《中鋼國際-公司研究報告-低碳冶金創新先鋒寶武賦能展國際化新篇-230815（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中鋼國際-公司研究報告-低碳冶金創新先鋒寶武賦能展國際化新篇-230815（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 中鋼國際中鋼國際(000928)建筑裝飾建筑裝飾 發布時間：發布時間：2023-08-15 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2023/08/14 6 個月目標價（元）-收盤價（元）10.17 12 個月股價區間（元）5.0811.24 總市值（百萬元）13,131.35 總股本（百萬股）1,291 A 股（百萬股）1,291 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）39 歷史收益率曲線 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 7%5%80%相對收益 8%8%88%相關報告 重視基建央企中特估機遇-20230606 繼續看多

2、基建央國企，建筑光伏領域期待突破-20230103 證券分析師：王小勇證券分析師：王小勇 執業證書編號：S0550519100002 0755-33975865 研究助理：莊嘉駿研究助理：莊嘉駿 執業證書編號：S0550122010012 0755-33975865 研究助理：張凱研究助理：張凱 執業證書編號：S0550123070014 15623230676 證券研究報告/公司深度報告 低碳冶金創新先鋒，寶武賦能展國際化新篇低碳冶金創新先鋒，寶武賦能展國際化新篇 報告摘要：報告摘要：低碳冶金創新先鋒，背靠中國寶武。低碳冶金創新先鋒，背靠中國寶武。公司前身為成立于 1972 年的冶金工業部設

3、備供應公司，2014 年借殼中鋼吉炭上市，2023 年 6 月公司控股股東中鋼集團整體劃入中國寶武。公司前瞻布局低碳冶金技術，近年來受益鋼鐵行業升級趨勢，營收與盈利實現穩步增長。據業績快報，2023H1公司實現營收 106.3 億元，同比增長 39.1%，歸母凈利潤 3.4 億元，同比增長 29.7%。股權激勵彰顯成長信心股權激勵彰顯成長信心，現金分紅優秀，現金分紅優秀。2023 年 6 月，公司完成股權激勵授予?？紤] ROE 要求，預計為實現行權目標，2023 年歸母凈利潤增速或需達 26%+。2018 年2022 年，公司經營性凈現金流持續為正，年均 10.6 億元，現金流充沛。2022

4、年，公司現金分紅 4.5 億元，股息率達5.9%，投資價值凸顯。鋼鐵行業降碳需求旺盛。鋼鐵行業降碳需求旺盛。預計全球鋼鐵產能將保持低增長趨勢，至 2050年 CAGR 約 1.3%，行業長期投資需求主要來自節能減排升級改造。鋼鐵是制造業中碳排放最高的行業，全球鋼鐵行業年碳排放約 36 億噸，占比約 10%；我國鋼鐵行業年碳排放約 18 億噸，占比約 18.5%，雙碳戰略下減排需求強烈。預計 2023 年2025 年我國鋼鐵行業超低排放改造投資約 1300 億元；長期來看，為達脫碳目標，至 2050 年全球鋼鐵行業碳減排投入或需年均 2000 億元規模。引領行業低碳升級，國際化引領行業低碳升級，

5、國際化+寶武賦能釋放成長潛力。寶武賦能釋放成長潛力。公司重視研發，科創屬性不斷增強，2022 年研發費用率達 1.8%；研發人員 876 人，占比 46%，先后培育帶式焙燒球團、富氫碳循環氧氣高爐、氫氣豎爐等前沿降碳技術，最高可降碳 90%，有望充分受益行業升級進程。公司積極布局一帶一路，2019 年2022 年海外訂單中一帶一路沿線占比達 90%。2023H1，公司海外新簽訂單 54.8 億元，同比增 96%。在寶武賦能和一帶一路合作加深背景下，公司有望繼續取得突破。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司受益一帶一路與鋼鐵行業低碳改造趨勢，業績有望迎來較快增長，預計20

6、23年2025年EPS為0.62/0.74/0.85元，對應 PE 為 16.40/13.68/11.90 倍。風險提示：風險提示：鋼鐵行業投資不及預期，海外項目風險，公司業績不及預期鋼鐵行業投資不及預期，海外項目風險，公司業績不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 15,862 18,718 22,033 25,318 28,380(+/-)%6.98%18.00%17.71%14.91%12.09%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 649 631 800 960 1,103(+/-)%7.79%-2.74%

7、26.83%19.89%14.94%每股收益（元）每股收益（元）0.51 0.49 0.62 0.74 0.85 市盈率市盈率 18.10 11.93 16.40 13.68 11.90 市凈率市凈率 1.93 1.15 1.92 1.81 1.69 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.01%9.92%11.71%13.24%14.23%股息收益率股息收益率(%)2.48%3.41%3.81%4.19%4.57%總股本總股本(百萬股百萬股)1,281 1,281 1,291 1,291 1,291-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022/8 2022/11 2023/220

8、23/5中鋼國際滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.快速成長、背靠寶武的低碳冶金工程技術服務龍頭快速成長、背靠寶武的低碳冶金工程技術服務龍頭.5 1.1.專注冶金工程五十余年，加入中國寶武開新篇.5 1.2.低碳冶金優勢持續體現，營收規模與盈利穩步增長.8 1.3.股權激勵彰顯成長信心，優異現金流支持高分紅回報.10 2.全球碳中和背景下，鋼鐵行業降碳需求旺盛全球碳中和背景下，鋼鐵行業降碳需求旺盛.12 2.1.全球鋼鐵產能低增長，印度/非洲/南美洲空間較大.12 2.2.雙碳戰略下，鋼鐵行業降碳轉

9、型任務迫切.14 2.3.低碳冶金工程新藍海市場，長期空間達數千億元.20 3.低碳冶金工程技術領先，受益行業綠色升級趨勢低碳冶金工程技術領先，受益行業綠色升級趨勢.21 3.1.科技創新屬性不斷增強，引領鋼鐵行業低碳升級.21 3.2.冶金工程出海代表，積極布局一帶一路.26 3.3.與中國寶武產業整合融合中，協同發展潛力可期.28 4.投資建議投資建議.30 5.風險提示風險提示.31 EZjYrXlZgV9YpNoMmP8OdN6MoMrRoMnOfQnNzRkPnMrPbRoPrRuOmOrRMYpNoR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 中鋼國際中鋼

10、國際/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司國際化業務布局：公司國際化業務布局.6 圖圖 2：公司主營業務領域：公司主營業務領域.7 圖圖 3：公司實控人及部分參控股情況：公司實控人及部分參控股情況.7 圖圖 4：公司各主營業務營業收入（億元）：公司各主營業務營業收入（億元）.8 圖圖 5：公司各項業務毛利（億元）：公司各項業務毛利（億元）.8 圖圖 6：2022 年公司各項業務毛利占比年公司各項業務毛利占比.8 圖圖 7：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤.8 圖圖 8：公司各主營業務毛利率：公司各主營業務毛利率.9 圖圖 9：公司境內外業務毛利率：公司境內外業務毛利率.9 圖圖 1

11、0：公司期間費用率：公司期間費用率.9 圖圖 11：公司資產負債率：公司資產負債率.9 圖圖 12：公司歸母股東權益與：公司歸母股東權益與 ROE.10 圖圖 13：公司現金流情況：公司現金流情況.11 圖圖 14：公司現金分紅情況：公司現金分紅情況.11 圖圖 15：全球粗鋼產量：全球粗鋼產量.12 圖圖 16：2022 年全球各國粗鋼產量（億噸）年全球各國粗鋼產量（億噸）.12 圖圖 17：可持續發展情景下鋼鐵生產碳排放強度：可持續發展情景下鋼鐵生產碳排放強度.15 圖圖 18：全球可利用廢鋼展望：全球可利用廢鋼展望.15 圖圖 19：我國鋼鐵行業碳排放情況：我國鋼鐵行業碳排放情況.16

12、圖圖 20：我國鋼鐵行業能效水平占比：我國鋼鐵行業能效水平占比-高爐工序高爐工序.18 圖圖 21：我國鋼鐵行業能效水平占比：我國鋼鐵行業能效水平占比-轉爐工序轉爐工序.18 圖圖 22：公司研發費用情況：公司研發費用情況.21 圖圖 23：公司研發人員數量情況：公司研發人員數量情況.21 圖圖 24：中東：中東 SISCO 公司公司 250 萬噸焙燒球團項目萬噸焙燒球團項目.22 圖圖 25：河鋼集團：河鋼集團 2x480 萬噸萬噸/年帶式焙燒機球團項目年帶式焙燒機球團項目.22 圖圖 26：富氫碳循環高爐技術：富氫碳循環高爐技術.22 圖圖 27：中國寶武主要技術的減排潛力和部署時間表：中

