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1、證券研究報告公司深度研究白酒 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 金徽酒（603919）夙興夜寐，隴南美酒耀西北夙興夜寐，隴南美酒耀西北 2024 年年 04 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 王穎潔王穎潔 執業證書：S0600522030001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)19.33 一年最低/最高價 17.20/30.80 市凈率(倍)2.76 流通A股市值(百萬元)9,805.34 總市值(百萬元)9,805.34 基礎數

2、據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.99 資產負債率(%,LF)24.02 總股本(百萬股)507.26 流通 A 股(百萬股)507.26 相關研究相關研究 金徽酒(603919)：隴上明珠放光輝，盤踞西北進全國 2023-11-03 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）2,012 2,548 3,057 3,588 4,249 同比（%）12.49 26.64 19.98 17.38 18.44 歸母凈利潤（百萬元）280.24 328.86 402.26 487.77 596.05

3、 同比（%）(13.73)17.35 22.32 21.26 22.20 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.55 0.65 0.79 0.96 1.18 P/E（現價&最新攤?。?4.99 29.82 24.38 20.10 16.45 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 經營經營蛻變，蛻變，品牌之路穩步向前品牌之路穩步向前。2019 年以來，金徽酒通過“二次創業”實現戰略轉型、復星賦能擴寬視野、市場化的體制機制改革，實現經營自驅動和品牌認知度提升。公司實現了 1）正能量品牌形象積極強化，品質始終如一，產品矩陣構筑完善，引領省內消費升級，2023 年百元以上產品占比

4、67%（16-23 年收入增速 CAGR=14%）。2）內部事業部精準細分，組織架構持續精進，全員競聘上崗，完善考核力度與獎懲機制，人才梯隊建設不斷優化。3）銷售體系上建立了“深度分銷+大客戶運營”的雙輪驅動，扁平化精耕市場，充分扎實廠商一體化關系。未來公司通過進一步夯實基礎和管理升級，經營效率有望持續優化，釋放品牌勢能。根據地市場縱深突破，根據地市場縱深突破，坐穩坐穩甘肅龍頭甘肅龍頭。甘肅省內白酒市場約 80 億，未來隨著人口流入+基建規劃，省內白酒空間增速有望超全國平均。金徽酒省內綜合市占率近 30%，我們認為公司進入持續強基固本和市占率提升的正循環階段：1）分價格帶看，公司在 100 元

5、以下、100-300 元價位帶市占率均超過 30%，公司產品矩陣完善打法清晰，增加三四星對縣鄉鎮的覆蓋面、提升五星在宴席端占比、增強柔和系列的商務人群擴展及終端客情服務，相對競品相對優勢顯著（管理層穩定且視野前瞻、省內經銷商忠誠度高、品牌知名度持續提升），未來百元以下優勢穩固、100-300 元優勢有望繼續擴大。在 300 元以上價位，產品基數小但堅持重點圈層培育，并已實現規模逐年突破，年份系列滲透空間值得期待。2）分區域看，公司采取“一縣一策”區域運營策略分而治之，隴東南引領結構升級維持市占率穩固；圈層培育思路打造“大蘭州”市場，年份系列口碑持續提升有望推動市占率上升，中部和河西市場市占率較

6、低，通過增投資源以獲增量，滲透有空間。持恒心持恒心深耕西北深耕西北、布局全國布局全國，銷售區域結構持續優化。，銷售區域結構持續優化。公司依次從環甘肅向華東/北方延申布局，點狀市場站位已成形，當前各重點市場市占率小，先解決品牌認知度，滲透率提升可期。1）公司將“陜青寧新”列為西北大本營市場，四省白酒規模 200 億元+，市占率小個位數，通過聚焦資源精準營銷，已打造有寶雞樣板市場。2）華東市場開拓第三年、北方分公司成立一年多，公司均當地現招團隊，采用特定產品系列先進入團購，目前華東市場基本解決金徽老窖（次高端以上價位）的認知問題，未來仍將處于高投入、持續提升認知度、完成銷售目標的階段，預計 24-

7、25 年逐步邁向盈虧平衡。北方市場有河套酒業經驗豐富老將加盟，整體表現趨勢向好。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司短期收入的增長意義大于利潤，要盡快做到體量快速且良性的增長、口碑持續放大。我們維持 2024-2026 年歸母凈利潤 4.0/4.9/6.0 億元，同比+22%/21%/22%，對應 24/20/16X。公司內外變化積極，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：省內競爭加劇，省外開拓不及預期；經濟環境持續疲軟影響產品升級、食品安全問題。-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%2023/4/202023/8/192023/12/182024/4/17金

8、徽酒滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/26 內容目錄內容目錄 1.前言前言.5 2.蛻變之路穩步前行，運營體系不斷完善蛻變之路穩步前行，運營體系不斷完善.5 2.1.發展：二次創業開新局，品質始終如一.5 2.2.多維度積極變革，凝聚內外向心力.7 2.2.1.品牌建設，久久為功.7 2.2.2.團隊打造，持續精進.7 2.2.3.產品矩陣構筑完善，結構升級應趨勢.8 2.2.4.“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動，渠道精耕細化.10 3.根據地市場：縱深突破，市占率穩升根據地市場：縱深突破，市占率穩升.

9、11 3.1.省內白酒小市場，穩健擴容.11 3.2.分價格帶看空間：年份系列滲透高端，柔和系列快速放量.13 3.2.1.300 元以下價格帶競爭分析：廣撒網、精觸達，金徽酒優勢顯著.15 3.2.2.300 元以上價格帶競爭分析：圈層培育持久戰，金徽 18/28 年滲透進行時.17 3.3.分區域看空間：省內區域發展分化，一市一策逐步提升市占率.19 4.省外快增長：華東北方具雛形，團購細耕換高增省外快增長：華東北方具雛形，團購細耕換高增.21 4.1.大本營周邊市場聚焦資源，精準營銷.21 4.2.華東/北方市場持續圈層培育，打造樣板.21 5.盈利預測盈利預測.22 6.風險提示風險提

10、示.24 VYgVkWcUdUqUfWlVlVdYpN6M8Q9PsQnNsQmQfQoOsOjMmOnOaQoPnNuOmRtOvPoPtM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金徽酒發展歷程及銷售表現.5 圖 2：酒廠地理位置.6 圖 3：公司數字化生產與管理.6 圖 4：公司愛心助學活動.7 圖 5：公司廣告費用投放.7 圖 6：公司股權結構靈活（截至 2024Q1）.8 圖 7：公司員工學歷構成.8 圖 8：公司銷售人員穩步增加.8 圖 9：公司人均創收/人均創利及增速.8 圖

11、 10：金徽酒產品矩陣及終端銷售價格（元）.9 圖 11：2016-2023 年公司產品結構變化.9 圖 12：2017-2023 年公司銷量及噸價變化.9 圖 13：年報披露營業收入口徑變更（億元）.9 圖 14：分價位段公司產品毛利率表現（%）.9 圖 15：分渠道銷售收入及同比增速（億元）.10 圖 16：收入分渠道結構.10 圖 17：公司省內外經銷商數量.11 圖 18：省內/外單個經銷商貢獻銷售額（萬元）.11 圖 19：雙十一天貓平臺線上直播.11 圖 20：公司線上“雙十一”活動.11 圖 21：甘肅省內區域發展現狀.12 圖 22：甘肅省 GDP 及同比增速.12 圖 23：

