食品飲料行業烘焙產業鏈深度報告：風起云涌掘金味蕾盛宴-220413（53頁）.pdf

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1、 特別聲明 -1- 證券研究報告 2022 年 4 月 13 日 行業行業研究研究 風起云涌，風起云涌，掘金掘金味蕾味蕾盛宴盛宴 烘焙產業鏈深度報告 食品飲料食品飲料 烘焙烘焙食品：食品：市場市場容量大，容量大，成長成長潛力潛力高高，代餐代餐+ +休閑休閑雙重雙重屬性屬性驅動驅動增長增長。1）2020年中國大陸烘焙食品零售規模 2358 億元、位居全球第二，人均消費量 7.28kg/年，不足全球平均水平的 1/2，2015-20 年市場規模 CAGR 達 9.3%，擴張速度較全球平均水平明顯領先。2）中國根深蒂固的飲食文化下，烘焙食品長期作為副食存在，面包占比較低，蛋糕和糕點為主流產品。3）參

2、考日本經驗，經濟發展、 購買渠道完善、年輕一代習慣的改變以及供給端效率提升為國內烘焙行業的發展提供沃土， 考慮時代背景差異以及消費特色， 預期國內烘焙行業的發展較難像日本一樣由主食化推動， 但快節奏生活方式下面包類產品代餐趨勢增強， 蛋糕、糕點等作為休閑食品迎來加速發展，代餐和休閑屬性有望共同驅動行業擴容。 原料端原料端：平穩平穩增長，增長，發展發展相對相對成熟成熟。1）從增長空間看，烘焙面粉、烘焙油脂、奶油、 酵母等原料在下游的發展已經較為成熟， 過去三到五年的規模 CAGR 基本在 10%左右，預期未來延續平穩增長。2）從競爭格局看，烘焙面粉、油脂、低端奶油等基礎性原料競爭相對激烈，酵母市

3、場集中度高、格局牢固。未來發展的關鍵為繼續增強規模效應，奶油等品類需把握市場需求變化、關注產品升級。 生產端：生產端：冷凍冷凍烘焙烘焙方興未艾。方興未艾。1）冷凍烘焙的本質在于以工業化生產代替手工生產，實現專業分工。2）技術進步與冷鏈物流的完善讓冷凍烘焙突破發展瓶頸，小 B 端對于降本增效的訴求、連鎖烘焙品牌對生產效率的考量、山姆等零售現烤渠道對于供應鏈的需求，均推動了冷凍烘焙在下游的應用。3）我們估算 2020年冷凍烘焙 2B 端出廠規模 80-90 億元，2025 年有望達到 250 億元、CAGR 超過 25%，冷凍糕點規模更高、冷凍面包增長潛力較大。2C 端受益于疫情催化，估計 202

4、0 年銷售額約 16 億元，2025 年有望達到 54 億元。4）行業發展早期，企業間橫向競爭壓力較小，核心在于擴產做大規模、鞏固先發優勢，長期來看由于客戶結構復雜疊加銷售半徑限制， 格局或較分散， 但參考海外領先企業Aryzta，以需求為導向拓展消費場景、最大化規模效應可以為企業支撐更大的發展空間。 2 2C C 端端：烘焙店烘焙店擴張擴張受阻受阻，短保短保壁壘壁壘相對相對較高較高。1）對比鹵味、茶飲、咖啡等休閑品類，國內烘焙店數量明顯領先，但連鎖化程度較低、多為區域性品牌。高投入的大店模式、相對較弱的消費者粘性對烘焙店運營提出了較高要求，供應鏈體系是制約連鎖品牌跨區域擴張的重要因素。參考麥

5、當勞，打造完善的供應鏈、提高標準化運營能力是品牌未來擴張的關鍵。新興烘焙通過低投入、精簡品類等優化單店模型，門店可復制性與產品力仍待驗證。2）包裝烘焙中，短保面包滿足消費者對于烘焙食品新鮮、健康的要求，符合烘焙食品的代餐趨勢，相較長保潛力更優。品類屬性決定了其對高效供應鏈、渠道建設能力的要求較高，但也導致相較長保，短保面包的市場集中度提升邏輯更為清晰，桃李作為龍頭優勢明顯。 投資投資建議：建議： 從成長性和競爭維度， 看好增長潛力高、 競爭壓力小的冷凍烘焙賽道，推薦綜合實力突出的領跑者立高食品立高食品，以及具備高效供應鏈的短保龍頭桃李面桃李面包包， 建議關注深耕烘焙油脂并發力冷凍面團的南僑食品

6、南僑食品、 植脂奶油標桿海融科技海融科技。 風險風險提示：提示： 國內疫情反復， 食品安全風險， 原材料成本大幅上漲， 行業競爭加劇。 重重點點公司公司盈利預盈利預測與估測與估值值表表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元） EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） 投資評投資評級級 20A20A 21E21E 22E22E 20A20A 21E21E 22E22E 300973.SZ 立高食品 81.18 1.83 1.68 2.05 44 48 40 買入 603866.SH 桃李面包 19.84 1.30 0.80 0.89 15 25 22 買入 資料來源：Win

