社會服務行業：黃金消費現強勢板塊效應大眾消費迎親民出行趨勢-230503（49頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 黃金消費現強勢板塊效應，大眾黃金消費現強勢板塊效應，大眾消費迎親民出行趨勢消費迎親民出行趨勢 核心觀點核心觀點 多個細分板塊收入業績快速恢復：【1】社服板塊：免稅、自然景區、酒店板塊的收入利潤快速恢復，利潤端更優，主要為積壓需求集中釋放，同時過去三年成本費用控制能力加強；【2】醫美化妝品：化妝品板塊 Q1 營收增速跟隨大盤略有放緩，各家成本費用管

2、控得當；醫美板塊 Q1 在高基數下依然實現亮眼表現，龍頭公司憑借更高盈利的新產品獲得持續推高的利潤率以及市場份額，機構端經營彈性明顯?！?】零售：黃金的投資持有、婚慶、送禮等消費需求釋放，珠寶需求維持高增長，Q1 頭部企業收入利潤實現高速增長。貿易增長由負轉正，超越市場預期，中低端貿易鏈增長較好。二手房市場回暖驅動家裝需求穩步提升，家居建材家裝行業迎來持續性強的需求復蘇。內容概要內容概要 2022 年滬深年滬深 300 下跌下跌 21.63%，其中，消費者服務上漲，其中，消費者服務上漲 6.29%，商貿零售下跌商貿零售下跌 5.55%，申萬美容護理板塊下跌，申萬美容護理板塊下跌 6.74%，均

3、獲得明，均獲得明顯超額收益。顯超額收益。2023 年以來，滬深年以來，滬深 300 上漲上漲 4.07%，商貿零售，商貿零售+0.28%，美容護理板塊，美容護理板塊-6.43%，消費者服務，消費者服務-13.79%，表現均弱，表現均弱于大盤于大盤。免稅板塊：免稅板塊：供給端離島免稅關注客單價的質量提升以及三亞?？诘母叨松倘?，同時一帶一路與海南自貿港的建設息息相關，需緊密政策方面支持。需求端化妝品消費短期承壓，國際出行放開后機場免稅店價格競爭力強勢回歸，對于中國免稅業仍是攫取份額的機遇。關注渠道能力持續增強以及產品結構深度調整，重點關注中國中免、王府井。中國中免、王府井。旅游旅游、博彩、博彩

4、：旅游板塊在疫后仍建議重點關注存在擴張預期、供給優質、模式升級改造的優質休閑度假或綜合旅游標的，同時建議關注澳門博彩業 ggr 快速修復下龍頭的恢復韌性和非博彩業務成長性，建議重點關注中青旅、天目湖、金沙中國、銀河娛樂中青旅、天目湖、金沙中國、銀河娛樂等。酒店：酒店：23Q1 龍頭經營效率基本較 2019 年同期穩健增長，業績穩健修復，供需緊平衡下關注開店及儲備變化、中高端品牌勢能、集團化能力等。關注上半年供給較明顯出清及短期簽約未大量進入下存在的供需窗口紅利期，龍頭議價能力提升，需求恢復帶來的彈性較大。酒店板塊中長期龍頭優勢維持的格局較好，連鎖化率仍存提升空間，估值和股價的穩定性仍會引領順周

5、期產業，供給集中、競爭格局穩定、降費及結構升級預期等+邏輯兼具。建議重點關注：華住集團華住集團-S、錦江酒店、首旅酒店。、錦江酒店、首旅酒店。維持維持 強于大市強于大市 劉樂文 SAC 編號:S1440521080003 SFC 編號:BPC301 于佳琪 SAC 編號:s1440521110003 陳如練 SAC 編號:s1440520070008 SFC 編號:BRV097 發布日期：2023 年 05 月 03 日 市場表現市場表現 -6%4%14%24%34%2022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/1

6、2/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/5社會服務上證指數社會服務社會服務 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 餐飲：餐飲：疫后龍頭競爭格局有一定改善，關注行業趨勢變化紅利，年內預計綜合壁壘較強且成長性或第二曲線兼具的標的將迎來機遇。建議重點關注：九毛九、同慶樓、奈雪的茶、呷哺呷哺、廣州酒家。九毛九、同慶樓、奈雪的茶、呷哺呷哺、廣州酒家?；瘖y品：化妝品：2022 年化妝品板塊營收同比增長 973%，2023Q1 增速 5.27%，與 Q4 的 5.42%基本持平，整體增速逐步放緩。各國產品牌線上占比基本均已在 70-90%之間，對線下需求恢復的

7、敏感性較弱。線上以淘系為主的大盤承壓明顯，各家增長從前期量增均已向質增轉移，整體費用率控制得當。依然推薦重點關注龍頭公司的份額提升邏輯：珀萊雅，珀萊雅，公司從大單品邏輯向矩陣策略成功切換，背后是產品力與營銷力的雙重體現，公司產品定位精準，儲備豐富下成長持續性強；巨子生物，巨子生物，公司旗下可復美、可麗金產品銷售持續快速增長，膠原蛋白應用場景不斷拓寬；貝泰妮，貝泰妮，公司推出股權激勵，公司新任管理層到位后預計將逐步進入修復階段；上海家化上海家化，2022 年二季度受上海外部事件沖擊明顯，公司今年已開始逐步加大營銷力度，預計低基數下增長明顯；丸美股丸美股份份：彩妝戀火品牌持續高增，線上多渠道打法靈

8、活。醫美：醫美：醫美板塊 2022 年營收同比增長 29.72%，其中華東醫藥海外業務增速較快帶動整體板塊水平，23Q1單季度為 28.96%，在高基數情況下依然實現了亮眼的表現，現在需求恢復明確，且新產品的推出也帶動頭部公司增速顯著快于行業平均。2023 年 2-3 月需求恢復顯著加快，主要上市公司呈現出產品端出貨快速提升，機構端需求也確定性恢復。長期來看隨監管不斷完善，正規軍的競爭格局將持續改善：愛美客，愛美客，輕醫美管線豐富，玻尿酸注射本土龍頭，研發和創新能力突出，嗨體繼續保持高速增長，濡白天使上市有望迅速打開市場空間；朗姿股份：朗姿股份：公司以西安和成都為根據地逐步向全國輻射，短期新機

9、構預計仍會有一定拖累，長期有望將逐步兌現業績，新并表的昆明韓辰業績穩健，而深圳米蘭柏羽已改造升級完成，均將成為新增長點。黃金珠寶：黃金珠寶：美元加息回流帶來的人民幣和黃金信用擴張，一帶一路機遇下跨境人民幣貿易發展潛力巨大。首先看好黃金價格對于需求端的強支撐，建議關注門店拓展持續領先的老鳳祥老鳳祥，線上運營突出、積極布局培育鉆石的潮潮宏基宏基。其次，在中低端外貿方面適應當下全球經濟黃金，預計持續保持高增長的華凱易佰華凱易佰。專業零售專業零售：看好二手房市場交易量的持續盤活以及今年集中釋放的家居建材零售需求大環境下，推進家居賣場數字資產建設的業內領先標的居然之家居然之家。商超百貨：商超百貨：商超百

10、貨：商超百貨行業存在較大經營壓力，降本增效繼續推進，同時關注保供和供銷領域，零售企業仍有發揮空間，建議關注區域龍頭紅旗連鎖、家家悅、重慶百貨紅旗連鎖、家家悅、重慶百貨。VXcVuUhUmUtRtRmRaQcM6MtRnNtRmPkPmMsPiNoOtO7NpOrRuOsQqRvPrQwP 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、社服商貿板塊行情：心動快于風動，市場風格切換.1 二、社服板塊業績總結.4（一）機構重倉股占比 23Q1 略有回落，滬港通持倉總體穩健.4（二）23Q1 營收和業績端修復明顯，迎經營拐點.6（三）免稅：化妝品全渠道由量向質增長，期待一帶一

11、路政策與海南自貿港呼應.7（四）酒店：ADR 主導效率及盈利能力修復，關注儲備門店及中高端品牌勢能.10（五）餐飲：綜合壁壘及成長能力突出的 迎機遇.14 1、餐飲 2022 年報及 2023 年發展趨勢.15 2、主要標的.15（六）旅游：國內游快速修復拐點已至，澳門博彩龍頭修復更加領先.16 三、化妝品&醫美板塊業績總結.19（一）機構持倉與業績兌現情況相關度較高.19（二）化妝品一季度營收增速持續放緩，醫美恢復性增長明顯.21（三）重點個股：化妝品線上渠道紅利優勢重構，醫美恢復趨勢確立.22 四、商貿零售板塊業績總結.27（一）黃金珠寶板塊持續強勁，基金持倉向景氣驗證方向移動.27（二）

12、商貿零售：收入利潤改善空間大，黃金珠寶龍頭公司率先發力.29 1、黃金珠寶：積壓需求集中釋放，黃金珠寶保持強勁增長.29 2、貿易：出口數據超預期，結構變化孕育新機遇.32 3、專業市場經營：二手房市場回暖驅動家居行業新增長.35 4、超市百貨：客流恢復刺激業績短期顯著回升.36（三）重點個股.37 投資評價和建議.39 風險分析.42 圖目錄 圖 1:年初至今各板塊漲跌幅情況（單位：%）.1 圖 2:2022 年全年各板塊漲跌幅情況（單位：%）.1 圖 3:年初至今社服板塊個股漲跌幅情況（%）.2 圖 4:年初至今醫美化妝品板塊重點個股漲跌幅情況.2 圖 5:年初至今商貿零售板塊重點個股漲跌

13、幅情況.3 圖 6:休閑服務（申萬 2014）基金持倉市值占股票投資市值比（%）.4 圖 7:社服板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重（%）.5 圖 8:社服子板塊 2020-2023 單 Q1 營收同比.6 圖 9:2021Q32023Q1 各季度子板塊營收同比.6 圖 10:社服子板塊 2020-2023 單 Q1 扣非凈利同比.7 圖 11:2021Q32023Q1 各季度子板塊扣非凈利同比.7 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 12:海南離島免稅月度銷售額（億元）.8 圖 13:海南離島免稅購物件數（萬件）.8 圖 14:海南離島免稅客單價（元）.

14、8 圖 15:海南離島免稅購物人數變化（萬人次）.8 圖 16:海南離島免稅人均購物件數（件）.9 圖 17:海南離島免稅單件商品銷售均價（元）.9 圖 18:上海北京國際及港澳臺旅客恢復情況.9 圖 19:韓國免稅銷售數據近況.10 圖 20:免稅板塊主要公司 2022YE&2023Q1 情況（億元，%）.10 圖 21:中國大陸地區酒店行業經營趨勢.11 圖 22:STR 入住率分城市同比情況.11 圖 23:STR 的 ADR 分城市同比情況.11 圖 24:三家酒店同店經濟型 RevPAR 同比增速.12 圖 25:三家酒店同店中高端 RevPAR 同比增速.12 圖 26:三家酒店國

15、內 pipeline（家）.12 圖 27:三家酒店國內凈開店數量（家）.12 圖 28:23Q1 RevPAR 恢復前 5 名市場.13 圖 29:粵港澳地區主要城市年內入住率變化.13 圖 30:江浙滬地區主要城市年內入住率變化.13 圖 31:2023Q1 國內高端酒店開業數量明顯增長.13 圖 32:酒店板塊主要公司 2022&2023Q1 業績情況.14 圖 33:主要餐廳品牌 2019-2022 年翻座、翻臺率.16 圖 34:餐飲主要公司業績預測.16 圖 35:2020 年以來主要節日國內旅游人次及收入較 2019 年恢復程度.18 圖 36:旅游景區主要公司 2022&202

16、3Q1 業績.18 圖 37:醫美化妝品板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重（%）.19 圖 38:滬深港通持股占流通 A 股股本比例.20 圖 39:2021-2023Q1 板塊累計營收增速.21 圖 40:2021-2023Q1 板塊單季度營收增速.21 圖 41:2021-2023Q1 板塊累計扣非凈利潤增速.22 圖 42:2021-2023Q1 板塊單季度扣非凈利潤增速.22 圖 43:醫美化妝品子版塊重點個股業績表現情況總結（億元）.22 圖 44:主要化妝品公司 2021Q3 至 2022Q1 化妝品業務營收單季度增速.23 圖 45:主要公司單季度毛利率情況.24 圖

17、 47:主要公司累計銷售費用率情況.24 圖 48:主要公司累計研發費用率情況.24 圖 49:天貓護膚品牌均價變化（元）.25 圖 50:醫美上市公司年報及一季報相關業務收入情況.26 圖 51:商貿零售板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重（%）.27 圖 52:商貿零售板塊營收與增速.29 圖 53:商貿零售板塊單季度營收與增速.29 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 54:商貿零售板塊歸母凈利潤與增速.29 圖 55:商貿零售板塊單季度歸母凈利潤與增速.29 圖 56:3 月金銀珠寶類零售增速高于領先其他品類.30 圖 57:中國黃金消費量（噸）.3

18、0 圖 58:主要珠寶公司直營門店數量.31 圖 59:主要珠寶公司加盟門店數量.31 圖 60:印度毛坯培育鉆石出口額及增速（百萬美元，%）.32 圖 61:中國出口同比增速（美元計價）.32 圖 62:2023 年 Q1 全國出口部分品類同比增速.32 圖 63:中國對不同國家出口增速（美元計價）.33 圖 64:美國歐盟英國 CPI.33 圖 65:美國歐盟英國核心 CPI.33 圖 66:美國儲蓄率持續下降.34 圖 67:美國收入增速仍跑輸通脹增速.34 圖 68:海運價格降至低位.34 圖 69:中國跨境貿易人民幣結算業務金額當季值.35 圖 70:中國跨境人民幣結算當季值.35

19、圖 71:部分城市二手房成交套數（套）.35 圖 72:部分城市二手房成交套數同比增速.36 圖 73:不同區域購物中心日均客流.36 圖 74:不同等級城市購物中心日均客流.36 圖 75:限額以上零售業單位中的超市、便利店、專業店、專賣店、百貨累計零售額同比增長.37 圖 76:商貿子版塊重點個股業績表現情況總結（億元）.37 表目錄 表 1:社服滬（深）港通持股一覽（截至 2023.4.28）.5 表 2:部分景區 23Q1 人次及收入情況.17 表 3:醫美化妝品滬（深）港通持股一覽（截至 2022.4.28）.20 表 4:商貿零售滬（深）港通持股一覽（截至 2023.4.28）.2

20、7 表 5:重點公司盈利預測與估值.40 1 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 一、社服商貿板塊行情：一、社服商貿板塊行情：心動快于風動，市場風格切換心動快于風動，市場風格切換 2022 年滬深 300 下跌 21.63%，其中，消費者服務上漲 6.29%，商貿零售下跌 5.55%，申萬美容護理板塊下跌 6.74%，均獲得明顯超額收益。2023 年以來，滬深 300 上漲 4.07%，商貿零售+0.28%，美容護理板塊-6.43%，消費者服務-13.79%，表現均弱于大盤，也反映了去年高預期強化下今年搶跑兌現效應（這一點我們在此前深度可選消費品恢復復盤 系列三中從美股消

