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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：公司成立于 2010 年，深耕家居跨境電商行業十余年，擁有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌。公司近年來快速增長，18-22 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 36.0%/57.5%，正由“產品出?！毕颉捌放瞥龊！睍x升。公司于 23 年 6 月正式上市，IPO 募集凈額 8.9 億元，用于提升研發、供應鏈能力。23 年 Q1-3公司營收/歸母凈利分別+0.4%/+67.1%至 41.4/2.9 億元，營收增速放緩主因23H1公司出現短暫斷貨、海外當時處去庫周期，而從23Q3起營收恢復增長態勢，23Q3營收同比+13.9

2、%，并且根據業績預告，23Q4營收/歸母凈利分別增長40.9%-46.9%/44.3%-69.6%。多維度剖析公司成功多維度剖析公司成功出海出海原因原因：通過深度復盤公司發展歷程，可發現公司除受益于行業發展紅利外，公司的產品策略、營銷方式、供應鏈管理體系化不僅是公司品牌塑造的具象表現，推動公司成功的關鍵，也將為公司后續增長奠定基礎。1）營銷方面，公司以創始人較為熟悉的德國市場為起點，依托深度洞察，進行精準營銷的同時，通過建立海外子公司，推動營銷本土化，并逐步在新區域復制優化成功經驗。公司目前合作海外紅人已超 1500名，并自建KOL資源庫，促進拉新和復購；2）產品方面，公司一方面通過海外子公司

3、貼近客戶收集需求，賦能新品研發環節，打造符合消費需求的差異化產品，22 年由研發成果帶來的收入占比已達 31.7%；另一方面，公司依托中國成熟的家居產業鏈，產品具備較強成本優勢。通過差異化+性價比打造強產品力，并持續擴展品類；3）供應鏈方面，公司從生產到倉配的各環節持續優化，確保產品設計高效率、低成本地轉化為高品質產品，并且也使公司周轉速度行業領先，根據Kantar抽樣統計一半以上跨境電商賣家庫存周轉在 3 次及以下，而公司存貨周轉多年保持在 4 次以上，自身運轉越發良性，客戶體驗持續提升。未來增長來源：未來增長來源：品類+渠道拓展空間巨大，迎接“品牌出?！毙码A段。公司新一期股權激勵的業績目標

4、為 24-26 年營收復合增長20-25%，彰顯發展信心。收入端：1）品類方面，公司已具備一定品牌力，家具品類基本盤有望穩增，并已向家紡品類擴張（22年美國/西歐家紡市場規模分別為 270.5/203.2 億美元，CR5 分別為 7.0%/11.7%），家紡與家具產品可協同場景展示、歐美家紡市場分散的格局以及中國優質的供應鏈有望驅動公司家紡品類成功；2）渠道方面，目前亞馬遜在整體電商市場仍未形成完全壟斷，站外流量廣闊，公司不僅可受益于新興跨境平臺成長，而且公司獨立站 22 年雖收入僅 1.1 億元，但從產品展示、平均訪問時長、跳出率等情況來看，其構建基礎已較優，若后續公司對此平臺重視程度提升，

5、獨立站有望逐步支撐中長期增長；3）地區方面，考慮不同國家家居電商滲透率及公司布局情況，公司進一步深耕歐美、日本市場仍具較大空間。利潤端：隨著公司海外自營倉布局趨于完善，倉儲物流成本有望降低，盈利能力有望提升。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2023-2025 年 EPS 為 1.02/1.23/1.51 元，對應 PE為 25、20、17 倍?？紤]公司整體仍處擴張期，給予公司 2024 年25 倍估值，目標價 30.75 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示 品類、渠道開拓不及預期；匯率大幅波動；海運費大幅上漲。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E

6、2025E 營業收入(百萬元)5,967 5,455 6,072 7,504 9,135 營業收入增長率 50.27%-8.58%11.30%23.59%21.73%歸母凈利潤(百萬元)240 250 409 494 606 歸母凈利潤增長率-36.93%4.29%63.41%20.79%22.84%攤薄每股收益(元)0.664 0.692 1.018 1.230 1.511 每股經營性現金流凈額 0.73 2.73 0.82 1.28 1.47 ROE(歸屬母公司)(攤薄)15.57%13.84%13.88%15.23%16.82%P/E 0.00 0.00 23.50 19.45 15.8

7、4 P/B 0.00 0.00 3.26 2.96 2.66 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.0032.00230621230921231221240321人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額致歐科技滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.致歐科技：綜合能力優異的家居跨境電商龍頭.5 1.1 深耕跨境電商家居品類，“產品出?！边~向“品牌出?！?5 1.2 盈利能力已迎改善，營運能力行業領先.7 1.3IPO 募集凈額 8.9 億元，全面提升研發、

8、供應鏈能力.8 1.4 股權激勵高目標彰顯公司成長信心.8 2.多維度剖析公司跨境電商成功原因.9 2.1 外因：充分受益海外電商快速發展+基礎設施逐步完善紅利.9 2.2 營銷思路：站點布局循序漸進，營銷策略逐步優化.11 2.3 產品策略：品類橫縱擴張為主戰略，差異化&性價比單品為利器.12 2.4 供應鏈管理：優質供應鏈確保周轉行業領先，持續提升消費滿意度.16 3.品類+渠道拓展空間巨大，迎接“品牌出?！毙码A段.17 3.1 收入端：品類屬性奠定增長持續性，多維度擴張打開成長上限.18 3.2 利潤端：自營倉建設持續推進，整體利潤率有望邊際回升.25 4.盈利預測與投資建議.26 4.

9、1 盈利預測.26 4.2 投資建議及估值.27 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷史沿革.5 圖表 2：公司歷年營收及 yoy（百萬元，%）.5 圖表 3：公司歷年歸母凈利潤及 yoy（百萬元，%）.5 圖表 4：公司收入按產品拆分（百萬元）.6 圖表 5：公司收入分渠道占比（%）.7 圖表 6：公司收入分地區占比（%）.7 圖表 7：公司毛、凈利率開始逐步回升.7 圖表 8：公司費用率保持穩定.7 圖表 9：各公司應收賬款周轉率對比.7 圖表 10：各公司存貨周轉率對比.7 圖表 11：致歐科技 B2C 模式收入較高.8 圖表 12：公司 IPO 項目情況.8 圖表 1

10、3：股權激勵業績考核要求.9 圖表 14：公司把握海外電商滲透率提升紅利期.10 圖表 15：FBA 倉運營優勢.11 圖表 16：致歐站點布局路徑及發展階段.11 圖表 17：歐美主要國家電商消費特點對比.12 圖表 18：公司 Songmics 品牌谷歌搜索指數.12 圖表 19：公司多國銷售站點排名.12 IWhUyXdYkWaZGWiWbWjYaQ8Q9PmOnNpNqMlOqQrNlOnNnP9PpPzQNZrMrNvPrNnP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 20：公司不同產品系列營收歷年增量（百萬元）.13 圖表 21：公司不同產品系列對整體營收增量貢獻度（%）.

11、13 圖表 22：銷售收入前 10、20、50、100 個 SKU 的收入占比（%）.13 圖表 23：公司線上平臺一個銷售訂單購買多件產品的訂單數量占比穩步提升.13 圖表 24：公司產品矩陣豐富.13 圖表 25：B2C 亞馬遜平臺不同金額訂單額占比.13 圖表 26：公司線上、線下渠道獲取消費需求.14 圖表 27：部分新工藝創新傳統整裝家具/家居產品.14 圖表 28：公司每年新增自主研發產品設計款式數量.15 圖表 29：自主研發成果帶來的收入及總營收占比（百萬元，%）.15 圖表 30：公司產品與亞馬遜銷量最高的同品類產品價格、宜家同品類產品的價格對比.15 圖表 31：產品構筑的

12、“蘑菇式模型”理論.16 圖表 32：跨境電商企業庫存周轉樣本統計.16 圖表 33：致歐科技存貨周轉表現優異.16 圖表 34：公司供應商管理機制.17 圖表 35：公司倉儲物流管理的主要流程.17 圖表 36：安克創新品牌&產品一覽.18 圖表 37：研發費用率對比.18 圖表 38：存貨跌價準備在存貨中的占比.18 圖表 39：美國、西歐家紡產品市場規模（億美元，%）.19 圖表 40：美國、西歐家紡線上市場規模及電商滲透率（億美元，%）.19 圖表 41：美國家紡產品市場集中度.19 圖表 42：西歐家紡產品市場集中度.19 圖表 43：中國紡織品出口額占世界紡織品總出口額的比例已超

13、40%.20 圖表 44：中國知名家紡產業集群分布及優勢.20 圖表 45：亞馬遜平臺同品類床上用品中國家紡品牌均價低于平臺均價.20 圖表 46：家紡產品場景化營銷增加配搭.20 圖表 47：B2C 線上渠道收入占比.21 圖表 48：不同線上平臺收入及 yoy.21 圖表 49：2022 年中國電商平臺集中度.21 圖表 50：2022 年美國電商平臺集中度.21 圖表 51：歐美主要國家消費者均傾向于官網進行線上消費.22 圖表 52：消費者在品牌官網購買而非第三方平臺的原因.22 圖表 53：亞馬遜及獨立站產品陳列對比.22 圖表 54：家居類相關獨立站運營情況.23 圖表 55：部分