13、國寶武主要技術的減排潛力和部署時間表.23 圖圖 28：八鋼：八鋼 2500 立方米富氫碳循環氧氣高爐項目啟動立方米富氫碳循環氧氣高爐項目啟動.24 圖圖 29：氫基豎爐直接還原技術：氫基豎爐直接還原技術.25 圖圖 30：阿爾及利亞：阿爾及利亞 AQS 250 萬噸萬噸/年年 DRI 項目項目.25 圖圖 31：阿爾及利亞：阿爾及利亞 TOSYALI 250 萬噸萬噸/年年 DRI 項目項目.25 圖圖 32：公司新簽訂單金額（億元）：公司新簽訂單金額（億元）.26 圖圖 33：公司分境內外營收（億元）：公司分境內外營收（億元）.26 圖圖 34：寶武股份與沙特阿美、：寶武股份與沙特阿美、P

14、IF 投資共建全球首家綠色低碳厚板工廠投資共建全球首家綠色低碳厚板工廠.27 圖圖 35：中國寶武碳中和冶金技術路線圖：中國寶武碳中和冶金技術路線圖.29 圖圖 36：中國寶武資本性支出情況（億元）：中國寶武資本性支出情況（億元）.29 表表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 表表 2：公司：公司 2022 年股權激勵計劃行權業績條件年股權激勵計劃行權業績條件.10 表表 3：全球鋼鐵需求量預測：全球鋼鐵需求量預測.13 表表 4：部分地區：部分地區/國家人均鋼鐵消費量國家人均鋼鐵消費量.13 表表 5：鋼鐵行業碳減排相關政策梳理：鋼鐵行業碳減排相關政策梳理.17 表表 6：我國鋼鐵工業生產

15、流程能效水平標準：我國鋼鐵工業生產流程能效水平標準.18 表表 7：我國鋼鐵行業節能降碳改造升級實施路徑：我國鋼鐵行業節能降碳改造升級實施路徑.19 表表 8：公司重大項目單：公司重大項目單噸投資情況噸投資情況.20 表表 9：主要鋼鐵生產國粗鋼產量工藝占比：主要鋼鐵生產國粗鋼產量工藝占比.23 表表 10：公司境外機構設置：公司境外機構設置.26 表表 11：公司與寶鋼工程同業競爭情況：公司與寶鋼工程同業競爭情況.28 表表 12：財務預測關鍵假設：財務預測關鍵假設.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 表表 13：可比

16、公司估值情況：可比公司估值情況.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 1.快速成長、背靠寶武的低碳冶金工程技術服務龍頭快速成長、背靠寶武的低碳冶金工程技術服務龍頭 1.1.專注冶金工程五十余年，加入中國寶武開新篇 國內外領先的工程技術服務商，背靠中國寶武鋼鐵集團。公司前身為 1972 年成立的冶金工業部設備供應公司和 1979 年成立的冶金工業部設備制造總公司，1990 年合并成立中國冶金設備總公司，1999 年并入中鋼集團并開啟國際冶金工程項目總承包業務，2005 年更名中鋼設備公司；2014 年，公司借殼中鋼吉炭實現上

17、市，并更名為中鋼國際；2022 年 12 月，經國資委批準，中鋼集團整體劃入中國寶武，2023年 6 月，劃轉完成，中國寶武成為公司間接控股股東。公司目前業務遍布全球 40多個國家，在中國寶武建設全球一流偉大企業的目標引領下，公司與中國寶武旗下寶鋼工程整合融合，定位為“提供全流程、全生命周期的綠色、智慧、創新系統解決方案的工程技術服務商”。表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 年份年份 事項事項 1972 中鋼設備有限公司前身冶金工業部設備供應公司成立 1999 并入中國中鋼集團公司，簽約土耳其年產 75 萬噸棒材軋機出口項目，開啟了國際冶金工程項目總承包之路 2005 全國勘察設計行業工程總承

18、包企業營業額百名榜前 10 強，連續多年位列冶金行業前三名 2006 承建河北滄州縱橫鋼鐵年產 600 萬噸熱軋板材全流程鋼廠項目，實現由單項工程項目承包向大型鋼鐵聯合企業綜合配套項目總承包的轉變 2008 憑借優異的對外承包工程業績，首次躋身美國工程新聞紀錄（ENR）全球最大 250 家國際承包商榜單 2012 收購中鋼集團工程設計研究院有限公司 100%股權，進一步取得了冶金、建筑、電子通信廣電行業工程設計和咨詢甲級資質 2013 收購控股中鋼集團天澄環?？萍脊煞萦邢薰?，收購中鋼巴西有限公司 100%股權 2014 中鋼設備借殼“中鋼吉炭”登陸資本市場，更名為“中鋼國際工程技術股份有限公

19、司”，營收首次突破100 億元 2016 簽約 TOSYALI 阿爾及利亞 400 萬噸/年球團項目，簽約全球兩個最大 DRI 項目 2017 總承包建設的世界最大電爐之一 TOSYALI 阿爾及利亞電爐項目投產，標志著公司在非高爐煉鐵短流程項目上取得重要突破 2018 收購中鋼安環院 2019 總承包建設的三鋼閩光球團項目成為國內第一個投產的、具有自主知識產權的帶式焙燒機球團項目，中鋼天澄核心技術榮獲教育部“2019 年度科學技術進步獎特等獎”以及生態環境部“2019 年度環境保護科學技術一等獎”2020 簽約寶武馬鋼 400 萬噸/年帶式焙燒機球團 EPC 總承包等項目，標志著公司進入國際

20、一流球團技術供應商行列 2022 中國寶武與中鋼集團實施重組事項獲得國資委審批并報國務院批準，中鋼集團整體劃入中國寶武 數據來源：公司官網，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 圖圖 1：公司國際化業務布局：公司國際化業務布局 數據來源：公司官網 以冶金工程為核心，成功延伸至節能環保等多元業務。圍繞“綠色制造、制造綠色”，中鋼國際堅持以科技創新為引領、綠色發展為方向、數字化智慧化為基石，聚焦工程總承包和工業服務的主責主業，在低碳冶金、礦業、節能安全環保及綠色建筑等領域，為客戶提供系統解決方案、創造價值。公司是鋼鐵及相關

21、產業可持續發展的重要力量。公司下屬中鋼設備具備鋼鐵聯合企業全流程工程總承包能力，業務以冶金為核心，延伸至礦業、煤焦化工等領域，聚焦鋼鐵行業綠色低碳轉型，參與高爐低碳技術和氫冶金工程工業化驗證；中鋼集團天澄環保專注于大氣污染治理，自主研發的鋼鐵爐窯煙塵細顆粒超低排放技術位居行業龍頭；中鋼集團武漢安全環保研究院聚焦鋼鐵行業碳排放和碳資產管理領域；中鋼石家莊工程設計研究院在短流程碳減排工藝技術上具備優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 圖圖 2：公司主營業務領域：公司主營業務領域 數據來源：公司官網 圖圖 3：公司實控人及部分參

22、控股情況：公司實控人及部分參控股情況 數據來源：公司公告，Wind；注：參控股情況統計來自 2022 年年報，實控人情況更新至 2023 年 6 月 30 日重組工商變更公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 1.2.低碳冶金優勢持續體現，營收規模與盈利穩步增長 公司持續鞏固低碳冶金業務優勢，實現業務規模持續穩定增長。2018 年以來，受益于鋼鐵行業產能置換實施辦法（2017）的實施，公司收入規模保持穩健增長，2022 年公司實現營收 187.2 億元，2018 年2022 年營收 CAGR 為 22.3%；其中工程總承包業

23、務 175.3 億元，占比 93.6%；國內外貿易業務 8.7 億元，占比 4.7%；服務收入 3.1 億元，占比 1.7%。毛利方面，2022 年公司工程總承包/國內外貿易/服務收入分別占比 83%/8%/8%。2023H1，公司緊抓項目執行，國內外項目推進順利，實現營業收入 106.3 億元，同比增長 39.11%，增速進一步提升。盈利能力保持穩定提升趨勢，海外業務毛利率修復或助推盈利進一步增長。2018 年2021 年，公司歸母凈利潤規模整體保持增長，2022 年實現歸母凈利潤 6.3 億元，同比略微下滑 2.7%，主要系因 2022 年實現非經常性損益 0.8 億元，較 2021 年下

24、降了 2.4 億元所致。2022 年公司實現扣非歸母凈利潤 5.5 億元，同比增長 66.75%。2023H1，公司通過項目精益管理、降本增效等措施實現歸母凈利潤 3.4 億元，同比增長 29.7%。2020 年2021 年，受疫情影響，大宗原材料及海運費等成本上升，公司海外業務毛利率顯著承壓，2022 年已小幅修復，后續或有較大優化空間。圖圖 4：公司各主營業務營業收入（億元）：公司各主營業務營業收入（億元）圖圖 5：公司：公司各項業務毛利各項業務毛利（億元）（億元）數據來源：Wind 數據來源：Wind 圖圖 6：2022 年公司各項業務毛利占比年公司各項業務毛利占比 圖圖 7：公司歸母凈

