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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022024 4年年0404月月2 26 6日日宋城演藝宋城演藝（300144.SZ）財報保留事項摘除財報保留事項摘除，新建項目構筑成長空間，新建項目構筑成長空間公司研究公司研究 深度報告深度報告 社會服務社會服務 演藝演藝投資評級：買入（維持評級）投資評級：買入（維持評級）證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：張魯聯系人：楊玉瑩0755-821508090755-82132098010-880053770755-S0980511040003S0980513100003S0980521120002請務必閱讀正文之后的

2、免責聲明及其項下所有內容投資邏輯投資邏輯“旅游演藝旅游演藝+主題公園主題公園”行業：行業：1）2023年來國內旅游客流持續復蘇，中旅院預計2024年國內游人數較2023年+20%，出游景氣良好，從而為游園觀演提供良好客流基礎。2）2023年旅游演藝項目豐富帶動客流增長超過2019年（總場次恢復好于客流），但不同項目經營表現加速分化。3）文旅出圈帶動、景區評定新規等為旅游演藝后續豐富提供基礎，但消費漸進復蘇下，項目能否兼顧商業性和藝術性成制勝關鍵，未來更考驗其產品、運營和營銷能力。4 4）國外借鑒：日本消費承壓國外借鑒：日本消費承壓3030年年，強強IPIP主題公園客流和經營表現逆勢有支撐主題公

3、園客流和經營表現逆勢有支撐。1990-2019年東京迪士尼客流CAGR穩定增長3%，客單價提升，營業利潤率持續改善，股價1996年底上市以來上漲12倍。宋城演藝：全國擴張的宋城演藝：全國擴張的“主題公園主題公園+旅游演藝旅游演藝”龍頭龍頭，與時俱進與時俱進“造項目造項目”和和“改項目改項目”能力均突出能力均突出。公司民企機制靈活，相對“小投入，高盈利”，打破非國有主題公園在資本、土地等方面的瓶頸，確立“主題公園+旅游文化演藝”的發展模式。2010年創業板上市后全國擴張，目前公司在全國范圍內擁有10個自營項目（含佛山、西塘，不含珠海）和5個輕資產項目。立足全產業鏈布局，公司過往發展中既有開業一炮

4、而紅的成功案例，也有開業初期相對平平，但經過公司成功改造后能逐步贏得市場龍頭地位的經典案例（桂林、西安等），驗證公司與時俱進“造項目造項目”和和“改項目改項目”的卓越能力的卓越能力！2019年，公司旅游演藝主業收入22.3億元，歸母業績10.4億元，系杭州、麗江、三亞等三大核心項目貢獻。2023年因花房減值拖累虧損，演藝主業盈利8.29億元，較2019年恢復近8成，主要系核心項目3月復園，新項目爬坡期虧損。成長邏輯：商業模式成長邏輯：商業模式&現金流良好現金流良好+未來未來2 2-3 3年相對確定性成長年相對確定性成長，橫向對比有優勢橫向對比有優勢。1 1）商業模式優良商業模式優良，輕重結合擴

5、張輕重結合擴張，現金流良好：現金流良好：2019年/2023年經營凈現金流15.7億/14.19億元，2023年末貨幣資金及交易性金融資產32.92億，未來成熟項目穩定現金流有望助力分紅提升。2 2）未未來來2 2-3 3年年，二輪項目開始進入盈利釋放期二輪項目開始進入盈利釋放期，橫向對比有優勢：橫向對比有優勢：2024-2026年系公司第二輪擴張項目逐步貢獻利潤的核心周期。綜合存量劇院翻倍+新項目逐步爬坡貢獻+經營效率優化，我們預計我們預計20252025年年自營項目自營項目（不含理財和輕資產等）有望較有望較20192019年業績增年業績增5555-8080%，項目整體成熟期有望項目整體成熟

6、期有望較較1919年增增年增增7979-118118%。輕資產三峽和延安項目也有望助力近幾年歸母業績增長。中線來看，若部分兼顧輕資產中線貢獻，未來成熟期演藝主業盈利貢獻仍有望較2019年可比增長55-86%左右。3）未來自營和輕資產項目仍不排除進一步外延擴張，且集團海外等項目未來有望由上市公司托管，帶來一定潛在增量看點。4）20232023年公司新一輪股權激勵方案出臺年公司新一輪股權激勵方案出臺，未來不排除更趨職業經理人化，全面激發主觀積極性。前期制約因素逐步解決前期制約因素逐步解決。2023年3月花房問題致公司2022年財報帶保留事項。目前，花房2023年年報經審計無保留意見，靜待復牌中。宋

7、城演藝2023年年報經審計無保留意見，并追溯摘除2022年年報保留事項。此外，2023年花房減值8.61億元，減值后公司對花房的估值降至21.61億，接近花房的凈資產20.44億元，短期擾動預計可控。未來，公司有望對花房長期股權投資制定后續進一步的規劃，以徹底解決花房問題。盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：上調公司2024-2026年歸母業績為12.32/15.01/17.30億元（此前2024/2025年為11.90/15.01億，2024年略上調，2025年維持不變，新增2026年預測），EPS為0.47/0.57/0.66元，對應PE22/18/16x。原有財報保留事項等制約因素逐

8、步解決。公司與時俱進“造項目”和“改項目”能力均突出，商業模式和現金流優良，當下正處于第二輪擴張項目盈利逐步釋放周期，未來2-3年業績增長相對確定，橫向對比相對優勢。結合橫向和縱向估值對比，給予公司未來6-12月目標市值320320-342342億元，較當期有億元，較當期有1717-25%25%的提升空間的提升空間，維持“買入”。風險提示：風險提示：系統性風險；花房減值及其他相關經營風險；政策風險；新項目不及預期，股東減持等風險。AVlZ8ZmWdVmViYsRnO9P9RbRmOmMpNmQjMnNrNkPtRuMaQqRqQwMmRoMuOtQnP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

9、容“旅游演藝旅游演藝+主題公園”行業：主題公園”行業：出游景氣支撐客流基礎，新趨勢下產品出游景氣支撐客流基礎，新趨勢下產品&運營為王運營為王0101公司看點：“公司看點：“旅游演藝旅游演藝+主題公園”主題公園”全產業鏈高效運作，全產業鏈高效運作，“造項目”和“改項目”能力均突出“造項目”和“改項目”能力均突出0202成長周期：未來成長周期：未來2 2-3 3年年迎新一輪項目盈利迎新一輪項目盈利釋放周期，商業模式釋放周期，商業模式&現金流有良好現金流有良好0303花房積極推進復牌，宋城財報保留事項摘除，財務制約問題逐步解決花房積極推進復牌，宋城財報保留事項摘除，財務制約問題逐步解決0404目錄目

10、錄盈利預測與投資建議：存量盈利預測與投資建議：存量擴容擴容+新項目擴張助力成長，維持“買入”評級新項目擴張助力成長，維持“買入”評級0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容旅游行業：旅游行業：20232023年出游人次整體較快復蘇，今年以來景氣繼續良好年出游人次整體較快復蘇，今年以來景氣繼續良好圖：圖：20212021年以來各節假日旅游人次恢復情況年以來各節假日旅游人次恢復情況資料來源：國家文旅部，國信證券經濟研究所整理 首先來看首先來看，國內出游人次恢復系國內出游人次恢復系“旅游演藝旅游演藝+主題公園主題公園”行業發展的核心客群基礎行業發展的核心客群基礎。20232023年以來，

11、國內旅游行業持續復蘇年以來，國內旅游行業持續復蘇，旅游人次恢復尤其領先，旅游人次恢復尤其領先。2023年，居民出行旅游逐步復蘇，2023年我國國內游人次和收入分別較2019年同期恢復80%、85%，其中Q1-Q4國內旅游人次分別恢復至68%/90%/85%/81%。其中，五一和十一，國內旅游人數和收入均超過2019年同期水平，表現突出。今年以來出游景氣持續向好，中旅院預計今年以來出游景氣持續向好，中旅院預計20242024年國內游人數收入恢復超年國內游人數收入恢復超20192019年，較年，較20232023年有望增長超年有望增長超20%20%。今年以來，元旦、春節、清明等假期，國內出游仍然維

12、持較高景氣度。春節8天超長假期，國內游客流和收入按可比口徑各恢復至2019年同期的119%/108%，創歷史新高；清明假期國內旅游收入較2019年恢復2020年來首次超過旅游人數的恢復節奏。中旅院預計中旅院預計20242024年國內游人數年國內游人數/收入將恢復到收入將恢復到20192019年的年的100%100%、105%105%，同比，同比20232023年仍增長超年仍增長超20%20%。綜合來看，經過了。綜合來看，經過了20232023年旅游的補償性釋放，年旅游的補償性釋放，20242024年國內居民出游人次熱度仍相對良好，為“旅游演藝年國內居民出游人次熱度仍相對良好，為“旅游演藝+主題

13、公園”行業發展提供了有效的客流基礎。主題公園”行業發展提供了有效的客流基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容旅游產品趨勢演繹：文旅營銷出圈，線上滲透提速，倒逼旅游產品營銷運營提升旅游產品趨勢演繹：文旅營銷出圈，線上滲透提速，倒逼旅游產品營銷運營提升 在線旅游滲透率顯著提升：在線旅游滲透率顯著提升：無論旅游信息傳播與獲取，還是旅游產品預訂，線上運營都極為重要。1）國內消費者越來越依賴線上信息選擇出游目的地；2）線上預訂大交通和住宿；3）綜合口碑與性價比確定旅游景點或城市打卡點。區域引流變化：區域引流變化：除了部分名山大川自帶流量外，近幾年城市整體的營銷出圈日益重要城市整體的營銷出圈日

14、益重要，利用自媒體等多元化廣泛傳播利用自媒體等多元化廣泛傳播。旅游產品供給：旅游產品供給：核心看旅游產品品質（口碑）、產品定價、接待能力、組織安排（線路安排等）。旅游產品的體驗是硬件設施+軟性服務的綜合（活動、體驗等等），愉快的旅游氛圍營造也構成旅游產品的軟實力。旅游產品營銷：旅游產品營銷：一是營銷方式的轉變，注重線上傳播與推廣（用好抖音、小紅書、美團等平臺）；二是結合出游節奏和流量入口精準營銷投放，注重ROI效果；三是營銷內容的持續打造，結合產品及活動策劃，引爆熱點，低成本高效引流。綜合來看綜合來看，對旅游城市和旅游產品運營提出了全新的考驗和要求對旅游城市和旅游產品運營提出了全新的考驗和要求

15、，更關注其線上線下聯動更關注其線上線下聯動，高效運營和精準營銷能力高效運營和精準營銷能力。圖：旅游產品趨勢演繹圖：旅游產品趨勢演繹資料來源：文旅部，國信證券經濟研究所整理區域城市出圈區域城市出圈景區聯動城市營銷，先引流客源景區聯動城市營銷，先引流客源產品品質自然資源稟賦+公園及演藝呈現+IP與互動體驗產品定價消費漸進復蘇下，如何更好的多元產品定價，性價比平衡接待能力接待能力旅游季節性特點-旺季產能直接影響上限組織安排組織安排旅游動線精準設計安排、各類節日活動安排與沉浸體驗線上滲透提升游客出行方式轉變帶來旅游營銷方式轉變精準高效營銷精準高效營銷時間節奏把握（節前）、根據ROI效果投放營銷內容持續

16、打造營銷內容持續打造 打造活動或爆點，吸引游客自發宣傳出游決策變化：先定目的地-機票&酒店大交通旅游目的地（剛需/體驗/性價比）or城市打卡旅游產品供給旅游產品供給旅游產品營銷旅游產品營銷圖：圖：20152015年以來我國網民規模及在線旅游用戶規模情況年以來我國網民規模及在線旅游用戶規模情況（單位：萬人單位：萬人，%）資料來源：CNNIC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：日本東方樂園開業以來客流增長變化圖：日本東方樂園開業以來客流增長變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：日本主題公園銷售額圖：日本主題公園銷售額20002000-20182018

17、年以來持續增長年以來持續增長資料來源：Career Ticket，日本經濟產業省，國信證券經濟研究所整理國際借鑒：日本消費承壓國際借鑒：日本消費承壓3030年，核心主題公園等目的地仍受追捧，相對優勢凸顯年，核心主題公園等目的地仍受追捧，相對優勢凸顯19901990s s后后，日本居民旅游消費預算受限日本居民旅游消費預算受限，旅游行業也差異化發展旅游行業也差異化發展。90年代后日本經濟泡沫破裂，其居民可支配收入增速放緩，2000年后日本單個家庭旅游消費支出也有所承壓。從其旅游消費偏好的調查來看，2015VS1998年，主題公園、海濱度假、都市觀光等選擇有所增加。具體來看具體來看，日本日本主題公園

18、整體趨勢仍相對良好主題公園整體趨勢仍相對良好。雖然日本家庭旅游消費也受大環境影響，但其國內主題公園在入園客流相對平穩的基礎上實現銷售額的逆勢上行，并于2012年后在供給端持續擴容更新及入境游客增長雙重助力下，迎來增速邊際向上。根據日本經濟產業省的特定服務產業動態統計，2001-2019年日本國內主題公園行業銷售額累計提升36%（期間也經歷了入境游波動），CAGR為2%，相對優勢突出。其中其中，強強IPIP和和精細化運營的主題公園龍頭錄得優于行業整體的增長與盈利精細化運營的主題公園龍頭錄得優于行業整體的增長與盈利，實現強者恒強實現強者恒強。在整體需求疲軟的情況下，日本國內主題公園內部也相對有所分

19、化，優秀的主題公園龍頭企業如東京迪士尼通過持續的園區豐富、IP強化及精細化運營，帶來了較大的虹吸效應；2018年（歷史高點）東京迪士尼游客人次較2000年提升88%，市占率從2000年的35%+升至43%；其中日本本地人累計提升73%。伴隨精細化收益管理和伴隨精細化收益管理和運營運營，公司營業利潤率持續上行公司營業利潤率持續上行，帶動其運營的主題公園帶動其運營的主題公園-東方樂園股價東方樂園股價19961996年底到目前上漲年底到目前上漲1212x x以上以上，橫向對比日本其他消費橫向對比日本其他消費，表現突出表現突出。銷售額圖：日本居民希望進行的國內旅行形式圖：日本居民希望進行的國內旅行形式

20、（19981998年年VSVS20152015年年）資料來源：公益財團法人日本交通公社，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容演藝行業：演藝行業：20232023年演出場次超年演出場次超20192019年，項目不斷豐富內容多元年，項目不斷豐富內容多元圖：圖：20232023年全國演出市場較年全國演出市場較20192019年強勁增長年強勁增長資料來源：中國演出協會，國信證券經濟研究所整理 20232023年全國線下演出市場爆發年全國線下演出市場爆發，較較20192019年強勁增長年強勁增長。2023年，結合中國演出協會報道，全國演出場次44.06萬場（不含農村演出和娛

21、樂場所演出），與2019年相比增123.55%；票房收入502.32億元，與2019年相比增150.65%；觀演人數1.71億人次，與2019年相比增83.01%，核心系線下體驗服務消費釋放，演唱會、音樂節等各類演出活動爆發。聚焦旅游演藝：核心來自聚焦旅游演藝：核心來自“出游客群出游客群”（本地周邊本地周邊+異地客群異地客群）+“觀演觀演”滲透轉換滲透轉換，項目豐富助推項目豐富助推20232023年旅游演藝場次和觀演人數較年旅游演藝場次和觀演人數較20192019年各增長年各增長7373%、5454%。根據文化產業評論報道，據不完全統計，2023年上半年旅游演藝劇目即超400場，較2019年同

