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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 虹軟科技（688088.SH）首次覆蓋報告 “虹圖”大業，軟件為先 2024 年 04 月 30 日 全球影像音視覺技術賦能者，采用高毛利、高研發、高分紅的 IP 授權模式。公司影像音視覺算法在全球范圍內處于領先水平，與全球科技巨頭長期深度合作，處于智能手機影像音視覺算法業務的全球寡頭地位，具備科技公司稀缺性高分紅率。公司研發費用率連續 8 年維持在 30%以上，近兩年達到 50%的高水平，同時毛利率穩定在約 90%保證公司穩定盈利。公司不斷把握 AI 產業創新機遇，收入結構由以智能手機業務向多元化不斷邁進，增速與技

2、術創新周期正相關。切入百億元 AI 商拍藍海市場，大小模型有機結合打造 ArcMuse 計算技術引擎帶來差異化競爭優勢，ArcMus 于 2024 年 4 月 28 日通過浙江省生成式人工智能服務備案。中國電商追求性價比的內卷模式使得中小電商更需嚴控成本，而綜合成本約達到年 GMV 的 2%-5%，通過中性假設我們測算得出 2023 年國內中小電商傳統商拍市場規模約為 1817 億元（國內 1593 億元+出海 224 億元）；假設 AI 商拍帶來成本節約比率為 80%-90%；同時考慮到 AI 商拍大幅降成本的特點符合性價比內卷環境下中小電商的剛需，假設 AI 商拍滲透率為 50%-100%

3、，進一步測算可得通過敏感性分析，2023 年國內 AI 商拍目標市場規模預期為 142-278 億元。美圖、萬興、阿里、蘑菇街等公司紛紛入局 AI 商拍，虹軟AI 商拍解決方案以 ArcMuse 計算技術引擎為核心，融合了虹軟視覺大模型、視覺小模型、CV&CG 技術和計算攝影技術，將大小模型有機結合打造虹軟 AI 商拍差異化競爭優勢，率先實現 AI 生成商業視頻，或幫助商家視頻制作降本 95%。移動智能端：智能手機算法影像行業全球領先地位穩固，XR 有望帶來全新增量。AI 或推動智能手機新一輪創新周期，手機 NPU 規格、AI 算力不斷提升，而公司基于軟件 ISP 平臺構建 Turbo Fus

4、ion 系列算法產品正是以二者為核心的方案，或加速滲透，推動公司移動智能端業務收入增速重回正軌。智能駕駛：業務有序推進，定點項目持續提升。公司持續迭代 VisDrive 一站式車載視覺軟件解決方案，客戶數量、合作深度繼續拓展，2023 年 1 月以來，新增與長安新能源、長城、睿藍、極氪、吉利、合眾、長安、嵐圖、奇瑞、北汽新能源、一汽紅旗等車廠在內的多個前裝量產定點項目。同時，前裝軟硬一體車載視覺解決方案獲全球定點，艙外方案產品化進程加速。投資建議：虹軟科技是全球影像視覺技術賦能者，具備全球稀缺的 IP 授權商業模式、穩定的高毛利率和股東分紅率，在傳統移動業務、智能駕駛業務受益于新一輪全球創新周

5、期帶來預計穩定收入增量的背景下，或切入百億 AI 商拍藍海市場打開全新增長曲線，我們預計公司 2024-2026年營收分別為8.47、10.73、13.64 億元，2024 年 4 月 29 日收盤價對應市盈率 96/70/51 倍，首次覆蓋，給予“推薦“評級。風險提示：技術開發不及預期，行業競爭加劇。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）670 847 1,073 1,364 增長率（%）26.1 26.3 26.7 27.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）88 141 193 266 增長率（%）53.0 59.0 37.3 37

6、.6 每股收益（元）0.22 0.35 0.48 0.65 PE 153 96 70 51 PB 5.1 5.0 4.9 4.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 4 月 29 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：33.33 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 郵箱：lvwei_ 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 全球影像視覺技術賦能者，計算攝影的“開路者”.3 1.1 研發驅動，把握高景氣賽道切入機遇.3 1.2 技術領先，與全球科技巨頭深度合作.5

7、 1.3 高分紅率，切實保證股東回報.6 2 電商邁入新階段，催化百億 AI 商拍市場.8 2.1 電商內卷催化百億 AI 商拍市場.8 2.2 國內 AI 商拍市場方興未艾，商業生態逐步成熟.10 2.3 大小模型有機結合打造虹軟 AI 商拍差異化競爭優勢.12 3 移動智能端：智能手機算法影像行業全球領先地位穩固，XR 有望帶來全新增量.14 4 智能汽車：業務有序推進，定點項目持續提升.16 5 盈利預測與投資建議.17 5.1 盈利預測假設與業務拆分.17 5.2 估值分析.18 5.3 投資建議.19 6 風險提示.20 插圖目錄.22 表格目錄.22 tUnViXoVuXfWrYa

8、QbP6MtRrRsQtPkPpPnQfQmMrP8OmNpPMYpMxPxNrQrQ虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 全球影像視覺技術賦能者，計算攝影的“開路者”1.1 研發驅動，把握高景氣賽道切入機遇 虹軟科技專注于計算機視覺領域，為行業提供算法授權及系統解決方案。公司主要盈利模式是將計算機視覺算法技術與客戶特定設備深度整合，通過合約的方式授權給客戶，允許客戶將相關算法軟件或軟件包裝載在約定型號的智能設備上使用，以此收取技術和軟件使用授權費用，同時公司也向客戶銷售軟硬一體視覺解決方案。在長期業務合作中，公司與

