《房地產行業2023年報綜述：開發業務仍在尋底持有物業價值釋放-240505（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業2023年報綜述：開發業務仍在尋底持有物業價值釋放-240505（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 房地產房地產 2023 年報綜述年報綜述：開發業務仍在尋底，：開發業務仍在尋底，持有物業價值釋放持有物業價值釋放 華泰研究華泰研究 房地產開發房地產開發 增持增持 (維持維持)房地產服務房地產服務 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S05705

2、20090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2087 聯系人 陳穎陳穎 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 聯系人 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570122120008 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 城建發展 600266 CH 5.17 買入 招商蛇口 001979 CH 12.18 買入 建發股份 600153 CH 12.91 買入 濱江集團 002

3、244 CH 7.76 買入 建發國際集團 1908 HK 19.03 買入 華潤置地 1109 HK 42.23 買入 中國海外發展 688 HK 19.77 買入 龍湖集團 960 HK 15.46 買入 越秀地產 123 HK 7.16 買入 保利物業 6049 HK 39.68 買入 華潤萬象生活 1209 HK 33.60 買入 濱江服務 3316 HK 23.80 買入 招商積余 001914 CH 15.12 買入 萬物云 2602 HK 26.86 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 5 月 05 日中國內地 專題研究專題研究 看好看好后續后續基本面基本面修復修復，具備

4、核心資源和產品溢價的，具備核心資源和產品溢價的頭部房企頭部房企將將更更受益受益 房地產行業在經歷了一輪大浪淘沙后，23 年頭部房企仍在逆勢中堅守市場。在政策循序漸進釋放行業利好的背景下，我們看好市場信心和基本面修復，我們預計核心城市布局深厚以及具有產品溢價能力的頭部房企將更為受益。重點推薦：1）A 股開發：城建發展、招商蛇口、建發股份、濱江集團；2）港股開發：建發國際集團、華潤置地、中國海外發展、龍湖集團、越秀地產；3）物管公司：保利物業、華潤萬象生活、濱江服務、招商積余、萬物云。業績業績：利潤率持續下探利潤率持續下探，短期業績仍面臨短期業績仍面臨調整壓力調整壓力 23 年，14 家樣本房企（

5、以下稱“總體房企”）營收同比+4.5%，增幅較 22年走闊 1.3pct，主要得益于結轉節奏，營收增速高基數下走闊?？傮w房企的利潤率自 2019 年以來持續下探，仍在探底過程中，主要由于 23 年結轉的項目大部分是房企于 2019-21 年獲取的高地價項目，另外過去兩年地產處于弱復蘇行情，大部分房企都進行了價格促銷行為，導致盈利空間進一步擠壓。當前總體房企業績儲備相對較薄，開發業務的結轉利潤率仍處于探底階段，展望 2024 年，我們預計總體房企在業績端仍將繼續面臨較大的調整壓力。銷售銷售：央國企表現相對領先，弱供給下央國企表現相對領先，弱供給下 24 年銷售或承壓年銷售或承壓 23 年總體房企

6、的全口徑合同銷售金額同比-3.3%，雖有所下滑，但仍優于百強房企銷售平均降幅 18%，14 家樣本房企中僅 7 家房企的銷售額實現正增長，且均為央企和地方國企。根據 2023 年度業績公告/業績發布會內容，在不考慮當年新獲取項目于當年供貨前提下，8 家樣本房企 2024 年計劃總供貨同比-17%，其中計劃新推貨源同比-20%。展望 2024 年，由于整體供給偏弱，我們預計總體房企銷售端將面臨一定的調整壓力。擴張：擴張：以銷定投，騰換優質資產以銷定投，騰換優質資產 23 年，盡管土地成交規模仍在縮減，但樣本房企的拿地金額和拿地強度均較 22 年低基數下有所提升，擴張動作邊際略微好轉。截至 23

7、年末，樣本房企合計土地儲備約 3.8 億平，同比下降 13.9%，目前樣本房企的土儲水平處于 2019 年以來同期最低水平，顯示盡管房企拿地同比小幅增加，但整體土儲還處于去庫存階段。根據樣本房企 2023 年度業績發布會內容，房企后續的拿地仍將延續“以銷定投+聚焦核心城市的核心區域”的策略。持有物業：復蘇勢頭強勁，優質商業資產有望迎來價值釋放持有物業：復蘇勢頭強勁，優質商業資產有望迎來價值釋放 23 年，房企商業資產運營業務迎來強勢復蘇，其中 11 家樣本房企的商業資產運營業務收入同比+22.7%，一定程度上減輕了開發業務下行對整體業績的沖擊。通過整理業績公告和業績發布會的相關內容，我們認為重

8、點房企在商業物業投資及運營方面有以下幾點變化值得重點關注：1）部分公司表示將商業資產投資運營作為未來重要的戰略發展方向，并給出了相對明確的業績指引。2）部分公司將營收/核心利潤構成進行重新分類，有利于提升分部業務的財務透明度，方便資本市場對各不動產運營業務進行重新估值。3）部分公司表示未來或將通過旗下資管平臺實現投資性不動產的價值釋放。風險提示：行業政策風險；行業下行風險；部分房企經營風險。(38)(26)(15)(3)9May-23Sep-23Jan-24Apr-24(%)房地產開發房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 房地產房地產 正文目錄正

9、文目錄 五維梳理五維梳理 A/H 股重點上市房企股重點上市房企 2023 年報表現年報表現.4 業績：整體有所回落，利潤率持續下探業績：整體有所回落，利潤率持續下探.5 營收增速走闊，利潤跌幅收窄.5 少數股東損益占比下降，效率提升初見成效.7 銷售：央國企表現相對領先，弱供給下銷售：央國企表現相對領先，弱供給下 24 年銷售或承壓年銷售或承壓.9 擴張：以銷定投，騰換優質資產擴張：以銷定投，騰換優質資產.11 融資：總體壓降，結構優化融資：總體壓降，結構優化.14 持有物業：復蘇勢頭強勁，優質商業資產有望迎來價值釋放持有物業：復蘇勢頭強勁，優質商業資產有望迎來價值釋放.16 2024 一季報

10、：利潤率進一步尋底，現金流安全仍為主流戰略一季報：利潤率進一步尋底，現金流安全仍為主流戰略.17 業績：盈利能力尋底，銷管費用提升.17 銷售與拿地：銷售相對平淡，以銷定投為主要策略.18 融資：總量壓降，債務壓力仍存.19 投資建議投資建議.20 風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：總體房企名單.4 圖表 2：總體房企-營業收入同比增速.5 圖表 3：總體房企-歸母凈利潤同比增速.5 圖表 4：總體房企-毛利率.5 圖表 5：總體房企-歸母凈利率.5 圖表 6：樣本房企-營業收入增速（2022&2023 年）.6 圖表 7：樣本房企-歸母凈利增速（2022&2023 年）.6 圖表

11、8：總體房企-預收賬款和同比增速.7 圖表 9：總體房企-合同負債對結轉收入的覆蓋倍數.7 圖表 10：總體房企-少數股東損益占比.7 圖表 11：總體房企-投資收益和同比增速.7 圖表 12：樣本房企-投資收益增速（2022&2023 年）.8 圖表 13：總體房企-資產減值損失.8 圖表 14：總體房企-銷售管理費用率.8 圖表 15：2023 年百強房企銷售金額分梯隊累計同比增速.9 圖表 16：2023 年百強房企各屬性企業累計銷售金額同比增速.9 圖表 17：樣本房企-2022&2023 年合約銷售金額同比增速.9 圖表 18：8 家樣本房企-2024 年新推貨及計劃總供貨同比增速.