22、期340場增加60余場。技術迭代，需求良好，旅游演藝結合景區拓展或城市旅游形成多元新模式，共同豐富行業供給。2023年，全年旅游演藝場次15.07萬場，與2019年相比增長72.61%；觀演人數8055.13萬人次，與2019年相比增長54.14%。但需要說明的是但需要說明的是，旅游演藝項目客單價相對不低旅游演藝項目客單價相對不低，更依賴各個項目自身的品質更依賴各個項目自身的品質、運營水平和營銷導流能力運營水平和營銷導流能力。據同程旅行等數據，2023年Q1-Q3期間，旅游演藝客均收益貢獻是同期景點大門票客均收益貢獻的5倍。結合前文，供給提升下，2023年全國旅游演藝場次增長超7成，而觀演人數

23、增長超5成，可見人次恢復略遜于場次，不同演藝項目之間表現仍有分化，更考驗各項目自身的品質和運營、營銷能力。圖：圖：20232023年全國演出市場較年全國演出市場較20192019年強勁增長年強勁增長資料來源：中國旅游新聞網，中國演出協會，國信證券經濟研究所整理圖：圖：20232023年年1 1-9 9月旅游演藝與景區大門票客均收益對比月旅游演藝與景區大門票客均收益對比資料來源：中國演出協會，同程旅行，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 ：演藝產業鏈：演藝產業鏈資料來源：道略演藝、空間秘探，國信證券經濟研究所整理旅游演藝產業鏈：溢出效應仍存，不同運營主體差異化

24、演繹旅游演藝產業鏈：溢出效應仍存，不同運營主體差異化演繹 旅游演藝產業鏈溢出效應凸顯旅游演藝產業鏈溢出效應凸顯，盈利二八分化盈利二八分化。從產業鏈而言，演藝行業主要包括政府、企業和消費者等三個層面。由于旅游演藝項目可以通過客流提升持續帶動周邊產業發展（吃住娛購等消費），因此溢出效應突出溢出效應突出。參考美國百老匯、英國倫敦西區、法國狂人國等演藝對周邊經濟帶動效應分別達到1:9、1:3、1:2不等。但與此同時同時，旅游演藝盈利二八分化顯著旅游演藝盈利二八分化顯著，據空間秘探2018年報道，80%的旅游演藝項目均虧損，真正盈利的不到9%，11%處于收支持平狀態。旅游演藝的投資運營主體：主要包括三類

25、玩家旅游演藝的投資運營主體：主要包括三類玩家，一是一是為國有控股平臺旗下的相關投資主體為國有控股平臺旗下的相關投資主體，以國有院團或請大導演編導，側重提升當地旅游吸引力和擔當旅游名片作用，但由于這類旅游演藝項目往往設計方和運營方相對分離，在與時俱進項目更新上相對不足，故不同產品經營分化較大；二是房產公司投資為主二是房產公司投資為主，此前主要偏文旅項目拿地為主，選址上不一定符合旅游經營，加上資金壓力和地產紅利周期褪去，部分出局；三是專注旅游演藝主業的行業玩家；三是專注旅游演藝主業的行業玩家，包括宋城演藝等全國布局的龍頭包括宋城演藝等全國布局的龍頭，也包括部分單一區域的運營主體也包括部分單一區域的

26、運營主體，在實踐中在實踐中經營成效也存在分化經營成效也存在分化。圖圖 ：旅游演藝外溢效應良好：百老匯對帶動：旅游演藝外溢效應良好：百老匯對帶動1 1：9 9資料來源：燈塔研究院、中國演出協會，國信證券經濟研究所整理圖圖 ：旅游演藝行業盈利二八分化：旅游演藝行業盈利二八分化資料來源：空間秘探，國信證券經濟研究所整理旅游演藝行業產業鏈政府企業消費者政府支持：1、主導或參與投資；2、用地、補貼等支持旅游演藝項目打造觀賞節目企業價值鏈項目設計+建造&編排+營銷推廣衍生品等消費行業溢出效應土地價值提升節目設計創造相關景區周邊餐飲住宿等消費就業、消費等提升融資支持營銷推廣衍生品制作等請務必閱讀正文之后的免

27、責聲明及其項下所有內容圖圖 ：景區升級評定新規征求意見稿：景區升級評定新規征求意見稿資料來源：文旅部、搜狐網，國信證券經濟研究所整理供需分析：文旅出圈效應和景區評定新規帶來新機遇，消費者需求迭代演進供需分析：文旅出圈效應和景區評定新規帶來新機遇，消費者需求迭代演進 供給層面：供給層面：1 1）景區星級評定新規為強運營企業提供發展機遇景區星級評定新規為強運營企業提供發展機遇。2023年3月文旅部就旅游景區質量等級的劃分與評定（修訂稿）公開征求意見，將游覽設施、游覽服務、文化特色文化特色、景區智慧化等新增列為大項，更看重景區的文旅產品相關配套更看重景區的文旅產品相關配套?？紤]旅游演藝可以較好結合當

28、地文化特色，往往成為景區文旅配套豐富的首選，從而利好旅游演藝的相關服務提供商。2）文旅營銷帶動城市有效出圈的示范效文旅營銷帶動城市有效出圈的示范效應下應下，兼顧兼顧20232023年來文旅市場的回暖和旅游演藝溢出效應年來文旅市場的回暖和旅游演藝溢出效應，也為后續旅游演藝發展提供有效支撐。但目前環境消費漸進復蘇+地產周期褪去，旅游演藝行業新增投資或更加務實旅游演藝行業新增投資或更加務實，一部分可能借助高科技手段（燈光、舞美或）與城市街區或景區、公園等結合，打造旅游演藝新業態；另一部分則青睞有一定品牌知名度，演藝運營體系完善和投入回報性價比較高的演藝運營商合作或引入其投資，帶來新機遇。需求層面：需

29、求層面：1 1）自媒體的廣泛滲透下，消費者可多維度了解產品口碑；同時，伴隨旅游演藝產品的豐富和技術迭代，消費者對旅游演藝產品也提出了新的要求，倒逼演藝項目產品提質升級，技術革新；2）消費漸進復蘇背景下，消費者重視線下體驗但也兼顧性價比；3）區別名山大川，旅游演藝更需要營銷導流，尤其伴隨出行方式的變化，如果很有效線上合作推廣，且保持各分銷渠道價格合理，激勵到位，也考驗各旅游演藝產品的持續成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容旅游演藝旅游演藝競爭格局：競爭格局：經營模式各有側重，宋城演藝全產業鏈運營優勢較突出經營模式各有側重，宋城演藝全產業鏈運營優勢較突出 旅游演藝：旅游演藝：經營模式

30、各有側重經營模式各有側重，龍頭凸顯龍頭凸顯。國內旅游演藝玩家宋城千古情系國內旅游演藝玩家宋城千古情系、印象系印象系、山水系山水系、華夏系及長隆系等華夏系及長隆系等，目前還包括鋒尚文化鋒尚文化以及產業鏈相關大豐實業等，具體如下表所示。其中宋城宋城、華夏華夏系以室內演藝為主，前者采取主題公園+旅游演藝一體化模式，集景區設計建造、內容編創和項目運營一體全產業鏈運作優勢突出，后者系演出單獨售票，周邊商業或景區配套另外收費等模式。印象印象、山水等以山水等以室外演出系列為主，知名導演項目設計輸出，投資運營以當地政府或企業為主，以大型實景演出為主要特色。鋒尚文化鋒尚文化則從大型國家級文藝活動燈光舞美等一站式

31、設計輸出，逐步介入旅游演藝設計創作等。此外，其他上游相關公司：鋒尚文化鋒尚文化、大豐實業大豐實業等，前者側重燈光舞美文化創意設計，后者側重舞臺設備等，并以此進行產業鏈延伸拓展，但項目側重和運營上仍有差異。表：國內旅游演藝主要龍頭情況表：國內旅游演藝主要龍頭情況分類分類演出類型演出類型導演導演演藝演藝代表作代表作演出特點演出特點目標受眾目標受眾商業模式與投入商業模式與投入宋城系宋城系主題公園+旅游演藝 黃巧靈宋城千古情、麗江千古情、三亞千古情、炭河千古情等室內演出，相對不受天氣限制相對雅俗共賞，集歌舞、雜技、燈光特效與一體，包括戰爭與愛情等故事情節，通俗易懂，受眾較廣采取主題公園采取主題公園+演

32、藝的模式，集景區設計及建造、演藝內容演藝的模式，集景區設計及建造、演藝內容編創、項目運營為一體全產業鏈運作，以室內演出千古情系編創、項目運營為一體全產業鏈運作，以室內演出千古情系為核心，投資額為核心，投資額3 3-1010億億+不等，重資產中的相對輕投資模式。不等，重資產中的相對輕投資模式。印象系印象系室外大型實景演出張藝謀、王潮歌、樊躍印象劉三姐、印象麗江、又見平遙、最憶是杭州等室外演出，受天氣影響較大藝術感較強，區域民族特色鮮明，結合山水實景給人以感染力 印象主要負責創作分成，投資運營等由當地政府或企業進行，印象主要負責創作分成，投資運營等由當地政府或企業進行，早期項目投資額較低，近期單個

33、項目投資額不等，印象太極早期項目投資額較低，近期單個項目投資額不等，印象太極6億元、最憶韶山沖億元、最憶韶山沖50億元。億元。山水系山水系室外大型實景演出梅帥元天門狐仙新劉?？抽?、禪宗少林音樂大典、文成公主等室外演出，受天氣影響較大藝術特色和區域民族特色鮮明，結合山水實景給人以感染力山水系早期也主要項目山水系早期也主要項目創作設計輸出為主創作設計輸出為主，此后則與當地企，此后則與當地企業成立合資公司模式負責項目投資和運營，風險業成立合資公司模式負責項目投資和運營，風險共擔共擔華夏系華夏系主題公園+旅游演藝夏春亭駝鈴傳奇神游傳奇閩南傳奇室內演出，相對不受天氣限制結合華夏歷史，反映地域民俗文化，集

34、歌舞、雜技、燈光特效與一體，通俗易懂，受眾較廣采取景區采取景區+演藝模式，以室內演出傳奇系為核心，總投資規演藝模式，以室內演出傳奇系為核心，總投資規模上十億，具體分項目差異，西安項目整體達到模上十億，具體分項目差異，西安項目整體達到2828億，分億，分3 3期建設，廈門總投資期建設，廈門總投資1313億，威海項目投資數十億。億，威海項目投資數十億。長隆系長隆系主題公園+演藝-長隆國際大馬戲、長隆橫琴國際馬戲城室內演出，相對不受天氣限制主要以馬戲表演、雜技特效表現為主，包括部分動物互動等環節，場面宏大超大型主題公園超大型主題公園+演藝的模式，主要依賴主題公園項目帶來演藝的模式，主要依賴主題公園項

35、目帶來的上千萬級的客流支撐，演藝包括馬戲、動物互動及雜技等的上千萬級的客流支撐，演藝包括馬戲、動物互動及雜技等多重形式，受眾面較廣，客單價較高?？偼顿Y規模單體上百多重形式，受眾面較廣，客單價較高?？偼顿Y規模單體上百億，擴張數量上相對限制億，擴張數量上相對限制鋒尚文化鋒尚文化實景或光影秀等演出沙曉嵐大唐追夢、漢頌和天漢傳奇、如夢晉陽、金聲玉振、拈花灣禪行3.0室內外兼有光影效果突出震撼力較強主要項目創意設計為主，收取一攬子相關費用，同時也嘗試主要項目創意設計為主，收取一攬子相關費用，同時也嘗試收益分成等模式。收益分成等模式。資料來源:各公司官網、道略演藝等，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之

36、后的免責聲明及其項下所有內容公司概況：公司概況：“主題公園“主題公園+旅游演藝”旅游演藝”行業翹楚，行業翹楚，20192019年演藝主業業績近年演藝主業業績近1111億元億元 宋城演藝：全國擴張的“宋城演藝：全國擴張的“主題公園主題公園+旅游演藝旅游演藝”龍頭。公司系旅游演藝行業絕對龍頭，民企機制靈活，“小投入，高盈利”，打破非國有背景主題公園在資本、土地等方面的發展瓶頸，確立“主題公園+旅游文化演藝”的發展模式。2010年創業板上市后全國擴張，演藝全產業鏈運營能力優良。目前公司在全國范圍內擁有10個自營項目（含佛山、西塘，不含珠海）和5個輕資產項目，運營74各類型劇院，175000個座位(含

37、輕資產與儲備項目），全國布局優勢凸顯。參考道略演藝，公司2021年旅游演藝行業票房占比約32%，排名第一。20192019年，公司旅游演藝主業扣非業績年，公司旅游演藝主業扣非業績10.810.8億元，主要來自杭州、麗江、三亞等核心項目貢獻。億元，主要來自杭州、麗江、三亞等核心項目貢獻。2019年公司實現收入26.1億元，歸母/扣非業績各13.4/12.2億；如果剔除花房影響，公司實現如果剔除花房影響，公司實現收入收入22.322.3億元億元/+12.7%/+12.7%；實現歸母實現歸母/扣非凈利潤扣非凈利潤10.4/10.810.4/10.8億元，同增億元，同增18.1%/23.0%18.1%

38、/23.0%。疫情三年承壓明顯，疫情三年承壓明顯，20232023年逐步復蘇，但年逐步復蘇，但2023Q42023Q4因計提花房減值因計提花房減值有所承壓有所承壓。疫情三年，公司收入和業績均明顯承壓，2020-2022年公司歸母凈利潤分別實現-17.52（花房計提減值影響）、3.15、-0.48億元。2023年，公司旗下項目逐步復蘇，全年收入為19.26億元，較2019年同期恢復74%；歸母虧損1.10億元，扣非虧損0.88億元，若剔除8.61億元花房減值影響預計主業歸母利潤已恢復至近8成。圖圖 ：20212021年，旅游演藝行業市場份額，宋城仍排名第一年，旅游演藝行業市場份額，宋城仍排名第一

39、資料來源：道略演藝，國信證券經濟研究所整理圖圖 ：公司：公司20132013-20232023年收入和業績表現年收入和業績表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 ：宋城演藝在旅游演藝市場處于龍頭地位：宋城演藝在旅游演藝市場處于龍頭地位資料來源：道略演藝、公司公告，國信證券經濟研究所整理-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-30-20-10010203040營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：宋城演藝上市前后發展歷程圖：宋城演藝上市前后發展歷程資料來源：公司公告，公司官網、官微

40、，國信證券經濟研究所整理2020-2021杭州本部、麗江、三亞等存量項目擴容改造（劇院擴容，座位數增加）2020年年報花房減值等合計18億元宋城演藝發展回顧：“主題公園宋城演藝發展回顧：“主題公園+旅游演藝”復制擴張，存量深耕輕重結合發展旅游演藝”復制擴張，存量深耕輕重結合發展宋城景宋城景區開園區開園1996借鑒其他主借鑒其他主題公園經驗，題公園經驗，推出室外推出室外宋城千古宋城千古情情演出演出室內版室內版宋宋城千古情城千古情推出，不斷推出，不斷優化優化2003深交所上市深交所上市，成為中國演藝第一股20102013-20142013-14年，三亞三亞、麗江麗江、九寨三九寨三大千古情項目成功開

41、業，異地復制擴張成功驗證，2014年正式宣布更名為宋城演藝2015并購六間房并購六間房，積極嘗試線上演藝融合，2015年底配套融資20162016年年1111月大股東月大股東減持；減持；20172017年年3 3月公司擬月公司擬定增后中止；定增后中止；20172017年寧鄉炭河千年寧鄉炭河千古情開業，輕資產古情開業，輕資產項目擴張開啟項目擴張開啟2016-201720182018-20192019年年桂林、張家桂林、張家界項目先后界項目先后開業，第二開業，第二輪擴張開啟輪擴張開啟西安、上海項目全面改造升級后重開業花房停牌2022年報后保留事項202120202020、20212021年年西安項