9、傳感器廠商建立了持續穩定的研發技術交流，促進研發思路協同統一；公司與芯片平臺廠商建立了長期穩定的合作關系，針對芯片平臺優化，不斷提高產品適配性；公司亦與各大攝像頭模組廠建立了業務合作關系，為其提供搭建多攝像頭校準方案。圖1：虹軟科技商業模式 資料來源：虹軟科技 IPO 招股書，民生證券研究院 公司不斷把握 AI 產業創新機遇，收入結構由以智能手機業務向多元化不斷邁進，增速與技術創新周期正相關。公司自 2003 年設立以來一直專注于視覺人工智能算法的研究，憑借先進的科研力量、強大的產品開發能力以及卓越的工程實施能力，公司快速將視覺人工智能算法技術落地為成熟的解決方案，并進一步將應用領域從智能手機

10、擴展到智能汽車、智能家居、智能零售等多個行業。公司收入由 2019年的 5.64 億元增長至 2023 年的 6.70 億元，復合增速 4.39%，其中：1）智能手機業務營收由 2019 年的 5.43 億元增長至 2023 年的 5.81 億元，公司于 2022 年打造并推出了 Turbo Fusion 創新產品系列，為行業帶來了開創性的全鏈路超域解決方案，2023 年該業務實現 23%高增速，扭轉頹勢；2）智能駕駛業務營收由 2019 年的 0.20 億元增長至 2023 年的 0.74 億元，公司于 2022 年推出 VisDrive 一站式車載視覺軟件解決方案并在 2023 年繼續迭代

11、，搭載量持續提升帶動近兩年該業務營收增速分別達到 121%、67%；3）2023 年第三季度，公司推出基于 AIGC 的智能商拍解決方案 PhotoStudio AI智能商拍云工作室商品版和服裝版，或成為全新增長點。虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：虹軟科技收入拆分（左軸單位：億元，右軸為增速）資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司研發費用率連續 8 年維持在 30%以上，近兩年達到 50%的高水平，同時毛利率穩定在約 90%保證公司穩定盈利。虹軟科技主要以技術授權作為盈利模式，該模式下公司無需建立自有工廠

12、，不直接從事具體生產制造行為，因此公司 2019-2023 年毛利率水平穩定在 90%左右的高水平。公司堅持研發驅動戰略，在過去 8年間研發費用率維持 30%以上，達成公司大部分智能手機視覺解決方案達到國內外先進水平、多數新創技術在行業內屬于技術首發的成就；2022-2023 年，公司研發費用率達到 54%+歷史最高水平，成果包括但不限于 VisDrive 一站式車載視覺軟件解決方案持續迭代、面向艙內/艙外的 Tahoe/Westlake 持續突破以及融合視覺大模型、小模型（細分模型與淺層模型）以及各類 CV 和 CG 引擎包構建的一套專有計算技術引擎 ArcMuse 以及對應虹軟 Photo

13、Studio AI 智能商拍解決方案。圖3：公司利潤率水平 圖4：公司三大費用率水平 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 技術領先，與全球科技巨頭深度合作 公司影像音視覺算法在全球范圍內處于領先水平，與全球科技巨頭長期深度合作。據公司招股說明書，公司把握國際主流手機廠商算法需求，長期專業服務于三星、華為、小米、OPPO、維沃（vivo）、LG、索尼等全球知名手機廠商。三星、索尼等全球知名品牌廠商對于供應商的選擇極為嚴格，技術門檻要求高，

14、虹軟與上述廠商合作時間基本超過 5 年以上，其中與三星合作超過 15 年，具有極強的客戶粘性?；谂c客戶的長期合作和對客戶需求的深刻理解，公司在視覺人工智能領域有著先發優勢。除主流手機廠商外，公司還在電器設備、保險、汽車等行業與眾多國內外優質客戶建立了良好的合作關系。圖5：虹軟科技與全球巨頭保持深度合作 資料來源：虹軟科技招股說明書，民生證券研究院 公司境外營收占比 40%-60%，境外業務具有更高毛利率。公司在境外多地擁有經營主體，且客戶分布韓國、日本、中國臺灣、美國及歐洲等各地，近五年平均境外收入占比約為 50%。公司境外業務毛利率通常高于 90%，總體高于境內業務86%-90%的毛利率水

15、平。圖6：公司境內境外營收情況 資料來源：iFinD，民生證券研究院 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.3 高分紅率，切實保證股東回報 虹軟由于傳統智能手機影像音視覺算法業務的全球寡頭地位，具備科技公司稀缺性高分紅率。公司 2019-2023 年股利支付率逐年提升，據虹軟科技 2023 年年報，公司擬以實施權益分派股權登記日登記的總股本扣減公司回購專用證券賬戶中的股份為基數進行利潤分配，每 10 股派發現金紅利 2.20 元（含稅），公司不進行資本公積金轉增股本，不送紅股；截至 2024 年 4 月 18 日，公