12、甘肅省內分地區 GDP 收入及人口數量.12 圖 24：2022 年預計省內競爭格局.13 圖 25：預計金徽酒在省內市占率歷年表現.13 圖 26：預計 2022 年省內 100 元以下價位段競爭格局.15 圖 27：預計 2022 年省內 100-300 元價位段競爭格局.15 圖 28：預計 2022 年省內 300-800 元競爭格局.15 圖 29：預計 2022 年省內 800 元+競爭格局.15 圖 30：2022 年競品對比渠道利潤率表現.16 圖 31：各產品系列近幾年的增速情況.16 圖 32：金徽酒正能量宣傳.17 圖 33：金徽酒省內品牌/公益活動.17 圖 34：甘肅

13、“一核三帶”區域發展格局.19 圖 35：蘭州市產業表現.19 圖 36：河西走廊產業表現（武威市為例）.19 圖 37：隴東南區域的產業表現（隴南市為例）.19 圖 38：預計 2022 年甘肅各區域白酒市場份額占比（%）.20 圖 39：公司分區域的銷售市占率表現（%）.20 圖 40：銷售費用率表現.23 圖 41：銷售費用率細項拆分.23 圖 42：歷年管理費用率表現.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/26 圖 43：管理費用率細項拆分.23 表 1：濃香型白酒釀造方式對比.6 表 2：金徽酒上市以來

14、產能變化（單位：千升）.6 表 3：金徽酒渠道模式的演變.10 表 4：蘭州白酒規模/人口/人均白酒支出與全國的對比.13 表 5：省內分價格帶競爭表現.14 表 6：公司管理層一覽.16 表 7：金徽酒與西鳳酒在寶雞市耕耘的主要不同.21 表 8：環甘肅的市場推進動作.21 表 9：華東/北方市場的開拓進展.22 表 10：公司收入拆分.22 表 11：可比公司估值表（截至 20240421，僅金徽酒已披露 23 年報）.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/26 1.前言前言 金徽酒 2023 年年報披露，公

15、司實現營業收入 25 億，達成年初既定目標，省內市占率保持第一地位（22-23 年增速超過省內地產競爭對手，23 年銷售額超過紅川+濱河）。產品端，300 元產品銷售額初具規模、300 元以下產品底盤穩固；分區域看，省內隴東南市占率提升、蘭州和河西地區持續滲透，省外增長來源于持續品牌投入和消費培育，而不僅僅是匯量式增長，全國市場亦已經構建起華東分公司、北方分公司，環甘肅氛圍逐步濃厚。未來幾年公司將持續向西北第一品牌的地位奮進，2026 年總體銷售額目標先進入 50 億陣營。本篇更新報告我們將著重于幾個問題：1、拉長時間看公司這幾年的蛻變，發生了什么積極的變化？2、省內市占率提升空間？3、省外擴

16、張的戰略思考和實現路徑。2.蛻變之路穩步前行，運營體系不斷完善蛻變之路穩步前行，運營體系不斷完善 2.1.發展：二次創業開新局，品質始終如一發展：二次創業開新局，品質始終如一 金徽酒品牌歷史悠久，二次創業邁入新征程。金徽酒品牌歷史悠久，二次創業邁入新征程。金徽酒源自西漢，1951 年甘肅省徽縣酒廠組建，即甘肅隴南春酒廠前身，2004 年被甘肅省金徽酒業集團有限公司收購。轉折點在 2016 年，公司正式登陸上交所，隨后開啟“二次創業”征程；第二次轉折在 2020年，復星集團入主金徽酒，公司營銷模式也逐步開始轉型。2022 年復星集團退出，亞特投資集團再次控股，截至 2023 年公司實現營收 25

17、 億元（16-23 年 CAGR=10%）。圖圖1：金徽酒發展歷程及銷售表現金徽酒發展歷程及銷售表現 數據來源：iFinD、公司官網、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/26 匠心工藝匠心工藝，產能保障，塑造差異化濃香風味產能保障，塑造差異化濃香風味。1）金徽酒廠址地處秦嶺南麓、嘉陵江畔，氣候濕潤，為微生物提供了最佳生存環境；公司繼承了原“永盛源”、“萬盛魁”等燒酒作坊遺留的已有百年歷史的老窖池及窖泥，以及 50 余具明清時期以來遺留下來保存完好的國槐酒海。在發酵過程中，采用獨特的“三低”工藝（低溫入

18、窖、低溫發酵、低溫餾酒）讓口感更加綿柔甜潤、“三長”工藝（窖齡年份長、發酵周期長、儲酒時間長）成就了金徽酒“只有窖香，沒有泥味”的風格，塑造獨樹一幟的濃香風味。2）上市以來公司積極擴產，加上數字化生產與管理保障產品品質，截至 2023 年公司設計產能 3.5萬噸，原酒實際產能 1.9 萬噸。圖圖2：酒廠地理位置酒廠地理位置 圖圖3：公司數字化生產與管理公司數字化生產與管理 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 表表1：濃香型白酒釀造方式對比濃香型白酒釀造方式對比 白酒品牌 金徽酒 五糧春 洋河 古井貢酒 產地 甘肅 四川 江蘇 安徽 釀造方式 三低工藝 坑窖出

19、池 三低工藝 泥窖發酵、混蒸續楂、老五甑操作 發酵周期 90-180 天 70-140 天 180 天左右 60-180 天左右 制曲溫度 15左右 30-35 28-32 25左右 發酵容器 酒海 老窖池 老窖池 老窖池 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 表表2：金徽酒上市以來產能變化（單位：千升）金徽酒上市以來產能變化（單位：千升）設計產能 實際產能 2016 年 30,000 18,311 2017 年 30,000 15,029 2018 年 30,000 15,817 2019 年 30,000 15,854 2020 年 30,000 14,499 2021 年 30,000 1

20、3,849 2022 年 35,000 16,016 2023 年 35,000 19,042 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/26 2.2.多維度積極變革，凝聚內外向心力多維度積極變革，凝聚內外向心力 2.2.1.品牌建設品牌建設，久久為功久久為功 持續持續強化正能量品牌形象強化正能量品牌形象，積極打開省外知名度，積極打開省外知名度。正能量是文化金徽的核心，也是金徽酒的品牌形象。1）社會責任強化品牌力：金徽酒創立金徽正能量公益基金會，數年如一日持續開展愛心公益助學活動，助力廣

21、大學子圓夢大學，成為金徽酒具有標志性的品牌公益活動，在消費者心中營造熱心公益的品牌形象；2）品牌營銷積極：公司開展品牌體驗活動（如櫻花節賞櫻之旅、探秘金徽之旅等）、結合“天水麻辣燙”的火爆配合文旅加大幅度的宣傳；同時在西北和華東數十個重點城市高鐵站和機場大規模投放廣告，冠名高鐵站列，增強在全國的知名度。圖圖4：公司愛心助學活動公司愛心助學活動 圖圖5：公司廣告費用投放公司廣告費用投放 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2.2.團隊打造，持續精進團隊打造，持續精進 實施全員競聘上崗實施全員競聘上崗，通過機制和文化打造團隊，通過機制和文化打造團隊。1）人才

22、引進方面，強化外部校園招聘，從過去更多從本地學校招生，隨著持續品牌塑造，延申到吸引 985/211 人才，2015年本科及以上員工占比 15%，2023 年占比 28%，高學歷員工占比不斷增加。2）考核上，公司堅信要人盡其才，2019-2020 年戰略轉型以來，將全員考核推行開，高管兩年內要完成既定目標考核，中層每半年進行考核并排名，不斷完善考核晉升-淘汰機制，機制靈活度充分提升。3）員工福利上，包吃住，薪酬有競爭力（在甘肅屬于上等水平），核心人員還有股權激勵和分紅，滿足員工基礎生活保障，增強員工的歸屬感。省內外銷售架構明細，省內外銷售架構明細，事業部精準細分。事業部精準細分。公司 19 年起

