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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0909 月月 3030 日日 特斯拉特斯拉(TSLATSLA.O.O)公司分析公司分析 OptimusOptimus 開辟第二戰場，開辟第二戰場，推動推動特斯拉特斯拉再再進階進階 證券研究報告證券研究報告 美股美股 投資評級投資評級 增持增持-A A 首次首次評級評級 1212 個月目標價個月目標價 271.81271.81 美美元元 股價股價(2024(2024-9 9-27)27)260.46260.46 美元美元 交易數據交易數據 總市值總市值(億美元億美元)8,320.76 流通市值流通市值(億

2、美元億美元)8,320.76 總股本總股本(億股億股)31.95 流通股本流通股本(億股億股)31.95 1212 個月價格區間個月價格區間 138.8/271 美元 焦娟焦娟 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 王利慧王利慧 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523120002 致力于加速世界向可持續能源轉變，市值增長超過致力于加速世界向可持續能源轉變，市值增長超過 3 37373 倍。倍。特斯拉成立于 2003 年，2004 年馬斯克以投資人身份加入成為公司董事長，2006-2023 年特斯拉先后提出“秘密宏圖計劃”的三個篇章，經歷了“以中高端線電

3、動汽車確定品牌調性以大眾車型Model 3/Y 實現商業模型正反饋延展能源產業鏈及應用場景疊加 AI 賦能加速向可持續能源轉變”幾個重要發展階段，并將最終成長為圍繞“車、家、人”場景，以可持續能源驅動、借助 AI 提升用戶體驗的科技公司。公司自 2010 年上市至今市值增長超過 373 倍，是目前美股第十三大公司。構建構建能源產業鏈能源產業鏈業務閉環業務閉環，競爭力突出，競爭力突出。特斯拉圍繞電動汽車、能源兩大產品體系，構建基于能源產業鏈的“發電-儲能-交易-應用”的業務閉環，且形成強大的競爭力：1）電動汽車沿著“高中低”路線先后推出 4 款車型，以大單品戰略降本同時放大銷量，2023 年特斯

4、拉電動汽車在全球市占率為 19.9%，是全球最大的電動車企業；2）能源方面，特斯拉面向家庭、商業場景提供能源解決方案，推出光伏發電產品 Solar Panels&Roof 及儲能產品Powerwall、Megapack。目前特斯拉美國戶儲市占率基本保持在50%左右，2024 年儲能訂單大幅增長。特斯拉的競爭壁壘在于以特斯拉的競爭壁壘在于以創新組織文化創新組織文化驅動所構建的智能制造驅動所構建的智能制造體系、體系、AIAI 工程化落地能力工程化落地能力：1 1）組織文化：組織文化：馬斯克帶領下，團隊形成的創新研發思維在多個項目中得以強化及延續，推動業務三電系統、一體化壓鑄等技術突破；2 2）產能

5、優勢產能優勢：特斯拉對工廠生產、零部件研發及供應鏈體系全面重塑升級，簡化生產流程同時降低成本，現有工廠年產能超過 235 萬輛，可充分支撐美中歐銷售需求釋放；3 3）AIAI 能力突出能力突出：特斯拉曾以“Transformer+占用網絡+4D 標注”引領智駕技術路徑，推出 FSD V12 再次推高技術上限，疊加豐富的數據資源、在研自研芯片、Grok 大語言模型協同，AI能力卡位突出。OptimusOptimus 開辟第二戰場開辟第二戰場，推動特斯拉推動特斯拉再進階。再進階。Optimus 有望復現汽車硬件的成功，并推動公司再進化：1 1）協同效應：）協同效應：Optimus 可復用汽車軟硬件

6、研發體系，可加快自身研發進展，同時協同汽車業務降本；2 2）能力進階：）能力進階：Optimus 規控難度更高，且應用場景更豐富，對硬件精度及 AI 智能度要求更高，推動特斯拉需加速向 AI企業進化；3 3）拓展市場：）拓展市場：經測算預計 2030 年人形機器人市場超過千億，長期有望超越電動汽車規模，特斯拉布局人形機器人將有望推高業務規模天花板。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 產業鏈現兩種研發模式，特斯拉全棧自研產業鏈現兩種研發模式，特斯拉全棧自研中長期中長期有望占優有望占優。人形機器人產業鏈出現兩種研發模式，一是以特斯拉為代表

7、全棧自研模式，一是以主機廠商主導，對包括軟件、芯片在內的智駕方案對外采購模式。短期外采研發方案會加快產業進程，中長期來看，特斯拉將受益于強把控力下的高研發效率，且不排除特斯拉有機會成為平臺公司提供端到端基礎能力，有望進一步占據產業鏈強勢地位。投資建議：投資建議：受儲能業務訂單增長及新車周期對銷量的刺激，我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 90.9/127.6/153.8 億美元，對應 EPS 為 2.85/4.00/4.81 美元。特斯拉為全球第一大電動汽車公司，在此基礎上，聚焦前沿科技布局新能源、FSD 智能駕駛、Optimus 人形機器人，圍繞“車、家、人”場景形成能源+科技的生

8、態閉環，且各業務布局均處于行業引領者的位置，中長期增長潛力巨大。我們按照分部估值法對其進行估值，參考行業水平給予其一定估值溢價，對應 2025 年估值為 8766.1 億美元，對應 12個月目標價為 274.4 美元，首次覆蓋給予“增持-A”評級。風險提示：風險提示：電動汽車競爭格局惡化、新產品推出速度不及預期、算力需求增長過快、安全與隱私法規等政策風險、假設及計算不及預期。(億億美美元元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 814.6 967.7 1,027.6 1,124.7 1,279.8 凈利潤

9、凈利潤 125.6 150.0 90.9 127.6 153.8 每股收益每股收益(元元)3.93 4.69 2.85 4.00 4.81 每股凈資產每股凈資產(元元)13.99 19.61 22.61 26.53 31.36 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)65.4 54.8 90.3 64.3 53.4 市凈率市凈率(倍倍)18.4 13.1 11.4 9.7 8.2 凈利潤率凈利潤率 15.4%15.5%8.8%11.3%12.0%凈資產收益率凈資產收益率 28.1%2

10、3.9%12.6%15.1%15.4%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 345.5%163.7%71.0%237.9%117.5%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 內容目錄內容目錄 1.特斯拉：定義電動汽車產業，市值增長超過 373 倍.6 1.1.歷史復盤：加速世界向可持續能源轉變，市值增長超過 373 倍.6 1.2.股權結構：馬斯克是公司的靈魂人物，為第一大股東.9 1.3.財務分析：行業競爭加劇，短期業績承壓.10 2.產品體系：

11、構建能源產業鏈業務閉環，競爭力突出.12 2.1.電動汽車：全球第一大電動車企，智駕之爭再領先.12 2.1.1.硬件：以大單品策略逐步向下滲透，Model 2/Q 有望進一步刺激銷量.12 2.1.2.軟件：FSD 引領智駕路徑，商業化潛力有望釋放.14 2.2.能源業務：構建“發電-儲能-充電-交易”閉環，儲能訂單大幅增長.16 3.競爭壁壘：創新組織文化驅動，構筑產能及 AI 能力壁壘.18 3.1.組織文化：堅持第一性原理出發，創新解決問題.18 3.2.產能優勢:極致創新與提效，年化產能超過 235 萬輛.20 3.3.AI 能力：FSD V12 持續驗證算法領先性，積極推動芯片自研

12、.23 3.3.1.算法能力：協同 XAI 具有全面模型能力，強于工程化落地.23 3.3.2.算力層面：加大對外采購，積極儲備自研芯片.24 4.Optimus：特斯拉第二終端，推動巨人再進階.26 4.1.協同效應：復用研發經驗，加速零部件降本.26 4.2.能力進階：人形機器人難度更高，加速升級為 AI 企業.28 4.3.拓寬市場：應用空間廣闊，長期有望超越電動汽車規模.29 5.長期展望：產業鏈現兩種研發模式，特斯拉全棧自研有望占優.31 5.1.特斯拉模式：全棧自研，軟硬件耦合能力突出.32 5.2.英偉達模式：提供軟硬件方案，合作降低研發門檻.33 5.3.中長期全棧自研有望占優

13、，特斯拉模式進可攻退可守.34 6.投資建議.35 6.1.盈利預測.35 6.2.估值.38 7.風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1.特斯拉發展脈絡及股價復盤.6 圖 2.2023 年特斯拉全球電動汽車銷量第一.8 圖 3.美國住宅太陽能和儲能電池制造商安裝量市場份額.8 圖 4.特斯拉現有業務閉環.9 圖 5.特斯拉股權結構.10 圖 6.2019-2024H1 營業收入及同比增速.10 圖 7.2023-2024Q2 營業收入及同比收入.10 圖 8.2018-2024H1 特斯拉分業務營收占比.11 圖 9.2020-2024Q2 各季度綜合毛利率及分業務毛利率.11 圖 10.

14、2018-2024H1 特斯拉費用（億美元）及費用率.12 圖 11.2018-2023 年歸母凈利潤（億美元）及同比增速.12 圖 12.2020-2024Q2 單季度歸母凈利潤（億美元）.12 圖 13.特斯拉電動汽車發布時間線.13 圖 14.寶馬旗下車型.13 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 圖 15.全球 Top20 電動車車型銷量排行榜.13 圖 16.2018-2023 年特斯拉汽車銷量（單位：萬輛）.14 圖 17.2018-2023 年特斯拉汽車銷量結構.14 圖 18.特斯拉 FSD 的數據流圖.14 圖 19

15、.2016Q4-2022Q3 分車型 FSD 訂閱率.16 圖 20.2016Q4-2022Q3 分區域 FSD 訂閱率.16 圖 21.特斯拉正式版 FSD 擬于 2025Q1 入華.16 圖 22.特斯拉面向家庭發電及儲能應用場景.17 圖 23.2020-2023 年特斯拉儲能安裝部署量（GWh）.18 圖 24.2020-2023 年特斯拉太陽能安裝部署量（MW）.18 圖 25.從 Model S 到 CyberTruck 進一步精簡線束.19 圖 26.2010-2014 年特斯拉開發收入及占當期比重.19 圖 27.特斯拉一體化壓鑄工藝.19 圖 28.特斯拉零部件自研比例有望提

16、升至 100%.20 圖 29.特斯拉列舉 28 種人類常見活動.20 圖 30.特斯拉設計了 6 款執行器.20 圖 31.特斯拉新老工廠對比圖.21 圖 32.電動汽車成本構成.21 圖 33.特斯拉供應鏈主要供應商.22 圖 34.特斯拉智能工廠分布及產能.22 圖 35.特斯拉收入結構區域分布.22 圖 36.特斯拉數據倉庫中包含大量、多元數據.23 圖 37.FSD V12 運行效果無保護轉彎.24 圖 38.特斯拉 D1 芯片參數.25 圖 39.特斯拉云端機柜 DOJO POD.25 圖 40.特斯拉 Dojo 投產計劃.26 圖 41.特斯拉人形機器與自動駕駛方案關系.26 圖

17、 42.汽車電子電氣架構逐步從分布式走向集中.27 圖 43.特斯拉人形機器人關鍵時間點.28 圖 44.特斯拉 Optimus 硬件形態進化.28 圖 45.中美自動駕駛分級標準.28 圖 46.陸奇提出的“三位一體結構演化模式”.32 圖 47.范麟熙自我介紹.33 圖 48.朱玉可履歷介紹.33 圖 49.英偉達人形機器人工具鏈.33 圖 50.英偉達 GTC 大會上臺的機器人合作伙伴.34 圖 51.通用人形機器人產業鏈潛在產業鏈模式.34 表 1：馬斯克旗下其他公司.9 表 2：特斯拉 FSD 關鍵版本迭代.15 表 3：FSD 付費模式.15 表 4：xAI 發展歷程.24 表 5

18、：特斯拉歷代 FSD 硬件版本.25 表 6：特斯拉汽車智能化發展階段梳理.30 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 表 7：全球機器人銷量.30 表 8：2023-2030 年人形機器人落地節奏及市場規模預測.31 表 9：自動駕駛產業鏈路徑.32 表 10：FSD 業務模式盈利預測.35 表 11：2024-2026 年各業務收入及毛利預測.36 表 12：費用率變化.37 表 13：各業務歸母凈利潤拆分（單位：億美元）.37 表 14：電動汽車行業可比公司估值.38 表 15：新能源行業可比公司估值.38 表 16：軟件行業可比

19、公司估值.38 表 17：特斯拉分部估值合計.39 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.特斯拉：定義電動汽車產業，市值增長超過特斯拉：定義電動汽車產業，市值增長超過 3 37373 倍倍 1.1.1.1.歷史復盤：歷史復盤：加速世界向可持續能源轉變，市值增長超過加速世界向可持續能源轉變，市值增長超過 3 37373 倍倍 致力于加速世界向可持續能源轉變。致力于加速世界向可持續能源轉變。特斯拉成立于 2003 年，由兩位工程師馬丁艾伯哈德和馬克塔彭寧聯合創立，旨在打造一款電動跑車。2004 年馬斯克以投資人身份加入成為公司董事長

20、，2006-2023 年特斯拉先后提出“秘密宏圖計劃”的三個篇章作為公司戰略指引，其內容具體為：1）從高端跑車開始推出價格更加實惠的車型，打造一家成功的電動汽車公司；2）將特斯拉升級為能源與科技的公司，發展能源業務、擴大電動汽車產品線，并推動自動駕駛、Robotaxi 等業務發展；3）加速世界向可持續能源的轉變，在家庭、企業、工業場景普及新能源，并推動飛機、輪船等出行工具電動化。市值增長超過市值增長超過 3 37373 倍倍，居美股第十三位，居美股第十三位。特斯拉成立 20 余年取得巨大成功，2023 年公司實現收入 967.73 億美元，實現歸母凈利潤為 149.97 億美元，凈資產為 62

21、6.34 億美元。公司于 2010 年在納斯達克上市，市值從上市時 22 億美元增長至今的 8211 億美元（以 2024 年 9月 25 日收盤價計算），增長超過 373 倍。按市值計算，特斯拉是目前美股第十三大公司。圖圖1.1.特斯拉特斯拉發展脈絡及股價復盤發展脈絡及股價復盤 資料來源：特斯拉公告、Wind、鳳凰網科技、華爾街見聞、國投證券研究中心（注：黃色折線圖代表特斯拉市值變化，單位為億美元；紅色柱狀圖代表特斯拉收入變化，單位為億美元）以以秘密宏圖計劃為指引，特斯拉發展歷程秘密宏圖計劃為指引，特斯拉發展歷程主要經歷了“以中高端線電動汽車確定品牌調性主要經歷了“以中高端線電動汽車確定品牌

22、調性以大眾車型以大眾車型 Model 3/YModel 3/Y 實現商業模型正反饋實現商業模型正反饋延展能源產業鏈及應用場景延展能源產業鏈及應用場景疊加疊加 AIAI賦能加速向可持續能源轉變”幾個重要發展階段，并將最終成長為以可持續能源驅動、借助賦能加速向可持續能源轉變”幾個重要發展階段，并將最終成長為以可持續能源驅動、借助AIAI 提升用戶體驗的科技公司。提升用戶體驗的科技公司。20032003-2012015 5 年：年：頂住研發及資金壓力，頂住研發及資金壓力，重塑汽車工業產品形態重塑汽車工業產品形態 創業初期創業初期 RoadSterRoadSter 交付困難，陷入資金危機。交付困難，陷

23、入資金危機。特斯拉成立于 2003 年，其成立伊始希望打造一款高端電動跑車，以蓮花跑車 Lotus Elise 作為基礎平臺，于 2005 年發布全球首款量產電動敞篷跑車 Roadster，但 RoadSter 高性能的產品定位要求很高，導致研發難度大不得不延期交付，2008 年 2 月特斯拉才完成首臺 RoadSter 交付。同時制造成本也遠超預期，使公司陷入巨大的資金壓力，迫使馬斯克宣布將 RoadSter 原先的 9.2 萬美元售價上調至 10.9 萬美元，引發部分消費者的不滿。公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 馬斯克馬斯克推

24、動推動解除資金危機解除資金危機，累計交付，累計交付 25002500 輛輛 RoadsterRoadster。面對資金壓力，2007 年 8 月創始人艾伯哈德被罷免 CEO 職務，期間經歷了幾輪管理層更換，2008 年 10 月馬斯克正式出任公司CEO，并完成系列融資。2009 年 5 月豐田將其在加里福利亞弗里蒙特的整車制造廠 Nummi 作價 5000 萬美元入股特斯拉；戴姆勒投資 5000 萬美元取得特斯拉 10%股份；同年 6 月，特斯拉獲得美國政府大力支持，美國能源部向特斯拉提供了 4.65 億美元的低息貸款，以支持其作為美國先進技術汽車制造計劃的一部分。2010 年 6 月 29