42、目、上西安項目、上海項目先后開海項目先后開業及輕資產新業及輕資產新鄭千古情開業。鄭千古情開業。但西安、上海但西安、上海項目開業后市項目開業后市場有分歧。場有分歧。4月，公司公告將珠海、澳洲項目轉讓給宋城集團，未來預計上市公司托管3月后杭州本部杭州本部、西安西安、張家界張家界、九寨九寨 項目恢復營業，6月30日上海項目重新開業等，其中西安、上海系演出和公園全面升級后重新開業2024上市前：聚焦杭州宋城本部，成功上市前：聚焦杭州宋城本部，成功打造“公園打造“公園+演藝”模式并上市演藝”模式并上市上市后第一上市后第一輪擴張輪擴張互聯網演藝互聯網演藝第二輪擴張第二輪擴張疫情調整下的優化疫情調整下的優化

43、2023年新發展年新發展2020202220232018-20191997廣東千古情（佛山項目）大年初一正式營業2018-2019，六間房與花椒整合為花房集團，20192019年年4 4月月底花房出表底花房出表 回顧公司成長歷程：圍繞回顧公司成長歷程：圍繞“主題公園主題公園+旅游演藝旅游演藝”全產業鏈模式的打造全產業鏈模式的打造、復制與擴張復制與擴張，其次兼顧互聯網演藝的布局與調整其次兼顧互聯網演藝的布局與調整 1996-2003年：“主題公園+旅游演藝”模式逐步成形；2010年底上市后，2013-2014年系第一輪異地擴張成功驗證；第二輪復制擴張中間遭遇疫情，也有過部分項目雛形不及預期，但公

44、司整體調整與時俱進能力良好。此外其花房項目因內外環境變化調整，目前積極推進中。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容股權結構：民企背景，黃巧靈為實際控制人，直接和間接持股超股權結構：民企背景，黃巧靈為實際控制人，直接和間接持股超40%40%公司實際控制人為黃巧靈，其直接和間接持股（包括一致行動人）合計為公司實際控制人為黃巧靈，其直接和間接持股（包括一致行動人）合計為40%40%左右，對公司具有絕對話語權。左右，對公司具有絕對話語權。此外，2022年底，大股東協議轉讓5.01%公司股權給金研宋韻（此后因股權激勵授予股份后降為4.9998%）。2021年8月卸任董事長，由張嫻接任。2023年

45、8月，黃巧靈、黃巧龍辭去公司董事職務，市場部分投資者有所顧慮。結合公開交流日志，黃總辭去董事后仍是上市公司實控人，并繼續擔任總導演職務（65歲），更聚焦編創和設計規劃工作。而上市公司未來預計更偏職業經理人化，從而更有利公司中長線發展。同時，考慮其作為大股東（及其一致行動人），同樣需遵守董監高類似的減持規則（如下表，需要提前披露減持機會，3個月競價減持不超過1%；協議轉讓受讓方6個月內不得減持等）。2023年8月下旬，實控人黃巧靈承諾未來半年內不減持。圖圖 ：宋城演藝股權結構（按：宋城演藝股權結構（按20232023年三季報后更新）年三季報后更新）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖

46、：證監會對大股東、董監高減持的基本要求：證監會對大股東、董監高減持的基本要求資料來源：證監會，國信證券經濟研究所整理適用股東類型適用股東類型減持方式減持方式具體要求具體要求大股東、董監高 集中競價首次賣出前15個交易日預先披露減持計劃，并披露減持進展和結果。大股東、特定股東集中競價3個月內減持不超過公司股份總數1%大宗交易減持比例：3個月內大宗交易不超過公司股份總數2%減持時間：受讓方6個月內不得轉讓受讓股份大股東協議轉讓協議轉讓后不再具有大股東身份/協議轉讓特定股份：出讓方、受讓方應當在6個月內共同遵守競價1%以及減持信息披露規定大股東一致行動人減持比例與大股東合并計算并披露離職董監高任期內

47、和任期屆滿后6個月內：每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%離職后半年內：不得轉讓其所持本公司股份請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 ：公司股權激勵方案要點：公司股權激勵方案要點資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20232023年推出新一輪股權激勵方案年推出新一輪股權激勵方案，激勵對象范圍相對較廣激勵對象范圍相對較廣。公司曾在2013-2016年（第一輪異地擴張期）推出首輪股權激勵方案，時隔時隔7 7年年后后，2023年9月，公司再次推出新一輪限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予不超過1270萬股（占公告時總股本的0.49%），激勵對象為公司高管和中層管理及

48、其他核心人員共322人，范圍較廣。首次授予價格：6.36 元/股，較具吸引力。本次股權激勵特點：以營收為考核指標本次股權激勵特點：以營收為考核指標，全面調動經營人員積極性全面調動經營人員積極性。激勵計劃設置公司及個人雙層次考核體系，以2022年營收為考核基數，公司層面上分別設置觸發值和目標值，如果當年收入完成目標值則按100%解鎖，如果當年收入或累計收入完成介于觸發值與目標值之間，則按收入介于觸發/目標值之間的完成比例解鎖；個人層面績效考核評價合格/優秀當年即可行使100%額度，否則不可行使額度。綜合看本綜合看本次激勵以鞏固鍛煉職業經理人團隊為出發點次激勵以鞏固鍛煉職業經理人團隊為出發點，旨在

49、調動員工積極性旨在調動員工積極性，助力公司走向更加現代化職業經理人管理模式助力公司走向更加現代化職業經理人管理模式。20232023年年100100%達成解鎖第一期股權激勵的目標達成解鎖第一期股權激勵的目標，期待項目擴張成長帶來持續增量期待項目擴張成長帶來持續增量。2023年，公司累計實現營收19.26億，已超過2023年營收100%解鎖第一期股權激勵的條件（18.5億元）。同時，公司2023/2024/2025年收入目標值較2019年演藝主業各恢復83%/107%/140%，觸發值則恢復66%/86%/112%，上述激勵可有效兼顧公司存量項目恢復和新項目培育節奏，也有望持續助力后續成長。從利

50、潤率角度，伴隨公司在逐步解決花房遺留問題的同時有望更加聚焦主業，結合公司過往成本費用控制和凈利率水平，我們對演藝主業后續盈利能力較有信心。股權激勵：股權激勵：20232023年新一輪股權激勵落地，收入考核為主，全面調動管理層積極性年新一輪股權激勵落地，收入考核為主，全面調動管理層積極性圖圖 ：公司公司20232023年股權激勵方案業績解鎖條件（收入考核目標）年股權激勵方案業績解鎖條件（收入考核目標）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理股權激勵業績考核目標202320242025收入目標值（億元）18.523.931.2目標值（100%解鎖）同比YOY304%29%31%收入觸發值（億元）

51、14.819.125.0 營收觸發值（達到可開始解鎖）同比YOY223%640%1185%觸發值較2019年演藝主業恢復66%86%112%目標值較2019年演藝主業恢復83%107%140%實際收入值介于觸發值與目標值之間，則按實際值/目標值的比例解鎖股權激勵方案要點股權激勵對象公司高管和核心骨干不超過 365 人，包括總裁商總、黃鴻鳴（董事）、張建坤（執行總裁）、趙雪瓔、陳勝敏等 5 位高管以及中層管理及其他核心人員。股權激勵總股數不超過 1270 萬股，占公司目前總股本的 0.49%。（首次授予 1130 萬股，占比 0.43%，預留 140 萬股，占比 0.05%。）股權激勵價格6.3

52、6 元/股激勵有效期60 個月考核基數2022 年營收考核目標2023 年、2023-2024 年、2023-2025 年營業收入增長率觸發值相應各區間累計收入增長率解鎖條件按收入完成比例解鎖解鎖節奏若 2023 年三季報前完成授予，則按首次授予起 12 個月后 24/36/48 個月解鎖 40%/40%/20%；若 2023 年三季報后完成授予，則按首次授予起 12 個月后 24/36 個月各解鎖 50%、50%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容組織效率：總部垂直扁平化管理，人員精簡運營高效組織效率：總部垂直扁平化管理，人員精簡運營高效 2020-2022年三年大考，公司以改革促

53、發展，向管理要效益，組織優化向管理要效益，組織優化，運營效率進一步提升?？偛看怪北馄交芾恚汗芾韺蛹売行嚎s，四部一團的管理架構總部垂直扁平化管理：管理層級有效壓縮，四部一團的管理架構逐漸定型并不斷深化，“中央廚房”式垂直管理效果日漸顯現，運營效率有效提升，能耗物耗明顯降低。能耗物耗明顯降低。人員優化：人員優化：各項目人員打通可有機調度，不僅為項目運營提供了強有力的保障，也大幅增強了員工的綜合能力，為員工上升打開了多樣化通道。通過正式工、季節工、臨時工、實習生的多元化合理搭配，通過正式工、季節工、臨時工、實習生的多元化合理搭配，保障淡旺平季不同階段的用工結構更加合理、有效和經濟。智能化、數字化

54、的運用，在水電能耗管控、票務管理、客群結構分析、劇院管理、人才庫升級等方面都發揮了較好的作用。綜合來看，公司公司可比項目可比項目經營效率進一步提升經營效率進一步提升。以存量麗江項目為例，2023年上半年，麗江項目實現收入/歸母凈利潤1.36/0.85億元，較2019年恢復94/96%。2023H1麗江項目對應凈利率62.5%，收入未完全恢復下，項目盈利能力較疫情前61.1%進一步提升（旅游演藝項目本身具有高經營杠桿邊際成本較低特點，盈利能力對收入較敏感）。圖：宋城演藝麗江項目收入和凈利潤表現情況圖：宋城演藝麗江項目收入和凈利潤表現情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司組織架構圖

55、圖：公司組織架構圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容商業模式：輕重結合連鎖復制擴張，多元模式構造公司基本盤商業模式：輕重結合連鎖復制擴張，多元模式構造公司基本盤 公司目前國內共有15個項目，包括多種盈利模式：1）自建自建“主題公園+旅游演藝項目”模式（9個項目，已開業7個）；2）輕資產輕資產設計和設計和管理輸出管理輸出模式（5個項目，已開業3個）；3）合作合作模式（1個項目，即西安項目），此外未來預計還可能包括托管模式。過往來看，自建“主題公園+旅游演藝”模式是公司最主要的商業模式，占據核心主導。但未來綜合考慮投入產出性價比等，我們預計公司后

56、續在合作、輕資產及托管模式等方面不排除擁有更多可能。表：公司表：公司主要項目商業模式主要項目商業模式分類分類代表項目代表項目盈利模式盈利模式自建模式自建模式杭州杭州/三亞三亞/麗江麗江/九寨九寨/桂林桂林/張家界張家界/上海上海/佛山佛山/西塘等西塘等自投土地、建筑物等，早期一般每個項目配一個劇院，一期總投入在3-5億元（1個公園+1個劇院1個演出），擴建后總投資一般6-8億（配置2個劇院）、新一輪項目因包括2-3個劇院空間總投資6-10億元（分期投入）。一般每個項目面積80-100多畝，僅九寨33畝。過往來看，正常全年運營下，一般第一年打平，第二三年進入業績爆發期，成熟期凈利率可達40-50

57、%（部分項目所得稅率15%）。輕資產模式輕資產模式寧鄉寧鄉/宜春宜春/新鄭新鄭/延延安安/三峽等三峽等輕資產管理輸出模式下，公司通過設計管理輸出及運營托管，每個項目一次性賺取一攬子設計策劃費用2.6億元和此后該項目每年門票收入20%的提成（期限5-10年）。上市公司不需要額外投入資源，也不擁有項目物業所有權。輕資產模式的特點前期上市公司基本不投資資金，回報較快，且盈利能力和ROE較高，但缺點是占用相關成熟團隊人工，后續中長期回報有限。合作模式合作模式西安項目西安項目等等以西安項目為例，公司與合作方成立資產公司+運營公司，資產公司以合作方主投，主要投資土地、相關建筑配套等；運營公司宋城演藝主導，

58、持股80%，主要投資劇院、演藝項目等，并租賃資產公司物業。在這種情況下，宋城依托其品牌和管理溢價，預計可以分享更多收益，投入產出比相對更高。托管模式托管模式未來珠海未來珠海、澳洲澳洲、泰泰國等國等由控股股東宋城集團進行投入和建設，上市公司受托進行運營并獲得相應收益，具體收費模式仍待后續明確資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理估算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心優勢：“主題公園核心優勢：“主題公園+文化演藝”，投入可控，盈利能力較強，連鎖擴張成長文化演藝”，投入可控，盈利能力較強，連鎖擴張成長 公司立足“主題公園公司立足“主題公園+文化演藝”商業模式，小投入大產出，可連鎖復

59、制擴張。文化演藝”商業模式，小投入大產出，可連鎖復制擴張。公司通過“主題公園+文化演藝”的經營模式，打破主題公園或單一演藝商業模式弊端，可有效突圍，平衡投入與產出。與主題公園相比，公司與主題公園相比，公司可不依賴于大型娛樂設備，但通過劇院等模式承載量可觀，并可通過演藝內容迭代更新，前期投入和更新成本均可控；與單一演藝項目相比，演藝類主題公園與單一演藝項目相比，演藝類主題公園不僅游覽內容可以更豐富多元化，承載規更豐富多元化，承載規模也較為可觀，客單價也可更加靈活。模也較為可觀，客單價也可更加靈活。近年來，公司在此基礎上進一步從“一臺劇目、一個公園”的千古情模式向“多劇院、多劇目、多活動、多門票”

60、的演藝公園模式轉型升級，持續豐富演藝經營內容，拓寬護城河。多劇院模式下，公司單日最高客流可以達到多劇院模式下，公司單日最高客流可以達到5 5-6 6萬人，最高一萬人，最高一天可以上演天可以上演1818場核心千古情演出場核心千古情演出+其他多場不同特色的演出（親子兒童劇等），進一步擴容公司承載力并提升客戶體驗。其他多場不同特色的演出（親子兒童劇等），進一步擴容公司承載力并提升客戶體驗。第一輪復制擴張項目均成功驗證，第二輪擴張項目因疫情擾動，目前多數處于培育提升期。第一輪復制擴張項目均成功驗證，第二輪擴張項目因疫情擾動，目前多數處于培育提升期。從過往宋城演藝三亞、麗江、九寨等第一輪異地項目的復制經

61、營來看，基本是第一年打平或微利（取決于當年開業營業時間），開業第1、2年收入大增，業績第2、3年爆發，第三年開始異地項目的凈利率基本能達到40-50%+左右的較高水平，盈利能力較可觀。從第二輪項目投入來看，雖然總投入略有提高，但多數其分期投入，更多是預留進一步擴容提升盈利潛力的空間。目前桂林項目已逐步成熟，而其他二論項目因2020-2022年擾動等，目前還處于培育期。圖：三亞、麗江和九寨項目投入預算分布圖：三亞、麗江和九寨項目投入預算分布資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：圖：三亞、麗江和九寨開業前三年表現三亞、麗江和九寨開業前三年表現資料來源：Wind，公司公告，國信證券

62、經濟研究所整理圖圖：宋城演藝上市以來收入和業績成長情況宋城演藝上市以來收入和業績成長情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20112012201320142015201620172018收入增速收入增速業績增速業績增速剔除六間房收入增速剔除六間房收入增速剔除六間房業績增速剔除六間房業績增速2013.10三亞開業2014.3麗江開業2014.5 九寨開業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心優勢：全產業鏈閉環運作，核心優勢：全產業鏈閉環運作，4P4P綜合運營優勢突出綜合運營優勢突出 全產業鏈運作兼顧作品藝術性與公司運營效