25、利潤：公司歸母凈利潤 數據來源：Wind 數據來源：Wind 05010015020020182019202020212022工程總承包國內外貿易服務收入其他業務0510152020182019202020212022工程總承包國內外貿易服務收入其他業務83%8%8%1%工程總承包國內外貿易服務收入其他業務-1001020300246820182019202020212022歸母凈利潤(億元)yoy(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 圖圖 8：公司各主營業務毛利率：公司各主營業務毛利率 圖圖 9：公司境內外業務毛利率：公

26、司境內外業務毛利率 數據來源：Wind 數據來源：Wind 期間費用率成下降趨勢，資產負債率穩定。近年來，公司有效管控期間費用，增幅低于營收，期間費用率呈下降趨勢，2022 年約 4.8%，其中，銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為 0.2%/2.7%/1.8%/0.1%。此外，公司資產負債率穩定在 75%以內，預計后續仍將保持。圖圖 10：公司期間費用率：公司期間費用率 圖圖 11：公司資產負債率：公司資產負債率 數據來源：Wind 數據來源：Wind 0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022綜合毛利率工程總承包國內外貿易服務收入0%5

27、%10%15%20%20182019202020212022國內海外-202468201820192020202120222023Q1期間費用率(%)銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)65 70 75201820192020202120222023Q1資產負債率(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 1.3.股權激勵彰顯成長信心，優異現金流支持高分紅回報 股權激勵彰顯成長信心。公司于 2023 年 6 月完成了 2022 年股權激勵計劃的首次授予，首次授予激勵對象 88 人，共 1047 萬份

28、，按 Black-Scholes 模型計算其公允價值約 4252.3 萬元。激勵附有業績考核目標，要求（1）2023 年2025 年加權 ROE 不低于 12.0%/12.3%/12.6%，且不低于當年對標企業 75 分位水平；（2）以 2021 年歸母凈為基數，2023 年2025 年歸母凈復合增速不低于 12.5%，且不低于當年同行業平均業績或對標企業 75 分位水平；（3）2023 年2025 年經營性凈現金流占營收比重不低于 5%。為實現股權激勵行權目標，2023 年歸母凈增速或需達 26%+。近年來公司歸母凈資產穩定增長，2018 年2022 年增速算數平均值 8.3%，2022 年

29、末已達 67.5 億元。假設 2023 年公司歸母凈資產保持 8.3%的增長速度，結合加權 ROE 不低于 12.0%的業績考核目標，則公司需實現歸母凈利潤不低于 8.44 億元，同比增速 34%+。假設 2023年平均歸母凈資產保持年中業績快報已公布的 66.1 億元，則公司需實現歸母凈利潤不低于 7.93 億元，同比增速 26%+。表表 2：公司公司 2022 年股權激勵計劃行權業績條件年股權激勵計劃行權業績條件 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第 一 個第 一 個行權期行權期（1）2023 年加權凈資產收益率不低于 12.0%，且不低于 2023 年度對標企業 75 分位值水平；

30、（2）以 2021 年歸母凈利潤為基數，2023 年歸屬于母公司的凈利潤復合增長率不低于 12.5%，且不低于 2023 年度同行業平均業績(或者對標企業 75 分位值)水平；（3）2023 年經營活動產生的現金流量凈額占營業收入比例不低于 5%。第第 二二 個個行權期行權期（1）2024 年加權凈資產收益率不低于 12.3%，且不低于 2024 年度對標企業 75 分位值水平；（2）以 2021 年歸母凈利潤為基數，2024 年歸屬于母公司的凈利潤復合增長率不低于 12.5%，且不低于 2024 年度同行業平均業績(或者對標企業 75 分位值)水平；（3）2024 年經營活動產生的現金流量凈

31、額占營業收入比例不低于 5%。第第 三三 個個行權期行權期（1）2025 年加權凈資產收益率不低于 12.6%，且不低于 2025 年度對標企業 75 分位值水平；（2）以 2021 年歸母凈利潤為基數，2025 年歸屬于母公司的凈利潤復合增長率不低于 12.5%，且不低于 2025 年度同行業平均業績(或者對標企業 75 分位值)水平；（3）2025 年經營活動產生的現金流量凈額占營業收入比例不低于 5%。數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 12：公司歸母股東權益與：公司歸母股東權益與 ROE 數據來源：Wind 036912150204060801002018201920202021202

32、2歸屬母公司股東的權益ROE(加權)(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 公司現金流充沛，重視分紅，2022 年股息率達 5.9%。2022 年，公司現金分紅 4.5億元，分紅率 70.8%，分紅率連續兩年大幅提升，股息率達 5.9%，投資價值凸顯。公司 2018 年2022 年經營性凈現金流持續為正，年均 10.6 億元，大于同時期凈利潤水平；2018 年2022 年現金凈增加額持續為正，年均 10.4 億元，現金流充沛，或可保持高分紅水平。圖圖 13：公司現金流情況：公司現金流情況 圖圖 14：公司現金分紅情況：公司

33、現金分紅情況 數據來源：Wind 數據來源：Wind -15-10-505101520201820192020202120222023Q1經營活動現金凈流量(億元)投資活動現金凈流量(億元)籌資活動現金凈流量(億元)02040608010001234520182019202020212022現金分紅總額(億元)股利支付率(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 2.全球碳中和背景下，鋼鐵行業降碳需求旺盛全球碳中和背景下，鋼鐵行業降碳需求旺盛 2.1.全球鋼鐵產能低增長，印度/非洲/南美洲空間較大 全球鋼鐵產能整體呈低增長趨勢

34、，2022 年略有下滑。據世界鋼鐵協會發布的統計數據，全球鋼鐵產能 2015 年2022 年 CAGR 為 2.2%，保持低增長趨勢。2022 年，全球粗鋼產量 18.9 億噸，同比下滑 3.9%，產量下降主要系疫情沖擊后高通脹、俄烏沖突等因素。其中，我國粗鋼產量 10.2 億噸，占全球粗鋼產量比重達 54.0%，印度、日本、美國、俄羅斯產量居第二梯隊，占比 4%7%。展望未來，鋼鐵產能增長趨勢有望持續，但增速預將進一步放緩。根據國際能源署 IEA 預測，全球鋼鐵需求 2019年2050 年 CAGR 約 1.3%。預計 20232024 年全球鋼鐵需求有所回升，而我國增長貢獻有所下降。據世界

35、鋼鐵協會統計，2022 年全球成品鋼表觀消費量為 17.8 億噸，同比下滑 2.9%。2023 年 4月，世界鋼鐵協會發布最新預測，預計全球鋼鐵需求 2023 年將反彈 2.3%至 18.2 億噸，2024 年增長 1.7%至 18.5 億噸。其中，我國對全球鋼鐵需求增長的貢獻將有所下降，短期成品鋼需求維持在 9.4 億噸左右，主要系因人口預期下降和轉向消費驅動型經濟增長方式。未來全球鋼鐵需求增長主要依賴于增長空間較小的經濟體，而這些經濟體仍主要集中于亞洲。圖圖 15：全球粗鋼產量：全球粗鋼產量 圖圖 16：2022 年全球各國粗鋼產量（億噸）年全球各國粗鋼產量（億噸）數據來源：世界鋼鐵協會，

36、東北證券 數據來源：世界鋼鐵協會，東北證券 -5%0%5%10%15%051015202010201120122013201420152016201720182019202020212022全球粗鋼產量（億噸）yoy10.2 1.3 0.9 0.8 0.7 5.0 中國印度日本美國俄羅斯其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 表表 3：全球鋼鐵需求量預測：全球鋼鐵需求量預測 國家國家 2022A 2023E 2024E 需求需求/百萬噸百萬噸 增速增速 需求需求/百萬噸百萬噸 增速增速 需求需求/百萬噸百萬噸 增速增速 中

37、國 920.9 -3.5%939.3 2.0%939.3 0.0%印度 114.9 8.2%123.3 7.3%130.9 6.2%美國 94.5 -2.6%95.8 1.3%98.2 2.5%日本 55.0 -4.2%57.2 4.0%57.9 1.2%韓國 51.2 -8.6%52.7 2.9%53.8 2.0%俄羅斯 41.7 -5.0%39.6 -5.0%36.9 -7.0%土耳其 32.5 -2.6%35.4 9.0%37.6 6.0%德國 31.6 -11.0%30.9 -2.2%34.0 10.0%意大利 25.1 -5.6%24.9 -0.9%25.8 3.5%墨西哥 24.8

