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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0707 月月 2 23 3 日日 中鋼國際中鋼國際(000928.SZ)(000928.SZ)公司深度分析公司深度分析 低碳冶金領域的佼佼者，低碳冶金領域的佼佼者，國際化拓展開國際化拓展開啟啟新征程新征程 證券研究報告證券研究報告 基建建設基建建設 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 12.2512.25 元元 股價股價 (2023(2023-0707-21)21)9.179.17 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)11,840.16 流

2、通市值流通市值(百萬元百萬元)11,839.95 總股本總股本(百萬股百萬股)1,291.18 流通股本流通股本(百萬股百萬股)1,291.16 1212 個月價格區間個月價格區間 5.08/11.24 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 1.1 12.5 60.6 絕對收益絕對收益 0.0 7.3 50.8 蘇多永蘇多永 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517030005 董文靜董文靜 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030004 相關報告相關報告 冶金工程冶金工程全過程全過程優勢服務

3、商優勢服務商，技術品牌實力突出訂單充裕。，技術品牌實力突出訂單充裕。公司為全球優質的冶金工程領域全過程服務商，業務范圍覆蓋全產業鏈，前身成立于1972 年，發展歷史悠久，低碳冶金技術行業領先。作為國內首批出海的冶金工程企業，海外項目經驗豐富，在國際冶金工程領域影響力顯著提升。2022 年公司克服全球疫情、國際貿易形勢復雜嚴峻等不利影響，海外項目加快執行，營收、業績恢復快速增長，實現營收 187.18 億元（yoy+18.00%）、歸母凈利潤 6.31 億元（yoy-2.74%）、扣非歸母凈利潤 5.52 億元（yoy+66.73%），2023Q1 營收和業績維持高速增長，同比增速均超過 60%

4、。在手訂單達 473.94 億元，約為 2022 年營收 2.5 倍。鋼鐵行業降碳需求鋼鐵行業降碳需求強勁強勁，“一帶一路”沿線建設創造海外需求。，“一帶一路”沿線建設創造海外需求。我國鋼鐵行業碳排放量占全國總量的 15%左右，為全國降碳改造升級工作的重點領域，工信部、發改委等多個部門發布鋼鐵行業碳減排文件，力爭在 2025年實現行業碳達峰，2030 年較峰值降低 30%，國內鋼鐵行業低碳改造需求強勁，未來鋼鐵企業升級改造投資占比有望提升?！耙粠б宦贰毖鼐€國家工業化水平提升空間廣闊，基建和裝備制造業發展均有望帶動鋼鐵用量需求釋放。隨“一帶一路”沿線建設持續推進，我國鋼鐵行業加快出海，冶金工程企

5、業海外項目建設經驗豐富，未來有望充分受益海外冶金建設需求放量。低碳技術和國際化經營優勢突出低碳技術和國際化經營優勢突出，寶武賦能助力長期發展寶武賦能助力長期發展。公司擁有以高爐低碳化、帶式焙燒機球團、高效長材軋制、直接還原鐵、氫冶金等為核心的低碳冶金工程技術體系，承建了多個國內外標志性低碳冶金工程項目。此外，公司為中國冶金工程首批出海企業，國際化經營能力突出，1999年出海以來，海外工程總承包合同總額累計超過百億美元，在 40 余個國家搭建起較為完善的經營網絡，海外項目 90%來自于“一帶一路”沿線國家。2022 年海外業務營收成倍增長，占比提升至 28.83%，預計未來占比將持續提升。中鋼集

6、團整體劃入中國寶武，寶武集團成為公司間接控股股東，有望為公司在項目資源、國際化業務推進和低碳冶金技術提升方面進一步賦能。盈利預測和盈利預測和投資建議：投資建議：公司是全球低碳冶金領域領軍企業之一，技術實力強勁，為少有的冶金行業全流程技術方案服務商。作為首批國內出海的冶金龍頭，海外項目執行管理經驗豐富。目前在執行訂單充裕，海外訂單和營收快速增長，加入寶武集團有望賦能低碳技術提升、項目資源和國際化經營，2023 年公司發布股權激勵計劃考核要求有望推動公司整體經營質量提升。公司有望受益于鋼鐵行業低碳改造需求釋放、“一帶一路”沿線國家建設推進帶來的冶金建設需求以及國企改革背景下經營質量提升。預計公司

7、2023-2025 年營業收入為 222.08 億元、248.94 億元和 276.28 億元，-17%-7%3%13%23%33%43%53%63%73%83%2022-072022-112023-032023-07中鋼國際中鋼國際滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 同比增長 18.64%、12.10%、10.98%；歸母凈利潤為 7.91 億元、9.19 億元和 10.65 億元，同比增長 25.29%、16.23%、15.92%。我們看好公司未來長期成長，首次覆蓋，給予“買入-A”評級，2023

8、 年 PE 估值 20 倍，對應 6個月目標價 12.25 元。風險提示：風險提示：鋼鐵行業低碳轉型不及預期；低碳冶金技術研發及商業化推廣不及預期；鋼鐵企業固定資產投資不及預期；海外項目推進受阻風險；項目回款風險；匯率波動風險；盈利預測不及預期等。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 15,862.3 18,717.8 22,207.5 24,894.4 27,627.6 凈利潤凈利潤 648.9 631.1 790.7 919.1 1,065.4 每股收益每股收益(元元)0.50 0.4

9、9 0.61 0.71 0.83 每股凈資產每股凈資產(元元)4.79 5.06 5.33 5.69 6.10 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)18.2 18.8 15.0 12.9 11.1 市凈率市凈率(倍倍)1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 凈利潤率凈利潤率 4.1%3.4%3.6%3.7%3.9%凈資產收益率凈資產收益率 10.5%9.7%11.5%12.5%13.5%股息收益率股息收益率 2.7%3.8%3.3%3.9%4.5%R ROICOIC -71.6%

10、-15.7%-12.5%-18.7%-16.5%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 PZ8ZlVhUiYeVCX9YjWaQcMbRnPqQpNtQfQpPpQkPoMmR7NmMuMNZsOrRNZpPoM公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.冶金全流程優質服務商，低碳技術領先快速成長.5 1.1.技術領先的冶金工程服務商，股東重組賦能技術+市場提升.5 1.2.營收業績恢復快速增長，海外業務發力在手訂單充足.7 2.鋼鐵行業降碳需求強勁，“一帶一路”助推國際化布局.8 2.1.鋼鐵行業降

11、碳目標明確，政策驅動低碳轉型.8 2.2.高爐降碳為改造重點，低碳冶金實現路徑多樣.12 2.3.“一帶一路”國家鐵礦資源豐富，工業發展創造冶金建設需求.14 3.低碳冶金技術行業領先，海外經驗+股東賦能助力成長.16 3.1.低碳冶金工程技術行業領先，全流程綜合服務能力突出.16 3.2.冶金工程首批出海企業，國際化經營道路廣闊.19 3.3.加快融入寶武產業，資源+技術賦能助力成長.21 4.財務分析：經營性現金流持續改善，股權激勵推進經營質量提升.23 5.盈利預測及投資建議.25 5.1.盈利預測：海外業務放量增長，工程毛利率有望提升.25 5.2.估值分析及投資建議：低碳冶金技術領先

12、，估值水平優勢明顯.26 6.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司主營業務.5 圖 2.公司歷史沿革.6 圖 3.公司股權結構示意圖.6 圖 4.2018-2023Q1 公司營業收入及同比增速（億元；%）.7 圖 5.2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及同比增速（億元；%）.7 圖 6.2015-2022 年公司各業務收入占比（%）.7 圖 7.2015-2022 年公司分地區收入情況（億元，%）.7 圖 8.2017-2023Q1 公司累計新簽合同額及同比增速（億元；%）.8 圖 9.2017-2023Q1 公司國內外新簽合同情況（億元，%）.8 圖 10.2000-2019

13、年我國鋼鐵行業碳排放量及占比（億噸；%）.8 圖 11.2019 年全國碳排放量前十部門（億噸）.8 圖 12.2006-2025 年我國重點企業噸鋼能耗及同比增速（Kgce/t；%）.9 圖 13.2019 年各國噸鋼二氧化碳排放量（tCO2/t）.9 圖 14.2006-2022 年我國鋼企固定資產投資額及同比增速（億元；%）.11 圖 15.2017-2025 年我國鋼鐵行業產能整體呈現凈壓減（億噸）.12 圖 16.2017-2025 年我國鋼鐵產能整體由內陸向沿海、由北向南轉移.12 圖 17.鋼鐵生產工藝流程圖.12 圖 18.長流程和短流程噸鋼碳排放量對比（tCO2/t）.13

14、圖 19.長流程和短流程各工序噸鋼碳排放量（tCO2/t）.13 圖 20.2021 年全球前十大產鋼國冶金工藝占比.13 圖 21.寶武集團富氫高爐煉鐵技術路線圖.13 圖 22.我國重點大中型鋼鐵企業各工序主要污染物平均排放比例.14 圖 23.“一帶一路”沿線國家各礦產儲量及占比（億噸；%）.14 圖 24.“一帶一路”沿線國家鐵礦石資源分布（億噸；%）.14 圖 25.全球主要國家及部分“一帶一路”國家 2019 年人均粗鋼表觀消費量（Kg/人）.15 公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 26.2010-201

15、9 年“一帶一路”部分國家粗鋼表觀消費量（千噸）.15 圖 27.2013-2018 年“一帶一路”沿線國家生鐵產量及占比（億噸；%）.15 圖 28.2018 年部分“一帶一路”沿線國家鋼鐵凈進口量（千噸）.15 圖 29.公司低碳冶金技術布局.16 圖 30.“河鋼產業升級及宣鋼產能轉移 2480 萬噸帶式焙燒機球團工程”榮獲 2022-2023 年度國家優質工程金獎.17 圖 31.ArcelorMittal 烏克蘭 500 萬噸帶式焙燒球團項目是中國出口海外最大的帶式焙燒球團項目.17 圖 32.2018-2023Q1 公司研發費用及研發費用率（億元；%）.18 圖 33.2018-2

16、022 年公司研發人員數量及占比（人；%）.18 圖 34.公司海外業務布局.19 圖 35.2015-2022 年公司海外業務收入、同比增速及占比（億元；%；%）.21 圖 36.2015-2022 年公司國內外業務毛利率（%）.21 圖 37.2018-2023Q1 公司海外新簽合同額、同比增速及占比（億元；%；%）.21 圖 38.公司海外市場布局戰略思想.21 圖 39.中國寶武碳中和冶金技術路線圖.22 圖 40.寶鋼股份簽署全球首家綠色低碳全流程厚板工廠項目.23 圖 41.2018-2023Q1 公司毛利率及凈利率（%）.23 圖 42.2018-2023Q1 公司各項費用率（%

17、）.23 圖 43.2018-2022 年公司經營性現金流凈額（億元）.24 圖 44.2019Q1-2023Q1 公司經營性現金流凈額（億元）.24 圖 45.2018-2022 年公司收付現比和銷售現金比率（%）.24 圖 46.2018-2023Q1 公司資產負債率（%）.24 表 1：我國鋼鐵行業節能降碳系列政策.9 表 2：我國部分鋼鐵企業碳減排目標和實施路徑.10 表 3：2000-2021 年綠色鋼鐵技術專利統計.16 表 4：公司參與建設的低碳冶金代表項目.17 表 5：公司海外市場里程碑項目.19 表 6：公司發布 2022 年股票期權激勵計劃(草案修訂稿).24 表 7：公