14、家居品牌獨立站流量來源占比.23 圖表 56：海外家居品牌不同線上平臺關注度對比.23 圖表 57：歐洲地區營收及收入占比（百萬元，%）.24 圖表 58：2022 年西歐主要國家家居市場規模（億美元）.24 圖表 59：西歐主要國家家居產品電商滲透率.24 圖表 60：荷蘭家居消費市場規模（億美元）.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 61：荷蘭家居市場集中度偏低.24 圖表 62：日本地區營收及 yoy（百萬元，%）.25 圖表 63：日本家居電商滲透率相較美國有較大提升空間.25 圖表 64：日本家居市場規模.25 圖表 65：自營倉收入占比逐步提升.25 圖表 66

15、：平臺倉及自營倉費用率對比.25 圖表 67：公司平臺倉、自營倉為核心倉儲方式.26 圖表 68：公司倉儲、運輸費用率逐步下降.26 圖表 69：分業務拆分預測.27 圖表 70：可比公司估值比較（市盈率法）.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.致歐科技：綜合能力優異的家居跨境電商龍頭 1 1.1.1 深耕跨境電商家居品類，深耕跨境電商家居品類，“產品出?！边~向“品牌出?！薄爱a品出?！边~向“品牌出?！惫境闪⒂?2010 年，2012 年創立家居品牌 SONGMICS 并正式上線亞馬遜德國站，開啟自有品牌出海歷程，目前業務已覆蓋歐洲、北美、日本地區。經過十余年發展公司產品品類

16、逐步延伸至全屋家居場景，旗下擁有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，并成功躋身亞馬遜歐美市場備受消費者歡迎的家居品牌之列。依托跨境電商行業的快速發展及公司自身優異的運營管理，公司營收、歸母凈利潤均實現了較優增長，2018-2022年營收/歸母凈利潤 CAGR4 分別為 36.0%/57.5%，2023 年前三季度公司實現營收 41.4 億元，同比提升 0.4%，歸母凈利潤 2.9 億元，同比提升 67.1%。營收增速有所放緩主要由于 2023H1 公司產品出現階段性斷貨、海外整體當時仍處去庫周期，而從 23Q3 起公司營收逐步恢復增長態勢，23Q3 營收同比增速

17、達 13.9%，并且根據業績預告，24Q4 營收/歸母凈利增速分別有望達 40.9%-46.9%/44.3%-69.6%。圖表圖表1 1：公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革 來源：公司官網，公司招股書，國金證券研究所 圖表圖表2 2：公司歷年營收及公司歷年營收及 yoyyoy（百萬元，（百萬元，%）圖表圖表3 3：公司歷年歸母凈利潤及公司歷年歸母凈利潤及 yoyyoy（百萬元，（百萬元，%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 分業務：家具、家居系列產品構成營收主要來源，寵物家居強增長勢能顯現。公司聚焦家居品類十余年，近年來不斷將產品品類向全屋場景拓展，目前已經形成家具

18、系列、家居系列、庭院系列及寵物系列四大產品系列。營收方面，主品類家具系列及家居系列2019 年以來收入占比合計均在 80%以上，2018-2022 年營收 CAGR4 分別為 41.3%/32.2%，其中家居系列 2023H1 實現收入 9.4 億元，同比增長 4.47%。2022 年庭院/寵物系列收入占比分別為 9.9%/7.0%，雖然目前對于營收的貢獻仍然較小，但發展勢能較強，寵物系列 2022 年、2023H1 收入分別為 3.8 億元、2.1 億元，同比增長分別為 10.4%/21.8%，而其余品類受海外去庫影響營收規模均有不同程度降低。毛利率方面，公司主要系列產品毛利率均在 40%以

19、上，2020-2022 年有所下滑，主要由于會計準則變更后運輸費用計入主營業務成本疊加海運費大幅上漲所致，2023H1 毛利率水平已現修復。-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060007000營業總收入營收YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400歸母凈利潤歸母凈利潤YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：公司收入按產品拆分（百萬元）公司收入按產品拆分（百萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 家具系列家具系列 收入 648.98 1007

20、.08 1968.82 3092.37 2586.43 1134.04 YoY-55.18%95.50%57.07%-16.36%-15.14%占比 40.71%43.37%49.62%51.90%48.09%43.57%毛利率 51.83%51.30%50.25%45.26%44.78%51.16%家居系列家居系列 收入 611.9 891.52 1362.9 1876.71 1868.38 937.33 YoY-45.70%52.87%37.70%-0.44%4.47%占比 38.38%38.39%34.35%31.50%34.74%36.01%毛利率 61.05%61.21%59.38%

21、54.73%53.63%58.44%庭院系列庭院系列 收入 187.4 239.55 385.85 633.01 531.63 321.84 YoY-27.83%61.07%64.06%-16.02%-11.37%占比 11.76%10.32%9.72%10.62%9.89%12.36%毛利率 58.48%55.77%61.13%54.86%46.35%49.89%寵物系列寵物系列 收入 119.57 160.79 234.56 341.97 377.66 208.22 YoY-34.47%45.88%45.79%10.44%21.82%占比 7.50%6.92%5.91%5.74%7.02%

22、8.00%毛利率 56.87%55.82%55.95%51.97%49.31%54.15%其他產品其他產品 收入 26.33 23.29 15.75 14.62 13.87 1.67 YoY-11.55%-32.37%-7.17%-5.13%-76.74%占比 1.65%1.00%0.40%0.25%0.26%0.06%毛利率 45.24%50.92%49.78%42.41%39.37%34.21%來源：公司招股說明書，國金證券研究所；注：此項毛利率為不含尾程運輸費口徑 分渠道：渠道多元化趨勢已現，亞馬遜為主要 B2C 銷售平臺。從公司銷售模式來看，公司主要通過線上 B2C、線上 B2B、線下

23、 B2B 銷售產品，其中線上 B2C 模式為公司主要銷售渠道，歷年營收占比均在 80%以上。進一步分平臺來看，亞馬遜仍為銷售占比最大的線上平臺，但在公司積極開拓其他 B2C 平臺及獨立站前提下，其占比已經呈現逐年下降趨勢，2022 年亞馬遜 B2C 收入占比為 67.6%，較 2018 年降低 21.7pct。B2B 業務近年來經歷了快速增長，其在總營收的占比從 2018 年的 5.4%提升至 2022 年的 19.5%，平臺以亞馬遜 Vendor 為主，阿里巴巴國際站、線下展會等渠道同步開拓中。整體來看，公司多渠道、多平臺的布局思路已經較為清晰。分地區：聚焦歐美主要市場，新市場同步開拓。公司

24、 2012 年布局歐洲市場，2014 年、2017 年先后進入北美、日本市場，2022 年歐洲/美國/日本市場收入占比分別為57.0%/41.7%/0.9%。目前歐美地區仍為主要市場，日本等新興市場尚有較大發展空間，未來貢獻增量可期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表5 5：公司收入分公司收入分渠道渠道占比（占比（%）圖表圖表6 6：公司收入分地區占比（公司收入分地區占比（%）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1 1.2.2 盈利能力盈利能力已迎已迎改善改善，營運能力行業領先，營運能力行業領先 盈利能力逐步修復：2021 年以前公司毛

25、利率均保持在較高水平，2021 年開始公司毛利率呈現大幅下滑一方面因為公共衛生事件影響下海運費走高，另一方面海外需求趨緩，歐美大客戶庫存積壓，公司為提升庫存周轉對部分商品主動降價，致使利潤空間收窄。2023Q1-3 公司毛利率/凈利率分別為 36.9%/6.9%，23 年逐步開始回升，主要由于毛利率較優的新品逐步推出疊加 23 年海運費逐步回歸至合理區間，此外，公司收入規模擴大后對于費用的攤薄作用進一步顯現。圖表圖表7 7：公司毛、凈利率開始逐步回升公司毛、凈利率開始逐步回升 圖表圖表8 8：公司費用率保持穩定公司費用率保持穩定 來源：公司招股說明書，國金證券研究所；注：毛利率為成本項加運輸費

26、口徑 來源：公司招股說明書，國金證券研究所；注：銷售費用率為剔除運輸費口徑 運營能力領先行業：公司應收賬款周轉率優于同行業平均水準，2023Q1-3 致歐科技/安克創新/賽維時代應收賬款周轉率分別為 27.1/9.1/19.9 次。存貨周轉率方面，得益于公司高效、良好的經營管理效率，其存貨周轉率也優于同行，2023Q1-3 致歐科技/安克創新/賽維時代存貨周轉率分別為 3.7/2.9/1.8 次，并且歷史年度存貨周轉率均超 4 次。整體來看，公司作為以大件商品為主的跨境電商企業，運營能力整體已處行業領先水平。圖表圖表9 9：各公司各公司應收賬款周轉率應收賬款周轉率對比對比 圖表圖表1010：各

27、公司存貨周轉率對比各公司存貨周轉率對比 來源：Wind，國金證券研究所；注：公司應收賬款周轉率為調整后口徑 來源：Wind，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022亞馬遜B2C其他線上B2C線上B2B線下B2B0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1歐洲地區北美地區日本地區其他地區0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率管理費用率研發費用率0204060201820192020202120222023Q1-3安克創新易佰網絡賽