38、 -2.8%25.4 2.5%26.1 2.6%全球 1,781.0 -2.9%1,822.3 2.3%1,854.0 1.7%數據來源：世界鋼鐵協會，東北證券；注：成品鋼表觀消費量口徑 印度、非洲、南美洲人均消費量成長空間突出。據世界鋼鐵協會統計數據，2022 年全球人均成品鋼消費量為 222kg，同比下滑 4.8%，與 2018 年水平基本持平。其中，非洲、南美洲人均消費量僅 28kg、94kg，為全球平均水平的 13%、43%，成長空間較大。2022 年鋼鐵需求量最高的 6 個國家中，印度的成長性表現最為突出，2018年2022 年 CAGR 為 3.5%，疫情后恢復表現也最為強勢，20

39、20 年2022 年 CAGR為 12.6%。目前，印度人均消費量僅 81kg，為全球平均水平的 37%。長期視角下，我國鋼鐵產能占全球比重將有所下降，印度或為主要產能增長國。隨城鎮化進程趨于完善，我國鋼鐵行業產能增速或將趨緩，經濟結構中低能耗產業比重將有所提升。據國際能源署 IEA 預測，2019 年2050 年，我國鋼鐵行業產量占全球比重將由 53%下降至 35%，而印度鋼鐵行業產量占比將由 6%提升至 17%。表表 4：部分地區：部分地區/國家國家人均人均鋼鐵消費量鋼鐵消費量 人均消費量/kg 2018 2019 2020 2021 2022 20182022CAGR 20202022C

40、AGR 歐盟(27 國)353 332 294 346 310 -3.2%2.8%北美洲 247 236 201 238 228 -1.9%6.7%南美洲 91 88 82 106 94 1.0%7.3%非洲 30 31 27 28 28 -1.4%2.0%中東 198 188 176 182 184 -1.8%2.3%亞洲 283 300 311 305 295 1.1%-2.7%全球 223 229 228 233 222 -0.2%-1.5%中國 590 641 708 669 646 2.3%-4.5%印度 71 74 64 76 81 3.5%12.6%美國 300 292 238

41、288 279 -1.8%8.3%日本 518 518 420 461 444 -3.8%2.7%韓國 1,039 1,028 949 1,081 988 -1.3%2.0%俄羅斯 284 299 291 303 288 0.4%-0.4%數據來源：世界鋼鐵協會，東北證券；注：成品鋼表觀消費量口徑 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 2.2.雙碳戰略下，鋼鐵行業降碳轉型任務迫切 據 IEA 指引，為實現可持續發展，2019 年2050 年粗鋼生產碳強度需下降 58%。據世界鋼鐵協會統計，2020 年全球每生產 1 噸鋼需排放

42、 1.89 噸 CO2，碳排放總量約37 億噸（其中直接能源排放 23 億噸，直接工藝排放 3 億噸，間接排放 11 億噸），占全球碳排放比重約 10%。2020 年 10 月，國際能源署 IEA 發布鋼鐵可持續發展技術路線圖，對鋼鐵行業制定了降碳指引，在其可持續發展情景下，2050 年鋼鐵行業的直接碳排放總量要比 2019 年下降 50%以上，考慮到鋼鐵產量還將繼續上升，粗鋼生產的碳排放強度需下降 58%。世界鋼鐵協會與 IEA 指引了以下具體實施路徑：（1）能效升級。2019 年，世界鋼鐵協會（會員粗鋼產量占全球比重超 80%）啟動“能效升級”項目，這是一項多步驟評估流程，包括原料質量、能

43、源效率、工序收得率以及工藝設備可靠性，可以提高廠區績效使之達到鋼鐵行業優秀績效廠區的水平。隨著項目的成功實施，鐵礦石煉鋼廠區有望實現最多 20%的直接或間接碳減排，廢鋼煉鋼廠區平均碳減排甚至接近 50%。（2）充分利用廢鋼。每座鋼廠也都是一座再循環工廠，所有鋼鐵的生產過程都將用到廢鋼，其中電爐和高爐的廢鋼使用率最高可達 100%和 30%。廢鋼利用在節能減排方面意義重大，每使用 1 噸廢鋼，可減少 1.4 噸鐵礦石、740kg煤炭和 120kg 石灰石消耗，并減少 1.5 噸 CO2排放。廢鋼的供應主要來自含鋼產品在使用壽命結束后產生的折舊。21 世紀初，全球鋼鐵產能經歷爆炸性增長，其中我國貢

44、獻了主要增量。由于鋼鐵產品平均壽命為 40 年，預計 2030 年前后將有大量鋼材進入廢鋼市場。目前，全球廢鋼再利用率約 85%。據世界鋼鐵協會預測，全球可利用廢鋼將由 2018 年 3.9 億噸，增長至 2030 年 6.0 億噸、2050年 9.0 億噸，2018 年2030 年 CAGR 為 3.7%，2030 年2050 年 CAGR 為 2.0%。（3）突破性技術。目前鐵礦石煉鋼在技術和商業上可行的辦法是使用化石燃料作為還原劑，但利用高爐還原鐵礦石的主流技術已經接近工藝的效率極限，要想實現大幅減排，需采用全新的革命性工藝?，F最具前景的方向有：a）將碳作為還原劑，同時利用碳捕獲、利用和

45、封存（CCUS）技術，以及可持續生物質等技術防止 CO2排放；b）將氫代替碳作為還原氣體，由該工藝產生的排放是水而非二氧化碳；c）電解法，即利用電力還原鐵礦石。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 圖圖 17：可持續發展情景下鋼鐵生產碳排放強度：可持續發展情景下鋼鐵生產碳排放強度 數據來源：IEA，世界鋼鐵協會 圖圖 18：全球可利用廢鋼展望：全球可利用廢鋼展望 數據來源：IEA，世界鋼鐵協會 我國鋼鐵行業碳排放占比顯著高于全球平均水平，雙碳戰略下碳減排任重道遠。鋼鐵行業是我國 31 個制造業門類中碳排放量最大的行業，根據中國

46、碳排放數據庫（CEADs）統計，我國鋼鐵行業碳排放自 2013 年起維持在 18 億噸/年左右，占全國碳排放比重約 18.5%，碳排放所占比重較全球平均水平高近一倍。2021 年 10 月，國務院發布2030 年前碳達峰行動方案，要求電力、鋼鐵、有色金屬等重點行業實施節能改造工程，并提出促進鋼鐵行業結構優化和清潔能源替代，大力推進非高爐煉鐵技術示范，提升廢鋼資源回收利用水平，推行全廢鋼電爐工藝。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 圖圖 19：我國鋼鐵行業碳排放情況：我國鋼鐵行業碳排放情況 數據來源：CEADs，iFinD 我

47、國已出臺系列政策指導鋼鐵行業節能減碳。2021 年 10 月，國務院發布中國應對氣候變化的政策與行動，嚴控鋼鐵等 13 個行業準入條件，并發布約 260 項相關節能技術。2021 年 12 月，工信部發布“十四五”原材料工業發展規劃，提出推進電弧爐及其制造流程工程化，引導鋼鐵行業依托城市礦山建設分布式短流程鋼廠等。2022 年 1 月，國務院發布“十四五”節能減排綜合工作方案，要求到 2025年完成 5.3 億噸鋼鐵產能超低排放改造，鋼鐵等重點行業產能達到能效標桿水平的比例超過 30%。2022 年 2 月，工信部等三部門發布關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，要求到 2025 年電爐鋼產量

48、占粗鋼總產量比例提升至 15%以上，80%以上的鋼鐵產能完成超低排放改造。0%5%10%15%20%25%02040608010020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國黑色金屬冶煉及壓延加工業碳排放(億噸)中國碳排放(億噸)占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 表表 5：鋼鐵行業碳減排相關政策梳理：鋼鐵行業碳減排相關政策梳理 政策文件 發布單位與時間 相關指引 2030 年前碳達峰行動方案 國務院

49、 2021 年 10 月 到 2025 年，單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%。到 2030 年，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%+。實施重點行業節能降碳工程，推動電力、鋼鐵、有色金屬、建材、石化化工等行業開展節能降碳改造，提升能源資源利用效率。促進鋼鐵行業結構優化和清潔能源替代，大力推進非高爐煉鐵技術示范，提升廢鋼資源回收利用水平，推行全廢鋼電爐工藝。中國應對氣候變化的政策與行動 國務院 2021 年 10 月 嚴格執行鋼鐵等 13 個行業準入條件，提高在土地、環保、節能、技術、安全等方面

50、的準入標準，落實國家差別電價政策，提高高耗能產品差別電價標準，擴大差別電價實施范圍。強化重點用能單位節能管理，組織實施節能重點工程，加強先進節能技術推廣，發布煤炭、電力、鋼鐵等 13 個行業共 260 項重點節能技術。強化鋼鐵、建材、化工、有色金屬等重點行業能源消費及碳排放目標管理，實施低碳標桿引領計劃，推動重點行業企業開展碳排放對標活動，推行綠色制造，推進工業綠色化改造?！笆奈濉痹牧瞎I發展規劃 工信部 2021 年 12 月 推進高效率低成本潔凈鋼冶煉、節能環保等關鍵共性技術，先進電弧爐及其制造流程、近終形制造、特種冶煉、高端檢測等通用專用裝備和零部件生產技術的工程化。完善并嚴格落實鋼

