【公司研究】鴻路鋼構-鋼結構規?；庸堫^破繭而出-20200709[27頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 鋼結構規?；庸堫^破繭而出 鴻路鋼構(002541) 鋼結構鋼結構已已踏上發展快車道踏上發展快車道。2018 年我國鋼結構產量 6874 萬噸， 占粗鋼產量比重僅 7%，顯著低于一般國家 20%的水平，鋼構滲透 率低于 15%。2016 年國務院便提出力爭用 10 年時間將裝配式建 筑占新建建筑比例提升至 30%，行業發展潛力巨大。2019 年，住 建部正式提出在住宅中試點鋼結構，政策逐漸加碼，而隨著水 泥、砂石骨料價格大幅上漲、農民工數量減少工資上升，以及房 地產企業提高周轉率，我們預計鋼結構施工工期短、機械化程度 高的優勢將逐漸體現，看好行業發展踏

2、上快車道。 C CR10R10 不足不足 1 15 5% %，總包與規?；庸た偘c規?；庸ぬ嵘卸忍嵘卸?。行業產值超 6000 億，上市 5 家民營鋼構+央企鋼構體量依然較小，CR5 僅 5%、CR10 僅 10%。隨著單體項目規模增大以及質量要求提高，我 們認為未來行業將呈現兩種發展路徑：1）總包模式，承接項 目，進行一體化設計施工，然后逐漸將部分鋼結構構件生產分包 給優質專業生產商，2）規?；庸?，專注于鋼結構生產，通過 技術升級、規?；瘍瀯菁熬毣芾硖嵘芰?，而兩種方式 都對鋼構企業技術、規模提出更高要求，行業集中度有望提升。 規?；庸堫^破繭而出，規?；庸堫^破繭而

3、出，駛上駛上高速成長高速成長車道車道。公司商業模公司商業模 式主要聚焦在加工環節，目前式主要聚焦在加工環節，目前 R ROEOE 僅僅 1 11 1% %，未來有望隨著規模，未來有望隨著規模 擴張不斷降成本提利潤以提升擴張不斷降成本提利潤以提升 R ROEOE，公司有望成為，公司有望成為 P PB B- -ROEROE 投投 資策略的最佳實踐。資策略的最佳實踐。2015 年以來公司逐漸聚焦鋼結構加工，截 止 2019 年底產能 240 萬噸全國第一，同時公司憑借其規模、 管理、技術等方面優勢，實現全行業最低噸成本（至少低于其 余企業 1000 元/噸） 。隨著公司產能進入密集投放期，我們看 好

4、公司進入銷售放量，并帶動單位制造成本繼續下行的良性循 環，提升公司 ROE，從而使得公司進入高速成長周期。 投資建議投資建議。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤 6.85/8.69 11.06 億元，同比增長 22.5%/27.0%/27.3%。給予基于市盈率 估值的目標價 41.12 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：疫情反彈，產能投放慢于預期，系統性風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E

5、營業收入(百萬元) 7874.49 10754.92 12942.56 15712.05 19186.41 YoY（%） 56.46% 36.58% 20.34% 21.40% 22.11% 歸母凈利潤(百萬元) 416.06 559.12 684.66 869.30 1106.49 YoY（%） 98.58% 34.39% 22.45% 26.97% 27.29% 毛利率（%） 15.62% 14.21% 14.43% 15.02% 15.38% 每股收益（元） 0.79 1.07 1.31 1.66 2.11 ROE 9.41% 11.32% 12.40% 13.89% 15.37% 市盈

6、率 34.52 25.68 20.97 16.52 12.98 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 41.12 最新收盤價： 27.42 股票代碼股票代碼： 002541 52 周最高價/最低價： 29.49/7.15 總市值總市值( (億億) ) 143.60 自由流通市值(億) 101.32 自由流通股數(百萬) 369.52 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120519070002 聯系電話：0755-23948865 分析師：郁晾分析師：郁晾 郵箱： -8% 50% 108% 166% 224% 282% 2019/

7、072019/102020/012020/042020/07 相對股價% 鴻路鋼構滬深300 Table_Date 2020 年 07 月 09 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 全國領先專業鋼結構制造商 . 4 2. 政策加碼疊加優勢體現，鋼結構賽道迎擴容 . 5 2.1. 政策加碼，打開成長空間 . 6 2.2. 材料成本劣勢縮小，施工優勢逐漸體現 . 7 2.3. 裝配式鋼結構滲透率低，發展空間大 . 8 3. 總包及規?；庸蓷l發展路徑，推升行業集中度 . 10 3.1.