23、將省內分為三個事業部年份事業部、柔和事業部、星級事業部，銷售人員穩步提升，省內做實，把不同檔次不同價位產品運營區分開，更精準運營。2021 年依托復星在華東市場的資源，成立上海銷售公司和江蘇分公司 進軍華東市場；2022 年成立金徽酒北方（內蒙古）品牌運營有限公-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.61.82201320152017201920212023廣告宣傳費用（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/26 司，進一步開拓北方市場。圖

24、圖6：公司股權結構靈活公司股權結構靈活（截至（截至 2024Q1）圖圖7：公司員工學歷構成公司員工學歷構成 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖8：公司銷售人員穩步增加公司銷售人員穩步增加 圖圖9：公司人均創收公司人均創收/人均創利及增速人均創利及增速 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2.3.產品產品矩陣構筑完善，結構升級應趨勢矩陣構筑完善，結構升級應趨勢 成功打造產品“金字塔”，百元成功打造產品“金字塔”，百元產品占比超產品占比超 60%。當前省內 100-200 價位段逐漸成為主流價格帶，省外尤其是像在華東

25、區域，公司主要投放高價位段的金徽老窖系列，也已逐步建立消費者品牌認知；同時公司為擴大在省內外高端酒的銷售知名度，2023 年起加大力度在品鑒、贈酒投放，銷量有較大幅度的提升。綜合來看，2016 年百元以上產品收入占比 26%，2023 年百元以上占比 67%（收入增速 CAGR=14%）。23 年年年報披露重劃分，年報披露重劃分，300 元以上已成規模。元以上已成規模。公司產品結構不斷升級，以金徽 18/28年作為高端主要抓手，打造品牌力和價格站位，并帶動低緯度產品放量。過去年報披露劃分將出廠價百元以上產品劃分高檔產品，2023 年年報將 300 元以上價位段的銷售單獨劃分，公司 2023 年

26、出廠價 300 元以上的產品收入 4 億，同比+37%，保持高速增長，收入占比達到 16%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他高中及以下?？粕究粕?%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售人員占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070809010020162

27、017201820192020202120222023人均創收（萬元）人均創利（萬元）人均創收yoy人均創利yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/26 圖圖10：金徽酒產品矩陣及終端銷售價格（元）金徽酒產品矩陣及終端銷售價格（元）數據來源：公司公告、京東、東吳證券研究所 圖圖11：2016-2023 年公司產品結構變化年公司產品結構變化 圖圖12：2017-2023 年公司年公司銷量及噸價變化銷量及噸價變化 數據來源：iFinD、東吳證券研究所 數據來源：iFinD、東吳證券研究所 圖圖13：年報披露營業收入年

28、報披露營業收入口徑變更口徑變更（億元）（億元）圖圖14：分價位段公司產品毛利率表現（分價位段公司產品毛利率表現（%）數據來源：iFinD、東吳證券研究所 數據來源：iFinD、東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020202120222023百元以上百元以下024681012141600.20.40.60.811.21.41.61.822017201820192020202120222023銷量（萬千升）噸價（萬元/噸）02468101214300元以上100-300元100元以下2021年2022年2023年0%10%20%3

29、0%40%50%60%70%80%90%300元以上100-300元100元以下2022年2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/26 2.2.4.“深度分銷“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動，渠道精耕細化大客戶運營”雙輪驅動，渠道精耕細化“千網工程”“千網工程”布局，金網工程升級，渠道漸進精細。布局，金網工程升級，渠道漸進精細。2009 年公司以“千網工程”模式為抓手，占據縣級市場的優質渠道和優質門店，2013 年渠道模式升級為“金網工程”，省內進一步下沉到村鎮級市場，環甘肅市場陸續滲透，積極開展品鑒/贈飲

30、等活動，業務人員定時定點維系客情，渠道更加精細化。二次創業確立二次創業確立“深度分銷“深度分銷+大客戶運營大客戶運營”模式，雙輪驅動。模式，雙輪驅動。隨著產品結構持續提升，原有分銷模式在省內外適用度不夠，2020 年公司正式提出“深度分銷+大客戶運營”的雙輪驅動，全面升級營銷體系，內部推行事業部機制，增加大客戶運營部門，在原有深度分銷的基礎上，通過專人專項去輔助經銷商和門店開發商務資源，高管齊上陣輔助推進業務。配合公司模式的變動，銷售人員從 2015 年的 420 名增加至 2023 年的 842 名。表表3：金徽酒渠道模式的演變金徽酒渠道模式的演變 年份年份 模式模式 優點優點 千網工程 2

31、009 以縣為單位，篩選出占據縣銷售額 60%-70%的煙酒店，門店規范執行合同，公司對門店及經銷商給予獎勵 掌握了最優質的渠道資源，加大了終端掌控力度 金網工程 2013 下沉到村鎮級市場，在部分酒店終端舉辦免費品嘗活動，業務人員定期定點維護活動和客情 將銷售網絡輻射至甘肅、青海、陜西等市場 深度分銷+大客戶運營 2020 除了深度分銷，公司增加大客戶運營專員去重點開發和對接商務資源 適應高價位產品的銷售，持續推進消費升級 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 廠商一體化關系扎實，廠商一體化關系扎實，C 端端置頂消費者培育。置頂消費者培育。1）公司自二次創業以來“立足甘肅、發展西北、有序推進、

32、重點突破”的區域發展策略逐步清晰，對于經銷商也有自身的規劃：省內大部分以老商為主，單商貢獻收入高，2019 年公司亦引入優質經銷商作為公司股東，廠商關系更緊密；省外逐步開發，數量從 2021 年起超過省內，并實現快速增長。2）此外，公司每年積極開展“名酒進名企、金徽宴品鑒會、櫻花春釀回廠游”等主題活動，將 C 端置頂做好消費者的精準運營，通過 BC 聯動、精細化渠道管理，充分夯實各市場基礎。圖圖15：分渠道銷售收入及同比增速（億元）分渠道銷售收入及同比增速（億元）圖圖16：收入分渠道結構收入分渠道結構 數據來源：iFinD、東吳證券研究所 數據來源：iFinD、東吳證券研究所-30%-20%-

33、10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252017201820192020202120222023經銷模式直銷模式（含團購）經銷模式yoy直銷模式yoy91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2017201820192020202120222023直銷模式（含團購）經銷模式 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/26 圖圖17：公司省內外經銷商數量公司省內外經銷商數量 圖圖18：省內省內/外單個經銷商貢獻銷售額（萬元）外單個經銷商貢獻銷售額（萬元）數據來源：iFin

34、D、東吳證券研究所 數據來源：iFinD、東吳證券研究所 通過電商通過電商+直播拓寬銷售渠道，線上營銷提速。直播拓寬銷售渠道，線上營銷提速。金徽酒視頻號運營日臻完善，除系列宣傳片外還聚焦優秀員工故事，使品牌富有人情味，點贊量領跑競品的視頻號。品牌抖音賬號與天貓、京東、拼多多旗艦店相輔相成，線上引流消費渠道順暢。雙十一期間公司電商全面開展“線上直播雙 11 全國路演”，在線觀看每小時段 600 多人，直播小時榜排名第 1。公司通過線上反哺線下，線下拉升線上，不斷刷新和提升品牌形象，通過系列創新賦能金徽酒營銷新生態。2023 年電商渠道實現收入 0.6 億元，同比+128%。圖圖19：雙十一天貓平