21、費走勢上也提前總結了類似的現象），整體市場中除家電外的消費均表現較弱平均水平，市場對 TMT 等板塊的聚集效應較為明顯。圖圖 1:年初至今各板塊漲跌幅情況（單位：年初至今各板塊漲跌幅情況（單位：%）數據來源：Wind，中信建投證券，截止2023年4月28日 圖圖 2:2022 年全年各板塊漲跌幅情況（單位：年全年各板塊漲跌幅情況（單位：%）數據來源：Wind，中信建投證券，截止2022年12月31日 2 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 社服板塊：社服板塊：社服板塊今年多數個股出現回調，部分旅游及景區個股在 23Q1 接待人次及收入即取得較好修復且 Q2 持續修復預期較

22、強的情況下，展現較強走勢。免稅、酒店及部分餐飲受到市場預期、細分市場整體走勢等影響而出現不同程度回調，也使得板塊年內至今整體走勢偏弱。后續待各板塊經營數據穩健修復且驗證或迎來穩定。圖圖 3:年初至今社服板塊個股漲跌幅情況（年初至今社服板塊個股漲跌幅情況（%）數據來源：Wind，中信建投證券 醫美化妝品醫美化妝品板塊板塊：醫美化妝品個股醫美化妝品個股今年以來今年以來多數出現一定回調多數出現一定回調，A 股中科思股份漲幅 28.4%排名第一，其公司 22Q4 及 23Q1 盈利持續處于加速釋放狀態，周期持續向上。品牌端丸美股份（線上增速改善）及魯商發展（剝離房地產業務聚焦大健康業務）漲幅相對靠前，

23、而貝泰妮及華熙生物相對較弱。境外市場中復銳醫療科技漲幅 30.49%排名領先，巨子生物港股上市后上行顯著，3 月末以來回調較大，市場對解禁擔憂增強。整體來看板塊表現平淡，一方面化妝品企業受到行業線上增速放緩的壓力，另一方面醫美線下復蘇預期部分已提前反饋，板塊性行業較弱。圖圖 4:年年初初至今醫美化妝品板塊重點個股漲跌幅情況至今醫美化妝品板塊重點個股漲跌幅情況 數據來源：Wind，中信建投證券，截止2023年4月28日 3 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 商貿零售商貿零售中跨境電商領漲中跨境電商領漲，黃金珠寶呈現板塊效應，黃金珠寶呈現板塊效應。2023Q1 多數零售股業

24、績迎來復蘇，整體漲幅較大，其中，受益于出口貿易好轉以及 AI 在電商應用方面的催化，華凱易佰年初以來漲幅達到 92%，領漲整個板塊；珠寶板塊中，老鳳祥漲幅較大，年初以來漲幅達到 57%。潮宏基、菜百股份、周大生等黃金珠寶板塊公司亦漲幅居前。圖圖 5:年初至今商貿零售板塊重點個股漲跌幅情況年初至今商貿零售板塊重點個股漲跌幅情況 數據來源：Wind，中信建投證券，截止2023年4月28日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%華凱易佰小商品城老鳳祥潮宏基零點有數高鑫零售重慶百貨安克創新菜百股份周大生蘇美達家家悅紅旗連鎖壹網壹創豫園股份居然之家武商集團中國黃金永輝超市南極電商天虹股份華

25、致酒行穩健醫療孩子王迪阿股份 4 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 二、社服板塊二、社服板塊業績總結業績總結（一）（一）機構機構重倉重倉股占比股占比 23Q1 略有回落，滬港通持倉總體穩健略有回落，滬港通持倉總體穩健 23Q1 社服板塊整體基金持倉市值占股票投資市值比出現比較明顯的下降，基本同比 22Q1 持平，主要系22Q322Q4，市場對于消費服務業修復及復蘇的預期較強，而 23Q1 在經營數據修復整體穩健驗證的過程中有一定正?；芈?，同時也受到部分權重標的的影響。我們判斷如果客流復蘇落實到業績能夠大超預期，則市場關注度仍有提升空間。圖圖 6:休閑服務（申萬休閑服務（

26、申萬 2014）基金持倉市值占股票投資市值比（）基金持倉市值占股票投資市值比（%）數據來源：Wind，中信建投證券 從社服板塊基金重倉標的占基金股票投資市值比看，基本呈現與社服板塊總體持倉占比相同的趨勢，22Q4普遍較 22Q3 環比提升，反映市場對于消費市場整體復蘇的預期較強，但 23Q1 除宋城演藝重倉持股比例略有提升，其他重倉標的基本出現環比回落，龍頭標的占比回調幅度明顯，反映市場對于復蘇態勢以及各板塊經營數據的驗證存在搶跑效應，也反饋了強勢板塊的資金虹吸效應。2023Q1 線下服務業消費整體復蘇程度較穩健，隨著 Q2 假期等來臨，旅游出行等板塊恢復熱度較高，全年復蘇態勢有待持續驗證。同

27、時，年內板塊也受到整體市場風格的影響 23Q1 略弱，可關注后續經營數據修復穩健或可能的超預期下，市場關注度的重新提升。5 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 7:社服板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重（社服板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重（%）數據來源：Wind，中信建投證券 從滬（深）港通持股看，23Q1 末多數滬港通和深港通標的持股占比較 2022 年末明顯提升，其中中國中免持股占比 11.54%（+0.69pct），錦江酒店 4.79%（+0.82pct），廣州酒家 3.34%（+0.67pct），景區類標的上升較明顯，黃山旅游 2

28、3Q1 持股比例 0.89%（+0.79pct），中青旅 0.50%（+0.34pct）。而 23Q1 末港股通標的持股占比呈現波動趨勢，23Q1 末九毛九持股占比 20.21%（-2.51pct），呷哺呷哺 20.65%（+2.80pct）；而截至 2023 年 4 月28 日止，主要標的持股占比呈現穩定波動態勢，A 股標的中中國中免、首旅酒店、黃山旅游持股占比較 23Q1末略有下降，而錦江酒店 5.28%（+0.49pct）、廣州酒家 3.53%（+0.19pct）、中青旅 0.56%（+0.06pct）、宋城演藝5.82%（+0.39pct）均有所提升。港股標的中，九毛九、呷哺呷哺持股比

29、例均較 23Q1 末略有下滑。表表 1:社服社服滬（深）港通持股一覽（截至滬（深）港通持股一覽（截至 2023.4.28）分類分類 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 持股數量持股數量/萬股萬股 持股占比持股占比 23Q1 末持股占比末持股占比 2022 年末持股占比年末持股占比 滬港通滬港通 601888.SH 中國中免 22,307.21 11.42%11.54%10.85%600754.SH 錦江酒店 4,827.41 5.28%4.79%3.97%603043.SH 廣州酒家 2,008.24 3.53%3.34%2.67%600258.SH 首旅酒店 2,616.07 2.44%2.

30、50%2.40%600054.SH 黃山旅游 356.30 0.69%0.89%0.10%600138.SH 中青旅 412.41 0.56%0.50%0.16%深港通深港通 300144.SZ 宋城演藝 15,222.37 5.82%5.43%5.31%002707.SZ 眾信旅游 268.37 0.27%0.30%0.01%000863.SZ 三湘印象 296.33 0.24%0.24%0.00%000796.SZ 凱撒旅業 47.36 0.05%0.05%0.18%000888.SZ 峨眉山 A 2.02 0.00%0.00%0.00%港股通港股通 9922.HK 九毛九 28,841

31、19.83%20.21%22.72%6 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 0520.HK 呷哺呷哺 19,678 18.12%20.65%17.85%0880.HK 澳博控股 52,215 7.35%7.16%7.00%2255.HK 海昌海洋公園 48,848 6.02%5.52%5.17%0780.HK 同程旅行 11,753 5.24%5.05%5.12%6862.HK 海底撈 24,583 4.41%4.50%4.34%0200.HK 新濠國際發展 4,591 3.03%3.05%3.44%1128.HK 永利澳門 15,691 3.00%2.87%2.79%1

32、992.HK 復星旅游文化 2,989 2.41%2.65%2.77%2282.HK 美高梅中國 6,339 1.67%1.91%2.59%0308.HK 香港中旅 9,265 1.67%1.78%1.96%1928.HK 金沙中國有限公司 6,937 0.86%0.86%1.10%0027.HK 銀河娛樂 2,683 0.62%0.60%0.69%0341.HK 大家樂集團 203 0.34%0.35%3.98%0069.HK 香格里拉（亞洲）1,139 0.32%0.32%0.38%資料來源：Wind，中信建投證券 （二）（二）23Q1 營收和業績端修復明顯，迎經營拐點營收和業績端修復明顯

33、，迎經營拐點 營收端：營收端：23Q1 的整體恢復程度明顯改善，尤其可見免稅 23Q1 營收較疫前增速再度提升，主要系離島免稅業務持續帶來增量。自然景區營收超過 2019 年同期，且恢復速度在 23Q1 明顯提升，顯著好于之前各季度的恢復程度，主要與整體消費環境及政策的變化相關，酒店板塊的收入同比2019修復程度也明顯好于22Q3及22Q4。人造景區及旅行社板塊的恢復速度并無明顯改善，主要系人造景區板塊重要標的如宋城演藝，多數景區持續迭代升級，部分景區于 23Q1 末恢復營業。旅行社板塊包含部分出境游業務，該業務恢復速度仍明顯慢于國內游，受制于各國間出行政策、交通供給等因素，預計恢復速度將有所

34、滯后。圖圖 8:社服子板塊社服子板塊 2020-2023 單單 Q1 營收同比營收同比 圖圖 9:2021Q32023Q1 各季度子板塊營收同比各季度子板塊營收同比 數據來源：Wind，中信建投證券，注：以上數據均同比2019年 數據來源：Wind，中信建投證券 利潤端：利潤端：從扣非歸母凈利看，仍為免稅、自然景區、酒店板塊的恢復較好，且扣非歸母均超 2019 年同期，7 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 尤其自然景區和酒店表現亮眼。自然景區板塊扣非歸母凈利相較 2019 同期增速遠快于營收增速主要系 2019 同期業績基數有限，增長彈性相對較大，同時可能與 Q1 本身

35、為旅游淡季，而 23Q1 在線下消費恢復和需求快速釋放的環境下，對于原先的淡季提振作用較明顯，并且優質知名的短途自然景區仍成為消費者重要選擇。過去兩年主要旅游及景區公司也積極推動降費提效等措施；酒店板塊扣非歸母凈利同樣較 2019 同期增長，主要系龍頭集團如錦江酒店、首旅酒店等一季度表現穩定，首旅酒店 23Q1 旗下景區業務表現亮眼對盈利能力有較好支撐。從季度環比的恢復情況看，酒店板塊 22Q4 同比 19 同期的扣非歸母凈利恢復程度明顯不及 22Q3，四季度外部環境影響仍較大，但在外部環境修復的情況下，酒店過去兩年也產生較多供給端出清，造成 Q1 的 ADR 議價權較高，帶動盈利能力穩定。圖

36、圖 10:社服子板塊社服子板塊 2020-2023 單單 Q1 扣非凈利同比扣非凈利同比 圖圖 11:2021Q32023Q1 各季度子板塊扣非凈利同比各季度子板塊扣非凈利同比 數據來源：Wind，中信建投證券，注：以上數據均同比2019年 數據來源：Wind，中信建投證券 （三三）免稅：化妝品全渠道由量向質增長，期待一帶一路政策與海南自貿港呼）免稅：化妝品全渠道由量向質增長，期待一帶一路政策與海南自貿港呼應應 2023Q1 離島免稅銷售額再創新高，結構性持續優化離島免稅銷售額再創新高，結構性持續優化。根據?？诤ｊP數據，今年一季度全海南實現離島免稅銷售額 168.70 億元（+15%），購物件

37、數 1987 萬件（-3%），購物人次 223.6 萬人次（+27%）。由于今年春節較早，且年初客流持續旺盛，可以看到旅游人次及購物人次均要高于銷售額增速。我們認為其中主要原因在于目前免稅店的交通及店內客流承載力有限，導致客戶購買和結賬的周轉效率下降，由此部分導致了此次消費者進店之后購買商品件數的減少，使得銷售額增速低于人次，但考慮線上有稅商品的銷售，我們預計一季度全島銷售額與海南 2023 年的 800 億目標上依舊保持合理進度。根據財政部最新發文，4 月 1 日起海南離島免稅可增加“擔保即提”和“即購即提”提貨方式：從消費心理角度，消費者購物更加便利的同時也會增加一定的購物數量。從結構角度

38、看，23Q1 的客單價為 7545 元（-10%），同比略有下滑也反饋了以上的情況，我們通過計算得出一季度消費者平均購物件數下降到 8.8 件（去年同期有 11.5 件以上），但單件商品平均消費金額上升到 858 元（去年同期 726 元）。因此，可以判斷一季度消費者的確購買了更多的高單價產品，比如手表、首飾等在三亞海棠灣及?？趪H免稅城得到大力度的消費增長。但同時也需要認識到香化類產品的銷售的確也受到了大環境的影響（在化妝品行業專題詳細討論）。今年收窄折扣必然會經歷一定的調整期，到二季度預期客流可能有持續回升，這也對于離島免稅消費可持續發展有幫助。目前的結構符合我們在前發布深度出入境放開影響

39、探討二：關注全球免稅格局重塑，消費分層助力免稅渠道價值中的判斷。8 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 匯率波動得到有效控制，全年看好人民幣與一帶一路匯率波動得到有效控制，全年看好人民幣與一帶一路。從中國中免一季度可以看出，雖然 23Q1 匯率較去年同期仍處于低位，匯兌方面今年一季度存在收益，也展現了中國免稅運營商采購規模上升以及國際化發展帶來的優勢（供應商返利、收單費率、購匯點差等）。另一方面，我們通過全球貿易體系判斷美元信用收縮，人民幣和黃金信用擴張，預期伴隨一帶一路體系的推進和更多國家參與到人民幣&本幣互換體系下，人民幣匯率存在穩中向好的局面。海南作為一帶一路中海上

40、絲綢之路的重要節點，同時也是 RCEP 在中國與東盟加強合作關系的重要地理節點，伴隨海南自貿港建設，預計海南吸引旅客和消費的能力將會持續增強，助力離島免稅。圖圖 12:海南離島免稅月度銷售額（億元）海南離島免稅月度銷售額（億元）圖圖 13:海南離島免稅購物件數（萬件）海南離島免稅購物件數（萬件）數據來源：?？诤ｊP，中信建投證券 數據來源：?？诤ｊP，中信建投證券 圖圖 14:海南離島免稅海南離島免稅客單價（元）客單價（元）圖圖 15:海南離島免稅海南離島免稅購物人數變化（萬人次）購物人數變化（萬人次）數據來源：?？诤ｊP，中信建投證券 數據來源：?？诤ｊP，中信建投證券 9 行業深度報告 社會服務社