18、司營收拆分預測（單位：億元）.25 表 8：可比公司估值對比.26 公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.冶金全流程冶金全流程優質優質服務商，低碳服務商，低碳技術領先快速成長技術領先快速成長 1.1.1.1.技術領先技術領先的冶金工程服務商，的冶金工程服務商，股東重組股東重組賦能技術賦能技術+市場市場提升提升 中鋼國際工程技術股份有限公司（以下簡稱“中鋼國際”）為國際低碳冶金工程領域的全過程服務商，業務范圍覆蓋冶金工程設計、設備、施工等全產業鏈環節，技術水平和品牌影響力位居行業前列。經過 50 年的發展，公司已成為國

19、內外領先的冶金工程技術服務公司，具備冶金行業全流程服務技術集成能力，尤其在低碳冶金領域技術優勢突出，其帶式焙燒球團、高爐低碳技術、長材軋制等自主研發的低碳技術市場份額持續提升，為鋼鐵企業提供綠色低碳工程技術服務。同時公司圍繞以工程總承包為核心的冶金工程業務，在節能環保、安全和職業健康、智能制造等領域進行多元化拓展。公司下屬全資子公司中鋼設備以冶金業務為核心，橫向拓展至礦業、煤焦化工、電力、節能環保等領域，為各領域企業提供全生命周期服務和可持續的一體化解決方案。公司聚焦鋼鐵行業綠色低碳轉型，參與高爐低碳技術和氫冶金工程化驗證，不斷推廣自有知識產權的工程化應用。圖圖1.1.公司主營業務公司主營業務

20、 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司前身為成立于 1972 年的冶金工業部設備供應公司，1999 年并入中國中鋼集團公司（以下簡稱“中鋼集團”），并簽約土耳其年產 75 萬噸棒材軋機出口項目，開啟了國際冶金工程項目總承包之路。2012 年，公司收購中鋼集團工程設計研究院有限公司 100%股權，進一步取得了冶金、建筑、電子通信廣電行業工程設計和咨詢甲級資質。2014 年，公司通過借殼“中鋼吉炭”成功上市，上市公司更名為“中鋼國際工程技術股份有限公司”，營收首次突破 100 億元。2020 年 10 月底，公司控股股東中鋼集團由中國寶武鋼鐵集團有限公司（以下簡稱“中國寶武”）實施托管。20

21、22 年 12 月底，經報國務院批準，中國寶武與中鋼集團實施重組，中鋼集團整體劃入中國寶武，并于 2023 年 6 月底完成劃轉。公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.公司歷史公司歷史沿革沿革 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 中鋼集團合計持股中鋼集團合計持股 5 54.5%4.5%，和寶武集團重組完成，和寶武集團重組完成。2023 年 6 月底，中國寶武與中鋼集團完成重組，中鋼集團整體劃入中國寶武，本次劃轉完成后，公司直接控股股東仍為中鋼集團，實際控制人仍為國務院國資委。截至 2023 年一季度末，中鋼集團

22、直接持有公司 2.48 億股股份，占總股本的 19.34%，通過其控制的中鋼股份、中鋼資產間接持有公司 4.50 億股股份，占總股本的 35.15%，中鋼集團合計持股比例為 54.49%，為公司控股股東，中國寶武則通過 100%控股中鋼集團成為公司的間接股東。中國寶武為國內領先的鋼鐵生產者，在寶武托管中鋼集團期間，公司已完成多項寶武低碳冶金示范工程，本次重組后為公司低碳冶金技術研發提供了更大的工程實踐平臺，同時有望助力公司推進國際化發展，在項目承攬和技術提升上進一步賦能。圖圖3.3.公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中

23、鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.2.1.2.營收業績恢復快速增長營收業績恢復快速增長，海外業務發力在手海外業務發力在手訂單充足訂單充足 營業收入快速增長營業收入快速增長，2 2022022 年年、2 2023023Q Q1 1 業績表現亮眼業績表現亮眼。2018-2022 年，公司各年營收均維持同比正向增長，由 83.67 億元增長至 187.18 億元，期內 CAGR 達 22.30%，受疫情影響，2020-2021 年維持個位增速，2022 年海外項目執行進度加快，全年實現營業收入 187.18 億元，同比增長 18.00%。2018-2022

24、年，公司歸母凈利潤由 4.41 億元增長至 6.31 億元，CAGR 為9.37%，增速弱于營收復合增速表現，主要由于毛利率總體下行。2022 年公司實現歸母凈利潤 6.31億元，同比下降 2.74%，主要由于 2021 年處置重鋼股票產生 4.04 億元非經常性收益，若觀察主營業務業績表現，2022 年公司扣非歸母凈利潤為 5.52 億元，同比高增 66.73%。2023Q1，公司恢復營收和業績快速增長態勢，實現營業收入 51.09 億元，同比增長 67.50%，增速為2018 年以來同期最高水平；實現歸母凈利潤 2.08 億元，同比增長 61.64%，為上市以來同期最高增速水平。圖圖4.4

25、.2018-2023Q1 公司營業收入及同比增速（億公司營業收入及同比增速（億元；元；%）圖圖5.5.2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及同比增速（億公司歸母凈利潤及同比增速（億元；元；%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 工程結算收入占比超九成，工程結算收入占比超九成，2 2022022 年年海外海外營收增速營收增速大幅大幅反彈反彈。公司圍繞工程總承包主營業務，近年收入占比維持在 90%左右，2022 年工程結算收入占比達到 93.56%，其次為國內外貿易和服務收入，營收占比分別為 4.66%和 1.65%。若觀察國內外業務情況，2015-202

26、2 年公司海外營收由 27.53 億元增長至 53.97 億元，CAGR 達 10.09%，各年營收同比增速和占比呈現一定波動，受全球經濟危機影響，2018 年為公司海外業務營收增速低谷，當年營收同比-38.33%，此后同比增速逐年修復，2022 年公司克服疫情及國際貿易形勢復雜等不利影響，海外業務逆勢增長 128.86%。在海外營收占比變化上，除 2019-2021 年，其他各年營收占比均在 28%以上，2020、2021 年或主要受疫情和海外政局變化影響，占比收縮至 15%左右，2022 年海外收入占比快速回升至 28.83%。圖圖6.6.2015-2022 年年公司各業務收入占比（公司各

27、業務收入占比（%）圖圖7.7.2015-2022 年年公司公司分分地區收入地區收入情況情況（億元，億元，%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 83.67134.14148.27158.62187.1851.090%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200201820192020202120222023Q1營業收入（億元）yoy4.415.356.026.496.312.08-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy0%

28、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022其他業務服務收入國內外貿易工程結算收入-50%0%50%100%150%05010015020020152016201720182019202020212022國內營收（億元）海外營收（億元）海外營收占比海外營收yoy公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2 2023023Q Q1 1 海外訂單增速亮眼海外訂單增速亮眼，“一帶一路”，“一帶一路”地區貢獻地區貢獻 90%90%海外訂單海外訂單。公司過去

29、五年新簽訂單增速總體下行，2020 年新簽合同額 287.68 億元，yoy+40.8%，此后兩年增速連續下滑，或主要由于冶金建設需求受經濟建設增速影響，國內冶金市場需求發生變化，同時近三年受疫情和海外政治格局影響較大。公司 2022 年實現新簽合同額 184.02 億元，同比-33.50%，海內外新簽合同額均同比減少，海外業務新簽合同額占 37%，其中近年 90%的海外簽約額來自“一帶一路”沿線國家。2023Q1，公司實現新簽合同額 40.61 億元，同比下降 10.0%，其中海外業務新簽合同額 13 億元，同比高增 120.0%，海外訂單開拓增速亮眼。公司在手訂單充裕，截至2023Q1 末

30、，已執行未完工部分預期收入 341.97 億元，已簽訂合同但尚未開工項目 25 個，合同金額合計 131.97 億元，上述 2 項合計規模為 473.94 億元，為 2022 年總營收的 2.5 倍。圖圖8.8.2017-2023Q1 公司累計新簽合同額及同比增速（億公司累計新簽合同額及同比增速（億元；元；%）圖圖9.9.2017-2023Q1 公司公司國內外新簽合同情況（億國內外新簽合同情況（億元，元，%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.鋼鐵行業鋼鐵行業降碳需求強勁降碳需求強勁，“一帶一路”助推國際化布局，“一帶一路”助推國際化布局 2.1

31、.2.1.鋼鐵鋼鐵行業降碳目標明確，政策驅動行業降碳目標明確，政策驅動低碳轉型低碳轉型 鋼鐵行業為高碳排放行業，全國碳排放量占比鋼鐵行業為高碳排放行業，全國碳排放量占比 1 15 5%左右左右。2020 年 9 月 22 日，我國在第 75 屆聯合國大會一般性辯論上發表重要講話，承諾二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。鋼鐵行業為我國典型的高能耗、高碳排放行業，工業碳排放量與鋼鐵產量具有較大的相關關系,根據新華社內容，我國鋼鐵行業碳排放量占全國碳排放總量的 15%左右，是制造業 31 個門類中碳排放量最大的行業。根據中國碳核算數據庫統計，2019 年我

32、國鋼鐵行業二氧化碳排放量為 18.53 億噸，在全社會行業口徑下，僅次于電力行業，占全國碳排放量的比例為 18.92%，較 2000 年增長 5.91 個 pct。圖圖10.10.2000-2019 年年我國我國鋼鐵行業碳排放量及占比鋼鐵行業碳排放量及占比（億（億噸；噸；%）圖圖11.11.2019 年全國碳排放量前十部門（年全國碳排放量前十部門（億億噸）噸）資料來源：中國碳核算數據（CEADs），安信證券研究中心 資料來源：中國碳核算數據（CEADs），安信證券研究中心 98.2 261.8 204.3 287.7 276.7 184.0 40.61-50%0%50%100%150%200%

33、0501001502002503003502017201820192020202120222023Q1新簽總額（億元）新簽yoy-100%0%100%200%300%400%0501001502002503003502017201820192020202120222023Q1國內新簽（億元）海外新簽（億元）國內yoy海外yoy10%12%14%16%18%20%051015202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018鋼鐵行業碳排放量（億噸）占全國碳排放比例01020304050批發、零售貿易及餐飲服務農、林、牧、漁、水利農村居民消費化工

34、原料及化工產品石油加工和焦化城鎮居民消費運輸、倉儲、郵電服務非金屬礦產品黑色金屬的冶煉和壓制電力、蒸汽、熱水的生產和供應各部門碳排放量（億噸）公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 噸鋼綜合能耗下降目標明確，噸鋼碳排量噸鋼綜合能耗下降目標明確，噸鋼碳排量位居世界高位。位居世界高位。我國鋼鐵行業節能降耗工作持續推近，2022 年全國重點大中型鋼鐵企業噸鋼綜合能耗達到 551.4 千克標準煤，較 2006 年下降約 88kg 標準煤，下降幅度接近 14%。2021-2022 年全國重點企業噸鋼綜合能耗出現小幅回升，主要系鋼鐵需求下