35、臺線上直播雙十一天貓平臺線上直播 圖圖20：公司線上“雙十一”活動公司線上“雙十一”活動 數據來源：金徽酒官方公眾號、東吳證券研究所 數據來源：金徽酒官方公眾號、東吳證券研究所 3.根據地市場：縱深突破，市占率穩升根據地市場：縱深突破，市占率穩升 3.1.省內白酒小市場，穩健擴容省內白酒小市場，穩健擴容 省內白酒規模約省內白酒規模約 80 億元，億元，各地市各地市發展不均發展不均。甘肅省位于我國西北部，人口相對華東區域稀疏，人均可支配收入在全國各省中較低水平，截至 2022 年全省白酒規模接近80 億元。分區域看，蘭州市白酒規模約為 15-20 億元，但由于省內是從西北至東南方向0100200

36、3004005006007002017201820192020202120222023省內（個）省外（個）01002003004005006007008002017201820192020202120222023省內省外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/26 延伸的狹長分布，較難形成以省會為中心的輻射效應，蘭州名酒表現較好，其它區域在地方政策扶持下更多呈現的是地產酒和名酒分庭抗禮的現象。圖圖21：甘肅省內區域發展現狀甘肅省內區域發展現狀 數據來源：ifind、東吳證券研究所 人口流入人口流入+基建規劃前行，基建

37、規劃前行，未來未來省內白酒省內白酒消費消費擴容增速有望超全國平均擴容增速有望超全國平均。甘肅素有釀酒傳統，飲酒氛圍較濃，對標省會城市與全國平均的人均白酒支出表現，我們預計從2017-2022 年蘭州人均白酒支出 CAGR 為 3.3%，低于華東重點城市，比全國平均更高；同時，縱觀人口及經濟表現，蘭州人口保持持續流入，人口增速略低于合肥，較南京和全國平均增速更高。此前甘肅省出臺甘肅省國土空間規劃（2021-2035 年）提出要將全省打造成為國家西部生態安全屏障、國內大循環的重要支撐點和國內國際雙循環的重要鏈接點、西部地區創新驅動發展新高地、國家文化強省和旅游大省，未來我們預計隨著人口流入、基建發

38、展及人均消費提升，省內白酒消費規模及人均白酒支出增速有望快于全國，逐步擴容。圖圖22：甘肅省甘肅省 GDP 及同比增速及同比增速 圖圖23：甘肅省內分地區甘肅省內分地區 GDP 收入及人口數量收入及人口數量 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200020012004200720102013201620192022甘肅省GDP（億元）yoy（%）全國GDP增速0501001502002503003504004505000500100015002000250030003500GDP（

39、億元）人口數量（萬人）-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/26 表表4：蘭州白酒規模蘭州白酒規模/人口人口/人均白酒支出與全國的對比人均白酒支出與全國的對比 省份 省會 白酒規模（億元）人口（萬人）人均白酒支出（元/人/年）2017 年 2022 年 CAGR 2017 年 2022 年 CAGR 2017 年 2022 年 CAGR 甘肅 蘭州 12 16 6.8%373 442 3.4%308 362 3.3%安徽 合肥 50 75 8.4%797 963 3.9%628 778 4.4%江蘇 南京 6

40、5 90 6.7%834 949 2.6%780 948 4.0%全國 5654 6627 7-9%140,011 141175 0.2%404 469 3.1%數據來源：wind、東吳證券研究所（規上企業白酒收入規模每年口徑有調整，此處預估規模 CAGR 為 7-9%）“廣撒網、“廣撒網、精精觸達、分圈層”，公司觸達、分圈層”，公司 23 年年省內省內市占率第一，約市占率第一，約 30%。隨著近幾年白酒容量逐步擴容，金徽酒受益于消費升級和持續精耕實現快速且穩健的發展，龍頭地位穩固，2023 年公司在省內白酒銷售額超過 20 億元，在省內市占率接近 30%，銷售規模超越紅川和濱河九糧液。圖圖2

41、4：2022 年預計省內競爭格局年預計省內競爭格局 圖圖25：預計預計金徽酒在金徽酒在省內市占率歷年表現省內市占率歷年表現 數據來源：微酒、東吳證券研究所 數據來源：ifind、微酒、東吳證券研究所 3.2.分價格帶看分價格帶看空間：年份系列滲透高端，柔和系列快速放量空間：年份系列滲透高端，柔和系列快速放量 復盤地產酒的發展歷程，不管是古井迎駕、還是洋河今世緣，省內精耕運作大單品勢能釋放實現快速發展，老白干持續聚焦次高端以上單品。相比之下，市場過去認為金徽酒的產品線相對較多，（星級/柔和/正能量/年份系列預計占比約 50%/30%/10%/10%左右），對品牌和產品所處階段和未來成長潛力有所疑

42、問，近幾年公司通過產品結構上移、份額穩步提升逐步打消這些疑問。分價位帶看，金徽酒在分價位帶看，金徽酒在 100 元以下、元以下、100-300 元價位元價位帶市占率較為穩固，帶市占率較為穩固，其中柔和系列逐步放量，未來在 100-300 元優勢有望逐步擴大；在在 300 元以上價位元以上價位產品基數小產品基數小但但堅持重點培育，并已實現規模逐年突破，堅持重點培育，并已實現規模逐年突破，年份系列有望成為長期成長引擎，滲透空間值24%茅五瀘劍南春五糧春金徽酒紅川濱河九糧液其他10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%2020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責

43、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/26 得期待。表表5：省內分價格帶競爭表現省內分價格帶競爭表現 價格帶價格帶 2222 年白酒規模年白酒規模（億元）（億元）2020-2222 年規模年規模 CAGRCAGR 主要品牌主要品牌 對應產品對應產品 批價表現批價表現（元）（元）800 元以上 16 9.4%茅臺 飛天茅臺 2600-2650 五糧液 普五 940 瀘州老窖 國窖 1573 890 金徽酒 金徽 28 年 850-900 300-800 元 17 10.1%劍南春 水晶劍 450-500 濱河九糧液 53 度九糧液 400-4

44、50 金徽酒 金徽 18 年 400-450 紅川 46 度錦繡隴南 350-400 100-300 元 27 10.6%洋河 天之藍 250-300 五糧春 50 度五糧春 240-260 金徽酒 柔和 H6 240-260 紅川 46 度金成州 200-220 金徽酒 五星 140-180 金徽酒 柔和 H3 100-120 百元以下 19 7.1%金徽酒 四星 80-100 金徽酒 三星 50-80 紅川 金紅川 50-70 汾酒 玻汾 50-60 數據來源：wind、微酒、東吳證券研究所 1）100 元以下元以下銷售額銷售額占比約占比約 24%，預期小個位數擴容。，預期小個位數擴容。2

45、022 年此價位段白酒銷售額約 19 億元，消費群體多為外出務工人員，因此這部分消費有較為明顯的節假日走量特點，四季度或者春節期間銷售占比較大。我們預計 20-22 年價格帶保持 7%左右增速擴容，當前金徽酒在百元內價格帶銷售額占比接近 40%，市占率第一。隨著省內產品結構升級，預期該價格帶或保持微增的擴容態勢。2）100-300 元元銷售額銷售額占比占比 34%，增速最快的價格帶。，增速最快的價格帶。目前省內宴席主流價位段逐步提升到 100 元左右，尤其像蘭州和隴南區域因經濟發展靠前，200 元以上的宴席數量亦有增加。因此 100-300 價格帶規模最大，增速最快；而金徽酒通過五星和柔和系列