16、司總股本 406,000,000 股，回購專用證券賬戶中股份總數為 5,268,600 股，以此計算合計擬派發現金紅利 88,160,908.00 元（含稅），占公司 2023 年度歸屬于上市公司股東凈利潤的 99.63%。圖7：公司分紅數據 資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司股權架構較為穩定，董事長鄧暉 100%控股公司大股東虹潤資本。虹軟董事長鄧暉 100%控股美國公司 HomeRun US LLC，該美國公司 100%控股虹潤資本。虹潤資本自 2023Q1 起保持 29.24%的控股比例不變，股權結構較為穩定。此外，公司多位高管或有關人士通過成立 LP 的方式實現對公司的持股綁定

17、，如：1）虹揚：實控人為公司董事長鄧暉配偶 Liuhong Yang；2）虹力：股權激勵平臺，實控人為公司董事王進、徐堅等人；3）虹宇：實控人為公司董事長鄧暉；此外，還有虹禮、虹興、虹義、虹仁、Arcergate 等股權激勵平臺。虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表1：虹軟科技 2024Q1 十大流通股東 排名 股東名稱 持股數量(股)占總股本比例(%)期末參考市值(億元)方向 持股數量變動(股)持股比例變動(%)股本性質 1 虹潤資本管理有限公司 118,698,800 29.24 38.68 不變 0 A 股流通

18、股 2 南京瑞聯新興產業投資基金合伙企業(有限合伙)49,070,332 12.09 15.99 減持-567,732-0.14 A 股流通股 3 虹揚全球有限公司 19,595,020 4.83 6.39 不變 0 A 股流通股 4 杭州虹力投資管理合伙企業(有限合伙)14,902,950 3.67 4.86 不變 0 A 股流通股 5 虹宇有限公司 10,990,970 2.71 3.58 不變 0 A 股流通股 6 杭州虹禮投資管理合伙企業(有限合伙)6,114,213 1.51 1.99 不變 0 A 股流通股 7 香港中央結算有限公司 5,400,368 1.33 1.76 增持 1

19、,654,228 0.41 A 股流通股 8 銀華基金國壽股份成長股票傳統可供出售單一資產管理計劃 4,509,226 1.11 1.47 不變 0 A 股流通股 9 林詩奕 3,486,124 0.86 1.14 不變 0 A 股流通股 10 華夏人壽保險股份有限公司 3,333,052 0.82 1.09 新進 A 股流通股 合 計 236,101,055 58.17 76.95 不變 資料來源：Wind，民生證券研究院整理 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 電商邁入新階段，催化百億 AI 商拍市場 2.1

20、電商內卷催化百億 AI 商拍市場 中國電商追求性價比的內卷模式使得中小電商更需嚴控成本。中國電商可以分為國內電商和跨境電商兩大類，當前二者都進入性價比內卷模式：1）國內電商：據艾瑞咨詢，2023 年，中國實物商品網上零售額達到 13.0 萬億元，增速為 8.4%，近幾年實物商品網上零售額增速呈不斷下降趨勢，這主要是受國內整體消費環境的影響，社會零售增長處于相對較低的水平，價格優惠度已經成為 2023 年網購用戶最為關注的因素；2）跨境電商：據中國化妝品微信公眾號，雖然跨境電商 GMV 增速較快（1688測算 2024 年 1 月跨境 GMV 同比增長 1.5 倍，訂單數增長 1.2 倍），但在

21、跨境電商的全托管模式下平臺把控所有推廣渠道，賣家如果想要訂單，只能通過商品降價、犧牲利潤的形式來獲得效益。圖8：跨境電商全托管模式示意圖 資料來源：Logistics 職記微信公眾號，民生證券研究院 傳統商拍存在成本高企、效果受限、過程耗時、操作繁瑣、模特缺乏、反饋延遲、復用性差等問題，綜合成本約達到年 GMV 的 2%-5%。據 36Kr，一個品牌如果要制作效果不錯且有模特出鏡的產品圖，需要根據風格和主題提前招募挑選模特、預約拍攝地點和設備，拍攝后需要后期處理、挑選、審核圖片，流程上需要幾天到幾周不等，一年中這樣的拍攝可能得有好幾次；一個電商賣家一年的 GMV如果是 200 萬美元，那么每年

22、在素材上的花費大約會是 4-10 萬美元，也就是 30-70 萬人民幣。虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 我們測算 2023 年 AI 商拍潛在市場規模區間約為 142 億元278 億元。1）據艾瑞咨詢、AMZ1232023 跨境電商行業年度報告，2023 年國內/跨境電商 GMV 分別為 13 萬億元/1.83 萬億；2）考慮到 AI 商拍客戶主要為中小電商，據電商報 Pro 等數據，抖音中小電商 GMV 占比為 30%-40%，以該占比代表所有平臺占比；3）據 36Kr，傳統商拍 GMV 占比約為 2%-5%；4

23、）通過中性假設，測算得出 2023 年國內中小電商傳統商拍市場規模約為1817 億元（國內 1593 億元+出海 224 億元）；5）據蘑菇街 WeShop、MODI 摹小仙產品數據，假設 AI 商拍帶來成本節約比率為 80%-90%；同時考慮到 AI 商拍大幅降成本的特點符合性價比內卷環境下中小電商的剛需，假設 AI 商拍滲透率為 50%-100%；6）通過敏感性分析，2023 年國內 AI 商拍目標市場規模預期為 142-278 億元。表2：2023 年 AI 商拍市場規模測算 中小商家國內的傳統商拍目標市場規模（億元）30.0%32.5%35.0%37.5%40.0%2.00%780 8