28、維時代致歐科技0246201820192020202120222023Q1-3安克創新易佰網絡賽維時代致歐科技公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：致歐科技致歐科技 B B2 2C C 模式模式收入收入較高較高 來源：各公司招股書、各公司年報，國金證券研究所；注：安克創新 2020-2022 年未詳細披露 B2C 收入占比，此處用線上收入占比替代；易佰網絡（華凱易佰）沒有披露相關數據 1 1.3.3IPOIPO 募集募集凈額凈額 8 8.9.9 億元，億元，全面提升研發、供應鏈能力全面提升研發、供應鏈能力 公司于 2023 年 6 月 21 日正式上市，IPO 發行股票

29、數量為 4015 萬股，占發行后總股本比例 10%，募集資金 9.9 億元，扣除發行費用后募集資金凈額為 8.9 億元。募集資金主要用于研發設計中心建設、倉儲物流體系擴建、鄭州總部運營管理中心建設以及補充流動資金。IPO 募投項目的實施能夠進一步提升公司設計研發能力，完善公司倉儲物流體系，全面提升研發、供應鏈能力，夯實公司在跨境電商領域的綜合實力。圖表圖表1212：公司公司 IPOIPO 項目情況項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 項目擬投資金額項目擬投資金額（萬元）（萬元）調整后募集資金配置調整后募集資金配置金額（萬元）金額（萬元）1 研發設計中心建設項目 東莞致歐 31

30、,802.26 20,000.00 2 倉儲物流體系擴建項目 致歐科技（海外）東莞致歐（國內）51,677.57 25,000.00 3 鄭州總部運營管理中心建設項目 致歐科技 35,096.72 25,000.00 4 補充流動資金 致歐科技 30,000.00 19,208.04 合計合計 148,576.55 89,208.04 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.41.4 股權激勵股權激勵高目標彰顯公司成長信心高目標彰顯公司成長信心 公司 2024 年 2 月發布股權激勵計劃，此次激勵計劃擬向激勵對象授予權益總計不超過401.50 萬股，占公司總股本的 1.00%，其中首次授予

31、350 萬股，占激勵計劃草案公告時公司股本總額的 0.87%；預留 51.50 萬股，占激勵計劃草案公告時公司股本總額的 0.13%。此次股權激勵提出的業績目標為 2024-2026 年營業收入復合增長 20-25%，目標值及觸發值對應公司 2024-2026 年營收復合增速分別為 25%/20%。本次激勵首次授予對象覆蓋員工47 人，綁定核心員工利益的同時彰顯公司未來長期發展信心。60%65%70%75%80%85%90%95%100%20182019202020212022致歐科技安克創新賽維時代公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1313：股權激勵股權激勵業績考核業績考核

32、要求要求 歸屬安排 對應考核年度 業績考核目標 營業收入增長率（定比 2023 年）目標值（Am）觸發值（An）第一個歸屬期 2024 年 25%20%第二個歸屬期 2025 年 56%44%第三個歸屬期 2026 年 95%73%考核指標 業績完成度 公司層面歸屬比例（X）各考核年度營業收入增長率（A）AAm X=100%AnAAm X=A/Am AAn X=0 激勵對象 本激勵計劃擬首次授予激勵對象為董事、高級管理人員、核心技術及業務人員（包含外籍人員）等 47 人 來源：公司公告，國金證券研究所 2.多維度剖析公司跨境電商成功原因 通過復盤公司發展歷程，可發現公司切實抓住了海外電商滲透率

33、提升的紅利期（2012-2022 年歐洲/美國家居用品電商規模 CAGR 分別達 10.4%/14.4%），依托中國優質家居產品供應鏈，以公司創始人留學地德國為起點，深度挖掘并滿足當地消費者需求，做深德國市場，并在此基礎上逐步復制并優化成功經驗，進行品類、區域、渠道擴張，較好演繹了中國跨境電商企業從“產品出?！毕颉捌放瞥龊！边~進的歷程。公司的產品策略、營銷方式、供應鏈管理體系化不僅是公司品牌塑造的具體體現，共同推動了公司過去的成功，也是公司后續持續發展的關鍵保障。2.2.1 1 外因外因：充分受益充分受益海外電商海外電商快速發展快速發展+基礎設施逐步完善基礎設施逐步完善紅利紅利 受益海外電商滲

34、透率提升紅利：公司 2012 年正式創立 Songmics 品牌并依托亞馬遜德國站進行產品銷售，2014 年進入北美市場，2017 年布局日本市場，作為國內較早開展跨進電商出口業務的企業，公司享受到國內發展跨境電商業務政策利好及海外電商滲透率快速提升雙重紅利。根據歐睿統計，2022 年歐洲/美國家居用品線上銷售規模分別為433.0/523.1 億美元，2012-2022 年 CAGR 分別為 10.4%/14.4%，2022 年歐洲/美國家居用品電商滲透率分別為 21.4%/27.5%，較 2012 年分別提升 14.9/17.5pct，歐美市場家居品類及電商渠道的快速發展為公司家居產品出海提

35、供了良好發展契機。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1414：公司把握海外電商滲透率提升紅利期公司把握海外電商滲透率提升紅利期 來源：Euromonitor，公司公告，國金證券研究所 海外電商基礎設施建設趨于完善，解決初創品牌倉配問題：隨著海外電商的蓬勃發展，電商相關的基礎設施建設逐步完善，以亞馬遜 FBA 為例，其倉儲網絡遍布全球，為出海品牌提供了全球范圍內的倉儲、配送解決方案，大幅度降低了品牌出海初期的物流運營及管理難度；此外，FBA 倉配送模式下，產品被標記為“Prime”并推薦給優質客戶的可能性將大幅提升，并且亞馬遜將為 FBA 商品提供 24 小時專業客服支持及快

36、捷配送服務，有助于商品獲得更高的客戶評價，提升商品搜索排名，增加商品曝光度，助力形成從產品到品牌的正向循環。致歐出海前期多通過亞馬遜 FBA 倉解決倉儲物流難題，依托于海外較為完善的基礎設施建設，公司在進入新型市場時能夠聚焦當地需求收集及市場開拓，為后續成長奠定堅實基礎。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1515：F FBABA 倉運營優勢倉運營優勢 來源：亞馬遜官網，國金證券研究所 2 2.2.2 營銷營銷思路思路：站點布局循序漸進，營銷策略站點布局循序漸進，營銷策略逐步優化逐步優化 站點布局合理推進，成功經驗復制優化：歐美主要國家的消費習性較為接近，公司依托董事長留學德

37、國的經歷，對德國市場具備深度洞察，通過切實挖掘并滿足消費者對于家居產品的訴求，從德國市場起步，持續復制優化德國市場的成功營銷運營經驗，逐漸拓展到英國、美國、日本等市場。圖表圖表1616：致歐站點布局路徑及發展階段致歐站點布局路徑及發展階段 來源：公司招股書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1717：歐美主要國家電商消費特點對比歐美主要國家電商消費特點對比 來源：亞馬遜研究，國金證券研究所 營銷逐步側重本土化，“產品出?！毕颉捌放瞥龊！睍x升：公司主抓產品的同時，由于競爭加劇，產品同質化越發嚴重，公司也逐步開始加大品牌宣傳。具體來看：1）大數據精準營銷：公司利

38、用大數據技術對用戶行為數據進行深度挖掘，制定符合消費者需求的差異化營銷推廣策略，并結合網絡流量特點、營銷內容與投放實現精準營銷推廣；2）海外多地建立子公司，營銷越發本土化運作：公司近年來依托海外子公司助力，整體宣傳內容越發本土化，并借助各類本土節日積極推出各類促銷活動。公司目前合作海外紅人已超 1500 名，并自建 KOL 資源庫，借用 KOL 來做口碑傳播和形象塑造，促進拉新和復購。整體來看，公司品牌營銷效果逐步顯現，公司不僅在谷歌的搜索量顯著提升，并且已在多國站點銷售排名位列前三。圖表圖表1818：公司公司 SongmicsSongmics 品牌谷歌搜索品牌谷歌搜索指數指數 圖表圖表191

39、9：公司公司在亞馬遜在亞馬遜多國銷售站點多國銷售站點的第三方賣家的第三方賣家排名排名 來源：谷歌，國金證券研究所 來源：致歐科技審核問詢函的回復意見，Marketplace Pulse，國金證券研究所；注：排名數據截至 2022 年 2 月底 2 2.3 3 產品產品策略策略：品類品類橫縱橫縱擴張擴張為主戰略為主戰略，差異化，差異化&性價比單品為性價比單品為利器利器 2.3.1 大方向：橫向拓品類、縱向擴產品線豐富 SKU，助力公司規模擴張 公司以滿足“家”的全場景使用需求為拓展邏輯，通過場景延申實現品類擴張，2021 年公司新拓庭院系列對公司整體營收增量貢獻度達 12.4%，較 2019 年

40、提升 5.3pct，寵物系列產品在 2022 年整體收入規?？s減的基礎上仍然實現了正向增長。在品類不斷豐富的基礎上，公司在單一品類內部持續深耕，通過推新實現營收增長，從公司銷售收入前 10、20、50、100 個 SKU 的收入占比變化趨勢來看，公司產品集中度較低，且呈現逐年降低的趨勢，各具體產品對于公司收入貢獻較為平均，疊加公司產品價格帶較低，量增對于公司營收的貢獻更為顯著。此外，場景化推新能夠促進不同產品的配搭銷售，帶動客單價提升，2022H1 公司線上平臺一個銷售訂單購買多件產品的訂單數量占比達 10.3%，較2019 年提升 0.7pct。截至目前，公司產品使用場景涵蓋了客廳、臥室、廚