35、降、整體產能利用率有所降低所致。根據發改委等三部委印發的關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，力爭到 2025 年全國噸鋼綜合能耗進一步降低 2%以上，預計 2025 年噸鋼能耗能夠降至 540kg 標準煤。從全球主要國家的噸鋼碳排放量數據來看，2019 年中國噸鋼碳排放量達到 1.8 tCO2/t，僅次于印度，高于 1.7 tCO2/t 的全球平均水平，與國際先進水平仍存在較大差距。圖圖12.12.2006-2025 年年我國重點企業我國重點企業噸鋼能耗及同比增速噸鋼能耗及同比增速（Kgce/t；%）圖圖13.13.2019 年各國噸鋼二氧化碳排放量（年各國噸鋼二氧化碳排放量（tCO2/t）

36、資料來源：Wind、工信部、中國鋼鐵工業協會，安信證券研究中心 資料來源：BHP，安信證券研究中心 鋼鐵行業降碳目標明確，鋼鐵行業降碳目標明確，政策密集發布助力低碳轉型政策密集發布助力低碳轉型。2021 年 10 月以來，國家發展改革委和有關部門先后印發實施了多份高耗能行業的降碳工作政策文件，制定了鋼鐵等重點領域改造升級指南，將鋼鐵等領域的節能降碳改造升級作為重點支持方向，通過中長期貸款等多種支持方式，推動一批節能降碳效果明顯、示范作用強的項目加快建設，引導鋼鐵等重點行業加快實施節能降碳改造升級。2022 年 2 月，國家發改委等三部委印發的關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見中明確，2025

37、 年力爭 80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低 2%以上，水資源消耗強度降低 10%以上，確保 2030 年前碳達峰。鋼鐵行業降碳目標主要有三大實現路徑，包括深化鋼鐵產業結構、壓減粗鋼產量以及節能減排技術升級。2022 年 8 月，工信部等三部委印發的 工業領域碳達峰實施方案 中提到，2025年短流程煉鋼占比達 15%以上；2030 年，富氫碳循環高爐冶煉、氫基豎爐直接還原鐵、碳捕集利用封存等技術取得突破應用，短流程煉鋼占比達 20%以上。此外，鋼鐵行業碳達峰及降碳行動方案 正在修訂，其中行業碳達峰目標初步定為：20252025 年年前，鋼鐵行業實現碳排放達峰；到前，鋼鐵行業實

38、現碳排放達峰；到 20302030 年，鋼鐵行業碳排放量較峰值降低年，鋼鐵行業碳排放量較峰值降低 30%30%，預計將實現，預計將實現碳減排量碳減排量 4.24.2 億噸。億噸。表表1 1：我國鋼鐵行業節能降碳系列政策我國鋼鐵行業節能降碳系列政策 時間時間 部門部門 政策政策 相關內容相關內容 2019 年 4 月 22 日 生態環境部等五部委 關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見 推動現有鋼鐵企業超低排放改造，到 2020 年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造取得明顯進展，力爭 60%左右產能完成改造，有序推進其他地區鋼鐵企業超低排放改造工作；到 2025 年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造

39、基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%480500520540560580600620640660重點企業噸鋼綜合能耗（kgce/t）yoy1.01.21.31.41.41.51.51.71.82.40.000.501.001.502.002.503.00北美其他亞太地區歐盟南美獨聯體中東和非洲亞太發達國家全球平均中國印度各國噸鋼碳排放量（tCO2/t）公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 2021 年 10 月 24日 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 提出推動鋼鐵行業碳

40、達峰。促進鋼鐵行業結構優化和清潔能源替代，大力推進非高爐煉鐵技術示范，提升廢鋼資源回收利用水平，推行全廢鋼電爐工藝。推廣先進適用技術，深挖節能降碳潛力，鼓勵鋼化聯產，探索開展氫冶金、二氧化碳捕集利用一體化等試點示范，推動低品位余熱供暖發展。2022 年 2 月 7 日 國家發改委、工信部和生態環境部 關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見 力爭到 2025 年，構建產業間耦合發展的資源循環利用體系，80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低 2%以上，水資源消耗強度降低 10%以上，確保 2030 年前碳達峰。2022 年 2 月 15 日 國家發改委 高耗能行業重點領域節能降碳改造升

41、級實施指南（2022 年版）到 2025 年，鋼鐵行業煉鐵、煉鋼工序能效標桿水平以上產能比例達到 30%，能效基準水平以下產能基本清零，行業節能降碳效果顯著，綠色低碳發展能力大幅提高。2022 年 8 月 3 日 工業和信息化部等三部委 工業領域碳達峰實施方案 到 2025 年，廢鋼鐵加工準入企業年加工能力超過 1.8 億噸，短流程煉鋼占比達 15%以上。到 2030 年，富氫碳循環高爐冶煉、氫基豎爐直接還原鐵、碳捕集利用封存等技術取得突破應用，短流程煉鋼占比達 20%以上。2022 年 8 月 18 日 科技部等九部門 科技支撐碳達峰碳中和實施方案(20222030年)要研發全廢鋼電爐流程集

42、成優化技術、富氫或純氫氣體冶煉技術、鋼-化一體化聯產技術、高品質生態鋼鐵材料制備技術。資料來源：國務院、國家發改委、工信部、生態環境部、科技部等部門官網，安信證券研究中心 多家鋼企跟隨國家政策指引，明確在 2022-2025 年力爭實現碳達峰，2025-2035 年力爭實現碳排放量較峰值降低 30%，2050-2060 年力爭實現碳中和。行業層面來看，根據中國鋼鐵工業協會發布的鋼鐵行業碳中和愿景和低碳技術路線圖，未來中國鋼鐵行業實施“雙碳”工程按照時間節點分為四個階段：1）在 2030 年前，積極推進穩步實現碳達峰；2）2030-2040 年，創新驅動實現深度脫碳；3）2040-2050 年，

43、實現重大突破沖刺極限降碳；4）2050-2060 年，融合發展助力碳中和。從企業層面的碳減排、碳中和目標來看，部分鋼企提出了比行業更為嚴苛的降碳目標。表表2 2：我國我國部分鋼鐵企業碳減排目標部分鋼鐵企業碳減排目標和實施路徑和實施路徑 公司公司 碳減排目標碳減排目標 中國寶武 2023 年力爭實現碳達峰；2025 年具備減碳 30%工藝技術能力，2035 年力爭減碳 30%；2050 年力爭實現碳中和 包鋼集團 2023 年力爭實現碳達峰；2030 年具備減碳 30%的工藝技術能力，2042 年力爭碳排放量較峰值降低 50%；力爭 2050 年實現碳中和 寶鋼股份 2023 年四基地總體實現碳

44、達峰；2025 年形成減碳 30%工藝技術能力，2035 年力爭減碳 30%；2050 年力爭實現碳中和 中南鋼鐵 2023 年力爭實現碳達峰；2035 年具備減碳 30%工藝技術能力；2050 年力爭實現碳中和 鞍鋼集團 2025 年實現碳排放總量達峰；2035 年碳排放總量較峰值降低 30%，噸鋼碳排放強度降低 30%以上 河鋼集團 2022 年實現碳達峰；2025 年實現碳排放量較峰值降低 10%，2030 年較碳排放峰值降低 30%；2050 年實現碳中和 建龍集團 2025 年碳排放總量將達到峰值；2033 年碳排放總量較峰值下降 20%，碳排放強度較 2020 年下降 25%；20

45、60 年實現碳中和 公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 首鋼集團 2025 年碳排放總量實現達峰；2035 年碳排放量較峰值降低 30%；2050 年力爭實現碳中和 企業層面：企業層面：20222022-20252025 年碳達峰；年碳達峰；20252025-20352035 年減碳年減碳 30%30%；20502050-20602060 年碳中和年碳中和 行業層面：行業層面：20203030 年年前前碳達峰；碳達峰；20502050-20602060 年碳中和年碳中和 資料來源：公司公告、中國鋼鐵工業協會，安信證券研究

46、中心 鋼企固定投資結構改善，提升鋼企固定投資結構改善，提升低碳改造投入為長期趨勢，低碳改造投入為長期趨勢，從我國鋼鐵行業固定資產投資完成額的歷史數據來看，2006 年以后我國鋼企的投資主要經歷了三個階段：1 1）2 2007007-20132013 年：年：我國鋼鐵行業固定資產投資呈現整體上行趨勢，鋼鐵企業通過擴大固定資產投資進行大量高爐建設和產能擴張；2 2）20142014-20172017 年：年：由于前期投資規模過大且投資結構不合理導致鋼鐵行業出現產能過剩，2014 年以來鋼鐵行業固定資產投資呈逐漸放緩的態勢；3 3）2 2018018-20222022 年：年：在國家降碳減排的政策驅

47、動下，國內鋼企相繼增加設備改造投入以及環保投入，以達到降碳要求。根據生態環境部統計，截至 2022 年底，全國共 2.07 億噸粗鋼產能完成全流程超低排放改造并公示，4.8 億噸粗鋼產能已完成燒結球團脫硫脫硝、料場封閉等重點工程改造，上述產能占全國粗鋼總產能的 2/3。整體上，過去十五年，我國鋼鐵行業固定資產投資結構發生一定變化，由新建廠房擴張產能逐步向改造降耗方向傾斜，未來提升低碳改造投資仍為長期趨勢。圖圖14.14.2006-2022 年年我國鋼企固定資產投資額及同比增速（億元；我國鋼企固定資產投資額及同比增速（億元；%）資料來源：Wind、國家統計局，安信證券研究中心 鋼鐵行業加快產能置

48、換，產能呈現凈壓減狀態。鋼鐵行業加快產能置換，產能呈現凈壓減狀態。2018 年以后公布的鋼鐵產能置換項目公告以產能減量置換為主，根據上海鋼聯金屬產業研究中心（MRI）數據，2017-2025 年我國鋼鐵行業計劃退出煉鐵產能 3.25 億噸，置換新建產能 2.85 億噸，計劃退出煉鋼產能 3.6 億噸，產能置換新建煉鋼產能 3.2 億噸，整體退出比例分別為 1.14:1 和 1.12:1，產能形成整體凈壓減狀態。其中，“十三五”期間我國超預期完成去產能計劃，煉鐵和煉鋼產能退出超過 2 億噸，置換新建產能明顯低于退出產能；“十四五”期間我國鋼鐵行業計劃退出煉鐵產能 1.16億噸，產能置換新建煉鐵產

49、能 1.20 億噸，退出煉鋼產能 1.08 億噸，產能置換新建煉鋼產能1.16 億噸，產能小幅凈增。從地區產能置換情況來看，2017-2025 年期間，華北地區是主要凈壓減區域，華南地區是主要凈新增地區，產能將實現由內陸向沿海轉移、由北向南轉移。公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖15.15.2017-2025 年我國鋼鐵行業產能整體呈現凈壓減年我國鋼鐵行業產能整體呈現凈壓減（億噸）（億噸）圖圖16.16.2017-2025 年我國鋼鐵產能整體由內陸向沿海、年我國鋼鐵產能整體由內陸向沿海、由北向南轉移由北向南轉移 資