25、日，特斯拉在納斯達克上市，IPO發行價為 17 美元，募資資金 2.261 億美元。借由低息貸款及 IPO 融資，特斯拉獲得充足資金投入研發及產線建設。2010 年對弗里蒙特工廠后進行了大規模升級改造，提升了產品交付能力，2008-2012 年共交付 2500 輛 Roadster。Model S/XModel S/X 交付交付獲獲市場積極反饋市場積極反饋，特斯拉重塑傳統汽車工業特斯拉重塑傳統汽車工業。2008 年完成首輛豪華電動跑車Roadster 的交付后，特斯拉開始啟動新車型研發，瞄準時尚與高收入人群向下拓展產品線。2009 年特斯拉發布中高端轎車 Model S，起售價為 5.74 萬

26、美元，2012 年開始交付，并在當年 11 月打敗了保時捷、寶馬等 11 家勁敵，被汽車族雜志評為“年度最佳汽車”，并被稱為“美國仍然具有偉大創造力的有力證明”；2012 年發布運動型多功能電車 Model X，起售價為8 萬美元，2015 年開始交付，因獨特的鷹翼門和豪華配置受到市場的歡迎。得益于 Model S/X成功交付，特斯拉成為汽車工業冉冉升起的新星，重塑了傳統汽車工業的產品形態，成為電動汽車行業的引領者。2012016 6-20202 21 1 年年：大眾車型大眾車型 Model 3Model 3/Y/Y 交付推動利潤轉正交付推動利潤轉正，初步蓄力能源業務初步蓄力能源業務 產品定位

27、進一步下沉，面向大眾市場發布產品定位進一步下沉，面向大眾市場發布 Model 3Model 3/Y/Y。Model S/X 取得成功后，2016 年 3 月特斯拉發布首款面向大眾市場的純電動車 Model 3，起步價 3.5 萬美元，上市后即獲得 50 萬筆訂購；2019 年發布純電動中型 SUV Model Y，起步價為 3.9 萬美元；2019 年 11 月發布純電動皮卡 Cybertruck，起售價為 3.99 萬美元，形成了目前特斯拉電動汽車核心產品線。20202020 年年上海工廠上海工廠正式交付，正式交付，極大解決產能問題。極大解決產能問題。特斯拉持續面臨產能問題，從 RoadSt

28、er、Model S/X 開始，其交付周期基本達到 3 年左右。2015 年正式交付的內華達超級工廠對產能交付有幫助，但無法應對 Model 3 的需求。上海超級工廠建成是解決特斯拉產能問題的關鍵拐點，2019 年 1 月特斯拉上海智能工廠動工建設，2020 年 1 月就啟動國產 Model 3 的正式交付，2020 年特斯拉汽車產量為 50.97 萬輛。至今上海工廠仍為特斯拉最大產能的工廠，2023 年特斯拉上海工廠的年產能超過 95 萬輛，接近特斯拉全球產能的一半。產能爬坡疊加生產效率提升，產能爬坡疊加生產效率提升，20202020 年年實現盈虧平衡實現盈虧平衡。2020 年汽車銷量快速增

29、長至 49.96 萬輛，實現收入為 261.84 億美元，同比增長 31.23%。同時汽車銷售毛利率持續上行，2020 年為 25.62%，并于 2021Q3-Q4 上探至 30%+水平。得益于收入與毛利率雙升，2020 年歸母凈利潤為 7.21 億美元，實現年度盈虧平衡。向上游能源產業鏈延伸，向上游能源產業鏈延伸，先后進入電池、儲能、光伏產業。先后進入電池、儲能、光伏產業。2014 年 2 月特斯拉宣布在內華達州建造超級電池工廠的計劃，瞄準的是汽車制造中價值量較高的電池；2015 年 4 月，特斯拉發布儲能電池 Powerwall 和 Powerpack；2016 年 7 月，特斯拉聯合松下

30、、三洋以及其他合作方投入 50 億美元打造超級電池工廠 Gigafactory；2016 年 12 月作價 20 億美元完成對太陽城 Solar city 的收購，補全了最上游發電能力；在澳大利亞成功運營了實時交易和控制平臺 Autobidder，介入交易環節；至此特斯拉形成“光伏發電儲能電池應用場景能源交易”的閉環，初步實現對產業鏈的垂直整合。2022022 2-2022024 4 年：年：轉向智轉向智駕駕戰場戰場，擴大可持續能源業務場景，擴大可持續能源業務場景 20222022 年起汽車年起汽車銷售銷售面臨諸多挑戰，面臨諸多挑戰，業務業務毛利率毛利率下降下降。2022 年特斯拉面臨多種挑戰

31、：1）疫情影響下上海工廠停工，對交付造成一定影響；2）2022Q2-Q3 連續兩個季度出現交付量低于產量的情況，市場認為特斯拉汽車所覆蓋消費群體逐步走向飽和，進入“供大于求”階段；3）美國進入加息周期，變相抬高了消費者購買汽車的金融成本；4）中國電動汽車產業快速發展，特斯拉面臨競爭壓力增大，2022 年 9 月起特斯拉在中國市場開始變相降價。受上述因素影公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 響，汽車銷售業務毛利率進入下行通道，截止 2024Q2，汽車銷量業務毛利率為 13.86%，較2021Q4 最高點下降 16.46pct。轉向智能化

32、戰場，引領全球自動駕駛技術路線。轉向智能化戰場，引領全球自動駕駛技術路線。2022 年之后電動汽車競爭持續加劇的同時伴隨技術成熟度提升，行業競爭邁入下一階段智能化。特斯拉自 2014 年 10 月開始在生產的汽車上安裝 Autopilot 硬件，期間從與供應商合作轉為自研，不斷探索自動駕駛業務。2020年特斯拉對自動駕駛方案底層代碼進行重寫及網絡重構，引入了 Transformer 的架構，后又先后引入 BEV 鳥瞰圖、占用網絡、端到端等技術路線，并在 2021-2022 年 AI Day 詳細介紹了其自動駕駛核心技術框架。截止 2024 年 9 月，特斯拉已經推出端到端版本的 FSD V12

33、.5，實現智能能力的快速提升。能源業務規模持續擴大。能源業務規模持續擴大。2020 年特斯拉宣布將推出自研 4680 電池，并在 2022 年 4 月首批搭載 4680 電池的 Model Y 完成交付，也將用于 Cybertruck;面向家庭場景，powerwall 與太陽能板/屋頂捆綁銷售推動安裝量增長；面向企業及工業場景，將 Powepack 整合入新產品線Megapack，并于 2022 年推出性價比更高的 Megapack 2。2023 年儲能產品安裝部署量為14.72Gwh，太陽能安裝部署量為 223GW。為進一步擴大產能，2024 年 5 月上海儲能超級工廠動工建設，投產后超大型

34、儲能電池 Megapack 年產量將達 1 萬臺，有望拉動能源業務增長。積極探索新的增長曲線，積極探索新的增長曲線，DojoDojo、RobotaxiRobotaxi、OptimusOptimus 等蓄勢待發。等蓄勢待發。1）2021 年 AI day 宣布將自研芯片及超算 Dojo，提升對算力硬件的掌控力，2023 年 Dojo 已正式投產；2）2022 年 AI Day 展出人形機器人 Optimus 的原型機，至今已迭代至 Gen2 版本，即將推向小規模量產；3）2024 年 4 月，馬斯克宣布將發布 Robotaxi，有望在 2024 年 10 月召開產品發布會。對比既有業務布局與特斯

35、拉秘密宏圖計劃，我們認為特斯拉已經基本完成第二篇章的全部規劃。目前公司已經成為全球第一大電動汽車公司，2023 年全球市占率為 19.9%；在能源業務方面，特斯拉在美國戶儲市占率基本保持在 50%左右。圖圖2.2.2023 年特斯拉全球電動汽車年特斯拉全球電動汽車銷量銷量第一第一 圖圖3.3.美國住宅太陽能和儲能電池制造商安裝量市場份額美國住宅太陽能和儲能電池制造商安裝量市場份額 資料來源：特斯拉、EV-、國投證券研究中心 資料來源：Wood Mackenzie、國投證券研究中心 2023 年特斯拉發布秘密宏圖計劃第三篇章，我們認為特斯拉將圍繞“車、家、人”場景提供可持續能源方案，兼顧軟硬件能

36、力迭代，同時將從硬件收費為主商業模式升級為含訂閱制等軟硬件兼具的收費模式，完成商業模型的進化，從而提供更扎實的業績及充沛的現金流。公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖4.4.特斯拉特斯拉現有現有業務業務閉環閉環 資料來源：特斯拉公告、國投證券研究中心 1.2.1.2.股權結構股權結構：馬斯克馬斯克是公司的靈魂人物是公司的靈魂人物，為為第一大股東第一大股東 馬斯克馬斯克 20042004 年加入年加入特斯拉特斯拉，20082008 年成為公司年成為公司 CEOCEO，帶領特斯拉走過資金危機、解決產能地，帶領特斯拉走過資金危機、解決產

37、能地獄問題并取得巨大成功獄問題并取得巨大成功，是公司的靈魂人物，是公司的靈魂人物，其其擁有資金及資源能力，且對技術路徑的深刻擁有資金及資源能力，且對技術路徑的深刻理解及超強的執行能力正在轉化為公司的組織文化體系，幫助構建競爭壁壘理解及超強的執行能力正在轉化為公司的組織文化體系，幫助構建競爭壁壘：1 1）強大的融資能力）強大的融資能力：馬斯克是特斯拉的天使投資人，在創業早期投資 650 萬美元成為特斯拉最大的股東及董事長，在業務面臨資金壓力時出任 CEO，帶領公司獲得美國能源部低息貸款并完成上市，幫助公司度過了資金危機；2 2）對技術路徑的深刻認知：對技術路徑的深刻認知：馬斯克對物理學、工程學、

38、汽車工業、航天工業等都有深度理解，兼具理論認知及工程化能力，并且堅持第一性原理，善于從根源思考技術方向，決定了特斯拉產品設計的領先性；3 3）超強的超強的執行能力：執行能力：馬斯克自身具有超強的執行力，甚至于對員工達到了近乎苛刻的程度，雖然從管理角度飽受詬病，但是從結果看效果顯著，特斯拉電動汽車從研發設計到生產制造基本都是自己完成的。4 4）馬斯克商業帝國有望加持特斯拉馬斯克商業帝國有望加持特斯拉：馬斯克旗下擁有多家公司，涵蓋前沿科技的多個領域，目前部分公司已與特斯拉形成業務協同，如 X 擁有的社交數據可作為 xAI 大模型訓練的語料數據，而 xAI 所提供的多模態模型能力的進化也將對特斯拉

39、FSD 能力的提升形成支撐，因此我們認為馬斯克旗下企業對前沿技術探索有望成為支撐特斯拉長期發展的基石。表表1 1：馬斯克馬斯克旗下其他公司旗下其他公司 公司名稱公司名稱 擔任擔任職位職位 加入時間加入時間 公司公司業務業務 Space X CEO、董事長、CTO 2002 年 發射超大型復用火箭，可用于發射衛星；構建星鏈用于構建衛星無線互聯網，將來也可用于太空旅行運輸 X（原 Twitter）董事長 2022 年收購公司 歐美世界的微博類平臺，用于影響大眾的心智 The Boring Company 創始人 2016 年 基礎設施和地下隧道建設服務 Neuralink 創始人 2016 年 開

40、發植入式腦機接口 xAI 創始人 2023 年 人工智能公司，致力于基礎模型能力研究 資料來源：美股之家、國投證券研究中心 馬斯克被授予馬斯克被授予三三次股權激勵計劃次股權激勵計劃，達成全部激勵目標，達成全部激勵目標。特斯拉曾針對馬斯克發布三次股權激勵計劃，分別是 2009 年、2012 年及 2018 年 CEO 激勵計劃。以 2018 年為例，一共設有 12 個市值目標，即公司市值每增加 500 億美元，同時完成 16 個“營收和利潤”目標中的一個，期權獎勵就能解鎖 170 萬股。最終市值目標達到 6500 億美元，16 個“營收和利潤”目標中完成 12 個，可獲得 2030 萬股特斯拉股

41、票期權，約占特斯拉總股本的 12%，總價值約為 560 億美元。目前特斯拉市值及營收、利潤目標均達成，根據方案馬斯克應該獲得價值 560 億美元對應期權。2024 年股東大會已審議通過該項薪酬議案。公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 截止截止 20242024Q Q1 1，馬斯克持有公司馬斯克持有公司 12.89%12.89%，系特斯拉第一大股東系特斯拉第一大股東；其后為全球頭部投資機構先其后為全球頭部投資機構先鋒領航集團鋒領航集團（世界上第二大基金管理公司世界上第二大基金管理公司）、）、黑石集團黑石集團（全球規模最大的資產管理集團

42、之一全球規模最大的資產管理集團之一），），分別持股為分別持股為 7.21%7.21%、5.92%5.92%。圖圖5.5.特斯拉股權結構特斯拉股權結構 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 1.3.1.3.財務財務分析：行業競爭加劇，短期業績承壓分析：行業競爭加劇，短期業績承壓 眾多不利因素干擾，短期收入承壓眾多不利因素干擾，短期收入承壓。2019-2023 年公司收入實現快速增長，從 245.78 億美元增長至今 967.73 億美元，期間收入 CAGR 為 40.86%，收入高增主要得益于連續交付 Model S、Model Y 等車型，且實現產能提升。自 2023 年中國大陸市場新能源汽車

43、市場爆發價格戰、特斯拉自動駕駛 FSD 算法的研發進度不及預期、美國面臨加息等眾多不利因素影響下，特斯拉不得不以價換量，導致收入增長放緩，2024H1 上半年收入為 468.01 億美元，同減 3.02%，主要受 2024Q1 業績拖累，而 2024Q2 收入增速已同比轉正。圖圖6.6.2019-2024H1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖7.7.2023-2024Q2 營業收入及同比收入營業收入及同比收入 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 汽車銷售仍為最核心收入來源，能源業務占比正逐步攀升。汽車銷售仍為最核心收入來源，能源業務占比正逐步攀

44、升。分業務結構來看，2024H1 汽車銷售、汽車租賃、監管（積分收入）、能源業務、服務及其他收入占比分別為 74.8%、2.0%、2.8%、9.9%、10.5%，其中汽車銷售業務收入貢獻最高，仍是公司最核心的變現模式；但同時收入來源正呈現多元化分布，相較 2018 年能源業務占比提高 2.7pct，服務及其他業務占比提升 4pct，其中能源業務占比提升主要系 2024Q2 迎來大額訂單。245.78315.36538.23814.62967.73468.0114.52%28.31%70.67%51.35%18.80%-3.02%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%

45、80%0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,20020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1營業收入營業收入(億美元億美元)yoyyoy233.29249.27233.50251.67213.01255.0024.38%47.20%8.84%3.49%-8.69%2.30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%1901902002002102102202202302302402402502502602602023Q1202

46、3Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2營業收入（億美元）營業收入（億美元）yoyyoy公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖8.8.2018-2024H1 特斯拉分業務營收占比特斯拉分業務營收占比 資料來源：Wind,國投證券研究中心 受降價受降價等等因素影響，毛利率持續下滑。因素影響，毛利率持續下滑。由于汽車銷售業務收入占比高達 74%+,因此公司的綜合毛利率與汽車銷售業務毛利率變動方向幾乎吻合。2020Q4-2022Q1 綜合毛利

47、率快速增長階段，2022Q1 綜合毛利率達 29.1%，相較 2020Q4 提高近 10pct；受疫情影響交付、供大于求、競爭性降價等因素影響，綜合毛利率進入下行階段，2024Q2 綜合毛利率為 18%，較 2022Q1 最高點 29.1%已降低 11.1pct。圖圖9.9.2020-2024Q2 各季度綜合毛利率及分業務毛利率各季度綜合毛利率及分業務毛利率 資料來源：Wind、國投證券研究中心 研發費用保持增長態勢研發費用保持增長態勢，銷售費用投入較低，銷售費用投入較低。2018-2020 年期間，主要車型均已完成主要研發階段，且對外銷售規模也在快速增長，研發費用略有收縮。自 2021 年以

48、來，研發費用規模再度增長，主要由于特斯拉在自動駕駛 FSD 算法、人形機器人硬件方案研發、新一代新能源Robotaxi、新能源貨車等多項布局，2023 年研發費用為 39.69 億美元，研發費用率為 4.1%。得益于強大的品牌能力，公司在銷售費用的投入相對較低，2023 年銷售、行政及一般費用合計為 48 億美元，銷售、行政及一般費用率僅為 4.96%，較 2018 年下降 8.25pct。82.2%81.2%83.0%82.0%82.5%81.1%74.8%4.1%3.5%3.3%3.1%3.0%2.2%2.0%2.4%5.0%2.7%2.2%1.8%2.8%7.2%6.2%6.3%5.2%