41、房、戶外等各個不同場景，已逐漸形成不同風格或材質互相組合設計的小件家居用品、大件室內家具和庭院戶外家具等多系列產品矩陣，支撐公司營收端規模擴張。0102030405060708090100公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2020：公司公司不同不同產品產品系列系列營收營收歷年增量歷年增量（百萬元）（百萬元）圖表圖表2121：公司不同產品系列公司不同產品系列對整體對整體營收營收增量增量貢獻度（貢獻度（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所；注：由于公司 2022 年收入下滑故不計算增量貢獻度 圖表圖表2222：銷售收入前銷售收入前 1010、202

42、0、5050、100100 個個 SKUSKU 的收入占的收入占比（比（%）圖表圖表2323：公司公司線上平臺一個銷售訂單購買多件產品的訂線上平臺一個銷售訂單購買多件產品的訂單數量占比單數量占比穩步提升穩步提升 來源：致歐科技審核問詢函的回復意見，國金證券研究所 來源：致歐科技審核問詢函的回復意見，國金證券研究所 圖表圖表2424：公司產品矩陣豐富公司產品矩陣豐富 圖表圖表2525：B B2 2C C 亞馬遜平臺不同金額訂單額占比亞馬遜平臺不同金額訂單額占比 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.3.2 產品打法 1：專注設計研發環節，持續推新打造差異

43、化單品 需求收集：由于公司產品均是外包生產，因此公司更專注于前端設計與研發環節，緊跟消費者快速迭代需求對現有產品進行設計創新，從而實現產品差異化。從前端消費者需求獲取來看，線下方面公司分別在德國、美國等主要市場設立子公司，并配備相應銷售人員，通過實地市場調研了解海外消費者需求變化趨勢，作為后期產品改良創新的方向性指引。線上方面，公司采用 ABSA 信息技術（基于場景化的語義情感分析技術），對互聯網上的用戶評價、反饋進行結構化分析，基于對產品功能、價格、質量等要素的結構化抽取、歸類及分析輔助公司更快速識別消費者的需求。-1000-500050010001500200025002019202020

44、212022家具系列家居系列庭院系列寵物系列其他產品0%20%40%60%80%100%201920202021家具系列家居系列庭院系列寵物系列其他產品0%10%20%30%2019202020212022H1前10個SKU前20個SKU前50個SKU前100個SKU9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%2019202020212022H10%20%40%60%80%100%20182019202020212022小于200(200,300(300,500(500,1000大于1000公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2626：公司線上、線下渠道獲取

45、消費需求公司線上、線下渠道獲取消費需求 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 從研發產出角度來看，由于公司產品主要以線上銷售為主，并通過物流配送到消費者端，部分產品需消費者自主安裝，因此公司針對產品安裝的難易程度、物流配送過程中經濟效益最大化以及消費者最終體驗感提升，不斷進行產品結構及工藝創新，以模塊化部件、可拆卸式組裝、扁平化包裝的研發理念為導向，結合對海外消費者需求的分析，實現產品在美學、人體工學、性能等多方面的融合創新。2020-2022 年公司新增自主研發的產品設計款式數量分別為 1587/873/1028 個，2022 年由研發成果帶來的收入在總營收中的占比為 31.7%，較 202

46、0 年提升 5.5pct。圖表圖表2727：部分部分新工藝創新傳統整裝家具新工藝創新傳統整裝家具/家居產品家居產品 產品描述產品描述 改進前改進前 改進后改進后 創新優勢創新優勢 一 種 帶 有遮陽 板 的 休閑躺椅 使用感 1）對市場上休閑躺椅遮陽板進行結構創新，滿足消費者躺臥休閑狀態下對遮陽板無級調節的需求 2）經過多次實驗，精選出配件螺絲與膠水配比，提升該品類客戶好評率 40%安裝 免安裝設計，省掉用戶安裝痛點 分 節 款 電視柜 倉儲物流 1）分節款工藝有效解決 1.4 米、1.6 米、1.8 米電視柜不能進入平臺倉問題 2）包 裝 體 積 由 150cm*50cm*10cm 下降至

47、86cm*48cm*15cm 布抽柜面板 使用感 1）提升產品結構強度 2）引入新材料及復合工藝，使產品在外觀上的可擴展性大大增強 3）增強產品質感，提升產品溢價 倉儲物流 與傳統抽屜相比，解決了安裝難、成本高、包裝體積大的問題 安裝 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2828：公司每年新增自主研發產品設計款式數量公司每年新增自主研發產品設計款式數量 圖表圖表2929：自主研發成果帶來的收入及總營收占比（百萬自主研發成果帶來的收入及總營收占比（百萬元，元，%）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2

48、.3.3 產品打法 2：優質+低價共筑產品性價比優勢 我們選取公司在亞馬遜美國站銷量較高的產品與同類型產品橫向對比后發現，公司產品定價低、評論數量多且綜合評分較高，性價比優勢突出，這主要得益于公司從產品開發到銷售過程中嚴格的成本控制及質量控制。圖表圖表3030：公司產品與亞馬遜銷量最高的同品類產品價格、宜家同品類產品的價格對比公司產品與亞馬遜銷量最高的同品類產品價格、宜家同品類產品的價格對比 來源：亞馬遜官網，宜家官網，國金證券研究所 成本控制：公司產品開發環節會參考市場同類產品的售價核算成本構成，由成本倒推設計，源頭上保證產品成本可控。并且公司逐步探索實踐產品構筑的“蘑菇式模型”理論，將產品

49、的研發過程分為三個階段：第一個階段是基礎層面，構筑產品零部件平臺，其中包含大量的標準通用件和適量非標件；第二個階段是組合成型階段，即由零部件通過不同的排列組合形成多樣化的產品；最后，將組合而成的產品置于使用場景中，通過豐富的 CMF（Color，Material&Finish，顏色、材料、表面處理）的變化，構建起不同的產品矩陣，最終實現產品開發周期縮短、原材料采購及生產規?；膬瀯?。此外，公司采購端不斷尋訪新的供應商，調研不同材質產品在哪些產業集群區域具備競爭力，然后進行合理的采購規劃，進一步保障產品成本優勢。質量控制：公司的產品雖然均是委外生產的形式，但在質控方面設置了抽檢、產品質量統計分析

50、、向第三方檢測機構送檢等多重環節，從供應端保障產品品質的一致、穩定性。0500100015002000202020212022每年新增自主研發產品設計款式數量定稿生產款式數量0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000202020212022自主研發產生收入研發成果帶來的收入在總營收的比例公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3131：產品構筑的“蘑菇式模型”產品構筑的“蘑菇式模型”理論理論 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2 2.4.4 供應鏈管理：供應鏈管理：優質供應鏈確保周轉行業領先，優質供應鏈確保周轉行業領先，持續提升持續提升消費滿

51、意度消費滿意度 公司優質的供應鏈體系是將產品設計高效率、低成本地轉化為高品質產品的關鍵保障，并且優質高效的供應鏈使得公司周轉速度行業領先，根據 Kantar 統計多數跨境電商企業庫存周轉在 3 次及以下，而致歐科技存貨周轉率多年始終保持在 4 次以上，不僅確保自身良性運轉，并且使得客戶體驗持續提升，逐步呈現正循環效應。圖表圖表3232：跨境電商企業庫存周轉樣本統計跨境電商企業庫存周轉樣本統計 圖表圖表3333：致歐科技存貨周轉表現優異致歐科技存貨周轉表現優異 來源：亞馬遜研究，Kantar，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 生產端 1）科學利用產業集群優勢，完善機制全流程把控供應

52、商：公司一方面在國內家居產業集群區域（廣東、福建、江浙等）設立倉庫，充分利用各地供應鏈配套資源和集群優勢，形成“主供應商”和“副供應商”的梯隊機制，具備彈性的產品供應能力。另一方面，公司持續完善機制，全流程把控供應商，確保供應鏈效率與產品品質穩定性。2）賦能供應商，共同提升效率：公司一方面借助 EYA 管理系統，結合歷史銷售數據、庫存數據等信息，確定最佳采購需求及合適的供應商；另一方面，公司通過實施電子簽章和 SRM 系統與部分供應商實現信息共享與協同，降低業務訂單傳達響應時間，響應時間由實施前的 3-7 天降低至實施后的 12 小時以內。整體來看，公司正逐步進行全鏈路信息系統的實施，逐步搭建

53、符合自身品類特性的柔性供應鏈管理體系，實現前后端可實時拉通，后續將有望進一步提升精準備貨、補貨，智能拼柜與調撥的管理效率。4.49%1.13%2.23%7.87%9.00%16.85%37.08%21.35%9次及以上8次7次6次5次4次3次2次及以下3.03.54.04.55.020182019202020212022存貨周轉率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3434：公司公司供應商管理機制供應商管理機制 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 倉配端 公司建立了“國內+國外”的倉儲聯動機制，國內倉主要以集貨為主，海外倉負責產品儲存、揀貨、派發、客戶退換貨等后續倉儲物流服