7、d，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-4-12，注：桃李面包 21 年 EPS 為年報數據 買入（維持）買入（維持） 作者作者 分析分析師：師：葉倩葉倩瑜瑜 執業證書編號：S0930517100003 021-52523657 分析師：陳彥彤分析師：陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 021-52523689 聯系人：李嘉祺聯系人：李嘉祺 聯系人：楊哲聯系人：楊哲 聯系人：汪航宇聯系人：汪航宇 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -10%2%13%25%36%12/2003/2106/2110/21食品飲料滬深300 資料來源：Wind 要要點點

8、特別聲明 -2- 證券研究報告 食品食品飲飲料料 投投資資聚焦聚焦 近兩年來， 市場對于烘焙食品賽道的關注度明顯提升， 相關公司如主營奶油的海融科技、 發力冷凍烘焙的立高食品、 深耕烘焙油脂的南僑食品先后登陸資本市場，以墨茉點心局、虎頭局為代表的新興烘焙品牌也得到資本青睞，麻薯、桃酥等一批國潮糕點和網紅爆品迅速崛起， 烘焙行業迎來風起云涌、 百花齊放的發展階段。 本篇報告從行業成長路徑以及產業鏈角度出發，主要探討以下問題：1）烘焙食品在國內的品類屬性；2）飲食習慣接近、人均消費量更高的日本烘焙市場可以為國內烘焙行業的發展帶來哪些參考；3）烘焙產業鏈主要環節的增長空間、競爭格局以及商業模式。 我

9、我們們的的創新之創新之處處 1）從品類角度，我們通過縱向復盤與橫向對比，認為在中國，烘焙食品起源于祭祀和筵宴需求， 根深蒂固的飲食文化決定了烘焙食品長期作為副食存在， 面包占比相對較低，蛋糕和糕點占比較高、是主流的烘焙食品，這與西方以面包為主食的習慣存在較大差異，也決定了烘焙食品在國內更多以休閑零食的定位發展。 2）對于烘焙行業的成長路徑，我們選擇了飲食習慣相近、烘焙文化同為舶來品、但人均消費量更高的日本市場作為參考， 通過復盤與對比， 我們認為國內經濟發展、 購買渠道完善、 年輕一代習慣的改變以及供給端效率提升為烘焙行業的發展提供沃土，考慮日本的時代背景與我國存在一定差異、以及中國的消費特色

10、，預期烘焙行業的發展較難完全由主食化推動， 但參考日本經驗， 中國烘焙食品的消費習慣正在形成， 面包等產品可以迎合高頻的代餐場景， 另外烘焙食品的休閑屬性不斷強化。代餐和休閑屬性的放大，將為烘焙行業提供較為充足的增長動力。 3）從產業鏈角度，我們詳細剖析了上游原料端、中游生產端、下游 2C 端的增長空間、競爭格局以及商業模式，認為原料端滲透相對成熟，后續發展在于進一步發揮規模優勢、 同時關注奶油等品類升級， 中游的冷凍烘焙為高成長的潛力賽道，我們分析了冷凍烘焙的生意本質、驅動因素、詳細測算面向 B 端和 C 端的市場空間，并參考海外經驗判斷格局演變，對于 2C 端，我們結合品類屬性、門店擴張情

11、況剖析烘焙店的生意模式， 結合麥當勞的經驗思考國內連鎖烘焙品牌擴張的破局之道，另外也分析了短保烘焙市場集中度的提升邏輯。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）疫情催化下，消費者食用烘焙食品作為代餐的習慣有望得到強化，加速烘焙市場擴容。2）2021 年以來原材料成本波動對烘焙企業盈利能力有所擾動，若原材料成本下行，企業有望釋放盈利彈性。3）下游對于穩定供應鏈的需求提升，有望加速冷凍烘焙滲透率提高。 投資觀點投資觀點 對比烘焙產業鏈主要環節，從成長性和競爭維度，看好增長潛力高、競爭壓力小的冷凍烘焙賽道， 推薦綜合實力突出的冷凍烘焙領跑者立高食品， 以及具備高效供應鏈的短保龍頭桃李面包，建議關

12、注深耕烘焙油脂并發力冷凍面團的南僑食品、植脂奶油標桿海融科技。 VVmVoWdWhUuUdU2XfW8OdN9PsQpPsQtReRpPrNkPnMqM8OpPxPMYsPyRvPqRmO 特別聲明 -3- 證券研究報告 食品飲食品飲料料 目目 錄錄 1、 味蕾綻放，烘焙行業的黃金時代味蕾綻放，烘焙行業的黃金時代 . 7 7 1.1、 烘焙食品：市場容量大，成長潛力高 . 7 1.2、 飲食文化造就品類差異 . 7 1.3、 以鄰為鑒，可知興替 . 11 1.3.1、 復盤日本：面包主食化推動行業擴容 . 11 1.3.2、 借鑒趨勢：代餐+休閑雙重需求驅動 . 13 2、 原料端：平穩增長，

13、滲透相對成熟原料端：平穩增長，滲透相對成熟 . 1818 2.1、 烘焙面粉：規模低速增長，集中度有望提升 . 18 2.2、 烘焙油脂：需求穩步增長，競爭相對激烈 . 19 2.3、 奶油：低端競爭充分，關注產品升級 . 20 2.4、 酵母：規模穩步提升，格局高度集中 . 22 3、 生產端：冷凍烘焙方興未艾生產端：冷凍烘焙方興未艾 . 2525 3.1、 生意本質：手工生產的優化 . 25 3.2、 行業驅動：冷鏈物流完善+下游需求催化 . 26 3.3、 行業空間：高成長的潛力賽道 . 29 3.3.1、 2B 端：2020-25E 出廠規模 CAGR 有望超過 25% . 29 3.