41、會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 16:海南離島免稅人均購物件數（件）海南離島免稅人均購物件數（件）圖圖 17:海南離島免稅單件商品銷售均價（元）海南離島免稅單件商品銷售均價（元）數據來源：?？诤ｊP，中信建投證券 數據來源：?？诤ｊP，中信建投證券 迎接出國人群的持續恢復，迎接出國人群的持續恢復，機場免稅國際競爭明顯機場免稅國際競爭明顯加強加強。根據上海機場及首都機場披露數據，最新 2023年 3 月顯示的出入境旅客量已經分別恢復到 2019 年同期的 25%和 20%水平，且數據在 1-3 月份保持快速增長趨勢，我們預計年內單月恢復到 2019 年同期的 50%以上是極大概率時間。伴隨機

42、場客流恢復，北京上海的日上免稅店也將迎來業務的快速恢復，其近期免稅品銷售價格也重新回到了具有極強競爭力的價格帶。另外，我們認另外，我們認為過去三年中國消費者通過各類線上及比價渠道，對于價格體系透明度的認識明顯超過為過去三年中國消費者通過各類線上及比價渠道，對于價格體系透明度的認識明顯超過 2019 年，一旦實現價格年，一旦實現價格優勢的擴大（包括了機場免稅租賃協議的鼓勵性條款），將有助于兩大機場進一步實現消費回流的雙贏格局。優勢的擴大（包括了機場免稅租賃協議的鼓勵性條款），將有助于兩大機場進一步實現消費回流的雙贏格局。圖圖 18:上海北京國際及港澳臺旅客恢復情況上海北京國際及港澳臺旅客恢復情況

43、 數據來源：公司公告，中信建投證券 韓國免稅銷售額韓國免稅銷售額銷售額僅恢復到銷售額僅恢復到 2019 年同期的年同期的 48%。根據韓國免稅協會數據，2023 年 3 月銷售額 9.36 億美元，同比增長-51.2%（上月為-44.8%）：其中購物人次同比增長-64.4%，客單價同比增長 36.9%達到 636.6 美元；年初至今累計銷售額24.35億美元，同比增長-51.3%：其中購物人次同比增長-63.9%，客單價同比增長35.1%。10 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 伴隨韓國有部分免稅店宣布從 2023 年 1 月 1 日開始施行 SG（老模式）模式，取消現

44、在的 SMG 模式（大客戶直郵），對于代購的盈利能力存在明顯限制。同時中韓貿易中韓國從順差國變為逆差國，并且在地緣形式上采取了部分“不恰當”舉措，亦會對中國赴韓旅游的恢復造成重大不利影響，目前看韓國的中國旅客及其對應消費的恢復情況并不理想，我們認為后續品牌方也會加大對中國消費市場的直接投入，減少對于代購的依賴度。圖圖 19:韓國免稅銷售數據近況韓國免稅銷售數據近況 數據來源：kdfa，中信建投證券 中國中免中國中免：得益于海南旅客的快速恢復，一季度銷售額達到 207.69 億元的新高。?？趪H免稅城的開業也為后續接待更多客流籌備了潛在產能。在三亞地區的二期提升工程后，有望引入全球頂級奢侈品奠定

45、海棠灣作為三亞最高端商圈的定位，一期 2 號地的全球香化精品館預計今年國慶節前投入運營，將價格優勢、區位優勢、檔次優勢三位一體形成新的競爭壁壘。王府井王府井：2023 年于萬寧的王府井免稅國際免稅港一期對外營業，包含了一眾國際香化精品，并且結合現有奧萊的部分品牌打造萬寧地區的標桿項目，一季度實現了 5599 萬元的免稅收入，也實現了公司在免稅業務上的起步，伴隨后續京滬客流的持續恢復，在市內免稅店上預計也能業務有所突破。圖圖 20:免稅板塊主要公司免稅板塊主要公司 2022YE&2023Q1 情況情況（億元，（億元，%）數據來源：Wind，中信建投證券 （四）酒店：（四）酒店：ADR 主導效率及

46、盈利能力修復，關注主導效率及盈利能力修復，關注儲備門店儲備門店及中高端品牌勢能及中高端品牌勢能 根據 STR 數據，全國 3 月入住率 65.4%（-0.01pct，1-2 月為-2.33pct），房價同比 2.1%（1-2 月為+5.6%），綜合 RevPAR 恢復至 2019 年的 101.4%（1-2 月為 102.8%），Q1 累計 RevPAR 恢復至 2019 年的 102.5%；細分市場看，相比 19 年：3 月累計一線城市經濟型/中高端 RevPAR 增速-16.6%/-4.05%，二線城市經濟型/中高端 RevPAR 11 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要

47、聲明 增速-15.2%/3.9%。全國經濟型RevPAR恢復86.69%（1-2月為82.5%），全國中高端恢復107.4%（1-2月為107.2%）。3 月經濟型整體入住率均有所恢復，中高端房價增速小幅放緩，從城市來看三四線城市酒店預計 ADR 提升更為明顯。結合 23Q1 各家龍頭的 RevPAR 恢復程度，基本實現較 2019 年同期的修復及超越，錦江和華住的表現較行業更優，而首旅則更加接近行業經濟型的恢復趨勢。市場對五一+暑期休閑需求的恢復預期強烈，Q2 預計入住率會有進一步改善的空間。3 月行業整體的 RevPAR 環比下滑或難以形成趨勢，預計隨著后續展會、MICE 逐步恢復，主要假

48、期及暑期出游修復，以及年內整體供給端的缺口仍將存在，整體 RevPAR 和經營數據預計仍保持穩定驗證。圖圖 21:中國大陸地區酒店行業經營趨勢中國大陸地區酒店行業經營趨勢 數據來源：STR，中信建投證券 圖圖 22:STR 入住率分城市同比情況入住率分城市同比情況 圖圖 23:STR 的的 ADR 分城市同比情況分城市同比情況 數據來源：STR，中信建投證券 數據來源：STR，中信建投證券 關注關注開店開店及儲備情況及儲備情況，龍頭更趨理性且供需仍緊平衡龍頭更趨理性且供需仍緊平衡。三大集團中高端占比持續提升，錦江、華住中高端矩陣及儲備能力較強，首旅目前的儲備酒店中預計后續中高端也將逐步釋放。從

49、 2022 年報看，22Q4 錦江國內pipeline 略有下滑、首旅持平略增、華住增長明顯，而 23Q1 三家的 pipeline 均有較明顯下滑，但前期儲備的酒店應對年內開店非常充足，23Q1 預計開店主要消耗 pipeline 且各家仍在持續清退部分無法開業的 pipeline，提升 12 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 儲備酒店的質量。當前龍頭的簽約仍在緊平衡狀態的判斷不變，龍頭簽約能力領先行業。從開店情況看，23Q1錦江凈開 111 家、首旅凈開 18 家、華住國內凈增 53 家，錦江仍然維持凈增數量領先，但主要與其關店數量少有關，23Q1 另外兩家的關店數

50、量均約在 200 家，華住預計年內持續清退部分軟品牌。關注龍頭酒店的集團化賦能帶來的盈利能力提升空間、pipeline 及凈開店變化、中高端市場品牌競爭等。經營效率端，經營效率端，三大酒店集團均在 23Q1 取得較 2019 年前較好的修復，錦江、華住經營效率超 2019 年，RevPAR恢復程度看，今年1/2/3 月錦江的恢復是88%/115%/107%，首旅是77%/118%/100%/104%，華住是96%/140%/120%。預計全年在需求較穩定，且供給端仍在回補周期的情況下，保持較好的修復態勢。圖圖 24:三家酒店同店經濟型三家酒店同店經濟型 RevPAR 同比增速同比增速 圖圖 2

51、5:三家酒店同店中高端三家酒店同店中高端 RevPAR 同比增速同比增速 數據來源：公司公告，中信建投證券，注：錦江酒店為累計數據，2023年同比2022年，其他均同比2019 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 26:三家酒店國內三家酒店國內 pipeline（家）（家）圖圖 27:三家酒店國內凈開店數量（家）三家酒店國內凈開店數量（家）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 主要城市需求端穩健回升，高端酒店開業明顯增長主要城市需求端穩健回升，高端酒店開業明顯增長。據亞洲旅宿大數據研究院（ABN）監測品牌統計，3月中國市場新開業酒店 169 家，環比上月增長

52、67.32%。細分看，3 月高端酒店共開業 32 家，較上月本土品牌數量增長明顯，共開業 21 家。中端酒店共開業 110 家，其中本土酒店品牌開業 94 家。經濟型酒店共開業 27 家，22 家為本土酒店品牌。3 月共有 93 家酒店達成簽約。奢華及高端酒店板塊中，開元名庭酒店簽約 4 店。中高端 13 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 酒店里，錦江酒店（中國區）旗下的 IU 酒店、錦江都城酒店和繽躍酒店也分別簽約 8 個、3 個和 2 個項目。經濟型酒店板塊中，7 天酒店仍作為主力軍實現 12 店 9 省的擴張；2023 年 2 月總體新開業 101 家，環比 1

53、月減少38.4%。細分看，2 月高端酒店共開業 13 家，國際品牌 8 家，本土品牌 5 家。中端酒店（中高端酒店、中端酒店）共開業 71 家，本土為主。經濟型酒店共開業 17 家；根據 STR 及邁點數據，23Q1 主要城市 RevPAR 取得較好同比增長，三亞、蘇州、西安、沈陽、杭州等 RevPAR 恢復領先，廣深港地區主要城市入住率約 8 成，江浙滬地區入住率也明顯提升，23Q1 國內高端酒店開業數量明顯增加，疫后中高端市場的競爭逐步激烈。2020年以來年以來國內整體凈出清房間數量預計國內整體凈出清房間數量預計超超 20%，23Q1 末加盟商意愿預計明顯提升末加盟商意愿預計明顯提升，但結

54、合龍頭年報和一但結合龍頭年報和一季報，季報，判斷尚未發生大規模簽約涌入現象，判斷尚未發生大規模簽約涌入現象，供給供給預計年內大部分時間預計年內大部分時間仍在回補窗口期，龍頭憑借中端和經濟型品牌的仍在回補窗口期，龍頭憑借中端和經濟型品牌的快速擴張和下沉，集中度有所提升，優質品質和效率升級也快速擴張和下沉，集中度有所提升，優質品質和效率升級也將將助力議價能力的提升。助力議價能力的提升。圖圖 28:23Q1 RevPAR 恢復前恢復前 5 名市場名市場 圖圖 29:粵港澳地區主要城市年內入住率變化粵港澳地區主要城市年內入住率變化 數據來源：STR，中信建投證券 數據來源：STR，中信建投證券 圖圖

55、30:江浙滬地區主要城市年內入住率變化江浙滬地區主要城市年內入住率變化 圖圖 31:2023Q1 國內高端酒店開業數量明顯增長國內高端酒店開業數量明顯增長 數據來源：STR，中信建投證券 數據來源：邁點研究院，中信建投證券 短期持續關注供需結構性機會及需求修復韌性，成長疊加周期的屬性讓板塊短期內穩定性提升，中長期短期持續關注供需結構性機會及需求修復韌性，成長疊加周期的屬性讓板塊短期內穩定性提升，中長期酒酒店板塊店板塊將從將從轉向轉向為主的為主的趨勢趨勢。中高端酒店的品牌矩陣儲備、研發以及培育或成為行業大方向和龍頭重要發力點，中高端酒店市場對于需求的細分要求更高，不同定位酒店要求更專業化，故市場

56、對品牌豐富度的要求更多，當前中高端市場競爭格局尚存不確定性，龍頭優勢更大，中高端市場的品牌驗證為疫后重要關注方向。經濟型和下沉市場也存在房價和品質同步提升趨勢。拓店和儲備穩健以及品牌建設重要性提升，建議重點關注優 14 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 質性價比產品、中高端品牌發展。疫后對龍頭將是重要的拓店簽約速度驗證期，今年開始今年開始核心關注經濟型和中核心關注經濟型和中端市場提速能力和發展質量，端市場提速能力和發展質量，集團化賦能能力，集團化賦能能力，以及中高端及以上品牌創新能力和市場驗證以及中高端及以上品牌創新能力和市場驗證，也就是儲備門店，也就是儲備門店數量和質

57、量要比數量和質量要比 RevPAR 恢復節奏更加重要?；謴凸澴喔又匾?。華華住集團住集團-S：1、2、3 月綜合 RevPAR 恢復到 2019 年 96%、140%、120%，明顯領先行業，公司預計 2023整體 RevPAR 恢復到 2019 年的超 110%。全年指引開店 1400 家，閉店 600-650 家（2022 年開店 1257 家，關閉544 家；2021 年開店 1540 家，關閉 499 家），pipeline 增長明顯，但開店速度并未顯著提速，預計與部分軟品牌清退相關。23Q1 指引收入增長 61%65%，全年增長 42%46%。疫后 pipeline 和中高端品牌布局

58、成關鍵。中后臺降費等措施初見成效，中高端及以上由品牌事業部調整為全國六大區，但中后臺人員數量仍有明顯下降；未來更注重質量發展，預計逐步清退怡萊等部分軟品牌；中央渠道加盟費抽成望優化；海外效率恢復較好，會員體系逐步整合。加盟比提升也將帶來凈利率結構性提升。整體向好，后續重點驗證其優質效率對于中高端酒店市場競爭的助力作用；錦江酒店：錦江酒店：23Q1 盧浮預計受海外利率提升及成本提升，虧損超 2100 萬歐元，明顯擴大，但境內業績恢復良好，23Q1 凈開店 111 家仍為三大中最領先。2023 年 1、2、3 月 RevPAR 分別較 19 年恢復至 88%、115%、107%，恢復優質。集團和平

59、臺化賦能持續推進。收購 GPP 增加供應鏈協同能力。收購 Wehotel，業績承諾穩定帶來業績增厚，對應 22-24 年 Wehotel 的承諾業績不低于 2806.35/4020.70/5792.69 萬元。發行 GDR 中遠期提升中高端布局和海外布局。境內組織架構進一步調整，BD 團隊模式迭代，會員及直銷占比繼續發展。公司組織管理整合及效率恢復領先行業，關注降費彈性。23Q1 期間費用率下降明顯?？紤]到公司一中心三平臺帶來降費效應，產業鏈協同能力提升，會員體系裝入體內且費率有所改善，品牌創新能力突出，實際利潤率有望好于預期，后續發展仍可期待。首旅酒店：首旅酒店：2023 年 1/2/3/4