63、率。全產業鏈運作兼顧作品藝術性與公司運營效率。公司基于演藝全產業鏈閉環運作，集投資、編創、運營一體化，通過創作、運營，營銷各環節環環相扣，在運營中尋找藝術與效率的平衡，用最小的成本撬動最高額的回報，體現出產品創作及運營（選址、營銷、定價）實力。4P“4P“產品（產品（ProductProduct）+區位（區位（PlacePlace）+價格（價格（PricePrice）+營銷（營銷（PromotionPromotion）”）”體現體現綜合運營競爭力。產品方面綜合運營競爭力。產品方面，公司高度注重商業性和藝術性統一，將利用聲光電的標準化模板與當地特色文化相結合，異地可批量復制性高。一方面根據消費者

64、需求不斷迭代產品，過往內容升級能力屢次驗證；同時相對不依賴演員個人水平，可依據各地淡旺季不同全國靈活調配，實現效益最大化。區位方面區位方面，依托公司品牌及先發優勢支持，公司大、小選址上的區位卡位優勢也日益顯現。在定價和營銷上，在定價和營銷上，與傳統旅游景區自帶流量相比，公司在引流上探索出一套公司在引流上探索出一套相對低成本的蛛網式營銷方案，相對低成本的蛛網式營銷方案，擅長根據不同區域團散客差異和游客群體差異進行多元化布局，不斷靈活調整策略，成熟項目基本均系當地旅游演藝市場第一名，占據絕對主動權。并且，經過持續努力拓展，公司已建成全國連鎖經營的態勢，正常年份觀演人次超過4,000萬，全國范圍內資

65、源調配，與OTA等電商渠道統一合作，進一步提高營銷效率，品牌影響力不斷擴大。圖：圖：4P4P核心競爭優勢核心競爭優勢資料來源：燈塔研究院、中國演出協會、道略演藝，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心優勢：全產業鏈成熟運作下，與時俱進“改項目”能力突出核心優勢：全產業鏈成熟運作下，與時俱進“改項目”能力突出 演藝項目：盈利二八分化演藝項目：盈利二八分化顯著，“叫好又叫座”顯著，“叫好又叫座”難難。結合我們此前宋城演藝：不斷進擊的中國演藝新標桿等公司深度報告等分析?？傮w來看，旅游演藝產品，盈利二八分化顯著，藝術性與商業性的統一往往難兼顧，且實際經營過程中隨著外部環

66、境的變化還需要在運營和營銷策略上及時調整。換言之，旅游演藝項目能持久不衰，項目內容優良受眾較廣與成熟高效的運作缺一不可。宋城演藝：與時俱進“改項目”能力突出，有望夯實其自有項目盈利成長基礎。宋城演藝：與時俱進“改項目”能力突出，有望夯實其自有項目盈利成長基礎?；仡櫄v史，公司千古情模式異地復制過程中也并非完全一帆風順，部分項目開業初期也受到一定爭議。以第二輪項目為例，桂林、西安、上海開業初期評價均有分歧和爭議，主秀或是與本地文化結合不足，或是難以引起年輕人共鳴或情節設計銜接不夠流暢等，公司此后均結合消費者反饋，可重新編排演出內容（演出修改主要系人工，輔以部分設備投入，但遠低于主題公園大型項目更迭

67、成本），并針對性優化園區。因此，由于公司全產業鏈運作，可根據消費者反饋進行修改，在可控的投入下對原有項目進行升級和迭代，與時俱進改項目能力突出，因此在爬坡期后多數都能進入良好的經營周期。與時俱進改項目能力突出，因此在爬坡期后多數都能進入良好的經營周期。圖：公司圖：公司20212021年及之前已開業項目梳理年及之前已開業項目梳理資料來源：公司官網官微、公司公告及投資者交流日志、環球旅訊，國信證券經濟研究所整理開業時間項目名稱開業初期評價開業后項目修改2013年三亞2014年麗江2018年桂林2019年張家界2020年西安2021年上海開業后表現突出主秀和園區良好，但選址與核心旅游動線略偏差，初期

68、營銷導流頗費功夫園區內容持續豐富，室內外演出兼有，提高對游客吸引力開業后表現較突出初期評價不一待豐富提升主秀幾次小修改，園區豐富改善，2021年后龍頭地位逐步確定產品良好，區域競爭激烈階段增加愛在湘西演出，嘗試與當地產品價格競爭西安本地周秦漢唐特色不足園區內容需豐富，停車位需提升主秀大幅修改，增加本地特色，園區豐富擴容部分故事情節較難引起年輕人共鳴多層建筑，同時旅游動線設計不合理主秀的主線全部修改，園區1-2層精修九寨主秀：園區：主秀：園區：主秀：園區：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容項目梳理：全國核心卡位布局，輕重項目擴張項目梳理：全國核心卡位布局，輕重項目擴張逐步成規模體系逐步

69、成規模體系表：宋城演藝主要項目情況表：宋城演藝主要項目情況分類分類項目名稱項目名稱開業時間開業時間說明說明自主投資及合自主投資及合作合資項目作合資項目杭州宋城千古情杭州宋城千古情1997年杭州本部，占地近100畝，業績重要核心之一，2013年前1劇院，2020年前雙劇院，后逐步為5-6個多劇院布局。三亞千古情三亞千古情2013年10月項目占地面積80畝，建設了千古情景區等主題公園，第二劇院建好待啟用中麗江千古情麗江千古情2014年3月占地面積200畝以上，距麗江古城6公里，以大型歌舞麗江千古情為核心內容，同時還包括麗江戀歌等戶外劇院等。九寨千古情九寨千古情2014年5月出資8700萬元以股權受

70、讓及現金增資的方式收購項目。2017年8月因地震關閉，2020年6月復園，疫情三年反復。桂林千古情桂林千古情2018年7月與桂林旅游成立合資公司經營，公司持股70%，預留了3個劇院的位置。張家界千古情張家界千古情2019年6月總投資約6億人民幣。主要建設內容包括劇場、演藝、文化旅游主題公園、商業及生活配套設施。西安中華千古情西安中華千古情2020.6，2023.3升級后重開西安浐灞生態區世博園內，其中世園集團持股20%，宋城持有股80%。公司首個合作模式項目。上海項目上海項目2021.4，2023.6升級后重開與上海世博東迪共同出資設立合資公司，項目位于上海世博園內，宋城持股88%，擬打造演藝

71、集群。佛山千古情佛山千古情2024年春節位于佛山西樵鎮聽音湖片區，其中劇場座位數不少于2500個，且政府給予該項目補貼且政府給予該項目補貼3.70億元。億元。西塘千古情西塘千古情待定地處西塘古鎮周邊，二期拿地推進中。輕資產項目輕資產項目長沙長沙 寧鄉炭河千古情寧鄉炭河千古情2017年7月公司輕資產首單，截止2017年底，炭河千古情演出場次近500場，游客量超200萬人次。設計創作編排等每個項目收入2.6-2.7億+后續門票收入20%分成江西宜春明月千古情江西宜春明月千古情2018年12月位于贛西中部的宜春市明月山溫泉風景名勝區，距離宜春市區15公里，總投資10億元。鄭州鄭州 新鄭黃帝千古情新鄭

72、黃帝千古情2020年9月新鄭黃帝千古情，投資5億元，占地約200畝，2020年9月開業后階段表現較為突出。延安千古情延安千古情2020年11月簽約位于延安市區內西北部，毗鄰中國延安干部學院、棗園革命舊址、棗園1938景區，屬于延安紅色文化旅游核心區。三峽千古情三峽千古情2022年11月公告簽約三峽千古情況項目位于宜都市鱘龍灣文化旅游產業園，宜都市是巴楚文化交融之地。項目已于協議簽署當天正式開工，預計景區和演出開業時間暫定為2024年5月1日；委托管理期限10年。未來可能托管未來可能托管項目項目珠海演藝王國珠海演藝王國待定項目選址于珠海市斗門鎮，擬投資30億元，總占地約1500畝，擬規劃建設一個

73、世界級文化演藝項目，包括數十個劇院集群、國際演藝界等十大板塊的內容。目前該項目已轉給集團，由集團投資，未來可能由上市公司運營管理。澳洲項目澳洲項目待定集團投資，未來可能上市公司運營泰國芭提雅項目泰國芭提雅項目待定集團投資，未來可能上市公司運營資料來源：公司公告，公司官微、勁旅網，國信證券經濟研究所整理 公司各項目整理如下表所示，其中杭州宋城、三亞、麗江、九寨在疫前已經培育進入成熟期（區域旅游演藝市場排名第一），僅九寨項目因地震階段關閉；桂林項目和張家界項目在疫前處于培育期。目前，公司已經有5個成熟項目（杭州、三亞、麗江、九寨、桂林）、4個培育項目（包括2024年春節開業的佛山項目），1個推進中

74、的項目，疊加其他輕資產和潛在托管項目，規模較此前明顯躍升，進而助力成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20232023年公司復蘇：受制跟團游恢復節奏上半年漸進復蘇，第三季度提速明顯年公司復蘇：受制跟團游恢復節奏上半年漸進復蘇，第三季度提速明顯 2023年旅游行業復蘇景氣良好，但補償系需求釋放主要利好自帶流量的名山大川，其他景區則需要看各自品質與營銷，口碑導流口碑導流。20232023年宋城演藝項目表現：核心演藝項目年宋城演藝項目表現：核心演藝項目Q Q1 1末陸續復園末陸續復園，Q Q2 2/Q/Q3 3恢復逐步提速恢復逐步提速，Q Q4 4淡季略放緩淡季略放緩。宋城自2023年

75、3月8日核心項目開園后，Q2漸進恢復，上半年收入恢復7成。20232023Q Q3 3疊加新項目貢獻疊加新項目貢獻，演出場次已演出場次已恢復至恢復至1919年同期年同期，演藝主業收入和歸母凈利潤均超演藝主業收入和歸母凈利潤均超20192019年同期年同期，但2024Q4主業因淡季新項目爬坡及存量項目升級改造恢復放緩。2023年前三季度，公司收入16.2億元，較2019年恢復73%；歸母業績7.9億元，恢復38%；剔除花房擾動恢復67%，較中報恢復5成+也明顯提速。第四季度因淡季和新項目爬坡，存量項目改造等主業經營相對平穩。我們認為我們認為，盡管宋城演出引流屬性略遜于名山大川盡管宋城演出引流屬性

76、略遜于名山大川，但公司復園后通過產品迭代但公司復園后通過產品迭代、與時俱進調整營銷與與時俱進調整營銷與運營運營，在部分項目團隊游仍有拖累的情況下在部分項目團隊游仍有拖累的情況下，仍然成功轉化散客流量仍然成功轉化散客流量，助推核心景區場次恢復至疫情前助推核心景區場次恢復至疫情前、新項目爬坡良好；同時借新項目爬坡良好；同時借助精細化管理助精細化管理獲得完全恢復的獲得完全恢復的利潤表現利潤表現，也再次彰顯產品打造也再次彰顯產品打造&運營運營&營銷在旅游常態化階段的重要性營銷在旅游常態化階段的重要性。圖圖 ：宋城演藝疫后單季度收入、歸母、扣非凈利潤及較：宋城演藝疫后單季度收入、歸母、扣非凈利潤及較20

77、192019年恢復度年恢復度資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖圖 ：宋城演藝：宋城演藝20232023年各項目場次恢復情況（根據公司官微等，部分有偏誤）年各項目場次恢復情況（根據公司官微等，部分有偏誤）資料來源：公司官微、官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20232023年公司復蘇：各項目分化，受各區域團隊恢復、消費差異及產品競爭等影響年公司復蘇：各項目分化，受各區域團隊恢復、消費差異及產品競爭等影響 若以若以20192019年宋城演藝項目成熟度為基準分類年宋城演藝項目成熟度為基準分類，受復園時間受復園時間、團客占比團客占比、區域消費區域消費、產

78、品競爭等差異影響產品競爭等差異影響，恢復速度呈現分化表現恢復速度呈現分化表現。成熟項目：麗江恢復超疫前成熟項目：麗江恢復超疫前，杭州剔除開園節奏也已完全復蘇杭州剔除開園節奏也已完全復蘇，三亞恢復落后三亞恢復落后。疫前宋城大本營及第一輪擴張項目已基本成熟（九寨項目在2019年因震災閉園需要重新培育），且團隊游均占據一定比例，在行業整體團隊游恢復滯后的情況下，公司積極運用抖音、小紅書等方式配合各類園區活動營銷推廣，有效吸引散客，全年維度麗江項目恢復至疫情前，對比印象麗江收入恢復至7成+，進一步彰顯公司引流能力；杭州本部在剔除復園滯后因素后也恢復至疫前；三亞則因區域部分景區免票等恢復相對落后。九寨九

79、寨、桂林桂林、張家界等項目張家界等項目，整體恢復至整體恢復至9 9成成+。相比2019年區域競爭情況，桂林項目目前已成區域市場絕對龍頭，逐步進入成熟期，階段收入指標超疫前；張家界項目2023年3月復園，整體演出場次恢復至96%；九寨2019年處停業狀態，2023年也重開業。西安西安、上海新項目重新升級后分別于上海新項目重新升級后分別于20232023年年3 3月月、7 7月復園月復園，日均場次爬坡亮眼日均場次爬坡亮眼，如下圖如下圖，展現公司與時俱進項目優化調整能力。表：宋城演藝演出場次表：宋城演藝演出場次20232023年年Vs2019Vs2019年年項目項目20232023年開業時間年開業時

80、間20232023總場次總場次20232023日均場次日均場次20192019總場次總場次20192019日均場次日均場次總場次較總場次較20192019年恢復年恢復杭州2023年3月13733.8 1760 4.8 78%三亞2023年1月9752.7 1313 3.6 74%麗江2023年1月11593.2 1093 3.0 106%九寨2023年3月4741.3 0 0.0 桂林2023年1月9482.6 1042 2.9 91%張家界2023年3月4881.3 508 1.4 96%西安2023年3月9152.5 00.0 上海2023年6月4851.3 0 0.0 炭河2023年1月

81、3991.1 5141.4 78%宜春2023年1月4291.2 7512.1 57%鄭州2023年1月5451.5 00.0 藏謎2023年7月1780.5 00.0 合計836822.9 6982 19.1 120%資料來源:公司官網，公司官微，國信證券經濟研究所整理注：各項目數據為每日公開演出場次，臨時場次微調使得實際合計值與披露數存在差異。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20232023年經營表現：年經營表現：3 3月起核心項目復園后主業漸進復蘇，虧損下年報仍宣布分紅月起核心項目復園后主業漸進復蘇，虧損下年報仍宣布分紅 20232023年公司演藝主業業績預計恢復近年公司演藝

82、主業業績預計恢復近8 8成，核心項目漸進復蘇且新項目仍有拖累成，核心項目漸進復蘇且新項目仍有拖累。2023年，公司實現營收19.26億元/+320.76%，歸母業績虧損1.10億元，同比轉虧；扣非歸母業績虧損0.88億元，處于此前業績預告區間內，主要系花房減值等拖累。剔除花房集團減值和投資收益波動等影響，公司實現歸母業績8.29億元，較去年同期可比口徑虧損1.29億元同比扭虧為盈，積極改善。與與20192019年同期演藝主業相比，年同期演藝主業相比，20232023年公司收入恢復年公司收入恢復86%86%，歸母業績恢復，歸母業績恢復79%79%，主要系公司核心項目2023年3月才陸續復園，三亞