14、3.2、 2C 端：2020-25E 銷售規模 CAGR 有望達到 28% . 31 3.4、 格局之探：相對分散，當前規模擴張為主 . 32 3.4.1、 短期關注先發優勢與產能釋放 . 32 3.4.2、 中長期看場景拓展與規模效應 . 34 4、 2C 端：烘焙店擴張受阻，短保壁壘相對較高端：烘焙店擴張受阻，短保壁壘相對較高 . 3636 4.1、 烘焙店：國內連鎖品牌標準化有待提升 . 36 4.1.1、 烘焙店連鎖化、全國化程度較低 . 36 4.1.2、 烘焙連鎖門店的生意模式與破局之道 . 38 4.1.3、 新興烘焙崛起，可復制性仍待驗證 . 40 4.2、 短保受益代餐需求，

15、龍頭優勢明顯 . 41 5、 投資建議與重點公司介紹投資建議與重點公司介紹 . 4545 5.1、 立高食品：綜合實力突出的冷凍烘焙領跑者 . 45 5.2、 桃李面包：具備高效供應鏈的短保面包龍頭 . 46 5.3、 南僑食品：深耕烘焙油脂，發力冷凍面團 . 49 5.4、 海融科技：植脂奶油標桿，產品+服務領先 . 50 6、 風險分析風險分析 . 5151 特別聲明 -4- 證券研究報告 食品飲食品飲料料 圖圖目目錄錄 圖 1：2014 年開始中國大陸成為第二大烘焙消費市場 . 7 圖 2：中國大陸人均烘焙消費量較低，市場規模擴張速度領先 . 7 圖 3：中國烘焙行業發展史 . 8 圖

16、4：西方烘焙行業發展史 . 8 圖 5：2020 年各國烘焙食品品類結構存在差異（按銷售額計） . 9 圖 6：世界三大農業文明起源中心 . 9 圖 7：長期以來，我國稻谷產量遠超小麥 . 9 圖 8：小麥粉在面包制作中發揮不可替代作用 . 10 圖 9：各烘焙派系區別 . 11 圖 10：日本烘焙行業發展歷程 . 12 圖 11：20 世紀 80 年代前日本面包市場量價齊升，之后進入成熟期 . 12 圖 12：20 世紀 80 年代后甜面包及其他品類產量占比逐步提升 . 13 圖 13：類似日本 20 世紀 60-80 年代，中國烘焙業處于量價驅動成長期 . 14 圖 14：2021 年中國

17、已有超過 85%的消費者每周至少購買一次烘焙食品 . 14 圖 15：中/日人均 GDP 突破 1 萬美元時間分別為 2019/1981 年 . 14 圖 16：中國目前對應日本 70-80 年代居民可支配收入高速增長期 . 14 圖 17：中國城市化率接近日本 60 年代末期 . 14 圖 18：中國便利店體系接近日本 70 年代水平 . 14 圖 19：日本家庭主食消費中，面包消費支出占比持續提升 . 15 圖 20：日本 2017 年每周都要購買面包的居民占比 81% . 15 圖 21：中國大陸烘焙食品銷售額中，面包零售額占比約 18% . 15 圖 22：中國面包等品類早餐滲透率逐漸

18、向中式早餐靠攏 . 15 圖 23：工作日下班為城市居民購買烘焙產品的高峰時段 . 16 圖 24：消費者在門店的購買場景多為第二天早餐需要 . 16 圖 25：消費者普遍將烘焙食品作為零食 . 16 圖 26：2020 年“Z 時代”購買快消食品種類中，烘焙占比最高 . 16 圖 27：烘焙行業產業鏈 . 17 圖 28：烘焙食品原料消耗量主要為面粉、糖、油脂類 . 18 圖 29：桃李面包原料采購額以面粉、油脂、糖、雞蛋為主 . 18 圖 30：烘焙面粉消費量及面粉均價低速增長 . 18 圖 31：烘焙面粉毛利率相對較高 . 18 圖 32：2020 年餅屋烘焙面粉銷量 CR3 約 31%

19、 . 19 圖 33：2020 年工業烘焙面粉銷量 CR3 約 29% . 19 圖 34：烘焙油脂代表性產品價格分布. 19 圖 35：中國烘焙油脂產量和需求量持續增長 . 19 圖 36：含乳脂植脂奶油毛利率高于普通植脂奶油 . 21 圖 37：含乳脂植脂奶油在奶油產品的銷售額占比持續拉升 . 21 圖 38：2020 年奶油行業市場份額：維益優勢領先 . 22 圖 39：酵母行業主要產品及應用領域. 23 特別聲明 -5- 證券研究報告 食品飲食品飲料料 圖 40：2014-2019 年國內酵母市場規模 . 23 圖 41：2012-2019 中國酵母產銷走勢圖 . 23 圖 42：20