60、 月恢復率分別為 77%/118%/100%/104%，4 月已展現較優，預計需求持續穩定。入住率尚未完全恢復，ADR 提升。2022 年新開 879 家，凈開 67 家，公司管理輸出門店在 Q3 調減了 124 家。Q1 景區業務盈利能力表現亮眼。2023 年計劃新開酒店 1500-1600 家，關店 600-650 家，公司開發團隊預計增加至 400 人并調動門店員工，提升整體激勵，擴大對中高端布局。高端部分納入后，主要以整合為主，結合自身奢華部分，計劃 5 月上線新高端會員體系，包括人才建設共享等。逸扉品牌預計今年走出爬坡期，開店預計在25-30 家。仍主要依托輕管理模式拓店。關注下沉輕

61、管理在長尾物業出清的大環境下議價空間的提升。人房比優化明顯。開發團隊將擴容且改善激勵，周期性疊加成長性共振。輕管理模式仍是近年重要的開店支撐，在下沉市場的拓展邏輯相對較順暢。關注整合后增長彈性充足，且聚焦中高端精細化管理的君亭酒店，契合疫后中高端市場競爭的大趨勢君亭酒店，契合疫后中高端市場競爭的大趨勢。圖圖 32:酒店板塊主要公司酒店板塊主要公司 2022&2023Q1 業績業績情況情況 數據來源：Wind，中信建投證券 （五）餐飲：（五）餐飲：綜合壁壘及成長能力突出的迎機遇綜合壁壘及成長能力突出的迎機遇 15 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 1、餐飲 2022 年報

62、及 2023 年發展趨勢 運營效率逐步修復，深耕核心能力進入釋放期。運營效率逐步修復，深耕核心能力進入釋放期。運營效率端，2023 年前 3 月龍頭餐企經營效率基本實現同比企穩或增長，行業整體表現較好，1-2 月餐飲社零上漲 9.2%，2019 年至今年化 CAGR 約 3.4%。由于行業較長尾，內部流動性較高，單品牌存在發展階段，各品牌恢復未必與行業趨勢完全一致。從主要餐飲企業 2022 年報看，主要龍頭在賽道內的競爭格局略有改善，且開店及物業議價能力明顯提升，開店預計進入正常軌道，持續推進高線城市的加密和門店下沉。2023 年主要關注餐飲企業進入穩健開店渠道、產品和品牌不斷創新、降費帶來盈

63、利能力提升等幾條行業主線，同時兼顧對細分賽道發展空間和行業發展趨勢帶來的窗口紅利期的判斷。年內修復趨勢下預計逐步釋放正常的收入及業績，預計較過去兩年取得明顯增長。行業整體供需仍在比較穩定的狀態下，2022 年一級市場投融資略有降溫，順應餐飲趨勢變化成為長線發展重要保障，在此環境下，建議重在此環境下，建議重點關注綜合壁壘較強、降點關注綜合壁壘較強、降費邊際改善較大、第二曲線驗證充分、賽道空間及門店加密空間較大的標的。費邊際改善較大、第二曲線驗證充分、賽道空間及門店加密空間較大的標的。由于過由于過去兩年市場對于餐飲賽道主要關注邊際數據變化以及因素，疫后預計因素將更凸顯，部分標的仍具差異性去兩年市場

64、對于餐飲賽道主要關注邊際數據變化以及因素，疫后預計因素將更凸顯，部分標的仍具差異性優勢。優勢。2、主要標的 九毛九：九毛九：慫經營效率及開店超預期，2023 年計劃太二開店 120 家，慫 25 家，慫品牌經營效率優質預計進入快速發展期，年內新開業的慫運營效率亮眼。未來幾年每年 capex 預計主要為開店和供應鏈建設。預計成熟后下沉門店占比超 30%。下沉市場太二新模型調整順利推進，中長線加密和下沉空間仍具，目標千家。賴美麗完成產品打造。多地供應鏈中心建設順利推進，賦能大單品和多 sku 的中央廚房，人才培養和激勵機制逐步完善，自研數字化系統不斷改善，預計中遠期各品牌發展節奏及單店模型穩健。多

65、品牌邏輯逐漸跑通，在細分賽道具較強壁壘，餐飲行業中橫向對比較突出，預計在修復環境下具優質提升空間；同慶樓：同慶樓：2023 年以來經營逐步修復至正常狀態，23Q1 業績堅韌，且橫向對比行業，盈利能力突出。核心優勢為大酒樓細分賽道中競爭格局優質，缺乏競對，物業議價力突出，底層能力優勢明顯。旗下富茂酒店結合了餐飲+客房的模式，經營面積、年營收體量和盈利能力均較突出，2023 年將啟動品牌輕資產輸出帶來拓展彈性。食品業務預制菜等穩健發展，深度拓展線上+線下渠道，聚焦餐飲+酒店+食品多輪驅動。預計正常年份新增約 4-8 家酒樓，3-4 家富茂逐步開業，投入預制菜相關工廠建設，業績增量預計較優質；奈雪的

66、茶：奈雪的茶：預計 2023 年新開店 600 家，預計利潤率趨向約中個位數，降費預期下盈利能力得到較好改善。賽道邏輯有所改善，2022 年門店數突破千家，開店兌現度高，參股樂樂茶改善競爭格局且受益協同，北京、上海等原先偏弱區域的品牌議價能力和物業選位能力明顯提升，推新成功率高展現較強的賽道認知能力，持續深耕全產業鏈、健康化以及品牌認知，同時也推出輕松購完善產品矩陣，將選擇便利度交予消費者，會員數量仍保持穩健增速。自動制茶設備全國門店鋪設后，對人員等成本優化力度較大，浮動租金模式對于成本靈活更優優勢，外賣占比在 2023 年有所下降逐步回到正常區間；呷哺呷哺：呷哺呷哺：呷哺呷哺 2023 年來

67、迎來較好修復表現，湊湊穩健恢復，預計 2023 年集團新開店達 230 家，其中呷哺約 120 家，模型調整和性價比定位回歸后預計重回開店軌道。2023 年預計華東和華南仍為主要擴張區域。公司 2022 年會員體系全面調整升級后，權益及品牌打通，帶來會員粘性和復購率提升，產業鏈持續布局深耕，持續推進海外門店建設。公司旗下各品牌穩健開店，盈利能力逐步提升。百勝中國：百勝中國：業績整體表現強韌，數字化、會員建設、外送等持續升級迭代，Lavazza 望快速擴張，KFC 單店模型及回收期優化助力下沉擴張。16 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 海底撈：海底撈：22H2 降費超預

68、期，2023 年繼續推進“硬骨頭”計劃，門店謹慎穩健擴張，特海國際已分拆上市。根據具體門店調整人力效率取得較好效果，單店保本翻臺明顯下降至 2.5-3 之間，社區業務逐步成長；海倫司：海倫司：2022 年門店處于深度調整期，逐步探索和完善加盟合作模式，預計 2023 年新開門店超 200 家，細分賽道競爭格局及成本優勢仍較大，成本端公司憑借上游規模+下游精細管理，有主動降價趨近極致性價比的策略。新模式的單店模型仍在穩定中，較傳統模式有提升，后續拓店也主要以新模式為主，對下沉市場預計有較好的滲透力。下沉市場模型及賽道總空間待驗證，各模型成熟后的盈利能力較突出。圖圖 33:主要餐廳品牌主要餐廳品牌

69、 2019-2022 年翻座、翻臺率年翻座、翻臺率 數據來源：公司公告，中信建投證券，注：海底撈為翻臺率，其他品牌為翻座率 圖圖 34:餐飲主要公司業績預測餐飲主要公司業績預測 數據來源：Wind，中信建投證券.（六）旅游：（六）旅游：國內游快速修復拐點已至，澳門博彩國內游快速修復拐點已至，澳門博彩龍頭修復更加領先龍頭修復更加領先 國內游在國內游在 2023 年快速修復，年快速修復，景區板塊 Q1 整體營收和業績基本超越 2019 年水平，主要來源于積壓的旅游需求釋放對原先 Q1 旅游淡季的提振彈性較大，同時優質自然景區成為重要選擇。部分頭部景區表現優質，該趨勢也與 23Q1 景區板塊財報情況

70、一致，周邊游、度假游等趨勢進一步培育，對優質內容的一站式休閑度假需求較強。今年五一等假期出境游產品預訂火爆。23Q1 如黃山景區、峨眉山景區、長白山主景區、天目湖山水園及南山竹海、張家界四大景區、麗江市等主要旅游目的地接待人次均超 2019 年同期，實現穩健修復。17 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 2:部分景區部分景區 23Q1 人次及收入情況人次及收入情況 主要景區主要景區 23Q1 客流量（萬人次）客流量（萬人次）人次同比人次同比 19Q1 23Q1 收入（萬元）收入（萬元）收入同比收入同比 19Q1 23Q1 客單客單 客單同比客單同比19Q1 黃山風景

71、區黃山風景區 84.51+42.8%33791.64+27.9%399.9-10.5%峨眉山景區峨眉山景區 114.22+22.8%23770.83-6.9%208.1-24.2%長白山主景區長白山主景區 19.37+14.4%6960.90+41.3%359.4+23.5%烏鎮烏鎮 127.42-22.0%33100.00-5.4%259.8+21.5%古北水鎮古北水鎮 24.85-19.5%16500.00+8.6%664.0+34.4%天目湖山水園、南天目湖山水園、南山竹海山竹海 50.00（至 3.20）+93.6%九華山風景區九華山風景區 249.29-6.8%19203.93+43

72、.5%77.0+53.7%張家界四大景區張家界四大景區 224.79+28.9%6404.74+18.0%28.5-8.4%麗江市麗江市 1838.00+49.1%268 億元+4.5%1458.1-29.9%資料來源：Wind，中信建投證券，注：景區收入均使用上市公司對應期間整體業務收入，中青旅兩景區為單獨披露 2023 年 4 月，澳門博彩 GGR 約恢復至 2019 年同期 62%，恢復明顯提速，預計交通供給改善和員工逐步恢復會帶動持續修復態勢。同時前期香港客流恢復較好，但內地客流仍具持續修復空間。澳門博彩本身在東南亞地區的稀缺性較強。作為內地出境游目的地，具有較高性價比，供給有限情況下

73、，修復的韌性較強，頭部消費者穩定。當前澳門博彩業自恢復過程中仍存在頭部企業結構性受益情況，頭部企業 GGR 恢復程度明顯領先行業，且未來兩年仍有較充分的酒店物業和非博彩業務增量空間。同時考慮到中場業務和高端中場業務的 EBITDA 盈利能力較強，預計對于 VIP 業務下降的部分有較好的盈利能力彌補，有助于頭部博企快速修復至 2019 年的盈利水平且取得長遠的發展空間。行業發展邏行業發展邏輯逐步轉向中長期的優質供給側改革與需求匹配，以及優質的復制擴張能力。輯逐步轉向中長期的優質供給側改革與需求匹配，以及優質的復制擴張能力。天目湖：天目湖：公司 23Q1 業績略超預期，客流快速修復，且控費提效效果

74、顯著。公司持續推進項目迭代升級和客源地引流，過去幾年內生酒店增量突出且覆蓋不同客群，豐富景區內容業態。2023 年持續推進南山小寨二期等數個項目建設，持續受益中高端休閑度假游。近兩年竹溪谷、遇十四瀾、遇天目湖落地帶來約 200 間以上房間增量，且培育較快。2022 年增加夜游項目，水世界升級等延長旅游時間提升體驗，去年暑期客房 occ 預計達8 成以上，惠民措施等彌補和改善客流結構。未來內生增量仍有南山小寨二期及可能的酒店資產等，南山小寨二期約 500 間房，預計于 2023 年動工建設。遇碧波園酒店今年 1 月 8 日試營業。公司積極與溧陽政府合作，打造長三角標桿一站式休閑度假目的地，后續也

75、將受益區域旅游資源的協同。外延項目的考察預計穩步推進中，未來仍存內生+外延共振邏輯。中青旅：中青旅：公司 23Q1 大幅減虧，各項業務回暖，烏鎮景區接待人次約恢復至 19 同期的 78%，古北水鎮約恢復至 81%。整合營銷收入穩健增長，出境游業務多個產品順利出行。預計隨古北水鎮客流擴容、烏鎮定位提升、濮院爬坡、整合營銷及輕資產擴張，仍具優質發展潛力。濮院項目于 2023 年 3 月 1 日試營業。其他業務相對穩健。公司將持續推進古北水鎮全國化宣傳，并提升配套以進一步提升客流，承載力充足。另外通過為全國休閑度假景區建設和運營提供賦能、大型 MICE 和展會承辦等輕資產業務逐步增厚業績。宋城演藝：

76、宋城演藝：23Q1 業績符合預期且快速修復，經營活動逐步恢復正常，多個景區調整升級后恢復營業并取得良好效果。過去幾年持續推進內容升級迭代、管理模式變革，降費降本在 2022 年已得到良好體現。發展更聚焦主業，后續待上海、佛山等項目投入貢獻，年內望迎持續修復。預計進入 Q2，旗下景區基本開業，且演出場次進入正常區間，則營收和業績將得到較好修復。關注城市演藝驗證過程，若驗證順利則城市演藝模式有望在未 18 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 來打開增長空間。圖圖 35:2020 年以來年以來主要節日國內旅游人次及收入較主要節日國內旅游人次及收入較 2019 年恢復程度年恢復程

77、度 數據來源：文旅部，中信建投證券 圖圖 36:旅游景區主要公司旅游景區主要公司 2022&2023Q1 業績業績 數據來源：Wind，中信建投證券 19 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 三、三、化妝品化妝品&醫美醫美板塊業績總結板塊業績總結（一）機構持倉與業績兌現情況相關度較高（一）機構持倉與業績兌現情況相關度較高 機構持倉與業績兌現情況相關度較高：機構持倉與業績兌現情況相關度較高：重倉股持股市值占基金股票投資市值比例角度，化妝品板塊中貝泰妮連續兩個季度出現下滑，從 2022Q3 的 0.072%下降至 2023Q1 的 0.026%，持續上升的公司為華東醫藥和珀萊

78、雅，均呈現出從 2022 年以來的持續增持。愛美客及華熙生物則表現為 22Q4 增持而 23Q1 占比出現下降，當前板塊中重倉持股比例最高依然為愛美客，截止 23Q1 其占基金股票投資市值比重為 0.2033%。整體機構持股與業務的兌現關聯度較高，反映出市場對本板塊更加理性的投資轉變，不再是估值預期持續提升的階段。圖圖 37:醫美化妝品板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重（醫美化妝品板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重（%）數據來源：Wind，中信建投證券 北上資金相對穩定，愛美客及華熙生物較年初有較明顯增持。北上資金相對穩定，愛美客及華熙生物較年初有較明顯增持。珀萊雅較年

79、初港股通持股比例略有下降，但整體依然穩定在 22%以上，增持較為明顯個股一個是愛美客，從年初的 2.58%上升至 3.57%，另外華熙生物也從 2.77%上升至 4.04%，但愛美客 4 月基本穩定，而華熙仍呈現增持趨勢。華東醫藥深港通略有下降整體基本穩定。港股通方面巨子生物及上美股份去年上市后今年 3 月正式納入名單，整體流通性目前較低，后續解禁后預計將對投資活躍度有積極影響。2019Q1 2019Q2 2019Q320192020Q1 2020Q2 2020Q320202021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q

80、1愛美客愛美客-0.00630.02490.01360.06120.04750.08060.13260.20770.21680.22980.2033華東醫藥華東醫藥0.06920.06830.03840.00520.00310.00390.00220.00080.00340.01110.00060.01220.02320.04280.05870.07500.1055珀萊雅珀萊雅0.02320.01140.00990.02110.02880.04940.00510.02590.00860.01120.01090.01320.01130.02550.04240.04690.0504貝泰妮貝泰妮-0

81、.00300.05100.04590.03370.04390.05850.07200.05120.0255上海家化上海家化0.00200.00070.00030.0011-0.00870.00500.00300.00660.02590.02160.01280.00190.00490.00140.00180.0059華熙生物華熙生物-0.00610.00420.00680.00610.00630.00850.03380.01160.00100.00120.00330.00690.01780.0058昊海生科昊海生科-0.00050.0000-0.0001-0.00280.00040.00020.