24、45 910 975 1,040 2.50%975 1,056 1,138 1,219 1,300 3.00%1,170 1,268 1,365 1,463 1,560 3.50%1,365 1,479 1,593 1,706 1,820 4.00%1,560 1,690 1,820 1,950 2,080 4.50%1,755 1,901 2,048 2,194 2,340 5.00%1,950 2,113 2,275 2,438 2,600 中小商家出海的傳統商拍目標市場規模（億元）30.0%32.5%35.0%37.5%40.0%2.00%110 119 128 137 146 2.50

25、%137 149 160 172 183 3.00%165 178 192 206 220 3.50%192 208 224 240 256 4.00%220 238 256 275 293 4.50%247 268 288 309 329 5.00%275 297 320 343 366 AI 商拍目標市場規模測算（億元）50%62.5%75%87.5%100%10.0%91 114 136 159 182 12.5%114 142 170 199 227 15.0%136 170 204 238 273 17.5%159 199 238 278 318 20.0%182 227 273 3

26、18 363 資料來源：AMZ123，艾瑞咨詢等，民生證券研究院測算 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 國內 AI 商拍市場方興未艾，商業生態逐步成熟 2.2.1 當前 AI 商拍主要需求為 AI 商品圖、AI 模特圖、試衣圖等 AI 商品圖本質是拍攝一張商品的圖片。據甲子光年微信公眾號，以虹軟 PhotoStudio AI 為例，商家只需要上傳原始圖、選擇元素和風格點擊生成這兩個簡單步驟便可得到高品質的專業商拍圖，還支持光影重建、隨心變形、智能美化、魔法擦除、畫質增強、AIEffect 等 AI 編輯工具

27、，這使得商家可自行調整、美化、打造差異化的專業商拍圖。通常來說 AI 商品圖支持自定義場景描述來生成定制化AI 商品圖，描述詞包括商品的位置、添加的其他元素、商品圖風格等。圖9：AI 商品圖使用情景 資料來源：超會 AI 微信公眾號，民生證券研究院 表3：AI 商品圖描述示例 描述類型 描述細節 位置相關描述 展臺材質 大理石、混凝土、玻璃、巖石、花崗巖、亞克力、木質 背景元素 絲綢、天鵝絨、亞麻布、珍珠、鉆石 背景場景 室內、室外、廚房、浴室、書房、森林、湖邊 光線與視角描述 影視級燈光、攝影棚燈光、自然光、陽光、窗戶光，廣角、遠景鏡頭，虛化背景 色彩與風格描述 莫蘭迪配色、柔和色彩、暖色調

28、、冷色調、漸變顏色、深色主題、淺色主題 極簡主義、波普藝術、概念風格、油畫風格 提升畫質描述 畫質細節、真實、細節、高清、高精度、高質量、產品攝影、工作室攝影 資料來源：超會 AI 微信公眾號，民生證券研究院 AI 模特試衣可實現批量獲得高質量服裝模特商拍圖。據虹軟科技PhotoStudioAI 微信公眾號，以虹軟 PhotoStudio AI 智能商拍攝影云工作室為例，AI 模特試衣功能優勢包括操作簡單、可做到幾秒出片；模特資源豐富、場景隨意切換；瀑布式產出成片等，還支持在生成效果圖基礎上做更多光影等細節上的處理和補充，力求圖像效果的自然、逼真。虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證

29、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖10：AI 模特試衣功能示例 資料來源：虹軟科技 PhotoStudioAI 微信公眾號，民生證券研究院 2.2.2 國內 AI 商拍多樣化發展 國內 AI 商拍產品基本已經覆蓋全部品類和各類客戶，付費模式靈活。國內 AI商拍產品基本已經覆蓋真人、人臺、商品等各類商拍需求，同時還支持個人、企業等不同客戶訂閱，靈活滿足客戶各類需求。表4：國內主流 AI 商拍產品梳理 名稱 公司 發布時間 產品簡介 收費模式 美圖設計室2.0 美圖公司 2023/6/19 產品定位聚焦于商業設計，圍繞“AI 電商設計與“AI 平面設計”為用戶設

30、計工作流提供解決方案。商拍基礎/高級/專業/旗艦版套餐對應 198/398/648/1299 元/月，套餐內美豆單價 0.079/0.072/0.064/0.052 元。服裝類：模特圖、服裝圖、假發圖均 10 美豆/次，服裝換色 1 美豆/次；商品圖：8 美豆/次 PhotoStudio 虹軟科技 2023/10/23 對于用戶輸入的各類真人圖、人臺圖或者商品圖，均可高質量生成服裝模特展示圖和商品展示圖。每次圖像生成花費 40AI 能量點，普通用戶高清下載花費 5 AI 能量點；基礎/白金/至尊版對應 298/598/1598 元/月，每月分別可獲取能量點 2萬/6 萬/20 萬點:能量包:單

31、次付費 25/50/100 元可獲取1000/2500/5000 能量點當月有效 VirtuLook 萬興科技 2023/8/31 時裝模特生成器幫助用戶創建與品牌形象相匹配的虛擬模特，并提供多個拍攝地點和場景布局。個人：年度套餐 16.66 美元/月，每年支持 9600 張圖片生成，支持無水印、2K/4K 圖片生成、免費下載。月度套餐 29.99 美元/月，每年支持800 張圖片生成，支持無水印、2K/4K 圖片生成、免費下載；團體/企業：可選擇每年 18000/24000/30000/36000/42000 張圖片生成，對應 299.99/339.99/399.99/449.99/488.