50、料來源：MRI，安信證券研究中心 資料來源：MRI，安信證券研究中心 2.2.2.2.高爐降碳為改造重高爐降碳為改造重點點，低碳冶金低碳冶金實現路徑多樣實現路徑多樣 目前典型的鋼鐵生產流程分為兩類：一類為焦化（焦炭）-燒結/球團-高爐-轉爐-連鑄-軋制工藝流程，即高爐-轉爐長流程；另一類為電爐（以廢鋼為主要鐵素原料）-連鑄-軋制工藝流程，即廢鋼電爐短流程。長流程工藝憑借原料易獲取的優勢，長期占據主導地位；而短流程工藝由于具備流程短、投資小、能耗低、污染少等特點，在廢鋼資源豐富、電價較低的地區具有更好的發展優勢。圖圖17.17.鋼鐵生產鋼鐵生產工藝工藝流程圖流程圖 資料來源：冶金工業規劃研究院，

51、安信證券研究中心 高爐煉鐵碳排放比重高，高爐煉鐵碳排放比重高，全廢鋼全廢鋼短流程工藝降碳效果顯著短流程工藝降碳效果顯著。根據鋼鐵企業不同生產流程碳排放解析 對于典型鋼鐵企業的長、短流程的研究，長流程工藝的噸鋼碳排放量為3.102tCO2/t，其中高爐煉鐵排放量占全流程的高爐煉鐵排放量占全流程的 6 67.0%7.0%，排放量比重高，是傳統鋼鐵生產工藝的，排放量比重高，是傳統鋼鐵生產工藝的改造改造重點重點；短流程工藝（鐵水含量占原料消耗的 53.7%）考慮了上游煉鐵系統生產鐵水的碳排放量后，噸鋼碳排放量為 2.994tCO2/t，若短流程采用全廢鋼冶煉時，碳排放量僅為 1.613tCO2/t，較

52、傳統長流程工藝降低了 48%的噸鋼碳排放量。(1.00)0.001.002.003.004.00置換煉鐵新建煉鐵煉鐵凈壓減置換煉鋼新建煉鋼煉鋼凈壓減2017-2020年2021-2025年0.500.700.901.101.301.50華北華東華南中南東北西北西南煉鐵產能退出比例煉鋼產能退出比例公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖18.18.長流程和短流程噸鋼碳排放量對比（長流程和短流程噸鋼碳排放量對比（tCO2/t）圖圖19.19.長流程和短流程各工序噸鋼碳排放量長流程和短流程各工序噸鋼碳排放量（tCO2/t）資料

53、來源：鋼鐵企業不同生產流程碳排放解析，安信證券研究中心 資料來源：鋼鐵企業不同生產流程碳排放解析，安信證券研究中心 我國鋼鐵產量我國鋼鐵產量以長流程工藝為主以長流程工藝為主，實現高爐降碳為鋼企改造重點，實現高爐降碳為鋼企改造重點。各個國家由于廢鋼、天然氣等資源以及鋼鐵產能需求等因素影響，在高爐降碳技術路徑上有不同的選擇，目前亞洲區域的鋼鐵企業對高爐仍有較強的依賴性。主要產鋼國中，中國、巴西、日本、俄羅斯等國家以長流程工藝為主，其中中國轉爐鋼產量占比高達 89.4%，電爐鋼產量占比僅 10.6%，而美國、印度、土耳其和伊朗等國則以短流程工藝為主。在目前我國鋼鐵生產仍以高爐流程為主在目前我國鋼鐵生

54、產仍以高爐流程為主的階段里，實現高爐降碳將是鋼鐵企業未來的改造重點。的階段里，實現高爐降碳將是鋼鐵企業未來的改造重點。富氫碳循環氧氣高爐技術為近年來鋼鐵行業主推的長流程工藝領域低碳冶金技術之一。在此領域，寶武集團歷經七年的技術研究，投入約十億元研發費用，解決了冶金煤氣高效低成本二氧化碳脫除、高壓高還原勢煤氣安全加熱、高溫煤氣純氧煤粉復合噴吹、全氧冶煉煤氣循環下合理的煤氣分布等主要技術難題，目前正在開展將該工藝逐步大型化的工作，計劃 2023 年將現有的 1000m以上規模傳統高爐改造為富氫碳循環氧氣高爐商業化裝置，為全球綠色低碳冶煉提供寶武方案。圖圖20.20.2021 年全球前十大產鋼國冶金

55、工藝占比年全球前十大產鋼國冶金工藝占比 圖圖21.21.寶武寶武集團集團富氫高爐煉鐵技術富氫高爐煉鐵技術路線圖路線圖 資料來源：世界鋼協，安信證券研究中心 資料來源：世界金屬導報，安信證券研究中心 球團工藝球團工藝優勢突出，優勢突出，應用占比有望提升應用占比有望提升。高爐煉鐵的原料主要以燒結礦或球團礦為主，經過高溫焙燒固結的球團，具有較強的機械強度，且各項污染物都處于較低水平，明顯優于燒結工藝。根據中國鋼鐵工業環境保護統計公布的我國 121 家重點大中型鋼鐵企業各工序主要污染物平均排放比例，燒結工序排放的煙粉塵、SO2和 NOX是行業排放廢氣污染的主要來源，分別占排放總量的 42.83%、65

56、.75%和 54.99%。受環保限產等因素制約，我們認為未來球團礦在高爐煉鐵流程中的使用占比有望提升。3.1022.9941.6130.000.501.001.502.002.503.003.50長流程短流程（53.7%鐵水）短流程（100%廢鋼）噸鋼碳排放量（tCO2/t）噸鋼碳排放量（tCO2/t）2.0792.7480.000.501.001.502.002.503.003.50長流程短流程（53.7%鐵水）焦化燒結球團高爐煉鐵轉爐煉鋼軋鋼電爐煉鋼0%20%40%60%80%100%伊朗土耳其美國印度俄羅斯韓國德國日本巴西中國轉爐鋼占比電爐鋼占比公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際

57、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖22.22.我國重點大中型鋼鐵企業各工序主要污染物平均排放比例我國重點大中型鋼鐵企業各工序主要污染物平均排放比例 資料來源：中國鋼鐵工業環境保護統計，安信證券研究中心 2.3.2.3.“一帶一路”國家“一帶一路”國家鐵礦資源豐富，工業發展創造冶金建設需求鐵礦資源豐富，工業發展創造冶金建設需求 “一帶一路”沿線國家礦產資源豐富，鐵礦石儲量占全球四成?！耙粠б宦贰毖鼐€國家礦產資源豐富，鐵礦石儲量占全球四成。根據冶金工業經濟發展研究中心數據，“一帶一路”沿線國家已探明的鐵礦石儲量 676 億噸、錳礦石儲量 2.38 億噸、鉻鐵礦

58、儲量 2.84 億噸、鎳礦儲量 1410 萬噸、錫礦儲量 307 萬噸、鉬礦儲量 520 萬噸，分別占世界的 39.8%、15%、17.5%、61.4%、65.3%、47.3%。鐵礦石主要分布于俄羅斯、印度、烏克蘭等國家，其中俄羅斯查明鐵礦石儲量 250 億噸，位居世界第 3 位，占“一帶一路”沿線國家儲量的 37%；印度查明鐵礦石儲量 81 億噸，占“一帶一路”的 12%；烏克蘭查明鐵礦石儲量 65 億噸，占“一帶一路”的 9.6%。圖圖23.23.“一帶一路一帶一路”沿線國家各礦產儲量及占比沿線國家各礦產儲量及占比（億億噸；噸；%）圖圖24.24.“一帶一路一帶一路”沿線國家鐵礦石資源分布

59、沿線國家鐵礦石資源分布（億噸億噸；%）資料來源：冶金工業經濟發展研究中心，安信證券研究中心 資料來源：五礦經濟研究院，安信證券研究中心 “一帶一路”經濟“一帶一路”經濟發展空間大發展空間大，帶動鋼鐵需求釋放帶動鋼鐵需求釋放?！耙粠б宦贰毖鼐€國家多為發展中國家，部分國家處于工業化加速提升發展階段，經濟發展提升空間較大，基礎設施建設和裝備制造業發展需求有較大增長潛力，有望帶動未來鋼鐵用量需求釋放，根據據冶金工業規劃研究院梳理測算，到 2025 年，鋼材需求量大于 100 萬噸的“一帶一路”共建國家將達 30 個，其中，鋼材需求在 1000 萬噸以上的國家就有 13 個。2019 年“一帶一路”沿線

60、國家（不含中國）人均粗鋼消費量約 90 Kg/人，遠低于中國的 659 Kg/人和全球平均 245 Kg/人的水平，其中巴基斯坦、印尼、印度、烏克蘭、哈薩克斯坦的年人均粗鋼消費量僅 26 Kg/人、71 Kg/人、80 Kg/人、122 Kg/人、157 Kg/人。近年來部分“一帶一路”國家鋼鐵需求量持續增長，其中菲律賓、印尼、印度和俄羅斯 2019 年的粗鋼表觀消費量分別較 2010 年增長了 151.55%、78.15%、57.58%和 13.38%。6762.382.840.140.030.0539.80%15%17.50%61.40%65.30%47.30%0%10%20%30%40%

61、50%60%70%0.010.11101001000鐵礦石錳礦石鉻鐵礦鎳礦錫礦鉬礦“一帶一路”國家儲量（億噸）占全球比例250816537%12%9.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300俄羅斯印度烏克蘭鐵礦石儲量（億噸）“一帶一路”占比公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖25.25.全球主要國家及部分全球主要國家及部分“一帶一路一帶一路”國家國家 2019 年人均年人均粗鋼表觀消費量（粗鋼表觀消費量（Kg/人）人）圖圖26.26.2010-2019 年年“一帶一

62、路一帶一路”部分國家粗鋼表觀消費部分國家粗鋼表觀消費量（千噸）量（千噸）資料來源：世界鋼協，安信證券研究中心 資料來源：世界鋼協，安信證券研究中心 “一帶一路”沿線國家礦產資源豐富，“一帶一路”沿線國家礦產資源豐富，但但鋼鐵行業發展水平相對落后，對鐵礦石消耗有限。鋼鐵行業發展水平相對落后，對鐵礦石消耗有限。根據世界鋼協統計，66 個“一帶一路”沿線國家中擁有高爐的國家僅 19 個，生鐵合計產量約為 1.6-1.9 億噸，僅占世界生鐵總產量的 15%左右。根據世界鋼鐵協會公布內容，“一帶一路”沿線國家中大部分國家依賴鋼鐵進口，其中俄羅斯、印尼、印度、沙特阿拉伯和菲律賓等國家對外依存度較高，本土粗

63、鋼供需缺口較大，為我國鋼鐵產能輸出和鋼鐵企業國際化布局提供了發展契機。自“一帶一路”倡議提出以來，我國鋼鐵行業加快出海，涌現出一批標志性的海外產能合作項目，包括鋼鐵綠地投資項目、整體收購和冶金成套設備出口。截至 2021年，我國與“一帶一路”國家鋼鐵國際產能合作的鋼鐵投資項目約 25 個，鋼鐵工程建設項目約 10 個。圖圖27.27.2013-2018 年年“一帶一路一帶一路”沿線國家沿線國家生鐵生鐵產量及占產量及占比比（億噸；（億噸；%）圖圖28.28.2018 年年部分部分“一帶一路一帶一路”沿線國家鋼鐵凈沿線國家鋼鐵凈進進口量口量（千噸）（千噸）資料來源：世界鋼協，安信證券研究中心 資料

64、來源：世界鋼協，安信證券研究中心 “一帶一路”主要產鋼國低碳技術“一帶一路”主要產鋼國低碳技術待提升待提升，鋼鐵行業鋼鐵行業綠色低碳國際合作綠色低碳國際合作可期可期。2022 年 3 月，國家發展改革委、外交部、生態環境部、商務部聯合發布 關于推進共建“一帶一路”綠色發展的意見（以下簡稱意見），是我國首部推進“一帶一路”綠色發展的政策文件。意見提出研究推動鋼鐵等行業國際合作綠色低碳發展，對進一步推動共建“一帶一路”鋼鐵國際產能合作和綠色低碳高質量發展具有重要意義。根據冶金科技查新咨詢中心統計，“一帶一路”主要產鋼國（不含中國）在氫冶金、智能制造和高爐爐頂煤氣余壓發電 3 類綠色低碳技術的專利申

65、請數占全球比例均低于 10%，而中國的占比均超過了 50%。未來我國有望圍繞氫冶金、天然氣直接還原鐵、富氫冶煉等低碳前沿技術領域，與“一帶一路”沿線國家和地區加強合作，助力綠色“一帶一路”建設取得明顯成效。01002003004005006007002019年人均粗鋼表觀消費量（Kg/人）020,00040,00060,00080,000100,000120,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019俄羅斯印度印尼菲律賓13%13%14%14%15%15%16%16%1.401.501.601.701.801.902.0020132

66、0142015201620172018“一帶一路”沿線國家生鐵產量（億噸）占全球生鐵產量比例576238973158242217531516138411941055 103401000200030004000500060007000鋼鐵凈進口量（千噸）鋼鐵凈進口量（千噸）公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表3 3：20002000-20212021 年綠色鋼鐵技術專利統計年綠色鋼鐵技術專利統計 地區地區 項項 氫冶金氫冶金 智能制造智能制造 高爐爐頂煤氣高爐爐頂煤氣余壓發電余壓發電 全球全球 數量 451 2528

67、316“一帶一路”主要產鋼國“一帶一路”主要產鋼國（不含中國）（不含中國）數量 45 323 25 占比 9.9%9.2%7.9%中國中國 數量 273 1347 232 占比 60.5%53.3%73.4%資料來源：冶金科技查新咨詢中心，安信證券研究中心 3.3.低碳冶金技術低碳冶金技術行業行業領先，海外經驗領先，海外經驗+股東賦能助力成長股東賦能助力成長 3.1.3.1.低碳冶金低碳冶金工程工程技術技術行業領先，行業領先，全流程綜合服務能力突出全流程綜合服務能力突出 中鋼國際為中國少有的具備鋼鐵行業全流程服務能力的 EPC 企業，業務環節覆蓋從礦業工程到最終鋼鐵產品生產的全過程，為鋼鐵企業

68、提供全生命周期系統解決方案。公司低碳冶金技術水平行業領先，構建了以高爐低碳化、帶式焙燒機球團、高效長材軋制、直接還原鐵、氫冶金、減污降碳協同增效、碳資產管理與咨詢為核心的低碳冶金工程技術體系。此外，公司還擁有包括燒結智能控制系統、7.5 米低能耗低排放頂裝焦爐、熱回收焦爐等自主知識產權技術，為鋼鐵企業潔凈高效、節能降耗提供更多選擇。圖圖29.29.公司公司低碳冶金技術布局低碳冶金技術布局 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 帶式焙燒機球團技術國際領先，帶式焙燒機球團技術國際領先，填補國內市場空白填補國內市場空白。公司自主研發的帶式焙燒機球團技術處于國際領先水平，打破了歐美公司對該技術的市場壟

69、斷，近 5 年簽約項目 16 個，累計達到約 5700 萬噸球團產能，處于國內市場優勢地位。目前帶式焙燒機球團技術及裝備，除燒嘴及部分工藝風機進口外，其余核心工藝設備全部實現國產化，并且已經在海內外得到廣泛應用。公司擁有 200-800 萬噸球團生產規模的設計和制造能力，是高爐爐料造塊最清潔的工序。同時，作為替代燒結礦的高爐爐料，帶式焙燒機球團在減少鐵前污染排放和降低二氧化碳排放方面具有顯著優勢，若高爐入爐球團比例從 10%提升到 50%，可實現鐵前降碳近 10%。公司在球團工藝方面技術領先，國內外項目經驗豐富，有望充分受益國內鋼企高爐產能低碳改造和海外低碳鋼鐵廠建設需求釋放。公司深度分析公司

70、深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖30.30.“河鋼產業升級及宣鋼產能轉移河鋼產業升級及宣鋼產能轉移 2480 萬噸帶式萬噸帶式焙燒機球團工程焙燒機球團工程”榮獲榮獲 2022-2023 年度國家優質工程金年度國家優質工程金獎獎 圖圖31.31.ArcelorMittal 烏克蘭烏克蘭 500 萬噸帶式焙燒球團項目萬噸帶式焙燒球團項目是中國出口海外最大的帶式焙燒球團項目是中國出口海外最大的帶式焙燒球團項目 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司傳統高爐降碳突出技術包括富氫碳循環氧氣高爐公司

71、傳統高爐降碳突出技術包括富氫碳循環氧氣高爐，由公司 EPC 總承包的中國寶武八鋼富氫碳循環高爐試驗項目三期已點火投運，作為全球首次實現脫碳煤氣循環利用的案例，以430m 級別高爐為基礎，通過改造建立富氫碳循環氧氣高爐工業規模級試驗平臺，開展高爐內碳、氫極致利用的工業實證研究，開發并形成完整的富氫碳循環氧氣高爐煉鐵新工藝技術，實現了減碳階段性目標，實現高爐的固體燃料消耗降低達 30%，碳減排超 21%。在此基礎上，中國寶武計劃將富氫碳循環氧氣高爐三期工程試驗項目的成功經驗移植到八鋼 3 座 2500m大高爐上，這也是中國寶武“2025 年具備減碳 30%工藝技術能力”的重要技術路徑，將引領世界鋼

72、鐵行業長流程冶煉高爐低碳轉型發展方向。在非高爐煉鐵工藝方面，在非高爐煉鐵工藝方面，公司公司直接還原鐵和直接還原鐵和氫冶金技術行業領先氫冶金技術行業領先。公司早在 2016 年就開始前瞻性布局、試水短流程，根據公司官網信息，已在國內外簽約并執行 6 個直接還原鐵項目，包括已投產的 2 個世界最大規模的直接還原鐵工程，先后承接了阿爾及利亞 2 個 250 萬噸DRI（直接還原鐵）項目，成為首個建設氣基直接還原鐵工程的中國工程技術公司。公司承接的中國寶武湛江百萬噸級氫基豎爐項目，將是中國首套百萬噸氫基豎爐，通過“DRI+電爐”的方式，將比傳統“高爐+轉爐”方式降低 50-60%的碳排放，同等規模鐵水

73、產量下碳排放減少 50 萬噸以上。公司公司低碳冶金技術低碳冶金技術已已歷經歷經多年發展多年發展提升提升，承建了多個國內外領先技術的低碳冶金工程項目，承建了多個國內外領先技術的低碳冶金工程項目，市場份額持續市場份額持續擴大，擴大，公司公司綠綠色低碳工程技術色低碳工程技術類類合同占新簽合同合同占新簽合同比重比重約約為為 40%40%。表表4 4：公司公司參與建設的低碳冶金代表項目參與建設的低碳冶金代表項目 圖示圖示 項目項目 特點特點 節能減碳成果節能減碳成果 中國寶武八一鋼鐵富氫碳循環氧氣高爐試驗項目 全球首次實現脫碳煤氣循環利用的案例 以 430m級別高爐為基礎，實現高爐的固體燃料消耗降低達

74、30%，碳減排超 21%張宣高科氫能源開發和利用工程示范項目 全球首例氫冶金示范工程 作為承載中國富氫低碳新技術、新工藝的創新實踐，項目建成投運后，預計每年減碳幅度高達 60 公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 寶鋼湛江鋼鐵零碳示范工廠百萬噸級氫基豎爐項目 中國首套百萬噸氫基豎爐 通過“DRI+電爐”的方式，將比傳統“高爐+轉爐”方式降低 50%-60%的碳排放，同等規模鐵水產量碳排放減少 50 萬噸以上 阿爾及利亞 TOSYALI 250 萬噸直接還原鐵工程 世界最大規模的直接還原鐵項目之一 以氧化球團礦為原料，以天然

75、氣為冶煉資源能源，通過氣體循環利用，實現清潔低碳生產，噸鐵降低約 1.1 噸二氧化碳排放 阿爾及利亞 AQS 250 萬噸直接還原鐵工程 世界最大規模的直接還原鐵項目之一 項目采用了世界主流的 MIDREX 法工藝，充分利用當地天然氣資源，以天然氣為還原原料，將實現低碳排放、低能耗 玻利維亞綠色低碳短流程綜合鋼廠 EPC 項目 玻利維亞第一個綜合鋼廠，同時也是中玻首個“一帶一路”項目 直接還原鐵廠的核心技術為中鋼設備戰略合作伙伴 HYL 公司的 Energiron-ZR 零重整技術，采用天然氣作為還原氣體，實現大幅降低 NOx 和碳排放、清潔運行 阿爾及利亞四期綜合鋼廠項目 EPC 總承包 項

76、目建成投產后，TOSYALI阿爾及利亞鋼廠也將成為北非地區最大的鋼鐵生產企業 還原氣體中氫氣比例超過 55%，噸產品碳排放約 0.50.6 噸二氧化碳，相比以煤為還原劑的煉鐵工藝，碳排放降低約 60%。采用熱裝 HDRI，噸鋼電耗將由 550kWh 降 低至400kWh，熔煉時間可縮短 17%，電爐鋼產能可提高 17%以上 資料來源：公司公告、公司官網、世界金屬導報、人民資訊，安信證券研究中心 強化科技創新考核導向，加大低碳技術研發投入。強化科技創新考核導向，加大低碳技術研發投入。在低碳冶金技術研發方面，公司成立科技創新委員會，編制中鋼國際工程技術領域科技發展規劃（2022-2027 年），明

77、確構建低碳冶金工程技術體系，并制定了科技創新考核體系，將研發費用、專利指標等納入考核，強化科技創新考核導向。公司不斷加大技術研發支持力度，2022 年審批通過 7 項低碳冶金技術立項，批準科研經費 5294 萬元。2018-2022 年間公司研發費用投入持續提升，2022 年研發費用投入達到 3.28 億元，研發費用率為 1.75%，較 2018 年提升 1.42 個 pct。2018-2022 年公司研發團隊持續擴容，人員數量和占比均呈現增長態勢，2022年公司研發人員數量達到876人，數量占比達到 45.53%，分別較 2018 年增加了 669 人和 34.36 個 pct。圖圖32.3

