《社會服務行業：出行趨勢延續消費出海仍是亮點-240505（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《社會服務行業：出行趨勢延續消費出海仍是亮點-240505（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 社會服務社會服務 出行趨勢延續，消費出海仍是亮點出行趨勢延續，消費出海仍是亮點 消費回顧消費回顧：消費力仍待修復，出行消費力仍待修復，出行意愿延續意愿延續 回顧 2023 年至今的消費環境，可支配收入增速僅在 5%附近徘徊，仍有修復空間。雖然消費動能并未充分釋放，但居民出行意愿較強且持續熱烈，文旅市場供需雙旺，全國營業性演出（不含娛樂場所演出）場次同比增長72.7%，票房收入同比增長 116.9%。股價方面，基于弱消費力下對業績和成長性的擔憂，2024 年至今消費者服務、商貿零售分別下跌 9.4%/8.0%，表現欠佳。

2、但伴隨就業、消費信心的底部上行，后續消費力或有望逐步修復。出行文旅相關消費出行文旅相關消費需求需求旺盛旺盛 從消費場景和修復節奏看，2023 年至今服務零售增長較快，出行文旅相關消費供需旺盛。從 2023 年營收較疫前修復度看，餐飲OTA酒店自然景區跨境電商免稅人工景區其他。其中餐飲、OTA、酒店等直接受益于出行類消費需求釋放，本身類出行剛需屬性疊加龍頭滲透率/連鎖化率提升使其實現更高恢復度。2024Q1 強出行意愿+弱消費力背景延續，但由于基數不同，各板塊營收增速洗牌，基數低的增速更高，免稅銷售承壓。免稅、自然景區等免稅、自然景區等業業績表現績表現平穩平穩 規模效應、經營杠桿及降本增效等在

3、2023 年兌現，就歸母凈利潤恢復度排序，自然景區會展旅游服務酒店OTA餐飲其他。2024Q1 伴隨各板塊營收增速重排，人工景區、旅游服務業績增速表現相對優異，免稅、自然景區表現平穩。但值得關注的是，社服零售子行業收現能力強，現金流充沛，2023 年為提升股東回報，各行業分紅率也有不同程度提升。如中免擬分紅 34.1 億元，分紅比例達 50.85%，較 2022 年末的 32.9%大幅提升。投資建議投資建議：關注消費出海、龍頭動能關注消費出海、龍頭動能激發激發 1）消費出海：）消費出海：2024 年開年數據驗證美國消費市場的韌性，當前其庫存健康，性價比商品更是表現出明顯優勢，預計中國供應鏈將明

4、顯受益。且東南亞、拉美等市場仍然是增量，看好供應鏈出海標的搶占歐美市場份額，持續滲透拉美、東南亞等新興市場，建議關注名創優品、華凱易佰、致歐科技等。2）順周期修復：）順周期修復：隨著基數的消化，預期的理性調整，我們認為后續需正視宏觀經濟復蘇背景、性價比消費趨勢，跟蹤行業景氣度、效能激發與模式創新個股，建議關注北京人力、錦江酒店、中國中免、同慶樓、王府井、首旅酒店、九毛九等標的。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長放緩風險；消費復蘇不及預期風險；免稅市場競爭加劇超預期；新市場開拓不及預期風險。證券研究報告 2024 年 05 月 05 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大

5、市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 分析師：曹晶 執業證書編號：S0590523080001 郵箱： 聯系人：郭家瑋 郵箱： 相關報告相關報告 1、社會服務：24Q1 商社板塊持倉上升，建議關注結構性機會2024.04.24 2、社會服務：風起正清明，量價齊升釋放假日活力2024.04.07 -40%-23%-7%10%2023/52023/92023/122024/4社會服務滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.財報總覽：消費力仍待修復，出行意愿延續財

6、報總覽：消費力仍待修復，出行意愿延續 .4 4 1.1 國內消費：消費動能修復中.4 1.2 海外消費：美國零售市場依舊亮眼.5 1.3 股價復盤：板塊表現明顯不佳.9 1.4 業績復盤：出行類消費相對表現優.11 2.子板塊子板塊 .1212 2.1 免稅：毛利率繼續改善.12 2.2 酒店：強者恒強，差距拉大.14 2.3 餐飲：同店銷售仍承壓.16 2.4 旅游景區：旅游服務企業加速回暖.20 2.5 人服：招聘持續承壓，外包韌性強.24 2.6 跨境電商：歐美市場迎來補庫存+降息雙重利好周期.25 3.風險提示風險提示 .2828 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：城鎮居民可支配收入邊際

7、好轉城鎮居民可支配收入邊際好轉.4 4 圖表圖表 2：整體失業率勢頭向下整體失業率勢頭向下 .4 4 圖表圖表 3：個人所得稅收入降幅收窄，消費稅轉為正增長個人所得稅收入降幅收窄，消費稅轉為正增長 .4 4 圖表圖表 4：中國消費者信心觸底反彈中國消費者信心觸底反彈 .5 5 圖表圖表 5：邊際邊際消費傾向略上升消費傾向略上升 .5 5 圖表圖表 6：2019-2023Q1 社零數據統計社零數據統計 .5 5 圖表圖表 7：美國零售美國零售/食品服務銷售額環比增速（食品服務銷售額環比增速（%）.6 6 圖表圖表 8：美國實際個人消費支出及其構成指數（美國實際個人消費支出及其構成指數（2020.

8、2=100）.6 6 圖表圖表 9：零售和非商店零售銷售指數（零售和非商店零售銷售指數（2020.02=100）.6 6 圖表圖表 10：美國美國 2024 年年 1-3 月零售主要分項季調后累計增速（月零售主要分項季調后累計增速（%）.7 7 圖表圖表 11：美國月度商業庫存環比變化（美國月度商業庫存環比變化（%）.8 8 圖表圖表 12：歐元區季度商品庫存環比變化（億歐元）歐元區季度商品庫存環比變化（億歐元）.8 8 圖表圖表 13：2019-2023 年美國到港貨柜數量（百萬個年美國到港貨柜數量（百萬個 20 英尺集裝箱）英尺集裝箱）.8 8 圖表圖表 14：美國美國 CPI 和和 PP

9、I 月同比增速（月同比增速（%）.8 8 圖表圖表 15：歐元區歐元區 19 國國 HICP 和和 PPI 月同比增速（月同比增速（%）.8 8 圖表圖表 16：年初至今，社服零售跌幅明顯年初至今，社服零售跌幅明顯 .9 9 圖表圖表 17：年初至今，僅景區跑贏滬深年初至今，僅景區跑贏滬深 300 .9 9 圖表圖表 18：2024Q1 社服、零售基金重倉環比上行社服、零售基金重倉環比上行 .1010 圖表圖表 19：2024Q1 商社分子行業基金重倉市值占比變動情況商社分子行業基金重倉市值占比變動情況 .1010 圖表圖表 20：2024Q1 末社服零售板塊基金重倉市值前十標的一覽末社服零售

10、板塊基金重倉市值前十標的一覽 .1111 圖表圖表 21：細分行業營收相對細分行業營收相對 2019 年恢復度年恢復度 .1212 圖表圖表 22：2024Q1 細分行業營收同比增速細分行業營收同比增速 .1212 圖表圖表 23：細分行業歸母凈利潤相對細分行業歸母凈利潤相對 2019 年恢復度年恢復度 .1212 圖表圖表 24：2024Q1 細分行業歸母凈利潤同比增速細分行業歸母凈利潤同比增速 .1212 圖表圖表 25：2024 年來離島免稅銷售額承壓年來離島免稅銷售額承壓 .1313 圖表圖表 26：2024 年來離島免稅購物人次整體下滑年來離島免稅購物人次整體下滑 .1313 圖表圖