32、99 美元/年，支持無水印、4K圖片生成 PhotoMagic 極?？萍?2023/8/30 電商的內容創作，通過 AI 實現模特換臉、換場景、高清精修美化。收費套餐：基礎/專業/至尊版對應的價格分別為 299/599/1599 每月，分別提供 3 萬/8 萬/60 萬 AI 點數，且在同時執行的任務量和高清放大等功能存在差異。塔璣 阿里 2020/12/3 塔璣能夠為服飾商家提供模特靜態圖、短視頻、直播解決方案。目前免費 Firefly Adobe 2023/3/21 生成式拓展能進行原圖擴充和多圖融合，快速生成多樣化的矢量圖形、色彩組合和圖案設計。會員每月 4.99 美元，每月提供 100

33、 個生成點數。而 Creative Cloud 訂閱用戶每月將獲得 1000 個生成點數。WeShop 蘑菇街 2023/5/31 核心優勢在于巨大的 20 億條數據量和來自蘑菇街的高水準的審美基因?；A/專業/團隊版對應 298/598/1598 元 1 月，每月分別可獲取 AI 算力點 2 萬/6 萬/20 萬，團隊版有資深 AI 魔法師服務支持。資料來源：美圖官網，虹軟科技官網等，民生證券研究院整理 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.3 大小模型有機結合打造虹軟 AI 商拍差異化競爭優勢 虹軟 AI 商拍

34、解決方案以 ArcMuse 計算技術引擎為核心，融合了虹軟視覺大模型、視覺小模型、CV&CG 技術和計算攝影技術，2024 年 4 月 28 日已通過浙江省生成式人工智能服務備案。公司利用基于多年積累的包含有效語義的大量樣本，以及豐富的面向商拍應用的新樣本集，為智能商拍構建了一套專有的 ArcMuse 計算技術引擎，并依托于該引擎，公司于 2023 年第三季度上線 PhotoStudio AI 智能商拍云工作室商品版和服裝版。公司不斷優化 ArcMuse 計算技術引擎，迭代視覺大模型，同時優化基于邊緣檢測、人體幾何、深度恢復和智能分割等核心引擎的條件視覺小模型，對于用戶輸入的各類真人圖、人臺圖

35、或者商品圖，均可高質量生成服裝模特展示圖和商品展示圖。圖11：虹軟科技 ArcMuse 計算引擎 資料來源：虹軟科技 2023 年報，民生證券研究院 率先實現 AI 生成商業視頻，或幫助商家視頻制作降本 95%。據虹軟科技微信公眾號，與 Sora 創造性強，結果可控性差不同，ArcMuse 力求滿足商拍用戶創造性要求的同時，大力提升可控性，ArcMuse 著眼于輸入圖像生成視頻。通過圖像，ArcMuse 大模型能夠捕捉到商品的細節特征、質感、色彩等方面的精確信息，具備將靜態商品圖和平面模特圖快速轉化為生動活潑、能夠多維度展示產品特性與魅力的動態商拍視頻的能力；傳統的人工生產視頻成本高昂（高達

36、100-500元/條）且生產效率有限，虹軟 AI 生成商業視頻的能力提升視頻制作效率的同時，制作成本相較于人工成本或下降幅度達到 95%。虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖12：虹軟 AI 商業視頻生成 資料來源：虹軟科技微信公眾號，民生證券研究院 圖13：虹軟 AI 商拍瀑布式出圖效果 資料來源：虹軟科技微信公眾號，民生證券研究院 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 移動智能端：智能手機算法影像行業全球領先地位穩固，XR 有望帶來

37、全新增量 公司為除蘋果外主流智能手機提供算法影像AI解決方案，處于全球領先地位?；诙嗄甑难邪l和積累，目前公司可以提供大部分主流智能手機的視覺人工智能算法產品和技術，根據 IDC 所統計的 2019 年度至 2023 年度全球出貨量前五的手機品牌中，除蘋果公司完全采用自研視覺人工智能算法外，其余安卓系統手機的主流機型均有搭載公司視覺人工智能解決方案，包括包括單/雙/多攝攝像頭在各種場景下的拍攝和高質量成像、深度攝像頭在各種場景下的拍攝和高質量成像、潛望式長焦攝像頭無級變焦、3D 建模、全景、SLAM、AR/VR、人臉解鎖、超像素無損變焦、人體驅動等重要核心功能。表5：虹軟與主流智能手機廠商的業