78、2.2018-2023Q1 公司研發費用及研發費用率（億公司研發費用及研發費用率（億元；元；%）圖圖33.33.2018-2022 年公司研發人員數量及占比（人；年公司研發人員數量及占比（人；%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0.000.501.001.502.002.503.003.50201820192020202120222023Q1研發費用（億元）研發費用率0%10%20%30%40%50%0200400600800100020182019202020212022研發人員數量研發人員數量占比

79、公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 3.2.3.2.冶金工程冶金工程首批首批出海企業，出海企業，國際化經營道路廣闊國際化經營道路廣闊 公司為冶金工程領域最早走出去的中國企業之一，至 1999 年出海至今，海外工程項目執行和管理經驗豐富，創下中國企業海外工程承包和冶金成套設備出口多個“最大”紀錄，并多次榮獲國家優質工程獎、冶金行業優質工程獎等諸多獎項。目前公司已在全球設置 14 個海外分支機構，在 40 余個國家搭建起較為完善的經營網絡，與 50 余個國家的知名企業建立了穩固的合作伙伴關系。20 余年來，海外工程總承包合同

80、總額累計超過百億美元，在“一帶一路”沿線 32 個國家業務落地，2019 年至今，海外已執行項目合同額為 150.60 億美元，其中90%來自于“一帶一路”沿線國家。圖圖34.34.公司公司海外業務布局海外業務布局 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2003 年，公司首提“立足國內、開拓海外，重點是開拓海外市場”的發展戰略，開啟了公司國際化市場轉型的第一步。目前公司在阿爾及利亞、南非、玻利維亞、土耳其、俄羅斯等國家承建多個冶金工程項目，包括出口海外最大的頂裝焦爐項目，俄羅斯 MMK 公司 250 萬噸 7.1 米頂裝焦化 EPC 項目；特斯拉阿爾及利亞 4 期綜合鋼廠 EPC 項目，是公司

81、在海外承建的第三座短流程綜合鋼廠，采用 7 級豎爐直接還原鐵電爐煉鋼生產路線，將顯著提升鋼鐵的綠色高效潔凈生產水平；玻利維亞穆通鋼廠項目整合玻利維亞豐富的鐵礦資源及天然氣資源，建成后將再次成為低碳冶金的工程示范。通過為土耳其、阿爾及利亞、玻利維亞等國家提供通過為土耳其、阿爾及利亞、玻利維亞等國家提供綠色冶金交鑰匙工程，綠色冶金交鑰匙工程，公司公司在海外市場完成短流程前沿工程技術儲備，為我國鋼鐵行業低碳在海外市場完成短流程前沿工程技術儲備，為我國鋼鐵行業低碳轉型積累了大量工程技術經驗。轉型積累了大量工程技術經驗。表表5 5：公司海外市場里程碑項目公司海外市場里程碑項目 簽署時間簽署時間 項目名稱

82、項目名稱 項目特點項目特點 阿爾及利亞阿爾及利亞 20152015 年年 阿爾及利亞 TOSYALI 230 萬噸短流程綜合鋼廠項目 非洲最大的鋼鐵項目，包含全球最大直接還原鐵裝置 20212021 年年 阿爾及利亞 TOSYALI 四期綜合鋼廠項目 公司在海外總承包的第三座短流程綜合鋼廠 20222022 年年 阿爾及利亞 400 萬噸鐵礦選礦廠項目(四期)阿爾及利亞第一個鐵礦選礦廠 土耳其土耳其 19991999 年年 土耳其 ICDAS 集團 75 萬噸棒材 EP 項目 中國出口海外第一套棒材生產線 公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明

83、請參見報告尾頁。20 20042004 年年 土耳其 Isdemir 130 萬噸焦爐項目 當時中國出口海外最大頂裝焦爐項目 20052005 年年 土耳其 Isdemir 3050m高爐項目 當時中國出口海外最大高爐項目 20062006 年年 土耳其 Isdemir300m燒結項目 當時中國出口海外最大燒結項目 20082008 年年 土耳其 TOSYALI 950mm 熱軋帶鋼項目 中國出口海外的第一條完整熱連軋帶鋼項目 20172017 年年 土耳其 CDAS 集團 600MW 電廠項目 公司在海外承包的第一個 EPC 電廠工程 20202020 年年 土耳其 TOSYALI1800m

84、m 熱軋帶鋼項目 中國出口海外最大的熱連軋項目 南非南非 20112011 年年 南非 TUBATSE30MW 礦熱爐余熱發電項目 中國出口海外第一個礦熱爐余熱發電項目 20192019 年年 南非思維鉑業 100 萬噸鉑金選礦廠項目 中國在海外建設的第一座鉑族金屬選礦廠 玻利維亞玻利維亞 20162016 年年 玻利維亞穆通鋼鐵 20 萬噸鋼廠項目 中國出口拉美地區的第一座全流程綜合鋼廠 俄羅斯俄羅斯 20172017 年年 俄羅斯 MMK 500 萬噸燒結項目 中國出口俄羅斯最大的燒結項目 20182018 年年 俄羅斯 MMK 250 萬噸 7.1 米頂裝焦化項目 中國出口海外最大的頂裝

85、焦爐項目 伊朗伊朗 20132013 年年 伊朗 ZISCO150 萬噸全流程綜合鋼廠項目 中國出口海外第一個綜合性鋼廠項目 20132013 年年 伊朗 SISCO 250 萬噸球團廠項目 中國出口海外第一條帶式焙燒球團生產線 印度印度 20062006 年年 印度 JSW 150 萬噸焦化項目 當時中國出口海外最大的搗固焦爐項目 20182018 年年 印度 JSW 300 萬噸焦化項目 中國出口海外最大搗固焦爐項目 烏克蘭烏克蘭 20202020 年年 ArcelorMittal 烏克蘭 500 萬噸帶式焙燒球團項目 中國出口海外最大的帶式焙燒球團項目；烏克蘭當地最大的帶式焙燒球團項目

86、印度尼西亞印度尼西亞 20212021 年年 印尼 Stargate 2x33MVA 鎳鐵冶煉 EPC 項目 公司在海外 EPC 總承包建設的第一個鎳鐵合金項目 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 海外業務海外業務逆勢高增逆勢高增，盈利能力小幅回升。，盈利能力小幅回升。2015-2022 年公司海外業務營收同比增速呈現較大波動，至 2017 年開始，海外業務營收增速下滑，2019-2021 年海外業務營收維持在 24 億元左右規模，營收占比由 2017 年的峰值 66.33%收縮至 2021 年的 15%左右，但 2022 年公司克服全球疫情蔓延、國際貿易形勢復雜嚴峻等不利影響，海外業務逆勢

87、增長，實現境外收入53.97 億元，同比高增 128.86%，達到近十年最高水平，營收占比提升至 28.83%。近幾年公司海外業務毛利率波動較大，主要受到新冠疫情影響，疊加部分地區局勢緊張，大宗原材料、海外用工費用以及運費均有所上漲，2022 年公司海外業務毛利率為 6.55%，同比提升 0.63 個pct，目前公司持續優化成本控制措施，全面加強項目全流程成本管控，隨著海運成本下降，大宗原材料價格趨穩，預計公司海外業務毛利率有望得到改善。公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖35.35.2015-2022 年公司海外業

88、務收入、同比增速及占年公司海外業務收入、同比增速及占比（億元；比（億元；%；%）圖圖36.36.2015-2022 年公司國內外業務毛利率年公司國內外業務毛利率（%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 新簽訂單方面，公司海外一帶一路綠色鋼鐵服務穩步推進，海外新簽合同額占比有所回升。2022 年公司海外實現新簽合同額 68.06 億元，同比下滑 16.48%，占新簽合同總額的 36.99%，較 2021 年顯著提升 7.54 個 pct。2023Q1，公司海外新簽合同額達 13 億元，同比高增119.97%，占一季度新簽總額的 32.01%，較 2022

89、年同期大幅提升 18.91 個 pct，主要由于俄烏戰爭影響下，全球產業鏈重構，海外各國對產業鏈安全保障的需求增大，且俄羅斯在西方制裁下加大了對中國技術工藝的需求，對公司獲取海外訂單帶來了積極影響。根據公司公告，公司將借助在俄羅斯市場 10 余年項目執行積淀的經驗與口碑，加大俄語區市場的開發力度；同時將繼續加強在“一帶一路”沿線國家，特別是中東、北非地區的市場拓展力度；把握當前全球產業鏈重構機遇，開拓全球鋼鐵產能擴張區域-東南亞、印度等市場。我們認為未來隨著“一帶一路”沿線國家工業發展釋放冶金需求，疊加公司加大海外市場開拓力度，海外新簽合同占比預計將呈上升趨勢。圖圖37.37.2018-202

90、3Q1 公司海外新簽合同額、同比增速及公司海外新簽合同額、同比增速及占比（億元；占比（億元；%；%）圖圖38.38.公司海外市場布局戰略思想公司海外市場布局戰略思想 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3.3.3.加快融入寶武產業，加快融入寶武產業，資源資源+技術賦能助力成長技術賦能助力成長 2020 年 10 月，國資委決定由中國寶武對中鋼集團進行托管，2022 年 12 月 21 日，國務院國資委官方網站發布消息，中國寶武與中鋼集團實施重組，中鋼集團整體劃入中國寶武，2023年 6 月已完成股權劃轉和工商變更，至此公司正式加入寶武大家庭，寶武集團

91、在低碳冶金技術和國際化拓展上均有望為公司賦能，進一步助力長期發展。-50%0%50%100%150%010203040506020152016201720182019202020212022海外收入（億元）yoy占總收入比例0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022國內毛利率海外毛利率-50%0%50%100%150%020406080100120201820192020202120222023Q1海外新簽合同額（億元）yoy占總新簽比例公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

92、22 全面提速綠色低碳轉型，加速推進全面提速綠色低碳轉型，加速推進融合融合寶武產業寶武產業。根據中國寶武發布的碳中和冶金路線圖，中國寶武碳中和冶金包含兩條主要工藝路徑：1 1）其一其一是以富氫碳循環高爐為核心的高爐是以富氫碳循環高爐為核心的高爐-轉轉爐工藝路徑，爐工藝路徑，從微波燒結、新型爐料等技術生產的綠色化原料，進入到富氫碳循環高爐進行煉鐵，高鐵水加入大量廢鋼加入到多功能轉爐煉鋼，再通過近終形鑄軋生產出高強、耐蝕、低功耗的綠色產品，富氫碳循環高爐煤氣分離出來的 CO進行資源化利用，從而形成完整的高爐轉爐碳中和綠色產線。2）其二是以氫基豎爐為核心的氫冶金工藝路徑，其二是以氫基豎爐為核心的氫冶