51、鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁行業產能置換相關政策，防止銅冶煉、氧化鋁等盲目無序發展，新建、改擴建項目必須達到能耗限額標準先進值、污染物超低排放值。引導鋼鐵行業依托城市礦山建設分布式短流程鋼廠。支持鋼鐵、水泥等重點行業構建生產全過程碳排放統計核算、監測與評估體系?！笆奈濉惫澞軠p排綜合工作方案 國務院 2022 年 1 月 到 2025 年，完成 5.3 億噸鋼鐵產能超低排放改造。到 2025 年，通過實施節能降碳行動，鋼鐵等重點行業產能達到能效標桿水平的比例超過 30%。關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見 工信部、發改委、生態環境部 2022 年 2 月 力爭到 2025 年，鋼鐵工業基本形成

52、布局結構合理、資源供應穩定、技術裝備先進、質量品牌突出、智能化水平高、全球競爭力強、綠色低碳可持續的高質量發展格局。創新能力顯著增強。行業研發投入強度力爭達到 1.5%，氫冶金、低碳冶金、潔凈鋼冶煉、薄帶鑄軋、無頭軋制等先進工藝技術取得突破進展。關鍵工序數控化率達到 80%左右，生產設備數字化率達到55%，打造 30 家以上智能工廠。產業結構不斷優化。產業集聚化發展水平明顯提升，鋼鐵產業集中度大幅提高。工藝結構明顯優化，電爐鋼產量占粗鋼總產量比例提升至 15%以上。布局結構更趨合理，鋼鐵市場供需基本達到動態平衡。綠色低碳深入推進。構建產業間耦合發展的資源循環利用體系，80%以上鋼鐵產能完成超低

53、排放改造，噸鋼綜合能耗降低 2%以上，水資源消耗強度降低 10%以上，確保 2030 年前碳達峰。資源保障大幅改善。資源多元化保障能力顯著增強，國內鐵礦山產能、規模、集約化水平大幅提升，廢鋼回收加工體系基本健全，利用水平顯著提高，鋼鐵工業利用廢鋼資源量達到 3 億噸以上。數據來源：公開信息收集，東北證券整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 發改委發布 鋼鐵行業節能降碳改造升級實施指南，指引 2025 年前鋼鐵行業降碳。2022 年 2 月，國家發改委發布高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版），對鋼鐵

54、等 17 個重點行業制定節能降碳改造升級實施指南，要求到2025 年鋼鐵行業煉鐵、煉鋼工序能效標桿水平以上產能比例達到 30%，能效基準水平以下產能基本清零。若以 2020 年末能效水平計算，此過程需改造提升能效等級的長鏈條煉鋼產能占比約 55%。表表 6：我國：我國鋼鐵工業生產流程能效鋼鐵工業生產流程能效水平標準水平標準 工藝環節工藝環節 能效標桿水平能效標桿水平（千克標準煤（千克標準煤/噸）噸）能效基準水平能效基準水平（千克標準煤（千克標準煤/噸）噸）高爐工序 361 435 轉爐工序-30-10 電弧爐冶煉（30 噸公稱容量50 噸）61 72 數據來源：工業重點領域能效標桿水平和基準水

55、平（2023 年版）圖圖 20：我國鋼鐵行業能效水平占比我國鋼鐵行業能效水平占比-高爐工序高爐工序 圖圖 21：我國鋼鐵行業能效水平占比我國鋼鐵行業能效水平占比-轉爐工序轉爐工序 數據來源：鋼鐵行業節能降碳改造升級實施指南注：截至 2020 年底 數據來源：鋼鐵行業節能降碳改造升級實施指南注：截至 2020 年底 發改委指引我國鋼鐵工業圍繞直接還原煉鐵、富氧/富氫冶煉等前沿技術實施改造。發改委在 2022 年發布的鋼鐵行業節能降碳改造升級實施指南中，要求鋼鐵工業重點圍繞復產焦爐煤氣或天然氣直接還原煉鐵、高爐大富氧或富氫冶煉等前沿技術實施改造，加大廢鋼資源回收利用，培育標桿示范企業，并指引了包括

56、綠色技術工藝、余熱余能梯級綜合利用在內的 6 種節能降碳升級改造路徑，以實現“到 2025年鋼鐵行業煉鐵、煉鋼工序能效標桿水平以上產能比例達到 30%，能效基準水平以下產能基本清零”的目標。4%66%30%優于標桿水平優于基準水平且低于標桿水平低于基準水平6%64%30%優于標桿水平優于基準水平且低于標桿水平低于基準水平 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 表表 7：我國鋼鐵行業節能降碳改造升級實施路徑：我國鋼鐵行業節能降碳改造升級實施路徑 改造升級路徑 實施內容 綠色技術工藝 推廣燒結煙氣內循環、高爐爐頂均壓煤氣回收、轉爐

57、煙一次煙氣干法除塵等技術改造。推廣鐵水一罐到底、薄帶鑄軋、鑄坯熱裝熱送、在線熱處理等技術，打通、突破鋼鐵生產流程工序界面技術，推進冶金工藝緊湊化、連續化。加大熔劑性球團生產、高爐大比例球團礦冶煉等應用推廣力度。開展綠色化、智能化、高效化電爐短流程煉鋼示范，推廣廢鋼高效回收加工、廢鋼余熱回收、節能型電爐、智能化煉鋼等技術。推動能效低、清潔生產水平低、污染物排放強度大的步進式燒結機、球團豎爐等裝備逐步改造升級為先進工藝裝備，研究推動獨立燒結（球團）和獨立熱軋等逐步退出。余熱余能梯級綜合利用 進一步加大余熱余能的回收利用，重點推動各類低溫煙氣、沖渣水和循環冷卻水等低品位余熱回收，推廣電爐煙氣余熱、高

58、參數發電機組提升、低溫余熱有機朗肯循環（ORC）發電、低溫余熱多聯供等先進技術，通過梯級綜合利用實現余熱余能資源最大限度回收利用。加大技術創新，鼓勵支持電爐、轉爐等復雜條件下中高溫煙氣余熱、冶金渣余熱高效回收及綜合利用工藝技術裝備研發應用。能量系統優化 研究應用加熱爐、烘烤鋼包、鋼水鋼坯廠內運輸等數字化、智能化管控措施，推動鋼鐵生產過程的大物質流、大能量流協同優化。全面普及應用能源管控中心，強化能源設備的管理，加強能源計量器具配備和使用，推動企業能源管理數字化、智能化改造。推進各類能源介質系統優化、多流耦合微型分布式能源系統、區域能源利用自平衡等技術研究應用。能效管理智能化 進一步推進 5G、

59、大數據、人工智能、云計算、互聯網等新一代信息技術在能源管理的創新應用，鼓勵研究開發能效機理和數據驅動模型，建立設備、系統、工廠三層級能效診斷系統，通過動態可視精細管控實現核心用能設備的智能化管控、生產工藝智能耦合節能降碳、全局層面智能調度優化及管控、能源與環保協同管控，推動能源管理數字化、網絡化、智能化發展，提升整體能效水平。通用公輔設施改造 推廣應用高效節能電機、水泵、風機產品，提高使用比例。合理配置電機功率，實現系統節電。提升企業機械化自動化水平。開展壓縮空氣集中群控智慧節能、液壓系統伺服控制節能、勢能回收等先進技術研究應用。鼓勵企業充分利用大面積優質屋頂資源，以自建或租賃方式投資建設分布

60、式光伏發電項目，提升企業綠電使用比例。循環經濟低碳改造 重點推廣鋼渣微粉生產應用以及含鐵含鋅塵泥的綜合利用，提升資源化利用水平。鼓勵開展鋼渣微粉、鋼鐵渣復合粉技術研發與應用，提高水泥熟料替代率，加大鋼渣顆粒透水型高強度瀝青路面技術、鋼渣固碳技術研發與應用力度，提高鋼渣循環經濟價值。推動鋼化聯產，依托鋼鐵企業副產煤氣富含的大量氫氣和一氧化碳資源，生產高附加值化工產品。開展工業爐窯煙氣回收及利用二氧化碳技術的示范性應用，推動產業化應用。數據來源：2022 版鋼鐵行業節能降碳改造升級實施指南 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 2

61、.3.低碳冶金工程新藍海市場，長期空間達數千億元 2023 年2025 年，全球凈新增鋼鐵產能投資額預計約 1500 億元。據經合組織 2022年發布的報告，2022 年全球粗鋼產能約 24.6 億噸，2023 年2025 年全球約 5350 萬噸粗鋼產能處于建設階段，9080 萬噸粗鋼產能處于計劃建設階段，預計 2025 年全球粗鋼產能將達 25.1 億噸26.1 億噸，較 2022 年增長 2.2%5.9%。參考公司年報披露信息，新增產能單噸投資額約 1000 元2000 元，若取中值計算，2023 年2025 年全球新增粗鋼產能對應投資額預測中值約 1500 億元。2023 年2025