46、持續耕耘，該價位段市占率 30%左右。當前 100-200 元仍處于承接百元內產品升級的放量階 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/26 段，宴席場景較為剛需，擴容增速預期仍為最快。圖圖26：預計預計 2022 年省內年省內 100 元以下價位段競爭格局元以下價位段競爭格局 圖圖27：預計預計 2022 年年省內省內 100-300 元價位段競爭格局元價位段競爭格局 數據來源：微酒、wind、東吳證券研究所 數據來源：微酒、wind、東吳證券研究所 3）300+元價位段元價位段：名優酒帶動名優酒帶動銷售額銷售額增速

47、擴張。增速擴張。300-800 元占比最高為劍南春、800 元以上主要是茅臺、五糧液占比高。雖然金徽酒目前離劍南春和茅五的份額差距較大，但近幾年隨著大客戶運營的市場操作穩步推進和口碑提升，市占率仍有滲透空間。圖圖28：預計預計 2022 年省內年省內 300-800 元競爭格局元競爭格局 圖圖29：預計預計 2022 年年省內省內 800 元元+競爭格局競爭格局 數據來源：微酒、wind、東吳證券研究所 數據來源：微酒、wind、東吳證券研究所 3.2.1.300 元以下價格帶元以下價格帶競爭分析競爭分析：廣撒網、精觸達，廣撒網、精觸達，金徽酒金徽酒優勢顯著優勢顯著 百元以內優勢延續，廣撒網提

48、份額，三星四星底盤穩固。百元以內優勢延續，廣撒網提份額，三星四星底盤穩固。公司主要百元以內價位段為三星、四星產品，收入占公司總收入比約 35%，在省內百元以內價位段市占率超過 30%。一方面，公司通過產品結構升級和有節奏的漲價，從最早的零星-二星產品淘汰和升級到三星/四星，并把價格拉高到 50-100 元的位置；另一方面通過省內精耕，持續加強對鄉鎮的覆蓋面，未來受益于人口流動和產品高認知度，三四星仍有望持續穩健增長，保持在 100 元以內的優勢。柔和系列快速增長柔和系列快速增長，操作精觸達操作精觸達，擴大在，擴大在 100-300 元的優勢元的優勢。柔和系列中 H3 和 H639%金徽酒紅川濱

49、河九糧液玻汾洋河古井其他30%五糧春金徽酒紅川濱河九糧液其他12%瀘州老窖劍南春金徽酒紅川濱河九糧液其他4%茅臺五糧液國窖1573金徽酒紅川濱河九糧液 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/26 主攻 100-300 元的商務場景，公司于 22 年設立柔和事業部，專人專項針對商務團購精細化運作三款單品，23 年上線終端掃碼增厚渠道和終端利潤，加強后續的客情維護服務，H3 承接百元內的產品升級，放量帶動柔和系列收入占總收入比重 30%左右，近幾年保持 30%+的平均增速，且勢能仍在持續向上。同時，五星作為星級系列的拔高

50、產品，紅瓶外觀在宴席市場接受度高，公司也針對五星持續推進宴席拉動活動，使用頻次提升。未來隨著省內 100-300 元規模擴容，加上公司精準操作，市占率仍有向40%提升的空間。圖圖30：2022 年年競品對比渠道利潤率表現競品對比渠道利潤率表現 圖圖31：各產品系列近幾年的增速情況各產品系列近幾年的增速情況 數據來源：wind、微酒、東吳證券研究所 數據來源：wind、微酒、東吳證券研究所 從目前競爭態勢來看，公司在 100300 元價位面臨的競爭主要來自于五糧春、紅川的金成州及濱河年份系列產品。在公司近幾年戰略轉型、內部結構/人員建設持續完善之下，我們認為在省內擴張已具備 3 個相對優勢，勢能

51、有望保持強勁：1）管理層穩定，現代化企業體系結構完善。管理層穩定，現代化企業體系結構完善。管理層從 2006 年接手至今未有大變動，高管穩定，年富力強，經驗豐富且視野前瞻，在復星海內外寬視角的賦能之下理念和認知是日進提升。而且品牌帶動影響力擴大后，公司緊抓時機持續吸納優秀人才，薪酬梯度/獎懲制度日趨完善。表表6：公司管理層一覽公司管理層一覽 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 最新最新年薪（萬元）年薪（萬元）周志剛 總經理 1974 285.66 廖結兵 副總經理 1979 158.01 唐云 副總經理 1974 179.27 張斌 副總經理 1983 170.84 黃小東 副總經理 198

52、5 194.30 王寧 副總經理 1985 197.61 石少軍 副總經理 1985 261.41 王永強 副總經理 1966 208.43 鄭飛 副總經理 1979 176.13 謝小強 財務總監 1974 206.25 任歲強 董秘 1988 62.65 數據來源：wind、東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%五糧春金徽柔和系列紅川系列0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020202120222023柔和yoy正能量yoy五星yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所

53、東吳證券研究所 17/26 2）省內經銷商省內經銷商分享成長紅利，分享成長紅利，有較高忠誠度。有較高忠誠度。省內經銷區域劃分較小，因此金徽酒對于經銷商均是分產品代理，公司保證經銷商利潤率 10%+左右，雖在跟其它名優酒競爭中并不是最高的渠道利潤水平，但公司的優勢更在于保持管理層及人員架構穩定、渠道政策貫徹如一、不壓庫助動銷、幫維系客情等，作為省內的酒類唯一一家上市公司，股權激勵計劃也將經銷商納入，打造合作利益共同體，整體金徽酒在省內經銷商滿意度最高，截至 2024Q1 省內經銷商 283 名，其中超過半數以上是伴隨公司成長而一起成長的十幾年老商。3）品牌知名度持續提升，省內的廣宣行動效果顯著。

54、品牌知名度持續提升，省內的廣宣行動效果顯著。金徽酒正能量的廣告不僅持續在省外打開認知度，省內也持續以統一顏色、統一標語的門頭進行持續宣傳，擴大影響力；公司廣宣亦一城一策，在隴東南的正能量門頭投放比例高，氛圍濃厚，在蘭州市場以團購渠道為主，因此在門頭和廣告投放相對較少。同時，公司在省內持續吸收勞動力并給予很好的生活環境，各項品牌宣傳和公益活動（捐資助學等）推進，充分使用上市公司平臺，企業知名度及品牌認知度進一步在提升。綜合比較下，其它地產酒企的認知度更偏區域化。圖圖32：金徽酒金徽酒正能量宣傳正能量宣傳 圖圖33：金徽酒省內品牌金徽酒省內品牌/公益活動公益活動 數據來源：搜狐網、東吳證券研究所

55、數據來源：公司官網、東吳證券研究所 3.2.2.300 元以上價格帶競爭分析：元以上價格帶競爭分析：圈層培育持久戰，圈層培育持久戰，金徽金徽 18/28 年年滲透滲透進行時進行時 從競爭格局來看，全國性名優酒品牌更多在次高端及以上占據較大的市場份額，與當地地產酒過去產品結構較低、未及時向上培育高端價格產品有關。當前主要省外名酒的競爭來自于五糧春（實際成交 240-260 元左右）和劍南春（實際成交 400 元+），我們認為金徽酒在省內已有持續品牌釋放、強基固本的能力。參考其它省份，地產酒龍頭參考其它省份，地產酒龍頭長期發展的前提是筑牢大本營市場長期發展的前提是筑牢大本營市場根基。根基。地產酒企