93、金工藝路徑，通過可再生能源發電制氫，氫基豎爐還原鐵礦石再接電爐，連同近終形鑄軋，形成氫冶金碳中和路徑。兩條工藝路徑可以在煉鋼交匯，用于應對低品位爐料的挑戰。寶武低碳冶金技術路徑有望充分助力公司技術優勢的發揮應用和再提升，本次重組完成后，公司將持續做強低碳冶金技術裝備能力，加快綠色低碳轉型升級，加快融入寶武產業布局。圖圖39.39.中國寶武碳中和冶金技術路線圖中國寶武碳中和冶金技術路線圖 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 發揮國際化經營優勢，寶武發揮國際化經營優勢，寶武賦能賦能長期成長長期成長。國際化發展是中國寶武未來最重要的工作領域，公司以成為中國寶武實現 20%國際化指數的主力軍為目標，

94、充分發揮國際化經營優勢，配合寶武重點海外項目的推進，不斷提升寶武構建全球資源的配置能力，目前已配合寶武對海外多個重點項目進行前期盡調、可研。今年 5 月 1 日中國寶武旗下鋼企寶鋼股份與沙特阿美、沙特公共投資基金正式簽約建立全球首家綠色低碳全流程厚板工廠，三方共同投資成立合資公司，寶鋼股份持股 50%。合資公司成立后，將建成年設計產能 250 萬噸直接還原鐵、150 萬噸厚板的全流程鋼鐵制造基地，定位于生產高端厚板產品，主要服務于中東、北非地區的油氣、造船、海工以及儲罐和壓力容器制造等多個戰略性工業領域。該基地預計將于 2026 年底投入運營，是中國寶武在海外控制的第一個低碳綠色鋼鐵項目。我們

95、認為本次重組將在項目資源端賦能公司，公司有望受益寶武海外業務開拓帶來的項目需求，助力業務增長和國際品牌影響力再提升，未來將以沙特、馬來西亞、印尼、巴西等中東、東南亞、南美市場為重點，共同進行國際化發展。公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖40.40.寶鋼股份簽署全球首家綠色低碳全流程厚板工廠項目寶鋼股份簽署全球首家綠色低碳全流程厚板工廠項目 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 深化銀企合作，融資成本有望降低。深化銀企合作，融資成本有望降低。公司受控股股東中鋼集團債務風險影響，近年來融資成本位于較高水平。中鋼集團整體

96、劃入中國寶武后，公司以融入中國寶武為契機，積極對接歐冶金服、中合擔保開展金融合作；緊跟公司碳中和、綠色冶金重點項目，加強金融機構走訪，完成中國信保、民生銀行、浙商銀行等 13 家金融機構的 60 億元授信合作，并實現授信品種的進一步優化，融資成本有效壓降 0.58%。4.4.財務分析財務分析：經營性現金流持續改善，股權激勵推進經營質量提升：經營性現金流持續改善，股權激勵推進經營質量提升 毛利率毛利率有望提升有望提升，費用率持續，費用率持續改善改善。盈利能力方面，2018-2021 年公司毛利率整體呈下降趨勢，主要由于原材料成本、海外業務運費提升以及抗疫成本等原因導致，過去五年毛利率峰值為 20

97、19 年的 12.57%，2022 年公司毛利率為 9.29%，同比提升 1.03 個 pct，主要由于公司持續優化成本控制，加強項目全流程成本管控，工程總承包毛利率實現恢復性增長。公司所承接的低碳工藝項目毛利率高于傳統冶金業務，隨低碳業務占比提升、成本端的優化以及海外項目運費下降，預計未來毛利率有望持續修復。公司凈利率由 2018 年的 5.09%降至 2022年的 3.55%，主要受毛利率影響。在費用管控方面，過去幾年公司費用控制有效，期間費用率顯著降低，由 2018 年的 6.64%降至 2022 年的 4.75%（同比下降 1.41 個 pct），期間費用率下降主要由于管理費用和財務費

98、用控制得當所致，現在公司加入寶武集團，融資成本和財務費用率仍有下行空間。圖圖41.41.2018-2023Q1 公司毛利率及凈利率（公司毛利率及凈利率（%）圖圖42.42.2018-2023Q1 公司各項費用率（公司各項費用率（%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 經營性現金流改善明顯，資產負債率有所上升。經營性現金流改善明顯，資產負債率有所上升。區別于傳統建筑公司經營現金流表現，2018-2022 年，公司經營性現金流均為凈流入狀態，2022 年實現經營性現金流凈流入 11.62 億元，0%5%10%15%2018201920202021202220

99、23Q1毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%201820192020202120222023Q1期間費用率管理費用率研發費用率財務費用率銷售費用率公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 較 2021 年同期增多 5.59 億元；2023Q1 經營性現金流實現凈流出 8.94 億元，較 2022 年同期凈流出減少 7.02 億元，公司經營性現金流持續改善。公司收現比和付現比自 2019 年以來持續提升，2022 年分別達到 92.11%和 86.61%，營收現金比率表現亮眼，2022 年為 6.21%，同比提升 2.40 個

100、 pct。公司資產負債率呈整體上行趨勢，截至 2023Q1 末，負債率為 73.81%，同比提升 0.16 個 pct。圖圖43.43.2018-2022 年公司經營性現金流凈額（億元）年公司經營性現金流凈額（億元）圖圖44.44.2019Q1-2023Q1 公司經營性現金流凈額（億元）公司經營性現金流凈額（億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖45.45.2018-2022 年公司收付現比和銷售現金比率（年公司收付現比和銷售現金比率（%）圖圖46.46.2018-2023Q1 公司資產負債率（公司資產負債率（%）資料來源：公司公告，安信證券研究

101、中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2023 年 2 月 15 日，公司發布 2022 年股票期權激勵計劃(草案修訂稿)，擬向公司董事（不含獨立董事）、高級管理人員以及其他骨干人員在內的 90 位激勵對象授予 1210 萬份股票期權，約占激勵計劃公告時公司總股本的 0.94%。每份股票期權的行權價格（含預留授予）為 6.24元。此外，股權激勵計劃制定了嚴格的業績考核要求，對加權凈資產收益率、歸母凈利潤復合增速和營收現金比等指標均實施嚴格考核，有望推動公司整體經營提質增效。表表6 6：公司公司發布發布 20222022 年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃(草案修訂稿草案修訂稿)2022

102、2022 年股票期權激勵計劃業績考核要求年股票期權激勵計劃業績考核要求 授予總股數授予總股數 1210 萬股 占公司總股本比例占公司總股本比例 0.94%授予對象授予對象 公司董事（不含獨立董事）、高級管理人員以及其他骨干人員在內的 90 人 行權價格行權價格 6.24 元/股 考核要求考核要求 2023 年 2024 年 2025 年 0510152020182019202020212022經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）-25-20-15-10-5052019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）0%5%10%1

103、5%20%0%50%100%150%20182019202020212022收現比付現比經營性現金流凈額/營業收入（右軸）68%69%70%71%72%73%74%75%201820192020202120222023Q1資產負債率公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 加權凈資產收益率加權凈資產收益率 12.0%12.3%12.6%歸母凈利潤復合增長率歸母凈利潤復合增長率（以（以 20212021 年為基數）年為基數）12.5%12.5%12.5%經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流量凈額占營業收入比例量凈額占營業收入

104、比例 不低于 5%不低于 5%不低于 5%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 5.5.盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 5.1.5.1.盈利預測：盈利預測：海外業務放量增長，海外業務放量增長，工程工程毛利率有望提升毛利率有望提升 公司受益于鋼鐵行業低碳轉型需求釋放以及“一帶一路”海外訂單加速放量，預計公司 2023-2024 年營業收入為 222.08 億元、248.94 億元和 276.28 億元，同比增長 18.64%、12.10%、10.98%；歸母凈利潤為 7.91 億元、9.19 億元和 10.65 億元，同比增長 25.29%、16.23%、15.92%。我們根據公司新簽訂單

105、、在執行訂單、業務歷史經營變化和未來策略，對各業務營收進行預測和毛利率進行測算：1 1）工程結算：工程結算：2022 年公司工程結算收入為 175.13 億元，占總營收的 93.56%，為公司的主營業務。根據公司國內外新簽訂單總額以及項目實施周期，預計 2023-2025 年實現收入208.77 億元、234.32 億元和 260.20 億元，分別同比增長 19.21%、12.24%和 11.05%，隨原材料成本和抗疫支出下降，運費下降，毛利率有望提升，預計 2023-2025 年工程業務毛利率分別為 9.13%、9.73%和 10.29%。2 2）國內外貿易：國內外貿易：公司貿易板塊業務歷史

106、經營較為穩健，預計 2023-2025 年實現收入 9.60 億元、10.55 億元和 11.61 億元，分別同比增長 10%、10%和 10%，毛利率保持在 14%的穩定水平。3 3）服務：服務：公司服務業務營收占比較低，約 1-2%，經營規模呈一定波動，預計 2023-2025 年實現收入 3.46 億元、3.81 億元和 4.19 億元，分別同比增長 12%、10%和 10%，毛利率保持穩定。表表7 7：公司公司營收拆分營收拆分預測（單位：億元）預測（單位：億元）按業務按業務 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

107、25E 總營收總營收 148.27 158.62 187.18 222.08 248.94 276.28 yoyyoy 10.54%6.98%18.00%18.64%12.10%10.98%毛利潤毛利潤 16.31 13.09 17.39 21.82 25.83 29.88 營業成本營業成本 131.97 145.53 169.80 200.26 223.12 246.40 毛利率毛利率 11.00%8.25%9.29%9.82%10.38%10.81%1 1）工程結算營收）工程結算營收 138.97 148.82 175.13 208.77 234.32 260.20 yoyyoy 11.9

108、3%7.08%17.68%19.21%12.24%11.05%毛利潤毛利潤 14.42 10.99 14.47 19.06 22.81 26.78 營業成本營業成本 124.55 137.82 160.66 189.70 211.51 233.43 毛利率毛利率 10.38%7.39%8.26%9.13%9.73%10.29%2 2）國內外貿易營收）國內外貿易營收 6.83 7.20 8.72 9.60 10.55 11.61 yoyyoy -7.11%5.36%21.23%10.00%10.00%10.00%毛利潤毛利潤 0.76 1.02 1.29 1.34 1.48 1.63 營業成本營

109、業成本 6.07 6.17 7.44 8.25 9.08 9.98 毛利率毛利率 11.10%14.20%14.75%14.00%14.00%14.00%3 3）服務營收）服務營收 2.29 2.39 3.09 3.47 3.81 4.19 yoyyoy -5.90%4.37%29.32%12.00%10.00%10.00%毛利潤毛利潤 0.96 0.90 1.43 1.21 1.33 1.26 營業成本營業成本 1.34 1.50 1.66 2.25 2.48 2.94 毛利率毛利率 41.76%37.41%46.19%35.00%35.00%30.00%公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中

110、鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 4 4）其他營收）其他營收 0.18 0.22 0.24 0.25 0.26 0.27 yoyyoy -6.30%20.61%6.53%5.00%5.00%5.00%毛利潤毛利潤 0.17 0.18 0.20 0.20 0.21 0.22 營業成本營業成本 0.02 0.04 0.04 0.05 0.05 0.05 毛利率毛利率 91.33%81.68%84.86%80.00%80.00%80.00%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 5.2.5.2.估值分析及投資建議：低碳冶金技術領先，估值水平優勢明顯估值分析及投資