62、年，我國短流程電弧爐新增產能投資額約 720 億元。據世界鋼鐵協會統計，2022 年我國電爐工藝粗鋼產量占比 9.5%，結合工信部“至 2025 年我國電爐粗鋼產量達 15%”的指導意見，我們假設：（1）我國 2022 年產能 12.0 億噸，對應10.2 億噸產量的產能利用率達 85%；（2）電爐鋼產能增長均來源于新建，產能占比每年增長 2pct；（3）新建電爐鋼單噸投資額 1000 元，較長流程轉爐高爐更低。按此計算，我國 2023 年2025 年電爐鋼產能投資額約 720 億元。2023 年2025 年，我國超低排放改造工程投資約 1300 億元。中國鋼鐵工業協會于2022 年 8 月披

63、露，截至當時，我國基本完成主體改造工程的鋼鐵產能已近 4 億噸，累計完成超低排放改造投資超 1500 億元，其中有 1.72 億噸產能完成全過程超低排放改造；至 2025 年之前要完成 8 億噸鋼鐵產能改造工程，還有約 4 億噸待實施。按平均噸鋼投資 360 元計，需要新增投資不少于 1500 億元。以 2022 年 8 月2025年平均投入折算，2023 年2025 年仍需投資約 1300 億元。表表 8：公司重大項目單：公司重大項目單噸投資情況噸投資情況 項目名稱項目名稱 項目金額（億元）項目金額（億元）單噸投資（元）單噸投資（元）MMK250 萬噸焦化 EPC 項目 53.0 2120

64、TOSYALI230 萬噸綜合鋼廠 EPC 項目 38.0 1652 廣東金晟蘭 800 萬噸優特鋼 EPC 項目 35.6 445 安徽霍邱 300 萬噸鋼鐵 EPC 項目 30.7 1023 數據來源：公司年報，東北證券 為達脫碳目標，至 2050 年，全球鋼鐵行業碳減排投入或需年均 2000 億元規模。2022 年 9 月，能源咨詢公司 Wood Mackenzie 發布全速前進：鋼鐵 1.4 萬億美元的脫碳計劃，報告預測，至 2050 年，為實現脫碳目標，全球鋼鐵和鐵礦石行業預計投資 1.4 萬億美元。具體包括：（1）8000 億9000 億美元用于減少現有煉鋼設施碳排放，安裝新的氫基

65、直接還原鐵和電弧爐設施，以及開發氫能生態系統；（2）2500 億3000 億美元用于礦業公司減少運營排放，投資新的高品位礦和直接還原級球團礦產量；（3）2000 億2500 億美元用于 CCUS 等碳抵消措施。若按8500 億美元用于低碳冶金工程及設備、人民幣兌美元 7.2 匯率、30 年假設計算，市場年均規模約 2000 億元。據安賽樂米塔爾 Arcelor Mittal 公司 2021 年 7 月發布的氣候行動報告，其計劃于2025 年前為碳減排目標投入 35 億美元資本開支，于 2025 年2030 年投入 65 億美元資本開支。據世界鋼鐵協會統計，2022 年安賽樂米塔爾粗鋼產量 0.

66、69 億噸，排名全球第二，產量占比 3.7%。假設（1）全球鋼企碳減排投入強度與安賽樂米塔爾相當；（2）安賽樂米塔爾市占率保持不變；（3）人民幣兌美元匯率 7.2；則2022 年2025 年/2025 年2030 年，全球冶金工程脫碳投入強度分別為 1721 億元/2186 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 3.低碳冶金工程技術領先，受益行業綠色升級趨勢低碳冶金工程技術領先，受益行業綠色升級趨勢 3.1.科技創新屬性不斷增強，引領鋼鐵行業低碳升級 重視低碳冶金研發投入，科技屬性不斷增強。公司近年來不斷加大研發投入，2

67、022年研發費用 3.3 億元，同比增長 19.8%，研發費用率提升至 1.8%；研發人員 876 人，同比增長 37%，占公司人數比例達到 45.5%。公司不斷完善科技創新制度，于 2022年成立科技創新委員會，編制中鋼國際工程技術領域科技發展規劃（2022-2027年），明確公司低碳冶金工程技術體系，強化科技創新考核導向。2022 年，公司申報專利 150 項，其中發明專利 88 項。截至 2022 年底，公司累計有效專利 348 項，較 2021 年底增加 21.0%，下屬 1 個國家級重點實驗室，2 個煙氣技術研究中心，1個院士工作站，1 個質量監督檢驗中心和 6 個高新技術企業。圖圖

68、 22：公司研發費用情況：公司研發費用情況 圖圖 23：公司研發人員數量情況：公司研發人員數量情況 數據來源：Wind 數據來源：Wind 承接低碳冶金國家課題研究，產研結合密切。公司承接中國鋼鐵工業協會“鋼鐵行業溫室氣體排放 MRV 體系及低碳效果評估方法”項目，為鋼鐵企業碳配額分配、碳排放權交易、合理確定雙碳目標與技術路線提供方法論支撐。公司 2022 年聯合中央研究院、復旦大學立項國家科技部“中低壓氫氣管道固態儲氫系統及其應用技術”課題，與北科大、東北大學、武漢科技大學等科研院所開展戰略合作，開展氫能、CCUS 項目儲備，外延相關低碳材料應用開發等方向研究，不斷深化綠色低碳協同創新。具有

69、帶式焙燒球團工程技術自主知識產權。與傳統燒結工藝相比，帶式焙燒球團技術在減少污染排放和降低二氧化碳排放方面獨具優勢，每噸球團 CO2的生成相比燒結礦降低約 50%，已在海內外得到廣泛應用。公司具有帶式焙燒球團工程技術的自主知識產權，并形成全系列產品線，成功實現我國帶式焙燒球團技術與裝備零的突破。公司曾先后承接 SISCO 公司 250 萬噸焙燒球團項目、阿爾及利亞 400 萬噸帶式焙燒球團廠等項目。據公告，公司近 5 年承建球團項目累計達到約 5700 萬噸產能，處于國內市場優勢地位。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0123420182019202020212022研發費用(億元)研發

70、費用/營業收入010203040500200400600800100020182019202020212022研發人員數量研發人員數量占比(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 圖圖 24：中東：中東 SISCO 公司公司 250 萬噸焙燒球團項目萬噸焙燒球團項目 圖圖 25：河鋼集團：河鋼集團 2x480 萬噸萬噸/年帶式焙燒機球團項目年帶式焙燒機球團項目 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 富氫碳循環氧氣高爐工藝或是傳統高爐降碳力度最大的工藝。傳統鋼鐵行業降碳的核心是高爐。高爐排碳量達 70%，是冶金碳排放最集中的

71、環節。富氫碳循環高爐技術通過使用全氧鼓風代替空氣鼓風，避免了大量氮氣進入爐頂煤氣，同時將爐頂煤氣脫除CO2后再噴入高爐中，提高高爐氫氣入爐比例，提高煤氣的擴散性和滲透性，并實現 CO 和 H2的循環利用，以提高冶煉強度并降低燃料比，同時達到降低碳排放的目的。據中國寶武估計，富氫碳循環高爐的減碳能力在 30%50%甚至更高，或是2035 年前可貢獻顯著碳減排的重要技術。傳統高爐低碳改造意義重大。據世界鋼鐵協會統計，2022 年我國粗鋼生產中高爐長流程工藝占比仍有 90.5%，高于全球平均水平 71.5%。據 2022 年 12 月發布的中國寶武在低碳煉鐵領域的技術布局統計，我國高爐長流程總資產達

72、數萬億，且國內約 8.2 億噸鋼產量的高爐爐齡小于 15 年，爐齡大于 30 年的高爐僅占 1%。實現高爐流程的低碳改造，不僅具有巨大的經濟效益，對產業的穩定發展也有重大意義。圖圖 26：富氫碳循環高爐技術：富氫碳循環高爐技術 數據來源：中國寶武在低碳煉鐵領域的技術布局 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 表表 9：主要鋼鐵生產國粗鋼產量工藝占比：主要鋼鐵生產國粗鋼產量工藝占比 國家國家 粗鋼產量粗鋼產量(億噸億噸)高爐轉爐占比高爐轉爐占比(%)電爐占比電爐占比(%)其他占比其他占比(%)中國中國 10.2 90.5 9.5