11、表 27：客單價仍在負增長區間客單價仍在負增長區間 .1313 圖表圖表 28：免稅購物轉化率仍在下滑免稅購物轉化率仍在下滑 .1313 圖表圖表 29：海南離島免稅商品銷售額結構優化海南離島免稅商品銷售額結構優化 .1313 圖表圖表 30：中免存貨有所消化（億元）中免存貨有所消化（億元）.1414 圖表圖表 31：中免存貨周轉天數下行中免存貨周轉天數下行 .1414 fYfYeUbZbU9WaYaY8OdN8OnPpPoMtPfQqQrMiNmMzR7NqRnNxNnNrRuOqRoR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表 32：酒店供給已基本

12、恢復至酒店供給已基本恢復至 2019 年水平年水平 .1414 圖表圖表 33：2023 年酒店連鎖化率持續推進年酒店連鎖化率持續推進 .1414 圖表圖表 34：酒店集團營業收入表現（億元）酒店集團營業收入表現（億元）.1515 圖表圖表 35：酒店集團歸母凈利潤表現（億元）酒店集團歸母凈利潤表現（億元）.1515 圖表圖表 36：對比疫情前后歸母凈利率表現，華住表現更強勁對比疫情前后歸母凈利率表現，華住表現更強勁 .1515 圖表圖表 37：酒店集團酒店集團 ADR 恢復度恢復度 .1616 圖表圖表 38：酒店集團酒店集團 OCC 絕對值絕對值 .1616 圖表圖表 39：2023 年酒

13、店開業速度快于年酒店開業速度快于 2022 年年 .1616 圖表圖表 40：酒店集團中高端占比持續提升酒店集團中高端占比持續提升 .1616 圖表圖表 41：社會零售品銷售總額中的餐飲收入及增速社會零售品銷售總額中的餐飲收入及增速 .1717 圖表圖表 42：社零中餐飲等服務型行業恢復好于商品類社零中餐飲等服務型行業恢復好于商品類 .1717 圖表圖表 43：2024 年來，限額以上餐企增速弱于餐飲整體年來，限額以上餐企增速弱于餐飲整體 .1717 圖表圖表 44：2023 年來，肯德基、必勝客同店銷售增長年來，肯德基、必勝客同店銷售增長 .1818 圖表圖表 45：2023 財年來，薩莉亞

14、中國同店銷售大幅增長財年來，薩莉亞中國同店銷售大幅增長 .1818 圖表圖表 46：2023 年后半場，新開門店支撐肯德基銷售增長年后半場，新開門店支撐肯德基銷售增長 .1818 圖表圖表 47：2024 年來，同店銷售轉負拖累必勝客銷售年來，同店銷售轉負拖累必勝客銷售 .1818 圖表圖表 48：2024 年來，品牌餐飲同店銷售增長明顯承壓年來，品牌餐飲同店銷售增長明顯承壓 .1818 圖表圖表 49：2023 年來，品牌餐飲客單價承壓（元）年來，品牌餐飲客單價承壓（元）.1818 圖表圖表 50：除海倫司外，其他餐飲企業仍在門店擴張中除海倫司外，其他餐飲企業仍在門店擴張中 .1919 圖表

15、圖表 51：2023 年來，餐飲企業營收增速明顯年來，餐飲企業營收增速明顯 .1919 圖表圖表 52：2023 年餐企歸母凈利潤相對年餐企歸母凈利潤相對 2019 年均增長年均增長 .1919 圖表圖表 53：2024Q1 同慶樓歸母凈利潤下滑明顯同慶樓歸母凈利潤下滑明顯 .1919 圖表圖表 54：各餐飲企業歸母凈利率演進各餐飲企業歸母凈利率演進 .2020 圖表圖表 55：2023 年來節假日出游數據較年來節假日出游數據較 2019 年強勁復蘇年強勁復蘇 .2020 圖表圖表 56：2024Q1 國內游總人次恢復度環比下滑國內游總人次恢復度環比下滑 .2121 圖表圖表 57：2024Q

16、1 國內游客單價超疫情前國內游客單價超疫情前 .2121 圖表圖表 58：2024 年年 3 月中國出境客運量已恢復至月中國出境客運量已恢復至 2019 年年 79%.2121 圖表圖表 59：2023 年來中國出入境人員波動式恢復年來中國出入境人員波動式恢復 .2121 圖表圖表 60：2024 年一季度國際出港區域航班分布（班次）年一季度國際出港區域航班分布（班次）.2222 圖表圖表 61：截至截至 2024 年年 3 月，中國赴新加坡、中國澳門旅客恢復度較高月，中國赴新加坡、中國澳門旅客恢復度較高 .2222 圖表圖表 62：受益于冰雪游，受益于冰雪游，2024 年長白山接待旅客攀新高

17、年長白山接待旅客攀新高 .2323 圖表圖表 63：2024Q1 九華山接待旅客同比增長九華山接待旅客同比增長 10.7%.2323 圖表圖表 64：橫向比較，橫向比較，2023 年黃山接待旅客恢復度最高年黃山接待旅客恢復度最高 .2323 圖表圖表 65：2024Q1 烏鎮接待旅客同比增長烏鎮接待旅客同比增長 16%.2323 圖表圖表 66：2023 年自然景區營收較年自然景區營收較 2019 年恢復度最高年恢復度最高 .2323 圖表圖表 67：2024Q1 旅游服務營收同比增速最高旅游服務營收同比增速最高 .2323 圖表圖表 68：2023 年旅游服務歸母凈利潤較年旅游服務歸母凈利潤

18、較 2019 年恢復度最高年恢復度最高 .2424 圖表圖表 69：2024Q1 人工景區歸母凈利潤同比增速最高人工景區歸母凈利潤同比增速最高 .2424 圖表圖表 70：2019 年至今新增招聘公司數量（家）年至今新增招聘公司數量（家）.2424 圖表圖表 71：2019 年至今新增招聘帖數量（個）年至今新增招聘帖數量（個）.2424 圖表圖表 72：人力資源服務主要公司業績情況人力資源服務主要公司業績情況 .2525 圖表圖表 73：2024 年美國迎來降息周期年美國迎來降息周期 .2626 圖表圖表 74：市場預計歐洲央行市場預計歐洲央行 20242024 年將降息四次年將降息四次 .2

19、626 圖表圖表 75：美國電商市場規模及同比增速美國電商市場規模及同比增速 .2626 圖表圖表 76：西歐電商市場規模及同比增速西歐電商市場規模及同比增速 .2626 圖表圖表 77：2024 年年 1 季度季度 CCFI 綜合指數上漲綜合指數上漲 .2727 圖表圖表 78：2024 年全球海運運力有望大幅提升年全球海運運力有望大幅提升 .2727 圖表圖表 79：疫情期間訂的新船有望在疫情期間訂的新船有望在 20242024 年集中交付年集中交付 .2727 圖表圖表 80：主要跨境出口電商公司營業收入同比增速主要跨境出口電商公司營業收入同比增速 .2828 圖表圖表 81：主要跨境出