38、務概況 廠商 授權產品 服務內容 三星 手機算法授權 圖像增強、人臉識別、全景等視覺人工智能算法 小米 手機算法授權 雙攝、圖像增強、美顏等視覺人工智能算法 OPPO 手機算法授權 圖像增強、人臉識別、美顏等視覺人工智能算法 華為 手機算法授權 視覺人工智能算法 VIVO 手機算法授權 圖像增強、美顏等視覺人工智能算法 資料來源：虹軟科技招股說明書，民生證券研究院整理 AI 或推動智能手機新一輪創新周期，虹軟 Turbo Fusion 系列算法產品推動業務收入增速重回正軌。據虹軟科技 2023 年報，行業將 2024 年定義為“AI 手機元年”，預期未來生成式 AI 將在手機終端上得到廣泛應用

39、。業界認為，AI 手機將成為繼功能機、智能機之后，手機行業的第三階段；IDC 預測 2024 年 AI 手機全球出貨量將達到 1.7 億部，占到智能手機總出貨量的 15%。公司于 2022 年便前瞻布局基于高并發異構計算框架構建的軟件 ISP 平臺 Turbo Fusion，2023 年公司加速產品化落地，在原有夜景、HDR、超分產品應用的基礎上，擴展應用至運動抓拍、人像抓拍、長焦超清、高分辨率超分等視覺解決方案。AI 手機創新潮下，手機 NPU 規格、AI 算力不斷提升，而公司軟件 ISP 平臺正是以二者為核心的方案，或加速滲透，推動公司移動端業務收入增速重回正軌。圖14：虹軟 Turbo

40、Fusion 系列算法產品 資料來源：虹軟科技微信公眾號，民生證券研究院 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 持續布局 XR 空間計算技術體系，OpenXR 框架持續迭代。公司從標定、感知、交互和視覺呈現四個維度構建了一套完整的虹軟空間計算技術體系，為客戶打造了一站式、全方位的產品解決方案，公司持續優化基礎技術指標，并已將大部分核心技術嵌入到了 OpenXR 框架中：1）針對頭顯 SLAM 和手柄 SLAM，公司提升了定位和跟蹤精度，為用戶在虛擬現實和混合現實環境中提供更準確、穩定的體驗。SLAM 解決方案為設備提供

41、定位和環境感知能力，使用戶能夠在現實世界和虛擬世界之間無縫切換。2）針對視頻透視（VST）相關算法，公司將整個流程的時延優化到了業界領先水平，使得人眼通過頭顯觀測到的動作和實際的動作時延大幅縮短，進一步提升了佩戴者的臨場感體驗。VST 解決方案可以讓用戶通過設備的攝像頭實時觀察周圍環境，從而更好地融入虛擬體驗中。3）公司還重點實現并改善了 XR 頭顯手眼聯合交互技術，該技術融合了手勢交互技術（用戶可通過手勢動作來控制虛擬物體）和眼動追蹤技術（跟蹤用戶視線，并根據其注視點進行相應操作），通過分析手部、眼部的運動軌跡及其關系，實現手眼協調的交互操作，給用戶提供了更自然和直觀的交互方式，讓用戶可以通

42、過手勢和視線來操控虛擬世界。圖15：虹軟智能 XR 頭顯空間感知解決方案 資料來源：虹軟科技 2023 年報，民生證券研究院 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 4 智能汽車：業務有序推進，定點項目持續提升 公司持續迭代 VisDrive 一站式車載視覺軟件解決方案，公司客戶數量、合作深度繼續拓展。2023 年 1 月以來，新增與長安新能源、長城、睿藍、極氪、吉利、合眾、長安、嵐圖、奇瑞、北汽新能源、一汽紅旗等車廠在內的多個前裝量產定點項目。伴隨著智能座艙芯片的發展，智能座艙 SoC 芯片的 CPU、DSP、NPU、

43、GPU等內核算力獲得大幅增強，公司繼續與高通等主流廠商合作，基于這些主流的方案平臺更新迭代 VisDrive 一站式車載視覺軟件解決方案，把視覺融合的自動泊車（APA）、記憶泊車（HPA）等泊車輔助功能遷移到座艙中，實現艙泊一體的完整解決方案，并進一步將智駕（ADAS）和泊車輔助功能（APA、HPA）整合為中高端芯片平臺的一體化行泊視覺解決方案。圖16：虹軟 VisDrive 一站式車載視覺軟件解決方案 資料來源：虹軟科技 2023 年報，民生證券研究院 前裝軟硬一體車載視覺解決方案獲全球定點，艙外方案產品化進程加速。艙內：Tahoe 已經獲得數家海外車廠多款車型的全球量產項目定點。據智車行家

44、微信公眾號，Tahoe 是一個單攝像頭智能車載視覺方案，配備高清攝像頭、車規級高性能 AI 處理器，還包括全功能 DMS 和 OMS 應用軟件，能夠滿足 Euro NCAP（歐洲新車安全評鑒協會）安全要求。艙外：Westlake 產品化進程加速。2023 年，公司通過精益化軟件架構設計與開發集成，達成了單顆 SoC 行泊車功能一體的產品化開發目標。圖17：虹軟 Tahoe 解決方案 圖18：虹軟艙外感知能力 資料來源：智車行家微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：虹軟科技微信公眾號，民生證券研究院 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