20、18 年酵母行業國內與國際市場競爭格局 . 24 圖 43：安琪酵母產能持續擴張 . 24 圖 44：不同層次的冷凍面團技術方案和應用場景對比 . 25 圖 45：中央工廠生產冷凍烘焙食品模式 . 26 圖 46：冷凍面團有助于簡化面包的制作流程 . 26 圖 47：冷凍面團在海外國家逐漸普及. 26 圖 48：日本冷凍面團售賣渠道以面包店為主 . 26 圖 49：冷鏈物流市場規模穩步提升 . 27 圖 50：冷鏈倉儲和物流基礎設施得以完善 . 27 圖 51：冷鏈物流建設近年來得以逐步完善 . 27 圖 52：國內烘焙店以中小型連鎖品牌為主 . 28 圖 53：中國烘焙門店存活時長超過 4

21、年的僅占 34.1% . 28 圖 54：冷凍烘焙助力解決傳統烘焙店經營痛點 . 28 圖 55：2019 年全國烘焙門店連鎖品牌規模同比增速 . 29 圖 56：立高食品 2020 年以來商超渠道收入（億元）快速增長 . 29 圖 57：冷凍烘焙市場規?？焖贁U張（單位：億元） . 31 圖 58：中國冷凍烘焙生產以冷凍糕點為主 . 31 圖 59：國內冷凍烘焙產業分布（顏色越深代表使用率、滲透率越高） . 32 圖 60：立高食品為終端客戶提供多樣化服務 . 34 圖 61：立高食品銷售人員數量及人均薪酬 . 34 圖 62：Aryzta 在全球/歐美市占率在 10%以內（2018 年） .

22、 34 圖 63：Aryzta 覆蓋餐飲、零售等多個渠道 . 35 圖 64：Aryzta 旗下產品品類多元 . 35 圖 65：Aryzta 過去進行多起并購整合 . 35 圖 66：烘焙店零售額占比超過 50% . 36 圖 67：烘焙店主要生產模式 . 36 圖 68：國內烘焙店數量（萬家）相對穩定 . 37 圖 69：烘焙店門店數量領先其它休閑食品品類（萬家） . 37 圖 70：國內鹵味熟食主要品牌門店數量（家） . 37 圖 71：國內奶茶飲品主要品牌門店數量（家） . 37 圖 72：國內主要面包西點品牌門店數量（家） . 37 圖 73：大部分消費者不會只購買一個烘焙品牌 .

23、39 圖 74：西式甜品店開店存活率相對較低 . 39 圖 75：麥當勞以加盟為主實現復制開店 . 40 圖 76：麥當勞供應鏈簡要流程 . 40 圖 77：目前新興烘焙品牌入駐一線&新一線城市較多 . 41 圖 78：包裝烘焙食品零售額、增速及占比 . 42 圖 79：短保面包占比逐漸提升 . 42 圖 80：新鮮、口味是消費者購買烘焙產品最看重的因素 . 42 特別聲明 -6- 證券研究報告 食品飲食品飲料料 圖 81：消費者更加偏好 15 天以內的烘焙食品保質期 . 42 圖 82：包裝面包品牌份額 . 43 圖 83：短保面包行業集中度較高(2019 年) . 43 圖 84：桃李面包

24、直營模式收入占比超過 60%+ . 43 圖 85：桃李面包銷售費用中，產品配送費用占比 50%+ . 43 圖 86：截至 2021 年底桃李面包生產基地分布 . 44 圖 87：南僑食品主要產品收入占比 . 50 圖 88：南僑食品分業務毛利率 . 50 圖 89：海融科技含乳植脂奶油收入占比持續提高 . 51 圖 90：海融科技植脂奶油毛利率穩步提升 . 51 表表目目錄錄 表 1：高、低筋粉對制作面包和蛋糕的性質差異 . 10 表 2：小麥粉各類型屬性及適合用途對比 . 10 表 3：一線與新一線城市的消費者更加偏好網紅烘焙產品 . 17 表 4：烘焙油脂的三大品類 . 19 表 5：

25、我國烘焙油脂行業主要優勢企業相關情況 . 20 表 6：奶油三大品類及特征說明 . 20 表 7：奶油市場規模測算 . 21 表 8：奶油行業主要企業情況 . 22 表 9：冷凍烘焙產品 2B 端市場規模測算 . 30 表 10：中國冷凍烘焙產品 2025E 市場規模敏感性測算（單位：億元） . 30 表 11：冷凍烘焙分品類市場規模 . 31 表 12：面向 C 端經營冷凍烘焙的部分品牌 . 32 表 13：中國冷凍烘焙產品 C 端市場規模測算 . 32 表 14：國內主要冷凍烘焙廠商 . 33 表 15：冷凍烘焙廠商擴產情況 . 33 表 16：國內主要烘焙店品牌 . 38 表 17：部分