8、單個項目體量增大，總包與規?；庸こ蔀樾袠I趨勢. 10 3.2. 行業集中度預計提升 . 13 4. 鴻路鋼構：專注規?；庸?，高增長周期開啟 . 14 4.1. 規?；庸堫^，優勢明顯 . 14 4.2. 產能擴張推動 ROE 提升，2019 或為良性循環起點 . 17 4.3. 經營效率提升 . 21 4.4. 可轉債發行助力擴張 . 21 5. 盈利預測及估值 . 22 6. 風險提示 . 24 圖表目錄 圖 1 公司收入及增速 . 4 圖 2 公司歸母凈利潤及增速 . 4 圖 3 公司鋼結構銷量及增速 . 4 圖 4 公司分板塊收入 . 4 圖 5 公司股權結構圖 . 5 圖 6 我

9、國鋼結構產量 . 6 圖 7 我國鋼結構應用下游劃分 . 6 圖 8 水泥價格 2016 年以來猛烈上漲 . 8 圖 9 混凝土成本劃分 . 8 圖 10 建筑業農民工人數出現下降. 8 圖 11 建筑業農民工月工資逐漸提升 . 8 圖 12 我國鋼結構占粗鋼產量比重. 9 圖 13 我國鋼結構占粗鋼產量比重低于其余國家 . 9 圖 14 新建裝配式建筑面積及占比逐漸上升 . 9 圖 15 我國裝配式建筑滲透率仍然低于發達國家 . 9 圖 16 單體項目規模增大，前五大客戶收入規模及占比上升（數據來自行業 A 股上市匯總） . 11 圖 17 鋼結構成本劃分（扣除外協、外包費用） . 12 圖

10、 18 公司規模行業領先 . 15 圖 19 公司成本行業領先 . 15 圖 20 公司生產基地選址靠近重點鋼企及長江經濟帶 . 16 圖 21 公司噸成本上升幅度遠小于型鋼價格，議價能力體現 . 16 圖 22 公司管理結構較為扁平化 . 17 圖 23 公司研發支出穩定增長 . 17 圖 24 2020-2021 年公司產能預計保持較快速度增長 . 18 圖 25 公司 2020H1 新簽訂單穩定增長 . 19 圖 26 公司產能利用率 . 19 圖 27 公司 ROE 較低的原因是凈利率較低 . 19 圖 28 2019Q4 公司毛利率繼續提升 . 20 圖 29 2019 年公司人均鋼

11、結構產量提升 . 20 圖 30 2019 年公司噸鋼結構對應薪酬開始下降 . 21 rQpQmMmQpMtMrPnOmNpMqMbRaO8OpNnNnPnNjMoOtMkPnMsR8OpOnNvPtRnRvPoNoP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 表 1 鋼結構建筑與傳統混凝土澆筑對比 . 5 表 2 十三五期間重點鋼結構推廣政策總結 . 6 表 3 重點省份鋼結構試點方案 . 7 表 4 鋼結構需求提升空間測算粗鋼產量滲透率口徑 . 10 表 5 鋼結構需求提升空間測算國務院規劃目標口徑 . 10 表 6 我國近年來鼓勵總承包模式政策總結 . 1

12、1 表 7 鋼結構加工環節毛利率較高（單位：元/噸） . 13 表 8 目前我國鋼結構行業集中度低，五家上市企業總份額僅 5%左右（單位：萬噸） . 14 表 9 公司在建產能列表 . 18 表 10 公司經營效率提升 . 21 表 11 公司可轉債用途 . 22 表 12 公司盈利預測 . 23 表 13 可比公司估值 . 23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.全國領先專業鋼結構制造商全國領先專業鋼結構制造商 鴻路鋼構前身為 2002 年成立的安徽鴻路鋼構有限公司，2007 年整體變更為安徽 鴻路鋼構（集團）股份有限公司，2011 年實現 A