56、保持品質優勢、本地人員優勢、渠道/終端信心優勢的情況下，大單品系列勢能釋放，將省內強勢根基打牢，一定程度可緩沖/阻礙省外名品牌帶來的競爭：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/26 1）山西：汾酒在省內的市占率超過 80%以上，借力國企改革推動內部管理升級、品質優勢保證、青花系列“拔中高控低端”推動結構不斷上行、渠道分類運作、優選終端以增強渠道掌控力，龍頭勢能強勁，其它名優酒品牌在省內的競爭力較弱。2）安徽：古井管理層眼光前瞻疊加團隊人員數量優勢&強執行力，運用“三通工程”推進極致深度的分銷模式，達成了年份原漿系列引

57、領省內消費升級、深度綁定廠家/經銷商/終端，古井市占率已提升到 30%以上，穩居第一；而迎駕早年在省內通過大商推金銀星產品，儲備了餐飲渠道的實力，為實現洞藏系列在省內“小區域高占有”目標，轉深度分銷模式逐步推進渠道扁平化，重視終端和團購業務推進（2017 年起建立酒店終端/商超/城市直銷/會務品鑒2020 年重心轉向強化對于核心煙酒行的管控，加強與宴席酒店的合作2021 年開始與煙酒店簽署包量合同），洞藏系列實現放量增長和口碑提升?？谧釉诎不掌焚|基礎夯實，金種子在華潤進駐后逐步規范和改革，我們預計四家徽酒公司 2023 年省內銷售額市占率超過 60%，已經形成了龍頭強勢&格局穩固的格局，省外同

58、價位段的名酒品牌在徽酒市場競爭需要耗費較大的成本。3）江蘇：今世緣品質始終如一，適應江蘇的經濟發展和人均消費表現，戰略主打國緣四開產品，將公司的產品結構提升到次高端為主；通過商務團購渠道和抓核心意見領袖，疊加高渠道利潤，四開實現在蘇北和南京的放量，渠道/終端信心持續提升，共推四開勢能釋放。近兩年四開利用優秀的口碑逐步向蘇中/蘇南區域及省外點狀市場滲透，同時順應消費升級和填補空白，V 系列向上承接、淡雅填補過去的終端空白，將四開的口碑向上向下放大，2023 年報表成功做上百億，2025 年向 150 億銷售額目標進發。4）地產酒較弱的省份像河南、山東等，白酒市場容量大，但當地缺乏較為強勢的龍頭地

59、產酒企，大部分地產酒企存在產品結構綜合較低、品牌效應不集中（條碼多）、擴張期品質不太穩定、依賴渠道、較少做消費者培育等問題，因此受到外來名優酒品牌的強競爭?？v觀甘肅區域特點，縱觀甘肅區域特點，借鑒借鑒外省外省名優地產酒企的做法名優地產酒企的做法，當地當地地產酒可攻可守。地產酒可攻可守。1）防）防守性在于：守性在于：甘肅各區域之間相隔較遠，當地區域酒通過自身的口碑精耕細作和品牌宣傳，具備發展空間，區域內相對易守難攻；同時甘肅屬于白酒小市場，隨著近兩年人員流入、省內跨區流動增強（17-22 年人口 CAGR=3.4%，僅低于合肥，遠高于全國平均），地產酒也更具備口碑培育、消費群體接受的優勢。2）進

60、攻性基于：）進攻性基于：金徽酒綜合市占率已第一，公司截至 2023 年有銷售人員 842 人，其中約一半在省內，高于地產酒競品的人員投放。此外，金徽酒業已形成了年份引領、100-300 元放量的產品矩陣，柔和系列既有明確的產品升級路徑，近幾年也保持快速的增長，公司專人專項持續運作商務團購場景，處于正起勢的階段；同時向上看，對于年份系列，公司單獨成立了事業部和配套了人員，貫徹大客戶運營的思路，在企業團購、品鑒場次、高端賽事、宴席贈酒等各個方面加大投入力度，同時充分提升終端的開發和效率，加強客情服務，重視終端推力，預計金徽18 銷售額在次高端價位市占率 12%左右（劍南春約 50%、瀘州特曲 10

61、%+，參考圖 28），請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/26 當前已在蘭州事業單位/部分宴席積累一定口碑，仍有較大滲透空間。3.3.分區域看空間：省內區域發展分化，一市一策逐步提升市占率分區域看空間：省內區域發展分化，一市一策逐步提升市占率 按照甘肅省國土空間規劃（2021-2035 年）來看，甘肅整體發展趨向于建設“一核三帶”區域發展格局。目前看，河西走廊區域更多以重工業生產為主、蘭州及周邊區域主要以能化產業/制造裝備產業驅動、隴東南區域主要以旅游產業/資源型產業為主，經濟發展側重點略有不同。圖圖34：甘肅“一

62、核三帶”區域發展格局甘肅“一核三帶”區域發展格局 圖圖35：蘭州市產業表現蘭州市產業表現 數據來源：搜狐網、東吳證券研究所 數據來源：ifind、東吳證券研究所 圖圖36：河西走廊產業表現（武威市為例）河西走廊產業表現（武威市為例）圖圖37：隴東南區域的產業表現（隴南市為例）隴東南區域的產業表現（隴南市為例）數據來源：ifind、東吳證券研究所 數據來源：ifind、東吳證券研究所 公司公司聚焦資源，精準營銷，深度掌控聚焦資源，精準營銷，深度掌控。公司在廠商 1+1 深度分銷的基礎上，增加大客戶運營進行聯動，廠家協助終端進行大客戶運營，既增強了廠商的主導作用，又輔助經銷商和終端持續推進銷售，渠

63、道進一步放大。同時積極營造消費氛圍，一方面費用結0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018/122019/122020/122021/122022/12房地產業金融業住宿和餐飲業批發零售業交運/倉儲/郵政建筑業工業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018/122019/122020/122021/122022/12房地產業金融業住宿和餐飲業批發零售業交運/倉儲/郵政業建筑業工業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018/122019/122020/122021/122022/12房地產業金融業住宿

64、和餐飲業批發零售業交運/倉儲/郵政業建筑業工業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/26 構調整，將 B 端部分露出費用調整向 C 端傾斜，增加掃碼紅包等形式，帶動動銷，另一方面，適當調整價格表現，控盤分利，維持經銷商的拉力。1）隴東南市占率高，）隴東南市占率高，引領引領升級升級。隴東南白酒市場份額預計超過 20 億元，我們預計公司綜合市占率超過 30%，份額逐年提升。根據公司反饋，目前金徽酒在隴南市約 60%，天水市超過 40%，基地市場穩固。隴南市當地有兩家百億市值的上市公司（金徽酒和金徽股份），就業人口有保障

65、，消費水平穩提升，公司配合用星級和柔和持續做結構提升，提價在本地市場也比較容易傳導，宴席從過去三四星為主逐步提升到柔和 H3 或者五星，通過產品升級帶動規模擴大。2）中部區域競爭激烈，勢能帶動。）中部區域競爭激烈，勢能帶動。甘肅中部區域（包括慶陽/平陽）市場規模 10-20億元左右，競爭較為激烈，公司當前市占率 10%+。慶陽/平陽向南接壤天水、陜西寶雞，均是公司產品勢能較好的區域，規模擴大之下有較好的帶動效應。3）打造蘭州高地市場，輻射周邊。）打造蘭州高地市場，輻射周邊。蘭州市經濟發展居前，交通便利，整體白酒份額在 15-20 億元左右。公司持續打造“大蘭州”市場，采用團購策略，門頭露出較少