54、務。目前，海外倉建立“自營海外倉+平臺倉+三方倉”的跨境倉儲物流體現，分別在德國、美國、英國等建立自營海外倉，海外倉面積為 27 萬。海外自營倉能夠提高發貨、退換貨、售后服務等業務環節的運作效率，通過與當地物流配送商合作，能夠實現海外消費者發貨需求的及時響應，提高銷售效率與庫存周轉能力。圖表圖表3535：公司倉儲物流管理的主要流程公司倉儲物流管理的主要流程 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.品類+渠道拓展空間巨大，迎接“品牌出?！毙码A段 收入端：公司品類、渠道、地區方面仍有較大拓展空間，“品牌出?！睂⒂瓉硇码A段。1）品類方面，公司已在家具品類上形成一定品牌力，品類特性決定基本盤依然有望

55、穩健增長。公司雖定位“線上宜家”，但在品類豐富度方面與宜家相比仍有較多空白品類尚未布局，目前公司已經開始向家紡品類擴張（2022 年美國/西歐家紡市場規模分別為270.5/203.2 億美元，CR5 分別為 7.0%/11.7%），家紡與家具產品可協同場景展示、歐美家紡市場分散的格局以及中國成熟的家紡品供應鏈均是公司家紡品類成功的基礎。2）渠道方面，目前亞馬遜平臺在整體電商市場仍未形成完全壟斷，亞馬遜站外流量廣闊，公司不僅可受益于新興跨境平臺成長，而且公司獨立站雖然 2022 年僅實現收入 1.1 億元，但 2020-2022CAGR 達 81.4%，從產品陳列、平均訪問時長、跳出率等情況來看

56、，其構建基礎已經較優，若后續公司對此平臺重視程度提升，進一步加強引流，公司獨立站有望實現非線性增長，成為公司中長期份額進一步提升的重要驅動力。3）地區方面，公司目前歐洲市場仍未全面布局，日本市場也仍處起步階段。綜合考慮不同國家家居電商滲透率所處階段，公司進一步深耕歐洲（如荷蘭）、美國、日本市場仍具較大空間。利潤端：隨著公司海外自營倉布局趨于完善，公司綜合倉儲物流成本有望降低，整體盈公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 利能力提振可期。3 3.1.1 收入端收入端：品類屬性奠定增長持續性，多維度擴張打開成長上限品類屬性奠定增長持續性，多維度擴張打開成長上限 3.1.1 家居品類迭代較慢，

57、品牌逐步建立奠定原有品類穩定增長基礎 安克創新主營的消費電子品類具有明顯的快速迭代的特征，新技術落地能夠催生新品牌的產生與成長，但隨著產品功能快速更迭，老產品也極容易被新產品替代，可持續的研發創新能力為公司成長的核心驅動。安克創新作為消費電子賽道品牌出海龍頭，2011-2022 年期間已推出 Anker、Soundcore 等 6 個定位不同細分領域的消費電子品牌，始終保持研發端的高投入以維持在消費電子行業中的優勢競爭地位。持續快速迭代的消費電子市場也決定了企業產品被迭代風險相對較大，對企業經營能力要求較高。而致歐主營產品為耐用家居產品，其特點在于產品功能基本穩定，科技含量較低，2022 年其

58、研發費用率為 0.8%（安克為 7.6%），品類屬性決定其相對而言不容易被市場淘汰，致歐存貨跌價準備在存貨中的占比 1.5%(安克創新為 7.9%)，在此情形下，隨著公司在電商平臺上的品牌地位逐步確立，原有品類有望穩步提升市場份額，獲取穩健增長。圖表圖表3636：安克創新品牌安克創新品牌&產品一覽產品一覽 時間時間 品類（品類（23H1 收入收入/占比）占比）品牌品牌 產品產品 2011 充電配件（34.8 億元/49.3%）Anker 數碼充電及周邊 家用光伏及儲能 2014 無線音頻類（15.6 億元/22.1%）Soundcore 無線音頻類產品 2016 智能創新類（19.5 億元/2

59、7.5%）eufy 智能清潔解決方案 智能家庭安防 Nebula 智能投影產品 2021 AnkerWork 3D 打印、可視設備 2022 AnkerMake 來源：安克創新公司公告，安克創新官網，國金證券研究所 圖表圖表3737：研發費用率對比研發費用率對比 圖表圖表3838：存貨跌價準備存貨跌價準備在存貨中的占比在存貨中的占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.1.2“線上宜家”初具雛形，品類拓展打開營收上限 公司對標企業為宜家家居，瑞典宜家集團是全球最大的家具及家居用品企業，線下經營網點遍布全球，線上購物渠道為宜家官方購物商城，銷售產品主要包括座椅沙發

60、系列、0%2%4%6%8%20182019202020212022致歐科技安克創新0%2%4%6%8%10%20182019202020212022致歐科技安克創新公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 辦公用品、臥室系列、廚房系列、照明系列、紡織品等，產品 SKU 數量過萬，與之相比，公司仍存在如紡織品、餐具等空白品類尚未布局，品類拓展空間仍然較大。公司目前已開始逐步向家紡品類擴張，收入端持續增長可期。我們認為公司家紡品類有望成功拓展的原因如下：原因一：歐美家紡市場格局分散，后進入者仍有發展機會。隨著美國家居市場“重裝飾、輕裝修”潮流興起，家紡產品的裝飾性作用越發重要，推動美國家紡行業

61、快速增長，2022 年美國/西歐家紡產品市場規模分別為 270.5/203.2 億美元。從銷售渠道來看，家紡產品在電商渠道的滲透率穩步提升，目前家紡產品在美國/西歐市場電商渠道滲透率分別為 32.2%/16.3%。競爭格局角度，歐美市場家紡行業整體份額較為分散，美國/西歐家紡行業 CR5 分別為 7.0%/11.7%，較低的市場集中度使得后進入者仍有一定發展機會。圖表圖表3939：美國、西歐家紡產品市場規模（億美元，美國、西歐家紡產品市場規模（億美元，%）圖表圖表4040：美國、西歐家紡線上市場規模及電商滲透率美國、西歐家紡線上市場規模及電商滲透率（億美元，（億美元，%）來源：Euromoni

62、tor，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 圖表圖表4141：美國家紡產品市場集中度美國家紡產品市場集中度 圖表圖表4242：西歐家紡產品市場集中度西歐家紡產品市場集中度 來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 原因二：中國家紡品行業趨于成熟，低定價+完善供應鏈奠定家紡出海優質基礎。一方面，中國作為紡織品出口大國，國內外供應鏈日趨完善，2022 年紡織品出口金額在全球紡織品出口金額中的占比達 43.6%，較 2010 年提升 13.2pct。另一方面，國內共有 14 個家紡產業集群，主要集中在江蘇、浙江及山東省，產業

63、集群化有利于發揮大規模優勢降低生產成本，從而保持定價上的優勢，根據久謙統計，亞馬遜床上用品類目中，中國家紡品牌均價低于平臺均價，價格優勢明顯。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300美國西歐美國yoy西歐yoy0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100美國西歐美國滲透率西歐滲透率2.2%2.2%1.3%0.8%0.6%0.6%0.5%91.9%莫霍克工業公司Oriental Weavers Co宜家家居沃爾瑪公司Icahn Enterprises LPBed Bath&Beyond IncTarget Corp其他8.1%

64、1.3%1.0%0.7%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%86.3%宜家家居Associated British Foods PlcZucchi GruppoUrban Outfitters IncDeltex BVUrban OutfittersH&MZARAHemtex其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4343：中國紡織品出口額占世界中國紡織品出口額占世界紡織品紡織品總總出口額的比出口額的比例例已超已超 40%40%圖表圖表4444：中國知名家紡產業集群分布及優勢中國知名家紡產業集群分布及優勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：頭豹研究院，國金證券研究所

65、圖表圖表4545：亞馬遜平臺同品類床上用品中國家紡品牌均價低于平臺均價亞馬遜平臺同品類床上用品中國家紡品牌均價低于平臺均價 來源：久謙中臺，國金證券研究所 原因三：家紡品類兼具實用性與裝飾性，匹配公司場景化銷售打法。公司新產品的拓展邏輯可分為場景延申、現有場景內增加新產品，家紡品類拓展思路符合后者。家紡類產品中窗簾、地毯等產品為必需品，能夠廣泛適用于不同生活場景中，并且家紡產品兼具實用性與裝飾性，適于場景化銷售，在與現用產品的組合呈現中進一步調動消費者購買積極性。圖表圖表4646：家紡產品場景化營銷增加配搭家紡產品場景化營銷增加配搭 來源：Songmics 官網，國金證券研究所 3.1.3 擴

66、平臺：歐美電商“去中心化”特征明顯，新興平臺+獨立站具備發展空間 公司海外擴張初期通過亞馬遜平臺銷售產品，借助平臺客流及曝光度為品牌引流，積淀品牌力，在亞馬遜店鋪運營趨于穩定后開始廣泛拓展其他 B2C 線上平臺、布局獨立站分0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%品牌202120222023YTD 品牌202120222023YTD亞馬遜全平臺43.0044.0047.00亞馬遜全平臺17.0017.0017.00Bedsure363736 Bedsure151515容心464539 shilucheng-1211Wongs Bedding312929 Wongs Bed

67、ding-17品牌202120222023YTD 品牌202120222023YTD亞馬遜全平臺51.0052.0054.00亞馬遜全平臺32.0031.0030.00Bedsure383442Bedsure131613PHF685047PHF202024Wongs Bedding444141Wongs Bedding303029羽絨被套均價棉被均價坐墊、椅套均價枕頭枕套均價公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 散風險、優化營收結構，2022 年公司 B2C 渠道亞馬遜/Mano Mano/Cdiscount/eBay/其余線上 B2C 渠道收入占比分別為 84.0%/3.3%/1.8

68、%/0.9%/10.0%，其中獨立站（自營官網平臺）2022 年實現營收 1.1 億元，2020-2022 年 CAGR 達 81.4%?？紤]歐美電商具備明顯的去中心化特征，目前亞馬遜平臺在整體電商市場仍未形成完全壟斷，與此同時，中國出海平臺 Temu、TikTok Shop 逐漸興起，且歐美消費者也傾向于官網購物，獨立站在歐美市場仍有較大發展空間。整體來看，我們認為公司不僅可受益于新興跨境平臺成長，而且公司獨立站構建基礎已經較優，但流量仍有欠缺，若后續公司對此平臺重視程度提升，進一步加強引流，公司獨立站有望實現非線性增長，成為公司份額進一步提升的重要驅動力。圖表圖表4747：公司公司 B B

69、2 2C C 各類各類線上渠道收入占比線上渠道收入占比 圖表圖表4848：公司除亞馬遜外各公司除亞馬遜外各線上平臺收入及線上平臺收入及 yoyyoy（單（單位：百萬元）位：百萬元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 致歐致歐獨立站獨立站有望有望發展起來的原因發展起來的原因：歐美電商“去中心化”，獨立站具備良好發展土壤：根據貝恩咨詢和 eMarketr 統計，2022 年中國電商 CR5 達 75%，美國電商 CR5 為 53.6%，美國電商平臺集中度仍相對較低。從結構上看，我國消費者在進行線上消費時以第三方平臺為主，而美國消費者線上消費時會同時考慮第三方

70、平臺及獨立站，從 2022 年美國電商平臺銷售額排名前十的網站統計來看，除亞馬遜份額達 37.8%外，其余第三方平臺市場份額均較小，Apple、The Home Depot 獨立站運營較優，其份額排名僅次于亞馬遜、沃爾瑪及 eBay 三家大型第三方平臺零售商。整體來看，獨立站在美國電商市場具備較優的發展環境。圖表圖表4949：2 202022 2 年中國電商平臺集中度年中國電商平臺集中度 圖表圖表5050：2 202022 2 年美國電商平臺集中度年美國電商平臺集中度 來源：貝恩咨詢，國金證券研究所 來源：eMarketer，國金證券研究所 歐美消費者官網購物習慣根深蒂固，獨立站為線上消費趨勢

71、所在：根據德勤與谷歌針對美國、英國、德國、西班牙及法國 5 個電商發展較為成熟國家的 5005 位消費者對于線上購買渠道的選擇調研顯示，官網仍然是不同消費者在線上購物時的主要消費渠道。其中相同質量下價格更低、提供可信賴的支付及退換貨服務、購買過程更簡潔構成消費者做出在品牌官網購買而非第三方平臺的決策主因。我們認為，在歐美消費者官網消費習慣根深蒂固的基礎上，隨著獨立站服務進一步完善，未來獨立站消費在線上消費份額的占比仍將進一步提升。75%80%85%90%95%100%20182019202020212022亞馬遜ManoManoCdiscounteBay其他線上B2C-100%0%100%20

72、0%300%010020030040020182019202020212022ManoManoCdiscounteBay線下B2B 自營官網平臺ManoMano yoyCdiscount yoyeBay yoy線下B2Byoy自營官網平臺 yoy25%3%8%9%16%39%0%10%20%30%40%50%其他快手電商抖音電商拼多多京東阿里巴巴38.6%1.10%1.4%1.6%1.6%2.1%2.1%3.9%3.5%6.3%37.8%0%20%40%60%其他WayfairKrogerCostcoBest BuyTargetThe Home DepotAppleeBay沃爾瑪亞馬遜公司深度

73、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5151：歐美主要國家消費者均傾向于官網進行線上消歐美主要國家消費者均傾向于官網進行線上消費費 圖表圖表5252：消費者消費者在品牌官網購買而非第三方平臺的原因在品牌官網購買而非第三方平臺的原因 來源：2021 中國跨境電商發展報告，國金證券研究所；注：調研樣本來自于美國、英國、德國、西班牙及法國。來源：2021 中國跨境電商發展報告，國金證券研究所；注：調研樣本來自于美國、英國、德國、西班牙及法國。公司獨立站構建基礎較優，加大引流后有望支撐中長期增長：從公司獨立站網頁內容來看，不同于第三方網站產品只能以單品的形式陳列在網頁中導致不同品類的單品相互

74、割裂，獨立站具備陳列的完全自主性，能夠通過場景化展示鏈接風格統一的不同單品，從而 促 進 轉 化 率 提 升。根 據 similar web 統 計，公 司 運 營 相 對 成 熟 的 獨 立 站S23 年 12 月至 24 年 2 月的平均瀏覽量為 11.0 萬次，排名第 6923 位，但在平均訪問時長、頁面訪問、跳出率等評價網頁質量等指標上并未顯著弱于瀏覽量排名前五的同品類獨立站。整體來看，公司獨立站內容設置已經較為優質，流量轉化具備較優基礎，若后續進一步加大引流力度，獨立站收入有望為公司后續增長做出重要貢獻。圖表圖表5353：亞馬遜及獨立站產品陳列對比亞馬遜及獨立站產品陳列對比 來源：亞

75、馬遜，Songmics 獨立站，國金證券研究所 82%45%32%93%60%70%92%31%66%0%20%40%60%80%100%官網APP第三方平臺2020年延續了此前線上購買品類的消費者(n=1622)2020年拓寬了原本在線上購買品類的消費者(n=2763)2020年首次開始線上購物的消費者（n=620)11%13%19%20%22%22%30%31%33%0%20%40%提供平臺上買不到的品牌售前服務更好產品更加豐富提供穩定的產品和服務庫存更加充足正品有保障購買過程更簡潔支付及退換貨服務較優相同質量下價格更低公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表5454：家居類

76、家居類相關獨立站相關獨立站運營情況運營情況 品類排名品類排名 網站網站 成立年份成立年份 瀏覽量瀏覽量 平均訪問時長平均訪問時長 頁面數頁面數/訪問訪問 跳出率跳出率 1 1978 171.3M 00:04:45 4.72 43.73%2 vseinstrumenti.ru 2007 43.3M 0:06:00 5.79 35.78%3 1977 36.6M 00:03:29 3.69 46.16%4 .au 1886 36.6M 0:04:46 4.46 42.32%5 leroymerlin.ru 1923 26.4M 00:06:38 7.79 23.8%6923 S 2012 110.

77、4k 0:02:19 2.41 46.89%來源：similar web，國金證券研究所 引流提升有跡可循，優化可期：根據 similar web 統計，公司獨立站流量來源構成中，免費流量占比高達 79.8%，付費流量占比僅為 6.8%，其中社交媒體/郵件占比分別為1.6%/1.8%，與頭部家居品牌相比，公司當前對于獨立站付費流量的投放尚不充足。從海外家居品牌不同社交媒體平臺關注度來看，與 homedepot、ZINUS 等知名家居品牌商相比，公司在各社交平臺的關注度仍然較低，社交媒體的引流作用發揮并不充分，我們認為，若公司進一步加大對社交媒體及郵件營銷的引流投放，一方面將直接增加公司獨立站瀏

78、覽量，另一方面公司品牌形象進一步夯實后有機搜索及直接流量也有望進一步加強。圖表圖表5555：部分部分家居品牌獨立站流量來源占比家居品牌獨立站流量來源占比 圖表圖表5656：海外家居品牌不同線上平臺關注度對比海外家居品牌不同線上平臺關注度對比 IKEA ZINUS Homedepot Songmics Instagram 1520K 54K 1450K 43K YouTube 274K 1.7K 567K 4.6K Twitter 45K 3.1K 438K 4.3K 來源：similar web，國金證券研究所；注：數據時間為 2023 年 12 月 來源：Instagram、YouTube、

79、Twitter，國金證券研究所；注：統計時間截至2024 年 3 月 12 日 3.1.4 擴地區：歐洲市場仍具進一步深耕空間，亞洲市場發展潛力充足 公司成立以來持續深耕歐美市場，目前歐洲、美國市場收入占比超過 99%，2017 年拓展日本市場，但日本市場仍處在發展初期，目前在營收中的占比不足 1%。綜合考慮不同國家家居行業發展階段、家居品類電商滲透率，結合公司自身發展戰略，我們認為中期橫向拓展荷蘭市場、深耕日本市場具備可行性，長期維度來看，拉美、東南亞等國家公司有望進一步貢獻增量。歐洲地區公司仍有較多未拓展區域：歐洲地區收入貢獻超 60%，構成公司主要收入來源，但從亞馬遜站點布局及獨立站設置

80、來看公司在歐洲地區仍有較大的拓展空間。1）亞馬遜站點未全面覆蓋：目前亞馬遜在歐洲已經開設英國、德國、西班牙等 9 個站點，公司目前僅布局了德國、英國、法國等主要站點，拓展空間仍存，部分已布局站點也具備進一步深耕空間。2）公司在德國、法國、意大利、西班牙均設立了獨立站以促進產品銷售，但獨立站均處于發展初期，對于收入的貢獻尚不明顯。荷蘭市場具備較高布局價值：綜合考慮家居消費市場規模及家居產品電商平臺滲透率，可發現荷蘭市場具備較大的發展機會，公司或可通過對荷蘭市場的覆蓋進一步深耕歐洲市場。一方面，荷蘭家居消費市場規模近 120 億美元，在歐洲排名前列，并且荷蘭家居消費 2022 年線上滲透率為 25

81、.9%，仍具一定提升空間。另一方面，荷蘭家居市場集中度仍然偏低，2022 年 CR5 為 26.8%，后進入者仍具發展機遇。0%20%40%60%HomedepotbunningsSongmics公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表5757：歐洲地區營收及收入占比（百萬元，歐洲地區營收及收入占比（百萬元，%）圖表圖表5858：2 2022022 年西歐主要國家家居市場規模（億美元）年西歐主要國家家居市場規模（億美元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 圖表圖表5959：西歐主要國家家居產品電商滲透率西歐主要國家家居產品電商滲透率

82、 圖表圖表6060：荷蘭家居消費市場規模（億美元）荷蘭家居消費市場規模（億美元）來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 圖表圖表6161：荷蘭家居市場集中度偏低荷蘭家居市場集中度偏低 來源：Euromonitor，國金證券研究所 亞洲市場：亞洲地區除中國外近年來電商滲透率快速提升，相較中國仍有較大提升空間，日韓及東南亞市場將成為公司擴張的重要區域。以日本市場為例，2022 年日本地區營收為 0.5 億元，在總營收的占比中不足 1%。根據歐睿統計，2022 年日本電商滲透率/家居品類電商滲透率分別為 21.2%/12.5%，家居品類電商渠道滲透

83、率仍有較大提升空間。參考美國 2022 年家居產品在電商渠道的滲透率，我們認為中長期日本線上家居市場規模有望達近 70 億美元（2022 年為 31.4 億美元），具備較強發展潛力。54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023H1歐洲地區歐洲地區營收占比535.815289.458194.279136.313126.733117.94561.54153.49241.86601002003004005006000%10%20%30%40%2017201820192020

84、20212022法國德國意大利荷蘭西班牙瑞士瑞典土耳其英國116.467125.011120.19127.256129.252117.94502040608010012014020172018201920202021202217.1%3.3%2.7%2.1%1.6%1.1%72.1%IKEARoche BoboisLipoOttoM maxM bel M rki其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表6262：日本地區營收及日本地區營收及 yoyyoy（百萬元，百萬元，%）圖表圖表6363：日本家日本家居居電商滲透率相較美國有較大提升空間電商滲透率相較美國有較大提升空間 來源

85、：公司公告，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 圖表圖表6464：日本家居市場規模日本家居市場規模 來源：Euromonitor，國金證券研究所 3 3.2.2 利潤端利潤端：自營倉自營倉建設持續建設持續推進，整體利潤率有望邊際回升推進，整體利潤率有望邊際回升 公司倉儲及尾程配送以 FBA 為主，近年來隨著公司規模逐年遞增，逐漸加大自營倉的建設力度，截至 2023 年 6 月底，公司已分別在德國、美國、英國等地建立自營海外倉，海外倉面積達 27 萬。一方面自營倉整體費用率較低，根據回復函數據，FBA/自營倉費用率分別為 44%/36%，隨著海內外自營倉布局趨于完善，公

86、司倉儲、運輸費用率逐步改善趨勢已現，2022 年公司倉儲費用率/運輸費用率分別為 16.4%/2.5%，較 2018 年分別下降3.9/0.9pct。另一方面自營倉從存貨管理到配送售后各個環節更加自主可控，完善自營倉布能夠有效提升“最后一公里”服務能力，提升整體服務水平。隨著募投項目落地，國內國外自營倉體系聯動趨于完善，公司綜合倉儲物流成本有望降低，整體盈利能力將得到改善。圖表圖表6565：自營倉收入占比逐步提升自營倉收入占比逐步提升 圖表圖表6666：平臺倉及自營倉費用率對比平臺倉及自營倉費用率對比 1 FBA 自營倉自營倉 平臺交易費率 17%17%倉儲費率 3%2%運輸費率 24%17%

87、總計 44%36%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司審核問詢函的回復意見，國金證券研究所；0%20%40%60%80%100%0102030405020182019202020212022日本地區日本地區yoy0%10%20%30%201720182019202020212022日本電商滲透率日本家居產品電商滲透率美國家居產品電商滲透率01002003004005002010201120122013201420152016201720182019202020212022遠期日本家居市場規模（億美元）日本線上家居市場規模（億美元）05101501020302018201920202

88、0212022主要自營倉面積（左軸：萬平方米）主要自營倉數量(右軸：個）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表6767：公司平臺倉、自營倉為核心倉儲方式公司平臺倉、自營倉為核心倉儲方式 圖表圖表6868：公司倉儲、運輸費用率逐步下降公司倉儲、運輸費用率逐步下降 來源：公司審核問詢函的回復意見，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 4.盈利預測與投資建議 4 4.1 1 盈利預測盈利預測 1）家具系列：收入方面，由于 2022 年海外家具需求整體偏弱疊加大客戶處于去庫階段，家具產品收入有所下滑。2023 年以來，海外需求企穩復蘇，大客戶去庫進入尾聲，考慮到家具產品

89、電商滲透率仍處在提升階段，我們預計 2023-2025 年家具產品銷量將分別+6.0%/19.0%/18.0%至 658.65/783.8/924.88 萬件，2023-2025 年家具產品收入分別+8.6%/+20.2%/18.6%至 28.1/33.8/40.1 億元。毛利率方面，考慮到 24 年海運成本有所上升，而整體采購的規模效應也將顯現對沖一部分海運成本上升對毛利率的影響，我們預計 2023-2025 年家具產品毛利率（不含運輸費）將分別為 48.3%/47.8%/48.0%。2）家居系列：收入方面，由于家居產品以收納、裝飾品等中小件產品為主，且定價相對低，受消費力承壓影響相對小，2

90、022 年營收表現具韌性。2023 年以來，考慮到系列內產品升級，預計 2023-2025 家居產品單價分別+2.5%/2.0%/2.0%至 234.7/239.4/244.2 元，伴隨系列內新品類拓展，預計 2023-2025 家居產品收入同比+14.8%/23.4%/21.4%至21.4/26.5/32.1 億元。毛利率方面，考慮到 24 年海運成本有所上升，而整體采購的規模效應也將顯現對沖一部分海運成本上升對毛利率的影響，預計 2023-2025 年家居產品毛利率（不含運輸費）將分別為 56.6%/56.3%/56.4%。3）庭院系列：收入方面，21 年在公共衛生事件影響下庭院家具需求旺

91、盛，22 年整體海外家具需求偏弱疊加 21 年高基數影響，庭院系列營收規模明顯收窄。2023 年海外家具需求已現回暖趨勢，銷量有望企穩回升，預計 2023-2025 年庭院家具銷量同比+7%/27%/21%至 167.0/212.1/256.6 萬件，單價受產品升級影響有望小幅提升，預計 2023-2025 年分別 同 比+2%/2%/2%至 347.5/354.4/361.5 元，整 體 庭 院 家 具 產 品 收 入 分 別 同 比+9.1%/29.5%/23.4%至 5.8/7.5/9.3 億元。毛利率方面，預計 2023-2025 年庭院家具毛利率（不含運輸費）分別為 49.0%/48

92、.6%/48.8%。4）寵物系列：收入方面，由于寵物家居基數較小，且海外寵物家居市場規模正處快速爬升階段，2022 年寵物家居營收仍實現正向增長。展望未來，受益于精致養寵觀念滲透，寵物家居銷量有望進一步提升，預計 2023-2025 年寵物家居銷量分別+18%/29%/26%至120.2/155.0/195.4 萬件，產品結構升級驅動，2023-2025 年單價預計同比+3%/2%/1.9%至 381.9/389.6/397.0 元，整 體 寵 物 家 居 收 入 預 計 同 比+21.5%/31.6%/28.4%至459.0/604.0/775.5 億元。毛利率方面，考慮到 24 年海運成本

93、有所上升，而整體采購的規模效應也將顯現對沖一部分海運成本上升對毛利率的影響，而 25 年海運成本有望回歸相 對 正 常 水 平，預 計 2023-2025 年 寵 物 家 居 毛 利 率（不 含 運 輸 費）分 別 為52.3%/51.9%/52.1%。5）運輸費用率（尾程運輸）預測：考慮公司持續完善倉儲布局及產品庫存結構，進而優化配送路徑，預計運輸（尾程）費用率有望穩中有降，2023 年-2025 年分別為15.6%/15.4%/15.3%。6）銷售費用率預測：考慮到公司近年來加速多平臺布局，規模效應逐步顯現后，有望進一步攤薄銷售費用，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 22.9%

94、/22.8%/22.8%。7）管理費用率預測：隨著公司規模效應逐步顯現，預計未來管理費用率呈下降態勢，2023-2025 年管理費用率為 3.7%/3.6%/3.5%。8）研發費用率預測：考慮到公司雖有產品推新需求，但整體家居行業產品迭代速度相對較緩，預計研發費用率企穩，2023-2025 年研發費用率分別為 1.0%/1.0%/1.0%。0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1自營倉平臺倉第三方倉其他0%5%10%15%20%25%20182019202020212022倉儲費用率運輸費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 綜上，預計公司 2023

95、-2025 年營收為 60.7 億元、75.0 億元、91.4 億元，歸母凈利潤分別為 4.1 億元、4.9 億元、6.1 億元。圖表圖表6969：分業務拆分預測分業務拆分預測 1 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）總收入（百萬元）5,967.38 5,455.39 6,071.88 7,504.50 9,135.27 家具系列 3,092.37 2,586.43 2,810.15 3,377.52 4,005.40 家居系列 1,876.71 1,868.38 2,144.90 2,647.23 3,213.21 庭院系列 633.01 531.63 5

96、80.22 751.62 927.65 寵物系列 341.97 377.66 459.01 603.97 775.46 其他 23.32 91.30 77.60 124.16 213.56 同比增速同比增速 50.27%-8.58%11.30%23.59%21.73%家具系列 57.07%-16.36%8.65%20.19%18.59%家居系列 37.70%-0.44%14.80%23.42%21.38%庭院系列 64.06%-16.02%9.14%29.54%23.42%寵物系列 45.79%10.44%21.54%31.58%28.39%其他 23.58%291.47%-15.00%60.