82、00020.0003-0.00030.0036丸美股份丸美股份-0.01120.00660.00470.00220.0004-0.0005-0.00030.0013朗姿股份朗姿股份-0.00020.0001-0.00010.00010.00020.00080.00030.000.050.100.150.200.25 20 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 38:滬深港通持股占流通滬深港通持股占流通 A 股股本比例股股本比例 數據來源：Wind，中信建投證券 表表 3:醫美化妝品滬（深）港通持股一覽（截至醫美化妝品滬（深）港通持股一覽（截至 2022.4.28）分類

83、分類 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 持股數量持股數量/萬股萬股 持股占比持股占比 年初持股占比年初持股占比 23Q1 持股占比持股占比 滬港通 603605.SH 珀萊雅 6,374.37 22.65%22.94%23.91%688363.SH 華熙生物 800.48 4.04%2.77%3.32%688366.SH 昊海生科 99.54 1.71%1.98%2.10%600223.SH 魯商發展 954.25 0.93%0.93%0.92%605136.SH 麗人麗妝 446.61 0.66%0.46%0.53%600315.SH 上海家化 446.61 0.66%0.46%0.53%

84、600196.SH 復星醫藥 4,180.05 1.97%1.68%1.82%603983.SH 丸美股份 100.85 0.25%0.03%0.23%深港通 300957.SZ 貝泰妮 953.19 2.25%2.14%1.69%300856.SZ 科思股份 65.87 0.38%0.00%0.34%300740.SZ 水羊股份 117.81 0.30%0.20%0.33%300896.SZ 愛美客 773.21 3.57%2.58%3.58%000963.SZ 華東醫藥 5,373.71 3.06%3.21%3.10%000516.SZ 國際醫學 628.00 0.27%0.53%0.62

85、%002612.SZ 朗姿股份 241.72 0.54%0.68%0.87%港股通 0460.HK 四環醫藥 73,259 7.85%9.07%7.81%6826.HK 昊海生物科技 1,068 31.91%30.63%31.88%2196.HK 復星醫藥 20,671 37.45%38.70%37.22%2367.HK 巨子生物 908 0.91%0.00%0.75%2145.HK 上美股份 45 0.23%0.00%0.03%資料來源：Wind，中信建投證券，注：綠色為較2023年1月3日（年初）比例下降，紅色為上升。0%5%10%15%20%25%603605.SH 珀萊雅300896.

86、SZ 愛美客688363.SH 華熙生物300957.SZ 貝泰妮000963.SZ 華東醫藥600315.SH 上海家化 21 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明（二）化妝品一季度營收增速持續放緩，醫美恢復性增長明顯（二）化妝品一季度營收增速持續放緩，醫美恢復性增長明顯 注注：化妝品板塊包括珀萊雅、貝泰妮、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化、華熙生物（魯商發展由于營收及利潤受房地產業務影響較大未納入統計、青松股份利潤波動較大同樣剔除）；醫美板塊包括愛美客、華東醫藥、朗姿股份及昊海生科（奧園美谷利潤波動較大進行剔除，華東醫藥及朗姿股份僅考慮醫美業務營收，利潤

87、為整體）。由于部分公司上市較晚存在同比數據缺失，在計算同比增速時僅考慮兩期均有數據的可比公司。營收端：營收端：2022 年化妝品板塊營收同比增長 9.73%，2023Q1 增速 5.27%，與 Q4 的 5.42%基本持平，整體增速逐步放緩。線上以淘系為主的大盤承壓明顯，而各國產品牌線上占比基本均已在 70-90%之間，對線下均處在持續調整階段，因此對線下需求恢復的敏感性也較弱。從這個角度來看，2023Q2 消費行業普遍存在的低基數增長預期在化妝品板塊的邏輯并不強，主要低基數不在需求而在供給端，如上海家化 22Q2 生產端沖擊明顯則今年預計增速將明顯加快。從格局角度來看，目前頭部優質國產品在折

88、扣相對穩定情況已對部分國際品牌的份額搶占，市占率邏輯將持續成為后續關注重點，而非追求絕對的高增速。醫美板塊 2022 年營收同比增長 29.72%，其中華東醫藥海外業務增速較快帶動整體板塊水平，23Q1 單季度為 28.96%，在高基數情況下依然實現了亮眼的表現，現在需求恢復明確，且新產品的推出也帶動頭部公司增速顯著快于行業平均。圖圖 39:2021-2023Q1 板塊累計營收增速板塊累計營收增速 圖圖 40:2021-2023Q1 板塊單季度營收增速板塊單季度營收增速 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 利潤端：利潤端：化妝品板塊 2022 年扣非歸母凈利潤同

89、比增長 7.34%，其中第四季度基本持平，2023Q1 為 10.84%，環比有所改善，收入增速環比基本持平下盈利有所改善，2022Q2 單季度利潤增速為負主要為受制造端公司重資產經營杠桿影響下利潤率下降明顯以及上海家化生產問題影響，整體預計今年利潤率將相對穩定，更重要的是收入端實現的相對增速。醫美板塊 2022 年扣非凈利潤增速為 4.2%，2023Q1 單酒店為 25.12%，其中愛美客 2022年扣非凈利潤增速為 30.92%，23Q1 為 49.26%，朗姿股份 2022 年為-99%，而 23Q1 已實現扭虧為盈，醫美公司盈利與線下需求情況高度相關，龍頭公司憑借更高盈利的新產品依然能

90、獲得持續推高的利潤率以及市場份額，而機構端則將體現出明顯的經營彈性。29.16%44.95%21.50%24.88%12.70%30.93%11.94%36.62%9.73%29.72%5.27%28.96%0%10%20%30%40%50%化妝品醫美20212022Q12022H12022Q1-320222023Q128.65%46.72%21.50%24.88%5.60%37.77%10.39%47.42%5.42%12.38%5.27%28.96%0%10%20%30%40%50%化妝品醫美2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 22 行業深度報告 社會

91、服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 41:2021-2023Q1 板塊累計扣非凈利潤增速板塊累計扣非凈利潤增速 圖圖 42:2021-2023Q1 板塊單季度扣非凈利潤增速板塊單季度扣非凈利潤增速 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 43:醫美化妝品子版塊醫美化妝品子版塊重點個股業績表現情況總結（億元）重點個股業績表現情況總結（億元）數據來源：Wind，中信建投證券 （三）重點個股：化妝品線上渠道紅利優勢重構，醫美恢復趨勢確立（三）重點個股：化妝品線上渠道紅利優勢重構，醫美恢復趨勢確立 化妝品：化妝品：線上總體增速相對承壓，線上總體增速相對承壓，

92、市占率成為品牌力最直接體現市占率成為品牌力最直接體現 珀萊雅：珀萊雅：2022 年公司實現收入 63.85 億元，同比+37.82%，扣非凈利潤 7.89 億元，+38.8%。23Q1 實現營收16.22 億元，+29.27%，歸母凈利潤 2.08 億元，+31.32%，在線上化妝品行業增速放緩下公司依然保持了快速的增長。2022 年公司線上渠道占比已超過 90%，其中抖音增長明顯，多渠道布局領先。公司 22Q4/23Q1 毛利率為70.14%/70.03%，毛利率超過 75%的精華等大單品占比提升帶動公司毛利率結構性上行，而該部分提升部分轉化為費用投放，部分結余至利潤，與歐萊雅等國際品牌趨勢

93、一致，公司的增長方式健康，預計成長性可以持續。貝泰妮：貝泰妮：2022 年實現收入 50.14 億元，同比增長 24.65%，歸母凈利潤 10.51 億元，同比增長 21.82%。公司19.83%14.36%13.27%3.76%5.02%-0.25%12.26%5.16%7.34%4.20%10.84%25.12%-5%5%15%25%35%化妝品醫美20212022Q12022H12022Q1-320222023Q18.69%1.80%13.27%3.76%-3.00%-4.51%30.68%15.91%0.00%0.41%10.84%25.12%-5%0%5%10%15%20%25%30

94、%35%化妝品醫美2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1收入收入YoY歸母凈歸母凈利潤利潤YoY扣非凈利潤扣非凈利潤率收入收入YoY歸母凈歸母凈利潤利潤YoY扣非凈扣非凈利潤利潤扣非凈扣非凈利潤率利潤率收入收入YoY歸母凈歸母凈利潤利潤YoY扣非凈扣非凈利潤利潤扣非凈扣非凈利潤率利潤率603605.SH 珀萊雅63.8537.8%8.1741.9%7.8912.3%24.2349.5%3.2252.1%3.1212.9%16.2229.3%2.0831.3%1.9812.2%300957.SZ 貝泰妮50.1424.6%3.9549.1%9.5119.0%21

95、.1810.9%5.345.2%5.0023.6%8.636.8%1.588.4%1.2714.7%688363.SH 華熙生物63.5928.5%4.7331.2%8.5213.4%20.395.3%2.9329.3%2.5112.3%13.054.0%2.000.4%1.5111.6%603983.SH 丸美股份17.32-3.1%1.17-38.1%1.367.9%5.88-9.4%0.54-48.9%0.477.9%4.7724.6%0.7920.2%0.7415.5%600315.SH 上海家化71.06-7.1%1.58-44.8%5.417.6%17.52-3.5%1.59-30

96、.6%1.729.8%19.80-6.5%2.3015.6%2.2711.5%600223.SH 魯商發展129.514.8%1.89-39.2%0.590.5%44.22-26.5%-1.08-1.03-2.3%12.72-14.2%1.2995.1%0.151.2%300740.SZ 水羊股份47.22-5.7%0.83-6.9%0.972.0%13.80-18.7%0.06-93.5%-0.13-0.9%10.460.1%0.5225.4%0.373.5%002094.SZ 青島金王29.51-6.4%0.22-30.1%-4.60-15.6%5.1911.1%-8.45-5.01-96

97、.6%7.90-16.5%0.2053.1%0.141.8%603630.SH 拉芳家化8.87-19.4%0.46-13.5%0.151.7%2.62-21.8%-0.03-0.000.0%1.94-3.3%0.36-0.3518.1%300955.SZ 嘉亨家化10.52-9.4%0.27-28.7%0.676.4%2.89-12.4%0.21-34.7%0.217.3%2.15-14.8%0.05-67.5%0.052.4%300132.SZ 青松股份29.17-21.0%-1.59-187.8%-7.59-26.0%7.75-24.6%-0.85-0.96-12.4%3.97-42.2

98、%-0.48-0.50-12.5%300896.SZ 愛美客19.3933.9%5.9138.9%11.9761.8%4.495.8%2.719.0%2.3251.6%6.3046.3%4.1447.8%3.8761.4%688366.SH 昊海生科21.3020.6%0.71-69.3%1.597.5%5.4811.3%0.19-55.2%0.183.3%6.1129.1%0.8133.2%0.7211.7%000963.SZ 華東醫藥377.159.1%13.413.1%24.106.4%98.5614.1%5.1827.4%5.095.2%101.113.2%7.557.2%7.587.

99、5%000615.SZ 奧園美谷13.56-11.9%-0.78-256.3%-2.11-15.6%2.65174.5%-14.91-1.11-41.8%3.264.3%-0.23-0.24-7.3%002612.SZ 朗姿股份38.785.8%0.09-90.1%0.010.0%12.1419.7%-0.01-0.19-1.6%11.3927.4%0.62-0.635.5%醫美醫美20222022Q42023Q1化妝品化妝品 23 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 2023Q1 實現營業收入 8.63 億元，同比增長 6.78%，實現歸母凈利潤 1.58 億元，同比增

100、長 8.41%，實現扣非凈利潤 1.27 億元，同比增長 1.72%。公預計公司 Q1 線上在行業整體放緩下營收增速基本持平，線下業務快速恢復性增長。公司同步推出股權激勵計劃，設定的業績目標為 23-25 年收入/歸母利潤（不考慮股權激勵費用）同比增速為 28%/26%/24%，目標積極，預計將顯著提振市場信心。華熙生物華熙生物：2022年公司實現營業收入63.59億元，同比增長28.53%；歸母凈利潤9.71億元，同比增長24.11%，其中功能性護膚品 2022 年營收 46.07 億元，同比增長 38.8%。2023 年一季度公司營收 13.05 億元，同比+4.01%，歸母凈利潤 2.0

101、0 億元，同比+0.37%。公司功能性護膚 Q1 在全年占比較低，外部因素擾動下增速較弱但預計對全年影響有限。一季度公司在護膚業務上加大在抖音等新渠道的投放力度，提高產品滲透率與影響力，使得費用率階段性略有上升，參考 2022 年公司持續的費用改善，預計后續該部分在中臺系統進一步完善下將持續優化。上海上海家化家化：公司 2022 年實現營收 71.06 億元，同比-7.06%，扣非凈利潤 5.41 億元，同比-20.01%；23Q1 公司實現營收 19.80 億原，同比-6.49%；扣非凈利潤 2.27 億元，同比+7.08%。2022 年在外部環境擾動下公司主動收緊營銷費用，使得護膚業務受到

102、一定沖擊。2023 年以來公司線上精細化運營持續，線下繼續調整提效，公司供應鏈總部均在上海，疊加公司已逐步加大費用投放，今年 Q2 預計在去年低基數下改善明顯。丸美股份：丸美股份：2022 年公司營收 17.32 億元，同比下降 3.1%，扣非凈利潤 1.36 億元，同比下降 24.03%；公司對線下渠道持續優化，線上自去年初開始調整，至下半年已逐步改善。2023Q1 實現營業收入 4.77 億元，同比增長 24.58%，扣非凈利潤 0.74 億元，同比增長 29.03%，在行業大盤承壓下實現亮眼增長。公司精簡 SKU 提升頭部品牌集中度，聚焦具有核心科技的大單品；持續發力線上渠道，抖音快手