45、券研究報告 17 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 1）移動智能：當前以智能手機影像算法產品為主，考慮到公司歷史上該業務收入與智能手機創新周期相關，伴隨創新周期從開始到結束營收增速先高后低，我們預計該業務伴隨 AI 手機創新逐步成熟，營收增速逐步放緩，2024-2026 年業務增速分別為 14%/12%/10%；同時預計移動智能端業務毛利率穩定在歷史平均水平 92%附近。2）智能駕駛：公司 VisDrive 一站式車載視覺軟件解決方案定點持續增長，同時 Tahoe 及 Westlake 有望帶來收入增量，我們預計 2024-2026 年該業務營收增速分別為 40%/50%

46、/55%；該業務近年來軟件收入占比不斷提升，毛利率持續提升，考慮到后續業務以當前定點的軟件解決方案為主，毛利率具有穩定性，我們保守預計未來該業務毛利率穩定在 2023 年毛利率水平 86%附近。3）AI 商拍：AI 商拍業務或切入百億藍海市場，相關產品大小模型結合的技術差異化競爭優勢或推動公司滲透率持續提升，我們預計 2024-2026 年該業務營收約為 0.70/1.40/2.30 億元，對標美圖我們預計業務毛利率穩定在 60%附近。表6：虹軟科技收入拆分（單位：百萬元）業務 財務指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 移動智能 收入 535 473 5

47、81 663 742 816 YOY -11%23%14%12%10%成本 30 36 53 53 59 65 YOY 20%47%0%12%10%毛利 505 437 528 610 683 751 YOY -13%21%15%12%10%毛利率 94.43%92.42%90.90%92%92%92%營收占比 93%89%87%78%69%60%智能駕駛 收入 20 44 74 104 156 242 YOY 121%67%40%50%55%成本 15 25 10 15 22 34 YOY 69%-58%40%50%55%毛利 5 20 64 89 134 208 YOY 259%226%4

48、0%50%55%毛利率 27.17%44.12%85.96%86%86%86%營收占比 4%8%11%12%15%18%AI 商拍 收入 0 0 0 70 140 230 YOY 100%64%成本 0 0 0 28 56 92 YOY 100%64%毛利 0 0 0 42 84 138 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 YOY 100%64%毛利率 60.00%60.00%60.00%營收占比 0%0%0%8%13%17%其它 收入 18 14 15 10 35 75 YOY -23%5%-32%247%118%

49、成本 2 1 1 6 8 13 YOY -78%173%336%26%76%毛利 16 13 13 4 27 62 YOY -16%-1%-70%582%130%毛利率 87.60%96.36%90.58%39.65%78.00%82.26%營收占比 3%3%2%1%3%6%合計 收入 573 532 670 847 1073 1364 YOY -7%26%26%27%27%成本 47 61 65 102 145 205 YOY 31%6%57%43%41%毛利 526 470 606 745 928 1159 YOY -11%29%23%25%25%毛利率 91.85%88.49%90.35

50、%88%87%85%資料來源：iFinD，民生證券研究院測算 費用率方面：考慮到公司商業模式、客戶關系穩定，銷售費用率預計將處于穩中有降的趨勢，預計 2024-2026 年公司銷售費用率分別為 17%、17%、16%，管理費用率分別為 12%、11%、10%；考慮到公司 2022、2023 年重點投入研發自動駕駛、大模型等已經逐步兌現，預計 2023-2025 年研發費用率處于穩中有降的趨勢，預計 2024-2026 年公司研發費用率分別為 48%、46%、45%。表7：公司費用率預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 16%17%18%17%

51、17%16%管理費用率 10%13%14%12%11%10%研發費用率 47%54%54%48%46%45%資料來源：iFinD，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 虹軟科技屬于在高研發投入的 AI 賽道少數實現盈利、并成為細分行業龍頭的公司（手機影音視頻算法龍頭，與除蘋果外各大主流智能手機廠商深度合作），選擇 A 股同樣在 AI 賽道同樣盈利并成為細分行業龍頭的科大訊飛、海光信息、金山辦公為可比公司，2023-2025 可比公司 PE 平均值分別為 140/98/74 倍，虹軟科虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19

52、 技估值仍有提升空間。表8：虹軟科技可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS(元）PE（X）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002230.SZ 科大訊飛 45.51 0.28 0.46 0.59 163 99 77 688041.SH 海光信息 79.92 0.54 0.74 1.01 148 108 79 688111.SH 金山辦公 314.00 2.85 3.63 4.79 110 86 66 平均值 140 98 74 688088.SH 虹軟科技 33.33 0.22 0.35 0.48 153 96 70 資料來源：i

53、FinD，民生證券研究院預測；（股價截止 2024 年 4 月 29 日，科大訊飛、海光信息、金山辦公預測數據采用 iFinD 一致預期）5.3 投資建議 虹軟科技是全球影像視覺技術賦能者，具備全球稀缺的 IP 授權商業模式、穩定的高毛利率和股東分紅率，在傳統移動業務、智能駕駛業務受益于新一輪全球創新周期帶來預計穩定收入增量的背景下，或切入百億 AI 商拍藍海市場打開全新增長曲線，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 8.47、10.73、13.64 億元，2024年 4 月 29 日收盤價對應市盈率 96/70/51 倍，首次覆蓋，給予“推薦“評級。虹軟科技(688088)/計算機