73、 /印度印度 1.3 45.8 54.2 /日本日本 0.9 73.3 26.7 /美國美國 0.8 31.0 69.0 /俄羅斯俄羅斯 0.7 65.0 33.1 1.9 全球全球 18.9 71.5 28.4 0.4 數據來源：世界鋼鐵協會；注：統計年份為 2022，統計國家約占世界粗鋼產量 99.9%圖圖 27：中國寶武：中國寶武主要技術的減排潛力和部署時間表主要技術的減排潛力和部署時間表 數據來源：中國寶武碳中和行動方案 富氫高爐穩定運行仍有難題需要攻關。因提高氫氣入爐比例會明顯改變爐內原有的穩定狀態，據“雙碳”戰略下我國煉鐵工業的綠色低碳發展研究，目前還需解決如下問題：（1）明晰高爐

74、內氫氣反應機理與途徑，（2）氫氣與煤粉共噴時爐缸回旋區燃燒行為變化規律，（3）保持理論燃燒溫度不變情況爐缸回旋區的變化，（4）冶煉過程中可能出現的上冷下熱問題，（5）富氫噴吹的安全性問題。富氫高爐冶煉與傳統高爐冶煉過程存在很大差別，距技術落地還有大量的理論研究工作需要完善。八鋼 2500m3 富氫碳循環項目或于年內投運，以提供商業化示范。公司承接了八鋼富氫碳循環高爐試驗項目，利用寶鋼集團新疆八一鋼鐵公司原有的 430m高爐，歷經三期探索與實踐，逐步完成了 35%富氧、50%超高富氧、100%全氧冶煉工況條件下的噴吹脫碳煤氣和富氫冶煉的工業化生產試驗探索，開展了 1200高溫煤氣自循環噴吹和富氫

75、冶煉的工業化試驗，打通了富氫碳循環氧氣高爐工藝全流程。目前，八鋼富氫碳循環高爐的固體燃料消耗降低達 30%，碳減排超 21%。2023 年 6 月 6日，公司與八鋼啟動了 2500m3 富氫碳循環高爐商業化推廣項目，預計將在 2023 年10 月建成投運，為大、中型高爐低碳轉型提供商業化示范。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 圖圖 28：八鋼八鋼 2500 立方米富氫碳循環氧氣高爐立方米富氫碳循環氧氣高爐項目啟動項目啟動 數據來源：公開信息收集 氫氣豎爐直接還原技術或是實現碳中和的重要路徑。用氫氣代替碳還原氧化鐵，是煉鐵大

76、幅度減碳的方向之一，其主要產物是金屬鐵和水蒸氣，還原后的尾氣對環境沒有不利的影響，可明顯減輕環境負荷。使用清潔能源制氫，開發氫基豎爐直接還原煉鐵工藝，有望實現近零碳排放的鋼鐵冶煉過程，是全球鋼鐵行業探討的長期降碳主流流程，如采用富氫或全氫氣源豎爐，配套銜接電爐煉鋼是歐洲鋼鐵行業普遍采用的低碳技術策略。據測算，未來如使用綠電-水電解制氫-全氫氣 DRI（Direct Reduced Iron，直接還原鐵）工藝，碳排放可降低 50%90%。公司已有氫氣豎爐項目經驗。直接還原鐵和氫冶金技術是公司低碳冶金工程技術體系的重要構成部分，公司目前正在研發氫基直接還原耐火材料、低壓力豎爐爐型與直接還原工藝、直

77、接還原鐵熱送熱裝技術及裝備等項目。公司已經承接了多個具有示范效應的工程項目，包括海外阿爾及利亞 Tosyali 250 萬噸/年 DRI 建設項目、阿爾及利亞 AQS 250 萬噸/年 DRI 建設項目、玻利維亞首個全流程綜合鋼廠 Mutun 25萬噸/年 DRI 項目，國內河鋼宣鋼張宣高科零重整豎爐直接還原氫冶金示范工程項目。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 圖圖 29：氫基豎爐直接還原技術：氫基豎爐直接還原技術 數據來源：中國寶武在低碳煉鐵領域的技術布局 圖圖 30：阿爾及利亞阿爾及利亞 AQS 250 萬噸萬噸/年年

78、 DRI 項目項目 圖圖 31：阿爾及利亞阿爾及利亞 TOSYALI 250 萬噸萬噸/年年 DRI 項目項目 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 3.2.冶金工程出海代表，積極布局一帶一路 中國冶金工程力量出海代表，國際行業地位穩固。公司是冶金工程領域最早走出去的中國企業之一，1999 年開啟海外業務，堅定走國際化經營道路，擁有較高的國際行業地位，榮獲國家優質工程獎等多個獎項，創下中國企業海外工程承包和冶金成套設備出口多個“最大”記錄，連續 16 年入選美國工程新聞記錄（ENR）榜單

79、，2022 年位列“最大 250 家國際承包商”第 152 位，“最大 250 家全球承包商”第 133位。積極布局一帶一路，海外訂單占比呈上升趨勢。公司積極踐行一帶一路倡議，與烏克蘭安賽樂米塔爾等 50 余個國家的知名企業保持密切合作。目前公司在全球設有14 個海外分支機構，在 40 余個國家搭建了較完善的經營網絡，在 32 個一帶一路沿線國家實現業務落地。2019 年2022 年，公司已執行海外項目合同額 150.6 億元，其中已完成 134 億元，90%的海外簽約額來自一帶一路沿線國家。近年來，公司海外訂單占比呈上升趨勢。2022 年，公司新簽訂單 184.0 億元，其中海外訂單 68.

80、1 億元，占比 37%；海外業務實現營收 54.0 億元，占比 28.8%，同比提高 14.0pct。2023年 H1，公司新簽訂單 93.7 億元，其中海外訂單 54.8 億元，占比 58%。表表 10：公司境外機構設置：公司境外機構設置 序號 境外機構 序號 境外機構 1 中鋼國際工程技術股份（巴西）有限公司 8 中鋼設備沙特分公司 2 中鋼國際工程技術（俄羅斯）有限公司 9 中鋼設備俄羅斯馬格尼托格爾斯克分公司 3 中鋼設備（土耳其）有限公司 10 中鋼設備烏克蘭分公司 4 中鋼設備（馬來西亞）有限公司 11 中鋼設備巴基斯坦分公司 5 中鋼設備（玻利維亞）有限公司 12 中鋼設備伊朗代

81、表處 6 中鋼設備（蒙古）有限公司（籌）13 中鋼設備印度尼西亞代表處 7 中鋼印度有限公司 14 中鋼設備德國代表處 數據來源：公司官網 圖圖 32：公司新簽訂單金額（億元）：公司新簽訂單金額（億元）圖圖 33：公司分境內外營收（億元）：公司分境內外營收（億元）數據來源：Wind，公司公告 數據來源：Wind，公司公告 0100200300201820192020202120222023H1國內海外05010015020020182019202020212022國內海外 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 期待與寶武協同出

82、海的業務機遇。2023 年 5 月，寶鋼股份與沙特阿拉伯國家石油公司（簡稱沙特阿美，Aramco）、沙特主權財富基金公共投資基金（PIF）共同出資成立合資公司，擬在沙特投建年產能 250 萬噸直接還原鐵、150 萬噸厚板的全流程綠色鋼鐵制造基地，其中寶鋼股份持股 50%，沙特阿美和 PIF 各持股 25%。制造基地預計在 2026 年底前投入運營，將配備一座基于天然氣的直接還原鐵爐和一座電弧爐，采用“豎爐+電爐”工藝，充分利用沙特當地豐富的天然氣和可再生能源電力等資源，與傳統高爐相比可實現 60%+碳減排。未來，項目通過綠氫兼容、替代工藝后有望進一步實現 90%+碳減排。鑒于公司在低碳冶金工程

83、方面充足的技術儲備，預計有較大概率承接該工程項目，并籍此進一步打開海外業務市場。圖圖 34：寶武股份與沙特阿美、寶武股份與沙特阿美、PIF 投資共建全球首家綠色低碳厚板工廠投資共建全球首家綠色低碳厚板工廠 數據來源：公開信息收集 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 3.3.與中國寶武產業整合融合中，協同發展潛力可期 中鋼集團整體劃轉順利，后續有望獲得資產注入。公司間接控股股東中國寶武旗下寶鋼工程與公司存在同業競爭關系。寶鋼工程與公司工程業務的主要覆蓋領域不同，但在熱軋等領域存在少量重合。2022 年 12 月，中國寶武出具收

84、購報告書時承諾，將在自取得公司控制權之日起五年內，并力爭用更短的時間，綜合運用資產重組、業務調整等多種方式，解決同業競爭問題。2023 年 6 月 30 日，公司控股股東中鋼集團完成工商變更，整體劃轉至中國寶武，中國寶武間接持有公司總股本的 54.5%。表表 11：公司與寶鋼工程同業競爭情況：公司與寶鋼工程同業競爭情況 主體 主要業務 業務具體對比 主要銷售區域 寶鋼工程 工程總承包、市政工程設計、設備設計、設備成套及管理、工程技術服務及咨詢、工程結算審計、環評、城市規劃等業務 在工程業務方面，主要偏向于包括煤氣凈化、物料儲運、熱軋、冷軋、節能減排、綠色建筑工程、裝備制造等細分領域 主要覆蓋華