103、GMV 提速顯著，渠道提效轉型加速實現；子品牌 PL 戀火表現亮眼，有效帶動公司銷售增長。魯商發展：魯商發展：公司 2022 年實現營業收入 129.51 億元，+4.76%,公司對部分健康地產項目產品計提存貨減值準備 2.62 億元使得扣非凈利潤 5850 萬元，-83.75%?；瘖y品主體福瑞達生物實現營收 19.44 億元，凈利潤率為10.13%。2023Q1 實現營業收入 12.72 億元，同比-14.17%,實現歸母凈利潤 1.29 億元，同比上升 95.09%，主要是地產板塊首批資產交割確認投資收益 1.17 億元影響所致。其中化妝品業務實現營收 4.73 億元，同比增長12.68%

104、。公司已于今年初完成首批地產業務的剝離，第二批次預計將于 2023 年 10 月 31 日前完成交割，剝離后將對公司資產質量有益，公司將進一步布局以美妝護膚為主的大健康產業。圖圖 44:主要化妝品公司主要化妝品公司 2021Q3 至至 2022Q1 化妝品業務營收單季度增速化妝品業務營收單季度增速 數據來源：公司公告，中信建投證券（注：部分數據為預測值，可能存在差異）29.3%6.8%-5.0%-8.0%0.1%12.9%24.6%-50%0%50%100%150%珀萊雅貝泰妮華熙生物-護膚品 上海家化-護膚水羊股份魯商發展-化妝品丸美股份2021Q32021Q42022Q12022Q2202

105、2Q32022Q42023Q1 24 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 各家各家已已從前期量增均向質增轉移，整體費用率控制得當。從前期量增均向質增轉移，整體費用率控制得當。首先從毛利率來看，受結構影響的主要有：上海家（高毛利率的護膚業務占比下降）、丸美股份（線上直營占比提升毛利率提高）、珀萊雅（高毛利率大單品占比提升）；另外聚焦功能性護膚的華熙生物及貝泰妮毛利率均略有下降，細分賽道的定價優勢在行業流量紅利下降轉為高度競爭環境下會受到一定影響。從費用率來看，上述毛利率下降的兩家更加注重費用的控制，而毛利率提升的公司則多數選擇將該部分重新投放進營銷推廣，更加高效的公司能做到

106、部分結余至凈利潤，整體各公司已充分意識到投入產出比的重要性，盈利基本穩定。圖圖 45:主要公司單季度毛利率情況主要公司單季度毛利率情況 圖圖 46:主要公司單季度歸母凈利潤率情況主要公司單季度歸母凈利潤率情況 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 47:主要公司累計銷售費用率情況主要公司累計銷售費用率情況 圖圖 48:主要公司累計研發費用率情況主要公司累計研發費用率情況 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 本土龍頭品牌價格帶提升帶動品牌力增強，國產替代正當時。本土龍頭品牌價格帶提升帶動品牌力增強，國產替代正當時。伴隨線上競爭逐

107、步激烈以及活動大促力度的逐步加強，部分品牌短期通過降價促銷方式擴大銷售額但長期卻對價格帶產生明顯影響。從天貓品牌的均價分部來看，2022 年整體銷售額 TOP30 的品牌中頭部品牌價格體系相對堅挺，珀萊雅、薇諾娜等本土龍頭品牌以及歐萊雅、OLAY、科顏氏等歐美系強勢品牌大眾線價格帶均有序提升，品牌力持續增強，而 SK-II、珂潤、安熱沙等日韓系以及部分老牌國產品牌價格呈現下降趨勢，品牌力削弱較為明顯。本土品牌中，億級體量的璦爾博士、頤蓮、丸美等近年來產品價格帶也處在穩步提升進程中，有望帶動品牌力的進一步增強，收割更多市場份額?？傮w來看本土以珀萊雅、薇諾娜為代表的國產頭部品牌已經展現出對部分國際

108、品牌的有效替代，有望進一40%50%60%70%80%2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1珀萊雅貝泰妮華熙生物上海家化水羊股份丸美股份-20%-10%0%10%20%30%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1珀萊雅貝泰妮華熙生物上海家化水羊股份丸美股份35%40%45%50%2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1珀萊雅貝泰妮華熙生物上海家化水羊股份丸美股份0%2%4%6%8%2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2

109、2022Q3 2022Q4 2023Q1珀萊雅貝泰妮華熙生物上海家化水羊股份丸美股份 25 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 步搶奪其份額。圖圖 49:天貓護膚品牌均價變化（元）天貓護膚品牌均價變化（元）數據來源：久謙數據，中信建投證券 醫美：醫美：一季度已展現出明顯恢復趨勢，一季度已展現出明顯恢復趨勢，新品新品增量帶動企業增量帶動企業營收高增營收高增 可選消費行業中，醫美作為近年來持續高增的行業長期來看后續行業滲透率以及客單價提升空間依然充足，2023 年初由于部分地區仍有外生事件沖擊，同時從求美者角度考慮短期對醫美項目尤其需麻醉的手術類項目較為謹慎，至 2-3 月需

110、求恢復顯著加快，主要上市公司呈現出產品端出貨快速提升，機構端需求也確定性恢復。從產品角度來看，今年正規水光產品以及重組膠原蛋白產品均在計劃獲證階段，市場產品將更加豐富，同時再生類在推廣 1 年之后也將逐步形成市場規模，對業績貢獻度增強。愛美客愛美客：22 年營收 19.39 億元/+33.9%，歸母凈利潤 12.64 億元/+31.9%，扣非歸母凈利潤 11.97 億元/+30.9%。核心產品嗨體及熊貓針持續放量，新品濡白天使銷售快速增長、預計其在凝膠類產品營收占比在四成以上。23Q1收入和業績同比增長 46.3%/51.2%，均創下單季新高，3 月出貨量明顯提升，主要得益于終端需求快速回暖以

111、及公司渠道拓展，預計 23Q1 其在凝膠類產品營收占比升至六成以上。公司肉毒素研發進度領先，已完成 III 期臨床試驗，目前正在整理注冊申報階段，利拉魯肽注射液等在研產品儲備充分，有望驅動長期增長。公司擬推出限制性股票激勵計劃，對應 23-25 年營收、業績 CAGR 分別不低于 40%、35%，彰顯業績增長信心。品牌地區分類201720182019202020212022價格變化趨勢行業總體96.597.596.5115.7143.6152.4歐萊雅 Loreal歐美100110171200230231蘭蔻 Lancome歐美601583583537456494珀萊雅 Proya本土1191

112、17114103168224雅詩蘭黛 Estee Lauder歐美677681648714679681SK-II日本1,1241,0131,0931,1051,065948玉蘭油 Olay歐美211224236252272289海藍之謎 Lamer歐美1,4281,4291,4341,6241,8071,409科顏氏 Kiehls歐美240280290307340365珂潤 Curel日本217204173180172164薇諾娜 Winona本土157123119125132177資生堂 Shiseido日本212270330459457454自然堂 Chando本土167141122106

113、105126芙麗芳絲 Freeplus日本187148151135152143修麗可 Skinceuticals歐美897990882969914717至本本土-81726863HBN本土-161173200208百雀羚 Pechoin本土145115109105123117嬌韻詩 Clarins歐美591539522583581579赫蓮娜 Hr歐美1,3001,0009471,1271,4371,945溪木源本土-151129177谷雨 Grain rain本土142130108116142168理膚泉 La Roche Posay歐美209187164157167160Laierl Vi

114、che本土46264614196169后 The History Of Whoo韓國9809671,1051,128906442愛和純 Ahc韓國120118116115118127絲塔芙 Cetaphil歐美116101108105112130嬌蘭 Guerlain歐美7847451,0128159991,041安熱沙 Anessa日本251235233213191194依漾 Eyearn本土90592639143234黛珂 Cosme Decorte日本372491532545482392 26 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 華東華東醫藥：醫藥：23Q1 公司醫

115、美板塊合計實現營業收入 5.03 億元（剔除內部抵消），同比增長 10.86%。海外醫美全資子公司英國 Sinclair 實現營業收入約 2.84 億元人民幣，同比增長 8.89%，實現 EBITDA299 萬英鎊，海外醫美增速有所波動，同比放緩主要由于部分區域訂單有所延遲。國內醫美子公司欣可麗美學實現營業收入 2.10 億元，同比增長 33.83%（2022 年 Q1-Q4 單季度收入分別為 1.57 億/1.14 億/1.69 億/1.86 億元），國內醫美部分受益消費市場持續復蘇，二季度增速均有望加快。朗姿股份朗姿股份：2022 年公司實現營業收入 38.78 億元，追溯調整后同比+1.

116、19%，歸母凈利潤 0.16 億元，-90.73%。其中醫療美容業務實現營收 14.06 億元，同比+9.3%，公司頭部醫美機構外部環境擾動下仍實現較快增長，盈利受外部環境擾動及部分門店改造和尚處培育期影響。2023 年一季度年公司實現營業收入 11.39 億元，同比+21.31%，扣非凈利潤為 0.63 億元，去年同期調整后為-81.10 萬元，高于此前業績預告披露的 0.34-0.51 億元。本期持股公司投資項目 IPO 產生投資收益，剔除投資收益后公司經營利潤為 0.36 億元，22Q1 同口徑為-0.28 億元，盈利確定性改善。一季度公司醫療美容業務實現營業收入 4.59 億元，同比增

117、長 30.68%，增長強勁。截至2022 年底，公司已擁有 30 家醫療美容機構，2022 年收購昆明韓辰后進一步向全國醫美戰略布局目標邁進。圖圖 50:醫美上市公司年報及一季報相關業務收入情況醫美上市公司年報及一季報相關業務收入情況 數據來源：公司公告，中信建投證券 19.3914.064.668.3933.91%9.25%-7.56%141.14%46.30%30.68%60.00%33.83%-40%0%40%80%120%160%048121620愛美客整體朗姿股份醫療美容華熙生物皮膚類醫療華東醫藥國內醫美2022年度收入（億元）2022年yoy（右軸）2023Q1yoy（右軸）27

118、行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 四、商貿零售板塊業績總結四、商貿零售板塊業績總結（一）（一）黃金黃金珠寶珠寶板塊持續強勁板塊持續強勁，基金持倉，基金持倉向景氣驗證方向移動向景氣驗證方向移動 2023Q1 黃金珠寶黃金珠寶基金重倉持股比重基金重倉持股比重有所上升有所上升。由于 2023 年第一季度黃金珠寶消費顯著強勁，優質珠寶企業的機構持股比例上升，周大生、潮宏基、老鳳祥等重倉持股比例上升幅度較大。圖圖 51:商貿零售板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重（商貿零售板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重（%）數據來源：Wind，中信建投證券 滬深港通持股

119、：滬深港通持股：老鳳祥老鳳祥持股比例持股比例持續提升持續提升。滬港通中持股占總股本比排名前三為老鳳祥、重慶百貨、中國黃金。老鳳祥持股比例從年初的 1.76%上升 2.23 pct 至 3.99%，Q1 以來上升 0.07 pct；重慶百貨持股比例從年初的 3.17%上升 0.38 pct 至 3.55%，Q1 以來下降 0.29 pct。深港通持股占比前三大分別為紅旗連鎖、周大生、天虹股份，紅旗連鎖年初以來上升2.46 pct至7.12%。港股通方面，高鑫零售持股比例年初以來上升0.62 pct至2.27%，周大福持股比例年初以來上升 0.27 pct 至 0.92%。表表 4:商貿零售滬（深

120、）港通持股一覽（截至商貿零售滬（深）港通持股一覽（截至 2023.4.28）分類分類 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 持股數量持股數量/萬股萬股 持股占比持股占比 年初持股占比年初持股占比 23Q123Q1 末持股占比末持股占比 滬港通 600612.SH 老鳳祥老鳳祥 1,267.15 3.99%1.76%3.92%600729.SH 重慶百貨重慶百貨 1,428.69 3.55%3.17%3.84%600916.SH 中國黃金中國黃金 2,465.22 2.99%2.77%3.19%600755.SH 廈門國貿廈門國貿 5,929.83 2.92%2.92%2.50%600655.SH

121、 豫園股份豫園股份 7,836.45 2.01%1.79%2.15%603708.SH 家家悅家家悅 1,022.24 1.68%1.35%1.49%600415.SH 小商品城小商品城 9,137.71 1.67%1.22%1.36%28 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 600859.SH 王府井王府井 1,421.17 1.29%0.32%0.99%600738.SH 麗尚國潮麗尚國潮 807.29 1.06%0.29%0.90%600694.SH 大商股份大商股份 297.14 1.01%0.30%0.61%600827.SH 百聯股份百聯股份 1,369.25

122、 0.85%0.20%0.78%600826.SH 蘭生股份蘭生股份 305.87 0.73%0.73%0.73%600682.SH 南京新百南京新百 848.13 0.72%0.50%0.61%600790.SH 輕紡城輕紡城 969.16 0.66%0.04%0.30%600811.SH 東方集團東方集團 2,355.28 0.64%1.05%0.54%605136.SH 麗人麗妝麗人麗妝 117.53 0.59%0.29%0.86%601828.SH 美凱龍美凱龍 1,876.26 0.51%0.68%0.48%601933.SH 永輝超市永輝超市 4,464.39 0.49%0.38%

123、0.47%601116.SH 三江購物三江購物 244.97 0.44%0.02%0.23%600828.SH 茂業商業茂業商業 514.65 0.29%0.08%0.33%600693.SH 東百集團東百集團 179.21 0.20%0.20%0.20%600814.SH 杭州解百杭州解百 51.50 0.07%0.07%0.07%600838.SH 上海九百上海九百 24.78 0.06%0.06%0.06%600628.SH 新世界新世界 9.72 0.01%0.01%0.01%601010.SH 文峰股份文峰股份 26.93 0.01%0.01%0.01%600824.SH 益民集團益

124、民集團 10.69 0.01%0.01%0.01%600778.SH 友好集團友好集團 5.40 0.01%0.01%0.01%600858.SH 銀座股份銀座股份 1.41 0.00%0.00%0.00%深港通 002697.SZ 紅旗連鎖紅旗連鎖 9,685.48 7.12%4.66%7.60%002867.SZ 周大生周大生 3,892.45 3.55%2.33%3.18%002419.SZ 天虹股份天虹股份 2,345.85 2.00%1.29%1.34%000501.SZ 武商集團武商集團 1,371.75 1.78%1.45%2.12%002127.SZ 南極電商南極電商 4,13

125、3.90 1.68%3.21%2.91%002416.SZ 愛施德愛施德 1,682.35 1.35%1.16%2.00%300792.SZ 壹網壹創壹網壹創 219.71 0.92%0.80%1.24%300755.SZ 華致酒行華致酒行 372.98 0.89%0.54%0.98%000829.SZ 天音控股天音控股 909.20 0.88%0.95%1.50%002344.SZ 海寧皮城海寧皮城 1,069.37 0.83%0.01%0.42%002251.SZ 步步高步步高 617.42 0.71%0.29%0.75%000861.SZ 海印股份海印股份 1,386.73 0.55%0