12、10 圖表 19：樣本房企-拿地金額及其同比增速.11 bU8XbZbZeZfYaYdXaQdNbRsQpPsQnRiNmMrMeRnNvN8OmMuNxNnOqPuOnOqO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 房地產房地產 圖表 20：樣本房企-拿地面積及其同比增速.11 圖表 21：樣本房企-拿地強度.11 圖表 22：樣本房企土地儲備及其同比.12 圖表 23：樣本房企新開工面積及其同比.12 圖表 24：樣本房企竣工面積及其同比.12 圖表 25：樣本房企存貨及其同比.13 圖表 26：樣本房企存貨占總資產比例.13 圖表 27：樣本房企購買商品接受勞務支

13、付的現金同比增速.13 圖表 28：樣本房企購買商品現金支出占銷售商品現金流入的比例.13 圖表 29：樣本房企籌資活動現金流入同比.14 圖表 30：樣本房企有息負債同比增速.14 圖表 31：總體房企凈負債率與扣除預收賬款的資產負債率.14 圖表 32：樣本房企短債覆蓋率.14 圖表 33：樣本房企平均融資成本.15 圖表 34：11 家樣本房企-2023 年商業運營收入同比變化.16 圖表 35：樣本房企-營業收入及其同比增速.17 圖表 36：樣本房企-歸母凈利潤及其同比增速.17 圖表 37：樣本房企-毛利率&歸母凈利率.17 圖表 38：樣本房企-銷售管理費用率.17 圖表 39：

14、樣本房企-銷售商品提供勞務收到的現金及其同比增速.18 圖表 40：樣本房企-預收賬款及其同比增速.18 圖表 41：樣本房企-購買商品接受勞務支付的現金同比增速.18 圖表 42：樣本房企-購買商品現金支出占銷售商品現金流入的比例.18 圖表 43：樣本房企-籌資活動現金流入凈額.19 圖表 44：樣本房企-有息負債.19 圖表 45：樣本房企-凈負債率&扣除預收賬款的資產負債率.19 圖表 46：樣本房企-短債覆蓋率.19 圖表 47：重點推薦公司一覽表.20 圖表 48：重點推薦公司最新觀點.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 房地產房地產 五五維梳理維

15、梳理 A/H 股股重點上市房企重點上市房企 2023 年報年報表現表現 我們在 2022 年報綜述報告新模式新格局的起步之年（2023/5/8）的四維分析框架基礎上加入商業部分，在 A/H 股上市房企中挑選出 14 家樣本房企（以下統稱為“總體房企”，其中包括 10 家央國企、2 家混合所有制、2 家民企），從業績、銷售、擴張、融資、商業五維度，梳理 A/H 股重點上市房企 2023 年報表現以及當中 A 股公司的 2024 年一季報表現。需要說明的是，A 股房企與 H 股房企在現金流量表結構上有所區別，涉及到現金流量表的科目如“銷售商品提供勞務收到的現金”，“購買商品接受勞務支付的現金”等分

16、析，則報告中所指“總體房企”均不含 7 家 H 股上市房企。圖表圖表1 1：總體房企總體房企名單名單 Wind 代碼代碼 房企名稱房企名稱 企業性質企業性質 3900 HK 綠城中國 混合所有制 1908 HK 建發國際集團 央國企 1109 HK 華潤置地 央國企 0960 HK 龍湖集團 民企 0817 HK 中國金茂 央國企 0688 HK 中國海外發展 央國企 0123 HK 越秀地產 央國企 001979 CH 招商蛇口 央國企 600048 CH 保利發展 央國企 600325 CH 華發股份 央國企 002244 CH 濱江集團 央國企 600266 CH 城建發展 央國企 60

17、1155 CH 新城發展 民企 000002 CH 萬科 A 混合所有制 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 房地產房地產 業績：業績：整體有所回落，整體有所回落，利潤率持續下探利潤率持續下探 營收增速走闊，利潤跌幅收窄營收增速走闊，利潤跌幅收窄 主要得益于結轉節奏，主要得益于結轉節奏，營收增速營收增速高基數下高基數下走闊。走闊。23 年總體房企營收同比+4.5%，增幅較 22年走闊 1.3pct，主要由于 23 年結轉的項目主要為 21 年銷售的項目，而 21 年是中國商品房成交額/成交面積的巔峰，疊加 22 年部分房企的項目由于公共

18、衛生事件影響遞延至 23 年交付，因此我們看到 23 年總體房企結轉收入在 22 年的高基數基礎上實現了進一步增長。利潤同比跌幅收窄，利潤率持續下探。利潤同比跌幅收窄，利潤率持續下探。23 年，總體房企歸母凈利潤同比-21.8%，降幅較 22年收窄 4.7pct；總體房企毛利率/歸母凈利潤率分別為 17.3%/4.7%，較 22 年下滑 3.1/1.6pct，利潤率自 2019 年以來持續下探，仍在探底過程中。我們認為，利潤下行主要由于 23 年結轉的項目大部分是房企于 2019-2021 年獲取的高地價項目，另外過去兩年地產處于弱復蘇行情，大部分房企都進行了價格促銷行為，導致盈利空間進一步擠

19、壓。但 23 年歸母凈利潤同比跌幅有所收斂，部分房企的歸母凈利潤規模實現正增長，主要由于：1）22 年業績基數相對較低，比如城建發展和招商蛇口；2）非開發業務發力，對沖了地產開發業務下行對整體業績帶來的不利影響，比如華潤置地；3）結轉收入規模增幅明顯大于歸母凈利增幅，比如建發國際集團。圖表圖表2：總體房企總體房企-營業收入同比增速營業收入同比增速 圖表圖表3：總體房企總體房企-歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表4：總體房企總體房企-毛利率毛利率 圖表圖表5：總體房企總體房企-歸母凈利率歸母凈利率 資料來源：公司公告，華泰研

20、究 資料來源：公司公告，華泰研究 12,197 14,878 17,988 21,617 22,315 23,324 26.6%22.0%20.9%20.2%3.2%4.5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,000201820192020202120222023億元營業收入同比1,789 2,048 2,124 1,924 1,414 1,105 17.8%14.5%3.7%-9.4%-26.5%-21.8%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,50020

21、1820192020202120222023億元歸母凈利潤同比36.2%34.3%28.5%23.5%20.4%17.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023毛利率14.7%13.8%11.8%8.9%6.3%4.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023歸母凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 房地產房地產 圖表圖表6：樣本房企樣本房企-營業收入增速營業收入增速（2022&2023 年）年）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表7：

22、樣本房企樣本房企-歸母凈利增速歸母凈利增速（2022&2023 年）年）資料來源：Wind，華泰研究 結轉資源結轉資源持續下降持續下降，短期業績仍短期業績仍面臨較大壓力。面臨較大壓力。截至 23 年末，總體房企預收賬款同比-6.2%，降幅較 22 年收窄 1.0pct，隨著預收賬款同比繼續負增長，對房企營收覆蓋度也持續降低，截至 23 年末，總體房企合同負債對當前結轉收入的覆蓋倍數由 22 年末的 1.14x 下降至1.03x，覆蓋倍數已接近 1 倍，顯示當前總體房企的業績儲備相對較薄。利潤展望方面，根據我們對樣本房企業績發布會內容的總結，當前房地產銷售市場仍處于下行過程中，尚未出現企穩跡象，

23、開發業務的結轉利潤率仍處于探底階段。展望 2024 年，我們預計總體房企在業績端仍將繼續面臨較大的調整壓力。9%86%-2%-1%16%-26%26%-31%26%14%11%-8%2%12%70%35%25%23%22%12%11%3%3%-4%-8%-13%-17%-28%-40%-20%0%20%40%60%80%100%濱江集團建發國際集團華潤置地保利發展華發股份中國海外發展越秀地產新城控股綠城中國招商蛇口萬科A中國金茂城建發展龍湖集團20222023-244%-59%-38%-13%-42%40%10%-19%24%-33%0%-89%2%-58%160%48%13%12%10%2%

24、-19%-29%-32%-34%-46%-47%-47%-448%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%城建發展招商蛇口綠城中國華潤置地中國海外發展建發國際集團越秀地產華發股份濱江集團保利發展萬科A新城控股龍湖集團中國金茂20222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 房地產房地產 圖表圖表8：總體房企總體房企-預收賬款和預收賬款和同比增速同比增速 圖表圖表9：總體房企總體房企-合同負債對結轉收入的覆蓋倍數合同負債對結轉收入的覆蓋倍數 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 少數股東損益占比下降，少數股東損益

25、占比下降，效率提升初見成效效率提升初見成效 總體房企少數股東權益占比總體房企少數股東權益占比邊際下降邊際下降，表外投資收益，表外投資收益降幅收窄降幅收窄。2023 年總體房企少數股東權益占凈利潤的比重為 25.6%，較 2022 年-3.2pct，有所下降?？傮w房企投資收益同比下降24.1%，較 2022 年+4.6pct。房企的少數股東損益占比下降，反映的是過去兩年房企將經營重點由規模轉向經營質量，為避免“增收不增利”局面，主流房企的拿地權益比例有所提升。而投資收益迎來進一步下降，可能存在兩方面原因：1）表外項目利潤率下降或表外項目的權益占比下滑；2）隨著民企份額逐步減少，國企在合作開發中的

26、并表主動權提升。比如，23 年，14 家樣本房企中有 4家的表外收益規模實現正增長，其中僅有 1 家為央國企。圖表圖表10：總體房企總體房企-少數股東損益占比少數股東損益占比 圖表圖表11：總體房企總體房企-投資收益投資收益和和同比增速同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 12,313 16,060 20,154 23,189 25,220 23,401 21,944 30.4%25.5%15.1%8.8%-7.2%-6.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,000

27、2017201820192020202120222023億元預收賬款（2018年后為合同負債）同比（右軸）1.36 1.41 1.47 1.40 1.27 1.14 1.03 1.01.11.21.31.41.52017201820192020202120222023合同負債對結轉收入的覆蓋倍數19.9%20.4%21.9%23.5%28.8%25.6%15%17%19%21%23%25%27%29%31%201820192020202120222023少數股東損益占凈利潤比重253 344 416 348 248 188 46.4%36.1%20.7%-16.2%-28.8%-24.1%-4

28、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450201820192020202120222023億元投資收益同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 房地產房地產 圖表圖表12：樣本房企樣本房企-投資收益投資收益增速（增速（2022&2023 年）年）資料來源：Wind，華泰研究 市場景氣度下行導致資產減值損失進一步提升。市場景氣度下行導致資產減值損失進一步提升。23 年，總體房企資產減值損失 225 億，同比上升 54%，增速較 22 年走闊 33pct；因土地價格上行，21 年開始資

29、產減值損失體量開始加速擴大，而 22 年以來房價下行壓力加大進一步挫傷房企的資產質量。我們以“（銷售費用+管理費用）/銷售商品提供勞務收到的現金”為口徑，衡量房企的銷售 管理費用管控能力。23 年總體房企銷售管理費用率為 4.9%，較 22 年-0.4 pct，23 年地產市場仍延續弱復蘇行情，但總體房企的費用率不升反降，一定程度上說明了樣本房企過去兩年的管理效率提升策略初見成效。圖表圖表13：總體房企總體房企-資產減值損失資產減值損失 圖表圖表14：總體房企總體房企-銷售管理費用率銷售管理費用率 注：此指標不含 7 家 H 股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究 注：1）銷售管理費用率=（

30、銷售費用+管理費用）/銷售商品提供勞務收到的現金；2）此指標不含 7 家 H 股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究 -76%14%-46%-52%-41%-38%-5%524%-32%126%167%-417%-68%-123%174%29%23%9%-25%-34%-42%-45%-47%-62%-82%-176%-285%-874%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%新城控股綠城中國招商蛇口龍湖集團中國海外發展萬科A華潤置地濱江集團保利發展建發國際集團華發股份城建發展中國金茂越秀地產2022202368 58 57 121 146 225 0

31、50100150200250201820192020202120222023億元資產減值損失4.1%4.2%4.1%4.2%5.2%4.9%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%201820192020202120222023銷售管理費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 房地產房地產 銷售：銷售：央國企表現相對領先，弱供給下央國企表現相對領先，弱供給下 24 年銷售或承壓年銷售或承壓 銷售金額銷售金額下滑下滑，各梯隊表現分化，各梯隊表現分化。據億翰數據，2023 年百強房企中，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP5

32、1-100房企的累計銷售金額分別同比-11.9%、-15.9%、-18.1%、-29.5%、-29.9%；分企業屬性來看，地方國企、央企、混合制企業、民營企業分別同比+5%、-3%、-12%、-36%。圖表圖表15：2023 年百強房企銷售金額分梯隊累計同比增速年百強房企銷售金額分梯隊累計同比增速 圖表圖表16：2023 年百強房企各屬性企業累計銷售金額同比增速年百強房企各屬性企業累計銷售金額同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 央國企表現相對領先。央國企表現相對領先。2023 年，總體房企全口徑合同銷售金額同比-3.3%，降幅較 22 年收窄 16.5pct，

33、同比雖有所下滑，但仍優于百強房企銷售平均降幅 18%。14 家樣本房企中，7家房企的銷售額實現正增長，分別為城建發展（+38.7%）、越秀地產（+13.6%）、建發國際集團（+11.7%）、中國海外發展（+5.1%）、華發股份（+4.8%）、華潤置地（+1.9%）、招商蛇口（+0.4%），均為央企和地方國企。圖表圖表17：樣本房企樣本房企-2022&2023 年合約銷售金額同比增速年合約銷售金額同比增速 資料來源：億翰智庫，公司公告，華泰研究 -5.1%-11.9%-15.9%-18.1%-29.5%-29.9%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%TOP3 TOP10 T

34、OP11-20 TOP21-30 TOP31-50TOP51-1002023年1-12月百強銷售金額累計同比增速5%-3%-12%-36%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%地方國企央企混合制房企民企2023年1-12月累計銷售金額同比增速19%9%3%-20%-1%-5%-10%-9%-15%-20%-34%-34%-31%-50%38.7%13.6%11.7%5.1%4.8%1.9%0.4%-0.3%-7.7%-8.7%-8.9%-9.8%-13.9%-34.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%城建發

35、展越秀地產建發國際集團中國海外發展華發股份華潤置地招商蛇口濱江集團保利發展綠城中國中國金茂萬科A龍湖集團新城控股20222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 房地產房地產 供給偏弱，供給偏弱，24 年銷售或承壓。年銷售或承壓。根據 2023 年度業績公告/業績發布會內容，在不考慮當年新獲取項目于當年供貨的前提下，已披露 2024 供貨計劃的 8 家樣本房企 2024 年計劃總供貨同比-17%，其中計劃新推貨源同比-20%。8 家樣本房企中，僅越秀地產的計劃總供貨及計劃新推貨源同比正增長。展望 2024 年，由于整體供給偏弱，在假設去化率與 23 年持平的前

36、提下，我們預計總體房企銷售端將面臨一定的調整壓力。圖表圖表18：8 家家樣本房企樣本房企-2024 年年新推貨及計劃總供貨新推貨及計劃總供貨同比增速同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 根據部分公司 2023 年度業績發布會內容，房企對于目前銷售市場的看法主要有以下幾點：1.1.銷售：銷售：與以往有所不同的是，大部分重點房企與以往有所不同的是，大部分重點房企在在 20242024 年不設定年不設定具體的具體的銷售目標，銷售目標，認為當前的銷售市場復蘇仍存在認為當前的銷售市場復蘇仍存在一定的一定的不確定性。不確定性。相較于行業上行期追求銷售規模，目前大部分房企更關注現金流安全以及如何創造有利潤

37、的銷售。同時，它們普遍認為新房銷售市場雖然正處于下行通道，但中長期來看仍有 8-10 億平的市場空間。2.2.價格：價格：大部分房企認為當前房地產銷售市場整體仍處于弱復蘇階段，由于二手房的價格下行趨勢尚未企穩，在二手房的沖擊下，新房銷售價格仍存在較大的調整壓力，因此大部分房企對于2024年的存貨減值撥備是否有可能進一步增加仍存不確定性。3.3.競爭格局競爭格局：大部分：大部分重點房企重點房企判斷判斷 20242024 年的新房銷售市場將延續分化行情，年的新房銷售市場將延續分化行情，體現在體現在三點：三點：1 1）城市間分化：）城市間分化：一線及二線城市的新房銷售復蘇仍將領先其他城市；2 2）產

38、）產品間分化：品間分化：由于目前新房市場可能會受到二手房和保障房的沖擊，預計改善型戶型或將成為 2024 年或以后的商品房市場主流，市場對“好地段+好產品”的需求不會下降；3 3）企業間分化：）企業間分化：那些擁有好產品打造能力、更多新推貨源、更多核心地段土儲的房企，預計將在存量市場競爭中獲取更多市場份額。25%-11%-16%-32%-38%-26%-20%-40%13%-2%-17%-22%-23%-24%-27%-35%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%越秀地產華潤置地中國金茂綠城中國龍湖集團中國海外發展建發國際集團新城控股24年計劃新推同比24年計劃總供貨同

39、比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 房地產房地產 擴張：擴張：以銷定投，騰換優質資產以銷定投，騰換優質資產 盡管 2023 年土地市場成交規模仍在減量，但頭部房企拿地總量逆勢有所增長，在 22 年低基數下，擴張動作邊際略微好轉。2023 年樣本房企拿地金額同比增長 7.1%（22 年-40.5%）；拿地面積同比增長 7.3%（22 年-63.5%）；拿地強度（拿地金額/銷售金額）約 34.7%，同比提升 3.4 個百分點。根據部分公司 2023 年度業績發布會內容，房企接下來的拿地策略主要有以下幾點：1）以銷定投，嚴控投資節奏和質量，充分保障規模安全性。2）堅

40、持聚焦于一二線高能級城市的核心區域拿地，更重視項目質量及去化水平。3）重點一二線城市的土地市場過熱，部分公司表示未來或將采用多元化的拿地方式，在土拍市場之外，積極拓展優質土地資源。圖表圖表19：樣本樣本房企房企-拿地金額及其拿地金額及其同比增速同比增速 圖表圖表20：樣本樣本房企房企-拿地面積及其拿地面積及其同比增速同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表21：樣本樣本房企房企-拿地強度拿地強度 資料來源：Wind，華泰研究 11,850 15,619 16,032 9,533 10,214 31.8%2.6%-40.5%7.1%-50%-40%-30%-

41、20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020192020202120222023億元拿地金額同比19,558 23,052 19,398 7,083 7,599 17.9%-15.9%-63.5%7.3%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00020192020202120222023萬平拿地面積同比38.8%43.8%42.2%31.3%34.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40

42、%45%50%20192020202120222023拿地強度 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 房地產房地產 盡管房企拿地同比小幅增加，但整體還處于去庫存階段，土儲水平降至近年來最低位。截至 2023 年末，樣本房企合計土地儲備約 3.8 億平，同比下降 13.9%，降幅基本與 22 年持平。過去兩年房企一方面積極去化庫存，另一方面在拿地方面更為謹慎，土地儲備仍處于消耗階段，目前樣本房企土儲水平處于 2019 年以來同期最低水平。圖表圖表22：樣本樣本房企房企土地儲備及其同比土地儲備及其同比 資料來源：Wind，華泰研究 在 22 年新開工低基數背景下，202

43、3 年新開工同比降幅有所收窄，同比下降 22%，較 22年降幅收窄 35.6 個百分點?？⒐ひ幠Ｒ灿行》陆?，同比下降 3.5%，或因 3 年前新開工規模本身有所下降，對應至 2023 年竣工規模有所下降（可以發現 3 年前的新開工同比也有小幅下降，房企新開工到竣工一般 2-3 年）。圖表圖表23：樣本樣本房企房企新開工面積及其同比新開工面積及其同比 圖表圖表24：樣本樣本房企房企竣工面積及其同比竣工面積及其同比 注：此指標不含 7 家 H 股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究 注：此指標不含 7 家 H 股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究 49,771 53,049 51,305

44、44,269 38,137 6.6%-3.3%-13.7%-13.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020192020202120222023萬平土地儲備同比14,633 13,514 14,136 5,988 4,670-7.6%4.6%-57.6%-22.0%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020192020202120222023萬平新開工面積同比9,241 12,215 13,25

45、9 12,096 11,674 32.2%8.5%-8.8%-3.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020192020202120222023萬平竣工面積同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 房地產房地產 從財務角度看，房企存貨仍在小幅增長，2023 年存貨同比增長 5.8%，增幅較 2022 年收窄17.3 個百分點。存貨占總資產的比例約 49.7%，同比下降 1.7 個百分點。圖表圖表25：樣本樣本房企房企存貨存貨及其同比及其同比 圖表圖表26：

46、樣本樣本房企房企存貨占總資產比例存貨占總資產比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 購買商品接受勞務支付的現金科目能對房企的投資與施工動作有所反映。2023 年樣本房企購買商品接受勞務支付的現金同比小幅下降 8.5%，降幅較 22 年同期收窄 9.9 個百分點。另外以“購買商品接受勞務支付的現金”除以“銷售商品提供勞務收到的現金”來衡量房企拿地和施工強度，2023 年樣本房企該指標達到 65.2%，較 22 年有所下降，反映房企投資與施工強度相對較低。圖表圖表27：樣本樣本房企購買商品接受勞務支付的現金同比增速房企購買商品接受勞務支付的現金同比增速 圖表圖表28：樣本

47、樣本房企購買商品現金支出占銷售商品現金流入的比例房企購買商品現金支出占銷售商品現金流入的比例 注：此指標不含 7 家 H 股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究 注：此指標不含 7 家 H 股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究 2,244 3,056 3,562 3,771 4,030 4,960 5,247 36.2%16.6%5.9%6.9%23.1%5.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020202120222023億元存貨同比50.8%50.4%52.1%52.8%51.9

48、%51.4%49.7%30%35%40%45%50%55%2017201820192020202120222023存貨占總資產的比例5,657 5,995 7,489 8,605 9,639 7,865 7,195 6.0%24.9%14.9%12.0%-18.4%-8.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017201820192020202120222023億元購買商品接受勞務支付的現金同比73.1%63.3%66.7%68.7%71.0%72.5%65.2%50%55%60%65

49、%70%75%2017201820192020202120222023購買商品現金支出占銷售商品現金流入的比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 房地產房地產 融融資：總資：總體壓降，結構優化體壓降，結構優化 2023 年樣本房企籌資活動現金流入總額 6287 億元，同比下降 16.2%，較 22 年同期擴大6.8 個百分點。有息負債存量 27858 億元，同比下降-2.1%，為 2017 年以來同比首次下降。房企在降負債，去杠桿方面顯現成效。2023 年末樣本房企扣除預收賬款的資產負債率為 63.0%，較 22 年末下降 2.1 個百分點；凈負債率為 67.9

50、%，較 22 年末降低 3.5 個百分點；貨幣資金/短期負債的比重為 143%，較22 年末下降 13.3 個百分點。圖表圖表29：樣本樣本房企房企籌資活動現金流入同比籌資活動現金流入同比 圖表圖表30：樣本樣本房企房企有息負債同比增速有息負債同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表31：總體房企凈負債率總體房企凈負債率與與扣除預收賬款的資產負債率扣除預收賬款的資產負債率 圖表圖表32：樣本樣本房企短債覆蓋率房企短債覆蓋率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 4,428 6,101 5,821 7,738 8,276 7,500 6

51、,287 37.8%-4.6%32.9%7.0%-9.4%-16.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002017201820192020202120222023億元籌資活動現金流凈額籌資活動現金流入同比13,990 18,116 21,150 24,079 26,493 28,457 27,858 29.5%16.7%13.9%10.0%7.4%-2.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020172018201

52、92020202120222023億元有息負債同比71.4%75.0%72.6%66.2%65.5%71.3%67.9%66.5%68.1%67.0%66.6%65.9%65.1%63.0%56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2017201820192020202120222023凈負債率扣除預收賬款的資產負債率156%168%133%160%168%156%143%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2017201820192020202120222023短債覆蓋率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15

53、 房地產房地產 2023 年房企融資利率普遍有所下降，13 家樣本房企中 12 家房企平均融資成本有所下降。具體來看，招商蛇口平均房貸利率達到 3.47%，為樣本房企中最低，另外中國海外發展、保利發展、華潤置地、建發國際集團與越秀地產融資成本也均降至 4%以下。圖表圖表33：樣本樣本房企房企平均融資成本平均融資成本 注：此處萬科的數據為新獲融資成本，故不參與排序。資料來源：公司公告，華泰研究 20192020202120222023萬科A-4.60%4.25%3.88%3.61%保利發展4.95%4.77%4.46%3.92%3.56%招商蛇口4.92%4.70%4.48%3.89%3.47%

54、濱江集團5.60%5.20%4.90%4.60%4.20%華發股份6.35%6.17%5.80%5.76%5.59%新城控股6.73%6.72%6.57%6.52%6.20%城建發展5.26%5.32%4.48%4.67%4.12%華潤置地4.45%4.08%3.71%3.75%3.56%中國海外發展4.20%3.80%3.55%3.57%3.55%龍湖集團4.54%4.39%4.14%4.10%4.24%建發國際集團5.40%4.98%4.69%4.33%3.75%越秀地產4.93%4.62%4.26%4.16%3.82%綠城中國5.30%4.90%4.60%4.40%4.30%中國金茂4.

55、94%4.42%3.98%3.90%4.30%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%招商蛇口中國海外發展保利發展華潤置地建發國際集團越秀地產城建發展濱江集團龍湖集團綠城中國中國金茂華發股份新城控股20222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 房地產房地產 持有物業持有物業：復蘇勢頭強勁，優質商業資產有望迎來價值釋放：復蘇勢頭強勁，優質商業資產有望迎來價值釋放 縱觀去年仍能在房地產銷售排名保持相對領先位置的全國性房企，持續布局持有物業的房企占比較高，如華潤置地、龍湖集團、新城控股、招商蛇口、萬科等。2023 年商業資產業務對房企的現

56、金流支撐也十分顯著。2023 年，各房企商業資產運營業務迎來強勢復蘇，其中 11 家樣本房企的商業資產運營業務收入同比+22.7%，一定程度上減輕了開發業務業績下行對整體業績的沖擊。比如，華潤置地的經營性業務收入占總收入的比重提升 0.7pct 至 15.6%，同時其經營性業務核心凈利占整體核心凈利的比重提升 10.4pct 至 34.4%；龍湖集團的經營性業務利潤貢獻超 60%。圖表圖表34：11 家樣本房企家樣本房企-2023 年年商業運營收入商業運營收入同比同比變化變化 資料來源：公司公告、業績發布會，華泰研究 通過整理業績公告和業績發布會的相關內容，我們認為重點房企在商業物業投資及運營

57、方面有以下幾點變化值得重點關注：1.部分公司表示將商業資產部分公司表示將商業資產投資投資運營作為未來重要的戰略發展方向，并給出了相對明確的業運營作為未來重要的戰略發展方向，并給出了相對明確的業績指引?？冎敢?。比如，中國海外發展管理層在業績發布會時表示，公司在商業投資運營方面將堅持穩中求進，錨定十四五的百億目標，努力實現 2024 年增幅達 25%以上。龍湖集團管理層在業績發布會時，未來希望將 C2 至 C5 四個航道實現每年 20%的利潤增長。華潤置地管理層則表示，爭取每年經營性不動產業務實現租金收入同比+10%以上，到十四五期末經營性業務貢獻的核心凈利潤占比達 40%以上。2.部分公司將營收

58、部分公司將營收/核心利潤構成進行重新分類，核心利潤構成進行重新分類，有利于有利于提升分部業務的財務透明度，提升分部業務的財務透明度，方便方便資資本市場對各不動產運營業務進行本市場對各不動產運營業務進行重新重新估值。估值。比如，華潤置地在 2023 年業績公告中對其經營性收入進行了重新分類，并首次將經營性不動產、輕資產管理、生態圈要素業務的核心利潤在業績公告中分別列示出來。此外，中國金茂將其經營性不動產業務貢獻的收入進行重新分類，將便于資本市場進行估值的業務（物業租賃、物業管理、酒店運營）貢獻的收入分別列示出來。3.部分公司表示未來或將通過旗下的資管平臺實現投資性不動產的價值部分公司表示未來或將

59、通過旗下的資管平臺實現投資性不動產的價值釋放釋放。比如，華潤置地管理層在業績會時表示未來將積極推動公募 REITs 平臺擴募，促進旗下經營性不動產的價值釋放。截至 23 年末，華潤置地共有超過 20 個符合商業 REITs 發行要求的購物中心，且計劃未來 3-5 年通過逐步擴募，5 年以后可能做到 300-500 億的整體規模，10 年后能做到 1000 億的平臺。46%42%41%34%27%19%15%9%8%7%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%越秀地產華潤置地招商蛇口中國海外發展綠城中國中國金茂新城控股龍湖集團濱江集團保利發展萬科A2023年商業運營收入

60、同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 房地產房地產 2024 一季報一季報：利潤率進一步尋底，現金流安全仍為主流戰略利潤率進一步尋底，現金流安全仍為主流戰略 業績：業績：盈利能力尋底，銷管費用提升盈利能力尋底，銷管費用提升 2024 年一季度樣本房企營業收入同比增長 5.1%，較去年升幅收窄 2.9 個百分點；歸母凈利潤同比下降 50.5%，與去年相比由升轉降。盡管房企結轉收入規模仍同比小幅增長，但由于部分房企部分項目利潤承壓，房企歸母凈利潤同比有所下降。一季度樣本房企毛利率與歸母凈利潤均仍處于尋底階段，分別錄得 15.2%、1.8%，為 2018 年以來同期

61、最低水平。目前銷售市場尚未完全回暖，部分房企采取促銷、渠道等方式加快去化，銷售管理費用率有所提升，一季度約 5.4%，為 2018 年以來同期最高水平。圖表圖表35：樣本樣本房企房企-營業收入營業收入及其及其同比增速同比增速 圖表圖表36：樣本樣本房企房企-歸母凈利潤歸母凈利潤及其及其同比增速同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表37：樣本樣本房企房企-毛利率毛利率&歸母凈利率歸母凈利率 圖表圖表38：樣本樣本房企房企-銷售管理費用率銷售管理費用率 資料來源：Wind，華泰研究 注：1）銷售管理費用率=（銷售費用+管理費用）/銷售商品提供勞務收到的現金；

62、2）此指標不含 7 家 H 股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究 718 897 1,041 1,340 1,511 1,631 1,714 25.1%16.0%28.8%12.7%8.0%5.1%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1億元營業收入同比100 84 46 59 48 63 31-15.5%-45.1%26.8%-17.5%29.4%-50.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

63、%40%0204060801001202018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1億元歸母凈利潤同比37.6%35.9%33.1%24.5%21.2%17.9%15.2%13.9%9.4%4.4%4.4%3.2%3.8%1.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1毛利率歸母凈利率3.84%4.45%5.03%3.45%4.75%3.19%5.38%0%1%2%3%4%5%6%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1

64、銷售管理費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 房地產房地產 銷售銷售與拿地與拿地：銷售相對平淡，以銷定投為主要策略銷售相對平淡，以銷定投為主要策略 2024 年一季度樣本房企銷售商品提供勞務收到的現金同比下降 41.1%，較去年同期由升轉降，高基數下，一季度新房銷售市場成色相對一般，房企銷售商品提供勞務收到的現金同比降幅與銷售下降的水平基本一致（根據我們跟蹤的新房高頻成交數據，一季度 54 城新房成交面積同比下降 40.8%）。2024 年一季度總體房企購買商品接受勞務支付的現金同比小幅下降 6.2%，降幅較去年同期收窄 11.8 個百分點。另外以“購買商品

65、接受勞務支付的現金”除以“銷售商品提供勞務收到的現金”來衡量房企拿地和施工強度，2024 年一季度樣本房企該指標達到 97.4%，我們認為非是房企大幅擴張，而是房企銷售相對平淡，而去年銷售基數較高，但拿地與施工支出相對更為剛性，一高一低導致該指標在今年提升較多。圖表圖表39：樣本樣本房企房企-銷售商品提供勞務收到的現金銷售商品提供勞務收到的現金及其及其同比增速同比增速 圖表圖表40：樣本樣本房企房企-預收賬款及其預收賬款及其同比增速同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表41：樣本樣本房企房企-購買商品接受勞務支付的現金同比增速購買商品接受勞務支付的現金同

66、比增速 圖表圖表42：樣本樣本房企房企-購買商品現金支出占銷售商品現金流入的比例購買商品現金支出占銷售商品現金流入的比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 1,748 1,861 1,671 3,020 2,258 2,804 1,651 6.5%-10.2%80.8%-25.2%24.1%-41.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1億元銷售商品提供勞務收到的現金同比9,382 11,594

67、 13,588 16,276 16,431 15,335 12,234 23.6%17.2%19.8%1.0%-6.7%-20.2%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1億元預收賬款（2018年后為合同負債）同比1,477 1,535 1,411 2,478 2,091 1,714 1,608 3.9%-8.1%75.6%-15.6%-18.0%-6.2%-40%-20%0

68、%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1億元購買商品接受勞務支付的現金同比84.5%82.5%84.5%82.0%92.6%61.1%97.4%0%20%40%60%80%100%120%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1購買商品現金支出占銷售商品現金流入的比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 房地產房地產 融資：融資：總量壓降，債務壓力仍存總量壓降，債務壓力仍存 2024 年

69、一季度樣本房企籌資活動現金流入總額 1404 億元，同比下降 14.6%，較去年同期收窄 2.0 個百分點。有息負債存量 11781 億元，同比下降 3.0%，為 2018 年以來同比首次下降。房企在去杠桿方面成效有所落地。2024 年一季度末樣本房企凈負債率為 58.0%，較去年末提高 4.7 個百分點；扣除預收賬款的資產負債率為 65.0%，較去年末降低 2.0 個百分點；貨幣資金/短期負債的比重為 157%，較去年末下降 54.7 個百分點。圖表圖表43：樣本房企樣本房企-籌資活動現金流入凈額籌資活動現金流入凈額 圖表圖表44：樣本房企樣本房企-有息負債有息負債 資料來源：Wind，華泰

70、研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表45：樣本房企樣本房企-凈負債率凈負債率&扣除預收賬款的資產負債率扣除預收賬款的資產負債率 圖表圖表46：樣本房企樣本房企-短債覆蓋率短債覆蓋率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 641 277 528 186 240 20 176 1,519 1,474 1,833 1,883 1,973 1,645 1,404-3.0%24.3%2.7%4.8%-16.6%-14.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002018Q12019Q12020Q12

71、021Q12022Q12023Q12024Q1億元籌資活動現金流凈額籌資活動現金流入同比7,222 9,057 9,675 10,708 11,334 12,150 11,781 25.4%6.8%10.7%5.8%7.2%-3.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1億元有息負債同比84.8%72.4%54.6%50.3%52.1%53.3%58.0%71.6%73.1%70.7%69.4%67.7%67.0%65.0%50

72、%55%60%65%70%75%80%85%90%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1凈負債率扣除預收賬款的資產負債率169%191%173%203%205%212%157%0%50%100%150%200%250%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1短債覆蓋率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 房地產房地產 投資建議投資建議 房地產行業在經歷了一輪大浪淘沙后，2023 年的頭部房企仍在逆勢中堅守市場。盡管市場景氣度以及利潤率中樞仍在筑底，但企業也依靠堅實的持有物業布

73、局以及精準投資等戰略，加固財務安全護城河，以期穿越周期。在政策循序漸進釋放行業利好的背景下，我們看好市場信心和基本面的修復，為板塊提供估值修復空間，尤其是去庫存舉措的落地以及提品質的導向，我們預計核心城市布局深厚以及具有產品溢價能力的頭部房企將更為受益。重點推薦：1）A 股開發：城建發展、招商蛇口、建發股份、濱江集團；2）港股開發：建發國際集團、華潤置地、中國海外發展、龍湖集團、越秀地產；3）物管公司：保利物業、華潤萬象生活、濱江服務、招商積余、萬物云。圖表圖表4747：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票

74、名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 城建發展 600266 CH 買入 3.94 5.17 8,490 0.26 0.47 0.63 0.68 15.15 8.38 6.25 5.79 招商蛇口 001979 CH 買入 8.47 12.18 76,745 0.70 0.84 0.95 1.05 12.10 10.08 8.92 8.07 建發股份 600153 CH 買入 9.95 12.91 29,891 4.36 1.74 2

75、.02 2.35 2.28 5.72 4.93 4.23 濱江集團 002244 CH 買入 6.71 7.76 20,878 0.81 0.97 1.15 1.23 8.28 6.92 5.83 5.46 建發國際集團 1908 HK 買入 17.00 19.03 32,227 2.29 2.66 3.13 3.56 6.74 5.80 4.93 4.34 華潤置地 1109 HK 買入 30.20 42.23 215,354 4.40 4.25 4.50 4.86 6.23 6.45 6.09 5.64 中國海外發展 688 HK 買入 15.58 19.77 170,521 2.34 2

76、.45 2.72 2.83 6.05 5.77 5.20 5.00 龍湖集團 960 HK 買入 12.80 15.46 86,621 1.95 1.95 2.10 2.18 5.96 5.96 5.53 5.33 越秀地產 123 HK 買入 5.32 7.16 21,415 0.79 0.81 0.88 1.05 6.11 5.96 5.49 4.60 保利物業 6049 HK 買入 34.55 39.68 19,118 2.49 2.82 3.18 3.58 12.60 11.13 9.87 8.76 華潤萬象生活 1209 HK 買入 29.70 33.60 67,790 1.28 1

77、.55 1.85 2.14 21.07 17.40 14.58 12.60 濱江服務 3316 HK 買入 17.90 23.80 4,948 1.78 2.09 2.47 2.90 9.13 7.78 6.58 5.60 招商積余 001914 CH 買入 10.68 15.12 11,325 0.69 0.84 0.97 1.13 15.48 12.71 11.01 9.45 萬物云 2602 HK 買入 23.35 26.86 27,452 1.65 1.91 2.15 2.41 12.85 11.10 9.86 8.80 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表48：重點推

78、薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 城建發展城建發展(600266 CH)24Q1 出現虧損，維持出現虧損，維持“買入買入”評級評級 公司 4 月 26 日發布一季報，24Q1 實現營收 12.3 億元，同比-9%；歸母凈利潤-3.3 億元，23Q1 為 0.6 億元。受股權投資波動影響，公司 24Q1 再次出現虧損，但全年來看待結轉資源充裕，重點項目結轉有望推動業績回正。我們維持 24-26 年 EPS 為 0.47/0.63/0.68 元的盈利預測?？杀裙酒骄?4PE 為 10 倍，綜合考慮公司核心城市資源、待結轉項目利潤潛力和股票投資帶來的業績波動，

79、我們依然認為公司合理 24PE 為 11 倍，目標價 5.17元，維持“買入”評級。風險提示：北京區域市場風險，棚改和一級開發項目進展不及預期的風險，股權投資、少數股東損益占比導致業績波動的風險。報告發布日期：2024 年 04 月 26 日 點擊下載全文：城建發展點擊下載全文：城建發展(600266 CH,買入買入):股權投資波動拖累股權投資波動拖累 Q1 業績業績 招商蛇口招商蛇口(001979 CH)結算規模大幅增長結算規模大幅增長,銷售回落投拓聚焦銷售回落投拓聚焦 4 月 29 日招商蛇口發布一季報，2024Q1 實現營收 237.5 億元（yoy+58.2%），歸母凈利 3.3 億元

80、（yoy+22.2%）。我們維持公司 2024-2026 年 EPS分別為 0.84/0.95/1.05 元的盈利預測，可比公司 2024 年 Wind 一致預期 PE 均值為 11.8 倍，考慮公司融資優勢顯著，儲備兼具質與量，未來可期，給予公司 2024 年 14.5 倍 PE，目標價 12.18 元（前值：14.11 元），維持“買入”評級。風險提示：行業銷售下行風險，房企信用風險。報告發布日期：2024 年 04 月 30 日 點擊下載全文：招商蛇口點擊下載全文：招商蛇口(001979 CH,買入買入):結算規模大幅增長結算規模大幅增長,銷售回落投拓聚焦銷售回落投拓聚焦 建發股份建發股

81、份(600153 CH)結轉毛利率回升，維持“買入”評級結轉毛利率回升，維持“買入”評級 公司 4 月 29 日發布一季報，2024Q1 實現營收 1313 億元（YOY-21.6%），歸母凈利 6.0 億元（YOY-24.1%）。我們維持 2024-2026 年 EPS 為1.74/2.02/2.35 元的盈利預測，大型房企和供應鏈企業對應 24 年 Wind 一致預期 PE 均值為 8.7/8.0 x，我們給予多元化折價 10%，予以目標價 12.91元（前值：12.55 元），重申“買入”評級。風險提示：行業銷售下行風險，大宗價格波動風險。報告發布日期：2024 年 04 月 30 日

82、點擊下載全文：建發股份點擊下載全文：建發股份(600153 CH,買入買入):雙雙主業均維持行業相對優勢主業均維持行業相對優勢 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 房地產房地產 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 濱江集團濱江集團(002244 CH)23 年增收不增利，維持年增收不增利，維持“買入買入”評級評級 公司 4 月 26 日發布年報和一季報，23 年實現營收 704.4 億元，同比+70%歸母凈利潤 25.3 億元，同比-32%；24Q1 實現營收 137.0 億元，同比+36%，歸母凈利潤 6.6 億元，同比+18%?？紤]到房地產市場情況和公司銷售權

83、益比例，我們調低毛利率，調高資產減值損失和少數股東損益占比，預計 24-26年 EPS 為 0.97/1.15/1.23 元（24-25 年前值為 1.68/2.01 元）?？杀裙酒骄?24PE（Wind 一致預期）為 5.1 倍，考慮到公司土儲主要分布于杭州、待結轉資源充裕，我們認為公司合理 24PE 為 8 倍，下調目標價至 7.76 元（前值 12.51 元，基于 9 倍 23PE），維持“買入”評級。風險提示：行業政策、區域市場、少數股東損益占比波動風險。報告發布日期：2024 年 04 月 27 日 點擊下載全文：濱江集團點擊下載全文：濱江集團(002244 CH,買入買入):減值

84、侵蝕利潤，待結資源充裕減值侵蝕利潤，待結資源充裕 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)23FY：銷售高質量增長，重視股東價值回報；維持：銷售高質量增長，重視股東價值回報；維持“買入買入”公司發布 23 年業績：營收 1344 億（yoy+35%）；剔除永續債股息后歸母凈利潤 43 億（yoy+3%）；分紅率 52%，在行業下行背景下彰顯了對股東回報的重視?？紤]銷售市場下行對開發業務的影響，我們調整 24-26E EPS 預測至 2.66/3.13/3.56（24-25E 前值：3.60/4.33）。參考可比公司 24E PE估值 6.0（Wind 一致預期），考慮到公司市場化管理機制帶來

85、的管理效能提升和股權激勵計劃使管理層和股東利益深度捆綁，我們認為公司 24E 合理 PE 估值 6.6 倍，調整目標價至 19.03 港幣（前值：25.62 港幣），維持“買入”評級。風險提示：1）母公司建發房產支持減少帶來的風險。2）海西區域銷售下行風險。3）行業銷售下行風險。報告發布日期：2024 年 03 月 24 日 點擊下載全文：建發國際集團點擊下載全文：建發國際集團(1908 HK,買入買入):銷售高質量增長，派息彰顯誠意銷售高質量增長，派息彰顯誠意 華潤置地華潤置地(1109 HK)FY23：經常性業務發力，整體業績穩中有升；維持：經常性業務發力，整體業績穩中有升；維持“買入買入

86、”公司發布 FY23 業績：營收同比+21%至 2511 億，核心凈利同比+3%至 278 億，經常性業務收入/核心凈利占比分別達 16%/34%，同比+0.7/10.4pct，得益于經常性業務發力，公司整體業績穩中有升?？紤]新房銷售下行對公司開發業務的影響，我們調整 24-26E EPS 至 4.25/4.50/4.86 元（24-25 E前值：4.26/4.51 元）?？杀裙?24E PE 均值 7.6 倍（Wind 一致預期），考慮公司強大的不動產經營能力和融資優勢，我們認為公司合理 24E PE為 9.1 倍，調整目標價至 42.23 港幣（前值：32.88 港幣），維持“買入”評級

87、。風險提示：經常性業務收入增速不及預期；開發業務結轉情況不及預期。報告發布日期：2024 年 03 月 28 日 點擊下載全文：華潤置地點擊下載全文：華潤置地(1109 HK,買入買入):資管模式初顯成效資管模式初顯成效 中國海外發展中國海外發展(688 HK)FY23：價值創造能力依舊，市場地位保持領先；維持：價值創造能力依舊，市場地位保持領先；維持“買入買入”公司發布 FY23 業績：營收 2025 億，同比+12%；毛利率 20.3%，同比-0.98pct；歸母凈利 256 億，同比+10%，高于我們對其 FY23 的預測值 249億。公司利潤率繼續保持行業領先，價值創造能力依舊?？紤]公

88、司的結轉情況，我們調整公司 24-26E EPS 為 2.45/2.72/2.83 元（24-25E 前值：2.59/3.01元）?？杀裙酒骄?2024E PE 均值為 6.8 倍(Wind 一致預期)，考慮公司財務狀況良好，開發業務保持領先地位，疊加非開發業務保持增長軌跡，我們認為公司合理 2024E PE 為 7.4 倍，目標價調整至 19.77 港幣（前值：26.88 港幣），維持“買入”評級。風險提示：結轉收入及利潤率不及市場預期；銷售增速不及市場預期。報告發布日期：2024 年 03 月 30 日 點擊下載全文：中國海外發展點擊下載全文：中國海外發展(688 HK,買入買入):業績

89、超預期，運營動能充沛業績超預期，運營動能充沛 龍湖集團龍湖集團(960 HK)23FY：開發業績承壓，經營性業務盡顯韌性；維持：開發業績承壓，經營性業務盡顯韌性；維持“買入買入”公司發布 23FY 業績：受地產行業下行影響，開發業務收入和利潤率同步下降，拖累公司整體營收同比-28%至 1807 億，核心歸母凈利同比-49%至114 億?？紤]新房銷售下行對開發業務的影響，我們調整營收和毛利率假設，調整 24-26E EPS 預測至 1.95/2.10/2.18（24-25E 前值：3.41/3.72）?？杀裙?24E PE 均值為 6.6 倍（Wind 一致預期），考慮到公司長期穩健的運營能力

90、和前瞻的經營性業務布局，我們認為公司合理 24E PE 為 7.3倍，調整目標價至 15.46 港幣（前值：25.12 港幣），維持“買入”評級。風險提示：行業下行削弱公司融資能力；物業銷售增速不及預期；經營性業務發展不及預期。報告發布日期：2024 年 03 月 24 日 點擊下載全文：龍湖集團點擊下載全文：龍湖集團(960 HK,買入買入):開發業績承壓，經營性業務盡顯韌性開發業績承壓，經營性業務盡顯韌性 越秀地產越秀地產(123 HK)銷售增速領先行業，投資能力與意愿兼具；維持“買入”銷售增速領先行業，投資能力與意愿兼具；維持“買入”公司 3 月 26 日發布年報，23 年實現營收 80

91、2.2 億元，同比+10.8%；歸母凈利潤 31.9 億元，同比-19.4%。毛利率 15.3%，同比-5.1pct?？紤]行業下行背景下，公司毛利率有所承壓，我們下調公司 2024-25E 歸母凈利潤至 3268/3548 百萬元（前值 4519/5169 百萬元），2024-26E EPS 為0.81/0.88/1.05 元，可比公司平均 24PE 為 6.5 倍（Wind 一致預期），考慮到公司更為優質的土地儲備，領先行業的銷售增速，認為公司合理 24PE為 8 倍，目標價 7.16 港幣，維持“買入”評級。風險提示：單城市經營風險，股東支持力度下降風險，房地產行業下行風險。報告發布日期：

92、2024 年 03 月 28 日 點擊下載全文：越秀地產點擊下載全文：越秀地產(123 HK,買入買入):銷售增速領跑行業，優化資源布局銷售增速領跑行業，優化資源布局 保利物業保利物業(6049 HK)23 年歸母凈利潤取得穩健增長，維持年歸母凈利潤取得穩健增長，維持“買入買入”評級評級 公司 3 月 26 日發布年報，23 年實現營收 150.6 億元，同比+10%；歸母凈利潤 13.8 億元，同比+24%；派息率同比+15pct 至 40%?？紤]到房地產調整、物管市拓競爭和外部環境的影響，我們調低 24-25 年營收，預計公司 24-26 年 EPS 為 2.82/3.18/3.58 元（

93、24/25 年前值為 3.18/3.89 元）?？杀裙酒骄?2024PE 為 11 倍（Wind 一致預期），考慮到公司在公建領域的競爭優勢和對股東回報的重視，我們認為公司合理 2024PE 為 13 倍，目標價 39.68 港幣（前值 56.85 港幣，基于 21 倍 2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關聯房企支持減弱，市拓規模和盈利能力下行，社區增值服務不及預期。報告發布日期：2024 年 03 月 27 日 點擊下載全文：保利物業點擊下載全文：保利物業(6049 HK,買入買入):經營質效改善，股東回報加強經營質效改善，股東回報加強 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

94、，請務必一起閱讀。22 房地產房地產 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 華潤萬象生活華潤萬象生活(1209 HK)23 年歸母凈利潤保持較快增長，維持年歸母凈利潤保持較快增長，維持“買入買入”評級評級 公司 3 月 25 日發布年報，23 年實現營收 147.7 億元，同比+23%；歸母凈利潤 29.3 億元，同比+33%；派息率同比+10pct 至 55%。綜合考慮收并購后平均物業費的下降、房地產調整、市拓競爭和優秀的商管經營表現，我們下調公司營收但上調毛利率，預計 24-26 年 EPS 為 1.55/1.85/2.14 元（24-25 年前值 1.61/2.02 元）?？杀裙酒骄?2

95、024PE 為 10 倍（Wind 一致預期），考慮到公司商管板塊的獨特競爭壁壘和對股東回報的高度重視，我們認為公司合理 2024PE 為 20 倍，目標價 33.60 港幣（前值 47.46 港幣，基于 35 倍 2023PE），維持“買入”評級。風險提示：經濟環境帶來的經營風險，收購整合風險，規模擴張不及預期，利潤率不及預期。報告發布日期：2024 年 03 月 26 日 點擊下載全文：華潤萬象生活點擊下載全文：華潤萬象生活(1209 HK,買入買入):商管經營強勁復蘇，再度加強股東回報商管經營強勁復蘇，再度加強股東回報 濱江服務濱江服務(3316 HK)23 年歸母凈利潤同比穩健增長，維

96、持年歸母凈利潤同比穩健增長，維持“買入買入”評級評級 公司 3 月 25 日發布年報，23 年實現營收 28.1 億元，同比+42%；歸母凈利潤 4.9 億元，同比+20%；派息率同比+8.5pct 至 70.0%?？紤]到市拓競爭壓力和裝修服務放量，我們調低毛利率，預計公司 24-26 年 EPS 為 2.09/2.47/2.90 元（24-25 年前值 2.41/3.04 元）?？杀裙酒骄?2024PE 為 8倍（Wind 一致預期），綜合考慮公司服務口碑、項目密度的優勢和港股市場流動性等因素，我們認為公司合理 2024PE 為 10.5 倍，目標價 23.80 港幣（前值 30.18 港

97、幣，基于 15 倍 2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關聯房企經營風險，市拓規模和盈利能力下行風險，5S 增值服務不及預期。報告發布日期：2024 年 03 月 26 日 點擊下載全文：濱江服務點擊下載全文：濱江服務(3316 HK,買入買入):硬裝業務持續放量硬裝業務持續放量,派息率進一步提升派息率進一步提升 招商積余招商積余(001914 CH)24Q1 營收實現雙位數同比增長，維持營收實現雙位數同比增長，維持“買入買入”評級評級 公司 4 月 25 日發布一季報，24Q1 實現營收 37.2 億元，同比+13%；歸母凈利潤 1.9 億元，同比+3%；扣非歸母凈利潤 1.8 億元

98、，同比+10%。我們維持 2024-2026 年 EPS 分別為 0.84、0.97、1.13 元的盈利預測?？杀裙酒骄?2024PE 為 11 倍（Wind 一致預期），考慮到公司在非住宅領域的競爭優勢及 A 股流動性溢價，我們依然給予公司 18 倍 2024PE，目標價 15.12 元，維持“買入”評級。風險提示：關聯房企支持減弱，盈利能力下行，輕重資產分離不及預期。報告發布日期：2024 年 04 月 26 日 點擊下載全文：招商積余點擊下載全文：招商積余(001914 CH,買入買入):營收雙位數增長，期間費用率改善營收雙位數增長，期間費用率改善 萬物云萬物云(2602 HK)23

99、年核心凈利潤取得較高增長，維持年核心凈利潤取得較高增長，維持“買入買入”評級評級 公司 3 月 22 日發布年報，23 年實現營收 331.8 億元，同比+10%；歸母凈利潤 19.5 億元，同比+29%；核心凈利潤 23.4 億元，同比+30%?？紤]到房地產市場調整和物管市拓競爭，我們下調營收預測，預計公司 24-26 年 EPS 為 1.91/2.15/2.41 元（24-25 年前值 2.05/2.46 元）?？杀裙酒骄?024PE 為 11 倍（Wind 一致預期），考慮到公司在蝶城和科技方面的獨特競爭優勢，以及對股東回報的重視，我們認為公司合理 2024PE 為 13 倍，目標價

100、26.86 港幣（前值 39.58 港幣，基于 22 倍 2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關聯房企支持減弱的風險，“蝶城”推進、收并購項目經營表現、科技板塊和社區增值服務發展不及預期。報告發布日期：2024 年 03 月 23 日 點擊下載全文：萬物云點擊下載全文：萬物云(2602 HK,買入買入):蝶城提效步入收獲期，派息大幅提升蝶城提效步入收獲期，派息大幅提升 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 行業政策風險：行業政策風險：宏觀流動性的變化、因城施策的調控政策存在不確定性，在新發展模式的指引下，住房、土地、金融、財稅等房地產相關領域的制度存在調整優化的

101、可能，都可能對房企經營造成擾動，保障房政策推進速度不及市場預期。行業下行風險：行業下行風險：房地產行業規模高峰可能已經過去，部分區域銷售、拿地、新開工、投資等關鍵指標存在趨勢性下行風險。部分房企經營風險：部分房企經營風險：若經營和融資性現金流修復低于預期，部分房企仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進而出現經營困難等問題。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 房地產房地產 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直

102、接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動

103、。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容

104、，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者

105、金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意

106、圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司

107、制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 房地產房地產 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。招商蛇口（001979 CH）：華泰金融控股

108、（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。中國海外發展（688 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發

109、的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國

110、美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。保利物業（6049 HK）、招商蛇口（001979 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。保利物業（6049 HK）、招商蛇口（00

111、1979 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。招商蛇口（001979 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。中國海外發展（688 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具

112、，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發

113、其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 房地產房地產 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場

114、基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫暫停評級：停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提

115、供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧

116、問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話

117、：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司