54、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 6 風險提示 1）技術開發不及預期。公司算法 IP 授權商業模式需要保證技術領先性，公司擴展智能汽車、AI 商拍等全新領域，若技術開發不及預期，或帶來訂單增速放緩、進而對收入產生不利影響。2）行業競爭加劇。移動智能端、智能汽車、AI 商拍作為當前 AI 領域高景氣賽道，或吸引更多競爭對手入局，進而對公司業務增速或利潤率水平產生不利影響。虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E

55、2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 670 847 1,073 1,364 成長能力（%）營業成本 65 102 145 205 營業收入增長率 26.07 26.32 26.71 27.11 營業稅金及附加 8 8 11 14 EBIT 增長率 114.75 82.42 58.32 39.39 銷售費用 118 144 182 218 凈利潤增長率 53.03 58.98 37.25 37.57 管理費用 91 102 118 136 盈利能力（%）研發費用 363 406 493 614 毛利率 90.35 88.00 86.5

56、0 85.00 EBIT 58 105 167 232 凈利潤率 13.20 16.62 18.00 19.48 財務費用-57-62-63-65 總資產收益率 ROA 2.84 4.33 5.60 7.15 資產減值損失-1-2-3-4 凈資產收益率 ROE 3.31 5.19 6.98 9.36 投資收益-12 0 0 19 償債能力 營業利潤 108 166 227 313 流動比率 5.81 4.98 4.18 3.54 營業外收支-1 0 0 0 速動比率 5.49 4.72 3.95 3.34 利潤總額 107 166 227 313 現金比率 4.60 3.97 3.32 2.8

57、1 所得稅 19 25 34 47 資產負債率（%）14.35 16.55 19.83 23.58 凈利潤 88 141 193 266 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 88 141 193 266 應收賬款周轉天數 63.21 44.82 41.60 41.54 EBITDA 98 146 210 274 存貨周轉天數 74.32 62.49 61.94 62.17 總資產周轉率 0.22 0.27 0.32 0.38 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 1,926 2,022 2,175 2,377 每股收益 0.22 0.35 0.4

58、8 0.65 應收賬款及票據 103 112 142 180 每股凈資產 6.58 6.68 6.81 6.99 預付款項 11 17 25 35 每股經營現金流 0.63 0.65 0.83 1.03 存貨 15 21 29 41 每股股利 0.22 0.35 0.47 0.65 其他流動資產 378 365 366 368 估值分析 流動資產合計 2,433 2,536 2,736 3,001 PE 153 96 70 51 長期股權投資 34 34 34 34 PB 5.1 5.0 4.9 4.8 固定資產 432 462 462 462 EV/EBITDA 119.59 79.72 5

59、5.67 42.53 無形資產 23 23 23 23 股息收益率（%）0.66 1.04 1.42 1.96 非流動資產合計 687 714 713 714 資產合計 3,121 3,251 3,450 3,715 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 1 2 3 4 凈利潤 88 141 193 266 其他流動負債 418 507 652 843 折舊和攤銷 40 41 43 42 流動負債合計 419 509 655 847 營運資金變動 107 69 86 112 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 256

60、 263 336 419 其他長期負債 29 29 29 29 資本開支-78-61-32-33 非流動負債合計 29 29 29 29 投資 115 3 0 0 負債合計 448 538 684 876 投資活動現金流 44-56-32-14 股本 406 406 406 406 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0-1 0 0 股東權益合計 2,673 2,713 2,766 2,839 籌資活動現金流-36-112-151-203 負債和股東權益合計 3,121 3,251 3,450 3,715 現金凈流量 276 95 153 202 資料來源：公司公

61、告、民生證券研究院預測 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：虹軟科技商業模式.3 圖 2：虹軟科技收入拆分（左軸單位：億元，右軸為增速）.4 圖 3：公司利潤率水平.4 圖 4：公司三大費用率水平.4 圖 5：虹軟科技與全球巨頭保持深度合作.5 圖 6：公司境內境外營收情況.5 圖 7：公司分紅數據.6 圖 8：跨境電商全托管模式示意圖.8 圖 9：AI 商品圖使用情景.10 圖 10：AI 模特試衣功能示例.11 圖 11：虹軟科技 ArcMuse 計算引擎.12 圖 12：虹軟 AI 商業視頻生

62、成.13 圖 13：虹軟 AI 商拍瀑布式出圖效果.13 圖 14：虹軟 Turbo Fusion 系列算法產品.14 圖 15：虹軟智能 XR 頭顯空間感知解決方案.15 圖 16：虹軟 VisDrive 一站式車載視覺軟件解決方案.16 圖 17：虹軟 Tahoe 解決方案.16 圖 18：虹軟艙外感知能力.16 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：虹軟科技 2024Q1 十大流通股東.7 表 2：2023 年 AI 商拍市場規模測算.9 表 3：AI 商品圖描述示例.10 表 4：國內主流 AI 商拍產品梳理.11 表 5：虹軟與主流智能手機廠商的業務概況.14 表 6：虹軟科技收

63、入拆分（單位：百萬元）.17 表 7：公司費用率預測.18 表 8：虹軟科技可比公司 PE 數據對比.19 公司財務報表數據預測匯總.21 虹軟科技(688088)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而

64、直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股

65、份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的

66、判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成

67、本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026