126、.42%0.34%000626.SZ 遠大控股遠大控股 242.13 0.47%1.43%0.69%000785.SZ 居然之家居然之家 3,007.37 0.46%0.43%0.34%002818.SZ 富森美富森美 347.67 0.46%0.37%0.56%002277.SZ 友阿股份友阿股份 583.25 0.41%0.06%0.27%002024.SZ ST 易購易購 1,165.82 0.12%0.24%0.13%000882.SZ 華聯股份華聯股份 209.36 0.07%0.07%0.07%29 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 300785.SZ 值得

127、買值得買 2.02 0.01%0.04%0.03%港股通 6808.HK 高鑫零售高鑫零售 21,709 2.27%1.65%2.24%1929.HK 周大福周大福 9,248 0.92%0.65%0.91%資料來源：Wind，中信建投證券，注：藍色為較2023年1月3日比例下降，紅色為上升。（二）（二）商貿零售：商貿零售：收入利潤收入利潤改善空間大改善空間大，黃金珠寶龍頭公司黃金珠寶龍頭公司率先發力率先發力 收入利潤觸底反彈，利潤增速相對較慢收入利潤觸底反彈，利潤增速相對較慢。商貿零售板塊 2022 年營業收入同比增長 1.61%，23Q1 單季營業收入同比增長 29.51%。2022 年全

128、年歸母凈利潤同比下降 44.83%，23Q1 單季度歸母凈利潤同比增長 3.5%。圖圖 52:商貿零售板塊營收與增速商貿零售板塊營收與增速 圖圖 53:商貿零售板塊單季度營收與增速商貿零售板塊單季度營收與增速 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 54:商貿零售板塊歸母凈利潤與增速商貿零售板塊歸母凈利潤與增速 圖圖 55:商貿零售板塊單季度歸母凈利潤與增速商貿零售板塊單季度歸母凈利潤與增速 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 1、黃金珠寶：積壓需求集中釋放，黃金珠寶保持強勁增長 3 月黃金珠寶社會零售額同比高增月黃金珠寶社會零

129、售額同比高增 37.40%，遠超社零所有細分行業。，遠超社零所有細分行業。3 月中國社零總額同比增長 10.6%，0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000160001800020000營業收入（億元）同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%3800400042004400460048005000營業收入（億元）同比增速（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300350400450歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）-450%-400%-350%-300%-2

130、50%-200%-150%-100%-50%0%50%-80-60-40-20020406080100120歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）30 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 其中，金銀珠寶類同比增長 37.4%，領先化妝品類、服裝、鞋帽、針紡織品類等品類。圖圖 56:3 月金銀珠寶類零售增速高于領先其他品類月金銀珠寶類零售增速高于領先其他品類 數據來源：國家統計局，中信建投證券 一季度黃金一季度黃金珠寶珠寶消費恢復態勢明顯。消費恢復態勢明顯。2023 年一季度，全國黃金消費量 291.58 噸，同比增長 12.03%，其中：黃金首飾 189.61 噸，同比增長

131、12.29%；金條及金幣 83.87 噸，同比增長 20.47%；工業及其他用金18.10 噸，同比下降 16.90%。投資持有、婚慶、送禮等消費需求釋放，黃金珠寶需求維持高增長。圖圖 57:中國黃金消費量（噸）中國黃金消費量（噸）數據來源：Wind，中信建投證券 珠寶龍頭企業門店珠寶龍頭企業門店數量持續加密數量持續加密。截至 2023Q1，周大福擁有直營門店數量最多，達到 1614 家，其次為主營鉆石品類的迪阿股份。加盟仍然為門店擴張的主要方式，截至 2022Q4，周大福和老鳳祥加盟門店數量最多。-40-30-20-10010203040社會消費品零售總額服裝鞋帽針紡織品化妝品金銀珠寶家用電

132、器和音像器材家具通訊器材-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800黃金首飾金條及金幣用金工業及其他用金消費總量YOY(右軸)31 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 58:主要珠寶公司直營門店數量主要珠寶公司直營門店數量 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 59:主要珠寶公司加盟門店數量主要珠寶公司加盟門店數量 數據來源：公司公告，中信建投證券 培育鉆石：培育鉆石：美國消費需求不振美國消費需求不振，印度培育鉆石出口印度培育鉆石出口下滑下滑。2023 年 3 月印度毛坯培育鉆石出口同比下降

133、21.99%，創近期新低。當前美國是培育鉆石主要的消費市場，市場份額接近 80。印度出口的大幅度下降一定程度上說明美國培育鉆石需求不振。02004006008001000120014001600180019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中國黃金老鳳祥豫園股份周大福周大生菜百股份迪阿股份010002000300040005000600019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中國黃金老鳳祥豫園股份周大

134、福周大生 32 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 60:印度毛坯培育鉆石出口額及增速（百萬美元，印度毛坯培育鉆石出口額及增速（百萬美元，%）數據來源：gjepc，中信建投證券 2、貿易：出口數據超預期，結構變化孕育新機遇 3 月出口數據月出口數據整體整體超預期超預期，出口結構具有新趨勢，出口結構具有新趨勢。2023 年 3 月中國出口總額達 3155.90 億美元，同比增長 14.80%，遠超預期水平（Wind 預期-5.0%）。1、分類別看，箱包、鞋靴、玩具等勞動密集品類出口強勁，分別同比增長 90.1%、32.3%、30.9%，產業鏈依然具備競爭優勢；2、分地

135、區看，一帶一路等新興市場國家出口增幅更高，對東南亞國家出口金額同比增長 35%，對非洲出口金額增長 46%，對巴西出口金額同比增長 16%，而對于歐美出口增速相對較低。圖圖 61:中國出口同比增速（美元計價）中國出口同比增速（美元計價）圖圖 62:2023 年年 Q1 全國出口部分品類同比增速全國出口部分品類同比增速 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 -21.99-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02040608010012014016018020020181220190120190220190320190

136、4201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303毛坯培育鉆石出口額毛坯培育鉆石出口

137、增速（右軸）-50-35-20-5102540557045016449574489544834447734471244651445924453044469444084434744286442274416544104440434398243921438614379943738出口金額:當月同比進口金額:當月同比 33 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 63:中國對不同國家出口增速（美元計價）中國對不同國家出口增速（美元計價）數據來源：Wind，中信建投證券 海外經濟環境復雜，消費降級持續促進中低端出口。海外經濟環境復雜，消費降級持續促進中低端出口。海外發達國家通脹水

138、平依舊處于高位，美國、歐元區和英國整體 CPI 有所下降，但是核心 CPI 降幅有限同時增速環比抬升。儲蓄率維持低位，收入增速無法跑贏通脹增速，近期的銀行風險事件進一步使得消費信貸縮緊，海外消費降級趨勢延續，利好中國的中低端出口。圖圖 64:美國歐盟英國美國歐盟英國 CPI 圖圖 65:美國歐盟英國核心美國歐盟英國核心 CPI 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 -40%-20%0%20%40%60%80%東南亞歐盟美國沙特巴西非洲-2%0%2%4%6%8%10%12%2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年

139、1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月美國:CPI:當月同比歐元區:HICP(調和CPI):當月同比英國:CPI:同比0%1%2%3%4%5%6%7%2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月美國:核心CPI:當月同比歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比英國:核心CPI:同比 34 行業深度報告 社會服務社會服務 請

140、參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 66:美國儲蓄率持續下降美國儲蓄率持續下降 圖圖 67:美國收入增速仍跑輸通脹增速美國收入增速仍跑輸通脹增速 數據來源：BEA，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 海運價格海運價格恢復正常水平，對于中低端商品出口的恢復正常水平，對于中低端商品出口的利潤壓制作用利潤壓制作用轉為轉為成交成交促進作用促進作用。目前海運價格基本回落至 2018-2019 年的正常水平，較運費高點大幅下降，對于中低端商品出口利潤的侵蝕作用消失。圖圖 68:海運價格降至低位海運價格降至低位 數據來源：Wind，中信建投證券 美國加息美國加息致使致使美元回流明顯，美元回流明顯，國際

141、貨幣信用缺口出現國際貨幣信用缺口出現。美國快速加息，美債收益率和美元指數上升。美元流動性收緊在一定程度上限制其貿易等作用的發揮，全球范圍內各國美元儲備已經縮水。因此，非美元貿易有可能存在填補這一缺位的場景，進而帶動跨境人民幣業務的發展。人民幣貿易快速發展，人民幣貿易快速發展，跨境人民幣結算金額迅猛增長，跨境人民幣結算金額迅猛增長，中國貿易更具韌性中國貿易更具韌性。2022 年以來跨境貿易人民幣結算金額迅猛增長，2023Q1 單季結算金額達到 2.89 萬億元，同比增長 40%。截至 2021 年末，中國與22 個“一帶一路”沿線國家簽署了雙邊本幣互換協議，在 8 個“一帶一路”沿線國家建立了人

142、民幣清算機制安排。2023 年巴西、阿根廷等國家先后宣布與中國采用本幣&人民幣進行外貿。-20-15-10-50510152025051015202530個人儲蓄率（%，儲蓄/可支配收入）個人儲蓄率同比增長0%2%4%6%8%10%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01美國:私人非農企業全部員工:平均周薪同比增速美國:CPI:當月同比01000200030004000500060007000CCF

143、I:綜合指數CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線CCFI:歐洲航線CCFI:日本航線 35 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 69:中國跨境貿易人民幣結算業務金額當季值中國跨境貿易人民幣結算業務金額當季值 圖圖 70:中國跨境人民幣結算當季值中國跨境人民幣結算當季值 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 3、專業市場經營：二手房市場回暖驅動家居行業新增長 市場信心提升，二手房市場回暖，換新需求驅動家居行業迎來新增長。市場信心提升，二手房市場回暖，換新需求驅動家居行業迎來新增長。從整個房地產行業看，2022年房地產行業

144、面臨較大經營壓力，市場信心受到一定損害，政府從信貸、債券和股權融資給予了房地產企業大力支持，重點在于新房保交樓，注入信用保障。今年預計在此基礎上，進一步盤活二手房市場，以帶動改善型新房需求的循環，部分城市自 2023 年二手房成交套數以及同比增速均顯著回升。二手房市場的回暖驅動升級改造的家裝需求穩步提升，且過去三年部分上門服務受到影響，家居建材家裝行業今年迎來需求復蘇持續性強。圖圖 71:部分城市二手房成交套數（套）部分城市二手房成交套數（套）數據來源：Wind，中信建投證券 0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002018年3月

145、2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2023年3月跨境貿易人民幣結算業務金額（億元）同比（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032

146、020-092021-032021-092022-032022-09跨境人民幣結算（億元）YOY（右軸）05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0220

147、22-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03北京深圳鄭州廣州 36 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 72:部分城市二手房成交套數同比增速部分城市二手房成交套數同比增速 數據來源：Wind，中信建投證券 4、超市百貨：客流恢復刺激業績短期顯著回升 線下客流逐月恢復。線下客流逐月恢復。根據匯客云，2023 年第一季度全國購物中心場均日客流為 1.91 萬人次，同比上升 18%。分區域看，西北、東北客流恢復情況較好；分城市等級來看，一線

148、城市客流恢復較好。圖圖 73:不同區域購物中心日均客流不同區域購物中心日均客流 圖圖 74:不同等級城市購物中心日均客流不同等級城市購物中心日均客流 數據來源：匯客云，中信建投證券 數據來源：匯客云，中信建投證券 客流恢復促進超市百貨業態零售額顯著回升?？土骰謴痛龠M超市百貨業態零售額顯著回升。隨著線下客流的逐漸恢復，各零售業態自 2022 年年底零售額增速開始有所提升。到 2023 年 1-3 月份，限額以上零售業單位中的超市、便利店、專業店、品牌專賣店、百貨店零售額均實現了個位數的增長，同比分別增長 1.4%、8.8%、5.7%、0.2%、9.2%。低基數效應與客流的進一步恢復將繼續刺激各零

149、售業態零售額的增長。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%北京深圳鄭州廣州0%5%10%15%20%25%30%35%1.71.751.81.851.91.952華東華中西南華南華北東北西北場均日客流（萬）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%1.751.81.851.91.9522.05一線新一線二線三線及以下場均日客流（萬）同比（右軸）37 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 75:限額以上零售業單位中的超市、便利店、專業店、專賣店、百貨累計零售額同比增長限額以上零售業單位中的超市、便利店、專業店、專

150、賣店、百貨累計零售額同比增長 數據來源：國家統計局，中信建投證券 圖圖 76:商貿子版塊重點個股業績表現情況總結（億元）商貿子版塊重點個股業績表現情況總結（億元）數據來源：Wind，中信建投證券 （三）重點個股（三）重點個股 老鳳祥：老鳳祥：2022 年，公司實現營業收入 630.10 億元，同比+7.36%，實現歸母凈利潤 17 億元，同比-9.38%，實現扣非歸母凈利潤 17.27 億元，同比+8.66%。其中，Q4 公司實現營業收入 94.72 億元，同比+6.38%，實現歸母凈利潤 3.44 億元，同比-8.95%，實現扣非歸母凈利潤 3.52 億元，同比+8.89%。2023 年隨著

151、婚慶等需求復蘇，公司業績實現高速增長，扣非歸母凈利潤 7.33 億元，同比+57.35%。由于庫存黃金價格較低，Q1 金價達到歷史高位，公司 Q1 毛利率同比提升。2023 年公司經營目標為歸母凈利潤同比增長 5.83%達到 18 億元，新增銀樓專賣店（加盟店）、經銷網點（專柜）不少于 350 家，基于行業強勢復蘇情況，公司實際經營業績有望明顯超過經營目標。潮宏基：潮宏基：2022 年，公司實現營業收入 44.17 億元，同比-4.73%；實現歸母凈利潤 1.99 億元，同比-43.22%；實現扣非歸母凈利潤 1.78 億元，同比-47.43%。2022Q4，公司實現營業收入 10.37 億元

152、，同比-12.69%；實現歸-15%-10%-5%0%5%10%15%20%超市便利店專業店專賣店百貨 38 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 母凈利潤-0.36 億元，同比-154.38%；實現扣非后歸母凈利潤-0.51 億元，同比-181.00%。2023 年伴隨消費場景修復和消費信心回升，積壓的黃金珠寶需求釋放，公司業績快速恢復，利潤增速達到 30%。盡管存在外部沖擊，公司門店調整和擴展節奏依然穩健，全年新開 11 家自營門店，212 家加盟門店，2022 年全年門店擴張快于既定計劃，充分展現公司的經營管理能力。華凱易佰：華凱易佰：公司 2022 年實現營收 44

153、.17 億元，同比增長 112.9%；歸母凈利潤 2.16 億元，較 2021 年-0.87 億元實現扭虧，費用率方面，公司降本效果明顯，銷售、管理費用率分別為 24.6%、5.5%，分別同比下降 3.3 pct、1.7 pct。2023 年 Q1 公司實現營收 13.79 億元，同比增長 47.44%；歸母凈利潤 0.76 億元，同比增長 119.2%。海外消費降級趨勢仍然存在，同時海外運費降低，公司收入持續增長的同時成本有望改善。在立足泛品業務基礎上，公司不斷探索精品業務；同時公司開啟服務業務“億邁”，幫助中小賣家進行跨境電商運營。公司積極探索“AI+跨境電商”領域應用，未來有望幫助公司有