97、00%72.00%毛利率毛利率（不含運輸費）（不含運輸費）32.64%31.65%35.85%35.63%35.84%家具系列 45.26%44.78%48.29%47.77%47.98%家居系列 54.73%53.63%56.57%56.31%56.44%庭院系列 54.86%46.35%48.98%48.63%48.78%寵物系列 51.97%49.31%52.26%51.93%52.08%其他 36.45%31.63%38.00%37.00%37.50%來源：Wind，國金證券研究所 4 4.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們預計公司 2023-2025 年 EPS 為 1.02

98、/1.23/1.51 元，對應 PE 為 25、20、17 倍。我們選取安克創新、華凱易佰、賽維時代、吉宏股份等跨境電商公司作為可比公司，2024 年可比公司估值中位數為 16 倍?？紤]公司品類、渠道、地區均在加速拓展，給予公司 2024年 25 倍估值，目標價 30.75 元，給予公司“買入”評級。圖表圖表7070：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）來源：Wind，國金證券研究所；注：可比公司 EPS 采用 Wind 一致預期；股價為截至 3 月 27 日收盤價 風險提示 1、渠道、品類開拓不及預期：若后續行業競爭加劇，公司新品類、新渠道擴張不暢，將直接影響公司后續業績

99、增長。2、人民幣匯率大幅波動：公司結算貨幣主要以歐元、美元、日元等貨幣為主，若人民幣對主要結算貨幣的匯率大幅上漲，公司營收及利潤均將受到影響。3、海運費大幅上漲：公司產品以大件家居產品為主，運輸費用相對較高，若海運費大幅上升，將推升營業成本進而削弱公司盈利能力。EPSEPSPEPE20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E安克創新76.11 2.42 2.81 4.03 4.71 5.55 42.43 21.08 18.89 16.16 13.71 華凱

100、易佰18.25 -0.30 0.75 1.25 1.76 2.16 -20.26 14.60 10.37 8.45 賽維時代24.50 0.97 0.51 0.85 1.20 1.60 -28.82 20.42 15.31 吉宏股份16.40 0.59 0.49 1.02 1.09 1.57 36.19 32.58 16.08 15.05 10.45 中位數39.31 21.08 17.48 15.60 12.08 平均數39.31 24.64 19.60 15.50 11.98 致歐科技致歐科技24.98 0.66 0.69 1.02 1.23 1.51 -24.54 20.31 16.53

101、 名稱名稱股價(元)股價(元)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 3,9713,971 5,9675,967 5,4555,455 6,0726,072 7,5047,504 9,1359,135 貨幣資金 215 513 1,039 849 910 1,104 增長率 50.3%-8.6

102、%11.3%23.6%21.7%應收款項 257 238 250 366 432 501 主營業務成本-2,465-4,020-3,729-3,895-4,831-5,861 存貨 859 1,052 689 841 978 1,170%銷售收入 62.1%67.4%68.4%64.2%64.4%64.2%其他流動資產 264 296 225 997 836 920 毛利 1,506 1,948 1,727 2,177 2,674 3,274 流動資產 1,595 2,099 2,203 3,054 3,155 3,696%銷售收入 37.9%32.6%31.6%35.8%35.6%35.8%

103、總資產 88.9%61.3%63.3%60.6%60.3%63.4%營業稅金及附加-1-1-4-6-8-9 長期投資 122 268 324 1,150 1,250 1,300%銷售收入 0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%固定資產 21 42 44 58 70 80 銷售費用-823-1,313-1,201-1,390-1,711-2,083%總資產 1.2%1.2%1.3%1.1%1.3%1.4%銷售收入 20.7%22.0%22.0%22.9%22.8%22.8%無形資產 7 9 11 12 13 14 管理費用-170-177-174-222-266-320 非流動資產 2

104、00 1,326 1,275 1,983 2,078 2,131%銷售收入 4.3%3.0%3.2%3.7%3.6%3.5%總資產 11.1%38.7%36.7%39.4%39.7%36.6%研發費用-13-25-45-61-75-91 資產總計資產總計 1,7951,795 3,4263,426 3,4783,478 5,0375,037 5,2335,233 5,8265,826%銷售收入 0.3%0.4%0.8%1.0%1.0%1.0%短期借款 33 479 462 742 543 635 息稅前利潤（EBIT）499 432 302 498 614 771 應付款項 253 412 2

105、92 381 446 525%銷售收入 12.6%7.2%5.5%8.2%8.2%8.4%其他流動負債 204 174 184 256 298 356 財務費用-7-94 14 0-28-32 流動負債 489 1,065 938 1,379 1,288 1,516%銷售收入 0.2%1.6%-0.2%0.0%0.4%0.4%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-32-86-23-13-2-3 其他長期負債 1 821 733 713 704 705 公允價值變動收益 0 24-7 8 4 3 負債 490 1,886 1,670 2,092 1,992 2,222 投資收益 6 1

106、9 14 10 12 5 普通股股東權益普通股股東權益 1,305 1,540 1,807 2,945 3,241 3,605%稅前利潤 1.4%6.5%4.5%2.0%2.0%0.7%其中：股本 361 361 361 402 402 402 營業利潤 468 301 311 505 609 749 未分配利潤 270 492 725 970 1,267 1,630 營業利潤率 11.8%5.0%5.7%8.3%8.1%8.2%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-2-2-2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,7951,795 3,4263,426 3,4783,

107、478 5,0375,037 5,2335,233 5,8265,826 稅前利潤 466 299 309 505 609 749 利潤率 11.7%5.0%5.7%8.3%8.1%8.2%比率分析比率分析 所得稅-86-59-59-96-116-142 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 18.4%19.7%19.0%19.0%19.0%19.0%每股指標每股指標 凈利潤 380 240 250 409 494 606 每股收益 1.052 0.664 0.692 1.018 1.230 1.511 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 3

108、.613 4.262 5.001 7.334 8.072 8.978 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 380380 240240 250250 409409 494494 606606 每股經營現金凈流-0.799 0.730 2.734 0.816 1.275 1.474 凈利率 9.6%4.0%4.6%6.7%6.6%6.6%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.407 0.492 0.604 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 29.13%15.57%13.84%13.88%15.23%16.82%2020 2021 20

109、22 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 21.18%7.00%7.19%8.11%9.43%10.41%凈利潤 380 240 250 409 494 606 投入資本收益率 30.44%17.15%10.78%10.94%13.14%14.73%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 36 193 168 60 50 52 主營業務收入增長率 70.75%50.27%-8.58%11.30%23.59%21.73%非經營收益-20-33 18 92 60 65 EBIT 增長率 176.72%-13.51%-30.03%64.74%23.31%25.6

110、4%營運資金變動-685-136 552-232-92-132 凈利潤增長率 252.10%-36.93%4.29%63.41%20.79%22.84%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -289289 264264 988988 328328 512512 592592 總資產增長率 174.53%90.83%1.52%44.84%3.89%11.34%資本開支-15-34-11-123 33-102 資產管理能力資產管理能力 投資-158-133-269-1,308 4-47 應收賬款周轉天數 8.2 7.3 9.0 11.0 10.0 10.0 其他 4 20 28 10 12 5 存貨周

111、轉天數 82.3 86.7 85.2 80.0 75.0 74.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -169169 -147147 -252252 -1,4211,421 4949 -144144 應付賬款周轉天數 19.6 23.9 28.7 30.0 28.0 27.0 股權募資 464 0 0 892 0 0 固定資產周轉天數 1.9 2.4 2.9 3.2 2.9 2.6 債權募資 0 354-336 279-198 92 償債能力償債能力 其他-36-167-232-238-274-316 凈負債/股東權益-21.68%-3.23%-32.30%-20.53%-23.54%-24.

112、02%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 428428 187187 -568568 933933 -472472 -224224 EBIT 利息保障倍數 69.8 4.6-22.2 1,460.1 21.8 23.7 現金凈流量現金凈流量 -3535 288288 185185 -160160 8989 223223 資產負債率 27.27%55.04%48.03%41.54%38.07%38.13%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內

113、 六月內六月內 買入 3 12 35 45 79 增持 0 1 5 6 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.081.08 1.131.13 1.121.12 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來

114、612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出

115、處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附

116、屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必

117、要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中

118、風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806