66、，抓住核心意見領袖進行年份系列的飲用習慣培育和品牌認知度提升，通過酒店贈酒的形式持續營造消費氛圍，公司反饋，金徽 18 年的酒店自帶情況整體有提升，宴席口碑也在增強，我們預計 2022 年公司在蘭州市場市占率 20%+，隨著口碑提升有望推升市占率。4）河西市場空間大）河西市場空間大，逐步滲透。逐步滲透。河西區域預計超過 20 億元的白酒份額，其中河西走廊重工業集中，消費水平較高，西部區域飲酒風氣較盛。近幾年當地地產酒表現勢頭不足，公司從 2018 年起加大在當地區域的投入，2022 年在河西地區市占率接近 20%，通過經銷商的精耕細作在宴席/團購分別導入星級和柔和系列，通過產品認知度配合渠道滲

67、透獲發展。圖圖38：預計預計 2022 年甘肅各區域白酒市場份額占比年甘肅各區域白酒市場份額占比（%）圖圖39：公司分區域的銷售公司分區域的銷售市占率表現市占率表現（%）數據來源：ifind、微酒、公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、微酒、東吳證券研究所 蘭州隴東南河西市場平陽/慶陽0%5%10%15%20%25%30%35%40%蘭州及周邊區域甘肅東南部河西區域平陽/慶陽等中部地區2020年2022年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/26 4.省省外快增長：華東北方具雛形，團購細耕換高外快增長：華東

68、北方具雛形，團購細耕換高增增 布局全國、深耕西北、重點突破。布局全國、深耕西北、重點突破。1）公司以本土市場為核心，布局環甘肅市場，西北五?。òǜ拭C?。╊A計白酒體量共 300-400 億元，以期將金徽打造成西北地區優勢白酒品牌。2）2021 年公司成立華東銷售公司，主要負責江蘇/河南/山東/江西/浙江/安徽/上海等，規模預計超過白酒行業的一半。3）2022 年成立北方銷售公司，負責內蒙古/河北/北京/東北地區。截至目前公司完成了“西北+華東+北方”及海南共 20 個省級市場、互聯網營銷的布局。4.1.大本營大本營周邊周邊市場市場聚焦資源，精準營銷聚焦資源，精準營銷 環甘肅已有樣板，市場穩步推

69、進。環甘肅已有樣板，市場穩步推進。陜西白酒規模約 130 億，毗鄰甘肅，風俗和飲酒習慣相似，尤其寶雞市直接毗鄰隴東南區域。作為西鳳酒的大本營，寶雞市 2022 年白酒產業鏈產值 152 億元（同比+28%），公司 2016-2017 年先在寶雞試點，利用與競品不同的產品香型、精細化運營（跟競品不同，主要是廠商協同，廠家客情服務到位），當前寶雞市銷售額超過 5000 萬元，消費者認知度較高。公司 23-24 年將持續對寶雞市場進行產品改版和聚焦、營銷轉型的推動去針對性獲取份額。表表7：金徽酒與西鳳酒在寶雞市耕耘的主要不同金徽酒與西鳳酒在寶雞市耕耘的主要不同 項目項目 金徽酒金徽酒 西鳳酒西鳳酒

70、香型 濃香 鳳香 寶雞市規模 千萬級（元）十億級（元）營銷模式 深度分銷 部分大單品是經銷商買斷模式 重點產品價位段 100-300 元，正能量產品系列 各價位段 長期目標 布局全國、深耕西北、重點突破。2016-17 年起滲透寶雞，當前寶雞是環甘肅市場樣板市場之一 2023 年集團實現營收 103 億元，同比+23%，聚焦高端化、全國化戰略 數據來源：公司官網、公司公告、東吳證券研究所 表表8：環甘肅的市場推進動作環甘肅的市場推進動作 省份省份 核心核心戰略戰略 推進動作推進動作 陜西 聚焦重點樣板市場 2023 年對市場全面梳理，聚焦產品、聚焦費用、聚焦重點樣板區域發展，寶雞是重點樣板市場

71、 寧夏 陜西/寧夏/內蒙一體化，以能量系列為主 青海 實施甘肅/青海/新疆一體化戰略，柔和系列為主，復制甘肅打法 新疆 2024 年 4 月成立新疆事業部，確立烏魯木齊、石河子、昌吉三個重點區域 數據來源：wind、公司公告、東吳證券研究所 4.2.華東華東/北方市場持續圈層培育，打造樣板北方市場持續圈層培育，打造樣板 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/26 華東華東市場市場開拓三年，開拓三年，基本基本解決產品認知問題。解決產品認知問題。金徽酒起初并未把華東作為省外開拓首要陣地，但是 2020-2021 年復星逐

72、步入駐后，公司借助股東力量在東部市場進行品牌化的運作，華東市場布局提前提上議程。公司于 2021 年設立上海公司及江蘇銷售公司。在產品方面，公司最終確定新上市金徽老窖系列作為華東專屬產品，以團購為主，主要是復星體系內的采購和企業采購（通過復星、招商來持續滲透，當前復星雖不再控股，仍保持正常合作關系），2022-2023 年年均實現五千萬元左右的銷售額，目前在江蘇/江西都有較好的反饋。展望 24 年，思路清晰，仍處于高投入、持續提升認知度、完成銷售目標的階段，預計 24-25 年能逐步邁向盈虧平衡。此外，復星在華東也有餐飲市場，團隊人員持續配備后也將在華東區域市場重點突破。北方分公司成立一年，經

73、驗豐富老將加盟。北方分公司成立一年，經驗豐富老將加盟。公司于 2022 年設立北方運營公司，負責在內蒙古、河北、天津、北京及東北地區的品牌運營及市場銷售工作。就內蒙古而言白酒消費氛圍濃厚，跟西北相似性相對較高，當地小酒廠林立，但具有全國性品牌基因的酒企較少；北方運營公司也邀請河套酒業經驗豐富的高管加盟助陣，團隊磨合等方面陸續推進，去年銷售額約四千萬，表現較好。表表9：華東華東/北方市場的開拓進展北方市場的開拓進展 成立成立 20232023 年銷售額年銷售額 主要區域主要區域 盈虧平衡盈虧平衡 華東市場 2021 年陸續成立上海公司及江蘇銷售公司 6000 多萬元 華東市場 預期 2025 年

74、 北方市場 2022 年設立北方運營公司 4000 萬元 內蒙古、河北、天津、北京及東北地區 預期 2026 年 數據來源：公司公告、wind、東吳證券研究所 5.盈利預測盈利預測 對于公司來說，短期收入的增長意義大于利潤的增長，仍要盡快做到體量快速且良性的增長、品牌口碑持續放大。收入端收入端：1）300 元以上，金徽老窖基數較小，隨著團購的逐漸滲透有望實現快增，年份系列在全國范圍內滲透，通過大客戶開拓、培育核心意見領袖等方式亦有望快增。2）100-300 元，柔和系列勢能向上，隨著省內空間開拓和消費升級，預計產品年均復合增速能有 20%以上；正能量系列在環甘肅、金徽五星滲透宴席，均有望保持穩

75、定增長。3）100 元以下，三星四星受益于人流量變動和口碑提升，未來三年仍有望實現年均個位數的復合增長率。整體來看，我們預期 2024-2026 年收入端實現 30.6、35.9、42.5 億元，同比+20%/17%/18%。表表10：公司收入拆分公司收入拆分 分價位段分價位段 分項目分項目 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總計 營收（億元）20.12 25.48 30.57 35.88 42.49 yoy 26.6%20.0%17.4%18.4%毛利率 62.8%62.4%62.9%63.3%63.9%請務必閱讀正文之后的