13、 股上市。2015 年來公司逐漸聚焦鋼 結構加工，目前已成為國內最專業的規?；摻Y構加工制造商，同時輔以優質 EPC 業 務。根據公司年報數據及協會數據測算，2018 年公司市場份額 2.1%左右，截止到 2019 年底，公司在產鋼結構產能 240 萬噸，是全國最大的鋼結構生產商。 圖 1 公司收入及增速 圖 2 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司年報，華西證券研究所 圖 3 公司鋼結構銷量及增速 圖 4 公司分板塊收入 資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司年報，華西證券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40

14、% 50% 60% 70% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入同比增速 (百萬元) (%) -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 0 100 200 300 400 500 600 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利潤同比增速 (百萬元) (%) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

15、 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鋼結構業務銷量（萬噸） (萬噸) (%) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鋼結構裝配式建筑鋼結構圍護其他業務其他收入 (百萬元) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 5 公司股權結構圖 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.

16、2.政策加碼疊加優勢體現，鋼結構賽道迎擴容政策加碼疊加優勢體現，鋼結構賽道迎擴容 鋼結構是由型鋼和板材制成，并采用硅烷化、純錳磷化、鍍鋅等工藝進行防銹的 建筑結構件，相較于傳統混凝土澆筑，鋼結構擁有重量輕、強度高、施工機械化程度 高、環?？苫厥盏葍瀯?。 表 1 鋼結構建筑與傳統混凝土澆筑對比 混凝土澆筑 裝配式鋼結構 材料 現場澆筑混凝土，無法再利用、廢料多 工廠預制鋼結構構件，廢料少，廢棄后可再利用 施工環境 噪聲污染大，水資源、能源消耗大 預制構件運抵工地拼裝，節約資源，現場污染少 工期（普通規模廠房） 8-12 個月 45 天-2 個月 性能 抗震能力弱；防腐防火性能較好 柔性結構，抗震

17、能力強；防腐防火性能較混凝土弱 資料來源：中國鋼結構網，遠大住工招股書，華西證券研究所 根據中國建筑金屬結構協會數據，根據中國建筑金屬結構協會數據，20182018 年，我國鋼結構產量年，我國鋼結構產量 68746874 萬噸，行業產萬噸，行業產 值值 67366736 億元，占建筑行業總產值比例僅億元，占建筑行業總產值比例僅 2.87%2.87%。而我們認為隨著政策加碼和鋼結構 本身優勢的逐漸體現，未來鋼結構需求空間將進一步打開，賽道或迎來擴容。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 6 我國鋼結構產量 圖 7 我國鋼結構應用下游劃分 資料來源：中國建

18、筑金屬結構協會，華西證券研究所 資料來源：中國建筑金屬結構協會，華西證券研究所 2.1.2.1.政策加碼，打開成長空間政策加碼，打開成長空間 十三五以來，國家加大力度發展裝配式建筑。十三五以來，國家加大力度發展裝配式建筑。20162016 年年 2 2 月，國務院提出力爭用月，國務院提出力爭用 1010 年時間將裝配式建筑占新建建筑比例提升至年時間將裝配式建筑占新建建筑比例提升至 30%30%，20172017 年住建部進一步提出到力年住建部進一步提出到力 爭爭 20202020 年將這一比例達到年將這一比例達到 15%15%，而鋼結構是裝配式建筑發展重點。，而鋼結構是裝配式建筑發展重點。20

19、19 年 3 月，住 建部明確表示積極開展鋼結構裝配式住宅建設試點，同年 6 月，住建部發布裝配式 鋼結構住宅建筑技術標準 ，對于產品設計、生產、安裝、驗收及維護進行了規范。 我們認為隨著住宅試點的開展及技術標準的推出，鋼結構的應用有望被加速推廣。 表 2 十三五期間重點鋼結構推廣政策總結 時間 部門 政策名稱 政策內容 2016 年 2 月 國務院 關于進一步加強城市規劃 建設管理工作的若干意見 力爭用 10 年左右時間，使裝配式建筑占新建筑比例達 30%。 2016 年 11 月 工信部 鋼鐵工業調整升級規劃 （2016-2020） 加快鋼結構建筑應用推廣，目標由目前的 5000 萬噸增