83、業績僅恢復約50%，部分新項目上海、西安部分新項目上海、西安等等20232023年年歸母虧損合計超歸母虧損合計超80008000多萬多萬所致。所致。麗江項目盈利基本恢復到2019年，九寨溝、張家界項目各盈利0.5、0.1億元。此外，若剔除存量此外，若剔除存量項目更新改造帶來的項目更新改造帶來的0.480.48億元非經擾動影響，估算演藝主業恢復更佳。億元非經擾動影響，估算演藝主業恢復更佳。公司宣布派發現金股利。公司宣布派發現金股利。雖然2023年公司歸母業績虧損，但仍擬每10股派現1元，股息率約1%；良好的現金流基礎上后續股東回報值得期待。圖圖 ：公司年度收入表現：公司年度收入表現資料來源：公司

84、公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 ：公司歸母凈利潤表現：公司歸母凈利潤表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035營業收入（億元）YoY-20-15-10-505101520132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年一季度：核心項目低基數下增長靚麗，預計主業歸母凈利潤恢復近年一季度：核心項目低基數下增長靚麗，預計主業歸母凈利潤恢復近9 9成成 20

85、24Q12024Q1公司主業歸母凈利潤恢復近公司主業歸母凈利潤恢復近9 9成，表現良好。成，表現良好。公司2024年一季度實現收入5.60億元/+138.70%；實現歸母業績2.52億元/+317.33%，整體表現良好。與2019年同期演藝主業相比（不計花房影響），公司收入恢復105%，歸母業績恢復近9成，考慮2019Q1輕資產確認帶來的收益不低（2024Q1輕資產確認預計低于19Q1）和新項目爬坡期拖累等影響，我們認為今年一季度整體演藝主業經營表現良好。2024Q12024Q1宋城演藝千古情演出場次同比翻倍以上，杭州本部項目實現完全復蘇，三亞項目仍有拖累。宋城演藝千古情演出場次同比翻倍以上，

86、杭州本部項目實現完全復蘇，三亞項目仍有拖累。2024Q1宋城千古情演出總場次共計2242場，同比增長109%，預計已超2019年同期?？紤]去年同期3月核心項目才陸續復園，今年在相對低基數背景下錄得靚麗增長。與2019年同期相比，核心項目除中預計杭州本部已實現完全復蘇，麗江、桂林表現良好，而三亞項目旺季Q1恢復依舊不及2019年同期，新項目爬坡期場次貢獻良好，但Q1淡季下，估算歸母業績層面仍有虧損拖累。圖圖 ：宋城演藝季度業績表現：宋城演藝季度業績表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 ：宋城演藝場次跟蹤情況：宋城演藝場次跟蹤情況資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理020040

87、060080010001200140016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120232024-25-20-15-10-5051015營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 ：宋城演藝未來自營和輕資產項目成長：宋城演藝未來自營和輕資產項目成長資料來源：公司官網、官方微信號，公司公告，國信證券經濟研究所整理成長成長周期周期：存量擴容升級、項目總量增長、輕資產：存量擴容升級、項目總量增長、輕資產&托管業務仍可期待托管業務仍可期待 總體來看，公司未來成長如下圖所示?？傮w來看，公司未來成長如下圖所示。自營項

88、目層面：自營項目層面：一看自營項目劇院座位數翻番帶來的擴容和總項目個數成長和爬坡成熟帶來的成長空間（從2019年的3（成熟）+2（培育）”變為“5（成熟）+4（培育）”個項目）；二看內容和管理升級帶來的持續優化，前者可提高消費者體驗和項目品質，長線不排除孵化新的收費項目，后者優化運營效率。輕資產輕資產&托管業務方面：三峽項目一攬子項目確認支撐輕資產收入盈利貢獻，延安項目有望接續成長，后續還不排除進一步輕資產擴張助力；托管業務方面：三峽項目一攬子項目確認支撐輕資產收入盈利貢獻，延安項目有望接續成長，后續還不排除進一步輕資產擴張助力；同時，集團旗下的珠海、澳洲、泰國等項目，未來若順利落地開業，也可

89、能委托上市公司托管運營，從而帶來相應收入增長。同時，集團旗下的珠海、澳洲、泰國等項目，未來若順利落地開業，也可能委托上市公司托管運營，從而帶來相應收入增長?？杀软椖浚簞≡簲翟黾哟媪砍墒祉椖縿≡鹤粩捣瑤沓休d量擴容量增總項目：體量擴容從“3（成熟）+4（培育）”個自營項目內容升級質提營銷：管理升級運營：設計策劃運營一站式服務輕資產未來托管業務2（培育）”逐步成長為“5（成熟）園區動線優化，部分街區重裝精修增加新的體驗項目或園區特色演出西安、上海項目主秀全面升級線上線下立體高效覆蓋，銷售費率極致優良集團化作戰，精簡用工，高效運營地方政府或企業投資，公司輸出一站式設計策劃和運營。除寧鄉、宜春、新

90、鄭外，三峽、延安項目有望支撐輕資產業務業績貢獻集團投資，上市公司托管運營，珠海、澳洲、泰國項目等潛在托管項目增量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 ：宋城演藝各項目劇院及座位數增加情況：宋城演藝各項目劇院及座位數增加情況資料來源：公司官網、官方微信號，公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：宋城演藝最初千古情劇院座位數在3000-4700個多不等，但此后隨觀演效果調整實際開放座位一般在3300個左右。自營成長：核心景區劇院承載量翻番，自營成長：核心景區劇院承載量翻番，有望打開高峰期流量天花板有望打開高峰期流量天花板 單個項目承載量看，疫后核心景區劇院翻番，有望打開高峰期流量天花板單

91、個項目承載量看，疫后核心景區劇院翻番，有望打開高峰期流量天花板。為了突破高峰期接待瓶頸，提供更多元演藝產品提升游客體驗度，公司積極擴容核心項目劇院數。1、首輪項目除九寨外，其他項目核心千古情劇院和座位數基本翻倍，有效擴容成長。首輪項目除九寨外，其他項目核心千古情劇院和座位數基本翻倍，有效擴容成長。其中，杭州本部疫情期間，新增10個室內外劇院、10000多個座位數，其中千古情主劇院從2個增加到4個。2 2、第二輪項目目前千古情劇院在、第二輪項目目前千古情劇院在1 1個座位，但多數預留至個座位，但多數預留至少少1 1個劇院空間，或者儲備劇院日常演出其他演藝產品，豐富項目體驗，也為后續擴容新的演藝項

92、目或高峰期雙劇院預留空間。個劇院空間，或者儲備劇院日常演出其他演藝產品，豐富項目體驗，也為后續擴容新的演藝項目或高峰期雙劇院預留空間。項目分類及區域開業與復園時間2019年2023年及之后核心項目開業時間復園時間千古情劇院千古情劇院座位千古情劇院 千古情劇院座位核心項目第一輪杭州三亞麗江九寨第二輪桂林張家界西安上海佛山西塘輕資產項目寧鄉宜春新鄭延安三峽可能托管項目珠海澳洲泰國項目階段未來增量看點1996年5月2023年3月成熟期26000+4120002013年9月2023年1月成熟期1330026000+2014年3月2023年1月成熟期1330026000+2014年5月2023年3月成熟

93、期13300133002018年7月2023年1月成熟期13300133002019年6月2023年3月培育期13300133002020年6月2023年3月培育期133002021年4月2023年6月培育期133002024年2月/擬開業13300/籌建期劇院集群規模充分，核心在多元演藝內容組合提升內容需要進一步有效豐富和升級改造，暑期親子內容持續豐富，千古情+藏謎+麗江戀歌等多演出共振逐步恢復到疫情前正常運營水平內容持續豐富，未來新增暑期親子系列等區域市場競爭趨于穩定，千古情+愛在系列配合價格多元演出和園區全面升級優化后，有望逐步貢獻增量利潤演出和園區升級后有望逐步貢獻增量利潤，且高層仍可

94、開預計有望投入使用，政府支持下成本相對可控推進中門票提成收入為主，其他相對占比更低設計策劃費近2-3年逐步確認中設計策劃費近2-3年逐步確認中核心看未來托管協議，門票收入分成模式請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 ：2019VS20232019VS2023年后，公司核心項目體量變化，從年后，公司核心項目體量變化，從自營項目將從“自營項目將從“3 3（成熟）（成熟）+2+2（培育）”個走向“（培育）”個走向“5 5（成熟）（成熟）+4+4（培育）”個，盈利空間逐步擴容（培育）”個，盈利空間逐步擴容資料來源：公司公告，公司官微，國信證券經濟研究所整理自營成長：由“自營成長：由“3 3

95、（成熟）（成熟）+2+2（培育）”變為“（培育）”變為“5 5（成熟）（成熟）+4+4（培育）”個項目（培育）”個項目 綜合來看，相比其他旅游目的地，公司優勢首先來自于其近幾年新項目擴張，未來具有良好成長空間，且綜合來看，相比其他旅游目的地，公司優勢首先來自于其近幾年新項目擴張，未來具有良好成長空間，且20242024年上半年基數壓力較低。年上半年基數壓力較低。從存量項目數量看，從存量項目數量看，2023VS20192023VS2019年，公司自營項目將從“年，公司自營項目將從“3 3（成熟）（成熟）+2+2（培育）”個走向“（培育）”個走向“5 5（成熟）（成熟）+4+4（培育）”個，盈利成

96、長空間提升。（培育）”個，盈利成長空間提升。20192019年，公司主要演藝主業業績來自杭州本部、三亞和麗江項目，合計貢獻年，公司主要演藝主業業績來自杭州本部、三亞和麗江項目，合計貢獻近近8 8億左右的億左右的歸母業績，加上線上獨木橋、理財及輕資產收益歸母業績，加上線上獨木橋、理財及輕資產收益合計扣非合計扣非10.7610.76億元。而億元。而此時桂林、張家界仍處于爬坡期，九寨仍閉園中。20232023-20242024年后，年后，除了杭州、三亞、麗江項目外，桂林項目逐步進入成熟期，九寨項目也復園（地震前歸母利潤體量在0.5-0.7億元），新增西安、上海、佛山（2024年春節開業）項目。公司逐

97、步擁有公司逐步擁有5 5個成熟項目，個成熟項目，4 4個培育項目個培育項目。參考下表中我們對各項目恢復或爬坡期表現的預測，展望展望20252025年，我們初步預計其年，我們初步預計其自營項目盈利（含獨木橋等貢獻，不含輕資產和理財收益等）自營項目盈利（含獨木橋等貢獻，不含輕資產和理財收益等）有望較有望較20192019年可比口徑增長年可比口徑增長5555-80%80%。2019年自營項目情況3成熟+1停業+2培育年2023-2025年自營項目情況20195成熟+4培育2023E2024E2025E成熟項目杭州本部成熟項目杭州本部三亞項目三亞項目麗江項目麗江項目桂林項目停業項目 九寨溝培育期項目桂

98、林項目培育期項目張家界項目張家界項目西安項目上海項目佛山項目估算3.5-4.0億估算2-3億估算3.5-4.0億估算4.0億左右2億+估算1-1.5億估算1-1.5億估算2億+2億+估算2億+估算2億+估算2億+估算0.4-0.7億估算0.75-1.0億元左右估算1億或以上虧損0.2億+估算盈利估算盈利數千萬元估算0.7億元盈利0.2億+預計虧損估算打平上下估算盈利數千萬元爬坡期打平預計虧損估算打平或盈利估算盈利數千萬元預計虧損估算有望盈利估算盈利數千萬元估算有望打平或盈利估算盈利數千萬元（歸母）九寨溝項目（歸母）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容自營成長：自營成長：內容升級內容升級

99、存量項目提質升級、精修園區、內容豐富存量項目提質升級、精修園區、內容豐富 杭州本部豐富優化：公司通過精修園區，杭州本部豐富優化：公司通過精修園區，搭建多元化劇目矩陣，從過往簡單追求人次周轉到提升品質。搭建多元化劇目矩陣，從過往簡單追求人次周轉到提升品質。公司杭州本部1）通過重新規劃旅游動線，增加劇院等，精修園區，延長游覽路線；2）增加全新增加全新演藝秀演藝秀喀秋莎喀秋莎、WAWA！恐龍！恐龍、大地震大地震、幻影幻影、庫克船長庫克船長、上甘嶺上甘嶺等，以及等，以及VRVR、ARAR相關相關幻境空間幻境空間、虛擬空間虛擬空間；3、推出各類穿越節、音樂節、萬圣節等活動，主題多元，提升客戶參與度。鑒于

100、此，杭州本部的演出內容和游園體驗明顯提升，游客停留時間也較此前明顯增長，從疫情前每個游客2-3小時到近兩年5-7小時。2023年3月復園后，雖然有團隊拖累，但仍漸進復蘇，20232023年暑期收入接近疫情前水平。年暑期收入接近疫情前水平。20242024年春節客流年春節客流/收入估算超收入估算超20192019年同期。年同期。麗江項目：內容豐富麗江項目：內容豐富+區域恢復，區域恢復，20232023年全年恢復良好。年全年恢復良好。其中，2023H1VS2019H1，項目收入/歸母凈利潤1.36/0.85億元，恢復94/96%,凈利率提升，全年估算客流有望超疫情前。20242024年春節客流年春

101、節客流/收入預計均超收入預計均超20192019年同期水平。年同期水平。三亞項目：三亞項目：20232023年恢復相對較慢，年恢復相對較慢，20242024年預計項目將改造升級。年預計項目將改造升級。由于三亞2023年部分景區免票（天涯海角等），影響收費景區表現，三亞項目2023年恢復相對較慢。但公司預計將對三亞項目進一步提質升級，就園區動線、旅游內容進一步優化豐富，以推動其未來復蘇。桂林項目：疫情期間確立市場領先地位，成為區域演藝市場龍頭桂林項目：疫情期間確立市場領先地位，成為區域演藝市場龍頭（參考右圖排名領先），逐步開始進入成熟期，逐步開始進入成熟期，20232023年預計經營超年預計經營

102、超20192019年。年。九寨項目：九寨項目：重新復園開業（2017年地震后歇業），有望提供新增量；張家界項目張家界項目：在市場競爭下逐步成長中。表：杭州宋城本部演出表：杭州宋城本部演出分類節目名稱主秀宋城千古情大型互動體驗項目上甘嶺、庫克船長光影互動My all沉浸式3D幻境空間、虛擬空間大型互動VR項目太虛幻境5D實景劇大地震非遺演出皮影戲親子秀WA！恐龍街頭互動捉拿武松、拋繡球、穿越快閃街頭互動大宋奇遇記、鍋莊、都市麗人鬼屋聊齋驚魂、清明上河圖、鍘美案資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1月2月3月4月5月6月7月8月9月

103、10月 11月 12月杭州三亞麗江桂林張家界圖：圖：20232023年公司原有項目場次較年公司原有項目場次較20192019年恢復情況年恢復情況資料來源：公司官方微信公眾號，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖圖 ：桂林千古情：桂林千古情OTAOTA排名情況排名情況資料來源：攜程、同程、去哪兒、大眾點評，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 西安的千古情場次情況西安的千古情場次情況資料來源：宋城演藝公眾號，國信證券經濟研究所整理自營成長：自營成長：內容升級內容升級西安項目全面改造重開業，場次超預期，未來看價格提升西安項目全面改造重開業，場次超預期，未來看價格提升

104、 西安千古情：“合作項目”模式更優，西安千古情：“合作項目”模式更優，20232023年主秀年主秀西安千古情西安千古情+園區全新改造升級后開業。園區全新改造升級后開業。西安項目最早于2020年6月正式開業，占地118畝，系公司與世園投資合作的項目，按合作框架投入產出預計效率更高。2020年開業后，因疫情擾動且西安旅游演藝市場競爭較激烈，且項目本地歷史文化特色相對不足，開業后表現平穩。2023年，公司對西安項目進行了全面升級改造：1 1）主秀升級，）主秀升級，根據周秦漢唐的歷史對主秀內容全面優化，以全新高科技手段舞臺和聲光電手段全面演繹西安歷史；2）園區升級）園區升級，動線優化，內容豐富，且建造

105、停車場車位超1000個，方便游客出行；3 3）營銷升級，）營銷升級，利用小紅書、抖音等多渠道持續充分營銷。項目改造后，其演藝+公園的優勢得以充分發揮，競爭力明顯增強。西安項目展望：升級后場次表現超預期，今年預計有望打平或盈利。西安項目展望：升級后場次表現超預期，今年預計有望打平或盈利。2023年3月西安項目重開園后，全年總場次915場；今年春節高峰達10場，已達到單個劇院基本上限接待水平，在西安10余臺演出競爭中快速崛起?？紤]西安市場競爭較激烈，我們估算西安項目初期定價相對不高（初期團隊價格可能偏低，本地99元/109元階段活動票價），短期仍處爬坡期；但隨著其市場份額持續攀升，我們預計后續價格

106、不排除調整但隨著其市場份額持續攀升，我們預計后續價格不排除調整（最新抖音等團購價單人為（最新抖音等團購價單人為278278元起，雙人元起，雙人400400元等，有所提升），估算今年預計有望打平或盈利，未來元等，有所提升），估算今年預計有望打平或盈利，未來2 2-3 3年將成為公司盈利增長驅動之一。年將成為公司盈利增長驅動之一。表：西安演藝項目對比演出出品方推出時間內容地點2021年五一接待游客數特點西安千古情宋城演藝2020年穿越周秦漢唐，書寫歷史弘章，半坡之光周韻秦風漢使張騫大唐盛世新的長安等篇章西安千古情景區8.8萬演出+主題公園；科技感舞臺；多劇目，內容豐富。宋城與西安世園投資合作項目，

107、共同成立資產和運營公司，公司運營公司持股80%，投入性價比更優。長恨歌陜西旅游2006年以白居易長恨歌為藍本，再現華清宮中唐玄宗與楊玉環愛情故事華清宮景區3.5萬首部大型實景歷史舞臺劇，充分發掘舞臺資源、結合高科技舞美燈光駝鈴傳奇華夏文旅2017年以“一帶一路”為主線，深入挖掘大唐傳統文化，現古絲路千年歷史，歲月再現、送君千里、狼道遇險、異國風情、祥雨洗塵、迎郎歸來、華夏盛世華夏文旅大劇院7.2萬一座大劇院、七幕劇情；”會跑的觀眾席“，顛覆”一面舞臺一面觀眾“的觀演傳統；面向大眾資料來源：西安文旅之聲微信公眾號，國信證券經濟研究所整理圖圖 ：西安千古情新舊對比（上舊：西安千古情新舊對比（上舊

108、下新）下新）資料來源：燈塔研究院、中國演出協會等，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：上海千古情地理位置良好圖：上海千古情地理位置良好圖：改造后上海千古情穿越街照片圖：改造后上海千古情穿越街照片資料來源：上海千古情園區，百度地圖、新浪網等，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官微、新浪網等，國信證券經濟研究所整理自營成長：自營成長：內容升級內容升級上海項目主秀和園區顯著優化，上海項目主秀和園區顯著優化，20242024年有望進一步擴容年有望進一步擴容 上海項目：位置優良，占地面積不大，系公司首個建筑體內演藝為主的項目。上海項目：位置優良，占地面積不大，系公司首

109、個建筑體內演藝為主的項目。上海項目位于上海世博公園內，最早2021年開業，離黃浦江近在咫尺，位置優良，兼具海派文化、老工業基地、時尚活力等元素，區位、交通和配套優勢突出。項目占地面積不大，多層建筑模式，總建筑面積 4 萬多平米，擁有 3 個可容納數千人的室內大劇場，以及叢林劇院、電音廣場、演藝廣場、朋克走廊、懸崖劇院等室外劇院，以滿足各色人群的需求。但2021年開業初期定價相對不低，且主秀對年輕人的共鳴相對不足。20232023年年主秀全面升級主秀全面升級，園區，園區1 1-2 2層改造，定價更具性價比，未來有望進一步擴容提升助力成長。層改造，定價更具性價比，未來有望進一步擴容提升助力成長。上

110、海項目2023年6月底全面提升后重新開業：一是一是主秀主秀上海千古情上海千古情演出全面優化演出全面優化，內容大幅調整更加聚焦，新增覺醒時代等劇情內容；音樂、舞美、服化道效等均進行了全方位升級，視覺沖擊力更強，氛圍沉重感減少；二是園區優化，二是園區優化，過去多層劇院內容交錯降低游覽體驗，公司通過重新精裝了園區主體；調整動線，新設頗具民國風情的穿越街等；升級原有街區，豐富多種演藝和互動項目，融入大型互動體驗項目戰上海等。同時，針對2021年定價不低（名義票價普通席/貴賓席為318/358元，且WA！恐龍等單獨定價），2023年定價策略相對更具性價比，定價策略相對更具性價比，2023年新開業期間預售

111、價為159/199元，包含所有游覽項目和演出，目前抖音等活動價為399元+/雙人，單人278起。目前上海項目僅開業園區+1-2層，20242024年預計上海項目年預計上海項目3 3-4 4層等有望進一步改造后推出，增加游玩、餐飲等設施配套，提高園區接待能力和成長空間，層等有望進一步改造后推出，增加游玩、餐飲等設施配套，提高園區接待能力和成長空間，20242024年或有望基本打平。年或有望基本打平。表表1 1：主秀：主秀上海千古情上海千古情20212021年和年和20232023年演出對比年演出對比20212021年年20232023年年申滬溯源申滬溯源1921、摩登時代滬上傳奇上海人家覺醒年代

112、風從海上來風從海上來資料來源：中國新聞網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容自營成長：內容升級自營成長：內容升級廣東千古情春節開業錄得開門紅，未來成長可期廣東千古情春節開業錄得開門紅，未來成長可期 廣東千古情廣東千古情20242024年年春節春節正式正式開業，開業，春節錄得開門紅，打破新開業千古情多項記錄春節錄得開門紅，打破新開業千古情多項記錄。廣東千古情廣東千古情項目地處國家5A級景區廣東佛山西樵山風景名勝區附近，占地約90畝，劇場座位數超過3000個。2024年正月初一正式開業。項目包括廣東千古情主秀，運用最新高科技技術，結合武術、醒獅等嶺南特色元素，還原老

113、廣東底色。20242024年春節黃金周廣東千古情景區接待游客年春節黃金周廣東千古情景區接待游客4141萬人次，萬人次，廣東千古情廣東千古情演出演出6565場，連續多天單日上演場，連續多天單日上演9 9場，打破新開業“千古情”多項紀錄。開業以來至場，打破新開業“千古情”多項紀錄。開業以來至4 4月月2020日，其平均場次在日，其平均場次在5 5場左右（包括工作日及淡季），表現突出。場左右（包括工作日及淡季），表現突出。廣東千古情廣東千古情最早系輕資產項目，此后轉為公司自營項目，但政府支持力度較大。一期總投資額約為一期總投資額約為7 7億億，其中政府補貼達3.7億（預計有望部分遞減后續成本攤銷）。

114、鑒于此，雖然佛山并非一線旅游目的地，但地處珠三角，且項目成本相對可控，后續盈利仍有期待。展望后續，公司廣東千古情將在二季度推出彩色狂歡季等特色主題活動，將為游客提供更優質的游玩體驗。2024年底，該項目預計還將進一步豐富提升，推出大型室外演出oh！珠江等，持續豐富優化。開業初期，廣東千古情階段特惠散客活動價開業初期，廣東千古情階段特惠散客活動價118118元，此后提升至元，此后提升至198198元起元起/人（按人（按OTAOTA等平臺定價，散客票價）。等平臺定價，散客票價）。團隊價格或有一定折扣，但綜合其散客定價變化和場次變化，我們對其今年全年開業首年的收入較有信心，綜合起成本投入特點，我們初

115、步預計該項目，我們對其今年全年開業首年的收入較有信心，綜合起成本投入特點，我們初步預計該項目20242024年有望打平盈利。年有望打平盈利。圖圖 ：廣東千古情項目照片：廣東千古情項目照片資料來源：羊城晚報，國信證券經濟研究所整理圖圖 ：廣東千古情（佛山）：廣東千古情（佛山）演出場次情況演出場次情況資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理圖：佛山千古情春節期間部分節目單圖：佛山千古情春節期間部分節目單資料來源：廣東千古情公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：公司多元獲客渠道公司多元獲客渠道資料來源：攜程、去哪兒網、同程旅行、大眾點評，國信證券經濟研究

116、所整理自營成長自營成長：管理升級管理升級營銷順應新變化，線上線下全方位發力，營銷極致高效營銷順應新變化，線上線下全方位發力，營銷極致高效 傳統線下營銷網絡扎實完備傳統線下營銷網絡扎實完備，新型線上營銷滲透率持續提升。，新型線上營銷滲透率持續提升。公司下設市場營銷中心與品牌策劃中心，多年已摸索出一套團散結合的蛛網式銷售體系。團客方面，“高容納量+一站式省心安排+室內出品穩定”屬性有助于團客有效轉化。散客方面，線下渠道觸達游客出行全流程。線上閉環式布局，構建多賬號矩陣經營模式，精準營銷有效促進銷售轉化。通過自主孵化網紅人物如“杭州宋城小白”等達人矩陣強化種草價值；采用“短視頻+官播+達播”的形式，

117、借助旅游達人、旅行社等多渠道進行分銷，拉新促活，實現從種草到消費的閉環。據新抖網、蟬媽媽等數據，2023年，公司部分項目暑期夜游銷售近6成來自抖音，西安千古情景區抖音轉化率區域排名靠前。運營前置、統一規劃，有效布局內容矩陣運營前置、統一規劃，有效布局內容矩陣，銷售費率管控優良，相比部分自帶流量的名山大川也毫不遜色銷售費率管控優良，相比部分自帶流量的名山大川也毫不遜色。1 1）公司深度挖掘文化資源，巧妙融合熱點與節假日特色，通過自上而下全面策劃，成功打造爆點活動，并借此自發導流。西安千古情景區兵馬俑版本的“科目三”出圈，抖音上僅西部網轉載視頻轉發量已達22.7萬。2）提前布局，精準掌握活動節點，

118、根據ROI效果靈活調整投放力度。上海千古情景區在開業前精心策劃“民國旗袍”主題，通過邀請媒體和知名達人提前體驗增加曝光，自發導流。3）立足極致營銷思路，散客貢獻營收占比持續立足極致營銷思路，散客貢獻營收占比持續上升上升，有效控制廣告投入。有效控制廣告投入。20202323年年Q1Q1-Q3Q3，公司，公司銷售費用率僅銷售費用率僅3.82%3.82%，相比部分自帶流量的名山大川也并不遜色，作為一個人造景區，銷售，相比部分自帶流量的名山大川也并不遜色，作為一個人造景區，銷售費率可謂管控卓越，營銷極致高效費率可謂管控卓越，營銷極致高效。圖：公司銷售費用率情況及與其他景區對比圖：公司銷售費用率情況及與

119、其他景區對比資料來源：公司公告、wind，國信證券經濟研究所整理復購率更高客單價低客單價更高復購率低，存在異地復購部分轉化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容自營成長自營成長：管理升級：管理升級集團組織優化全國一盤棋，靈活用工運營效率再升集團組織優化全國一盤棋，靈活用工運營效率再升 面對面對8 8個自營主題公園的剛性成本壓力個自營主題公園的剛性成本壓力，公司立足全國一盤棋公司立足全國一盤棋，形成了總部形成了總部“一中心五部門一中心五部門”、各項目公司各項目公司“四部一團四部一團”的核心管理的核心管理架構架構，努力推動數字化及各類管理優化努力推動數字化及各類管理優化，最大化降低損失最大化

120、降低損失，20232023年年Q Q3 3麗江項目在收入提升的同時麗江項目在收入提升的同時，成本依然得到良好控制成本依然得到良好控制，也為公司也為公司未來疫情企穩下更好的盈利復蘇創造了良好條件未來疫情企穩下更好的盈利復蘇創造了良好條件。組織架構更扁平化，為實現平臺型企業的目標，公司對組織架構進行了系統性和集成式改革；對管理流程進行了標準化、垂直化、扁平化重構。通過對部門、層級和崗位的全面整合優化，自上而下采用“中央廚房”式管理，最大化減少中間環節損耗。人工靈活安排：公司對員工隊伍進行了集約化人工靈活安排：公司對員工隊伍進行了集約化、拓展性結構優化拓展性結構優化，人員效率更加高效人員效率更加高效

121、。利用社會資源，滿足旅游項目在淡旺季的用工需求彈性，強化合作、外包、眾包等更多元的靈活用工模式；20222022年年6 6月公司研發的社會化用工平臺上線月公司研發的社會化用工平臺上線。鑒于此鑒于此，公司不斷精簡固定人力，員工人數從2018年的1700+大幅減少到2022年的840人，既有疫情期間因素，也有靈活用工等貢獻。2023年，伴隨新項目開業和經營恢復，員工人數回升至1166人，但整體較2019年仍有20%的優化，且項目總量較2019年顯著提升，預計整體人員效率提升顯著。圖：公司近年來員工人數逐年變化圖：公司近年來員工人數逐年變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后

122、的免責聲明及其項下所有內容輕資產成長：今年有望開業三峽項目，未來延安項目等有望接續成長輕資產成長：今年有望開業三峽項目，未來延安項目等有望接續成長 疫情前，公司依托良好的運營管理能力，已開啟輕資產擴張，先后落地寧鄉、宜春、新鄭項目。疫情前，公司依托良好的運營管理能力，已開啟輕資產擴張，先后落地寧鄉、宜春、新鄭項目。公司輕資產項目通過一攬子設計輸出等收取一次性費用2.6億元左右（根據開業前節奏分批確認收入，開業當年為主），以千古情品牌進行項目運營管理（5-10年，可優先續約），按照景區經營收入的20%收取基本管理費，投入產出非?？捎^。近幾年近幾年疫情擾動，但公司仍疫情擾動，但公司仍先后落定延安、

123、三峽項目等輕資產項目，進一步驗證公司旅游演藝龍頭優勢和品牌口碑。先后落定延安、三峽項目等輕資產項目，進一步驗證公司旅游演藝龍頭優勢和品牌口碑。公司2020、2022年先后落定延安、三峽等項目。其中，2022年11月在外部仍有各種挑戰下，三峽千古情項目仍能順利簽約，且預計2024年暑期正式開業，充分體現公司旅游演藝行業長期發展中所積累的豐富運營經驗以及人才優勢，同時也彰顯公司在旅游演藝行業的龍頭地位。展望未來，結合前文，旅游景區項目文旅升級和存量盤活有望成為未來文旅產業迭代演進的重要方向。宋城演藝過往多個輕資產實踐和自營展望未來，結合前文，旅游景區項目文旅升級和存量盤活有望成為未來文旅產業迭代演

124、進的重要方向。宋城演藝過往多個輕資產實踐和自營項目驗證為其進一步獲取輕資產項目提供支撐。同時，公司自身未來也不排除提供更多元化輕資產輸出手段，以更好地適應新發展。項目驗證為其進一步獲取輕資產項目提供支撐。同時，公司自身未來也不排除提供更多元化輕資產輸出手段，以更好地適應新發展。表：宋城演藝輕資產項目總覽項目名稱項目名稱簽約開業時間簽約開業時間項目合作方項目合作方協議條款協議條款項目情況項目情況長沙長沙寧鄉炭寧鄉炭河千古情河千古情2017年7月寧鄉縣炭河古城文化旅游投資建設開發有限公司項目設計輸出等一次性費用2.6億元，合同簽訂之日起至本項目正式開業后服務期5年，按照景區經營收入的20%收取基本

125、管理費。公司輕資產首單，截止2018年7月3日，寧鄉炭河古城接待游客超400萬人次，營業收入破1.6億元，核心演出炭河千古情演出1000余場，刷新了湖南省大型旅游演出年場次最高、觀眾數量最多的兩項紀錄。江西江西宜春明宜春明月千古情月千古情2018年12月宜春市明月山旅游投資有限公司項目設計輸出等一次性費用2.7億元，服務期10年，按照景區經營收入的20%收取基本管理費。位于贛西中部的宜春市明月山溫泉風景名勝區，距離宜春市區15公里，總投資10億元。河南河南新鄭黃新鄭黃帝千古情帝千古情2020年9月新鄭市人民政府及鄭州竹桂園旅游景區開發有限公司項目設計輸出等一次性費用2.6億元，規劃設計標準建設

126、完成并交付之日起授權期5年，按照景區經營收入的20%收取基本管理費。新鄭黃帝千古情，投資5億元，占地約200畝，2020年9月開業后階段表現良好。延安千古情延安千古情2020年11月公告簽約，開業未定太乙集團項目設計輸出等一次性費用2.6億元，此外，項目試營業/開業后，按項目年經營收入的20%收取基本管理費，連續收滿60個月。位于延安市區內西北部，毗鄰中國延安干部學院、棗園革命舊址、棗園1938景區，屬于延安紅色文化旅游核心區。項目距延安火車站15公里，距離延安南泥灣機場25公里。三峽千古情三峽千古情2022年底簽約，預計2024年5月1日開業湖北宜都市人民政府及湖北交投宜昌投資開發有限公司項

127、目編創、規劃概念性方案設計、互動體驗項目設計、開業籌備等一攬子服務，相關服務費用共計2.6億元項目，開業起10年委托經營，管理費為年經營收入的20%。項目位于宜都市鱘龍灣文化旅游產業園，占地約136畝，將依托鱘龍主題生態旅游島，圍繞三峽峽江歷史文化、三國文化、巴楚文化，展現可信、可愛、可敬的中國形象，打造成湖北乃至長江黃金旅游帶的文化地標之一。資料來源：公司公告，公司官網或地方媒體報道，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容輕資產：托管業務輕資產：托管業務集團投資集團投資+上市公司托管模式，如落地有望帶來新增量上市公司托管模式，如落地有望帶來新增量 未來，對于海外項

128、目等，公司還有望拓展集團投資，上市公司托管形式，未來，對于海外項目等，公司還有望拓展集團投資，上市公司托管形式，輕資產擴張區域可以更加多元，風險可控，成長則可更多元。輕資產擴張區域可以更加多元，風險可控，成長則可更多元。珠海項目：珠海項目：公司于2019年10月公告，擬投資30億，占地1500畝，在粵港澳大灣區核心位置打造珠海項目。2022年4月，公司公告以4.58億元將其轉讓給控股股東宋城集團。珠海項目未來由宋城集團負責投資建設和孵化，同時委托宋城演藝對珠海項目進行經營管理，宋城集團宋城集團向宋城演藝支付品牌授權及委托管理費用，前三年分別為向宋城演藝支付品牌授權及委托管理費用，前三年分別為0

129、.80.8億、億、1.01.0億、億、1.21.2億。宋城集團同時承諾待珠海宋城演藝公園符合注入公司條億。宋城集團同時承諾待珠海宋城演藝公園符合注入公司條件的情況下，將優先轉讓給上市公司。件的情況下，將優先轉讓給上市公司。澳洲項目：澳洲項目：2022年4月由上市公司轉讓給集團，未來若建成開業，不排除委托給上市公司進行運營管理。泰國項目：泰國項目：結合宋城演藝官方微信號，宋城集團新任總裁黃鴻鳴2023年年2月底帶隊推進泰國項目。泰國芭提雅項目擬打造泰國芭提雅地標式演藝項目，是集團海外擴張的第二個項目。該項目是集團為宋城演藝孵化的演藝項目，未來開業預計將委托宋城演藝運營管理。綜合來看，未來對于珠海

130、及海外項目，通過集團投資綜合來看，未來對于珠海及海外項目，通過集團投資+上市公司托管運營等方式，可以更加靈活擴張成長，有望推動中長線成長增量。上市公司托管運營等方式，可以更加靈活擴張成長，有望推動中長線成長增量。圖：圖：珠海項目珠海項目地理位置地理位置資料來源：百度地圖，公司官微、珠海市政府網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中長線：中長線：未來輕資產擴張有望更加靈活多元，自營項目仍有一定潛在可能未來輕資產擴張有望更加靈活多元，自營項目仍有一定潛在可能 后疫情時代旅游演藝新機遇下，公司有望開展多元化輕資產擴張，帶來新的成長看點。后疫情時代旅游演藝新機遇下，公司

131、有望開展多元化輕資產擴張，帶來新的成長看點。聚焦國內，結合前文分析，原有部分存量文旅項目不排除有一定重新盤活優化需求，同時也關注景區&主題公園進一步演藝延伸等需求。但無論政府還是企業端，疫情三年后均更重運營實效，對項目一體化綜合運營能力要求較高，進而為宋城這樣全國布局、品牌優勢且運營高效的企業龍頭輕資產擴張提供了有利機會。公司可依托在“主題公園+旅游演藝”上的豐富經驗，其未來多元化輕資產擴張有望更加靈活推進，在現有一攬子交鑰匙模式的基礎上，順應市場需求，在現有一攬子交鑰匙模式的基礎上，順應市場需求，不排除與政府、企業、景區、演藝主體等一起，積極探索更多樣化的項目合作開發模式和運營模式，豐富輕資

132、產合作模式不排除與政府、企業、景區、演藝主體等一起，積極探索更多樣化的項目合作開發模式和運營模式，豐富輕資產合作模式，甚至通過項目模通過項目模塊化方式因地制宜運營輸出，更好發揮品牌效應，進一步提高盈利能力。塊化方式因地制宜運營輸出，更好發揮品牌效應，進一步提高盈利能力。從自營項目來看，結合下圖，在現有項目布局基礎上，公司未來仍不排除在西南如成渝區域探索新項目的潛在機會，我們預計公司未來全國從自營項目來看，結合下圖，在現有項目布局基礎上，公司未來仍不排除在西南如成渝區域探索新項目的潛在機會，我們預計公司未來全國（含港澳臺）合計共（含港澳臺）合計共1515-2020個左右的項目空間相對仍有一定支撐

133、（包括已經公告項目）。個左右的項目空間相對仍有一定支撐（包括已經公告項目）。圖圖 ：公司潛在項目擴容城市：公司潛在項目擴容城市資料來源：公司公告，公司官網或官微，國信證券經濟研究所整理圖：公司輕資產輸出形式圖：公司輕資產輸出形式資料來源：公司公告、公司官網或官微，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容不同區域客流、景區及演藝競爭情況分析不同區域客流、景區及演藝競爭情況分析項目情況及此前表現（億元）項目情況及此前表現（億元）成熟期預測估算（億元）成熟期預測估算（億元）項目項目2019年年（萬人次）（萬人次）區域代表景區域代表景區區2019年代表景年代表景區人次（萬人）

134、區人次（萬人）最新區域演藝競爭最新區域演藝競爭項目所處階段項目所處階段面積面積收入收入/利潤利潤2019年或此前高年或此前高點收入點收入/利潤利潤成熟期對標成熟期對標成熟期謹慎成熟期謹慎估算估算成熟期樂觀成熟期樂觀估算估算杭州市杭州市20814 西湖/西溪濕地1895/504有競爭但多年培育公司龍頭地位穩固雙劇院千古情成熟100畝左右收入20189.369.5010.80歸母凈利潤2018估算近3.5-4.24.204.63三亞市三亞市2,396 三亞南山景區494演藝競爭相對有限，公司龍頭地位較穩固單劇院千古情成熟80畝收入20184.273.634.30歸母凈利潤20182.492.292

135、.56麗江市麗江市5,402 麗江玉龍雪山索道477演藝競爭不低，但公司區域演藝第一地位明確單劇院千古情相對成熟期200畝+收入3.33項目占地較大，品質良好4.014.60歸母凈利潤2.072.502.82九寨溝縣九寨溝縣（2016年）年）720 九寨溝景區（2016年）500演藝有競爭，但公司區域演藝第一地位明確2019年處停業期，且項目面積有限幾十畝九寨收入20161.49項目本身體量和面積較小，有接待瓶頸1.601.75歸母凈利潤估算0.6-0.7億0.670.75桂林市桂林市13,800 桂林旅游景區434有競爭競爭，但公司目前處區域演藝第一地位單劇院千古情逐步爬坡160畝桂林收入1

136、.61參考區域競爭，預計成熟期有望接近三亞、麗江，兼顧持股比例70%3.504.10歸母凈利潤0.251.401.72張家界市張家界市8,049 張家界武陵源核心景區429競爭較激烈，格局尚未明確單劇院千古情爬坡140畝+張家界收入0.65考慮大小區位和競爭等，預計低于三亞/麗江體量1.902.50歸母凈利潤0.020.761.13西安市西安市30,110 西安兵馬俑1,200市場競爭激烈，格局尚未確定單劇院千古情爬坡100畝+西安收入綜合區域和競爭等情況，預計低于杭州，持股80%2.853.50歸母凈利潤1.211.57上海市上海市37,038 上海迪士尼1,121區域更多城市演藝等，并無完

137、全同質產品單劇院千古情爬坡用地30畝上海項目收入2.303.40歸母凈利潤0.911.29佛山市佛山市6,226 佛山西樵山2017372周邊主要系珠海長隆等演出，但類型不同單劇院千古情新開業90畝佛山項目收入1.502.50歸母凈利潤0.831.38西塘西塘2,136 西塘古鎮景區1,136二期征地推進中，尚未開業西塘收入二期征地中，謹慎預計0.851.30歸母凈利潤0.380.59獨木橋獨木橋（線上平臺）（線上平臺）收入1.801.902.40歸母凈利潤0.680.760.96輕資產輕資產1.730.400.721.070.310.56演藝總收入演藝總收入22.2833.9441.87演藝

138、歸母凈利潤演藝歸母凈利潤10.44/10.7616.2119.94資料來源：公司公告、官網、官方微信號，國信證券經濟研究所整理演藝小結：估算自營項目成熟期較演藝小結：估算自營項目成熟期較20192019年增年增7979-118%118%，演藝主業可比增，演藝主業可比增5555-86%86%結合我們對項目所在區域及代表景區客流情況，兼顧項目占地規模，區域消費水平和競爭情況，對標原杭州、三亞、麗江、九寨等項目，我們對目前旅游演藝主業項目成熟期展望對標分析如下表所示。其中自營項目其中自營項目（含獨木橋等線上分銷收益含獨木橋等線上分銷收益，不含理財和輕資產等不含理財和輕資產等）全部成熟期業績全部成熟期

139、業績較較20192019年年3 3個項目主業增長個項目主業增長7979-118118%。若結合輕資產業務中性假設貢獻考慮若結合輕資產業務中性假設貢獻考慮，演藝主業盈利貢獻則有望演藝主業盈利貢獻則有望1616-2020億元億元，較較20192019年可比增長約年可比增長約5555-8686%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務問題：花房集團積極推進復牌中，宋城演藝財務問題：花房集團積極推進復牌中，宋城演藝2022&20232022&2023年報摘除保留事項年報摘除保留事項表：宋城演藝：花房集團重組始末及花房問題最新進展表：宋城演藝：花房集團重組始末及花房問題最新進展年份年份事件事件

140、財務影響財務影響2015以以2626億元（自籌億元（自籌+增發）收購六間房增發）收購六間房100%100%股權股權，布局互聯網演藝。簽署業績對賭，2015-2018年度凈利潤分別為1.51億元、2.11億元、2.75億元和3.57億元8 8月并表月并表100%100%股權，形成股權，形成2323億商譽億商譽2018六間房和北京密境和風（主業為花椒直播）第一步重組完成六間房和北京密境和風（主業為花椒直播）第一步重組完成，密境和風原股東以其持有的密境和風的19.96%股權完成對六間房的增資；六間房的整體估值為34億元，密境和風的整體估值為51億元12月持有六間房股權比例從從100%100%變更為變

141、更為76.96%76.96%20195月六間房和花椒重組，成為花房集團5月花房出表，公司持有公司持有39.53%39.53%股權，形成股權，形成3434億元長期股權投資億元長期股權投資2020年底重估花房集團可回收金額為年底重估花房集團可回收金額為15.7815.78億元億元計提減值計提減值18.618.6億億元；公司持有花房股權 39.53%稀釋至 37.06%202212月，花房（花房（03611.HK03611.HK）港交所上市）港交所上市投資比例由37.06%37.06%下降為下降為35.35%35.35%20233月，花房集團參股25%的公司被警方調查，凍結花房集團相關賬戶資金1.3

142、6億元。4月，花房集團未能正常發布花房集團未能正常發布20222022年年報，在聯交所停牌至今（年年報，在聯交所停牌至今（20242024年年4 4月月2424日）。日）。8月，花房集團已向警方提交待結案扣押款約花房集團已向警方提交待結案扣押款約1.551.55億元，所有賬戶全部解凍億元，所有賬戶全部解凍由于無法判斷花房影響，由于無法判斷花房影響，20222022年宋城年報審計師出具保留意見年宋城年報審計師出具保留意見受市場環境、政策變化等行業性因素影響，花房集團花房集團20232023年業績有較大下滑年業績有較大下滑1 1月底：宋城演藝發布月底：宋城演藝發布20232023年業績預告，對花房

143、相關資產計提減值準備年業績預告，對花房相關資產計提減值準備4 4月月2525日：宋城演藝日：宋城演藝2023年年報審計師出具無保留意見，并對2022年年報進行會計差錯更正，更新后2022年年報經審計系標準無保留意見。明確2023年對花房減值8.61億元，花房部分長期股權投資期末值為7.64億元，對應估值與花房2023年末凈資產相近。20242月：先后發布獨立調查審核結果、2022年年報及2023年中期業績3月及4月1日：發布2022年審計后年報及2023年中期報告，已提交聯交所復牌指引相關文件4 4月月2323日：花房發布經審計無保留意見的日：花房發布經審計無保留意見的20232023年年報年

144、年報4 4月月2525日晚：宋城演藝發布經審計無保留意見的日晚：宋城演藝發布經審計無保留意見的20232023年年報，并追溯調整年年報，并追溯調整20222022年年報，摘除相關保留事項。年年報，摘除相關保留事項。資料來源：宋城演藝及花房公告，國信證券經濟研究所整理表：宋城演藝收購六間房以來重點財務指標變化表：宋城演藝收購六間房以來重點財務指標變化201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023宋城持股花房集團比例宋城持股花房集團比例100%100%100%76.96%39.53%37.06%37.

145、06%35.35%35.35%花房重要指標花房重要指標 (億元億元)（根據宋城演藝報表披露）（根據宋城演藝報表披露）花房收入花房收入7.27 10.90 12.40 12.34 29.33 37.77 45.40 50.98 25.70花房凈利潤花房凈利潤1.62 2.35 2.89 4.11 1.72-0.11 3.212.21-2.21花房對宋城的財務影響（億元）花房對宋城的財務影響（億元）期末長期股權投資期末長期股權投資34.26 14.93 16.44 16.957.64投資收益投資收益0.68-0.06 1.19 0.82-0.78計提減值計提減值-18.61-8.61商譽商譽23.