49、4.8%6.2%9.9%6.5%9.1%7.1%7.5%8.6%10.5%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2018201820192019202020202021202120222022202320232024H12024H1汽車銷售汽車銷售汽車租賃汽車租賃監管監管能源能源服務及其他服務及其他20.6%21.0%23.5%19.2%21.3%24.1%26.6%27.4%29.1%25.0%25.1%23.8%19.3%18.2%17.9%17.6%17.4%18.0%-30%-30%-20%-

50、20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%綜合毛利率綜合毛利率汽車銷售汽車銷售汽車租賃汽車租賃能源業務能源業務服務及其他服務及其他公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖10.10.2018-2024H1 特斯拉費用（億美元）及費用率特斯拉費用（億美元）及費用率 資料來源：Wind、國投證券研究中心 2024Q12024Q1-Q2Q2 單季度歸母凈利潤出現下滑趨勢。單季度歸母凈利潤出現下滑趨勢。受交付規模增長及毛利率提升，2020 年起公司實現轉虧為盈且進入持續增長階段，2

51、023 年實現歸母凈利潤為 149.7 億美元，同增 18.96%，2020-2023 年 CAGR 為 159%。分季度來看，2023Q1-2024Q2 單季度歸母凈利潤依次為25.39/26.14/18.78/79.43/11.44/14.94 億美元，其中 2024Q1-Q2 需求疲軟導致收入放緩疊加毛利率下滑，導致單季度歸母凈利潤同比下滑 54.94%、42.85%。圖圖11.11.2018-2023 年年歸母凈利潤歸母凈利潤（億美元）（億美元）及同比增速及同比增速 圖圖12.12.2020-2024Q2 單季度單季度歸母凈利潤歸母凈利潤（億美元）（億美元）資料來源：Wind、國投證券

52、研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 2.2.產品體系：產品體系：構建能源產業鏈構建能源產業鏈業務閉環業務閉環，競爭力突出，競爭力突出 2.1.2.1.電動汽車：電動汽車：全球第一大電動車企，智駕全球第一大電動車企，智駕之爭再領先之爭再領先 2.1.1.2.1.1.硬件：以大單品策略逐步向下滲透，硬件：以大單品策略逐步向下滲透，Model 2/QModel 2/Q 有望進一步刺激銷量有望進一步刺激銷量 特斯拉產品路線分為“高特斯拉產品路線分為“高中中低“三步走，逐步下沉包圍市場。低“三步走，逐步下沉包圍市場。根據秘密宏圖計劃第一章可以看出，特斯拉在最初就確定了向下滲透的產品策略先通過

53、高端跑車確立品牌定位以及快速回籠資金，后逐步通過中高端、大眾產品線獲取利潤。從產品發布時間來看，特斯拉于 2003 年發布首款新能源豪華跑車 Roadster，瞄準社會名流為主的高端市場，通過營銷手段提升品牌知名度。而后發布新能源轎車 Model S 和新能源 SUV Model X 面向更廣泛群體塑造品牌高端定位，開啟量產之路。自 2015 年以后，新能源汽車逐漸被市場接受，特斯拉高端品牌形象根植，開始謀求利潤，推出的 Model 3/Y 貫徹極致性價比，定位走量車型收割市場，14.6013.4314.9125.9330.7539.6922.2528.3426.4631.4545.1739.

54、4648.0026.516.80%5.46%4.73%4.82%3.77%4.10%4.75%13.21%10.77%9.97%8.39%4.84%4.96%5.66%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 01010202030304040505060602018201820192019202020202021202120222022202320232024H12024H1研發費用研發費用銷售、行政及一般費用銷售、行政及一般費用研發費用率研發費用率銷售、行政及一般費用率銷售、行政及一般費用率(10.6)(7.8)8.6 56.4 125.9 149.7

55、-27.09%-211.23%554.76%123.02%18.96%-300%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%-20-200 02020404060608080100100120120140140160160201820182019201920202020202120212022202220232023歸母凈利潤（億美元）歸母凈利潤（億美元）yoyyoy25.3926.1418.7879.4311.4414.940 0101020203030404050506060707

56、080809090公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 銷量猛增。自此，特斯拉已完成新能源龍頭車企的晉升之路。隨后，為進一步拓展市場，豐富品類，特斯拉推出新能源皮卡 Cybertruck 及新能源卡車 Semi 實現多品類擴張。圖圖13.13.特斯拉電動汽車特斯拉電動汽車發布時間線發布時間線 資料來源：公司官網、國投證券研究中心 采用大單品戰略采用大單品戰略，降低開發成本且易，降低開發成本且易集中集中釋放銷量釋放銷量。大單品戰略即把一款產品做到極致，打造爆款車型，將用戶體驗做到最大化，體現在產品線設計上，特斯拉只推出 Roadster

57、、Model S/X、Model 3/Y、cybertruck、seimi 等 7 款產品，遠比寶馬旗下的產品線精簡。大單品戰略具有鮮明的好處：1）在產品設計上通過模塊化設計、共享平臺和優化材料使用等降低成本，例如在 Model 3 和 Model Y 的設計中，特斯拉采用了相似的平臺和組件；2）易于集中釋放銷量，品牌效應顯著。2023 年全球電動車銷量排行榜 Top10 中，特斯拉有 2 款車型占據前三，其中 Model Y 位居銷量榜首，Model 3 排名第三。圖圖14.14.寶馬旗下車型寶馬旗下車型 圖圖15.15.全球全球 Top20 電動車車型銷量排行榜電動車車型銷量排行榜 資料來

58、源：寶馬官網、國投證券研究中心 資料來源：EV-、國投證券研究中心 增長由供給驅動轉為需求驅動增長由供給驅動轉為需求驅動，Model 2/QModel 2/Q 的發布有望刺激的發布有望刺激銷量銷量增長。增長?；厮萏厮估囦N量歷史，早期汽車銷量主要受限于產能，體現銷量曲線幾乎與產能曲線相重疊，2020 年上海工廠建成交付后由于產能的提升才支撐了銷量的增長。2022Q3 開始產能與銷量之間產生缺口，出現了供大于求的現象，我們認為特斯拉汽車銷售進入需求驅動的階段。從特斯拉汽車銷量結構來看，2024 年第二季度 Model 3/Y 的銷量占比達到 95.1%，Model S/X 的銷量占比為4.9%

59、；參考四款車型起售價，假設 Model 3/Y 均價為 3.5 萬美元，Mode S/X 的銷售均價為6.5 萬美元，預計對應 Model 3/Y 與 Mode S/X 系列車型對應收入比重為 91%:9%，因此當前公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 收入貢獻應主要依賴于大眾車型 Model 3/Y。根據特斯拉 2024Q2 業績發布會，預計 2025H1會發布一款更實惠的車型，定價約為 2.5 萬美元，或將命名為 Model 2/Q，Model 2/Q 的推出有望打開特斯拉用戶覆蓋廣度，成為銷量增長的一大驅動力。圖圖16.16.2

60、018-2023 年特斯拉汽車銷量年特斯拉汽車銷量（單位：萬輛）（單位：萬輛）圖圖17.17.2018-2023 年特斯拉汽車銷量結構年特斯拉汽車銷量結構 資料來源：特斯拉公告、國投證券研究中心 資料來源：特斯拉公告、國投證券研究中心 2.1.2.2.1.2.軟件：軟件：FSDFSD 引領智駕路徑，商業化潛力有望釋放引領智駕路徑，商業化潛力有望釋放 特斯拉自動駕駛方案早期由供應商特斯拉自動駕駛方案早期由供應商 MobileyeMobileye 提供，提供，2 2016016 年雙方終止合作后，特斯拉經歷了年雙方終止合作后，特斯拉經歷了與英偉達短暫合作后，轉向全棧自研與英偉達短暫合作后，轉向全棧

61、自研，目前在“算法、算力、數據”三大維度均具有目前在“算法、算力、數據”三大維度均具有強大的強大的能力積累能力積累：1 1）年銷百萬臺硬件終端：年銷百萬臺硬件終端：2023 年特斯拉汽車的年度銷量達到 180.86 萬臺，通過授權采集數據后為公司沉淀了龐大的數據優勢，截止 2024Q2 特斯拉累計采集數據達到 16 億英里；2 2）算法體系：算法體系：形成了完整訓練流程閉環，包括數據標注、仿真平臺合成、算法框架等，并將Transformer 架構引入自動駕駛訓練模型，從 BEV、占用網絡逐步進化到端到端模型，引領了自動駕駛的技術路徑；3)3)DojoDojo：特斯拉一方面借助外采或者租賃擴大算

62、力，一方面自研 dojo 機柜，2023 年 7 月Dojo 正式上線運行；4 4）端側芯片：端側芯片：特斯拉端側預埋的硬件成本較低，純視覺方案下，車端主要采用攝像頭及低成本傳感器，并從 HW3.0 開始啟用自研 FSD，兩顆芯片算力可達到 144Tops，2023 年 HW4.0 中FSD 算力可以達到 200+Tops，可充分滿足 FSD V12 版本的運行。圖圖18.18.特斯拉特斯拉 FSD 的數據流圖的數據流圖 資料來源：特斯拉官網、國投證券研究中心 41.144.40 01010202030304040505060602018Q12018Q12018Q22018Q22018Q320

63、18Q32018Q42018Q42019Q12019Q12019Q22019Q22019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q2特斯拉特斯拉:汽車汽車:產量產量:當期值

64、當期值特斯拉特斯拉:汽車汽車:銷量銷量:當期值當期值72.7%27.3%95.1%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q42019Q12019Q12019Q22019Q22019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32

65、022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q2Model S/XModel S/XModel 3/YModel 3/Y公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 FSD V12FSD V12 有望推動商業化潛力釋放。有望推動商業化潛力釋放。2020 年起特斯拉自動駕駛迭代速度開始加快，公司正式將 FSD 的版本開始推送給部分用戶進行測試，后續逐步擴大規模；2022 年 11 月，特斯拉向北美地區所有購買 FSD

66、 用戶推送 FSD Beta V11 版本，這個版本統一了高速和城區 NOA 功能，大幅拓展了使用場景；2023 年 11 月推出的使用端到端模型的 FSD V12 版本大幅提升了駕駛體驗，特斯拉進一步加強了對 FSD 的推廣，預計 FSD 的商業化潛力有望逐步釋放。表表2 2：特斯拉特斯拉 FSDFSD 關鍵版本迭代關鍵版本迭代 時間時間 版本號版本號 功能功能 售價（售價（USDUSD）2015 FSD 7.0 自動轉向、自動緊急轉向+側面碰撞預警、自動變道/找車 2500 2018 FSD 9.0 輔助車輛在高速路上實現變道、進出匝道等操作(高速 NOA)5000 2019 第三代 FS

67、D 自動泊車、自動輔助變道、智能召喚等智能駕駛功能 8000 2020.1 FSD Beta 城市道路完全自動駕駛功能 10000 2021.3 FSD Beta V8.2 強化速度調節、無車道線路段和積極駕駛策略-2021.7 FSD Beta V9.0 重寫感知算法,采用純視覺方案,不再使用雷達數據(城市NOA)-2021.10 FSD Beta V10.0 更新視覺界面,重新訓練的神經網絡系統,優化路況判斷-2022.11 FSD Beta V11.0 大量基礎性軟件重寫,強化神經網絡算法,性能更流暢 15000 2023.2 FSD Beta V11.3 支持高速啟用 FSD 功能,統

68、一高速和非高速的視覺和規控技術棧(高速 NOA 和城市 NOA 走向統一)15000 2023.5 FSD Beta V11.4.1 對自動駕駛的算法和模型進行了優化，提高了系統的整體性能和響應速度，使車輛在不同場景下的自動駕駛表現更加出色。-2023.11.25 FSD V12 完全使用神經網絡進行車輛控制，標志著特斯拉在自動駕駛技術上的又一次重大突破，使車輛的決策和控制更加智能化和精準化。12000 2024.7 FSD V12.4 解決了車輛不必要地變道、為不存在的障礙物減速、沒有理由的低速行駛及不能讀取閃爍的黃燈或紅燈等問題 8000 2024.7.28 FSD（Supervised）

69、V12.5.1 參數較 V12.4 提高 5 倍，將城市和高速公路駕駛功能整合，實現了更早、更自然的車道變更，首次支持 Cybertruck 車型 8000 資料來源：IT 之家、汽車之心、36Kr、國投證券研究中心 FSDFSD 將強化公司軟件生態壁壘，推動升級為“蘋果模式”將強化公司軟件生態壁壘，推動升級為“蘋果模式”。特斯拉 FSD 的付費模式分為一次性買斷、訂閱付費等，其中：1）當前買斷費用約為 8000 美元，早期 FSD 買斷價格從 2500 美元上漲至 15000 美元，主要是為了提價彌補研發投入缺口，2023 年開始特斯拉希望通過降價擴大用戶規模，買斷價格降至 12000 美元

70、后又下降至 8000 美元；2）訂閱制，如購買 EAP 功能則享受優惠價為 99 美元/月，否則為 199 美元/月，2024 年 3 月宣布所有具備 FSD 功能的美國特斯拉汽車都可申請一個月的試用。FSD 商業化變現一旦獲得成功，特斯拉的盈利模式則轉為硬件出貨+互聯網 SaaS 模式，其中 SaaS 變現以電動汽車保有量為用戶基礎，隨汽車保有量增長該業務的邊際成本逐步下降，甚至為 0，具有較高的毛利，同時參考蘋果模式，優質的用戶體驗反過來會提升硬件終端的溢價，進一步提升硬件的毛利率水平，從而形成商業模式閉環。表表3 3：FSDFSD 付費模式付費模式 模式模式 可實現功能可實現功能 對應價

71、格對應價格 一次性買斷 可分為前裝買斷或者后裝買斷，可以實現主動巡航控制、輔助轉向、自動輔助變道、自動輔助導航駕駛、自動泊車、智能召喚等功能 8000 美元 訂閱制 提供自動變換車道、自動輔助導航駕駛、自動停車、遠端召喚等功能 99 美元/月（購買 EAP 功能）資料來源：特斯拉官網、國投證券研究中心 截止 2022Q3，特斯拉 FSD 全球訂閱率為 7.4%，從趨勢來看，2016Q4 至 2019Q2 訂閱率呈現攀升趨勢并達到峰值 45.7%，之后訂閱率有所下滑，我們分析原因有三個方面：1)擴大了 FSD的用戶推送范圍，用戶群體泛化導致訂閱率下降；2）特斯拉高價車高滲透率、低價車低滲透公司分

72、析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 率，2019 年起低價位車型 Model3 的交付量逐步攀升，拉低整體訂閱率水平；3）2020Q1 上海臨港工廠開始交付，面向中國市場的交付量在整體結構中抬升，亞太地區（以中國市場為主）訂閱率僅為 3%及以下，拉低了整體訂閱率水平。圖圖19.19.2016Q4-2022Q3 分車型分車型 FSD 訂閱率訂閱率 圖圖20.20.2016Q4-2022Q3 分區域分區域 FSD 訂閱率訂閱率 資料來源：Troy Teslike、國投證券研究中心 資料來源：Troy Teslike、國投證券研究中心 特斯拉特

73、斯拉 FSDFSD 擬于擬于 2025Q12025Q1 入華，有望拉動整體訂閱率入華，有望拉動整體訂閱率抬升抬升。9 月 5 日，特斯拉官方賬號“Tesla AI”在社交媒體平臺宣布，特斯拉計劃 2025Q1 在中國推出正式版 FSD，但仍有待監管部門的批準。截止 2022Q3，亞太地區（以中國市場為主）的訂閱率僅為 0.4%，而全球訂閱率為 7.4%，假使特斯拉正式版 FSD 入華后將拉動中國市場訂閱率抬升，進而帶動亞太地區訂閱率提升，假使亞太地區訂閱率能達到全球平均訂閱率水平，則意味著訂閱用戶將大幅增加，從而有效拉動 FSD 業務收入增長。圖圖21.21.特斯拉特斯拉正式版正式版 FSD

74、擬于擬于 2025Q1 入華入華 資料來源：特斯拉 AI 團隊官方賬號、國投證券研究中心 2.2.2.2.能源業務能源業務：構建“發電構建“發電-儲能儲能-充電充電-交易”交易”閉環，閉環，儲能訂單大幅增長儲能訂單大幅增長 面向家庭、企業等場景，打造“發電面向家庭、企業等場景，打造“發電-存儲存儲-充電”能源閉環。充電”能源閉環。特斯拉 2016 年完成對 Solar City 的收購，正式布局能源業務，截止目前能源業務已形成集“發電-存儲-充電-交易”為一體的清潔能源生態閉環。目前主要分為光伏、儲能兩大類產品，其中光伏產品主要包括太3.1%6.5%44.8%7.40%0%0%10%10%20

75、%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%16Q416Q417Q117Q117Q217Q217Q317Q317Q417Q418Q118Q118Q218Q218Q318Q318Q418Q419Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q3Model 3Model 3Model YModel YModel S/XModel S/XAll modelsAll models0.4%8.8%

76、14.3%45.7%7.4%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%16Q416Q417Q117Q117Q217Q217Q317Q317Q417Q418Q118Q118Q218Q218Q318Q318Q418Q419Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q3Asia-PacificAsia-PacificEuropeEuropeNorth AmericaNorth

77、 AmericaGlobalGlobal公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 陽能電池板 Solar panels 及太陽能屋頂 Solar Roof；儲能產品主要包括 Powerwall 和Megapack：Solar Panels 是安裝于房屋屋頂的太陽能發電面板，收集太陽能并轉化為電能供家庭使用；Solar Roof 結合優質屋頂瓦和發電功能，外觀類似于普通的瓦片，但表面為帶紋理的玻璃等不同材質，滿足不同戶型對于美觀的要求；Powerwall 是一款家用儲能系統，能夠儲存太陽能板產生的電力，用于夜間或停電時供電，搭配太陽能進行充

78、電，可為家電連續供電數天；Powerwall 目前已經迭代至第三代，電能儲量達到 13.5Kwh；Megapack 是一款超大型商用儲能系統系統，適用于大型商業和工業客戶，如數據中心、醫院和學校等，Megapack 能夠可靠、安全地為電網存儲能源，既無需建造天然氣調峰電廠，又避免斷電，每臺機組可存儲超過 3.9 MWh 的能源，足以滿足 3,600 戶家庭一小時的用電需求。圖圖22.22.特斯拉特斯拉面向家庭發電及儲能應用場景面向家庭發電及儲能應用場景 資料來源：特斯拉官網、國投證券研究中心 疊加軟件平臺，形成差異化競爭壁壘。疊加軟件平臺，形成差異化競爭壁壘。在硬件產品之上，特斯拉繼續開發軟件

79、功能，通過實時能源控制和優化平臺，以便在廣泛的市場和應用中遠程控制和調度能源存儲系統，形成與競品公司的差異化壁壘。目前旗下的能源管理軟件包括：實時交易和管理的平臺 Autobidder，該平臺允許特斯拉儲能產品的所有者以最優惠的價格自動將多余的電力出售給電網，該軟件會自動向買家出價具有競爭力的價格；監控平臺 Powerhub，用于管理分布式能源、可再生發電廠以及微電網，從設備管理方到電廠運營商，均可利用最大限度提升運營效率、運行時長和資產價值；優化軟件解決方案 Autonomous Control，采用機器學習、預測、優化和實時控制算法，可減少公共事務支出，促進需求響應參與，實現微電網控制和能

80、源批發市場招標。儲能部署量大幅增長儲能部署量大幅增長，新簽訂單刷新記錄，新簽訂單刷新記錄。2023 年特斯拉儲能安裝部署量達到 14.72GKWh，同比增長 126.5%；2024Q1-Q2 儲能安裝部署量分別為 4.1GWh、9.4GWh，合計 2024 上半年部署量為 13.5GWh。2024 年 7 月初，特斯拉再次和 Intersect Power 宣布達成合作協議，簽下了一筆 15.3GWh 的儲能訂單，刷新了特斯拉在儲能領域的單筆合同記錄。受競爭影響安裝不及預期受競爭影響安裝不及預期，太陽能部署量先增長后下降，太陽能部署量先增長后下降。特斯拉太陽能屋頂于 2016 年發布，至 20

81、19Q4 發布第三代才實現量產，2019-2023 年太陽能部署量為 173Mw、205Mw、345Mw、348Mw、223Mw，太陽能部署量快速增長后于 2023 年呈現下滑趨勢，主要原因在于太陽能屋頂的滲透率較低以及產品競爭激烈。公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖23.23.2020-2023 年特斯拉儲能安裝部署量（年特斯拉儲能安裝部署量（GWh）圖圖24.24.2020-2023 年特斯拉太陽能安裝部署量（年特斯拉太陽能安裝部署量（MW）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 3.3

82、.競爭壁壘：競爭壁壘：創新組織文化創新組織文化驅動驅動，構筑產能及，構筑產能及 AIAI 能力壁壘能力壁壘 3.1.3.1.組織文化：堅持第一性原理出發，創新組織文化：堅持第一性原理出發，創新解決解決問題問題 特斯拉的最大競爭力在于創新的組織文化，馬斯克堅持第一性原理思考，在其帶領下，特斯拉的最大競爭力在于創新的組織文化，馬斯克堅持第一性原理思考，在其帶領下，團隊團隊持續探索更高效的解決方式，持續探索更高效的解決方式，在多個項目中得以強化在多個項目中得以強化及延續，典型的項目如重塑三電系統、及延續，典型的項目如重塑三電系統、核心零部件自主設計核心零部件自主設計等。等。打破傳統汽車打破傳統汽車機

83、構體系，機構體系，創新創新構建三電系統構建三電系統。在電子電器結構方面，傳統車企長期使用的模塊化電子電器結構依賴博世、安波福等一級供應商所提供的電子控制單元 ECU，車企沒有權限維護或更新電子控制單元 ECU，且各供應商代碼各不相同，從而造成整車結構復雜、運行效率低。特斯拉自研底層操作系統，創新集中式電氣架構，對域處理器和電子控制單元 ECU進行統一管理，有以下三大優點：軟硬件開發標準化，算力集中化：軟硬件開發標準化，算力集中化：通過中央處理器 CPU 對域處理器和電子控制單元進行統一管理，代碼統一，方便后續第三方軟件的開發。對比傳統分布式汽車架構，各電子控制單元 ECU 來自不同供應商，底層

84、代碼邏輯不同，研發時長 2-3 年，集中式電氣架構實現更快捷、更便利的開發，鼓勵更多應用在汽車上的出現。同時，集中式電氣架構允許大量計算工作集中至中央處理器與云端，實現了算力的集中化；內部結構簡化，整車設計更靈活：內部結構簡化，整車設計更靈活：新能源汽車的線束設計是衡量汽車設計集成度的指標。從 Model S 到 CyberTruck 線束得到極大精簡，更短的線束結構意味著更高的組裝效率。集中式電氣架構不僅帶來線束的簡化，也為整車設計提供更多可能性，例如更大的電池空間，更長續航，更靈活的動力系統設計等等；OTAOTA 空中下載技術：空中下載技術：通過中央處理器 CPU 的統一管理，使得車企端可

85、以在車輛已售的前提下，通過對代碼的調整進行汽車軟硬件的長期維護，而用戶端可以通過 OTA 空中下載技術定期、持續更新車輛功能，例如自動輔助駕駛、電池預熱、自動泊車等。對比傳統車企僅能對地圖導航、媒體軟件等車載信息娛樂系統進行升級，集中式電氣架構在更新頻次，更新范圍上更占優勢。三電系統獲傳統汽車廠商認可，三電系統獲傳統汽車廠商認可，曾為戴姆勒提供開發服務曾為戴姆勒提供開發服務。發布 Model S 開始特斯拉在電動汽車領域的創新開始獲得市場關注，傳統汽車廠商開始反過來采購特斯拉的技術，2010-2014年間特斯拉通過為戴姆勒等公司提供開發服務獲得收入，是公司重要的收入來源，2011 年開發收入占

86、比達 27.45%。1.653.02 3.99 6.50 14.72 0 02 24 46 68 810101212141416162019201920202020202120212022202220232023173205 345 348 223 0 050501001001501502002002502503003003503504004002019201920202020202120212022202220232023公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖25.25.從從 Model S 到到 CyberTruck 進一步精

87、簡線束進一步精簡線束 圖圖26.26.2010-2014 年特斯拉開發收入及占當期比重年特斯拉開發收入及占當期比重 資料來源：特斯拉官網、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 進一步精簡進一步精簡汽車制造流程汽車制造流程，實現，實現“一體化壓鑄“一體化壓鑄”工藝”工藝。汽車制造的傳統工藝分為沖壓焊裝涂裝總裝，特斯拉創新一體化壓鑄工藝，通過一次性高壓壓鑄成型，可合并沖壓和焊裝環節，大幅簡化制造流程，并實現降本增效：1）減少零件數量：2020 年首次在 Model Y 后地板上采用一體化壓鑄技術，這讓 Model Y 后地板的零件減少了 79 個；2）縮短加工時間：一體化壓鑄使焊

88、點由 700-800 個減少至 50 個，相同部件的生產時間由至少兩小時縮短至 80-90 秒；3）減重：整車重量可以減輕 10%（使用鋁合金），續航提升 14%。圖圖27.27.特斯拉一體化壓鑄工藝特斯拉一體化壓鑄工藝 資料來源：車東西、國投證券研究中心 核心零部件自主設計核心零部件自主設計，自研比例有望提升至，自研比例有望提升至 100%100%。核心零部件自研降低對供應鏈的依賴風險，保證了技術的排他性，產品的獨特性及終端的話語權。根據特斯拉公告，特斯拉產品零部件自研比例持續上升，根據其公告，特斯拉預計下一代車型自研比例將達到 100%。特斯拉零部件自研的優勢在人形機器人上發揮到極致。為了

89、盡可能地減少執行器的種類，降低軟件標定難度，因此特斯拉舉了 28 種人類常見活動，比如抬舉手臂、彎曲右膝等，通過分析這些活動反饋的云數據，找出各類運動的相對共同點，然后就可以盡量減少專門設計執行器的種類，基于以上原因最終設計了 6 種各自獨特的執行器。0.200.560.280.160.0617.09%27.45%6.78%0.79%0.19%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0.000.000.100.100.200.200.300.300.400.400.500.500.600.60201020102011201120122012201320132

90、0142014開發收入（億美元）開發收入（億美元）占當期收入比重（占當期收入比重（%，右軸），右軸）公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖28.28.特斯拉零部件自研比例有望提升至特斯拉零部件自研比例有望提升至 100%資料來源：特斯拉公告、國投證券研究中心 圖圖29.29.特斯拉列舉特斯拉列舉 28 種人類常見活動種人類常見活動 圖圖30.30.特斯拉設計了特斯拉設計了 6 款執行器款執行器 資料來源：特斯拉官網、國投證券研究中心 資料來源：特斯拉官網、國投證券研究中心 3.2.3.2.產能優勢產能優勢:極致極致創新創新與提效與

91、提效，年化產能超過年化產能超過 235235 萬萬輛輛 引入引入自動化及智能化生產，自動化及智能化生產，高效解決產能高效解決產能地獄地獄問題問題。特斯拉將創新同樣應用在制造及供應鏈領域，2017 年特斯拉陷入無法大規模交付 Model 3 的產能地獄，在加州弗里蒙特工廠搭建帳篷組裝 Model3，開始從頭探索了一套不同于傳統汽車業的生產思路和實踐，產線由一些自研的自動化設備、復雜的軟件系統和創新的工藝構成，并在產線中引入了自動駕駛的理念，讓流水線和工位能隨物料、訂單等環境變化而學習、進化。在不停線的情況下，當總裝車間某一流程的零部件缺失或變化時，這套系統可在數十秒內告訴設備或工人跳過這個環節，

92、在后面合適的地方再接入，產線可繼續運轉，打破了傳統車企認為量產車型無法在線“小步迭代”的認知。此外，這套方案也能發現哪些工站可被合并、精簡，哪些步驟可變換順序，這有利于提升產線節拍，減少工位數量，整體節省各工序后的質檢時間，提升制造速度。2019年特斯拉將在弗里蒙特工廠所摸索出的成功經驗復制到上海臨港工廠，并擴展到德國柏林工廠和美國得州奧斯汀工廠，從而有效地縮短研發車型到量產之間的周期。零部件數量大幅下降。零部件數量大幅下降。得益于智能工廠建設及對生產流程的精簡，特斯拉的零部件數量大幅下降，傳統燃油車的零部件數量一般在 3 萬個以上，2017 年開始交付的 Model 3 只有 1 萬多個零部

93、件，是 2012 年交付的 Model S 的三分之一。（資料來源：晚點 Latepost）20%40%56%61%85%100%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%Model SModel SModel XModel XModel 3Model 3Model YModel YCybertruckCybertruck下一代車型下一代車型零部件自研比例（零部件自研比例（%）公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖31.31.特斯拉新老工廠對比圖特斯拉新老工廠對比圖 資料來源：特斯拉公告,國投證券研究

94、中心 電池等電池等核心零部件自研，降低整車成本。核心零部件自研，降低整車成本。針對核心零部件，特斯拉通常自研自產，比如電動汽車中的電池，電池是汽車中價值量占比最大的零部件，占整車成本的比重為 40%，2020 年9 月特斯拉發布 4680 電池，逐步由外采轉向自研。4680 電池與主流方形電池不同，采用圓柱形+全極耳設計，提高能量密度及充放電效率，從而降低整車對電芯數量的需求。圖圖32.32.電動汽車成本構成電動汽車成本構成 資料來源：ICCT、國投證券研究中心 采用采用垂直采購的供應鏈體系垂直采購的供應鏈體系，打造特斯拉打造特斯拉“4 4 小時供應鏈”小時供應鏈”生態圈生態圈。特斯拉目前實現

95、了電動汽車從設計到生產的全鏈路能力，其中垂直采購將供應鏈全面開放，打破傳統車企 Tier1、Tier2 的封閉采購，一方面通過鼓勵競爭，壓低成本，保證了特斯拉供應鏈的安全性及低成本；另一方面也形成利益互鎖，Tier1 供應商仍享受緊密供應鏈關系所帶來的優先準入等紅利。在此模式下，特斯拉也扶持起一批供應鏈合作伙伴，形成了以特斯拉為鏈主的產業形態，類似于智能手機時代的蘋果產業鏈，且這一模式也正在人形機器人產業鏈上復刻。以上海智能工廠為例，特斯拉通過將供應商主要鎖定在江浙滬包郵地區，實現繁雜零部件運輸的通達、便捷、高效、低成本。在上海工廠 500 公里范圍內，以上海、杭州、南京、寧波、南通、常州等城

96、市為主已形成部分產業的區域化，如“壓鑄之鄉”寧波、杭州為中心的面狀汽車產能地、寧波臺州汽車產業集群、嘉昆太汽車產業區等，加速推進了特斯拉國產化浪潮。40%20%7%5%8%5%15%動力電池動力電池汽車電子汽車電子電機電控電機電控底盤底盤車身車身內飾內飾其他其他公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖33.33.特斯拉特斯拉供應鏈主要供應商供應鏈主要供應商 資料來源：奧緯咨詢、國投證券研究中心（截止 2022 年）高效智能制造體系構筑產能壁壘，全球年產能高效智能制造體系構筑產能壁壘，全球年產能超過超過 235235 萬萬輛輛?；谏?/p>

97、述智能制造模式，目前特斯拉共建成 6 家智能工廠，分別位于美國加州弗里蒙特、得州奧斯汀、內華達州、紐約、中國上海臨港以及德國柏林，2023 年 3 月公司提出將建設墨西哥工廠（因政策存在不確定性，暫時處于停滯狀態）。六大工廠各自有分工，其中美國加州弗里蒙特的產線最為豐富，覆蓋現有核心銷售車型 Model S/X、Model 3/Y；上海臨港工廠產能最大，年產能超過 95 萬臺，是特斯拉汽車大眾車型 Model 3/Y 的主要出產地。整體來看，六大智能工廠年產電動汽車可超過 235 萬輛，參考 2023 年銷量為 180.86 萬輛，可有效支撐銷售能力的釋放。覆蓋美中歐三大核心市場，覆蓋美中歐三

98、大核心市場，具備具備關稅優勢。關稅優勢。從收入結構來看，2023 年美國、中國大陸、其他地區（主要為歐洲國家）收入占比分別為 46.7%、22.5%、30.8%，目前美國、中國大陸、歐洲市場是特斯拉收入的主要來源。特斯拉智能工廠涵蓋三大市場，保證了當地市場的交付，同時能夠降低關稅。圖圖34.34.特斯拉智能工廠分布及產能特斯拉智能工廠分布及產能 圖圖35.35.特斯拉收入結構區域分布特斯拉收入結構區域分布 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 51.5%48.2%44.5%49.8%46.7%49.2%12.1%21.1%25.7%22.3%22.5%19

99、.7%36.4%30.7%29.7%27.9%30.8%31.1%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1美國美國中國大陸中國大陸其他地區其他地區公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 3.3.3.3.AIAI 能力能力：FSD V12FSD V12 持續驗證算法領先性，積極推動芯片自研持續驗證算法領先性，積極推動芯片自研 3.3.1.3.3.1.算法能力：協同算法能力：協同 XAIXAI 具有全面模型

100、能力，強于工程化落地具有全面模型能力，強于工程化落地 堅持第一性原理思考問題堅持第一性原理思考問題，以高執行力直達目標。，以高執行力直達目標。在自動駕駛傳感器領域，一直分為視覺派和雷達派兩大派系，前者主張使用高清攝像頭+視覺識別算法，后者主張除攝像頭外，再加入激光雷達、超聲波雷達、毫米波雷達等感知硬件提高信息冗余以保證系統穩定。特斯拉是堅定的視覺派擁護者，其認為就像人只需要眼睛和大腦就可以完成對周圍環境的感知一樣，自動駕駛也只需要借助攝像頭和算法就能夠實現這樣的能力。因為堅持只采用攝像頭純視覺方案，倒逼特斯拉提升軟件算法能力，也放棄采用高精地圖等輔助方案，幫助其取得了較高的研發收益，其好處在于

101、：1）攝像頭零部件成本相對于雷達更低；2）軟件算法方案本質上在教會機器識別環境，比如在開新城市時無需重新掃描高精地圖，能夠自主識別，對于搭載智駕能力的主機廠上的拓展城市邊際成本更低。同時以高強度、高標準的方式達成，這決定了特斯拉的智能駕駛推進方向是具有領先性的，比如 2020 年就將Transformer 架構引入自動駕駛方案，且持續投入大量的人力及資源研發。特斯拉擁有大量、便宜、質量高且具備多樣性的數據，構成其最核心競爭壁壘：特斯拉擁有大量、便宜、質量高且具備多樣性的數據，構成其最核心競爭壁壘：大量：大量：如前所述，累積售出 450 多萬輛車在路上行駛為特斯拉貢獻了持續不斷的數據；其次隨著算

102、法能力升級，目前攝像頭采集數據格式已經升級為視頻，其中包含的信息量將較之前更加豐富；便宜：便宜：特斯拉車主相當于特斯拉“免費外包車隊”，幫助其采集路網等真實世界的數據，隨著車輛的增加，獲取某個長尾場景數據的概率變得更高，從邏輯上講邊際成本更低；其次特斯拉數據-模型訓練的正反饋機制也在推動仿真能力的提升，進一步降低數據獲取成本；質量高：質量高：相較于手動在 2D 圖像中標注，自動標注工具在 4D 空間中標注數據產生的質量更高；其次安全校驗及手動標注的工作也在持續提高數據質量；多元性：多元性：銷量背后意味著用戶多元性，保證了數據集的差異性；特斯拉只關注有價值的數據信息，比如在行程過程中大量順利通過

103、的道路數據對提高模型訓練并無意義，可能還會產生一定回傳成本，特斯拉可能會直接丟棄；仿真能力使特斯拉具備主動生產長尾數據的能力，從而補全數據種類。根據特斯拉 2022 AI Day 上披露數據，特斯拉將這些有價值數據按照場景種類進行存儲，訓練數據集達到 23.2 萬幀，驗證數據集達到 0.38 萬幀。圖圖36.36.特斯拉數據倉庫中包含大量、多元數據特斯拉數據倉庫中包含大量、多元數據 資料來源：特斯拉官網、國投證券研究中心 FSD V12FSD V12 推高推高 Scaling LawScaling Law 技術上限技術上限，算法能力持續被驗證，算法能力持續被驗證。特斯拉于 2023 年 9 月

104、推出 FSD V12 版本，至今已經迭代至 V12.4.3 版本，其迭代頻率從平均每月一次加快到幾天一次。從公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 車端體驗效果來看，V12.4.3 對車輛控制非常順暢，用戶表示已經幾乎不需要連續踩踏板。FSD V12 系列版本的成功代表特斯拉采用神經網絡解決決策規劃任務取得突破，且證明Scaling Law 具有很高的技術上限，有望提振市場對機器人業務的信心。圖圖37.37.FSD V12 運行效果運行效果無保護轉彎無保護轉彎 資料來源：特斯拉官網、國投證券研究中心 GrokGrok 系列模型有望增強多

105、模態能力系列模型有望增強多模態能力，助力特斯拉自動駕駛及，助力特斯拉自動駕駛及 optimusoptimus 研發研發。馬斯克 2023 年宣布成立 AI 大模型公司 xAI，致力于打造高質量的大語言模型。2024 年 3 月，xAI 發布 3140億參數的混合專家模型 Grok-1，并對其開源；在此基礎上，又進一步推出 Grok-1.5 及多模態模型 Grok-1.5V，已能夠實現自然語言及圖像的推理。多模態大模型能力的提升將對自動駕駛、人形機器人形成支撐，為其提供更復雜的感知及推理能力，因此 xAI 資源加持有望加速特斯拉 AI 能力的進一步迭代升級。表表4 4：xAIxAI 發展歷程發展

106、歷程 時間時間 事件事件 2023.7.12 馬斯克宣布成立 xAI，該公司將與 X、特斯拉緊密合作，致力于打造一個高質量的大語言模型。2023.8.18 完成了第一個旗艦模型 Grok-0 的訓練，其參數達到 33B 2023.11.3 推出對話式 AI Grok 和 Grok-1 模型的早期版本，并向數百名早期用戶開放使用 2023.11.6 推出快速工程集成開發環境 Prompt IDE 的早期訪問版本 2023.11.15 發布第一個 SDK，并向密切的合作伙伴開放使用 API 2023.12.7 訂閱 X Premium+的 X 用戶可以在 X 網站和應用上開始使用 Grok 202

107、4.3.17 發布 3140 億參數的混合專家模型 Grok-1，并且對其進行了開源 2024.3.28 推出 Grok-1.5，實現了從推理到編碼的全面增強 2024.4.12 推出多模態模型 Grok-1.5V，在 Grok-1.5 基礎上增加了視覺功能，可以推理交錯的自然語言和圖像 2024.5.15 向所有司法管轄區的所有 X Premium 用戶發布了 Grok-1.5 資料來源：xAI 官網、國投證券研究中心 3.3.2.3.3.2.算力層面：算力層面：加大對外采購加大對外采購，積極積極儲備自研芯片儲備自研芯片 持有大量英偉達算力資源，并持續加大投入持有大量英偉達算力資源，并持續加

108、大投入。截止 2023 年 7 月，特斯拉使用的主要是基于英偉達芯片的超算集群，相當于 14000 塊 A100 的算力。根據特斯拉首席工程師 Tim Zaman 對外表示，他們的計算集群僅有 0.3%的空閑時間，其中 84%的時間都在處理高優先級的任務，因此急需更多計算資源。2024 年 1 月，特斯拉宣布追加 5 億美元投資，向英偉達購買約 1 萬塊 H100 GPU。根據 2024Q1 財報業績交流會，馬斯克表示將對英偉達 H100 的采購數量從 3.5萬臺增加至 8.5 萬臺。此外，2024 年 7 月，xAI、X 和英偉達等企業合力打造的孟菲斯超級集群開始投入訓練。此次 xAI 自建

109、的孟菲斯超級集群由 10 萬塊英偉達 H100 GPU 組成，對比OpenAI 訓練 GPT4 所用到的 25000 塊 GPU，數量提升 4 倍之多，擁有世界領先的算力支持。公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 積極推動積極推動自研，自研，以以增強對硬件性能掌控力。增強對硬件性能掌控力。在 HW1.0 時代，特斯拉采用了來自 Mobileye 的EyeQ 系列芯片。進入 HW2.0 時代，特斯拉找到了英偉達作為 Mobileye 的替代，采用定制版的英偉達 Drive PX2 自動駕駛計算平臺（由 1 顆 Tegra Parker

110、芯片和 1 顆 Pascal 架構 GPU芯片構成）。后來又升級為 HW2.5，增加了一顆 Tegra Parker 芯片。但無論是 Mobileye 還是英偉達，都無法滿足特斯拉對于性能、研發進度、成本、功率方面的要求。而且隨著硬件量產出貨所推動的算力需求增長，芯片供應鏈安全對于特斯拉的重要性愈發凸顯，2016 年前AMD 首席架構師 Jim Keller 加入特斯拉，任職 Autopilot 硬件工程師總裁，特斯拉開始走上芯片自研之路。特斯拉特斯拉 2 2021021 年發布年發布 D D1 1 芯片及芯片及 DojoDojo 超級計算機：超級計算機：1 1）D D1 1 芯片：芯片：制程

111、工藝是 7nm，由臺積電代工，設計參數為 645 平方毫米面積、500 億個晶體管、11 英里的內部走線、400W TDP（Thermal Design Power 熱設計功耗，指正常工作環境的負載功耗），單顆芯片有 354 個節點，實現了超強算力和超高帶寬；2 2）DOJO PODDOJO POD 云端機柜：云端機柜：每個 Dojo 都集成了 120 個訓練模塊，單個訓練模塊包含 25 個 D1 芯片，共計 3000 個 D1 芯片，擁有超過 100 萬個訓練節點，算力達到 1.1EFLOP，相鄰芯片之間延遲較低，配合特斯拉自創高寬帶、低延遲的連接器，是世界上首屈一指的超級計算機。圖圖38.

112、38.特斯拉特斯拉 D1 芯片參數芯片參數 圖圖39.39.特斯拉云端機柜特斯拉云端機柜 DOJO POD 資料來源：特斯拉 2022 AI day、國投證券研究中心 資料來源：特斯拉 2022 AI day、國投證券研究中心 在在端側端側，HWHW4.04.0 逐步上車，逐步上車，算力算力需求將持續增大需求將持續增大。特斯拉硬件體系至今迭代四版，從 2019 年發布的 HW 3.0 使用的是特斯拉自研的 FSD 車端芯片，2019 年上線的第一代 FSD 芯片由三星代工，制程為 14nm，2023 年已經升級為 7nm 芯片。算力方面，單顆芯片 72TOPs，2 顆芯片算力共 144TOPS

113、。對比國內自動駕駛車企的算力芯片，目前較為主流的是 NVIDIA Orin 芯片，其單芯片算力已經達到 250TOPS，而且如果未來決策規劃模型化，可能占用更多的算力，因此硬件版本升級可能會給到更多的算力，來保證一定的硬件性能冗余以支持后續模型能力的迭代升級。根據特斯拉 2024 年股東大會披露，目前已經將 HW4.0 版本裝入 Optimus，未來 18個月后 HW5.0 將推出，并裝入 Optimus 及所有新車中。表表5 5：特斯拉歷代特斯拉歷代 FSDFSD 硬件版本硬件版本 HW1.0HW1.0 HW2.0HW2.0 HW2.5HW2.5 HW3.0HW3.0 HW4.0HW4.0

114、發布時間 2014 2016 2017 2019 2023 核心處理器 Mobileye EyeQ3*1 Nvidia Parker Soc*1;Nvidia Parker GPU*1;英飛凌 TriCore MCU*1 Nvidia Parker Soc*2;Nvidia Parker GPU*1;英飛凌 TriCore MCU*1 FSD 芯片*2 FSD 芯片*2 ROM 256M 6G 8G 8G*2 8G Flash-4G*2 處理能力 1 倍 40 倍 40 倍帶冗余 420 倍帶冗余 每秒處理幀數 36 110 110 2300 資料來源：特斯拉官網、國投證券研究中心 公司分析公

115、司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 自研自研芯片投產出現了延遲，短期影響進展，長期值得關注。芯片投產出現了延遲，短期影響進展，長期值得關注。2023 年 7 月特斯拉 Dojo 正式投產，預計 2024 年 10 月特斯拉的算力總規模將達到 100 Exa-Flops，相當于 30 萬塊英偉達A100 顯卡的算力總和。但由于自研 D1 芯片研發進展不及預期，特斯拉不得不擴大采購及租賃規模，但考慮其自身業務體系對 AI 強大需求、對應用場景深刻理解，從中長期看，其自研芯片仍有競爭潛力。圖圖40.40.特斯拉特斯拉 Dojo 投產計劃投產計劃 資

116、料來源：特斯拉 2023 CVPR、國投證券研究中心 4.4.OptimusOptimus：特斯拉第二終端，特斯拉第二終端，推動巨人推動巨人再進階再進階 4.1.4.1.協同效應：復用研發經驗，加速零部件降本協同效應：復用研發經驗，加速零部件降本 人形機器人與智能汽車本質上都是具備實時感知能力的智能交互硬件，可以直接復用自動駕人形機器人與智能汽車本質上都是具備實時感知能力的智能交互硬件，可以直接復用自動駕駛模型及數據體系。駛模型及數據體系。我們認為自動駕駛為人形機器人搭好了“場”，人形機器人可以復用的部分包括：1）感知模塊的 4D 重建、占用網絡；2）數據及自動標注工具；3）仿真模擬環境；4）

117、共享強大的云端算力設施及芯片能力。在以上可復用的部分，只需要針對人形機器人場景采集相應的數據訓練即可，不存在技術性的難度，難度在于工作量的積累。兩款產品的不同是因為所處的場景及面對的任務不同導致規控體系差異，特別是機器人高達 200 多個自由度導致其規控更加復雜，但是自動駕駛所積累的工作是地基，0-1 的工作很難，而扎實的基礎將使 1-10 的工作加速迭代。根據根據 2023 年股東大會上馬斯克透露信息，特年股東大會上馬斯克透露信息，特斯拉已經打通了斯拉已經打通了FSD 和機器人的底層模塊，實現了一定程度的算法復用和機器人的底層模塊，實現了一定程度的算法復用。（數據來源：。（數據來源：36Kr

118、）圖圖41.41.特斯拉人形機器與自動駕駛方案關系特斯拉人形機器與自動駕駛方案關系 資料來源：特斯拉官網、國投證券研究中心 在硬件本體上，人形機器人無須破舊再立新，可以直接采用中央式架構。在硬件本體上，人形機器人無須破舊再立新，可以直接采用中央式架構。車的電子電器架構經歷了從分布式走向集中式的架構。汽車作為百年工業，已經形成了非常標準的零部件體系，但是其是分布式架構，相當于零部件的控制“各自為政”，但是到智能化階段，分布式架構使信號傳輸有很多的問題，使模型計算的能力無法快速下達到執行器，因此逐步走向集中式架構，特斯拉 2012 年開始交付 Model S，至 2017 年交付 Model 3

119、才全面開啟電子電氣架構的變革。不同于整車成熟的產品體現，人形機器人是過去并不存在產品，無須破舊再立新，這公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 使得特斯拉可以完全根據自身對產品的定義進行零部件設計及選型，對產品的形態、研發量產節奏有了更強的掌控力。圖圖42.42.汽車電子電氣架構逐步從分布式走向集中汽車電子電氣架構逐步從分布式走向集中 資料來源：佐思汽車研究、國投證券研究中心 自動駕駛積累的工程化經驗有利于加速機器人正向研發。自動駕駛積累的工程化經驗有利于加速機器人正向研發。自動駕駛方案使特斯拉已經積累了智能硬件開發中所需要的“發現問題

120、、采集數據、標注數據、訓練模型、解決問題”的工程化經驗，能夠加速機器人正向研發過程。體現在：1）如前文所述的九頭網絡架構，在一定程度上，人形機器人與自動駕駛可以共用感知的 backbone，所處理的任務主要體現在 neck、head 層的差異，而在處理塵霧等場景時積累的經驗能夠幫助機器人迭代；2）在規控、安全性等方面，兩款硬件也具備一定的借鑒經驗，比如基于汽車的碰撞模擬軟件，能夠為 Optimus編寫跌倒測試軟件。復用供應鏈體系，有望實現進一步降本。復用供應鏈體系，有望實現進一步降本。根據我們對產業的調研，特斯拉在選擇人形機器人零部件的供應商時會優先選擇整車供應商，因為彼此具備更扎實的合作信任

121、關系，而且在同種零部件上，由于車與機器人共用同一種零部件，會因為零部件量產規模的上升而帶來硬件成本的下降。三花智控系特斯拉整車供應商，根據公司公告，公司已經在對機器人機電執行器方面展開持續研究和產品開發工作。特斯拉人形機器人自特斯拉人形機器人自 20212021 年提出至今迭代多個版本。年提出至今迭代多個版本。2021 年 8 月特斯拉在其首屆 AIDay 上首次公開展示人形機器人的概念機 Tesla Bot 至今，其研發迭代速度非?？欤?021 年 8 月，首屆 AIDay 公開展示人形機器人概念機 Tesla Bot；2022 年 2 月，推出人形機器人原型機，并作為開發平臺進行深度研發；

122、2022 年 8 月，第二屆 AIDay，展示實體版本人形機器人，可以直立行走、澆花、搬運東西等，但靈活度相對較低，上下舞臺時需要一定的人員協助；2023 年 5 月，特斯拉 2023 年投資者大會發布人形機器人視頻，其已經學會了緩慢前行；2023 年 9 月，特斯拉發布 demo 視頻展示 Optimus 能實現自主顏色分類，矯正身體位置，且完全是由端到端神經網絡驅動的；2023 年 12 月，發布 Optimus Gen2，相較于前一代已減重 10kg，步速提升 30%；2024 年 5 月,視頻展示 Optimus 在工廠場景分揀電池，步速進一步提升。公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報

123、告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 圖圖43.43.特斯拉人形機器人關鍵時間點特斯拉人形機器人關鍵時間點 資料來源：特斯拉官網，國投證券研究中心 OptimusOptimus 有望在有望在 20252025 年年進入量產階段。進入量產階段?；谏鲜鰰r間線，特斯拉人形機器人經歷了“概念機-實驗室研發-業務場景優化”的三個階段，根據馬斯克在 2024 年股東大會表示，2024 年底到 2025 年初完成一次硬件改版，并在 2025 年將開始限量生產 Optimus，將會有超過一千個或者幾千個 Optimus 機器人在特斯拉從事工作。圖圖44.44.特斯拉特斯拉 Optim

124、us 硬件形態進化硬件形態進化 資料來源：特斯拉 Optimus 官方賬號、國投證券研究中心 4.2.4.2.能力進階：能力進階：人形機器人難度更高，人形機器人難度更高，加速升級加速升級為為 AIAI 企業企業 我們認為人形機器人的難度更高，距離產品成熟仍需要一定的周期，因此我們認為人形機器人的產業鏈導入也將經歷智能度逐步升級的過程。類似于自動駕駛，我們認為人形機器人可能會先在一些相對標準、簡單、狹窄的場景中落地，逐步推向通用型的人形機器人。圖圖45.45.中美自動駕駛分級標準中美自動駕駛分級標準 資料來源：CSDN、國投證券研究中心 與自動駕駛相比，人形機器人研發的挑戰主要體現在以下幾個方面

125、：與自動駕駛相比，人形機器人研發的挑戰主要體現在以下幾個方面：1 1）人形機器人）人形機器人運動控制運動控制具有極大難度具有極大難度 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 首先，機器人首先，機器人 2 20000 多個自由度，規劃求解可能會導致計算量暴增。多個自由度，規劃求解可能會導致計算量暴增。根據莫拉維克悖論，對計算機而言實現邏輯推理等人類高級智慧只需要相對很少的計算能力，而實現感知、運動等低等級智慧卻需要巨大的計算資源，其背后的原因是求解難度非常大。我們在前面介紹自動駕駛決策控制時解釋了車的算法是高維的非凸問題，其實車上只有 6

126、 個自由度，分別是表示位置坐標的 x、y、z、時間 t、速度、加速度，而人形機器人所對應的機械原理會更加復雜和精細，全身有 200 多個自由度，這意味著在優化求解時計算量將暴增。而且機器人在更開放的場域，可能面對更強的安全約束條件，所以如何在計算時能夠使其收斂至最優解也會面臨較多的挑戰。假設決策規劃通過模型化實現，我們認為如果采用影子模式進行模型訓練，則還需要進行人體運動控制的數據，比如握力方向、握力大小等，因此為了訓練人形機器人達到更加類人的效果，特斯拉還需要做大量的數據采集工作或者在仿真環境下進行模擬仿真。第二，靈活性要求動態計算，對軟硬件響應速度及配合提出較高要求。第二，靈活性要求動態計

127、算，對軟硬件響應速度及配合提出較高要求。人形機器人如果想要達到人類操作的靈活性，所需要做出的運動控制都是實時且連續的，這就意味著在極短的時間內發生了位移，就需要感知算法在動態的情況下進行連續計算，計算時間差縮短對硬件的靈敏度、軟件計算速度都提出很高的要求。第三，硬件降本產生的零部件調整，與軟件算法穩定性之間存在平衡。第三，硬件降本產生的零部件調整，與軟件算法穩定性之間存在平衡。2022 年 AI day 上馬斯克提出人形機器人未來的售價將為 2 萬美金，我們預計仍需要一段時間完成硬件的降本，因此目前部分結構件仍處于正向研發階段，以保證達到降本的需求。但由于軟硬件方案是相互耦合的，硬件降本導致零

128、部件方案變化，會導致人形機器人算法跟著調整，影響軟件方案的開發節奏；其次，由于軟件算法與硬件的穩定性與精度有很高的要求，這在一定程度上會推高硬件成本，因此研發的過程就需要不斷在算法穩定性與硬件降本間進行平衡，對工程師團隊帶來一定的挑戰。2 2）對特斯拉自研算力提出更高的要求）對特斯拉自研算力提出更高的要求 如前所述，自動駕駛汽車出貨量增長使得當前特斯拉超算中心達到了較高的占用，而人形機器人的感知、規控模型均比自動駕駛更復雜，可能在訓練期間消耗更多的算力，因此對特斯拉目前的超算中心的算力提出了更多要求。在各業務均處于算力需求快速增長的情況下，若一旦出現機器人業務與自動駕駛業務的算力沖突，考慮到自

129、動駕駛業務更成熟，存在量產出貨需求，優先自動駕駛業務對算力資源的需求，則可能影響人形機器人算法能力的迭代，進而拖慢整體開發進展。目前 Dojo 處于投產建設中，我們判斷其投入使用的時間節點也對人形機器人業務有較重要的影響。人形機器人人形機器人的成功依賴于特斯拉在硬件體系、的成功依賴于特斯拉在硬件體系、AIAI 能力的全面升級迭代，也是對現有車、家、能力的全面升級迭代，也是對現有車、家、人場景的全面延展，將加大對能源業務需求，同時擴大了對消費者需求覆蓋面，因此我們認人場景的全面延展，將加大對能源業務需求，同時擴大了對消費者需求覆蓋面，因此我們認為人形機器人的成熟是特斯拉從電動汽車企業向能源及科技

130、企業進化的重要標志。為人形機器人的成熟是特斯拉從電動汽車企業向能源及科技企業進化的重要標志。4.3.4.3.拓拓寬寬市場市場：應用：應用空間廣闊，長期有望超越電動汽車規?？臻g廣闊，長期有望超越電動汽車規模 站在人形機器人發展早期，去推演其后續的發展節奏，可以自動駕駛汽車智能化迭代的節奏作為參考:APAP1.01.0 時期（約時期（約 2 24 4 個月）：個月）：特斯拉 2014 年 9 月發布 Autopilot，并在 Model S 上使用。這一階段特斯拉選擇 Mobileye 作為供應商，為其提供 ADAS 服務，而當時的方案能夠在車上進行自適應巡航等功能；APAP2.0 2.0 時期（

131、約時期（約 1 10 0 個月）：個月）：2016 年特斯拉轉向自研算法模型，發布了 AP2.0，并推出配備 AP2.0 的車型，所有車輛都將支持自動駕駛硬件，期間激活 FSD 的智能汽車的滲透率達到 10.86%；APAP2.52.5 時期（約時期（約 1 19 9 個月）：個月）：2017 年 7 月中旬發布 AP2 硬件的更新，該版本變化并不大，較之前沒有明顯的功能優勢；這個階段主要是小規模的迭代、版本的細化，但體現出明顯的 FSD 滲透率提升，期間激活 FSD 的智能汽車占比達到 19.02%公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3

132、0 APAP 3.03.0 時期：時期：2019 年 3-4 月份開始在車上發布 AP 3.0 硬件，支持完全自研的 FSD，將原有的 Autopolit 整合為一個體系，但這一階段由于出貨量的增加，特別是 Model 3 等相對低端車型的推出，使得 FSD 的滲透率又有一定下降。造成這一指標下降的原因一方面與用戶群體的擴散有關，另一方面也與自動駕駛功能展現出一定階段的瓶頸有關。表表6 6：特斯拉汽車智能化發展階段梳理特斯拉汽車智能化發展階段梳理 無自動駕駛版本無自動駕駛版本 AP1.0AP1.0 AP2.0AP2.0 AP2.5AP2.5 AP3.0AP3.0 開始時間開始時間 2012/7

133、/1 2014/9/19 2016/10/16 2017/8/9 2019/3/28 結束時間結束時間 2014/9/18 2016/10/15 2017/8/8 2019/3/27 2022/10/29 迭代周期迭代周期 約 24 個月 約 10 個月 約 19 個月-對應硬件版本對應硬件版本 -Mobileye 英偉達 英偉達 特斯拉自研 典型功能典型功能 -主動巡航控制/自動變道/自動泊車 高速公路 NOA，擁堵復雜路段 城市和高速公路NOA，各種復雜路口，停車標志等 應用場景應用場景 -高速公路和普通行車環境 車庫召喚/自動調整車道/車道保持 可自動識別紅綠燈、路標、環島等復雜路況并自

134、動控制 期間交付量期間交付量 45,624 111,485 84,607 350,945 2,490,376 裝有裝有 FSDFSD 車輛車輛 -9,192 66,761 387,704 FSDFSD 滲透率滲透率 0 0 0 0 10.86%10.86%1 19.02%9.02%1 15.57%5.57%資料來源：TroyTeslike、投中網、國投證券研究中心（注：數據統計時間截止至 2022.10.29）結合汽車智能化發展階段、人形機器人的需求場景、人形機器人算法進展結合汽車智能化發展階段、人形機器人的需求場景、人形機器人算法進展，我們基于以下假我們基于以下假設對人形機器人設對人形機器人

135、 2 2023023-20302030 年間的市場規模做出測算：年間的市場規模做出測算：1 1）潛在場景及對應需求）潛在場景及對應需求 從當前時間點看，推動機器人發展的根本原因在于勞動力替代，發生概率較大的兩大場景，一方面是工廠場景下的勞動力替代，主要系人口老齡化、勞動力成本上漲等因素造成的勞動力短缺；另一方面是家庭場景下的家人陪伴、養老需求。在這兩類機器人中，此前工業型機器人的發展較為成熟，而服務型機器人仍處于相對高增長的階段，我們預計隨著技術能力的提升能夠解鎖更多的服務場景，未來機器人需求將有望大幅增長，假設 2021-2030 年服務型機器人銷量的復合增速為 30%，工業型機器人銷量的復

136、合增速為 20%。表表7 7：全球機器人銷量全球機器人銷量 2 2011011 年銷量年銷量 （萬臺）（萬臺）2 2021021 年銷量年銷量 （萬臺）（萬臺）2 2011011-20212021 年年 復合增速復合增速 假設假設 2 2021021-20302030年復合增速年復合增速 服務型機器人服務型機器人 1.6 17.3 26.56%30%工業型機器人工業型機器人 16.6 51.7 12.04%20%資料來源：國際機器人聯合會、國投證券研究中心（注：服務型機器人數據自 2019 年后不再公布，我們假設其沒有增長，保守進行測算）2 2）量產節奏及對應市場規模分析）量產節奏及對應市場規

137、模分析 結合對智能駕駛汽車歷史回溯及前述對人形機器人、自動駕駛技術難度的分析，我們對人形結合對智能駕駛汽車歷史回溯及前述對人形機器人、自動駕駛技術難度的分析，我們對人形機器人未來市場空間及量產節奏進行預測：機器人未來市場空間及量產節奏進行預測：研發階段（研發階段（2 2023023-20242024 年）：年）：這一階段需要完成軟硬件方案的固化，包括軟件算法成熟度提升以及硬件降本，由于人形機器人建立在自動駕駛的軟硬件體系之上，我們預計該階段時間將較自動駕駛縮短，假設經歷 2 年時間至 2024 年底；公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3

138、1 產業鏈導入期（產業鏈導入期（2 2025025-20262026 年）：年）：當軟件算法達到一定高度且成本下降到一定水平時，假設特斯拉先啟動小規模試生產，這一階段由于“嘗鮮心理”可能會帶來短時間內滲透率的快速提升；但系早期產品價格會相對較高；預計需要 2 年時間。滲透率逐步提升（滲透率逐步提升（2 2027027-20302030 年）：年）：隨著軟硬件成熟度提升，人形機器人無論是用于服務型還是工業型場景都將進入業務落地階段，一方面會解鎖更多應用機器人的場景，使機器人總量提升，另一方面會推動人形機器人滲透率快速提升。從價格端看，軟硬件降本以及規模效應釋放將推動銷售價格逐步下降?；谝陨详P鍵

139、假設，我們對 2023-2030 年人形機器人的發展節奏及市場規模進行預測如下，得出，預計 2030 年人形機器人家庭場景人形機器人需求為 64.2 萬臺，平均售價為 25 萬元，市場規模為 1605.3 億元；工業場景人形機器人需求為 106.7 萬臺，平均售價為 35 萬元，市場規模為 3734.6 億元。綜上，預計 2030 年人形機器人市場需求為 170.9 萬臺，平均售價為25-35 萬元，合計對應市場規模為 5339.9 億元，市場空間廣闊。表表8 8：2 2023023-20302030 年人形機器人落地節奏及市場規模預測年人形機器人落地節奏及市場規模預測 階段一：研發階段階段一

140、：研發階段 階段二：導入期階段二：導入期 階段三：滲透率提升階段階段三：滲透率提升階段 對應時間周期對應時間周期 20232023 20242024 20252025 20262026 20272027 20282028 20292029 20302030 場景一：家庭場景養老、陪護需求場景一：家庭場景養老、陪護需求 服務型機器人銷量（萬臺）服務型機器人銷量（萬臺）29.2 38.0 49.4 64.2 83.5 108.6 141.1 183.5 人形機器人滲透率（人形機器人滲透率（%）0 0 0.5%5.0%5.0%10.0%20.0%35.0%人形機器人數量（萬臺）人形機器人數量（萬臺）

141、0 0 0.2 3.2 4.2 10.9 28.2 64.264.2 平均售價（萬元）平均售價（萬元）0 0 50 45 35 30 30 2525 市場規模（億）市場規模（億）0 0 12.4 144.5 146.1 325.7 846.7 1605.3 場景二：工業場景勞動力替代場景二：工業場景勞動力替代 工業型機器人安裝量（萬臺）工業型機器人安裝量（萬臺）74.4 89.3 107.2 128.6 154.4 185.3 222.3 266.8 人形機器人滲透率（人形機器人滲透率（%）0 0 1.0%8.0%10.0%20.0%30.0%40.0%人形機器人數量（萬臺）人形機器人數量（萬

142、臺）0 0 1.1 10.3 15.4 37.1 66.7 106.7106.7 平均售價（萬元）平均售價（萬元）0 0 60 50 50 45 40 3535 市場規模（億元）市場規模（億元）0 0 64.3 514.6 771.9 1667.3 2667.6 3734.6 人形機器人總規模（億元）人形機器人總規模（億元）0 0 76.7 659.1 918.0 1992.9 3514.3 5339.9 同比增速（同比增速（%）759.61%39.28%117.09%76.34%51.95%資料來源：TroyTeslike、國際機器人聯合會、36Kr、國投證券研究中心（注：本處人形機器人指以

143、 Optimus 為代表的自適應環境進行智能交互的機器人，預計根據場景不一定全部是人形，可能會存在不同形狀）長期來看，人形機器人市場規模有望超越電動汽車。長期來看，人形機器人市場規模有望超越電動汽車。2023 年特斯拉股東大會上，馬斯克表示“人類和機器人的數量比例為 1：2，人形機器人的需求將達到 100 億至 200 億臺，遠超過電動汽車?！?，并預計售價有望下降到 2 萬美金，因此從長期來看，人形機器人市場規模有望遠超電動汽車。5.5.長期展望長期展望：產業鏈現兩種研發模式，產業鏈現兩種研發模式，特斯拉全棧自研有望占優特斯拉全棧自研有望占優 參考參考自動駕駛自動駕駛產業鏈，我們產業鏈，我們認

144、為認為人形機器人產業也人形機器人產業也已已呈現出呈現出兩種兩種生態生態：1）以特斯拉為代表的全棧自研模式，特斯拉作為主機廠商，主導汽車車型定義及設計到軟件方案、芯片的自主研發；2）主機廠商主導，對包括軟件、芯片在內的智駕方案對外采購，其中代表性的軟件方案供應商如 Mobileye（英特爾）、硬件芯片供應商如英偉達、地平線。早期特斯拉也采用第二種外采方案，但因為 Mobileye 限制對模型修改范圍，無法滿足特斯拉個性化需求及快速迭代的訴求，后特斯拉轉向自研，目前越來越多主機廠商開始推動軟件方案自研與英偉達硬件平臺相結合方案進行研發。公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限

145、公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 表表9 9：自自動駕駛產業鏈路徑動駕駛產業鏈路徑 技術路線技術路線 全棧自研全棧自研 提供整套解決方案提供整套解決方案 以平臺化硬件為主以平臺化硬件為主 代表廠商 特斯拉 Mobileye（英特爾）英偉達 地平線 芯片產品芯片產品 FSD 芯片 EyeQ3/Q4/Q5 Xavier、Orin、Thor 征程系列 算法支持算法支持 自研 自帶算法，僅提供修改工具 提供工具鏈和模型庫，支持客戶自定義算法 合作方合作方 Model 3/S/X/Y 寶馬、沃爾沃、凱迪拉克等 蔚來、小鵬、小米等 廣汽、大眾、理想等 優劣勢優劣勢 全棧自研，軟硬件適配能力較強，上下游一

146、體化迭代速度快 僅自用，較為封閉 視覺算法全球領先，市占率高 體系封閉，對車企定制化方案不友好 屬于開放平臺中芯片能力最強的公司之一 以 AI 芯片研發起家，靈活性強，深耕中國市場 資料來源：36Kr、國投證券研究中心 5.1.5.1.特斯拉模式：特斯拉模式：全棧自研，全棧自研，軟硬件耦合能力突出軟硬件耦合能力突出 指向具身智能，特斯拉指向具身智能，特斯拉具備全棧能力，具備全棧能力，卡位非常稀缺卡位非常稀缺?；厮輽C器智能的進化史進行梳理，互聯網時代推動“信息”系統成熟化，使得今天信息獲取的成本極低；“模型”系統正走過拐點，大模型所帶來的泛化能力使模型生產的邊際成本下降，轉化為特定大公司如 Op

147、enAI 背后的算力、人才、數據成本；仍有待突破、充滿挑戰的是“行動”系統的智能化指向具身智能。特斯拉業務布局全面，涉及電力、芯片、數據、算法，且通過自動駕駛、人形機器人在指向 AGI 技術方向率先探索，即實時獲得環境信息并進行決策規劃，最終輸出行動指令，形成了“感知-決策規劃-運動控制”的實時交互反饋機制。圖圖46.46.陸奇提出的“三位一體結構演化模式”陸奇提出的“三位一體結構演化模式”資料來源：奇績創壇、國投證券研究中心 特斯拉特斯拉全棧自研的好處在于：全棧自研的好處在于：1）軟硬件體系可以通力合作解決發生的問題，反饋效率更快，從而保證產品的更新迭代速度具有優勢；2）核心能力掌握在主機制

148、造商手中，對發布產品節奏具有更強的把控力，無需受制于供應商的迭代節奏。隨著軟硬件成熟度提升，軟硬件耦合能力將成為消費者決策的最重要因素。隨著軟硬件成熟度提升，軟硬件耦合能力將成為消費者決策的最重要因素。我們對人形機器人發展路徑推演如下：1）人形機器人與傳統機器人的突破在和物理世界的實時感知交互，決定其實現的關鍵在于軟件算法；2）算法能力的提升在一定范圍內會降低對硬件的依賴與精度要求，參考自動駕駛方案逐步降低對雷達的依賴走向純視覺方案；3）當產品的成熟度達到一定高度后，硬件趨向同質化，很難體現出產品的差異性，在一定范圍內所體現出的重要性或將逐步降低，而軟件的成熟度、穩定性等因素將日益成為影響產品

149、差異性競爭力的重要因素；4）進一步地，當技術成熟度達到瓶頸期時候，消費者的體驗將變得至關重要，因此對軟硬件能力的平衡及耦合能力將會最終影響銷售，類似于智能手機時代的“IOS 生態”。公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 特斯拉全棧自研模式適合于已有技術積累的公司，比如國內新勢力車企。特斯拉全棧自研模式適合于已有技術積累的公司，比如國內新勢力車企。從算法能力方面，中國車企在自動駕駛方案上已經有一定積累，特別是新勢力如理想、小鵬、華為、地平線等在感知、決策規劃上已經具備相應的能力，且地平線已經宣布將進軍機器人領域。此次大模型的火爆也在很大

150、程度上推動了對技術創新、工程化落地重要性的認知，量變的積累可能引起質變，推動國內技術方案及工程能力整體水平的提升，因此我們認為國內的新勢力公司仍值得關注。5.2.5.2.英偉達模式英偉達模式：提供軟硬件方案，合作降低研發門檻提供軟硬件方案，合作降低研發門檻 英偉達入局英偉達入局提供軟硬件解決方案，有望降低研發門檻，并打開人形機器人新研發模式提供軟硬件解決方案，有望降低研發門檻，并打開人形機器人新研發模式：對對 IsaacIsaac 平臺及工具鏈平臺及工具鏈進行迭代升級進行迭代升級，包括：1）支持專門用于運行數千個機器人學習并行模擬的應用程序 Isaac Lab；2）推出 Isaac Perce

151、ptor 模塊，為承擔制造和履行角色的機器人提供多攝像頭、3D環繞的視覺功能；3）推出專為機械臂設計的基礎模型Isaac Manipulator，為機械臂提供最先進的靈活性和模塊化 AI 功能；4）OSMO Service：協調分布式環境中的數據生成、模型訓練和軟件/硬件在環工作流程；推出人形機器人通用基礎大模型推出人形機器人通用基礎大模型 GR00TGR00T，利用 NVIDIA Isaac 機器人平臺的各種工具來創建用于人形機器人的 AI 模型；成立了成立了 GearGear 實驗室，探索人形機器人關鍵技術。實驗室，探索人形機器人關鍵技術。Gear 實驗室主要專注于多模態基礎模型、通用型機

152、器人研究、虛擬世界中的基礎智能體、模擬與合成數據技術這四大關鍵領域。負責人為范麟熙（Jim Fan）和朱玉可（Yuke Zhu），均師從李飛飛，系具身智能領域前沿科學家，也曾在 OpenAI、英偉達等科技大廠有豐富的項目經歷，兼具工程化能力。圖圖47.47.范麟熙范麟熙自我介紹自我介紹 圖圖48.48.朱玉可朱玉可履歷介紹履歷介紹 資料來源：范麟熙個人主頁（https:/jimfan.me/）、國投證券研究中心 資料來源：英偉達官網、國投證券研究中心 英偉達英偉達協同國內外主機廠商，產業鏈進程有望加速。協同國內外主機廠商，產業鏈進程有望加速。英偉達目前已經形成從算力硬件到軟件，涵蓋了從訓練到推

153、理部署的關鍵技術卡點，再疊加 Gear 實驗室對前沿技術的探索，我們認為其具備潛力能成為人形機器人軟硬件平臺方。根據2024年GTC大會，英偉達已經與Figure、宇樹科技、傅利葉、波士頓動力等展開合作，通過優勢互補，有望加速人形機器人產業鏈進程。圖圖49.49.英偉達人形機器人工具鏈英偉達人形機器人工具鏈 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 資料來源：英偉達官網、國投證券研究中心 圖圖50.50.英偉達英偉達 GTC 大會上臺的機器人合作伙伴大會上臺的機器人合作伙伴 資料來源：英偉達 GTC 大會、國投證券研究中心 5.3.5.3

154、.中長期全棧自研有望占優中長期全棧自研有望占優，特斯拉模式進可攻退可守，特斯拉模式進可攻退可守 參考智能手機生態進化路徑，我們認為參考智能手機生態進化路徑，我們認為人形機器人主流生態將沿著“外采研發方案人形機器人主流生態將沿著“外采研發方案軟硬軟硬一體自研一體自研基礎平臺基礎平臺+場景微調”的路徑進行演化場景微調”的路徑進行演化。我們認為人形機器人演進將類似智能手機生態，將主要形成 ios、安卓兩大陣營，代表著開放與封閉的兩種研發體系，參考智能手機進化中開放、封閉兩種體系的進化路徑，我們預計人形機器人進化路徑為：短期內，對于希望升級至人工智能方向的制造商，可能會借助軟件算法公司的積累實現技術能

155、力補充；中期來看，隨產品逐步成熟，人形機器人硬件趨同及軟件升級放緩，用戶體驗主要依賴于對軟硬件耦合優化，封閉內部體系研發效率更高，軟硬一體模式將更占優；往更長期來看，人形機器人、自動駕駛僅為智能硬件形態之一，類似于其智能交互邏輯，預計會在更多場景下誕生不同外形的硬件本體，體現為種類繁復的執行器及規控操作。我們判斷感知、決策規劃、運動控制會最終形成端到端模型，類似今天基礎語言大模型一樣成為基礎模型，而在其之上，不同應用場景的機器人公司基于差異化的執行器進行調整。特斯拉競爭力突出，進可攻退可守。特斯拉競爭力突出，進可攻退可守。特斯拉作為人形機器人產業的引領者，其進化主要取決于人形機器人產業的進化速

156、度、上限水平等因素。中期來看，特斯拉對軟件、硬件均具有較強的把控力，將受益于強把控力下的高研發效率；從長期來看，或許不排除特斯拉有機會成為平臺公司提供端到端基礎能力，將上層執行器及運動控制的方案開放給更多的第三方合作伙伴，有望進一步占據產業鏈強勢地位。圖圖51.51.通用人形機器人產業鏈潛在產業鏈模式通用人形機器人產業鏈潛在產業鏈模式 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 資料來源：國投證券研究中心 6.6.投資建議投資建議 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 1 1）收入假設收入假設 公司業務將主要包括公司業務將主要包括三三大部分，分

157、別為大部分，分別為汽車銷售及租賃等相關業務汽車銷售及租賃等相關業務、能源業務能源業務、服務及其他服務及其他：汽車業務汽車業務（不含（不含 FSDFSD 收入）收入）：預計預計 20242024-20262026 年實現收入為年實現收入為 829.62829.62 億億美元美元、872.29872.29 億億美元美元、986.75986.75 億億美元美元，分別同比增速為，分別同比增速為 0.66%0.66%、5.145.14%、13.1213.12%：汽車銷售汽車銷售：2022Q3 開始產能與銷量之間產生缺口，出現了供大于求的現象，汽車銷售進入需求驅動的階段。隨中國新能源汽車崛起，特斯拉主力車

158、型 Model 3/Y 面臨一定競爭壓力，我們認為 2025 年后發布新車型 Model 2/Q 之后有望刺激銷量，競爭壓力有望緩解，逐步提振收入，預計 2024-2026 年汽車銷售收入分別同增 0.88%、5.06%、13.3%；汽車租賃汽車租賃：2023 年底美國頭部租賃公司赫茲擬將美國業務的電動汽車賣掉三分之一，并重新投資于燃油車型，短期對特斯拉租賃收入形成一定壓制；中期來看，特斯拉采用以價換量方式有望提振需求，預計 2024-2026 年汽車租賃收入分別同增-11.06%、5.81%、3.77%；積分：積分：假設隨電動汽車規模增長，積分收入也呈現增長趨勢，預計 2024-2026 年

159、積分收入分別同增 5%、8%、15%。FSDFSD 業務：業務：參考 Troy Teslike 數據，我們假設 2022-2023 年訂閱率數據變化不大，進入2024 年由于 FSD V12 體驗升級將推動訂閱率水平提升，且隨著 2025 年 FSD 入華及產品能力迭代，后續訂閱率提升將有望加速；訂閱模式的決策成本更低，預計中長期來看其付費滲透率將高于買斷模式；基于獲取客戶需求，暫不考慮提價；在財務處理上，通常將買斷費用的 50%確認為遞延收入。綜上，2024-2026 年收入為 12.59 億美元、33.71 億美元、49.95 億美元。我們假設隨汽車保有量及付費 Arpu 的提升，2026

160、-2030 年 FSD 業務的增長潛力持續釋放，對應期間收入 CAGR 為 20%，預計 2030 年實現收入為 103.57 億美元。表表1010：FSDFSD 業務模式盈利預測業務模式盈利預測 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2030E2030E 當年直接銷售量（剔除租賃，萬輛）176.92 185.77 204.34 三年累計保有量（萬輛）477.18 536.32 567.03 買斷滲透率 6%8%10%買斷費用（美元）8000 8000 8000 訂閱制滲透率 2%8%15%訂閱費用（美元/月）99 99 99 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告

161、版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 當期確認收入（買斷費用*50%+訂閱費用，億美元）12.59 22.26 32.79 遞延收入（買斷費用*50%，億美元）11.45 17.16 22.68 報表收入（當期確認收入報表收入（當期確認收入+上期遞延收入，上期遞延收入，億億美元）美元）12.5912.59 33.7133.71 49.9549.95 103.57103.57 YoYYoY 167.85%167.85%48.16%48.16%20%20%（對應對應CAGRCAGR）資料來源：Troy Teslike、國投證券研究中心 能源業務能源業務：2024 年上半年儲能

162、業務訂單大幅增長，我們預計隨上海儲能工廠建成提供更充足產能，有望進一步滿足儲能訂單需求增長，但單價方面預計將略有下降；光伏業務當前滲透率不足且美國市場競爭激烈，預計增長幅度不及儲能業務。綜合分析，我們預計能源業務 2024-2026 年收入同增 50.22%、24.27%、11.54%；服務及其他：服務及其他：主要包括二手車銷售、車險、超充網絡等業務。一方面車險業務隨汽車銷量增長；另一方面，截止 2024Q2 特斯拉擁有 59596 個超級充電站，形成巨大的規模效應，而且 2023 年特斯拉逐步開放對其他品牌的充電樁使用權，并與福特汽車、通用汽車等巨頭達成合作，預計帶來較大增量空間，綜上預計

163、2024-2026 年服務及其他收入同增 13.89%、11.89%、10.78%。綜合來看，預計 2024-2026 年公司收入合計為 1027.61 億美元、1124.67 億美元、1279.80 億美元，依次同比增速為 6.19%、9.45%、13.79%。2 2）毛利率假設：毛利率假設：汽車業務汽車業務：我們認為特斯拉已經歷前期大幅降價，往后單車毛利率將逐步趨穩，且伴隨產能規模效應釋放，汽車銷售毛利率仍有提升空間；電車租賃業務市場滲透率較低，特斯拉以降價換量，租賃業務收入逐步釋放，將提升租賃業務毛利率。此外得益于積分收入增長，也將拉動汽車業務毛利率增長，預計 2024-2026 年汽車

164、業務毛利率為 18.68%、20.11%、20.05%；FSDFSD 業務：業務：考慮 FSD 業務作為軟件模式，對應毛利率水平較高，參考 salesforce 的毛利率，我們假設 FSD 業務毛利率維持在 85%的水平；能源業務能源業務：得益于儲能產能提升的規模降本以及訂單增長，預計 2024-2026 年能源業務毛利率為 25%、25%、25%；服務及其他服務及其他：車險及超充業務模式穩定，假設 2024-2026 年毛利率維持 5%、5%、5%；表表1111：20242024-20262026 年各業務收入及毛利預測年各業務收入及毛利預測 單位：單位：億億美元美元 20202020 20

165、212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業營業總總收入收入 315.36315.36 538.23538.23 814.62814.62 967.73967.73 1,027.611,027.61 1,124.671,124.67 1,279.801,279.80 yoy 28.31%70.67%51.35%18.80%6.19%9.45%13.79%汽車汽車業務業務 272.36272.36 472.32472.32 714.62714.62 824.19824.19 829.62829.62 872.29872.

166、29 986.75986.75 yoy 30.81%73.42%51.30%15.33%0.66%5.14%13.12%毛利毛利 69.7769.77 138.39138.39 203.54203.54 160.30160.30 155.00155.00 175.39175.39 197.86197.86 毛利率(%)25.62%29.30%28.48%19.45%18.68%20.11%20.05%汽車銷售汽車銷售 收入收入 261.84261.84 441.25441.25 672.10672.10 785.09785.09 791.97791.97 832.04832.04 942.70

167、942.70 yoy 31.23%68.52%52.32%16.81%0.88%5.06%13.30%毛利毛利 64.8864.88 117.10117.10 176.11176.11 133.88133.88 146.51146.51 166.41166.41 188.54188.54 毛利率(%)24.78%26.54%26.20%17.05%18.5%20%20%汽車租賃汽車租賃 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 收入收入 10.5210.52 16.4216.42 24.7624.76 21.2021.20 18.8618

168、.86 19.9519.95 20.7020.70 yoy 21.06%56.08%50.79%-14.38%-11.06%5.81%3.77%毛利毛利 4.894.89 6.646.64 9.679.67 8.528.52 8.498.49 8.988.98 4.894.89 毛利率(%)46.48%40.44%39.05%40.19%45%45%46.5%積分積分 收入收入 14.6514.65 17.7617.76 17.9017.90 18.8018.80 20.3020.30 23.3423.34 yoy 21.23%0.79%5.0%8.0%15.0%毛利毛利 14.6514.65

169、 17.7617.76 17.9017.90 18.8018.80 20.3020.30 23.3423.34 毛利率(%)100%100%100%100%100%100%FSD 收入收入 12.5912.59 33.7133.71 49.9549.95 yoy 167.85%48.16%毛利毛利 10.7010.70 28.6628.66 42.4642.46 毛利率(%)85%85%85%能源能源 收入收入 19.9419.94 27.8927.89 39.0939.09 60.3560.35 90.6690.66 112.66112.66 125.66125.66 yoy 30.24%3

170、9.87%40.16%54.39%50.22%24.27%11.54%毛利毛利 0.180.18 -1.291.29 2.882.88 11.4111.41 22.6722.67 28.1728.17 31.4231.42 毛利率(%)0.90%-4.63%7.37%18.91%25%25%25%服務及其他服務及其他 收入收入 23.0623.06 38.0238.02 60.9160.91 83.1983.19 94.7494.74 106.01106.01 117.44117.44 yoy 3.59%64.87%60.21%36.58%13.89%11.89%10.78%毛利毛利 -3.6

171、53.65 -1.041.04 2.112.11 4.894.89 4.744.74 5.305.30 5.875.87 毛利率(%)-2.74%3.5%5.9%5%5%5%資料來源：Wind、國投證券研究中心 3 3）費用假設：費用假設：目前特斯拉正快速迭代 Fsd、Optimus 等產品，我們假設研發費用率仍處于相對較高水平；考慮到產品力已被市場認可且近年表現出較強的管理效率，因此我們預計銷售、行政及一般費用率將隨收入規模放大呈現逐步下滑趨勢。表表1212：費用率變化費用率變化 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025

172、E 2026E2026E 研發費用率 4.73%4.82%3.77%4.10%4.23%4.19%4.17%銷售、行政及一般費用率 9.97%8.39%4.84%4.96%4.27%3.89%3.77%資料來源：Wind、國投證券研究中心 基于以上核心假設，我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤為 90.9 億美元、127.6 億美元、153.8 億美元，對應 EPS 為 2.85 美元、4.00 美元、4.81 美元。我們假設以上各業務費用水平一致，參考毛利結構占比對歸母凈利潤進行拆分，計算得出各業務的歸母凈利潤如下，以備后續進行分部估值。表表1313：各業務歸母凈利潤拆分各業務

173、歸母凈利潤拆分（單位：億美元）（單位：億美元）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利毛利 毛利占比毛利占比 歸母凈利潤歸母凈利潤 毛利毛利 毛利占比毛利占比 歸母凈利潤歸母凈利潤 毛利毛利 毛利占比毛利占比 歸母凈利潤歸母凈利潤 汽車業務 178.53 84.25%76.6 200.99 77.96%99.5 227.07 75.45%116.1 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 FSD 10.70 5.05%4.6 28.66 11.12%14.2 42.46 14.11%21.7 能源業務 22

174、.67 10.70%9.7 28.17 10.92%13.9 31.42 10.44%16.1 合計合計 211.89 100.0%90.9 257.81 100.0%127.6 300.94 100.0%153.8 資料來源：國投證券研究中心（注：汽車業務包括汽車銷售、租賃、積分、服務及其他四類傳統汽車相關業務）6.2.6.2.估值估值 由于商業模式、發展階段不同，我們將由于商業模式、發展階段不同，我們將特斯拉業務劃分為特斯拉業務劃分為四四個部分進行分部估值：個部分進行分部估值：1 1）汽車）汽車業務業務 電動汽車銷售、服務及其他，本質上是較為成熟的汽車硬件銷售及周邊服務，采用 PE 估值。

175、參考理想汽車、比亞迪、福特汽車 2024-2025 年平均 PE 為 16.71 倍、11.65 倍，我們認為特斯拉系全球電動汽車行業龍頭，覆蓋市場更加廣泛，且品牌影響力突出，具備估值溢價，給予其 2025 年 25 倍 PE，對應估值 2487.5 億美元。表表1414：電動汽車行業可比公司估值電動汽車行業可比公司估值 證券代碼證券代碼 市值（億）市值（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）PEPE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 理想汽車-W 2015.HK 1,940.59 78.59 132.18 192.98 24.69 14.68 比亞迪 002594.S

176、Z 7,253.66 374.59 477.65 583.54 19.36 15.19 福特汽車 F.N 414.22 68.17 81.48 91.79 6.08 5.08 平均平均 16.7116.71 11.6511.65 資料來源：Wind、國投證券研究中心（統計時間：2024.9.25；因涉及不同市場，為避免匯率產生的影響，我們統一采用上市地貨幣作為市值計價貨幣，公司財報所采用計價貨幣為歸母凈利潤計價貨幣；歸母凈利潤系 wind 一致預期）2 2）能源業務能源業務 我們采用 PE 估值法對能源業務進行估值，參考寧德時代、億緯鋰能、第一太陽能 2024-2025年平均 PE 估值為 1

177、6.81 倍、12.91 倍，特斯拉在 4680 電池等儲能技術方面已經處于行業第一梯隊，當前主要受限于產能瓶頸制約短期增長，隨上海儲能工廠建成，具有較強的增長潛力。在此基礎上特斯拉能源業務與電動汽車業務形成場景協同及生態閉環，且通過軟件提升能源產品的用戶體驗，用戶粘性較高，因此具備估值溢價，給予能源業務 2025 年 25 倍 PE，對應估值為 347.5 億美元。表表1515：新能源新能源行業可比公司估值行業可比公司估值 證券代碼證券代碼 市值（億）市值（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）PEPE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 寧德時代 300750.SZ

178、9,047.32 503.67 599.66 701.78 17.96 15.09 億緯鋰能 300014.SZ 714.78 47.52 59.60 72.81 15.04 11.99 第一太陽能 FSLR.O 258.75 14.85 22.22 29.56 17.42 11.64 平均平均 16.8116.81 12.9112.91 資料來源：Wind、國投證券研究中心（統計時間：2024.9.25；因涉及不同市場，為避免匯率產生的影響，我們統一采用上市地貨幣作為市值計價貨幣，公司財報所采用計價貨幣為歸母凈利潤計價貨幣；歸母凈利潤系 wind 一致預期）3 3）FSDFSD 業務業務 F

179、SD 將推動特斯拉從硬件公司向軟件生態企業進化，類似于蘋果、微軟的發展路徑，付費模式采用微軟、Salesforce 的訂閱制，因此我們選用這三家公司作為可比公司，考慮 FSD 業務處于發展初期，具備成長性，采用 PS 估值法。我們認為 FSD 業務相較于這三家公司現有業務增速更快，假設 2026-2030 年 FSD 業務收入 CAGR 為 20%，對應 2030 年收入為 103.6 億美元；參考 2024-2025 年三家可比公司的平均 PS 為 9.09 倍、8.20 倍，給予其一定估值溢價，假設其 2030 年 20 倍 PS，并按照美債十年期利率 3.875%折現，對應 2025 年

180、估值為 1712.9 億美元。表表1616：軟件軟件行業可比公司估值行業可比公司估值 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 證券代碼證券代碼 市值（億）市值（億）營業收入營業收入（億）（億）P PS S 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 蘋果(APPLE)AAPL.O 34,417.60 3,895.62 4,195.37 4,555.71 8.83 8.20 微軟(MICROSOFT)MSFT.O 32,118.90 2,818.71 3,226.49 3,664.37 11.39 9.95 賽富時(SAL

181、ESFORCE)CRM.N 2,655.93 377.86 411.40 442.83 7.03 6.46 平均平均 9.099.09 8.208.20 資料來源：Wind、國投證券研究中心（統計時間：2024.9.25；因涉及不同市場，為避免匯率產生的影響，我們統一采用上市地貨幣作為市值計價貨幣，公司財報所采用計價貨幣為歸母凈利潤計價貨幣；收入系 wind 一致預期）4 4）機器人業務機器人業務 特斯拉 Optimus 是目前全球進展最快的人形機器人，在算法能力、硬件體系、生產制造及落地場景上均有成熟能力，預計 2025 年導入量產，有望在 2026 年進入 C 端場景啟動商業化。參考特斯拉

182、電動汽車制造史，因為工廠建設成本高，主機廠商對擴產能會較為謹慎，而需求爆發時產能跟不上可能會錯失機會，我們擔心競品 Figure AI、1X 等可能會遭遇類似產能問題，而特斯拉基于電動汽車制造積累的量產能力快速實現產能提升，具備搶占市場份額的優勢，假設其市占率為 50%。前述行業分析中，我們預計 2030 年人形機器人全球市場需求為 170.9 萬臺，平均售價為 25-35 萬元（約 3-5 萬美元）。假設 2030 年特斯拉人形機器人全球市占率達到 50%，則對應出貨量約為 85 萬臺；保守估計每臺售價為 3 萬美元，對應 2030 年收入為 255 億美元。從中長期看，人形機器人市場規模將

183、超過汽車，機器人業務具有較大的增長潛力，給予其 2030 年 20倍 PS 估值，按照美債十年期利率 3.875%折現，對應 2025 年估值為 4217.1 億美元。綜上綜上四大業務四大業務合計合計得出得出特斯拉特斯拉 20252025 年年估值為估值為 8766.8766.1 1 億美元億美元，對應對應 1212 個月目標價為個月目標價為 27274.44.4美元，美元，首次覆蓋給予“增持首次覆蓋給予“增持-A A”評級?！痹u級。表表1717：特斯拉分部估值合計特斯拉分部估值合計 1 1）汽車業務汽車業務 歸母凈利潤-2025 年 99.5 億美元 PE 25x 對應估值 2487.5 億

184、美元 2 2）能源業務）能源業務 歸母凈利潤-2025 年 13.9 億美元 PE 25x 對應估值 347.5 億美元 3 3）FSDFSD 業務業務 營業收入-2030 年 103.6 億美元 PS-2030 年 20 x 對應估值（按美債十年期利率 3.875%折現至 2025 年）1712.9 億美元 4 4）機器人業務機器人業務 營業收入-2030 年 255 億美元 PS-2030 年 20 x 對應估值（按美債十年期利率 3.875%折現至 2025 年）4217.1 億美元 估值估值合計合計 8766.8766.1 1 億美元億美元 資料來源：國投證券研究中心 7.7.風險提示

185、風險提示 電動汽車電動汽車競爭格局惡化：競爭格局惡化：當今全球汽車市場競爭激烈，預計未來競爭將更加激烈。越來越多的老牌和新興汽車制造商以及其他公司已經進入，可能導致汽車銷量下降、價格降低、收入不足、客戶流失和市場份額下降，從而損害業績。新產品推出速度不及預期：新產品推出速度不及預期：公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。40 市場比較關注特斯拉 Robotaxi、人形機器人進展，以人形機器人為例，其在算法主模型的構建上還有比較大的挑戰，特別是在決策規劃上遇到因自由度增加而產生計算量增加，而無法進行優化求解。若后續沒有一些突破性的方案被提出，

186、可能會因此導致產品成熟度增長提升較為緩慢。算力算力需求增長過快需求增長過快：特斯拉當前對于算力需求涉及自動駕駛、人形機器人以及關聯企業 xAI 等多個業務線,隨著各業務線所解決問題愈加復雜，對算力需求將有望快速增長，若算力投產速度不及預期，可能影響相關業務研發進度。安全安全與與隱私法規等政策風險：隱私法規等政策風險：人形機器人還處于產業導入的階段，類似于自動駕駛導入歷程，若機器人發生一旦發生傷人事故等或者隱私泄漏等，可能會觸發相應的監管政策，從而放緩產業鏈發展的節奏。假設及計算不及預期假設及計算不及預期：盈利預測及估值數據均基于當前可得信息給予預測，可能因信息獲取不足、業務發生變化等因素導致假

187、設不及預期，從而與實際結果產生偏差。公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。41 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億億美美元元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 814.6 967.7 1,027.6 1,124.7 1,279.8 成長性成長性 減:營業成

188、本 606.1 791.1 834.5 887.2 1,002.2 營業收入增長率 51.4%18.8%6.2%9.4%13.8%營業稅費-營業利潤增長率 121.7%-28.8%9.1%40.2%20.4%銷售費用-凈利潤增長率 127.5%19.4%-39.4%40.4%20.5%管理費用 39.5 48.0 43.8 43.7 48.3 EBITDA 增長率 109.4%-34.9%29.9%38.5%18.1%研發費用 30.8 39.7 43.5 47.1 53.4 EBIT 增長率 109.4%-34.9%12.0%44.6%20.1%財務費用-1.1-9.1-7.3-5.8-7.

189、4 NOPLAT 增長率 115.9%6.5%-36.6%44.6%20.1%加:資產/信用減值損失-1.8-6.2-2.7-3.0 投資資本增長率 124.9%46.2%-56.8%143.1%-91.8%公允價值變動收益-凈資產增長率 17.2%18.1%投資和匯兌收益-營業利潤營業利潤 137.6 98.0 106.9 149.9 180.4 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.4 1.7 0.9 0.7 1.1 毛利率 25.6%18.2%18.8%21.1%21.7%利潤總額利潤總額 137.2 99.7 107.8 150.6 181.5 營業利潤率 16.9%10.1%10.4%

190、13.3%14.1%減:所得稅 11.3-50.0 16.2 22.6 27.2 凈利潤率 15.4%15.5%8.8%11.3%12.0%凈利潤凈利潤 125.6 150.0 90.9 127.6 153.8 EBITDA/營業收入 16.8%9.2%11.2%14.2%14.8%EBIT/營業收入 16.8%9.2%9.7%12.8%13.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億億美美元元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 94 99 101 88 73 貨幣資金 162.5 164.0

191、365.9 415.6 683.8 流動營業資本周轉天數-34-23-36-32-27 交易性金融資產 59.3 127.0 127.0 127.0 127.0 流動資產周轉天數 150 168 204 233 257 應收帳款 29.5 35.1 32.4 39.6 44.2 應收帳款周轉天數 11 12 12 12 12 應收票據-存貨周轉天數 41 49 43 44 44 預付帳款 29.4 33.9 31.0 38.4 40.4 總資產周轉天數 319 351 389 387 390 存貨 128.4 136.3 110.3 166.7 148.1 投資資本周轉天數 26 37 30

192、28 19 其他流動資產-可供出售金融資產 1.8 1.8 5.4 3.0 3.4 投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 28.1%23.9%12.6%15.1%15.4%長期股權投資-ROA 15.3%14.0%7.9%10.1%10.2%投資性房地產-ROIC 345.5%163.7%71.0%237.9%117.5%固定資產 235.5 297.3 281.6 265.9 250.2 費用率費用率 在建工程-銷售費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%無形資產 2.2 1.8 1.6 1.4 1.2 管理費用率 4.8%5.0%4.3%3.9%3.8%其他非流動資產 69

193、.5 157.0 94.6 98.7 100.0 研發費用率 3.8%4.1%4.2%4.2%4.2%資產總額資產總額 823.4 1,066.2 1,156.5 1,264.3 1,507.3 財務費用率-0.1%-0.9%-0.7%-0.5%-0.6%短期債務-四費/營業收入 8.5%8.1%7.8%7.6%7.4%應付帳款 152.6 144.3 187.3 164.5 226.0 償債能力償債能力 應付票據 71.4 90.8 91.5 96.5 115.8 資產負債率 44.3%40.3%36.7%32.2%32.8%其他流動負債 43.1 52.4 61.2 51.9 55.5 負

194、債權益比 58.0%47.4%48.9%長期借款 16.0 28.6-流動比率 1.53 1.73 1.96 2.52 2.63 其他非流動負債 81.3 114.0 83.8 93.1 97.0 速動比率 1.05 1.25 1.64 1.98 2.25 負債總額負債總額 364.4 430.1 423.8 406.0 494.3 利息保障倍數-128.83-9.77-13.57-24.70-23.30 少數股東權益 7.9 7.3 8.0 8.4 8.9 分紅指標分紅指標 股本-DPS(美元)-留存收益 450.6 627.7 722.3 847.5 1,001.7 分紅比率 0.0%0.

195、0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 730.3 855.9 1,010.6 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億億美美元元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤-90.9 127.6 153.8 EPS(美元)3.93 4.69 2.85 4.00 4.81 加:折舊和攤銷-15.9 15.9 15.9 BVPS(美元)13.

196、99 19.61 22.61 26.53 31.36 資產減值準備-PE(X)65.4 54.8 90.3 64.3 53.4 公允價值變動損失-PB(X)18.4 13.1 11.4 9.7 8.2 財務費用-7.3-5.8-7.4 P/FCF 182.7 60.5 62.2 150.0 30.4 投資收益-P/S 10.1 8.5 8.0 7.3 6.4 少數股東損益 0.3-0.2 0.7 0.4 0.5 EV/EBITDA-2.6-5.5-5.7-4.5-5.2 營運資金的變動 7.8-26.8 121.6-93.6 97.6 CAGR(%)0.6%1.0%17.5%0.6%1.0%經

197、營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -221.7 44.4 260.4 PEG 116.7 54.7 5.2 114.8 53.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1.9 1.1-1.3 ROIC/WACC 33.0 15.6 6.8 22.7 11.2 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -21.7 4.2 9.1 REP-0.1-0.3-1.9-0.3-8.5 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。42 公司評級體系公司評級

198、體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先標普 500 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先標普 500 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與標普 500 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后標普 500 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后標普 500 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于標普 500 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于標普 500 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲

199、明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券

200、估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司分析公司分析/特斯拉特斯拉 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。43 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策