20、加到 1 億噸以上。 2017 年 3 月 住建部 “十三五”裝配式建筑行動 方案 到 2020 年，裝配式建筑占新建建筑比例達到 15%以 上。 2019 年 3 月 住建部 關于印發住房和城鄉建設 部建筑市場監管司 2019 年工 作要點的通知 推進鋼結構裝配式住宅試點。 2019 年 6 月 住建部 裝配式鋼結構住宅建筑技 術標準 規范裝配式鋼結構住宅建筑全壽命的建筑設計。 資料來源：國務院、工信部、住建部、華西證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2009 201

21、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 鋼結構產量同比增速 (萬噸) (%) 多高層建筑 33% 橋梁 6% 能源建筑 2% 展覽中心 26% 交通 8% 倉儲 2% 廠房 20% 住宅 2% 海外 1% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 根據公開信息，根據公開信息，20192019 年住建部已先后同意批復了湖南、山東、河南、四川、江年住建部已先后同意批復了湖南、山東、河南、四川、江 西、浙江、青海等西、浙江、青海等 7 7 個省份開展鋼結構裝配式住宅建筑試點方案，個省份開展鋼結構裝配式住宅建筑試點方案，穩步推

22、進鋼結構 裝配式建筑在保障性住房、易地扶貧搬遷、新農村建設等住宅中的應用，鋼結構滲透 率有望加速提升。 表 3 重點省份鋼結構試點方案 湖南省 力爭 2019-2021 年通過試點，初步建立切合湖南省實際的鋼結構裝配式住宅成熟的技術標準體系，培育 5 家以上大型鋼結 構裝配式住宅工程總承包企業；完成 10 個以上鋼結構裝配式住宅試點示范項目。 山東省 到 2021 年，全省新建鋼結構裝配式住宅 300 萬平方米以上，其中重點推廣地區新建鋼結構裝配式住宅 200 萬平方米以 上。 河南省 到 2022 年，培育 5 家以上省級鋼結構裝配式產業基地和 2-3 家鋼結構總承包資質企業，建成 10 項

23、城鎮鋼結構裝配式住宅 示范工程，積極開展裝配式農房試點，探索建設輕鋼結構農房示范村 1-2 個。 四川省 到 2022 年，全省培育 6-8 家年產能 8-10 萬噸鋼結構骨干企業，培育 2-3 個鋼結構產業重點實驗室或工程技術研究中心； 培育 10 家以上鋼結構裝配式住宅建設的新型墻材和裝配式裝修材料企業；新開工鋼結構裝配式住宅 500 萬平方米以上。 江西省 到 2020 年底，全省培育 10 家以上年產值超 10 億元鋼結構骨干企業，開工建設 20 個以上鋼結構裝配式住宅示范工程，建 設輕鋼結構農房示范村不少于 5 個。 到 2022 年，全省新開工鋼結構裝配式住宅占新建住宅比例達到 10%以上。 浙江省 到 2020 年，全省累計建成鋼結構裝配式住宅 500 萬平方米以上，占新建裝配式住宅面積的比例力爭達到 12%以上，打造 10 個以上鋼結構裝配式住宅示范工程，其中試點地區累計建成鋼結構裝配式住宅 300 萬平方米以上。 到 2022 年，全省累計建成鋼結構裝配式住宅 800 萬平方米以上，其中農村鋼結構裝配式住宅 50 萬平方米。 青海省 到 2022 年，建成 3 項城鎮鋼結構裝配式示范工程和 12 個輕鋼結構農房示范村，為規?；茝V應用樹立標桿，積累經 驗。 資料來源：住建部，華西證券研究所 2.2.2.2.材料成本劣勢縮小，施工優勢逐漸體現材