146、70 23.70 23.70 23.70-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 最新最新20232023年報及此前年報及此前20222022年均已獲得無保留意見的審計意見年均已獲得無保留意見的審計意見。2023年3月，因花房集團旗下參股25%的公司被調查，花房停牌，宋城演藝2022年審計師出具帶保留事項的審計報告。此后，公司與花房一直積極致力于解決相關問題。目前看，花房集團近期已先后發布2022年報、2023H1和2023年報，最新花房2023年年報審計師出具標準無保留意見。且花房已向聯交所提交復牌指引所需文件，正積極等待復牌。同時，同時，宋城演藝宋城演藝20232023年年報審計師出具

147、無保留意見，并追溯調整，年年報審計師出具無保留意見，并追溯調整，對對20222022年年報摘除保留事項。同時公司對花房集團計提年年報摘除保留事項。同時公司對花房集團計提8.618.61億元減值億元減值，減值后公司對花房的估值降至21.61億，接近花房的凈資產20.44億元，短期擾動預計可控。中線來看，結合公司投資者關系日志，其未來將按自身對花房集團長期股權投資制定后續進一步的規劃，期待未來徹底解決花房問題。中線來看，結合公司投資者關系日志，其未來將按自身對花房集團長期股權投資制定后續進一步的規劃，期待未來徹底解決花房問題。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 ：公司過往分紅情況：公

148、司過往分紅情況資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理看點小結：商業模式和現金流優良，二輪項目利潤釋放期，花房制約因素逐步解決看點小結：商業模式和現金流優良，二輪項目利潤釋放期，花房制約因素逐步解決圖圖 ：公司現金流情況及資本支出：公司現金流情況及資本支出 （注：現金流出記為負號）（注：現金流出記為負號）資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理在消費漸進復蘇下，我們認為商業模式+現金流良好，且未來2-3年能有相對確定性增長支撐的龍頭橫向比較相對優勢突出，值得關注。聚焦宋城演藝：公司以“旅游演藝聚焦宋城演藝：公司以“旅游演藝+主題公園”模式全國擴張，剔除疫情擾動期，現金流

149、均優良，且目前正處于二輪項目盈利逐步釋主題公園”模式全國擴張，剔除疫情擾動期，現金流均優良，且目前正處于二輪項目盈利逐步釋放周期放周期，橫向比較有相對確定成長優勢。，橫向比較有相對確定成長優勢。公司自營項目從2019年的3（成熟）+2（培育）”變為目前“5（成熟）+4（培育）”個項目，綜合區域、競爭、規模和公司過往項目爬坡經驗，我們初步預計2025年自營項目（不含理財和輕資產等）有望較2019年自營項目業績增長55-80%，成熟期有望增75-110%。兼顧輕資產可能放緩，我們仍預計成熟期演藝主業盈利貢獻較2019年可比增長50-80%左右。市場對公司擔憂主要有三：市場對公司擔憂主要有三：1、花

150、房及其帶來的相關財務問題；、花房及其帶來的相關財務問題；2、主業未來進一步外延擴張可能放緩；、主業未來進一步外延擴張可能放緩；3、公司治理等方面、公司治理等方面我們認為：1）伴隨花房已提交復牌指引所需資料，且花房自身2023年年報經審計無保留意見，最新公司公告其2023年財報保留事項已摘除，且追溯調整2022年財報。同時，花房計提減值8.61億元，已減值至花房凈資產附近，階段靴子落地，未來公司也不排除考慮徹底解決花房問題。2）未來自營和輕資產項目仍不排除進一步外延擴張，且存量項目的持續擴容挖潛，集團海外等項目未來有望由上市公司托管，仍有成長增量看點。3）若公司后續大額資本開支逐步趨緩，考慮其商

151、業模式現金流良好，未來不排除進一步同時分紅率，從而提升其資本市場回報。4）新一輪股權激勵等落地，未來預計公司進一步摸索職業經理人模式，以助力長期成長。-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.003.50現金分紅總額(億元)股利支付率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心假設與盈利預測：預計核心假設與盈利預測：預計20242024-20262026年歸母業績年歸母業績12/15/1712/15/17億元億元宋城演藝項目收入分拆宋城演藝項目收入分拆20172018201920202021202220232024E2025E202

152、6E杭州本部杭州本部8.429.369.192.874.862.086.558.559.089.62三亞三亞3.404.273.931.271.480.551.922.112.282.49麗江麗江2.272.673.331.371.160.853.223.573.844.15九寨九寨0.910.020.260.450.210.891.501.581.61桂林桂林0.431.610.570.910.321.902.282.622.86張家界張家界0.650.180.320.691.021.631.93西安西安0.250.170.521.472.212.83上海上海0.740.982.342.81

153、3.23佛山佛山1.051.732.95西塘西塘0.50獨木橋獨木橋1.211.731.800.430.730.401.752.082.362.62輕資產輕資產1.631.271.731.831.020.160.851.611.411.04演藝收入合計演藝收入合計17.8419.7822.289.0311.854.5819.2627.5831.5635.81演藝主業業績（含理財）演藝主業業績（含理財）7.788.7610.441.142.01-1.238.2912.5214.9917.28演藝主業歸母凈利率44%44%47%13%17%-27%43%45%48%48%花房收入12.4012.3

154、43.83花房業績&減值2.894.192.95-26.012.282.65-7.19-0.200.020.02宋城公司總收入宋城公司總收入30.2432.1126.129.0311.854.5819.2627.5831.5635.81宋城總歸母業績宋城總歸母業績10.6812.8713.40-17.523.150.10-1.1012.3215.0117.30歸母凈利率歸母凈利率35%40%51%-194%27%2%-6%45%48%48%資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 注：單位為億元核心假設：1、假設西塘項目2026年營業；2、224-2026年輕資產方面預計主要考慮宜

155、昌三峽、延安千古情輕資產項目收益等；3、假設存量杭州項目，2024-2026年逐步恢復，2026年略超其2018年高點水平（劇院擴容）；三亞項目較2019年高點仍有差距，麗江、桂林等超2019年同期水平；4、新項目假設上海、西安、佛山、張家界等今年基本打平或部分貢獻盈利，2025年開始規?；暙I利潤，其中佛山項目今年以來場次跟蹤表現出色；5、獨木橋系線上分銷渠道利潤，預計穩定增長。6、花房2025-2026假設投資收益基本持平。鑒于此，我鑒于此，我們預計公司們預計公司2024-2026年收入分別為年收入分別為27.58/31.56/35.81億元，對應歸母凈利潤億元，對應歸母凈利潤12.32/

156、15.01/17.30億元，具體如下表所示。億元，具體如下表所示。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：宋城演藝股價和估值歷史復盤宋城演藝股價和估值歷史復盤資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司股價和估值復盤：新項目擴張與業績驗證期帶來估值提升公司股價和估值復盤：新項目擴張與業績驗證期帶來估值提升 公司公司20162016-20192019年整體動態年整體動態PEPE估值水平：估值水平：20 x48x20 x48x之間波動，平均在之間波動，平均在30 x30 x左右；旅游演藝主業動態估值左右；旅游演藝主業動態估值26x26x-48x48x，平均，平均36x36x

157、。20202020-20222022年期間，如年期間，如按按20192019年業績，其整體動態年業績，其整體動態PEPE估值在估值在30 x30 x左右，演藝主業左右，演藝主業39x39x。從估值變化階段來看，其中花房擾動、新項目低于預期，復蘇預期較悲觀時或其他大股東減值等影響，公司整體動態估值在從估值變化階段來看，其中花房擾動、新項目低于預期，復蘇預期較悲觀時或其他大股東減值等影響，公司整體動態估值在20 x20 x左右，但在復蘇左右，但在復蘇預期較高，新項目擴張加速期或者項目表現超預期，驅動股價上升，估值高點在預期較高，新項目擴張加速期或者項目表現超預期，驅動股價上升，估值高點在40 x4

158、0 x出頭。出頭。20232023年年4 4月后回調主要系月后回調主要系20222022年財報保留事項影響、年財報保留事項影響、出行鏈承壓及恢復相對較慢等影響，估值回落到出行鏈承壓及恢復相對較慢等影響，估值回落到20 x20 x左右。左右。第一輪擴張期第二輪擴張逐步開啟請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相對估值分析及投資建議相對估值分析及投資建議參考前文假設，我們略上調公司參考前文假設，我們略上調公司2024-2026年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為12.32/15.01/17.30億元（此前億元（此前2024/2025年為年為11.90/15.01，24年考慮佛山年考慮佛山項目超預期略

159、上調，項目超預期略上調，2025年暫維持不變，新增年暫維持不變，新增2026年預測），對應年預測），對應EPS為為0.47/0.57/0.66元，對應元，對應PE22/18/16x。相對估值分析：公司所在“旅游演藝+主題公園”連鎖復制擴張的可比對標上市公司相對較少。從可比估值的角度，我們選取公司旗下具有演藝項目的景區公司峨眉山A（旗下演出只有峨眉山）、麗江股份（旗下演出印象麗江）部分作為參考，其2024/2025年估值平均為24/21x。雖然公司民企背景，并不擁有名山大川自然資源，但從過往發展來看，公司旅游演藝全產業鏈布局下，其“打造項目”和“優化項目”能力突出，可連鎖復制擴張，既有項目可擴容

160、升級優化，與時俱進順應時代不斷謀求發展，相對估值預計可以享受一定溢價。并且，考慮2024年部分新項目仍處于爬坡周期（打平或微利），我們以2025年為基準，給予22-23xPE左右，對應公司目標市值為327342億元，較當期市值仍有20-25%的上漲空間。結合公司歷史估值變化，公司歷史正常發展階段平均估值30 x左右（含花房），旅游演藝主業動態估值26x-48x，平均36x?？紤]公司財報保留事項已順利解除，2023年報&2022年報經審計均無保留意見，未來有望進一步聚焦主業發展，新項目爬坡和存量項目擴容助力成長。綜合公司商業模式，自身發展階段，當前消費環境變化以及公司新項目近幾年可能得增量帶動，

161、我們給予2024年當期動態26-27x（低于其歷史平均估值和主業估值），對應公司目標市值320-333億元，對應目前市值預計有17-22%的空間。綜合來看，公司以“旅游演藝綜合來看，公司以“旅游演藝+主題公園”模式全國擴張，剔除疫情擾動期，現金流均優良，且目前正處于第二輪擴張項目盈利逐步主題公園”模式全國擴張，剔除疫情擾動期，現金流均優良，且目前正處于第二輪擴張項目盈利逐步釋放周期釋放周期，橫向比較有相對確定成長優勢。綜合上述估值分析，我們給予公司未來，橫向比較有相對確定成長優勢。綜合上述估值分析，我們給予公司未來6 6-1212月目標市值月目標市值320320-342342億元，較當期市值有

162、億元，較當期市值有1717-25%25%的提升空間，維持“買入”評級。的提升空間，維持“買入”評級。表：宋城演藝相對估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值EPSEPSPEPE投資評級投資評級2024/4/252024/4/25億元億元22A22A23A23A24E24E25E25E26E26E22A22A23A23A24E24E25E25E26E26E300144.SZ300144.SZ宋城演藝宋城演藝102730.00-0.04 0.47 0.57 0.66 2816-248221816買入000888.SZ000888.SZ峨眉山峨眉山A A1266-0.28 0.43 0.5

163、4 0.60 0.66-4529232119買入002033.SZ002033.SZ麗江股份麗江股份10550.01 0.41 0.43 0.49 0.54 149929232019增持資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 盈利預測的風險盈利預測的風險：新項目可能因為開業時間進度不達預期等使的盈利預測估算樂觀。宏觀系統性風險：宏觀系統性風險：因大規模傳染疫情、宏觀經濟環境波動等，可能影響公司項目經營表現。政策風險政策風險 公司參股子公司花房集團處互聯網演藝行業，目前互聯網演藝領域政策監管較為嚴格，未來不排除存在政策風險。財務風

164、險財務風險 六間房目前已經完成出表，但因為上市公司仍持有35.5%的花房股權，花房未來的業績波動對公司業績波動仍可能有一定影響。雖然2023年公司已計提8.61億減值，但若花房未來表現持續低預期，仍存在進一步長期股權投資減值的風險?；ǚ考瘓F目前處于停牌中，后續需要跟蹤其復牌節奏及表現，且未來仍不能完全排除花房集團可能帶來的其他風險。2024年2月，深交所對其更換會計師事務所事項發出關注函；2024年3月1日，公司已正式回函說明，并附原會計師事務所回復說明；2024年3月18日，公司召開股東大會審議通過更換會計師事務所提案。市場風險市場風險 新項目建設進度可能低于預期，可能受環保、招拍掛進度、天

165、氣等因素影響，同時雖然公司過往異地項目總體較為成功，但未來新項目開業后的經營情況也可能因市場競爭或宏觀經濟等因素表現低于預期。存量項目增長可能相對平穩，多劇院模式探索可能低于預期，且部分區域其他新增競爭項目可能帶來階段影響。公司未來新項目擴張節奏可能放緩。其它風險其它風險 大股東或其他股東的減持風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務報表財務報表資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E2025E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E2025E2026E現金及現金等價物23272892385350696421營業收入營

166、業收入4581926275831563581應收款項1322768091營業成本2286488779621083存貨凈額119213642營業稅金及附加2830525764其他流動資產3662276316358銷售費用2288125145161流動資產合計流動資產合計26133385462659017313管理費用392147197222247固定資產28442802251124682335研發費用1930434956無形資產及其他1006970931893856財務費用(27)(33)(61)(102)(130)投資性房地產12001145114511451145投資收益130(65)(20

167、)20長期股權投資1695764126412581253資產減值及公允價值變動(2)861558資產總計資產總計93599065104771166612902其他收入(8)(1750)(43)(49)(56)短期借款及交易性金融負債297540300200營業利潤(65)92151118302108應付款項3272567868651011營業外凈收支(6)(49)(20)(10)(10)其他流動負債227416317118137利潤總額利潤總額(71)43149118202098流動負債合計流動負債合計851726110312831348所得稅費用3152239297342長期借款及應付債券0

168、97979797少數股東損益(27)1212327其他長期負債737706861810760歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(48)(110)123215011730長期負債合計長期負債合計737802958907856現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E2025E2026E負債合計負債合計15881528206021902204凈利潤凈利潤(48)(110)123215011730少數股東權益283285303312322資產減值準備(10)86163(13)(38)股東權益748772528114916510376折舊攤銷292273371400418

169、負債和股東權益總計負債和股東權益總計93599065104771166612902公允價值變動損失2(861)(5)(5)(8)財務費用(27)(33)(61)(102)(130)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2022 2023 2024E2025E2026E營運資本變動(71)971369(242)16每股收益-0.02-0.040.470.570.66其它(98)(858)(45)2249每股紅利0.060.050.140.170.20經營活動現金流經營活動現金流68276198416622167每股凈資產2.862.773.103.503.96資本開支0(1920)(100)(30

170、1)(201)ROIC-2.71%-41.60%24%34%34%其它投資現金流(223)(175)000ROE-0.64%-1.52%15%16%17%投資活動現金流投資活動現金流(240)(1164)(600)(295)(195)毛利率50%66%68%70%70%權益性融資1634000EBIT Margin-50%51%53%55%55%負債凈變化(270)97000EBITDA Margin13%65%67%67%67%支付股利、利息(144)(143)(369)(450)(519)收入增長-61%321%43%14%13%其它融資現金流14531510(54)300(100)凈利潤

171、增長率-115%130%-1221%22%15%融資活動現金流融資活動現金流6421452(423)(150)(619)資產負債率20%20%23%21%20%現金凈變動現金凈變動46956496112171352股息率0.5%0.5%1.4%1.6%1.9%貨幣資金的期初余額 18592327289238535069P/E-570.6-248.422.218.215.8貨幣資金的期末余額 23272892385350696421P/B3.63.83.43.02.6企業自由現金流0(3145)187012971882EV/EBITDA471.922.916.013.912.4權益自由現金流0(

172、1539)186816831891資料來源：公司資料和國信證券預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許

173、可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或

174、爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資

175、格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級

176、等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票

177、投資評級股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數20%以上增持股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032