111、建議：低碳冶金技術領先，估值水平優勢明顯 公司為國內低碳冶金工程技術領先服務商，是冶金工程領域最早出海的國際工程企業之一，我們選取國際工程板塊中的中材國際（主營水泥和礦山工程業務）、中工國際（主營業務是國際工程總承包，涉及交通運輸、市政、水利、電力工程等）和北方國際（主營國際工程承包和貨物貿易業務）作為公司的可比公司。截至 2023 年 7 月 21 日，可比公司 2023-2025 年一致預期 PE 均值為 20X、16X、14X，公司 PE 為 15X、13X、11X，低于可比板塊 PE 水平，估值優勢明顯。表表8 8：可比公司估值對比可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱

112、收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600970.SH 中材國際 12.34 326.06 1.06 1.24 1.45 11.66 9.91 8.52 002051.SZ 中工國際 11.11 137.48 0.36 0.48 0.59 30.61 22.95 18.80 000065.SZ 北方國際 14.49 145.16 0.79 0.92 1.09 18.31 15.75 13.27 可比公司平均估值 20.19 16.20 13.53 000928.S

113、Z 中鋼國際 9.17 118.40 0.61 0.71 0.83 14.97 12.88 11.11 資料來源：Wind，安信證券研究中心，注：可比公司EPS 采取 Wind 一致預測，股價截至 2023 年7 月21 日 投資建議：投資建議：公司是全球低碳冶金領域領軍企業之一，技術實力強勁，為少有的冶金行業全流程技術方案服務商，作為首批國內出海的冶金龍頭，海外冶金工程項目執行管理經驗豐富，海外訂單約 90%來自“一帶一路”沿線國家。目前在執行訂單充裕，海外訂單和營收快速增長，加入寶武集團有望賦能低碳技術提升、項目資源和國際化經營。2023 年公司發布股權激勵計劃，制定了嚴格的業績增速、RO

114、E 和營收現金比等考核要求，有望推動公司整體經營質量提升。公司有望受益于：1）鋼鐵行業節能降碳轉型持續推進下，冶金低碳改造需求釋放；2）“一帶一路”沿線國家建設推進帶來的冶金建設需求；3）中特估體系建設和國企改革背景下，公司經營有望提質增效；4）同時股東層面資產重組后，對公司進一步賦能助力長期發展。我們看好公司未來長期成長，首次覆蓋，給予“買入-A”評級，根據可比公司整體估值水平，給予公司 2023 年 PE 估值 20 倍，對應 6 個月目標價 12.25 元。6.6.風險提示風險提示 鋼鐵行業低碳轉型不及預期：鋼鐵行業低碳轉型不及預期：國內鋼鐵行業低碳轉型政策頻繁發布，后續如政策推進力度不

115、足，將對鋼鐵企業低碳轉型意愿造成影響；低碳冶金技術研發及商業化推廣不及預期：低碳冶金技術研發及商業化推廣不及預期：國內鋼鐵生產工藝目前仍以傳統高爐為主，傳統高爐降碳技術以及短流程低碳冶金工藝的研發以及商業化推廣存在不及預期的風險；鋼鐵企業固定資產投資不及預期：鋼鐵企業固定資產投資不及預期：受房地產行業不景氣影響，鋼鐵行業面臨需求減弱的壓力，疊加原材料價格處于高位，鋼企經營效益大幅下降，固定資產投資增速存在下滑風險；海外項目推進受阻海外項目推進受阻風險風險：“一帶一路”沿線建設面臨復雜的國際形勢，海外項目推進有受阻的風險，項目融資問題也會造成工期延遲的風險；公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼

116、國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 項目回款風險：項目回款風險：公司國內 EPC 項目通常按工程完工進度與業主進行結算，海外項目通常按照信用證條款進行結算，款項存在無法收回或回款緩慢的風險；匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外業務占比較大，人民幣匯率波動對于公司非人民幣結算項目的收益帶來不確定風險；盈利預測不及預期：盈利預測不及預期：或由于訂單執行進度、新簽訂單開拓、毛利率提升等假設不及預期，公司盈利預測存在不達預期的風險。公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 Table_Finance

117、2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 15,862.3 18,717.8 22,207.5 24,894.4 27,627.6 成長性成長性 減:營業成本 14,553.3 16,979.7 20,025.8 22,311.6 24,640.0 營業收入增長率 7.0%18.0%18.6%12

118、.1%11.0%營業稅費 22.3 28.7 38.0 42.3 47.4 營業利潤增長率 14.8%-1.1%23.4%21.1%16.4%銷售費用 23.1 38.1 40.0 52.3 60.8 凈利潤增長率 7.8%-2.7%25.3%16.2%15.9%管理費用 514.4 504.4 577.4 647.3 718.3 EBITDA 增長率-5.9%5.8%21.7%15.5%19.8%研發費用 273.9 328.3 399.7 497.9 552.6 EBIT 增長率-6.2%6.0%21.5%15.3%19.7%財務費用 165.3 17.4 76.1 109.4 174.3

119、 NOPLAT 增長率-0.2%-14.6%29.4%18.1%19.9%資產減值損失-26.1-49.3-80.0-51.8-60.4 投資資本增長率 288.2%62.7%-20.8%36.0%-4.4%加:公允價值變動收益 255.1 99.1-0.6 3.0 15.0 凈資產增長率 9.1%8.3%5.5%6.9%7.5%投資和匯兌收益 219.4 46.9 50.0 50.0 49.0 營業利潤營業利潤 835.8 826.6 1,019.8 1,234.9 1,437.9 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.2 1.0-1.1-0.1-0.1 毛利率 8.3%9.3%9.8%10.

120、4%10.8%利潤總額利潤總額 835.6 827.7 1,018.7 1,234.8 1,437.8 營業利潤率 5.3%4.4%4.6%5.0%5.2%減:所得稅 173.2 163.3 203.7 284.0 330.7 凈利潤率 4.1%3.4%3.6%3.7%3.9%凈利潤凈利潤 648.9 631.1 790.7 919.1 1,065.4 EBITDA/營業收入 6.4%5.7%5.9%6.0%6.5%EBIT/營業收入 6.2%5.5%5.7%5.8%6.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E

121、 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 4 3 2 2 2 貨幣資金 6,927.0 8,196.4 9,327.2 10,953.5 11,879.9 流動營業資本周轉天數-75-120-111-103-103 交易性金融資產 16.7 12.6 12.0 15.0 30.0 流動資產周轉天數 384 357 351 348 344 應收帳款 4,358.9 3,403.2 6,655.5 4,683.8 7,135.6 應收帳款周轉天數 111 75 82 82 77 應收票據 141.3 67.4 179.4 97.2 209.7 存貨周轉天數 40 42 40

122、40 40 預付帳款 2,288.7 2,206.5 3,208.6 2,827.1 3,790.1 總資產周轉天數 499 490 460 446 439 存貨 1,990.5 2,374.2 2,549.6 2,993.5 3,177.8 投資資本周轉天數-61-109-102-95-96 其他流動資產 2,271.9 2,855.4 2,217.2 2,448.2 2,507.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 10.5%9.7%11.5%12.5%13.5%長期股權投資 471.4 493.2 547.1 586.0 624.2 ROA 2.7%2.5%

123、2.7%3.0%3.1%投資性房地產 522.4 531.5 531.5 531.5 531.5 ROIC-71.6%-15.7%-12.5%-18.7%-16.5%固定資產 173.4 139.1 149.6 159.5 167.0 費用率費用率 在建工程-銷售費用率 0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%無形資產 174.2 135.8 127.8 119.8 111.8 管理費用率 3.2%2.7%2.6%2.6%2.6%其他非流動資產 4,951.4 6,258.9 4,524.3 6,219.0 5,581.6 研發費用率 1.7%1.8%1.8%2.0%2.0%資產總額資產總額

124、24,287.8 26,674.2 30,029.8 31,634.1 35,746.2 財務費用率 1.0%0.1%0.3%0.4%0.6%短期債務 772.6 640.8 1,324.8 1,725.8 2,489.7 四費/營業收入 6.2%4.7%4.9%5.2%5.5%應付帳款 6,924.3 6,988.7 8,698.0 8,442.4 11,407.5 償債能力償債能力 應付票據 3,447.9 4,653.4 5,171.2 5,637.0 6,289.8 資產負債率 74.2%74.5%76.1%75.8%77.0%其他流動負債 5,279.8 5,856.9 6,703.

125、8 6,531.8 6,272.9 負債權益比 286.9%292.4%318.8%312.9%334.0%長期借款 619.1 728.4 233.9 734.9 171.6 流動比率 1.10 1.05 1.10 1.08 1.09 其他非流動負債 965.9 1,007.9 727.7 900.5 878.7 速動比率 0.97 0.92 0.99 0.94 0.97 負債總額負債總額 18,009.6 19,876.0 22,859.4 23,972.4 27,510.1 利息保障倍數 5.90 59.38 16.50 13.24 9.94 少數股東權益 97.9 259.7 283.

126、9 315.6 357.4 分紅指標分紅指標 股本 1,280.9 1,281.0 1,291.2 1,291.2 1,291.2 DPS(元)0.25 0.35 0.31 0.36 0.41 留存收益 4,824.7 5,200.0 5,595.4 6,054.9 6,587.6 分紅比率 49.4%70.8%50.0%50.0%50.0%股東權益股東權益 6,278.1 6,798.3 7,170.4 7,661.7 8,236.1 股息收益率 2.7%3.8%3.3%3.9%4.5%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A202

127、2A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 662.4 664.3 790.7 919.1 1,065.4 EPS(元)0.50 0.49 0.61 0.71 0.83 加:折舊和攤銷 37.4 38.3 47.5 58.1 70.4 BVPS(元)4.79 5.06 5.33 5.69 6.10 資產減值準備 26.1 49.3-PE(X)18.2 18.8 15.0 12.9 11.1 公允價值變動損失-255.1-99.1-0.6 3.0 15

128、.0 PB(X)1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 財務費用 156.0 66.3 76.1 109.4 174.3 P/FCF 2.6 3.8-18.4 3.0 13.5 投資收益-219.4-46.9-50.0-50.0-49.0 P/S 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 少數股東損益 13.5 33.2 24.2 31.7 41.7 EV/EBITDA 1.4-5.6-0.5-2.0-1.8 營運資金的變動-167.0-330.1 224.2 264.7 263.7 CAGR(%)12.8%18.6%9.9%12.8%18.6%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 603.

129、6 1,162.2 1,112.1 1,335.9 1,581.6 PEG 1.4 1.0 1.5 1.0 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 689.8-0.2 513.2-210.5-92.0 ROIC/WACC-7.1-1.6-1.2-1.9-1.6 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 411.7-486.6-494.5 501.0-563.3 REP-0.5-0.1-0.2-0.3 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見

130、報告尾頁。29 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析

131、師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走

132、勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/中鋼國際中鋼國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資

133、料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代

134、客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出

135、的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034