76、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/26 300 元以上 收入（億元）2.9 4.0 5.5 7.0 8.7 yoy 37%36%28%25%毛利率 75.3%78.1%80.2%81.2%81.6%100-300 元 收入（億元）9.7 12.9 15.9 19.1 23.6 yoy 32%23%21%24%毛利率 67%65%65%65%65%100 元以下 收入（億元）7.1 8.2 8.8 9.3 9.7 yoy 14%8%6%4%毛利率 52%51%49%48%46%其他業務 收入 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 數

77、據來源：wind、東吳證券研究所 利潤端利潤端：1）毛利率方面，公司的產品結構持續保持提升，但高端產品前期的培育仍然尤為重要，我們預期毛利率保持小幅穩中有升。2）費用率方面，公司費用投放嚴格遵守前期的預算，銷售費用內部結構調整，重點在于人員薪酬和 C 端培育費用，隨著收入快速增長，我們預期公司銷售費用率保持穩中略有降；管理費用方面，人員薪酬費用預計穩步增長，整體管理費用率有望平穩表現。整體來看，我們預期 2024-2026 年歸母凈利潤 4.0、4.9、6.0 億元，同比+22%/21%/22%。圖圖40：銷售費用率表現銷售費用率表現 圖圖41：銷售費用率細項拆分銷售費用率細項拆分 數據來源：

78、ifind、東吳證券研究所 數據來源：ifind、東吳證券研究所 圖圖42：歷年管理費用率表現歷年管理費用率表現 圖圖43：管理費用率細項拆分管理費用率細項拆分 0%5%10%15%20%25%2011年 2013年 2015年 2017年 2019年 2021年 2023年銷售費用率銷售費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年2015年2017年2019年2021年2023年其它業務招待費運輸費廣告費折舊與攤銷差旅費工資及福利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/26 數

79、據來源：ifind、東吳證券研究所 數據來源：ifind、東吳證券研究所 我們選取區域酒代表企業古井貢酒、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣、老白干、伊力特作為可比公司，可比公司 24-25 年 PE 均值分別為 18、14 倍。展望公司，公司內外變化積極，品牌認可度持續提升，收入表現穩健且有保障，隨著市占率提升，業績預期能夠保持快速的增長，長期凈利率成長空間較大，我們維持“買入”評級。表表11：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 20240421，僅金徽酒已披露，僅金徽酒已披露 23 年報）年報）公司 總市值（億元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2023A/E 2024E 2

80、025E 2022A 2023A/E 2024E 2025E 古井貢酒 1,143 252 31 47 59 73 36 24 19 16 迎駕貢酒 489 61 17 22 28 35 29 22 17 14 洋河股份 1,438 95 94 105 123 143 15 14 12 10 今世緣 698 56 25 31 39 47 28 22 18 15 老白干酒 164 18 7 6 8 11 23 25 20 15 伊力特 91 19 2 3 4 6 55 28 21 16 均值 31 23 18 14 金徽酒 98 19 3 3 4 5 35 30 24 20 數據來源：wind、

81、東吳證券研究所（老白干、伊力特采用 wind 一致預期，其它公司采用東吳證券入庫報告預測）0240419 6.風險提示風險提示 省內競爭加劇省內競爭加劇，省外開拓不及預期，省外開拓不及預期。倘若今年名優酒企持續增加在甘肅省內的投放力度造成更為激烈競爭的環境，省外競爭加劇影響公司的市場開拓，預計對于公司業績有負面影響。經濟環境持續疲軟經濟環境持續疲軟影響產品升級影響產品升級。消費復蘇持續疲軟，省內的增長放緩，省外市場的消費力也不夠，將對公司產品結構升級和整體收入貢獻造成較大的影響。食品安全問題。食品安全問題。食品安全是消費品企業的紅線，倘若出現問題則對企業的品牌造成很大的負面影響。0%2%4%6

82、%8%10%12%2011年 2013年 2015年 2017年 2019年 2021年 2023年管理費用率管理費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2016年2018年2020年2022年其它業務招待費修理費研究開發費折舊與攤銷車船費工資及福利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/26 金徽酒金徽酒三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百

83、萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,739 3,167 3,661 4,268 營業總收入營業總收入 2,548 3,057 3,588 4,249 貨幣資金及交易性金融資產 1,042 1,186 1,388 1,648 營業成本(含金融類)957 1,134 1,315 1,534 經營性應收款項 18 21 25 29 稅金及附加 375 452 533 633 存貨 1,620 1,895 2,180 2,521 銷售費用 535 643 753 892 合同資產 0 0 0 0 管理費用 275 329 380 448 其他流動資產 59 65

84、 67 70 研發費用 51 61 75 93 非流動資產非流動資產 1,663 1,607 1,551 1,495 財務費用(20)(10)(12)(14)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 23 31 36 42 固定資產及使用權資產 1,386 1,304 1,224 1,143 投資凈收益 0 1 1 1 在建工程 2 2 3 3 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 213 227 241 256 減值損失(1)1 1 1 商譽 1 1 1 1 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 24 34 44 54 營業利潤營業利潤 397 480 580 706 其他非流動資

85、產 38 38 38 38 營業外凈收支 (17)(14)(14)(14)資產總計資產總計 4,402 4,773 5,212 5,763 利潤總額利潤總額 380 466 566 693 流動負債流動負債 1,029 1,204 1,391 1,605 減:所得稅 57 70 85 105 短期借款及一年內到期的非流動負債 20 20 20 20 凈利潤凈利潤 323 396 481 587 經營性應付款項 175 211 238 277 減:少數股東損益(6)(6)(7)(9)合同負債 575 680 789 920 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 329 402 488 596 其他流

86、動負債 259 292 345 388 非流動負債 51 51 51 51 每股收益-最新股本攤薄(元)0.65 0.79 0.96 1.18 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 376 438 530 648 租賃負債 10 10 10 10 EBITDA 500 553 647 765 其他非流動負債 41 41 41 41 負債合計負債合計 1,080 1,254 1,442 1,656 毛利率(%)62.44 62.91 63.34 63.90 歸屬母公司股東權益 3,326 3,528 3,786 4,132 歸母凈利率(%)12.91 13.16 13.6

87、0 14.03 少數股東權益(3)(9)(16)(25)所有者權益合計所有者權益合計 3,323 3,519 3,770 4,107 收入增長率(%)26.64 19.98 17.38 18.44 負債和股東權益負債和股東權益 4,402 4,773 5,212 5,763 歸母凈利潤增長率(%)17.35 22.32 21.26 22.20 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 450 414 505 582 每股凈資產(元)6.56 6.9

88、6 7.46 8.15 投資活動現金流(65)(71)(73)(73)最新發行在外股份（百萬股）507 507 507 507 籌資活動現金流(162)(200)(230)(250)ROIC(%)9.77 10.78 12.26 13.85 現金凈增加額 223 143 202 260 ROE-攤薄(%)9.89 11.40 12.88 14.42 折舊和攤銷 124 115 116 117 資產負債率(%)24.52 26.28 27.67 28.73 資本開支(66)(62)(64)(63)P/E（現價&最新股本攤?。?9.82 24.38 20.10 16.45 營運資本變動 19(11

89、0)(104)(134)P/B（現價）2.95 2.78 2.59 2.37 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損

90、失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本

91、報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基

92、準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527