85、東、華中、華南、西北、西南等境內區域 中鋼國際 以工程總承包為主的工程技術服務業務、以機電設備及備品備件集成供應為主的國內外貿易業務和以工程設計、咨詢為主的服務業務 在工程業務方面，主要偏向于包括焦爐和化產、燒結、高爐、轉爐煉鋼、長材、熱軋、發電、安環工程、礦物加工等細分領域 覆蓋境內及境外（主要包括東南亞、中東等地區）數據來源：公司公告，Wind 中國寶武已作出降碳承諾，展示心懷“國之大者”的使命擔當。中國寶武是全球最大的鋼鐵企業，據世界鋼鐵協會統計，2022 年中國寶武粗鋼產量 1.32 億噸，占全球粗鋼產量的 6.9%，是安賽樂米塔爾市占率的 1.9 倍。中國寶武的鋼鐵制造產能以長流程為

86、主，截止 2020 年末電爐鋼占比僅 6.5%。作為全球鋼鐵龍頭，中國寶武帶頭實現碳中和，已向社會承諾以 2020 年為基準，2035 年降低碳排放 30%至每噸鋼1.3 噸 CO2，力爭 2050 年實現碳中和，技術手段涉及極致能效、富氫碳循環高爐、氫基豎爐等。中國寶武 2022 年資本性支出達 521 億元，投入力度不斷加大。據中國寶武年報，2022 年資本性支出 521 億元，2018 年2022 年 CAGR 為 30%，投入力度不斷加大。公司作為中國寶武旗下具備全流程、全生命周期服務能力的綠色低碳工程技術集成商，有望與中國寶武產業深度融合，充分發揮協同效應。請務必閱讀正文后的聲明及說

87、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 圖圖 35：中國寶武碳中和冶金技術路線圖中國寶武碳中和冶金技術路線圖 數據來源：中國寶武碳中和行動方案 圖圖 36：中國寶武資本性支出情況（億元）：中國寶武資本性支出情況（億元）數據來源：中國寶武年報，Wind 0200400600201820192020202120222023Q1購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額資本性支出 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 4.投資建議投資建議

88、公司受益一帶一路與鋼鐵行業低碳改造趨勢，有望迎來業績較快增長。我們假設：（1）工程結算收入受益一帶一路和全球碳中和推進，2023 年維持較高增速，基數提升后增速略放緩，2023 年2025 年分別為 18.0%/15.0%/12.0%，毛利率方面隨著疫后管控及航運恢復回升，逐步恢復至疫情前水平；（2）國內外貿易/服務收入/其他業務營收增速及毛利率參考歷史水平，保持穩定。預計 2023 年2025 年 EPS 為0.62/0.74/0.85 元，對應 PE 為 16.40/13.68/11.90 倍，低于可比公司平均水平。表表 12：財務預測關鍵假設：財務預測關鍵假設 關鍵假設 2020 202

89、1 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入-同比 工程結算收入 11.9%7.1%17.7%18.0%15.0%12.0%國內外貿易-7.1%5.4%21.2%13.0%13.0%13.0%服務收入-5.9%4.4%29.3%15.0%15.0%15.0%其他業務-6.3%20.6%6.5%13.0%13.0%13.0%毛利率 工程結算收入 10.4%7.4%8.3%9.5%9.8%10.0%國內外貿易 11.1%14.2%14.8%13.5%13.5%13.5%服務收入 41.8%37.4%46.2%41.9%41.9%41.9%其他業務 91.3%81.7%84.9%86.

90、0%86.0%86.0%數據來源：東北證券 表表 13：可比公司估值情況：可比公司估值情況 可比公司 現價 PB(LF)PE PB 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中工國際 12.05 1.37 33.10 25.42 20.96 1.31 1.24 1.17 北方國際 17.52 2.29 21.68 18.49 15.54 2.00 1.82 1.65 中材國際 13.64 2.14 12.86 10.91 9.41 1.94 1.70 1.47 平均 1.93 22.55 18.27 15.30 1.75 1.59 1.43 中鋼國際 10.17

91、2.04 16.46 14.25 12.48 1.87 1.72 1.58 數據來源：Wind，東北證券 注：現價為 2023 年 8 月 14 日收盤價，可比公司估值預測為 Wind 一致預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 鋼鐵行業投資不及預期，海外項目風險，公司業績不及預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 202

92、3E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 8,196 10,273 10,326 10,616 凈利潤凈利潤 664 834 1,003 1,152 交易性金融資產 13 13 13 13 資產減值準備 169 180 233 254 應收款項 3,286 4,443 5,046 5,720 折舊及攤銷 86 21 18 14 存貨 2,374 2,729 3,119 3,473 公允價值變動損失-99 0 0 0 其他流動資產 373 373 373 373 財務費用 66 95 91 90 流動資產合計流

93、動資產合計 19,116 23,484 25,225 27,357 投資損失-47-55-63-71 可供出售金融資產 運營資本變動 327 471-449-485 長期投資凈額 493 534 569 604 其他-5-52-6-7 固定資產 139 107 75 42 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,162 1,494 828 947 無形資產 136 141 147 152 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 0 1,369 17 33 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-487-785-791-690 非非流動資產合計流動資產合計 7,558 6,3

94、29 6,346 6,360 企業自由現金流企業自由現金流 2,664 1,583 780 917 資產總計資產總計 26,674 29,812 31,571 33,717 短期借款 641 541 441 441 應付款項 11,553 13,617 14,780 15,826 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 4 4 5 6 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 129 101 101 101 每股收益（元）0.49 0.62 0.74 0.85 流動負債合計流動負債合計 18,140 21,054 22,409 24,004 每股

95、凈資產（元）5.10 5.30 5.61 6.00 長期借款 728 678 628 628 每股經營性現金流量（元）0.91 1.16 0.64 0.73 其他長期負債 1,008 949 949 949 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,736 1,627 1,577 1,577 營業收入增長率 18.0%17.7%14.9%12.1%負債合計負債合計 19,876 22,681 23,986 25,581 凈利潤增長率-2.7%26.8%19.9%14.9%歸屬于母公司股東權益合計 6,539 6,838 7,248 7,751 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益

96、260 293 337 385 毛利率 9.3%10.3%10.6%10.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 26,674 29,812 31,571 33,717 凈利潤率 3.4%3.6%3.8%3.9%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 71.43 61.63 65.76 66.62 營業收入營業收入 18,718 22,033 25,318 28,380 存貨周轉天數 46.27 46.47 46.49 46.86 營業成本 16,980 19,765 22,641 25,322 償債能力指標

97、償債能力指標 營業稅金及附加 29 33 38 43 資產負債率 74.5%76.1%76.0%75.9%資產減值損失-49-30-33-34 流動比率 1.05 1.12 1.13 1.14 銷售費用 38 46 56 65 速動比率 0.71 0.77 0.77 0.78 管理費用 504 639 722 795 費用率指標費用率指標 財務費用 17 13-12-14 銷售費用率 0.2%0.2%0.2%0.2%公允價值變動凈收益 99 0 0 0 管理費用率 2.7%2.9%2.9%2.8%投資凈收益 47 55 63 71 財務費用率 0.1%0.1%0.0%0.0%營業利潤營業利潤

98、827 1,044 1,254 1,440 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 1-1-1-1 股息收益率 3.4%3.8%4.2%4.6%利潤總額利潤總額 828 1,043 1,253 1,440 估值指標估值指標 所得稅 163 209 250 288 P/E（倍）11.93 16.40 13.68 11.90 凈利潤 664 834 1,003 1,152 P/B（倍）1.15 1.92 1.81 1.69 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 631 800 960 1,103 P/S（倍）0.40 0.60 0.52 0.46 少數股東損益 33 33 44 49 凈資產收益率 9.

99、9%11.7%13.2%14.2%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：王小勇：重慶大學技術經濟及管理碩士，四川大學水利水電建筑工程本科，現任東北證券建筑行業首席分析師。曾任廈門經濟特區房地產開發公司、深圳尺度房地產顧問、東莞中惠房地產集團等公司投資分析之職，先后在招商證券、民生證券、誠通證券等研究所擔任首席分析師。4 年房地產行業工作經驗，2007 年以來具有 15 年證券研究從業經歷，善于把握周期行業發展脈絡，視野開闊，見解獨到，多次在新財富、金牛獎、水晶球及其他各種賣方評比

100、中入圍及上榜。莊嘉駿：北京大學金融碩士，中山大學地理科學本科。2022 年加入東北證券，現任建筑行業研究助理。張凱：對外經濟貿易大學金融學碩士，中南財經政法大學金融學本科。2023 年加入東北證券，現任建筑行業研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級

101、中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個

102、月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 中鋼國際中鋼國際/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所

103、述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630