26、品類代表性本土品牌的單店盈利模型對比 . 38 表 18：連鎖烘焙坊單店運營情況對比. 39 表 19：近年來快速擴張的新興烘焙品牌 . 40 表 20：新中式糕點產品同質化競爭較為嚴重 . 41 表 21：立高食品盈利預測與估值簡表. 46 表 22：桃李面包分項業務收入及毛利率、費用率預測 . 48 表 23：桃李面包可比公司估值對比 . 48 表 24：桃李面包盈利預測與估值簡表. 49 表 25：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級 . 52 特別聲明 -7- 證券研究報告 食品飲料食品飲料 1 1、 味蕾味蕾綻放，綻放，烘焙烘焙行業行業的的黃金黃金時代時代 1.11.1、 烘焙烘焙食

27、品食品：市場市場容量容量大，大，成成長長潛力潛力高高 烘焙食品（baked goods）是以面粉、酵母、食鹽、砂糖和水為基本原料，添加適量油脂、乳品、雞蛋、添加劑等，通過高溫焙烤工藝定型、熟化的各種易于保存、食用方便的食品。根據歐?？趶?，烘焙烘焙食品食品主要主要包括包括面包、面包、蛋蛋糕、糕、糕糕點點、混合混合甜品甜品等等，面包面包主要指傳統發酵面包，如吐司、法棍、各類歐包等；蛋糕蛋糕包括慕斯蛋糕、戚風蛋糕、瑞士卷等一系列品類；糕點糕點包括各類酥皮、點心等，混合甜品混合甜品指脫水/粉狀/濃縮甜點，簡單處理或烘焙后即可食用，如餅干、布丁、果凍等。 目目前前中國中國大陸大陸烘焙烘焙食品食品終端終端

28、零售零售額額位居位居全球全球第第二二，人均人均消消費費量量較低較低但但市市場場擴擴張張速速度度領領先先。據歐睿數據，2020 年全球烘焙終端零售規模達 3850 億美元，中國大陸為僅次于美國的第二大烘焙市場， 2020年規模 341億美元 （約2358億人民幣） 。從人均消費量來看，中國大陸為 7.28kg/人/年，不足全球平均水平的 1/2，較歐美國家、日本等存在較大差距。從市場增速來看，中國大陸2015-2020 年市場規模 CAGR 達到 9.3%，擴張速度較全球平均水平明顯領先。 圖圖 1 1：2 2014014 年年開開始始中國中國大陸大陸成為成為第二大第二大烘焙烘焙消消費費市場市場

29、 圖圖 2 2：中國中國大陸大陸人均人均烘焙烘焙消費量消費量較低，較低，市場市場規模規模擴張擴張速速度度領先領先 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所，注：氣泡大小代表市場規模，單位為十億美元 1.21.2、 飲食飲食文化文化造就造就品類品類差異差異 從從歷史歷史發展發展來看來看， 西方烘焙起源西方烘焙起源于于飽腹需飽腹需求求， 面包較早作為主食誕生并延續至今，工藝得以不斷改善并向其他品類擴張， 中國烘焙起源中國烘焙起源于于祭祀和筵祭祀和筵宴需求宴需求， 長期， 長期作作為副食存為副食存在在， 傳統的中式糕點發展歷史悠久， 依托于國

30、內的工藝體系和地域特征形成了不同流派，例如京式糕點講究重油輕糖酥松軟糯，蘇式糕點口味偏甜、選料講究滋補養生，廣式糕點融合了西方特色、口味清新、造型美觀，而以面包、蛋糕為主的西式烘焙在 20 世紀 50-60 年代后逐步加快發展。 特別聲明 -8- 證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 3 3：中國烘焙中國烘焙行業行業發展發展史史 資料來源：艾媒咨詢，智研咨詢，光大證券研究所繪制 圖圖 4 4：西方烘焙西方烘焙行業行業發展發展史史 資料來源：艾媒咨詢，智研咨詢，光大證券研究所繪制 橫向對比橫向對比來看來看，1 1）中日）中日烘焙品類結構類烘焙品類結構類似似，均為蛋糕、糕點銷售額占比較高。2 2）

31、亞太較歐美地區）亞太較歐美地區面包面包銷售額銷售額占比偏低占比偏低，主要系亞太地區以大米為主食，面包消費受限。3 3）經濟）經濟水平導致水平導致品類結構差異。品類結構差異。經濟欠發達地區人民生活水平較低，烘焙食品以滿足主食需求的面包為主，而經濟水平較高的地區伴隨消費升級， 以蛋糕、糕點為代表、更具休閑屬性的烘焙品類銷售額占比逐漸提升。 特別聲明 -9- 證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 5 5：2 2020020 年年各國各國烘焙烘焙食品食品品品類類結構結構存在存在差異差異（按按銷售額銷售額計計） 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 中國中國的的飲食飲食文化文化導致導致未