154、望實現降本增效。居然之家：居然之家：2022 年，公司實現營業收入 129.81 億元，同比-0.69%，實現歸母凈利潤 16.48 億元，同比-28.44%，實現扣非歸母凈利潤 16.97 億元，同比-23.89%。其中，Q4 公司實現營業收入 35.52 億元，同比+8.76%，實現歸母凈利潤 1.14 億元，同比-80.81%，實現扣非歸母凈利潤 0.69 億元，同比-86.69%。2023 年 Q1，公司實現營業收入 32.46 億元，同比+4.53%，實現歸母凈利潤 4.53 億元，同比-10.25%，實現扣非歸母凈利潤 4.24 億元，同比-25.94%。2023 年房地產行業復蘇

155、，居民裝修需求回暖，公司業績也有望反彈。公司積極推進數字化產業服務平臺“洞窩”，平臺 GMV 高速增長達到 357 億元，其中外部賣場及商戶在平臺上的占比均超過 35%，向開放式平臺邁進。隨著平臺的快速成長以及開放能力提升，平臺有望沉淀海量數據資產。39 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 投資評價和建議投資評價和建議 免稅及旅游板塊免稅及旅游板塊：供給端離島免稅關注客單價的質量提升以及三亞?？诘母叨松倘?，同時一帶一路與海南自貿港的建設息息相關，需緊密政策方面支持。需求端化妝品消費短期承壓，國際出行放開后機場免稅店價格競爭力強勢回歸，對于中國免稅業仍是攫取份額的機遇，

156、重點關注中國中免中國中免、王府井、王府井。旅游板塊今年建議重點關注存在擴張預期、供給優質、模式升級改造的優質休閑度假或綜合旅游標的，同時建議關注澳門博彩業GGR 快速修復下龍頭的恢復韌性和非博彩業務成長性，建議重點關注中青旅、中青旅、天目湖天目湖、金沙中國、銀河娛樂、金沙中國、銀河娛樂等。酒店板塊：酒店板塊：23Q1 龍頭經營效率基本較龍頭經營效率基本較 2019 同期穩健增長，供需緊平衡下關注開店及儲備變化、中高端品同期穩健增長，供需緊平衡下關注開店及儲備變化、中高端品牌勢能、集團化能力等。牌勢能、集團化能力等。關注上半年供給較明顯出清及短期簽約未大量進入下存在的供需窗口紅利期，龍頭議價能力

157、提升，需求恢復帶來的彈性較大。酒店板塊中長期龍頭優勢維持的格局較好，連鎖化率仍存提升空間，估值和股價的穩定性仍會引領順周期產業，供給集中、競爭格局穩定、降費及結構升級預期等+邏輯兼具。建議重點關注：華住華住集團集團-S、錦江酒店錦江酒店、首旅酒店、首旅酒店。餐飲板塊：餐飲板塊：需求端恢復具有韌性，疫后龍頭競爭格局有一定改善，龍頭深耕核心能力，關注行業趨勢變化紅利，綜合壁壘和成長性兼具的迎來機遇。九毛九九毛九：慫表現較優，太二穩定貢獻且下沉市場空間充足，持續加大供應鏈和數字化建設力度，多品牌漸驗證+主力品牌貢獻業績增量+供應鏈及激勵持續升級等邏輯共振；同同慶樓：慶樓：2023 年經營恢復穩健，2

158、3Q1 業績強韌，關注富茂酒店+餐飲綜合體在細分賽道優質的競爭格局及全國化效應，2023 年富茂將實現品牌管理輸出，相關物業議價能力及條件較優。預制菜等積極布局渠道加速發展，未來兩年自有富茂持續落地預期下業績增量可期；奈雪的茶：奈雪的茶：2023 預計新開 600 及，或實現個位數利潤率，降費預期較強，賽道競爭格局有所改善，品牌效應和價值或逐步沉淀；呷哺呷哺：呷哺呷哺：湊湊和呷哺呷哺預計保持穩健優質的開店速度，呷哺模型和定位調整，效率恢復較好，新品牌趁燒有望進入快速開店期。會員體系建設逐步完善。廣州酒家廣州酒家：23Q1 餐飲業務增長突出強化雙輪效應，新增速凍和月餅產能將有效匹配市場需求恢復，

159、疊加今年中秋國慶月餅大年?；瘖y品醫美板塊化妝品醫美板塊：兩行業需求在復蘇的過程中依然呈現出較為明顯的降級趨勢，同時國產品牌的產品力逐步體現，已已形成對國際品牌的替代趨勢。從增長角度來看，行業持續的高增邏輯變弱，產品矩陣的構建以及延長產品生命周期的邏輯凸顯。醫美角度再生材料類產品經過 1 年的推廣今年有望起量，而化妝品則在多渠道和推新上提出更高要求。今年一條主線重點關注行業內業績增長最為確定性公司：今年一條主線重點關注行業內業績增長最為確定性公司：珀萊雅珀萊雅，公司從大單品邏輯向矩陣策略成功切換，背后是產品力與營銷力的雙重體現，公司產品定位精準，儲備豐富下成長持續性強；愛愛美客美客，輕醫美管線豐

160、富，玻尿酸注射本土龍頭，研發和創新能力突出，嗨體繼續保持高速增長，濡白天使上市有望迅速打開市場空間；巨子生物巨子生物，公司旗下可復美、可麗金產品銷售持續快速增長，膠原蛋白應用場景不斷拓寬；另一方面關注邊際存在改善預期（去年低基數或者今年管理出現變化）的公司：另一方面關注邊際存在改善預期（去年低基數或者今年管理出現變化）的公司：貝泰妮貝泰妮，公司推出股權激勵，公司新任管理層到位后預計將逐步進入修復階段；上海家化上海家化，2022 年二季度受上海封控影響明顯，公司今年已開始逐步加大營銷力度，預計低基數下增長明顯；丸美股份：丸美股份：彩妝戀火品牌定位底妝，有望受益于出行恢復下的行業復蘇。公司 202

161、1 年下半年以來主要調整線上渠道打法，目前已初步迎來邊際改善，今年有望進一步放量。朗姿股份：朗姿股份：公司以西安和成都為根據地逐步向全國輻射，短期新機構預計仍會有一定拖累，長期有望將逐步兌現業績，公司今年成都二院預計持續減虧，新并表的昆明韓辰業績穩健，而深圳米蘭柏羽已改造升級完成，均將成為新增長點。40 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 零售珠寶板塊：零售珠寶板塊：美元加息回流帶來的人民幣和黃金信用擴張，一帶一路機遇下跨境人民幣貿易發展潛力巨大。首先看好黃金價格對于需求端的強制支撐，建議關注門店拓展持續領先的老鳳祥老鳳祥，線上運營突出、積極布局培育鉆石的潮宏基潮宏基。此

162、次在中低端外貿方面適應當下全球經濟黃金，預計持續保持高增長的華凱華凱易佰易佰。專業零售：看好二手房市場交易量的持續盤活以及今年集中釋放的家居建材零售需求大環境下，推進家居賣場數字資產建設的業內領先標的居然之家居然之家。商超百貨：商超百貨行業存在較大經營壓力，降本增效繼續推進，同時關注保供和供銷領域，零售企業仍有發揮空間，建議關注區域龍頭紅旗連鎖、家家悅、紅旗連鎖、家家悅、重慶百貨重慶百貨。表表 5:重點公司重點公司盈利預測與估值盈利預測與估值 行業 公司 代碼 股價/元 市值 EPS 元/股 PE 2023/4/28 億元 22 年 E23 E24 E25 E23 E24 E25 免稅 中國中

163、免 601888.SH 160.98 3330.45 2.43 4.86 6.14 7.39 33.13 26.21 21.77 酒店類 錦江酒店 600754.SH 53.49 572.37 0.11 1.32 1.90 2.53 40.65 28.19 21.13 首旅酒店 600258.SH 21.66 242.34-0.52 0.79 1.00 1.25 27.50 21.67 17.35 景區類 中青旅 600138.SH 14.18 102.64-0.46 0.46 0.80 1.23 31.14 17.83 11.58 黃山旅游*600054.SH 14.30 104.30-0.

164、18 0.41 0.53 0.60 35.12 26.98 23.73 麗江股份*002033.SZ 11.51 63.25 0.01 0.36 0.43 0.48 31.59 26.84 23.99 峨眉山 A*000888.SZ 9.23 48.63-0.28 宋城演藝 300144.SZ 14.59 381.48 0.00 0.35 0.54 0.61 42.21 27.25 23.76 天目湖 603136.SH 28.75 53.56 0.11 0.86 1.11 1.29 33.28 25.83 22.25 出境游 眾信旅游*002707.SZ 8.30 81.57-0.23-0.

165、23 0.09 0.17-97.42 47.67 嶺南控股*000524.SZ 11.22 75.20-0.27 0.21 0.42 0.48 52.58 26.85 23.42 餐飲 同慶樓 605108.SH 36.69 95.39 0.36 1.14 1.52 1.90 32.08 24.08 19.35 廣州酒家 603043.SH 30.69 174.56 0.91 1.24 1.54 1.80 24.66 19.89 17.03 醫美 愛美客 300896.SZ 543.97 1176.93 5.84 8.77 12.27 15.91 62.05 44.33 34.18 朗姿股份

166、002612.SZ 27.31 120.83 0.04 0.39 0.53 0.66 70.82 51.74 41.69 化妝品 珀萊雅 603605.SH 167.90 476.03 2.88 3.65 4.60 5.73 45.95 36.46 29.28 貝泰妮 300957.SZ 114.03 483.03 2.48 3.18 4.03 5.01 35.81 28.32 22.77 華熙生物 688363.SH 99.39 478.58 2.02 2.53 3.17 3.82 39.22 31.39 25.99 上海家化 600315.SH 29.26 198.64 0.70 1.18

167、 1.36 1.55 24.85 21.50 18.88 丸美股份 603983.SH 36.24 145.48 0.43 0.62 0.80 1.00 58.49 45.03 36.09 魯商發展 600223.SH 10.96 111.42 0.04 0.42 0.43 0.53 26.11 25.23 20.74 商貿零售 家家悅 603708.SH 14.76 95.55 0.08 0.31 0.43 0.57 46.97 34.12 26.07 紅旗連鎖 002697.SZ 6.24 84.86 0.36 0.40 0.43 0.45 15.56 14.59 13.72 天虹股份*0

168、02419.SZ 6.22 72.70 0.10 0.24 0.30 0.36 26.29 20.46 17.31 重慶百貨 600729.SH 29.57 120.21 2.17 2.75 3.03 3.36 10.76 9.76 8.80 華致酒行 300755.SZ 27.00 112.54 0.88 1.80 2.22 2.81 14.98 12.19 9.61 安克創新 300866.SZ 73.22 297.59 2.81 2.92 3.34 3.87 25.04 21.94 18.91 41 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 壹網壹創 300792.SZ

169、30.03 71.64 0.75 0.96 1.22 1.38 31.26 24.68 21.68 孩子王 301078.SZ 10.90 121.21 0.11 0.27 0.36 0.45 40.34 30.05 24.21 華凱易佰 300592.SZ 29.02 83.92 0.75 1.11 1.28 26.22 22.68 居然之家 000785.SZ 4.17 272.26 0.25 0.25 0.34 0.40 0.47 12.24 10.41 珠寶零售 周大生 002867.SZ 16.92 185.43 1.22 1.37 13.87 12.35 1.22 潮宏基 0023

170、45.SZ 7.70 68.42 0.22 0.42 0.53 0.65 18.22 14.65 11.81 迪阿股份 301177.SZ 42.28 169.12 1.82 2.51 2.94 3.55 16.82 14.36 11.93 中國黃金 600916.SH 12.08 202.94 0.46 0.70 0.82 0.92 17.14 14.77 13.14 老鳳祥 600612.SH 67.32 352.16 3.25 3.91 4.72 5.47 17.21 14.25 12.31 周大福（港元）1929.HK 15.70 1570.00 0.00 0.74 0.91 1.07

171、 21.12 17.17 14.70 資料來源：Wind，中信建投證券，*代表未覆蓋公司，采用Wind一致預期。42 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 1、國際香化品牌在中國市場的認可度持續下降，因地緣政治因素及全球經濟因素導致中間檔次的精品品牌銷售承壓，對于免稅行業亦存在價格以外的競爭壓力。2、酒店行業受外沖沖擊導致的出清基本完成但經營拐點反復調整，且頭部企業的儲備門店數量增長面臨瓶頸，加盟商資金壓力以及開店意愿可能受到影響，進而影響到酒店行業供給出清，頭部加速發展的邏輯兌現。3、餐飲高速開店帶來管理能力和儲備的不足，引起單店運營效率出現下滑，進而敏

172、感反映在業績端；副牌開發、產品創新、產業鏈延伸不及預期；宏觀經濟波動持續影響旅企現金流狀況及新模式開發和驗證進度。4、化妝品行業流量轉化效率不及預期，流量獲取成本不斷提升，國內品牌整體培育尚需時間，面臨國際品牌直接通過價格競爭策略帶來的壓力。5、醫美監管趨嚴帶來情緒面影響；上游企業新品開發、獲批進度不及預期；產品端競爭愈加激烈；醫美機構外延拓張不順，新機構盈虧平衡期較長，手術分級制度推廣導致進入門檻太高等。6、美聯儲可能轉為降息并且歐美可能對于人民幣國際化進行干預，金融市場風險可能傳到至貿易體系內。7、金價大幅波動導致居民消費意愿受到影響，結婚人數和新出生人口的持續下降可能影響到慶典類黃金珠寶

173、的終端需求。43 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 劉樂文劉樂文 美國約翰霍普金斯大學金融碩士學位，現任中信建投商貿社服行業首席分析師。擁有六年證券研究從業經驗，主要研究領域社會服務、商貿零售、醫美化妝品等多個服務類板塊。于佳琪于佳琪 上海財經大學統計學學士、碩士，現任中信建投社服商貿行業分析師。擁有五年證券研究從業經驗，主要覆蓋方向有免稅、酒店、旅游、化妝品等多個服務類板塊。陳如練陳如練 社服商貿行業分析師，上海財經大學國際商務碩士，2018 年加入中信建投證券研究發展部，曾有 2 年國有資本風險投資經驗。目前專注于免稅、餐飲、酒店、旅游等細分板

174、塊研究。2018、2019、2020 年 Wind 金牌分析師團隊成員，2019、2022 年新浪金麒麟最佳分析師團隊成員。研究助理研究助理 孫英杰孫英杰 44 行業深度報告 社會服務社會服務 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持

175、相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公

176、司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測

177、僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資

178、目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的

179、薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk