差、降本提效沖刺銷量的關鍵：降本提效沖刺銷量的關鍵：（1）能量密度上看，能量密度上看，單體電池容量提升后，會提高電池組 pack 的空間利用率和成組效率，進而提升能量密度，根據特斯拉投資者交流日，4680 較 2170 的電芯容量提升 5 倍、功率提升 6 倍、續航里程提升 16%。（2）綜合成本上看，綜合成本上看，根據特斯拉投資者交流日，4680 電池可減少 20%的電池制造成本、35%的設備投資成本、70%的工廠面積、較 2170 下降 14%的每 Wh 制造成本：4680 外型更大，減少了單體電池數量以及 CTC 焊接點，

57、整車裝配效率更高（Model Y 續航 500km 版本中，1865/2170/4680 電池的單體電池要 7000 個/4000 個/960 個；2170/4680 的 CTC 的焊接點為 17600 個/1660 個）。同時圓柱所需極片比方形和軟包更小，極片占組件成本的50-60%，小型化能提高物料利用率，此外 4680 通過干法電極節省了工序和設備投放，對應的固定成本有減少，4680 電池產線設備支出約 50006000 萬元，而方形電池約 1.7 億元（23H2）。圖表圖表26：特斯拉大圓柱電池迭代歷程特斯拉大圓柱電池迭代歷程 資料來源：特斯拉官網、汽車電子設計、華泰研究 117281

58、099587969529124611539313194146601979119791146605131219901466058640050,000100,000150,000200,000燃油車電動車裝配底盤白車身E/E電子電氣架構內飾動力系統發動機系統電驅電池組(元)10.3萬元14.9萬元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 特斯拉特斯拉(TSLA US)大電芯大電芯+無極耳無極耳+高鎳正極和高硅負極高鎳正極和高硅負極+干法電極干法電極+CTC 構成構成 4680 的完整自洽的產業鏈構成的完整自洽的產業鏈構成4680 的領先性：的領先性：（1）大電芯：）大電芯

59、：采用直徑 46mm，即平衡續航和降本的黃金尺寸，優勢在于 4680 成本比 2170降低 14%、減少了電池數量而提高了正負極材料占比進而提高了能量密度、BMS 結構更簡單、高強度結構可與 CTC 結合優化輕量化。（2）無極耳（全極耳）：）無極耳（全極耳）：電芯用全極耳結構替代了雙極耳，即在電池一端覆蓋導電涂層，直接與電池殼體接觸，使電子直接在集流體和電池殼體傳導，解決了傳統電池不能兼顧能量密度和功率密度的難題，電子移動路徑縮短 5%-20%、內阻減少 5-10 倍使 4680 內阻發熱是 2170 的 1/5、提升電池壽命、解決電池發熱問題、可大功率放電和超充。（3）高鎳正極）高鎳正極+高

60、硅負極高硅負極：4680 正極采用 NCM 811 高鎳，負極滲入了一定量的硅，以突破能量密度，發揮大圓柱的內應力分布均勻、性能比方形電池更優的特性。圓柱體的單體能量密度要求高，高鎳有高適配性；圓柱的極片卷繞結構使極片膨脹力均勻+不銹鋼殼體機械強度高，削弱負極加硅后的膨脹問題。（4）干法電極）干法電極：濕法涂布的設備+人力+廠房約占電池制造成本的 23%，而干法電極不使用溶劑，省略了涂覆、烘干等工藝，能減少 1/3 的單位產能設備支出、減少 90%的電極生產車間占地面積和能源損耗，有效提高極片制備效率、節省固定支出。（5）CTC：特斯拉采用 CTC 技術，與 CTP 相比進一步取消了電池的 p

61、ack 設計，以電池上蓋替代座艙底板，座椅直接安裝在電池上蓋上，適用于 4680/2170 等電芯，CTC+一體壓鑄，能減少 370 個零件并減重 10%，強化降本和提升能量密度。根據 2021 年柏林工廠開放日，特斯拉柏林工廠將采用 CTC 技術生產 Model Y。圖表圖表27：4680 技術創新技術創新 資料來源：42 號車庫、電池能、新能源電池熱管理、車乾信息、華泰研究 技術穩定性和量產可靠性或為技術穩定性和量產可靠性或為 4680 當前重點突破的方向當前重點突破的方向，4680 產能爬坡或為產能爬坡或為 S 型曲線型曲線。4680 的生產效率和良率仍待改善，制約了大批量產：23 年初

62、生產效率約 85 個/min，22 年末良率僅 92%（95%的良率才可產業化）。產能爬坡速度上，23 年 1 月/6 月/10 月特斯拉分別生產100萬個/1000萬個/2000萬個4680電池，若按90-100Wh估算，對應總產能2GWh，約能支撐每年 2.4 萬臺 Cybertruck 量產，而 Cybertruck25 萬輛的年銷計劃要求日產 100萬個電池。我們認為我們認為 4680 產能吃緊主要系良率和設備問題：產能吃緊主要系良率和設備問題：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 特斯拉特斯拉(TSLA US)（1）干法電極環節：干法電極要將干粉狀的正負極

63、材料均勻撒在金屬箔片上，一般市售的粘結劑顆粒較大，直接用于干法電極不能均勻分散，造成良率低。為此特斯拉 20 年開發了干法電極粘結劑專利，但粘結劑的用量控制未能確定，23年中特斯拉4680樣品的首效88%，不及量產 92%的水平。此外，干法電極需改造流程工序，其滾壓粘結劑至纖維化狀態的量產有難度，同時輥壓要多次進行，增加了調試難度，需特斯拉和設備供應商深度配合。（2）全極耳環節：特斯拉的全極耳成型采用切折技術，良率控制難，且成型后需要和集流盤焊接，而極耳焊接面積有提高，焊接工序復雜會影響良率，同時激光密封因 4680 外殼的材質和薄殼壁也會遇到良率問題。特斯拉原計劃 24 年底建造 8 條 4

64、680 產線（特斯拉工程高級副總裁 Drew Baglino），目前4680 處于產能爬坡，存在幾周庫存產能，第 4 條產線調試中，24Q3 開始組裝（特斯拉 23年業績交流會）。23H2 特斯拉從中國兩家供應商處采購高鎳的正極卷，烘干后運輸到美國，再在美國得州工廠分切組裝，我們認為，在電池合作伙伴松下我們認為，在電池合作伙伴松下 24Q3 大規模生產大規模生產 4680 前，前，特斯拉或繼續外采國產特斯拉或繼續外采國產正極正極卷，卷，保證產能需求，保證產能需求，產能拐點或在設備儲備充足后。產能拐點或在設備儲備充足后。電機電控：持續向高效能和低成本迭代，電機電控：持續向高效能和低成本迭代，MS

65、/XM3/Y 驅動系統效率提高了驅動系統效率提高了 6pct 感應電機永磁同步電機感應電機永磁同步電機：Model S/X 使用成本低功率高但體積較的感應電機，M3/Y 切換到體積小布局緊湊、效率高的永磁同步電機。同時 M3/Y 四驅高性能版采用前感應+后永磁進行搭配互補，實現更高性能和更長續航里程。圓線扁線圓線扁線：Model Y 的后永磁同步電機采用扁線方案，扁線電機較圓線更節省體積、輸出功率高，同時其材料使用少、可降低銅損耗，利于降低整車制造成本。水冷油冷水冷油冷：油冷的散熱能力和電機功率密度較高，Model 3 是定子冷卻+轉子冷卻的復合式油冷，Model Y 在此基礎上優化了定轉子細

66、節。Si LGBTSiC MOSFET：SiC 功率器件較硅功率器件能提高電能轉換效率和降低能耗，M3/Y 的 SiC MOSFET 方案比 Model S/X 的 Si LGBT 方案有更高的功率密度?？斐浼夹g迭代四代：快充技術迭代四代：特斯拉采用大電流快充技術路徑，Model 3 搭配了水冷散熱設計的超充電樁 V3，最大功率可達 250kW，15min 可補充 250km 續航，而海外落地的超充電樁 V4最大充電功率可達 350kW。圖表圖表28：特斯拉特斯拉 MS/X/3/Y 性能對比性能對比 資料來源：汽車之家、公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

67、閱讀。18 特斯拉特斯拉(TSLA US)超充：超充：超充技術超充技術與網絡與網絡迭代升級，峰值功率持續提升迭代升級，峰值功率持續提升 超充技術迭代升級，峰值功率持續提升。超充技術迭代升級，峰值功率持續提升?！把a能焦慮”是新能源車主關心的要點。解決“補能焦慮”的核心是快充技術和充電站覆蓋密度。在快充技術方面，2019 年，特斯拉推出 V3 超級充電樁，可支持高達 250kW 的峰值充電功率，部分 Model 3 車型充電 15 分鐘最高可補充約 250 公里的續航電量。除峰值功率提升外，V3 還推出在途電池預熱功能，用戶使用車載導航至超級充電站時，車輛提前加熱電池，以確保在到達充電站時電池溫度

68、到達適合充電的范圍，將平均充電時間縮短 25%。而 2023 年推出的 V4 充電樁又在 V3 基礎上進一步提升，峰值功率達到 350kW，相比于 V3 超級充電樁，充電效率提高近 40%。以峰值功率計算，充電 5 分鐘可補充 168 公里的續航里程。并以信用卡支付取代 APP，方便非特斯拉車主使用。超充網絡不斷擴寬。超充網絡不斷擴寬。在超充網絡建設方面，截至 2023 年，特斯拉在全球的超級充電樁數量已達到 55000 個，位居全球第一。而中國充電樁數量第一的蔚來截至 2023 年年底累計充電樁數量達到 21049 根，特斯拉的數量是蔚來的 2.6 倍。在美國，特斯拉擁有 17711 個超級

69、充電站，約占美國快速充電站總數的 60%；在中國，特斯拉擁有超過 1500 座超級充電站和 1 萬個超級充電樁，超級充電站已經 100%實現中國大陸省會城市及直轄市覆蓋，此外亞洲首個 V4 超級充電站于 2023 年中國香港正式落成，為用戶提供更快捷高效的充電服務體驗。圖表圖表29：特斯拉充電網絡發展歷程特斯拉充電網絡發展歷程 資料來源：公司年報、公司官網、supercharge.info、The Verge、華泰研究 電機電控：電機電控：引領引領 48V 架構革命，架構革命，功率輸出能力功率輸出能力更高更高+功率損耗功率損耗更低更低+線束成本線束成本更低更低 電動汽車弱電架構以電壓增加為趨勢

70、，特斯拉引領電動汽車弱電架構以電壓增加為趨勢，特斯拉引領 48V 革命。革命。20 世紀初，汽車弱電架構為6V，適用于驅動早期電燈電風扇收音機，但隨著汽車電啟動技術發展以及銅線成本增加，6V 無法滿足需求，汽車弱電架構于 1950s，由 6V 轉變為 12V，一直沿用至今，但隨著汽車電路越來越復雜，以及各種車載電氣化設備的出現，12V 再次顯得捉襟見肘，相比之下，48V 弱電結構具有節省線束成本、降低能耗損失、提供更大功率輸出等優點，隨著特斯拉首次在 Cybertruck 上應用 48V 架構并開源 48V 架構，汽車弱電架構有望向 48V 進行轉變。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

71、，請務必一起閱讀。19 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表30：汽車弱電架構電流不斷增加汽車弱電架構電流不斷增加 圖表圖表31：48V 弱電架構與弱電架構與 12V 弱電架構對比弱電架構對比 資料來源：VICOR、華泰研究 資料來源：TechPlus、華泰研究 48V 架構帶來架構帶來更高的功率輸出能力、更低的功率損耗更高的功率輸出能力、更低的功率損耗、更低更低的的線束成本線束成本。根據歐姆定律 P=UI和焦耳定律 Q=I2Rt，在功率不變的前提下，48V 電氣架構的電流強度和能量損耗理論上對應為 12V 架構的 1/4 和 1/16，功率損耗更低且效率更高，同時由于電動汽車弱電是由電池的

72、高壓電轉化而來，48V 架構相較于 12V 架構可減少變壓損耗，變相提高續航。此外，由于電流強度降低，48V 架構所需線束及相關組件更少，減重降本效果更明顯，48V+800V線束總重相比 12V+400V 能降低 73%左右。Cybertruck 48V 架構可以提供更高功率輸出，支持更高功率車載設備。架構可以提供更高功率輸出，支持更高功率車載設備。在保持電流強度不變的前提下，48V 架構能夠帶來更大的功率輸出，以滿足需要更大功率的車載設備的需求，例如高功率車載音響系統（1kW）、智能座椅加熱（5kW）、空調壓縮機（10kW），以及為未來滿足更高級智能駕駛算力所需功耗提供支持。圖表圖表32：C

73、ybertruck 布線結構圖布線結構圖 圖表圖表33：48V 電氣架構可以提供更高功率輸出，支持高功率車載電氣架構可以提供更高功率輸出，支持高功率車載設備設備 資料來源：皮卡網、CNET、華泰研究 資料來源：VICOR、華泰研究 電氣結構由電氣結構由 12V 轉變為轉變為 48V，短期具有陣痛。，短期具有陣痛。車企需要采購供應商的芯片、電機、空調、水泵等，而整個行業的供應商都是按照 12V 的標準開發的零部件，切換至 48V 架構需要車企支付高昂的開發成本，且現在的傳統車企從整車平臺、開發、制造、驗證標準等整個體系均是圍繞 12V 展開的，切換到 48V 意味著一切要推倒重來，短期切換具有鎮

74、痛。特斯拉特斯拉開源開源 48V 設計架構，設計架構，Cybertruck 有望引領行業變革。有望引領行業變革。根據 crowdsourcing data，截止 2023年 9 月 Cybertruck 預定量已超過 200 萬輛，按 6 萬美元的基礎價格計算，則存在超 1200億美元的潛在收入，同時，依靠強大的單車效率、高控制器自產率，特斯拉能夠快速切換到 48V 系統，快速攤薄前期的開發成本。特斯拉還向部分汽車 OEM 廠商發送 48V 車型設計的指導手冊，有望引領行業變革。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表34：車載電

75、氣設備示意圖車載電氣設備示意圖 圖表圖表35：特斯拉各類車型控制器自產率特斯拉各類車型控制器自產率 資料來源：CHM、華泰研究 資料來源：特斯拉 2023 投資者日、華泰研究 智能化技術：自研智能化技術：自研 FSD 躍出傳統汽車競爭圈躍出傳統汽車競爭圈 從借助從借助 Tier1 力量走向核心技術自研，力量走向核心技術自研，FSD 助力躍出傳統汽車競爭圈助力躍出傳統汽車競爭圈。復盤特斯拉自動駕駛系統迭代歷程，我們發現，特斯拉早在 2013 年開始布局自動駕駛，從 AP/FSD 軟件端和HW 硬件端兩條線布局，采取硬件預埋、軟件先行的方式，使得特斯拉能夠靠 OTA 技術持續升級已交付車型，從而提

76、高了自身的保值性。在特斯拉的智駕系統發展中，特斯拉始終堅持核心能力自主可控，在發展的關鍵節點上均實現了成功跨越，目前已形成了芯片+算法+數據的閉環競爭優勢，2023 年，特斯拉在硬件端將推出 HW4.0、軟件端小范圍測試 FSD Beta V11 同時 V12 版本呼之欲出，我們看好特斯拉實現自動駕駛的突圍。復盤復盤：逐步實現全棧自研，：逐步實現全棧自研，2023 年落地年落地 V12 完成自駕驚險一躍完成自駕驚險一躍（1）2013-2015 年：與谷歌分歧擁抱漸進式自駕路線，轉向與年：與谷歌分歧擁抱漸進式自駕路線，轉向與 Mobileye 合作開發合作開發 AP1.0。特斯拉實際較早開始了自

77、動駕駛的布局，2013 年即提出開發自動駕駛系統 Autopilot。項目早期特斯拉與谷歌合作開發半自動駕駛系統 Autopilot，后因特斯拉與谷歌在自動駕駛技術路線出現分歧（前者以落地半自動駕駛系統為先，后者轉向開發 L4-L5 級自動駕駛），項目叫停。后特斯拉轉向與視覺處理芯片廠商 Mobileye 合作，2014 年 10 月發布基于 Mobileye EyeQ3 芯片的第一代 Autopilot 硬件 HW1.0，所有車型將搭載這一硬件系統。AP1.0 發布后特斯拉進行了一些 OTA 升級，先后開啟了車道保持功能、自適應巡航、緊急自動剎車、盲點監測、側方位泊車等輔助駕駛功能，AP1.

78、0 完整的軟件功能（即 V7.0 版本）于 2015年 10 月推送。（2）2016-2017 年：放棄年：放棄 Mobileye 選擇英偉達作為選擇英偉達作為 AP2.0 過渡方案，過渡方案，逐步建立計算機視逐步建立計算機視覺覺+AI+芯片的自研能力芯片的自研能力。由于特斯拉與 Mobileye 在數據所有權和產品進度上的分歧，雙方放棄合作，特斯拉選擇英偉達 DRIVEPX2 作為 AP2.0 的過渡性硬件系統，同年開始組建自身的硬件工程團隊，啟動自研計算平臺 FSD，此外特斯拉早在 2015 年開始自研軟件算法替換 Mobileye。2016 年 10 月特斯拉推出了基于英偉達 DRIVE

79、PX2 的 HW2.0 硬件系統，但此時 AP 軟件端的 TeslaVision 未開發完成，導致 AP1.0 的 AEB、防碰撞預警、車道保持、自適應巡航等功能為缺失狀態，直到 2017 年 3 月特斯拉改進了自身算法并推送了 V8.1 版本，使得 AP2.0 追平 AP1.0 的功能。（3）2018 年：特斯拉自研軟硬件系統不斷耦合，年：特斯拉自研軟硬件系統不斷耦合，持續提升軟硬件能力為后續系持續提升軟硬件能力為后續系統重構做統重構做鋪墊鋪墊。硬件上，硬件上，2017 年下半年，特斯拉將 HW2.0 更新為 HW2.5，整合 2 顆英偉達 Parker SoC+1 顆英偉達 Pascal

80、GPU+1 顆英飛凌 TriCore CPU，為 AP 系統提供更強算力、增加冗余度和可靠性。軟件上，軟件上，特斯拉構建并使用了多任務學習神經網絡 HydraNet+特征提取網絡 BiFPN，提升了算法效率，但此階段特斯拉仍為小模型算法+后融合策略+數據人工標注，算法無實質性的重構。同時 2018 年下半年，特斯拉推送 AP9.0，改善了 AP8.0 無法識別復雜路況的問題，提升系統的安全性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 特斯拉特斯拉(TSLA US)（4）2019-2021 年：自研年：自研 FSD 芯片上車芯片上車+自動駕駛算法重構，為實現自動駕駛做好軟

81、硬件自動駕駛算法重構，為實現自動駕駛做好軟硬件準備。準備。2019 年 4 月，特斯拉發布了基于 2 顆自研芯片 FSD 的 HW3.0，算力達 144TOPS，性能是 HW2.5 的 12 倍，硬件能力的大幅提升為后續算法重構奠基。2020 年 8 月特斯拉AP 團隊重寫底層代碼和重構深度神經網絡，并開發全新的訓練計算機 Dojo，完成了BEV+Transformer 的算法架構、用特征級融合取代了后融合、數據自我標注取代了人工標注，實現了由小模型轉向大模型。自此，特斯拉為躍遷至自動駕駛時代做好了軟硬件儲備。（5）2021-2023 年：落地純視覺路線年：落地純視覺路線 FSD，實現自動駕駛

82、系統快速迭代。在，實現自動駕駛系統快速迭代。在 HW4.0+FSD V12 推出下，特斯拉完成自動駕駛“驚險一躍”。推出下，特斯拉完成自動駕駛“驚險一躍”?；?FSD 芯片，特斯拉繼續優化自動駕駛算法，該時期特斯拉通過增加時序信息和應用占用網絡改良了 BEV+Transformer 架構，解決了攝像頭無法測速且感知模型無短時記憶能力的問題，并在 Corner Case 感知問題上取得進展，同時也為特斯拉后續實現端到端模型奠基?；谧吭降能浻布芰?，特斯拉自動駕駛系統快速迭代，2020 年 10 月開始向少量早期測試者推送 FSD Beta 早期版本，2023年推送 V11 版本，將使用范圍拓

83、展到高速道路，且使用神經網絡而不僅是視覺來進行導航和控制，2023 年 12 月推送了 FSD V12，采用端到端新智駕路線。硬件端上，特斯拉更高規格的 HW4.0 實現上車，24 年 1 月在中國 Model Y 上向用戶更新推送，我們認為 HW4.0和 FSD V12 推送是特斯拉自駕完成驚險一躍的重要突破，期待后續 FSD 推出更高性能的自駕功能。圖表圖表36：特斯拉智能駕駛系統迭代歷程梳理特斯拉智能駕駛系統迭代歷程梳理 資料來源：汽車之心、蓋世汽車、汽車之家、公司官網、未來汽車日報、Vehicle、華泰研究 基于高性能的預埋硬件，特斯拉通過基于高性能的預埋硬件，特斯拉通過 OTA 持續

84、升級持續升級 FSD 系統，歷經多次版本更新迭代，系統，歷經多次版本更新迭代，FSD 已貫通城市與高速已貫通城市與高速 NOA 功能，但仍需進一步完善以覆蓋更多長尾問題功能，但仍需進一步完善以覆蓋更多長尾問題。近年來 FSD beta 先后修復了智駕系統較重大的漏洞和誤判情況，改善了復雜交通情況的智駕功能，在最新版本中將城市和高速的算法棧統一，實現了城市+高速 NOA 功能的雙落地，智駕體驗更加順滑。但目前 FSD 仍然存在駕駛安全問題，如 23 年 2 月特斯拉因 FSD 可能導致在十字路口發生撞車事故而召回 36 萬輛+汽車，同時北美測試者反饋最新的 V11.4.1 版本在狹窄道路上會誤判

85、路況進行緊急剎車，我們認為 FSD 系統仍需更多數據訓練完善算法系統，覆蓋更多 Corner Case、優化智駕系統功能以提高安全冗余度。同時我們認為，FSD beta為特斯拉自研算法和硬件競爭能力的集中體現，雖目前仍有較大完善空間，但隨著 FSD 應用拓展、數據積累帶動數據-算法飛輪效應，FSD beta 延續高頻高效的功能迭代，從而進一步深化特斯拉的競爭壁壘。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 特斯拉特斯拉(TSLA US)北美落實北美落實 FSD 全開放，中國受限法律與成本商業化仍待觀察。北美落地全開放，中國受限法律與成本商業化仍待觀察。北美落地 FSD 全

86、開放，滲全開放，滲透跑贏全球。透跑贏全球。根據 Troy Teslike 的數據，22Q3 特斯拉 FSD 全球滲透率達 7.4%，較 19Q4近36%的滲透率有較大幅的下滑，其中北美滲透率顯著高于其他地區，22Q3滲透率約14%，同時截止 23 年 1 月，已有 40 萬北美用戶在 FSD 取消安全評分門檻后接入了 FSD，歐洲滲透約為 9%，而亞太地區不到 1%。我們認為當前 FSD 全球滲透偏低一方面是由于特斯拉Model3/Y等較低端的車型銷量上量（Model S/X此類高端車型的FSD滲透率在45%-50%，而同期價格較低的 Model Y 滲透率在 15%左右，Model 3 在

87、5%左右），且 FSD 暫時無大版本和革新性功能的更新，一方面系特斯拉在 22 年 11 月更新的版本開始大規模推送 FSD beta，對駕駛員不再要求安全評分（限北美地區），此前的安全評分對 FSD 應用拓展有一定限制。圖表圖表37：特斯拉特斯拉 FSD 全球搭載情況全球搭載情況 圖表圖表38：北美地區特斯拉北美地區特斯拉 FSD 分車型搭載情況分車型搭載情況 資料來源：Troy Teslike、華泰研究 資料來源：Troy Teslike、華泰研究 往后看我們認為北美地區往后看我們認為北美地區 FSD 或將加快，中國地區落地或將加快，中國地區落地 FSD 有待觀察。有待觀察。自 2016

88、年以來，美國在政策端對自動駕駛的關注較高，持續推出相應的支持性文件，雖在國會層面未完全統一對自動駕駛的法律，但目前暫無州政府正式禁用自動駕駛功能，我們認為特斯拉 FSD beta 在北美有一定主場優勢，隨著 FSD 解鎖更高階智駕功能，有望進一步在提升北美滲透率。反觀中國，我們認為 FSD beta 落地仍有待觀察，或以部分功能解鎖的形式落地。一方面特斯拉 FSD 采用的 HW3.0 系統為純視覺方案，依靠攝像頭采集數據來建立實時道路模型，屬于地圖測繪業務，我國禁止外資進入地圖測繪領域，特斯拉或采取蘋果公司的處理方式，建立獨立的中國道路數據庫。一方面中國道路復雜程度高于美國，用于訓練智駕算法模

89、型的數據量級或將更大，而特斯拉建立于上海的數據中心無法連通美國的超級計算機，因此 FSD 暫時難以獲得超級計算機的算力加持，特斯拉或推出“FSD 中國版”，解鎖部分智駕功能，以降低整體的開發成本的開發周期。硬件：硬件：自研自研 FSD 芯片芯片+準中央式集中架構準中央式集中架構+自研控制器，樹立行業標桿自研控制器，樹立行業標桿（一）（一）FSD 芯片：早期芯片：早期 Mobileye-英偉達過渡英偉達過渡-自研自研 FSD，把握了智能化底層競爭壁壘，把握了智能化底層競爭壁壘 特斯拉智駕特斯拉智駕硬件系統經歷硬件系統經歷四代迭代四代迭代，主控芯片從外采走向自研，掌握了自動駕駛話語權，主控芯片從外

90、采走向自研，掌握了自動駕駛話語權，24 年起進入年起進入 FSD2.0 的的 HW4.0 新時代：新時代：（1）HW1.0（2014 年）：年）：早期特斯拉受限于研發資金不足、自研資源較弱，自動駕駛系統依賴依賴 Mobileye 的芯片和核心軟件算法，的芯片和核心軟件算法，采用單顆 Mobileye EQ3 系列攝像頭+1 顆毫米波雷達+12 顆博世的中程超聲波雷達。該時期特斯拉的工作主要落腳在多傳感器融合路徑，并著手組建自身的視覺感知軟件算法團隊著手組建自身的視覺感知軟件算法團隊 Vision，儲備應用層的軟件技術以替代，儲備應用層的軟件技術以替代 Mobileye。（2）HW2.0（201

91、6 年年 10 月）：月）：因 Mobileye 智駕理念和開發節奏與特斯拉沖突，特斯拉放特斯拉放棄棄 Mobileye 方案，采用英偉達方案，采用英偉達 DRIVEPX2 芯片作為過渡芯片作為過渡。HW2.0 采用英飛凌 TriCore 的MCU 芯片+8 顆攝像頭+12 顆遠程超聲波傳感器+1 顆前置的博世的毫米波雷達，算力提升到 12TOPS（是 HW1.0 的 48 倍），功能實現上，HW2.0 較 HW1.0 增強了感應功能、配備0%10%20%30%40%50%60%2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019

92、Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3亞太歐洲北美全球0%20%40%60%80%100%2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Model 3Model YModel S/XALL Models 免責聲明和披露以及分

93、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 特斯拉特斯拉(TSLA US)了 AP 導航功能。該時期特斯拉掌握了圖像識別算法、多傳感器融合、應用層軟件開發。該時期特斯拉掌握了圖像識別算法、多傳感器融合、應用層軟件開發。（3）HW2.5（2017 年年 8 月）月）：該版本是對：該版本是對 HW2.0 的更新的更新，主要提高了冗余度和系統可靠性，較 HW2.0 運算性能提高了約 80%，同時將毫米波雷達的供應商從博世替換為大陸；功能實現上，HW2.5 增加了行車記錄儀、帶有本地保存視頻的哨兵模式功能。至此，特斯拉至此，特斯拉自動駕駛系統的硬件基礎基本完備。自動駕駛系統的硬件基礎基本完備。（4）

94、HW3.0（2019 年年 4 月）月）：特斯拉在 2017 年 4 月完成自研的專用智駕芯片 FSD 的測試，2019 年年 4 月月 FSD 在在 M3 上車上車，HW3.0 的總算力較 HW2.5 提高了 21 倍。FSD 芯片只保留了特斯拉所需的硬件、剝離了深度神經網絡加速器 NNA 的通用功能，由此成本較HW2.5 降低了 20%。功能實現上，HW3.0 增加了車道標志和交通標志的識別功能。該時期該時期特斯拉已具備全套芯片設計特斯拉已具備全套芯片設計+圖像識別算法圖像識別算法+多傳感器融合多傳感器融合+應用層軟件開發應用層軟件開發的能力。的能力。圖表圖表39：特斯拉智能駕駛硬件系統迭

95、代歷程特斯拉智能駕駛硬件系統迭代歷程 項目項目 HW1.0 HW2.0 HW2.5 HW3.0 HW4.0(E)發布時間 2014 年 9 月 2016 年 10 月 2017 年 8 月 2019 年 4 月 2023 年 4 月 攝像頭 前置攝像頭*1，后置攝像頭*1 360 度環視攝像頭（長焦250m，中焦 150m，廣角60m)*8 360 度環視攝像頭（長焦250m，中焦 150m，廣角60m)*8 360 度環視攝像頭（長焦 250m，中焦 150m，廣角 60m)*8 12 個 毫米波雷達 Radar*1(160m/博世)Radar*1(160m/博世)Radar*1(170m/

96、大陸)Radar*1(170m/大陸)高精度 4D 毫米波雷達 超聲波雷達 Lidar*12(5m)Lidar*12(5m)Lidar*12(8m)Lidar*12(8m)Lidar*12(8m)芯片/核心處理器 Mobileye EyeQ3*1 Nvidia Parker SoC*1 Nvidia Pascal GPU*1 英飛凌 TriCore MCU*1 Nvidia Parker SoC*2 Nvidia Pascal GPU*1 英飛凌 TriCore MCU*1 FSD 芯片*2(CPU 核*4*3)NPU*2 FSD 芯片*2(CPU 核*4*5)NPU*3 ROM 256 兆字

97、節 6GB 8GB LPDDR4 8*2GB GDDR6 16*2GB FPS 36 110 110 2300-TOPS 0.256 12 12 144 300-500（單個 216）內存-16GB,8xLPDDR4 32GB,16xGPDDR6 GPS 高精定位模塊-雙頻 GPS 模塊 NEO-MBL-01A-81 三頻 GPS 模塊接口，新增L5 頻率 云計算平臺 英偉達英偉達 Tegra 3 英偉達英偉達 Drive PX2 英偉達英偉達 Drive PX2 基于英偉達 A100 組建 超算平臺 Dojo 應用場景 高速公路和行車環境 高速公路 NOA、擁堵、復雜路段 高速公路 NOA、

98、擁堵、復雜路段 城市和高速 NOA、有信號燈的復雜路口、停車標志等 城市和高速 NOA、有信號燈的復雜路口、停車標志等 系統功能 GPS 和高分辨率數字地圖系統 道路中心駕駛巡航系統 交通感應巡航控制系統 防撞提醒（緊急避險及各種警告）行車對象識別（區分半掛車、汽車、摩托及人）輔助變道（指示/信號燈變道）自動泊車（自動泊車與車位自動）自動高/低光束頭燈 避開有車輛車道功能 新增：增強感應能力 具備 AP 導航 具備行車記錄儀 具備自拍攝像頭 新增：行車記錄儀 自拍攝像頭 新增：垃圾桶、車道標志和交通標志的識別功能 信號燈及 Stop Sign 識別及反饋 召喚功能 新增：緊急車輛檢測功能，優化

99、弱勢群體識別功能 在無地圖數據道路上行駛 識別其他車輛轉向燈 其他：數字地圖系統/自動輔助轉向/主動巡航控制/車內駕駛注意力監督/自動輔助導航駕駛/束頭燈/自動泊車/自動輔助變道/行車對象識別/停車燈和停車標志預警/自拍攝像頭/行車記錄儀/AP 導航/防撞提醒/交通信號燈和標志輔助控制/無圖數據道路上行駛/信號燈及停車標志識別及反饋/感應能力/交通感應巡航控制系統/應急車輛檢測/識別其他車輛轉向燈/召喚功能/車道避讓/道路中心駕駛巡航系統/智能倒車 資料來源：汽車之心、蓋世汽車、特斯拉官網、佐思汽研、云饗汽車、Greentheonly、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

100、必一起閱讀。24 特斯拉特斯拉(TSLA US)HW4.0 傳感器架構升級傳感器架構升級且搭載二代且搭載二代 FSD 芯片，性能全面升級芯片，性能全面升級。24 年 2 月，特斯拉官宣 MY全系車系將配備 HW4.0，包括超遠距離雙目攝像頭和 500 萬像素攝像頭，且芯片算力比HW3.0 提升了 5 倍。根據海外 Greentheonly 報道，HW4.0 的攝像頭預計從 8 顆提升到 12顆（使用 11 顆，另 1 顆用于冗余）、新增 1 顆 4D 毫米波雷達、芯片算力或升級為 7 納米的 FSD2.0（總算力或提升 3-5 倍）、內存或從 8 顆 LPDDR4 升級到 16 顆 GDDR6

101、（開辟車載領域應用 GDDR 的先河）、CPU 內核從 12 個增至 20 個。HW4.0 或成為車型沖量的關鍵，但價格和或成為車型沖量的關鍵，但價格和購買方式購買方式仍需觀察仍需觀察：（1）根據 Greentheonly，HW3.0 或將不能直接升級為 HW4.0，可能系二者在造型、接口、面積上的差異較大，不能直接替換硬件。我們認為 HW4.0 硬件配置高于 HW3.0，或將釋放更多更高級的自動駕駛功能，但考慮到 HW3.0 與與 HW4.0 的硬件或無法直接替換，后續需的硬件或無法直接替換，后續需關注特斯拉如何向已關注特斯拉如何向已購買購買 FSD 產品的消費者升級產品的消費者升級。（2）

102、二代 FSD 芯片或有較高的 BOM 成本：攝像頭模組+毫米波雷達+計算盒子的總 BOM成本約 1500-2000 美元，FSD 芯片價格或隨出貨量提高而快速降本（根據佐思汽研，假設FSD 二代出貨 30 萬片，FSD 對應銷量 15 萬輛：7 納米芯片一次流片成本 3000 萬美元；晶圓制造成本和封裝成本約 150 美元；研發成本 900 萬美元；30 萬片出貨量對應成本 280美元，而 60 萬片出貨量對應成本 215 美元），但軟件部分成本可能較高，綜合看 FSD 二代二代選配價格或超選配價格或超 2 萬美元，較美國本土選配萬美元，較美國本土選配 FSD 的當前價格高出的當前價格高出 0

103、.5 萬美元。萬美元。而 24 年 2 月，特斯拉 MY 官宣升級 HW4.0 硬件，同時推出 8000 元新春優惠、2000 元選配“快銀”車漆等政策，實現“加量不加價”，我們認為若若 FSD 順利落地中國，在高性能順利落地中國，在高性能智駕版本幫助智駕版本幫助沖沖量量+FSD 較快滲透可觀較快滲透可觀保有量的雙輪驅動下，保有量的雙輪驅動下，FSD 二代芯片成本有望較快下降。二代芯片成本有望較快下降。圖表圖表40：特斯拉特斯拉 HW4.0 的的 PCB 拆解情況拆解情況 圖表圖表41：特斯拉特斯拉 HW4.0 搭載的搭載的 FSD2.0 芯片芯片 資料來源：車東西、華泰研究 資料來源：汽車之

104、心、華泰研究 圖表圖表42：特斯拉特斯拉 HW4.0（左）與（左）與 HW3.0（右）直觀上存在較大差別（右）直觀上存在較大差別 圖表圖表43：特斯拉特斯拉 FSD 一代與二代對比情況一代與二代對比情況 資料來源：車東西、華泰研究 資料來源：芯智迅、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 特斯拉特斯拉(TSLA US)（二）（二）E/E 架構：率先產業化架構：率先產業化準中央集成式架構準中央集成式架構+自研控制器，掌握智能化競爭利器自研控制器，掌握智能化競爭利器 特斯拉是汽車產業特斯拉是汽車產業 E/E 架構變革的先行者，架構變革的先行者，在在 Model

105、3 上率先落地準中央集成式架構上率先落地準中央集成式架構。整車架構分布式-域集中-中央集成架構的趨勢已基本確立，特斯拉 12 年在 MS 上劃分了功能域，包括動力域、底盤域、車身域、ADAS 域，具有域架構的雛形，17 年在 M3 率先落地了準中央集成架構，即中央計算+區域控制，整車分為了中央計算模塊 AICM+左車身控制模塊 LBCM+右車身控制模塊 RBCM+前車身控制模塊 FBCM，其中 LBCM 負責左車身便利控制+轉制動+助力等，RBCM 負責右車身便利控制+底盤系統+動力系統+熱管理等，AICM 負責自動駕駛模塊+信息娛樂模塊+車內外通訊，并保留個別負責外設的 ECU 分散布置。但

106、嚴格意義上 M3 屬于準中央集中式架構，而非真正的中央集中式架構，其通訊架構仍以CAN 總線為主，中央計算模塊集成了影音娛樂/自動駕駛/車內外聯網模塊，各模塊獨立運行各自的操作系統，但特斯拉的中央計算特斯拉的中央計算+區域控制的框架已領先其他車企區域控制的框架已領先其他車企 6 年年。小鵬、蔚來、理想等新勢力車企通過分布式-域集中-域融合的迭代路徑向特斯拉追趕，小鵬 22 年和零跑23 年進入跨域融合的準中央集中式架構，目前主流車企的整車架構大多為域集中+MCU。圖表圖表44：特斯拉電子電氣架構演進歷史特斯拉電子電氣架構演進歷史 圖表圖表45：特斯拉特斯拉 Model3 電子電氣架構電子電氣架

107、構 資料來源：軟件定義汽車，架構定義軟件(2020,黃少堂)、華泰研究 資料來源：軟件定義汽車，架構定義軟件(2020,黃少堂)、華泰研究 特斯拉逐步強化自研控制器，利于掌握智能化靈魂特斯拉逐步強化自研控制器，利于掌握智能化靈魂+降低顯性成本降低顯性成本。特斯拉的整車內控制器自研比例逐步提高，MS 20%MX 40%M3 56%MY 61%Cybertruck 85%下一代車型計劃 100%自研。其中，自研部分主要為決策層控制器，如自動駕駛域控制器、智能座艙域控制器、自動駕駛芯片等，非自研部分主要為感知層傳感器，如攝像頭與聯創電子Aptina 合作，激光雷達與 Liminar 合作，毫米波雷達

108、與法雷奧等合作，超聲波雷達與奧迪威合作。長期看，特斯拉自研控制器利于保持長期看，特斯拉自研控制器利于保持 E/E 架構升級的領先性，真正掌握智能汽車時架構升級的領先性，真正掌握智能汽車時代的靈魂，以及節省顯性成本，保持市場的價格優勢代的靈魂，以及節省顯性成本，保持市場的價格優勢：（1）“掌握靈魂”：）“掌握靈魂”：一方面特斯拉自研控制器利于突破功能域，使迭代更靈活突破功能域，使迭代更靈活，OTA 可以“常用常新”，自研率較低的傳統車企 OTA 或只能常更新車載娛樂功能，重大功能更新仍需依賴外部供應商配合。一方面自研控制器利于把控整車架構的設計、快速推進把控整車架構的設計、快速推進 E/E 架構

109、迭代架構迭代升級升級，更徹底變革域集中，特斯拉升級速度和功升級速度和功能部署不依賴外部能部署不依賴外部 SOC 芯片供應商，能真芯片供應商，能真正把握智能汽車的靈魂正把握智能汽車的靈魂。根據 3IS 對 2021 款的 MY、大眾 ID.4、福特 Mach E 的電子電氣架構對比，MY 的 ECU 數量和 Lin 總線數量均為另外兩款車的一半左右，而 M3 域控架構的集成度較大眾和福特更領先。同時特斯拉布局 E/E 架構領先其他車企 6 年，后期其自研控制器構筑的壁壘將更難以突破。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 特斯拉特斯拉(TSLA US)（2）降本）降本：

110、長期看：長期看 E/E 架構升級將從軟件、硬件、供應鏈管理三方面節省顯性成本架構升級將從軟件、硬件、供應鏈管理三方面節省顯性成本。硬件方面，集中式架構將直接減少線束和 ECU 成本，特斯拉 MS 的功能域集中架構到 MY 的準中央集中式架構，線束從 3km 縮短到 1km。同時，集中過程中域控制器也在不斷集成，而中央集中式架構最終導向 SoC 的復用，可最大化算力使用效率，進而降低域控制器和芯片成本。根據 Nullmax，行泊一體域控從分離式到集成式，減少一個域控制器可降本 30%，而單 SoC 系統較分離式域控可降本 50%。軟件方面，根據高工智能汽車，E/E 架構演進伴隨的 SOA 分層式

111、整車及數據接口設計平臺，可使車載智能系統的軟件適配成本降低 85%。供應鏈方面，管理域控、芯片的供應商數量下降，對應 OEM 的供應鏈管理成本也下降。算法：感知模型快速迭代，持續提高感知精度和長尾問題覆蓋度，奠定純視覺路線的技術算法：感知模型快速迭代，持續提高感知精度和長尾問題覆蓋度，奠定純視覺路線的技術基礎基礎 2020 年前特斯拉感知方案局限在二維圖像數據，自動駕駛系統尚未覆蓋情況復雜的城市場景，20 年 8 月 AP 團隊開始對 FSD 重寫底層代碼并重構算法架構，從 21-22 年特斯拉在AI Day 公布的成果來看，其感知算法取得了較大突破，彌補了純視覺路線在感知層的不足：（1）20

112、21 年年 AP 團隊在感知模型加入了團隊在感知模型加入了 BEV+Transformer+Video Neural Net，完善了，完善了感知模型的算法能力和預測能力。感知模型的算法能力和預測能力。通過在特斯拉的感知模型 HydraNet 中加入BEV+Transformer，實現了 2 維圖像向 3 維空間的映射（具體而言，BEV 鳥瞰圖將圖像通過 RegNet、BiFAN 提取特征后，把 8 個攝像頭的圖像組合成一個 3 維圖像），其次將視頻模塊加入神經網絡訓練，即在加入了 BEV Layer 的 HydraNet 中加入了 Video Neural Net，融合了時序數據后的感知模型具

113、有了短時記憶能力，能夠在實際行車過程中進行大量預測。2021 年特斯拉 AI Day 上，AP 團隊的成果顯示，用大量汽車和視頻片段即可在 RNN（循環神經網絡）中構建類似高精地圖的俯視圖。圖表圖表46：2021 年特斯拉年特斯拉 AI Day 展示加入了展示加入了 BEV+Transformer+Video Neural Net 的的 HydraNet 資料來源：特斯拉 AI DAY、華泰研究 （2）2022 年年 AP 團隊在感知算法模型加入了占用網絡團隊在感知算法模型加入了占用網絡 Occupancy Network 和矢量地圖和矢量地圖Lane Network，進一步提升感知模型的精度

114、和對長尾問題的覆蓋度，進一步提升感知模型的精度和對長尾問題的覆蓋度。具體而言，具體而言，特斯拉進一步在 HydraNet 上加入了 Occupancy Network，其核心在于將現實世界映射到矢量空間，具體而言，其通過預測 3D 空間的占用概率還原物體形狀，將掃描的物體邊緣劃分為立方體并渲染到向量空間，最后能生成效果更好的 3D 地圖，以彌補特斯拉未使用高精地圖和雷達在長尾問題的感知不足。此外，對于攝像頭無法覆蓋的區域，FSD 可通過 AI 編譯器+推理引擎，預測可能出現的路緣和道路標線。同時針對特斯拉 BEV 空間分割得到像素級別的車道不足用于軌跡規劃的問題，特斯拉引入了在線矢量地圖構建模

115、型 Lane Network，解碼了車道線的拓撲結構，能更準確判斷車輛是否進入了另一條車道。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表47：2022 年特斯拉年特斯拉 AI Day 展示加入了展示加入了 Occupancy Network 的的 HydraNet 資料來源：特斯拉 AI DAY、華泰研究 圖表圖表48：特斯拉構建了矢量地圖，彌補特斯拉構建了矢量地圖，彌補 BEV 構建的像素級別車道的不足構建的像素級別車道的不足 注：矢量地圖，圓點為車道線關鍵點，藍色為車道中心線 資料來源：特斯拉 AI DAY、華泰研究 （3）202

116、3 年落地感知層和決策層的端到端大模型，再創自動駕駛新篇章。年落地感知層和決策層的端到端大模型，再創自動駕駛新篇章。23H2 馬斯克展示了 FSD Beta V12 的端到端大模型，由端到端模型代替自動駕駛軟件，FSD Beta V12 將原先的 30 萬行代碼縮減到 3000 行。傳統的自動駕駛軟件是劃分清晰前后關聯的模塊化分層，即感知定位+規劃決策+執行控制，基于感知結果和既定規則，自動駕駛軟件代碼實現規控；而端到端大模型模糊了感知層和決策層、以及決策層和執行層的界限，神經網絡自動完成感知-規控-執行，簡單理解為端到端大模型的自動駕駛沒有在軟件代碼的層面生成指令，下發到各個軟件模塊，讓軟件

117、根據各種場景進行決策。實際是開發范式的轉變，2017年特斯拉 Autopilot 團隊主管 Andrej Karpathy 提出軟件實現形式將由基于規則的編程轉向基于神經網絡的模型，先前業內已實現感知層主體變為神經網絡，FSD V12 的進步在于決策層主體改為神經網絡。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 特斯拉特斯拉(TSLA US)我們認為端到端大模型利于大幅提升模型的訓練效率和性能上限，或打開特斯拉端到端大模型利于大幅提升模型的訓練效率和性能上限，或打開特斯拉 L3 智駕新智駕新篇章篇章。傳統自動駕駛模型需海量規則代碼編寫和高維護成本，而端到端大模型的規模效應

118、更強，神經網絡的規劃和決策能力可通過“投喂”駕駛視頻+訓練中心訓練，不斷調整優化模型參數，車端只需把大模型部署到芯片，OTA 可從刷軟件轉變為刷參數。同時，當模型突破某個規模節點時，大模型的性能有概率實現顯著提升，出現涌現現象。圖表圖表49：特斯拉特斯拉 FSD Beta V10 至至 V12 架構演進變化架構演進變化 圖表圖表50：大語言模型的涌現現象大語言模型的涌現現象 資料來源：Herbert Ong、華泰研究 資料來源：Emergent abilities of large language models(Wei J et al,2022)、華泰研究 （4）構建）構建 World Mo

119、del，開啟開啟自動駕駛的自動駕駛的 ChatGPT 時刻。時刻。NLP 領域利用生成模型詞語接龍或詞語填空類似簡單有效的自監督訓練方法，訓練出參數規模高達百億千億級別的大語言模型，而計算機視覺領域非常依賴有標注的數據和監督學習，模型的規模限制于價格高昂的標注數據，發展較 NLP 領域較慢，但其優勢在于數字圖片存儲尺寸是文本存儲尺寸的幾萬倍，若有有效訓練方案，模型可更逼近人類的智力水平，而 LLM 大語言模型僅依靠文本學習，實際難以匹敵人類的智力水平。近年來，Midjourney 和 Stable Diffusion 等圖像生成模型通過生成模型輸入已知環境情況并預測未來場景，構建處了計算機視覺

120、領域的自監督 Foundation Model。特斯拉的 World Model 憑借自動駕駛車輛采集的大量實景視頻數據，利用生成模型去生成未來場景來和真實的未來時刻數據對比，從而構建 loss，擺脫了用標注信息訓練模型的弊端。World Model 不僅能生成 RGB 空間圖像，還能生成類似標注的語義信息，說明其具有生產標注數據以及一定語義理解推演的能力。我們認為生成式的 World Model 于自動駕駛有重大意義：其可被用來作為仿真工具生成仿真數據，甚至可以生產 Corner Case 的數據，此外，World Model 有潛力在自動駕駛領域成為 GPT 一樣的 Foundation

121、Model，具體的自動駕駛任務可基于該 Foundation Model 做研發構建。圖表圖表51：World Model 能生成能生成 RGB 空間圖像和類標注的語義信息空間圖像和類標注的語義信息 圖表圖表52：World Model 可被用來當作仿真工具來生成仿真數據可被用來當作仿真工具來生成仿真數據 資料來源：Tesla 2023 CVPR、華泰研究 資料來源：Tesla 2023 CVPR、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 特斯拉特斯拉(TSLA US)算力算力：超算中心為：超算中心為 FSD 訓練的關鍵訓練的關鍵，或為特斯拉定義科技公司的基石

122、或為特斯拉定義科技公司的基石 超算中心為訓練超算中心為訓練 AI 模型的關鍵，特斯拉以自研模型的關鍵，特斯拉以自研+外采兩條腿摸石頭過河外采兩條腿摸石頭過河。2021 年特斯拉在AI Day 上推出 Dojo 超級計算機用于 AI 機器學習，Dojo 配置了特斯拉自研的 AI 訓練芯片D1，其單片 FP32 算力可達 22.6TOPS，同時具有 GPU 級的計算能力和 CPU 級的連接能力，特斯拉將 25 個 D1 芯片連接組成獨立的訓練模塊，單模塊的算力高達 9PFLOPs，每秒可處理 9 千萬億次。同時基于軟硬件一體化和全棧自研的原則，特斯拉為 Dojo 開發了專屬的全棧軟件系統以及加解碼

123、和讀寫環節的加速器，以高效利用數據。2023 年特斯拉宣布，計劃在數據中心部署 7 個由 Dojo 系統機柜組成的集群，每個集群由 10 個 Dojo 機柜組成，用于處理 FSD 的 AI 模型，2024 年 1 月特斯拉宣布耗資 5 億美元，在紐約布法羅的Gigafactory 建造巨型 Dojo 超級計算機集群。但特斯拉并未完全脫離英偉達的但特斯拉并未完全脫離英偉達的算力算力支持，支持，24 年馬斯克稱，特斯拉在英偉達硬件的支出將超過 5 億美元。Dojo 或為特斯拉科技屬性的基石?；驗樘厮估萍紝傩缘幕?。短期看，特斯拉自研 Dojo 或出于英偉達芯片產能受限，解決視頻數據模型訓練的效率

124、問題，以加快 FSD 的迭代更新，長期看，Dojo 超算中心高穩定、高并行算力、減少計算損耗，有望降低綜合成本，同時，Dojo 有望突破端到端大模型，延伸到人形機器人的賦能。雖歷史上 Dojo 量產進度出現明顯延遲，但在技術維度上，Dojo集中展現了特斯拉在 AI 領域的多種技術探索：（1）提效：）提效：Dojo 最初設想的目標是解決海量駕駛視頻數據的模型訓練。早期特斯拉部署了基于英偉達 GPU 的用于云端計算的超級計算機，但隨視頻數據指數級增長，其 GPU 數量從早期的 1500 個倍數增長到 1 萬個+，同時，GPU 雖有強大的 AI 計算能力，但處理視頻數據此類單一任務的效率低，相比之下

125、，特斯拉自研的特斯拉自研的 D1 芯片配合編譯器在自動標注任務芯片配合編譯器在自動標注任務能實現能實現 3.2 的計算性能，占用網絡任務能實現的計算性能，占用網絡任務能實現 4.4 的計算性能的計算性能，同樣成本下，同樣成本下，Dojo 能實現能實現 4倍的性能，能耗比提升倍的性能，能耗比提升 1.3 倍，占地面積縮小倍，占地面積縮小 5 倍倍（特斯拉 2022 AI DAY）。（2）降本：）降本：英偉達 A100/H100 芯片售價為 1 萬美元/4 萬美元，21 年特斯拉用 A100 構建的超級計算器硬件投入超 3 億美元，若用 H100，則特斯拉訓練集群需 1 萬個，GPU 成本可高達數

126、億美元。按照特斯拉原先設想，Dojo 總算力將在 24 年突破 100Exa-Flops，相當于 30 萬片 A100 的算力，對應 30 億美元的顯性成本。同時，Dojo 能減少計算效能損耗，相鄰芯片的數據傳輸會發生計算效能損耗、不同機箱的損耗高達 80%，而 Dojo 一個機箱相當于集成了 300 個芯片為計算單位，用網卡連接一個小顯卡中 25 塊 D1 芯片，可以比 GPU組合降低數據傳輸延遲 30 倍。（3）賦能）賦能 FSD：Dojo 或能賦能特斯拉進一步突破端到端大模型，除了自動駕駛，也可為感知規控更復雜的人形機器人 Optimus 提供算力。圖表圖表53：特斯拉特斯拉 AI 團隊

127、發布團隊發布 Dojo 產品線規劃產品線規劃 圖表圖表54：特斯拉特斯拉 Dojo 應用的應用的 D1 芯片芯片 資料來源：特斯拉 AI 團隊 Twitter 賬號、華泰研究 資料來源：特斯拉 AI DAY、華泰研究 在人工智能愈演愈進下，我們認為在人工智能愈演愈進下，我們認為 FSD 或構筑特斯拉的核心競爭壁壘，主要系或構筑特斯拉的核心競爭壁壘，主要系全棧自研全棧自研+數據算法飛輪降本數據算法飛輪降本+軟硬件能力遷移性強軟硬件能力遷移性強：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 特斯拉特斯拉(TSLA US)（1）全棧自研）全棧自研+形成迭代閉環，數據形成迭代閉環，

128、數據-算法飛輪效應釋放，或推動特斯拉實現更高階智能功算法飛輪效應釋放，或推動特斯拉實現更高階智能功能的低成本落地能的低成本落地 自動駕駛的落地依賴數據、算力、算法的協同發展，特斯拉目前已實現全棧自研，形成了自動駕駛的落地依賴數據、算力、算法的協同發展，特斯拉目前已實現全棧自研，形成了自駕功能快速迭代的閉環：自駕功能快速迭代的閉環：數據上，當前特斯拉在仿真駕駛場景構建的成熟度較高，已實現迅速標注、可復現場景、模擬長尾場景等功能，截至 2022 年，特斯拉已通過仿真算法獲得了 31 億張圖片、4.8 億標注。在模擬數據之外，特斯拉利用獨創的影子模式+車隊數據上傳的模式，持續收集真實駕駛場景的數據，

129、以覆蓋長尾問題，疊加特斯拉推出的人工標注+自動標注方法，數據處理效率大幅提高，在可訓練用數據量級與數據處理上均跑贏行業；算法上，其感知模型 HydraNet 快速迭代完善，近兩年融合了 BEV+Transformer+Video Neural Net+Occupancy Network+Lane Network，2023 年過渡到端到端深度學習，感知精度和深度不斷提升，為純視覺路線提供了堅實支撐；算力上，特斯拉已上車自研 FSD 芯片的 HW 硬件系統，同時配備了 Dojo 超算系統支撐高效數據訓練、快速算法迭代。數據數據-算法飛輪算法飛輪有望實現有望實現 L4 級功能落地總成本的量級降低。級

130、功能落地總成本的量級降低。規?；?L4 的落地總成本可分為數據成本+研發成本，對于特斯拉而言，其算法模型已有相當數據量級，隨著數據量級繼續擴大，算法模型依托大數據可自動化解決大部分研發問題，長期看可降低研發成本；對于數據成本，我們認為長尾問題的數據成本或占比更大，主要系自動駕駛的終局要求其安全水平至少與人類駕駛員相當，且根據 Momenta，L4 的商業化落地需千億公里測試、解決百萬長尾問題，對于特斯拉而言，一方面可通過影子模式持續積累長尾數據，一方面隨著交付車型上量，在數據-算法飛輪閉環下可回收大多長尾場景數據，從而降低數據成本。圖表圖表55：L4 級功能規?；涞氐目偝杀静鸾饧壒δ芤幠；?/p>

131、地的總成本拆解 圖表圖表56：數據數據-算法飛輪效應助力算法飛輪效應助力 L4 降低綜合落地成本降低綜合落地成本 資料來源：Momenta、華泰研究 資料來源：Momenta、華泰研究 （2）FSD 關鍵能力遷移性強，人形機器人或與關鍵能力遷移性強，人形機器人或與 FSD 實現部分軟硬件共用實現部分軟硬件共用。2022 年 AI Day特斯拉發布了人形機器人 bot Optimus，我們認為人形機器人與 FSD 在數據調度、數據處理、算法模型等關鍵能力上具有較高共用性，具體而言：Optimus 的硬件生產可共享特斯拉汽車的供應鏈；Optimus 的軟件架構中可應用 FSD 的感知算法、規劃控制

132、模型（機器人的規控場景更復雜），同時機器人涉及室內環境建模，可借鑒 FSD 的 3D 地圖構建經驗，綜上我們認為 FSD 可遷移的成熟的軟硬件能力或加速人形機器人商業化落地。生產能力：高效可進化可復制的工廠生產能力：高效可進化可復制的工廠+多重降本手段多重降本手段 我們認為特斯拉生產端的競爭力圍繞兩條相輔相成的邏輯，怎么搭建高效率的工廠，以及怎我們認為特斯拉生產端的競爭力圍繞兩條相輔相成的邏輯，怎么搭建高效率的工廠，以及怎么最大程度地降本。么最大程度地降本。特斯拉造車走出了一條正循環的路：前半場特斯拉打造靈活性高可進化的高生產效率工廠全球產能布局復制工廠模式擴大規模效應，而規模效應可實現降本、

133、獲得更大的供應鏈話語權從而獲得有利采購價格，特斯拉爬出了產能地獄并逐步降低了制造成本；下半場特斯拉進行提高國產化供應+改善工藝+技術優化工廠相應做靈活變化進一步降本。根據馬斯克，“傳統制造業的競爭即是工廠的競爭”“造車不難，關鍵是怎么造出?！皞鹘y制造業的競爭即是工廠的競爭”“造車不難，關鍵是怎么造出福特汽車的胭脂河工廠”特汽車的胭脂河工廠”，特斯拉在短短十年內實現了單年 180.8 萬輛的交付量，并持續降低汽車制造成本，我們認為正是卓越的工廠生產和管理造就了特斯拉獨特的生產競爭力，縱使特斯拉的電池技術和一體壓鑄生產工藝持續為同行學習，也難以被對手超越。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

134、，請務必一起閱讀。31 特斯拉特斯拉(TSLA US)布局高效率高靈活可復制的超級布局高效率高靈活可復制的超級工廠工廠，打造全球，打造全球領先領先的生產能力的生產能力 特斯拉工廠的競爭力體現為靈活生產特斯拉工廠的競爭力體現為靈活生產+模式可復制模式可復制+能力持續進化：能力持續進化：靈活的生產模式助力特斯拉攻克產能制約靈活的生產模式助力特斯拉攻克產能制約，成為其寶貴的量產經驗。，成為其寶貴的量產經驗。傳統汽車生產是流水線每個流程只重復一個工藝，機械臂等自動化設備的作用是快速生產而不是適應變化，而特斯拉為攻克產能制約，采用了以物流物料為中心組織生產，引入了工站控制 Station Control

135、：軟件載體是 MOS 物流物料管理系統和 MES 生產執行系統，前者掌握物料情況，是生產的源頭，后者調動人員和設備，是生產的實現，硬件載體是傳感器和機械臂、AGV 等設備。工站控制加快了汽車的量產效率，當某個流程零件缺失或變化，系統可以快速告知設備或工人跳過這個環節，而產線繼續運轉，真正實現了量產車型在線小步迭代，而且工站可以合并精簡，大幅提升生產節拍、減少工位數量、提高制造速度。組織架構組織架構具有具有靈活性：靈活性：為攻克產能制約，特斯拉招聘了很多非傳統汽車行業的人，跳出圈子思考問題，工站控制 Station Control 正是由汽車外行提出。同時特斯拉在內部采取賽馬機制+333 工作制

136、，由不同小組提出不同創新方案，快速創新快速試錯并快速回到正軌。工廠模式可復制可進化：工廠模式可復制可進化：特斯拉工廠的可貴之處在于幾大工廠是相互學習相互進步的，先進的技術和模式同步給各個工廠。如 GA 4 被驗證的生產方式在 2019 年被復制到了上海GA，上海工廠可在不擴建廠房的情況下，將產能提升 20%以上。得益于零部件功能集成、數量減少和產線迭代，Model 3 的總裝步驟從 2017 年的 198 個減少到了 20H1 的 43 個；而上海 GA 后續又優化了空間利用效率、壓縮了物流時間，即把原先獨立分散的四大制造流程整合到占比 80 公頃的廠房，各環節用多層結構（上層制造下層運輸），

137、后上海模式復制到了柏林工廠和得州工廠，按照峰值生產效率，得州工廠生產一輛汽車僅需 45 秒，而百年企業奔馳的成熟生產線，生產奔馳 C 級車需 70-90 秒；加州工廠嘗試了一體壓鑄，后運用在所有汽車工廠中，進一步優化生產效率。圖表圖表57：特斯拉傳統工廠布局情況特斯拉傳統工廠布局情況 圖表圖表58：特斯拉新工廠布局情況特斯拉新工廠布局情況 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 目前特斯拉已有 6 個工廠負責汽車、三電系統、儲能產品制造，其中超級工廠為內華達/紐約/上海/柏林/得州，墨西哥超級工廠處于在建狀態，而負責汽車生產的主要為弗里蒙特/內華達/上海/柏林/得州，產能最

138、高為上海（95 萬）。我們認為特斯拉全球建廠意義在于規避本地化保護，強化區位優勢獲得更低生產成本，以及面向全球市場。截止 23Q4，特斯拉汽車產能合計達 235 萬輛，支撐著 180.8 萬輛的汽車交付量。根據馬斯克計劃，特斯拉需建設10-12 個工廠，而原有工廠仍存在擴產空間，我們認為特斯拉新老工廠我們認為特斯拉新老工廠擴產或釋放擴產或釋放可觀產能，可觀產能，將繼續鞏固公司將繼續鞏固公司全球領先全球領先的生產能力，且的生產能力，且受益受益于于全球化布局，全球化布局，特斯拉特斯拉更易打開全球市場空更易打開全球市場空間，同時間，同時考慮到全球化產能布局考慮到全球化產能布局或或受地緣政治、本土政策

139、等外部不可控因素影響，受地緣政治、本土政策等外部不可控因素影響，我們對我們對新老工廠爬產速度保持中性態度新老工廠爬產速度保持中性態度。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表59：特斯拉全球工廠布局情況特斯拉全球工廠布局情況 工廠工廠 開業日期開業日期 開工時間開工時間 開業時間開業時間 制造項目制造項目 汽車產能（萬輛，汽車產能（萬輛，截止截止 23Q4）弗里蒙特 2010.10 2010.10 2012.6 交付第一輛車 Model S/X/3/Y；S/X 型電動馬達；使用來自日本的電池芯在公司內部組裝 MS/X 電池組。待定

140、 Roadster 跑車（第二代）；試產4680 電池 MS/X：10 M3/Y：55 內華達 Giga1 2016.7 2014.7 2016.7 Model 3/Y 型電動馬達（運往弗里蒙特）；用于 Model 3/Y 并組裝成電池組的電池單元；與松下合作生產 2170 電池；儲能Powerwall；組裝卡車 Semi。待定全面量產 Semi，100GWh 4680 電池 Semi:?紐約 Giga2 2017 2014.9 2017 竣工生產太陽能電池，2020.3 商業生產 太陽能屋頂；超級充電器；自動駕駛的數據分析-上海 Giga3 2019 2018.12 2019.10 開始生產

141、 Model 3/Y；增壓器組裝；超級充電站。上海 Megafactory 預計將于 24 年開業，每年可生產 1 萬個 Megapacks M3/Y95 柏林 Giga4 2022 2019.11 宣布，2020.5開工 2022.3 開業，2022.4 正式生產 Model Y（獨家的午夜櫻桃紅和流銀色，暫售歐洲和中東）。待定滿負荷生產電池（Model Y，以減輕內華達工廠負擔）、4680 電池大規模量產、電池組、動力系統和座椅 MY:37.5 得州 Giga5 2021 2020.7 宣布+開始建設 2021.8 試生產，2022.4首次交付 Model Y；4680 電池單元。待定 C

142、ybertruck（計劃于 2023 年 11 月首次交付）、Semi、4680 電池大規模量產 MY25 Cybertruck12.5 墨西哥 Giga6 計劃 25Q1 2023.2 宣布，2024.2奠基 計劃 25Q1，完工時間12-15 個月 待定 Model 2-資料來源：teslaside、華泰研究 一體壓鑄：一體壓鑄：特斯拉特斯拉逐步突破材料、設備、工藝，有望逐步突破材料、設備、工藝，有望落地前后底板落地前后底板+電池包一體壓鑄，進一電池包一體壓鑄，進一步提效降本步提效降本 一體化壓鑄工藝顯著彌補了傳統沖壓一體化壓鑄工藝顯著彌補了傳統沖壓+焊裝工藝的短板，顯著焊裝工藝的短板，顯

143、著縮短汽車生產周期并提升量產縮短汽車生產周期并提升量產效率效率。汽車制造的傳統工藝分為沖壓-焊裝-涂裝-總裝，而一體化壓鑄技術通過一次高壓壓鑄成型，合并了沖壓和焊裝環節，將除了外覆蓋件和部分懸架件以外的白車身一次壓鑄為大型零件，相當于合并沖壓和焊裝工藝，相當于合并沖壓和焊裝工藝，顯著簡化生產流程、提高生產效率。顯著簡化生產流程、提高生產效率。特斯拉使用一體化壓鑄后交付能力得到明顯提升，應用了一體壓鑄后底板總成的 MY 零件較 M3 減少了79個，焊點由700-800個減少至50個，下車體總成重量降低下車體總成重量降低30%，制造成本因此減少，制造成本因此減少40%。同時免熱處理鋁合金材料節省了

144、熱處理工藝流程，MY 的后地板制造時間從 1-2 小時縮減至3-5 分鐘，整體匹配調試周期由 3 輪縮短至 1-2 輪，節省了 3-4 個月時間。據我們測算，若若最終實現白車身一體化壓鑄，新車量產周期預計可以縮短最終實現白車身一體化壓鑄，新車量產周期預計可以縮短 7-11 個月時間，考慮電池成本則個月時間，考慮電池成本則可合計節省可合計節省 3617 元經濟成本。元經濟成本。圖表圖表60：傳統沖焊工藝與一體化壓鑄工藝傳統沖焊工藝與一體化壓鑄工藝生產效益生產效益對比對比 生產生產流程流程 時間成本（月）時間成本（月）經濟成本（元）經濟成本（元）核心假設核心假設 傳統傳統工藝工藝 一體壓鑄一體壓鑄

145、 傳統傳統工藝工藝 一體壓鑄一體壓鑄 車身開發車身開發 12 9-400 一體化壓鑄簡化開發流程、縮減開發員工，假設僅研發成本減少 10%，開發時間縮減 25%工廠設備建設工廠設備建設 18 16 20 億 17.5 億 一體化壓鑄焊接車間面積減少 50%，工廠總面積減少 10%，假設建設時間和成本相應減少，同時節省了焊裝車間設備費用約 5000 萬元 供應商選擇供應商選擇&管理管理 6 4-150 一體化壓鑄單一車型的車身結構件供應商從 7-10 家縮減為 2-3 家，假設供應鏈管理綜合成本占營收 5%，一體壓鑄則節約成本 30%生產調試生產調試 6 2-傳統白車身的零部件需要 3 輪匹配調

146、試、6 個月時間；根據特斯拉調試時間，假設一體化壓鑄減少 2 輪調試時間 沖焊沖焊/壓鑄節拍壓鑄節拍 沖壓 15JPH 焊裝 30JPH 一 體 化 壓 鑄24-48JPH 1500 人 1350 人，單車制造人工成本-100 假設車間工作時間為一年 250 天、一天 8 小時、產能利用率為 80%，單臺車需 2 件鑄件 一體化壓鑄減少了工序流程，假設焊接車間節省工人 10%電池成本電池成本-2000 假設新能源車整備質量每降低 100kg，電池容量節省近 1.1kW/h，一體壓鑄車身可減重170kg 則電池容量可減少約 1.87kWh；假設鋰電池成本 1500 元/kWh 合計合計 減少減少

147、 7-11 個月個月-3617 元元 通用假設產量通用假設產量 10 萬輛，單車營收萬輛，單車營收 25 萬、單車開發成本萬、單車開發成本 4000 元、單車人工成本元、單車人工成本 990 元元 資料來源：建約車評、知化汽車、AI 汽車網、華泰研究預測 特斯拉引領行業一體壓鑄熱潮，特斯拉引領行業一體壓鑄熱潮，逐步突破材料、設備、工藝逐步突破材料、設備、工藝，向更高階一體壓鑄進軍：，向更高階一體壓鑄進軍：（1）后地板前地板：）后地板前地板：特斯拉對一體化壓鑄布局從材料端出發，先實現技術和材料的專利突破，再引入大噸位壓鑄設備做好產能準備，繼而針對下車體分部位布局一體化壓鑄，逐 免責聲明和披露以及

148、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 特斯拉特斯拉(TSLA US)步實現白車身的一體化鑄造。2020 年 9 月特斯拉宣布計劃在 Model Y 的后底板應用一體化壓鑄工藝，2022 年 4 月，特斯拉在德州奧斯汀工廠生產的 Model Y 成功將前后地板由 171個零部件簡化為 2 個零部件，減少了超過 1600 個焊點，一體化壓鑄產業化進程成功拓展至前地板。同時特斯拉將一體化壓鑄工藝從 Model Y 延伸至皮卡 Cybertruck 上。（2）電池包：）電池包：用用 CTC 技術將電池包集成到下車體總成，形成車身與三電結合的新型一體技術將電池包集成到下車體總成，形成車身與三電

149、結合的新型一體化壓鑄工藝化壓鑄工藝。針對三電系統較傳統汽車額外增加的重量，特斯拉將電池包上蓋和汽車中地板合二為一進行一體化壓鑄以實現減重。特斯拉 Model Y4680 的 CTC 版本計劃用 2-3 個大型壓鑄件替換由 370 個零件組成的下車體總成，從而可實現減重 10%，續航里程增加 14%的輕量化效果。圖表圖表61：特斯拉后地板一體化特斯拉后地板一體化以及前后地板一體化以及前后地板一體化示意圖示意圖 圖表圖表62：特斯拉車身特斯拉車身+電池一體化壓鑄方案電池一體化壓鑄方案 資料來源：特斯拉公告、華泰研究 資料來源：特斯拉公告、華泰研究 （3）有望）有望實現前后底板實現前后底板+電池包電

150、池包一體壓鑄一體壓鑄，特斯拉或創新性采用，特斯拉或創新性采用 3D 打印打印+工業砂模具工業砂模具+超超大噸壓鑄機大噸壓鑄機。根據 Insideevs，23 年特斯拉嘗試前后底板與裝有電池的中底板的一體壓鑄，而大型鑄造件存在 Gigacast dilemma，即 1.5 以上大型零件的模具的制造成本更高，大型金屬磨具的設計成本約 400 萬美元，重新制造需 150 萬美元，生產中調整模具支出 10萬美元。為一體壓鑄超大型零件，特斯拉或采用 3D 打印+工業砂模具，其設計驗證成本為金屬模具的 3%，驗證周期至少是金屬模具的 1/2，且在生產中支持可多次調整模具。同時，材料和設備有相應調整：通用鑄

151、件所用鋁合金在工業砂模具與金屬模具的表現不同，特斯拉或需重新配置鋁合金以及優化熱處理工藝；設備上該大型一體壓鑄件需達到 16000 噸位。持續改進技術、優化工藝、提高供應鏈國產化率，持續改進技術、優化工藝、提高供應鏈國產化率，最大程度降本擴利最大程度降本擴利 受益技術與工藝優化受益技術與工藝優化+國產化供應鏈國產化供應鏈+規模效應，特斯拉得以持續降本。規模效應，特斯拉得以持續降本。自特斯拉車型上市以來，其多次下調大幅售價，同時保持著一定的盈利水平，我們認為主要得益于特斯拉在生產端的卓越成本控制能力，具體而言：技術與工藝大幅降本。（技術與工藝大幅降本。（1）平臺化造車：根據特斯拉，M3 和 MY

152、 共用約 76%的零件（實際更偏向是共享底盤+電機+電池系統，差異化在于空間和坐姿），平臺化造車利于發揮強規模效應降本。（2）踐行 DFA 設計指南：特斯拉車型設計始終堅持 DFA 設計指南的“減少零件數量、簡化產品設計”。如 M3 通過電子電器架構集中化，ECU 從過去的數十個減少到十多個，零部件總數從 MS 的超過 3 萬個減少到 1 萬多個，線束長度在 MS 基礎上減少了50%；MY 進一步減少了車身零部件數量，同時進行序列組裝和平行組裝同時進行，減少了40%的生產占地面積、提升了 30%的生產效率，資本支出和制造成本也同步下降。（3）電池技術迭代，升級到 4680 及 CTC 底盤。4

153、680 大電芯設計每千瓦時減少 14%成本，生產流程簡化減少了 75%電池工廠投資額、節省了 18%的成本。（4）持續提高核心部件自研比例，獲得更低成本的硬件。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 特斯拉特斯拉(TSLA US)國產化供應鏈疊加發揮規模效應。國產化供應鏈疊加發揮規模效應。馬斯克曾公開表示特斯拉汽車降本很大程度上受益于供應鏈的國產化，同時其交付量起量發揮規模效應，降低單車費用分攤和單車折舊攤銷的同時，也提高與供應鏈議價的談判權。圖表圖表63：2021-2023 年特斯拉多次大幅調價中國市場售價年特斯拉多次大幅調價中國市場售價 資料來源：特斯拉公告、華泰

154、研究 銷售能力：銷售能力：直銷模式顛覆傳統直銷模式顛覆傳統 4S 店，研產供銷服一體化店，研產供銷服一體化 不同于傳統車企經銷模式，特斯拉通過直銷構建研產供銷服一體化的完整生態鏈。不同于傳統車企經銷模式，特斯拉通過直銷構建研產供銷服一體化的完整生態鏈。國內主流汽車廠商普遍采用經銷商 4S 店銷售模式，而特斯拉則自建展示廳和體驗店。在汽車銷售的所有環節，包括研發、生產、供應、銷售、售后上，特斯拉均選擇自營。特斯拉的直銷模式可視為將 4S 店一拆為三：一是直營體驗店，主管售前咨詢和試駕；二是服務中心，主管交付和售后；三是官網，主管銷售，所有車輛均在官網線上下單，實行全國統一售價。截止 23 年特斯

155、拉在北美、亞太、歐洲全球三大市場均有門店布局，以北美市場為主，亞太、歐洲為輔。北美共有 375 家體驗店，241 家服務中心，其中，美國（341 家體驗店，210家服務中心）占據絕大部分；亞太地區 90 家體驗店，105 家服務中心；歐洲 328 家體驗店，230 家服務中心，門店及服務中心基本覆蓋了所在區域所有主要國家。圖表圖表64：特斯拉通過直銷構建完整生態鏈特斯拉通過直銷構建完整生態鏈 資料來源：未來汽車日報、公司官網、華泰研究 DHC 模式顛覆傳統車企模式顛覆傳統車企 4S 店銷售鏈條。店銷售鏈條。對于特斯拉，直營可更好打造品牌效應，消除中間商差價，同時也可以向后延長利潤鏈，增強客戶粘

156、性：（1）從銷售模式看，從銷售模式看，自營體驗店提供標準專業且不以現場成交為目的的體驗服務，對于消費者而言，縮短了中間環節、降低購買成本，且由于下單支付只能通過官網進行，直營店無法提供折扣讓利，解決了價格不透明問題。對于特斯拉而言，訂單式生產有效地降低了產品庫存和資金占用，同時通過直營門店可減少與消費者之間的隔閡，更直接便捷地對消費者進行營銷，也可以獲得有效的信息反饋，以提高產品適應性。2025303540452021.1.12021.3.242021.52021.7.92021.92021.112021.11.242021.12.312022.3.102022.3.152022.3.1720

157、22.6.172022.10.242023.1.6Model 3標Model 3PModel Y標Model Y長Model YP(萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 特斯拉特斯拉(TSLA US)（2）從產業鏈利潤分配看，從產業鏈利潤分配看，電動車直營模式讓品牌得以刪減不必要環節和支出，營銷費用近乎為 0，公司可將更多精力專注于研發和制造車輛本身，讓消費者體會到“廠商提車”的便捷與實惠。其次，特斯拉將銷售和售后（保養維修）結合一體，把汽車產業鏈下游利潤池從第三方經銷商和后市場轉移到整車廠中，延長了利潤鏈條。直營模式助力新能源車起量，未來體量增長或下沉市場可

158、能擁抱經銷商。直營模式助力新能源車起量，未來體量增長或下沉市場可能擁抱經銷商。我們認為傳統汽車經銷商在產業鏈中有著蓄水池的功能，可以為整車廠承擔部分庫存和現金流壓力。而隨著體量增長，新能源車企需要考慮如何兼顧銷量穩定提升與滿足消費體驗，直營模式存在著價格剛性，長期看對車企銷量和利潤的調控不如經銷商靈活。其次，新能源車型向低線城市滲透，對當地資源、社會網絡要求較高，本地經銷商代理有望助力品牌快速本土化、吸引客流。綜上，我們認為特斯拉未來向低線城市加大滲透、進一步擴大體量，有一定概率向本地經銷商尋求合作機會。能源能源做了做了什么：什么：進軍進軍光伏光伏+儲能儲能打造能源閉環打造能源閉環 公司能源業

159、務公司能源業務正式正式始于始于 2016 年年收購收購 SolarCity，產品細分為太陽能發電、電池儲能和能源，產品細分為太陽能發電、電池儲能和能源交易平臺交易平臺三類三類。其中，太陽能發電領域主要包括電池板、光伏屋頂和逆變器；電池儲能分為戶用產品 Powerwall 與公用事業級產品 Megapack；此外，公司還于 2020 年 5 月在澳大利亞成功運營自動化能源實時交易和控制平臺 AutoBidder，并已通過市場招標方式增強競爭以壓低能源價格。圖表圖表65：特斯拉能源產品矩陣特斯拉能源產品矩陣 類別類別 太陽能發電 電池儲能 能源軟件 產品產品 太陽能電池板 太陽能屋頂 逆變器 Po

160、werwall Powerpack(停產)Megapack AutoBidder Powerhub 示意圖示意圖 用途用途 光伏發電 利用全集成太陽能系統為家庭供電 將電池板產生的直流電轉換為交流電 戶用儲能 供企 業或 電力公司 的小 型項目儲能 公用事業規模的大型儲能產品 自動化能源實時交易和控制平臺 能源監控平臺 發布時間發布時間 2016 年收購 2016-08 2021-01 2015-04 2012 2019-07 2020-05-資料來源：公司官網、TechWeb、華泰研究 完成收購后公司能源業務駛入完成收購后公司能源業務駛入發展發展快車道，快車道，儲能產品貢獻主要規模增量。儲能

161、產品貢獻主要規模增量。2017 年至今，公司太陽能安裝增量規模相對穩定，近年來基本保持在 200-350MW/年。2023 年受利率高企影響，光伏安裝融資成本提高以及投資回報周期延長，太陽能需求的下行壓力一直持續到2023Q4，當年太陽能安裝總量同比下降 36%。與之相比，Powerwall 和 Megapack 等儲能產品安裝量持續增長，2017-2023 年 CAGR 高達 85.79%。得益于 Megapack 安裝量增加，2023 全年儲能發電收入增加了 21.3 億美元，增幅為 54%。根據公司公告，隨著加州儲能超級工廠繼續推向滿負荷生產，2024 年儲能安裝量將保持增勢。免責聲明和

162、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表66：2017 年至今特斯拉太陽能與儲能安裝量年至今特斯拉太陽能與儲能安裝量 圖表圖表67：2017 年至今特斯拉儲能發電板塊收入不斷增長年至今特斯拉儲能發電板塊收入不斷增長 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 太陽能產品（電池板、屋頂等）太陽能產品（電池板、屋頂等）公司太陽能產品主要包括太陽能電池板、太陽能屋頂和逆變器。公司太陽能產品主要包括太陽能電池板、太陽能屋頂和逆變器。電池板和屋頂瓦片功率分別設定為 400W 和 72W，二者均有 25 年的長保修年限。公司在家用發電的

163、基礎上不斷拓展產品應用場景。2023 年 7 月，特斯拉正式為部分車型提供太陽能板選裝服務，從而使車主可利用太陽能為電動汽車充電，經 S 測算，在使用太陽能電池板為 Model 3 充電并申請 30%聯邦太陽能稅收減免的情況下，至 25 年保修期結束時將節省超過 16000 美元。圖表圖表68：特斯拉光伏發電產品規格參數特斯拉光伏發電產品規格參數 太陽能電池板太陽能電池板 太陽能屋頂太陽能屋頂 太陽能逆變器太陽能逆變器 功率 400W 瓦片功率 72W 功率 7.6kW、5.7kW、5kW、3.8kW 工作溫度-4085 防風等級 ASTM D3161 F 級 工作溫度-3045 尺寸 188

164、.98104.653.99cm(含框架)尺寸 114.3cm38.1cm 尺寸 66.0440.6415.24cm 設計 黑色陽極氧化鋁合金框架；黑色太陽能電池和背板 防火等級 A 級(最高等級)重量 23.59kg 保修 25 年 瓷磚和電源保修 25 年 保修 12.5 年 防冰雹等級 ANSI FM 4473 三級 屋頂坡度 2:12 至 24:12 資料來源：公司官網、華泰研究 特斯拉太陽能電池板特斯拉太陽能電池板擁有擁有隱藏式邊緣隱藏式邊緣，可進行，可進行無軌安裝。無軌安裝。公司利用前置裙板隱藏光伏電池板的硬件和邊緣，從而使之看起來與屋頂齊平，大幅提高了整體美觀度。此外，公司借助So

165、larCity 在 2013 年時收購 Zep Solar 獲得的無軌安裝技術，提升了安裝人員的工作效率，且安裝后電池板更靠近屋頂，在安裝速度與外觀方面相較傳統導軌安裝方式優勢顯著。523326173205345348223358104116513022399265411472402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017201820192020202120222023太陽能部署(MW)儲能部署(MWh)11.1615.5515.3119.9427.8939.0960.350%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01020304050

166、60702017201820192020202120222023儲能發電收入(億美元)占總營收比重(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表69：特斯拉太陽能電池板在外觀上具有明顯優勢特斯拉太陽能電池板在外觀上具有明顯優勢 資料來源：公司官網、華泰研究 太陽能屋頂面臨高競爭環境挑戰，安裝量未達預期。太陽能屋頂面臨高競爭環境挑戰，安裝量未達預期。特斯拉太陽能屋頂完全由太陽能瓦片制成，于 2016 年 8 月發布，直到 2019Q4 第三代產品發布才實現量產。針對黑色硅電池板存在的美學缺陷，公司推出了光滑玻璃磚、紋路玻璃磚、托斯

167、卡納玻璃磚和板巖玻璃磚四種款式的太陽能屋頂，在美觀度上明顯超越蓋有光伏電池板的普通屋頂。在耐用性方面，太陽能屋頂的強度是標準屋頂瓦片的三倍以上，可輕松應對各種天氣狀況，使用壽命長于普通屋頂。但據 Wood Mackenzie 測算，截至 2023Q1，全美已安裝約 3000 個太陽能屋頂，遠低于公司每周安裝 1000 臺的既定目標，重要原因在于太陽能屋頂的滲透率較低以及產品競爭激烈，GAF 等老牌屋頂制造公司具有深厚的市場勢力。根據 Wood Mackenzie 的調查結果，美國每年估計建造 500 萬個屋頂，太陽能屋頂在 2022 年占整個屋頂市場的不到 0.03%。圖表圖表70：特斯拉太陽

168、能屋頂的四種款式特斯拉太陽能屋頂的四種款式 圖表圖表71：特斯拉太陽能屋頂安裝量特斯拉太陽能屋頂安裝量情況情況 資料來源：That Tesla Channel、華泰研究 資料來源：Wood Mackenzie、華泰研究 光伏電池板光伏電池板/屋頂屋頂&Powerwall 組合保障戶用電力需求，將盈利鏈延伸至生產端。組合保障戶用電力需求，將盈利鏈延伸至生產端。特斯拉光伏發電業務的核心思路是通過公司產品的組合搭配滿足家庭清潔能源的源頭供應。公司當前有傳統屋頂加裝光伏發電系統的 BAPV 路線（光伏電池板+Powerwall）和太陽能組件與屋頂一體化的 BIPV 路線（光伏屋頂+Powerwall）

169、，從發電和儲能兩個維度綜合保障家庭清潔用電的可用性和穩定性，并進一步與電動汽車、虛擬電廠等銜接，將特斯拉可持續能源經濟從一次使用端（電動汽車）擴展至生產端（戶用發電），拓展了能源網絡并逐漸形成形成電力生產電力生產-一次消費一次消費-富余能源二次交易的盈利鏈條。富余能源二次交易的盈利鏈條。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表72：特斯拉產品打造家庭可持續能源經濟閉環特斯拉產品打造家庭可持續能源經濟閉環 資料來源：公司官網、華泰研究 Powerwall Powerwall 最初于最初于 2015 年年 4 月推出，經過三輪更新換代

170、，在容量與功率等方面均有較大月推出，經過三輪更新換代，在容量與功率等方面均有較大升級。升級。2015 年 4 月 30 日，公司宣布將電池技術應用于家庭儲能系統 Powerwall，以提供太陽能發電自用、分時負荷轉移和儲能等功能。第一代 Powerwall 容量為 7kW（后提升至10kW）；2016 年 10 月，新推出的 Powerwall 2 將容量提升到至今為止的最高容量 13.5kW，能夠在短時間內（最長10秒）連續提供5kW 功率和高達7kW 的峰值功率；最新的Powerwall 3 于 2023 年 9 月開始推出，其包含一個集成太陽能逆變器，從而減少了直流電和交流電間的轉換次數

171、，提高了儲能的整體效率，持續/峰值功率分別達 11.5/30kW。圖表圖表73：Powerwall 更新迭代迅速更新迭代迅速 型號型號 發布時間發布時間 容量容量(kWh)最大功率最大功率(kW)重量重量(kg)尺寸尺寸(高寬深高寬深,cm)工作溫度工作溫度 Powerwall 1(停產)2015-04 7 2 95 1308618-2043 7 3.3 10 6.6 101 Powerwall 2 2016-10 13.5 持續功率 5kW，峰值功率 7kW 114 1157514-2050 2020-11 持續功率 5.8kW，峰值功率 10kW Powerwall+2021-04 13.

172、5 無日照：持續功率 5.8kW，峰值功率 10kW 全日照：持續功率 7.6kW，峰值功率 22kW 156 159.675.516-2050 Powerwall 3 2023-09 13.5 持續功率 11.5kW，峰值功率 30kW 130 1096118-2050 資料來源：公司官網、華泰研究 安裝量增長速度可觀，市占率保持安裝量增長速度可觀，市占率保持 50%左右。左右。2020-2023 三年內，公司 Powerwall 安裝量以遞增速度持續增長，在 2023 年 6 月累計安裝超過 50 萬臺，為 2020 年 4 月水平的五倍。2018 年以來，公司戶儲市占率基本穩定在 50%

173、，而 LG 由于起火安全事故頻發引起的大規模產品召回與消費者信心受損，近年來市場份額被持續擠占?？傮w上，美國戶用儲能市場已從特斯拉與 LG 雙寡頭格局逐漸演變為“一超多強”的新格局。圖表圖表74：Powerwall 安裝量屢創新高安裝量屢創新高 圖表圖表75：美國住宅美國住宅太陽能太陽能和和儲能電池制造商儲能電池制造商安裝量市場份額安裝量市場份額 資料來源：electrek、華泰研究 資料來源：Wood Mackenzie、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 特斯拉特斯拉(TSLA US)Powerwall 銷售優勢主要體現在保修和價格方面。銷售優勢主要

174、體現在保修和價格方面。對于同類產品 Generac Pwrcell 和Sonnen Eco，前者電池模塊一旦達到 7.56MWh 吞吐量，后者循環計數一旦達到 10000 次，即使尚未達到 10 年保修期，其保修范圍也將結束。而 Powerwall 2 的保修條款對循環周期和吞吐量無規定，使其在保修期上存在顯著優勢。此外，Powerwall 2 價格相對較低而在容量、功率沒有明顯劣勢，整體性價比較高。特斯拉儲能系統長期采用捆綁銷售模式。特斯拉儲能系統長期采用捆綁銷售模式。2021 年 4 月，馬斯克宣布特斯拉的儲能系統不與太陽能分售，用戶若想安裝 Powerwall，就必須同時安裝特斯拉太陽能

175、系統，直至 2023 年方被解除。即便如此，基于儲能產品的定位，Powerwall 的銷售當前仍然依賴于公司太陽能發電（能源流出）以及電動汽車、虛擬電廠等（能源流向）產品的市場熱度。圖表圖表76：戶用儲能產品比較戶用儲能產品比較 Powerwall 2 Generac Pwrcell Sonnen Eco 可用容量 13.5kWh 918kWh 10kWh 可疊加個數 多達 10 個(135kWh)2 個(36kWh)最多 3 臺(30kWh)往返效率 90%96.50%85.40%放電深度 100%84%100%峰值功率 7kW 4.59kW 連續功率 5kW 3.47.6kW 38kW 電

176、池類型 鋰離子 鋰離子 磷酸鐵鋰 價格$900014000$10000$20000$13,800 保修期 10 年/無限循環 10 年/每個電池模塊 7.56 MWh 10 年/10000 次循環 資料來源：CNET、華泰研究 Megapack（公用事業、商業能源）（公用事業、商業能源）Megapack 于 2022 年更新換代，產品性能與質保服務均有較大提升。公司最早曾在 2012年推出第一批原型 Powepack，為企業或電力公司的小型項目提供商業能源，但 2022 年 7月后不再上架銷售，其功能逐漸被超大型號電池儲能系統 Megapack 合并。Megapack 在2019 年 7 月首

177、次推出。當前在售的 Megapack 為 2022 年升級的第二代版本，其電池電芯正極材料從三元鋰變為磷酸鐵鋰，成本進一步降低，安全性也較此前有所提升，并將保修期限從 15 年提高至 20 年。具體包括 2 小時儲能（Megapack 2）和 4 小時儲能（Megapack 2 XL）兩種款式，容量分別為 3854kWh 和 3916kWh，功率分別達 1927kW 和 979kW。圖表圖表77：Megapack 規格參數規格參數 容量(kWh)功率(kW)往返效率 尺寸(m)重量(kg)電池材料 Megapack 2600 1000 7.1682.5221.659 25400 三元鋰 Meg

178、apack 2 3854 1927 92.0%7.252.5061.637 30500 磷酸鐵鋰 Megapack 2 XL 3916 979 93.7%8.82.7851.65 38100 磷酸鐵鋰 資料來源：公司官網、Electrek、華泰研究 大型儲能產品 Megapack 主要運用于公用事業和商業能源領域。在公用事業領域，Megapack 應用目標主要是優化和控制電力。特斯拉電網級電池和控制軟件可以存儲和調度能源，讓電網更穩定及可持續。應用場景主要包括穩定供應、滿足需求、基礎設施投資、調整電壓頻率等。而在商業能源領域，Megapack 應用突出節約成本突出節約成本，應用場景主要包括在峰

179、值負載抑制、用電負荷轉換、需求響應、備用電源、太陽能自耗等，以保證商業主體在需求高峰或公用電網斷電期間能夠便利且低成本地獲取可持續的能源。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表78：Megapack 分領域主要用途分領域主要用途 公用事業 商業能源 用途 含義 用途 含義 穩定供應可再生能源 通過存儲和釋放能量向電網輸送可再生能源 峰值負載抑制 高峰期供電，可減少所需費用 滿足需求 峰值時釋放能源，支持配電基礎設施 用電負荷轉換 將能源消耗從一個時間點轉移到另一個時間點，以避免支付高價 基礎設施投資 通過將電能存儲在單一位置，延

180、緩成本高昂的電網基礎設施升級 需求響應 能源需求高時響應公用事業信號，以賺取資金 電壓和頻率調整 吸收無功功率、調整輸出，以穩定電壓等級 備用電源 公用電網斷電時，利用存儲能量提供運營所需電力 太陽能自耗 晚上利用存儲的太陽能為企業供電 資料來源：公司官網、華泰研究 盈利模式：對接穩定大型電網供應的基礎性需求和峰谷差價套利的進階性需求，并以成本盈利模式：對接穩定大型電網供應的基礎性需求和峰谷差價套利的進階性需求，并以成本加成方式將成本轉嫁給客戶。加成方式將成本轉嫁給客戶。Megapack 順應大型公用電網能源穩定輸送的需求，并可以通過峰谷電價差異進行套利，從而具有廣泛的市場用途。當前，公司鼓勵

181、公用事業公司采用電池來滿足可再生能源標準，以成本加成的方式將成本轉嫁給客戶。此外，公司通過不斷提升人工智能功能和加強與寧德時代、比亞迪等知名電池廠商合作等，使 Megapack 能夠更好地實時優化能源生產和消耗。根據官網，特斯拉已經在超過 65 個國家/地區開展業務，應用在各種不同類型的場景，如索爾多特納（阿拉斯加州），澳大利亞 Victoria 項目等。圖表圖表79：索爾多特納索爾多特納（阿拉斯加州）（阿拉斯加州）儲能項目儲能項目 圖表圖表80：澳大利亞澳大利亞 Victoria 儲能項目儲能項目 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 推進智能化自動化，開拓電力二級交易

182、市場。除光伏和儲能產品以外，公司近年來推出自推進智能化自動化，開拓電力二級交易市場。除光伏和儲能產品以外，公司近年來推出自動化實時交易和控制平臺動化實時交易和控制平臺 Autobidder。該平臺允許特斯拉儲能產品的所有者以最優惠的價格自動將多余的電力出售給電網，該軟件會自動向買家出價具有競爭力的價格。當前，Autobidder 管理著數百兆瓦時的資產，在全球范圍內提供了千兆瓦時的電網服務，其算法能夠適應新的市場和服務，并通過經驗數據不斷改進，以在動態的市場環境中保持較高的財務業績。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表81：特

183、斯拉特斯拉 Autobidder 實時市場操作界面實時市場操作界面 資料來源：公司官網、華泰研究 特斯拉 21 年與加州的 PG&E 電力公司合作虛擬電廠 VPP 項目，電網宣告緊急狀態，VPP服務的 Powerwall 會被遠程調度給電網，居民側利用 Powerwall 做 VPP 服務可以獲得 2 美元/kWh 的收益，每個用戶平均每次參與 VPP 服務平均能賺 20 美元，23 年 6 月加州 VPP參與 Powerwall 的業主同比+478%至 7300 個+，輸出能力達 50MW；而 22 年德州電力可靠委員會批準 Powerwall 的 VPP 服務運營，在電力高峰時給德州電網放

184、電，每臺 Powerwall可每月收益 10 美元沖抵電費賬單。海外虛擬電廠的商業模式和生態鏈較為成熟，VPP 整套流程來解決電網負荷的經濟性較強，我們認為特斯拉我們認為特斯拉 AutoBidder 的優勢在于其基于自身的優勢在于其基于自身產品體系打造了一套“車產品體系打造了一套“車+樁樁+光光+儲儲+荷荷+智”的完整流程，產品力和用戶粘性更強，且通智”的完整流程，產品力和用戶粘性更強，且通過分布式能源產生的用能數據，特斯拉可以提供更智能的能源管理方案過分布式能源產生的用能數據，特斯拉可以提供更智能的能源管理方案。圖表圖表82：特斯拉特斯拉 PG&E 加州客戶電池網絡的充放電速率加州客戶電池網

185、絡的充放電速率 圖表圖表83：特斯拉在加州納入電網家庭數量變化特斯拉在加州納入電網家庭數量變化 資料來源：公司官網、teslarati、華泰研究 資料來源：公司官網、Lastbulb、華泰研究 特斯拉在能源領域的布局表明了其不僅僅是一家汽車制造商，而是致力于通過創新技術推動能源轉型，實現可持續發展的全面解決方案提供商。通過整合能源生成、存儲和消費的解決方案，特斯拉在推動全球能源結構向更加清潔、高效的方向發展中發揮著重要作用。機器人要做什么：機器人要做什么：AI 的的完美完美載體載體，發展，發展優質生產力優質生產力 機器人與自動駕駛感知決策規劃原理相通，可直接復用機器人與自動駕駛感知決策規劃原理

186、相通，可直接復用 FSD 模型與數據體系，是模型與數據體系，是 AI 的優的優秀載體秀載體。與市面的人形機器人不同，特斯拉機器人與自動駕駛為同一套技術體系，即以純視覺感知路線為基礎，搭建了感知-決策-運控的反饋系統，特斯拉自動駕駛底層模塊能力可充分賦能機器人，如 FSD 算法能力的復用、感知模塊的占用網絡、數據體系和標注能力、仿真模擬能力、云端算力和 DOJO 超級計算集群。而機器人面臨的工作場景更加復雜且需要調節 20 多個自由度，我們認為若有充分的算力支撐，機器人可通過仿真模擬測試和真實工作場景的數據積累，實現從 0 到 1 的快速迭代。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

187、起閱讀。42 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表84：特斯拉自動駕駛的底層能力與機器人共用特斯拉自動駕駛的底層能力與機器人共用 圖表圖表85：特斯拉機器人延用了特斯拉機器人延用了 FSD 的大多視覺感知和智能能力的大多視覺感知和智能能力 資料來源：特斯拉 2023 CVPR、華泰研究 資料來源：特斯拉 2022 AI Day、華泰研究 人形機器人對勞動力有強性價比，人形機器人對勞動力有強性價比，有望成為新時代優質生產力。有望成為新時代優質生產力。人形機器人對勞動力有強人形機器人對勞動力有強替代性替代性，滿足應用需求或有較大市場滿足應用需求或有較大市場。目前美國汽車工廠工人時薪 24 美元，

188、豐田美國工廠工人時薪 34.8 美元，德國汽車工人時薪 14.7 美元。而假設機器人 5 年折舊、1 年工作 350天*24h、每年保養維修是本機價格的 15%，若人形機器人定價 10 萬美元，時薪 4.2 美元，若定價 2 萬美元，時薪 0.83 美元。如此高性價比下，機器人能滿足一定場景的性能要求，如此高性價比下，機器人能滿足一定場景的性能要求，即可有較大需求。即可有較大需求。如，工廠場景，能完成熟練工的操作動作，通過自主規劃實現動態行走、自由接物、攀爬、拿捏螺絲并擰入；特殊作業場景，能精細操作能力更強，外表更抗腐蝕抗老化；安保物流場景，對下肢要求不一定高，輪式即可；人機交互場景，有強交互

189、能力，或要搭載電子皮膚；護理場景，極強極精細的運控能力，強交互能力。以北美為例，以北美為例，人形機器人人形機器人總市場總市場規模規模約約 4804960 億億美元美元。我們認為人形機器人根據場景不同定價不同，而降本邊界決定定價區間，定價區間決定覆蓋商業場景廣度深度，進而影響市場容量。我們假設特斯拉機器人降本幅度符合預期，售價能夠下探至 2 萬美元，參考北美的勞動力市場容量，我們對北美人形機器人市場空間測算如下：（1）2B 工廠工廠場景：場景：為規避工會、延長勞動時間、降低綜合成本，機器人有強動力應用，根據北美勞動力人數，我們測算機器人市場規模約 1601170 億美元。（2）2G 特種作業特種

190、作業場景：場景：考慮作業安全性和特殊性，該場景對機器人性能要求高，預計定價較高，市場天花板有限，我們測算市場規模約 3570 億美元。（3）2B+2C 為主的服務場景為主的服務場景：客服/送賓等場景對人機交互要求更高，對機器人的下肢運動能力要求一般，我們預計該場景機器人成本適中，較低的定價預計滲透較快；導購場景與商業主體的業績掛鉤，情感交互需求復雜，我們預計機器人的滲透一般；中高等教育與醫療場景面臨復雜的人機交互場景，預計機器人對勞動力的替代性弱，滲透一般；家庭保姆場景對機器人的交互、運控要求均高，但存在較廣的市場需求，我們預計機器人滲透可觀；護理類場景與養老掛鉤，存在較廣的市場需求，我們預計

191、機器人滲透可觀。綜上我們測算人形機器人總規模約 2863700 億美元，短期看服務類空間的確定性不及工業場景。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表86：特斯拉人形機器人工廠場景市場規模特斯拉人形機器人工廠場景市場規模 場景場景 定價（萬美定價（萬美元）元）機器人時機器人時薪（美元）薪（美元）就業就業 人數（萬人）人數（萬人）人力平人力平均時薪均時薪（美元）（美元）人力人力/機機器人時器人時薪薪 滲透率下滲透率下限限 滲透率上限滲透率上限 市場下限（億市場下限（億美元）美元）市場上限市場上限（億美元）（億美元）備注備注 特斯拉超

192、特斯拉超級工廠級工廠 4.9 6%100%0.55 9.76 終局實現終局實現 100%替代勞動力替代勞動力 美國弗里蒙特工廠 2 0.48 1.0 24 49.40 10%100%0.20 2.00 第一階段量產用 美國德克薩斯工廠 2 0.48 1.9 24 49.40 2%100%0.08 3.80 第二階段量產用 上海工廠 2 0.48 0.8 24 49.40 2%100%0.03 1.50 第二階段量產用 柏林工廠 2 0.48 1.2 24 49.40 10%100%0.25 2.46 第三階段量產用 非特斯拉非特斯拉工廠作業工廠作業 1,764.5 5%38%160.05 1,

193、163.32 規避工會、延長勞動時間、降低成本，強動力規避工會、延長勞動時間、降低成本，強動力應用應用 汽車工廠 2 0.48 54.8 24 49.40 5%50%5.48 54.85 2B，同特斯拉汽車工廠用途，應用可能性大 農業生產 2.4 0.57 186.5 20 34.00 1%3%4.48 13.43 2B，農業生產更大面積和更高管理難度，定價高于汽車 20%，且應用較少 工廠協作 2 0.48 824.5 22 45.20 5%40%82.45 659.63 2B，與汽車工廠場景類似，特斯拉打樣推動應用 物流倉管 1.6 0.38 405.2 17 43.63 5%40%32.

194、41 259.30 2B，精細操作不及汽車，定價為汽車類的 80%，應用較廣 掃地清潔 1.2 0.29 293.5 15 51.50 10%50%35.22 176.12 2B，精細操作不及汽車，定價為汽車類的 60%，人力技術含量低，應用更廣 特殊作業特殊作業場景場景 422.1 1%1%35.65 71.29 政府推動為主，考慮到作業安全性，滲透預計政府推動為主，考慮到作業安全性，滲透預計不快不快 下井采礦 6 1.43 20.0 29 19.30 1%2%1.20 2.40 2G，操作精度要求高，易損，定價為汽車類的3 倍，滲透較低且較慢 消防救援 8 1.90 104.1 29 14

195、.23 1%2%8.33 16.66 2G，操作精度要求高，易損，定價為汽車類的4 倍，滲透較低且較慢 災難救援 12 2.86 44.4 31 9.85 0.5%1%2.67 5.33 2G，且需政府支持，操作精度要求極高，極易損，定價為汽車類的 6 倍，滲透更低且更慢 軍隊國防 20 4.76 206.0 18 2.78 0.5%1%20.60 41.20 2G，需 DARPA 支持，參考波士頓動力，定價一般 100 萬人民幣 核設施 12 2.86 47.5 46 15.10 0.5%1%2.85 5.70 2G，且需政府支持，操作精度要求極高，極易損，定價為汽車類的 6 倍，滲透更低且

196、更慢 資料來源：美國勞工局、華泰研究預測 圖表圖表87：特斯拉人形機器人服務場景市場規模特斯拉人形機器人服務場景市場規模 場景場景 定價（萬美定價（萬美元）元）機器人時機器人時薪（美元）薪（美元）就業人數就業人數（萬人）（萬人）人力平人力平均時薪均時薪（美元）（美元）人力人力/機機器人時器人時薪薪 滲透率下滲透率下限限 滲透率上限滲透率上限 市場下限（億市場下限（億美元）美元）市場上限市場上限（億美元）（億美元）備注備注 服務場景服務場景 6,244.2 2%19%286.32 3,723.20 2B+2C，對情感需求更高，對下肢運動要求一，對情感需求更高，對下肢運動要求一般，成本適中，可視為

197、可選消費品；考慮養老般，成本適中，可視為可選消費品；考慮養老問題，預計護理滲透快問題，預計護理滲透快 智能客服 1.2 0.29 155.5 16 55.00 3%40%5.60 74.63 2B，下肢要求不高，或為輪式，情感交互要求高，無需電子皮膚/高精絲杠/多維力矩傳感器，定價為汽車類的 60%，應用較廣 送餐迎賓 1.2 0.29 1,178.2 13 44.50 3%40%42.41 565.52 2B，下肢要求不高，或為輪式，情感交互要求高，無需電子皮膚/高精絲杠/多維力矩傳感器，定價為汽車類的 60%，應用較廣 商場導購 2.2 0.52 1,035.4 17 31.45 1%20

198、%22.78 455.57 2B，下肢要求不高，或為輪式，情感交互要求高，可能需電子皮膚，定價較高，應用一般 情感支持 1.2 0.29 330.0 30 104.00 1%20%3.96 79.20 2B+2C，觸覺要求高、情感交互要求高，可能需電子皮膚，定價適中，應用一般 兒童教育 1 0.24 1,081.7 16 66.20 2%8%21.63 86.54 2B+2C，情感交互要求高，可能需電子皮膚，定價適中，但替代品較多，應用一般 大學教育 1.2 0.29 436.4 28 97.00 1%4%5.24 20.95 2B，情感交互要求高，可能需電子皮膚，定價適中，但較難替代人，應用

199、一般 家庭保姆/管家 4 0.95 184.2 15 14.75 3%40%22.10 294.73 2C，情感交互要求高，動作要求高，需高配零件，定價高，應用廣 醫療手術 15 3.57 1,300.9 150 41.00 0.5%1%97.56 195.13 2B/2G，操作精度要求極高，定價較高，應用有限 護理服務 12 2.86 541.9 27 8.45 1%30%65.03 1,950.94 2B/2G，操作精度要求極高，定價較高，應用在養老場景有前途 資料來源：美國勞工局、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 特斯拉特斯拉(TSLA US

200、)商業商業模型：模型：科技賦能模式革新，擴展盈利邊界科技賦能模式革新，擴展盈利邊界 汽車汽車：從單一硬件銷售走向多種變現模式：從單一硬件銷售走向多種變現模式 硬件硬件銷售：銷售：爆款爆款+大單品大單品+規模效應規模效應為王為王 量：量：發揮極致的發揮極致的爆款爆款與與大單品大單品邏輯，邏輯，美中歐美中歐關鍵市場仍存在關鍵市場仍存在擴量空間擴量空間 1、美國美國市場市場：消費者消費者偏好大型車，偏好大型車，科技感科技感+新能源接受度高新能源接受度高 美國乘用車消費的美國乘用車消費的總量與格局均穩定，特斯拉總量與格局均穩定，特斯拉位居位居前十前十、體量、體量超越大眾超越大眾：剔除皮卡，美國乘用車銷

201、量穩定在 1200 萬輛左右，格局較為穩定，CR3 和 CR10 穩定在 41%/89%左右，其中豐田長期第一，特斯拉份額在三年內從不足 2%升至 5%以上，23 年總銷量超越大眾。消費者偏好科技感消費者偏好科技感+易接受新事物易接受新事物+強明星效應，汽車消費大型化與升級趨勢明顯。強明星效應，汽車消費大型化與升級趨勢明顯。我們認為美國汽車消費市場呈現兩大特點：（1）汽車文化偏好自由、科技感、新事物，皮卡與肌肉車為典型代表，同時汽車與日常生活強掛鉤，消費者對可靠性要求更高。（2）汽車消費呈現大型化、升級趨勢。近四年來，美國乘用車消費中 SUV 和 B 級及以上的大型車占比持續提高，SUV B

202、級以上占比高達 40%+。而中高端車型銷量占比高，帶動人均客單價上移，18-22 年美國中高端車型占比提升了 4pct，根據 cars.usnews 的美國汽車售價與 Marklines汽車銷量匹配計算，目前 35k 以上美元價格帶占比近 45%。純電車增速快，部分新能源車型純電車增速快，部分新能源車型 24 年面臨補貼退坡：年面臨補貼退坡：23 年美國新能源車滲透率 13%左右，其中純電車增速較高，主要推動力來自以特斯拉為代表車企的供給推動。同時美國近年的政策尤為強調本地化保護，美國 IRA 法案要求 23.1.1 后買電車有最高 3750+3750 美元的補貼，需滿足：汽車必須生產自北美；

203、一定比例的關鍵礦物需在美國或與美國有自由貿易協定的國家中開采加工或回收；一定比例的電池組件需在北美生產（以上比例逐年提高）。24 年 1 月起電池材料引入了 FE0C 條款，25 年 1 月關鍵礦物將引入 FE0C 條款，整體看，24 年年 IRA 稅收抵免退坡力度影響面較大，稅收抵免退坡力度影響面較大，Model3 的標準續航和長續航版本受影響。的標準續航和長續航版本受影響。圖表圖表88：美國乘用車分級別銷量情況美國乘用車分級別銷量情況 圖表圖表89：美國乘用車銷量前十廠商以及特斯拉份額情況美國乘用車銷量前十廠商以及特斯拉份額情況 *注：海外車型命名體系跟國內不一樣，海外 ABCD 級車對應

204、中國的 A00、A0、A、B 級車，下文文本均已國內體系為標準。資料來源：Marklines、華泰研究 資料來源：Marklines、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023ABFSUV-BEMPVCSUV-EDSUV-CSUV-D0%2%4%6%051015201820192020202120222023豐田集團現代-起亞汽車集團通用集團本田Stellantis福特集團雷諾-日產聯盟Tesla大眾集團斯巴魯特斯拉份額(百萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 特斯拉特斯拉(TS

205、LA US)圖表圖表90：美國乘用車分動力銷量情況美國乘用車分動力銷量情況 圖表圖表91：美國乘用車價格帶分布情況美國乘用車價格帶分布情況 價格下限（美元）價格下限（美元）價格上限（美元）價格上限（美元）銷量（萬輛）銷量（萬輛）0 20000 3.6%20001 25000 6.2%25001 30000 11.8%30001 35000 10.7%35001 40000 19.7%40001 45000 4.9%45001 50000 13.4%50001 55000 8.6%55001 60000 6.5%60001 65000 2.0%65001 70000 1.6%70001-11.0

206、%資料來源：Marklines、華泰研究 資料來源：Marklines、cars.usnews、華泰研究 注：基于 2021-2023 年銷量均值測算 特斯拉潛在的美國市場：特斯拉潛在的美國市場：Model 3：定位在定位在 35k-45k 美元市場，容量約美元市場，容量約 300 萬輛萬輛/占比占比 26%，Model3 的的 23 年份額年份額約約 8%。該賽道為車企主流戰場，核心玩家多為日韓系的 SUV 車型，如豐田 RAV4（ICE年銷 24 萬；HV 年銷 16 萬，此處選取 22-23 年銷量中樞數據，下文不再贅述）、日產 Rogue（年銷 27 萬）、現代 tucson（年銷 1

207、7 萬）、本田 CR-V（ICE 年銷 16 萬；HV 年銷 20 萬），而轎車賽道 Model3 處于領先地位，我們認為性價比為該賽道的核心競爭武器，看好我們認為性價比為該賽道的核心競爭武器，看好 Model3憑憑 TCO 優勢優勢和智能化和智能化切走切走轎車轎車銷量靠后銷量靠后車型車型的份額，的份額，如本田 Accord（年銷 9 萬）、福特Mustang（年銷 5 萬）、斯巴魯 WRX（年銷 2 萬）等，而切走強勢日韓系 SUV 的份額較難，系其價格更低、可靠性與市場口碑高，長期看長期看 Model3 份額有望提升份額有望提升 3pct 左右左右。Model Y：特斯拉的王牌產品，定位在

208、：特斯拉的王牌產品，定位在 45k-55k 美元市場，容量約美元市場，容量約 270 萬輛萬輛/占比占比 21%，ModelY 23 年份額約年份額約 15%，居于前列，已積累相當優勢居于前列，已積累相當優勢。我們認為產品性能質量和差異化為該賽道的核心競爭力，賽道其他競爭對手包括福特 Explorer（年銷 18 萬）/Bronco Sport（年銷 13 萬）、吉普 Grand Cherokee（年銷 20 萬）、雪佛蘭 Traverse（年銷 12 萬）、豐田 Highlander（年銷 12 萬）、本田 Honda Pilot（年銷 11 萬）等，我們看好 Model Y 在智能化賦能下

209、有望繼續提升 5pct 以上的份額。Model X：瞄準在 80k-95k 美元價格帶，該市場容量大、品牌效應強、面向高端，尤其考驗品牌，市場玩家主要是寶馬 X5、奔馳 GLE-Class 等老牌高端 SUV 燃油車，以及特斯拉、Rivian 等新勢力。70k 美元以上的美元以上的市場市場容量容量約約 136 萬輛萬輛，MX 23 年份額約 17.6%，我們認為 MX 更多是競爭馬斯克的品牌效應和產品參數，份額提升主要在于與 RIVIAN 等新勢力競爭（份額約 18%左右），以及蠶食尾部廠商（份額約 5%左右），預計 Model X 份額或提升3-5pct。Model S：70k 美元以上的

210、C 級轎車為較小眾的高端市場，競爭的肥尾特征明顯，ModelS年銷不到 2 萬，主要對手雪佛蘭 Corvette（年銷 3 萬）、凱迪拉克 CT5（年銷 2 萬）、奔馳E 級（年銷 1.6 萬）、奔馳 S 級（年銷 1.2 萬）。我們認為該市場競爭力主要在于品牌，Model S 份額擴張邏輯與 Model X 相似，對標暢銷車型雪佛蘭 Corvette，Model S 遠期份額或可提升 2-3pct。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810121416201820192020202120222023EVPHV燃油及其他新能源滲透率(百萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

211、一部分，請務必一起閱讀。46 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表92：特斯拉美國市場競爭情況特斯拉美國市場競爭情況 車型車型 級別級別 售價（美元）賽道空間（萬輛，23 年）競爭對手 Model 3 B 級轎車 38990-47490 155.84 豐田 Camry(25w,$25,634-$36,395);本田 Accord(10w,$26,579-$28,402);雪佛蘭 Malibu(13w);日產Altima(13w);道奇 Charger(8w)Model Y B 級 SUV 42990-52490 409.62 豐田 4Runner(12w,$40,705-$55,170)，H

212、ighlander ICE(12w,$39,270-$53,545)，RAV4 ICE（25w,$28,675-$38,380);本田 CR-V ICE(16w,$29,500-$36,160);福特 Explorer ICE(18w,$36,860-$56,770);斯巴魯(Outback,16w,$28,895-$42,795)Model X C 級 SUV 79990-94990 148.71 吉普 Grand Cherokee(24w,$77,722-$77,722),Wagoneer(3w,$70,091-$79,055);雪佛蘭 Tahoe（11w);寶馬 X5(7w，$85,40

213、0-$85,400）；奔馳 GLE-Class(6w,$83,850-$120,700)Model S C 級轎車 74990-89990 23.68 寶馬 BMW 5 Series(2w,$81,500-$81,500)資料來源：各公司官網、cars.usnews、華泰研究 2、西歐西歐：偏好偏好小型車小型車與品牌價值與品牌價值 市場容量約市場容量約 10001100 萬輛萬輛，格局較穩固，格局較穩固，特斯拉特斯拉擠入擠入前十前十。剔除皮卡，西歐乘用車銷量近三年銷量中樞在 10001100 萬輛，格局上大眾和 Stellantis 穩居前二，CR3 21-23 年略有下滑 2pct 至 56

214、%左右，市場集中度高于美國。特斯拉份額從 20 年的不到 1%升至 23 年的 3.1%，總量距離排名靠前的車企仍有一定距離。消費者消費者偏好偏好小型車，講求品牌價值，客單價普遍較高。小型車，講求品牌價值，客單價普遍較高。西歐市場的消費趨勢與美國存在較大差別，其小型車占比尤其是 SUV，占比持續走高。同時西歐的客單價較高，我們參考英國德國乘用車市場售價，基于 Marklines 銷量口徑，測算西歐乘用車市場消費主力為 10k-30k歐元價格帶，合計占比超 70%，40k-50k 歐元的高端車型銷量占比不到 25%。西歐乘用車整體單價略低于美國，而大型車占比較低，我們認為這體現西歐消費者更偏好品

215、牌價值，愿意支付品牌溢價。純電增速快，純電增速快，面臨補貼退坡面臨補貼退坡問題問題。西歐市場新能源滲透率達 24%左右，其中純電車型增速快于混動，可能系歐洲車企精力更多集中在純電領域，部分國家如德國取消了插混車型補貼。24 年西歐新能源車面臨補貼退坡，但涉及面和幅度小于往年，目前 24 年有明確補貼退坡的為德國(取消補貼 4.5 萬歐以上的 EV，4.5 萬歐以下的 EV 退坡 2250 歐)、瑞典(最高退坡 4600 歐)、荷蘭(退坡 400 歐)等。我們認為市場或由政策驅動加速進入產品驅動階段，利好特斯拉為代表的強產品力車企。圖表圖表93：西歐乘用車分級別銷量情況西歐乘用車分級別銷量情況

216、圖表圖表94：西歐乘用車銷量前十廠商以及特斯拉份額情況西歐乘用車銷量前十廠商以及特斯拉份額情況 *注：海外車型命名體系跟國內不一樣，海外 ABCD 級車對應中國的 A00、A0、A、B 級車，下文文本均已國內體系為標準。資料來源：Marklines、華泰研究 資料來源：Marklines、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023SUV-CBCSUV-DSUV-BDAMPVSUV-EESUV-AF0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%024681012142018201920202021

217、20222023大眾集團Stellantis雷諾-日產聯盟現代-起亞汽車集團寶馬集團豐田集團梅賽德斯-奔馳集團福特集團Tesla吉利控股集團(Geely)特斯拉份額(百萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表95：西歐乘用車分動力銷量情況西歐乘用車分動力銷量情況 圖表圖表96：西歐乘用車價格帶分布情況西歐乘用車價格帶分布情況 價格下限（歐價格下限（歐元）元）價格上限（歐價格上限（歐元）元）銷量占比銷量占比 銷量（萬輛）銷量（萬輛）0 10000 0.4%4.44 10001 20000 37%416.29 20001 300

218、00 37%405.49 30001 40000 12%132.05 40001 50000 11%124.78 50001 60001 1%14.09 60001 100001 1%13.75 資料來源：Marklines、華泰研究 注：基于 2021-2023 年銷量均值測算 資料來源：Marklines、whatcar、autoscout24、華泰研究 特斯拉潛在的特斯拉潛在的歐洲歐洲市場：市場：Model 3：潛力在于 40k 歐元市場，競爭對手主要是大眾奧迪 Passat、寶馬 3 Series、奔馳 C-Class 等，Model 3 有望憑 TCO 優勢切走尾部日系和韓系企業的份

219、額，以及搶奪寶馬和奔馳的市場(寶馬 3 Series 和奔馳 C-Class 合計份額約 25%，月銷 1 萬及以下市場份額約10%)，看好 Model 3 份額提升 4pct 左右。Model Y：我們認為 Model Y 為特斯拉擴大歐洲市場份額的主力，其位于定價 45k-50k 歐元 B 級 SUV 賽道，屬于競爭激烈、車企布局新能源的主流賽道，競爭對手主要是奧迪 Q5、寶馬 X3、現代 EV6、大眾 ID.5、奔馳 EQB 等。對比年銷 5 萬以上的 B 級 SUV，Model Y價格優勢顯著，有望在 45k-50k 歐元的 SUV 市場切走德系車、韓系車份額。往更廣維度看，西歐 40

220、k-50k 美元市場容量約 140 萬輛，且近年西歐 SUV 消費趨勢顯著，Model Y 有望憑優秀 TCO、智能化定位的品牌效應切走年銷 5 萬以上的競對份額和尾部市場份額，份額或能提升 6pct+。Model X：西歐 60k-100k 歐元的市場容量約 14 萬輛，屬于品牌效應強的高端市場，且多為轎車，Model X 瞄準在 95k-100k 歐元的 SUV 市場，其競品如寶馬 7 系年銷約 3k-5k 輛，我們認為長期看，Model X 份額或隨市場培育加大而擴大銷量，在 60k-100k 歐元市場的份額或可提升 2pct 左右，對應 8k-1w 的年銷水平。Model S：C 級轎

221、車銷量空間約 25 萬輛，與美國市場體量接近，屬于高端市場，寶馬 5 系/i4、大眾奧迪 A6/保時捷 taycan、奔馳 E-Class/EQE 銷量常年領先?？紤]到歐洲消費者更在乎駕駛感、品牌力和車企歷史沉淀，我們認為車企在西歐 C 級轎車大幅提升份額比中國和美國市場更難，Model S 在英國售價約 93480 歐元，在西歐 C 級轎車的份額 2%左右，預計份額可提升 1pct 左右。0%5%10%15%20%25%30%0246810121416201820192020202120222023EVPHV燃油及其他新能源滲透率(百萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

222、起閱讀。48 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表97：特斯拉西歐市場競爭情況特斯拉西歐市場競爭情況 車型車型 級別級別 售價售價（歐元）（歐元）賽道空間賽道空間（萬輛，（萬輛，23 年）年）競爭對手競爭對手 Model 3 B 級轎車 39990 61 大 眾 奧 迪 A4(6w,35,332)、Passat(Santana)(6.5w,38,490)；寶 馬 3 Series(7.8w,44,922);奔 馳C-Class(7.6w,43,165)Model Y B 級 SUV 44990 118 大眾斯柯達(7.5w,38,970)、奧迪 Q5(6.5w,45,256)、寶馬 X3(5

223、w,45,702)、豐田 RAV4(5w,37,930)、MG HS(4.8w,23,249)、現代 EV6(3w,43,718)、大眾 ID.5(2.7w,45,860)、奔馳 EQB(2w,52,800)Model X C 級 SUV 98480 28 大 眾 奧 迪Q8(1.8w,65611-111754)、大 眾 保 時 捷Cayenne(1.7w,72675-130255)、大 眾Touareg(1.3w,64376-76320)、寶 馬X5(3.6w,67024-108850)、塔 塔 路 虎Range Rover Sport(2.2w,80300-167790)、奔 馳GLE-C

224、lass(M-Class/ML-Class)(3w,72485-138160)、沃 爾 沃XC90(2.6w,53140-74130)、豐 田Land Cruiser(0.8w,42700-46500)、豐 田 雷 克 薩 斯RX(0.6w,58618-77378)Model S C 級轎車 93480 25 寶 馬BMW 5 series(3.8w,48518-86643)、寶 馬i4(4.4w,47390-67332)、大 眾 奧 迪A6(5.9w,41109-78741)、大眾保時捷Taycan(1.9w,79255-161826)、奔馳E-class(3.2w,51370-76970)

225、、奔馳 EQE(1.9w,68810-114995)、吉利沃爾沃 S90/V90(1w,53661)、豐田雷克薩斯 ES(0.5w,36595-51528)、雷諾日產 A110(0.4w,59900-71500)資料來源：各公司官網、whatcar、Marklines、華泰研究 3、中國：中國：汽車大型化與消費升級趨勢明顯，競爭最為激烈的大體量汽車大型化與消費升級趨勢明顯，競爭最為激烈的大體量 市場容量約市場容量約 21002500 萬輛，自主強合資弱，競爭趨于白熱化萬輛，自主強合資弱，競爭趨于白熱化：中國乘用車近三年銷量在21002500 萬輛，自主品牌依靠新能源崛起，持續沖擊合資品牌份額。

226、國內新能源車滲透率未超 5%前，行業銷量前五以合資 OEM 為主，21 年新能源車滲透率超 15%后，發力新能源的自主品牌崛起，快速占領市場，21-22 年行業 CR5 快速降至 33%，其中特斯拉份額從 20 年的不到 1%升至 23 年的 4%左右。消費升級趨勢明顯，中高端市場擴容消費升級趨勢明顯，中高端市場擴容。18-23 年我國乘用車市場均價從 14 萬元增至 17 萬元以上，價格中樞抬升 3 萬元+，汽車消費升級趨勢明顯。結構上看，燃油車和新能源車均有顯著的高端化趨勢，中高端價格帶銷量持續走強帶動價格中樞上移。18-23 年，40 萬元+車型在燃油車的滲透率從 1.5%升至 3.9%

227、，純電的滲透率從 0 升至 2.2%，增程式的滲透率從 0%升至 17%，普通混動的份額從 0%升至 16%，而插混因中低端的產品結構有大幅增加，40 萬元+份額從 6.4%降至 1.4%。40 萬元+車型銷量占比從 18 年的 1.5%增至 23 年的 3.6%。新能源加速燃油替代，混動強勢向上表現亮眼。新能源加速燃油替代，混動強勢向上表現亮眼。我國新能源車消費刺激政策爆發于 14-18年，19-23 年維持現有政策、兼顧部分權益退坡，23 年起進入新能源車全國性補貼取消階段，市場已完成從補貼政策驅動到產品驅動的轉變，進入自發需求增長階段。18-23 年新能源滲透率突破 30%大關，向 40

228、%邁進，新能源車的表現強勢進一步擠壓了燃油車的生存空間，19-22 年燃油車銷量降幅達 24%。結構上，23 年走向了銷量分化、競爭白熱化階段，自主強合資弱趨勢強化，合資受油電平價壓力不斷放大折扣，陷入銷量-價格怪圈。圖表圖表98：中國乘用車分級別銷量情況中國乘用車分級別銷量情況 圖表圖表99：中國乘用車銷量前五廠商變動情況中國乘用車銷量前五廠商變動情況 資料來源：Marklines、華泰研究 資料來源：中國汽車工業信息網、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023SUV-DSUV-CDCEMPVABSUV-ES

229、UV-BSUV-AF 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表100：中國乘用車分動力銷量情況中國乘用車分動力銷量情況 圖表圖表101：中國乘用車價格帶分布情況中國乘用車價格帶分布情況 資料來源：Marklines、華泰研究 資料來源：乘聯會、華泰研究 特斯拉潛在的特斯拉潛在的中國中國市場：市場：Model 3：定位在定位在 25-30 萬元價格帶萬元價格帶，競爭對手為大眾邁騰/全新帕薩特、比亞迪海豹、豐田 Avalon/凱美瑞、本田雅閣、寶馬 3 系、小米 SU7 等，我們認為 Model 3 擴量動力來自擴量動力來自車型降價和

230、油電平價，以及電動智能化提高產品附加值車型降價和油電平價，以及電動智能化提高產品附加值，得以搶占合資燃油車競品以及競爭稍遜色的電車。但但考慮到中國市場競爭激烈，考慮到中國市場競爭激烈，Model 3 煥新煥新版的產品力提升相對有限，版的產品力提升相對有限，FSD 搭載上車時間不確定，搭載上車時間不確定，我們預計我們預計 Model 3 份額份額維持穩定維持穩定。Model Y：王牌產品王牌產品 Model Y 為特斯拉中國市場為特斯拉中國市場競爭競爭的主力，的主力，處于處于 25-35 萬元價格帶，萬元價格帶，屬于競爭激烈、車企大力布局新能源、定價分散的主流賽道，競爭對手主要是豐田 RAV4、

231、大眾奧迪 Q5、本田 CR-V、理想 L7、問界 M7 以及小米等?？紤]到中國市場競爭激烈，自主品牌不斷加碼差異化和性價比競爭，而 Model Y 歷史已有較大幅降價，我們預計再降價提量的概率較小，再者 Model Y 核心競爭利器 FSD 開放中國使用權限尚不確定，我們保守預計 Model Y 份額增幅在 1pct 左右，幅度顯著小于歐美市場。Model X：C 級 SUV 銷量空間約 36 萬輛，Model X 瞄準其中 75-85 萬元的高端價格帶，市場容量相對較小，我們認為競品可能包括寶馬 X5 等?？紤]到中國高端價格帶的品牌認知粘性或不及歐美，我們認為 Model X 擴量策略在于市

232、場培育和降價。Model S：C 級轎車銷量空間約 113 萬輛，暢銷車型有比亞迪漢、大眾奧迪 A6、奔馳 E-Class、寶馬 5 系、通用凱迪拉克 CT5、一汽紅旗 E-QM5 等。Model S 瞄準其中 70-85 萬元的價格帶，但中國市場對 Model S 品牌認知尚有不足，我們認為其擴量邏輯與 Model X 相似，但增幅或小于 Model X。0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530201820192020202120222023EVPHV燃油及其他新能源滲透率(百萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 特斯拉特斯

233、拉(TSLA US)圖表圖表102：特斯拉中國市場競爭情況特斯拉中國市場競爭情況 車型車型 級別級別 售價售價（元）（元）賽道空間賽道空間（萬輛，（萬輛，23 年）年）競爭對手競爭對手 Model 3 B 級轎車 24.59-28.59萬 502.215 大眾奧迪 A4(13.9w,359800-446800)、大眾凌渡 L(Lamando L)(10.6w,143900-190900)、大眾邁騰(Magotan)(20.6w,186900-253900)、大眾全新帕薩特(New Passat(NMS)(21.2w,181900-252900)、比亞迪海豹(Haibao/Seal)(12.7w

234、,166800-279800)、比亞迪秦(Qin)PLUS(45.6w,79800-175800)、豐田 Avalon(亞洲龍)(9.8w,199800-279800)、豐田凱美瑞(Camry)(22.9w,179800-269800)、吉利星瑞(Xing Rui)(12.3w,108700-145700)、長 安 UNI-V(15.7w,144900-159900)、通 用 威 朗 (Verano)Pro(12.5w,128900-158900)、廣 汽Aion(埃 安)S(22.1w,139800-146800)、本 田 雅 閣(Accord)(17.1w,225800-258800)、寶

235、馬(BMW)3 系(15w299900-399900)Model Y B 級 SUV 25.89-36.39萬 746.494 比亞迪宋(Song)PLUS(42.7w,169800-209800)、長城哈弗(Haval)H6(27.3w,159800-173800)、長城哈弗大狗(Haval Dagou)(16.8w,123900-149900)、奇瑞捷途(JETOUR)X70(15.1w,87900-170900)、奇瑞瑞虎(Tiggo)8(10.9w,98900-124900)、吉利博越 L(Bo Yue L)(14w,125700-170700)、吉 利 星 越 (Xing Yue)L

236、(18.3w,137200-185200)、豐 田RAV4(18.6w,176800-263800)、大 眾 奧 迪 (Audi)Q5(15.7w,298500-435500)、大 眾 探 岳(Tayron)(13.1w,204900-259900)、本 田CR-V(23.3w,185900-263900)、長 安 歐 尚 (Oshan)Z6(12.2w,155800-175800)、理想 L7(Li L7)(13.4w,319800-379800)Model X C 級 SUV 73.89-83.89萬 35.9043 理 想 L9(Li L9)(11.4w,429800-459800)、寶

237、 馬 (BMW)X5(9.4w,615000-800000)、大 眾 攬 境(Talagon)(3.1w,299900-399900)、上 汽 智 己 (IM)LS6(2.3w,229900-291900)、蔚 來 (NIO)ES8(1.3w,498000-598000)、通用凱迪拉克 XT6(Cadillac XT6)(1.2w,412700-552700)、騰勢 N7(Denza N7)(0.6w,301800-379800)Model S C 級轎車 69.89-82.89萬 113.729 比亞迪漢(Han)(22.8w,189800-299800)、大眾奧迪(Audi)A6(17.4

238、w,506800-637800)、奔馳(Benz)E-Class(15.4w,440100-569500)、寶馬(BMW)5 系(14.2w,495500-562500)、通用凱迪拉克 CT5(Cadillac CT5)(9w,289700-341700)、一汽紅旗(Hongqi)E-QM5(7.7w,199800-239800)資料來源：各公司官網、汽車之家、Marklines、華泰研究 圖表圖表103：Model 3 在在中國中國市場的競品情況市場的競品情況 圖表圖表104：Model Y 在在中國中國市場的競品情況市場的競品情況 資料來源：電動汽車觀察家、華泰研究 資料來源：電動汽車觀察

239、家、華泰研究 4、Cybertruck 有望點燃電動皮卡大浪潮有望點燃電動皮卡大浪潮 以產定銷，空間可期。以產定銷，空間可期。以美國市場為例，過去五年皮卡銷量在 275-300 萬輛左右，銷量中樞約為 285-295 萬輛，電動化率極低，年銷過 20 萬輛的車型幾乎為燃油車，包括豐田Tacoma/Stellantis Ram/雪佛蘭 Silverado/GMC Sierra/Ford F-Series；從價格帶分布看，我們測算美國皮卡主流消費帶在 65k-70k 美元、55k-60k 美元的價格帶，其次為 40k-45k 美元價格帶，合計對應約 185 萬輛左右。根據 Cybertruck 目

240、前售價信息，我們預計其對應價格帶為 65k+美元的市場，容量約 110 萬輛，競品主要為美國老牌的燃油皮卡品牌，如 GMC Sierra 和 Ford F-Series 的高配，而根據上文，Cybertruck 競爭優勢獨特，或有較高的消費熱情，我們認為其年銷水平可超越同價格帶的暢銷車型，或達 25-30 萬輛，但受限于早期產能不足，我們認為未來 1-2 年內 Cybertruck 為以銷定產市場，經歷早期市場培育后，未來年銷中樞有望繼續抬升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表105：美國皮卡車分集團與分動力形式的銷量情況美

241、國皮卡車分集團與分動力形式的銷量情況 圖表圖表106：美國皮卡車價格帶分布情況美國皮卡車價格帶分布情況 銷量（萬輛）銷量（萬輛）2018 2019 2020 2021 2022 2023 合計合計 294 312 293 283 273 286 分集團分集團 通用集團 97 96 96 87 87 93 福特集團 91 99 89 83 79 88 Stellantis -66 55 50 豐田集團 36 36 35 33 34 36 雷諾-日產聯盟 13 10 6 9 9 8 本田 3 3 3 4 4 5 現代-起亞汽車集團 -1 4 4 其他中小整車 -0 2 2 FCA 54 67 64

242、-分動力分動力 EV -0 3 4 HV 0 0 0 5 8 13 ICE 294 312 293 279 262 268 價格分布價格分布 銷量（萬輛）銷量（萬輛）銷量占比銷量占比$35K-$40K 16.16 7%$40K-$45K 28.68 13%$45K-$50K 7.76 4%$50K-$55K 1.92 1%$55K-$60K 54.33 25%$65K-$70K 102.67 47%Over$70K 7.00 3%資料來源：whatcar、Marklines、華泰研究 注：基于 2021-2023 年銷量均值測算 資料來源：whatcar、Marklines、華泰研究 5、低價

243、位車型復制爆款邏輯，或開啟新一放量周期低價位車型復制爆款邏輯，或開啟新一放量周期 中美低價位車型存在中美低價位車型存在 526 萬輛空間，萬輛空間，純電滲透率均較低純電滲透率均較低。根據 IT 之家，特斯拉 Model Q 車型（Model 2/Redwood）或為兩廂或跨界 SUV，售價或在 2.5 萬美元（折合 17.5 萬元人民幣）。低價位車型對應著廣泛的市場空間，2023 年 15-20 萬元的中國乘用車市場容量約 381萬輛，2.5-3 萬美元的美國乘用車市場容量為 145 萬輛，中美總市場容量約 526 萬輛。從結構看，美國低價位車年銷 10 萬以上的均為燃油，如本田 Civic/

244、雪佛蘭 Malibu/起亞 Forte/本田 HR-V/雪佛蘭 Trailblazer/日產 Sentra/本田 Accord，純電滲透率僅有 2%；中國低價位車的競品包括比亞迪漢/深藍 S7/埃安 Y/銀河 L7 等，純電車走勢不強、滲透有限。我們認為該價格帶消費者對該價格帶消費者對性價比性價比更敏感，更敏感，MQ 或或復制爆款邏輯，復制爆款邏輯，以卓越以卓越 TCO、創新設計、創新設計取勝，取勝，有望對標美國暢銷車型 15-20 萬輛的年銷水平，以及中國暢銷車型 24-30 萬輛的年銷水平。圖表圖表107：美國乘用車低價位車型銷量情況美國乘用車低價位車型銷量情況 圖表圖表108：中國乘用車

245、低價位車型銷量情況中國乘用車低價位車型銷量情況 2018 2019 2020 2021 2022 2023 總銷量總銷量（萬輛）（萬輛）170.60 171.10 137.27 145.33 111.63 133.95 分級別 B 1.1%1.0%1.6%1.6%1.3%2.0%C 48.1%47.5%43.8%44.8%38.0%42.1%D 28.0%25.0%23.0%16.3%20.9%17.9%E 1.3%0.8%0.2%0.0%0.0%0.0%SUV-B 8.7%9.8%7.5%4.2%3.8%0.6%SUV-C 12.1%15.2%23.7%32.8%35.8%37.2%SUV-

246、D 0.1%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%SUV-E 0.6%0.5%0.4%0.2%0.1%0.3%分動力形式 EV 1.1%1.0%1.6%1.6%1.3%2.0%HV 1.0%2.6%2.6%3.2%3.2%4.7%ICE 0.0%0.0%0.0%95.1%95.5%93.3%N/A 97.9%96.4%95.8%0.0%0.0%0.0%PHV 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 總銷量（萬輛）總銷量（萬輛）328.10 297.25 285.55 317.94 329.91 381.31 各動力形式的 1

247、5-20 萬元價格帶占比 傳統燃油 13.8%13.4%14.6%16.4%18.1%19.3%純電動 42.7%32.2%14.7%10.4%11.0%14.4%增程式 0.0%0.0%0.0%0.0%9.0%23.6%普通混動動力 15.4%27.4%27.9%26.9%22.5%8.4%分動力形式占比 傳統燃油 89.9%90.2%94.5%90.4%82.5%68.3%新能源 10.1%9.8%5.5%9.6%17.5%31.7%資料來源：whatcar、Marklines、華泰研究 資料來源：乘聯會、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 特斯拉特

248、斯拉(TSLA US)利：擴利的邏輯是規模效應利：擴利的邏輯是規模效應+降低顯性成本降低顯性成本 規模效應：規模效應：大單品策略與共平臺生產賦予特斯拉汽車生產更強的規模效應，交付起量對應大單品策略與共平臺生產賦予特斯拉汽車生產更強的規模效應，交付起量對應的固定成本攤銷更少，兌現的單車盈利性越高。的固定成本攤銷更少，兌現的單車盈利性越高。我們將特斯拉車型基礎 COGS 分解為：BOM成本、人工成本、三包及其他、生產投入攤銷、開發費攤銷等，以佛里蒙特工廠為例，Model Y的月度交付量從2.2萬輛爬升到2.6萬輛，對應的單車Basic COGS可降低約1000美元；上海工廠中，MY 的月度交付量從

249、 5 萬輛爬升到 6.5 萬輛，對應的單車 Basic COGS 可降低600 美元（佛里蒙特和上海工廠已經歷較充分的規模效應釋放）；得州工廠處于放量階段，成本下降更明顯，我們假設 M2 在得州生產，早期生產成本較高，但隨著月度交付量從 2500輛爬升到 6000 輛，單車 Basic COGS 或可降低 4400 美元左右，規模效應降本明顯。圖表圖表109：特斯拉分工廠分車型規模效應測算特斯拉分工廠分車型規模效應測算 工廠工廠 Fremont Factory Giga-Texas Giga-Shanghai Giga-Berlin 車型車型 M3 MS/X MY MY Cybertruck

250、M2 M3 MY MY 月度月度交付交付（輛）（輛）0 17,000 5,000 22,000 17,000 3,000 2,500 29,000 50,000 17,000 1 18,000 5,500 23,000 18,000 4,000 3,000 30,000 55,000 18,000 2 19,000 6,000 24,000 19,000 5,000 3,500 31,000 60,000 19,000 3 20,000 6,500 25,000 20,000 6,000 4,000 32,000 65,000 20,000 4 21,000 7,000 26,000 21,0

251、00 7,000 5,000 33,000 70,000 21,000 5 22,000 7,500 27,000 22,000 8,000 6,000 34,000 75,000 22,000 基礎基礎 COGS 變化變化（美元）美元）1-300-800-300-800-3,900-1,200-200-200-400 2-300-600-200-800-2,600-900-100-200-300 3-300-600-300-600-1,700-800-200-100-300 4-200-500-200-600-1,500-800-100-200-300 5-200-400-200-500-1

252、,100-700-100-100-200 資料來源：公司官網、公司公告、華泰研究預測 我們認為在規模效應降本外，特斯拉重要的降本途徑為技術性降本我們認為在規模效應降本外，特斯拉重要的降本途徑為技術性降本+工藝性降本工藝性降本+供應鏈降本：供應鏈降本：（1）技術性降本：電池環節方面，技術性降本：電池環節方面，根據 Oliver Wyman，動力系統+電池組+電驅占電車制造成本的 52%，4680 電池+CTC 可減少 20%的電池制造成本、35%的設備投資成本、70%的工廠面積、較 2170 下降 16%的每 Wh 制造成本、而 CTC 可節省約 7%的電池成本，我們預計可節省 1-1.5 萬元

253、。自動駕駛方面，。自動駕駛方面，特斯拉已自研 FSD 芯片，其 BOM 成本從 795元降低了 20%至 635 美元，約降本 1200 元，后通過規模效應、域控自研比例提高，有望再降本 3000 元以上。（2）工藝性降本：輕量化方面，工藝性降本：輕量化方面，一體壓鑄輕量化有明顯的降本效應。根據我們輕量化報告的測算，鋼鋁混合車身造價在15000-20000元/臺左右，全鋁焊接白車身的制造成本在30000元/臺左右，若采用一體壓鑄，車身可減重 160kg 提升續航降低電池成本、工廠占地面積可減少 30%，車廠成本可進一步降低，一體化壓鑄全鋁白車身的綜合成本在 8259 元。目前一體壓鑄后地板可降

254、本 2000-5000 元，采用全一體壓鑄或再降 2000-5000 元。設計方面，設計方面，特斯拉不斷強化精益化設計，用 SiC 器件和各類輕量化降本措施，來提升能耗效率，往后隨零件體系進一步優化，有望再降 2000 元。（3）國產化降本：國產化降本：過去特斯拉另一降本利器為零部件國產化，當前國產化在 95%左右，我們認為已處于較高水平，國產化再降本空間有限。因中國市場競爭激烈、特斯拉采取以價換量策略，疊加 23Q3 上海工廠 M3 改款交付有所推遲，2023 年特斯拉汽車銷售單車收入與單車毛利下滑較多，22Q2-23Q4 單車收入從 5.61萬美元降至 4.42 萬美元，單車毛利率從 25

255、.7%降至 16.6%。我們認為，當前特斯拉已經歷較大幅降價、技術降本與商務降本空間有限，往后單車毛利率或趨于穩定，并隨著特斯拉全球工廠產能爬坡釋放規模效應下，逐步改善、回歸盈利中樞。經我們測算，我們預計我們預計 24-26年特斯拉汽車銷量年特斯拉汽車銷量或為或為 184/221/276 萬輛，萬輛，剔除租賃和排放的汽車銷售剔除租賃和排放的汽車銷售毛利率或在毛利率或在14.7%/15.6%/16.9%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表110：特斯拉分車型銷量現狀及預測情況特斯拉分車型銷量現狀及預測情況 圖表圖表111：特斯

256、拉汽車銷售業務盈利現狀及預測情況特斯拉汽車銷售業務盈利現狀及預測情況 資料來源：公司公告、華泰研究預測 資料來源：公司公告、華泰研究預測 租賃業務租賃業務：經濟性為經濟性為商業模式跑通關鍵點商業模式跑通關鍵點 海外租車海外租車有較深厚使用傳統，有較深厚使用傳統，短租短租+長租長租+共享汽車共享汽車+出租車潛在市場空間大出租車潛在市場空間大。以租代買為歐美用車習慣，超 20%的新車流入到汽車租賃市場，22 年美國每家庭在租車方面年支出約 780美元，租車市場前景廣闊。特斯拉電車以短租為主要模式，以價換量特斯拉電車以短租為主要模式，以價換量有望助力業務向上有望助力業務向上。特斯拉租車一般為 24-

257、36 個月，我們認為其實際仍是短租模式，主要系美特斯拉的租賃模式要求長租結束后租客不可以折價購買，因此嚴格意義上特斯拉的租賃模式仍是一種短期租賃。特斯拉在長期租賃與短期租賃的模糊處理，以及同款車型租期越長單月租金更低，共同導致特斯拉需要降價提升租賃數量和租期，2023 年 10 月特斯拉在 Lease 模式的基礎上，大幅調低租賃價格，以價換量。24 年美國汽車租賃公司赫茲宣布售賣其美國車隊的約 2 萬輛電車，并向燃油車傾斜，我們認為主要系電車持續降價導致折舊費用過高+電車平均維修成本過高所致：（1）電車持續降價）電車持續降價+二手車不保值，折舊費用過高影響二手車不保值，折舊費用過高影響租車公司

258、租車公司利潤。利潤。近年特斯拉以價換量策略下，使得現車保值率較低，二手車市場不景氣，而北美用車習慣以租代買，車使用頻率高，赫茲為滿足服務品質，規定租賃車輛使用滿兩年后就必須淘汰進入二手車市場，因而二手車價格下降，使得赫茲折舊費用拉高、利潤受創。（2）電車維修電車維修成本成本居高不下，零配件規?；当緸槠凭株P鍵。居高不下，零配件規?；当緸槠凭株P鍵。電車碰撞平均維修費用比汽油車的高 950 美元。較之于燃油車維修，電車維修依賴大量原廠零部件，且諸多零件“只換不修”，零配件規?；潭鹊蛯е聠蝺r維修成本更高。此外，由于電車維修需要對電池進行安全性檢測，美國的高人力成本與維修時間仍不可忽視，電車近 5

259、0%的成本源自人力勞務支出，高于油車的 41%，因此用規?；瘮偟蛦挝痪S修成本為電車持續良性運營的關鍵環節。圖表圖表112：美國電車與油車平均維修成本美國電車與油車平均維修成本 圖表圖表113：加拿大電車與油車的平均維修成本加拿大電車與油車的平均維修成本 資料來源：CARS、Mitchell、華泰研究 資料來源：CARS、Mitchell、華泰研究 0100,000200,000300,000400,000500,000600,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E2Q24E3Q24E4Q2

260、4E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25EMS/XM3MYCybertruckM2Semi(輛)0%5%10%15%20%25%30%35%01234561Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E2Q24E3Q24E4Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E單車收入（萬美元）單車毛利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 特斯拉特斯拉(TSLA US)電車租賃市場或電車租賃市場或短期承壓，長期短期承壓，長期看看以價換量以價換量策略下有望回溫策略下有望回溫

261、，此外此外中國市場前景廣闊中國市場前景廣闊，發，發展值得期待展值得期待。當下特斯拉新車價格逐步下降，引發電車二手市場不景氣，租賃公司主動出售電車以維穩利潤預期，B 端租賃業務短期受挫；各國新能源汽車補貼力度減弱，電車綜合成本仍居高不下，C 端短期租賃需求疲軟。但就長期而言，技術進步會使特斯拉成本下探到低點，新車價格穩定二手車折價少租賃公司有動力長期采購特斯拉車型，規?；a零配件下降維修成本有望追平燃油車，B 端業務回調；特斯拉以降低租賃價格的方式拓寬 Lease 市場，以價換量，C 端形成增量。目前國內新車融資租賃市場屬于發展上升期，滲透率對標美國仍有 10%的上升空間，特斯拉在國內融資租賃

262、市場領域有望成為重要增量。圖表圖表114：中美新車融資租賃滲透率中美新車融資租賃滲透率 資料來源：statista、羅蘭貝格、華泰研究 注：特斯拉在美國 Lease 不允許租客折價購買，在中國融資租賃則租客租賃期滿后依約取得車輛所有權。Robotaxi 或為遠期有前景的發展方向或為遠期有前景的發展方向。Robotaxi 運營模式分為 2C+2B 兩種，分別收取傭金費、中介費和運營價差。第一種模式是 2C 眾包模式，車主把閑置的車輛加入到打車網絡中來，獲得一定報酬（據特斯拉預測每年最多凈賺 3 萬美元（約合人民幣 20 萬），而主機廠或自動駕駛技術服務商從行駛里程中抽取傭金（特斯拉表示其抽傭比例

263、為 25-30%）。這種模式資產較輕，主機廠可以自主掌握數據擁有權和自動駕駛技術權。第二種模式是 2B 獨立運營，典型代表是谷歌旗下的 Waymo，主機廠將車輛賣給或租賃給車隊，車隊提供自動駕駛技術并賺取運營價差。這種模式下自動駕駛技術服務商擁有數據所有權和算法迭代能力。2016 年，特斯拉宣布開啟秘密宏圖第二篇章，其中提出讓車輛在閑置時，通過分享來為你賺錢（Robotaxi）。長期看特斯拉特斯拉 Robotaxi 收入收入規模規模有望突破千億有望突破千億美元：美元：（1）2C 共享出行服務模式：假設悲觀/中性/樂觀預期下，2030 年全球自動駕駛出租車總數達到 5200/6200/7200

264、萬輛，每車每天可行駛 155/186/186 英里，空置率為 50%，單臺車每年閑置可共享運行天數 300/320/350 天，每英里收費 2 美元，特斯拉 Robotaxi 滲透率為 10-20%，抽成比例為 25-30%。經測算得特斯拉 Robotaxi 市場空間為 605/1845/2812億美元。圖表圖表115：2C 模式下特斯拉模式下特斯拉 Robotaxi 市場空間測算市場空間測算 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 全球自動駕駛出租車總數（萬輛）5200 6200 7200 每車里程（英里/天）155 186 186 空置率 50%50%50%每年運行天數（天/年）300 320 35

265、0 每英里收費（美元/英里）2 2 2 特斯拉 Robotaxi 滲透率 0.1 0.2 0.2 特斯拉抽成比例 0.25 0.25 0.30 Robotaxi 營收空間（億美元）605 1845 2812 資料來源：Gartner、SCMO、太平洋汽車、公司官網、華泰研究預測 0510152025303540201720182019202020212022中國美國(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 特斯拉特斯拉(TSLA US)（2）2B 獨立運營模式獨立運營模式：2030 年全球人口規模在 85 億左右，城鎮化率 60%，則全球城市人口 51 億。假設悲

266、觀/中性/樂觀預期下，城市人口人均日出行里程 30/40/50 英里，自動駕駛出租車占出行總里程數的 6%/8%/10%，特斯拉 Robotaxi 滲透率為 10%-20%，抽成比例為 25%。經測算得特斯拉 Robotaxi 市場空間為 838/2234/4654 億美元。圖表圖表116：2B 模式下特斯拉模式下特斯拉 Robotaxi 市場空間測算市場空間測算 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 全球人口規模（億）85 85 85 城鎮化率 60%60%60%城市人口人均出行里程（英里/天）30 40 50 自動駕駛出租車出行里程占比 6%8%10%每英里收費（美元/英里）1 1 1 特斯拉 R

267、obotaxi 滲透率 10%15%20%特斯拉提成 25%25%25%特斯拉 Robotaxi 市場空間（億美元）838 2234 4654 資料來源：聯合國、第一電動、國際能源署、華泰研究預測 汽車服務：強化客戶粘性，布局全產業鏈汽車服務：強化客戶粘性，布局全產業鏈 保險金融業務：強化客戶粘性，拓寬變現路徑。保險金融業務：強化客戶粘性，拓寬變現路徑。特斯拉為消費者提供在線金融服務，包括購車貸款、融資租賃及汽車保險。在購車金融服務方面，特斯拉提供自營融資租賃、合作貸款、合作融資租賃三種方案，以降低顧客負擔，提高成交率。在保險業務方面，同樣是出于降低客戶成本、提高用戶粘性的考慮。此前保險公司新

268、能源汽車的保費處于較高水平，據 ValuePenguin 統計，2022 年特斯拉年車均保費為 3057-4956 美元，而特斯拉自營車險根據用戶駕駛安全分定價，90 分（基礎分）保費為 93.15 美元/月（1117.8 美元/年），當安全分提升至 99 時，保費可降低至 56.83 美元/月（681.96 美元/年），大大減輕車主負擔。另外，保險業務可形成良好的反饋閉環，保險業務的理賠數據讓公司能調整汽車的設計和軟件，從而可降低維修成本。個性化、低價格、寬范圍的保費業務個性化、低價格、寬范圍的保費業務重新定義車險商業模式。重新定義車險商業模式。傳統財險公司長期依賴“大數定律”，據歷史數據積

269、累和車輛參數決定車險價格范圍與梯度。特斯拉車險通過車載智能設備和 APP 給司機的駕駛行為打分，由分數的高低決定保費的高低，實現千人千面的保險定價。與其他普通 UBI 保險產品不同，特斯拉保險不需要在車內安裝額外的設備，在汽車出廠時就已經安裝了特定設備和功能來評估車輛的風險。價格優勢上，由于新能源汽車的修復及理賠標準與傳統燃油汽車有較大差異，保險公司受自身數據和經驗積累限制等原因，收取保費相對較高，而特斯拉進軍保險業可有效降低保險成本（加州的司機只需要支付過去保費的 25%-50%）。此外除覆蓋因交通事故引起的人身傷害及責任、經濟保護（汽車被盜、汽車損壞等）等普通保險功能外，特斯拉還配合其自動

270、駕駛軟件業務，額外承保自動駕駛汽車保護包（包括自動駕駛汽車所有者責任、網絡身份欺詐保護等）。特斯拉 2013-2023 歷年交付車輛加總為 545 萬輛，假設報廢率為 4%，2023 年特斯拉汽車保有量為 524 萬輛。在悲觀/中性/樂觀預期下，假設特斯拉保險業務滲透率為 5%，10%，20%。據 ValuePenguin 統計，特斯拉自營車險平均報價為 2030 美元/年。保險行業業務理賠額平均占保費收入的 75%。在對特斯拉市場份額的悲觀/中性/樂觀預期下，我們測算 2030年特斯拉理賠后的保險收入分別為 1.3/2.7/5.3 億美元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

271、起閱讀。56 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表117：特斯拉保險業務市場規模預測特斯拉保險業務市場規模預測 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 特斯拉汽車保有量（萬輛）524 524 524 特斯拉市場份額 5%10%20%特斯拉參與保險的車輛（萬輛）26.2 52.4 104.8 每筆保單保費（美元/年）2030 2030 2030 保費收入（萬美元）53186 106372 212744 保險業務理賠額（萬美元）39890 79775 159558 保險業務理賠后所得收入（萬美元）13297 26598 53186 資料來源：ValuePenguin、Gallagher Re、公司官網、華

272、泰研究預測 充電蓄能業務：延伸產業鏈，統一充電標準。充電蓄能業務：延伸產業鏈，統一充電標準。截至 2023 年特斯拉在美國擁有超過 1 萬多個超級充電站，大約占全美快速充電站總數的 60%以上，超級充電網絡為特斯拉構筑了強大的品牌護城河，同時特斯拉逐漸向其他品牌開放超級充電站并對其他品牌用戶收取更高費用。此外，特斯拉或有機會成為美國充電行業新標準。目前全球主要有北美 CCS1、歐洲CCS2、中國 GB/T、日本 CHAdeMO，特斯拉 NACS 5 種標準充電接口，2023 年福特汽車、通用汽車、Rivian Automotive 等公司宣布在充電標準方面與特斯拉保持一致。我們看好充電業務成為

273、特斯拉的新增長極，據 Piper Sandler&Co.預測，到 2030 年特斯拉每年能夠通過為其他制造商的電動汽車充電賺取高達 30 億美元的收入。多形式、多場景多形式、多場景，提供多種付費和服務方式供消費者選擇，提供多種付費和服務方式供消費者選擇：（1）家庭充電服務包:主流充電方式。定價 6800 元人民幣的家庭充電服務包，包含一個壁掛式充電連接器（即家用充電樁）以及基礎安裝服務，電壓額定 220V/380V，充電效率單相所有車型最高 32A，7KW；三相Model 3/Y 最高 16A，11KW，其余車型最高 24A，16KW。（2）超級充電站、充電樁：V3、V4 超充充電，15 分鐘

274、可補充超 200km 以上的續航里程，可通過手機應用程序遠程監控。（3）目的地充電站：在車主能停留數小時或數天的場所，如酒店、商場、寫字樓、景區等，特斯拉使用合作目的地充電，將特斯拉壁掛式充電連接器插入車輛充電接口即可充電。2023 年特斯拉逐步開放對其他品牌的充電樁使用權，并與福特汽車、通用汽車等巨頭達成合作，預計帶來較大增量空間。我們假設新能源汽車年均行駛里程為 16000 公里（約 9942英里）、全球新能源汽車保有量約為 4000 萬臺，在悲觀在悲觀/中性中性/樂觀預期下，假設特斯拉充電樂觀預期下，假設特斯拉充電樁市占率為樁市占率為 15%/20%/25%，特斯拉充電業務營收分別為 7

275、.4/9.9/12.4 億美元。圖表圖表118：特斯拉充電業務市場規模預測特斯拉充電業務市場規模預測 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 單車平均行駛里程（mile/年）9942 9942 9942 每車平均充電量（Kwh/年）497 497 497 新能源汽車保有量（萬輛）4000 4000 4000 特斯拉充電樁市占率 50%60%70%充電收費（美元/Kwh）0.25 0.25 0.25 充電業務營收（億美元）7.41 9.88 12.35 資料來源：云險科技、第一電動、國際能源署、華泰研究預測 軟件業務軟件業務：硬件硬件-軟件軟件-生命周期，革新汽車商業模式生命周期，革新汽車商業模式 FSD

276、 有望助力特斯拉躍出傳統整車競爭，重構汽車價值曲線。有望助力特斯拉躍出傳統整車競爭，重構汽車價值曲線。傳統汽車為硬件一次性銷售的商業模式，而隨著域集中架構、軟件定義汽車成為行業共識，汽車軟硬件解耦趨勢明顯，多數車企在智能汽車上選擇硬件預埋、軟件先行的模式，硬件系統也趨于標準化，軟件能軟件能力成為車企打造差異化競爭優勢的關鍵力成為車企打造差異化競爭優勢的關鍵，尤其是智能汽車時代，軟件或成為整車價值的重尤其是智能汽車時代，軟件或成為整車價值的重心，心，汽車產業價值鏈的分布將趨于極化，具體表現為，整車代工的價值權重下降，而前端的軟件設計和核心硬件，以及后端的后市場服務的價值權重上升。根據麥肯錫，20

277、20-2030年全球汽車軟件市場空間的 CAGR 或達 9%，2030 年市場規模達 840 億美元，其中自動駕駛功能相關軟件的市場規模有望在 2030 年達 435 億元，2020-2030 的 CAGR 或達 11%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 特斯拉特斯拉(TSLA US)我們認為，FSD 或成為特斯拉躍出傳統整車競爭的關鍵。硬件端上，特斯拉已完成核心硬件芯片，且采用了低成本的純視覺路線，硬件端已具備成本優勢；軟件端上，特斯拉自研的 FSD 定價 1.5 萬美元（美國），成本基本來自研發團隊，具備高毛利特征。同時特斯拉可通過 OTA 方式延長了汽車硬

278、件的生命周期，實現成本降低。綜合看，FSD 革新了傳統汽車的盈利模式，有望助力特斯拉打開新盈利空間。圖表圖表119：智能汽車價值鏈的微笑曲線將智能汽車價值鏈的微笑曲線將更加更加陡峭陡峭 圖表圖表120：2020-2030 年全球汽車軟件市場空間預測年全球汽車軟件市場空間預測 資料來源：羅蘭貝格、華泰研究 資料來源：麥肯錫、華泰研究 FSD 為特斯拉軟硬件核心能力的結晶，持續高頻迭代已打通城市與高速為特斯拉軟硬件核心能力的結晶，持續高頻迭代已打通城市與高速 NOA 功能。功能。特斯拉自動駕駛分為 AP/EAP/FSD 三種產品，FSD 為目前最高檔智駕產品，多次上調價格后分為一次性付費和按月訂閱

279、兩種收費模式。AP 提供免費且標配的基礎 L2 級自動駕駛功能；EAP 為 AP 的增強版本，增加了自動泊車、自動變道、自動導航駕駛、智能召喚功能，在中國區售價 3.2 萬元，目前已停售；FSD 為目前特斯拉自動駕駛產品的最高檔，在 EAP 基礎上可提供交通信號識別、城市道路自動轉向等更高階的智駕功能。FSD 自發布后歷經多次上調價格，目前在北美地區推送的 FSD Beta 版本，美國一次性售價為 1.5 萬美元，按月訂閱模式為 199 美元/月（若已購買了 EAP，則為 99 美元/月），中國一次性售價為 6.2 萬元，無訂閱模式。圖表圖表121：特斯拉自動駕駛業務產品發布以及調價情況特斯拉

280、自動駕駛業務產品發布以及調價情況 產品產品 功能功能 最新售價最新售價 美國售價變化美國售價變化 AP（Autopoilt）交通感知巡航控制系統、自動轉向等 美國+國內為免費標配 2014 年發布起始價 2500 美元 2016 年上調至 3000 美元 2019 年全系免費標配 EAP（Enhanced Autopoilt）高速導航輔助駕駛、自動輔助變道、自動泊車、智能召喚 美國一次性售價 6000 美元 中國一次性售價 32000 元 2016 年買車時售價 5000 美元，買車后 OTA 升級 6000 美元 2019 年下架；2020 年限時上架，4000 美元購買 FSD 基礎功能

281、FSD（Full Self-Driving）自動輔助導航駕駛、自動輔助變道、自動泊車、智能召喚、城市導航輔助駕駛、識別交通信號燈和停車標志 美國一次性售價 15000 美元；未購買EAP 按月訂閱費 199 美元，購買 EAP按月訂閱費 99 美元 中國一次性售價 64000 元；無訂閱模式 2016 年購車可在 EAP 基礎上加 3000 美元預定，或通過 OTA在 EAP 基礎上加 4000 美元預定 2019 年 4 月 5000 美元、5 月 6000 美元、8 月 7000 美元 2020 年 7 月 8000 美元、10 月 10000 美元 2021 年 7 月推出訂閱模式 20

282、22 年 1 月 12000 美元、9 月 15000 美元 資料來源：公司官網、公司公告、not a tesla app、華泰研究 05010020202025E2030E動力系統和底盤車身和能源ADAS和AD信息娛樂、連接性、安全性和連接服務操作系統和中間件總規模(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 特斯拉特斯拉(TSLA US)買斷買斷 FSD+訂閱訂閱 FSD 模式并行，向標準模式并行，向標準 SaaS 商業模型靠攏商業模型靠攏。FSD 目前有兩種收費模式：（1）買斷模式：）買斷模式：1.5 萬美元買斷 FSD 的使用權。買斷收入=買斷費用*新車交付

283、量*FSD 前裝率，盈利性取決于前裝了盈利性取決于前裝了 FSD 的的交付量對研發成本的攤銷交付量對研發成本的攤銷，好處在于可確認較高收入，連同汽車形成客戶的資產而非經常性的費用支出，難度在于：首先市場推廣較難，FSD 買斷費用較為昂貴，高前裝搭載率需要廣泛的市場培育，同時美國與中國市場存在較大差異，或導致 FSD 前裝搭載率有較大差異。北美市場特斯拉高價賣 FSD 的秘訣在于，特斯拉自有商業保險的保費直接與車主駕駛行為的危險程度掛鉤(駕駛行為越安全，保費越低），而特斯拉的評定體系將使用FSD判斷為最安全的駕駛行為，車主可通過使用FSD每年省下5000美元+的保費，遠高于 FSD 一年 238

284、8 美元的訂閱費。而中國市場上，特斯拉 FSD 前裝價格約 6 萬元，但自主品牌的自動駕駛包價格均較低，且特斯拉年保費約 7000 元，低于 FSD的 1.7 萬年訂閱費，我們認為 FSD 若要在中國實現高前裝搭載率，或要降低若要在中國實現高前裝搭載率，或要降低 FSD 訂閱價訂閱價格或買斷費用格或買斷費用。其次，前裝搭載 FSD 對研發成本的攤銷程度取決于當期交付量，實際規模效應有限。（2）訂閱模式：）訂閱模式：以 199 美元/月進行訂閱（已開通 EAP 的車主升級費 99 美元/月），該類服務訂閱時確認一半收入，剩下遞延確認。月訂閱費*(具有 FSD 條件率*當期交付量-買斷 FSD的交

285、付量）*月訂閱率/2+上期遞延收入，關鍵變量在于特斯拉保有量規模、消費者訂閱意愿以及維護、訂閱費用。我們認為訂閱模式可降低消費者的試錯成本，利于擴大受眾客群、利于擴大受眾客群、提高消費者買斷意愿、節省銷售費用提高消費者買斷意愿、節省銷售費用，并利于其他付費服務的推廣。綜上，FSD 本質是售賣服務，將本質是售賣服務，將 FSD 的變現路徑向長期持續收費延伸，商業模式向有穩定的變現路徑向長期持續收費延伸，商業模式向有穩定增加的經常性收入增加的經常性收入 ARR 的標準的標準 SaaS 模式靠攏模式靠攏。同時標準標準 SaaS 可獲得更強的規模效應，可獲得更強的規模效應，持續攤銷固定成本持續攤銷固定

286、成本，一般的 SaaS 企業毛利率可達 70-80%。能源能源：盈利性受成本端和政策端影響大：盈利性受成本端和政策端影響大 光伏市場蓬勃發展，發電成本顯著下降。光伏市場蓬勃發展，發電成本顯著下降。在全球能源危機的推動和各國政策的支持下，近年來，全球可再生能源發電產能持續增長。根據 SolarPower Europe，2022 年光伏發電只占全球電力生產的 4.5%，占比雖較小但占比連續多年穩步增長，2020 年占比 3.2%、2021年的 3.7%、2022 年 4.5%，且增速高于其他可再生能源。而在美國新增發電容量中光伏發電占比穩步提升，根據 SEIA，2023 年 Q1-Q3 光伏（PV

287、）太陽能占 2023 年前三季度新增發電容量的 48%。根據 IRENA，從 2010-2022 年期間，隨著技術進步以及規模效應等因素，全球光伏發電成本顯著下降，從 2010 年的 0.445 美元/kwh 降低到 2022 年的 0.049美元/kwh，未來光伏發電成本有望繼續下探。圖表圖表122：2017-2022 年太陽能和可再生能源在全球電力中的份額年太陽能和可再生能源在全球電力中的份額 圖表圖表123：2010 年年-2023 年年 Q1-Q3 美國新增發電容量各能源結構占比美國新增發電容量各能源結構占比 資料來源：SolarPower Europe、華泰研究 資料來源：SEIA、

288、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022太陽能其他清潔能源非清潔能源4%7%9%25%25%27%38%34%23%37%41%43%45%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202太陽能風能天然氣煤其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表124：2010-2022 年光伏發電成本顯著下降年光伏發電成本顯

289、著下降 圖表圖表125：全球新增公用事業可再生能源發電成本（全球新增公用事業可再生能源發電成本（2010 和和 2022）資料來源：IRENA、華泰研究 資料來源：IRENA、華泰研究 新冠疫情供應鏈的中斷，給美國太陽能市場帶來相當大的挑戰，貨運成本增加和交貨時間延長。此外俄烏沖突、中美貿易沖突等因素影響，鋼鐵、鋁和銅等大宗商品價格將保持高位，光伏組件成本保持較高，擠壓本開發商利潤率。但根據 Wood Mackenzie，大幅面模塊采用等技術進步將極大抵消成本激增影響，未來幾年光伏成本有望下降，推動發電成本進一步降低。而在光伏安裝市場，根據 Wood Mackenzie 測算，美國光伏安裝市占

290、率最高的是 Sunrun 公司，而特斯拉光伏安裝的市占率從 2020-2021 年有所下滑，2022-2023 年趨于穩定，總體上美國光伏安裝市場逐漸從寡頭格局向市占率更加分散方向演變。圖表圖表126：2021-2027 年美國年美國各細分市場各細分市場光伏總建設成本（美元光伏總建設成本（美元/Wdc)圖表圖表127：美國光伏安裝市場市占率變化情況美國光伏安裝市場市占率變化情況 資料來源：Wood Mackenzie、華泰研究 資料來源：Wood Mackenzie、華泰研究 關于儲能市場，關于儲能市場，根據 Wood Mackenzie，美國儲能市場自 2017 年以來強勁增長，2023 年

291、新增儲能裝機 8.3GW，新增儲能裝機容量 24.7GWh（仍以短儲為主），其中電網或公用事業規模的儲能規模大、是美國市場增長的主要驅動力。該機構預計未來至 2027 年，美國儲能市場仍將保持較快增長，其中戶儲占比將有所提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表128：2017-2023 年美國儲能市場增長強勁年美國儲能市場增長強勁 圖表圖表129：美國儲能市場預測（美國儲能市場預測（2024 年年-2027 年）年）資料來源：Wood Mackenzie、華泰研究 資料來源：Wood Mackenzie、華泰研究 圖表圖表1

292、30：不同類型的儲能項目特點不同類型的儲能項目特點 資料來源：廣東省電池協會、華泰研究 而儲能產業政策方面，根據特斯拉官網和美國 IRA法案，自 2023年起購買特斯拉 Powerwall（無論是否使用太陽能）都有資格獲得 30%的投資稅收抵免，并且將延續到 2032 年。并且對于滿足條件的工商業儲能，稅收抵免額度也將提升至 30%并延遲至 2032 年。圖表圖表131：購買購買 Powerwall 可獲得投資稅收抵免可獲得投資稅收抵免 太陽能太陽能+powerwall 住宅聯邦投資稅收抵免住宅聯邦投資稅收抵免 獨立獨立 powerwall 住宅聯邦投資稅收抵免住宅聯邦投資稅收抵免 對于獲得運

293、行許可的系統對于獲得運行許可的系統 26%0%2021 30%0%2022 30%30%2023-2032 26%26%2033 22%22%2034 0%0%2035 資料來源：特斯拉官網、華泰研究 0.3 0.4 0.6 1.4 3.6 4.8 8.3 0.6 0.8 1.1 3.5 10.9 12.2 24.7 0.05.010.015.020.025.030.02017201820192020202120222023GWGWh 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表132：美國美國 IRA 法案稅收抵免政策法案稅收抵免政

294、策 項目類型項目類型 IRA 通過前通過前 IRA 通過后通過后 戶用儲能 2020-2022 稅收抵免 26%；稅收抵免額度提升至 30%并延遲至 2032 年；要求必須與太陽能綁定且 100%能量源于太陽能才可享受稅收優惠 滿足本土要求再加 10%；首次將超過 3KWh 的獨立儲能納入稅收抵免 工商業儲能 2020-2022 稅收抵免 26%；稅收抵免額度提升至 30%并延遲至 2032 年；要求必須與太陽能綁定且 75%能量源于太陽能才可享受稅收優惠 滿足本土要求加 10%，項目位于能源社區加 10%，位于低收入社區加 10%；首次將超過 5KWh 的獨立儲能納入稅收抵免 資料來源：美國

295、 IRA 法案、華泰研究 機器人機器人：商業模式跑通：商業模式跑通取決于功能取決于功能邊界與邊界與產品定價產品定價 性能和定價決定應用邊界，國產化降本間接決定市場空間性能和定價決定應用邊界，國產化降本間接決定市場空間 性能邊界決定產業化難度，繼而決定應用場景和產業化空間。按照場景的廣度和深度，可性能邊界決定產業化難度，繼而決定應用場景和產業化空間。按照場景的廣度和深度，可以將人形機器人的商業化劃分為四個象限：以將人形機器人的商業化劃分為四個象限：（a）商業空間大+商業化難度低：以掃地機器人等生活服務機器人為代表，產品力天花板低于人形機器人，目前已實現商業化；（b）商業空間小+商業化難度低：如人

296、機交互、教育、展覽送賓、商場導購等機器人；（c）商業空間大+商業化難度高：如物流運輸、倉庫管理、工廠協作，看護照料等機器人；（d）商業空間小+商業化難度較高：一般為特種需求機器人，如核設施維護、消防救援等；當前較有發展當前較有發展潛力、有望加快商業化的為廣度潛力、有望加快商業化的為廣度和深度均較大的場景，如工廠協作、物流運輸、安保服務和深度均較大的場景，如工廠協作、物流運輸、安保服務等，有望在供給端和技術端齊發力下，實現量產突破。等，有望在供給端和技術端齊發力下，實現量產突破。圖表圖表133：人形機器人產業化象限圖人形機器人產業化象限圖 資料來源：機器人大學堂、華泰研究 降本與國產化是降本與國

297、產化是機器人機器人產業化的加速劑產業化的加速劑 降本程度支撐有競爭力的定價降本程度支撐有競爭力的定價。參考 1688、京東、國內外各公司官網的硬件價格，我們分解特斯拉 Optimus 的硬件價值構成來看，在部分零件國產化和小批量生產階段，機器人制造成本在 26-33 萬元，成本結構上，執行器45%；絲杠30%；減速機6%；一維/三維/六維力矩傳感器35%。在大多零件國產化和大批量生產階段，機器人制造成本有望下探到10 萬元，其中單個大價值量環節有 40%-60%的降本空間，單機存在62%的降本空間，降本空間越大則對應越有競爭力的市場終端售價。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

298、起閱讀。62 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表134：基于現階段方案，特斯拉基于現階段方案，特斯拉 Optimus 關節的關節的 BOM 降本程度（單位：人民幣）降本程度（單位：人民幣）資料來源：各公司官網、1688、京東、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 特斯拉特斯拉(TSLA US)估值定價：估值定價：深蹲再起跳，看好深蹲再起跳，看好長期成長邏輯長期成長邏輯 當下與未來當下與未來：先深蹲再起跳，靜待揚帆遠航先深蹲再起跳，靜待揚帆遠航 市場對當前特斯拉的經營發展市場對當前特斯拉的經營發展有所擔憂：有所擔憂：（1）汽車業務方面，中國新能源車市

299、場競爭激烈，特斯拉核心產品 Model3 與 ModelY 面臨自主品牌性價比競爭和價格戰的強勢沖擊，再歷經多輪降價、Model3產品改款能力未顯著拉動訂單情況下，公司或難維持中國市場的競爭力。同時北美與歐洲純電車市場發展較慢，公司屢次調價使產品保值率較低，或難以維系其全球汽車銷量的高增速。（2）自動駕駛方面，FSD 軟件能力仍在持續迭代發展中，當前完整版本的 FSD 仍未在北美推出、入華存在不確定性，同時自動駕駛仿真訓練的基礎設施 DOJO超算中心算力暫未見顯著提升，市場擔憂 FSD 的進展不及預期或將影響汽車產品競爭力，以及汽車軟件業務的增長邏輯。（3）科技方面，特斯拉的自動駕駛仍未迭代至

300、完整版本，且 Robotaxi 模式并未跑通，另一方面北美機器人新秀 Figure 在短期內即取得較大突破，市場擔憂公司的科技能力或落后于硅谷其他科技公司。我們認為我們認為 2024 年年為為特斯拉特斯拉的深蹲起跳之年，的深蹲起跳之年，短期的業績承壓不改公司的長期成長邏輯。短期的業績承壓不改公司的長期成長邏輯。2024 年公司面臨：中國市場競爭趨于白熱化而自身產品無重大革新升級、海外新能源車補貼突破而市場未進入產品驅動階段、更完善更先進的 FSD 未開啟大規模推送、機器人年內交付較難，公司業績或有所承壓。但短期承壓不改公司的長期成長邏輯，短期承壓不改公司的長期成長邏輯，即公司從汽車硬件出發可開

301、發軟件、租賃、充電、保險等多種盈利模式；公司的三電技術全球領先，4680 大電池量產或帶領產品性價比再上臺階；FSD 始終為公司區別于傳統電動車企的核心競爭力，基于特斯拉龐大的保有量，軟件業務或創造持續性而可觀的現金流收入；儲能業務既可創造額外盈利，也可使用在自身工廠降低綜合能源成本；FSD 的底層軟件架構、DOJO 超算中心、汽車供應鏈均可賦能人形機器人產業化落地。我們認為特斯拉的創新能力和實干能力既是核心競爭利器也是長期發展的基石，隨著近兩年的技術研發突破和生產準備，期待后續爆款新車放量、全球工廠放量、FSD 迭代升級，特斯拉打開下一輪成長周期。盈利預測盈利預測與估值與估值：預計：預計 2

302、 25 5 年特斯拉進入新放量周期年特斯拉進入新放量周期 盈利預測結果：盈利預測結果：汽車交付量：汽車交付量：參考特斯拉規劃，我們預計未來 2-3 年特斯拉產能明顯爬坡的工廠分別為上海/柏林/墨西哥工廠，2024-2026 年特斯拉汽車年產能分別為 274/313/383 萬輛。我們根據分工廠分地區的交付量拆分測算，預計 MY 仍為特斯拉汽車交付的主力，25 年或進入放量期；Cybertruck 或受限產能與生產技術難度較高，24-25 年交付爬坡速度或較慢；Model 2推出后，交付量值得期待。綜上，預計 24-26 年總交付量為 188/229/284 萬輛。圖表圖表135：特斯拉特斯拉汽

303、車產能汽車產能/產量產量/交付量測算交付量測算 單位：輛單位：輛 2022 2023 2024E 2025E 2026E 工廠產能工廠產能 Fremont Factory 650,000 650,000 585,000 526,500 526,500 Giga-Texas 250,000 375,000 600,000 1,050,000 1,200,000 Shanghai 750,000 950,000 1,050,000 1,050,000 1,350,000 Berlin 250,000 375,000 500,000 500,000 600,000 Mexico-150,000 To

304、tal 1,900,000 2,350,000 2,735,000 3,126,500 3,826,500 交付量交付量 Model S/X 66,705 68,684 70,484 73,984 73,984 Model 3/Y 1,247,146 1,739,707 1,758,196 2,024,148 2,407,241 M3 477,471 506,934 377,703 400,775 456,912 MY 769,675 1,232,773 1,380,493 1,623,373 1,950,329 Cybertruck-54,480 177,188 242,250 Model

305、2 -18,000 121,000 Roadster-Total 1,313,851 1,808,391 1,883,160 2,293,319 2,844,474 yoy 40.3%37.6%4.1%21.8%24.0%資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。64 特斯拉特斯拉(TSLA US)汽車汽車租賃租賃：汽車租賃收入汽車租賃收入=（期初租車數量（期初租車數量+本期新增本期新增-本期到期）本期到期）*平均租價。平均租價?？紤]到 Hertz平臺對電車租賃的進度有所放緩，而特斯拉也相應采取了租賃降價策略，我們預計租賃業務 2-3 年或增

306、速略有放緩。（1）新增租車：我們假設 24 年 Model S/X 的租賃率為 3.7%，Model 3/Y 為 4%，Cybertruck 為 0.1%-0.3%，后隨特斯拉租金以價換量策略起效，25-26年租賃率或有回升，我們假設 25-26 年 MS/X 的租賃率為 4%、Model 3/Y 為 6%、Cybertruck為 1%/2%、Model 2 為 3%-6%。（2）本期到期：參考歷史經驗，我們假設為 9%-10%。（3）租價：以北美為例，當期租車首月收訂金 Downpayment、取得費 Acquisition Fee、訂單款Order Payment，第二月起正常收租金。（4

307、）租車盈利：綜合測算下，我們預計 24-26 年租賃收入為 17/21/24 億美元，租賃業務毛利率近三年較為穩定，我們假設毛利率保持在 40.5%。圖表圖表136：特斯拉特斯拉汽車汽車純純租賃業務測算租賃業務測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 期初租車數量 515,554 638,944 739,741 865,882 916,289 本期新增 47,582 72,876 42,465 80,961 109,288 到期租賃 27,257 33,096 25,424 30,554 24,682 本期租車數量 535,879 678,724 756,781 916,2

308、89 1,000,895 平均租價（美元）2,988 2,544 2,217 2,325 2,415 收入收入(百萬美元百萬美元)1,601 1,727 1,678 2,130 2,418 毛利率 39.1%40.2%40.5%40.5%40.5%資料來源：公司公告、華泰研究預測 汽車汽車銷售銷售-硬件硬件：銷量上，銷量上，剔除汽車租賃量，根據分工廠分地區的交付量拆分測算，我們預計 24-26 年特斯拉汽車總銷量為 184/221/276 萬輛。單車價格上，單車價格上，特斯拉于 24 年 4 月開啟全球漲價，我們認為系逼庫手段，若 FSD 推出進展不及預期，則單車價格難以維持在較高水平，假設后

309、續 FSD 持續迭代，提高特斯拉產品的附加值，我們預計單車價格或溫和上漲，綜合測算下，預計 24-26 年汽車平均 ASP 為 4.52/4.69/4.61 萬美元。毛利率上，毛利率上，綜合測算下，我們預計 24-26 年為 14.7%/15.6%/16.9%。圖表圖表137：特斯拉特斯拉汽車銷售汽車銷售業務測算業務測算(剔除排放分和租賃剔除排放分和租賃)2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售量（輛）1,266,528 1,735,511 1,840,790 2,213,927 2,764,141 汽車銷售 ASP （萬美元）5.37 4.58 4.52 4.69 4.6

310、1 汽車銷售收入(百萬美元,計算）67,975 79,466 83,126 103,882 127,551 GMP(計算的)26.7%17.5%14.7%15.6%16.9%資料來源：公司公告、Troy TeslikeTwitter、華泰研究預測 汽車汽車銷售銷售-FSD：考慮考慮 FSD 技術技術持續迭代完善，有望貢獻更多持續迭代完善，有望貢獻更多收入收入增量增量。特斯拉 FSD 一般采用遞延確認收入方式，且較少公布 FSD 收入情況，我們采取以下計算方式：（1）以現實單車價格與交付情況得到理論汽車銷售收入，與報表口徑汽車銷售收入對比，二者差額記為 FSD 確認的收入，其包括當期 FSD 銷

311、售應確認的+FSD 歷史銷售遞延確認的收入；（2）假設當個季度發生的FSD銷售收入在當個季度確認50%，剩下的計入遞延收入（負債項目），而根據歷史情況，當期遞延收入的 25%會在下一個 12 月期間確認收入；（3）FSD 收入來自三部分，新車銷售的前裝買斷、保有量的后裝買斷、訂閱模式的月費。我們根據 1.5 萬美元的買斷費和 1800 美元/年的訂閱費，參考 Troy Teslike 的 FSD 搭載率數據、特斯拉遞延收入以及其中在當期確認收入的歷史數據，基于以上邏輯推算出，北美 22-23 年的前裝搭載率約 10-15%，訂閱率約 50-60%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

312、務必一起閱讀。65 特斯拉特斯拉(TSLA US)基于此，我們假設 2024-2026 年：（1）北美新車前裝率從 10%逐步提升到 13%，在 3 年前左右銷售的保有量中的后裝率提升到 4%，訂閱率提升到 60%+；（2）26 年起中國開放商用 FSD，假設前裝率為 1%，后裝率 0.5%，訂閱率 15%，后期有望隨著市場培育成熟提高FSD 滲透率；（3）價格上，我們假設 2-3 年內 FSD 價格略有下降，以擴大用戶群體。我們測算 24-26 年 FSD 或實現收入 13/21/33 億美元。圖表圖表138：FSD 業務測算業務測算 2024E 2025E 2026E FSD 計入當期收入

313、計入當期收入（百萬美元）百萬美元）1,311 2,110 3,344 US:FSD 前裝率 10%12%13%FSD 后裝率 2%4%4%FSD 訂閱率 60%61%61%買斷費用（美元）15,000 13,500 13,500 訂閱年費（美元）1,200 1,800 1,800 FSD 發生的收入（百萬美元）1,082 2,709 4,223 China：FSD 前裝率 1.0%FSD 后裝率 0.5%FSD 訂閱率 15.0%買斷費用（美元）13,500 訂閱年費（美元）99 FSD 發生的收入（百萬美元）256 資料來源：Wind、華泰研究預測 汽車汽車業務總覽業務總覽：此外，我們假設汽

314、車信用分收入維持不變，綜上測算，我們預計綜上測算，我們預計 24-26 年年汽車板塊收入為汽車板塊收入為 876/1091/1348 億美元，億美元，同比同比+6.3%/+24.5%/+23.5%，剔除了信用的毛利，剔除了信用的毛利率為率為 16.5%/17.4%/19.4%。圖表圖表139：特斯拉特斯拉汽車汽車業務拆分業務拆分 單位：百萬美元單位：百萬美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入收入 銷售 67,210 78,509 84,438 105,993 130,895 信用 1,776 1,790 1,200 1,200 1,200 租賃 2,476 2,12

315、0 1,980 2,493 2,711 合計合計 71,462 82,419 87,617 109,122 134,806 同比增速同比增速 銷售 52.3%16.8%7.6%25.5%23.5%信用 21.2%0.8%-33.0%0.0%0.0%租賃 50.8%-14.4%-6.6%26.0%8.7%合計合計 51.3%15.3%6.3%24.5%23.5%毛利率毛利率 銷售 26.2%17.1%14.7%15.6%16.9%租賃 39.1%40.2%40.5%40.5%40.5%汽車總毛利率汽車總毛利率 28.5%19.4%17.7%18.3%20.1%汽車總毛利率汽車總毛利率 （剔除信用

316、）（剔除信用）26.7%17.7%16.5%17.4%19.4%注：采用財報口徑，汽車銷售包括部分 FSD 收入，汽車租賃包括汽車回收業務 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。66 特斯拉特斯拉(TSLA US)能源與服務板塊能源與服務板塊：能源板塊方面，能源板塊方面，基于上文分析，我們看好特斯拉能源板塊與服務板塊的長期發展前景，預計 2-3 年內放量節奏與產能爬坡有較強關聯，考慮產能建設與市場開拓情況，我們假設 24-26 年儲能裝機量保持穩健態勢，分別為 22086/30920/38651MWh，單價略有下降，光伏業務發展節奏同理。

317、綜上我們預計能源業務 24-26 年收入為 94/123/149億美元，考慮能源業務放量提振毛利率，假設 24-26 年毛利率在 22%左右。服務與其他業務板塊方面，服務與其他業務板塊方面，預計發展節奏與汽車業務同步，預計 24-26 年收入增速為25%/20%/20%，毛利率保持在 6%。圖表圖表140：特斯拉特斯拉能源與服務業務測算能源與服務業務測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 能源 儲能裝機(MWh)6,541 14,724 22,086 30,920 38,651 單價$/kWh-399 379 361 350 光伏裝機(MW)348 223 268 321

318、 401 單價$/W-4.0 3.8 3.6 3.5 收入 3,909 6,035 9,400 12,309 14,922 yoy 40.2%54.4%55.8%30.9%21.2%毛利率 7.4%18.9%21.9%21.9%21.9%服務及其他 收入 6,091 8,319 10,399 12,479 14,974 yoy 60.2%36.6%25.0%20.0%20.0%毛利率 3.5%5.9%6.0%6.0%6.0%資料來源：公司公告、華泰研究預測：利潤端：綜上，利潤端：綜上，我們預計 24-26 年特斯拉收入為 1074/1339/1647 億美元，毛利率為16.9%/17.5%/1

319、9.0%，費用端上，研發費用預計未來 2 年在 FSD、機器人、新車型開發商投入較多，后有望降低費率，假設 24-26 年為 4.5%/4.3%/4.2%；SG&A 費率預計隨特斯拉發揮規模效應而有所降低，假設 24-26 年為 4.7%/4.1%/3.6%。綜合測算下，我們預計綜合測算下，我們預計 24-26年特斯拉年特斯拉 GAAP 歸母凈利為歸母凈利為 93/133/191 億美元。億美元。分部估值分部估值結果：結果：汽車銷售：汽車銷售：我們將汽車硬件銷售、信貸分、租賃、保險充電及其他服務統一計算，主要系以上業務當前的商業模式均為一次性現金收入，并未產生實質性的持續現金流，本質上仍是傳統

320、的汽車硬件銷售。我們采取 PE 估值法，參考比亞迪、理想、豐田、福特的估值水平，25 年平均 PE 估值為 10 倍，考慮特斯拉在新能源領域的全球領先地位，我們給予其 25 年22 倍的 PE 估值水平，25 年該板塊利潤為 98 億美元，對應市值為 2161 億美元。圖表圖表141：汽車業務可比公司估值表（汽車業務可比公司估值表（2024 年年 4 月月 16 日）日）EPS（元）（元）PE 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（當地貨幣）收盤價（當地貨幣）2024E 2025E 2024E 2025E 002594 CH 比亞迪 211.63 13.00 16.20 16.28 13

321、.07 2015 HK 理想 110.50 7.44 12.11 14.86 9.13 7203 JAN 豐田汽車 3,649.00 342.45 345.38 10.66 10.57 F US 福特汽車 12.23 1.87 1.87 6.54 6.54 平均 12.08 9.82 資料來源：Wind、Bloomberg、華泰研究 FSD 軟件：軟件：我們認為 FSD 為汽車盈利模式的本質革新，從一次性生意邁向創造持續性現金收入，路徑與蘋果相似，蘋果 20-21 年通過生態系統盈利時期的 PE 估值為 30-40 倍，考慮到特斯拉 FSD 的 AI 技術壁壘更高、基礎車輛數量龐大、FSD 能

322、力迭代可反向促進銷量增長，且其能力可遷移至機器人，我們給予其 55 倍 PE 估值?？紤]完整版 FSD 推出、FSD裝車上量需要時間，我們折現 2030 年的 FSD 市值作為 2025 年的目標市值，假設 2030 年北美 FSD 的新車前裝率增加到 23%、保有量的后裝率提升到 5%、訂閱率提升到 65%，中國 FSD 的新車前裝率增加到 15%、保有量的后裝率提升到 2.5%、訂閱率提升到 35%，價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。67 特斯拉特斯拉(TSLA US)格或有降低以擴大用戶群。FSD 軟件業務的毛利率較高，我們假設其毛利率為 90%、綜合費率與

323、公司整體費率水平保持一致，我們測算 2030 年 FSD 或實現利潤 68 億美元，給予55 倍 PE 估值，按 4.5%美國 10 年期國債利率折現，對應 2025 年市值 2985 億美元。圖表圖表142：FSD 業務規模測算業務規模測算 2027E 2028E 2029E 2030E FSD 計入當期收入計入當期收入（百萬美元）（百萬美元）4,612 5,654 6,872 8,190 US:FSD 前裝率 15%17%20%23%FSD 后裝率 4%4%4%5%FSD 訂閱率 62%63%64%65%買斷費用（美元）12,150 10,935 10,000 10,000 訂閱年費（美元

324、）1,620 1,458 1,458 1,458 FSD 發生的收入（百萬美元）5,196 5,697 6,563 7,494 China：FSD 前裝率 4.0%8.0%12.0%15.0%FSD 后裝率 1.0%1.5%2.0%2.5%FSD 訂閱率 20.0%25.0%30.0%35.0%買斷費用（美元）11,475 9,754 8,291 8,291 訂閱年費（美元）89 80 72 72 FSD 發生的收入（百萬美元）807 1,415 1,916 2,451 資料來源：Wind、華泰研究預測 能源業務能源業務：我們認為特斯拉能源業務的意義一方面在于增收增利，一方面在于其可應用在超級

325、工廠，從而降低生產中的能源成本，參考陽光電源、億緯鋰能的估值水平，考慮特斯拉儲能業務處于成長期、增速或較快，且可賦能自身工廠降本增效，我們給予其 25 年 15倍 PE 估值，預計 25 年該板塊利潤為 18 億美元，對應市值為 266 億美元。圖表圖表143：能源業務可比公司估值表（能源業務可比公司估值表（2024 年年 4 月月 16 日）日）EPS（元）（元）PE 公司代碼 公司名稱 收盤價（當地貨幣）2024E 2025E 2024E 2025E 300274 CH 陽光電源 99.10 7.53 9.04 13.17 10.96 300014 CH 億緯鋰能 35.68 2.91 3

326、.84 12.25 9.30 平均 12.71 10.13 資料來源：Wind、華泰研究 機器人業務機器人業務：人形機器人為 AI 的良好載體，公司競對 Figure AI 尚未商業化，在 24 年 2 月的融資后的估值達到 26 億美元，而特斯拉機器人具有更完整的供應鏈、全身關節的操控能力、產品影響力和自動駕駛積累的仿真測試訓練經驗，應享有估值溢價，同時考慮到機器人為期權業務，我們折現遠期目標市值作為 2025 年的目標市值。我們保守假設特斯拉或在2025 年向合作伙伴交付非商業性質訂單，隨著機器人量產節奏加快、不斷開拓 C 端 B 端潛在市場，2026 年或實現商業訂單交付，2030 年或

327、開啟大規模交付，假設可商業化交付 80萬臺，定價 2.5 萬美元，2030 年或實現收入 2 億美元，給予 15 倍 PS 估值，按 4.5%美國10 年期國債利率折現，對應 2025 年市值 24 億美元。綜上測算，我們綜上測算，我們給予給予特斯拉特斯拉目標目標市值為市值為 5435 億美元億美元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。68 特斯拉特斯拉(TSLA US)圖表圖表144：特斯拉目標市值測算結果特斯拉目標市值測算結果 單位：百萬美元單位：百萬美元 2025E 利潤分拆利潤分拆 汽車銷售-硬件 9,821 汽車銷售-軟件 1,741 能源 1,772 估值估

328、值 汽車銷售-硬件-PE 22 能源-PE 15 市值市值 汽車銷售-硬件 216,071 汽車銷售-軟件 298,490 (PE 估值法，2030 年 68 億美元利潤*55XPE 折現)能源 26,580 機器人 2,407(PS 估值法，2030 年 2 億美元收入*15XPS 折現)總市值總市值 543,548 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究預測 風險提示風險提示 1、汽車行業競爭激烈，銷量不及預期、汽車行業競爭激烈，銷量不及預期。當前中國新能源車市場競爭激烈，若價格戰搶份額不斷，或影響特斯拉盈利水平和市場份額；海外新能源車市場面臨補貼退坡，若新能源車競爭力不及傳統燃油車，則有

329、銷量增速放緩風險。2、AI 技術進展不及預期技術進展不及預期。自動駕駛與及機器人自我規控為特斯拉區別于其他傳統車企的核心競爭力，若 AI 技術不及預期，或會導致 FSD 落地時間較慢、DOJO 算力爬升緩慢、機器人自我規控能力不及預期，進而影響特斯拉遠期收入預期與估值水平。3、宏觀環境擾動、宏觀環境擾動。特斯拉汽車產能全球擴張、FSD 推廣情況與各國政府地方政策強相關，同時特斯拉市值包含對遠期業績空間的預期，若美國利率較高，則影響遠期市值的折現值，進而壓低當前的目標市值空間。4、測算存在主觀判斷測算存在主觀判斷。特斯拉汽車產能、交付、FSD 推行節奏等缺乏官方指引，部分測算結果需大量假設，測算

330、過程與結果可能存在主觀判斷風險，或導致與真實情況有一定差異。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。69 特斯拉特斯拉(TSLA US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 81,462 96,773 107,416 133,909 164,702 EBITDA 17,360 13,730 14,235 18,953 26,031 銷售成本(60,609)(79,11

331、3)(89,236)(110,496)(133,376)融資成本(106.00)(910.00)(948.52)(1,090)(1,510)毛利潤毛利潤 20,853 17,660 18,180 23,413 31,326 營運資本變動(2,338)(296.00)1,669(2,572)2,148 銷售及分銷成本(3,946)(4,800)(5,040)(5,544)(5,988)稅費(1,132)5,001(94.05)(107.37)(1,004)管理費用(3,075)(3,969)(4,834)(5,758)(6,917)其他 940.00(4,269)1,048 754.76 1,1

332、34 其他收入/支出(176.00)0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 14,724 13,256 15,909 15,939 26,798 財務成本凈額 106.00 910.00 948.52 1,090 1,510 CAPEX(7,172)(8,899)(12,155)(12,751)(14,013)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(4,801)(6,685)(2,000)(1,000)(2,000)稅前利潤稅前利潤 13,719 9,973 9,405 13,421 20,081 投資活動現金流投資

333、活動現金流(11,973)(15,584)(14,155)(13,751)(16,013)稅費開支(1,132)5,001(94.05)(107.37)(1,004)債務增加量(3,866)2,116(200.00)200.00 500.00 少數股東損益 31.00(23.00)(14.30)(20.45)(29.30)權益增加量 541.00 700.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 12,556 14,997 9,325 13,334 19,106 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(3,747)(4,667)(5,779)(6,622)(7,460)其他融資活動現金流(202.00)(227.00)(202.33)(202.33)(202.33)EBITDA 17,360 13,730 14,235 18,953 26,0