32、未形成形成以以烘焙烘焙食品食品作為作為主食主食習慣習慣。 同樣作為文明古國， 埃及誕生了面包并延續至今， 而中國以烘焙食品作為副食， 應用場景以節日儀式或飯后甜點為主，雖有“東方面包”之稱的饅頭，但制作方式為蒸，與焙烤不同，背后原因主要在于： 1 1）主食原料差異：主食原料差異：近東文明（通常指地中海東部沿岸地區，主要包括亞洲西南部和非洲東北部）食物來源以大麥和小麥為主；美洲文明是玉米和馬鈴薯；東亞文明主要作物為粟米和稻米， 這決定了我國主食的脈絡建立在大米之上， 以小麥粉為主要原料的面包難以在東亞文明占據主流。 2 2）與與農耕農耕文明文明的的特性不合：特性不合：相較于蒸煮烹飪，面包制作過程

33、更加復雜（谷物磨粉、揉和、發酵、焙烤），高溫烤制過程中營養流失更多，其優勢在于去除水分之后可以長期貯藏、便于攜帶、用于長途旅行。中國較早開啟農耕文明，大規模的長途遷徙較少，烘焙更多作為副食存在，相比之下游牧民族的烤馕、烤餅較為普遍，其本質跟面包類似。 圖圖 6 6：世界三大農業世界三大農業文明起源文明起源中中心心 圖圖 7 7：長期以來，我國稻谷產量遠長期以來，我國稻谷產量遠超超小麥小麥 資料來源： 農業起源與中華文明(2009)，光大證券研究所 資料來源：國家統計局，光大證券研究所整理 特別聲明 -10- 證券研究報告 食品飲料食品飲料 此外，此外，中中國國缺乏缺乏高筋面粉高筋面粉的的穩定穩

34、定供給供給，也也在在一定程度上一定程度上制約制約了了面包生產面包生產。小麥粉內部的麥谷蛋白、醇溶蛋白、葡萄糖、酶等成分對面包色澤、香氣、營養價值均有重要影響， 不同品質小麥粉用相同工藝制作出的烘焙食品有很大差異， 中國大部分小麥介于軟質和硬質之間1，產粉多為中筋粉，適合制作面條、糕點等，高筋小麥主要依賴進口，高品質小麥無法穩定供給的問題也制約了國內的面包生產。 圖圖 8 8：小麥粉在面包制作中發小麥粉在面包制作中發揮揮不可替代不可替代作用作用 資料來源： 面包學竹谷光司（日） ，光大證券研究所 表表 1 1：高、低筋粉對制作面包和蛋糕的性質差異高、低筋粉對制作面包和蛋糕的性質差異 面包面包 蛋

35、蛋糕糕 高筋粉 低筋粉 高筋粉 低筋粉 吸水 多 少 多 少 體積 大 小 小 大 表皮質地 光滑，伸展性好 表面干燥 粗糙不平 光滑順平 烘烤色澤 深濃，具有光澤 淡，光澤不佳 模糊且光澤不佳 深濃，有光澤 氣泡孔洞 氣泡膜薄，縱向 氣泡膜厚，圓形 氣泡膜厚 氣泡膜薄 口感 柔軟，潤澤 硬，干 硬 柔軟，潤澤 資料來源： 面包學竹谷光司（日） ，光大證券研究所繪制 表表 2 2：小麥粉各類型屬性小麥粉各類型屬性及適合用及適合用途途對比對比 種種類類 蛋白蛋白質含質含量量/%/% 麩量麩量 麩質麩質 適適合合用途用途 粒度粒度 高筋粉 11.5-13.5 很多 強韌 面包 粗 準高筋粉 10.

36、5-12 多 強 面包，面食 粗 中筋粉 8.0-10.5 中 稍軟 面食，糕點 細 低筋粉 6.5-8.5 少 弱 糕點，炸物 很細 資料來源： 面包學竹谷光司（日） ，光大證券研究所 1 https:/ 特別聲明 -11- 證券研究報告 食品飲料食品飲料 1.31.3、 以以鄰鄰為為鑒鑒，可知可知興興替替 中、日、歐式烘焙各具特色，日本市場中、日、歐式烘焙各具特色，日本市場對對中國中國更具更具參考參考意義。意義。烘焙文化起源于西方，在歐美作為日常主食，中國傳統糕點帶有一定的“宮廷”色彩，在物資匱乏年代很少被搬上尋常百姓餐桌， 主要作為大節小慶時的點心延續下來； 日本烘焙由西班牙傳教士傳入，

37、 歐包過硬口感， 不適合咬肌不太發達的亞洲人的飲食習慣，后經不斷改進，日式高油高糖軟面包成為亞洲市場的主流，同時具備點心屬性，對中國烘焙市場發展具有較高影響力。 圖圖 9 9：各烘焙派系區別：各烘焙派系區別 資料來源：艾媒咨詢，智研咨詢，光大證券研究所整理 1.3.11.3.1、復盤復盤日本日本：面包面包主食化主食化推動推動行業行業擴容擴容 萌芽萌芽期：期：15491549 年年- -明治維新時期明治維新時期。面包在日本屬于舶來品，1549 年由西班牙商船傳入，此后近 300 年發展較為緩慢，難以作為主流食物被大眾接受。直至明治維新時期，日本對外開放，學習西方，面面包包因具備因具備長長保質期保

38、質期、易攜帶的屬性，易攜帶的屬性，逐步替代烹煮時易被敵軍逐步替代烹煮時易被敵軍發現的發現的米米飯飯成成為主要軍糧為主要軍糧， 同時也在西方文化影響下誕生了如紅豆面包等熱銷百年的經典品類。 轉折期轉折期：昭和：昭和- -二戰結束。二戰結束。戰爭時期日本遭遇糧食危機，大米匱乏，面制品生產和消費得到大力提倡， 政府要求日本制粉和日清制粉成立面包制造企業。 二戰后美國向日本傾銷面粉，面包作為主食加入到學生餐，面包作為主食加入到學生餐，并并逐漸逐漸開開始始普普及及，由此改變由此改變了一代人的飲食了一代人的飲食習慣習慣。烘焙龍頭企業山崎面包于 1948 年成立，在這一時期快速建廠擴張，為騰飛奠定良好基礎。

39、 飛飛躍躍期：期：上世上世紀紀 6 60 0 年年代至今。代至今。1967-1976 年家庭面包消費額 CAGR 為 12.33%，60-80 年代伴隨著日本經濟高速增長，面包銷量保持二十年增速超過 5%；90 年代初期，日本國內烘焙市場進入成熟期，消費升級背景下面包逐步休閑食品化，行業集中度提升，龍頭企業開始進軍海外市場。 特別聲明 -12- 證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 1010：日本烘焙行業發展歷程：日本烘焙行業發展歷程 資料來源：CIB 烘焙技術研究所，光大證券研究所整理 2 20 0 世紀世紀 6060- -8 80 0 年代為日本年代為日本烘焙業發烘焙業發展展黃金期，黃金期

40、， 面包面包作為作為主食主食普及普及推推動動行業行業擴容擴容。1963 年兩人及以上家庭月均面包消費額為 321 日元，1980 年增至 1724 日元，CAGR 為 10.39%；70-80 年代面包產量由 97.1 萬噸增至 118.7 萬噸，白面包CPI 由 27.5 增至 69.8（2015 年為 100），量價齊升驅動日本烘焙市場擴張，背后的主要原因為： 1 1）國民飲食結構改變。國民飲食結構改變。二戰末期嬰兒潮成長為日本經濟發展支柱，幼時以面包主食的習慣得以保留， 面包消費逐步國民化， 全國面包市場需求量及產量得到快速拉升。 2 2）面包的代餐屬性契合日本經濟快面包的代餐屬性契合日

41、本經濟快速速騰飛的時代背景。騰飛的時代背景。面包相對米飯、面條等傳統主食，具備省時、便攜的代餐屬性。一方面，日本戰后經濟快速騰飛，居民可支配收入提升推動面包等食品銷售額增加；另一方面，面包作為“團塊世代”2的主食選擇，有助于節省用餐時間用于勞動工作。 圖圖 1111：2020 世紀世紀 8080 年年代前代前日本面包市日本面包市場量價齊升，之場量價齊升，之后后進入成熟期進入成熟期 資料來源：日本總務省統計局，光大證券研究所 2 指在日本上世紀 60 年代中期推動經濟騰飛的主力，是日本經濟的脊梁。 特別聲明 -13- 證券研究報告 食品飲料食品飲料 2 20 0 世紀世紀 8 80 0 年代后年

42、代后行業行業發展發展趨于趨于平穩，平穩， 具備具備休閑休閑屬性屬性的的甜面甜面包包及及其其他他創新品類創新品類占占比比提升提升。分品類看，主食面包主食面包口味清淡，出廠時呈矩形，特點為經濟方便，通常被切片進行二次加工，生產三明治等；甜甜面面包包（與歐睿統計口徑中部分糕點品類相對應）形態各異，配方中多用糖、油脂、蛋乳果品等，應用場景主要為茶點，也作主食食用；學生面包學生面包按嚴格規定的原輔料、配方及工藝生產，專門供應中小學校學生餐。從品類結構演化趨勢看，1970-1981 年受面包主食化率提升影響，日本主食面包產量占比從 48%提升至 58%，向添加蛋液、牛奶及低鹽化方向轉變3。80 年代以后，

43、甜面包及其他創新品類占比增加，食用方便、品種多樣，能夠滿足各類消費者需要。 圖圖 1212：2 20 0 世紀世紀 8 80 0 年年代代后后甜面包甜面包及及其其他他品品類類產量占比逐步提產量占比逐步提升升 資料來源：日本總務省統計局，光大證券研究所 小結：小結：日本烘焙業自西方傳入之后的 300 年發展緩慢，至二戰結束的糧食危機，在政府倡導下主動將飲食習慣西方化， 面包憑借主食代餐屬性快速發展。 進入成熟期后逐步向點心化和創新多元化靠攏，甜面包和其他創新品類占比明顯提升，逐步回歸休閑屬性。 1.3.21.3.2、借鑒借鑒趨勢趨勢：代餐代餐+ +休閑休閑雙重雙重需求需求驅驅動動 中國目前中國目

44、前烘焙烘焙行行業業的的發展發展背景背景與與日本日本 2 20 0 世紀世紀 7 70 0- -8080 年代年代存在存在以下以下相似相似之處之處：1 1）經經濟濟發發展展、消費消費水平水平提高提高、購買購買渠道渠道完善完善，居民居民食品食品消消費費更傾更傾向向于于多元化多元化。隨著經濟水平、居民可支配收入提高，城市化率超過 60%，便利店體系接近日本 20世紀 70 年代水平，居民日常就餐不再局限于傳統五谷雜糧，上班族工作愈發忙碌，面包的代餐屬性發揮作用。2 2）Z Z 世代世代4 4帶來消費帶來消費習慣習慣改變改變。日本“團塊世代”的飲食習慣將面包變成了國民化食物，在中國，年輕的 Z 世代出

45、生在物質豐富時期， 擁有更高的消費意愿， 飲食上追求速食、 健康以及顏值正義。 據艾媒咨詢，2020 年中國 72.3%的“Z 世代”會購買烘焙食品，這部分人群逐漸成為主力消費群體，將為烘焙行業提供充足的增長動力。3 3）供給端供給端逐逐步步優化優化以以提高提高效效率率。20 世紀 80 年代日本出現了為面包廠家提供冷凍面團的專業化工廠， 主要用于生產起酥類面包，預處理面團年產量從 1982 年的 1.62 萬噸增至 1988 年的 4.3 萬噸5， 冷凍面團的優化在 20 世紀 80 年代進一步推動日本面包市場擴大。 在中國，冷凍烘焙在 2010 年后起步，近兩年來加快滲透，亦有望促進行業規

46、模擴張。 3論我國面包工業的發展趨向 ，王建平 4 1995-2009 年間出生 5 論我國面包工業的發展研究日本面包工業的啟示 ，王建平，1992 年 8 月 特別聲明 -14- 證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 1313：類似日本類似日本 2 20 0 世紀世紀 6060- -8080 年代，中國年代，中國烘焙業烘焙業處處于量價驅動于量價驅動成長期成長期 圖圖 1414：2 2021021 年年中中國國已有已有超過超過 8 85 5%的的消費消費者者每周每周至少至少購買購買一次一次烘烘焙食品焙食品 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所繪制 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所

47、，注：以周為頻率 圖圖 1515：中：中/ /日人均日人均 G GD DP P 突突破破 1 1 萬美元時間萬美元時間分別分別為為 2 2019019/ /19811981 年年 圖圖 1616： 中國目前對應中國目前對應日本日本 7 70 0- -8080 年代居民可支配年代居民可支配收入高速增長收入高速增長期期 資料來源：世界銀行，光大證券研究所整理；統計截至時間 2021 年 7 月 資料來源：日本總務省，國家統計局，光大證券研究所整理；統計截至時間 2021 年 2 月 圖圖 1717：中中國國城市化率接近日本城市化率接近日本 6 60 0 年年代代末期末期 圖圖 1818：中國便利中

48、國便利店店體系接近日體系接近日本本 7070 年代水平年代水平 資料來源：聯合國，光大證券研究所整理；統計截至時間 2018 年 8 月 資料來源：國家統計局，日本財務省， 日本便利店發展基本數據分析 （孫前進） ，日本總務省統計局，光大證券研究所整理；統計截至時間 2021 年 5 月 特別聲明 -15- 證券研究報告 食品飲料食品飲料 面包類面包類產品產品的的代餐代餐趨勢趨勢逐漸逐漸增強增強。 在日本， 由于二戰后政府對于面制食品的鼓勵和倡導，面包影響了一代人的飲食習慣、逐步走向國民化，2010 年面包超越大米成為家庭主食消費第一選擇，根據日本 2017 年國民營養健康調查，每周都要進行面

49、包消費的居民占比 81%。轉觀中國大陸，2020 年烘焙食品零售額中面包占比 18%，人均面包年消費量 1.65kg，不足日本（9.64kg/人）的 20%。由于時代背景差異以及中國的飲食習慣，面包主食化可能不會達到日本那樣高的水平，但其適合高頻的代餐場景，符合快節奏的生活方式，近年來得以較快增長，參考日本，面包消費量高速發展也正是經濟高速增長的時期。據英敏特、歐睿統計， 國內面包吐司在早餐的滲透率已經接近傳統中餐， 城市居民大部分時間被工作支配，工作日晚上為購買烘焙食品的高峰時間，需求以代餐類面包為主，主要用于下班后晚餐的快速充饑和第二天早餐，面包類產品的代餐屬性逐漸增強。 圖圖 1919：

50、日本日本家庭家庭主食主食消費消費中，中，面包面包消費消費支出支出占比占比持續持續提升提升 圖圖 2020：日本日本 2 20 01717 年每周都年每周都要購買面包要購買面包的的居民居民占比占比 81%81% 資料來源：日本總務省統計局，光大證券研究所，截至 2021 年 8 月 資料來源：日本 2017 年國民健康營養調查，光大證券研究所 圖圖 2121：中國中國大陸大陸烘焙烘焙食品食品銷售額銷售額中，中，面包面包零售額零售額占比占比約約 1 18%8% 圖圖 2222：中國中國面包面包等等品類品類早餐早餐滲透率滲透率逐漸逐漸向向中式中式早餐早餐靠攏靠攏 資料來源：Euromonitor，光