20、口電商公司歸母凈利潤同比增速主要跨境出口電商公司歸母凈利潤同比增速 .2828 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.財財報總覽：報總覽：消費力仍待修復，出行意愿消費力仍待修復，出行意愿延續延續 1.1 國內國內消費：消費：消費消費動能動能修復中修復中 居民收入仍居民收入仍待待修復中。修復中。疫情前，國內城鎮居民平均人均可支配收入增速整體維持在 8%。2020 年疫情后，就業市場、資產市場等受到較大沖擊，國內城鎮居民人均可支配收入增速下降明顯，2023-2024Q1 收入增速水平在 5%附近。從更加高頻的稅收數據看，國內個人所得稅仍在下行區間內，但降幅

21、邊際收窄；結合已披露的失業數據，整體失業情況震蕩向下，預計就業壓力邊際緩解或在一定程度上支持居民收入和所得稅水平繼續上行。圖表圖表1：城鎮居民可支配收入邊際好轉城鎮居民可支配收入邊際好轉 圖表圖表2：整體失業率整體失業率勢頭勢頭向下向下 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 圖表圖表3：個人所得稅收入降幅收窄個人所得稅收入降幅收窄，消費稅消費稅轉為轉為正增長正增長 資料來源：財政部，國聯證券研究所 消費者信心低位上行，邊際消費傾向漸有回升。消費者信心低位上行，邊際消費傾向漸有回升。2022 年 11 月以來，伴隨系列政策調整、外在環境企穩回升，居民風險偏好

22、上行，消費者信心指數和消費者預期指數觸底反彈，但 2023 年春節后環比連續回落，4 月后消費信心止步不前，但 11 月至今低位上行勢頭明顯。從邊際消費傾向看，疫后消費意愿有所復蘇，儲蓄率有所下0%2%4%6%8%10%12%14%中國:城鎮居民人均可支配收入:累計同比4%5%5%6%6%7%18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01中國:城鎮調查失業率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%17-0117-0417

23、-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01中國:稅收收入:個人所得稅:累計同比中國:稅收收入:國內消費稅:累計同比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 行，2023Q4 邊際消費傾向環比回暖。圖表圖表4：中國消費者信心觸底反彈中國消費者信心觸底反彈 圖表圖表5：邊際邊際消費消費傾向略上升傾向略上升 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資

24、料來源：中國人民銀行，國聯證券研究所 服務零售增長較快，文旅市場供需旺盛服務零售增長較快，文旅市場供需旺盛。2024Q1 全國社零總額為 12.0 萬億元，同比增長 4.7%，其中 3 月社零同比增速為 3.1%。分不同類別看，2024Q1 服務零售額同比增長 10.0%，高于同期商品零售額增速 6.0pct。從部門數據看，居民出行意愿較強，文旅市場供需雙旺，全國營業性演出（不含娛樂場所演出）場次同比增長72.71%，票房收入同比增長 116.87%。細分行業出現結構性差異在于各行業不同的性質，需求催化下，預計服務消費恢復持續向好。圖表圖表6：2019-2023Q1 社零數據統計社零數據統計

25、2024M3 2024Q1 2023 全年全年 2022 全年全年 2021 全年全年 2020 全年全年 2019 全年全年 社零總額（億）39,020 120,327 471,495 439,733 440,823 391,981 411,649 YOY 3.10%4.70%7.20%-0.20%12.50%-3.90%8.00%餐飲 6.90%10.80%20.40%-6.30%18.60%-16.60%9.40%糧油、食品類 11.00%9.90%6.02%8.70%10.80%9.90%10.20%飲料類 5.80%6.50%3.20%5.30%20.40%14.00%10.40%煙

26、酒類 9.40%12.50%10.60%2.30%21.20%5.40%7.40%服裝鞋帽、針紡織品類 3.80%2.50%12.90%-6.50%12.70%-6.60%2.90%化妝品類 2.20%3.40%5.10%-4.50%14.00%9.50%12.60%金銀珠寶類 3.20%4.50%13.30%-1.10%29.80%-4.70%0.40%資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 1.2 海外消費：海外消費：美國零售市場依舊亮眼美國零售市場依舊亮眼 2024年年1-3月美國零售月美國零售市場依舊市場依舊亮亮眼。眼。2024年3月美國零售銷售月率為0.7%，遠超出市場預期的 0.3%

27、，創去年 9 月以來新高。具體分品類看，2024 年 1-3 月零售市場各品類表現分化明顯，其中電商渠道的消費累計增速位列第一，表現較為靚眼。809010011012013014017M117M517M918M118M518M919M119M519M920M120M520M921M121M521M922M122M522M923M123M523M924M1中國:消費者信心指數中國:消費者預期指數0%10%20%30%40%50%60%70%中國:更多消費占比中國:更多儲蓄占比中國:更多投資占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表7：美國零售美國零售

28、/食品服務銷售額環比增速（食品服務銷售額環比增速（%）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表8：美 國 實 際 個 人 消 費 支 出 及 其 構 成 指 數美 國 實 際 個 人 消 費 支 出 及 其 構 成 指 數（2020.2=100）圖表圖表9：零售和非商店零售銷售指數（零售和非商店零售銷售指數（2020.02=100）資料來源：美國商務部，美國勞工統計局，國聯證券研究所 資料來源：美國商務部，美國勞工統計局，國聯證券研究所 -20-15-10-505101520252020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0

29、32021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03美國:零售和食品服務銷售額:總計:季調:環比70809010011012013014020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01個人消費支出耐用品非耐用品服務8010012014016018020020-0220-06

30、20-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-02零售銷售電商銷售請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表10：美國美國 2024 年年 1-3 月零售主要分項季調后累計增速（月零售主要分項季調后累計增速（%）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 歐美去庫存已基本結束，目前已進入新一輪補貨周期。歐美去庫存已基本結束，目前已進入新一輪補貨周期。疫情期間歐美主要國家均實施寬松貨幣和財政政策，極大刺激了消費者的消費欲望，零售業實現大幅度增長。下游采購經理過于樂觀，紛紛加大采購量提前備貨，交貨期的大

31、幅度提前造成了出口環節和消費環節出現了較大的數量偏差，為 2022 年的高庫存埋下伏筆。通常歐美國家一個完整的庫存周期是 40-45 個月，以 2020 年 3 月歐美國家疫情發生后“主動補庫”為起始點，目前新一輪“主動補庫存”已經開始，其中美國從 2023 年 10 月開始到港貨柜數量開始高于 2022 年同期水平，12 月美國進口了 211 萬個標準集裝箱，環比增長 0.4%，同比增長 9.2%。此外美國 CPI 與 PPI 同比增速均從 2023 年 7 月起終結了此前連續 12 個月的下降，歐元區 PPI 同比增速也于 9 月迎來拐點，預示去庫存已基本結束。-8%-6%-4%-2%0%

32、2%4%6%8%10%家具和家用裝飾建筑材料、園林設備和物料加油站運動、愛好、書店及音樂商店雜貨店電子和家用電器服裝及服裝配飾食品和飲料店機動車輛和零部件零售和食品服務（總計）保健和個人護理日用品商場餐館和酒吧非實體商店零售商（電子商務）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表11：美國月度商業庫存環比變化（美國月度商業庫存環比變化（%）圖表圖表12：歐歐元區季度商品庫存環比變化（億歐元）元區季度商品庫存環比變化（億歐元）資料來源：Trading Economics，國聯證券研究所 資料來源：Trading Economics，國聯證券研究所 圖表圖

33、表13：2019-2023 年年美國到港貨柜數量（百萬個美國到港貨柜數量（百萬個 20 英尺集裝箱）英尺集裝箱）資料來源：Descartes Datamyne，國聯證券研究所 圖表圖表14：美國美國 CPI 和和 PPI 月同比增速（月同比增速（%）圖表圖表15：歐元區歐元區 19 國國 HICP 和和 PPI 月同比增速（月同比增速（%）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020-012020-042020-072020-102021-012021-0

34、42021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美國PPI(%)-左軸美國CPI(%)-右軸-2%0%2%4%6%8%10%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01歐元區19國PPI(%)-左軸歐元區19國HICP(%)-右軸請務必閱讀報

35、告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.3 股價復盤：股價復盤：板塊板塊表現表現明顯不佳明顯不佳 年初至今，商社一級行業表現不佳。年初至今，商社一級行業表現不佳。年初至今（截至 5 月 2 日），消費者服務（中信）板塊漲跌幅為-9.4%，商貿零售（中信）板塊漲跌幅為-8.0%，整體表現欠佳，二者均跑輸滬深 300 指數。年初至今，我們重點跟蹤的細分行業中，僅景區板塊相對滬深 300 擁有 4.0%超額收益，其余細分行業均跑輸滬深 300。圖表圖表16：年初至今年初至今，社服零售跌幅明顯，社服零售跌幅明顯 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表17：年初至今年初

36、至今，僅景區跑贏僅景區跑贏滬深滬深 300 相對滬深 300 漲跌幅 1Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 年初至今 跨境電商 18%3%-2%6%-18%-26%專業服務-4%2%-3%-6%-14%-19%景區-1%-5%-1%-4%6%4%旅游服務-11%-14%2%3%-10%-12%餐飲-20%-11%6%8%-22%-30%酒店-5%-22%-6%-9%-12%-9%免稅-20%-35%1%-14%-1%-16%資料來源：Wind，國聯證券研究所 2024Q1 社服零售行業基金持倉環比上行社服零售行業基金持倉環比上行。2024Q1 社會服務、商貿零售

37、基金重倉持股比例為 1.14%和 0.56%，環比分別+0.10pct、+0.08pct。行業間對比來看，一季度社會服務、商貿零售基金配置比例排名分別為第 21、25，加倉幅度分別排名第13、15，前 5 名依次是有色金屬、通信、家用電器、公共事業和石油石化。-30%-20%-10%0%10%20%30%家電銀行石油石化有色金屬煤炭通信電力及公用事業交通運輸滬深300汽車鋼鐵食品飲料非銀行金融建筑電力設備及新能源基礎化工機械綜合金融建材農林牧漁輕工制造紡織服裝傳媒商貿零售國防軍工消費者服務醫藥電子計算機房地產綜合請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表

38、圖表18：2024Q1 社服、零售基金重倉社服、零售基金重倉環比上行環比上行 資料來源：Wind，國聯證券研究所 旅游零售環比提升幅度大，旅游零售環比提升幅度大，酒店餐飲持倉下滑酒店餐飲持倉下滑。2024Q1 商社子板塊重倉比例排序依次為本地生活服務（0.59%）、旅游零售（0.27%）、一般零售（0.21%）、專業服務（0.17%）、旅游及景區（0.15%）、酒店餐飲（0.13%）、教育（0.11%）、互聯網電商（0.06%）、貿易（0.02%）、專業連鎖（0.01%）、體育（0.0008%）。其中本地生活服務（+0.223pct）、旅游零售（+0.047pct）、旅游及景區（+0.028p

39、ct）、貿易（+0.016pct）、一般零售（+0.012pct）、互聯網電商（+0.007pct）、專業連鎖（+0.003pct）、體育（+0.0004pct）環比獲小幅加倉；酒店餐飲（-0.021pct)、教育（-0.024pct）、專業服務（-0.1pct）環比均下滑。圖表圖表19：2024Q1 商社分子行業基金重倉市值占比變動情況商社分子行業基金重倉市值占比變動情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22

40、017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1社會服務商貿零售0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%本地生活服務教育酒店餐飲旅游及景區體育專業服務互聯網電商旅游零售貿易一般零售專業連鎖社會服務商貿零售2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1請務必閱讀報告

41、末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表20：2024Q1 末末社服零售社服零售板塊基金重倉市值板塊基金重倉市值前十前十標的標的一覽一覽 持股數量（億股）持股數量（億股）持股總市值（億元）持股總市值（億元）重倉持股比例重倉持股比例 重倉市值占比變動重倉市值占比變動 重倉基金數量重倉基金數量 重倉基金數量變動重倉基金數量變動 美團-W 1.16 102.21 0.83%0.01%153 53 中國中免 0.53 44.99 0.26%0.01%70 31 宋城演藝 1.34 13.79 0.09%0.00%27 13 小商品城 1.46 12.64 0.06%0.

42、01%17 7 學大教育 0.16 9.97 0.01%0.00%55 39 北京人力 0.49 9.47 0.05%0.01%8-3 同程旅行 0.42 7.89 0.02%0.01%14 8 焦點科技 0.21 7.62 0.01%-0.01%24 6 同慶樓 0.25 7.37 0.02%0.02%15 3 錦江酒店 0.25 6.76 0.10%-0.02%36-3 資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.4 業績復盤：業績復盤：出行類消費相對表現優出行類消費相對表現優 需求集中釋放推高基數，需求集中釋放推高基數，2024Q1 業績略顯分化業績略顯分化。從 2023 年需求修復節奏看，

43、服務零售增長較快，出行文旅相關消費供需旺盛，從營收較疫前修復度看，餐飲OTA酒店自然景區跨境電商免稅人工景區會展旅游服務。其中餐飲、OTA、酒店等直接受益于出行類消費需求釋放，本身類出行剛需屬性疊加龍頭滲透率/連鎖化率提升使其實現更高恢復度；自然景區雖成長性不比前者，但直接承接強出行意愿帶來的客流提升，營收恢復較好；免稅在強出行意愿+弱消費力背景交織下表現一般。2024Q1 強出行意愿+消費力弱復蘇背景延續，但由于量價基數不同，各板塊營收增速洗牌，基數低的增速更高，免稅銷售更為承壓。免稅、自然景區免稅、自然景區等業績等業績表現表現平穩平穩。從利潤端看，規模效應、經營杠桿及降本增效等均在 202

44、3 年兌現，就歸母凈利潤恢復度排序，自然景區會展旅游服務酒店OTA餐飲其他。2024Q1 伴隨各板塊營收增速重排，人工景區、旅游服務業績增速表現相對優異，免稅、自然景區表現平穩。分紅率大幅提升。分紅率大幅提升。商社下子行業一般收現能力強，現金流充沛，2023 年為提升股東回報，各行業分紅率也有不同程度提升。如中免擬分紅 34.1 億元，分紅比例達50.85%，較 2022 年末的 32.90%大幅提升，對應股息率也抬升至 2.0%，股東回報得以強化。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表21：細分行業營收相對細分行業營收相對 2019 年恢復度年

45、恢復度 圖表圖表22：2024Q1 細分行業細分行業營收同比增速營收同比增速 資料來源：公司財報，國聯證券研究所 注：免稅營收為相對 2021 年恢復度 資料來源：公司財報，國聯證券研究所 圖表圖表23：細分行業細分行業歸母凈利潤歸母凈利潤相對相對 2019 年恢復度年恢復度 圖表圖表24：2024Q1 細分行業細分行業歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速同比增速 資料來源：公司財報，國聯證券研究所 注：免稅營收為相對 2021 年恢復度 資料來源：公司財報，國聯證券研究所 2.子子板塊板塊 2.1 免稅免稅：毛利率毛利率繼續繼續改善改善 2024 年來預計年來預計口岸免稅銷售攀升口岸免稅銷售攀升對沖

46、離島免稅下滑壓力對沖離島免稅下滑壓力。2023 年，海南離島免稅銷售在疫情政策變遷+打擊代購等多重影響下呈現前高后低態勢，全年離島免稅銷售共 437.6 億元，同比增長 25.4%，免稅購物人數 675.6 萬人次，同比增長 59.9%。2024 年以來，離島免稅在基數壓力下表現平淡，前 3 月離島免稅銷售額/購物人次共127.6 億元/213.3 萬人次，同比下滑 24.5%/4.6%，聚焦客單價及轉化率，二者均在底部徘徊，暫未出現明顯拐點。與離島免稅低迷不同，口岸免稅店銷售額同比明顯增長，2023 年日上上海實現銷售 178.2 億元，同比增長 26.0%；2024 年一季度，銷售額也在客

47、流恢復中明顯回歸。從上市公司數據看，2023/2024Q1 中免實現營收 675.4億元/188.1 億元，同比+24.1%/-9.4%，同期王府井免稅實現營收 1.9/1.2 億元。0%20%40%60%80%100%120%140%160%202323Q4-50%0%50%100%150%200%250%-100%0%100%200%300%400%202323Q4-50%0%50%100%150%200%250%300%350%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表25：2024 年來年來離島免稅銷售額離島免稅銷售額承壓承壓 圖表圖表26：

48、2024 年來年來離島免稅購物人次離島免稅購物人次整體下滑整體下滑 資料來源：?？诤ｊP，國聯證券研究所 資料來源：?？诤ｊP，國聯證券研究所 圖表圖表27：客單價仍在負增長區間客單價仍在負增長區間 圖表圖表28：免稅購物免稅購物轉化率仍在下滑轉化率仍在下滑 資料來源：?？诤ｊP，國聯證券研究所 資料來源：?？诤ｊP，國聯證券研究所 毛利率毛利率改善延續改善延續。2023 年中免免稅/有稅收入分別為 442.3/223.4 億元，同比+69.9%/-20.1%。得益于商品結構優化，全年毛利率為 31.8%/同比+3.4pct，季度間毛利率略有波動，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分別為 29.0%/32

49、.8%/34.5%/32.0%。毛利率的改善延續至 2024 年，2024Q1 公司毛利率為 33.3%/同比+4.3pct，我們預計與線下業務占比提升，商品銷售結構優化有關。圖表圖表29：海南離島免稅海南離島免稅商品商品銷售銷售額額結構優化結構優化 資料來源：?？诤ｊP，國聯證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.010.020.030.040.050.060.070.023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3銷售額（億元）同比增速（%）-50%0%50%100%15

50、0%200%250%300%350%02040608010023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3購物人次（萬人）同比增速（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%020004000600080001000023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3客單價（元）同比增速（%）15%17%19%21%23%25%27%29%轉化率0%20%40%60%80%100%23M1023M1123M1224M124M22

51、4M3化妝品首飾手表服裝裝飾箱包其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 分紅比例提升，存貨繼續優化。分紅比例提升，存貨繼續優化。2023 年中免擬分紅 34.1 億元，分紅比例達50.85%，較 2022 年末的 32.90%大幅提升，對應股息率也抬升至 2.0%，股東回報得以強化。從運營能力視角看，2023 年末，公司存貨同比-24.6%，周轉天數為 191.47，2024 年 3 月末，公司存貨為 175.9 億元，環比、同比優化明顯。2024Q1 存貨周轉天數為 139 天，公司經營效率進一步提升，營運能力有所強化。圖表圖表30：中免存貨有所消化

52、中免存貨有所消化（億元）（億元）圖表圖表31：中免存貨周轉天數下行中免存貨周轉天數下行 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.2 酒店酒店：強者恒強強者恒強，差距拉大差距拉大 供給已恢復至疫情前水平，連鎖化率進一步抬升供給已恢復至疫情前水平，連鎖化率進一步抬升。結合中飯協和酒店之家數據，2023 年酒店數/客房數為 32.3 萬家/1650 萬間，恢復至 2019 年同期 96%/94%；2024年 2 月，酒店之家數據顯示酒店家數/客房數已經恢復至 2019 年 104%/100%，完全恢復至 2019 年水平。從連鎖化水平看，疫情加速連鎖化進程且疫后連

53、鎖化進程進一步推進，2023 年酒店連鎖化率達到 41%，同比提升 2.2pct。圖表圖表32：酒店供給酒店供給已基本恢復至已基本恢復至 2019 年水平年水平 圖表圖表33：2023 年酒店年酒店連鎖化率連鎖化率持續推進持續推進 資料來源：中飯協，酒店之家，國聯證券研究所 資料來源：中飯協，國聯證券研究所 營收營收同比增長同比增長，頭部頭部酒店酒店差距有所拉大差距有所拉大。2023 年來，商旅和休閑出行需求明顯釋放，酒店集團營收回暖，同比明顯增長，總營收約恢復至 2019 年同期 135%水平，凈利潤端成功扭虧。橫向對比看，得益于產品改造、結構升級和門店擴張，華住營收、利潤較其他集團的恢復度

54、明顯更優，集團間收入水平、盈利能力差距在疫后被放大。2024Q1 旅游市場持續恢復，A 股酒店集團營收同比增長 10%，受益于收入結構變化0501001502002503002019202020212022202324Q1存貨0501001502002502019202020212022202324Q1存貨周轉天數(天)0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.02019202020212022202324M2*酒店數（萬家）客房數（百萬間）恢復度-家數（%）恢復度-房間（%）0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222

55、023所有經濟型中端高端豪華型請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 +盈利能力提升，首旅酒店歸母凈利潤超越疫情前。圖表圖表34：酒店酒店集團營業收入表現（億元）集團營業收入表現（億元）圖表圖表35：酒店集團歸母凈利潤表現（億元）酒店集團歸母凈利潤表現（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表36：對比疫情前后對比疫情前后歸母凈利率歸母凈利率表現，華住表現，華住表現表現更強勁更強勁 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 ADR 推動推動 RevPAR 復蘇，休閑需求好于商務。復蘇，休閑需求好于商務。2023 年來

56、，出行市場需求快速釋放帶動 OCC 回暖，ADR 強勢助力 RevPAR 復蘇。復盤 2023 年初至今需求恢復情況，同海外一致，休閑需求先行恢復，商務需求相對低迷。分價格帶看，經濟型酒店恢復度好于中高端，但不同酒店間直營酒店表現分化，從 2024Q1 看，首旅旗下直營酒店表現更佳，錦江的直營門店仍有經營壓力。050100150200250首旅錦江華住君亭亞朵201920231Q231Q2401020304050首旅錦江華住君亭亞朵201920231Q191Q240%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%首旅錦江華住君亭亞朵201920231Q191Q24請務必閱讀報告末頁的重要

57、聲明 16 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表37：酒店集團酒店集團 ADR 恢復度恢復度 圖表圖表38：酒店集團酒店集團 OCC 絕對值絕對值 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 結構升級持續推進結構升級持續推進，重視高質量發展。，重視高質量發展。2023 年華住/錦江/首旅/亞朵分別新開店1641/1347/1203/289 家，明顯快于 2022 年。從各家中高端占比看，中高端戰略持續落實，12 月末華住/錦江/首旅中高端占比環比提升 1.6pct/1.1pct/1.0pct；且首旅、錦江穩步推進高端及奢華酒店建設，2023 年注入諾金

58、、安麓奢華經典品牌和全服務酒店，進一步完善品牌矩陣。此外，酒店集團更加注重產品質量，首旅在 2023 年報提出“會更關注輕管理酒店的發展質量，進一步實現精益增長”，2024Q1 公司明顯更重視發展質量，聚焦標準店品牌+推進結構升級。2024Q1 公司新開店 205 家，其中標準品牌新開店占比 49.8%/同比+15.0pct，中高端產品占比 32.2%/同比+11.2pct。圖表圖表39：2023 年年酒店開業酒店開業速度快于速度快于 2022 年年 圖表圖表40：酒店酒店集團集團中高端占比持續提升中高端占比持續提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.

59、3 餐飲：餐飲：同店銷售仍承壓同店銷售仍承壓 餐飲消費餐飲消費穩健穩健增長。增長。2023 年，外部環境的改善帶動行業經營恢復，全年全國餐飲收入為 5.3 萬億元，同比增 20.4%，對應 4 年平均增速為 3.1%，這一增速水平相對疫情前 9%的增速水平明顯下降。復盤全年復蘇節奏，行業波動式復蘇，暑期回暖明顯。2024 年以來，餐飲行業高基數上穩開，1-2 月/3 月餐飲同比增速分別為12.5%/6.9%，對應 5 年平均增速分別為 5.5%/3.2%，邊際呈現走弱態勢。雖然餐飲70%80%90%100%110%120%130%140%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21

60、4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24華住境內錦江境內首旅酒店亞朵30%40%50%60%70%80%90%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24華住境內錦江境內首旅酒店亞朵05001000150020002017201820192020202120222023 24Q1錦江華住首旅亞朵0%10%20%30%40%50%60%70%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q2

61、31Q24華住集團錦江酒店首旅酒店請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 消費增速相較疫情前明顯下滑，但整體看還是略好于社零大盤，餐飲內部表現稍有分化，2024 年限額以上餐飲企業增速略弱于餐飲整體。圖表圖表41：社會零售品銷售總額中的餐飲收入及增速社會零售品銷售總額中的餐飲收入及增速 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 注：2021 年后增速使用相對 2019 年復合增速 圖表圖表42：社零中餐飲等服務型行業恢復好于社零中餐飲等服務型行業恢復好于商品類商品類 圖表圖表43：2024 年來，限額以上餐企增速弱于餐飲整體年來，限額以上餐企增速弱于餐飲整體

62、資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 同店銷售波動復蘇中，同店銷售波動復蘇中，新開門店支持成長新開門店支持成長。受消費弱復蘇、客單價下滑影響，2023 年品牌餐飲同店銷售仍僅恢復至疫情前 8 成左右，橫向比較而言，薩莉亞肯德基太二等，但進入 2024 年以來，肯德基、太二等品牌同店銷售增速均下滑。雖然同店銷售承壓，但是拓店仍在繼續，新開門店支撐 2023 年上市餐飲企業整體營收超越疫情前，達勢股份在營收恢復最為突出。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100002000030000400005000060000201720182019202

63、020212022202324Q1餐飲收入（億元）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%17-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03中國:社會消費品零售總額:當月同比中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%17-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0

64、523-1024-03餐飲收入:累計同比限額以上企業餐飲收入總額:累計同比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表44：2023 年來，肯德基、必勝客同店銷售增長年來，肯德基、必勝客同店銷售增長 圖表圖表45：2023 財年來，薩莉亞中國同店銷售大幅增長財年來，薩莉亞中國同店銷售大幅增長 資料來源：百勝中國，國聯證券研究所 資料來源：薩莉亞公告，國聯證券研究所 圖表圖表46：2023 年后半場，新開門店支撐肯德基銷售增年后半場，新開門店支撐肯德基銷售增長長 圖表圖表47：2024 年來，同店銷售轉負拖累必勝客銷售年來，同店銷售轉負拖累必勝客銷售 資

65、料來源：百勝中國，國聯證券研究所 資料來源：百勝中國，國聯證券研究所 圖表圖表48：2024 年來，品牌餐飲同店年來，品牌餐飲同店銷售銷售增長增長明顯承壓明顯承壓 圖表圖表49：2023 年來，年來，品牌餐飲品牌餐飲客單價客單價承壓承壓（元）（元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1肯德基必勝客0%50%100%150%200%250%300%350%上海廣州北京17%32%15%20%7%-5%0%5%10%15%20%25%30

66、%35%1Q232Q233Q234Q231Q24同店銷售新開門店系統增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q232Q233Q234Q231Q24同店銷售新開門店系統增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%肯德基必勝客九毛九太二慫202324Q1020406080100120140太二慫火鍋海底撈特海國際2022202324Q1請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表50：除海倫司外，其他餐飲企業仍在門店擴張中除海倫司外，其他餐飲企業仍在門店擴張中 圖表圖表51：2023 年來，餐飲企業營收增速明顯年來，餐

67、飲企業營收增速明顯 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 由于餐飲業態和門店模型不同，不同餐飲品牌新開店對利潤端拖累也不同，2024Q1 不同餐企的歸母凈利潤表現有所分化，百勝中國、廣州酒家利潤端實現增長，但受新開店培育期影響，同慶樓階段性承壓。不過，品牌勢能仍在向上通道的特海國際/達勢股份利潤向上趨勢未變，2023 年歸母凈利率相對 2019 年改善明顯。圖表圖表52：2023 年餐企年餐企歸母凈利潤歸母凈利潤相對相對 2019 年均增長年均增長 圖表圖表53：2024Q1 同慶樓同慶樓歸母凈利潤歸母凈利潤下滑明顯下滑明顯 資料來源：公司公告，國聯證券研究所

68、 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%同比增速-2023同比增速-24Q1-10%0%10%20%30%40%50%23年較19年復合增速24Q1同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%同慶樓廣州酒家 百勝中國九毛九海底撈23年較19年復合增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%同慶樓廣州酒家百勝中國24Q1同比增速請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表54：各各餐飲企業歸母凈利率演進餐飲企業歸母凈利率演進 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.4 旅游景區

69、：旅游景區：旅游服務企業加速回暖旅游服務企業加速回暖 國內游國內游意愿延續強勁意愿延續強勁，旅游客單價超疫情前。，旅游客單價超疫情前。2023 年至今，旅游市場高開穩走，2023 年一季度/二季度/三季度/四季度/2024 年一季度國內旅游總人次為12.16/11.68/12.90/12.17/14.19億，分 別 恢 復 至2019年 同 期 的68%/90%/85%/86%/80%，從客單價看，2023 年來每個季度的旅游客單價均超 2019年。假期出行上，2024 年旅游數據持續強勁，清明全國國內旅游出游人次按可比口徑恢復至 2019 年同期的 111.5%，國內旅游收入按可比口徑恢復至

70、 2019 年同期的112.7%，對應地，客單價按可比口徑較 2019 年增長 1.1%。圖表圖表55：2023 年來節假日出游數據年來節假日出游數據較較 2019 年年強勁復蘇強勁復蘇 資料來源：文旅部，國聯證券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%同慶樓廣州酒家百勝中國九毛九海底撈特海國際海倫司呷哺呷哺達勢股份201920231Q231Q240%20%40%60%80%100%120%140%清明五一端午中秋&國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶元旦春節五一端午中秋&國慶元旦春節清明2020年2021年2022年2023年2024年國內旅游

71、收入國內旅游出游人數人均消費請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表56：2024Q1 國內游總人次恢復度環比下滑國內游總人次恢復度環比下滑 圖表圖表57：2024Q1 國內游客單價超疫情前國內游客單價超疫情前 資料來源：文旅部，國聯證券研究所 資料來源：文旅部，國聯證券研究所 出入境出入境漸進式復蘇，漸進式復蘇，2024 年入出境人次預計恢復至年入出境人次預計恢復至 19 年年 88%。國際航線客運量數據驗證出入境漸進式復蘇進程，2024 年 1 月/2 月/3 月國際航線客運量分別恢復至疫情前的 72%/81%/79%，這其中公商務旅客恢復較快

72、，旅游團隊占比始終偏低。從出境游目的地看，東南亞仍是熱門目的地，但受目的地旅游環境影響，其恢復率相對較低，僅 62.5%，而西亞、中亞及非洲地區整體已經超到 2019 年水平。在入境游方面，清明節假期，曼谷、吉隆坡、首爾、東京、倫敦的旅客入境訂單最多，通過T 預訂入境游接送機的訂單量同比增長 218%。同程旅行數據顯示，入境機票最熱門的目的地為上海、北京、廣州。中國旅游研究院預測，2024 年入出境旅游市場復蘇進一步加速，全年入出境旅游人次和國際旅游收入將分別超過 2.64 億人次/1070 億美元，恢復至 2019 年 88.0%/81.5%。圖表圖表58：2024 年年 3 月月中國出境客

73、運量中國出境客運量已恢復至已恢復至 2019年年 79%圖表圖表59：2023 年來中國出入境人員年來中國出入境人員波動式波動式恢復恢復 資料來源：民航局，國聯證券研究所 資料來源：國家移民管理局，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%05101520國內旅游人次（億人次）恢復到19年同期（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200400600800100012001400國內游客單價（元）恢復到19年同期（%）0%20%40%60%80%100%010020030040050060023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-

74、0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03民航客運量:境外（萬人）恢復度0%20%40%60%80%100%120%05010015020023五一23國慶24元旦24春節24清明出入境日均客流（萬人次）出入境人員較19年同期恢復度請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表60：2024 年年一季度國際出港區域航班分布一季度國際出港區域航班分布（班次）（班次）資料來源：航班管家，國聯證券研究所 圖表圖表61：截至截至 2024 年年 3 月，中國赴新加坡、中國澳門旅客恢復度月，中國赴新加坡、中國澳門旅客恢復度

75、較較高高 資料來源：日本政府觀光局，新加坡旅游局，香港旅游發展局，澳門統計暨普查局，國聯證券研究所 旅游服務企業加速回暖。旅游服務企業加速回暖。2023 年來，在長途游需求集中釋放+增量項目投運帶動下，旅游景區整體營收持續向好，2023 年營收恢復至 2019 年同期 53.6%，其中自然景區恢復度為111.2%，延續年初以來的高景氣，且持續領先于人工景區67.3%，旅游服務 27.4%的恢復水平。2024Q1 景區接待旅客數有所分化，長白山等受益于冰雪游接待旅客數、營業收入同比大幅增長，而其他景區在高基數壓力上增速略顯乏力，如黃山旅游接待旅客數同比-2%；而以眾信為代表的旅游服務企業營收同比

76、增長明顯。0%20%40%60%80%100%120%140%23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03恢復度-日本恢復度-新加坡恢復度-中國香港恢復度-中國澳門請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表62：受益于冰雪游，受益于冰雪游，2024 年長白山接待旅客攀新年長白山接待旅客攀新高高 圖表圖表63：2024Q1 九華山接待旅客同比增長九華山接待旅客同比增長 10.7%資料來源：長白山管委會，國聯證券研究所 資

77、料來源：九華山管委會，國聯證券研究所 圖表圖表64：橫向比較，橫向比較，2023 年黃山接待旅客恢復度最高年黃山接待旅客恢復度最高 圖表圖表65：2024Q1 烏鎮烏鎮接待旅客同比增長接待旅客同比增長 16%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表66：2023 年自然景區營收較年自然景區營收較 2019 年恢復度最高年恢復度最高 圖表圖表67：2024Q1 旅游服務營收同比增速最高旅游服務營收同比增速最高 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 營收差距在利潤端被放大。營收差距在利潤端被放大。伴隨需求釋放+旅游景區企業主

78、動降本增效，2023 年旅游景區企業整體實現盈利，但人工景區相關企業受投資收益影響依然在虧損邊緣徘徊。向 2024Q1 看，自然景區企業歸母凈利潤同比下滑，人工景區歸母凈利潤同比增速最高，達到 325%。0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050607023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3接待游客（萬人次）恢復度-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000接待游客（萬人次）旅游收入（億元）同比增速-旅客同比增速-收入0%20%40%60%80%

79、100%120%140%恢復度-2023-5%0%5%10%15%20%黃山旅游桂林旅游中青旅-烏鎮同比增速-24Q10%20%40%60%80%100%120%自然景區人工景區旅游服務0%50%100%150%200%250%自然景區人工景區旅游服務請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表68：2023 年旅游服務歸母凈利潤較年旅游服務歸母凈利潤較 2019 年恢復年恢復度最高度最高 圖表圖表69：2024Q1 人工景區歸母凈利潤同比增速最高人工景區歸母凈利潤同比增速最高 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2

80、.5 人服：招聘持續承壓，外包韌性強人服：招聘持續承壓，外包韌性強 招聘賽道持續承壓，較疫情前水平仍有較大差距。招聘賽道持續承壓，較疫情前水平仍有較大差距。1）2023：國內新增招聘公司數量 2,053,346 家，恢復至 2022 年同期的 66.42%，恢復至 2019 年同期的 54.10%；國內新增招聘貼數量 5,259,347 個，恢復至 2022 年同期的 61.68%，恢復至 2019 年同期的 46.68%。2）2024Q1：國內新增招聘公司數量 512,678 家，恢復至 2023 年同期的 93.06%，恢復至 2019 年同期的 58.02%；國內新增招聘貼數量 1,28

81、5,532個，恢復至 2023 年同期的 84.99%，恢復至 2019 年同期的 49.54%。2024Q1 新增招聘公司數量和新增招聘貼數量較 2019 年同期水平仍有較大差距，招聘行業持續承壓。圖表圖表70：2019 年至今新增招聘公司數量（家）年至今新增招聘公司數量（家）圖表圖表71：2019 年至今新增招聘帖數量（個）年至今新增招聘帖數量（個）資料來源：Datayes，國聯證券研究所 資料來源：Datayes，國聯證券研究所 龍頭公司表現分化，兩大國企經營韌性強。龍頭公司表現分化，兩大國企經營韌性強。2023 年全年國內主要人力資源服務龍頭公司中的北京人力和外服控股業績穩健，在嚴峻的

82、外部環境下，營業收入分別實現同比增速 19.78%/30.64%，扣非歸母凈利潤實現同比正增長。一方面由于兩家公司占比最高的外包業務具有抗周期性，經營平穩的外包業務讓兩家公司具有較強的經營韌性；另一方面相較于科銳國際毛利貢獻主要來源于靈活用工和獵頭業務，兩家-50%0%50%100%150%200%自然景區人工景區旅游服務-50%0%50%100%150%200%250%300%350%自然景區人工景區旅游服務020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212

83、022202320240100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 毛利貢獻主要來源于需求相對穩定且盈利能力較強的薪酬和人事服務，使得利潤增速仍能保持正增長，科銳國際則由于受招聘業務承壓的影響，利潤同比出現下滑。圖表圖表72：人力資源服務主要公司業績情況人力資源服務主要公司業績情況 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 北京

84、人力 營業收入（億元）160.11 180.97 254.18 318.55 381.57 105.50 yoy 13.03%40.45%25.33%19.78%12.87%歸母凈利潤（億元）4.12 5.75 6.15 7.32 8.25 2.11 yoy 39.52%6.94%19.01%12.78%-18.92%扣非歸母凈利潤（億元）3.91 3.88 4.29 4.90 1.86 yoy -0.81%10.39%14.33%716.31%2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 外服控股 營業收入（億元）232.89 218.76 114.54 146.64 19

85、1.56 53.71 yoy -6.07%-47.64%28.02%30.64%15.77%歸母凈利潤（億元）4.65 4.93 5.32 5.46 5.86 1.94 yoy 6.15%7.74%2.76%7.26%5.99%扣非歸母凈利潤（億元）3.99 4.20 4.60 4.54 4.55 1.14 yoy 5.23%9.46%-1.13%0.15%0.75%2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 科銳國際 營業收入（億元）35.86 39.32 70.10 90.92 97.78 26.39 yoy 9.65%78.29%29.69%7.55%10.30%歸母

86、凈利潤（億元）1.52 1.86 2.53 2.91 2.01 0.41 yoy 22.38%35.55%15.11%-31.05%22.07%扣非歸母凈利潤（億元）1.33 1.49 2.11 2.35 1.34 0.23 yoy 12.60%41.09%11.68%-43.03%-10.01%資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 注：由于北京人力和外服控股歷史上均發生過資產重組，外服控股 2020 年及之前的財務數據參照上海外服，北京人力 23 年及之前的財務數據全部用北京外企替代 2.6 跨境電商：跨境電商：歐美市場迎來補庫存歐美市場迎來補庫存+降息雙重利好周期降息雙重利好周期 如前所述

87、，歐美去庫存已基本結束，目前已進入新一輪補貨周期。且如前所述，歐美去庫存已基本結束，目前已進入新一輪補貨周期。且歐美在歐美在 2024年迎來降息周期，電商市場發展有望迎來加速發展。年迎來降息周期，電商市場發展有望迎來加速發展。市場預計 2024 年美聯儲將降息六次，歐洲央行將降息四次，有望刺激投資和消費，電商市場預計將迎來加速發展。Marketplace Pulse 預測 2023 年美國電子商務銷售額同比增長 7.5%，是自 2009 年以來增長最慢的一年，未來幾年將加速到 9%-10%；Insider Intelligence 預計西歐電商銷售額同比增速將從 2023 年的 3%提升到 2

88、024 年的 6.1%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表73：2024 年美國迎來降息周期年美國迎來降息周期 圖表圖表74：市場預計歐洲央行市場預計歐洲央行 20242024 年將降息四次年將降息四次 資料來源：CME，國聯證券研究所 資料來源：BNN Bloomberg，國聯證券研究所 圖表圖表75：美國電商市場規模及同比增速美國電商市場規模及同比增速 圖表圖表76：西歐電商市場規模及同比增速西歐電商市場規模及同比增速 資料來源：Marketplace Pulse，國聯證券研究所 資料來源：BNN Bloomberg，國聯證券研究所 紅海

89、危機擾動海運價格，船舶交付周期到來有望提升運力。紅海危機擾動海運價格，船舶交付周期到來有望提升運力。受紅海局勢影響，大量航運公司選擇繞行好望角，導致航運距離和成本大幅增加，全球航運費用在 1 季度上漲明顯。長期維度看，疫情期間航運公司訂的新船將在 2024 年集中交付，BIMCO預計 2024 年造船廠將交付 478 艘集裝箱船，運力 310 萬標準箱，全球運力將增長10%，而海運需求僅增加 3%-4%。-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070008000202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E電商零售額（

90、億美元）同比增速（%）電商占整體零售比例（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表77：2024 年年 1 季度季度 CCFI 綜合指數綜合指數上漲上漲 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表78：2024 年全球海運運力有望大幅提年全球海運運力有望大幅提升升 圖表圖表79：疫情期間訂的新船疫情期間訂的新船有望有望在在 20242024 年集中交付年集中交付 資料來源：BIMCO，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2023 年主要公司利潤增速高于營收增速，年主要公司利潤增速高于營收增速，2024Q1 品牌類跨境電商業績

91、表現靚品牌類跨境電商業績表現靚眼。眼。具體到公司層面，1）2023：安克創新/吉宏股份/華凱易佰/賽維時代 4 家公司營收增速均高于 20%；受益于匯率、運費的邊際改善，利潤增速普遍高于營收增速，安克創新/吉宏股份/華凱易佰/致歐科技/賽維時代 5 家公司歸母凈利潤增速均高于40%。2）2024Q1：精品類跨境電商業績表現靚眼，致歐科技/賽維時代 2 家品牌類跨境公司營收同比增速均超過 40%；歸母凈利潤同比增速均實現 2 位數以上增長，分別同比增長 65.6%/15.1%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

92、11月12月201920202021202220232024050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01全球集裝箱船手持訂單量（TEU）-左軸全球集裝箱船完工量（TEU）-右軸

93、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表80：主要跨境出口電商公司營業收入同比增速主要跨境出口電商公司營業收入同比增速 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023FY 2024Q1 安克創新 18.0%2.7%19.5%13.6%17.5%22.4%29.4%21.4%22.9%30.1%吉宏股份 2.1%8.0%-3.0%8.2%14.4%24.7%35.8%22.6%24.5%-3.7%華凱易佰 10.1%35.0%47.4%56.3%61.0%30.2%47.6%2

94、3.0%致歐科技 -11.2%-0.4%13.9%45.0%11.3%45.3%賽維時代 22.8%29.5%37.6%41.1%33.7%44.7%三態股份 -4.0%12.0%9.8%109.8%5.9%-0.5%資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表81：主要跨境出口電商公司歸母凈利潤同比增速主要跨境出口電商公司歸母凈利潤同比增速 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023FY 2024Q1 安克創新-2.7%84.9%7.2%-6.9%53.8%36.3%54.6%28.3%41.2%1.6%吉宏股份-

95、53.6%-18.8%25.8%28.3%64.3%64.3%57.4%265.7%87.6%-39.2%華凱易佰 1006.7%202.6%119.2%171.4%52.5%-55.4%53.1%7.7%致歐科技 69.9%67.2%64.8%60.6%65.1%15.1%賽維時代 32.6%20.9%97.8%307.8%81.6%65.6%三態股份 11.0%26.3%-30.7%69.3%1.1%-19.0%資料來源：Wind，國聯證券研究所 3.風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長放緩風險。）宏觀經濟增長放緩風險。消費行業受宏觀經濟影響較大，若經濟增長放緩超預期，將影響行業恢復。2）消

96、費復蘇不及預期風險。）消費復蘇不及預期風險。若居民收入、消費意愿下行超預期，或將嚴重影響線下消費復蘇。3）免稅市場競爭加劇超預期）免稅市場競爭加劇超預期。若免稅商業供給增加，則現有免稅渠道的盈利能力將出現惡化。4）新市場開發不及預期風險。）新市場開發不及預期風險。出海與下沉逐漸成為共識，但是若新開拓市場消費能力不及預期，消費習慣差異過大，則新市場存在開發收效甚微風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所

97、得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場

98、以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統

99、稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評

100、估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收

101、者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583